Fluxo de Caixa - Valor Residual

CAVALCANTEASSOCIADOS

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UP-TO-DATE - NO 344 HORIZONTE DE PROJEO E VALOR RESIDUAL NA ESTIMAO DO FLUXO DE CAIXA

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Horizonte de Projeo e Valor Residual na Estimao do Fluxo de Caixa

Francisco Cavalcante ([email protected]) Scio-Diretor da Cavalcante & Associados, empresa especializada na elaborao de sistemas

financeiros nas reas de projees financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos. A Cavalcante & Associados tambm elabora projetos de capitalizao de empresas, assessora na obteno de recursos estveis , alm de compra e venda de participaes acionrias.

Administrador de Empresas graduado pela EAESP/FGV.

Desenvolveu mais de 100 projetos de consultoria, principalmente nas reas de planejamento financeiro, formao do preo de venda, avaliao de empresas e consultoria financeira em geral.

! Por fluxo de caixa descontado ! Por patrimnio ! Por mltiplos


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NDICE 1- APRESENTAO E DESENVOLVIMENTO ............................................................................................. 3


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1- Apresentao e Desenvolvimento Horizonte de Projeo e Valor Residual

A definio do horizonte de projeo dos fluxos de caixa no influencia

no valor de uma empresa, porm, se tal horizonte for menor que o

perodo de crescimento acelerado de uma empresa e se o valor residual

for calculado antes da estabilizao dos lucros e do fluxo de caixa da

empresa, a empresa estar sendo subavaliada.

Horizonte de projeo

A escolha do horizonte de projeo dos fluxos de caixa no tem uma

regra definida, dependendo do julgamento do analista, do setor da

empresa e do crescimento projetado. Nmeros usuais so de 7, 10 ou

12 anos, mas h casos de 2 ou 3, em pequenas empresas. Tambm h

situaes em que o horizonte de projeto fixado em 20 anos ou mais.

Horizontes to largos so mais comuns para empreendimentos grandes,

intensivos em capital, que operam em ambientes relativamente

estveis, como o caso de uma siderrgica.

O Brasil um pas emergente, portanto a predominncia de

empresas emergentes. Portanto, o valor da maioria das empresas

contemplar um grande perodo de crescimento (10, 12, 15 ou mais

anos), assumindo-se a perpetuidade no longo prazo, tendo ela ento

peso reduzido no valor da companhia. Entretanto, se a situao

econmico do pas melhorar e se isto implicar na queda do custo de

capital das empresas, estas valero mais e tero um valor residual

maior.


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Uma forma de reduzir a arbitrariedade na escolha do horizonte de

projeto consider-lo superior pelo menos ao perodo em que o projeto

ainda no est estabilizado. Considere-se o caso de uma empresa que

compre uma diviso inteira de um concorrente, com mercado, produtos,

fbricas, equipe e tudo mais.

De uma forma geral, pode-se projetar o horizonte de um projeto em

funo de variveis como:

Risco do empreendimento. Quanto maior o risco do

empreendimento, menor o horizonte do projeto ou a vida til da

empresa. Quanto maior o risco, mais difcil projetar os fluxos de

caixa no futuro mais distante. Quanto maior o risco, maior o

retorno mnimo que o projeto dever trazer. Por decorrncia,

menos relevantes so os fluxos de caixa mais distantes.

Perodo transiente. Quanto maior o perodo de instabilidade dos

fluxos de caixa, maior o horizonte de projeto. Por exemplo: ele

ser maior em uma empresa que est enfrentando uma fase de

anos de investimentos e reformulaes; ser menor em uma

empresa de FC j estabilizados.

Vida til limitada.

Apesar destes critrios, a escolha do horizonte de projeto no deixa de

ser subjetiva. Sem querer padronizar este assunto, pode-se afirmar que

a vida til de uma empresa se enquadra em trs situaes:

Vda til Remanescente finita e estimada de maneira objetiva,

quando o ciclo de vida da empresa finito e perfeitamente definido.


