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DOI: http://dx.doi.org/10.5007/2175-8069.2014v11n24p3

3 ISSN 2175-8069, UFSC, Florianopolis, v. 11, n. 24, p. 03-24, set./dez. 2014

Dividendos e accruals discricionrios: um estudo sobre a relao entre apoltica de distribuio de dividendos e a qualidade dos lucros

Dividends and discretionary accruals: a study on the relationship between the dividend

distribution policy and the earnings quality

Dividendos y devengos discrecionales: un estudio sobre la relacin entre la poltica de

distribucin de dividendos y la calidad de las ganancias

William Brasil Rodrigues SobrinhoMestre em Cincias Contbeis pelo PPGCon/UFESProfessor do Instituto Federal de Educao, Cincia e Tecnologia do Tocantins (IFTO)Endereo: Av. Joaquim Teotnio Segurado, Qd 202 Sul, ACSU-SE 20, Cj 01 Lote 08 SulCEP: 77.020-450 - Palmas/TO BrasilE-mail: [email protected]: +55 (63) 3229-2200

Herbert Simes Rodrigues

Mestre em Cincias Contbeis pelo PPGCon/UFESAuditor Fiscal da Secretaria da Fazenda do Estado do Esprito Santo (SEFAZ-ES)Endereo: Avenida Joo Batista Parra, n 600, 4. Andar, Enseada do SuCEP: 29.050-375 Vitria/ES BrasilE-mail: [email protected]

Telefone: +55 (27) 3347-5283

Alfredo Sarlo NetoDoutor em Controladoria e Contabilidade pela Universidade de So Paulo (FEA/USP)Professor Adjunto da Universidade Federal do Esprito Santo (UFES)Endereo: Av. Fernando Ferrari, 514 CCJE, ED VI, Sl 618 Campus UniversitrioCEP: 29.075-910 - Vitria/ES BrasilE-mail: [email protected]: +55 (27) 4009-2794

Artigo recebido em 14/02/2014. Revisado por pares em 19/06/2014. Reformulado em15/07/2014. Recomendado para publicao em 18/07/2014 por Sandra Rolim Ensslin (EditoraCientfica). Publicado em 15/12/2014.
mailto:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]://dx.doi.org/10.5007/

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William Brasil Rodrigues Sobrinho, Herbert Simes Rodrigues e Alfredo Sarlo Neto

ISSN 2175-8069, UFSC, Florianpolis, v. 11, n. 24, p. 03-24, set./dez. 2014 4

Resumo

Do ponto de vista terico as organizaes que optam por distribuio de dividendos, possuemmelhor qualidade do lucro, representada por meio de um menor nvel gerenciamento deresultados (TONG; MIAO, 2011). Tendo em vista que essa relao foi estudada em mercadosmais desenvolvidos, o objetivo deste trabalho foi testar essa teoria em empresas listadas naBM&FBovespa. Os resultados no confirmam a relao entre a opo das empresas em pagardividendos e um menor nvel de gerenciamento de resultados. Essa relao controversa

persistente mesmo quando se examinam empresas que pagam dividendos com maiorfrequncia. Quando examinados os nveis de pagamento de dividendos, observou-se que asempresas da amostra, com maiores nveis depayout, inesperadamente esto associadas commaiores nveis de gerenciamento de resultados.

Palavras-chave: Dividendos. Qualidade dos lucros. Accruals discricionrios.

Abstract

From a theoretical point of view organizations that choose to distribute dividends, have betterearnings quality, represented by a lower level of earnings management (TONG; MIAO,2011). Given that this relationship was studied in more developed markets, the aim of thisstudy was to test this theory in companies listed on the BM & FBovespa. The results do notconfirm the relationship between the choice of companies to pay dividends and a lower levelof earnings management. This controversial relationship is persistent even when examiningcompanies that pay dividends more frequently. When examined the dividend payment levels,we found that the companies in the sample, with higher levels of payout, unexpectedly areassociated with higher earnings management levels.

Keywords: Dividends. Earnings quality. Discretionary accruals.

Resumen

Desde un punto de vista terico las organizaciones que optan por distribuir dividendos, tienenmejor calidad de ganancias, representada por medio de un menor nivel de gestin de losingresos (TONG; MIAO, 2011). Teniendo en cuenta que esta relacin se ha estudiado enmercados ms desarrollados, el objetivo de este estudio fue probar esta teora en empresaslistadas en el BM & F Bovespa. Los resultados no confirman la relacin entre la eleccin de

las empresas para pagar dividendos y un menor nivel de gestin de resultados. Esta relacincontroversial es persistente, incluso cuando se examinan las empresas que pagan dividendoscon ms frecuencia. Cuando se examinaron los niveles de pago de dividendos, se encontrque las empresas de la muestra, con mayores niveles de payout, de forma inesperada seasocian con mayores niveles de gestin de las ganancias.

Palabras clave: Dividendos. Calidad de las ganancias. Devengos discrecionales.

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Dividendos eaccruals discricionrios: um estudo sobre a relao entre a poltica de distribuio de dividendos...

5 ISSN 2175-8069, UFSC, Florianpolis, v. 11, n. 24, p. 03-24, set./dez. 2014

1 Introduo

A ideia do contedo informacional dos dividendos teve origem no trabalho seminal de

Miller e Modigliani (1961), o qual pressupe que as mudanas na poltica de dividendospossuem contedo informacional sobre os lucros futuros das empresas.O valor dos dividendos a serem distribudos aos proprietrios decidido pelos

conselhos de administrao e o seu anncio especifica quais acionistas, a partir de umadeterminada data, sero contemplados (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2008). Portanto, porno ser matria simples, mas estratgica para as organizaes, a administrao da poltica dedistribuio de dividendos tema de diversas pesquisas que relacionam informatividade doslucros atuais e futuros s mudanas na sua qualidade e nos preos das aes (GRULLON;MICHAELY; SWAMINATHAN, 2002; GRULLON et al., 2005; HEALY; PALEPU, 1988).

