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ABR./JUN. 2008 RAE 51

ARTIGOS ATRIBUTOS CORPORATIVOS E CONCENTRAO ACIONRIA NO BRASIL

ATRIBUTOS CORPORATIVOS E CONCENTRAOACIONRIA NO BRASIL

RESUMO

Este artigo enfoca os possveis determinantes da concentrao do direito de voto e do direito sobre ofluxo de caixa por parte dos acionistas controladores das companhias abertas brasileiras. A anlise inves-tiga se variveis endgenas das firmas e setoriais fazem com que algumas empresas tenham estrutura depropriedade mais concentrada do que outras submetidas ao mesmo ambiente contratual. Ao se aplica-rem testes empricos a um painel com 161 empresas entre os anos de 1998 e 2002, as variveis testadascomo possveis determinantes no parecem influenciar a concentrao acionria dos controladores dasempresas analisadas. Os resultados oferecem evidncia em favor da hiptese de influncia da exogenei-

dade da estrutura de propriedade sobre o desempenho corporativo, adotada em trabalhos recentes.

Alexandre Di M iceli da SilveiraFEA-USP

Lucas Ayres B. de C. Ba rrosMackenzie

Rubens FamPUC-SP

ABSTRACTThis arti cle focuses on the possible determinants of the concentration of the right to vote and the rights over cash-flow of the control-

li ng shareholders of publicly-quoted Brazi li an companies. The analysis investigates if endogenous var iables of firms and sectors mean that some

companies have a more concentr ated corporate str ucture than others that undergo the same contractual environment. When empir ical tests were

applied to a panel of 161 companies between 1998 and 2002, the variables that were tested as possible determinants seem not to have an influ-

ence on the shareholder concentrati on of the owners of the companies that were analyzed. The results offer evidence in favor of the hypothesis of

the influence of the exogeneity of the ownership structure on corporate performance, which has been used in recent work.

PALAVRAS-CHAVE Estrutura de propriedade, governana corporativa, proteo ao investidor, direito de voto, direito sobre o flu-xo de caixa.KEYWORDSOwnership str ucture, corporate governance, investor protection, voting rights, rights over cash-flow.

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REVISO DE CONCEITOS

A estrutura de propriedade das empresas pode emergircomo resposta de equilbrio ao ambiente legal em que

operam. A anlise da relao entre finanas e proteolegal aos investidores ganhou destaque com pesquisas deautores como La Porta e outros (1999, 2000), Claessense outros (2002) e Beck e outros (2001), sugerindo queas diferenas nas leis e na garantia de sua aplicao entreos pases causam diferenas na estrutura de propr iedade,poltica de dividendos, disponibi lidade de recursos exter-nos e valorizao dos papis das empresas. A maior parteda li teratura sobre as diferenas de estrutura de proprie-dade compara empresas entre pases, buscando avaliarse a diferena na proteo ao investidor em ambientescontratuais distintos acarreta maior concentrao da es-

trutura de propriedade.No entanto, empresas de um mesmo pas podem apre-

sentar diferentes nveis de concentrao da propriedadedevido a caractersticas intrnsecas a elas ou ao seu setor deatividade. Demsetz e Lehn (1985) esti veram entre os pio-neiros a trabalhar com esta possibil idade, postulando ummodelo emprico no qual determinadas caractersti cas dasempresas ou dos setores em que atuam, como tamanho,risco e regulao do setor, poderiam ser determinantesdo grau de concentrao acionria. Argumentaram que arelao de causalidade da estrutura de propriedade sobreo desempenho seria potencialmente espria, uma vez que

a concentrao da propriedade poderia ser uma varivelendgena determinada pelas caractersticas das empre-sas. No Brasil, Okimura (2003) e Arajo Filho e outros(2003) apresentaram estudos similares ao de Demsetz eLehn (1985).

A linha de pesquisa de Demsetz e Lehn (1985) foi re-tomada por Himmelberg e outros (1999), que estende-ram seus resultados utilizando dados em painel e novasvariveis explanatrias para a concentrao da proprie-dade. Os autores propem que a proteo ao investidor,alm de possuir um componente externo relacionado aoambiente legal em que a empresa est inserida, possui

um componente interno relacionado ao tipo de ativida-de empreendida e a outras caractersticas da companhia.Desta forma, a concentrao da propriedade no ocorre-ria apenas em razo da proteo legal do investidor, mastambm em razo da proteo ao investidor intrnseca empresa, diferente para empresas submetidas a um mes-mo ambiente contratual.

Entre os atributos citados por Himmelberg e outros(1999) como potenciais determinantes da estrutura depropriedade, trs se destacam: o tamanho da companhia; o

INTRODUO

Os mecanismos de governana corporativa so instrumen-tos para a minimizao dos custos decorrentes do proble-

ma de agncia, isto , so ferramentas para minimizar aperda de valor de mercado oriunda de conflitos de inte-resse entre tomadores de deciso e investidores de umaempresa. A estrutura de propriedade um dos princpiospor meio dos quais os gestores podem ser disciplinados,como: a estrutura de capital; a estrutura do Conselho deAdministrao; a poltica de compensao dos gestores;a competio no mercado de produtos; e o mercado deaquisies hostis.

A maioria dos estudos iniciais sobre estrutura de pro-priedade visava avaliar a influncia deste mecanismo sobreo desempenho das empresas, como os estudos de Demsetz

e Lehn (1985), Morck e outros (1988), McConnel eServaes (1990) e Hermalin e Weisbach (1991). Em linhasgerais, os resultados destes estudos mostraram relaopositiva significante e no monotnica ou no signifi-cante entre concentrao da propriedade e desempenhocorporativo. Uma linha de pesquisa desenvolvida por LaPorta e outros (1998) passou a avaliar como a estrutura depropriedade das empresas varia entre os pases, partindoda hiptese de que o elemento decisivo para a explicaodas diferenas entre os sistemas de governana seria ograu de proteo legal oferecido aos investidores contra aexpropriao pelos gestores e acionistas controladores.

possvel, entretanto, que empresas dentro de um mesmopas apresentem nveis di ferentes de concentrao da pro-priedade devido a caractersticas intrnsecas das mesmasou do seu setor de ati vidade (DEMSETZ, LEHN, 1985).

O presente trabalho investiga atr ibutos corporativos ousetoriais como determinantes da concentrao do direitode controle (percentual de aes ordinrias) e do direitosobre o fluxo de caixa (percentual total de aes) nas mosdos controladores das companhias abertas brasileiras, uti -lizando um painel de empresas observadas entre os anos de1998 e 2002. Alternativamente, verifica-se se as medidasde concentrao acionria so mais adequadamente ca-

racterizadas como variveis aproximadamente exgenas,ou seja, no determinadas por quaisquer caractersticasda empresa ou do seu setor de atividade.

A prxima seo apresenta uma reviso das proposi-es tericas que serviram como base para este estudo.Em seguida, detalha-se o mtodo emprico de pesquisa,incluindo-se a descrio das variveis utilizadas, das hi-pteses, do mtodo estatstico e da amostra. Os principaisresultados obtidos so ento apresentados e descritos. Altima seo traz as consideraes finais do trabalho.

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ALEXANDR E DI M ICELI DA SILVEIRA LUCAS AYRES B. DE C. BARROS RUBEN S FAM

escopo para gastos definidos pelo l ivre-arbtr io do gestor;e o risco idiossincrtico da empresa. Segundo os autores,o tamanho possuiria um efeito incerto de antemo sobrea concentrao da propriedade. Por um lado, os custos

de agncia e monitoramento poderiam ser maiores nasempresas grandes, aumentando a necessidade de concen-trao da estrutura de propriedade. Por outro, grandesempresas poderiam lanar mo de economias de escalade monitoramento da alta gesto util izando, por exemplo,agncias de rating, o que levaria a menor nvel timo deconcentrao da propriedade. Com relao ao escopo paragastos definidos pelo livre-arbtr io do gestor, Himmelberge outros (1999) argumentam que, como os investimentosem ativos fixos so observveis e mais fceis de monitorar,empresas com maior proporo de ativos fixos deveriamem geral apresentar menor nvel timo de concentrao

da propriedade por apresentarem maior proteo intrn-seca ao investidor.Nas empresas com elevada proporo de ativos intan-

gveis, ocorreria o contrrio; a alta concentrao da pro-priedade poderia funcionar como compensao pela maiordificuldade de monitoramento dos gestores. Por fim, comrelao ao risco idiossincrtico da empresa, Himmelberg eoutros (1999) argumentam que uma concentrao maiorda propriedade implica uma carteira menos diversificadapor parte dos controladores. Logo, quanto maior for orisco especfico ou diversificvel da empresa, menor sero nvel timo de concentrao da propriedade.

Com base na literatura sobre governana corporativae estrutura de propriedade, especialmente os estudos deDemsetz e Lehn (1985) e Himmelberg e outros (1999),destacam-se os seguintes determinantes potenciais da

concentrao da estrutura de propriedade: escopo paragastos definidos pelo livre-arbtrio do gestor ou naturezada operao da empresa; tamanho da empresa; nvel dofluxo de caixa livre; taxa de investimento; risco idiossin-crtico; desempenho corporativo; setor de atividade; etipo do acionista controlador.

