ValorDaEmpresaESuaRelacaoComAEstruturaDeCapitalRen

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Artigo apresentado no IX Simpsio de Excelncia em Gesto e Tecnologia (SEGET). Recebido em 02.05.2012. Revisado por pares em 18.05.2012. Reformulado em 19.06.2012. Recomendado para publicao em 01.07.2012. Publicado em 27.08.2012.

VALOR DA EMPRESA E SUA RELAO COM A ESTRUTURA DE CAPITAL,

RENTABILIDADE: UM ESTUDO EMPRICO DAS 1000 EMPRESAS MELHORES

LISTADAS NA REVISTA EXAME.

VALUE OF THE COMPANY AND ITS RELATION TO CAPITAL STRUCTURE,

PROFITABILITY: AN EMPIRICAL STUDY OF 1000 BEST COMPANIES LISTED

IN MAGAZINE EXAME.

Rmulo Rosa de Lima

Universidade Catlica de Braslia (UCB)

E-mail: [email protected]

Thays Rosa de Lima

Universidade Catlica de Braslia (UCB)


Idalberto Jos das Neves Jnior

Mestre em Gesto do Conhecimento e Tecnologia da Informao pela UCB

Professor Titular da Universidade Catlica de Braslia (UCB)

Endereo: QS 07, Lote 01 EPCT guas Claras CEP: 71.966-700 Braslia/DF - Brasil


RESUMO

Uma deciso importante que qualquer empresa deve tomar pensar o modo como ser

financiada, decidindo se usa seus prprios recursos ou terceiros. Nesse sentido, h duas

correntes de pensamento - a Teoria Clssica (1952) e a de Modigliani e Miller (1958). A

Teoria Clssica defende a ideia de que o valor de mercado da empresa influenciado pela

forma como a entidade financia seus recursos; contra esta corrente a Teoria de Modigliani e

Miller prope que em um mundo ideal a forma como a empresa estrutura seu capital no

influencia o seu valor de mercado. No contexto dessa contradio, o artigo tem o objetivo de

discutir a relao entre fontes de financiamentos, resultados e seus impactos no valor de

mercado das 1000 (mil) melhores empresas do Brasil, listada na Revista Exame, em sua

edio de julho de 2010. Essa anlise foi feita por meio de regresso mltipla, relacionando os

ndices tradicionais de rentabilidade e de estrutura de capital com o valor de mercado das

empresas analisadas. Como resultado, verificou-se que h correlao entre a varivel

dependente e suas variveis explicativas somente quando se efetuou a anlise de regresso por

setor. Nas anlises que consideraram todos os casos da populao, as hipteses levantadas no

foram confirmadas.

Palavras-chaves: Teoria Clssica. Teoria de Modigliani e Miller. Valor de Mercado da

Empresa. Estrutura de Capital e Rentabilidade. Regresso Mltipla.

ABSTRACT

An important decision that any company should take is to think how it is financed, whether

their resources will be their own or from third parties. There are two schools of thought, the

Classical Theory (1952) and Modigliani and Miller (1958). The classical theory is in the idea

3 Rmulo Rosa de Lima - Thays Rosa de Lima - Idalberto Jos das Neves Jnior

Revista de Gesto, Finanas e Contabilidade, UNEB, Salvador, v. 2, n. 2, p. 2-18, maio/ago., 2012.

that the market value of the company is influenced by how the entity financed its resources,

going against the current theory of Modigliani and Miller proposed that in an ideal world the

way the company capital structure no influence on its market value. Through this

contradiction, the article aims to discuss the relationship between sources of financing, results

and their impact on market value in 1000 (thousand) best companies in Brazil, listed in

magazine exame, july edition of 2010. This analysis was performed using multiple regression,

which listed the traditional indices of profitability and rates of capital structure with the

market value of the companies analyzed. As a result, there was a correlation between the

dependent variables and their effected only when the sector by regression analysis. In

analyzes that considered all cases of the population the hypotheses were not confirmed.

Keywords: Classical Theory. Theory of Modigliani and Miller. Market Value of the

Company. Capital Structure and Profitability. Multiple Regression.

1. INTRODUO

A forma como a empresa financiada tem sido um tema bastante debatido. Estamos

falando de sua estrutura de capital. Nesse sentido, duas teorias tm sido discutidas sobre o

tema: a de Modigliani e Miller (1958) e a da Teoria Convencional (1952).

Modigliani e Miller (1958) propuseram, sob certo pressuposto, que a estrutura de

capital irrelevante para o valor da empresa. Como contraponto a essa teoria tem-se a Teoria

Convencional (1952) que admite a relevncia da estrutura de capital para o valor da empresa.