Alguns estudos internacionais abordaram a poltica de dividendos tentando explicar seo simples posicionamento das empresas acerca da remunerao dos acionistas por dividendos

ou ganhos de capital estaria associado qualidade dos componentes dos lucros (HANLON;MYERS; SHEVLIN, 2007; SKINNER; SOLTES, 2009). Ressalta-se que tais pesquisasanalisaram mercados mais evoludos e com caractersticas de propriedades mais difusas,como por exemplo, o mercado estadunidense.

Neste trabalho, examinar-se-, se o posicionamento das organizaes no Brasil emdistribuir ou no dividendo em determinado perodo, fornece elementos que possam indicaruma melhor qualidade dos lucros reportados. Tal qualidade pode ser mensurada por meio doestudo de um de seus principais componentes, osaccruals, os quais podem ser divididos emdiscricionrios e no discricionrios. Parte-se, portanto, do pressuposto de que empresas querealizam pagamentos de dividendos tm maior qualidade dos lucros reportados e, portanto,menor gerenciamento dosaccruals discricionrios.

A justificativa deste trabalho se sustenta por fornecer resultados empricos sobre otema no contexto do mercado de capitais brasileiro. Apesar de existirem pesquisas queanalisaram a qualidade dos lucros de empresas pagadoras de dividendos em mercados maisevoludos (por exemplo, DANIEL; DENIS; NAVEEN, 2008; TONG; MIAO, 2011), nomercado acionrio brasileiro, esse tema de pesquisa ainda incipiente. Ademais, este estudo

poder ser til para alguns players de mercado tais como, formuladores de estratgiasorganizacionais, analistas de mercado e investidores institucionais.

Espera-se que a opo por pagar dividendos seja uma referncia para melhorar aqualidade dos lucros contbeis reportados, baseados em dois aspectos: (i) o pagamento dedividendos eleva a possibilidade das empresas de se endividarem. Por consequncia o

monitoramento pelas instituies de crdito e demais provedores de mercado tambm tmtendncia a se elevar (EASTERBROOK, 1984) e; (ii) a opo por pagamento de dividendospode reduzir problemas de agncia, uma vez que diminuem os recursos disposio dosacionistas controladores, facilitando o monitoramento de seus atos pelo mercado (MARTINS;FAM, 2012).

Face ao exposto, o presente trabalho tem como problema de pesquisa o seguintequestionamento: Qual a relao existente entre a poltica de dividendos e o gerenciamento deresultados das empresas de capital aberto listadas na BM&FBovespa?

As sees seguintes sero contempladas com uma anlise da literatura sobre o tema,abordando os aspectos tericos relacionados ao gerenciamento de resultados e a poltica de

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dividendos, bem como o desenvolvimento da hiptese de pesquisa. Em seguida serodesenvolvidas a metodologia, a coleta e o tratamento dos dados e apresentados os modeloseconomtricos adotados. Aps, sero discutidos os resultados empricos e aplicados os testesde sensibilidade. Por fim, sero abordadas as possveis justificativas e implicaes dos

resultados da pesquisa, bem como as suas limitaes.

2 Referencial Terico

2.1 Qualidade do Lucro Contbil

A literatura argumenta que as escolhas contbeis, baseadas em legalidade e respeitoaos princpios fundamentais de contabilidade, podem ser identificadas como forma principalde mensurar a qualidade dos lucros (FIELDS; LYS; VINCENT, 2001). Entretanto, a definioda qualidade do lucro contbil um tema controverso e muitas so as formas de abordagens e

interpretaes (LUSTOSA et al., 2010).Em seu trabalho sobre uma reviso dasproxies sobre a qualidade do lucro Dechow,

Ge e Schrand (2010) ressaltam trs caractersticas importantes: (i) a relevncia da informaonum contexto de deciso; (ii) a informatividade sobre o desempenho financeiro da empresaaps a tomada de deciso e (iii) a capacidade do sistema contbil em mensurar performances.Os mesmos autores ainda classificaram as proxies para a qualidade do lucro em trscategorias: (i) as propriedades dos lucros; (iii) as resposta dos investidores ao lucro e (iii) osindicadores externos de distores do lucro (DECHOW; GE; SCHRAND, 2010).

Em relao s propriedades do lucro, objeto deste trabalho, pressupe a teoria quenveis elevados de accruals acarretam lucros de baixa qualidade, pois representam umareduo da persistncia de seus componentes. Neste sentido, os accruals, que so aqueleselementos relacionados s escolhas contbeis, so tambm os componentes que causamalteraes no resultado do perodo sem a real participao dos fluxos de caixa em funo doregime de competncia das empresas (SOUZA et al., 2013).

Diversos trabalhos associamaccruals discricionrios ao gerenciamento de resultadosou lucros de baixa qualidade (BARTOV; GUL; TSUI, 2000; BECKER et al., 1998; HEALY,1985; HENINGER, 2001; LO, 2008; MYERS; MYERS; OMER, 2003; WARFIELD; WILD;WILD, 1995). Contudo, Healy e Wahlen (1999) elencam quais seriam os pressupostosmotivacionais do gerenciamento de resultados, classificando-os em elementos que envolvem(i) as questes relacionadas ao mercado de capitais, (ii) as questes contratuais e por fim (iii)as questes regulatrias.

Em se tratando de questes regulatrias, Rezende e Nakao (2012)pesquisaram o efeitoque a tributao sobre o lucro exerce no gerenciamento de resultado das empresas brasileiras,encontrando uma relao significativamente negativa. Segundo os autores, isso revela o efeitoque a vinculao das prticas contbeis s normas tributrias exerce sobre o contedoinformacional do lucro. Formigoni, Antunes e Paulo (2009), tambm destacaram que osaspectos tributrios, tm peso significativo dentre os vrios incentivos para gerenciamento deresultados no Brasil.

Martinez (2008) menciona as tipologias do gerenciamento de resultado e suasmotivaes especficas: (i) income maximization/minimization, finalidade de melhorar ou

piorar o resultado contbil; (ii)income smoothingque consiste na suavizao de resultados

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por meio de prticas contbeis que visam reduzir a varincia do lucro contbil e (iii)take abath, em que os gestores manipulam os resultados reduzindo o reconhecimento dos lucroscorrentes para aument-los em exerccios futuros.

