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PROJECT FINANCE: UM ESTUDO DE CASO NO SETOR ELÉTRICO Renata de Carvalho Pinheiro Rio de Janeiro Agosto de 2017
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PROJECT FINANCE: UM ESTUDO DE CASO NO SETOR
ELÉTRICO
Renata de Carvalho Pinheiro
Rio de Janeiro
Agosto de 2017
PROJECT FINANCE: UM ESTUDO DE CASO NO SETOR
ELÉTRICO
Renata de Carvalho Pinheiro
Rio de Janeiro
Agosto de 2017
Projeto de Graduação apresentado ao Curso de
Engenharia Civil da Escola Politécnica, Universidade
Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos
necessários à obtenção do título de Engenheiro.
Orientador: José Roberto Ribas
PROJECT FINANCE: UM ESTUDO DE CASO NO SETOR ELÉTRICO
Renata de Carvalho Pinheiro
PROJETO DE GRADUAÇÃO SUBMETIDO AO CORPO DOCENTE DO CURSO DE
ENGENHARIA CIVIL DA ESCOLA POLITÉCNICA DA UNIVERSIDADE FEDERAL DO
RIO DE JANEIRO COMO PARTE DOS REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA A
OBTENÇÃO DO GRAU DE ENGENHEIRO CIVIL.
Examinado por:
______________________________________
Prof. José Roberto Ribas, D.Sc. (Orientador)
______________________________________
Profa. Elaine Garrido Vazquez, D.Sc.
______________________________________
Prof. Gilberto Olympio Mota Fialho, D.Sc.
RIO DE JANEIRO, RJ - BRASIL
AGOSTO DE 2017
III
Pinheiro, Renata de Carvalho
Project Finance: um estudo de caso no setor elétrico / Renata
de Carvalho Pinheiro, - Rio de Janeiro: UFRJ / Escola Politécnica,
2017.
XI, 72 p.: il.; 29,7 cm.
Orientador: José Roberto Ribas
Projeto de Graduação – UFRJ / Escola Politécnica / Curso de
Engenharia Civil, 2017.
Referências Bibliográficas: p. 68-70.
1. Financiamento. 2. Projetos de infraestrutura. 3. Setor
elétrico. I. Ribas, José Roberto. II. Universidade Federal do Rio de
Janeiro, UFRJ, Curso de Engenharia Civil. III. Project Finance: um
estudo de caso no setor elétrico
IV
DEDICATÓRIA
Dedico este trabalho aos meus pais, Carlos Alberto de
Castro Pinheiro Filho e Tatiana Renato de Carvalho.
V
AGRADECIMENTOS
Agradeço aos meus pais por me apoiarem e me incentivarem em todas as
decisões da minha vida, em especial a de me tornar engenheira civil. Agradeço pelo
amor, companheirismo, paciência e pela formação de excelência que me
proporcionaram, muitas vezes a custo de seus próprios projetos pessoais. Vocês são
os melhores!
Agradeço aos meus amigos pessoais, que entenderam as minhas ausências e
me ajudaram de todas as formas possíveis para que esse sonho se tornasse realidade.
Um agradecimento especial a Samantha Ceccon, Bruna Luiza, Daniel Erbesfeld, Thaís
Lucas, Lucas Gonzaga, Marco Felipe Fialho, Renan Ferreira e Carolina Ramos por
estarem sempre ao meu lado.
Agradeço aos meus professores, pelas aulas, ensinamentos e pelo esforço de
tentar fazer sempre o melhor, mesmo quando as condições eram desfavoráveis. Um
agradecimento especial ao meu orientador, José Roberto Ribas, por confiar na minha
capacidade de realizar um trabalho tão complexo e distinto dos usuais temas da
engenharia civil, pelas orientações fundamentais para o desenvolvimento dessa
monografia e pelos conhecimentos transmitidos.
Agradeço, por fim, a minha equipe de trabalho na ENGIE Brasil, por todo o
investimento, apoio e oportunidades únicas de aprendizado. Meu muito obrigada a
todos os profissionais que de certa forma contribuíram para a minha formação enquanto
engenheira, analista financeira e profissional.
Muito obrigada a todos!
VI
Só as pessoas capazes de pular de
uma oportunidade para outra, de se
desempenhar em condições de incerteza,
de esquecer noções antes importantes,
mas agora irrelevantes, só essas pessoas
sobrevivem e têm sucesso.
Zygmunt Bauman
VII
Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/UFRJ como parte
dos requisitos necessários para obtenção do grau de Engenheiro Civil.
PROJECT FINANCE: UM ESTUDO DE CASO NO SETOR ELÉTRICO
Renata de Carvalho Pinheiro
Agosto/2017
Orientador: José Roberto Ribas
Curso: Engenharia Civil
Os projetos de infraestrutura são, em sua maioria, caracterizados por obras que exigem
grande volume de investimentos e possuem alguma forma de participação das
empresas públicas, manifestada pelas parcerias ou pela outorga dos direitos de
exploração. Tais aspectos fazem com que o planejamento financeiro destes projetos
leve em consideração uma porcentagem de seu investimento financiada por um terceiro,
podendo ser um banco, instituição de fomento ou um investidor. Tradicionalmente, este
tipo de financiamento ocorre através da modalidade Project Finance, a qual apresenta
uma série de características próprias, que a diferem de outras formas de financiamento.
Nesse contexto, o presente trabalho tem por objetivo abordar esta modalidade de
financiamento, explicando suas principais características, participantes e os riscos
envolvidos no processo, através de um estudo de viabilidade econômico-financeira de
um projeto real de geração de energia solar. Dessa forma, será mostrado que é possível
desenvolver o setor elétrico no Brasil utilizando o Project Finance, uma vez que o projeto
apresenta resultados positivos, indicando rentabilidade para os investidores.
Palavras-chave: Financiamento, Setor Elétrico, Infraestrutura, Estudo de viabilidade,
Project Finance.
VIII
Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial fulfillment of the
requeriments for the degree of Engineer.
PROJET FINANCE: A CASE STUDY IN THE POWER SECTOR
Renata de Carvalho Pinheiro
August/2017
Advisor: José Roberto Ribas
Course: Civil Engineering
Infrastructure projects are mostly characterized by civil works that require a large volume
of investments and they have a kind of public companies participation, manifested by
partnerships or the granting of exploration rights. These aspects make the financial
planning of these projects take into account a percentage of their investment financed
by a third party, such as a bank, development institution or investor. Traditionally, this
type of financing takes place through the Project Finance modality, which presents a
number of its own characteristics, which differ from other forms of financing. In this
context, the objective of this paper is to approach this modality of financing, explaining
its main characteristics, participants and the risks involved in the process, through an
economic-financial feasibility study of a real solar energy generation project. In this way,
it will be shown that it is possible to develop the electric sector in Brazil using Project
Finance, since the project has positive results, indicating profitability for the investors.
Key words: Financing, Electric Sector, Infrastructure, Feasibility study, Project Finance.
IX
SUMÁRIO
1. Introdução -------------------------------------------------------------------------------------------- 1
1.1. Comentários da Autora --------------------------------------------------------------------- 1
1.2. Objetivos do Estudo ------------------------------------------------------------------------- 2
1.3. Metodologia ------------------------------------------------------------------------------------ 3
1.4. Estrutura do trabalho ------------------------------------------------------------------------ 3
2. Contextualização: Project Finance ------------------------------------------------------------- 5
2.1. Definição --------------------------------------------------------------------------------------- 5
2.2. Histórico ---------------------------------------------------------------------------------------- 5
2.3. Características -------------------------------------------------------------------------------- 7
2.3.1. Alta alavancagem ---------------------------------------------------------------------- 8
2.3.2. Vida finita e de longo prazo ---------------------------------------------------------- 8
2.3.3. Existência de uma Sociedade de Propósito Específico (SPE) -------------- 9
2.3.4. Margens Operacionais altas e fluxos de caixa significativos --------------- 10
2.3.5. Segregação dos riscos em múltiplos participantes --------------------------- 12
2.4. Estrutura e Participantes ----------------------------------------------------------------- 12
2.4.1. Compradores -------------------------------------------------------------------------- 13
2.4.2. Reguladores --------------------------------------------------------------------------- 14
2.4.3. Acionistas ------------------------------------------------------------------------------ 16
2.4.4. Empresa do Projeto (Sociedade de Propósito Específico) ----------------- 17
2.4.5. Construtores --------------------------------------------------------------------------- 17
2.4.6. Operadores ---------------------------------------------------------------------------- 17
2.4.7. Fornecedores -------------------------------------------------------------------------- 18
2.4.8. Assessores Independentes -------------------------------------------------------- 18
2.4.9. Bancos (fornecedores de débito) ------------------------------------------------- 18
2.4.9.1. IFC (International Finance Corporation) ---------------------------------------- 19
2.4.9.2. OPIC (The Overseas Private Investment Corporation) ---------------------- 19
2.4.9.3. Eximbanks ----------------------------------------------------------------------------- 20
3. Riscos, Medidas Mitigadoras e Garantias -------------------------------------------------- 21
X
3.1. Riscos ----------------------------------------------------------------------------------------- 21
3.1.1. Implicações para o Project Finance ---------------------------------------------- 22
3.1.2. Risco de Conclusão ------------------------------------------------------------------ 24
3.1.3. Risco Tecnológico -------------------------------------------------------------------- 24
3.1.4. Risco de Matéria-Prima ------------------------------------------------------------- 24
3.1.5. Risco Econômico --------------------------------------------------------------------- 25
3.1.6. Risco Financeiro ---------------------------------------------------------------------- 26
3.1.6.1. Hedging com contrato a termo e futuro ----------------------------------------- 26
3.1.7. Risco Cambial ou de Moeda ------------------------------------------------------- 27
3.1.8. Risco Político -------------------------------------------------------------------------- 27
3.1.9. Risco de Crédito ---------------------------------------------------------------------- 28
3.1.10. Risco Ambiental ----------------------------------------------------------------------- 29
3.1.10.1. Licença prévia – LP ------------------------------------------------------------------ 30
3.1.10.2. Licença de instalação – LI ---------------------------------------------------------- 31
3.1.10.3. Licença de operação – LO --------------------------------------------------------- 31
3.1.11. Risco Legal ---------------------------------------------------------------------------- 32
3.1.12. Risco de Força Maior ---------------------------------------------------------------- 32
3.2. Medidas Mitigadoras----------------------------------------------------------------------- 32
3.3. Os Instrumentos Contratuais ------------------------------------------------------------ 34
3.3.1. Contrato Take-or-Pay --------------------------------------------------------------- 35
3.3.2. Contrato Take-If-Offered ------------------------------------------------------------ 35
3.3.3. Contrato de Compra de Energia (PPA – Power Purchase Agreement) - 35
3.3.4. Contrato de Custo de Serviço (Cost of Service Contract) ------------------ 35
3.3.5. Contrato de Supply-or-Pay --------------------------------------------------------- 35
3.3.6. Contrato de Pedágio (Tolling Agreement) -------------------------------------- 35
3.4. Garantias ------------------------------------------------------------------------------------- 38
3.4.1. Limitadas ------------------------------------------------------------------------------- 39
3.4.2. Indiretas --------------------------------------------------------------------------------- 39
3.4.3. Contingentes -------------------------------------------------------------------------- 39
XI
3.4.4. Implícitas ------------------------------------------------------------------------------- 39
3.4.5. Garantias por Deficiência ----------------------------------------------------------- 39
3.4.6. Garantias de Conclusão ------------------------------------------------------------ 39
3.4.7. Garantias no Contrato de Construção ------------------------------------------- 39
3.4.8. Principais Covenants e outras restrições --------------------------------------- 40
4. Modelo de Análise Financeira ----------------------------------------------------------------- 42
4.1. Objetivos do modelo ----------------------------------------------------------------------- 42
4.2. Pressupostos -------------------------------------------------------------------------------- 42
4.3. Revisão de Conceitos de Contabilidade ---------------------------------------------- 44
4.3.1. Demonstração de Resultados do Exercício (DRE) --------------------------- 45
4.3.2. Balanço Patrimonial ------------------------------------------------------------------ 47
4.3.3. Demonstrativo de Fluxo de Caixa ------------------------------------------------ 49
4.4. Avaliação econômico-financeira -------------------------------------------------------- 50
4.4.1. Taxa Interna de Retorno – TIR ---------------------------------------------------- 50
4.4.2. Valor Presente Líquido - VPL ------------------------------------------------------ 51
5. Estudo de Caso: Unidade Fotovoltaica Solar I -------------------------------------------- 53
5.1. Contextualização --------------------------------------------------------------------------- 53
5.2. Descrição do empreendimento---------------------------------------------------------- 54
5.3. Pressupostos -------------------------------------------------------------------------------- 58
5.3.1. Tempo ----------------------------------------------------------------------------------- 59
5.3.2. Técnico ---------------------------------------------------------------------------------- 59
5.3.3. Preços ----------------------------------------------------------------------------------- 60
5.3.4. Investimento --------------------------------------------------------------------------- 60
5.3.5. Custos Operacionais ---------------------------------------------------------------- 61
5.3.6. Financiamento------------------------------------------------------------------------- 61
5.3.7. Garantias ------------------------------------------------------------------------------- 62
5.4. Avaliação econômico-financeira -------------------------------------------------------- 63
5.5. Resultados ----------------------------------------------------------------------------------- 65
6. Considerações Finais --------------------------------------------------------------------------- 66
1
1. Introdução
1.1. Comentários da Autora
Na conjuntura econômico-política do Brasil de 2016 e 2017, o setor de
construção civil apresentou alta retração, o que é muito comum em épocas de crise. Ao
longo da história do país, esses períodos se mostram cíclicos e, por isso, é importante
que o profissional da engenharia civil estenda seus conhecimentos a outras áreas, tão
relevantes para o sucesso de um projeto quanto a construção em si.
Os conhecimentos técnicos adquiridos ao longo do curso são de extrema
importância para a formação de um bom profissional, mas não são os únicos. Nos dias
de hoje, a interdisciplinaridade é essencial e passa a ser um diferencial valorizado.
Compreender diversos assuntos e ter noção do processo como um todo passa a fazer
uma diferença grande no mercado de trabalho.
A matemática financeira e a análise de investimentos acabam se restringindo a
cursos de economia e administração, mas a educação financeira deveria ser ensinada
para todos, pois é um conhecimento básico e essencial na vida das pessoas. Está
presente em nosso dia a dia.
Com esses conhecimentos e uma boa visão sistêmica é possível compreender
o impacto de suas decisões antes de tomá-las, permitindo que se escolha o melhor
caminho para atingir metas e objetivos. Consegue-se ter uma visão clara das diversas
possibilidades e o quanto cada uma afeta no resultado final, tanto positivamente, quanto
negativamente.
Ressalta-se, ainda, que não é a elaboração de demonstrações contábeis e fluxos
de caixa que tornará o engenheiro mais completo e sim a análise que se pode extrair
deles. Entender o valor do dinheiro no tempo, o significado do seu valor presente e dos
retornos do projeto são o mais importante para conseguir tomar uma decisão. Números
sozinhos não significam nada, se não houver alguém para interpretá-los.
Dessa forma, o projeto de graduação mostra-se oportuno para colocar em prática
a questão da multidisciplinaridade, comentada anteriormente. Portanto, o presente
trabalho é uma forma de passar esse conhecimento adiante. Mostrar como é importante
entender o processo que precede a construção de um empreendimento: Um trabalho
intenso, que envolve muitas pessoas e instituições, e que define se aquela construção
será viável ou não.
2
1.2. Objetivos do Estudo
O Project Finance possui uma estrutura financeira que poderá ser dos tipos “sem
recursos próprios” (non resource) ou “com recursos próprios limitados” (limited
resource). No primeiro caso, a garantia do financiamento é o próprio projeto, seus ativos
fixos tangíveis e intangíveis e os recebíveis. No segundo caso, além destas garantias,
o patrocinado deverá oferecer colaterais e/ou garantias adicionais da sua empresa
controladora.
