PARTE II

DEMANDA POR DINHEIRO E

PREFERNCIA POR LIQUIDEZ

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CAPTULO 3

DEMANDA POR DINHEIRO:

ESTABILIDADE OU INSTABILIDADE

Um economista aquele sujeito que sabe o preo de tudo, mas no sabe o valor de nada.

3.1. Introduo

Nos livros-texto de economia monetria, comum distinguir entre o "modelo clssico" e o "modelo keynesiano". O modelo clssico caracterizado por funo velocidade de circulao da moeda estvel, com demanda por encaixes dependente (a) das transaes, (b) da durao dos perodos de pagamento e (c) dos padres de gasto. O modelo keynesiano caracterizado pela nfase sobre os motivos transacional, precaucional, especulativo e finance para demandar dinheiro, conduzindo abordagem de portfolio.

O mais influente tratamento moderno, no mainstream, da demanda por dinheiro foi a reapresentao da Teoria Quantitativa da Moeda, realizada por Friedman, como teoria da demanda por moeda, cuja funo seria estvel. Esta hiptese, testada em vrios trabalhos economtricos com resultados inconclusivos, colocou-se como oposio viso, associada a Keynes, que elasticidade da demanda por dinheiro em relao taxa de juros extremamente elevada, e viso relacionada, fundada no Radcliffe Repport (com participao de Kaldor), que a velocidade de circulao da moeda instvel.

A idia bsica, em debate, que no adianta insistir em controle direto da oferta de moeda se sua contrapartida a demanda por moeda apresentar comportamento instvel. Discute-se a possibilidade de determinar certa oferta monetria que no atenda demanda inflacionria, ou seja, s sancione a demanda por moeda normal: a ocorrida em perodo sem inflao.

Vamos mostrar, brevemente, o tratamento dado demanda por moeda, tanto no modelo "clssico", quanto no modelo "keynesiano". Referente ao primeiro, apresentaremos a diferena do enfoque da velocidade de circulao da moeda na Equao de Trocas de Fisher e de Cambridge em relao ao dado pela teoria da demanda por moeda estvel, elaborada por Friedman. Quanto ao segundo, recuperaremos os motivos da demanda por saldos de caixa, ou seja, o transacional, o precaucional, o especulativo e o finance, que geralmente no apresentado pelos manuais, segundo a viso original de Keynes. Aps, comentaremos a tentativa de sntese keynesiano-neoclssica, elaborada por keynesianos tradicionais como Baumol e Tobin, respectivamente, atravs da teoria da demanda por moeda para fins transacionais e da teoria da seleo da carteira de ativos. Por fim, destacaremos a distino entre a demanda por moeda e a preferncia pela liquidez, na fronteira do debate ps-keynesiano.

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3.2. Questo da estabilidade da demanda por moeda

Economistas ortodoxos lidam com "meias-verdades", cuja raiz est no "mito da moeda", que define o que ou no moeda; e quem emite ou no passivo monetrio. Muitas vezes no sabem qual moeda realmente aceita como dinheiro, mas mesmo assim propem meta para seu crescimento.

Devido s continuas inovaes financeiras, h problema na definio de qual moeda tem aceitao geral (social e legal), em cada momento, como dinheiro. Principalmente em regime de alta inflao, a emisso de ttulos de dvida pblica com alto grau de liquidez, garantidos pelo governo, d a eles o carter de lastro de quase-moeda difcil de distinguir da moeda oficial propriamente dita. Com a automao dos bancos, estes vinculam as contas correntes aos fundos mtuos de investimento, de maneira que os clientes somente mantm saldo mnimo como depsitos vista, que esto sujeitos aos depsitos compulsrios no Banco Central. Nesse caso, o custo de converso de aplicaes recebedoras de juros para depsitos transferveis por cheques desprezvel.

Com isso, h problemas empricos na determinao e definio das variveis explicativas da demanda por moeda. Mesmo teoricamente no assunto resolvido. Como h dificuldade de mensurao da riqueza individual, para especificar a funo que a relaciona com os saldos monetrios, comum a utilizao do nvel de renda corrente como proxy. Quanto ao uso da taxa de juros nominal ou da taxa de inflao como a varivel mais importante para explicar a demanda por moeda, isto depende do contexto: se inflacionrio ou no. Quando ambas variveis so colocadas como determinantes simultneas da equao da demanda por moeda, surge o problema economtrico de multicolinearidade, pois elas se movem na mesma direo. Outras preocupaes so: em deciso ex-ante, o que importa a taxa de inflao esperada e no a observada ex-post; no se tem certeza a respeito de qual taxa de juros a mais correta como determinante da demanda por moeda, se a de referncia ou a de mercado; se a de curto prazo ou a de longo prazo.