Com o objetivo de identificar os nveis deaccruals discricionrios, ou seja, maior ou

menor qualidade do lucro contbil, este trabalho, abordar a anlise das propriedades dosaccruals anormais na composio da qualidade dos lucros reportados. Para a estimao dosaccruals discricionrios, utilizar-se- o modelo de Jones (1991), modificado por Dechow,Sloan e Sweeney (1995).

2.2 Polticas de Dividendos Adotadas por Empresas no Brasil

Bastante controverso no campo das finanas corporativas, desde o estudo seminal deMiller e Modigliani (1961), o tema dividendos foi explorado por diversos autores, nohavendo consenso sobre a sua importncia e qual seria a poltica ideal a ser adotada pelasorganizaes (MARTINS; FAM, 2012).

No Brasil, a poltica de dividendos um tema interessante, tendo em vista ocrescimento significativo da Bolsa de Valores, principalmente com o nmero recorde de

IPOs (Initial Public Offerings) em 2007, onde o investidor passou a priorizar os ganhos decapital, bem como a implantao de boas prticas de governana corporativa (MARTINS;FAM, 2012).

Pela abordagem fiscal, a legislao brasileira, a partir de 1996, definiu que adistribuio de dividendos para qualquer scio ou acionista, passou a ser isenta do imposto derenda, diferenciando-se da maioria dos pases (BRASIL, 1995). Embora a empresa tenha aalternativa de remunerar os acionistas por meio dos juros sobre capital prprio (JSCP), o qual dedutvel para fins fiscais, muitas empresas pagam dividendos (tributado em nvel daempresa) apesar da vantagem tributria dos juros sobre o capital prprio (tributado em nveldo acionista) (BOULTON; BRAGA-ALVES; SHASTRI, 2012).

Nesse sentido, a legislao brasileira parece invalidar, em parte, o estudo da teoria dapreferncia tributria dos investidores, onde seus expoentes afirmam que a reteno dosfluxos de caixa poderia favorecer o valor das aes (BRENNAN, 1970; LITZENBERGER;RAMASWAMY, 1979). De acordo com essa teoria, se os dividendos forem indesejados(pela averso carga tributria), quanto maior opayoutpraticado pelas empresas, menor seriaa valorizao da ao (LOSS; SARLO NETO, 2003). De fato, Abreu (2002) comparou alegislao tributria brasileira e estadunidense e concluiu que o tratamento tributrio podeafetar a preferncia dos investidores pelo recebimento ou no de dividendos.

Por outro lado, conforme argumentam Loss e Sarlo Neto (2003), no mercado, existem

investidores que, independentemente da carga tributria, querem receber dividendosregulares. Desta forma, a poltica de dividendos adotada pela empresa atrair os investidorescom afinidades congruentes.

Complementarmente ao incentivo fiscal, a legislao societria brasileira contemplouo direito do investidor ao valor mnimo de dividendos, levando a uma interferncia do sistema

jurdico brasileiro (code law) na poltica de distribuio dos fluxos de caixa das empresas. Deacordo com a lei, a poltica de distribuio dos fluxos de caixa dever estar prevista nosestatutos sociais, caso contrrio, ficam vinculadas ao patamar legal mnimo de metade dolucro contbil (BRASIL, 1976).

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Considerando o imperativo legal no Brasil, tal situao poderia tornar ineficientesmecanismos de atrao de capitais no mercado acionrio brasileiro, principalmente no que serefere afinidade entre perfis (investidor/empresas), o que poderia mitigar o efeito clientela.De fato, algumas pesquisas desenvolvidas no mercado acionrio brasileiro no apontaram

relao do efeito clientela nas escolhas dos investidores (PEROBELLI; SANTOS, 2006;PEROBELLI; ZANINI; SANTOS, 2009; PROCIANOY; VERDI, 2003, 2009; SANTOS etal., 2004).

Entretanto, Holanda e Coelho (2012) argumentam a possibilidade desse efeito nopode ser rejeitado de forma conclusiva, pois eles confirmaram parcialmente esta relao aoutilizarem comoproxy para o efeito clientela, elementos como a estrutura de propriedade, osistema de governana corporativa e o perfil dos acionistas, o que poderiam influenciar a

poltica de dividendos das empresas.Em seus estudos, Fama e French (2001) identificaram que o tamanho da firma, a

oportunidade de crescimento e a rentabilidade so trs fatores importantes para o pagamentode dividendos. No Brasil, algumas pesquisas indicaram que o tamanho da empresa

(BOULTON; BRAGA-ALVES; SHASTRI, 2012; IQUIAPAZA; LAMOUNIER; AMARAL,2008); o lucro lquido (DECOURT; PROCIANOY, 2012) e a presena de fluxos de caixa(MOTA; EID JNIOR, 2007), influenciaram positivamente no pagamento de dividendos,enquanto o endividamento (IQUIAPAZA; LAMOUNIER; AMARAL, 2008) e a oportunidadede crescimento influenciaram negativamente (JUNIOR et al., 2010).

2.3 Relao entre a Poltica de Dividendos e a Qualidade dos Lucros Reportados e o

Desenvolvimento da Hiptese

Muitos estudos acadmicos examinaram se as empresas so oportunas em gerenciarresultados em momentos de eventos corporativos importantes, tais como ofertas de aes(DUCHARME; MALATESTA; SEFCIK, 2004; SHIVAKUMAR, 2000); planos deaquisies (BERGSTRESSER; DESAI; RAUH, 2006); maximizao de prmios e bnus paraos administradores (HEALY, 1985); atendimento s expectativas criadas por analistas demercado (DEGEORGE; PATEL; ZECKHAUSER, 1999) ou at mesmo, questesrelacionadas s mudanas nas polticas remuneratrias das organizaes (CHEN; SHEVLIN;TONG, 2007).

