24911-52715-1-PB

7/23/2019 24911-52715-1-PB

1/23

REVISTA EVIDENCIAO CONTBIL & FINANASJoo Pessoa, v. 3, n. 2, p. 4-26, maio/ago. 2015. ISSN 2318-1001

DOI: 10.18405/recfin20150201Disponvel em:http://periodicos.ufpb.br/ojs2/index.php/recfin

RELAO ENTRE NVEIS DE GOVERNANA, POLTICA DE DIVIDENDOS,ENDIVIDAMENTO E VALOR DAS EMPRESAS BRASILEIRAS 1

RELATIONSHIP BETWEEN LEVELS OF GOVERNANCE, DIVIDEND POLICY,DEBT AND VALUE OF BRAZILIAN COMPANIES

Vagner Antnio MarquesDoutorando em Administrao pela UFMG

Professor Assistente da PUC [email protected]

Rosilaine Francisca Campos AlvesBacharela em Cincias Contbeis

Pontifcia Universidade Catlica de Minas Gerais (PUC Minas)[email protected]

Hudson Fernandes AmaralDoutor em Sciences de Gestinpela Universit Pierre Mends France

Professor do Centro de Ps-Graduao e Pesquisa em Administrao da UFMG

hf l f f b
http://periodicos.ufpb.br/ojs2/index.php/recfinhttp://periodicos.ufpb.br/ojs2/index.php/recfinhttp://periodicos.ufpb.br/ojs2/index.php/recfinmailto:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]://periodicos.ufpb.br/ojs2/index.php/recfin

7/23/2019 24911-52715-1-PB

2/23

hf l@f f b

MARQUES. V. A. et al.

ABSTRACTThe aim of this study was to analyze the relationship between governance levels and the dividend

policy, debt levels and market value of a sample of 39 companies participating in the levels 1, 2 andNovo Mercado. The study descriptive, documentary and quantitative approach analyzed quarterlydata from the period 2008-2013 and were collected at the site of BM&FBOVESPA. The resultsshowed a statistically significant difference between groups in the comparisons between them forDebt Level, Tobin's Q and index Payoutconsistently with current theories (Agency Dividend Policyand Capital Structure). The study contributes presenting evidence that factors other than corporategovernance structure affect more significantly the results. Therefore, it was observed that the Level

2 of Governance (this intermediate level of corporate governance), showed better results than theNovo Mercado which differs from results of some previous studies, but stresses the importance ofspecific features of the company in determining the performance.Keywords:Corporate Governance. Tobin's Q. Payoutratio. Capital Structure

1. INTRODUOO nmero de empresas que negociam aes no mercado de capitais brasileiro cresceu em

torno de 104% no perodo de 2002 a 2012, o que evidencia um aumento de investimentos em ttulospatrimoniais e/ou de dvidas (debntures) no perodo citado (MARQUES et al., 2014). Esse aumentodecorre em grande medida das mudanas institucionais e regulatrias ocorridas, tais como: (i) for-talecimento dos controles internos com a Sarbanes- Oxley aps o emblemtico caso Enron; (ii) maiorestmulo uma estrutura de Governana Corporativa mais robusta com o surgimento dos nveis degovernana da BM&FBOVESPA; (iii) crescimento econmico das ltimas dcadas; (iv) maior prote-o aos minoritrios com a promulgao da Lei N 10.303/2003; (v) melhoria das normas de conta-

bilid d d d IFRS 2008 ( i) l i bli d l i
mailto:[email protected]:[email protected]:[email protected]