A Associação Internacional de Project Finance, ou International Project Finance
Association (IPFA), o define como: o financiamento de longo prazo de projetos de
infraestrutura, industriais e serviços públicos baseado em uma estrutura de
financiamento de recursos limitados ou sem recursos, onde a dívida e o capital próprio
são utilizados para estabelecer o financiamento e são pagos de volta com os fluxos de
caixa gerados pelo projeto.
No caso do Brasil, esta modalidade apresenta diversas características que a
diferenciam de um financiamento sem garantias. No nosso país, devido às regras
específicas dos Bancos de fomento e peculiaridades dos contratos, o que ocorre é um
financiamento de recurso limitado, com algumas garantias corporativas durante o
período de construção do projeto.
Visto isso, para conseguir o capital necessário para a elaboração do
empreendimento, é preciso entender todas as características deste tipo de
financiamento, seus principais participantes e os riscos envolvidos no processo.
Para entender todo o processo e verificar a viabilidade do projeto, uma equipe
de trabalho realiza estudos aprofundados, buscando conhecer da forma mais realista
possível, os fluxos de caixa futuros que o empreendimento gerará.
Diversos são os interessados na análise dos fluxos de caixa, como bancos,
assessores financeiros e jurídicos, fornecedores, reguladores, acionistas, entre outros.
O interesse específico de cada um será abordado neste trabalho. E cada uma dessas
partes tem um papel essencial na busca por informações transparentes, resultando em
números os mais próximos possíveis da realidade.
A boa relação de todos os intervenientes desde a elaboração do projeto até a
entrega do produto final é a chave para o sucesso do empreendimento, e
consequentemente, do financiamento. A alocação do risco entre as partes também é
um fator de extrema importância para o sucesso do projeto. Project Finance se resume
em alocação de risco. O caminho para uma boa gestão é o entendimento claro de cada
3
parte sobre os riscos aos quais é responsável e uma relação de transparência do grupo
como um todo.
O presente trabalho visa fazer uma abordagem teórico prática sobre a
modalidade de financiamento Project Finance, frequentemente utilizada para financiar
projetos de infraestrutura em todo o mundo, com ênfase em financiamentos no Brasil.
1.3. Metodologia
Para cumprir com o objetivo do trabalho, será feita uma pesquisa bibliográfica
preliminar, buscando obras relacionadas a este tipo de financiamento. Como muitas
obras estão escritas em inglês e se aplicam a outros países, que não o Brasil, também
serão consultadas fontes eletrônicas e artigos que mostram a experiência deste tipo de
trabalho no nosso país.
Obras que tratam de conceitos de contabilidade e análise de risco também fazem
parte do escopo do presente trabalho, assim como informações sobre o setor elétrico e
seus principais órgãos reguladores.
De forma proporcionar um melhor entendimento do tema, será apresentado um
estudo de caso no Brasil, onde será feito um exercício de análise das demonstrações
contábeis e um exercício de valuation, com o objetivo de mostrar a viabilidade
econômico-financeira do empreendimento.
Os cálculos serão feitos através do programa de computador EXCEL e seus
resultados serão comentados.
1.4. Estrutura do trabalho
O capítulo I do presente trabalho é introdutório e visa expor os objetivos do
mesmo e explicar a importância do assunto estudado dentro do âmbito da engenharia.
Também explica o que é esperado ao fim de sua leitura, a conclusão de que é possível
realizar financiamento na modalidade Project Finance no Brasil, mesmo que com
algumas limitações.
No segundo capítulo, o tema começa a ser abordado de forma mais
aprofundada, explicando um pouco da história deste tipo de financiamento, suas
principais características e os principais stakeholders envolvidos no processo.
Já no terceiro capítulo do estudo, são mostrados os riscos relacionados ao
projeto, quais as medidas mitigadoras podem ser tomadas de modo a diminuir esses
riscos e, também, qual a melhor forma de alocá-los dentro dos participantes do projeto.
4
Além disso, serão abordadas as garantias mais comuns que são solicitadas nesta
modalidade de financiamento, de forma a respaldar o fornecedor do crédito de qualquer
eventualidade que possa o prejudicar.
O capítulo IV trata das demonstrações contábeis e do modelo financeiro. Neste
capítulo, serão explicadas as principais demonstrações contábeis: DRE, balanço
patrimonial e fluxo de caixa. Também será mostrado como é construído o modelo
financeiro que é o instrumento responsável por prever todos os fluxos de caixa futuros
do empreendimento. Dessa forma, será possível fazer uma análise dos resultados por
meio de um valuation, que é a avaliação, trazendo a valor presente, dos fluxos de caixa
do projeto. Serão utilizados para essa análise a TIR (taxa interna de retorno) e o VPL
(valor presente líquido).
O capítulo V visa exemplificar os assuntos abordados através de um estudo de
caso, com a análise de construção de uma usina de geração de energia em um Project
Finance no Brasil. Busca-se avaliar as projeções de fluxo de caixa do empreendimento
para verificar sua viabilidade econômico-financeira. Assim, será calculada a TIR e o
VPL, mostrando que foi possível viabilizar a sua construção e operação e ter
rentabilidade.
O último capítulo resume os principais pontos comentados ao longo do trabalho,
de modo a organizar as ideias para uma melhor compreensão das conclusões e
sugestões finais.
5
2. Contextualização: Project Finance
2.1. Definição
Atualmente, a busca por soluções que consigam trazer novos recursos
financeiros para as empresas, que não sejam agressivas ao meio ambiente e consigam
impulsionar o mercado através de desenvolvimento de novos produtos e serviços, torna-
se um desafio diário para todos que estão envolvidos na gestão de empresas de
energia, bem como aos responsáveis por trazerem inovações que atendam a estes
anseios. (Frontin, Brasil Jr., Carneiro e Godoy, 2017)
O Project Finance é um modelo de financiamento comumente utilizado para
projetos de infraestrutura. Ele utiliza o fluxo de caixa do empreendimento para o
pagamento da dívida firmada entre investidores e financiadores, a fim de fornecer
um retorno compatível sobre o capital investido. No Brasil, com o processo de
privatização desse setor ao longo das últimas décadas, as empresas que possuem
concessão à exploração passaram a buscar novas fontes para seus investimentos, de
forma a alocar os retornos financeiros de forma mais eficiente e mitigar os riscos. Nesse
sentido, surge o conceito de SPE (Sociedade de Propósito Específico), que é formada
exclusivamente para a execução de determinado empreendimento.
O termo “Project Finance” foi desenvolvido por banqueiros para se referir a um
determinado método de mobilização de finanças corporativas. Projetos que utilizam esta
técnica são altamente alavancados e financiados pelos credores, com recursos
limitados para o patrocinador (Khan e Parra, 2003).
Uma das características que distingue o Project Finance das demais
modalidades de financiamento é a concessão de crédito a uma entidade jurídica
segregada. O Project Finance é estruturado de forma a alocar retornos financeiros e
riscos com mais eficiência do que aquela obtida através do financiamento corporativo,
que se baseia na concessão de crédito calcada na avaliação usual de crédito em função
do histórico, do balanço patrimonial e, principalmente, da reputação do tomador do
crédito (Borges e Faria, 2002).
2.2. Histórico
O primeiro uso registrado de Project Finance foi em 1800 aC, por volta de 4.000
anos atrás. Nos termos do Código de Hamurabi, os donos de navios costumavam
levantar capital para a construção dos navios usando uma forma de financiamento
6
hipotecário conhecido como bottomry. Os empréstimos eram reembolsados a partir das
receitas derivadas de negociação comercial. Se o navio era perdido durante uma
viagem, antes do pagamento total do empréstimo, todos os saldos remanescentes
devidos ao credor eram descartados (Khan e Parra, 2003).
Seu reaparecimento no registro público se deu no meio do século XIX p, pela
primeira vez nos últimos 200 anos, com o financiamento do Canal de Suez em 1858.
Tal transação foi precursora nos financiamentos de projetos de infraestrutura com base
em Project Finance da atualidade, apesar de apresentar algumas variações das
características das transações atuais. Por exemplo, a concessionária Anglo-francesa,
patrocinadora do projeto, atribuiu uma concessão de 99 anos para o governo egípcio
construir, operar e manter o canal. Atualmente, essas concessões não passam de 30
anos. (Khan e Parra, 2003).
A seguir pode-se observar o desenvolvimento desse tipo de financiamento ao
longo dos anos:
Figura 1 – Linha do tempo do Project Finance. Fonte: (Khan e Parra, 2003), página 43.
Devido a diferentes momentos de escassez de recursos no mercado
internacional, na segunda metade do século 20, começam a surgir novas engenharias
financeiras, cujo objetivo é criar alternativas de financiamento, principalmente para o
setor de infraestrutura. Referente ao setor de energia, destacam-se os financiamentos
7
do Trans Alaska Pipeline System (TAPS), entre 1969 e 1977, e o financiamento de
plataformas de petróleo no Mar do Norte (Borges e Faria, 2002).
Já nos Estados Unidos, a disseminação do Project Finance é fruto da
implementação da Lei da Política de Regulamentação de Serviços – Public Utility
Regulatory Policy Act (Purpa). Esse marco regulatório representou um passo
fundamental na estruturação dessa modalidade de financiamento baseada em ativos,
ao estabelecer as obrigações contratuais de longo prazo e tornou-se bastante difundida
nos EUA e na Inglaterra, cujas legislações são baseadas na cultura anglo-saxônica em
que os contratos possuem maior importância legal (Borges e Faria, 2002).
Esse modelo de engenharia financeira, vem crescendo através de experiência há
anos nos EUA, consolidando técnicas calcadas em seus sistemas legais e culturais.
Isso pode explicar a preponderância de institutos jurídicos e fórmulas contábeis de
origem anglo-saxônica. Os primeiros projetos tratados nessa modalidade, no Brasil,
trouxeram pessoal estrangeiro ou treinado no exterior, que reproduzia as técnicas (e o
jargão) lá utilizadas (Borges e Faria, 2002).
No Brasil, a modalidade de Project Finance surgiu a partir dos anos 1990, a partir
de uma redefinição do papel do Estado no período após o processo de
redemocratização. A oferta de bens e serviços de infraestrutura, especialmente de
serviços públicos do país, foi transferida à iniciativa privada por meio de processos de
privatização de empresas estatais e concessão de serviços públicos, cuja intenção era
desonerar o setor público dos gastos com grandes investimentos, diminuir o
desequilíbrio fiscal, aumentar a eficiência nos setores de infraestrutura pela introdução
da competição e garantir investimentos contínuos (Mamprin, 2015).
Dessa forma, o Project Finance apresentou-se como uma solução viável para o
financiamento de grandes projetos de infraestrutura, pois quando eram de domínio
estatal, esses projetos não necessitavam oferecer garantias, que se tornaram
indispensáveis quando a responsabilidade foi passada para a iniciativa privada.
2.3. Características
Um projeto financiado pela modalidade Project Finance apresenta algumas
características, comuns neste tipo de financiamento. Dentre elas, pode-se destacar:
8
2.3.1. Alta alavancagem
Em finanças, alavancagem é um termo que designa qualquer técnica utilizada
para multiplicar a rentabilidade através de endividamento. Resulta, portanto, da
participação de recursos de terceiros na estrutura do capital da empresa.
𝐴𝑙𝑎𝑣𝑎𝑛𝑐𝑎𝑔𝑒𝑚 =𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
Equação 1
No caso de projetos financiados pelo Project Finance, existe uma intensa
exigência de capital de terceiros, pelo investimento ser caracterizado como de porte
elevado.
Segundo Bodnar (1996), esses projetos tendem a ser de grande escala e
requerem uma grande quantidade de dívida e capital próprio, na faixa de centena de
milhões a bilhões de dólares. Os projetos de infraestrutura geralmente se encaixam
nessa categoria. Um estudo do Banco Mundial, no final de 1993, relevou que a maioria
dos projetos desse tipo em países em desenvolvimento possuíam um tamanho médio
de 440 milhões de dólares. Já os projetos em fase de planejamento, possuíam um
tamanho médio de 710 milhões de dólares.
Segundo o mesmo autor, a dívida referente a essa alta alavancagem representa,
geralmente, 65% a 80% do capital, em casos relativamente normais.
2.3.2. Vida finita e de longo prazo
Os projetos de infraestrutura costumam ser projetos longos. Alguns exemplos
dos setores que utilizam o Project Finance como forma de financiamento são:
Infraestrutura de transporte, saneamento básico, construção e obras públicas, gás
natural, telecomunicações e o setor energético, objeto de estudo do presente trabalho.
O prazo para financiamentos pode facilmente alcançar 15 a 20 anos (Bodnar, 1996). Já
a Associação internacional de Project Finance, diz que esse prazo está tipicamente
entre 10 e 25 anos.
A partir do conjunto de estudos e permissões que compõe um projeto de
infraestrutura, o período pré-operacional compreende a obtenção dos fundos
necessários para a concretização do projeto e se encerra com o cumprimento das
exigências para a estrada em operação comercial. O transcorrer dos prazos de carência
e a amortização da dívida principal e dos juros contratuais passam a fazer parte deste
novo ciclo, cumprindo assim a fase anterior de concretização do projeto. O período pré-
operacional pode ser observado na figura 2.
9
Figura 2 – Marcos do projeto. Fonte: Autora, 2017.
2.3.3. Existência de uma Sociedade de Propósito Específico (SPE)
Como o próprio nome diz, a SPE é criada especialmente para a execução de
determinado empreendimento, com investimento econômico separado. Ou seja, é uma
entidade independente, com uma vida finita.
O beneficiário do empréstimo deve criar um registro específico de Cadastro
Nacional de Pessoa Jurídica (CNPJ) para a SPE, de forma que seja feita separação do
fluxo de caixa, patrimônio e riscos do projeto em relação aos demais recursos do
beneficiário, diferenciando o modelo de implementação do Project Finance de um
empréstimo corporativo.
A partir da criação da SPE, passará a ocorrer a alocação da dívida do projeto ao
CNPJ específico. Isso evita que a empresa apresente uma alavancagem elevada nos
balanços contábeis, o que comprometeria a condução das demais atividades da
empresa e, simultaneamente, não interfere na obtenção de outros tipos de empréstimos
necessários à empresa, tendo em vista que, quanto menor o volume de dívidas da
empresa, maior a facilidade de obter recursos a uma taxa de juros inferior junto a
instituições financeiras (Mamprim, 2015).
Financiamentos de projetos contemporâneos frequentemente dependem desta
pessoa jurídica separada e seu único propósito é executar o projeto. Como ela tem uma
vida finita, não sobrevive sem sua finalidade original. Dessa forma, na maioria dos
casos, a conclusão claramente definida do projeto é a transferência de seus ativos
(Bodnar, 1996).
Uma das formas de avaliação das empresas, para medir o risco de inadimplência
do pagamento do empréstimo é a classificação de risco de crédito. As três agências de
classificação de risco mais conhecidas são: Moody’s, Fitch Ratings e Standard & Poor’s.
Essa classificação, exibida na figura 3, mostra para o mercado a confiabilidade daquela
empresa e interfere diretamente nas condições do financiamento de determinado
projeto, como seu custo e garantias. Este assunto será tratado mais detalhadamente no
capítulo 3.
10
Figura 3 – Classificação das agências de risco. Fonte: site G1, 2017.
2.3.4. Margens Operacionais altas e fluxos de caixa significativos
Em Project Finance, os financiamentos são concedidos com base em fluxos de
caixa futuros. Dessa forma, é importante que o projeto apresente um bom nível de
previsibilidade sobre o fluxo de caixa e taxa de retorno, reduzindo assim o risco
mercadológico do serviço ou produto ofertado (Borges e Faria, 2002).
Figura 4 – Fluxo de Caixa. Fonte: Autora, 2017.
Uma forma de atingir esse objetivo é, por exemplo, através de contratos de
vendas de mercadoria, ou, no caso do setor elétrico, venda de energia a uma tarifa fixa
11
através de um Power Purchase Agreement (PPA), o qual representa um contrato de
compra de energia.
Essa característica é uma das mais relevantes quando se fala de Project
Finance, pois a dívida é reembolsada usando os fluxos de caixa gerados a partir da
operação do projeto e tem como garantia os próprios ativos ou contratos do mesmo. A
primeira prioridade sobre os fluxos de caixa é dada ao credor e seu consentimento é
requerido caso o patrocinador queira desembolsar qualquer fluxo de caixa excedente.