A partir dessas correntes, inmeras pesquisas foram realizadas acerca do assunto e os

seus resultados ainda revelam que no h consenso sobre a vinculao da estrutura de capital

com o valor da empresa.

Adentrando a essa discusso, resgataram-se no referencial terico os conceitos de

estrutura de capital, rentabilidade e de valor de mercado, que norteiam o entendimento e

discusso dessas teorias. Nesse sentido, so apresentados esses conceitos.

Para Assaf Neto (2005) a estrutura de capital refere-se composio de suas fontes de

financiamento em longo prazo, oriundas de capital de terceiros (exigvel) e de capitais

prprios (patrimnio liquido).

Com relao ao conceito de rentabilidade, Schier (2005) a define como sendo o

retorno sobre o capital investido em determinado ativo financeiro. Adicionalmente, apresenta-

se o exemplo que ao fazer um investimento, seja na caderneta de poupana, seja em ttulos ou

aes, seu resultado apresentado pela diferena entre o valor aplicado e o valor resgado, o

que se caracteriza como rentabilidade do investimento.

Sobre o valor da empresa, entende-se pelo valor que os investidores do mercado

acionrio esto dispostos a pagar em negociao nas bolsas de valores; e obtido pela

multiplicao do valor unitrio de suas aes pela quantidade total de aes que compem o

capital social dessas empresas (CUNHA, 2006; MATUCHESKI E ALMEIDA, 2006).

A partir desses conceitos e a contradio entre as teorias de Modigliane Miller (1958)

e a da Teoria Convencional (1952), delineou-se a questo de pesquisa: existe relao entre o

valor da empresa, sua estrutura de capital e sua rentabilidade?

Dessa forma, o objetivo principal desta pesquisa analisar a relao entre as fontes de

financiamentos, os resultados de sua rentabilidade e os seus impactos no valor de mercado das

empresas. Como objetivos especficos tm-se: evidenciar o fator de explicao das variveis



independentes e o valor da empresa e testar hipteses sobre a influncia da rentabilidade e

estrutura e capital no valor de mercado das empresas analisadas.

Sobre o proceder metodolgico, esta pesquisa foi classificada quanto aos fins e aos

meios (VERGARA, 2004). Quanto aos fins, este estudo foi caracterizado como descritivo e

metodolgico. Com relao aos meios, esta pequisa foi classificada como documental e

bibliogrfica. Adicionalmente, este estudo considerado positivista, pois estuda fatos e

estabelece relaes entre eles com o uso de tcnicas estatsticas e tambm caracterizado

como estudo emprico (PEDRON, 2004).

Com relao estrutura deste artigo, tm-se as etapas do estudo que valorizam a

teoria, a exposio e a anlise de dados. Inicia-se o estudo com esta introduo, depois

apresentada a reviso da literatura que contempla os fundamentos do tema valor da empresa,

da estrutura de capital e da rentabilidade e na seqncia do texto, apresentada a pesquisa

emprica e os resultados.

2. REVISO DA LITERATURA

2.1. Valor da Empresa

O valor de uma empresa movido por sua capacidade de gerao de fluxo de caixa em

longo prazo. Essa realidade , portanto, a capacidade de criao de valor, movido pelo

crescimento em longo prazo e pelo retorno obtido pela empresa, quanto ao capital investido

em relao ao custo do seu capital (MCKINSEY, 2002).

Uma elucidao que tambm leva em considerao o fluxo de caixa a de Damodaran

(1999) que relata o seguinte: O valor da empresa obtido descontando-se os fluxos de caixa residuais, aps a realizao de todas as despesas operacionais e impostos, mas antes do

pagamento de dvidas, pelo custo mdio ponderado de capital, que o custo dos diversos

componentes de financiamento utilizados pela empresa.

Ainda sobre o assunto, o valor da empresa o valor presente do fluxo de caixa livre

atual, adicionado ao valor presente das oportunidades de crescimento. (MARTIN, PETTY e

WALLACE, 2009).

Sobre a mensurao do valor da empresa (HELFERT, 1997):

Esse um conceito comum que reconhece que os dois componentes principais da

estrutura de capital de uma empresa: patrimnio lquido e passivo so estimados

separadamente no mercado. Em qualquer momento, o valor de mercado da empresa

a soma dos valores de mercado, suas aes e suas dvidas. E conseguido por esta

equao VE = VA + VD. Onde VA o preo de mercado da ao vezes o nmero

de aes em circulaes dessa empresa e VD o valor dos vrios tipos de dvidas,

em longo prazo, que a empresa tem.