Daniel, Denis e Naveen (2008), utilizam uma amostra extrada do S&P500 ao longodo perodo de 1992 a 2005 e descobriram que as empresas com polticas remuneratrias sob aforma de distribuio de dividendos tendem a reconhecer receitas discricionrias, pois osfluxos de caixa gerados no suportam tais polticas. Segundo os autores, esse comportamento

seria esperado pelo fato do endividamento ser sustentado por contratos que trazem restriess remuneraes dos proprietrios.Em contrapartida, Tong e Miao (2011) discorrem que os anncios de dividendos

fornecem maior credibilidade aos lucros reportados pelas empresas. Neste cenrio, osdividendos somente seriam pagos, caso existisse uma boa qualidade dos lucros, ou seja, um

baixo nvel de accruals discricionrios. Comprometendo-se a realizar o pagamento dedividendos, as empresas podem convencer os investidores sobre a boa qualidade dos lucrosreportados (SKINNER; SOLTES, 2009). Logo, parece ser invivel para as empresasrealizarem pagamentos regulares de dividendos, se o lucro no for representado por elevadosfluxos de caixa.

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Nesse aspecto, a opo pelo pagamento de dividendos, s deve ser realizada pelaempresa, caso esta possua fluxo de caixa suficiente. Portanto, as empresas pagadoras dedividendos seriam incentivadas a reportar lucros de melhor qualidade, ou seja, com menoresnveis de accruals discricionrios (menor gerenciamento de resultados). Partindo dessa

premissa, o presente trabalho testa a seguinte hiptese pesquisa:

H0: Empresas que distribuem dividendos possuem lucros de melhor qualidade, ou

seja, realizam menos gerenciamento de resultados.

Pela hiptese formulada, espera-se que a sinalizao em pagar dividendos seja umindicativo de qualidade do lucro, por duas razes: (i) seria um nus para a empresa distribuirdividendos sem que exista uma contrapartida de fluxos de caixa; (ii) nveis maiores depayouttambm induziria o investidor externo a acreditar que no existem margens suficientes paraexpropriaes pelos acionistas gestores, o que mitiga o problema de agncia (BORTOLON,2013).

Esses argumentos sugerem que as empresas que pagam dividendos so mais propensasa relatar os ganhos que esto associados com reais realizaes de fluxos de caixa esperados eque esto menos contaminados por gerenciamentos oportunistas (TONG; MIAO, 2011).

3 Metodologia

3.1 Amostra: Coleta e Tratamento dos Dados

Os dados contbeis e financeiros necessrios realizao do presente trabalho foramobtidos por meio dosoftware Economatica e relacionam-se ao perodo de 2003 a 2012. A

amostra composta por companhias abertas com aes negociadas na bolsa de valores de SoPaulo (BM&FBovespa).

Tabela 1 - Tratamento dos DadosModelo Observaes

Observaes iniciais 740 firmas/ano 7.430(-) Setor finanas e fundos (800)(-) Clulas vazias ou observaes com erros (4.186)= Amostra Final 2.444Pagadoras de Dividendos 1.491

No Pagadoras de Dividendos 953

Fonte: Dados da pesquisa.

A excluso dos setores finanas e fundos (800 observaes) decorre da inviabilidadede utilizao da mtrica adotada para a estimao dos accruals. Tratando-se de setoresregulados pelo Banco Central do Brasil BACEN, possuem caractersticas prprias que

prejudicam uma comparao com os demais setores pertencentes amostra.Aps a excluso desses setores, foi realizada a operacionalizao dos dados, ou seja,

clculos de todas as variveis que faro parte dos modelos economtricos. A informaoreferente varivel de governana corporativa (NM2) foi obtida diretamente no site daBM&FBovespa. Tambm foram excludas as observaes com erros nos clculos, clulas

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vazias e ainda as observaes com payout negativo, seguindo procedimento adotado porHolanda e Coelho (2012).

A amostra final consiste em 2.444 observaes, das quais 1.491 so pagadoras dedividendos e 953 so no pagadoras de dividendos, o que representa respectivamente 60,97%

e 39,03% da amostra final, no perodo de 2003 a 2012. No que tange ao tratamento dosoutliers (observaes extremas), optou-se por realizar a winsorizao dos dados. Foramconsiderados extremos 2% dos valores das variveis, sendo 1% no limite inferior e 99% nolimite superior.

3.2 Modelos Empregados

Em razo do perodo de pesquisa abordar um espao temporal de no obrigatoriedadeda divulgao da demonstrao do fluxo de caixa, a estimao dos accruals totais serrealizada pelo enfoque do balano patrimonial (DECHOW; SLOAN; SWEENEY, 1995).

ACCbs= (ACt PCt Caixat+ Dvt DEPt)/At-1 (1)

Em que: AC = Variao no Ativo Circulante; PC = Variao no Passivo Circulante;Caixa = Variao no Caixa e Equivalente de Caixa, Dv = Variao nas Dvidas de LongoPrazo Includas no Passivo Circulante e DEP = Depreciao.

A Estimao dosaccruals discricionrios ser realizada pelo modelo modificado deJones (1991) proposto por Dechow, Sloan e Sweeney (1995). A estimao da regresso serrealizada com a incluso da constante, objetivando mitigar os efeitos da heterocedasticidade eos problemas de escala, bem como, ser incorporado no modelo a varivel ROA paracontrolar a performance da firma (KOTHARI; LEONE; WASLEY, 2005):

ACCbs= 0+ 1(1/ATt-1) + 2(REVt- RECt) + 3(PPEt) + 4(ROAt) + (2)

Em que:ACCbs =Accruals totais estimados pela equao (1);AT= Ativo Total;REV= Variao da Receita Lquida;REC= Variao dos Recebveis;PPE= Ativo Imobilizado;

ROA = Lucro Lquido/Ativo Total e = termo de erro da regresso (estimao dosaccrualsdiscricionrios). Todas as variveis foram escalonadas pelo ativo total em t-1.

