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2. ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH NO MERCADO PORTUGUÊS
2.1. RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO
2.1.1. EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE
INVESTIMENTO EMITIDAS
São analisados no presente estudo os relatórios de research remetidos pelos intermediários
financeiros à CMVM referentes ao período compreendido entre 01-10-2011 e 30-09-2012.
Cerca de 99% das recomendações de investimento identificadas pela CMVM foram recebidas
por e-mail. As restantes foram identificadas nos meios de comunicação social e referiam-se a
alguns intermediários financeiros estrangeiros que no período em análise não estavam a
remeter os relatórios de research à CMVM. A base de dados respeitante a tal período contém
526 registos2, sendo que 95,2% dos relatórios de análise financeira (501) incidiam sobre ações
para as quais a CMVM é a autoridade de supervisão relevante. Os demais 25 relatórios
respeitavam a ações de emitentes estrangeiros (Banco Popular Espanhol e Banco Santander
Central Hispano) negociadas em regime de dual-listing.3
O Gráfico 1 mostra a evolução temporal do número de relatórios de análise financeira,
caracterizada pela diminuição do número médio mensal de relatórios produzidos (61 em 2010
face a 41 nos primeiros noves meses de 2012) e por alguma sazonalidade na sua divulgação.
Os meses de junho e de agosto exibem um reduzido número de recomendações emitidas. No
primeiro caso tal pode dever-se ao facto de se tratar do mês subsequente ao fim do período
de divulgação obrigatória de contas anuais consolidadas e, no que respeita ao mês de agosto,
ao normal abrandamento da atividade neste mês, visível também nos valores mais reduzidos
negociados em mercados secundários. No mês de setembro são divulgados mais relatórios de
análise financeira.
2 Não são consideradas reiterações, em simultâneo, de recomendação e preço-alvo, uma vez que se considera que
estas dizem respeito a recomendações já existentes. Adicionalmente, não são considerados os relatórios diários
divulgados pelos intermediários financeiros (usualmente conhecidos por Morning Mails e Dailys) que, embora
sejam também objeto de supervisão, não incluem em regra alterações de recomendação e/ou de preço-alvo.
3 Admitidas à negociação no mercado principal da Euronext Lisbon e também noutras praças internacionais onde se
efetua o grosso do volume de transações.
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GRÁFICO 1 – EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO
O número de relatórios emitidos no período em apreço foi inferior em 21,7% ao do
período homólogo antecedente. Essa redução foi generalizada em todos os meses, embora
tivesse sido mais acentuada nos meses de fevereiro e março (-44,6% e -40,8%,
respetivamente) e decorre não só de uma diminuição generalizada da atividade de análise
financeira (e.g. alguns intermediários financeiros nacionais reduziram ou descontinuaram as
respetivas unidades de análise), como também do menor interesse de alguns intermediários
financeiros estrangeiros em efetuar a cobertura de ações negociadas na Euronext Lisbon. Com
efeito, no período homólogo ao do presente relatório foram 25 os intermediários financeiros
estrangeiros a emitir relatórios de análise financeira, mais sete do que os identificados na base
de dados ora utilizada.
2.1.2. DISTRIBUIÇÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR
TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
A EDP Renováveis foi o emitente objeto de maior atenção dos analistas financeiros,
seguida da Galp e da EDP. As recomendações emitidas sobre estes três títulos representaram
mais de um quarto do total, o que atesta o elevado nível de concentração da cobertura dos
analistas financeiros para as empresas cotadas em Portugal – ver Tabela 1.
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TABELA 1 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
A concentração da atividade não difere substancialmente da verificada no período
homólogo anterior no que se refere aos emitentes alvo de cobertura, mas tal já não sucede
quanto aos intermediários financeiros que desenvolvem esta atividade, uma vez que a redução
de operadores conduziu a uma maior concentração do mercado. O Gráfico 2 apresenta o nível
de concentração na emissão de relatórios de análise financeira sobre ações cotadas na
Euronext Lisbon nestes dois períodos.
TituloN.º de
Relatórios
% do
Total
Intermediário
Financeiro
N.º de
Relatórios
% do
Total
Altri 11 2,1% Banif B.I. 5 1,0%
BPI 21 4,0% BBVA 9 1,7%
Banco Popular Portugal 14 2,7% Berenberg Bank 1 0,2%
Banco Santander 11 2,1% BPI E.R. 79 15,0%
Banif 3 0,6% Caixa B.I. 22 4,2%
BCP 20 3,8% Citigroup 22 4,2%
BES 28 5,3% Credit Suisse 7 1,3%
Brisa 27 5,1% Deutsche Bank 13 2,5%
Cimpor 5 1,0% Espírito Santo E.R. 56 10,6%
Cofina 6 1,1% Exane BNP Paribas 13 2,5%
Corticeira Amorim 2 0,4% Fidentiis 11 2,1%
EDP 45 8,6% Goldman Sachs 82 15,6%
EDP Renováveis 50 9,5% HSBC 4 0,8%
Espírito Santo Financial Group 6 1,1% ING 7 1,3%
Galp 47 8,9% JP Morgan 15 2,9%
Ibersol 5 1,0% Merrill Lynch 4 0,8%
Impresa 7 1,3% Millennium I.B. 79 15,0%
Inapa 2 0,4% Morgan Stanley 5 1,0%
Jerónimo Martins 37 7,0% Natixis Securities 16 3,0%
Martifer 4 0,8% Nomura 9 1,7%
Media Capital 2 0,4% Santander I.B. 28 5,3%
Mota-Engil 9 1,7% SG 1 0,2%
Novabase 4 0,8% UBS 38 7,2%
Portucel 17 3,2%
Portugal Telecom 38 7,2%
REN 11 2,1%
SAG 2 0,4%
Semapa 21 4,0%
Soares da Costa 2 0,4%
Sonae 19 3,6%
Sonae Capital 5 1,0%
Sonae Indústria 9 1,7%
Sonaecom 13 2,5%
Teixeira Duarte 2 0,4%
ZON 21 4,0%
Total 526 100,0% Total 526 100,0%
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GRÁFICO 2 – CURVA DE LORENZ E CONCENTRAÇÃO NA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES
PAINEL A - TÍTULOS
PAINEL B – INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
90,0%
100,0%
2,9
%
8,6
%
14
,3%
20
,0%
25
,7%
31
,4%
37
,1%
42
,9%
48
,6%
54
,3%
60
,0%
65
,7%
71
,4%
77
,1%
82
,9%
88
,6%
94
,3%
10
0,0
%
(% d
e r
ela
tóri
os)
(% de títulos)
Out-2011 a Set-2012 Out-2010 a Set-2011 Simetria
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
3,2
%
9,7
%
16
,1%
22
,6%
29
,0%
35
,5%
41
,9%
48
,4%
54
,8%
61
,3%
67
,7%
74
,2%
80
,6%
87
,1%
93
,5%
10
0,0
%
(% d
os
rela
tóri
os)
(% de intermediários financeiros)
Out-2011 a Set-2012 Out-2010 a Set-2011 Simetria
18
No que respeita aos emitentes, a maior diminuição de representatividade face ao período
homólogo ocorreu na Jerónimo Martins (-1,9 p.p.), na Cimpor (-1,7 p.p.) e na Brisa (-1,7 p.p.),
particularmente visível nestes dois últimos casos após a concretização das OPA de que foram
alvo. Em sentido oposto, a EDP registou um aumento de representatividade de 4,2 p.p..
Relativamente aos intermediários financeiros, a Goldman Sachs, o BPI E.R. e o Millennium
I.B. apresentam o maior número de relatórios. No seu conjunto, as três instituições
representam 45,6% dos relatórios identificados, o que corresponde a um aumento do nível de
concentração da atividade de research por comparação com o período homólogo anterior
(37,9%). É ainda de referir o facto de a Goldman Sachs ser a entidade que maior número de
relatórios emitiu (era a segunda maior no período homólogo transato). Por comparação com o
período homólogo anterior, a atividade deste intermediário financeiro foi a que conheceu um
maior incremento de representatividade (+4,9 p.p.). A quota de atividade do Santander I.B. foi
a que mais se reduziu (-1,5 p.p.).
O setor das Infraestruturas/Telecomunicações representou 39,0% dos relatórios
divulgados (-9,9 p.p. do que no período homólogo anterior), o que compara com 19,6% do
setor financeiro (13,1% no período transato). A reestruturação de capital operada por vários
bancos em 2011 e 2012 para fazer face aos requisitos legais e as condições adversas de
mercado que colocaram pressão nas cotações das empresas financeiras ajudarão certamente a
explicar aquela evolução. Por outro lado, todas as empresas que integravam o índice PSI20 no
final de setembro de 2012 tinham sido objeto de cobertura pelos analistas financeiros. A
Reditus deixou de ser objeto de cobertura no período em análise.
TABELA 2 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
Não foram identificados no período em estudo relatórios de análise financeira sobre
títulos negociados na Euronext Lisbon produzidos pelo Banco Sabadell, Barclays Capital,
Bernstein, Equita, Execution, KBW e Macquarie, situação que contrasta com o verificado no
período homólogo antecedente. O mesmo sucedeu relativamente a um intermediário
financeiro nacional (Lisbon Brokers).
Titulos Intermediários Financeiros N.º Relatórios % do Total
Nacionais Nacionais 226 45,1%
Estrangeiros 275 54,9%
Total 501 100,0%
Dual-Listing Nacionais 15 60,0%
Estrangeiros 10 40,0%
Total 25 100,0%
19
2.1.3. TIPOLOGIAS DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO
A análise das tipologias das recomendações de investimento foi precedida de uma
uniformização das diversas escalas utilizadas pelos intermediários financeiros com o objetivo
de permitir o seu tratamento de uma forma homogénea. Assim, foram definidas três tipos de
recomendações: vender, manter e comprar. A primeira (vender) aconselha a redução da
exposição dos investidores a um valor mobiliário, enquanto a última sugere um aumento dessa
exposição.4
Nas ações em que a CMVM é a autoridade de supervisão relevante continua a ser notório
o desequilíbrio entre as recomendações de comprar e de vender. As primeiras representaram
48,3% (menos 5,7 p.p. do que o verificado em período homólogo transato) do total, e as
segundas apenas 15,4% (15,7% no período homólogo anterior). As recomendações que
sugerem a manutenção do investimento aumentaram em 5,9 p.p.. Globalmente, estas
percentagens revelam que os intermediários financeiros mantiveram (face ao período
homólogo) uma expetativa muito semelhante sobre o desempenho do mercado acionista
nacional.
Nas ações em regime de dual listing (apenas 25 das 526 recomendações) a situação é
inversa, uma vez que a proporção de recomendações de vender superou em 12,0 p.p. a das
recomendações de comprar.
TABELA 3 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA
A dinâmica das recomendações de compra e de venda não foi estável ao longo do
horizonte temporal analisado. O desequilíbrio mais notório ocorreu em abril e maio de 2012
(ver Gráfico 3), tendo a diferença máxima entre recomendações de venda e compra sido
atingida em abril (55,2 p.p.). No último mês de 2011 e em quatro de 2012 (junho-setembro)
verificou-se menor diferença entre o peso das recomendações de compra e de venda (em
4 Nesta seção, bem como noutras em que tal seja relevante, foram consideradas apenas 524 recomendações, uma
vez que em duas não foi emitida uma recomendação qualitativa de investimento.
Vender Manter Comprar
Nacionais 15,4% 36,3% 48,3%
Dual-Listing 40,0% 32,0% 28,0%
16,6% 36,1% 47,3%
Recomendação
Total
Titulos
20
dezembro de 2011 a proporção de recomendações de compra foi idêntica à das de venda).
Esta evolução poderá estar associada às medidas tomadas no Orçamento do Estado para 2012
que vieram reduzir o rendimento disponível das famílias, bem como à expetativa de serem
adotadas medidas de austeridade adicionais no Orçamento do Estado para 2013, introduzindo
o receio de que a quebra da procura interna influenciasse negativamente os resultados das
empresas, o que poderá ter originado alguma diminuição das recomendações de compra e o
aumento das de venda.
GRÁFICO 3 – EVOLUÇÃO TEMPORAL DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A SUA
TIPOLOGIA
A análise por empresa permite evidenciar o maior grau de otimismo dos analistas
financeiros em alguns emitentes, em virtude de apresentarem uma proporção de
recomendações de compra substancialmente superior à das de venda. São os casos do BES, da
ZON, da Galp e da Jerónimo Martins, sendo que nas duas primeiras empresas não foi emitida
qualquer recomendação de venda. Os analistas expressaram maior pessimismo relativamente
ao BCP e à Brisa – ver Tabela 4.