Para mensurar o valor da empresa no mercado financeiro, foram valorizadas as idias

de Cunha (2006), assim como de Matucheski e Almeida (2006) que dizem: o valor que os investidores do mercado acionrio esto dispostos a pagar em negociao nas bolsas de

valores e obtido pela multiplicao do valor unitrio de suas aes pela quantidade total de

aes que compem o capital social das mesmas.

Essa a equao sugerida por Matucheski e Almeida (2006): VE = VUA x QAT

VE = Valor da Empresa

VUA = Valor Unitrio das Aes

QAT = Quantidade de Aes Totais



2.2. Teorias e Estrutura de Capital

A pesquisa teve como ponto de partida as idias levantadas pelos autores: Modigliani

e Miller, que afirmam que o valor da empresa no influenciado pela forma com que esta

empresa financiada, refutando assim a Teoria Convencional. Para efeito de compreenso,

faz-se necessrio trazer ao texto as explicaes de Brito, Corrar e Batistella (2007) sobre a

Teoria Convencional:

A teoria tradicional defende que a estrutura de capital influencia no valor da

empresa. Segundo essa corrente, o custo do capital de terceiros mantm-se estvel

at um determinado nvel de endividamento, quando, a partir da, eleva-se devido ao

aumento do risco de falncia. Como o custo de capital de terceiros inferior ao

custo do capital prprio, a empresa deveria endividar-se at o ponto em que o seu

custo de capital (total) atingisse um patamar mnimo. Esse ponto representaria uma

estrutura de capital tima, que levaria maximizao do valor da empresa.

Sobre as idias levantadas por Modigliani e Miller (1958):

Modigliani e Miller apresentaram alguns argumentos, em especifico um que ser

enfatizado: uma empresa no capaz de alterar o valor total de seus ttulos mudando

as propores de sua estrutura de capital. Em outras palavras, o valor da empresa

sempre o mesmo, qualquer que seja a estrutura de capital. O importante a ser sabido

que, para Eles, o capital prprio ou de terceiros no influenciavam na mensurao

do Valor da Empresa.

Dando seqncia ao tema, mas agora de acordo com Young e Obyrne (2001):

H mais de quarenta anos: Modigliani e Miller (MM) disseram que a forma como as

empresas eram financiadas era irrelevante, pelo menos no mundo sem impostos e

sem custo de falncia. No mundo real, realmente as duas coisas acontecem. Ento,

por que a preocupao com MM? Ser porque nos lembram de duas valiosas lies

que todo o gestor deve aprender? Primeiro, porque os impostos e o custo de falncia

do mundo real trazem- nos indagaes importantes, relacionadas com o que os administradores devem pensar quando querem projetar estruturas de capitais, que

favoream os negcios que dirigem. A estrutura de capital importa porque as

empresas pagam impostos e suportam custos relacionados ao endividamento (custo

de insolvncia).

Adicionalmente esses autores relatam:

Esta simples intuio provm um ponto de partida lgico para pensar a estrutura de

capital e a relao capital de terceiro e capital prprio.

A segunda razo, que justifica a importncia de MM, tem a ver com o

financiamento. A assertiva de MM de que o valor da empresa dirigido pelos

custos de caixas, gerados pelos seus ativos e no como seus ativos so financiados,

um alerta poderoso de que os financiamentos devem ser uma prioridade de segunda

ordem para a empresa criadora de valor. Em outras palavras, o lado esquerdo do

balano que determina o valor da empresa e no o lado direito.

Para efeito de contextualizao do texto, foram apresentadas algumas definies

acerca de estrutura de capital. Segundo Assaf (2005): a estrutura de capital de uma empresa

representada pela composio de suas fontes de financiamentos em longo prazo, oriundas de

capital de terceiro (exigvel), e de capitais prprios (patrimnio liquido).

De acordo com Bernstein e Wild (2005, p. 179) "(...) a estabilidade financeira de uma

empresa e risco de insolvncia depende dos recursos financeiros, tipos e tamanhos de seus

vrios ativos".



Na mesma linha de raciocnio, outra elucidao interessante diz: que a estrutura de capital como a empresa, constitui seu lado direito do balano, e tambm pode ser chamado

de Teoria de Pizza, pois divide os dois capitais: prprios e terceiros em fatias. (ROSS,

WESTERFIELD, JAFFE, 1995, p. 318).

Tambm interessante considerar-se a idia de Estrutura de Capital que retrata a

combinao de todas as fontes de financiamentos de longo prazo (dvida ou capital prprio)

utilizado pela empresa, (LENES JNIOR, RIGO, CHEROBIM, 2005, p. 200).

