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Estudo de evento e desastre ambiental: os efeitos do rompimento da barragem de
Brumadinho (MG) no valor acionário da companhia Vale S.A. e seus pares
MATHEUS DOS SANTOS BATISTA SALOMÃO
Universidade Federal do Paraná
EDUARDO FELIPE PIRES
Universidade Federal do Paraná
JONAS EDUARDO PARANÁ
Universidade Federal do Paraná
CHARLES GONÇALVES DOS SANTOS
Universidade Federal do Paraná
MARIANA MEDEIROS DANTAS DE MELO BRESSAN
Universidade Federal do Paraná
Resumo
O objetivo desta pesquisa é analisar de que forma o preço das ações da Companhia Vale S.A.
foi afetado pela divulgação da informação sobre o rompimento da barragem de rejeitos em
Brumadinho (MG), como também, o reflexo desse evento no preço das ações de empresas
internacionais que atuam no setor de mineração. Para tanto, foi realizado um estudo de eventos
a partir do histórico de cotações do índice Ibovespa, do índice S&P500, do ativo VALE3 e dos
ativos de outras sete empresas do mesmo segmento de atuação da Vale S.A. Quatro hipóteses
nortearam a pesquisa, utilizando-se os retornos anormais (RA) para corroborá-las ou não: (a)
H0:RA ≥ 0 nas ações da Vale; (b) (H1): RA < 0 nas ações da Vale; (c) (H0): RA ≥ 0 nas
companhias pares da Vale; (d) (H1): RA < 0 nas companhias pares da Vale. Após calculado os
retornos anormais das amostras, constatou-se que para um nível de significância de 1% houve
a rejeição da hipótese nula (a), ou seja, houve evidências empíricas de que a informação sobre
o rompimento da barragem impactou negativamente no preço das ações da empresa Vale S.A.
No tocante aos reflexos do evento no segmento de mineração, representado pelas sete empresas
internacionais, não foi possível constatar a rejeição da hipótese nula (c), isto é, não ocorreram
retornos anormais que justificassem a influência do evento em questão. Sendo assim, esta
pesquisa conseguiu confirmar a Hipótese dos Mercados Eficientes (HME), uma vez que a
divulgação da informação do rompimento da barragem foi absorvida pelos ativos.
Palavras chave: Estudo de Eventos, Desastres Ambientais, Hipótese de Mercados Eficientes.
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1 INTRODUÇÃO
Desde o início da atividade de mineração no período colônia, diversas foram as
transformações ocorridas na mineração brasileira. Com o intuito de aumentar a produtividade
desse segmento econômico, foi fundada uma sólida indústria de base, mediante a instauração
de empresas e entidades estatais. (Fernandes, & Araujo, 2016). Nesse contexto de
desenvolvimento da mineração, surge a Companhia Vale. Criada em 1942 no governo Getúlio
Vargas para a exploração das minas de ferro na região de Itabira, no estado de Minas Gerais, a
Vale é hoje uma empresa privada, de capital aberto, sendo uma das líderes na produção mundial
de minério de ferro. (Companhia Vale S.A. [VALE], 2012).
A atividade de mineração, como toda exploração de recursos naturais, provoca impactos
no meio ambiente, tanto na exploração das áreas naturais quanto na geração de resíduos,
desempenhando papéis cruciais no contexto das organizações. Como propõe Laguna e Capelle-
Blancard (2010) acidentes ambientais afetam diretamente as receitas das empresas ao
interromper o processo de produção, além de gerar externalidades negativas na saúde e nos
ecossistemas. Seguindo essa mesma percepção, trabalhos como os de Blanco, Maquieira, &
Lozano (2009) e Yamaguchi (2008) apontam que desastres ambientais, tais como um
vazamento de petróleo ou o rompimento de uma barragem de contenção, podem influenciar a
percepção dos investidores sobre os fluxos de caixa futuros da empresa. Levando a um
movimento de compra e venda de ações, influenciando seu preço (Bansal, & Clelland, 2009).
O fato do evento catastrófico - que dá fundamento a este estudo - ser reincidente, agrava
ainda mais a situação. Segundo Magness (2008), há uma diferença significativa no
comportamento dos investidores em casos de um segundo acidente ambiental envolvendo
empresas do mesmo setor industrial. Em virtude do baixo conhecimento sobre o funcionamento
da empresa e suas operações, os investidores enxergam o primeiro acidente como uma
fatalidade. Entretanto, quando um segundo acidente ocorre, o comportamento muda, e os
investidores passam a penalizar, de forma geral, as empresas do setor.
Baseando-se na relação entre desastres ambientais e mercado de capitais, Nogueira e
Angotti (2011) apontam que o mercado tende a reagir frente à divulgação de acidentes
ambientais de forma negativa, desvalorizando o preço das ações das empresas. Por conseguinte,
esses eventos também podem influenciar de maneira negativa o retorno das ações das
companhias. (Brito, 2005; Fernandes, 2013). Nesse aspecto, a utilização da metodologia do
estudo de evento torna-se viável visto que a mesma é amplamente utilizada para testar a
eficiência informacional do mercado, isto é, os efeitos que determinadas informações causam
no mercado de capitais. Segundo a hipótese de mercado eficiente, devido à racionalidade do
mercado, os efeitos do evento refletirão imediatamente nos preços das ações (Campbell, Lo, &
Mackinlay, 1997).
Assim, diante de um acontecimento de tamanha magnitude como é o caso do
rompimento da barragem de Brumadinho (MG), torna-se interessante realizar um estudo
analítico e confirmatório das consequências desse evento no valor acionário da companhia Vale
S.A, assim como no valor acionário de empresas internacionais que atuam no mesmo segmento
- mineração.