Portanto, os estudos economtricos sobre o comportamento das estimativas das elasticidades da demanda por moeda em relao s variveis que a explicam, e a aplicao de testes de causalidade entre as variveis, no conseguem dar alguma palavra final nas controvrsias sobre a demanda por moeda. Alis, sabe-se que "nenhuma controvrsia importante na teoria econmica foi resolvida atravs do teste ou da mensurao emprica" 1. As controvrsias se resolvem no porque uma das teorias falsificada, mas porque a outra comanda maior poder de convencimento. Controvrsias se resolvem retoricamente. Da a importncia da Teoria Alternativa da Moeda.

Mesmo a proposio quantitativista de teoria monetria dos preos apresenta o problema da defasagem: o efeito retardado do crescimento monetrio

1 ARIDA, Prsio. A Histria do Pensamento Econmico como Teoria e Retrica. REGO (org.). Reviso

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sobre a inflao. Para Friedman, inclusive em seu ltimo livro, Money Mischief 2, a defasagem no nem uniforme. O efeito sobre os preos, como sobre a renda e a produo, distribudo ao longo do tempo, mas chega cerca de 12 a 18 meses mais tarde, de modo que a demora total entre uma alterao no crescimento monetrio e uma alterao na taxa da inflao atinge, em mdia, algo em torno de 2 anos. (...) A curto prazo, que pode ter a durao de 3 a 10 anos, as alteraes monetrias afetam primordialmente a produo. Ao longo de dcadas, por outro lado, a taxa de crescimento monetrio afeta primordialmente os preos (pp. 54/5).

Dessa forma, a base temporal para o teste da previso desse impacto inflacionrio da emisso monetria s pode ser arbitrria. O que se pode dizer sobre a capacidade de previso de teoria que, quando testada, aponta relao entre duas variveis (oferta de moeda e nvel geral de preos) longa e varivel?

No nosso objetivo testar com econometria algumas proposies bsicas encontradas na Teoria Quantitativa da Moeda, como a exogeneidade da oferta da moeda ao sistema e a estabilidade da demanda por encaixe real de moeda. Vamos tentar convencer os leitores a respeito da validade dos postulados da Teoria Alternativa da Moeda com base em argumentao lgica.

A questo-chave : para que fazer o controle da oferta da moeda, quando se desconhece a demanda por moeda? Como saber ex-ante quanto os agentes econmicos querem de moeda em circulao ativa?

O controle monetrio (da quantidade de moeda ofertada) s seria instrumento til, para a poltica econmica, se tivesse influncia previsvel sobre o nvel de preos ou de renda. Isso dependeria de comportamento estvel ou regular dos demandantes da moeda. No adianta controlar a oferta de moeda se sua demanda tiver comportamento cujos resultados so incertos e aleatrios. isso, justamente, o que ocorre em poca de inovaes financeiras e/ou de inflao alta. O comportamento torna-se voltil, flutuando entre aplicaes financeiras e converses monetrias. O descontrole monetrio deriva da causalidade unidirecional do nvel de preos para a demanda por moeda e da para a oferta de moeda.

Mas o mainstream dos economistas considera essencial analisar o comportamento das variveis que compem a demanda por moeda: se esta for perfeitamente elstica em relao taxa de juros ou perfeitamente juros-inelstica, ter resultados opostos com relao s polticas fiscal e monetria. Antes de apresentarmos a funo demanda por moeda estabelecida por Friedman, vamos verificar o tratamento neoclssico da velocidade de circulao da moeda.

3.3. Velocidade de circulao da moeda na Equao de Trocas.

2 FRIEDMAN, Milton. Episdios da Histria Monetria. RJ, Record, 1994 (original de 1992).

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A velocidade de circulao da moeda a medida do nmero de vezes que uma unidade monetria muda de possuidor, em determinado perodo.

V = PT / MS a relao do fluxo de pagamento com o estoque de moeda que o efetiva.

V = Y / MS representa a velocidade-renda (ou transaes), utilizando-se da renda nacional como proxy da riqueza lquida. Se V = Y / Ms > 1, isto significa que Ms circula mais que uma vez, para validar as transaes.

A velocidade mdia ponderada de cada unidade monetria depende do tempo de reteno da moeda recebida, relacionado com as formas da moeda e os circuitos de produo, consumo e financeiro, em que circula. Se a velocidade V baixa, a reteno monetria alta. Maior velocidade Vd de transferncia bancria, representadas por maiores retiradas [sadas] e recolhimentos [entradas], no sistema bancrio, significa que est ocorrendo queda dos saldos ociosos e aumento das aplicaes financeiras, devido maior taxa de juros. Maior velocidade Vc de pagamentos com papel-moeda em poder do pblico (n de transferncias das notas/ano) em funo, por exemplo, da elevao da inflao (e diminuio do valor da moeda) significa que a reserva monetria (Md ociosa) est menor e que a rotao da moeda tornou-se mais rpida. Se Vd > Vc, logo, aumento na relao DV / PMPP provoca aumento da velocidade de circulao da moeda V.