Uma diferenciao importante, na viso de S (1995):

As formas de capitais podem ser prprios - quando fornecidos pelos scios que compem o capital social; ou nominal; ou serem ainda gerados dentro da empresa

(lucros); e de terceiros que so gerados de emprstimos cujos efeitos so bens

(fornecedores) ou dinheiro (financiadores).

Sobre a Estrutura de Capitais, pode-se ainda inferir que, por meio de sua anlise, so

tomadas, as grandes linhas de decises financeiras, em termos de obteno e aplicao de recursos (MATARAZZO, 2010, p. 157).

2.3. ndices de Estrutura de Capital

Segundo Matarazzo (2010), o ndice em questo indica quanto empresa tomou de

capitais de terceiros para cada $ 100 de capital prprio investido. A interpretao deste ndice

quanto menor, melhor.

Ainda para fins de contextualizao, Iudcibus (2010, p. 97) manifesta-se assim quanto

ao tema ora investigado: estes quocientes relacionam as fontes de fundos entre si, procurando retratar a posio relativa do capital prprio com relao ao capital de terceiros.

So quocientes de muita importncia, pois indicam a relao de dependncia da empresa com

relao capital de terceiros.

Considerar os ndices de estrutura de capital a melhor forma de se adquirir noo de

como a empresa financiada.

Pensando este grupo de ndices, e com maior cuidado, pode-se verificar a relao de

algumas interpretaes de empresa: "quanto maior melhor" e vice-versa. Para se justificar a

idia de que esta interpretao aplicada, de forma geral, e no total, veja-se o que diz

(MARION, 1997, p. 464):

No h dvida de que, principalmente em poca inflacionria, apetitoso trabalhar

mais com Capital de Terceiros que com Capital Prprio. Essa tendncia acentuada

quando a maior parte do Capital de Terceiros composta de exigveis no onerosos, isto , exigveis que no geram encargos financeiros explicitamente para a empresa (no h juros nem correo monetria: fornecedores, impostos, encargos

sociais a pagar etc.).

E o autor complementa:

Por outro lado, uma participao de Capital de Terceiros, exagerado em relao ao

Capital Prprio, torna a empresa vulnervel a qualquer intemprie. Normalmente, as

instituies financeiras no estaro dispostas a conceder financiamentos para as

empresas que apresentarem esta situao desfavorvel. Em mdia, as empresas que vo falncia apresentam endividamento elevado em relao ao patrimnio

Lquido. (MARION, 1997, p. 464/465).



Essa situao baseado nos ndices tradicionais de estrutura de capital apresentado no

Quadro 01:

QUADRO-RESUMO DOS NDICES DE ESTRUTURA DE CAPITAL

Participao de Capitais de

Terceiros

Capital de Terceiro x 100

Patrimnio Lquido

Quanto empresa tomou de capitais de

terceiro para cada $ 100,00 de Capital

Prprio.

Composio de

Endividamento

Passivo Circulante x 100

Capitais de Terceiro

Qual o percentual de obrigaes a curto

prazo em relaes s obrigaes totais.

Imobilizao do

Patrimnio

Lquido

Ativo Permanente x 100

Patrimnio Lquido

Quanto empresa aplicou no Ativo

Permanente para cada $100,00 de

Patrimnio Lquido.

Imobilizao de Recursos

no Correntes

Ativo Permanente x 100

Patrimnio Lquido + Exigvel a Longo

Prazo

Que percentual de Recursos no

Correntes (PL e ELP) foi destinado ao

Ativo Permanente.

Quadro 1: Quadro-resumo dos ndices tradicionais de estrutura de capital. (modificado)

Fonte: Elaborado com base em: Gitman (1997), Iudcibus (2010), Marion (1997) e Matarazzo (2010).

2.4. Rentabilidade e seus ndices Tradicionais

Segundo Schier (2005), investimentos em rentabilidade seria o retorno sobre o capital

investido em determinado ativo financeiro. Para ele, quando feito um investimento, no

importa se na poupana; em ttulos pblicos; ou em aes, citando apenas alguns exemplos, a

diferena entre o valor que aplicamos e o valor que resgatamos caracteriza a rentabilidade

desse investimento.

A rentabilidade estimada mediante a diviso do lucro bruto ou, quando no

disponvel, do lucro lquido pelo ativo total. Mede-se assim o retorno do investimento para os

acionistas (GITMAN, 1997).

Este fato de retorno de um investimento, podendo-se assim dizer, a quantidade de

dinheiro que o investidor ganha para cada quantia investida.

Em concordncia com Young e Obyrne (2001), a relao entre os lucros obtidos e o investimento declarado por acionistas de uma empresa, de perto, observada pela

comunidade financeira. Os analistas utilizam algumas medidas-chave (ndices de

rentabilidade) que expressam o desempenho da empresa em relao s participaes dos

proprietrios.