Como o objetivo de avaliar se existe uma relao entre pagamento de dividendos e ogerenciamento de resultados, a regresso ser estimada, conforme modelo a seguir:

ACCD = 0+1DIV+2TAM+3MTB+4CRES+

5ML+6END+ 7FCO+8PMA+9PER+10NM2+

(3)

Em que: ACCD = gerenciamento de resultados, tendo como proxy o valor dosaccruals discricionrios estimados pela equao (2); DIV= Variveldummy, 1 caso ocorra

pagamento de dividendos, 0 caso contrrio;TAM= Logaritmo Natural do Ativo Total; MTB= Valor de Mercado(31/03/t+1)/Patrimnio Lquido(31/12/t); CRES= (Rect - Rect-1)/Rect-1;ML =Lucro Lquido/Receita;END = (Passivo Circulante + Passivo No Circulante)/Ativo Total;

FCO = Fluxo de Caixa Operacional; PMA = Participao dos 3 Maiores Acionistas, razoentre as aes ordinrias pertencentes aos maiores acionistas e o total de aes da empresa;

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PER = Variveldummy, 1 caso EBITDA

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(ROA), para mitigar o efeito da multicolinearidade. A varivel de endividamento (END) temo objetivo de controlar o efeito no gerenciamento de resultados.

Embora o estudo de Erfurth e Bezerra (2012) no tenha apresentado resultadoestatisticamente significativo de que, melhores nveis de governana corporativa acarretam

em menores nveis de gerenciamento de resultados pelas empresas listadas naBM&FBovespa, decidiu-se acrescentar a varivel (NM2), para capturar o efeito da adeso aossegmentos especiais de governana corporativa pelas firmas.

Para controlar o efeito da estrutura de propriedade no gerenciamento de resultados foiincorporada ao modelo a varivel PMA participao dos trs maiores acionistas. Espera-seuma relao positiva entre concentrao e gerenciamento de resultados, em razo do ambientecode law (LEUZ; NANDA; WYSOCKI, 2003).

Os modelos foram estimados, por meio de regresses robustas com erros clusterizadospor setor e ano, conforme proposta de Petersen (2009). A estimao com erros robustos porclusters apresenta os erros padres que so corrigidos por heterocedasticidade, bem como, ummelhor controle da dependncia dos resduos em dadoscross-section e sries temporais.

4 Anlise dos Resultados

4.1 Estatstica Descritiva

A Tabela 2, a seguir, apresenta a estatstica descritiva dos dados contidos na amostra,bem como os testes estatsticos relacionados a diferenas de mdias e medianas. Optou-se pordemonstrar a estatstica descritiva segregada por firmas pagadoras de dividendos e no

pagadoras de dividendos.Observa-se que, em mdia, o tamanho (TAM), fluxo de caixa (FCO) e margem lquida

(ML) das firmas pagadoras de dividendos so superiores s empresas no pagadoras dedividendos, enquanto, o endividamento (END), em mdia, superior nas empresas no

pagadoras de dividendos. Tais resultados preliminares so condizentes com as pesquisasanteriores, realizadas no mercado de capitais brasileiro, a respeito dos determinantes dedistribuio de dividendos. No que tange aos accruals discricionrios, as empresas no

pagadoras de dividendos, obtiveram, em mdia, nveis maiores do que as empresas pagadorasde dividendos, embora com desvio padro superior.

Com exceo da mdia da varivel CRES (crescimento da receita) e PMA(participao dos trs maiores acionistas), todas as demais variveis apresentam significnciaestatstica das diferenas de mdias e medianas, para as duas situaes, pagadoras e no

pagadoras de dividendos. Em razo de sua peculiaridade, as variveis de abordagemqualitativa (dummies) foram omitidas.Para realizar o teste de diferena de mdia foi utilizado o teste t, enquanto para as

diferenas de medianas foi o utilizado o teste no paramtrico de Wilcoxon. A vantagem doteste deWilcoxon consiste na no dependncia do pressuposto de normalidade para as duas

populaes (LEVINE et al., 2012, p. 457).

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Tabela 2 - Estatstica Descritiva

Variveis

Pagadoras de Dividendos (a) No Pagadoras de Dividendos (b) Diferena (ab)

Mdia MedianaDesvio

PadroMdia Mediana

Desvio

PadroMdia Mediana

ACCD -0,002 -0,020 0,133 -0,015 -0,033 0,221 0,013* 0,012***TAM 14,628 14,625 1,643 13,218 13,305 1,782 1,409*** 1,320***

MTB 2,503 1,675 3,094 1,605 0,838 3,984 0,898*** 0,837***

CRES 0,215 0,134 0,429 0,207 0,106 0,671 0,008 0,028***

ML 0,209 0,098 0,563 -0,628 -0,013 2,686 0,837*** 0,111***

END 0,523 0,535 0,170 1,304 0,744 1,842 -0,781*** -0,209***

FCO 0,118 0,125 0,162 0,026 0,063 0,264 0,092*** 0,062***

PMA 0,464 0,422 0,200 0,477 0,426 0,213 -0,013 -0,004

Obs.: ***,**,* significante a 1%, 5% e 10%, respectivamente, baseado no teste - t para diferenas de mdias eno teste deWilcoxonpara diferenas de medianas. A amostra consiste em 2.444 observaes, das quais 1.491 so

pagadoras de dividendos e 953 so no pagadoras de dividendos, no perodo de 2003 a 2012. ACCD =

gerenciamento de resultados, tendo comoproxy o valor dosaccruals discricionrios estimados pela equao (2);TAM= Logaritmo Natural do Ativo Total; MTB = Valor de Mercado(31/03/t+1)/Patrimnio Lquido(31/12/t); CRES=(Rect - Rect-1)/Rect-1;ML = Lucro Lquido/Receita;END = (Passivo Circulante + Passivo No Circulante)/AtivoTotal;FCO = Fluxo de Caixa Operacional ePMA = Participao dos 3 Maiores Acionistas.Fonte: Dados da pesquisa.

4.2 Correlao entre as Variveis

A Tabela 3 apresenta a correlao entre os dados contidos na amostra. Para uma maiorabrangncia, a tabela demonstra a correlao dePearson, na parte inferior, bem como a

correlao deSpearman, na parte superior da matriz de correlao.