Projetos com maior risco e tamanho podem exigir mais garantias.
Segundo Borges e Faria (2002), a escolha pelo Project Finance, muitas vezes,
ocorre em função da substituição das garantias usuais, geralmente recursos oferecidos
pelos acionistas (fiança ou aval), conhecidas como garantias totais (full recourse), por
duas novas modalidades: a de recurso limitado (limited recourse) e a de empréstimo
sem garantias (non-recourse) de terceiros.
Um financiamento com garantia total ocorre quando o patrocinador é
responsável pelo reembolso da dívida do projeto, sem limitação, ao longo de todo o
prazo do empréstimo.
Em contrapartida, o financiamento com garantia limitada implica em um
compromisso limitado por parte do patrocinado, podendo ter um prazo determinado ou
ser dada apenas em um empréstimo-ponte que cubra o risco de construção ou ter uma
previsão, em contrato de longo prazo, de migração para uma garantia calcada na receita
do projeto (Borges e Faria, 2002).
Em um financiamento sem garantias de terceiros, uma forma relativamente rara
de Project Finance, não é exigido do patrocinador fornecer qualquer tipo de apoio para
o projeto. Borges e Faria (2002) dizem que as garantias, nesse caso, são constituídas
pelas próprias receitas do projeto, assim como pela oneração de ativos da SPE. O
empréstimo do tipo non-resource é garantido por um ativo físico (collateral), na maioria
das vezes o imobilizado objeto do investimento, a exemplo do terreno, edificações,
instalações e equipamentos. A característica é de que o tomador de recursos não
responde individualmente por tais garantias. Em caso de default, a impossibilidade de
pagamento do empréstimo pelo credor, os ativos físicos são arrestados pelo agente
financeiro credor e vendidos com o intuito de saldar a dívida, entretanto, se ainda assim
forem insuficientes, o devedor não será solicitado a complementar, transferindo o déficit
para o credor. Tal situação faz com que o volume de empréstimos do tipo non-resource
seja limitado a uma proporção do investimento total.
12
2.3.5. Segregação dos riscos em múltiplos participantes
Transações em Project Finance frequentemente exigem a participação de muitos
participantes. Não é raro encontrar mais de dez partes decidindo as principais regras na
execução do projeto.
Segundo Bodnar (1996), porque muitos riscos estão presentes em tais
transações, muitas vezes o elemento crucial necessário para fazer o projeto ir para a
frente é a alocação adequada desse risco. Esta alocação é alcançada nos acordos
contratuais entre a empresa do projeto e os outros participantes. O objetivo deste
processo é compatibilizar riscos e retornos correspondentes para as partes mais
capazes de os gerir com sucesso.
No próximo tópico serão apresentados, em detalhes, os principais participantes
de um projeto greenfield (um projeto novo).
2.4. Estrutura e Participantes
Conforme citado anteriormente, o modelo de financiamento em Project Finance
apresenta uma estrutura complexa, envolvendo múltiplos participantes. Dessa forma, o
risco é mitigado, uma vez que é dividido entre todas as partes envolvidas.
A estrutura básica desse instrumento apresenta a SPE (Sociedade de Propósito
Específico) no centro, cercada pelos seguintes agentes: acionistas, compradores,
operadores, banco líder ou financiadores, fornecedores, construtores, conselheiro
financeiro, engenheiro independente, e assessoria jurídica. Para que o financiamento
seja caracterizado como Project Finance é preciso que todos os participantes assumam
algum tipo de responsabilidade (Borges e Faria, 2002). A figura abaixo mostra um
exemplo de estrutura clássica de Project Finance.
13
Figura 5 – Estrutura clássica de Project Finance. Fonte: Autora, com base nas
definições de Borges e Faria (2002)
2.4.1. Compradores
No caso de projetos de infraestrutura voltados para o setor elétrico, objeto de
estudo deste trabalho, os compradores são, usualmente, o próprio Governo e o fazem
através de leilões de venda de energia. Neste caso, existem os PPAs (Power Purchase
Agreements ou Acordos de Compra de Energia) e a compra de energia acontece no
Ambiente de Contratação Regulada (ACR). Os compradores também podem ser
empresas e indústrias, que comprar energia no Ambiente de Contratação Livre (ACL).
Segundo o site do CCEE, a comercialização de energia no Brasil é realizada em
duas esferas de mercado: o Ambiente de Contratação Regulada (ACR) e o Ambiente
de Contratação Livre (ACL). Todos os contratos, sejam do ACR ou do ACL, têm de ser
registrados na CCEE, e servem de base para a contabilização e liquidação das
diferenças no mercado de curto prazo.
O quadro comparativo a seguir mostra a diferença entre os dois ambientes:
14
Tabela 1 – Comparativo entre ACR e ACL
Fonte: site CCEE, 2017.
2.4.2. Reguladores
Embora os governos locais participem apenas indiretamente nos projetos, seu
papel muitas vezes é o mais influente, podendo incluir: aprovação do projeto, controle
da empresa que patrocina o projeto, caso seja estatal, licenças ambientais e de
exploração e fornecimento de garantias e regulamentação, fornecendo concessões
operacionais.
Eles atuam principalmente nos setores de infraestrutura e serviços essenciais e
visam dar proteção ao consumidor contra abusos de preços, práticas de oligopólio,
dumping e agressões contra o meio ambiente. Os projetos do tipo Project Finance, em
sua vasta maioria, são desenvolvidos dentro deste ambiente.
O setor elétrico apresenta uma regulação sólida e bem definida através de
diversos organismos do governo. O Ministério de Minas e Energia apresenta o seguinte
organograma:
Ambiente Livre Ambiente Regulado
ParticipantesGeradoras, comercializadoras,
consumidores livres e especiais
Geradoras, distribuidoras e
comercializadoras. As comercializadoras
podem negociar energia somente nos
leilões de energia existente – (Ajuste e A-1)
ContrataçãoLivre negociação entre os
compradores e vendedores
Realizada por meio de leilões de energia
promovidos pela CCEE, sob delegação da
Aneel
Tipo de contratoAcordo livremente estabelecido
entre as partes
Regulado pela Aneel, denominado Contrato
de Comercialização de Energia Elétrica no
Ambiente Regulado (CCEAR)
PreçoAcordado entre comprador e
vendedorEstabelecido no leilão
15
Figura 6 – Organograma do MME. Fonte: site do MME, 2017.
Entre as autarquias vinculadas ao Ministério estão as agências nacionais de
Energia Elétrica (ANEEL) e do Petróleo (ANP) e o Departamento Nacional de Produção
Mineral (DNPM).
16
Segundo o site da ANEEL, o início de sua atividade ocorreu em dezembro de
1997, tendo como principais atribuições regular a geração (produção), transmissão,
distribuição e comercialização de energia elétrica; fiscalizar, diretamente ou mediante
convênios com órgãos estaduais, as concessões, as permissões e os serviços de
energia elétrica; implementar as políticas e diretrizes do governo federal relativas à
exploração da energia elétrica e ao aproveitamento dos potenciais hidráulicos;
estabelecer tarifas; dirimir as divergências, na esfera administrativa, entre os agentes e
entre esses agentes e os consumidores, e promover as atividades de outorgas de
concessão, permissão e autorização de empreendimentos e serviços de energia
elétrica, por delegação do Governo Federal.
Também vinculada ao Ministério, a Empresa de Pesquisa Energética (EPE) é a
responsável pelo planejamento de longo prazo do setor no país, elaborando uma série
de estudos que auxiliam nas decisões governamentais, conforme indicado em seu site
oficial.
A Câmara de Comercialização de Energia Elétrica viabiliza as atividades de
compra e venda de energia em todo o País e promove discussões voltadas à evolução
do mercado, também segundo seu site oficial.
A instituição é responsável pela contabilização e pela liquidação financeira no
mercado de curto prazo de energia e é incumbida do cálculo e da divulgação do Preço
de Liquidação das Diferenças - PLD, utilizado para valorar as operações de compra e
venda de energia.
Entre as atribuições principais da instituição, incluem-se ainda: Implantar e
divulgar regras e procedimentos de comercialização; fazer a gestão de contratos do
Ambiente de Contratação Regulada (ACR) e do Ambiente de Contratação Livre (ACL);
manter o registro de dados de energia gerada e de energia consumida; realizar leilões
de compra e venda de energia no ACR, sob delegação da Aneel; realizar leilões de
Energia de Reserva, sob delegação da Aneel, e efetuar a liquidação financeira dos
montantes contratados nesses leilões; apurar infrações que sejam cometidas pelos
agentes do mercado e calcular penalidades; servir como fórum para a discussão de
ideias e políticas para o desenvolvimento do mercado, fazendo a interlocução entre os
agentes do setor com as instâncias de formulação de políticas e de regulação.
2.4.3. Acionistas
Os patrocinadores são, normalmente, os proprietários do projeto com
participação (fornecimento de capital próprio) no projeto. É possível que uma única
empresa seja a patrocinadora, ou pode ser formado um consórcio. Patrocinadores
17
típicos incluem multinacionais estrangeiras, empresas locais, empreiteiros,
fornecedores, operadores e outros participantes.
Como os financiamentos utilizam a empresa do projeto como o veículo de
financiamento, os patrocinadores não colocam seus balanços corporativos diretamente
em risco nestes projetos frequentemente de alto risco. No entanto, alguns
patrocinadores de projetos incorrem em risco indireto ao financiar suas contribuições de
capital ou de dívida através de seus balanços corporativos. Para aumentar ainda mais
a responsabilidade corporativa, muitas empresas multinacionais estabelecem
subsidiárias locais como veículo de investimento do projeto. (Bodnar, 1996).
2.4.4. Empresa do Projeto (Sociedade de Propósito Específico)
A SPE, já apresentada anteriormente, é uma entidade de propósito único criada
com a finalidade de execução do projeto. Controlado pelos acionistas, é o centro do
projeto através de acordos contratuais com operadores, empreiteiros, fornecedores e
clientes.
Normalmente, a única fonte de renda para a empresa é a tarifa de venda do
produto ou serviço, no caso do setor elétrico, a tarifa de venda de energia no mercado
regulado ou no mercado livre. O montante de tarifa ou encargo é geralmente detalhado
no acordo com o comprador. Dessa forma, esse acordo é o único meio de serviço da
sua dívida (Bodnar, 1996).
2.4.5. Construtores
O termo EPC (Engineering, Procurement, Construction) é uma forma importante
de acordo contratação na indústria da construção. A empreiteira é responsável pela
construção do projeto de acordo com todas as especificações técnicas determinadas no
contrato com a empresa do projeto e também possui participação no mesmo.
2.4.6. Operadores
Os operadores são responsáveis pela manutenção da qualidade dos ativos e
operação das plantas com a máxima eficiência. É comum que os operadores também
detenham uma participação no capital do projeto. Dependendo da sofisticação
tecnológica necessária para a execução do projeto, o operador pode ser uma empresa
multinacional, local ou uma joint-venture (associação de empresas com fins lucrativos
com o objetivo de explorar determinado negócio).
18
2.4.7. Fornecedores
O fornecedor é responsável pela entrada principal do projeto. Para uma usina
termelétrica, o fornecimento essencial é o combustível, seja ele carvão, biomassa ou
gás. Entretanto, segundo Bodnar (1996), ele não precisa fornecer necessariamente uma
mercadoria tangível. Como exemplo, em estradas com pedágio o fornecimento crítico é
o próprio direito de passagem.
2.4.8. Assessores Independentes
Os assessores englobam engenheiros independentes, consultores de seguro e
marketing e conselheiros legal e financeiro. Estes auxiliam os acionistas da SPE com
os contratos, modelos financeiros, projeções de fluxo de caixa e aspectos técnicos do
projeto, sendo o principal objetivo a identificação e mitigação dos diversos riscos
existentes neste tipo de transação.
2.4.9. Bancos (fornecedores de débito)
Os fornecedores de débito podem englobar bancos comerciais, bancos
especializados, investidores institucionais e instituições de fomento. Haverá sempre um
agente financeiro principal.
Segudo Mamprim (2015) bancos públicos brasileiros, como o Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), a Caixa Econômica Federal (CEF) e o
Banco do Brasil (BB), usualmente constituem os principais parceiros da iniciativa privada
em significativos aportes de recursos financeiros para investimento de longo prazo,
observando-se limites impostos pela legislação. Adicionalmente, há instituições que
dispõem de grande volume de recursos financeiros e têm obrigação legal de aplicação
em atividades de baixo risco com retornos de longo prazo, como, por exemplo, fundos
de pensão ou fundos de investimentos e seguradoras.
Haveria possibilidade de estabelecimento de um modelo de Project Finance
misto/composto, observando-se que agentes financeiros estatais devem ser provedores
de recursos de longo prazo, a partir do delineamento de programas de apoio a
instituições vencedoras de licitações, exigindo-se um enquadramento prévio do projeto
apresentado pelos candidatos na fase de habilitação, a partir da composição de um
quadro de fontes de financiamento confiáveis pela apresentação de documentação
contendo manifestação positiva de aporte de recursos financeiros, expressa pelos
futuros financiadores do projeto.
19
Pode-se citar também, com o papel de fornecedores de débito, instituições
financeiras vitais para projetos de investimento de grande porte que são capital
intensivos (termelétricas, usinas eólicas, entre outras):
2.4.9.1. IFC (International Finance Corporation)
Segundo o site do IFC, a Corporação Financeira Internacional é a instituição
membro do Grupo Banco Mundial voltada para o fortalecimento do setor privado nos
países em desenvolvimento com vistas a combater a pobreza. Para isso, financia
investimentos, mobiliza capitais nos mercados financeiros e prestas serviços de
assessoramento a empresas e governos.
Segundo a mesma fonte, a instituição possui 184 países membros que
conjuntamente determinam as políticas da organização. Foi criada em 1956 e atua em
mais de 100 países em desenvolvimento, contribuindo para que empresas e instituições
financeiras criem empregos, gerem receitas, melhorem a governança corporativa e o
desempenho ambiental, além de contribuir para o desenvolvimento das comunidades
locais.
As prioridades estratégicas da IFC consistem em: fortalecer o enfoque nos
mercados fronteiriços; abordar a mudança climática e assegurar a sustentabilidade;
abordar as restrições ao crescimento do setor privado em infraestrutura, saúde,
educação e na cadeia de suprimentos alimentares; desenvolver mercados financeiros
locais; e criar relacionamentos de longo prazo com clientes de mercados emergentes.
2.4.9.2. OPIC (The Overseas Private Investment Corporation)
O site da OPIC a define como uma organização autônoma do governo dos EUA
que ajuda as empresas americanas a investir em mercados emergentes. Fundada em
1971, a OPIC fornece às empresas ferramentas para gerenciar os riscos associados ao
investimento estrangeiro direto, promove o desenvolvimento econômico em países
emergentes e avança a política externa dos EUA e as prioridades de segurança
nacional. A OPIC ajuda as empresas americanas a ganhar uma base em novos
mercados, catalisam novas receitas e contribuem para empregos e oportunidades de
crescimento tanto no país como no exterior. A OPIC cumpre sua missão, fornecendo
financiamento às empresas, seguro de risco político, advocacia e parceria com gestores
de fundos de investimento em private equity.
20
2.4.9.3. Eximbanks
Conforme o site businessdictionary, pode ser definido como governo ou agência
semigovernamental que geralmente fornece cobertura de seguro aos exportadores
contra perdas de não pagamento pelos importadores, como forma de promover o
comércio exterior do país. Outros serviços oferecidos pelos Eximbanks podem incluir
seguro marítimo, desconto pós-embarque de faturas, adiantamentos pré-embarque
contra pedidos confirmados e ajuda na busca de novos mercados.
O site do Eximbank USA, por exemplo, diz que é uma instituição orientada para
a demanda, que capacita os exportadores dos EUA para aumentar suas vendas no
exterior e apoiar empregos de qualidade no país. Quando as empresas americanas não
conseguem acessar o financiamento privado de exportação, o Eximbank ajuda,
equipando-as com as ferramentas necessárias para competir pelas vendas globais. Ao
fazê-lo, o Banco nivela o ambiente para os exportadores dos EUA que enfrentam uma
forte concorrência nos mercados estrangeiros.