Segundo Matarazzo (2010), os ndices de rentabilidade mostram qual a rentabilidade

dos capitais investidos, isto , quanto renderam os investimentos e, portanto, qual o grau de

xito econmico da empresa. J Gitman (1997, p. 52) destaca que existem inmeras medies

de rentabilidade, ele acredita que:

Como grupo, essas medies permitem ao analista avaliar os lucros da empresa em

relao a certo nvel de vendas, a certo nvel de ativos ou ao volume de capital

investido pelos proprietrios. Sem lucros, uma empresa no poderia atrair capital

externo. Os proprietrios, credores e administradores, preocupam-se demais com o

lucro, pois isso visto como algo muito importante no mercado.

Os quocientes de rentabilidade so de grande importncia, na medida em que mostram

a remunerao de capital aplicado na atividade econmica. (FRANCO, 1992, p.301).



O Quadro 02 apresenta os indicadores tradicionais de rentabilidade:

QUADRO-RESUMO DOS NDICES TRADICIONAIS DE RENTABILIDADE

Giro do Ativo Vendas Lquidas

Ativo

Quanto empresa vendeu para cada $ 1 de

investimento total.

Margem Lquida Lucro Lquido x 100

Vendas Lquidas

Quanto empresa obtm de lucro para cada $ 100

vendidos.

Rentabilidade do Ativo Lucro Lquido x 100

Ativo


de investimento total.

Rentabilidade do

Patrimnio Lquido

Lucro Lquido x 100

Ativo


de capital prprio investido, em mdia, no

exerccio.

Quadro 2: Quadro-resumo dos ndices tradicionais de rentabilidade.

Fonte: Elaborado com base em: Franco (1992), Gitman (1997), Marion (1997) e Matarazzo (2010).

2.5 ESTUDOS ANTERIORES

Sobre estudos anteriores que abordaram de forma semelhante o tema proposto,

destacam-se dois estudos: o de Franco (2006) e de Neves Jnior, Cunha e Gonalves (2010).

No evento do 6. Congresso Virtual Brasileiro de Administrao, Franco (2006)

publicou estudo intitulado Estrutura de Capital e o Valor de Mercados das Empresas Brasileiras, tendo obtido resultado expressivo, uma vez que as anlises estatsticas evidenciaram que mais de 90% da variao da varivel dependente (valor unitrio de valor de

mercado por unidade de faturamento) explicada pelos indicadores de estrutura de capital,

presentes nas equaes.

J no Encontro Nacional de Ps-Graduao e Pesquisa em Administrao -

EnANPAD 2010, Neves Jnior, Cunha e Gonalves (2010), no trabalho que tem por titulo

Anlise de Resultados: Um Estudo Exploratrio sobre a correlao entre o ndice Market-to-Book (varivel dependente) e os ndices Tradicionais de Rentabilidade e EVA (varivel

independente) onde esta pesquisa indicou, a correlao entre as variveis dependentes e explicativas sendo fracas, o que mostrou que os acionistas levam em considerao outros

fatores na hora de aplicar ou no seus recursos.

3. PESQUISA EMPRICA

A pesquisa tem por objetivo avaliar a correlao entre as variveis: valor da empresa,

estrutura de capital e sua rentabilidade. A partir da Revista Exame, edio de julho de 2010, a

base de dados foi coletada e tratada pelo software Economtica, onde tambm se selecionou

os indicadores tradicionais de estrutura de capital, rentabilidade, dentre outros. Foram

utilizadas as nomenclaturas deste programa, e o tratamento de dados foi feito no aplicativo

Statistical Package for the Social Sciences - SPSS. Os resultados sero analisados a fim de

testar a teoria levantada por Modigliani e Miller.



3.1. Universo da Pesquisa

Ficou delimitado que a populao desta pesquisa foi composta pelas mil melhores

empresas do Brasil, com base em informaes da Revista Exame, edio de julho de 2010.

Para separao das empresas por setores, utilizou-se das informaes disponveis no

aplicativo Economtica. Entretanto, para a composio da amostra, foi possvel identificar

226 (duzentos e vinte e seis) empresas divididas em 20 (vinte) setores que tinham os dados

necessrios para a realizao da pesquisa.

A partir da, definiu-se o tamanho da amostragem que est representada na equao

estatstica proposta por Crespo (2006, apud NEVES Jr., et al, 2010):

n = Z . (p.q) . N

Z . (p.q) + e . (N-1)

n: n de elementos da amostra (em unidades) Z: intervalo de confiana da pesquisa

N: n de elementos da populao (em unidades) e: margem de erro da pesquisa

p.q: probabilidade de ocorrncia do evento

respostas iguais

importante destacar que o clculo da amostra com o intervalo de confiana de 95% e

o erro amostral de 5%, os valores de pe q foram definidos respectivamente como 0,8 e 0,2. Com isso, obtm-se uma amostra de aproximadamente 54.