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Exemplo: o prazo de uma concesso de uma rodovia normalmente

de 20 anos. Se o quinto ano seu controle acionrio for alienado, o

valor da empresa depender da capacidade de gerao de caixa para

os prximos 15 anos remanescentes da concesso.

Vda til Remanescente finita estimada de maneira subjetiva, quando

o ciclo de da empresa finito, todavia estimado de maneira

subjetiva.

Exemplo: Um posto de gasolina situado em uma determinada regio

tem uma vida til estimada de 25 anos. Na realidade, sua vida

efetiva poder superar ou ficar aqum deste prazo. Todavia, na

avaliao da empresa ser considerado um fluxo de caixa projetado

para 25 anos.

Vida til Remanescente infinita, quando o ciclo de vida da empresa

indeterminado. Para fins de avaliao de empresas que no tenham

vida til estimada, considera-se que existiro para sempre.

Entretanto por razes bvias, no fcil projetar fluxos de caixa para

100 anos por exemplo - perodo suficientemente longo que reflete a

eternidade de uma empresa. Por isso, normalmente as avaliaes

projetam fluxos de caixa por sete, dez ou quinze anos e aps este

perodo de projeo, se calcula o valor residual.

Exemplo: A General Motors tem capacidade de se reinventar

permanentemente, dadas as exigncias impostas pelo seu negcio,

somado ao elevado nvel de sua gesto. Portanto, a avaliao da GM

dever considerar um fluxo de caixa estimado para um perodo

infinito.


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Valor Residual

claro que poderia se evitar a deciso sobre o horizonte de projeto

simplesmente considerando um fluxo de caixa longo o bastante para

poder ser considerado infinito. A praxe, considerada mais realista,

restringir o horizonte a um nmero razovel de anos. Resta saber o que

fazer com o fluxo de caixa que exista aps o horizonte de projeto.

O valor residual o quanto se imagina hoje que o empreendimento

valer ao final do horizonte de projeto. Em princpio, o valor presente

dos fluxos de caixa aps o horizonte de projeto, pelo mtodo da

perpetuidade. Se esta for a forma escolhida para seu clculo, o VPL do

empreendimento o mesmo que se o horizonte for considerado infinito.

Valor Residual enquanto Valor Presente

H trs formas bsicas de abordar a questo do valor residual: por fluxo

de caixa descontado, por patrimnio e por mltiplos. A forma que deriva

diretamente da definio do valor residual a primeira.

Abordagem do Valor Perptuo Determinao do Valor Residual

O Perodo de Projeo e o Valor Residual

Conforme mencionado em Up-To-Dates anteriores, o clculo do valor de

uma empresa pelo mtodo do FCD se divide em dois:

1. Valor Presente dos Fluxos de Caixa do Perodo Projetado tambm

conhecido como Valor Presente do Perodo de Crescimento ou Valor

Presente do Perodo de Projeo Explcita, e

2. Valor Presente do Valor Residual.


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A frmula de clculo do Valor Residual pelo mtodo da perpetuidade

est abaixo apresentada.

onde

VR = Valor Presente do Valor Residual

FC n+1 = Fluxo de Caixa Ajustado no perodo n+1

r' = Taxa de desconto na fase de perpetuidade

g = Taxa de crescimento dos fluxos de caixa na perpetuidade

Portanto:

Valor da Empresa = VP do FC + VR

Onde: VP do FC pode significar tanto VP do FCLE quanto VP do FCLA,

dependendo do modelo adotado.

A incorporao de uma taxa de crescimento g no clculo do valor

residual pode gerar muita desconfiana. Em primeiro lugar, mesmo que

se usem modelos presumivelmente precisos, a estimao do fator de

crescimento g acaba tendo um forte componente arbitrrio. Em segundo

lugar, o valor residual fortemente sensvel a este fator, e em terceiro

lugar, porque alm de ser fortemente sensvel a uma varivel imprecisa,

o modelo perde o sentido se o fator de crescimento for muito elevado,

pois o denominador da equao do valor presente se torna muito

pequeno. No caso limite de g=k, o denominador torna-se zero e o

modelo perde o significado.

grFCVR n

=+

'1


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Considerao a arbitrariedade do uso de uma taxa g de crescimento dos

fluxos de caixa, e suas outras limitaes, grande parte das avaliaes

no utiliza este fator, sendo ento mais coerentes e conservadoras.