21
3. Riscos, Medidas Mitigadoras e Garantias
3.1. Riscos
O financiamento de projetos de infraestrutura, principalmente em países em
desenvolvimento, engloba um conjunto significativo de riscos. É papel dos participantes
do projeto identificar e mitigar os riscos envolvidos, atribuindo-os às partes mais
adequadas.
Segundo Borges e Faria (2002), a análise e a avaliação de um projeto devem
identificar os riscos incidentes, quais seus impactos no fluxo de caixa e as ações que
devem ser implementadas para mitigá-los.
Segundo o mesmo autor, a assunção de risco obedece à lógica risco/retorno.
Como o patrocinador tem o maior risco, tem direito ao maior retorno. Como o agente
financeiro assume, em princípio, apenas o risco financeiro, atribuirá ao
patrocinador/operador todos os riscos operacionais.
Azeredo (1999) diz que para que um projeto seja financiado tomando por base
seus ativos e suas receitas é fundamental que todos os riscos sejam alocados àquelas
partes que são capazes de assumi-los e mitigá-los. Este exercício se torna necessário
devido ao fato do projeto depender unicamente de uma atividade, seja ela geração de
energia elétrica, produção de petróleo, ou prestação de serviços de telecomunicações.
Desta forma, todos aqueles fatores que podem tornar o projeto e/ou seus ativos
vulneráveis têm de ser conhecidos e mitigados. Os riscos deixam de ser um problema
quando são previstos e recebem um tratamento adequado.
Na figura 7 podemos observar como deve funcionar o processo de
gerenciamento do risco no Project Finance.
22
Figura 7 – Processo de gerenciamento de risco. Fonte: UNCDF (Fundo de
Desenvolvimento de Capitais das Nações Unidas), 2014.
Sendo assim, a repartição justa e equitativa dos riscos entre os participantes é
um elemento principal de um financiamento bem-sucedido.
3.1.1. Implicações para o Project Finance
Os riscos aos quais projetos de infraestrutura estão expostos apresentam
inúmeras causas e variantes, podendo variar em função do setor, do tipo de projeto e
da estrutura comercial e contratual adotada para o mesmo, sendo assim, a elaboração
de uma matriz qualitativa descrevendo causas e possível tratamento e alocação é um
instrumento indispensável na estruturação de um Project Finance, sendo também
utilizado no processo de due diligence (processo de análise e avaliação do projeto
realizado pelos financiadores) do mesmo (Azeredo, 1999).
A seguir, pode-se observar duas matrizes qualitativas dos riscos inerentes a um
projeto de geração de energia hidrelétrica, uma referente ao período de construção e
outra referente ao período de operação:
23
Tabela 2 – Matriz qualitativa de riscos durante o período da construção
Fonte: Azeredo (1999)
Tabela 3 – Matriz qualitativa de riscos durante o período de operação
Fonte: Azeredo (1999)
Os riscos são alocados entre os diferentes agentes através de arranjos
contratuais bastante precisos, de forma a evitar qualquer dificuldade futura ou
comportamentos oportunistas. Cada parte terá suas responsabilidades muito bem
definidas e dessa forma o objetivo maior de proteção do fluxo futuro de caixa,
fundamental para que um Project Finance seja bem-sucedido, e com isso das
obrigações da EPE, ficaria garantido.
24
Os vários tipos de riscos inerentes a um financiamento na modalidade Project
Finance podem ser identificados da seguinte forma:
3.1.2. Risco de Conclusão
O risco de conclusão refere-se ao risco de que o projeto não venha a ser
concluído e encerra um aspecto monetário e outro técnico. O elemento monetário do
risco de conclusão refere-se ao risco de uma taxa de inflação acima da esperada,
escassez de suprimentos críticos, atrasos inesperados que retardem os cronogramas
de construção ou simplesmente uma subestimação de custos de construção possam
causar um aumento de tal ordem nos desembolsos de capital necessários para pôr o
projeto em operação, que o projeto não seja mais lucrativo.
Outro elemento do risco de conclusão é relativo aos processos técnicos
incorporados ao projeto. Apesar de todas as garantias de especialistas dadas aos
credores antes do financiamento, o projeto poderá se mostrar tecnicamente inviável ou
prejudicial ao meio ambiente. (FINNERTY, 1998)
Segundo Khan e Parra (2003), este é o risco mais importante que é enfrentado
pelo patrocinador.
3.1.3. Risco Tecnológico
O risco tecnológico existe quando a tecnologia, na escala proposta para o
projeto, não apresentar desempenho de acordo com as especificações, ou se tornar
prematuramente obsoleta. O risco da obsolescência técnica posterior à conclusão se
torna especialmente importante quando um projeto envolve uma tecnologia num setor
cuja tecnologia está em rápida evolução. Normalmente, tais riscos impediriam o Project
Finance. Entretanto, os credores poderão estar dispostos a financiar o projeto apesar
desses riscos, se as partes com capacidade de obtenção de crédito estiverem dispostas
a proteger os credores desses riscos (FINNERTY, 1998).
3.1.4. Risco de Matéria-Prima
Especialmente em relação a projetos de recursos naturais, há o risco de que os
recursos naturais, matérias-primas ou outros fatores de produção sejam exauridos ou
se tornem indisponíveis durante a vida do projeto. Como regra geral, deve-se esperar
que as reservas passíveis de extração durem pelo menos duas vezes mais do que as
reservas que serão extraídas durante o período de serviço da dívida do projeto. Os
credores prospectivos de um projeto quase sempre exigirão um estudo de reservas
25
independente para determinar a adequação das reservas minerais para um projeto de
recursos naturais (FINNERTY, 1998).
Bodnar (1996) diz que os acordos de longo prazo, que garantam que o projeto
terá acesso a insumos críticos para a duração da vida do projeto, são os principais
instrumentos utilizados para mitigar o risco. As três dimensões críticas da oferta são
qualidade, quantidade e disponibilidade. Deve-se entender se a entrada satisfaz os
requisitos de qualidade necessários do projeto, se o projeto pode obter o suficiente da
entrada e se o fornecimento é confiável ou é interrupções prováveis.
3.1.5. Risco Econômico
Mesmo que o projeto seja tecnologicamente bom, seja concluído e esteja
operando satisfatoriamente, há o risco de que a demanda pelos produtos ou serviços
do projeto não seja suficiente para gerar a receita necessária para cobrir os custos
operacionais e o serviço da dívida do projeto. Tal acontecimento pode ser resultado de
um declínio do preço final da produção do projeto ou um aumento no custo de matéria-
prima (FINNERTY, 1998).
Segundo Khan e Parra (2003), a capacidade do patrocinador de mitigar esses
riscos através do uso de estudos de mercado detalhados tornam-se críticos no processo
de partilha de riscos.
Conforme mencionado anteriormente, no setor elétrico a venda da energia no
mercado regulado acontece através de leilões, onde o gerador tem a garantia de
pagamento pela venda de sua garantia física.
A Garantia Física de um empreendimento de geração, definida pelo MME
(Ministério de Minas e Energia) e constante do contrato de concessão ou ato de
autorização, corresponde à quantidade máxima de energia que pode ser utilizada para
comercialização por meio de contratos, conforme disposto no Decreto 5.163/04,
segundo o site da empresa ENGIE Energia.
Assim, vale ressaltar o conceito de equilíbrio econômico-financeiro do contrato
administrativo, conforme expõe o site solução pública, que está previsto na Constituição
da República, conforme depara-se no inciso XXI, do art. 37:
“Art.37(...)
XXI - ressalvados os casos especificados na legislação, as obras, serviços,
compras e alienações serão contratados mediante processo de licitação pública
que assegure igualdade de condições a todos os concorrentes, com cláusulas que
estabeleçam obrigações de pagamento, mantidas as condições efetivas da
26
proposta, nos termos da lei, o qual somente permitirá as exigências de qualificação
técnica e econômica indispensáveis à garantia do cumprimento das obrigações. ”
No setor elétrico, o equilíbrio se dá através do PPA (Power Purchase
Agreement), um acordo de compra de energia, o qual assegura ao vendedor o
recebimento pela venda de sua energia. Desse modo, o risco econômico relacionado a
redução da demanda é mitigado.
3.1.6. Risco Financeiro
O risco de financiamento refere-se à exposição aos efeitos de possíveis
desequilíbrios no fluxo de caixa do projeto decorrentes da descontinuidade em relação
às projeções quanto a inflação, taxa de juros e de câmbio (Borges e Faria, 2002).
Entretanto, durante a década de 80, foram desenvolvidos vários instrumentos
financeiros que possibilitariam aos patrocinadores de um projeto eliminarem a
exposição ao risco de taxas de juros. Um desses métodos envolve a obtenção de dívida
a taxa de juros fixas. Entretanto, os financiadores de dívida a taxas flutuantes,
geralmente bancos comerciais, frequentemente se mostram mais dispostos a assumir
maiores riscos de conclusão ou outros riscos do negócio do que os que emprestam a
juros fixos, como companhias de seguros de vida e fundos de pensão. A disponibilidade
de veículos para o hedging do risco de taxas de juros possibilita aos patrocinadores de
projetos eliminarem o risco de taxas de juros sem ter que aceitar alternativas que
envolvam outras exposições ao risco (FINNERTY, 1998).
3.1.6.1. Hedging com contrato a termo e futuro
Miyabukuro (2011) explica que as operações de segurança, mais conhecidas
pelo termo hedge, ou hedging, têm o sentido de expressar operações que reduzem o
risco, referindo-se à operação feita no mercado financeiro para se proteger de variações
bruscas de preços. Como exemplo, pode-se citar o caso o caso dos mercados futuros
e de opções de investimento, os quais tanto podem ser utilizados no sentindo de
proteção contra os riscos (hedge), como no de especulação com objetivos de obter
ganhos extraordinários.
Um contrato a termo obriga o vendedor do mesmo a entregar ao comprador do
contrato uma quantidade especificada de um determinado commodity, determinada
moeda ou outro item qualquer em uma data específica futura por um preço estipulado
quando da assinatura do contrato. Um contrato futuro é semelhante a um contrato a
termo exceto que um contrato futuro é negociado em bolsa organizada e um contrato
27
futuro é padronizado (contratos a termo são customizados quanto ao item envolvido ou
data de entrega) (FINNERTY, 1998).
3.1.7. Risco Cambial ou de Moeda
O risco cambial surge quando o fluxo de receita de um projeto ou seu fluxo de
custos é denominado em mais de uma moeda, ou quando ambos os fluxos são
denominados em moedas diferentes. Em tais casos, uma mudança nas taxas de câmbio
entre as moedas envolvidas afetará a disponibilidade de fluxo de caixa para o serviço
da dívida do projeto.
Segundo Bodnar (1996), existem dois riscos cambiais para as empresas de
projeto. O primeiro risco é a desvalorização da taxa de câmbio, ou seja, a desvalorização
corroerá o valor de um contrato ou pagamento na moeda nacional da empresa do
projeto ou na moeda em que ele deve pagar sua dívida. O segundo risco é o controle
cambial, ou seja, o governo soberano limita o acesso da empresa do projeto à moeda
estrangeira ou limita sua capacidade de fazer pagamentos em moeda estrangeira fora
do país. Bodnar (1996) diz, ainda, que um meio possível de mitigar o risco cambial é o
de se envolver em um swap de moeda.
Um swap é uma troca de riscos entre duas partes. Na definição mais formal,
swap consiste em um acordo para duas partes trocarem o risco de uma posição ativa
(credora) ou passiva (devedora), em data futura, conforme critérios preestabelecidos.
Essas trocas (swaps) são bastante comuns com posições envolvendo taxas de
juro, moedas e commodities.
3.1.8. Risco Político
O risco político envolve a possibilidade de autoridades políticas na jurisdição
política do anfitrião interferirem no desenvolvimento pontual ou na viabilidade
econômica do projeto (FINNERTY, 1998).
O risco político pode ser atenuado tomando-se recursos financeiros para o
projeto com bancos locais. Supõe-se que estes sofreriam financeiramente menos ou
teriam outras formas de ressarcimento, se o projeto vier a ser impedido de liquidar sua
dívida devido à expropriação de seus ativos. Também pode ser mitigado tomando-se os
recursos financeiros para o projeto com o Banco Mundial (Bird), o Banco Interamericano
de Desenvolvimento (BID) ou com outro órgão multilateral de financiamento, os quais
possuem subsidiárias que cobrem risco político para países em desenvolvimento.
Várias agências multilaterais, empresas e fontes governamentais oferecem seguros
28
contra riscos políticos. A cobertura e o montante a ser coberto variam no tempo.
Geralmente, as taxas são altas e o montante disponível a ser a assegurado é limitado.
Bodnar (1996) diz que esse tipo de risco abrange mudanças no cenário político
do país, ou seja, mudança de administração, bem como mudanças nas políticas
nacionais, legislação, enquadramentos, leis ambientais, as políticas energéticas e as
políticas fiscais. Os riscos políticos não se limitam aos mais instáveis regimes no mundo
em desenvolvimento. É um erro simplificar os riscos políticos apenas ações mais
drásticas, como a expropriação. No entanto, em projetos de infraestrutura, os países
continuam a enfrentar riscos políticos significativos, embora sob formas mais sutis, como
regulamentação dos preços, restrições às licenças de trabalho para os gestores
estrangeiros, renegociação de contratos e até mesmo aquisições.
3.1.9. Risco de Crédito
Conforme citado no capítulo 2, o risco de crédito está associado a confiabilidade
da empresa ou SPE e interfere diretamente nas condições do financiamento de
determinado projeto, como seu custo e garantias. Existem três agências principais de
classificação de risco: Moody’s, Fitch Ratings e Standard & Poor’s. Além delas, existem
metodologias próprias de cada investidor, para definir qual seria o risco de não
pagamento do financiamento.
Da mesma forma que existe o risco de crédito da empresa ou SPE, também
existe o risco-país ou risco soberano. Os dois conceitos estão intimamente ligados, uma
vez que o risco de default do país limita o risco da empresa.
Segundo o site economia uol, o entendimento do risco de crédito é dado da
seguinte forma:
O "rating", ou classificação de risco, é a nota dada a uma empresa, um país, um
título ou uma operação financeira para medir o risco de crédito. Serve para indicar a
capacidade de um país ou empresa pagar suas dívidas e as chances de não conseguir,
atrasando o pagamento ou dando calote. O "rating" soberano refere-se especificamente
à qualidade do crédito de um país ou Estado ou de seu Banco Central.
Os investidores usam os "ratings" para tomarem decisões na hora de aplicar seu
dinheiro. Por exemplo, a nota ajuda a escolher onde investir ou quanto cobrar de juros
para compensar riscos maiores.
Essa avaliação é feita por agências de classificação de risco. As principais são
Standard & Poor's, Moody's e Fitch Ratings, que controlam uma parcela de mais de três
quartos do mercado global de avaliações de risco.
29
Cada uma tem seu sistema próprio de avaliação. No caso de um país, por
exemplo, são levados em conta fatores como o índice de reservas internacionais,
solidez da economia e estabilidade política, além de fatores sociais, como liberdade de
imprensa e distribuição de renda entre a população.
No item 2.2.3 do presente trabalho foi mostrada uma figura com a classificação
de risco das três agências descritas acima.
Também pode-se observar a evolução do Risco de crédito no Brasil nos
últimos anos:
Gráfico 1 – Evolução do risco de crédito no Brasil. Fonte: Engie Brasil Participações,
2017.
3.1.10. Risco Ambiental
O risco ambiental se faz presente quando os efeitos do projeto sobre o meio
ambiente possam causar atrasos ao desenvolvimento do projeto.
Khan e Parra (2003) falam que a preservação do meio ambiente e a proteção
dos direitos de reassentamento de pessoas deslocadas como resultado da
implementação de um projeto estão se tornando cada vez mais uma preocupação
importante entre os governos, credores e patrocinadores. O risco ambiental refere-se à
falha do projeto em cumprir as normas e regulamentações ambientais e de reinstalação
estabelecidas pelo governo. A falta de cumprimento poderia geralmente resultar em
protestos públicos, atrasos, litígios e ou imposição de multas e penalidades, o que
aumentam as preocupações do credor.