21
TABELA 4 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA E TÍTULO-ALVO
Para os valores mobiliários para os quais a CMVM é a autoridade de supervisão relevante,
foi entre as empresas do setor financeiro que os analistas revelaram menor otimismo,
evidenciado pelo menor peso das recomendações de compra (29,5%, mais 6,4 p.p. do que a
proporção de recomendações de venda). A tal não terá sido alheia a fragilidade do setor
financeiro em toda a Europa motivada pela exposição das empresas financeiras a dívida
soberana, os prejuízos registados por alguns bancos e ainda as necessidades de recapitalização
que aqueles tiveram de suprir, fatores que contribuiram para a deterioração da rendibilidade
dos capitais próprios e, na maioria dos casos, para a não distribuição de dividendos aos
acionistas. No setor de Infraestruturas/Telecomunicações e nas outras empresas as
recomendações de comprar representaram, respetivamente, 49,0% e 54,6%, num e noutro
caso inferior aos 55% registados no período homólogo antecedente.
A análise das recomendações de investimento segundo a integração ou não das empresas
no PSI20 revela algumas diferenças. Os analistas foram mais pessimistas em relação ao
desempenho das empresas não integrantes do referido índice, não só porque a proporção de
recomendações de compra foi inferior em 19,2 p.p. à das empresas do PSI20, como,
especialmente, idêntica proporção relativamente às recomendações de venda foi superior em
29,4 p.p.. Além de se tratar de empresas de menor dimensão e com eventual menor resiliência
ao ciclo económico adverso, a sua não integração no PSI20 também penaliza o sentido das
recomendações (e os preços-alvo) em virtude da menor liquidez associada às empresas que
não integram o principal índice bolsista de referência.
Tal como em anos anteriores, os intermediários financeiros nacionais foram mais otimistas
que os seus pares estrangeiros no que respeita ao desempenho das ações cotadas na Euronext
Lisbon. A Caixa B.I., o BPI E.R. e o Millennium I.B. apresentaram uma proporção de
Vender Manter Comprar
BPI 23,8% 57,1% 19,0%
BCP 40,0% 55,0% 5,0%
BES 0,0% 35,7% 64,3%
Brisa 40,7% 29,6% 29,6%
EDP 11,1% 33,3% 55,6%
EDP Renováveis 10,0% 42,0% 48,0%
Galp 4,3% 19,1% 76,6%
Jerónimo Martins 2,7% 35,1% 62,2%
Portugal Telecom 10,5% 44,7% 44,7%
Semapa 19,0% 38,1% 42,9%
ZON 0,0% 52,4% 47,6%
Outros* 24,9% 32,0% 43,2%
* Inclui os títulos que foram alvo de 19 ou menos recomendações.
RecomendaçãoTítulo
22
recomendações de compra superior a qualquer dos demais intermediários financeiros
analisados (embora, diferentemente do sucedido no período homólogo, não tenham
apresentado as menores proporções de recomendações de venda). No caso da Caixa B.I., das
22 recomendações de investimento emitidas apenas duas foram de venda e uma de manter. O
Espírito Santo E.R. (bem como o Citigroup) não emitiu qualquer recomendação de venda. O JP
Morgan foi o intermediário financeiro que emitiu maior proporção de recomendações de
venda, idêntica à das de compra.
TABELA 5 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
O peso das recomendações de compra dos intermediários financeiros nacionais foi
superior em 26,8 p.p. ao dos intermediários financeiros estrangeiros, diferença que aumenta
para 28,2 p.p. se a análise se cingir às ações para as quais a CMVM é a autoridade de
supervisão relevante (nos títulos em regime de dual-listing a diferença entre intermediários
financeiros nacionais e estrangeiros é menos relevante) – ver Tabela 6. Estes resultados
parecem confirmar o maior otimismo dos intermediários financeiros nacionais, por
comparação com os estrangeiros, em relação ao desempenho dos títulos negociados na
Euronext Lisbon, padrão este já observado em anteriores relatórios.
TABELA 6 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA E NACIONALIDADE DO
INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
Vender Manter Comprar
BPI E.R. 13,5% 24,3% 62,2%
Caixa B.I. 9,1% 4,5% 86,4%
Citigroup 0,0% 60,0% 40,0%
Espírito Santo E.R. 0,0% 44,2% 55,8%
Goldman Sachs 2,6% 64,1% 33,3%
JP Morgan 40,0% 20,0% 40,0%
Millennium I.B. 12,7% 12,7% 74,6%
Santander I.B. 17,9% 32,1% 50,0%
UBS 23,7% 44,7% 31,6%
Outros* 33,7% 38,6% 27,7%
BPI E.R. 60,0% 0,0% 40,0%
BCP 0,0% 50,0% 50,0%
Outros** 50,0% 35,7% 14,3%
** Inclui os intermediários financeiros que emitiram menos de 5 recomendações.
* Inclui os intermediários f inanceiros que emitiram menos de 15 recomendações.
Dual-Listing
Nacionais
Intermediário FinanceiroRecomendação
Títulos
Recomendação
Vender Manter Comprar
Nacionais Nacionais 12,9% 23,2% 63,8%
Estrangeiros 17,5% 46,9% 35,6%
Total 15,4% 36,3% 48,3%
Dual-Listing Nacionais 33,3% 33,3% 33,3%
Estrangeiros 50,0% 30,0% 20,0%
Total 40,0% 32,0% 28,0%
Todos Nacionais 14,2% 23,8% 61,9%
Estrangeiros 18,6% 46,3% 35,1%
Total 16,6% 36,1% 47,3%
Intermediários
FinanceirosTítulos
23
2.1.4. ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO
Diferentemente do sucedido no período homólogo antecedente (onde existiu uma clara
preponderância de downgrades), no período de 12 meses em análise verificou-se algum
equilíbro na repartição das alterações das recomendações. Ainda assim, a maioria dos títulos
analisados evidencia uma proporção de manutenção de recomendações superior a 80%. Dos
títulos analisados individualmente na Tabela 7, apenas dois apresentam proporções de
manutenção de recomendações inferiores a 75% (Semapa e Jerónimo Martins). No que
respeita aos downgrades, apenas em dois títulos (EDP e Semapa) se verificaram situações em
que houve uma completa inversão da recomendação (de comprar para vender).5 Não ocorreu
nenhuma situação deste tipo nos upgrades. É ainda de referir que apenas um emitente (Banco
BPI) não foi alvo de qualquer downgrade ou upgrade.
TABELA 7 – ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO
No que diz respeito às alterações do sentido das recomendações por intermediário
financeiro, a Espírito Santo E.R. foi a entidade que apresentou maior estabilidade uma vez que
em 95,4% dos casos manteve a recomendação anteriomente emitida sobre um mesmo
emitente. Em termos de downgrades destacam-se o Millenium I.B. e o Santander I.B. que,
respetivamente, diminuiram o sentido das recomendações em 19,0% e 12,5% dos relatórios de
análise financeira por si emitidos. No caso da primeira entidade, houve uma inversão completa
do sentido da recomendação em cerca de 20% das situações de downgrade.6 Em sentido
5 O mesmo se verificou em duas recomendações sobre a Cofina, incluídas em “outros”.
6 Note-se, contudo, que esta análise é sensível às ações que em concreto os intermediários financeiros
acompanham, bem como ao horizonte temporal existente entre duas recomendações sucessivas sobre um mesmo
título.
Título
Comprar » Vender (1) Manter » Vender (2) Total (1) + (2) Vender » Comprar (3) Manter » Comprar (4) Total (3) + (4)
BPI 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
BCP 0,0% 13,3% 13,3% 0,0% 0,0% 0,0%
BES 0,0% 4,8% 4,8% 0,0% 14,3% 14,3%
Brisa 0,0% 12,5% 12,5% 0,0% 6,3% 6,3%
EDP 2,9% 8,8% 11,8% 0,0% 0,0% 0,0%
EDP Renováveis 0,0% 2,8% 2,8% 0,0% 8,3% 8,3%
Galp 0,0% 2,7% 2,7% 0,0% 10,8% 10,8%
Jerónimo Martins 0,0% 14,3% 14,3% 0,0% 25,0% 25,0%
Portugal Telecom 0,0% 4,2% 4,2% 0,0% 4,2% 4,2%
Semapa 5,3% 15,8% 21,1% 0,0% 21,1% 21,1%
ZON 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 15,4% 15,4%
Outros (*) 1,7% 12,0% 13,7% 1,7% 6,8% 8,5%
Total 1,1% 8,6% 9,6% 0,5% 8,8% 9,4%
Downgrade Upgrade
(*) Estão incluídas os títulos objeto de menos de 13 alterações de recomendação de investimento.
Nota: A proporção de relatórios emque se manteve a recomendação anteriormente emitida pelo intermediário f inanceiro pode ser obtida pela diferença entre 100% e a soma
da proporção total de downgrades e upgrades.
24
inverso, o BPI E.R. e o Millennium I.B. reviram em alta o sentido das suas recomendações em
cerca de um em cada seis relatórios produzidos. Em geral, os analistas estrangeiros emitiram
menos recomendações que redundaram em upgrades.
TABELA 8 – ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
O peso dos upgrades foi inferior ao dos downgrades nos setores de
Infraestruturas/Telecomunicações (-0,7 p.p.) e financeiro (-4,3 p.p.). Nas demais empresas os
upgrades excederam em 1,8 p.p. os downgrades. As empresas que integram o índice PSI20
exibem uma menor proporção de upgrades e downgrades (respetivamente 9,2% e 8,0%) e
logo uma maior estabilidade do sentido das recomendações emitidas pelos analistas. Nas
empresas de menor dimensão e liquidez a proporção de relatórios em que houve a
manutenção do sentido da recomendação foi de apenas 71,7%, e em 18,3% dos casos houve
um downgrade da recomendação anteriomente emitida.
A análise segundo a nacionalidade do intermediário financeiro mostra que a proporção de
manutenções de recomendação foi superior entre os intermediários financeiros estrangeiros
(+8,6 p.p.), uma vez que os nacionais denotam maior proporção de upgrades e de downgrades.
O diferencial entre upgrades e downgrades de recomendações sobre títulos em que a CMVM é
a autoridade de supervisão competente permite concluir que os intermediários financeiros
nacionais são mais otimistas. Com efeito, embora a proporção de downgrades seja superior
nos analistas nacionais face aos estrangeiros (+1,6 p.p.), nos upgrades essa proporção é
superior em termos relativos (+4,0 p.p.).
Comprar » Vender (1) Manter » Vender (2) Total (1) + (2) Vender » Comprar (3) Manter » Comprar (4) Total (3) + (4)
BPI E.R. 1,4% 10,8% 12,2% 1,4% 13,5% 14,9%
Citigroup 0,0% 6,3% 6,3% 0,0% 12,5% 12,5%
Espírito Santo E.R. 0,0% 2,3% 2,3% 0,0% 2,3% 2,3%
Goldman Sachs 0,0% 4,1% 4,1% 0,0% 2,7% 2,7%
Millennium I.B. 3,4% 15,5% 19,0% 1,7% 13,8% 15,5%
Santander I.B. 0,0% 12,5% 12,5% 0,0% 8,3% 8,3%
UBS 0,0% 11,1% 11,1% 0,0% 3,7% 3,7%
Outros (*) 1,7% 6,8% 8,5% 0,0% 11,9% 11,9%
Total 1,1% 8,6% 9,6% 0,5% 8,8% 9,4%
Downgrade Upgrade
(*) Inclui os intermediários f inanceiros que emitiram menos de 13 recomendações de investimento.
Nota: A proporção de relatórios em que se manteve a recomendação anteriormente emitida pelo intermediário financeiro pode ser obtida pela diferença entre 100% e a
soma da proporção total de downgrades e upgrades.
Intermediário
Financeiro
25
TABELA 9 - ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A NACIONALIDADE DO
INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
2.1.5. IMPACTO NAS COTAÇÕES
À semelhança de exercícios anteriores avalia-se o efeito da divulgação das recomendações
de investimento no desempenho bolsista imediato dos títulos. Verificada a hipótese de
eficiência semiforte dos mercados, esse efeito não deveria ocorrer uma vez que se trata
apenas de uma opinião de analistas sobre o instrumento financeiro analisado, suportada em
informação que é pública.7 Todavia, a divulgação de tais relatórios tem com frequência efeitos
não desprezíveis nas cotações. A informação, ainda que pública, encontra-se fragmentada por
variadas fontes e pode requerer um grau de tratamento e sofisticação apenas ao alcance de
especialistas. A análise dessa informação gera custos potencialmente não suportáveis pelos
pequenos investidores, de modo que muitos acabam por seguir acriticamente as
recomendações emitidas. A metodologia utilizada para aferir os efeitos das recomendações
nos títulos pode ser consultada no Anexo A.
A análise recai sobre intermediários financeiros e empresas, no sentido de averiguar se o
impacto nas cotações diverge entre os vários intermediários financeiros e se existe
idiossincrasia no impacto das recomendações de investimento ao nível dos diferentes títulos.
O gráfico seguinte apresenta as rendibilidades efetivas e anormais por tipo de recomendação
(comprar e vender) e por intermediário financeiro. Quer neste gráfico, quer nos gráficos
seguintes, o número de intermediários financeiros (ou sociedades emitentes) considerados
poderá variar consoante se tratar de recomendações de comprar ou de vender, e do muito
diferente número de recomendações de cada tipo. Os resultados encontrados podem divergir
caso se considerem as rendibilidades anormais ou efetivas, e se excluam ou não as
7 A hipótese de eficiência semiforte estabelece que o preço dos ativos reflete toda a informação pública disponível
no mercado. Sob esta forma de eficiência, toda a informação relevante emitida, seja ela histórica, presente ou de
expectativas futuras, proveniente de fontes acessíveis a qualquer agente do mercado, é imediatamente incorporada
no preço.