O postulado da proporcionalidade da Teoria Quantitativa da Moeda exige que a velocidade de circulao da moeda seja virtualmente estvel a curto prazo, determinada por:

(a) os hbitos comunitrios de posse da moeda referentes a recebimentos e desembolsos (freqncia, durabilidade e sincronizao de pagamentos);

(b) fatores institucionais e tecnolgicos.

A Equao das Trocas, apresentada por Fisher, em 1911, e a de Cambridge so aritmeticamente equivalentes uma a outra (M = k.P.Y , onde k = 1 / V), mas pousam sobre noes fundamentalmente diferentes do papel da moeda na economia. A de Fisher v a moeda somente como um meio de troca continuamente "em movimento", ou seja, constantemente mudando de mos de comprador para vendedor. A Equao de Trocas de Cambridge v a moeda como domiclio temporrio do poder de compra de ativo, formado em parte por saldo de caixa "ocioso", pois o dinheiro que no circula tem velocidade zero. Essa abordagem de saldo de caixa inclui, alm dos ativos usados, primariamente, para efetuar trocas como meios de pagamentos, depsitos no transferveis por cheques e, possivelmente, outros ativos lquidos.

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3.4. Teoria da demanda por moeda estvel, em Friedman

A verso saldo de caixa da Equao de Trocas, apresentada por Cambridge, focaliza a demanda por dinheiro e a volio (ato pelo qual a vontade determina a velocidade) mais do que aspectos mecnicos (acidentais e arbitrrios) do fluxo circular da moeda. Ela pode ser vista como o ponto de partida da abordagem keynesiana da demanda por dinheiro, das modernas teorias de portfolio para tratar da demanda por moeda, e da reapresentao da Teoria Quantitativa da Moeda feita por Friedman.

Esta reformulao monetarista enfatizou dois novos aspectos:

(a) a Teoria Quantitativa da Moeda foi reinterpretada como teoria da demanda por moeda, no constituindo ento, diretamente, teoria da determinao do nvel de preos e da renda nominal;

(b) a essncia da Teoria Quantitativa da Moeda passou ser a existncia de relao funcional estvel entre a velocidade da moeda (ou sua contrapartida, a quantidade de saldo real demandado) e certo nmero de variveis independentes que a determina.

A primeira reformulao de Friedman foi destinada a rebater muitas das crticas keynesianas:

(a) negando que a Teoria Quantitativa da Moeda era teoria de determinao da renda, Friedman buscou desembara-la da crtica keynesiana de que ela assumia o pleno emprego;

(b) enunciando a Teoria Quantitativa da Moeda como funo demanda por moeda capaz de ser empiricamente testada, Friedman tentou contrariar a afirmao keynesiana que a teoria era mera tautologia.

Diferentemente dos tericos quantitativistas clssicos, os monetaristas no interpretam a quantidade de saldos reais demandada quase como constante numrica. Na verso de Friedman, a demanda por moeda est considerada dentro de ampla abordagem sobre a demanda por ativos, na tradio da verso de Cambridge. Seu tratamento anlogo ao realizado pelo mainstream, em tema fundamental da Macroeconomia: como as famlias dividem a renda entre consumo e poupana, em escolha intertemporal, ou seja, considerando como suas decises presentes vo afetar as futuras oportunidades. No caso da demanda por moeda, a restrio oramentria a riqueza, e no a renda.

Sendo a limitao oramentria do agente econmico o nvel de riqueza, este dado pela soma do total de seus ativos. A carteira de ativos de um agente constitui-se de: moeda que tem valor nominal fixo M e produz rendimentos no pecunirios; ativos de renda fixa Af que rendem rf; ativos de renda varivel Av que rendem rv; e ativos como bens fsicos Ab e capital humano Ah (capacidade

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pessoal de ganho) que produzem rendimentos que podem ser medidos atravs da taxa esperada de inflao ri. O saldo de caixa, portanto, constitui ativo alternativo a outros tipos de ativos, nominais ou fsicos.

Em condies normais (sem instabilidade inflacionria), Friedman enxerga a demanda por moeda como funo estvel de vrias variveis: Md = f (Yp, rf, rv, ri, P, h, u), tais como:

1. o nvel de renda Y, que a estimativa aproximada do nvel de riqueza, cuja proxy renda permanente a mdia ponderada das rendas passadas, correntes e esperadas;

2. a taxa esperada de rendimentos alternativos resultantes de ativos de renda fixa Af, ativos de renda varivel Av, e ativos como bens fsicos Ab e capital humano Ah, isto , o custo oportunidade da posse de moeda;

3. a taxa de inflao antecipada P ou o custo de depreciao dos saldos de caixa pelo nvel de preos;

4. a razo h entre a renda proveniente da riqueza no-humana e a renda obtida da riqueza humana, que expressa o valor atual da renda futura gerada pelo capital humano;

5. a varivel u que capta as mudanas nos gostos, preferncias, progresso tecnolgico, bem como outros fatores aleatrios, inclusive o atributo de liquidez do ativo monetrio.