30
No Brasil, o principal órgão responsável pelo licenciamento ambiental a nível
federal é o IBAMA.
Segundo o site do IBAMA, o licenciamento ambiental é uma obrigação legal
prévia à instalação de qualquer empreendimento ou atividade potencialmente poluidora
ou degradadora do meio ambiente e possui como uma de suas mais expressivas
características a participação social na tomada de decisão, por meio da realização
de Audiências Públicas como parte do processo.
Essa obrigação é compartilhada pelos Órgãos Estaduais de Meio Ambiente e
pelo Ibama, como partes integrantes do SISNAMA (Sistema Nacional de Meio
Ambiente). O Ibama atua, principalmente, no licenciamento de grandes projetos de
infraestrutura que envolvam impactos em mais de um estado e nas atividades do setor
de petróleo e gás na plataforma continental.
As três principais licenças para a instalação de um novo empreendimento são a
licença prévia, de instalação e de operação.
O site do Ministério do Meio Ambiente define licença ambiental como o
documento, com prazo de validade definido, em que o órgão ambiental estabelece
regras, condições, restrições e medidas de controle ambiental a serem seguidas por sua
empresa. Entre as principais características avaliadas no processo pode-se ressaltar: o
potencial de geração de líquidos poluentes (despejos e efluentes), resíduos sólidos,
emissões atmosféricas, ruídos e o potencial de riscos de explosões e de incêndios.
Ao receber a Licença Ambiental, o empreendedor assume os compromissos
para a manutenção da qualidade ambiental do local em que se instala.
O Ministério também define as três principais licenças:
3.1.10.1. Licença prévia – LP
É a primeira etapa do licenciamento, em que o órgão licenciador avalia a
localização e a concepção do empreendimento, atestando a sua viabilidade ambiental
e estabelecendo os requisitos básicos para as próximas fases. A LP funciona como um
alicerce para a edificação de todo o empreendimento. Nesta etapa, são definidos todos
os aspectos referentes ao controle ambiental da empresa. De início o órgão licenciador
determina, se a área sugerida para a instalação da empresa é tecnicamente adequada.
Este estudo de viabilidade é baseado no Zoneamento Municipal, que é uma
delimitação de áreas em que os municípios são divididos em zonas de características
comuns. Com base nesta divisão, a área prevista no projeto é avaliada. Assim, esta
avaliação prévia da localização do empreendimento é importante para que no futuro não
31
seja necessária a realocação ou a aplicação de sanções, como multas e interdição da
atividade.
Nesta etapa podem ser requeridos estudos ambientais complementares, tais
como EIA/RIMA e RCA, quando estes forem necessários.
EIA/RIMA significa Estudo de Impacto Ambiental e o Relatório de Impacto
Ambiental. São uma exigência legal, instituída pela Resolução CONAMA 001/86, na
implantação de projetos com significativo impacto ambiental. Consiste em um estudo
realizado no local, mais precisamente no solo, água e ar para verificar se a área contém
algum passivo ambiental além de prever como o meio sócio-econômico-ambiental será
afetado pela implantação do empreendimento.
Já RCA é o Relatório de Controle Ambiental. Consiste em um documento que
fornece informações de caracterização do empreendimento a ser licenciado. Deverá
conter: descrição do empreendimento; do processo de produção; caracterização das
emissões geradas nos diversos setores do empreendimento (ruídos, efluentes líquidos,
efluentes atmosféricos e resíduos sólidos). O órgão ambiental, de acordo com a
Resolução CONAMA 10/90, pode requerer o RCA sempre que houver a dispensa do
EIA/RIMA.
O órgão licenciador, com base nestes estudos, define as condições nas quais a
atividade deverá se enquadrar a fim de cumprir as normas ambientais vigentes.
3.1.10.2. Licença de instalação – LI
Uma vez detalhado o projeto inicial e definidas as medidas de proteção
ambiental, deve ser requerida a Licença de Instalação (LI), cuja concessão autoriza o
início da construção do empreendimento e a instalação dos equipamentos. A execução
do projeto deve ser feita conforme o modelo apresentado. Qualquer alteração na planta
ou nos sistemas instalados deve ser formalmente enviada ao órgão licenciador para
avaliação.
3.1.10.3. Licença de operação – LO
A Licença de Operação autoriza o funcionamento do empreendimento. Essa
deve ser requerida quando a empresa estiver edificada e após a verificação da eficácia
das medidas de controle ambiental estabelecidas nas condicionantes das licenças
anteriores. Nas restrições da LO, estão determinados os métodos de controle e as
condições de operação.
32
3.1.11. Risco Legal
O risco legal, examinado do ponto de vista microeconômico, envolve
primeiramente o exame da existência e regularidade das partes, as técnicas de
estruturação, segregação e securitização, bem como o conteúdo das cláusulas
contratuais, que consubstanciam os objetivos do projeto e suas condições financeiras.
O risco legal também trata do exame da regularidade dos diferentes processos
decisórios envolvidos e da competente representação das partes nos instrumentos
contratuais. Em especial, o risco legal cuida da constituição e registro de garantias ou
de medidas mitigadoras de riscos, do acompanhamento de medidas legislativas e
administrativas pertinentes ao projeto, bem como da negociação da inadimplência e
efetividade, em juízo, das medidas coercitivas necessárias (Borges e Faria, 2002).
3.1.12. Risco de Força Maior
Este risco diz respeito ao fato de que algum determinado evento possa
prejudicar, ou impedir completamente, a operação do projeto por um período de tempo
prolongado após a conclusão do projeto e sua entrada em operação. Tal evento pode
ser específico do projeto, como uma falha técnica, uma greve ou um incêndio.
Alternativamente, poderá ser uma interrupção imposta externamente, como um
terremoto. Os credores normalmente se protegem de perdas causadas por força maior
por meio de seguro (FINNERTY, 1998).
3.2. Medidas Mitigadoras
A mitigação do risco nada mais é do que sua redução a valores aceitáveis,
levando em consideração que o que se deseja evitar não é necessariamente a
ocorrência do fator gerador do risco, mas sua consequência.
Borges e Faria (2002) afirmam que as medidas mitigadoras envolvem um elenco
de hipóteses que englobam atos como o controle ou acompanhamento do projeto
através de contratos, o financiamento de riscos emergentes, a realização de estudos ou
pesquisas, a sua alocação a um (ou mais) dos participantes (para ser coberto, absorvido
ou assumido) e até a decisão de não investir acima de certo limite, vender a posição a
partir de certo estágio ou retirar-se do projeto em circunstâncias determinadas. Em
relação ao setor de infraestrutura, o maior entrave é a falta de liquidez dos ativos
tradicionalmente oferecidos como garantia pelos acionistas. Não é possível receber em
garantia, em um projeto de uma hidrelétrica, por exemplo, o reservatório, as construções
civis ou os equipamentos, seja por restrição legal, seja pela impossibilidade de retirá-los
33
ou ter um comprador para eles. Essa característica reforça a opção dos projetos de
infraestrutura pelo Project Finance.
Khan e Parra (2003), citam diversas medidas mitigadoras referentes aos riscos
citados nos tópicos anteriores, como será mostrado a seguir.
Em relação ao risco de conclusão, algumas das medidas mitigadoras associadas
a este tipo de risco são a busca de garantias de desempenho que cobrem o
desempenho do contratante, seus fornecedores e subcontratados e obtenção de níveis
adequados de seguro.
A capacidade do patrocinador para mitigar esses riscos através do uso de
estudos detalhados de mercado é fundamental no processo de partilha de riscos.
Já em relação aos riscos financeiros, as medidas de mitigação incluem o uso de
swaps de moeda, taxa de juros swaps, contratos de futuros ou de opções de
commodities, instrumentos híbridos de dívida, negociação de indexação tarifária e
mecanismos de repasse e contratos de venda a termo e opções.
Para mitigar riscos políticos, o patrocinador e credor obtêm proteção contra a
mudança de lei e eventos similares através do acordo de implementação celebrado com
o governo anfitrião, seguro de risco político como uma cobertura adicional, e outras
empresas do governo que as licenças serão concedidas em tempo útil e serão
transferíveis para os credores em caso de incumprimento do veículo do projeto, e que
todas as isenções seriam concedidas para direitos de importação e garantias
semelhantes.
As medidas de mitigação aplicadas pelos credores para riscos ambientais
incluem a exigência de uma avaliação de impacto ambiental (EIA) e um relatório de
impacto ambiental (RIMA) seja reparado no projeto por um profissional qualificado. E a
elaboração de um plano para implementar medidas de mitigação em relação às
preocupações identificadas no EIA/RIMA, e os custos de que são absorvidos pelo
projeto.
Uma relação de medidas mitigadoras para classes de risco e os arranjos de
garantia adotados está exibida na figura 4.
34
Tabela 4 – Medidas mitigadoras e arranjos de garantia em função dos riscos
Fonte: Miyabukuro (2011)
3.3. Os Instrumentos Contratuais
Os contratos firmados para o projeto são peças fundamentais para a
estruturação de um Project Finance bem-sucedido.
Azeredo (1999) diz que para que os contratos sejam satisfatórios esperar-se-á
que eles distribuam de forma adequada os riscos entre os diversos agentes envolvidos.
Os financiadores não costumam aceitar situações onde a empresa estabelecida para o
projeto, e tomadora do financiamento, assuma riscos fora de seu controle.
35
Cabe ressaltar que o simples uso das obrigações contratuais não minimiza
completamente os riscos envolvidos nesse tipo de transação financeira. É preciso que
os contratos sejam compatíveis com a legislação local e internacional.
A seguir serão citados alguns tipos mais comuns de contrato nos projetos de
Project Finance, segundo Borges e Faria (2002):
3.3.1. Contrato Take-or-Pay
Nesse tipo de contrato o consumidor da produção ou dos serviços do projeto se
compromete a pagar periodicamente por uma quantidade estipulada da produção ou
serviços, independentemente do fato de recebê-los ou não.
3.3.2. Contrato Take-If-Offered
O contrato obriga o comprador da produção ou dos serviços do projeto a receber
e pagar pelos serviços ou produção apenas se o projeto for capaz de entregá-los. O
pagamento só é feito mediante a entrega.
3.3.3. Contrato de Compra de Energia (PPA – Power Purchase
Agreement)
Esse tipo de contrato assegura, ao produtor, garantia de venda da energia
gerada, sendo um importante instrumento na estruturação de um financiamento de
projetos de energia elétrica.
3.3.4. Contrato de Custo de Serviço (Cost of Service Contract)
O contrato exige que cada devedor pague sua parte proporcional dos custos do
projeto à medida que forem efetivamente incorridos, em troca de uma parcela, definida
em contrato, da produção ou dos serviços disponíveis do projeto.
3.3.5. Contrato de Supply-or-Pay
Obriga o fornecedor de matéria-prima a entregar as quantidades necessárias de
matéria-prima especificadas no contrato ou então realizar pagamentos à entidade-
projeto que sejam suficientes para cobrir o serviço da dívida.
3.3.6. Contrato de Pedágio (Tolling Agreement)
A empresa-projeto cobra pedágio pelo processamento de matérias-primas que
geralmente são de propriedade dos acionistas do projeto e por eles entregues.
36
Azeredo (1999) cita, também, alguns dos principais contratos firmados em uma
parceria público/privada, os quais exercem importante papel na estruturação das
transações.
Edital de concorrência: Em uma situação onde o setor público pretende licitar
uma concessão, ou arrendar um projeto já existente, normalmente ele convidará
interessados a apresentarem propostas através de um Edital de concorrência, onde os
parâmetros da concorrência estariam definidos e explicitados, sem grande espaço para
negociação entre o licitante e os interessados no projeto. Nestas situações, segue-se
um ritual de liberação de informações de forma uniforme e transparente, de modo que
nenhum dos concorrentes detenha informações privilegiadas. Este procedimento é
adotado no Brasil, onde há todo um aparato legal rezando sobre o assunto das licitações
e concessões, assim como toda uma regulamentação em estágio de desenvolvimento
nos diversos setores.
Contrato de concessão: Este trata-se de um documento fundamental no caso de
projetos concedidos à iniciativa privada. O Contrato de Concessão regulamentará os
direitos e obrigações das partes, indicando de que forma os riscos serão alocados entre
as mesmas, a forma de resolução de divergências entre elas, as penalidades em caso
de quebra de alguma condição contratual, os eventos de força maior, o prazo e
condições para o término da concessão, direito de intervenção e o equilíbrio econômico-
financeiro do contrato.
Contrato de compra e venda de serviços: Este contrato trata-se de um dos
elementos de maior importância na estruturação de um Project Finance. O
estabelecimento de contratos de longo prazo para aquisição do serviço de infraestrutura
são cruciais para garantir receitas no longo prazo, especialmente naqueles setores onde
as incertezas quanto ao comportamento da demanda e dos preços é maior, como por
exemplo: setores relacionados com commodities – petróleo e gás, petroquímico,
siderúrgico -, setores onde as condições de mercado não estão definidas quando do
estabelecimento do projeto, como no caso do setor elétrico brasileiro nos dias de hoje
Acordo de acionistas: Antes do estabelecimento de uma Empresa de Propósito
Específico para o projeto os futuros acionistas sentem necessidade de um documento
que defina seus direitos e obrigações entre si. Muitas vezes um Memorando de
Entendimento é firmado quando da época da licitação para determinado projeto, ou no
início das negociações entre partes interessadas, definindo questões como: a
participação dos interessados, divisão de custos, poder de decisão de cada parte e o
37
processo decisório, interesses comerciais das partes, divisão de tarefas entre as partes,
exclusividade e confidencialidade, forma de retirada do acordo, dentre outras.
Quando do estabelecimento da empresa que irá construir e operar o projeto
grande parte dos direitos e obrigações das partes, agora os acionistas, com relação a
esta nova empresa estabelecida será definida pelo Estatuto Social da nova empresa.
Adicionalmente, é comum o estabelecimento de um Acordo de Acionistas regulando o
relacionamento dos acionistas entre si.
Contrato de construção, fornecimento e montagem de equipamentos: O Contrato
de Construção, Fornecimento e Montagem de Equipamentos é mais um dos
ingredientes básicos na estrutura contratual de um Project Finance. Sua importância se
deve ao fato de: representar um alto valor monetário, o investimento do projeto; dele
depender a qualidade, eficiência e o início da operação do projeto, já que atrasos na
construção geram atrasos na operação e por consequência perdas de receita.
Normalmente espera-se a construção do empreendimento, o fornecimento e a
montagem dos equipamentos sejam contratados através de um único contrato, o
chamado EPC (Engineering, Procurement and Construction), através do qual a
construtora ou a fornecedora de equipamentos se responsabiliza por toda a
subcontratação dos serviços de engenharia e construção, pela aquisição/ fornecimento
de equipamentos e pela gerência de todo o serviço; na forma turn-key, isto é, construção
e montagem completa, com entrega da planta pronta para funcionar após testada; com
preço fixo; e data certa, o que significa dizer que todos os prazos são estabelecidos nos
contratos e caso o EPC contratado não alcance suas metas estaria sujeito a penalidades
e não pagamento de seus serviços.
Contrato de Operação e Manutenção (O&M): A operação e manutenção do
projeto e seus ativos pode ser contratada com um único prestador de serviços, ou de
forma independente. Muitas vezes o operador é o próprio acionista do projeto, quando
este possuir experiência na atividade, ou mesmo o fornecedor de equipamentos. É
fundamental que um Contrato de O&M (ainda que separados) seja contratado junto a
especialistas com experiência reconhecida. É também importante que o Operador do
projeto seja envolvido desde o período de testes e, se necessário no desenho da planta,
para que possíveis dificuldades sejam levantadas desde o início.