Comprar » Vender (1) Manter » Vender (2) Total (1) + (2) Vender » Comprar (3) Manter » Comprar (4) Total (3) + (4)
Nacionais 1,8% 8,9% 10,7% 1,2% 10,1% 11,3%
Estrangeiros 0,5% 6,8% 9,1% 0,0% 7,3% 7,3%
Total 1,1% 7,8% 8,9% 0,6% 8,6% 9,2%
Dual-Listing Nacionais 0,0% 30,0% 30,0% 0,0% 20,0% 20,0%
Estrangeiros 0,0% 25,0% 25,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Total 0,0% 28,6% 28,6% 0,0% 14,3% 14,3%
Nota: A proporção de relatórios em que se manteve a recomendação anteriormente emitida pelo intermediário f inanceiro pode ser obtida pela diferença entre 100% e a soma da
proporção total de downgrades e upgrades.
Títulos Intermediário
Financeiro
Nacionais
Downgrade Upgrade
26
observações em que foram detetados outros eventos price sensitive (os resultados estão
assinalados com * quando se excluem as referidas observações).
Para o período compreendido entre a divulgação da recomendação e o final do segundo
dia subsequente (horizonte temporal de três dias) verifica-se que a emissão de recomendações
de venda produziu efeitos reduzidos e de sentido contrário ao esperado nas rendibilidades
anormais e efetivas dos títulos cotados na Euronext Lisbon. Dos principais intermediários
financeiros, somente o BPI E.R. e o Espírito Santo E.R. emitiram recomendações de venda que
tinham, em média, associadas rendibilidades anormais negativas, conquanto não tenham
atingido -1%. Todavia, é de sublinhar que mesmo nestes dois casos se verificam rendibilidades
anormais positivas quando são excluídas as observações que têm associadas a divulgação de
factos relevantes nas janelas de evento. Em todos os demais casos foram encontradas
rendibilidades anormais positivas. Os resultados encontrados não divergem substancialmente
quando considerada a janela temporal que inclui a data de divulgação da recomendação e os
cinco dias de negociação seguintes (horizonte temporal de seis dias).
GRÁFICO 4 – IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDA NAS COTAÇÕES (INTERMEDIÁRIOS
FINANCEIROS)
PAINEL A – HORIZONTE TEMPORAL DE 3 DIAS
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
BP
I ER
BP
I ER
(*
)
Esp
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o S
anto
ER
Esp
írit
o S
anto
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(*)
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IB (
*)
San
tan
de
r IB
San
tan
de
r IB
(*
)
Rend. Anormais Rend. Efectivas
27
PAINEL B – HORIZONTE TEMPORAL DE 6 DIAS
Nota: Apenas foram incluídos os intermediários financeiros que emitiram 4 ou mais recomendações de venda.
Em relação às recomendações de comprar, é de sublinhar a presença de três
intermediários financeiros com rendibilidades anormais acumuladas médias a três sessões de
negociação superiores a 1,0% (Caixa B.I., Goldman Sachs e Millennium I.B.). A utilização de
uma janela temporal de seis sessões de negociação conduz a resultados similares. Conclui-se,
assim, no presente exercício, pelo menor impacto (em termos absolutos) das recomendações
de venda por comparação com as recomendações de compra, um resultado contrário ao
observado nos exercícios realizados em relatórios anteriores. Por outro lado, não se verifica a
persistência de retornos anormais acumulados expressivos, tanto nas recomendações de
compra como nas de venda, face a similar exercício efetuado em edições anteriores do
presente relatório. Isto significa que o eventual impacto das recomendações emitidas por cada
intermediário financeiro na cotação dos títulos é heterógeneo ao longo do tempo, isto é, a
relação entre rendibilidades anormais acumuladas associadas às recomendações e o
intermediário financeiro que as emite varia de período para período.
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
BP
I ER
BP
I ER
(*
)
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ER
Esp
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o S
anto
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IB
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IB (
*)
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San
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(*
)
Rend. Anormais Rend. Efectivas
28
GRÁFICO 5 – IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE COMPRA NAS COTAÇÕES – HORIZONTE
TEMPORAL DE 3 DIAS
(INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS)
PAINEL A – HORIZONTE TEMPORAL DE 3 DIAS
PAINEL B – HORIZONTE TEMPORAL DE 6 DIAS
Nota: Apenas foram incluídos os intermediários financeiros que emitiram 9 ou mais recomendações de compra.
-2,00%-1,50%-1,00%-0,50%0,00%0,50%1,00%1,50%2,00%2,50%
BP
I ER
BP
I ER
(*
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)
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)
Rend. Anormais Rend. Efectivas
-6,00%-5,00%-4,00%-3,00%-2,00%-1,00%0,00%1,00%2,00%3,00%
BP
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BP
I ER
(*
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Cit
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San
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r IB
(*
)
UB
S
UB
S (*
)
Rend. Anormais Rend. Efectivas
29
Na análise ao nível da empresa detetaram-se rendibilidades anormais a três e seis dias
próximas de zero nas empresas que integram o índice PSI20 e superiores a 1% nas demais
empresas na sequência da emissão de recomendações de vender. Em termos setoriais, todos
os setores conheceram efeitos médios positivos nas cotações na sequência das
recomendações de vender quando consideradas somente as três sessões de negociação
ulteriores à divulgação do relatório de análise financeira. Quando analisada a janela temporal
de seis sessões de negociação identificaram-se rendibilidades anormais negativas somente no
setor de Infraestruturas/Telecomunicações.
GRÁFICO 6 – IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDA NAS COTAÇÕES – HORIZONTE
TEMPORAL DE 3 E DE 6 DIAS (DIMENSÃO/SETOR DE ATIVIDADE)
O impacto das recomendações de vender a três sessões de negociação apenas foi negativo
(e próximo de -1,0%) para a Sonaecom e a ZON após realização do exercício de robustez que se
consubstancia na remoção das observações em que foi divulgada outra informação relevante
nas janelas de evento. No caso do horizonte temporal mais dilatado, o impacto das
recomendações de vender foi superior na Galp e na Sonaecom (rendibilidades anormais
acumuladas de -1,93% e de -1,03%, respetivamente). No caso da ZON existe um desempenho
anormal positivo na janela temporal de seis sessões de negociação, ou seja, há uma inversão
do efeito de curto prazo (três dias) na janela temporal mais longa.
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
Infr
aest
rutu
ras
/Te
leco
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Infr
aest
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)
PSI
20
PSI
20
(*)
Ou
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tro
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)Rend. Anormais (3 dias) Rend. Anormais (seis dias)
30
GRÁFICO 7 – IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDA NAS COTAÇÕES (TÍTULOS)
PAINEL A – HORIZONTE TEMPORAL DE 3 DIAS
PAINEL B – HORIZONTE TEMPORAL DE 6 DIAS
Nota: Apenas foram incluídas as empresas alvo de 4 ou mais recomendações de venda.
O impacto das recomendações de comprar foi positivo nos grupos de empresas dos vários
setores de atividade analisados, conquanto superior no período de três sessões de negociação
posteriores à divulgação da recomendação, o que indicia um efeito de overreaction com
posterior reversão parcial do efeito inicial dessas recomendações.
-3,00%-2,00%-1,00%0,00%1,00%2,00%3,00%
BC
P
BC
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BES
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(*
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)
ZON
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(*
)
Rend. Anormais Rend. Efectivas
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
BC
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BES
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)
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)
ZON
ZON
(*
)
Rend. Anormais Rend. Efectivas
31
GRÁFICO 8 – IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE COMPRA NAS COTAÇÕES – HORIZONTE
TEMPORAL DE 3 E DE 6 DIAS (DIMENSÃO/SETOR DE ATIVIDADE)
O gráfico seguinte permite identificar o BCP como o título que evidenciou maior impacto
na sequência de recomendações de comprar, quer no horizonte temporal mais curto, quer no
mais dilatado. A Portugal Telecom também se destaca quando removidas as observações em
que se verificou a divulgação de outros factos relevantes nas janelas de evento. Nalguns casos,
a emissão de recomendações de comprar originou retornos anormais contrários ao esperado
(i.e., negativos).
GRÁFICO 9 – IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE COMPRAS NAS COTAÇÕES (TÍTULOS)
PAINEL A – HORIZONTE TEMPORAL DE 3 DIAS
-1,00%-0,50%0,00%0,50%1,00%1,50%2,00%2,50%
Infr
aest
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20
PSI
20
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)
Rend. Anormais (3 dias) Rend. Anormais (seis dias)
-5,00%
0,00%
5,00%
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co B
PI
Ban
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BC
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*)
BES
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)
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J. M
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(*)
PT
PT
(*)
Sem
apa
Sem
apa
(*)
Zon
Zon
(*)
Rend. Anormais Rend. Efectivas
32
PAINEL B – HORIZONTE TEMPORAL DE 6 DIAS
Nota: Apenas foram incluídas as empresas alvo de 9 ou mais recomendações de compra.
Em síntese, o impacto das recomendações sobre as cotações dos títulos parece ter sido
substancialmente superior nas recomendações de comprar. Estes resultados são contrários
aos obtidos e reportados em relatórios anteriores. A evidência recolhida para o período mais
recente indica também que o impacto das recomendações de comprar foi superior entre os
títulos de menor dimensão e liquidez.
2.1.6. DISPERSÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO FACE A UMA
MEDIDA DE CONSENSUS POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
A partir das recomendações individuais de cada intermediário financeiro é possível definir
uma medida de consensus sobre o desempenho futuro de cada ação. A medida de consensus é
definida como a média de todas as recomendações emitidas sobre uma determinada ação nos
30 dias anteriores à divulgação de cada relatório de análise financeira (excluindo as
recomendações anteriores do próprio intermediário financeiro).
O Millennium I.B., a Natixies Securities e o Citigroup emitiram a maior proporção de
recomendações acima do consensus, e a Exane BNP Paribas, o Citigroup e o Santander I.B. têm
a maior proporção de recomendações abaixo do referido consensus. No período homólogo
-14,00%-12,00%-10,00%
-8,00%-6,00%-4,00%-2,00%0,00%2,00%4,00%6,00%8,00%
10,00%12,00%14,00%
Ban
co B
PI
Ban
co B
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*)
BC
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BC
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BES
BES
(*
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J. M
arti
ns
(*)
PT
PT
(*)
Sem
apa
Sem
apa
(*)
Zon
Zon
(*)
Rend. Anormais Rend. Efectivas
33
anterior, os intermediários financeiros que emitiram recomendações acima do consensus com
maior frequência foram o BPI E.R., a Merrill Lynch e o Millennium I.B, ao passo que o Exane
BNP Paribas e a Natixis Securities se posicionaram abaixo do consensus com maior frequência.
Estes resultados sugerem que, globalmente, o otimismo ou pessimismo de determinados
analistas financeiros face ao consensus não é persistente ao longo do tempo. Contudo, o
Millennium I.B. e a Exane BNP Paribas, respetivamente no que respeita à proporção de
recomendações acima e abaixo do consensus, continuam a ser as entidades com maior grau de
otimismo e pessimismo. Estas duas entidades não emitiram quaisquer recomendações abaixo
(Millenimum I.B.) ou acima (Exane BNP Paribas) do consensus. A Fidentiis Equities teve a maior
proporção de recomendações alinhadas com o consensus (85,7%) e, entre os analistas
nacionais, o BPI E.R. registou o maior alinhamento com o sentimento global dos analistas uma
vez que 81,2% das recomendações por si emitidas se situaram no consensus.
Em média, os intermediários financeiros nacionais foram mais otimistas que os
estrangeiros: a proporção de recomendações abaixo do consensus foi inferior em 34,9 p.p. nos
intermediários financeiros nacionais e a proporção de recomendações acima do consensus foi
superior nos nacionais (+18,5 p.p. do que nos estrangeiros).
TABELA 10 – SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES E CONSENSUS
Nota: A proporção de relatórios de análise financeira em que a recomendação emitida pelo
intermediário financeiro iguala o consensus de mercado pode ser obtida pela diferença entre
100% e a soma da proporção de recomendações acima e abaixo do consensus.
O Root Mean Square Error (RMSE) é usado neste relatório como indicador de dispersão.8
No caso da dispersão das recomendações de investimento face ao consensus, a Tabela 11
8 Para consultar a metodologia de cálculo deste indicador, ver Anexo B.
Intermediário Financeiro Abaixo do Consensus Acima do Consensus
BPI E.R. 6,3% 12,5%
Citigroup 54,5% 27,3%
Espírito Santo E.R. 13,3% 26,7%
Exane BNP Paribas 85,7% 0,0%
Fidentiis Equities 14,3% 0,0%
Goldman Sachs 33,3% 13,3%
JP Morgan 33,3% 0,0%
Millennium I.B. 0,0% 44,4%
Natixis Securities 40,0% 30,0%
Santander I.B. 42,9% 0,0%
UBS 35,3% 23,5%
Outros (*) 40,5% 13,5%
(*) Inclui os intermediários financeiros que emitiram menos de 7 recomendações de
investimento.