Com base no exposto, o presente trabalho apresenta a seguinte problemática: Quais os
reflexos do rompimento da barragem de Brumadinho (MG) sobre o valor acionário da
Companhia Vale S.A e seus pares? Para responder tal pergunta será utilizada da estatística
descritiva e também da estatística inferencial para a construção das Hipóteses.
Diante da temática abordada na pesquisa, entende-se que este trabalho pode ser
relevante pela importância que o mercado de capitais desempenha no desenvolvimento
econômico de um país, ao realizar a transferência de recursos financeiros de forma efetiva e
segura entre os agentes econômicos. Além disso, o estudo chama a atenção para os riscos
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inerentes das empresas que exploram o meio ambiente como atividade econômica,
demonstrando que eventos negativos relacionados ao meio ambiente podem gerar sérios
prejuízos financeiros, ambientais e sociais para as Companhias e, consequentemente, para os
investidores. Como alerta Campos et al. (2017), é cada vez maior a preocupação dos
investidores, em buscar analisar não somente o aspecto econômico das empresas, mas também
o seu relacionamento com o meio ambiente e com a sociedade para o processo de tomada de
decisão.
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1 Mercado financeiro e desastres ambientais
O mercado de capitais é uma peça fundamental para o desenvolvimento da economia,
sua função é conectar diversos aspectos e agentes econômicos, tanto poupadores quanto
tomadores de recursos. Sendo um segmento do mercado financeiro, fica difícil imaginar a
economia nos dias atuais sem ele. Diante de uma economia cada vez mais sofisticada, o valor
da ação vira protagonista e concentra em si a atenção dos investidores, analistas financeiros e
gestores (Vessio, 2015).
Apresentando uma concepção do atual funcionamento desse mercado global, o
historiador Yuval Harari (2016) afirma que a bolsa de valores é o sistema de processamento de
dados mais rápido e mais eficiente criado pelo gênero humano. E que quando milhões de
pessoas por todo o mundo têm acesso à todas as informações relevantes, elas determinam o
preço mais acurado das ações, mediante o ato de comprá-las e vendê-las.
Na visão do autor, o mercado é orquestrado pelas notícias que circulam na sociedade,
isto é, os investidores são sensíveis à novas informações; e refletem tal característica nos preços
dos ativos. Quando a informação divulgada se trata de um desastre ambiental de grandes
proporções (como foi o caso do rompimento da barragem de Brumadinho-MG), uma situação
de alvoroço pode se instalar, tendendo a causar uma fuga de recursos de investidores e
principalmente de acionistas da companhia. Como coloca Milone (2013), nos casos dos
desastres socioambientais relevantes, em geral é observada uma queda imediata no valor das
ações das empresas responsáveis. Isto é justificável, pois os acidentes impactam os fluxos de
caixa das empresas (Blanco, Maquieira, & Lozano, 2009; Yamaguchi, 2008) e aumentam os
custos ambientais e sociais (Deegan, 2002; Karpoff, Lott, & Wehlry, 2005). Pargal e Wheeler
(1995) informam que as pressões da comunidade e as sanções informais podem também agravar
as penalizações diante de um acidente ambiental.
O desencadear de penalizações e medidas governamentais de regulamentação que
podem surgir após um desastre ambiental acabam por atingir não apenas a empresa envolvida,
mas também seus pares, isto é, empresas que atuam no mesmo setor. Magness (2008) observou
uma diferença significativa no comportamento dos investidores em casos de um segundo
acidente ambiental envolvendo empresas do mesmo setor industrial. Segundo a autora, em um
reincidente caso de desastre ambiental, os investidores tendem a punir as empresas que atuam
no mesmo segmento, principalmente por afligirem uma maior demanda de informações,
gerando um aumento dos custos de evidenciação. Por sua vez, Clinch e Sinclair (1987) apontam
que essa característica de afetar o segmento como um todo pode ser sentida no mercado de
capitais, com a oscilação do preço das ações.
Heflin e Wallace (2015) mostram que, após o vazamento de petróleo da British
Petroleum, ocorrido em 2010, os investidores passaram a procurar empresas de petróleo e gás
com melhores evidenciações ambientais. Acreditava-se que as empresas estariam mais bem
preparadas para possíveis mudanças na regulação ambiental, e também por apresentarem um
menor risco de acidentes.
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Em nível mundial, ocorreram diversos acidentes ambientais que resultaram em perdas
financeiras e econômicas para as organizações responsáveis. No ano de 1982, um incidente na
Johnson & Johnson (fabricante de Tylenol) levou a morte 5 pessoas por intoxicação nos EUA
- devido aos medicamentos estarem contaminados com cianureto -, o fato fez com que as ações
da companhia desvalorizassem cerca de 29% (Dowdell, Govindaraj, & Jain, 1992). O
vazamento de gases tóxicos (isocianato de metila e o hidrocianeto) que escaparam de um tanque
durante operações de rotina da empresa Union Carbide, localizada em Bhopal na índia, levou
4.000 pessoas a morte e deixou aproximadamente 200.000 feridos. O evento ocorrido em
dezembro de 1984 causou uma redução de US$ 1 bilhão ou 27,9% no preço das ações ordinárias
da empresa. O estudo realizado por (Blacconiere, & Patten, 1994) ainda aponta que outras
empresas químicas também acabaram sendo afetadas, tendo em vista as ameaças de regulação
das indústrias e os custos mais elevados.
Hamilton (1995) investigou os efeitos da divulgação de dados relacionados ao nível de
poluição das empresas. Através de informações publicadas no Toxics Release Inventory (TRI)
nos EUA, o autor constatou que as empresas cujos níveis de poluição estiveram acima do
esperado apresentaram retornos negativos anormais significativos, correspondendo a uma perda
média de U$ 4,1 milhões no valor das ações no dia em que o relatório foi divulgado.