Contrato de suprimento de matéria-prima: Da mesma forma que a SPE tem que
buscar mecanismos para garantir a geração de um nível mínimo de receitas (através de
um Contrato de Compra), ela também deve buscar uma situação onde os custos de
produção sejam os mais definidos possível. Sendo assim, um dos requisitos para que
38
um projeto seja financiado na modalidade Project Finance é o estabelecimento de
contrato de suprimento de matéria-prima pelo mesmo período do Contrato de Compra
de Serviços. Este contrato é normalmente necessário naqueles projetos onde um
produto é indispensável para sua operação, por exemplo: usinas termelétricas movidas
a óleo ou a gás natural, refinarias, dentre outros. Este contrato tem de conter provisões
quanto ao reajuste de preços, obrigação de fornecimento de um volume mínimo,
padrões de qualidade a serem respeitados, penalidades no caso de não cumprimento
de algum dos itens mencionados acima.
3.4. Garantias
De forma geral, o pacote de garantias é uma combinação de diversas garantias
fornecidas pelos vários participantes do projeto com o objetivo de permitir conforto aos
financiadores e uma divisão justa entre os riscos do projeto.
O pacote de garantias deve ser estruturado de maneira que sob uma situação
de inadimplência todas as etapas e prazos necessários para a intervenção dos
financiadores e transferência dos ativos e dos direitos sobre o projeto para os mesmos
estejam predefinidas.
A estrutura das garantias advirá da análise detalhada do projeto, processo
chamado de due diligence. Durante a due diligence os financiadores buscarão analisar
os riscos potenciais do projeto, o que, como já foi dito, trata-se de um dos pontos
fundamentais para a estruturação de um Project Finance (Azeredo, 1999).
As garantias podem ser classificadas em dois grupos, segundo Nevitt e Fabozzi
(1995), quanto ao provedor das garantias e quanto à cobertura das garantias.
No primeiro caso, o provedor das garantias pode ser o acionista do projeto, que
através de aval e garantias contingentes assegura os financiadores contra determinados
riscos. Pode-se também contar com garantias de terceiros, como fornecedores,
compradores, empresas contratadas, agências governamentais. O objetivo de terceiros
ao fornecer garantias para um projeto seria fundamentado basicamente no interesse em
fornecer equipamentos e serviços para o projeto, garantindo uma fonte de demanda a
longo prazo, ou, no caso dos organismos governamentais, garantir o desenvolvimento
econômico da região beneficiada. Há também provedores de garantidas comerciais, os
quais fornecem garantias em troca de receita, a saber: os bancos e as seguradoras.
No segundo caso, as garantias cobrirão aqueles riscos com os quais os
financiadores, e até mesmo os acionistas, não se sentem confortáveis. Tais riscos foram
explicados no tópico 2.1.
39
Segundos os mesmos autores, existem tipos diferentes de garantias, os quais
são listados a seguir:
3.4.1. Limitadas
As garantias podem ser limitadas por valor ou por prazo, por exemplo durante a
construção do projeto.
3.4.2. Indiretas
As garantias podem ser indiretas, como é o caso de contratos take-or-pay e de
contratos que garantem um preço mínimo para o serviço (suporte estatal ou de um
consumidor do projeto).
3.4.3. Contingentes
No caso de situações com as quais os financiadores não se sentem confortáveis
estes podem requerer garantias contingentes dos acionistas.
3.4.4. Implícitas
Tratam-se das chamadas Cartas de Conforto, que sinalizam um apoio do
“garantidor” em caso de necessidade. Não se tratam exatamente de garantias e
normalmente não criam um comprometimento legal entre as partes.
3.4.5. Garantias por Deficiência
Tais garantias são oferecidas no caso de inadimplência no pagamento da dívida.
Nesta situação o garantidor se responsabiliza em pagar um determinador valor ou
percentual do valor devido.
3.4.6. Garantias de Conclusão
Tais garantias são oferecidas normalmente pelo acionista do projeto quando o
risco de construção e início da operação é percebido como muito alto. Através de um
contrato firmado com os financiadores os acionistas se responsabilizam por possíveis
atrasos e por cobrir qualquer custo superior ao estimado, não requerendo dos
financiadores a colocação de recursos adicionais.
3.4.7. Garantias no Contrato de Construção
Os construtores, e fornecedores de equipamentos e materiais devem fornecer
garantias que cubram a conclusão e o funcionamento adequado do projeto. Tais
garantias normalmente tomam a forma de: seguro-garantia (Performance Bond,
40
garantindo a performance, ou Bid Bond, garantindo a proposta apresentada para o
contratante), cartas de fiança bancária, retenções de pagamentos dos contratados,
seguros em favor do contratante.
3.4.8. Principais Covenants e outras restrições
Os Covenants tratam-se de cláusulas contratuais constantes no contrato de
financiamento que definem limites para a atuação dos acionistas e do projeto ou exigem
certas ações dos mesmos. Os covenants podem ser divididos nas seguintes categorias:
Positivos: Exigem certas ações por parte do tomador do empréstimo, como por
exemplo: implementação e condução do projeto de forma diligente e de acordo com as
boas práticas financeiras; manutenção de informações contábeis e gerenciais
adequadas; fornecimento relatórios financeiros e técnicos periódicos; livre acesso aos
financiadores; notificação de mudanças, decisões, procedimentos administrativos ou
técnicos, ou litígios que possam impactar no projeto; pode também vir a incluir
exigências mais específicas adaptadas ao tipo de projeto.
Negativos: Restringe certas atividades do tomador de empréstimo, como por
exemplo: restrição à compra de outros ativos que não diretamente ligados à operação
do projeto, imposição de limites a venda de ativos e das ações do projeto; limites à
mudança do escopo do projeto, dos estatutos da empresa e alterações nos contratos
firmados para o desenvolvimento, construção e operação do projeto; limites para
endividamento e investimentos, proibição de fornecer os ativos do projeto como
garantias, além daquelas disponibilizadas aos financiadores; limites e regras para o
pagamento de dividendos e outras distribuições, como 56 comissões de gerenciamento
pagas aos acionistas (normalmente só aceita-se a distribuição de dividendos aos
acionistas após os desembolsos dos financiamentos e quando o projeto apresenta
determinados índices financeiros)
Covenants financeiros: os financiadores determinam indicadores financeiros que
funcionam como alerta quanto a uma possível inadimplência. Os indicadores financeiros
mais usuais são: índice de cobertura do serviço da dívida (DSCR – Debt Service Cover
Ratio), calculado periodicamente (anual ou semestral) como a razão entre o caixa
disponível para o serviço da dívida (amortização do empréstimo e pagamento de juros)
e o total do serviço da dívida; Índice de Liquidez Corrente, calculado como a razão entre
Ativo Circulante e Passivo Circulante. Caso o projeto comece a apresentar índice
inferiores ao mínimo definido, o apoio dos acionistas para aporte de recursos pode ser
solicitado, ou se o evento perdurar a amortização do empréstimo pode ser acelerada ou
renegociada, dependendo das circunstâncias.
41
Outros Covenants: direito de aprovação de certas ações e benefícios dos
acionistas e administradores do projeto; exigência que os acionistas mantenham
determinada participação no projeto por determinado período; suporte adicional dos
acionistas pode ser requerido em caso de custos excessivos no projeto ou falhas sobre
o seu controle.
Cross-default: tais cláusulas determinam que caso o projeto ou seus acionistas
se tornem inadimplentes em outros contratos, isto se estende ao contrato de
financiamento, possibilitando que os financiadores solicitem a aceleração do mesmo.
Contas de Reserva: contas caucionadas onde o projeto deverá depositar
periodicamente determinados valores para cobrir determinadas obrigações. As contas
mais comuns são: Conta caução para o serviço da dívida (DSRA – Debt Service
Reserve Account), onde normalmente são exigidos depósitos equivalentes ao próximo
pagamento do serviço da dívida (semestral ou anual); Conta de Manutenção
(Maintenance Reserve Account): provisão exigida quando o projeto requer altos
investimentos de manutenção que se repetem ao longo de um período, por exemplo a
cada 5 anos.
42
4. Modelo de Análise Financeira
4.1. Objetivos do modelo
O modelo de análise financeira, também chamado de modelo econômico
financeiro ou até modelo de projeções financeiras, é um instrumento utilizado pelos
analistas financeiros ou assessores das empresas para ajudar a prever o desempenho
futuro (a previsão do fluxo de caixa) de um investimento com base em um determinado
conjunto de premissas.
A modelagem financeira é a tarefa de desenvolver uma representação abstrata
(um modelo) de uma situação real do mundo financeiro. Isto significa um modelo
matemático projetado para representar uma versão simplificada do desempenho de um
ativo financeiro ou portfólio de um negócio, projeto, ou outro qualquer investimento.
Assim, modelagem financeira envolve a construção e organização de dados
numéricos e equações para representar uma versão simplificada de qual será
desempenho desse investimento no futuro. Essa informação é muito útil para tomar
grandes decisões. No caso do Project Finance, essa informação é essencial uma vez
que o projeto depende dos fluxos de caixa futuros para que seja viável.
O profissional responsável pela modelagem financeira deve interagir com
diversas áreas da empresa para entender diversas nuances do projeto. No caso do setor
elétrico, o modelo engloba, principalmente, os itens da figura 8.
Figura 8 – Nuances do Projeto. Fonte: Autora, 2017.
4.2. Pressupostos
Um modelo normalmente vai incluir entre seus inputs (entrada de dados)
diversas características e números relacionados ao projeto, suposições e dados sobre
43
economia (inflação, taxa de juros, crescimento econômico), taxa de crescimento da
indústria, margens de lucros, despesas de capital envolvidas nisso, entre outros fatores.
Esses inputs do modelo também podem ser alterados, como forma de prever o
impacto de certas mudanças sobre o negócio como um todo, ou de calcular o
desempenho do projeto em diversos cenários possíveis.
Um exemplo de uma tabela de premissas de um projeto de geração de energia
hipotético pode ser observado a seguir:
Tabela 5 – Entrada de dados do modelo financeiro
Entradasradas
Capex (KBRL) 550.000 100% desembolsado no ano 0.
Capacidade Instalada (MW) 150
Energia Assegurada (MW avg) 78
Perdas com Transmissão 2,5%
% vendida no ACR 70%
Tarifa ACR (BRL/MWh) 125 A partir do ano 0.
Tarifa ACL (BRL/MWh) Curva 1 A partir do ano 0.
Contrato 1
- Período (anos) 5
- Início 2
- Tarifa (BRL/MWh) 210 A partir do ano 2.
- Volume (MWavg) 20
Custos Operacionais
- Transmissão (BRL/kW-mês) 5,4
- O&M (kBRL/ano) 2.500
- SG&A (kBRL/ano) 1.200
- Taxas Regulatórias (% receita) 4%
- Seguro (kBRL/ano) 500
Depreciação (ano) 30
Financiamento
- Alavancagem (D/CT) 60%
- Prazo do empréstimo (ano) 15
- Taxa de juros (spread sobre TJLP) 2,5%
- Tipo de amortização SAC Sistema de Amortização Constante.
- DSRA (Conta Reserva do Serviço da Dívida) (meses)
3
44
Fonte: Autora, 2017.
Tabela 6 – Entrada de dados do modelo financeiro
Dados Macroeconômicos Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
- IGPM Curva 1 3,7% 3,20% 4,11% 4,19% 4,03% 3,91%
- IPCA Curva 1 6,4% 8,0% 5,2% 5,0% 4,7% 4,3%
- TJLP Curva 1 5,0% 6,3% 7,0% 6,8% 6,4% 6,1%
- SELIC Curva 1 10,9% 11,9% 10,1% 9,5% 9,5% 9,4%
- BRL/USD Curva 1 2,66 3,11 3,39 3,67 3,61 3,56
Tarifa ACL (BRL/MWh)
Curva 1 250 250 220 200 190 180
Fonte: Autora, 2017.
Pode-se observar das tabelas acima que existem premissas constantes, como o
CAPEX e a Capacidade Instalada, e existem premissas que variam ao longo do tempo.
Estas são representadas por curvas, podendo ser inserido um valor a cada período de
tempo, dependendo de como o dado se comporta. É o caso das taxas de inflação, do
câmbio, da tarifa comercializada no Ambiente de Contratação Livre, entre outros.
Cada projeto tem suas próprias características, modelo de financiamento,
orçamento e é comum as tabelas de premissas serem bem detalhadas. Algumas vezes,
o uso de planilhas auxiliares para entrada de dados faz-se necessária, quando as
informações são muito complexas para serem inseridas em apenas uma tabela. No
capítulo 5 deste trabalho será possível explorar de forma mais abrangente os inputs do
estudo de caso.
4.3. Revisão de Conceitos de Contabilidade
Segundo Marion (2015), “a Contabilidade é o instrumento que fornece o máximo
de informações úteis para a tomada de decisões dentro e fora da empresa. Todas as
movimentações possíveis de mensuração monetária são registradas pela contabilidade,
que, em seguida, resume os dados registrados em forma de relatórios e os entrega aos
interessados em conhecer a situação da empresa. Esses interessados, através de
relatórios contábeis, recordam os fatos acontecidos, analisam os resultados obtidos, as
causas que levaram àqueles resultados e tomam decisões em relação ao futuro. ”
Gitman (2010), em seu livro Princípios de Administração Financeira, explica que
as principais demonstrações financeiras requeridas pela Comissão de Valores
Mobiliários são: a Demonstração do Resultado do Exercício, o Balanço Patrimonial e a
Demonstração dos Fluxos de Caixa, que serão explicadas com mais detalhes a seguir.
45
4.3.1. Demonstração de Resultados do Exercício (DRE)
A demonstração do resultado do exercício fornece um resumo financeiro dos
resultados das operações da empresa durante um período específico. Normalmente, a
demonstração do resultado cobre o período de um ano encerrado em uma data
específica, em geral 31 de dezembro do ano calendário (Gitman, 2010).
Seguindo o exemplo apresentado no item 4.2, podemos observar a seguir um
modelo de demonstração de Resultados do Exercício do projeto de geração de energia
hipotético. Este é apenas uma exemplificação de um DRE, não representa o estudo de
caso, o qual será tratado no capítulo 5.
Tabela 7 – Exemplo de Demonstração de Resultados do Exercício
DRE – kBRL
Ano 0 Ano 1
Receitas
- 87.020
- Vendas de Energia (ACR)
63.618
- Vendas de Energia (ACL)
23.402
- Vendas de Energia (Contrato 1)
0
Custos Operacionais
- (25.031)
- Transmissão
(10.078)
- Compra de Energia
-
- O&M
(2.592)
- SG&A (custos administrativos)
(1.244)
- Taxas Regulatórias
(3.481)
- Seguro
(518)
- Impostos sobre vendas
(7.117)
EBITDA
- 61.989
Margem Operacional
71,2%
- Depreciação
(18.333)
EBIT
- 43.656
- Rendimento de juros
950
- Despesa com juros
(28.875)
EBT
- 15.731
- Imposto de Renda
(5.349)
Lucro líquido
- 10.383
Margem líquida
11,9%
Fonte: Autora, 2017.
46
A seguir serão abordadas as principais contas da DRE:
Receitas: São todas as receitas da companhia decorrentes das operações
normais e habituais da mesma, ou seja, provenientes do core business da empresa (ou
projeto). A receita líquida é líquida de devoluções, abatimentos e impostos incidentes
sobre vendas. No exemplo em questão, os impostos sobre vendas foram incluídos nos
custos operacionais para efeito de simplificação.
Custos Operacionais: Englobam todas as despesas envolvidas na operação da
empresa (ou projeto), incluindo despesas com pessoal, despesas com vendas e
despesas administrativas.
Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização: Todo o lucro
gerado no período antes de reduzir o Imposto de Renda, a contribuição social, as
participações estatuárias no lucro, as amortizações e depreciação, mais conhecido pela
sigla em inglês EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and
Amortization).
Lucro Antes dos Juros e Impostos: Todo o lucro gerado no período antes de se
reduzir o Imposto de Renda, a Contribuição Social e as participações estatuárias no
lucro. Também conhecido pela sigla em inglês EBIT (Earnings Before Interest and
Taxes).
Lucro Antes de Impostos: Todo lucro gerado antes de se reduzir o Imposto de
Renda e a Contribuição Social. Mais conhecido pela sigla em inglês EBT (Earnings
Before Taxes).