34
apresenta o RMSE por empresa e permite identificar a Galp e a Sonae como os títulos que
apresentam maior concordância nas recomendações emitidas pelos diversos analistas durante
o período em análise (RMSE mais reduzidos). Em sentido contrário, o BPI e a ZON foram os
títulos com maior discordância das recomendações de investimento.
TABELA 11 – DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO
A análise do RMSE por setor de atividade dos emitentes revela que a dispersão do sentido
das recomendações nas empresas financeiras (RMSE=0,684) foi superior à das empresas de
Infraestruturas/Telecomunicações (RMSE=0,565) e mais do dobro da das demais empresas
(RMSE=0,284). Por outro lado, os analistas financeiros parecem concordar mais entre si
quando se trata de empresas de maior dimensão e liquidez, o que poderá estar relacionado
com a maior cobertura efetuada sobre estas empresas. Com efeito, e à semelhança do
verificado no período homólogo anterior, o RMSE dos títulos que integram o índice PSI20 é
inferior ao dos demais títulos analisados (RMSE de 0,443 e de 0,927 para os títulos do PSI20 e
para os demais títulos, respetivamente).
A análise por intermediário financeiro evidencia aqueles que mais se afastaram do
consensus. A Espírito Santo E.R. e a UBS revelaram maior dispersão, enquanto a Fidentiis
Equities e a JP Morgan exibem os RMSE mais reduzidos no período em análise – ver Tabela 12.
Nenhum destes intermediários financeiros surgia em posição de destaque no período anterior,
pelo que estes resultados sugerem não existir persistência na dispersão face ao consensus dos
analistas. Globalmente, o RMSE dos intermediários financeiros nacionais foi cerca do dobro do
dos estrangeiros (0,678 e 0,382, respetivamente).
Título RMSE
BPI 1,323
BES 0,293
Brisa 0,927
EDP 0,307
EDP Renováveis 0,322
Galp 0,238
Jerónimo Martins 0,281
Portugal Telecom 0,738
Sonae 0,250
ZON 1,041
Outros (*) 0,480
(*) Inclui os títulos alvo de menos de 5
recomendações de investimento.
35
TABELA 12 - DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO
FINANCEIRO
2.1.7. PERFORMANCE A MÉDIO PRAZO DAS RECOMENDAÇÕES DE
INVESTIMENTO
Além dos efeitos imediatos nas cotações, importa ainda avaliar o desempenho a médio
prazo dos títulos alvo de recomendações. Para o efeito, simularam-se carteiras de
investimento para cada um dos intermediários financeiros. A metodologia utilizada nesta
secção encontra-se descrita no Anexo C.
As carteiras do BPI E.R. e do Millennium I.B. exibiram melhor desempenho,
respetivamente, -8,49% e -11,84% (excluindo da análise as comissões de transação) e a do
Citigroup registou a maior desvalorização. Estes resultados revelam um desempenho não
estável ao longo do tempo. No ano anterior as carteiras da Fidentis e da Goldman Sachs
tinham revelado o melhor desempenho, por contraposição com a carteira do Banif I.B..
Quando se leva em linha de conta a impossibilidade das casas de research investirem nos
títulos da casa-mãe, uma vez que não podem efetuar recomendações de investimento sobre
esses títulos, o BPI E.R. surge igualmente com o melhor desempenho (-8,37%).
Nenhuma carteira atingiu um desempenho positivo, o que é parcialmente explicado pelo
facto de também a carteira inicial, idêntica à composição do índice PSI20 na data de partida e
de gestão passiva, ter registado uma desvalorização de -11,68%. Em média, os 10
intermediários financeiros obtiveram uma performance inferior em 1,73 p.p. à carteira
passiva. Também neste domínio os resultados não têm sido homogéneos em termos
temporais uma vez que no ano anterior o desempenho das carteiras dos 10 intermediários
financeiros tinha sido superior ao do PSI20.
Intermediário Financeiro RMSE
BPI E.R. 0,301
Citigroup 0,376
Deutsche Bank 0,365
Espírito Santo E.R. 0,639
Fidentiis Equities 0,136
Goldman Sachs 0,353
JP Morgan 0,276
Millennium I.B. 0,582
Natixis Securities 0,344
Santander I.B. 0,408
UBS 0,599
Outros (*) 0,669
(*) Inclui os intermediários financeiros que emitiram
menos de 5 recomendações de investimento.
36
TABELA 13 – VALOR E RENDIBILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS
INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS
Valor da
Carteira a 30-09-2012
Var (%)
Valor da Carteira a
30-09-2012 (deduzido
de comissões)
Var (%) (deduzido de comissões)
Banif B.I. 85.909 € -14,09% 85.898 € -14,10%
BPI E.R. 91.512 € -8,49% 91.207 € -8,79%
Caixa B.I. 87.522 € -12,48% 87.428 € -12,57%
Citigroup 78.819 € -21,18% 78.743 € -21,26%
Espírito Santo E. R. 87.022 € -12,98% 86.749 € -13,25%
Goldman Sachs 86.271 € -13,73% 85.572 € -14,43%
Millennium I.B. 88.158 € -11,84% 87.795 € -12,21%
Natixis 86.376 € -13,62% 86.273 € -13,73%
Santander I.B. 87.586 € -12,41% 87.422 € -12,58%
UBS 86.775 € -13,23% 86.630 € -13,37%
BPI E.R. (*) 91.629 € -8,37% 91.322 € -8,68%
Espírito Santo E. R. (*) 89.752 € -10,25% 89.465 € -10,53%
Millennium I.B. (*) 89.303 € -10,70% 88.933 € -11,07%
Nota: Apenas foram incluídos os 10 intermediários financeiros (5 nacionais e 5 estrangeiros) que emitiram mais
recomendações de investimento no período em estudo (excluíram-se para o efeito as recomendações de Manter).
(*) Quando os intermediários financeiros são simultaneamente emitentes cotados (Banco BPI, BCP e BES) considerou-se
nulo o peso inicial destes títulos nas respetivas carteiras.
A análise anterior apenas toma em consideração as recomendações posteriores a 30-09-
2011. Um exercício alternativo consiste em reajustar a carteira inicial em função das últimas
recomendações efetuadas pelo intermediário financeiro para cada título antes de 30-09-2011,
mais concretamente durante o mês que precedeu a constituição da carteira. Tendo por
referência a composição do índice PSI20 a 30-09-2011, procedeu-se a um aumento de 50% da
exposição aos títulos em relação aos quais existiam, à data de 30-09-2011, recomendações de
compra pelo intermediário financeiro analisado e reduziu-se em 50% a exposição aos títulos
sujeitos a recomendações de venda.
Tomando estes novos pressupostos, as carteiras do BPI E.R. e do Santander E.R.
alcançaram as melhores performances e a carteira do Citigroup apresentou o pior
desempenho. Em termos médios, os intermediários financeiros obtiveram uma performance
inferior em 1,28 p.p. à da carteira passiva do PSI20.
37
TABELA 14 – VALOR E RENDIBILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS
INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS (CONSIDERANDO CARTEIRAS DE PARTIDA DIFERENTES PARA OS DIVERSOS
INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS)
Valor da Carteira a
30-09-2012 Var (%)
Valor da Carteira a
30-09-2012 (deduzido
de comissões)
Var (%) (deduzido de comissões)
Banif B.I. 85.909 € -14,09% 85.898 € -14,10%
BPI E.R. 89.894 € -10,11% 89.593 € -10,41%
Caixa B.I. 87.522 € -12,48% 87.428 € -12,57%
Citigroup 80.975 € -19,03% 80.899 € -19,10%
Espírito Santo E. R. 88.096 € -11,90% 87.813 € -12,19%
Goldman Sachs 86.559 € -13,44% 85.822 € -14,18%
Millennium I.B. 88.198 € -11,80% 87.841 € -12,16%
Natixis 86.421 € -13,58% 86.312 € -13,69%
Santander I.B. 89.644 € -10,36% 89.493 € -10,51%
UBS 87.185 € -12,82% 87.048 € -12,95%
2.2. PREÇOS-ALVO
2.2.1. DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA
COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS
INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS
Os preços-alvo incluídos nos relatórios de análise financeira constituem outro tipo de
informação com particular interesse, tendo em conta que alguns investidores os podem tomar
como referência, que são frequentemente citados e que é amplificada a sua disseminação
pelos órgãos de comunicação social. Os preços-alvo permitem definir o “potencial de
38
valorização”9 e a “variação do preço-alvo” do título (face ao preço-alvo anterior emitido pelo
mesmo analista), variáveis objeto de estudo nesta secção.10
A amostra foi dividida entre os valores mobiliários nacionais (exclusivamente cotados na
Euronext Lisbon) e os cotados na Euronext Lisbon em regime de dual-listing. O cálculo dos dois
indicadores referidos permite concluir que o potencial de valorização inerente aos preços-alvo
divulgados é em geral elevado. Uma percentagem inferior a, respetivamente, 20% e 30% dos
preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais e em regime de dual listing refletia
um potencial de valorização negativo, o que está em consonância com a baixa percentagem de
recomendações de vender/reduzir emitidas (15,4% - Tabela 3). Por outro lado, cerca de 50%
dos preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais traduziam um potencial de
valorização superior a 21% e em mais de 20% dos casos superior a 48% (há, porém, que ter em
conta que o horizonte temporal dos diversos preços-alvo não é idêntico).
O potencial de valorização dos títulos permaneceu positivo e elevado à semelhança de
anos anteriores. Porém, assistiu-se a uma redução sistemática dos preços-alvo emitidos pelos
intermediários financeiros, que, em geral, acompanharam a queda das cotações. Mais de 70%
dos preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais refletiam uma variação negativa
face ao último preço-alvo emitido pelo analista financeiro. Já no caso dos valores mobiliários
em dual-listing essa percentagem ascende a mais de 90%.
9O potencial de valorização é definido como o rácio entre o preço-alvo emitido e o preço de mercado que consta do
relatório de análise financeira.
10 Em diversas recomendações, em especial nas de venda, o valor do preço-alvo é superior ao do preço do mercado
vigente à data da divulgação do relatório. Trata-se, de acordo com as notas explicativas constantes nesses
relatórios, de recomendações “especulativas” e que têm associado um elevado risco. Estes casos são,
naturalmente, objeto de atenção especial pela CMVM, e devem ser devidamente analisados e ponderados pelo
leitor do relatório de análise financeira.
39
TABELA 15 – DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR
PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS
O potencial de valorização das ações do setor financeiro medido pela sua mediana (18,9%)
foi inferior à dos demais setores analisados. Os resultados sugerem também que os analistas
prevêem um melhor desempenho das empresas com maior dimensão e liquidez uma vez que
os potenciais de valorização foram superiores nas empresas do índice PSI20 (apenas 10% das
recomendações tinha uma valorização potencial inferior a 0,8% e 50% tinham uma valorização
potencial superior a 24%), por comparação com as demais empresas. Acresce ainda que 80%
dos preços–alvo emitidos sobre títulos que não integram o índice PSI20 traduziram variações
negativas face a relatórios anteriores. No caso das empresas que integram o índice PSI20 esse
valor foi, tal como no período homólogo, de 60%.
Por último, a mediana do potencial de valorização atribuído aos títulos pelos
intermediários financeiros nacionais ao longo do período estudado foi de 25,0%, ou seja, um
valor superior em 6,8 p.p. à mediana do potencial de valorização atribuído pelos
intermediários financeiros estrangeiros. No período homólogo antecedente esse diferencial foi
de 5,4 p.p., o que sugere que no período mais recente os intermediários financeiros nacionais
continuaram a exibir maior otimismo que os estrangeiros. Sem prejuízo, a redução dos preços-
alvo continuou a ser superior nos intermediários financeiros nacionais.
Títulos Percentil Potencial de Valorização Variação do Preço-Alvo
Nacionais 10 -5,4% -35,6%
20 5,4% -21,1%
30 11,3% -14,6%
40 17,0% -9,7%
50 21,8% -6,4%
60 30,3% -3,6%
70 38,3% -1,2%
80 48,3% 3,4%
90 64,1% 9,7%
Dual Listing
10 -14,4% -25,4%
20 -2,8% -19,0%
30 5,9% -13,3%
40 9,8% -11,8%
50 11,4% -10,0%
60 15,9% -8,2%
70 17,9% -5,4%
80 30,1% -2,9%
90 39,3% -0,6%
40
2.2.2. DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO DE CADA INTERMEDIÁRIO
FINANCEIRO FACE AO CONSENSUS
Também nos preços-alvo se afigura relevante analisar o grau de concordância dos analistas
financeiros. O preço-alvo de consensus é definido como a média dos preços-alvo nos 30 dias
anteriores ao da emissão de um determinado preço-alvo (excluindo os do próprio analista cujo
preço-alvo é objeto de análise).