Os determinantes potenciais da estrutura de capital sovariveis relacionadas proteo ao investidor em nvelcorporativo, j que a hiptese central dos trabalhos queserviram como base terica para este artigo de que quan-to mais frgil for a proteo aos investidores no ape-nas no mbito legal, mas tambm no nvel corporati vo ,

maior ser a concentrao da propriedade. As proposiestericas envolvendo cada determinante so apresentadasno Quadro 1.

MTODO DE PESQUISA

A anlise estatstica realizada compreende regresses utili-zando o mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios e osprocedimentos de Efeitos Fixos e Efeitos Aleatrios apli-cados a um painel de empresas observadas entre os anosde 1998 e 2002. Sugere-se que a concentrao acionria

Quadro 1 Determinantes potencia is da concentrao da estrutura de p ropr iedade e controle

DETERM INAN TE POTEN-CIAL DA CONCENTRA-O DA PROPRIEDADE

JUSTIFICATIVA CDIGO DAVARIVEL

Natureza d a Operao

Himmelberg e ou t ros (199 9) a rgumentam que emp resas com a t ivos ma is d i f ce is demonitorar (maior proporo de intangveis) apresentaro maior concentrao da pro-pr iedade por parte do contro lador como forma de compensar a baixa proteo ao in-vest idor in tr nseca em presa

TANG

Porte da Empresa

Para Himmelberg e ou t ros (19 99 ) , a concen t rao da p ropr iedade em empresas ma io -res tende a ser menor, pois os invest idores podem ter acesso melhor proteo (ex:economias de escala para monitoramento). Ademais, a proporo do valor da empresaem re lao r iqueza indiv idual dos cont ro ladores maior, tornando -se mais d if c i l paraeles manter uma proporo e levada do capita l to ta l medida que a empresa cresce.Por outro lado, emp resas grandes podem estar su je itas a maiores problemas d e agncia,induzindo a uma concentrao maior da propriedade

Log(REC)

(con t inua)

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(concluso)

Nvel do Fluxo de Caixa

Livre

Conform e sugerido por Jensen (1 98 6) , qua nto m aior for o fl uxo de caixa livre (FCL), ma iorser o gasto defi nido pelo livre-arbtrio do insider (gestor/ emp reendedor) e, portanto,

ma iores sero os benefc ios pr ivados p otencia is do con tro le na forma, por exemplo, demo rdomia s e de p r ivi lg ios. Logo, um au men to do FCL elevaria a concentrao da p ro-pr iedade desejada pelo contro lador

FCL/ REC

Taxa de Investiment o

Similarmente var ivel anter ior, quanto maior for a taxa de invest imento da empresa,ma ior ser o gasto a ser defi n ido p elo l ivre-arbtrio do gestor e/ ou em preendedor e m aiordeve ser a concentrao d a propriedad e desejada p or e le (DEMSETZ,LEHN, 198 5; HIM-MELBERG e outros, 19 99 )

I/ K

Risco Id ioss inc r t ico daEmpresa

Maior concentrao d a propriedade im plica um a carte ira menos d iversifi cada do s con-tro ladores. Portanto, segundo Himmelberg e outros (1999), quanto maior for o r isco

id iossincrt ico da emp resa, meno r dever ser a concentrao da p ropriedade desejadapor e les, pois o r isco id iossincrt ico torna mais cara a posse de aes da em presa porparte de grandes acionistas

IDIOS

Desempenho (DESEMP)

Invertendo a re lao d e causal idad e tradic ionalm ente invest igada na l i teratura, pode-seespecular que um d esempen ho melho r, por meio d a aval iao do m ercado ou dos retor-nos passados, pode causar impacto na estrutura de propriedade. Como exemplo, umaemp resa com alto Q de Tobin p oderia aproveitar a boa valor izao d os seus papis pa ralanar novas aes no mercado, desta forma reduzindo a concentrao da propriedad e(DEMSETZ, LEHN, 19 85 ; HIMM ELBERG e outros, 19 99 )

Q

LOAT

LOPAT

Indstr iaO setor de at iv idade da companhia pode ter infl uncia sobre a concentrao da pro-pr iedade. Setores mais regulamentados podem ter menor concentrao da proprieda-de, por exemp lo

IN D

Tipo do AcionistaContro lador

O t ipo de acionista contro lador (pr ivado nacional, estrangeiro, estata l, entre outros)pode ter infl uncia sobre a concentrao da propriedade. Uma empresa estata l pode,por exemplo, ter por le i uma concentrao mnima da propriedade

TIPO

seja funo de certos atributos corporativos e setoriais,

como representado abaixo:

ou

sendo queCONePROPrepresentam a concentrao do di-reito de controle e do direito de propriedade (direito sobreo fluxo de caixa), respectivamente. Estimaram-se especifi-camente modelos lineares com os determinantes potenciais

relacionados acima, acrescentando-se variveis de controle. A

descrio de todas as variveis est disponvel no Quadro 2.Uma das especificaes formuladas, cujos parmetros

foram estimados pelo mtodo de Mnimos QuadradosOrdinrios, mostrada na Equao 1 abaixo:

(1)

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normalidade e heterocedasticidade de Cameron e Trivedi(1990) nas anlises de diagnstico.

Todavia, a modelagem utilizando a Equao 1 e suasvariantes apresenta possvel deficincia por desconsiderar

caractersticas no observveis das empresas que podemprejudicar a correta identificao do relacionamento en-tre a concentrao do direito de controle e do direito depropriedade e seus possveis determinantes. Se algumasdestas variveis omitidas influenciarem a concentraodo direito de controle ou de propr iedade e esti verem cor-relacionadas com os regressores includos no modelo, oscoeficientes estimados pela Equao 1 sero inconsisten-tes, refletindo um relacionamento esprio entre as vari-veis de interesse. Portanto, conveniente trabalhar coma seguinte formulao geral:

(2)

em que ie trepresentam a empresa e o ano, respectiva-mente, u

i o efeito especfico no observvel da i-sima

empresa e itrepresenta o termo de erro da i-sima em-

presa no t-simo ano. Neste caso,pode ser interpretadocomo o efeito especfico mdio do conjunto das compa-

em que que ie trepresentam a empresa e o ano, respec-tivamente, e

itrepresenta o termo de erro aleatrio da

i-sima empresa no t-simo ano. O direito de controle(CON) utilizado como varivel dependente e pode ser

substitudo pela varivel correspondente ao direito depropriedade (PROP). Foram construdas variveis binriaspara cada ano da amostra (ANO1,...,ANO5) com o intuitode isolar quaisquer efeitos macroeconmicos que afetaramo conjunto das empresas no perodo do estudo. Tambmcomo varivel de controle utilizou-se o ndice de payoutdas empresas (PAYOUT), tradicionalmente modeladocomo varivel dependente nos estudos que relacionammedidas de desempenho estrutura de propriedade. Omodelo linear mostra, ainda, que o setor de atividade dasempresas (IND) e o tipo do acionista controlador (TIPO)so includos como conjuntos de variveis binrias. Em

algumas especificaes acrescentaram-se Equao 1 ter-mos quadrticos de alguns dos determinantes potenciais por exemplo, o porte da empresa ao quadrado comoforma de capturar relaes eventualmente no lineares norelacionamento entre as variveis.

A validade das inferncias depende da qualidade esta-tstica dos modelos postulados, a qual foi avaliada por suaaderncia aos pressupostos de um modelo de regressolinear. Dentre outros, foram empregados o teste de hete-rocedasticidade de Breusch e Pagan (1979) e o teste de

Quadro 2 Resumo das variveis de pesquisaSIGLA NOM E DESCRIO

CON Dire ito de contro lePe rc e n tu a l d e a e s o rd in r ia s e m p o s s e d o (s )acionista(s) contro lador(es)

PROP Dire ito de propriedadeP e r c e n t u a l d o t o t a l d e a e s e m p o s s e d o ( s )acionista(s) contro lador(es)

Q Q de Tobin Q =VMAO + VMAP + DIVT

AT

LOPAT Rentabi l idade ut i l izando o lucro operacional prprio Lucro operacional prprio sobre at ivo tota l

LOAT Re nt ab il id ad e u ti liza nd o o l uc ro op era cio na l Lu cro op era cio na l so bre a tivo to ta l

log(REC) Tam anho d a em p resa Logaritm o d o fa turam ento op eraciona l l q u id oTANG Natureza d a op erao Ativo im ob il izad o b ru to / Receita

FCL/ REC Nvel d o Fluxo d e Caixa Livre Fluxo d e Ca ixa Livre / Receita

I/ K Taxa d e invest im en to d a em p resa Investim en tos / At ivo im ob il izad o

IDIOS Risco id iossincr t ico d a em presa Varincia d os resd uos d a regresso d o CAPM

PAYOUT nd ice de payout nd ice de payout da ao

IND Seto r d e a tuao d a em p resa Variveis b in rias Ind stria

TIPO Tip o d o acion ista con tro lad or Variveis b in rias Tip o d o con t ro lad or

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nhias. O componente uicaptura quaisquer caractersticas

intrnsecas das empresas que no variam com o tempo eque podem influenciar a concentrao do direito de con-trole e do direito de propriedade.