Com o intuito de verificar se eventos ambientais influenciaram no retorno de ações de
empresas listadas na Bovespa, Brito (2005) selecionou uma amostra com 12 eventos ambientais
negativos e 18 eventos ambientais positivos ocorridos entre 1994 e 2004. A conclusão de seu
estudo foi que o mercado reagiu de forma estatisticamente significativa às notícias ambientais
negativas, penalizando as empresas infratoras, mas não reagiu às notícias ambientais positivas.
Em um estudo realizado por Laguna e Capelle-Blancard (2010) concluiu-se que o
mercado acionário reagiu negativamente a uma amostra de 64 catástrofes nas indústrias
petroquímicas de todo o mundo, durante os anos de 1990 a 2005. Em média, as empresas
tiveram uma desvalorização de 1,3% em seu valor de mercado. Por sua vez, Nogueira e Angotti
(2011) também objetivaram identificar a reação do mercado de capitais à divulgação de
informações sobre o vazamento de petróleo de quatro empresas mundiais do setor petrolífero.
Os autores chegaram à conclusão de que no período de 2000 a 2010, a amostra com trinta
eventos analisados impactou negativamente no preço das ações e nos retornos das empresas.
Em 2010 uma plataforma petrolífera operada pela British Petroleum sofreu uma série
de explosões, causando a morte de 11 funcionários e o derramamento de 148 milhões de litros
de petróleo bruto no mar. Ao analisar a resposta do mercado financeiro frente a este acidente
ambiental ocorrido no Golfo do México, Milone (2013) concluiu que a companhia perdeu 55%
de seu valor de mercado (em relação a seu valor na data do acidente).
Utilizando a metodologia de Estudo de Evento, Fernandes (2013) buscou identificar a
influência do disclosure ambiental negativo involuntário no retorno anormal dos setores com
alto índice de poluição (Exploração, Refino, Minerais Metálicos, Papel e Celulose, e
Siderurgia). Em sua amostra constituída de 29 eventos, contemplando o período de 2007 a 2012
constatou-se que a divulgação dos impactos ambientais influenciou negativamente o preço e o
retorno das ações.
Na contramão dos trabalhos apresentados até agora, Jones e Rubin (1999) não
encontraram uma relação direta entre eventos ambientais negativos e retornos anormais. Os
pesquisadores selecionaram empresas que tiveram seus respectivos nomes vinculados a eventos
ambientais negativos. Essa característica também foi encontrada no mercado acionário
brasileiro. Mendes (2012) buscou analisar se o disclosure involuntário negativo decorrente de
acidentes ambientais era capaz de afetar a volatilidade das ações. Em seu estudo composto por
42 acidentes ambientais, entre 1995 e 2010, com empresas listadas na Bolsa de Valores de São
Paulo, concluiu-se que esse disclosure não provocou efeitos na volatilidade das ações.
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O evento ocorrido em Brumadinho “é o pior desastre em uma barragem em todo o
mundo na última década” (Revista Veja [VEJA], 2019). Além do grande número de vítimas
fatais, um evento dessa magnitude também acaba afetando inúmeras outras pessoas de forma
indireta. Nesse aspecto, devido a Companhia Vale ter seu nome relacionado a este evento
extremamente negativo, presume-se que haverá um efeito negativo nos retornos dos seus ativos.
E com base na literatura apresentada, também seria possível notar esses efeitos nas ações de
Companhias concorrentes da Vale S.A.
2.2 Hipótese de mercados eficientes
A hipótese de mercados eficientes (HME), cujo desenvolvimento se atribui a Eugene
Francis Fama, passou a ocupar um lugar de destaque na teoria de finanças. Tavares (2006),
afirma que a partir dessa “proposta” de existência de um mercado eficiente, novas teorias e
pesquisas sobre o comportamento de preços no mercado financeiro foram desenvolvidas.
O que Fama (1970) propõe é a existência de um mercado capaz de absorver as
informações disponíveis e refleti-las, instantaneamente, nos preços dos títulos. Hendriksen e
Van Breda (1999) adicionam que os mercados são eficientes no sentido de que os preços dos
títulos refletem integralmente as informações disponíveis de forma não viesada. Isto é, nenhuma
informação relevante é ignorada pelo mercado, e se relevantes são refletidas no preço em
equilíbrio dos títulos. Logo, segundo a hipótese, não existem ações baratas ou caras — já que
o mercado eficiente precifica a cotação de uma ação no seu valor justo. Dessa forma, conseguir
retornos acima da média do mercado não seria possível.
Reforçando as ideias dos autores supracitados, Brealey e Myers (1995) definem
mercados eficientes como aqueles em que os agentes formam expectativas em relação aos
preços, tendo como base toda a informação disponível sobre os eventos que possam influenciar
os preços das ações negociadas. A eficiência de mercado também pode ser entendida pelo
momento em que os preços são determinados de forma a igualar as taxas marginais de retorno
ajustado ao risco entre os tomadores e poupadores, utilizando todas as informações disponíveis
na formação dos preços dos ativos (Copeland, Weston, & Shastri, 2005). Essa ideia de
equilíbrio está relacionada com a prevalência de investidores racionais no mercado. Isto é, os
investidores/acionistas competem ativamente entre si, visando obter o máximo de lucro
possível em suas escolhas (Tavares, 2006).
De modo a elucidar as ideias apresentadas nesse tópico, a Figura 1 demonstra o
comportamento de um mercado dito eficiente.
Figura 1 Reação do preço de uma ação à uma nova informação
Fonte: Adaptado de Silva (2003)
Preço da Ação
Sobre reação do Mercado
Reação do Mercado Eficiente
28,00
20,00
Reação lenta do Mercado
-8
-4
12 Dias Dia da divulgação da informação
relevante
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A imagem demonstra a reação dos preços de uma ação a uma nova informação. Quando
os preços reagem de maneira razoável pode-se considerar o mercado como eficiente. Todavia,
se a informação é passada para o mercado e há uma demora para que seus integrantes reajam
pode-se considerar esse mercado como relativamente ineficiente.