Lucro Líquido: Efetivamente o lucro gerado pela companhia (ou projeto) em um
determinado exercício, após computar todas as receitas, custos e despesas. Esta é a
parcela do resultado do período que sobra para os acionistas ou sócios da empresa e
terá sua destinação orientada segundo o estatuto da companhia e segundo decisões
tomadas pela diretoria e pelo conselho da mesma.
A margem operacional e a margem líquida são o EBITDA e o Lucro líquido
divididos pela receita:
47
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎
Equação 2
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 =𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎
Equação 3
É de fundamental importância ressaltar o fato de que a DRE é inteiramente
contabilizada em regime de competência, e não em regime caixa. Isso significa que as
contas determinadas na DRE em sua grande maioria não significam fluxos de entrada
ou saída de caixa no período determinado pela DRE, fluxos estes podendo ocorrer em
períodos posteriores ou anteriores ao resultado reportado.
4.3.2. Balanço Patrimonial
O balanço patrimonial representa a demonstração resumida da posição
financeira da empresa em determinada data. A demonstração confronta os ativos da
empresa (o que ela possui) com suas fontes de financiamento, que podem ser dívida
(obrigações) ou patrimônio (o que foi fornecido pelos proprietários).
Uma importante distinção é feita entre os ativos e passivos, de curto e de longo
prazo. Os ativos circulantes e os passivos circulantes são ativos e passivos de curto
prazo. Isso significa que podem ser convertidos em dinheiro em um ano ou menos.
Todos os demais ativos e passivos, juntamente com patrimônio dos acionistas, o qual
supõe-se que tenha prazo indefinido, são considerados de longo prazo, ou
permanentes, já que se espera que permaneçam nos livros da empresa por mais de um
ano.
Seguindo o mesmo exemplo do item anterior, temos o seguinte balanço
patrimonial do projeto de geração de energia hipotético. Novamente, ressalta-se que é
apenas uma demonstração de um Balanço fictício e não tem relação com o estudo de
caso que será apresentado no capítulo 5.
Tabela 8 – Exemplo de Balanço Patrimonial
Balanço Patrimonial - k
Ano 0 Ano 1
Ativo Circulante
8.000 23.447
- Caixa e Equivalentes de Caixa 8.000 -
- Recebíveis
10.729
- DSRA
12.719
48
Ativos de Longo Prazo
550.000 531.667
- Ativo Fixo
550.000 550.000
- Depreciação Acumulada
(18.333)
Ativo Total
558.000 555.114
Passivo Circulante
- 2.057
- Pagáveis
2.057
Passivo de Longo Prazo
330.000 308.000
- Dívida
330.000 308.000
Patrimônio Líquido
228.000 245.057
- Capital Social
228.000 234.674
- Lucros Retidos
10.383
Passivo Total
558.000 555.114
Verificação
- -
Fonte: Autora, 2017.
Os ativos são relacionados iniciando-se com o mais líquido e seguindo para o
menos líquido. Consequentemente, os ativos circulantes precedem os permanentes.
As contas de ativo circulante incluem caixa e equivalentes de caixa, que são o
caixa disponível no período, recebíveis, os quais equivalem às contas a receber. DSRA
(debt service reserve acount ou conta reserva do serviço da dívida) é uma quantia que
o fornecedor de débito exige que seja guardada como garantia, normalmente
equivalente a três meses do serviço da dívida (juros mais amortização).
As contas de ativo de longo prazo incluem o quanto foi investido, neste caso na
usina de geração de energia, menos a depreciação acumulada no período. A
depreciação, por sua vez, é um lançamento sistemático de uma parcela dos custos dos
ativos permanentes contra as receitas anuais durante um período.
Analogamente aos ativos, as contas de passivos e patrimônio são listadas no
balanço patrimonial, a começar pelas de curto prazo.
O passivo circulante inclui as contas a pagar, enquanto o passivo de longo prazo
engloba a dívida do projeto. Em relação ao patrimônio líquido, o capital social equivale
ao quanto de capital foi aportado pelo acionista e os lucros retidos podem ser definidos
como o total acumulado de todos os lucros, líquidos de dividendos, que foram retidos e
reinvestidos na empresa desde seu início. É importante reconhecer que que os lucros
49
retidos não representam dinheiro disponível, mas fundos que foram utilizados para
financiar os ativos da empresa.
4.3.3. Demonstrativo de Fluxo de Caixa
A demonstração dos fluxos de caixa fornece um resumo dos fluxos de caixa
durante um dado período, geralmente do ano recém-encerrado. Essa demonstração
fornece uma visão dos fluxos de caixa da empresa relativos às atividades operacionais,
de investimento e de financiamento, e reconcilia-os com as variações em seu caixa e
títulos negociáveis, durante o período em questão (Gitman, 2010).
Para ajustar a demonstração dos resultados e obter o fluxo de caixa das
operações, todas as despesas não-desembolsáveis devem ser acrescentadas de volta
aos lucros líquidos da empresa depois do imposto de renda. Itens não-desembolsáveis
são despesas lançadas na demonstração de resultados, as quais não envolvem uma
efetiva saída de caixa durante o período. Exemplos disso são as deduções por
depreciação e amortização.
Pode-se observar os fluxos de caixa da operação, do investimento e do
financiamento, referentes ao exemplo do projeto de geração de energia, na tabela
abaixo. O Fluxo de caixa representado a seguir não tem relação com o estudo de caso,
o qual será apresentado no capítulo 5.
Tabela 9 – Exemplo de Fluxo de Caixa
Fluxo de Caixa – kBRL
Ano 0 Ano 1
- Lucro Líquido
10.383
- Itens não desembolsáveis
18.333
- Capital de Giro
(8.671)
Fluxo de caixa das operações
- 20.045
- Capex
(550.000) -
Fluxo de caixa do investimento
(550.000) -
- Capital próprio
228.000 6.674
- Emissão de dívida
330.000 -
- Repagamento da dívida
(22.000)
- Conta reserva do serviço da dívida
(12.719)
- Pagamento de dividendos
-
Fluxo de caixa do financiamento
558.000 (28.045)
Balanço Inicial
- 8.000
Variação do Caixa
8.000 (8.000)
50
Balanço Final
8.000 -
Fonte: Autora, 2017.
4.4. Avaliação econômico-financeira
Basicamente, toda operação financeira é representada em termos de fluxos de
caixa, ou seja, em fluxos futuros esperados de recebimentos e pagamentos de caixa. A
avaliação desses fluxos consiste, em essência, na comparação dos valores presentes,
calculados segundo o regime de juros compostos a partir de uma dada taxa de juros,
das saídas e entradas de caixa.
Serão mostrados neste estudo métodos de análise de investimentos que levem
em conta o critério do fluxo de caixa descontado, como o cálculo da taxa interna de
retorno e do valor presente líquido.
4.4.1. Taxa Interna de Retorno – TIR
A taxa interna de retorno é a taxa de juros (desconto) que iguala, em determinado
momento do tempo, o valor presente das entradas (recebimentos) com o das saídas
(pagamentos) previstas de caixa.
Normalmente, o fluxo de caixa no momento zero (fluxo de caixa inicial) é
representado pelo valor do investimento, empréstimo ou financiamento. As demais
entradas e saídas de caixa indicam os valores das receitas ou prestações devidas.
Dessa forma, o cálculo da taxa interna de retorno é identificado da seguinte
forma:
𝐹𝐶0 = ∑𝐹𝐶𝑗
(1 + 𝑖)𝑗
𝑛
𝑗=1
Equação 4
Onde:
𝐹𝐶0 = valor do fluxo de caixa no momento zero;
𝐹𝐶𝑗 = fluxos previstos de entradas ou saídas de caixa em cada período de tempo;
𝑖 = taxa de desconto que iguala, em determinada data, as entradas com saídas
previstas de caixa, ou seja, a taxa interna de retorno.
51
4.4.2. Valor Presente Líquido - VPL
O método do valor presente líquido para análise dos fluxos de caixa é obtido pela
diferença entre o valor presente dos benefícios (ou pagamentos) previstos de caixa, e o
valor presente do fluxo de caixa inicial.
O cálculo do valor presente líquido é expresso da seguinte forma:
𝑉𝑃𝐿 = ∑𝐹𝐶𝑗
(1 + 𝑖)𝑗
𝑛
𝑗=1
− 𝐹𝐶0
Equação 5
Onde:
𝐹𝐶𝑗 = representa o valor de entrada (ou saída) de caixa previsto para cada
intervalo de tempo;
𝐹𝐶0 = fluxo de caixa representado no momento zero.
Comparativamente ao método da TIR, o valor presente líquido exige a definição
prévia da taxa de desconto a ser empregada na atualização dos fluxos de caixa. Ao
descontar todos os fluxos de entradas e saídas de caixa por uma taxa de desconto
mínima aceitável, o VPL denota o resultado econômico da alternativa financeira
expressa em moeda atualizada.
As principais taxas de desconto utilizadas para o cálculo do valor presente líquido
são o WACC e o Ke.
WACC (weighted average cost of capital ou custo médio ponderado do capital)
indica o nível de atratividade mínima do investimento levando em consideração seu risco
sistemático, ou seja, aquele que o gestor não possui controle, como aspectos climáticos,
incerteza no cenário político, oscilações da inflação ou da taxa básica de juros. É
calculado através da metodologia CAPM (Capital Asset Pricing Model ou Modelo de
Precificação de Ativos Financeiros).
Ke indica o custo do capital próprio (patrimônio líquido) é pode ser calculado
através da fórmula:
𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝐵𝑒𝑡𝑎 ∗ [𝐸(𝑅𝑚) − 𝑅𝑓]
Equação 6
Onde:
𝑅𝑓 = retorno do ativo livre de risco;
52
𝐵𝑒𝑡𝑎 = risco do negócio;
𝐸(𝑅𝑚) = retorno esperado sobre o índice de mercado;
53
5. Estudo de Caso: Unidade Fotovoltaica Solar I
5.1. Contextualização
O mundo está passando, atualmente, pela chamada transição energética.
Esforços de grandes potências estão sendo feitos em prol de um sistema energético
mais sustentável para uma economia com baixa emissão de carbono, adaptação às
mudanças climáticas e uso racional dos recursos.
As grandes usinas térmicas que utilizam combustíveis fósseis como insumo para
sua produção estão sendo, aos poucos, substituídas por fontes alternativas, como
eólica, solar, térmicas a biomassa. Além disso, existe um foco na geração
descentralizada, não necessitando de grandes redes de transmissão para conduzir a
energia de um extremo do país ao outro.
Tudo isso vem ocorrendo como uma solução de longo prazo para o aumento da
demanda, além de uma conscientização da população para um consumo mais eficiente
de energia.
Figura 9 - Demanda de eletricidade e fontes de atendimento à demanda de
energia. Fonte: EPE
Em 2050, o mundo que vivenciaremos possivelmente nos apresentará uma
realidade bastante distinta da que atualmente conhecemos, em todos os campos, seja
ele social, econômico, energético e ambiental, entre outros.
Nesse contexto, o exercício de elaborar cenários para o futuro é, por certo,
bastante desafiador para o planejador energético, mas absolutamente imperativo e
essencial ser realizado, uma vez que, pelas características intrínsecas do setor
energético, as decisões precisam ser tomadas com bastante antecipação, de modo que
as condições adequadas estejam presentes para incentivar que determinadas opções
estejam disponíveis para a sociedade no momento em que for preciso.
54
Seguindo essa lógica, foi escolhido para discussão um projeto real de geração
de energia solar no Brasil e seus resultados serão analisados e comentados de acordo
com o contexto deste trabalho.
5.2. Descrição do empreendimento
A unidade fotovoltaica Solar I está localizada no Nordeste do Brasil, em fase de
construção e tem como objetivo produzir e comercializar energia elétrica a partir do
recurso solar abundante na região, assim como, contribuir para a diversificação da
matriz energética brasileira, com a utilização de tecnologia sustentável para a geração
de energia elétrica a partir da radiação solar.
A localização do Projeto no Nordeste está fundamentada principalmente na forte
radiação solar e nos períodos de insolação, como pode ser observado nos
levantamentos apresentados no Atlas Solarimétrico do Brasil, desenvolvido por meio de
uma iniciativa da Universidade Federal de Pernambuco (UFPE) e da Companhia
Hidroelétrica do São Francisco (CHESF), em parceria com o Centro de Referência para
Energia Solar e Eólica Sérgio de Salvo Brito (CRESESB).
55
Figura 10 – Níveis de Radiação solar Diária Média Anual. Fonte: CRESESB, 2017.
Figura 11 – Níveis de Insolação Diária Média Anual. Fonte: CRESESB, 2017.
Por estes levantamentos, o Nordeste Brasileiro é reconhecido em termos de
potencial solarimétrico como tendo áreas com valores de radiação solar diária, média
anual, equiparada às melhores regiões do mundo, nomeadamente as áreas desérticas
56
africanas e norte americanas. Adicionalmente, as variações sazonais do recurso solar
do Nordeste são reduzidas, contribuindo para uma regularidade de geração que traz
vantagens técnicas e financeiras ao projeto implementados.
Em geral, os fatores que resultaram na escolha da área do projeto dentre as
diversas áreas potenciais disponíveis são apresentados a seguir.
Situação geográfica ideal: ambiente favorecido pela baixa nebulosidade e alta
incidência de raios solares o ano inteiro;
Disponibilidade de Terrenos: a área deve ser compatível com o porte do
empreendimento, com largura e profundidade adequadas, com documentação
regularizada, variação altimétrica em relação ao nível do mar e que sejam livres de
barreiras que possam gerar sombreamento sobre os módulos fotovoltaicos;
Interferências Ambientais: o relevo da área deve ser compatível com a
necessidade para a implantação do empreendimento. Quanto mais uniforme o relevo,
menores os custos de implantação de acessos, e menores os impactos diretos na
vegetação e alteração do solo e esta é uma característica da região escolhida,
topografia com baixas variações e área já antropizada, reduzindo potencialmente os
eventuais impactos ambientais;
Infraestrutura da Região: Existência de infraestrutura básica na região de
entorno (rodovias de acesso e energia) para dar suporte à implantação e operação do
empreendimento; e
Disponibilidade de recurso: Existência de levantamentos e estudos técnico-
científicos quanto a incidência de radiação solar.
A área de implantação do Complexo Solar I é privilegiada por concentrar todos
os requisitos que um empreendimento deste tipo exige, e foi escolhida dentro de um
processo de seleção rigoroso, onde todos estes pré-requisitos foram avaliados.
A previsão de entrada em operação comercial de Solar I é 1º de janeiro de 2018.
A seguir, pode-se observar algumas fotos do andamento da obra:
57
Figura 12 – Fotos da Construção. Fonte: Empresa Controladora da SPE Solar I, 2017.
Figura 13 – Fotos da Construção. Fonte: Empresa Controladora da SPE Solar I, 2017.
58
O empreendimento tem capacidade instalada total de 50 MWac e foi vencedor
do leilão de energia de reserva.
A unidade de potência MWac representa a potência total dos inversores, em
corrente alternada. Cada unidade geradora é composta por um inversor que se conecta
a diversos painéis solares, somando um total de 1 MWac. O complexo é formado, então,
por 50 unidades geradoras, ou 50 inversores.
A unidade de potência MWp representa a potência total dos painéis solares, em
corrente contínua. Usualmente, essa potência é maior que a dos inversores, e para fins
de cálculo de energia, utiliza-se a menor potência entre as duas.
Segundo a CCEE (Câmara de comercialização de energia elétrica), os leilões
são a principal forma de contratação de energia no Brasil. Por meio desse mecanismo,
concessionárias, permissionárias e autorizadas de serviço público de distribuição de
energia elétrica do Sistema Interligado Nacional (SIN) garantem o atendimento à
totalidade de seu mercado no Ambiente de Contratação Regulada (ACR). Quem realiza
os leilões de energia elétrica é a CCEE, por delegação da Aneel.
O critério de menor tarifa é utilizado para definir os vencedores do certame,
visando a eficiência na contratação de energia. Entenda como funciona um leilão de
energia.