A Tabela 16 mostra a proporção de preços-alvo emitidos acima e abaixo do consensus, e
permite identificar o Millennium I.B. e o Espírito Santo E.R. (Caixa B.I. e Merrill Lynch no
período homólogo) como os intermediários financeiros com maior proporção de preços-alvo
acima do consensus. Ao invés, o Citigroup e a Exane BNP Paribas registaram a maior proporção
de preços-alvo abaixo do consensus (no caso do primeiro, repetindo o que sucedera no
período homólogo). Recorde-se que o Millennium I.B. e a Exane BNP Paribas eram os
intermediários financeiros com maior proporção de recomendações de investimento (de
carácter qualitativo) acima e abaixo do consensus, respetivamente.
TABELA 16 – PREÇOS-ALVO VERSUS CONSENSUS POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
A dispersão dos preços-alvo para empresas e intermediários financeiros é calculada
novamente a partir do conceito de Root Mean Square Error (RMSE), definindo-se o preço-alvo
de consensus como a referência de comparação para cada preço-alvo emitido.
A análise por ação revela que a concordância dos analistas financeiros foi superior na Galp
(tal como no período homólogo) e na ZON, enquanto o BES e a Sonae exibem os RMSE mais
elevados – ver Tabela 17. O setor financeiro suscitou maior discordância entre os
intermediários financeiros (RMSE de 32,5%, um valor ligeiramente superior ao do período
Intermediário Financeiro Abaixo do Consensus Acima do Consensus
BPI E.R. 41,2% 58,8%
Citigroup 84,6% 15,4%
Espírito Santo E.R. 37,5% 62,5%
Exane BNP Paribas 75,0% 12,5%
Fidentiis Equities 71,4% 28,6%
Goldman Sachs 42,4% 54,5%
JP Morgan 50,0% 50,0%
Millennium I.B. 20,0% 80,0%
Natixis Securities 60,0% 40,0%
Santander I.B. 42,9% 57,1%
UBS 64,7% 35,3%
Outros (*) 52,6% 47,4%
(*) Inclui os intermediários financeiros que emitiram menos de 7 recomendações de
investimento.
Nota: A proporção de preços-alvo idênticos ao consensus pode ser obtida pela diferença
entre 100% e a soma da proporção de preços-alvo acima e abaixo do consensus .
41
homólogo anterior, e mais elevado do que o dos setores de Infraestruturas/Telecomunicações
e Outros Setores, 18,3% e 16,7%, respetivamente). Por outro lado, e à semelhança do que
aconteceu no período homólogo anterior, os títulos de menor dimensão e liquidez
evidenciaram maior discordância dos analistas: o RMSE dos títulos que integram o índice PSI20
foi de 19,4%, valor que compara com 23,4% para os títulos não incluídos naquele índice.
TABELA 17 – DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO FACE AO CONSENSUS POR EMITENTE E ANALISTA
A Fidentiis Equities e o Espírito Santo E.R. evidenciam preços-alvo com menor desvio face à
média do mercado, enquanto a JP Morgan e a Natixis Securities apresentam os maiores
desvios, mas nenhum destes quatro analistas figurava em posição de destaque no período
homólogo. A diferença média entre os intermediários financeiros nacionais e estrangeiros foi
ténue (RMSE de 20,1% e 19,5%, respetivamente). Estes resultados diferem dos obtidos no
período homólogo antecedente, onde o RMSE médio dos intermediários financeiros nacionais
foi inferior em 1,7 p.p. ao dos estrangeiros.
2.2.3. PREÇOS-ALVO VS PREÇOS DE MERCADO
Nesta seção comparam-se os preços-alvo emitidos com os preços de mercado que se
vieram a verificar no final do horizonte temporal para o qual foram definidos aqueles preços-
alvo. Analisa-se o período compreendido entre 01-01-2011 e 30-09-2012 (perfazendo um total
de 757 observações). Não são incluídas as recomendações de investimento que tenham um
horizonte temporal para além de 31-12-2012.
Os intermediários financeiros nacionais emitiram quase exclusivamente preços-alvo com
horizontes temporais para o final do ano fiscal e os intermediários financeiros estrangeiros
Título RMSE
BPI 0,265
BES 0,385
Brisa 0,234
EDP 0,143
EDP Renováveis 0,197
Galp 0,117
Jerónimo Martins 0,148
Portugal Telecom 0,193
Sonae 0,360
ZON 0,141
Outros (*) 0,247
(*) Inclui os títulos alvo de menos de 5
recomendações de investimento.
Intermediário Financeiro RMSE
BPI E.R. 0,188
Citigroup 0,219
Deutsche Bank 0,171
Espírito Santo E.R. 0,138
Fidentiis Equities 0,122
Goldman Sachs 0,185
JP Morgan 0,296
Millennium I.B. 0,261
Natixis Securities 0,263
Santander I.B. 0,141
UBS 0,220
Outros (*) 0,172
(*) Inclui os intermediários financeiros que emitiram
menos de 6 recomendações de investimento.
42
emitiram maioritariamente preços-alvo a 12 meses. Esta característica estava presente em
anteriores períodos analisados.
TABELA 18 – HORIZONTE TEMPORAL DOS PREÇOS-ALVO
Apresenta-se na tabela seguinte a percentagem de alcance dos preços-alvo consoante o
seu horizonte temporal e a residência do analista. Considera-se que o preço-alvo é atingido ou
superado quando em recomendações com a natureza de vender o preço de mercado
verificado na data do horizonte temporal foi igual ou inferior ao preço-alvo, bem como quando
perante recomendações de comprar ou manter o preço de mercado registado na data do
horizonte temporal foi igual ou superior ao preço-alvo. Em alguns casos11 houve a necessidade
de “corrigir” os preços-alvo dado que se registaram eventos societários entre a data da sua
emissão e o término do horizonte temporal.
Globalmente, apenas uma em cada cinco projeções de preço-alvo foi atingida ou
superada. Os analistas estrangeiros foram ligeiramente mais precisos do que os nacionais uma
vez que a percentagem global de relatórios em que o preço-alvo foi atingido ou superado
(21,8%) foi superior a idêntica percentagem para os nacionais (18,0%). Entre os intermediários
financeiros estrangeiros, e se excluídas as recomendações com horizonte temporal a seis
meses, o grau de precisão é relativamente homógeneo para os vários horizontes temporais. O
mesmo não se passa com os analistas nacionais: nas previsões de preço-alvo para o final do
exercício de 2011 menos de uma em cada dez foi atingida ou superada; nos demais horizontes
temporais os analistas nacionais estão relativamente alinhados com os estrangeiros.
11 Altri, BES, BCP, BPI e Banco Popular. Nalguns casos o preço-alvo emitido pelos analistas já incorporava o efeito do
evento societário, pelo que não se procedeu à respetiva correção. Noutros casos, nomeadamente quando o
relatório de análise financeira não era conclusivo quanto à inclusão do efeito do evento societário ou referia não o
ter considerado, procedeu-se ao ajustamento dos preços sempre que resultou evidente não terem os mesmos sido
objeto de incorporação do evento societário.
Nacionais Estrangeiros
6 Meses 0 6 6
12 Meses 5 267 272
31-12-2011 139 28 167
31-12-2012 255 57 312
Total 399 358 757
Intermediários FinanceirosTotal
43
TABELA 19 – PERCENTAGEM DE PREÇOS-ALVO ATINGIDOS OU SUPERADOS
TABELA 20 – ALCANCE DOS PREÇOS-ALVO POR TIPO DE RECOMENDAÇÃO
Os preços-alvo são mais atingidos ou ultrapassados nas recomendações de vender, mais
ainda entre os analistas estrangeiros do que nos nacionais. Nas recomendações de manter e
de comprar os analistas nacionais apresentam uma maior precisão relativa de alcance dos
preços-alvo. As recomendações de comprar e de manter são preponderantes neste universo
de 757 recomendações, representando respetivamente 51,5% e 33,2% do total. Em apenas 17
das 387 recomendações de comprar que fazem parte desta amostra o preço-alvo foi atingido.
Nas situações de recomendações de vender em que a percentagem de alcance do preço-alvo é
de 100% (casos dos analistas estrangeiros para um horizonte temporal de seis meses e dos
nacionais para o final de 2011), o número de recomendações é reduzido: apenas duas e oito,
respetivamente.
Em suma, ainda que os resultados devam ser lidos com prudência tendo em conta que os
analistas nacionais e estrangeiros não cobrem o mesmo conjunto de ações, deve ser
merecedor de profunda reflexão o facto de os analistas emitirem recomendações
maioritariamente positivas mas os preços-alvo subjacentes apenas serem atingidos ou
superados num reduzido número de casos.
Afigura-se ainda relevante avaliar o desvio quer nas situações de sucesso (alcance do
preço-alvo), quer nas de insucesso. A diferença percentual entre o preço de mercado
verificado na data do horizonte temporal e o respetivo preço-alvo emitido permite ter uma
noção mais exata da imprecisão dos analistas. Em 60% das recomendações de compra em que
os preços-alvo foram atingidos, o desvio apurado na data do horizonte temporal foi inferior a
10%. Quer isto dizer que, nestes casos, o preço de mercado no final do horizonte temporal da
recomendação ultrapassou o preço alvo em menos de 10% desse preço-alvo. Ao invés, em 60%
Nacionais Estrangeiros
6 Meses n.a. 50,0% 50,0%
12 Meses 20,0% 21,0% 21,0%
31-12-2011 8,6% 21,4% 10,8%
31-12-2012 23,1% 22,8% 23,1%
Total 18,0% 21,8% 19,8%
Intermediários FinanceirosTotal
Vender Manter Comprar Vender Manter Comprar
6 Meses n.a. n.a. n.a. 100,0% 25,0% n.a. 50,0%
12 Meses n.a. 50,0% 0,0% 88,0% 9,8% 0,0% 21,0%
31-12-2011 100,0% 5,6% 2,1% 85,7% 0,0% 0,0% 10,8%
31-12-2012 62,9% 40,7% 8,2% 46,2% 27,8% 7,7% 23,1%
Total 69,8% 27,8% 5,9% 80,6% 11,8% 1,5% 19,8%
Intermediários FinanceirosTotal
Nacionais Estrangeiros
44
das recomendações de compra em que a previsão de preço-alvo dos analistas não teve
sucesso o desvio foi superior a 29,5% – ver Tabela 21 – Painel A. Constata-se assim que o erro
de previsão nas recomendações de compra é superior naquelas em que o preço-alvo não é
atingido. Não existem grandes diferenças nos horizontes temporais a 12 meses e para o final
do ano de 2011, mas quando analisadas separadamente as recomendações com horizonte
temporal para o final de 2012 o erro de previsão esbate-se: o percentil 60 é de 13,6% (-22,0%)
para os casos de sucesso (insucesso). Uma outra nota ainda relativamente às recomendações
de compra em que o preço alvo não foi atingido: em 90% dos casos (recorde-se, trata-se de
370 recomendações) o erro de previsão foi superior em quase 10% e em 20% das situações
superior a 50%. O padrão do erro de previsão nas recomendações de manter é relativamente
similar ao das de comprar.
Nas recomendações de vender, apesar de existir maior homogeneidade dos desvios nos
casos de sucesso e de insucesso, parece ser possível afirmar que os analistas erram mais por
defeito (casos de sucesso) do que por excesso (casos de insucesso). Com efeito, apesar de a
amplitude entre os percentis 90 e 10 ser praticamente idêntica nos casos de insucesso e de
sucesso, em 60% destes últimos casos o desvio não excede 42,93%, e nos de insucesso o erro
de previsão para o percentil 60 é de 34,33%. Ademais, existe uma diferença notória que
permite sustentar a afirmação anterior: em 30% dos casos o desvio nas situações de insucesso
não excede 7,96% enquanto que nas de sucesso o erro de previsão do percentil 30 ascende a
25,43%. Esta conclusão não se altera quando se analisam os diferentes horizontes temporais.
TABELA 21 – DIFERENÇA ENTRE O PREÇO DE MERCADO E O PREÇO-ALVO EM PERCENTAGEM DO PREÇO-
ALVO
Analisando os desvios independentemente de o preço-alvo ser atingido e da natureza da
recomendação, verifica-se que apenas 6,0%, 9,6% e 20,7% dos preços-alvo emitidos a 12
meses, para 31-12-2010 e para 31-12-2011, respetivamente, resultaram num desvio entre o
Percentil Vender Manter Comprar Vender Manter Comprar
10 -65,17% 2,57% 1,18% 5,24% -69,10% -59,50%
20 -56,15% 5,14% 1,44% 6,32% -59,64% -50,04%
30 -50,59% 7,26% 4,88% 7,96% -52,67% -44,14%
40 -42,93% 8,06% 8,07% 19,87% -42,80% -38,60%
50 -37,27% 11,18% 9,04% 25,94% -35,73% -34,09%
60 -31,88% 14,38% 10,00% 34,33% -30,07% -29,51%
70 -25,43% 21,88% 16,15% 41,23% -25,99% -23,64%
80 -17,14% 29,14% 17,88% 48,26% -21,67% -17,95%
90 -11,84% 62,22% 23,76% 59,88% -14,48% -9,46%
Mínimo 0,00% 0,00% 0,32% 2,67% -0,68% -0,68%
Máximo -86,34% 135,75% 36,98% 233,97% -86,69% -83,97%
Nota: Sucesso: preço-alvo atingido ou superado; Insucesso: preço-alvo não atingido.