Tabela 3 - Correlao Entre as Variveis

Variveis ACCD TAM MTB CRES ML END FCO PMA DIV P_DIV BIG

_DIV

SMALL

_DIVPER NM2

ACCD -0,11** 0,03 0,23** 0,11** -0,10** -0,61** 0,06** 0,08** 0,02 0,01 0,09** -0,13** 0,08**TAM -0,07** 0,34** 0,16** 0,38** -0,10** 0,17** 0,10** 0,36** 0,29** 0,30** 0,07** -0,32** 0,34**MTB 0,03 0,16** 0,24** 0,37** -0,16** 0,26** 0,10** 0,30** 0,22** 0,26** 0,05* -0,33** 0,26**CRES 0,23** 0,09** 0,10** 0,18** -0,11** 0,00 0,05** 0,10** -0,03 -0,05** 0,20** -0,24** 0,20**ML 0,07** 0,22** 0,09** 0,12** -0,42** 0,32** 0,09** 0,55** 0,37** 0,36** 0,24** -0,48** 0,20**END -0,05 -0,37** -0,12** -0,15** -0,50** -0,09** -0,04 -0,48* -0,27** -0,27** -0,17** 0,27** -0,15**FCO -0,63** 0,17** 0,15** -0,12** 0,21** -0,18** -0,03 0,23* 0,19** 0,20** 0,03 -0,35** -0,02PMA 0,07*** 0,06** 0,08** 0,06** 0,04* -0,03 -0,02 -0,01* -0,10** -0,01 0,00 -0,05** 0,03DIV 0,04 0,38** 0,13** 0,01 0,23** -0,31** 0,21 -0,03 0,64** 0,70** 0,37** -0,43** 0,18**P_DIV -0,02 0,31** 0,08** -0,09** 0,16** -0,20** 0,18** -0,10** 0,64** 0,55** 0,10** -0,27** 0,08**BIG_DIV -0,02 0,32** 0,13** -0,08** 0,14** -0,22** 0,19** -0,02 0,70** 0,55** -0,45** -0,29** 0,14**SMALL_DIV 0,08** 0,07** 0,00 0,11** 0,11** -0,12** 0,02** -0,02 0,37** 0,10** -0,45** -0,17** 0,05*PER -0,11** -0,33** -0,18** -0,07** -0,34** 0,33** -0,34** -0,04 -0,43** -0,27** -0,29** -0,17** -0,17**NM2 0,09*** 0,35** 0,13** 0,15** 0,08** -0,16** -0,02 -0,01 0,18** 0,08** 0,14** 0,05 -0,17**Obs.: **,* significante a 1% e 5%, respectivamente. Todas as variveis contnuas foramwinsorizadas a 1% e 99%. A amostra consiste em2.444 observaes, das quais 1.491 so pagadoras de dividendos e 953 so no pagadoras de dividendos, no perodo de 2003 a 2012. Notringulo inferior da matriz apresentada a correlao dePearson enquanto na parte superior evidenciada a correlao deSpearman.ACCD = gerenciamento de resultados, tendo comoproxy o valor dosaccruals discricionrios estimados pela equao (2); DIV= Variveldummy, 1 caso ocorra pagamento de dividendos, 0 caso contrrio;P_DIV= Variveldummy, 1 caso ocorra o pagamento de dividendos deforma frequente durante 4 ou mais anos (t-3 a t), 0 caso contrrio;BIG_DIV= variveldummy, 1 caso opayoutseja superior a 0,25, 0 casocontrrio;SMALL_DIV= variveldummy, 1 caso o payout seja inferior a 0,25, 0 caso contrrio;TAM= Logaritmo Natural do Ativo Total;MTB = Valor de Mercado(31/03/t+1)/Patrimnio Lquido(31/12/t); CRES= (Rect - Rect-1)/Rect-1;ML = Lucro Lquido/Receita;END = (PassivoCirculante + Passivo No Circulante)/Ativo Total;FCO = Fluxo de Caixa Operacional;PMA = Participao dos 3 Maiores Acionistas,calculado pela razo entre as aes ordinrias pertencentes aos maiores acionistas e o total de aes da empresa;PER = Variveldummy, 1

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caso EBITDA

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Tabela 4 - Resultado das regresses robustas com erros clusterizados estimadosACCD = 0+1DIV+2TAM+3MTB+4CRES+5ML+6END+ 7FCO+8PMA+9PER+10NM2+ (3)

ACCD = 0+1P_DIV+2TAM+3MTB+4CRES+5ML+6END+ 7FCO+8PMA+9PER+10NM2+ (4)ACCD = 0+1BIG_DIV+2SMALL_DIV+3TAM+4MTB+5CRES+6ML+7END+8FCO+9PMA+10PER+11NM2+ (5)

VariveisExplanatrias

SinalPredito

Equao (3) Equao (4) Equao (5)

Coeficiente t-Stat Coeficiente t-Stat Coeficiente t-Stat

DIV - 2,240 *** (2,96)

P_DIV - 1,880 *** (2,90)

BIG_DIV - 2,270 *** (2,77)

SMALL_DIV - 2,170 *** (2,99)

TAM - -1,160 *** (-5,94) -1,160 *** (-5,88) -1,160 *** (-5,93)

MTB + 0,352 *** (3,04) 0,353 *** (3,05) 0,352 *** (3,07)

CRES + 3,060 *** (3,02) 3,160 *** (3,25) 3,070 *** (3,08)

ML + 0,949 ** (2,07) 0,944 ** (2,10) 0,950 ** (2,07)

END +/- -0,498 (-0,65) -0,565 (-0,73) -0,498 (-0,65)

FCO + -61,700 *** (-8,63) -61,700 *** (-8,63) -61,700 *** (-8,62)

PMA + 3,000 * (1,74) 3,200 * (1,85) 3,000 * (1,74)

PER - -14,600 *** (-10,90) -15,100 *** (-12,17) -14,600 *** (-11,01)