Para estimar os parmetros da Equao 2 e suas varian-tes, incluindo as especificaes com termos quadrticos dealguns dos regressores, foram utilizados os procedimentosde Efeitos Aleatrios (EA) e de Efeitos Fixos (EF). Quandose utilizou o estimador EF, os possveis determinantes fi-caram restritos queles que apresentam variao no tem-po, descartando-se as variveis IND (setor de atuao)e TIPO(tipo do acionista controlador), as quais seriamperfeitamente colineares com u

i. Em comparao com

a Equao 1, a formulao acima equivale a considerarit= u

i+

it. Para produzirmos estimativas consistentes

utilizando o estimador EF, necessrio que itno esteja

correlacionado com os regressores, sendo esta a hiptesede identificao do modelo. A consistncia do estimadorEA, por sua vez, depende da suposio mais restritiva deque ambos,

ite u

i, no estejam correlacionados com os

regressores.Os argumentos apresentados anteriormente no Quadro

1 sugerem que as regresses produziro coeficientes esta-tisticamente significantes com os seguintes sinais: 3, 4> 0; 1, 5< 0; O sentido da associao entre o desempenho corpora-

tivo e a estrutura de propriedade, assim como entre a

estrutura de propriedade e o tamanho da empresa, incerto de antemo. Assim, no h sinal esperado para6ou para 2.

Por outro lado, possvel que as consideraes tericas re-feridas neste trabalho no exeram influncia de primeiraordem na determinao da estrutura de propriedade dasempresas. Neste caso,CONePROPcomportar-se-o comovariveis aproximadamente exgenas, suposio comum e freqentemente implcita a diversos trabalhos anterio-res. Sob esta hiptese, espera-se que os coeficientes esti-mados no sejam estatisticamente significantes.

Definio operacional das variveisAs definies operacionais das variveis uti lizadas na pes-quisa so apresentadas a seguir. Sua descrio resumidaconsta no Quadro 2.

Estrutura de propriedad e e controleO direito de controle (CON) e o direito sobre o fluxo decaixa (PROP) so utilizados alternativamente como va-rivel dependente:

direito de controle (CON) corresponde ao direito devoto do acionista controlador. o percentual de aes or-dinrias em posse do(s) acionista(s) controlador(es);

direito sobre o fluxo de caixa (PROP) corresponde

ao direito de propriedade do acionista controlador. o percentual do total de aes em posse do(s)acionista(s) controlador(es) (participao no capitaltotal da companhia).

Os dados foram coletados por meio do sistema DIVEXT Divulgao Externa da CVM, entendendo-se como acio-nista controlador aquele identificado pela prpria empresaem seu Informativo Anual (IAN). Para a correta identi-ficao do percentual de votos em posse dos controlado-res, foram anali sadas tambm as estruturas piramidais depropriedade, identificando-se os proprietrios em comum

entre vrios acionistas e no somente o controle direto.No caso de estruturas familiares, computou-se a soma dobloco controlador, levando-se em considerao a posse deaes por parentes com mesmo sobrenome. Para o casode haver um acordo de acionistas, foi considerada a por-centagem de controle total do bloco do acordo.

Desempenho corporat ivoExistem vrias definies possveis para este conceito. Noestudo so utilizadas duas formas de medida de desempe-nho: as relacionadas ao valor de mercado da empresa e asrelacionadas a sua rentabil idade histrica. Como mtr ica

relacionada ao valor de mercado, uti lizou-se oQde Tobin(Q). Como mtricas relacionadas rentabilidade, utilizou-se o retorno sobre o ativo com base no lucro operacional(LOAT) e no lucro operacional prprio (LOPAT). Qde Tobin (Q): estimado pela aproximao proposta

por Chung e Pruitt (1994) e definido operacionalmentecomo:

Q de Tobin

VMAO + VMAP + DIVT

AT

Onde: VMAO valor de mercado das aes ordinrias;VMAP valor de mercado das aes preferenciais; DIVT

valor contbil da dvida, definido como o passivo circulan-te menos o ativo circulante acrescido do exigvel a longoprazo mais os estoques; AT ativo total da companhia. Osdados contbeis das empresas so referentes ao respectivoexerccio e a cotao corresponde ao preo mdio do l ti-mo dia de negociao de cada ano. Em alguns casos, devi-do ausncia de informao, a cotao da ao ordinriafoi aproximada pela cotao da ao preferencial. LOPAT: o lucro operacional prprio sobre o ativo

total.

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O lucro operacional prprio o lucro operacional antesdas receitas e despesas financeiras. LOAT: o lucro operacional sobre o ativo total.

Para o clculo dos dois indicadores, foram considerados

os valores nominais relativos ao final de cada exerccio.

Porte da empresaO porte da empresa (log(REC)) definido como o loga-ritmo natural de seu faturamento operacional lquido emedido em milhares de reais, em valores nominais, aofim de cada exerccio.

Setor de atuaoO setor de atuao pode exercer influncia sobre o n-vel de governana corporativa, a concentrao da es-trutura de propriedade e o desempenho. Utilizaram-se

variveis binrias (IND) para representar os diferentessetores. Estas variveis atribuem valor 1 para as em-presas pertencentes a um setor especfico e 0 para aspertencentes aos demais setores. Adotou-se o critriode classificao do banco de dados Economtica, quefornece a relao das empresas e dos seus respectivossetores. uma classificao ampla, dividindo as em-presas em 18 categorias:

Setores Economtica: Agro e Pesca; Alimentos e Bebidas;Comrcio; Construo; Eletroeletrnicos; Energia Eltrica;Mquinas Industr iais; Minerao; Minerais no Metlicos;

Outros; Papel e Celulose; Petrleo e Gs; Qumica;Siderurgia e Metalurgia; Telecomunicaes; Txtil;Transportes, Servios; Veculos e Peas.

As variveis binrias setoriais foram codificadas na ordemacima, ou seja, IND 1 = Agro e Pesca, IND 2 = Alimentose Bebidas e assim sucessivamente.

Tipo de acion ista controladorAlm da varivel de concentrao do direito de controle,tambm foi considerado o tipo de acionista controlador,por meio de um conjunto de variveis binrias:

propriedade privada estrangeira: quando uma multina-cional ou grupo de investidores de origem estrangeiradetm o controle da empresa (TIPO1);

propriedade privada nacional: quando um grupo deinvestidores de origem nacional controla a empresa,no sendo os investidores fundadores ou herdeiros daempresa (TIPO2);

propriedade familiar: quando uma famlia ou um nicoinvestidor detm o controle, incluindo-se neste caso oscontroles exercidos por fundaes ou por holdingsque

representam os fundadores ou herdeiros da empresa(TIPO3)

2; propriedade por bancos e outras instituies financei-

ras: quando um banco e/ou instituio financeira detm

o controle da empresa (TIPO4); propriedade por fundos de penso: quando o controle exercido de forma compartilhada por fundos de penso(TIPO5);

propriedade estatal: quando o controle exercido peloEstado (Unio, Estados ou Municpios) (TIPO6).

Natureza da operao uma aproximao para o nvel de tangibilidade dasoperaes da empresa, dada pela composio dos seusativos. definida como o ativo imobilizado bruto sobrea receita operacional lquida da empresa (TANG), ambos

medidos em valores contbeis, em reais nominais, ao fi-nal de cada exerccio.

Payout dado pelo ndice depayoutanual da ao calculado pelosistema Economtica. definido como dividendos pagospor ao sobre o lucro lquido por ao, ambos medidosem reais nominais ao final de cada exerccio.

Nvel d o fl uxo de caixa li vreO nvel de fluxo de caixa li vre possui relao com o mon-tante de gastos definidos pelo livre-arbtrio do gestor/

empreendedor e com os benefcios privados potenciaisdo controle. Desta forma, o nvel do fluxo de caixa livrepode ter relao com a concentrao da propriedade de-sejada pelo insider. Como aproximao para esta varivel(FCL / REC), utilizou-se uma verso contbil do fluxode caixa livre da empresa sobre sua receita operacionallquida, ambas medidas em reais nominais, ao final decada exerccio. O fluxo de caixa livre foi calculado pelaseguinte equao:

em que FCL- Fluxo de Caixa Livre da empresa; LL -Lucro Lquido; AumCGL - Investimento em capital degiro lquido; DepAmort- Depreciao e Amortizao; Inv- Investimentos em ativo fixo.

Taxa de investimento da empresaA taxa de investimento da empresa (I/ K) foi definida

como o investimento em ativo fixo da empresa ( I) sobreseu ativo imobilizado bruto (K), ambos medidos em valorescontbeis, em reais nominais, ao final de cada exerccio.