Essa a forma funcional agregada da demanda por moeda, onde a taxa de juros no vista como importante determinante direta: h baixa elasticidade-juros da demanda por moeda por motivo transacional. Pode-se reapresentar de forma reduzida a equao da demanda por moeda em termos reais, em perodo no-inflacionrio (ri = 0), considerando no significativa a varivel h que mede a proporo entre as riquezas no-humana e humana, sendo Yp a renda permanente e r o custo de oportunidade em reter moeda face renda fixa e renda varivel ou frente taxa de juros mdia em torno da qual essas rendas se movem: M / P = f( Yp, r ).

O quanto se mantm de saldo de caixa depende de:

1. a utilidade da moeda: separar o ato da compra do ato da venda e ser reserva para emergncia futura;

2. os custos: de oportunidade na perda de juros, face incerteza quanto ao rendimento de ativos alternativos, e de alterao do valor real do saldo de caixa, frente taxa de inflao.

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O ponto seguinte, aps mostrar as condies para a estabilidade da demanda por encaixe real de moeda, como fazer a reconciliao da oferta monetria, considerada exgena ao mercado, com essa demanda. Historicamente, o compromisso de converso aos meios de pagamento era certa limitao quantitativa: as condies fsicas da produo do lastro monetrio tinham papel importante. Segundo Friedman, no mundo contemporneo, a oferta da moeda aquela que as autoridades monetrias quiserem.

Sob o ponto-de-vista monetarista, as decises das autoridades monetrias dependem de:

1. as necessidades burocrticas;

2. as crenas e os valores pessoais dos encarregados;

3. os acontecimentos correntes ou presumidos na economia;

4. as presses polticas s quais esto sujeitas; etc.

De acordo com os princpios bsicos da teoria monetria de Friedman, essencial distinguir entre:

a quantidade nominal de moeda: determinado pelo Banco Central;

a quantidade real de moeda: o pblico determina o total de bens e servios que a quantidade nominal ir comprar, atravs de sua demanda de moeda.

Friedman observa que o que realmente importa o poder aquisitivo dos encaixes monetrios possudos (saldos de caixa reais), ou seja, aquilo que os saldos nominais iro de fato poder comprar.

Outra distino crucial entre as alternativas abertas ao indivduo de gastar mais saldos do que recebe de renda, e comunidade como um todo, limitada apenas transferncia de saldos. Para monetarista, sero frustradas todas as tentativas de expanso econmica com base em poltica monetria frouxa de dinheiro barato por s provocar a alta do valor nominal da dada oferta de bens e servios.

O aumento da oferta de moeda no possui a capacidade de provocar a ampliao da capacidade produtiva, a alterao dos gostos e preferncias, ou a substituio de produtos. Permanece o mesmo fluxo real de bens e servios que havia antes da expanso monetria.

Finalmente, em crtica ao princpio da demanda efetiva, para Friedman, a teoria monetria tem de fazer distino entre o ex ante, quando gastos excedem receita, e o ex post, quando tm de ser iguais. As tentativas individuais de reduo

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dos saldos extras de caixa, que vo alm do encaixe real desejado, s provoca elevao dos preos e, em conseqncia, da renda nominal.

3.4. Motivos da demanda por moeda em Keynes

A verso clssica dos motivos da demanda por dinheiro apresenta a moeda somente como instrumento de trocas, neutra, no atingindo a taxa de juros e o emprego. A verso keynesiana enfatiza a moeda como reserva de valor, tanto para fins transacionais futuros, como para fins precaucionais e oportunidades especulativas. A moeda no-neutra, pois, retida em funo das expectativas incertas acerca das variaes futuras na taxa de juros, afeta o emprego, em curto prazo.

Aumento na velocidade-renda da moeda, que estabelecida pela menor proporo de renda que o pblico deseja conservar em forma de moeda, pode ser sintoma de reduo na preferncia pela liquidez, assunto normalmente apresentado como substancialmente idntico ao que tem sido estudado sob a designao de demanda por moeda. Todavia, no a mesma coisa, uma vez que em relao ao seu saldo acumulado de riqueza lquida (estoque) e no em relao sua renda (fluxo) que o indivduo pode exercer sua escolha entre a liquidez e a iliquidez. Ao se assumir que a demanda por moeda em seu conjunto (e no somente certa parte dos encaixes lquidos do pblico) tenha determinada relao com a renda no se leva em conta o papel desempenhado pela taxa de juros.

A demanda agregada da moeda do indivduo apresentada por Keynes, no captulo 15 da Teoria Geral, como deciso mpar, para a qual concorrem vrios motivos diferentes, a respeito de um fundo nico. No h compartimentos estanques. sem separao ntida, nem mesmo se realizada mentalmente.

A falta de sincronismo entre pagamentos e recebimentos justifica a reteno de saldos monetrios para fins transacionais. O motivo transao pode subdividir-se em motivo renda e motivo negcios.