3.2. Dados e Indicadores Utilizados na Pesquisa

A pesquisa emprica teve por base as empresas de capital aberto listadas pela Revista

Exame: Melhores & Melhores, edio de julho de 2010. Nesse universo pesquisado, foram

selecionadas empresas de capital aberto que possuam dados necessrios para a realizao da

pesquisa no software Economtica, tipo: valor da empresa, indicadores tradicionais de

estrutura de capital e de rentabilidade e para manipulao das variveis ser utilizado o

aplicativo SPSS.

Com relao aos ndices, consideraram-se aqueles disponveis no aplicativo

Economtica, onde se trocou o ndice tradicional de Imobilizao de Recursos no Correntes

(IRC) pelo ndice de Custo de Capitais de Terceiro (CCT).

Ainda importante destacar que o uso dos ndices de rentabilidade vem ao encontro da

premissa de que a rentabilidade contribui para a formao do valor de mercado das empresas.

Sobre o ano escolhido para a obteno dos dados foi 2009, pelo fato de apresentar os

dados mais recentes acerca do tema em questo. Portanto, todas variveis utilizados neste

estudo so relativas ao ano de 2009.

3.3. Hipteses Levantadas para o Estudo

Trs hipteses foram delineadas como resultado antecipado da pesquisa:

Hiptese 1: O valor da empresa influenciado pela rentabilidade.



Hiptese 2: O valor da empresa influenciado pela estrutura de capital.

Hiptese 3: O valor da empresa influenciado pela rentabilidade e estrutura de capital.

3.4. Fundamentos tericos utilizados para as anlises dos resultados

Considerando o tema central desta pesquisa e os estudos apresentados na reviso da

literatura, foram utilizados os seguintes estudos para a discusso dos resultados: Modigliani e

Miller (1958); Teoria Convencional (1952); Franco (2006); Neves Jnior, Cunha e Gonalves

(2010).

3.5. Procedimentos Estatsticos

Para o estudo da questo de pesquisa, e testes das hipteses levantadas, foi utilizada a

anlise de regresso linear mltipla atravs do software SPSS. Assim sendo, foram formuladas

equaes que ao encontro das teorias de Modigliani e Miller (1958) e da Teoria Convencional

(1952) e o racional de que a rentabilidade componente do valor de mercado, permitiriam o

teste das hipteses apresentadas. A seguir, so apresentadas as equaes propostas para este

estudo:

1 Equao: relao do valor da empresa com seus ndices de rentabilidade:

VE = a + b1 x GA + b2 x ML + b3 x RSA + b4 x RSPL

Onde:

VE = Valor da Empresa ML = Margem Lquida

a = Coeficiente Linear RSA = Rentabilidade do Ativo

b = Coeficiente Angular RSPL = Rentabilidade sobre Patrimnio Lquido

GA = Giro do Ativo

2 Equao: relao do valor da empresa com seus ndices de estrutura de capital:

VE = a + b1 x IPCT + b2 x ICE + b3 x IIPL + b4 x CCT

Onde:

IPCT = ndice de Participao de Capital de

Terceiro

IIPL = ndice de Imobilizao de

Patrimnio Lquido

IIPL = ndice de Composio de Endividamento

CCT = Custo de Capital de Terceiro

3 Equao: relao do valor da empresa com os ndices de estrutura de capital e ndices de

rentabilidade:

VE = a + b1 x GA + b2 x ML + b3 x RSA + b4 x RSPL b5 x IPCT + b6 x ICE + b7 x IIPL +

b8 x CCT



3.6. Procedimentos de Pesquisa

Como procedimentos de pesquisa delinearam-se trs etapas: definies; coleta e

anlises de dados e resultados.

Na primeira etapa foi realizada a reviso da literatura onde so apresentadas as idias

dos autores que do sustentao ao tema da Pesquisa. Na seqncia, identificado o universo

da pesquisa que teve como base as empresas listadas na Revista Exame, edio de julho de

2010.

A segunda parte constituiu, em coletar e organizar as variveis do estudo atravs do

software Economtica. Aps esses procedimentos, utilizou-se o aplicativo SPSS para anlise

dos dados obtidos.

Na terceira e ltima etapa, procedeu-se a aplicao da tcnica estatstica de anlise de

regresso para todas as observaes (universo pesquisado) e tambm, de forma segregada,

para os setores das empresas analisadas, visando testar as hipteses formuladas.