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Risco idio ssincrt ico da emp resaO risco idiossincrtico (IDIOS) de um ativo pode ser

calculado por meio da seguinte equao, com base nateoria do CAPM (Capital Asset Pricing Model):

em que var(RA) - Varincia da taxa de retorno de um ati-

vo Aqualquer (risco total); var(RM) - Varincia da taxa

de retorno da carteira de mercado; A- beta do ativo A

(risco sistemtico); eSA

- Risco idiossincrtico ou riscoprprio do ativo A.

Reordenando os termos da equao, obtm-se a fr-mula aplicada para o clculo do risco idiossincrtico:

. Foram ut ilizados dados de vo-latilidade anual dos retornos da ao de cada empresa, o

beta da ao em relao ao Ibovespa para um perodo dedoze meses anteriores e a volatilidade dos retornos doIbovespa (adotado como carteira de mercado).

Populao, amostragem e coleta de dadosA amostra do estudo composta por todas as companhiasabertas no financeiras negociadas na Bolsa de Valores deSo Paulo (Bovespa), que apresentaram liquidez signifi-cativa nos anos de 1998 a 2002. Consideraram-se comoempresas com l iquidez significativa aquelas que, de acor-do com o ndice Economtica, apresentaram liquidezanual de suas aes maior do que 0,001% do ndice da

empresa mais lquida em 50% ou mais dos anos em quea ao foi negociada, incluindo necessariamente o ano de

2002. A escolha desta faixa de corte para a definio daamostra, em vez da coleta de dados de todas as compa-nhias abertas, se deve ao fato de que as aes de empresascom liquidez muito baixa possuem probabilidade menor

de terem suas cotaes adequadas ao valor de mercado,sendo a cotao das aes necessria para o clculo doQde Tobin. Algumas empresas no apresentaram dadossuficientes para a construo de diversas variveis, redu-zindo o tamanho da amostra a um total de 161 empresase 776 observaes. Utilizaram-se dados secundrios cole-tados junto aos sistemas de informaes EconomticaeDivulgao Externa ITR/DFP/IAN (DIVEXT) da Comissode Valores Mobilirios.

RESULTADOS DA PESQUISA

Os dados relativos s variveis de estrutura de controle edesempenho referentes amostra analisada so resumidosna Tabela 1, com suas respectivas estatsticas descritivas.Observa-se na tabela que a concentrao mdia de vo-tos dos acionistas controladores (CON) nas companhiasabertas alta, apresentando mdia de 73,92%. Ademais,a concentrao mdia aumentou durante o perodo daamostra, de 72,73% em 1998 para 75,39% em 2002, comelevaes em todos os anos. Todavia, testes convencio-nais de diferenas de mdia revelaram que as diferenasentre os anos no so estatisticamente significantes nos

nveis de 5 e 10%. Comportamento anlogo observadopara a concentrao da propriedade (PROP), cujo valor

Tabela 1 Estatsticas descrit ivas das variveis de concentrao e desempenho

CON PROP Q LOPAT LOAT EM PRESAS(AMOSTRA)

Mdia

1 9 9 8 7 2 ,7 3 % 4 8 ,3 9 % 0 ,4 5 5 ,7 2 % 6 ,4 0 % 1 6 1

1 9 9 9 7 2 ,7 9 % 4 9 ,0 1 % 0 ,7 7 6 ,8 0 % -2 ,6 1 % 1 6 1

2 0 0 0 7 3 ,5 5 % 5 0 ,3 6 % 0 ,6 8 7 ,8 3 % 2 ,5 0 % 1 6 1

2 0 0 1 7 4 ,9 8 % 5 2 ,1 5 % 0 ,6 8 8 ,7 9 % 2 ,3 9 % 1 6 1

2 0 0 2 7 5 ,3 9 % 5 3 ,5 4 % 0 ,7 1 8 ,6 8 % -0 ,8 5 % 1 6 1

Amostra tota l

M d ia 7 3 ,9 2 % 5 0 ,7 4 % 0 ,6 6 7 ,6 0 % 1 ,5 3 %

1 6 1

Desvio 2 0 ,2 2 % 2 3 ,8 0 % 0 ,5 9 7 ,8 2 % 1 4 ,5 5 %

1 oQuart il 5 7 ,2 9 % 3 1 ,5 2 % 0 ,3 9 3 ,4 8 % -1 ,6 0 %

M ed iana 7 5 ,9 5 % 4 9 ,1 0 % 0 ,5 9 7 ,9 0 % 3 ,0 3 %

3 oQuart il 9 1 ,6 0 % 6 8 ,9 9 % 0 ,8 1 1 1 ,6 3 % 7 ,3 3 %

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mdio na amostra de 50,74%. A concentrao mdia dapropriedade tambm cresceu em todos os anos, passandode 48,39% em 1998 para 53,54% em 2002. A diferenaentre o valor mdio de 1998 e o de 2002 desta varivel

estatisticamente significante no nvel de 10% (as demaisdiferenas entre os anos so no significantes). Ressalta-se,ainda, a expressiva disparidade entre a concentrao dosdireitos de controle e de propriedade, cujo valor mdio de 23,18% (73,92% 50,74%) para o perodo da amos-tra. A referida disparidade reduziu-se ao longo dos anospesquisados, passando de 24,34% em 1998 para 21,85%em 2002, porm estas variaes temporais no se revelamestatisticamente significantes nos nveis usuais.

Com relao s variveis de desempenho, constata-se,com base no Qde Tobin mdio menor do que 1 durantetodo o perodo, que as empresas da amostra tm papis

relativamente pouco valorizados, o que sugere que, emmdia, elas tm investido em projetos que no maximi-zam valor para seus acionistas, ou no tm distribudoadequadamente os proventos para seus minoritrios, aomenos na percepo do mercado. A anlise da variaotemporal revela um aumento estatisti camente significan-te no nvel de 1% do Qmdio entre 1998 e 1999. As va-riaes subseqentes da varivel no se mostram signi-ficantes nos nveis usuais. Por sua vez, o retorno sobre oativo baseado no lucro operacional prprio das empresasmostra alguma tendncia de crescimento ao longo do pe-rodo, confirmada pela significncia no nvel de 1% das

diferenas entre as mdias de 1998 e 2001 e 1998 e 2002.A medida de rentabilidade baseada no lucro operacional,por outro lado, apresenta um comportamento temporalerrtico, com variaes bastante significativas (e estatis-ticamente significantes) entre alguns dos anos estudados,possivelmente refletindo as mudanas bruscas de custo dofinanciamento ocorridas ao longo do perodo.

Os valores mdios da varivel Tipo do AcionistaControlador so apresentados na Tabela 2. A tabela mos-tra que quase metade (47,04%) do controle das empresasda amostra est nas mos de famlias ou controladores

individuais. Esta proporo caiu em todos os anos doestudo, passando de 48,65% em 1998 para 45,96% em2002. Todas estas variaes no so estatisticamente sig-nificantes nos nveis convencionais, entretanto. Observa-se ainda a pouca presena de bancos ou outras institui-es financeiras no controle das empresas, representan-do apenas 0,64% da amostra, lembrando que isso noimplica ausncia de bancos ou instituies financeirasnas participaes, mas sim no papel de controladores.Existe ainda uma proporo significativa de controla-dores estrangeiros, constituindo 23,3% da amostra. Aparti cipao do controle estrangeiro aumentou em todos

os anos, passando de 21,62% em 1998 para 24,22% em2002, embora, novamente, as variaes entre os anosno sejam estatisticamente significantes. Observa-se umaproporo mdia de 16,88% de controladores nacionais(no familiares) e uma proporo de 5,15% de empresascontroladas por fundos de penso.

Os principais resultados da pesquisa so apresentadosnas Tabelas 3 e 4. Inicialmente, construiu-se uma matr izde correlaes a fim de avaliar possveis problemas demulticolinearidade. A matriz revelou correlaes baixasentre as variveis.

Os primeiros procedimentos de regresso uti lizaram o

mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) comas variveis alternativas de desempenho e diversas especi-ficaes plausveis. Na Tabela 3 reportam-se as regressesutilizando a concentrao do direito de controle (CON)como varivel dependente e na Tabela 4 aparecem as re-gresses nas quais a varivel dependente a concentraodo direito de propriedade (PROP).