O motivo renda refere-se a conservar recursos lquidos para garantir a transio entre o recebimento e o desembolso da renda. Depender de:

(a) o montante de renda;

(b) a durao normal do intervalo entre o seu recebimento e o seu desembolso.

O conceito de velocidade-renda da moeda estritamente apropriado apenas a este contexto.

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O motivo negcios refere-se aos recursos lquidos que so conservados para assegurar o intervalo entre o momento em que comeam as despesas (compras) e o do recebimento do produto das vendas (realizao). Depender de:

(a) o valor da produo corrente (e do rendimento corrente);

(b) o nmero de intermedirios atravs dos quais passa essa produo.

O motivo transacional no inclui a demanda por dinheiro para realizao de operaes discricionrias, isto , que se exercem discrio, com prudncia e reserva, de modo arbitrrio. Como exemplos destas esto a realizao de investimentos empresariais ou a compra de durveis por consumidores. Refere-se apenas a aquelas ligadas reproduo das atividades rotineiras e repetitivas dos agentes econmicos. ligado idia de gastos rotineiros para girar a renda corrente. Constitui reteno temporria de moeda, entrando de maneira passiva em circulao ativa, devido s decises de gastos programadas ou aos compromissos contratuais pr-estabelecidos.

Enquanto o motivo-transao, relacionado repetio e rotina, se liga s despesas ordinrias e certas, o motivo-precauo, composto por saldos ociosos para imprevistos, relaciona-se com despesas extraordinrias e incertas.

O motivo precaucional para demanda por moeda tanto para atender s contingncias inesperadas e s oportunidades imprevistas de realizar compras ou aplicaes vantajosas quanto para conservar certo ativo de valor fixo em termos monetrios com a finalidade de honrar alguma obrigao estipulada em dinheiro. O motivo precaucional o que mais corresponde idia de que a moeda determinado ativo seguro, com o qual se pode atravessar futuro incerto e nebuloso, at que as perspectivas e escolhas se tornem mais definidas.

Tanto o motivo precaucional quanto o motivo especulativo se definem por causa da incerteza quanto ao futuro. Referem-se deciso voluntria de reteno de moeda ociosa ou inativa.

motivo precaucional ocorre quando h expectativa que a taxa de juros mudar, mas no se aponta em que sentido.

motivo especulativo surge quando h expectativa que a taxa de juros provavelmente mudar em determinada direo.

Portanto, "a demanda especulativa por dinheiro ocorre quando se tem 'pistas' sobre o futuro, ou seja, quando se tem expectativas definidas (no necessariamente corretas pois impossvel saber a priori) sobre o futuro" 3. Trata-se de demanda de dinheiro para "espera". Quando h expectativa de aumento futuro da taxa de juros, ou queda do valor dos ttulos prefixados existentes no

3 CARVALHO; op. cit. (1992); p. 186.

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mercado secundrio, melhor esperar que isto ocorra para s ento se fazer aplicaes.

A fora desses trs tipos de motivos depender, em parte, do custo e da segurana dos mtodos para obter dinheiro em caso de necessidade, por meio de alguma forma de emprstimo temporrio, por exemplo, saques a descoberto.

O que Keynes mostra que no irracional manter ativos monetrios para satisfazer oportunidades lucrativas, quando h razes para acreditar em mudana a seu favor no preo dos ttulos ou na taxa de juros. Pelo motivo precaucional-especulativo a moeda retida como ativo com retorno em funo de seu atributo de liquidez. Possui a capacidade de permitir ao seu detentor reestruturar imediatamente se portflio, quando suas expectativas se confirmarem ou a incerteza diminuir.

O uso de saldos ativos de caixa foi denominado de circulao industrial por Keynes, em seu Tratado da Moeda (1930), opondo-se ao uso da poro da oferta de moeda que envolve o negcio de distribuio de ttulos ou reservas de valor, a circulao financeira. Na Teoria Geral (1936), a moeda retida para circulao financeira est associada aos motivos precaucional e especulativo, enquanto a dita em circulao industrial ativa associa-se ao motivo transacional.

Em 1937, Keynes destacou a reteno de dinheiro por motivo de uma despesa discricionria planejada - o motivo finance -, p.ex., entre o planejamento de um investimento e a execuo (ou realizao). No planejamento de um gasto discricionrio, como o investimento, o agente econmico tende a reter, anteriormente ao dispndio efetivo, certa quantidade de dinheiro como fundo de reserva e/ou depreciao que lhe permita, seja realizar parte de seus gastos autonomamente (autofinanciamento interno), seja conseguir recursos de terceiros em melhores termos (financiamento externo empresa).

Em antecipao a gastos discricionrios, h demanda adicional por saldos inativos que, se no acomodada, poder pressionar a disponibilidade de dinheiro para atender aos outros trs motivos. O motivo finance est a meio-termo entre a demanda transacional, que demanda de saldos ativos para serem dispendidos, relacionada com plano definido de dispndio, e a demanda precaucional-especulativa, que demanda de dinheiro para ser retido ocioso, representada sob forma de saldos inativos.