4. RESULTADOS

4.1 Descries dos Setores e ndices Analisados

Os setores, como apresentado anteriormente foram divididos de acordo com a

classificao do software Economtica onde foi possvel observar a composio de 20(vinte).

Na tabela 03, so apresentadas essas composies de empresas:

SETOR N

EMPRESAS % SETOR

N

EMPRESAS %

Agro e Pesca 3 1,33 Outros 48 21,24

Alimentos e Bebidas 12 5,31 Papel e Celulose 4 1,77

Comrcio 12 5,31 Petrleo e Gs 2 0,88

Construo 21 9,29 Qumica 12 5,31

Eletroeletrnicos 4 1,77 Siderurgia e

Metalurgia 17 7,52

Energia Eltrica 31 13,72 Software e Dados 3 1,33

Finanas e Seguros 2 0,88 Telecomunicaes 8 3,54

Mquinas Industriais 4 1,77 Txtil 16 7,08

Minerao 3 1,33 Transportes e

Servios 11 4,87

Minerais No Metais 3 1,33 Veculos e Peas 10 4,42

Parcial 95 42,04 Parcial 131 57,96

TOTAL EMPRESAS/PERCENTUAL 226 100%

Tabela 3: Setores e Seus Percentuais

Fonte: Dados da pesquisa (2010).



Com relao aos ndices analisados, foram utilizados: os ndices tradicionais de

rentabilidade segunda a reviso da literatura e quatro ndices de estrutura de capital que a

princpio seriam os ndices ditos tradicionais, mas como no estavam disponveis todos,

utilizaram-se indicadores semelhantes, mostrado no quadro 04:

INDICES UTILIZADOS

ESTRUTURA DE CAPITAL RENTABILIDADE

NOME FRMULAS NOME FRMULAS

Endividamento CT/PL X 100 Giro do Ativo VL/AT

Composio de

Endividamento PC/PL X 100 Margem Lquida LL/VL X 100

Imobilizao do

Patrimnio Lquido AF/PL X 100 Rentabilidade do Ativo LL/AT X 100

Custo de Capital de

Terceiros

DF/(FCP+ELP+DCP+DLP)

X 100

Rentabilidade do

Patrimnio Lquido LL/PL X 100

Quadro 4: ndices Analisados


Legenda:

CT Capitais de Terceiros PL Patrimnio Lquido

AF Ativo Fixo DF Despesas Financeiras

FCP Financiamento em Curto Prazo FLP Financiamento em Longo Prazo

DCP Debntures em Curto Prazo DLP Debntures em Longo Prazo

LL Lucro Lquido VL Vendas Lquidas

AT Ativo Total

4.2 Regresses Lineares Mltiplas Resultado das Hipteses Levantadas:

Esta seo evidencia os resultados das hipteses levantadas separando-as conforme as

equaes sugeridas pela anlise de regresso.

Para tanto, foi utilizado dos conceitos e das aplicaes da Regresso Linear Mltipla, a

anlise do ANOVA, o R Square e o teste de significncia.

Esse mtodo se desenvolve com no mnimo trs variveis, por isso a escolha desta

regresso, j que temos uma varivel dependente (Valor de Mercado) e diversas variveis

explicativas (Indicadores de Estrutura de Capital e Rentabilidade).

Essas hipteses so confrontadas com o nvel de tolerncia de 0,05. Aps este teste, se

ter uma concluso que pela rejeio ou aceitao das hipteses formuladas. A hiptese ser

rejeitada quando o coeficiente ANOVA ou coeficiente do Modelo de Regresso Linear

Mltipla for maior de 0,05, caso contrario a afirmao ser considerada verdadeira.

Ainda sobre as hipteses, se fez outra anlise a do RSquare, que diz at que ponto a

varivel dependente est (o) relacionado(s) com as variveis explicativas, varia de 0 a 1

quanto mais distante de 1 menos relao com a varivel dependente.



necessrio tambm que seja feito o teste de significncia, que tem como objetivo

decidir se determinada afirmao sobre um parmetro populacional verdadeira.

A seguir so apresentados os resultados das hipteses formuladas.

4.2.1 Hiptese 1: Rentabilidade explica Valor da Empresa

Nessa hiptese chegou-se a um fator de ANOVA de 58,40 % o que demonstra que

nenhuma das variveis independentes (GA, RSPL, RSA, ML) explica a varivel dependente

valor de mercado.

J o RSquare deu o valor de 0,013 o que demonstra que h pouqussima relao entre

o valor de mercado das empresas analisadas e seus indicadores tradicionais de rentabilidade.