NM2 - 0,320 (0,37) 0,469 (0,57) 0,318 (0,37)

CONS +/- 19,400 *** (9,79) 19,900 *** (10,36) 19,400 *** (9,95)

Ad. R 56,17 56,11 56,17

F-Stat 109,64*** 108,91*** 99,70***

Observaes 2.444 2.444 2.444

Setores 19 19 19

Ano 10 10 10Obs.: ***,**,* significante a 1%, 5% e 10%, respectivamente. Regresso robusta com erros clusterizados nosetor e ano corrigidos para heterocedasticidade. Para melhor visualizao dos dados os coeficientes forammultiplicados por 100. Todas as variveis contnuas foramwinsorizadas a 1% e 99%.ACCD = gerenciamentode resultados, tendo como proxy o valor dos accruals discricionrios estimados pela equao (2); DIV =Variveldummy, 1 caso ocorra pagamento de dividendos, 0 caso contrrio; P_DIV= Variveldummy, 1 casoocorra o pagamento de dividendos de forma frequente durante 4 ou mais anos (t-3 a t), 0 caso contrrio;

BIG_DIV = variveldummy, 1 caso o payout seja superior a 0,25, 0 caso contrrio; SMALL_DIV = variveldummy, 1 caso opayoutseja inferior a 0,25, 0 caso contrrio;TAM= Logaritmo Natural do Ativo Total; MTB =Valor de Mercado(31/03/t+1)/Patrimnio Lquido(31/12/t); CRES= (Rect - Rect-1)/Rect-1;ML = Lucro Lquido/Receita;

END = (Passivo Circulante + Passivo No Circulante)/Ativo Total; FCO = Fluxo de Caixa Operacional;PMA =Participao dos 3 Maiores Acionistas; PER = Variveldummy, 1 caso EBITDA

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Nanda e Wysocki (2003), os resultados das regresses demonstram que o fraco ambienteinstitucional corrobora com as prticas de gerenciamento de resultados das firmas.

Dessa forma, no mercado de aes brasileiro, a poltica de dividendos no reflete umamelhor qualidade do lucro contbil. Embora o pagamento de dividendos requeira necessidade

de caixa, para suportar o desembolso, no foram encontradas evidncias de que o pagamentocontribui para a reduo do nvel de gerenciamento de resultados. Assim, os resultados destetrabalho divergiram da pesquisa de Tong e Miao (2011), onde encontraram uma relao

positiva entre dividendos e lucros de melhor qualidade.Aspectos relacionados ao incentivo tributrio ou at mesmo a preferncia do

investidor brasileiro, pelo recebimento de dividendos, em razo de uma possvel proteo,caso o preo da ao caia (DECOURT; PROCIANOY, 2012), podem fornecer explicao arespeito dos achados. Outro aspecto que pode fornecer explicao complementar estrelacionado ao efeito que a vinculao das prticas contbeis s normas tributrias exercesobre o contedo informacional do lucro no Brasil (REZENDE; NAKAO, 2012).

4.4 Anlise Adicional

Adicionalmente, foram estimadas regresses separando os sinais dos accrualsdiscricionrios, conforme Tabela 5, gerando duas bases de dados. A primeira base contemapenas osaccruals discricionrios negativos com um total de 1.491 observaes (Painel A) ea segunda com os accruals discricionrios positivos com 953 observaes (Painel B). Este

procedimento semelhante ao adotado por (CARAMANIS; LENNOX, 2008).Tendo em vista que esta estimao truncada (os accruals discricionrios positivos

esto dispostos direita enquanto os negativos esto dispostos esquerda), optou-se porestimar a regresso clusterizada na firma e no ano, com a insero de variveis dummiesporsetor, para melhor controle.

Em relao aos accruals discricionrios negativos (Painel A), os coeficientes dasvariveis de interesse, com exceo da varivelSMALL DIVque no apresentou significnciaestatstica, permitem chegar concluso de que empresas pagadoras de dividendos reduzem onvel do gerenciamento dosaccruals discricionrios negativos. Neste cenrio as empresasque realizam o pagamento dos dividendos minimizam o reporte de perdas, tendo em vista quea varivel BIG_DIV (-1,540) apresentou significncia estatstica a 1% e sinal negativo,indicando que as empresas com maiores nveis de payout evitam reduzir o nvel do lucroreportado por meio de gerenciamento de resultados.

No que tange aos accruals discricionrios positivos (Painel B) o coeficiente deinteresse foi significativo apenas a 10% e com sinais positivos apenas para as variveis DIV(1,82) e SMALL DIV (2,19). Com isso observa-se que, entre as empresas pagadoras dedividendos, aquelas com menores nveis de payout, elevam os accruals discricionrios

positivos, com a finalidade de reportar lucros e realizar o pagamento dos dividendos.Entretanto ressalta-se que a fraca significncia estatstica pode relacionar-se ao recortemetodolgico da amostra e indica a necessidade de testes adicionais para reforar estaevidncia.

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Tabela 5 - Resultados adicionais das regresses estimadasACCD = 0+1DIV+2TAM+3MTB+4CRES+5ML+6END+ 7FCO+8PMA+9PER+10NM2+ (3)

ACCD = 0+1P_DIV+2TAM+3MTB+4CRES+5ML+6END+ 7FCO+8PMA+9PER+10NM2+ (4)

ACCD = 0+1BIG_DIV+2SMALL_DIV+3TAM+4MTB+5CRES+6ML+7END+8FCO+9PMA+10PER+11NM2+ (5)

Painel A - Accruals Discricionrios Negativos - |ACCD|

Variveis

Explanatrias



DIV -1,250 ** (-2,25)

P_DIV -0,964 ** (-2,00)

BIG_DIV -1,540 *** (-2,65)

SMALL_DIV -0,495 (-0,81)

Ad. R 47,76 47,68 47,86

F-Stat 25,54*** 24,31*** 24,86***

Observaes 1.491 1.491 1.491

Clusters 373 373 373

Anos 10 10 10

Painel B -Accruals Discricionrios Positivos ACCD

Variveis

Explanatrias



DIV 1,820 * (1,68)