Tabe la 2 Identidade do acionista controlador (TIPO)

PRIVADO

ESTRANGEIRO

PRIVADO

NACIONAL

FAMILIAR INSTITUIES

FINANCEIRAS

FUNDOS DE

PENSO

ESTATAL AM OSTRA

(EMPRESAS)1 9 9 8 2 1 ,6 2 % 1 6 ,8 9 % 4 8 ,6 5 % 0 ,6 8 % 5 ,4 1 % 6 ,7 6 % 1 6 1

1 9 9 9 2 3 ,0 3 % 1 6 ,4 5 % 4 7 ,3 7 % 0 ,6 6 % 5 ,2 6 % 7 ,2 4 % 1 6 1

2 0 0 0 2 3 ,7 2 % 1 6 ,6 7 % 4 6 ,7 9 % 0 ,6 4 % 5 ,1 3 % 7 ,0 5 % 1 6 1

2 0 0 1 2 3 ,9 0 % 1 6 ,9 8 % 4 6 ,5 4 % 0 ,6 3 % 5 ,0 3 % 6 ,9 2 % 1 6 1

2 0 0 2 2 4 ,2 2 % 1 7 ,3 9 % 4 5 ,9 6 % 0 ,6 2 % 4 ,9 7 % 6 ,8 3 % 1 6 1

M d ia 2 3 ,3 2 % 1 6 ,8 8 % 4 7 ,0 4 % 0 ,6 4 % 5 ,1 5 % 6 ,9 6 % 1 6 1

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60 RAE VOL. 48 N2

(con t inua)Tabela 3 Possveis determinantes da concentrao do direito de controle (CON)

M QO( 1)

M QO(2 )

M QO(3 )

EA( 4 )

EA(5 )

EA(6 )

EF( 7 )

EF(8 )

EF( 9 )

TANG 0 , 0 0 4( 0 , 7 0 ) 0 , 0 0 3( 0 , 5 4 ) 0 , 0 0 2( 0 , 3 8 ) - 0 , 0 0 3( -0 ,60 ) - 0 , 0 0 1( -0 ,10 ) - 0 , 0 0 1( - 0 , 2 0 ) - 0 , 0 0 6( -0 ,67 ) - 0 , 0 0 5( -0 ,90 ) - 0 , 0 0 5( -1 ,01 )

Log(REC)- 0 , 0 2 7( -1 ,62 )

- 0 , 0 2 6( -1 ,55 )

- 0 , 0 2 1( - 1 , 1 9 )

- 0 , 0 1 2( -0 ,72 )

- 0 , 0 1 8( -0 ,97 )

- 0 , 0 1 2( - 0 , 6 6 )

- 0 , 0 0 7( -0 ,27 )

- 0 , 0 0 3( -0 ,14 )

- 0 , 0 0 5( -0 ,23 )

FCL/ REC0 , 0 1 3 * *( 2 , 4 7 )

0 , 0 1 3 * *( 2 , 1 4 )

0 , 0 1 3 * *( 2 , 2 3 )

0 , 0 0 0( -0 ,03 )

0 , 0 0 0( -0 ,01 )

0 , 0 0 0( - 0 , 0 2 )

- 0 , 0 0 1( -0 ,39 )

- 0 , 0 0 1( -1 ,00 )

- 0 , 0 0 1( -0 ,98 )

I/ K0 , 0 1 7 *( 1 , 8 7 )

0 , 0 1 9 * * *( 2 , 5 8 )

0 , 0 1 8 * *( 2 , 2 3 )

0 , 0 0 6( 1 , 2 2 )

0 , 0 0 6( 1 , 0 0 )

0 , 0 0 5( 0 , 8 5 )

0 , 0 0 6( 0 , 9 6 )

0 , 0 0 6( 1 , 2 4 )

0 , 0 0 6( 0 , 9 7 )

IDIOS0 , 0 2 0( 0 , 4 2 )

0 , 0 2 3( 0 , 4 8 )

0 , 0 1 5( 0 , 3 1 )

0 , 0 0 1( 0 , 0 4 )

0 , 0 0 5( 0 , 2 3 )

0 , 0 0 1( 0 , 0 6 )

- 0 , 0 0 1( -0 ,06 )

- 0 , 0 0 1( -0 ,04 )

- 0 , 0 0 5( -0 ,24 )

Q 0 , 0 3 7 * * *( 2 , 9 8 )

- 0 , 0 1 3( -0 ,72 )

- 0 , 0 1 9( -0 ,94 )

LOAT0 , 0 2 4( 0 , 5 4 )

0 , 0 1 5( 0 , 5 4 )

0 , 0 1 5( 0 , 5 9 )

LOPAT- 0 , 0 9 9( - 0 , 9 1 )

- 0 , 0 8 7( - 1 , 2 0 )

- 0 , 0 9 6( -1 ,21 )

TIPO 1- 0 , 0 2 9( -0 ,77 )

- 0 , 0 3 1( -0 ,85 )

- 0 , 0 3 8( - 1 , 0 2 )

- 0 , 0 8 3( -1 ,04 )

- 0 , 0 8 2( -1 ,01 )

- 0 , 0 8 9( - 1 , 1 4 )

TIPO 2- 0 , 1 3 4 * * *( - 3 ,51 )

- 0 , 1 3 4 * * *( - 3 ,56 )

- 0 , 1 4 5 * * *( - 3 , 6 9 )

- 0 , 1 3 6( -1 ,63 )

- 0 , 1 3 5( -1 ,58 )

- 0 , 1 4 4 *( - 1 , 7 6 )

TIPO 3 - 0 , 1 0 8 * * *( - 3 ,22 )

- 0 , 1 1 3 * * *( - 3 ,41 )

- 0 , 1 2 1 * * *( - 3 , 6 1 )

- 0 , 1 3 0 *( - 1 ,70 )

- 0 , 1 2 7( -1 ,63 )

- 0 , 1 3 4 *( - 1 , 7 9 )

TIPO 5- 0 , 1 3 5 * *( - 2 ,46 )

- 0 , 1 3 9 * * *( - 2 ,59 )

- 0 , 1 4 4 * * *( - 2 , 6 8 )

- 0 , 1 7 2 *( - 1 ,73 )

- 0 , 1 7 0 *( - 1 ,68 )

- 0 , 1 7 6 *( - 1 , 7 9 )

TIPO 6- 0 , 0 6 8( -1 ,27 )

- 0 , 0 7 5( -1 ,42 )

- 0 , 0 8 4( - 1 , 5 7 )

- 0 , 1 4 9( -1 ,40 )

- 0 , 1 4 7( -1 ,36 )

- 0 , 1 5 7( - 1 , 5 1 )

PAYOUT- 0 , 0 0 0 3( -1 ,30 )

- 0 , 0 0 0 3( -1 ,30 )

- 0 , 0 0 0 3( - 1 , 5 9 )

- 0 , 0 0 0 0( 0 , 0 4 )

- 0 , 0 0 0 0( 0 , 1 7 )

- 0 , 0 0 0 0( 0 , 1 0 )

0 , 0 0 0 0( 0 , 2 1 )

0 , 0 0 0 0( 0 , 5 3 )

0 , 0 0 0 0( 0 , 0 7 )

IND 3- 0 , 2 5 3 * * *( - 4 ,34 )

- 0 , 2 5 5 * * *( - 4 ,29 )

- 0 , 2 5 5 * * *( - 4 , 3 1 )

- 0 , 2 5 3 * *( - 2 ,19 )

- 0 , 2 7 4 * * *( - 3 ,24 )

- 0 , 2 7 7 * * *( - 3 , 4 0 )

IND 4- 0 , 1 5 3 * * *( - 2 ,66 )

- 0 , 1 6 3 * * *( - 2 ,78 )

- 0 , 1 6 1 * * *( - 2 , 7 6 )

- 0 , 0 8 1( -0 ,41 )

- 0 , 0 9 8( -0 ,56 )

- 0 , 0 9 7( - 0 , 5 7 )

IND 50 , 1 1 0 * * *( 2 , 6 8 )

0 , 1 0 5 * *( 2 , 5 2 )

0 , 1 0 1 * *( 2 , 4 4 )

0 , 1 1 3( 1 , 0 9 )

0 , 0 9 7( 1 , 5 0 )

0 , 0 9 2( 1 , 5 3 )

IND 110 , 1 3 0 * * *( 2 , 9 8 )

0 , 1 3 3 * * *( 3 , 0 2 )

0 , 1 3 4 * * *( 3 , 0 4 )

0 , 1 4 1( 1 , 2 5 )

0 , 1 2 0( 1 , 5 3 )

0 , 1 1 7( 1 , 5 7 )

IND 12- 0 , 2 5 8 * * *( - 4 ,46 )

- 0 , 2 5 3 * * *( - 4 ,29 )

- 0 , 2 5 5 * * *( - 4 , 3 3 )

- 0 , 2 2 9 *( - 1 ,87 )

- 0 , 2 5 0 * * *( - 2 ,62 )

- 0 , 2 5 6 * * *( - 2 , 8 5 )

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Os resultados das regresses por MQO apontam parauma relao positiva significante no nvel de 5% ou 10%entre os regressores nvel do fluxo de caixa livre (FCL/REC) e taxa de investimentos (I/K) e as variveis depen-dentes concentrao do direito de controle e concentraodo direito de propriedade. Estes resultados se alinham aoargumento segundo o qual uma quantidade maior de re-cursos disponveis para alocao por parte do gestor ouempreendedor aumenta a concentrao dos direitos decontrole e de propriedade desejada por ele.

Das variveis de desempenho, a nica que se mostrouestatisticamente significante em todas as especificaes

o Qde Tobin. Os resultados, neste caso, sugerem quea relao de causalidade entre desempenho ou valor eestrutura de propriedade pode ser invert ida. Em outraspalavras, assim como a concentrao relati va da proprie-dade ou do direito de voto pode influenciar o desempe-nho, ela tambm pode ser simul taneamente influenciadapor ele. No caso em questo, oQde Tobin parece exercerum impacto positi vo sobre a concentrao tanto do di -reito de controle quanto do direito de propriedade.