Pai
ne
l AP
ain
el B
Sucesso Insucesso
45
preço de mercado verificado e o preço-alvo inferior a 10% (em termos absolutos). Recorde-se
que no relatório do ano transato se havia concluído que tais percentagens para idênticos
horizontes temporais foram de 17,6%, 17,9% e 9,2%. Estes resultados sugerem que a
capacidade de previsão dos preços-alvo pelos analistas difere em cada ano de emissão de
recomendações e é também heterógeneo e variável ao longo do tempo no que respeita aos
desvios em cada horizonte temporal considerado.
Os analistas tiveram menor grau de acerto no alcance dos preços-alvo das ações que
integram o PSI20 (16,6% face a 30,2% nas demais empresas). Esta situação é essencialmente
motivada pelo maior grau de precisão nas recomendações de vender: 96,1% (49 de 51
recomendações) nas empresas que não integram o PSI20 e 60,9% nas que compõem o índice.
Se forem analisadas as recomendações de manter e de comprar a conclusão é oposta: o
sucesso no alcance dos preços-alvo nas recomendações de manter é, respetivamente, 7,7% e
20,7% nas empresas que não integram e integram o PSI20, e nas recomendações de comprar
1,4% (uma em 71 recomendações) e 5,1%. Em termos setoriais, foi no setor financeiro (no
conjunto de todas as recomendações, nas de vender e nas de comprar) que os analistas
denotaram maior acerto nas suas previsões. Nas recomendações de comprar houve apenas
três casos de sucesso em 41 recomendações, enquanto que nas empresas de outros setores se
registaram 13 casos em 184. Significa isto que mais de 75% das situações em que os analistas
tiveram sucesso no alcance dos preços-alvo em recomendações de comprar respeitaram a
ações do PSI20 que não de empresas financeiras ou do setor de
Infraestruturas/Telecomunicações.
No que respeita aos analistas financeiros,12 merecem destaque o Credit Suisse (50%) e o
KBW e a Exane BNP Paribas (ambos com 40%), por terem atingido o mais elevado grau de
sucesso no alcance dos preços-alvo por si emitidos a 12 meses. Se no caso do Exane BNP
Paribas tal já havia sucedido no período homólogo (44,4%, o segundo mais preciso), no que
respeita ao Credit Suisse (31,8%, apenas o sétimo mais preciso) e, especialmente, à KBW (0%),
a comparação dos resultados entre os dois períodos sugere não existir persistência entre os
intermediários financeiros mais precisos no alcance dos preços-alvo. Estes resultados não se
alteram quando são analisadas a totalidade das recomendações independentemente do seu
horizonte temporal. Os intermediários financeiros que emitiram um maior número de
recomendações foram o BPI E.R. (131) e o Millennium I.B. (125), tendo o respetivo grau de
sucesso no alcance dos preços-alvo sido de 26,0% e 9,6%. Contudo, uma análise das
recomendações consoante o seu tipo revela resultados diferentes. Se nas recomendações de
vender o grau de sucesso é elevado, existindo mesmo intermediários financeiros (Credit Suisse
e Nomura) com 100% de precisão (Painel A), já nas recomendações de manter e de vender o
cenário é diferente (Painéis B e C). Nas recomendações de manter apenas dois intermediários
12 De entre aqueles que emitiram 10 ou mais recomendações no período em análise.
46
excedem uma proporção de 20% (uma em cada cinco) de recomendações certeiras em termos
de preços-alvo. São eles o Espírito Santo E.R. e o BPI E.R.. São também apenas dois os analistas
que excedem um determinado grau de acerto dos preços-alvo nas recomendações de
comprar, neste caso fixado em apenas 7,5%. De entre os 23 analistas que emitiram
recomendações de compra, apenas cinco (quatro nacionais e um estrangeiro) registaram
situações de sucesso no alcance dos preços-alvo que emitiram, embora muito reduzidas.
GRÁFICO 10 – PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU
ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO - POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
0
20
40
60
80
100
120
0,0%
25,0%
50,0%
75,0%
100,0%
Credit Suisse Nomura JP Morgan Goldman Sachs
BPI ER Santander IB Exane BNP Paribas
UBS Millennium IB
Outros Total
N.º
Re
com
en
da
çõe
s (I
Fs
com
5 o
u m
ais
)
% S
uce
sso
Painel A - Recomendações de "Vender"
0
50
100
150
200
250
300
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
Espírito Santo ER
BPI ER Millennium IB Santander IB Citigroup Goldman Sachs
Deutsche Bank UBS Outros Total
N.º
Re
com
en
da
çõe
s (I
Fs
com
10
ou
mai
s)
% S
uce
sso
Painel B - Recomendações de "Manter"
47
Nota: O número de recomendações está representado pela linha contínua.
Cerca de 46,9% e 38,9% dos preços-alvo emitidos a 12 meses para a Brisa e para o BPI,
respetivamente, foram alcançados. No período homólogo foram a Galp (43,6%) e a Jerónimo
Martins (92,6%) os títulos com maior proporção de alcance dos preços-alvo, pelo que também
ao nível das empresas objeto de análise parece não haver persistência no acerto dos preços-
alvo. No que respeita ao BPI, estes resultados não se alteram sobremaneira quando são
analisadas todas as recomendações independentemente do seu horizonte temporal, mas o
mesmo não se passa no caso da Brisa pois nas recomendações cujo horizonte temporal
coincide com o final de 2012 (e que na generalidade foram emitidas antes do anúncio público
da OPA de que a empresa foi objeto), o sucesso foi de apenas 8,3% (ou uma em cada 13
recomendações). Quando se analisam as recomendações globalmente, isto é, não se considera
nem o horizonte temporal nem a tipologia, os emitentes que foram objecto de recomendações
em que se verificou uma maior proporção de acerto dos preços-alvo foram a Martifer e a
Impresa (ambas com 57,1%), a Sonae (42,9%) e o BPI (41,9%). Note-se ainda que,
contrariamente ao sucedido em período homólogo, a proporção de preços-alvo alcançados foi
inferior entre os títulos que integram o PSI20 (19,9%) face aos demais (43,2%) e superior
(ainda que muito ligeiramente) entre os títulos do setor financeiro.
Uma análise por tipo de recomendação permite retirar conclusões diferentes. O padrão
das recomendações de vender é de novo mais positivo em termos de acerto do preço-alvo
pelos analistas (vide gráfico seguinte, Painel A) e em cinco empresas (BCP, Banco Popular,
Brisa, Martifer e Portugal Telecom) todos os preço-alvo emitidos pelos analistas foram
atingidos ou superados. Nas recomendações de manter apenas três empresas, com claro
destaque para a Jerónimo Martins, tiveram uma proporção de recomendações superior a 40%
em que o preço-alvo foi alcançado. No que respeita às recomendações de comprar, os
0
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150
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450
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2,5%
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7,5%
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BPI ER Caixa BI Santander IB
Millennium IB
Espírito Santo ER
Banif BI Citigroup Goldman Sachs
JP Morgan UBS Outros Total
N.º
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da
çõe
s (I
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mai
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% S
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Painel C - Recomendações de "Comprar"
48
analistas revelaram maior precisão na Mota-Engil e na Sonae. Em quatro empresas o grau de
precisão foi inferior a 10% e nas restantes foi nulo.13
GRÁFICO 11 – PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU
ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO – POR TÍTULO
13 Apenas se consideram as empresas objeto de 10 ou mais recomendações.
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80
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120
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25,0%
50,0%
75,0%
100,0%
BCP Banco Popular
Brisa Martifer Portugal Telecom
Impresa ZON Banif BPI Semapa Altri Outros Total
N.º
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com
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5 o
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Painel A - Recomendações de "Vender"
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20,0%
40,0%
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80,0%
Jerónimo Martins
Sonae BPI BES BCP Brisa EDP EDP renováveis
Galp Portugal Telecom
Outros Total
N.º
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Fs c
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10
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ma
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% S
uce
sso
Painel B - Recomendações de "Manter"
49
O Root Mean Square Error (RMSE), definido como o desvio médio percentual entre a
cotação do título no final da janela temporal considerada e o preço-alvo emitido por cada
intermediário financeiro (ou ação), pondera os desvios quando não se atinge o preço-alvo no
horizonte considerado e também quando se ultrapassa esse preço-alvo. O analista que
apresentou um RMSE mais elevado foi a Nomura e o que menor desvio teve foi o Credit
Suisse14, o que aconteceu para os diversos horizontes temporais dos preços-alvo. No período
homólogo anterior, e nos preços-alvo com um horizonte temporal de 12 meses, a Morgan
Stanley (RMSE de 19,9%) apresentou o menor desvio percentual face ao preço de mercado
verificado, e a Macquarie o mais elevado (42,0%).
No gráfico seguinte apresenta-se o RMSE por analista e para os diferentes tipos de
recomendações. Nas recomendações de vender (Painel A) o intervalo máximo de erro de
previsão entre os analistas situa-se em 7,3 p.p., com o BPI E.R. a apresentar o valor mais
elevado (19,2%) e a Goldman Sachs o mais reduzido (11,9%). No que respeita às
recomendações de manter (Painel B) e de comprar (Painel C) são, respetivamente, o Deutsche
Bank (21,9%) e o Citigroup (12,4%), bem como o Banif B.I. (22,2%) e o Santander I.B. (9,8%).
14 Foram apenas considerados os analistas que emitiram 10 ou mais recomendações de investimento.
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30,0%
N.º
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Painel C - Recomendações de "Comprar"
50
GRÁFICO 12 – ROOT MEAN SQUARE ERROR POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
0,0%
5,0%
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15,0%
20,0%
25,0%
BPI E.R. Santander I.B. JP Morgan Millennium I.B. Exane BNP Paribas Nomura Credit Suisse Goldman Sachs
Painel A - Recomendações de "Vender", IFs com 5 ou mais preços-alvo
0,0%
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10,0%
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20,0%
25,0%
Goldman Sachs Espírito Santo E.R. BPI E.R. Santander I.B. Millennium I.B. UBS Citigroup Deutsche Bank
Painel B - Recomendações de "Manter", IFs com 10 ou mais preços-alvo
0,0%
5,0%
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15,0%
20,0%
25,0%
Millennium I.B. BPI E.R. Espírito Santo E.R.
Goldman Sachs Santander I.B. Caixa B.I. Banif B.I. Citigroup UBS JP Morgan
Painel C - Recomendações de "Comprar", IFs com 10 ou mais preços-alvo
51
A Jerónimo Martins e a REN foram as empresas com menor desvio médio entre o preço-
alvo e o preço de mercado, contrariamente à Sonae Indústria e ao BPI, títulos para os quais os
analistas denotaram menor capacidade preditiva. Para as previsões de preço-alvo com
horizonte temporal a 12 meses os resultados não se alteram relativamente à Jerónimo
Martins, à REN e ao BPI. No período hómologo, e para aquele horizonte temporal, os títulos
em que houve menor e maior erro de previsão foram, respetivamente, a EDP e o BCP. Este
conjunto de resultados significa que a (in)capacidade de previsão dos analistas não é constante
no tempo nem nos títulos objeto de análise, pois em muitos casos a maior capacidade de
acerto num título/ano transforma-se em maior dificuldade de acerto no ano subsequente.
Os desvios por tipologia das recomendações encontram-se no gráfico seguinte. O erro de
previsão relativamente aos preços-alvo nas recomendações de vender foi mais elevado no
BCP, registando-se maior capacidade de acerto nos preços-alvo da Semapa. Nas
recomendações de manter, os analistas denotaram menor capacidade de previsão dos preços-
alvo no BPI, e na Jerónimo Martins o erro de previsão foi o mais reduzido. Tal sucedeu
igualmente nesta empresa no que respeita às recomendações de comprar (1,6%), sendo a
Sonae Indústria o título em que o erro de previsão dos preços-alvo foi mais elevado.