Em sntese, podemos apresentar o seguinte quadro:

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Motivos da Demanda por Moeda Para Despesas

Transacional Ordinrias

Precaucional Incertas

Especulativo Diferidas

Finance Extraordinrias

3.5. Teorias da demanda por saldos monetrios e da seleo da carteira de ativos

Em proposio de sntese keynesiano-neoclssica, Baumol (1952) e Tobin (1956) apresentaram, independentemente, duas teorias da demanda por saldos monetrios.

Baumol tentou avanar em relao verso original de Keynes, para justificativa da demanda por moeda com fins transacionais. Alegou que, ao contrrio do que afirma Keynes, literalmente, no captulo 15 da Teoria Geral, ele teria separado a demanda por moeda em compartimentos estanques e com separao ntida. Os saldos ativos, em circulao por razes transacionais, seriam determinados somente em funo da renda. Os saldos inativos, retidos com fins precaucionais ou especulativos, estariam aguardando alguma variao na taxa de juros. Com a contnua estabilidade da taxa de juros, deixa de haver razo para essa reteno ociosa.

Como a moeda ociosa no recebe juros, envolvendo custos de oportunidade proporcionais taxa de juros perdidas, a administrao de carteira de ativos mais vantajosa busca manter saldos monetrios mnimos, para cobrir estritamente as necessidades transacionais certas.

Baumol acaba abstraindo as retenes de moeda por motivaes precaucionais e especulativas e submetendo a parcela restante de saldos de caixa a um montante que sofre influncia da taxa de juros.

Os agentes econmicos racionais minimizariam os custos de oportunidade, relacionados manuteno de saldos de ativos monetrios sem rentabilidade, para maximizarem as aplicaes financeiras viveis.

Tobin adverte que existe custo de converso entre ativos financeiros e ativos monetrios. Portanto, so os rendimentos lquidos, resultantes da diferena entre os juros recebidos e os custos de transao, que devem ser maximizados.

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Mas, conclu tambm que a quantidade de moeda demandada para transaes inversamente relacionada taxa de juros recebida pela alternativa de adquirir ttulos financeiros. Na composio tima de certa carteira de ativos, h combinao de moeda e ttulos financeiros, pois eles no so mutuamente excludentes.

Em sua teoria da seleo da carteira de ativos, Tobin (1958) mostra a preferncia pela liquidez como comportamento em relao ao risco. Apesar de Keynes destacar o conceito de incerteza em sua anlise, os keynesianos tradicionais transformam-na em risco probabilstico. Os agentes econmicos selecionariam seus portflios como se tivessem certeza sobre o futuro.

Para Tobin, a principal determinante da preferncia pela liquidez no a expectativa incerta, mas a distribuio de probabilidade dos riscos estimados com a perda ou o ganho de capital. Quanto mais concentrada for a distribuio, maior ser a probabilidade de ocorrer o valor mdio esperado dos ganhos de capital e menor ser o risco inerente carteira. Assim, a proporo de saldos retidos sob a forma de ttulos financeiros determina o retorno esperado e o risco. Diminui a averso ao risco do investidor em proporo ao aumento do retorno da carteira.

Na teoria da seleo de carteira, elaborada por Tobin, abstrai-se outros ativos que no sejam nem monetrios nem financeiros. Em carteira de ativos sem risco, a totalidade deles est sob forma monetria. Portanto, no oferecem rendimentos, somente liquidez e segurana. No outro extremo de seleo de carteira, quando a totalidade dos ativos est sob forma de ttulos financeiros, que pagam juros e esto sujeitos a flutuaes de preos, atinge-se o ponto mximo de risco. Cada agente econmico, sujeito restrio oramentria, dada pelo nvel de riqueza individual, busca escolher certa combinao de ativos que, de maneira probabilstica, maximiza o retorno e minimiza o risco. Intuitivamente, faz diversificao de riscos, ou seja, no coloca todos os ovos na mesma cesta.

Deduz-se desse modelo terico, elaborado por Tobin, que toda a manuteno de saldos monetrios em caixa depende do nvel de riqueza e reage inversamente taxa de juros.

Nos modelos estocsticos, quando se sabe qual a probabilidade de ocorrncia de certo evento, reduz-se seu resultado certeza equivalente. Nesse caso, no h incerteza. Para economistas ps-keynesianos, incerteza no a mesma coisa que risco, pois refere-se s possibilidades no quantificveis probabilisticamente de processos cujos resultados futuros, no predeterminados, so mltiplos. O mundo econmico sob inovaes no estacionrio. Possui espao amostral que varia ao longo do tempo e impossibilita clculo de probabilidades. No h sentido em leis de probabilidade quando pode surgir algum experimento crucial, isto , evento que altera as condies iniciais de maneira irreversvel. Comportamentos divergentes, devido a previses que no coincidem, resultam em futuro incerto, cujas probabilidades no podem ser medidas.