Alguns dos regressores relacionados identidade doacionista controlador apresentaram signifi cncia nonvel de 1% em todas as especificaes estimadas por

MQO. As estimativas reportadas refletem o fato de quea empresa controlada por bancos e outras instituiesfinanceiras (TIPO4) revelou a mais alta concentrao dedireitos de voto e de direitos de propriedade. Em com-parao com ela, as empresas controladas pelos demaistipos de acionista controlador possuem estrutura depropriedade substancialmente mais pulverizada, em es-pecial aquelas de propriedade privada nacional (TIPO2)e as estatais (TIPO6), mesmo sem abrir mo da elevadaconcentrao do direito de controle. As empresas de

controle familiar (TIPO3), por sua vez, revelaram-se,em mdia, mais pulverizadas do que as demais empre-sas quanto aos direitos sobre o fluxo de caixa (PROP)e menos pulverizadas do que a mdia geral quanto aosdireitos de voto (CON), o que pode ser explicado pelaemisso substancial de aes sem direito a voto. A mes-ma interpretao parece aplicar-se s empresas estatais.Tambm os coeficientes de algumas das 18 variveis bi-nrias setoriais mostraram-se significantes em todas asespecificaes. Em particular, mesmo aps o controle poroutras caractersticas observveis, as empresas perten-centes aos setores de Comrcio (IND 3) e de Petrleo e

Gs (IND 12) segundo classificao da Economticaapresentaram concentrao do direito sobre o fluxo decaixa e do direito de voto entre 23% e 32% inferior concentrao mdia, aproximadamente. Similarmente,dependendo da especificao estimada, as empresas per-tencentes aos setores de Telecomunicaes (IND 15),Siderurgia e Metalurgia (IND 14), Construo (IND 4) eMinerao (IND 8) apresentam concentrao dos direitosde voto e/ou dos direitos de propriedade abaixo da mdiageral. J as empresas pertencentes aos setores de Papele Celulose (IND 11), Minerais No-Metli cos (IND 9) eEletroeletrnicos (IND 5) apresentaram valores substan-

cialmente acima da mdia para CONou PROP.Por fi m, nas regresses preliminares as empresas

maiores parecem, em mdia, ter estrutura de proprie-dade mais concentrada quando se utiliza PROP comoa varivel dependente. Este resul tado no se mantm,todavia, quando a varivel dependente a concentraodo direito de controle. Ademais, encontrou-se relaopositiva significante no nvel de 5% entre a tangibilida-de das operaes (TANG) e a concentrao do direitosobre o fluxo de caixa (PROP), contrariando a sugesto

IND 15- 0 , 0 9 0 * *( - 2 ,15 )

- 0 , 0 7 8 *( - 1 ,88 )

- 0 , 0 8 1 *( - 1 , 9 4 )

- 0 , 0 6 7( -0 ,65 )

- 0 , 0 9 0( -1 ,34 )

- 0 , 0 9 0( - 1 , 3 4 )

Intercepto 0 , 9 6 4 * * *( 9 , 4 5 ) 0 , 9 8 6 * * *( 9 , 5 3 ) 0 , 9 7 6 * * *( 9 , 4 6 ) 0 , 9 3 3 * * *( 6 , 1 3 ) 0 , 9 4 2 * * *( 8 , 1 7 ) 0 , 9 2 4 * * *( 8 , 3 8 ) 0 , 7 8 4 * * *( 6 , 1 2 ) 0 , 7 5 1 * * *( 6 , 0 8 ) 0 , 7 1 6 * * *( 5 , 6 0 )

R2 2 4 ,8 % 2 4 ,1 % 2 4 ,1 % 2 1 ,5 2 % 2 2 ,1 8 % 2 2 ,2 1 % 0 ,2 6 % 0 ,0 3 % 0 ,0 6 %

Em presas 1 5 2 1 5 2 1 5 2 1 5 2 1 5 2 1 5 2 1 5 2 1 5 2 1 5 2

***, * * e * correspondem significncia estatstica nos nveis de 1%, 5%e 10%, respectivamente.

Nota: A definio das variveis independentes apresentada no Quadro 2. Foram includasdummiesde ano, omitidas da tabela porlimitao de espao. Tambm so omitidas as variveis binrias setoriais (IND) cujos coeficientes no so significantes em nenhuma re-gresso. Os dados so relativos ao perodo de 1998 a 2002. Os nmeros entre parnteses indicam a estatsticatno caso dos mtodosdos Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) e de Efeitos Fixos (EF) e indicam a estatsticazno caso do procedimento de Efeitos Aleatri-os (EA). Os erros-padro computados para todas as regresses so robustos a heterocedasticidade.

(concluso)

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62 RAE VOL. 48 N2

Tabe la 4 Possveis determinantes da concentrao do direito de propriedade (PROP)

M QO( 1)

MQO( 2 )

M QO( 3 )

EA( 4 )

EA(5 )

EA( 6 )

EF( 7 )

EF(8 )

EF(9 )

TANG 0 , 0 2 5 * * *( 3 , 6 7 ) 0 , 0 2 3 * * *( 3 , 2 9 ) 0 , 0 2 3 * * *( 3 , 2 5 ) - 0 , 0 0 2( -0 ,28 ) - 0 , 0 0 2( - 0 , 3 0 ) - 0 , 0 0 3( -0 ,42 ) - 0 , 0 2 2 * *( - 2 , 3 1 ) - 0 , 0 2 1 * *( - 2 ,27 ) - 0 , 0 2 1 * *( - 2 ,27 )

Log(REC)0 , 0 4 8 * * *( 2 , 7 1 )

0 , 0 5 2 * * *( 2 , 7 8 )

0 , 0 5 2 * * *( 2 , 6 3 )

0 , 0 2 2( 1 , 0 2 )

0 , 0 1 9( 0 , 8 8 )

0 , 0 3 1( 1 , 3 8 )

- 0 , 0 1 6( - 0 , 5 6 )

- 0 , 0 1 3( -0 ,52 )

0 , 0 0 4( 0 , 1 4 )

FCL/ REC0 , 0 1 5 * *( 2 , 4 8 )

0 , 0 1 4 * *( 2 , 0 7 )

0 , 0 1 4 * *( 2 , 0 1 )

0 , 0 0 1( 0 , 1 2 )

0 , 0 0 0( 0 , 1 1 )

0 , 0 0 1( 0 , 1 3 )

- 0 , 0 0 3( - 1 , 3 1 )

- 0 , 0 0 3( -1 ,24 )

- 0 , 0 0 2( -1 ,18 )

I/ K0 , 0 2 1 * *( 2 , 0 5 )

0 , 0 2 3 * *( 2 , 4 6 )

0 , 0 2 4 * *( 2 , 5 5 )

0 , 0 0 8( 1 , 2 4 )

0 , 0 0 9( 1 , 4 3 )

0 , 0 0 7( 1 , 0 3 )

0 , 0 0 6( 1 , 1 0 )

0 , 0 0 8( 1 , 4 6 )

0 , 0 0 6( 0 , 9 5 )

IDIOS0 , 0 7 3( 1 , 4 2 )

0 , 0 7 3( 1 , 3 4 )

0 , 0 7 3( 1 , 4 1 )

0 , 0 0 1( 0 , 0 3 )

0 , 0 0 1( 0 , 0 4 )

- 0 , 0 1 0( -0 ,20 )

- 0 , 0 0 6( - 0 , 2 2 )

- 0 , 0 0 5( -0 ,19 )

- 0 , 0 1 2( -0 ,44 )

Q 0 , 0 6 5 * * *( 4 , 4 7 )

- 0 , 0 1 1( -0 ,47 )

- 0 , 0 3 5( - 1 , 2 6 )

LOAT- 0 , 0 3 7( -0 ,51 )

0 , 0 3 8( 0 , 9 4 )

0 , 0 5 5( 1 , 3 4 )

LOPAT- 0 , 0 3 1( - 0 , 2 4 )

- 0 , 1 5 1 *( - 1 ,72 )

- 0 , 1 5 5( -1 ,63 )

TIPO 1- 0 , 2 6 9 * * *( - 7 , 9 0 )

- 0 , 2 7 6 * * *( - 8 ,08 )

- 0 , 2 7 6 * * *( - 8 , 0 9 )

- 0 , 2 9 2 * * *( - 5 ,80 )

- 0 , 2 8 9 * * *( - 5 , 5 8 )

- 0 , 3 0 0 * * *( - 6 ,27 )

TIPO 2- 0 , 4 1 7 * * *( - 1 0 , 2 5 )

- 0 , 4 2 1 * * *( - 1 0 , 3 9 )

- 0 , 4 2 2 * * *( - 9 , 9 0 )

- 0 , 3 7 5 * * *( - 5 ,85 )

- 0 , 3 7 2 * * *( - 5 , 6 9 )

- 0 , 3 8 8 * * *( - 6 ,10 )

TIPO 3 - 0 , 4 7 4 * * *( - 1 5 , 2 3 )