2.2.1 Condições para verificação da hipótese de eficiência de mercado
Para que um mercado se caracterize como eficiente, alguns requisitos devem ser
cumpridos, como afirma Damodaran (2001):
(a) A ineficiência de mercado deveria fornecer a base para um esquema ter
desempenho melhor do que o mercado e obter retornos adicionais. Para que isso seja verdade,
o ativo que é a fonte da ineficiência tem que ser negociado; e os custos de transações para a
execução do esquema têm que ser menores do que os lucros esperado com o esquema.
(b) Deverá haver investidores que maximizam o lucro e que: reconheçam o
“potencial para retorno adicional”; possam replicar o esquema de “derrotar o mercado” que
obtém retorno adicional; e tenham os recursos para negociar a ação até que a ineficiência
“desapareça”.
Segundo Fama (1970), as condições para um mercado eficiente seriam: (i) inexistência
de custos de transação; (ii) todas as informações são disponibilizadas sem custos para todos os
participantes do mercado; (iii) existência de expectativas homogêneas quanto aos efeitos dos
preços futuros de cada título. Por sua vez, Camargos e Barbosa (2007), argumentam que tais
condições são suficientes, mas não necessárias. Para os autores, mesmo elevados custos de
transação não impedem o ajuste dos preços às novas informações, além do que, o mercado pode
ser eficiente se um número suficiente (parcial) de investidores tiver acesso à informação.
2.2.2 Tipos de Eficiência de Mercado
Hendriksen e Van Breda (1999) estimam três categorias amplas de informações:
informações que podem ser obtidas simplesmente através da observação dos preços de
mercado, portanto, preços de períodos passados já que os preços esperados não podem ser
observados no mercado; todas as informações disponíveis para o mercado, o que inclui, além
dos preços passados, todas as outras formas de informação disponíveis para o mercado; todas
as informações existentes, sendo elas os preços passados, as informações disponíveis para o
mercado e as informações que podem ser adquiridas somente por alguns participantes do
mercado, ou seja, as informações privilegiadas. Diante dessas categorias de informações, Fama
(1970) desdobra a HME em três formas: forma Fraca, forma Semiforte e forma Forte.
Forma fraca de eficiência: Nenhum investidor pode obter retornos anormais baseados
na expectativa de que preços passados são bons sinalizadores dos preços futuros. Ou seja,
informações de preços passados, não são úteis ou relevantes para atingir retornos em excesso.
Forma semiforte de eficiência: nessa forma, que se situa entre a forma fraca e a forte, o
conjunto de informações contêm toda informação publicamente disponível na data. Esse
conjunto de informações inclui os preços passados, preços correntes, informações contábeis,
informações que não são contábeis etc., mas exclui as informações privilegiadas. Esses dados
são prontamente disponíveis a baixo custo; consequentemente, não se espera observar, em testes
dessa forma de eficiência, a ocorrência sistemática de taxas de retorno anormal. Segundo
Damodaran (2001), as possíveis reações do mercado diante de novas informações são as
seguintes: imediata confirmação da hipótese de eficiência semiforte; lentos retornos adicionais
aos investidores após o anúncio; e exagerada reação instantânea com correção posterior. Essa e
a forma considerada mais próxima da realidade
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Forma forte de eficiência: indica que os preços refletem todas as informações existentes
no mercado (históricas, públicas e privadas). Assim, nenhum investidor obteria ganho anormal
em relação ao mercado, pois os preços se ajustam imediatamente ao surgimento de novas
informações. Dessa forma, um insider, mesmo de posse de dados confidenciais ainda não
publicados, não obteria nenhum ganho adicional.
De acordo com Camargos e Barbosa (2007) a metodologia mais utilizada para aferir a
forma semiforte é o estudo de eventos, cujos testes procuram mensurar a velocidade do
ajustamento dos preços dos títulos ao redor de uma data específica, quando da divulgação de
informações relevantes.
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
A metodologia de Estudo de Eventos avalia o reflexo de eventos corporativos no preço
das ações de companhias listadas em bolsa de valores. Tais eventos podem ser anunciados de
forma voluntária pela própria empresa, também por outras entidades, tais como os órgãos
reguladores, ou ainda por empresas concorrentes (Sorescu et al, 2017).
O evento investigado nesse estudo é o rompimento da barragem de Brumadinho/MG,
um dos maiores desastres ambientais no setor de mineração brasileiro. Para avaliar a eficiência
do mercado acionário, foi coletado o histórico de cotação (de fechamento) da Companhia Vale
S.A, do índice Ibovespa, do índice S&P500 e o histórico de cotação dos pares da Vale S.A. pelo
web site Yahoo Finance. Tal procedimento tem o intuito de medir o impacto do evento sobre o
preço das ações da Vale e seus players, bem como no mercado (Elton et al, 2004).
Quanto ao critério de seleção dos pares da Companhia Vale, utilizou-se da plataforma
de informações financeiras Thomson Reuters e do Yahoo Finance, onde através de filtragem,
buscou-se empresas que atuassem no mesmo segmento da empresa brasileira -mineração de
ferro -, obtendo-se um total de 21 empresas. Todavia, para a execução desse estudo, foram
consideradas as companhias com maior valor de mercado e que não possuíssem incongruências
nos seus dados, obtendo-se uma amostra de 7 companhias. Sendo elas: BHP Billiton
(BHP.NYSE); Rio Tinto (RIO.NYSE); Glencore (GLEN.LSE); Anglo American (AAL.L);
MMC Norilsk Nickel (NILSY); Newmont Mining Corporation (NEM.NYSE) e Fortescue
Metals Group Limited (FMG.AX).