7/23/2019 24911-52715-1-PB

3/23


No contexto brasileiro, o estmulo para melhores prticas de governana cresceu em 2001com a criao dos Nveis de Governana pela BM&FBOVESPA, mas a temtica ganhou maior aten-

o a partir da dcada de 1990 quando o volume de investimentos iniciou sua ascenso culminandonos nveis observados a posteriori (CVM, 2014). Em essncia, as melhores prticas geram um efeitopositivo no desempenho das firmas (CARVALHAL-DA-SILVA; CHIEN, 2013), mas no necessaria-mente, as empresas com maiores nveis tero os melhores desempenhos (FERREIRA et al., 2013). Issoimplica que o aprofundamento dos estudos sobre os efeitos da estrutura de governana no desem-penho suscita maiores esclarecimentos. Com esse objetivo, o presente estudo analisou a relao entreos nveis de governana e os indicadores de desempenho da companhia, buscando responder a se-

guinte pergunta: qual a relao entre os nveis de governana e os indicadores de desempenho dasempresas brasileiras no perodo de 2008 a 2013?Os efeitos da estrutura de governana sobre o desempenho tm sido estudados sistematica-

mente (YOO; JUNG, 2015; DRAGO et al., 2015), entretanto os resultados ainda apresentam diver-gncias. Diante disso, o presente trabalho contribuir para trazer maior clareza quanto ao efeito daestrutura de governana sobre os indicadores de desempenho de empresas participantes dos nveisde governana da BM&FBOVESPA. Para tanto, utilizou-se dados trimestrais do perodo de 2008 a

2013, de 39 empresas (13 de cada nvel de governana), que integram a carteira terica do Ibovespa.O estudo de natureza descritiva, documental e com abordagem quantitativa observou que existemdiferenas estatisticamente significativas nas comparaes entre os trs nveis, exceto no caso dondice Payoutquando comparado o Nvel 2 de governana e Novo Mercado.

O trabalho composto por outras 4 sees, alm dessa introduo, a saber: (2) ReferencialTerico, onde se apresenta a Teoria da Agncia e sua relao com o valor da firma e o desempenho,alm da sntese de pesquisas anteriores; (3) Procedimentos Metodolgicos, em que se classifica a

i di b hi li d d (4)

7/23/2019 24911-52715-1-PB

4/23


flexibilidade das normas contbeis (BARALDI, 2012; SUNDER, 2014). No nvel de endividamento,os gestores poderiam em busca da melhora da percepo de risco manipular as informaes com

vistas a reduzirem os impactos negativos do resultado apresentado e/ou atender s expectativas domercado (IUDCIBUS; LOPES, 2004). Por fim, os custos polticos incitariam os gestores a gerencia-rem os resultados com o intuito de se evitar chamar ateno do governo, sindicatos, concorrentes,ONGs e outras partes interessadas no sentido da firma no apresentar desempenho que o destaqueclaramente das demais (RODRIGUES, 2014).

Como os gestores, por vezes so avaliados atravs de mtricas que culminam em algum tipode indicador que no capta as anomalias comportamentais dos mesmos (SUNDER, 2014), necessrio

se faz a utilizao de mecanismos de controle de comportamentos oportunistas dos gestores (LOPES,2002). O conjunto desses mecanismos denominado de estrutura de Governana Corporativa. Deacordo com Martynova e Renneboog (2011), a Governana Corporativa um conjunto de instru-mentos contratuais, que visa proteger os interesses dos minoritrios e demais partes interessadasalinhando as expectativas dos agentes as dos demais stakeholders. Essa preocupao se intensificouaps os casos de fraudes contbeis do incio do sculo XXI que culminou, entre outras, na falnciade um gigante do setor de energia dos Estados Unidos e uma das seis maiores firmas de auditoria

do mundo (BORGETH, 2007).No Brasil, a Governana Corporativa ganhou ateno a partir de 1995 com a criao do Ins-tituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC). O IBGC foi a organizao precursora no debatee disseminao das boas prticas de governana, tendo liderado os primeiros treinamentos e cursosde formao nessa seara (CVM, 2014). A Governana Corporativa se sustenta em quatro princpios

bsicos: (i) Transparncia, (ii) Equidade, (iii) Accountability e (iv) Responsabilidade Corporativa. Oprincpio da transparncia consiste em dar maior fidedignidade, clareza, legibilidade, comparabili-

d d ifi bilid d d i f di l d d d i l di l b l

7/23/2019 24911-52715-1-PB

5/23


Figura 1 Sistema ideal de Governana Corporativa.