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Portanto, os ps-keynesianos discordam da tentativa de Tobin mostrar a preferncia pela liquidez como comportamento relacionado a risco. Mas no s criticam a substituio do conceito de incerteza por risco calculvel. Destacam tambm a diferena conceitual entre a demanda por moeda e a preferncia pela liquidez.

3.6. Preferncia pela liquidez segundo ps-keynesianos

Para Keynes, taxa de juros elevada, ou seja, prmio mais alto para abandonar a liquidez, o sintoma de maior preferncia pela liquidez monetria. No entanto, h determinado montante de demanda de moeda que permanece inalterado por maior que seja a taxa de juros: trata-se da parcela retida para transaes. No extremo oposto da funo, estabelece-se a armadilha da liquidez, em segmento perfeitamente elstico em relao taxa de juros, onde os que possuem ativos monetrios so unnimes quanto expectativa de que a taxa de juros j se encontra to baixa que no seria possvel baix-la ainda mais. Nesta circunstncia, aguardam sua elevao.

Randall Wray faz distino entre liquidez e moeda, e entre preferncia por liquidez e demanda por dinheiro4.

Ativo lquido, normalmente com maturidade de curto prazo, aquele que

pode ser rapidamente convertido em meio de troca, isto , ativo monetrio, com pequena perda de valor.

A liquidez um dos atributos da moeda, e o montante de liquidez, nas formas alternativas de moeda, varia. Pode ser medido pelo prmio requerido para induzir algum a trocar certo ativo lquido por outro ativo com menos liquidez. Crescimento na preferncia pela liquidez implica no aumento deste prmio.

Preferncia pela liquidez no o mesmo que demanda por moeda. Acrscimo na preferncia pela liquidez pode at ser associado com queda na demanda por moeda e, consequentemente, na oferta de moeda. A demanda por moeda, nesse caso, est relacionada com a demanda por finance para gasto de investimento.

Esta funo de meio de pagamento diferido, no mercado de crdito, to importante quanto funo de segurana que oferece, em mundo de incerteza. Quando se concentra somente sobre a preferncia pela liquidez, s se enfoca a funo da moeda como instituio defensiva.

4 WRAY, L. RANDALL. Money and Credit in Capitalist Economies: The Endogenous Money Approach.

England, Edward Elgar, 1990. pp. 16-20 e pp. 162-170.

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Em suma, Wray usa o termo demanda por moeda "para indicar disposio para emitir dbito, ou disposio para expandir a capacidade oramentria de gastar em bens, servios ou ativos. Esta definio claramente distingue demanda por moeda e preferncia pela liquidez" 5.

Na medida em que a demanda por dinheiro definida como disposio a emitir dbitos, para financiar gastos, ligada primariamente a fluxos de gastos. Assim definida, no impacta diretamente taxas de juros.

Entretanto, acrscimo na demanda por moeda que atendido por expanso dos saldos bancrios, desde que os bancos providenciem crdito, afetar estoques. Neste caso, demanda por moeda pode, indiretamente, afetar taxas de juros.

A preferncia por liquidez definida como um desejo de trocar tens ilquidos dos balanos por tens mais lquidos, ou mesmo para diminuir o tamanho de um balano atravs de pagamento de dbito. , ento, relacionada a estoques e influencia diretamente taxas de juros.

Se a preferncia pela liquidez estabelecida como " teoria do desejo de possuir ativos de curto prazo face aos de longo prazo", ento mais consistente com a anlise de economia de mercado de capitais do que propriamente com a de economia de endividamento. "Em economia com instituies financeiras desenvolvidas, com seguro de depsitos, e com Banco Central que est disposto a entrar como emprestador em ltima instncia, acmulo de dinheiro em caixa ou moeda estritamente definida so relativamente desimportantes. Alm disso, linhas de crdito ou facilidades de saques a descoberto [overdrafts] podem satisfazer o motivo finance sem requisio de reserva de dinheiro em caixa. Portanto, a noo de Keynes que a taxa de juros determinada por oferta e demanda de estoques de dinheiro [hoards] no se aplica estritamente em nossa economia" 6.

Os bancos tipicamente fornecem finance de curto prazo s firmas, o qual no renovado quando o projeto de investimento completado ou os ttulos de longo prazo esto com taxas convidativas. O fluxo de gastos de investimento gera montante equivalente de aplicaes financeiras, recebidas primariamente como depsitos bancrios das unidades superavitrias, gerando funding, para o alongamento do perfil da dvida inicial de curto prazo. Esse circuito de financiamento ser exposto em outro captulo.

A concluso de Wray que a preferncia por liquidez que determina taxas de juros (de mercado), e no a demanda por moeda, interdependente com a oferta de moeda. Portanto, "a teoria da preferncia pela liquidez no inconsistente com a abordagem da endogeneidade da moeda" 7.