3.1 Janela de Eventos
Segundo Camargos e Barbosa (2003), através do estudo de eventos com base no método
do cálculo de retornos normais é possível identificar alguma anormalidade nos retornos das
ações das empresas, o que permite verificar se um evento influenciou no comportamento dos
retornos das ações. Dessa forma, a metodologia de estudo de eventos foi aplicada neste trabalho
para analisar os efeitos do rompimento da barragem de Brumadinho (MG) no preço da ação da
Companhia Vale (VALE3) -responsável pela barragem-, e também verificar se houve efeitos
nas ações de companhias internacionais que atuam no mesmo segmento que a Vale.
A Janela de Eventos foi composta por 5 dias anteriores ao evento e 5 dias posteriores ao
evento. Destaca-se que o evento aqui estudado - o rompimento da barragem- ocorreu no dia
25/01/2019, conforme apresentado na Figura 2 a seguir:
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Figura 2 Definição da janela de eventos e janela de estimação
Fonte: Adaptado de Yamamoto et al (2008)
Cabe ressaltar que o dia exato do rompimento da barragem ocorreu no dia 25/01/2019,
uma sexta-feira. Nessa data é comemorado o aniversário de São Paulo, fato que ocasionou a
não abertura da Bolsa de Valores Brasileira nesse dia, retornando sua abertura apenas na
segunda feira, dia 28/01/2019. Por esse motivo esta data passou a ser a data zero. Ainda em
tempo, também é importante destacar que para a análise das empresas pares da Vale S.A foi
considerado o dia do Evento como sendo 25/01/2019, pois o feriado que ocorreu em São Paulo
não interferiu nos ativos estrangeiros e nem no índice S&P500.
3.2 Janela de Estimação
Posteriormente a coleta do histórico de fechamento dos ativos e dos índices já citados,
ocorreu a definição da janela de estimação. Segundo Bodie et al (2010), a janela de estimação
é uma sequência temporal utilizada para calcular o comportamento normal do preço diário das
ações. Por sua vez, o comportamento é considerado normal quando construído durante período
temporal que antecede a ocorrência do evento em estudo: dia do rompimento da barragem.
Nesse trabalho a janela de estimação abrange o período de 27 de novembro de 2017 a
17 de janeiro de 2019 (nos ativos do exterior o fim da Janela de Estimação se deu no dia
16/01/2019). Para construí-la, utilizaram-se como variáveis de cálculo: (Ri) retorno contínuo
diário da ação analisada e (Rmt) retorno contínuo diário do mercado, conforme a transformação
logarítmica dos retornos apresentada a seguir:
Ri= ln (Pt/Pt-1)
Rmt = ln (Ct/Ct-1)
Em que: Pt é o preço da ação no período t; Pt-1 é o preço da ação no período t-1; Ct é a
cotação do mercado no período t; Ct-1 é a cotação do mercado no período t-1; ln representa o
logaritmo natural para determinação dos retornos diários na forma de capitalização contínua.
Nesse estudo, o retorno contínuo diário do mercado (Rmt) é representado pelo índice
Ibovespa e S&P500. Desse modo, a Janela de Estimação é formada pelos retornos diários
observados da ação VALE3 e demais empresas de mineração (Ri) e os retornos diários do
mercado (Rmt), com o intuito de utilizá-los para estimar os parâmetros necessários para
determinação dos retornos diários esperados e retornos diários anormais.
A série da janela de estimação para o ativo VALE3 e o índice Ibovespa foi composta
por 279 observações. Por sua vez, a janela de estimação composta pelos ativos de companhias
pares da Vale S.A e o índice S&P500 é formada por 299 observações. Ambas as janelas
terminam 5 dias antes da data zero (dia do evento). Após estipuladas as janelas e realizado o
cálculo dos retornos diários das ações e dos índices, os parâmetros α e β puderam ser estimados
Janela de Estimação de α e β Janela do Evento
-5 dias +5 dias
Dia do Evento
Ativo Vale3 x IBOV : 27/11/17 – 17/01/19
Demais ativos x S&P500 :27/10/17 – 16/01/19
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por meio de uma regressão linear simples, chamada também de modelo de mercado (Elton et
al. 2012), que utiliza a seguinte fórmula:
Ri = αi + βiRmt+εi
Os parâmetros α e β medem o coeficiente de interceptação e inclinação do modelo linear,
respectivamente. Neste estudo, os parâmetros foram obtidos pelas funções “INTERCEPÇÃO”
e “INCLINAÇÃO” presentes no software Excel. Diante das novas constantes encontradas é
possível obter o retorno esperado (REi), que nada mais é do que o comportamento que esperava
se encontrar no ativo caso o evento tivesse ocorrido. O retorno esperado é dado pela equação:
REi(Ri│Rmt)=αi + βiRmt
Desse modo, os retornos esperados refletem o comportamento do ativo em questão com
base nos parâmetros α e β, bem como dos retornos de mercado observados dentro da janela de
eventos.
3.3. Determinação de retornos: esperado e anormal
Para verificar o impacto de determinado evento no preço de uma ação é necessário medir
o retorno anormal que a divulgação daquele fato gerou. Para o cálculo dessa medida, compara-
se a diferença obtida entre o retorno normal da ação com o retorno obtido pelo modelo de
estimativa da ação (Bodie et al. 2010). Sendo que para o cálculo desta diferença utiliza-se a
seguinte fórmula:
RAi= Ri- REi(Ri│Rmt)
Onde: RAi é o retorno anormal do título no período t; Ri é o retorno normal das ações
no período t; REi mede o retorno esperado das ações; Rmt representa o retorno do mercado
(representado pelos índices).
Deste modo, o retorno anormal representa um valor positivo ou negativo, que pode ser
significativo ou não. Sendo que, o critério adotado para medir a significância deste retorno é o
teste de hipótese. Através do resultado obtido pela divisão dos Retornos Anormais dos dias da
Janela de eventos pelo o erro padrão da regressão temos o t calculado. Esse teste t é comparado
com o t tabelado que determinará a presença ou não de significância. Os valores críticos nos
Testes de Hipóteses unicaudais são 1,28, 1,64 e 2,33 para 10%, 5% e 1% de significância
estatística, respectivamente.