Fonte:Adaptado de Comisso de Valores Mobilirios (2014).

Alm disso, o Brasil tem estimulado a adoo de tais prticas com vistas a melhorar o ambi-ente de negcios no mercado de capitais. Na prtica esses mecanismos buscam desde instituir nor-mas que protejam os direitos dos acionistas minoritrios at o estabelecimento de instrumentos decontroles internos como o comit de auditoria (DI PIETRA; MCLEAY; RONEN, 2014). Nesse con-texto, a BM&FBOVESPA criou em 2001 os nveis de governana. Os nveis de governana so defi-nidos por requisitos que devem ser cumpridos com o objetivo de se atender a um nvel de listagem

d f d d O ES A ( 1 ) d d

7/23/2019 24911-52715-1-PB

6/23


verifique-se a capacidade de gerao de lucro por parte dos investimentos, capital ou lucro (BODIE;MERTON, 2002) e ainda o potencial de crescimento e/ou gerao de benefcios econmicos futuros

na perspectiva do mercado financeiro e de capitais (ROSS; WESTERFIELD; JORDAN, 2009). Dada aprofuso de indicadores de desempenho disponveis, optou-se por analisar trs dos principais utili-zados no mercado financeiro e que possibilitam avaliaes acerca: (i) do potencial de crescimento egerao de benefcios econmicos futuros na perspectivas dos investidores no preferencialistas (Qde Tobin); (ii) do potencial de gerao de benefcios econmicos na perspectiva dos investidorespreferencialistas (ndice Payout) e do risco de inadimplncia e/ou insolvncia para os demais prove-dores de capital (Nvel de Endividamento). Esses indicadores possibilitam que as diversas fontes de

financiamento (provedores de capital) avaliem o desempenho geral da companhia (e gestores) noque tange aos benefcios econmicos esperados pelos mesmos (SUNDER, 2014).

2.2.1. Governana Corporativa e o Q de Tobin: Existem Mesmo Incentivos?O Q de Tobin um indicador muito utilizado pelos analistas financeiros e evidencia a relao

entre Valor de Mercado de uma empresa (VMA) e o Valor de Reposio dos Ativos (VRA) da mesma(TOBIN, 1969). Reinhart (1997 apud FAMA, 2000) afirma que trata-se de uma razo entre duas gran-

dezas relacionadas ao mesmo conjunto de ativos. De acordo com Fam e Barros (2000) mtricas se-melhantes existiam anteriormente, entretanto, Brainard e Tobin (1968) e Tobin (1969) contriburamcom a utilizao do conceito de custo de reposio os ativos. O valor de reposio de um ativo podeser medido pelo fluxo de caixa esperado para se adquirir ou repor um determinado ativo em t0, ouseja, constitui-se do valor presente (de mercado) do ativo em uma data base especfica. Buiter (2003)destaca que o Q de Tobin foi uma das contribuies de James Tobin (que faleceu em 2002) utilizadonas diversas reas da economia, especialmente nas finanas e mercado de capitais.

ll d h f l d l l d

7/23/2019 24911-52715-1-PB

7/23


2.2.2. Poltica de Dividendos e Estrutura de Governana: Precedentes e ContemporaneidadeA poltica de dividendos se refere a forma como as empresas alocam os lucros da companhia

ao final do exerccio. De acordo com Mayers e Majluf (1984), as empresas priorizam as formas comofinanciam seus investimentos e o lucro uma das fontes preferidas pelos gestores, pois: Sinaliza ao mercado a existncia (ou inexistncia) de bons projetos internos de investi-

mento; Reduz o custo de capital do projeto; Reduz o risco de insolvncia; Evita a transferncia e/ou disperso do capital votante.