GRÁFICO 13 – ROOT MEAN SQUARE ERROR POR TÍTULO
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
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80,0%
Brisa Altri Impresa Martifer Banco Popular Portugal Telecom
ZON BCP Banif Semapa
Painel A - Recomendações de "Vender", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo
52
Tal como verificado no período anterior, o setor de Infraestruturas/Telecomunicações foi o
que registou menor desvio de previsão (RMSE de 12,8%) e nas empresas financeiras (36,2%) o
erro de previsão dos preços-alvo foi cerca de três vezes superior. Igualmente à semelhança de
anos anteriores, o menor desvio de previsão (17,1%) ocorreu nas empresas do PSI20, ainda
que nas demais empresas (17,6%) esse desvio tivesse sido ligeiramente superior. Os analistas
estrangeiros tiveram um erro de previsão dos preços-alvo (18,8%) superior em 3 p.p. face aos
nacionais. Estes resultados mantêm-se válidos (ainda que com outra magnitude) quando
analisadas as recomendações por tipologia, com exceção do caso das de compra relativas a
empresas do PSI20: o erro de previsão neste caso (27,9%) é quase o dobro do verificado quer
relativamente às recomendações de venda para as mesmas empresas, quer para as de compra
sobre as empresas que não integram o índice. Estes números denotam um maior excesso de
otimismo nos analistas relativamente aos preços-alvo que emitem sobre empresas do PSI20
0,0%
10,0%
20,0%
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50,0%
60,0%
BCP Portugal Telecom
BPI Sonae EDP Renováveis BES Jerónimo Martins
Brisa Galp EDP
Painel B - Recomendações de "Manter", Emitentes com 10 ou mais preços-alvo
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
Painel C - Recomendações de "Comprar", Emitentes com 10 ou mais preços-alvo
53
quando sugerem a sua compra e menor aquando da estimação de preços-alvo no lado da
venda.
2.3. ESTIMATIVA DOS RESULTADOS DAS EMPRESAS
Nesta secção são analisadas as estimativas dos resultados por ação (EPS). Em primeiro
lugar, determina-se o desvio face ao consensus. Em segundo lugar, confrontam-se os EPS
divulgados pelos emitentes com as estimativas dos analistas.
O EPS de consensus é definido como a média das estimativas de EPS emitidas pelos
analistas sobre um título nos três meses anteriores ao da emissão (excluindo os emitidos pela
própria casa de investimento). A dispersão dos EPS para empresas e intermediários financeiros
é calculada a partir do Root Mean Square Error (RMSE).
Em termos relativos, o Credit Suisse e o ING emitiram mais estimativas de EPS de 2011
acima do consensus (HSCB e Natixis Securities, no relatório homólogo, o que revela também
não existir persistência nesta variável). No que respeita ao EPS de 2012, o Citigroup e o
Millenium I.B. estimaram uma maior proporção de EPS acima do consensus (Deutsche Bank,
Goldman Sachs e JP Morgan no relatório anterior). A Exane BNP Paribas e a Caixa B.I. (tal como
no relatório do ano passado) registaram a maior proporção de estimativas de EPS abaixo do
consensus para o exercício fiscal de 2011. Relativamente aos EPS para 2012 a Exane (tal como
já sucedia no relatório do ano anterior), em conjunto com a Fidentiis, exibiram a maior
proporção de estimativas abaixo do consensus.
É ainda de sublinhar que, em média, os intermediários financeiros nacionais foram menos
otimistas que os estrangeiros em relação aos resultados dos emitentes cotados na Euronext
Lisbon. A proporção de estimativas acima do consensus dos EPS de 2011 e de 2012 dos
intermediários financeiros nacionais foi inferior em -13,3 p.p. e -22,6 p.p., respetivamente,
face aos estrangeiros.
54
TABELA 22 – PROPORÇÃO DE ESTIMATIVAS DO EPS ACIMA (ABAIXO) DO CONSENSUS – POR
INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
O RMSE, definido como o desvio médio das estimativas face ao consensus, permite aferir o
nível de concordância dos intermediários financeiros. Em termos médios, constata-se um
menor desvio face ao consensus por parte dos intermediários financeiros nacionais para os EPS
de 2011 e 2012. É no setor financeiro que se verifica o maior RMSE para os EPS de 2011, cerca
de 1,654, valor que compara com 0,315 e 0,217 de Outros Setores e do setor
Infraestruturas/Telecomunicações, respetivamente. Em relação aos EPS de 2012, as
estimativas dos analistas distanciaram-se mais do consensus no setor
Infraestruturas/Telecomunicações (RMSE de 0,512), ao passo que o setor financeiro suscitou
maior concordância (RMSE de 0,508).
TABELA 23 – RMSE DAS ESTIMATIVAS DOS RESULTADOS FACE AO CONSENSUS
Abaixo do Consensus Acima do Consensus Abaixo do Consensus Acima do Consensus
BPI E. R. 70,0% 30,0% 85,7% 14,3%
Caixa B.I. 80,0% 20,0% - -
Citigroup 70,0% 30,0% 12,5% 75,0%
Credit Suisse 20,0% 80,0% - -
Deutsche Bank 60,0% 40,0% - -
Espírito Santo E. R. 64,3% 35,7% 70,0% 30,0%
Exane BNP Paribas 85,7% 14,3% 100,0% 0,0%
Fidentiis Equities 66,7% 33,3% 100,0% 0,0%
Goldman Sachs 46,4% 53,6% 42,1% 57,9%
ING 40,0% 60,0% - -
JP Morgan 33,3% 55,6% - -
Millennium IB 62,5% 37,5% 57,1% 70,6%
Natixis Securities 40,0% 50,0% 66,7% 50,0%
Santander I.B. 60,0% 40,0% 60,0% 61,5%
UBS 64,3% 35,7% 50,0% 50,0%
Nota: Apenas foram incluídos intermediários financeiros com 5 ou mais es tima tivas de EPS.
EPS 2011 EPS 2012
2011 2012 2011 2012
BPI E.R. 0,208 0,308 BPI 0,346 -
Caixa B.I. 1,073 - BES 2,081 -
Citigroup 0,477 0,208 Brisa 0,360 1,222
Credit Suisse 0,156 - EDP 0,119 0,157
Deutsche Bank 1,914 - EDP Ren. 0,219 0,208
Espírito Santo E.R. 0,196 0,183 Galp 0,320 0,299
Exane BNP Paribas 0,304 0,422 Jerónimo Martins 0,150 0,109
Fidentiis Equities 0,365 0,353 Portugal Telecom 0,183 0,202
Goldman Sachs 0,563 0,316 ZON 0,161 -
ING 0,338 -
JP Morgan 0,425 -
Millennium I.B. 0,326 0,269
Natixis Securities 0,119 0,220
Santander I.B. 0,179 0,303
UBS 1,313 0,243
Nota: Apenas foram incluídos intermediários financeiros e emitentes com 5 ou mais
es timativas de EPS.
Intermediários Financeiros Títulos
55
Numa outra vertente foi analisada a proporção das previsões de EPS para o ano fiscal de
2012 que foram efetivamente atingidas. A base de dados utilizada contém 1006 relatórios
divulgados em 2011 e 2012, e em 407 casos existiam estimativas de EPS para 2012. A
proporção de estimativas de EPS alcançadas foi superior nas empresas não integrantes do
índice PSI20 e nas do setor financeiro. Em termos individuais, as estimativas dos EPS de 2012
pecaram em geral por excesso. Em apenas três empresas e oito analistas se verificaram
situações de EPS efetivos acima dos EPS estimados.
TABELA 24 – PROPORÇÃO DE PREVISÕES DE EPS ALCANÇADAS OU SUPERADAS
Em termos médios, a proporção de estimativas de EPS atingidos foi superior entre os
intermediários financeiros nacionais (+2,2 p.p. face aos estrangeiros).
2.4. OS PARÂMETROS FUNDAMENTAIS UTILIZADOS NOS MODELOS DE
AVALIAÇÃO
Tal como sucedeu no ano transato, um número significativo de relatórios de análise
financeira não apresentou os pressupostos utilizados nos modelos de avaliação, pelo que a
amostra utilizada nesta secção é mais reduzida (por exemplo, no caso do custo médio
ponderado do capital o número de observações é de 228, o que representa menos de metade
das recomendações identificadas).
Emitentes
EPS
verificado
abaixo do
EPS
estimado
EPS
verificado
acima do
EPS
estimado
Intermediários
Financeiros
EPS
verificado
abaixo do
EPS
estimado
EPS
verificado
acima do
EPS
estimado
Altri 30,0% 70,0% BBVA 0,0% 100,0%
BPI 52,9% 47,1% BPI E.R. 9,1% 90,9%
BCP 0,0% 100,0% Citigroup 0,0% 100,0%
BES 0,0% 100,0% Credit Suisse 0,0% 100,0%
Brisa 20,8% 79,2% Deutsche Bank 0,0% 100,0%
EDP 0,0% 100,0% Espírito Santo E.R. 3,9% 96,1%
EDP Renováveis 0,0% 100,0% Exane BNP Paribas 25,0% 75,0%
Galp 0,0% 100,0% Fidentiis Equities 0,0% 100,0%
Jerónimo Martins 0,0% 100,0% Goldman Sachs 4,8% 95,2%
Mota-Engil 0,0% 100,0% ING 0,0% 100,0%
Portucel 0,0% 100,0% JP Morgan 0,0% 100,0%
Portugal Telecom 0,0% 100,0% Millennium I.B. 6,1% 93,9%
REN 0,0% 100,0% Morgan Stanley 20,0% 80,0%
Semapa 0,0% 100,0% Natixis Securities 0,0% 100,0%
Sonae 0,0% 100,0% Nomura 12,5% 87,5%
Sonae Indústria 0,0% 100,0% Santander I. B. 2,6% 97,4%
Sonaecom 0,0% 100,0% UBS 12,9% 87,1%
ZON 0,0% 100,0%
Outros (*) 16,7% 83,3% Outros (*) 0,0% 100,0%
(*) Emitentes e intermediários financeiros com menos de 5 estimativa de EPS.
56
Algumas das empresas analisadas neste relatório têm unidades de negócios em vários
mercados além do português. O método utilizado por alguns analistas para a avaliação dessas
empresas considera as unidades de negócio isoladamente e o valor da empresa é obtido
através do somatório do valor das várias unidades de negócio. Contudo, os parâmetros de
avaliação utilizados para as várias unidades de negócios podem diferir de acordo com o país,
do setor em que se enquadram e do estádio ou modelo de avaliação do negócio. Os
parâmetros fundamentais considerados nesta secção foram obtidos, sempre que possível, a
partir da média ponderada dos parâmetros das várias unidades de negócio das sociedades
analisadas, usando-se como ponderador o peso das diferentes unidades de negócio no valor
total da sociedade. Por outro lado, sempre que em causa estiveram modelos com diversas
fases de crescimento os parâmetros foram ponderados pelo peso das anuidades e
perpetuidades respetivas.
As recomendações e os preços-alvo emitidos resultam em grande medida da análise dos
fundamentais das empresas. A estimativa dos fluxos de caixa (disponíveis para os acionistas ou
libertos pelas empresas) e do custo de capital próprio ou ponderado, os pressupostos
necessários para o cálculo dessas variáveis, a utilização de múltiplos para a avaliação de
determinadas áreas de negócios, a obtenção do valor de uma empresa com diversas unidades
de negócio recorrendo a diversas metodologias de avaliação, entre outros dados a ponderar,
obter e calcular, tornam a tarefa do analista de empresas rica, mas exigente quando realizada
com rigor. Em 2012, a instabilidade económica da Zona Euro, particularmente ao nível dos
mercados secundários de dívida pública, com a remuneração para alguns países a ultrapassar
os dois dígitos em diversos prazos da curva de rendimentos, transformou a rendibilidade do
ativo sem risco um dos parâmetros mais difíceis de avaliar pelos analistas. Essa dificuldade
aumentou substancialmente em situações em que uma empresa tinha negócios com diversas
economias da Zona Euro com problemas de dívida soberana, e com economias emergentes e
do espaço lusófono.
A taxa de juro isenta de risco usada pelos analistas para os títulos cotados na Euronext
Lisbon esteve compreendida entre 12,0% e 1,4%. O valor mais elevado foi usado na Sonae,
empresa que tem unidades de negócio em diferentes países, alguns dos quais em
desenvolvimento. A amplitude entre os valores máximo e mínimo é assinalável, tendo os
intermediários financeiros internacionais usado em geral taxas de juro sem risco mais elevadas
(nomeadamente a Fidentiis, o Credit Suisse, a UBS, o Deutsche Bank e o Santander I.B.). O alto
valor do limite superior sugere que não se trata de uma verdadeira taxa de juro isenta de risco,
mas que possa incorporar um prémio de risco-país.
57
TABELA 25 – TAXA DE JURO ISENTA DE RISCO
Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação
Altri 3,7% 3,3% 6,0% 2,5% 1,2% 32,3%
BPI 6,5% 6,8% 10,0% 2,5% 3,4% 52,8%
BES 3,8% 3,3% 8,0% 2,0% 1,9% 49,6%
Brisa 6,7% 4,5% 11,3% 2,5% 4,2% 62,8%
Cofina 3,3% 3,3% 4,5% 2,5% 0,7% 22,3%
EDP 3,4% 3,3% 7,0% 1,4% 1,6% 46,1%
EDP Renováveis
3,4% 3,3% 6,0% 1,4% 1,5% 44,6%
Galp 3,9% 4,5% 5,2% 2,5% 1,1% 28,6%
Ibersol 4,2% 4,5% 5,5% 3,3% 1,0% 22,8%
Impresa 3,3% 3,3% 4,5% 2,5% 0,7% 22,3%
Jerónimo Martins
4,9% 5,5% 5,7% 3,0% 1,0% 21,2%
Mota-Engil 3,7% 3,3% 5,7% 2,5% 1,2% 32,1%
Portucel 3,6% 3,3% 6,0% 2,5% 1,2% 32,6%
Portugal Telecom
5,9% 5,0% 9,5% 3,3% 2,1% 36,2%
Semapa 3,1% 3,3% 3,3% 2,5% 0,3% 10,8%
Sonae 4,4% 3,3% 12,0% 2,5% 3,4% 76,9%
Sonae Indústria
4,0% 4,5% 5,3% 2,5% 1,4% 34,5%
Sonaecom 4,4% 3,3% 8,6% 2,5% 2,4% 55,3%
ZON 5,8% 5,8% 10,5% 2,5% 2,9% 50,4%
Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.