3.4 Construção das hipóteses
Para responder a questão de pesquisa desse estudo, os retornos anormais (RA) serão
utilizados para corroborar ou não a hipótese de pesquisa. Assim, a análise das hipóteses foi
dividida em duas ideias principais.
A primeira corresponde aos efeitos negativos nas ações da Vale, que é representada
pelos seguintes modelos:
(a) - Hipótese Nula: (H0): RA ≥ 0
(b) - Hipótese Alternativa: (H1): RA < 0
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Nesse contexto, a hipótese nula considera que não ocorreram efeitos negativos nas ações
da Companhia Vale. Para a segunda etapa, avaliou-se os efeitos negativos nas companhias que
atuam no mesmo setor da Vale, formulando-se as seguintes hipóteses:
(c) - Hipótese Nula: (H0): RA ≥ 0
(d) - Hipótese Alternativa: (H1): RA < 0
Para operacionalizar os Testes de Hipóteses para retornos anormais, deve-se fazer uma
comparação entre um valor crítico t (distribuição t de Student) e um valor t calculado (Benninga
& Czaczkes, 2014). Nesse aspecto, os valores calculados de t, para ambos os estudos, que forem
inferiores a -2,33, isto é, 1% de significância, suportariam a rejeição da Hipótese Nula.
4 ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS
As análises dos dois estudos aconteceram de maneira individual. Primeiramente foram
analisados os resultados obtidos da relação entre o índice Bovespa e a Companhia Vale,
posteriormente, os resultados obtidos da relação entre o índice S&P500 e as demais
Companhias mineradoras que compõem a amostra.
4.1 Índice Bovespa e a Companhia Vale S.A
Através dos dados apresentados nas Tabelas 1 e 2 pôde-se desenvolver a análise
descritiva. Nelas foram apresentadas a média e o desvio padrão (Tabela 1), assim como os
retornos máximos e mínimos (Tabela 2). O intuito dessa analise é observar variações bruscas
nos retornos ao longo do período estudado.
Tabela 1 Estatística descritiva da janela de estimação e da janela de eventos
Janela de Estimação Janela de Eventos
(Antes da Data Zero)
Janela de Eventos (Data
Zero e posteriores)
Ativos Média D.P Média D.P Média D.P
IBOV (1) 0,076% 1,365% 0,482% 0,893% 0,155% 1,167%
VALE3 (2) 0,171% 2,052% 0,696% 0,531% -3,808% 11,569%
Fonte: Elaborado pelos autores (2020)
NOTA: IBOV: Índice Ibovespa; Média: representa a média dos retornos diários observados durante a (i) janela de
estimação; (ii) a janela de eventos anterior ao evento; e (iii) a janela de eventos incluída a Data Zero e os dias
posteriores. D.P (Desvio Padrão): representa a volatilidade dos retornos diários observados durante a (i) janela de
estimação; (ii) a janela de eventos anterior ao evento; e (iii) a janela de eventos incluída a Data Zero e os dias
posteriores.
Em relação à Janela de Estimação, não foi possível constatar diferenças relevantes ainda
que de forma descritiva, tanto na média quanto na volatilidade. Cabe ressaltar que o índice
Ibovespa é formado por uma variedade de ativos, sendo assim, é natural que seu desvio padrão
seja menor que o do ativo individual. Quanto a Janela de Eventos antes do rompimento da
barragem, notou-se que os valores se encontram ainda mais próximos.
Por sua vez, quando analisadas a Janela de Eventos que inclui a data zero e os 5 dias
posteriores, notamos significativas alterações. A primeira alteração relevante acontece no
retorno médio do ativo da Vale, onde o mesmo passou a ser negativo, auferindo o valor de -
3,808%, sendo que em períodos anteriores ele era positivo e maior que os retornos do Ibovespa.
Outra alteração de destaque, certamente a mais notável, ocorreu na volatilidade dos retornos.
Enquanto o índice Ibovespa obteve 1,167%, o ativo VALE3 atingiu 11,569%, o que demonstra
ter havido grandes variações nos retornos nesse curto período de tempo. Seguindo a mesma
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linha de análise, a tabela 2 visa complementar as conclusões acima, nela se encontram os
valores dos retornos máximos e mínimos para cada Janela de tempo.
Tabela 2 Estatística descritiva da janela de estimação e janela de eventos
Janela de Estimação Janela de Eventos
(Antes da Data Zero)
Janela de Eventos (Data
Zero e posteriores)
Ativos Máx Mín Máx Mín Máx Mín
IBOV (1) 4,469% -4,593% 1,518% -0,949% 1,409% -2,313%
VALE3 (2) 6,307% -7,073% 1,030% -0,362% 8,647% -28,182%
Fonte: Elaborado pelos autores (2020)
NOTA: IBOV: Índice Ibovespa; Máx e Mín: representam, respectivamente, o retornos máximo e o menor retorno
obtido para cada janela de análise
Como é possível notar, os dados da Janela de Estimação não evidenciam anormalidades,
o mesmo ocorre para a Janela de Eventos antes da data zero. Percebe-se, todavia, que tanto os
retornos máximos e mínimos diminuíram na supracitada Janela de Eventos em comparação a
Janela de Estimação, mas essa queda ocorreu de maneira “uniforme” no ativo VALE3 e no
índice Ibovespa.
Novamente, como foi apresentado na Tabela 1, a grande mudança ocorre na Janela de
Eventos que abrange a data zero, onde houve uma queda brusca (-28,182%) no ativo VALE3
demonstrado pela coluna Mínimo. Por sua vez, o índice Ibovespa também auferiu um retorno
mínimo considerável nesse período, isso pode ser reflexo do rompimento da barragem, tendo
em vista que o peso da companhia Vale na composição do índice é relevante. Por fim, ainda na
Janela de Eventos que inclui a data zero, verifica-se um retorno máximo de 8,647% no ativo,
isso se dá devido a uma recuperação ocorrida na cotação após queda brusca no valor do papel.