De acordo com Chiarello, Silva e Nakamura (2014), no contexto Brasileiro a empresa podeestabelecer estatutariamente o percentual de lucro que ser distribudo anualmente aos acionistas,limitando-se a um mnimo de 25% do lucro ajustado (deduzido das reservas legais e de contingn-cia). Caso o estatuto seja omisso, a companhia dever distribuir 50% do referido lucro (ajustado). Apoltica de dividendos tem sido pesquisada em diversos aspectos na rea de finanas. Miller e Mo-digliani (1961) observaram que a poltica de dividendos no tem um efeito significativo sobre o valor

da empresa, mas sim o potencial de gerao de benefcios econmicos esperados, dado um determi-nado nvel de risco dos ativos associados. Esta dinmica se justifica na medida em que os investido-res, vidos por realizarem os retornos dos seus investimentos via dividendos, preferem receber hojeos respectivos benefcios ao receb-los no futuro, haja vista que reduziro o risco dos investimentose aumentaro seus fluxos de caixa disponveis para (re)investimento (HANDLEY, 2008).

No contexto brasileiro, dada a peculiaridade da existncia dos Juros Sobre o Capital Prprio(JSCP), o pagamento de dividendos pode ser influenciado pelo efeito tributrio dos mesmos. Isso

h d d d d l l b d b d

7/23/2019 24911-52715-1-PB

8/23


mente. Em contextos onde as empresas apesar de apresentarem uma estrutura de governana satis-fatria, possuem uma concentrao do controle, essa propenso reduo do volume de dividendos

no observada, pois os controladores utilizaro de sua influncia para auferirem benefcios emforma de dividendos realizando parte do valor gerado pelo investimento (RENNEBOOG; SZI-LAGYI, 2015). Esse mesmo movimento tambm ocorre quando apesar da disperso acionria existeum bloco de acionistas contrrios distribuio de dividendos. Nesse caso, o bloco de acionistascom interesse na distribuio de dividendos estar propenso propor um menor volume de dividen-dos (MORI; IKEDA, 2015).

2.2.3. Teoria da Estrutura de Capital e Governana Corporativa: O Que Sabemos sobre essa Questo?A relao entre a estrutura de governana e a estrutura de capital continua no cerne do debatesobre as decises de investimentos das empresas. Desde Jensen e Meckling (1976) essa temtica temsido debatida e os resultados tm sugerido que:

As empresas com melhor estrutura de governana apresentam melhores desempenhos; Companhias com melhor estrutura de governana apresentam maior acesso s fontes de

financiamento (capital de terceiros e capital prprio);

O custo mdio ponderado de capital tende, no limite, a ser menor para empresas commelhores estruturas de governana; Empresas com melhor estrutura apresentam maiores valores de mercado (e/ou sensibili-

dade dos mesmos).

Zagorchev e Gao (2015) afirmam que a cultura da governana no contexto econmico mun-dial recorrente. Isso implica que as instituies e, sobretudo, as financeiras esto condicionadas a

7/23/2019 24911-52715-1-PB

9/23


aos credores, logo, existe um efeito marginal negativo no custo do capital de terceiros e, por conse-guinte no custo mdio ponderado do capital (TRAN, 2014; ANDRADE; BERNILE; HOOD III, 2014;

MAZZOTTA; VELTRI, 2014).Adicionalmente, o valor de mercado das empresas uma funo dos benefcios econmicosesperados pelos acionistas, entre outros, estimados a partir dos lucros esperados dessas empresastrazidos a valor presente (OHLSON, 2005; OHLSON; GAO, 2008). Os estudos sobre a relao entrevalor de mercado e estrutura de governana sinalizam para uma influncia positiva desta sobre ovalor de mercado (JENSEN; MECKLING, 1976). Ou seja, aquelas empresas com melhores estruturasapresentam maiores valores de mercado. A maior confiana e o ganho marginal derivado dos custos

de agncia potencializam uma maior demanda dos ttulos gerando um aumento dos preos dosmesmos. Entretanto, essas evidncias no so homogneas.Brown e Caylor (2006) demonstram que, em termos agregados, a estrutura de governana