Abordagem Patrimonial Determinao do Valor Residual

Uma segunda abordagem ao problema do valor da empresa a

patrimonial, que, por sua vez, adquire trs formas.

A primeira o valor de liquidao dos bens, ou seja, pelo quanto

podero ser vendidos quando o projeto terminar. O pressuposto que o

empreendimento valer mais pelos bens que ficaram, como imveis e

capital de giro, que pela sua capacidade de continuar gerando caixa.

uma situao rara, em que o negcio ser descontinuado.

O valor dos ativos deve ser descontado de todas as despesas

necessrias sua liquidao, como indenizaes comerciais e

trabalhistas, perda do valor de estoque de produtos descontinuados,

comisses de alienao, descontos para vender rpido, custo de

advogados e contadores.

Tambm no devem ser esquecidos os efeitos tributrios da liquidao,

dentre os quais o mais importante o imposto de renda sobre os

ganhos e capital com a venda de ativos fortemente depreciados.

Uma segunda forma de fazer a avaliao patrimonial do valor residual

pelo custo de reposio dos bens tangveis e intangveis do

empreendimento. Por custo de reposio, entende-se tudo o que tm de

ser gasto para se ter uma empresa capaz de gerar o mesmo fluxo de

caixa livre com o mesmo risco.

Em geral, a base o custo do patrimnio, no estado em que estiver.

Assim, mquinas e equipamentos j antigos sero repostos a um custo

mais baixo que outros novos. A dificuldade surge quando, ao ativo

tangvel, tem de ser somado o intangvel, como a marca ou a

participao de mercado. Para se ter valores como estes, podem ser


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necessrios anos de investimento. Alm disto, no h garantias de se

obter o mesmo resultado, at porque agora o mercado j est tomado.

Isto torna o clculo do verdadeiro custo de reposio trabalhoso e, via

de regra, pouco preciso. Por isto, em geral o custo de reposio

calculado apenas o do ativo tangvel.

Uma terceira forma de avaliao patrimonial pelo valor contbil dos

ativos. Esta a forma mais frgil, pois trata-se de dados histricos, por

vezes antigos, que foram manipulados segundo critrios contbeis

conservadores. A no ser que tenha sido feita uma reavaliao recente,

provavelmente os valores dos ativos estaro desatualizados. O valor

contbil tambm no considera gastos para se desenvolver ou liquidar a

empresa. O valor contbil acaba sendo apenas uma aproximao do

valor de reposio ou de liquidao da empresa, a ser tolerado em

avaliaes rpidas em que a preciso no to importante.

Valor Residual calculado por Mltiplos

Os mltiplos refletem o quanto est se pagando por empresas

semelhantes avaliada. So trs os mltiplos mais utilizados para este

fim: o de receita, o de EBITDA e o de lucros.

O primeiro passo identificar um conjunto de empresas semelhantes

que possuam um mercado ativo. Alguns tipos de pequenas empresas

tm este tipo de mercado, como padarias e postos de abastecimento.

Outras vezes, so as grandes, como as dos setores eltrico ou bancrio,

negociadas em bolsas de valores.

O segundo, obter uma estimativa confivel do mltiplo. Em seguida,

aplica-se os mltiplos aos dados do projeto ou da empresa.

O grande ponto forte do uso dos mltiplos que incluem todos os

efeitos das oportunidades e ameaas do setor, pelo menos que o

mercado tenha percebido. Isto torna esta abordagem a mais abrangente

e, provavelmente, a mais precisa. Entretanto, os mltiplos mudam com


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o tempo, o que torna difcil se estimar quanto sero ao final do

horizonte de projeto.

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