As análises descritivas das duas tabelas aqui apresentadas nos fornecem fortes indícios
de que o Evento (rompimento da barragem) causou efeitos significativos e negativos nos
retornos da Companhia Vale S.A. Dessa forma, cabe realizar o teste de hipóteses para confirmar
o resultado. Nesse aspecto, foi desenvolvido as seguintes hipóteses:
(a) - Hipótese Nula: (H0): RA ≥ 0
(b) - Hipótese Alternativa: (H1): RA < 0
Nesse sentido, de acordo com a hipótese nula o rompimento da barragem de
Brumadinho (MG) não causou efeito negativo e significativo nos retornos das ações da
Companhia Vale S.A, já que admite que os retornos anormais serão positivos, enquanto que a
hipótese alternativa admite que o rompimento da barragem de Brumadinho (MG) causou efeito
negativo e significativo nos retornos das ações da Companhia Vale S.A devido aos retornos
anormais negativos.
A Tabela 3 apresenta os retornos anormais obtidos da diferença entre os retornos
observados e retornos esperados. Para realizar o estudo de hipótese desses retornos anormais
foi considerado o nível de significância de 1%.
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Tabela 3 Resultados em percentuais (%) dos retornos anormais diários para o ativo VALE3
(X) 5A 4A 3A 2A 1A Evento 1D 2D 3D 4D 5D
(2) 0,29% 0,89% 0,21% -0,19% -0,06% -26,63%*** 0,63% 7,51% -2,80% 1,17% -4,11%
Fonte: Elaborado pelos autores (2020)
NOTA: ***representa a significância dos retornos anormais (ARi) ao nível de 1%, tendo como valores críticos
(bicaudais) -2,33 ou +2,33. Os dias presentes na janela de eventos são assim identificados: (i)5A, 4A, 3A, 2A e
1A – 18/01/2019, 21/01/2019, 22/01/2019, 23/01/2019 e 24/01/2019; e (ii) 5D, 4D, 3D, 2D, 1D – 29/01/2019,
30/01/2019, 31/01/2019, 01/02/2019 e 04/02/2019.(iii) DZ é a data zero, dia do evento: 28/01/2019.Retornos
anormais (ARi): foram obtidos a partir dos estimadores oriundos das regressões MQO para cada estudo de eventos
conduzido. Erro Padrão: determinado para a janela de estimação de cada regressão computada. (2): Representa o
ativo VALE3.
Dividindo os retornos acima pelo desvio padrão da regressão encontramos o t observado
para cada data. Dentre os valores obtidos, apenas o dia do Evento (28/01/2019) e a data 2D
(30/01/2019) obteve-se retornos anormais significativos. Para o dia do evento o t encontrado
(calculado) foi de -14,75, demonstrando assim que a hipótese nula foi rejeitada, ou seja, houve
evidências de que o a divulgação da informação do rompimento da Barragem atingiu de forma
negativa o valor das ações da Companhia Vale.
Quanto ao retorno anormal significativo e positivo que ocorreu dois dias após o evento,
entende-se que seja mais um efeito adverso do mercado ao enxergar o preço da ação em um
patamar bem abaixo da normalidade, havendo assim um leve movimento de compra. Com o
intuito de demonstrar visualmente tais retornos anormais significativos, a figura 3 apresenta os
retornos esperados e anormais para a data do Evento e para a data 2D. Dessa forma, fica notória
a discrepância entre os retornos.
Figura 3 Reflexo do evento nos retornos da Vale S.A.
Fonte: Elaborado pelos autores (2020)
O resultado encontrado corrobora com diversos estudos que relacionaram a divulgação
de noticias de desastres ambientais e a queda no preço de ativos. Como por exemplo, o de
Nogueira e Angotti (2011) cujo estudo constatou que o mercado reagiu de maneira negativa
frente à divulgação de acidentes petrolíferos. O mesmo aconteceu com a British Petroleum após
a divulgação do acidente no Golfo do México, como demonstra Milone (2013). Esses e outros
estudos aqui apresentados apenas reafirmam a hipótese da reação negativa do mercado
(representados pelos retornos dos ativos) frente à divulgação de desastres ambientais.
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
-5.00%
-10.00%
-15.00%
7,5109%
-1,5567%
1,1357%
-26,6255%
5A 4A 3A 2A 1A Evento 1D 2D 3D 4D 5D
Retorno Esperado
Retorno Anormal
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4.2 Índice S&P500 e as demais Companhias da amostra
A segunda pergunta que se procurou responder nesse trabalho foi saber se a divulgação
da informação do rompimento da Barragem de Brumadinho também afetou significativamente
nos retornos de outras companhias ligadas ao setor de mineração.
Diante da literatura abordada nesse estudo, esperou-se que o evento catastrófico também
pudesse refletir de maneira negativa nas ações das companhias concorrentes da Vale. Para tanto,
assim como foi desenvolvido no problema anterior, também foram desenvolvidas as hipóteses
a serem testadas. Sendo elas:
(a) - Hipótese Nula: (H0): RA ≥ 0
(b) - Hipótese Alternativa: (H1): RA < 0
Nesse sentido, de acordo com a hipótese nula o rompimento da barragem de
Brumadinho (MG) não causou efeito negativo e significativo nos retornos das ações de
companhias que atuam no segmento de mineração, já que admite que os retornos anormais
serão positivos, enquanto que a hipótese alternativa admite que o rompimento da barragem de
Brumadinho (MG) causou efeito negativo e significativo nos retornos das ações de companhias
que atuam no segmento de mineração devido aos retornos anormais negativos. Na tabela abaixo
estão os retornos anormais de todas as Companhias que foram tratadas como pares da Vale
nesse estudo.