apresenta um efeito positivo sobre o valor de mercado das empresas, porm, decompondo os res-pectivos mecanismos de governana que compuseram o ndice construdo, a maioria no apresentouevidncias de efeitos significativos sobre o valor da firma. Os achados so coerentes com a Teoria daAgncia e dos princpios de governana. Os mecanismos, deper si, no se justificam na medida em

que no atendero aos objetivos estabelecidos pelos princpios de governana uma vez que atende-ro um ou outro especificamente (BEHN; CARVER; NEAL, 2013; ROBERTSON; DIYAB; AL-KAHTANI, 2013).

3. PROCEDIMENTOS METODOLGICOS3.1. Classificao da Pesquisa

As pesquisas, no mbito da contabilidade e finanas, classificam-se normalmente quanto aos

7/23/2019 24911-52715-1-PB

10/23


anlise do comportamento dos indicadores de interesse conforme os grupos participantes da amos-tra (Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado), bem como das diferenas identificadas entre os grupos. Por

sua vez a estatstica inferencial foi utilizada para se fazer inferncias quanto significncia estatsticadas diferenas encontradas. Nesse caso, utilizou-se o Teste Wilcoxon Mann-Whitney.

3.2. Amostra, Coleta de Dados e VarveisA amostra utilizada foi no probabilstica. As amostras no probabilsticas so aquelas que

impossibilitam se fazer inferncias que extrapolam amostra utilizada (FVERO et al., 2009). Utili-zou-se uma amostra de empresas que negociam aes na BM&FBOVESPA, com 39 empresas defi-

nidas a partir dos seguintes critrios: (a) participar do Ibovespa, (b) no pertencer ao setor Financeiroe outros e (c) formar grupos de empresas por nveis de governana em quantidades iguais.A partir desses critrios, a amostra foi composta por 39 empresas, sendo 13 em cada grupo.

Como o grupo de empresas no Nvel 2 de governana limitou-se a 13 empresas, optou-se por sele-cionar aleatoriamente 13 empresas em cada um dos outros dois grupos (Anexo 2). Os dados foramcoletados no stio da CVM e/ou BM&FBOVESPA e referiram-se a informaes trimestrais do perodo2008-2013 (vinte e quatro trimestres). As variveis utilizadas nas anlises foram mensuradas con-

forme o Quadro 1.

Quadro 1 Variveis analisadas no estudo.VARIVEL COMPOSIO

Nvel de Governana Varivel categrica Dummy(0,1 e 2) para N1, N2 e NM respectivamente.Nvel de Endividamento Passivo Exigvel / Total de Ativosndice Payout Dividendos Pagos / Lucro Lquido

Q de Tobin (Ativo Total + Valor de Mercado das Aes Patrimnio Lquido)/ Ativo Total

7/23/2019 24911-52715-1-PB

11/23


4. ANLISE DE DADOS E RESULTADOS4.1. Estrutura de Governana e o Comportamento dos Indicadores

A estrutura de governana possibilita o alinhamento dos interesses entre acionistas e gestorese espera-se que sua robustez afete os indicadores de desempenho empresarial. Inicialmente verifi-cou-se que o Q de Tobin que apresentou a maior mdia foi o das empresas participantes do Nvel 2de Governana (Tabela 1). Esse resultado, de certo modo, contraria parcialmente a teoria vigente,pois na perspectiva de Jensen e Meckling (1976), o valor da empresa, nesse caso medido pelo Q deTobin deste grupo, haveria de ser intermedirio entre os Nveis 1 e Novo Mercado, j que ambientesinstitucionais mais robustos potencializam a valorizao dos ttulos (DAHYA; DIMITROV;

MCCONNELL, 2008). As empresas participantes deste nvel, apesar de no apresentarem um nvelsuperior de governana, conforme os critrios definidos pela BM&FBOVESPA, apresentaram omaior valor. Entretanto, se considerarmos conjuntamente com o Nvel de Endividamento e o ndicePayoutobserva-se a coerncia dos resultados em ambos.