A contratação da energia de reserva foi criada para elevar a segurança no
fornecimento de energia elétrica no Sistema Interligado Nacional (SIN), com energia
proveniente de usinas especialmente contratadas para esta finalidade, seja de novos
empreendimentos de geração ou de empreendimentos existentes.
O contrato de energia de reserva tem o prazo de 20 anos, a começar pelo dia 1º
de janeiro de 2018, permitindo a venda de energia antecipada, caso a entrada comercial
de operação aconteça antes do início do contrato.
No caso de Solar I, a entrada em operação comercial da planta coincide com a
data de início do contrato, portanto, não há venda antecipada de energia.
5.3. Pressupostos
Conforme explicado no Capítulo 4, os pressupostos ou entradas, são as
informações essenciais para a realização da avaliação técnica e econômica do projeto.
São os dados de entrada que vão dar origem aos fluxos de caixa e posteriormente aos
resultados do modelo.
59
5.3.1. Tempo
A tabela a seguir mostra as datas mais relevantes do projeto, incluindo período
de construção, operação e duração do contrato de energia de reserva:
Tabela 10 – Datas relevantes do projeto
TEMPO
Início da construção 03/01/2017
Duração da construção 12 meses
Final da Construção 31/12/2017
Início da Operação 01/01/2018
Duração da Operação 30 anos
Final da Operação 31/12/2047
Início do Contrato de energia 01/01/2018
Duração do Contrato de energia 20 anos
Final do Contrato de energia 31/12/2037
Período adicional de venda de energia 10 anos
Fonte: Autora, 2017.
Observa-se que, após o fim do contrato, a unidade fotovoltaica ainda terá mais
dez anos de operação. Nesse período de tempo, a venda da energia ocorrerá no
mercado livre.
5.3.2. Técnico
As tabelas a seguir mostram os principais dados técnicos do projeto:
Tabela 11 – Dados técnicos
PRESSUPOSTOS TÉCNICOS
Produção anual P90 Curva 1 MWh
Produção anual P50 Curva 2 MWh
Capacidade Nominal [ MWac ] 50,0 MWac
Capacidade pico [MWp] 59,0 MWp
Fator de disponibilidade 100,00% %
Perdas de produtividade até o centro de gravidade 2,50% %
Fator de autoconsumo de energia 0,30% %
Horas em 1 ano 8.761
Fonte: Autora, 2017.
Tabela 12 – Curvas de produção
Produção
Ano 2018 2019 2020 2021 2022
Curva 1 117.963 117.491 117.019 116.548 116.076
Curva 2 132.194 131.665 131.136 130.608 130.079
60
Fonte: Autora, 2017.
A produção anual P90 se refere a quantidade de energia que a usina pode gerar,
esperando 90% de confiabilidade nos resultados. Já a curva P50 estima 50% de
confiabilidade nos resultados. A primeira é usada pelos bancos para fazer os cálculos
do índice de cobertura do serviço da dívida (ICSD). A segunda é usada para o cálculo
dos retornos do projeto para o acionista, uma vez que a regra do leilão foi feita com base
na curva P50.
É importante ressaltar o risco associado às curvas de geração de energia, pois
as mesmas são calculadas por programas que simulam a realidade e utilizam dados de
entrada reais. Portanto, existe uma certa incerteza quanto à confiabilidade dos
resultados. Por esse motivo são elaboradas diversas curvas de geração de energia, por
diferentes fontes de informação, com o objetivo de atingir o valor mais próximo possível
da realidade.
5.3.3. Preços
Tabela 13 – Preços de venda de energia
PARÂMETROS DO PPA (contrato de venda de energia) Valor Unidade
Preço do leilão
Preço no ACR 317,0 R$ / MWh
Quantidade de energia contratada no ACR 14,60 MWmed
Garantia Física 14,60 MWmed
Receitas Adicionais
Preço 200,0 R$ / MWh
Fonte: Autora, 2017.
A quantidade de energia contratada no leilão foi o total da Garantia Física do
empreendimento. Conforme explicado anteriormente, a Garantia Física é o máximo de
energia que determinada planta pode vender por meio de contratos.
A receita adicional é referente aos dez anos de operação após o término do
contrato de venda de energia de reserva.
5.3.4. Investimento
Tabela 14 – Capex do projeto
INVESTIMENTO Valor Unidade
EPC - Unidade Fotovoltaica
EPC-M 29.669 kBRL
Painéis 155.329 kBRL
61
Inversores 20.815 kBRL
Trackers 41.373 kBRL
Obras Civis 45.419 kBRL
Subestação 8.571 kBRL
Custos de Desenvolvimento 6.148 kBRL
Custos de Aquisição 9.570 kBRL
TOTAL 316.895 kBRL
Fonte: Autora, 2017.
O investimento é o valor total que custará para construir a unidade fotovoltaica.
Deste total, parte do valor é financiada através do BNDES e parte é capital próprio do
acionista.
5.3.5. Custos Operacionais
Tabela 15 – Custos da operação
CUSTOS OPERACIONAIS Valor Unidade
Preço do contrato de O&M - anos 1 a 5 21 kBRL/MWp/ano
Preço do contrato de O&M - anos 6 a 10 30 kBRL/MWp/ano
Preço do contrato de O&M - anos 11 a 20 30 kBRL/MWp/ano
Preço do contrato de O&M - anos 21 a 25 30 kBRL/MWp/ano
Preço do contrato de O&M - anos 26 a 30 30 kBRL/MWp/ano
Seguro 0,25% Do ativo
Custos Regulatórios
ANEEL - TFSEE 1,68 R$ / kWac / ano
ONS 0,05% Da receita bruta
CCEE 0,10% Da receita bruta
TUST 5,20 R$ / kWac / mês
Fonte: Autora, 2017.
5.3.6. Financiamento
Para o leilão de Solar I, as regras de financiamento divulgadas pelo BNDES são
as seguintes:
Objetivo: Apoiar empreendimentos que visem à expansão e/ou modernização da
infraestrutura de geração de energia do País, participantes do Leilão de Energia de
Reserva.
O que pode ser financiado: Geração Renovável Eólica e Solar.
Valor mínimo de Financiamento: R$ 20 milhões.
Taxa de juros: Custo financeiro + Remuneração básica do BNDES + Taxa de
risco de crédito
62
Figura 14 – Remuneração do BNDES. Fonte BNDES, 2017.
Participação máxima do BNDES: 70% dos itens financiáveis.
Prazo: Até 18 anos para energia solar.
Sistema de Amortização: SAC (sistema de amortização constante).
Valor do crédito: O valor do crédito será determinado com base na capacidade
de pagamento do projeto, expresso pelo Índice de Cobertura do Serviço da Dívida
(ICSD), calculado com base no fluxo de receitas projetadas para cada ano da fase
operacional.
Dessa forma, temos as seguintes premissas sobre o financiamento:
Tabela 16 – Financiamento do BNDES
FINANCIAMENTO Valor Unidade
1a. Liberação 31/12/2017 data
Spread Básico 1,20% %
Spread risco 1,50% %
Amortização 18 anos
Carência 6 meses
Conta Reserva 3 meses
ICSD 1,20
IOF 1,88% %
% Financiada 70,00% %
Fonte: Autora, 2017.
5.3.7. Garantias
Algumas garantias são exigidas pelo banco para que o financiamento seja
concedido, como por exemplo: Garantia corporativa até o final da construção. Caso
algum gasto extra seja necessário, o BNDES não arcará com esta despesa, sendo a
holding responsável por qualquer sobre custo.
Além disso, o BNDES exige índice de cobertura do serviço da dívida de, no
mínimo, 1,20 e a criação de uma conta reserva com 3 meses de serviço da dívida.
63
5.4. Avaliação econômico-financeira
Através das entradas de dados expostas no item anterior, pode-se realizar as
projeções dos fluxos de caixa do complexo Solar I e, assim, calcular os retornos do
projeto para a avaliação de sua viabilidade.
Tabela 17 – Demonstrações Financeira Solar I (até o quinto ano de operação)
FLUXO DE CAIXA (MBRL)
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
(=) Receita Total
- - 47,4 49,4 51,6 53,5 55,6
(-) PIS/COFINS
- - (1,7) (1,8) (1,9) (2,0) (2,0)
(-) Custos e Despesas Operacionais
- - (4,1) (4,2) (4,4) (4,6) (4,8)
(=) Fluxo de Caixa Operacional Bruto
- - 41,6 43,3 45,3 47,0 48,8
(+/-) Variação do Capital de Giro
- - (2,5) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1)
(-) IR/CSLL
- - (1,5) (1,5) (1,6) (1,6) (1,7)
(-) CAPEX
(15,9) (263,5) (38,0) - - - -
(=) Fluxo de Caixa Livre
(15,9) (263,5) (0,4) 41,7 43,6 45,2 47,0
(+/-) Variação na Conta Reserva
- - (7,8) 0,1 0,3 0,2 0,2
(+) Receita Financeira
- - (3,8) 0,4 0,4 0,4 0,4
(+/-) Principal do Financiamento
- - 215,8 (12,9) (13,1) (13,1) (13,3)
(-) Juros
- - (9,6) (18,4) (17,6) (16,6) (15,7)
(-) Dividendos
- - - (14,0) (9,0) (11,1) (13,3)
(+/-) Capital
15,9 263,5 (183,7) - - - -
(=) Posição Final de Caixa -
- - 10,6 7,5 12,1 17,1 22,6
DEMONSTRATIVO DE RESULTADO (MBRL)
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
(=) EBITDA
- - 41,6 43,3 45,3 47,0 48,8
(-) Depreciação
- - (10,7) (10,9) (11,1) (11,1) (11,2)
(=) EBIT
- - 31,0 32,4 34,2 35,9 37,7
(-) Juros
- - (9,6) (18,4) (17,6) (16,6) (15,7)
(+) Receita Financeira
- - (3,8) 0,4 0,4 0,4 0,4
(=) EBT
- - 17,6 14,4 17,0 19,7 22,4
(-) IR/CSLL
- - (1,5) (1,5) (1,6) (1,6) (1,7)
(=) Lucro Líquido
- - 16,1 12,9 15,4 18,0 20,6
BALANÇO PATRIMONIAL (MBRL)
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Caixa
- - 10,6 7,5 12,1 17,1 22,6
Conta Reserva
- - 7,8 7,7 7,4 7,2 7,0
Contas a Receber
- - 3,3 3,5 3,6 3,7 3,9
Imobilizado
15,9 279,4 316,6 307,9 298,9 289,8 280,5
Ativo Total
15,9 279,4 338,4 326,6 322,1 317,9 314,0
Contas a Pagar
- - 0,8 0,9 0,9 1,0 1,0
Financiamento
- - 225,6 214,9 203,9 192,8 181,4
Total Patrimônio Líquido
15,9 279,4 111,9 110,8 117,2 124,2 131,6
Passivo Total
15,9 279,4 338,4 326,6 322,1 317,9 314,0
Check
Ok Ok Ok Ok Ok Ok Ok
Fonte: Autora, 2017.
Tabela 18 – Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (ICDS)
COVENANTS FINANCEIROS
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Geração de Caixa da Atividade
- - 34,4 37,5 39,0 40,2 41,6
(÷) Serviço da dívida
- - (9,3) (31,3) (30,6) (29,7) (28,9)
ICSD ≥ 1,2 - - 3,68 1,20 1,27 1,35 1,44
64
Fonte: Autora, 2017.
Gráfico 2 – Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (ICDS). Fonte: Autora, 2017.
Pode-se observar que o projeto atende à restrição do BNDES de manter um
índice de cobertura do serviço da dívida de 1,20. No ano de 2018, o elevado ICDS
acontece, pois, o pagamento de juros e principal (que representam o serviço da dívida)
só começa na metade do ano devido a carência de seis meses do financiamento.
Gráfico 3 – Resumo do Projeto. Fonte: Autora, 2017.
65
5.5. Resultados
Através do fluxo de caixa livre, apresentado na tabela 17, foi calculada a taxa
interna de retorno (TIR) e o valor presente líquido (VPL) do projeto Solar I. A taxa de
desconto utilizada para o cálculo do VPL foi de 12%. Os paybacks, descontado e não
descontado, foram calculados a partir do início da operação da unidade fotovoltaica.
𝑇𝐼𝑅 = 15,38%
𝑉𝑃𝐿 = 64,60 𝐵𝑅𝐿𝑚
𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑜𝑛𝑡𝑜 = 12%
𝑃𝑎𝑦𝑏𝑎𝑐𝑘 𝑛ã𝑜 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑑𝑜 = 9 𝑎𝑛𝑜𝑠
𝑃𝑎𝑦𝑏𝑎𝑐𝑘 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑑𝑜 = 15 𝑎𝑛𝑜𝑠
66
6. Considerações Finais
A partir dos resultados apresentados, pode-se concluir que o projeto de
construção e operação da unidade fotovoltaica Solar I é viável. Extrai-se essa
informação da TIR de 15,38%, que representa a rentabilidade do projeto. O valor
presente líquido positivo é indicativo de construção de valor, logo, também representa
a viabilidade do empreendimento.
Os paybacks mostram que o acionista começa a receber de volta os valores
investidos exatamente na metade do tempo total de vida da usina, o que representa um
resultado usual desse tipo de investimento.
Dessa forma, foi possível observar que a construção de um empreendimento de
geração solar no Brasil, financiado através de um Project Finance na modalidade
recurso limitado (com garantias corporativas até o final da construção), o que é típico
deste tipo de operação no país, apresentou resultados positivos e mostrou-se lucrativo.
No caso de Solar I, o financiamento foi negociado com o BNDES, sendo 70% do
investimento total fornecido pelo banco a taxas de juros competitivas, com pagamento
da dívida em dezoito anos. Todas essas condições foram favoráveis para o bom
desempenho financeiro.
Também foi possível notar que, após o fim da construção, quando todo o
investimento foi desembolsado, os acionistas e o banco não precisaram injetar capital
no projeto, pois esta é uma característica do Project Finance. Os fluxos de caixa futuros
foram suficientes para cobrir os custos operacionais e gerar lucro para os investidores.
Uma garantia essencial para este tipo de análise é o Índice de Cobertura do
Serviço da Dívida. Nos resultados, fica claro que esse requisito é respeitado ao longo
de todo o período em que há pagamento da dívida.
Conforme explicado no capítulo 1, para a realização de um Project Finance,
deve-se criar uma sociedade de propósito específico. No estudo de caso apresentado,
esta SPE é a Solar I, com CNPJ próprio. Caso algum problema ocorra ao longo da
operação do projeto, este fica restrito à SPE, não atingindo a holding.
Conclui-se, assim, que o Project Finance é uma modalidade de financiamento
adequada para ser utilizada no setor elétrico no Brasil, mesmo com algumas restrições.
As suas características ficam claras quando apresentado o estudo de caso e este tipo
de financiamento mostra-se como uma alternativa adequada para o desenvolvimento
de projetos de infraestrutura no país.
67
Assim, com os resultados em mãos, pode-se compreender melhor o impacto das
decisões antes de tomá-las, permitindo que o melhor caminho para a construção e
operação do empreendimento seja escolhido, atingindo os objetivos previstos.
A modelagem financeira é uma forma de prever o futuro para que se tenha uma
visão clara das diversas possibilidades e o quanto cada uma afetará no resultado final.
Este trabalho mostrou de forma simplificada os conceitos de financiamentos de
projetos e carece de um aprofundamento em análise de risco, uma vez que os tipos
riscos foram apenas apresentados ao leitor.
Como sugestões futuras para a continuação deste estudo, uma análise de risco
detalhada deve ser feita como forma de mostrar algumas sensibilidades nos resultados
caso alguns desses riscos venham a ocorrer e quais impactos isso teria em cada um
dos stakeholders.
Além disso, também é importante realizar uma análise de sensibilidade
aprofundada, variando alguns parâmetros relevantes do projeto, os quais apresentam
mais incerteza em suas projeções, como exemplo: Cenário macroeconômico, curvas de
geração de energia, valor do investimento e custo da venda de energia no mercado livre.
Desse modo, pode-se avaliar o impacto de cada uma das alterações no resultado final,
verificando se o projeto continuará viável ou não caso essas sensibilidades realmente
ocorram.
68
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