Tabela 4 Resultados em percentuais (%) dos retornos anormais diários para as empresas pares da Vale S.A.
(X) 5A 4A 3A 2A 1A Evento 1D 2D 3D 4D 5D
(3) 0,28% -0,94% -2,18% 0,08% 0,01% 2,48% 0,73% 1,95% 1,68% 0,02% -0,33%
(4) 0,80% -1,23% -1,35% -0,99% -0,24% 3,90%
*** 1,51% 3,32% -0,03% 1,21% -0,63%
(5) 0,49% 1,94% -1,81% -1,18% 0,53% 2,83% -
1,55% 2,06% 1,98% 0,99% -1,02%
(6) -
0,21% 0,84% -0,58% 0,06% -0,63% 3,37% 0,37% -0,67% 1,51% 1,68% 2,03%
(7) 0,38% -0,05% -0,18% 1,04% 0,19% -
1,16%
-
1,46% 1,02% 3,48% 0,24% -1,03%
(8) 0,06% 0,21% 1,41% 0,30% -0,05% 2,85% -
0,53% 1,97% 0,19% 1,03% -0,77%
(9) 1,68% 1,56% 2,80% -1,71% 0,22% 1,59% 0,98% 4,73%*
**
7,25%*
** 4,05% 3,32%
Fonte: Elaborado pelos autores (2020)
NOTA: ***representa a significância dos retornos anormais (ARi) ao nível de 1%, tendo como valores
críticos (bicaudais) -2,33 ou +2,33. Os dias presentes na janela de eventos são assim identificados: (i)5A, 4A, 3A,
2A e 1A – 17/01/2019, 18/01/2019, 22/01/2019, 23/01/2019 e 24/01/2019; e (ii) 5D, 4D, 3D, 2D, 1D – 28/01/2019,
29/01/2019, 30/01/2019, 31/02/2019 e 01/02/2019.(iii) DZ é a data zero, dia do evento: 25/01/2019. Retornos
anormais (ARi): foram obtidos a partir dos estimadores oriundos das regressões MQO para cada estudo de eventos
conduzido. Erro Padrão: determinado para a janela de estimação de cada regressão computada. Na coluna X
encontram-se os ativos, onde: (3): BHP.NYSE; (4): RIO.NYSE; (5): GLEN.LSE; (6): AAL.L; (7): NILSY; (8):
NEM.NYSE; (9): FMG.AX.
Através dos dados da Tabela n é possível constatar que para o dia do evento houve
apenas uma empresa (Rio Tinto) com retorno anormal significativo, com o t calculado de
2,7621. Por sua vez para o segundo e terceiro dias após o evento houve retornos anormais para
a companhia Fortescue Metals Group, com t calculado de 2,4914 e 3,8228, respectivamente.
Atenta-se o fato dos retornos anormais encontrados serem positivos, de modo que não foi
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possível encontrar evidências de que o rompimento da Barragem de Brumadinho afetou no
preços dos ativos das empresas quem compõem a amostra.
Uma possível explicação para que o desastre ambiental não tenha afetado as demais
companhias que atuam no mesmo segmento é o fato de ter ocorrido com uma empresa
reincidente. Dessa forma, não houve uma interpretação negativa do mercado quanto ao setor de
mineração, ficando as mazelas restritas apenas a empresa envolvida diretamente com o evento.
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
O presente trabalho buscou analisar o impacto que o rompimento da barragem de
Brumadinho (MG) causou nas ações da Companhia Vale, assim como nas ações de companhias
presentes no exterior, mas que atuam no segmento de mineração.
Para tanto, utilizou-se do estudo de eventos como metodologia com o intuito de verificar
a presença de retornos anormais. O método em questão já foi utilizado em diversas pesquisas
que buscavam estudar a reação do mercado diante de eventos de caráter ambiental e social
(Dowdell et al., 1992; Blacconiere, & Patten, 1994; Hamilton, 1995; Brito, 2005; Laguna, &
Capelle-Blancard, 2010; Nogueira, & Angotti, 2011; Milone, 2013).
Quanto ao primeiro estudo - o reflexo do acidente nos retornos da Vale AS -, foi possível
notar retornos anormais negativos e significativos frente à divulgação da notícia, demonstrando
que o mercado (os acionistas) não viram com bons olhos o evento. Dessa forma, o estudo
corrobora com a ideia de que eventos relacionados a acidentes e/ou desastres ambientais, de
alguma maneira, impactam de forma negativa os retornos das empresas envolvidas no desastre.
Por outro lado, o estudo de evento que tinha o intuito de analisar o impacto do acidente
nos retornos das sete companhias mineradoras internacionais não demonstrou retornos
anormais negativos e significativos. Isso revela que apesar do evento desastroso ser de grande
magnitude, o segmento minerador não foi afetado pela divulgação da notícia. Além disso, o
fato da Companhia Vale ser reincidente também pode ter contribuído para que o mercado
enxergasse negativamente apenas a empresa envolvida, e não o segmento como um todo.
No que tange as limitações dessa pesquisa, salienta-se o fato de haver apenas 7 empresas
compondo a amostra do estudo que objetivava analisar os impactos da divulgação da notícia no
segmento minerador. Outra limitação foi o fato de não haver uma comparação com o impacto
do rompimento da Barragem em Mariana (MG), no ano de 2015, nos retornos da Companhia
Vale S.A . Ainda assim, tais limitações não tiram a relevância da pesquisa.
Ao verificar a relação entre os retornos anormais e a divulgação de uma notícia, o
presente trabalho pode contribuir com as evidências empíricas sobre a confirmação da HME
nas ações e no período analisado. Sendo assim, espera-se que esse trabalho possa contribuir
para a realização de novos estudos que utilizem o estudo de eventos como metodologia.
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