O nvel de endividamento, conforme a Teoria da Sinalizao, pode gerar uma expectativa debenefcios econmicos futuros pelos provedores de capital, pois a existncia de bons projetos inter-nos justificaria o maior nvel de endividamento, que no limite, maximiza o valor da firma (MYERS;

MAJLUF, 1984). Alm disso, o maior ndice Payoutevidencia um potencial prmio pelo risco, ouseja, aquelas empresas que apresentam maior nvel de risco devem de forma mais consistente remu-nerar o risco assumido pelos credores em geral (BLISS; CHENG; DENIS, 2015).

Quando observadas as mdias das variveis dos Nveis 1 e Novo Mercado, verificou-se queas empresas do Novo Mercado apresentam um menor nvel de endividamento mdio, maior ndicePayoute maior Valor de Mercado (Q de Tobin). Isso sugere que as empresas com melhores estruturasde governana apresentam uma menor percepo de risco por parte dos investidores pagando in-

7/23/2019 24911-52715-1-PB

12/23


conjunto de dados o coeficiente de variao (/). De acordo com esses autores, coeficientes de

variao menores sugerem um conjunto de dados com baixa disperso, no caso, o Nvel 1 que o

grupo com menor nvel de governana apresentou uma maior disperso, pois o coeficiente foi de84%, esse resultado pode se relacionar a caractersticas especficas das firmas que por serem de se-tores econmicos diferentes, possuem diferenas em relao poltica de dividendos. No Nvel 2, ogrupo que apresentou melhores indicadores mdios, apesar de evidenciar um coeficiente superior a30% (58%) foi o menor dentre os trs. Adicionalmente avaliou-se a normalidade na distribuio dosdados. As estatsticas Shappiro-Wilk e Kolmogoroff-Smirnoff demonstraram que os dados no apre-sentam uma distribuio normal, pois os p-valores foram inferiores a um nvel de significncia de

1%. Isso implica que o teste de diferena entre as mdias dos indicadores para os trs grupos temque ser do tipo No paramtrico (MANLY, 2008).Quando analisado a correlao entre as variveis (Tabela 2), observa-se que os nveis de go-

vernana apresentaram correlaes negativas com os ndices de desempenho analisados. Isso sugereque a medida que os nveis de governana aumentam, os respectivos ndices diminuem, e as expli-caes so diversas. Em termos de nvel de endividamento, uma melhor governana pode sugeriruma maior averso ao risco por parte dos gestores ou uma preferncia pelo reinvestimento atravs

de recursos prprios, utilizando-se reservas e/ou capital prprio (CHANG; CHOU; HUANG, 2014;CHIARELLO; SILVA; NAKAMURA, 2014).A Teoria da Hierarquizao das Fontes de Financiamento (MYERS; MAJLUF, 1984) estabe-

lece que os gestores priorizao as fontes de financiamento da seguinte forma: (i) autofinanciamento(reservas de lucro e reinvestimentos), (ii) captao de dvidas e, por fim, (iii) a emisso de aes. Essahierarquizao decorrente de fatores como a reduo da assimetria, reduo do custo de capital,manuteno da atual estrutura de controle (ROSS; WESTERFIELD; JORDAN, 2009). Nesse sentido,

7/23/2019 24911-52715-1-PB

13/23


informaes divulgadas, isso porque o valor de mercado da firma funo, inclusive, das informa-es contbeis divulgadas (DECHOW; SCHRAND, 1984). Considerando que a adoo das Normas

Internacionais de Contabilidade aproximou os nmeros contbeis dos valores de mercado em de-corrncia do fair value accounting, pode-se esperar que a maior transparncia implicasse em umamaior relevncia dos nmeros contbeis para a estimativa do valor da empresa (MARQUES et al.,2015), logo, o Q de Tobin tende a se comportar no mesmo sentido do Nvel de Governana. Por suavez, a reduo do Q de Tobin pode se relacionar com um maior conservadorismo das empresas amedida que o nvel de governana aumenta (ARMSTRONG; GUAY; WEBER, 2010; BEHN; CAR-VER; NEAL, 2013; BOULTON; BRAGA-ALVES; SHASTRI, 2012).