- 0 , 4 8 7 * * *( - 1 5 , 4 1 )

- 0 , 4 8 7 * * *( - 1 5 , 4 1 )

- 0 , 5 0 6 * * *( - 1 0 , 5 9 )

- 0 , 5 0 3 * * *( - 1 0 , 2 5 )

- 0 , 5 1 4 * * *( - 1 1 , 4 1 )

TIPO 5- 0 , 4 0 5 * * *( - 7 ,78 )

- 0 , 4 1 4 * * *( - 8 ,03 )

- 0 , 4 1 5 * * *( - 8 , 0 1 )

- 0 , 3 6 4 * * *( - 4 , 1 4 )

- 0 , 3 6 1 * * *( - 4 , 0 3 )

- 0 , 3 7 0 * * *( - 4 ,24 )

TIPO 6- 0 , 4 7 3 * * *( - 8 ,49 )

- 0 , 4 8 7 * * *( - 8 ,79 )

- 0 , 4 8 9 * * *( - 8 , 7 7 )

- 0 , 4 9 1 * * *( - 5 , 8 4 )

- 0 , 4 8 7 * * *( - 5 , 6 8 )

- 0 , 5 0 2 * * *( - 6 ,09 )

PAYOUT- 0 , 0 0 0 0( -0 ,01 )

- 0 , 0 0 0 0( -0 ,15 )

- 0 , 0 0 0 0( - 0 , 1 4 )

0 , 0 0 0 0( 0 , 1 4 )

0 , 0 0 0 0( 0 , 3 3 )

- 0 , 0 0 0 0( -0 ,16 )

- 0 , 0 0 0 0( - 0 , 0 7 )

0 , 0 0 0 0( 0 , 3 5 )

- 0 , 0 0 0 0( -0 ,20 )

IND 3- 0 , 2 3 7 * * *( - 5 , 3 3 )

- 0 , 2 4 0 * * *( - 5 ,20 )

- 0 , 2 4 0 * * *( - 5 , 1 7 )

- 0 , 2 2 7 * * *( - 2 ,98 )

- 0 , 2 2 7 * * *( - 2 , 8 4 )

- 0 , 2 3 3 * * *( - 3 ,18 )

IND 8- 0 , 2 0 9 * * *( - 4 , 4 6 )

- 0 , 2 0 0 * * *( - 4 ,41 )

- 0 , 1 9 8 * * *( - 4 , 2 9 )

- 0 , 1 5 8 * *( - 2 ,19 )

- 0 , 1 5 9 * *( - 2 , 0 3 )

- 0 , 1 5 8 * *( - 2 ,29 )

IND 90 , 1 6 5 * *( 2 , 5 5 )

0 , 1 6 3 * *( 2 , 5 4 )

0 , 1 6 3 * *( 2 , 5 4 )

0 , 1 4 3( 0 , 8 3 )

0 , 1 4 1( 0 , 8 1 )

0 , 1 4 9( 0 , 8 5 )

IND 10- 0 , 0 9 0 * * *( - 2 ,87 )

- 0 , 0 7 6 * * *( - 2 ,33 )

- 0 , 0 7 5 * * *( - 2 , 2 1 )

- 0 , 0 3 5( - 0 , 6 5 )

- 0 , 0 3 8( - 0 , 6 3 )

- 0 , 0 3 6( -0 ,77 )

IND 12- 0 , 3 2 2 * * *( - 6 ,47 )

- 0 , 3 1 9 * * *( - 5 ,99 )

- 0 , 3 1 7 * * *( - 5 , 8 9 )

- 0 , 2 4 8 * *( - 3 , 2 4 )

- 0 , 2 4 7 * * *( - 3 , 0 6 )

- 0 , 2 5 6 * * *( - 3 ,64 )

(con t inua)

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de Himmelberg e outros (1999) de que as empresas comativos mais difceis de monitorar (menor proporo deativos tangveis) apresentariam maior concentrao dapropriedade por parte de gestores e/ou empreendedorespor possurem pior proteo ao investidor intrnseca empresa. Novamente, os resultados para esta varivelno so significantes quando a varivel dependente aconcentrao do direito de controle.

Conforme discutido anteriormente, a estimao porMQO apresenta uma deficincia potencial por descon-

siderar caractersticas no observveis intrnsecas acada empresa, potencialmente relevantes para explicara varivel dependente, o que pode prejudicar a corretaidentificao do relacionamento entre as variveis CONe PROP e seus possveis determinantes. Para lidar comesta questo, foram realizadas regresses utilizando osmtodos de estimao de Efeitos Aleatrios (EA) e deEfeitos Fixos (EF), cujos resultados tambm constam nasTabelas 3 e 4. As estimativas resultantes das regressespor EA mostram uma ausncia de significncia estats-tica e reduo da magnitude dos coeficientes de todosos possveis determinantes testados, com exceo dos

coeficientes de algumas variveis binrias referentes aotipo de acionista controlador e ao setor de atividade daempresa em algumas das especificaes. Com relao aestas dummies, os resultados sugerem inferncias simi-lares s comentadas acima. Em particular, destaca-se amenor concentrao da estrutura de propriedade dasempresas pertencentes aos setores de Comrcio (IND3) e de Petrleo e Gs (IND 12).

Considerando-se que os resultados foram, de formageral, discrepantes, importante avaliar os mritos re-

lativos dos dois procedimentos descritos at aqui. Umacomparao entre os mtodos MQO e EA pode ser feitapor meio do teste do tipo Multiplicador de Lagrange deBreusch-Pagan, modificado por Baltagi e Li (1990), quepossibilita testar a significncia estatstica dos efeitos es-pecficos das empresas com base nas estimativas obtidaspor EA. O teste tem como hiptese nula:

,

sendo queuirepresenta o efeito especfico no observvele invariante no tempo da i-sima empresa da amostra (verEquao 2), cujo valor esperado igual a zero, e var(u

i)

sua varincia. A no-rejeio da hiptese nula sugere queos efeitos especficos, tambm conhecidos como heteroge-neidade no observada, no so significantes do ponto devista estatsti co. O resultado do teste rejeitou H0no nvelde significncia de 1% em todas as especificaes, suge-rindo que a heterogeneidade no observada no dever serignorada e, portanto, que as estimaes por EA so maisadequadas do que as realizadas pelo mtodo MQO.

Na seqncia, foram realizadas regresses utilizando-se

o procedimento de Efeitos Fixos (EF). Os resultados ob-tidos com este mtodo de estimao foram similares aosproduzidos pelo procedimento de EA, com a ausncia designificncia estatstica dos coeficientes de todos os poss-veis determinantes testados. Apenas a varivel relacionada tangibilidade das operaes da empresa (TANG) mos-trou-se significante no nvel de 5%; ainda assim somentequando a varivel dependente a concentrao do direitosobre o fluxo de caixa (PROP), invertendo-se o sinal docoeficiente em comparao com o obtido por MQO.

IND 14- 0 , 1 3 3 * * *( - 3 , 8 2 )

- 0 , 1 3 8 * * *( - 3 ,86 )

- 0 , 1 3 7 * * *( - 3 , 7 9 )

- 0 , 1 0 1 *( - 1 ,85 )

- 0 , 1 0 0 *( - 1 , 6 7 )

- 0 , 1 0 2 * *( - 2 ,09 )

IND 15- 0 , 2 6 9 * * *( - 4 , 6 2 )

- 0 , 2 5 1 * * *( - 4 ,32 )

- 0 , 2 5 1 * * *( - 4 , 2 9 )

- 0 , 2 4 4 * * *( - 2 ,85 )

- 0 , 2 4 6 * * *( - 2 , 7 2 )

- 0 , 2 5 6 * * *( - 3 ,12 )

Intercepto0 , 6 0 6 * * *( 5 , 0 5 )

0 , 6 3 1 * * *( 5 , 6 3 )

0 , 6 3 6 * * *( 5 , 5 9 )

0 , 8 4 3 * * *( 7 , 0 7 )

0 , 8 5 2 * * *( 7 , 0 2 )

0 , 8 2 0 * * *( 7 , 0 6 )

0 , 6 3 8 * * *( 3 , 5 5 )

0 , 6 0 4 * * *( 3 , 7 4 )

0 , 5 2 0 * * *( 3 , 1 2 )

R2 3 5 ,0 % 3 3 ,3 % 3 3 ,3 % 2 9 ,4 2 % 2 9 ,8 7 % 2 9 ,9 8 % 2 ,8 5 % 1 ,4 4 % 0 ,9 7 %

Em presas 1 5 2 1 5 2 1 5 2 1 5 2 1 5 2 1 5 2 1 5 2 1 5 2 1 5 2

***, * * e * correspondem significncia estatstica nos nveis de 1%, 5%e 10%, respectivamente.

Nota: A definio das variveis independentes apresentada no Quadro. Foram includasdummiesde ano, omitidas da tabela porlimitao de espao. Tambm so omitidas as variveis binrias setoriais (IND) cujos coeficientes no so significantes em nenhuma re-gresso. Os dados so relativos ao perodo de 1998 a 2002. Os nmeros entre parnteses indicam a estatsticatno caso dos mtodosdos Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) e de Efeitos Fixos (EF) e indicam a estatsticaz no caso do procedimento de Efeitos Aleatrios(EA). Os erros-padro computados para todas as regresses so robustos a heterocedasticidade.