5 WRAY; op. cit.; p. 20. 6 WRAY; op. cit.; p. 164. 7 WRAY; op. cit.; p. 169. (grifo meu, F.N.C.).

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Esta posio, sugerida por Wray, que deve ser assumida pela Teoria Alternativa da Moeda. Nela, os postulados da no-neutralidade, fundamentado em parte pela teoria da preferncia pela liquidez, e da endogeneidade da moeda estariam no mesmo plano conceitual, sem nenhuma hierarquia em termos de importncia explicativa.

Leitura adicional recomendada:

FRIEDMAN, M. A Teoria Quantitativa da Moeda: uma Reafirmao. in CARNEIRO, R. (org.). Os clssicos da economia 2. SP, Atica, 1997. pp. 234-253.

Comentrio: Traduo do texto clssico de Friedman (1956), em que reapresenta a teoria quantitativa como uma teoria da demanda por moeda.

FRIEDMAN, M. Episdios da Histria Monetria. RJ, Record, 1994. Cap. 2 (O Mistrio da Moeda).

Comentrio: Didaticamente, nesse livro publicado em 1992, Friedman reafirma suas posies, defendidas desde os anos 50; condensa toda sua obra.

TRICHES, Divanildo. Demanda por moeda no Brasil e a causalidade entre variveis monetrias e a taxa de inflao: 1972/87. RJ, 16o Prmio BNDES, 1992. Cap. 2 (Reviso das teorias sobre a demanda por moeda).

Comentrio: um survey que aborda as correntes tericas ortodoxas da demanda por moeda e faz uma reviso de estudos empricos.

BAUMOL, William J.. A transaction demands for cash: an inventory theoretic approach. Quaterly Journal of Economics. Nov. 1952. Republicado em SHAPIRO (ed.). Anlise macroeconmica: leituras selecionadas. So Paulo, Atlas, 1978.

TOBIN, James. The interest-elasticity of transactions demand for cash. Review of Economics and Statistics. p. 241-7. Ago. 1956. Republicado em Essays in Economicas. Vol. I: Macroeconomics. Amsterdam: North-Holland, 1971.

TOBIN, James. Liquidity preference as behavior towards risk. Review of Economics Studies. Edinburgh, 25 (67): 65-86, 1958. Republicado em Essays in Economicas. Vol. I: Macroeconomics. Amsterdam: North-Holland, 1971.

Comentrio: Os trs artigos citados so seminais da sntese keynesiano-neoclssica.

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Resumo:

1. A abordagem keynesiana distingue-se da abordagem monetarista a respeito do grau de estabilidade da demanda por moeda.

2. A idia bsica discutida a de que no adianta insistir em controle direto da oferta de moeda se a sua contrapartida, a demanda por moeda, apresentar comportamento instvel.

3. A funo demanda por moeda, segundo Friedman, : Md = f ( P, Y, rf, rv, ri, h, u ); onde: Md depende de: nvel de preos P, nvel de renda Y , renda fixa rf, renda varivel rv, taxa esperada de inflao ri, razo h entre a renda proveniente da riqueza no-humana e da renda obtida da riqueza humana, e varivel u que capta as mudanas nos gostos, preferncias, progresso tecnolgico, bem como outros fatores aleatrios.

4. O quanto se mantm de saldo de caixa, na abordagem monetarista, depende de sua utilidade separar o ato da compra do ato da venda e ser reserva para emergncia futura e de custos: de oportunidade, em termos da perda de juros, e de alterao do valor real do saldo de caixa, devido inflao.

5. O objetivo da poltica monetria, de acordo com Friedman, a conciliao exata de dois fenmenos independentes um do outro: a oferta e a demanda por moeda. De acordo com a tica monetarista, a oferta de moeda, no passado, sofreu a limitao fsica da converso no lastro-ouro, mas , no presente, aquela que as autoridades monetrias quiserem.

6. Os motivos para a demanda por moeda, segundo Keynes, so o transacional, para despesas ordinrias; o precaucional, para despesas incertas; o especulativo, para despesas diferidas; e o finance, para despesas extraordinrias.

7. Baumol acaba abstraindo as retenes de moeda por motivaes precaucionais e especulativas e submetendo a parcela restante de saldos de caixa a montante que sofre influncia da taxa de juros. Tambm na teoria de portflio, elaborada por Tobin, toda a manuteno de saldos monetrios em caixa reage inversamente taxa de juros, ou seja, cada agente econmico, sujeito restrio oramentria, dada pelo nvel de riqueza individual, busca escolher certa combinao de ativos monetrios e financeiros que, de maneira probabilstica, maximiza o retorno e minimiza o risco.

8. A demanda por dinheiro, definida por ps-keynesianos como disposio a emitir dbitos, para financiar gastos, ligada primariamente aos fluxos de gastos e interdependente com a oferta de moeda, no impactando diretamente as taxas de juros. Portanto, a preferncia por liquidez que determina a taxa de juros de mercado, e no a demanda por moeda.