Conforme visto, o nvel de endividamento se constitui de um dos principais indicadores derisco de continuidade de uma empresa. No presente estudo, o objetivo foi analisar se existem dife-renas estatisticamente significativas entre os nveis de governana. Observa-se no Grfico 1 que asempresas do N2 foram as que apresentaram o maior nvel de endividamento. Trata-se de um nvelintermedirio de governana sugerindo que fatores adversos justificam tal ndice ser superior emambos os casos.

Grafico 1 Diferenas trimestrais do Nvel de Endividamento por Nvel de Governana. 2008-2013.

-

0,05

0,10

0,15

0,20

7/23/2019 24911-52715-1-PB

14/23


presas com maiores nveis de endividamento, optam por assumir dvidas para realizar os investi-mentos pelos motivos j discutidos (HANDLEY, 2008). Considerando que o nvel de endividamento

para esse grupo foi superior ao longo do perodo estudado, a distribuio dos lucros aos acionistasse justifica. Boulton, Braga-Alves e Shastri (2012) afirmam que em ambientes institucionais como obrasileiro em que existem formas de distribuio de lucro que geram efeito tributrio (JSCP), existeum efeito significativo desse mecanismo sobre a rentabilidade e a carga tributria, logo, justificariaa maior distribuio de dividendos (e JSCP) desse grupo (N2). Ademais, sob a perspectiva da Teoriada Estrutura de Capital, o custo do endividamento ser sempre, no limite, inferior ao custo do capitalprprio (BLISS; CHENG; DENIS, 2015). Alm disso, a emisso de dvidas sinaliza ao mercado que

boas oportunidades de investimentos existem e estes, ex ante, apresentam um retorno superior aocusto dessa dvida (CHIARELLO; SILVA; NAKAMURA, 2014; ESQUEDA, 2015).

Grfico 2 ndice Payoutpor Nvel de Governana. 2008-2013.

Fonte: Dados da pesquisa.

(0,20)

0,30

0,80

1,30

Nvel 1 Nvel 2 Novo Mercado

7/23/2019 24911-52715-1-PB

15/23


da amostra (YAMAMOTO; SALOTTI, 2006; SANTOS-SILVA; MARTINS, 2015), os resultados en-contrados se justificam. Verificou-se tambm que esse maior ndice que s no foi superior aos de-

mais (N1 e NM) no segundo trimestre de 2010.Quando comparado o ndice das empresas do Novo Mercado com o Nvel 1 verificou-se queos resultados foram coerentes com a teoria aceita, qual seja; de que as empresas com maiores nveisde governana tm maior valor de mercado (DAHYA; DIMITROV; MCCONNELL, 2008; FERREIRAet al.,2013). Entretanto, tal efeito no determinado pela estrutura de Governana. Isso j foi obser-vado a partir dos coeficientes de correlao, pois apesar de serem significativos, foram fracos emtodos os casos, ou seja; o valor de mercado funo da estrutura de governana e outros fatores, tais

como: (i) capacidade de gesto, (ii) posicionamento estratgico, (iii) estrutura de mercado, (iv) vo-lume de investimentos, entre outros (HEALY; PALEPU, 2001; BROWN; CAYLOR, 2009; CARVA-LHAL-DA-SILVA; CHIEN, 2013; DRAGOet al., 2015; MATYNOVA; RENNEBOOG, 2011).

Grafico 3 Comportamento Q de Tobin por Nvel de Governana. 2008-2013.