P_DIV 1,060 (1,31)

BIG_DIV 1,600 (1,42)

SMALL_DIV 2,190 * (1,92)

Ad. R 63,63 63,51 63,65

F-Stat 27,72*** 28,19*** 26,84***Observaes 953 953 953

Clusters 318 318 318

Anos 10 10 10Obs.: ***,**,* significante a 1%, 5% e 10%, respectivamente. Regresso robusta com erros clusterizados nafirma e ano corrigidos para heterocedasticidade, com a insero de variveisdummies por setor. Para melhorvisualizao dos dados os coeficientes foram multiplicados por 100. Todas as variveis contnuas foramwinsorizadas a 1% e 99%. |ACCD| = gerenciamento de resultados, tendo como proxy o valor absoluto dosaccruals discricionrios estimados pela equao (2); DIV = Varivel dummy, 1 caso ocorra pagamento dedividendos, 0 caso contrrio; P_DIV = Varivel dummy, 1 caso ocorra o pagamento de dividendos de formafrequente durante 4 ou mais anos (t-3 a t), 0 caso contrrio; BIG_DIV= variveldummy, 1 caso o payout sejasuperior a 0,25, 0 caso contrrio; SMALL_DIV= variveldummy, 1 caso opayoutseja inferior a 0,25, 0 caso

contrrio. As demais variveis foram omitidas por convenincia.Fonte: Dados da pesquisa.

O interesse em atender a preferncia do investidor pelo recebimento do dividendoparece se realar e influenciar na deciso de reportar o lucro da firma. Em ambos os casos,tanto nas empresas com accruals anormais positivos, quanto nas empresas com accrualsanormais negativos, as empresas pagadoras de dividendos utilizam osaccruals discricionrioscomo forma de elevar (ou no reduzir) o lucro reportado e ento realizar o pagamento dedividendos.

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4.5 Anlise de Sensibilidade

Para testar a sensibilidade do mtodo adotado na obteno dos accrualsdiscricionrios, foram elaborados dois modelos. Osaccruals discricionrios foram estimados,

valendo-se do modelo modificado de Jones (1991), sem a constante e com a incluso daconstante. Esta estimao diferente da adotada no presente trabalho, pois se seguiu arecomendao de Kothari, Leone e Wasley (2005) ao ajustar o modelo modificado de Jones(1991) com a incluso da varivel ROA (retorno sobre o ativo) e a constante no modelo.

Com exceo de alguns nveis de significncia estatstica dos coeficientes, osresultados apresentados no presente trabalho, assemelham-se aos da estimao dosaccrualsdiscricionrios obtidos por meio do modelo modificado de Jones (1991), tanto com a presenada constante quanto sem a presena constante.

Valendo-se de um mtodo alternativo de anlise de sensibilidade e, considerando otamanho da amostra, estimaram-se regresses robustas por MQO, com erros padresconsistentes para heterocedasticidade de White, adotando-se dummies para identificar os

setores das firmas pertencentes amostra (GUJARATI, 2006; WOOLDRIDGE, 2010). Osresultados encontrados tambm foram consistentes com os apresentados na tabela 4, tanto

para os accruals estimados com a constante quanto para os accruals estimados sem aconstante (ajustados ou no pelo ROA).

5 Concluses

O presente artigo teve como objetivo identificar a existncia de relao entre a polticade dividendos e o gerenciamento do lucro contbil, das companhias listadas naBM&FBovespa, no perodo compreendido entre 2003 e 2012. A qualidade do lucro contbilfoi medida por meio dos accruals discricionrios (gerenciamento de resultados) estimados

pelo modelo modificado de Jones (1991), com o ajuste de desempenho da firma sugerido porKothari, Leone e Wasley (2005).

A premissa adotada na elaborao do presente estudo de que o pagamento dedividendo um indicador de qualidade do lucro contbil, ou seja, um menor nvel degerenciamento de resultados. Ora, caso a firma declare um lucro, este dever possuir fluxos decaixa o suficiente para suportar a sada financeira em relao aos pagamentos de dividendos.

Nesse contexto, o pagamento de dividendos exerce um papel indicativo de lucros com baixosnveis deaccruals discricionrios.

Entretanto, os achados do presente estudo no corroboraram com a premissa de que os

dividendos so indicadores de menores nveis deaccruals discricionrios. Os resultados dasregresses estimadas indicam que, as firmas pagadoras de dividendos no possuem menoresnveis de gerenciamento de resultados, ou seja, no h relao entre pagamentos dedividendos e qualidade do lucro contbil, no mercado brasileiro. Os resultados so robustosinclusive na condio de persistncia no pagamento dos dividendos.

Analisando o sinal dos accruals discricionrios, percebe-se que tanto em empresascomaccruals anormais positivos, quanto nas empresas comaccruals anormais negativos, asempresas pagadoras de dividendos utilizam osaccruals discricionrios como forma de elevaro lucro reportado (ou evitar que ele seja tenha reduo significativa) e ento realizar o

pagamento de dividendos.

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Tais achados podem ser atribudos ao ambiente institucional do Brasil, no qual devido interferncia da legislao (obrigatoriedade de distribuio/no tributao dos dividendos),alteram os incentivos dos gestores, no que tange ao reporte dos lucros. O comportamento doinvestidor brasileiro, relacionado preferncia, no recebimento de dividendos, em razo de

uma possvel proteo, caso o preo da ao caia, pode fornecer explicaes complementaresa respeito dos achados (DECOURT; PROCIANOY, 2012, p. 463).Com relao s limitaes deste trabalho ressalta-se que o perodo analisado

contempla o perodo de transio ao padro IFRS no Brasil, o que pode prejudicar aestimao dosaccruals discricionrios. Considera-se a falta de divulgao da demonstraodo fluxo de caixa nos perodos anteriores a transio ao padro internacional, uma segundalimitao do trabalho, pois inviabilizou a estimao dosaccrualspelo fluxo de caixa.

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