(concluso)

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possvel testar se o mtodo EF mais adequado doque o EA por meio de um teste de Hausman. O proce-dimento consiste na comparao dos dois conjuntos deestimativas. Se as diferenas entre os coeficientes no

so significantes estatisticamente, tem-se evidncia emfavor da consistncia do estimador EA. Caso contrrio,o estimador EF, cuja consistncia depende de suposiesmenos restritivas, prefervel. Os resultados dos testes deHausman aplicados s diferentes especificaes sugeremque, quando a varivel dependente a concentrao dodireito de controle (CON), as estimaes pelo mtodo EAproduzem resultados consistentes. Por outro lado, nas re-gresses em que a varivel dependente a concentraodo direito sobre o fluxo de caixa (PROP), os resultadospem sob suspeita a consistncia dos estimadores MQO eEA, aconselhando-se maior cautela quanto s inferncias

baseadas nestes procedimentos.Em qualquer caso, pode-se inferir, com base nas es-timativas estatisticamente mais robustas produzidaspor meio dos procedimentos de Efeitos Aleatrios e deEfeitos Fixos, que no h evidncias suficientes nos da-dos de que as concentraes do direito sobre o fluxo decaixa e do di reito de controle das empresas analisadas se-jam determinadas pelas variveis sugeridas pelos estudosprecedentes. Ao contrrio, os resultados so consistentescom a hiptese de que as variveis CON ePROPpodemser tratadas como aproximadamente exgenas, sendomais influenciadas por idiossincrasias e pela histria de

cada empresa do que por padres previsveis relaciona-dos a suas caractersticas observveis. Naturalmente, taisinferncias esto condicionadas s limitaes do estu-do, dentre as quais se destacam o possvel vis de sele-o introduzido pelo descarte das empresas com aesilquidas ou com dados incompletos e deficincias dasdefinies operacionais dos regressores testados comodeterminantes potenciais.

CONSIDERAES FINAIS

O objetivo principal da pesquisa foi investigar se os atri-butos corporativos e setoriais sugeridos por Demsetze Lehn (1985) e por Himmelberg e outros (1999) socapazes de explicar a concentrao acionria dos con-troladores das companhias abertas brasileiras ou se suaestrutura de propriedade e controle aproximadamen-te exgena. Especificamente, foram testados os seguin-tes determinantes potenciais como regressores contrao percentual de aes ordinrias (CON) ou o percen-tual total de aes (PROP) em posse do(s) acionista(s)

controlador(es): Natureza da operao (TANG); Porte daempresa (log(REC)); Nvel do fluxo de caixa livre (FCL/ REC); Taxa de investimento da empresa ( I/ K); RiscoIdiossincrtico (IDIOS); Desempenho da empresa: Qde

Tobin (Q), Lucro operacional sobre ativo total (LOAT)e Lucro operacional prprio sobre ativo total (LOPAT);Identidade do acionista controlador (TIPO); e Setor deAtuao (IND).

Utilizando o mtodo dos Mnimos QuadradosOrdinrios (MQO) aplicado a um painel (desbalanceado)de empresas com dados entre 1998 e 2002, asproxiesparao nvel do fluxo de caixa livre e para a taxa de investimentoapresentaram uma relao positiva e significante no nvelde 5% ou 10% com a concentrao do direito de controlee tambm com a concentrao do direito sobre o fluxo decaixa. Tambm as variveis Qde Tobin, tipo do acionis-

ta controlador, setor de atuao da empresa, tamanho etangibi lidade revelaram-se ocasionalmente significativas,dependendo da especificao adotada.

No se obteve, entretanto, salvo poucas excees emalgumas especificaes, significncia estatstica para o co-eficiente de qualquer varivel explicativa aps a aplicaodos procedimentos de Efeitos Aleatrios (EA) e de EfeitosFixos (EF), mais adequados do que o mtodo MQO parao problema em questo. As principais excees foram oscoeficientes de algumas dummiessetoriais e de Tipo doAcionista Controlador, com coeficientes estimados pelomtodo EA. Em especial, observa-se que as empresas per-

tencentes aos setores de Comrcio (IND 3) e de Petrleoe Gs (IND 12) apresentaram estrutura de proprieda-de substancialmente mais pulverizada do que a mdia.Tambm se destaca que as empresas estatais (TIPO6) e decontrole familiar (TIPO3) apresentam concentrao dosdireitos sobre o fluxo de caixa do negcio significativa-mente abaixo da mdia, refletindo a emisso de quantidadesubstancial de aes sem direito a voto.

Em resumo, o resultado principal da pesquisa queos atr ibutos corporati vos discutidos por Demsetz e Lehn(1985) e Himmelberg e outros (1999) como possveisdeterminantes da estrutura de propriedade no parecem

influenciar a concentrao do direito de controle e dodireito sobre o fluxo de caixa nas companhias abertasbrasileiras, ressalvando-se as limitaes do estudo, emparticular deficincias das definies operacionais dasvariveis e um possvel vis de seleo introduzido peloscritrios de amostragem.

As concluses da pesquisa diferem das reportadas porHimmelberg e outros (1999), baseadas em dados norte-americanos, e das reportadas por Arajo Filho e outros(2003) a partir de dados brasileiros. Arajo Filho e outros

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(2003) utilizaram, porm, mtodos diferentes de investi-gao. Os resultados aqui reportados so compatveis comaqueles obtidos por Okimura (2003), que no encontrouevidncias da presena de endogeneidade nas variveis de

estrutura de propriedade no Brasil.Os resultados da pesquisa revelam, em primeiro lugar,a importncia do mtodo adotado para a estimao doscoeficientes. A aplicao exclusiva do mtodo MQO le-varia concluso de que algumas das variveis testadasinfluenciam a estrutura de controle e de propriedadedas empresas. Entretanto, os resultados so diferentesquando o mtodo de estimao considera expl icitamentecaractersticas especficas no observadas (e invariantesno tempo) das empresas, as quais so provavelmente re-levantes, conforme evidenciam as anli ses de diagnsti -co. Desta forma, a aplicao exclusiva do MQO poderia

conduzir a concluses inapropriadas.Em segundo lugar, a no-significncia dos candida-tos a determinantes da estrutura de propriedade sugereque as variveisCONePROPpodem ser adequadamentecaracterizadas como aproximadamente exgenas. Combase resul tados aqui reportados e de pesquisas anteriorescomo, por exemplo, Claessens e outros (2002), pode-seespecular que, particularmente em pases emergentes,com mercados de capitais pouco desenvolvidos, a estru-tura de propriedade provavelmente mais influenciadapelo ambiente institucional, pela histria das empresas epor suas idiossincrasias do que por atributos corporati-

vos observveis, como aqueles considerados neste estudo.Esta evidncia, por sua vez, coaduna-se com a hiptesede exogeneidade da estrutura de propriedade implcitaou explicitamente adotada pela maior parte dos trabalhosque investigam sua influncia sobre o desempenho cor-porativo. Portanto, esta pesquisa contribui indiretamentepara a discusso acadmica sobre a existncia ou no deuma estrutura de propriedade ideal capaz de maximizaro valor das empresas.

REFERNCIAS

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OKIMURA, R. T.Estr utur a de propriedade, governana corporat iva, valor edesempenho das empresas no Brasil .2003. 120p. Dissertao de Mestrado,Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidadede So Paulo, So Paulo, 2003.

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Artigo recebido em 22.05.2005. Aprovado em 31.01.2008.

Alexandre Di Miceli da SilveiraProfessor da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade, Universidade de So Paulo

Doutor e Mestre em Administrao de Empresas (Finanas) pela Faculdade de Economia,Administrao e Contabilidade, Universidade de So PauloInteresses de pesquisa nas reas de governana corporativa e estrutura de propriedadeE-mail : [email protected]: Av. Luciano Gualberto, 908, FEA/USP, Prdio 3, Sala 239, So Paulo-SP, 05508-900

Lucas Ayres B. de C. BarrosProfessor da Faculdade de Cincias Econmicas, Contbeis e Administrativas, UniversidadePresbiteriana MackenzieDoutor em Administrao de Empresas pela Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade,Universidade de So PauloInteresses de pesquisa nas reas de finanas, valor da empresa, estrutura de capital, modelagem

econmica, finanas comportamentais e finanas estocsticasE-mail : [email protected]: Rua Florlia, 103, Jardim Atibaia, So Paulo SP, 05451-130

Rubens FamProfessor da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade, Universidade de So PauloDoutor em Administrao de Empresas pela Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade,Universidade de So PauloInteresses de pesquisa nas reas de finanas corporativas, incluindo avaliao de investimentos,custo de capital e estrutura de capitalE-mail : [email protected]: R. Mors, 656, Ap. 5, Vila Madalena, So Paulo SP, 05434-020

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