Tambm h de se destacar a significncia desses resultados: 16,90%, 68,10%,

27,70%, 74,80%, que correspondem respectivamente s variveis GA, RSPL, RSA e ML, o

que significa que a hiptese 1 no foi confirmada; veja a seguir esses resultados:

HIPTESE 1

RSquare Anova Significncia

,013 ,584

GA ,169

RSPL ,681

RSA ,277

ML ,748

Tabela 5: Hiptese 1 Rentabilidade Fonte: Dados da pesquisa (2010).

4.2.2 Hiptese 2: Estrutura de Capital explica Valor da Empresa

Essa hiptese chegou-se a um ANOVA de 98,80 % o que demonstra que nenhuma das

variveis explicativas IPCT, CE, IIPL e CCT, explicam o valor de mercado das empresas.

No RSquare nos mostrou o valor de 0,039, dentre as trs hipteses, esta foi a que

demonstrou maior relao entre a varivel dependente e as variveis independentes, mas ainda

assim a relao continua baixa.

A respeito da significncia os resultados encontrados foram os seguintes: 96,40%,

62,70%, 96,10%, 85,60%, que correspondem respectivamente a IPCT, CE, IIPL e CCT que

significa que a hiptese 2 no foi confirmada, como segue:

HIPTESE 2


,039 ,988

IPCT ,964

CE ,627

IIPL ,961

CCT ,856

Tabela 6: Hiptese 2- Estrutura de Capital


4.2.3 Hiptese 3: Rentabilidade e Estrutura de Capital explicam Valor da

Empresa



A hiptese gerou um ANOVA de 88,82 % o que demonstra que nenhuma das variveis

independentes (GA, RSPL, RSA, ML IPCT, CE, IIPL e CCT) explicam a varivel

dependente, valor de mercado.

Seguindo a analise no RSquare, verificou-se o valor de 1,7%, que demonstra que a

relao do conjunto de ndices de rentabilidade e ndices de estruturas de capital, tem uma

relao mnima com o valor de mercado das organizaes pesquisadas.

Sobre a anlise de significncia os resultados foram os seguintes: 18,30%, 38,90%,

18,40%, 77,50%, 48,10%, 48,80%, 80,90%, 79,40%, que correspondem respectivamente GA,

RSPL, RSA, ML, IPCT, CE, IIPL, CCT o que significa que a hiptese 3 tambm no

verdadeira, como segue:

HIPTESE 3


,017 ,882

GA ,183

RSPL ,389

RSA ,184

ML ,775

IPCT ,481

CE ,488

IIPL ,809

CCT ,794

Tabela 7: Hiptese 3 Rentabilidade e Estrutura de Capital Fonte: Dados da pesquisa (2010).

Dando continuidade ao estudo, quando se faz o comparativo entre esta pesquisa e os

estudos de Franco (2006) e Neves Jnior, Cunha e Gonalves (2010), verificou-se que os

resultados encontrados divergem desses estudos.

4.2.4 Anlise por Setor

Os resultados para as trs hipteses formuladas quando aplicadas por setor, foi

possvel verificar que apenas o setor txtil confirmou a hiptese 1 com um RSquare de

56,40% e um Anova de 4,3% o que demonstra que os ndices de rentabilidade explicam valor

da empresa. Para os demais setores, verificou-se que nenhuma das hipteses formuladas foi

confirmada.

Tambm h de se destacar que esses resultados mais uma vez, em sua maioria

divergem dos estudos de Franco (2006) e Neves Jnior, Cunha e Gonalves (2010).

5. CONSIDERAES FINAIS E RECOMENDAES

Concluindo o trabalho, considera-se que os objetivos dessa pesquisa foram atendidos,

uma vez que foi possvel o estudo das hipteses levantadas sobre a relao existente entre

ndices de rentabilidade, ndices de estrutura de capital e seus respectivos valores de mercado.

Por intermdio dos resultados das hipteses levantadas, verificou-se que a Teoria de

Modigliani e Miller (1958) vlida nas empresas estudadas, j que os valores de mercado das

entidades, no foram explicados atravs de sua estrutura de capital.



Convm afirmar que as hipteses 1, 2 e 3 quando analisadas de uma forma geral, sem

distino de setores e empresas, no foram confirmadas j que as variveis independentes no

explicaram o valor de mercado das organizaes.

Vale ainda ressaltar que ao utilizar a regresso por setores foi observado que apenas a

hiptese 1 foi confirmada, onde se obteve um Anova de 0,043 no qual evidenciou que ao

menos uma varivel independente explica o valor de mercado da empresa.

Finalmente, como sugesto para trabalhos futuros podero ser realizadas pesquisas que

relacionem o valor de mercado das empresas com outros indicadores, a exemplo dos

indicadores de fluxo de caixa.

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