O prémio de risco considerado pelos analistas, contrariamente ao rendimento do ativo
sem risco, apresentou alguma uniformidade, com exceção para a Galp e para a Brisa em que o
Santander I.B. e o Credit Suisse assumiram os valores de 8,8% e 7,0%, respetivamente.
58
TABELA 26 – PRÉMIO DE RISCO DE MERCADO
Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação
Altri 5,5% 6,0% 6,0% 4,0% 0,8% 15,2%
BPI 4,8% 4,8% 5,5% 4,5% 0,4% 8,4%
BCP 5,0% 4,9% 6,0% 4,5% 0,6% 12,3%
BES 5,4% 5,3% 6,0% 4,5% 0,6% 11,0%
Brisa 6,2% 6,5% 7,0% 4,0% 1,2% 19,0%
Cofina 5,2% 5,0% 6,0% 4,0% 0,8% 16,1%
EDP 5,3% 5,5% 6,0% 4,0% 0,8% 15,3%
EDP Renováveis
5,6% 6,0% 6,0% 5,0% 0,5% 9,8%
Galp 6,0% 5,5% 8,8% 4,0% 1,7% 28,6%
Impresa 5,2% 5,0% 6,0% 4,0% 0,8% 16,1%
Jerónimo Martins
5,4% 5,0% 6,0% 5,0% 0,5% 9,7%
Mota-Engil 5,4% 5,8% 6,0% 4,0% 0,9% 16,2%
Portucel 5,6% 6,0% 6,0% 4,0% 0,8% 14,1%
Portugal Telecom
4,8% 5,0% 5,0% 4,4% 0,3% 5,8%
Sonae 5,0% 5,0% 6,0% 4,0% 0,8% 16,3%
ZON 4,6% 4,5% 6,0% 4,0% 0,7% 15,0%
Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.
A instabilidade financeira vivida na Europa e o risco país em diversas geografias onde as
empresas nacionais operam foram razões para que diversos analistas tomassem em conta um
prémio de risco país na avaliação do custo do capital próprio de várias empresas nacionais. O
prémio de risco país apresentou valores com alguma amplitude no caso das análises realizadas
quer para o BES, quer para a EDP. Por exemplo, o Deutsche Bank avaliou o custo do capital
próprio do BES considerando um country spread de 960 pontos de base e a Golman Sachs
atribuiu um prémio de risco de 890 pontos de base às obrigações do Tesouro português,
relativamente aos bunds alemães.
TABELA 27 – PRÉMIO DE RISCO DO PAÍS
Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação
BES 4,8% 4,0% 9,6% 2,5% 2,5% 51,4%
EDP 5,1% 3,6% 8,9% 3,6% 2,4% 46,1%
Portucel 3,5% 4,0% 4,0% 2,5% 0,8% 22,1%
Semapa 3,7% 4,0% 4,0% 2,5% 0,7% 18,1%
Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.
59
Em relação ao risco sistemático, foi geralmente considerado que os títulos desta amostra
eram agressivos (beta >1). No entanto, os analistas nem sempre manifestaram concordância
relativamente a este parâmetro, particularmente para a Altri, a Brisa, a Mota-Engil e a Sonae,
mas também na Cofina e na Impresa. Todos os betas iguais ou superiores a 1,6 são oriundos de
um único analista, a Caixa B.I., e devem obviamente ser interpretados com precaução e objeto
de redobrada atenção.
TABELA 28 – BETA DO TÍTULO
Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação
Altri 1,24 1,10 1,80 1,10 0,31 0,25
BPI 1,03 1,10 1,30 0,79 0,17 0,17
BES 1,05 1,00 1,30 1,00 0,10 0,10
Brisa 0,95 0,81 1,60 0,60 0,35 0,37
Cofina 1,30 1,20 1,70 1,18 0,22 0,17
EDP 1,02 1,03 1,07 0,93 0,06 0,06
Galp 1,06 1,02 1,20 0,99 0,09 0,09
Impresa 1,24 1,12 1,70 1,10 0,26 0,21
Jerónimo Martins
1,03 1,07 1,20 0,90 0,12 0,12
Mota-Engil 1,55 1,30 2,45 1,00 0,63 0,40
Portucel 1,07 1,00 1,30 1,00 0,12 0,11
Portugal Telecom
1,11 1,14 1,21 1,00 0,09 0,08
Sonae 1,23 1,05 1,95 1,00 0,36 0,29
ZON 1,18 1,18 1,30 0,96 0,11 0,09
Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.
Em termos médios, os analistas percecionaram um custo do capital próprio das sociedades
compreendido entre 11,9% e 14,4% (Jerónimo Martins e Brisa, respetivamente). A Portugal
Telecom e a Cofina exibem os maiores coeficientes de variação para os valores atribuídos a
este parâmetro, o que reflete maior discordância por parte dos analistas financeiros, em
contraste com a Semapa, a Sonae e a Sonae Indústria onde existiu maior homogeneidade. O
custo do capital próprio usado pelos analistas ultrapassou os 10% na generalidade dos casos e
aumentou em termos médios face ao relatório anterior (13,4% vs 11,9%).
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TABELA 29 – CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO
Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação
Altri 14,3% 13,5% 17,1% 11,6% 2,1% 14,9%
BCP 12,9% 13,0% 14,0% 10,9% 1,1% 8,4%
BES 13,4% 13,2% 16,7% 8,0% 2,2% 16,2%
BPI 14,3% 14,3% 16,6% 11,8% 1,4% 9,7%
Brisa 14,4% 13,8% 17,0% 10,9% 2,2% 15,5%
Cofina 14,0% 14,3% 16,0% 9,7% 2,5% 18,2%
EDP 12,4% 13,0% 13,5% 7,3% 1,9% 15,7%
Galp 12,0% 12,1% 13,3% 10,0% 1,2% 10,4%
Impresa 13,8% 13,9% 15,4% 11,3% 1,6% 11,8%
Jerónimo Martins
11,9% 11,7% 13,4% 11,1% 0,9% 7,5%
Mota-Engil 14,1% 13,6% 17,5% 11,6% 2,4% 17,1%
Portucel 13,4% 12,9% 16,0% 9,9% 2,1% 15,9%
Portugal Telecom
13,4% 12,9% 19,4% 10,3% 3,0% 22,5%
Semapa 13,9% 13,5% 15,4% 13,5% 0,9% 6,2%
Sonae Indústria
12,6% 12,9% 13,6% 11,4% 0,9% 7,0%
Sonae 13,7% 13,6% 14,7% 12,3% 1,0% 7,0%
ZON 13,4% 13,4% 16,0% 9,7% 2,0% 14,8%
Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.
No que respeita ao custo do capital alheio, é de realçar o maior nível de concordância dos
analistas financeiros quanto ao custo do financiamento através de dívida na Mota-Engil e na
Jerónimo Martins (coeficientes de variação de 7,0% e de 7,5%, respetivamente). A Brisa, à
semelhança do verificado no relatório anterior, registou o maior nível de dispersão relativa
(coeficiente de variação de 27,4%). É ainda de notar que, com exceção dos casos da EDP e da
Portugal Telecom, nas demais sociedades incluídas na tabela seguinte o valor máximo do custo
do capital alheio é inferior ao valor mínimo usado pelos analistas como custo de capital
próprio, o que indica que para os analistas o capital próprio tem um custo superior ao do
capital alheio.
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TABELA 30 – CUSTO DO CAPITAL ALHEIO
Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação
Altri 8,1% 8,5% 9,2% 6,0% 1,3% 16,1%
Brisa 6,6% 6,9% 8,5% 3,8% 1,8% 27,4%
Cofina 8,5% 8,5% 9,2% 7,5% 0,7% 8,8%
EDP 6,8% 6,5% 9,0% 5,8% 1,2% 17,9%
Jerónimo Martins
7,0% 6,8% 8,0% 6,5% 0,5% 7,5%
Mota-Engil 8,2% 8,1% 9,0% 7,5% 0,6% 7,0%
Portucel 7,3% 7,5% 8,2% 6,0% 0,9% 12,5%
Portugal Telecom
7,5% 7,3% 10,6% 5,0% 1,8% 24,2%
Sonae 7,4% 6,8% 9,2% 6,3% 1,4% 18,6%
Sonae Indústria
7,9% 8,1% 8,9% 6,5% 0,9% 11,2%
ZON 6,3% 6,4% 7,7% 4,0% 1,3% 19,9%
Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.
O custo médio ponderado do capital percecionado para as empresas portuguesas cotadas
está, em termos médios, compreendido entre 7,5% e 12,2%. Das 17 empresas analisadas, em
11 foi atribuído, em termos médios, um custo médio ponderado do capital igual ou superior a
10%. No ano anterior apenas oito das 18 empresas tinham ultrapassado, em termos médios,
aquele valor. A Semapa e a Sonae Indústria denotam maiores níveis de concordância dos
analistas financeiros em relação ao valor atribuído a este parâmetro, contrariamente à Mota-
Engil que apresenta o coeficiente de variação mais elevado. No relatório de 2011 a média do
valor médio por empresa para este parâmetro situou-se em 9,3%, um valor inferior ao agora
registado (10,1%). Este aumento resultou de um custo do capital próprio mais elevado, já que
o aumento do valor médio do custo do capital alheio (de 6,8% para 7,4%) foi inferior ao
aumento verificado no custo médio ponderado do capital.
62
TABELA 31 – CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL
Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação
Altri 10,3% 10,7% 12,2% 8,1% 1,4% 13,3%
Brisa 10,7% 10,2% 13,6% 7,7% 2,1% 19,3%
Cofina 12,2% 12,1% 13,9% 9,0% 2,0% 16,3%
EDP 8,1% 8,2% 12,6% 6,6% 1,4% 17,9%
EDP Renováveis 7,5% 7,5% 9,0% 5,2% 0,9% 11,8%
Galp 10,3% 10,0% 13,2% 8,0% 1,5% 14,9%
Impresa 12,0% 11,9% 13,4% 10,2% 1,3% 11,0%
Jerónimo Martins 9,9% 10,2% 11,3% 6,7% 1,3% 12,8%
Mota-Engil 10,6% 9,7% 13,9% 7,5% 2,5% 23,3%
Portucel 10,7% 10,7% 12,6% 8,3% 1,4% 13,3%
Portugal Telecom 10,6% 10,1% 15,7% 8,0% 2,2% 21,0%
REN 7,5% 7,2% 9,2% 6,0% 1,1% 14,6%
Semapa 11,0% 11,4% 12,2% 9,7% 0,8% 7,1%
Sonae Indústria 9,8% 9,6% 10,8% 8,8% 0,7% 7,5%
Sonae 10,6% 10,9% 13,2% 8,9% 1,5% 14,3%
Sonaecom 10,2% 9,0% 12,7% 8,0% 1,8% 17,6%
ZON 9,7% 9,5% 12,7% 8,0% 1,4% 14,3%
Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável; os valores apresentados nesta tabela não representam necessariamente os valores médios ponderados exibidos nas duas tabelas anteriores, visto que vários relatórios não apresentam simultaneamente informação relativa ao custo do próprio e alheio e ao custo médio ponderado do capital.
Na Tabela seguinte apresenta-se o peso do valor atual das oportunidades de crescimento
(VAOC), isto é, a componente do valor da empresa explicada pelo reinvestimento de parte dos
lucros, no valor teórico implícito nos preços-alvo apresentados nos relatórios de análise
financeira. Este indicador resulta da aplicação do modelo de Gordon e Shapiro e deve ser
interpretado com alguma precaução atendendo aos pressupostos subjacentes ao modelo. Da
Tabela seguinte resulta que o VAOC do BPI representa -37,6% do seu valor teórico, a única
situação em que se obtém um valor negativo. Em quatro das 11 empresas mais de 50% do seu
valor está implicitamente relacionado com as expetativas de crescimento futuro (sete em vinte
sociedades no relatório anterior). O valor médio obtido para este parâmetro é semelhante ao
reportado no relatório anterior (37% versus 36% em 2012).
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TABELA 32 – PESO DO CRESCIMENTO FUTURO NO VALOR TEÓRICO DA EMPRESA
Peso
BCP 21,4%
BES 25,7%
BPI -37,6%
Brisa 68,9%
EDP 14,7%
Galp 79,6%
Jerónimo Martins 56,4%
Portucel 26,1%
Portugal Telecom 36,8%
Sonae 47,1%
ZON 57,4%
Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.