0,90

1,40

1,90

2,40

7/23/2019 24911-52715-1-PB

16/23


renas estatisticamente significativas a um nvel de 1%, deste modo, as diferenas analisadas anteri-ormente no valor de mercado medido por esse indicador so significativas e justificam-se dados os

argumentos apresentados anteriormente.

5. CONSIDERAES FINAISO objetivo do presente estudo foi analisar a relao entre os Nveis de Governana e o De-

sempenho das Empresas Brasileiras. Para tanto, analisou-se uma amostra de 39 empresas partici-pantes do Ibovespa da BM&FBOVESPA com dados trimestrais do perodo de 2008 a 2013. Buscou-se verificar se existem diferenas estatisticamente significativas entre os grupos, empresas listadas

nos segmentos Novo Mercado, Nvel 2 e Nvel 1 de Governana Corporativa. Adicionalmente veri-ficou-se a significncia estatstica do desempenho ao longo dos trimestres/ano das empresas estuda-das. O estudo de natureza descritiva, documental com abordagem quantitativa utilizou da estatsticadescritiva e testes de diferenas entre as mdias (Wilcoxon Mann-Whitney) para se testar as hipte-ses apresentadas na seo 2.3.

Os resultados corroboram parcialmente as teorias vigentes na medida em que um maior n-vel de governana implica em maior Q de Tobin, ndice Payoute Nvel de endividamento na com-

parao entre NM x N1, N2 x N1. Na comparao N2 x NM, observou-se uma divergncia parcialdos resultados com a expectativa terica, pois o Nvel 2 apresentou ndices superiores aos do NovoMercado (ANDRADE; BERNILE; HOOD III, 2014; BLISS; CHENG; DENIS, 2015). A observncia deum maior nvel de payoutentre as empresas do Nvel 2 pode se justificar por maior potencial decrescimento das firmas, caractersticas especfica como a disperso acionria, o tamanho das empre-sas e o setor em que atuam (BEHN; CARVER; NEAL, 2013; BLISS; CHENG; DENIS, 2015; DRAGOet al., 2015; CARVALHAL-DA-SILVA; CHIEN, 2013). Tais resultados podem se justificar ainda em

7/23/2019 24911-52715-1-PB

17/23


para estudos futuros, buscar-se entender questes como: Existe associao entre a estrutura de mer-cado, governana e desempenho da firma? Quais os instrumentos de governana de fato so consi-

derados na precificao dos ttulos? A avaliao da estrutura de governana feita em conjunto?Qual o prmio pago pelo investidor por essa melhor estrutura de governana? Existe associao daestrutura de governanas com a maior averso ao risco por parte dos investidores?

REFERNCIAS

ANDRADE, S. C.; BERNILE, G.; HOOD III, F. M. SOX, corporate transparency, and the cost of

debt.Journal of Banking & Finance, n. 38, p. 145-165, 2014.

ARMSTRONG, C. S.; GUAY, W. R.; WEBER, J. P. The role of information and financial reporting incorporate governance and debt contracting.Journal of Accounting and Economics, n. 50, p. 179-234,2010.

ASSAF NETO, A. Estrutura e Anlise de Balanos:um enfoque econmico-financeiro. 8a. ed. So

Paulo: Atlas, 2009.

BARALDI, P. IFRS:Contabilidade criativa e fraudes. Rio de Janeiro: Elsevier, 2012.

BEHN, B. K.; CARVER, B. T.; NEAL, T. L. Small firms and the value of improvments in corporategovernance mechanisms.Advances in International Accounting, v. 29, n. 2, p. 171-179, 2013.

A d i d d i i d d i d

7/23/2019 24911-52715-1-PB

18/23


CARVALHAL-DA-SILVA, A. L.; CHIEN, A. C. Remunerao executiva, valor e desempenho dasempresas brasileiras listadas. Revista Brasileira de Finanas, Rio de Janeiro, v. 11, n. 4, p. 481-502,

2013.

CHANG, Y. K.; CHOU, R. K.; HUANG, T. H. Corporate governance and the dynamics of capitalstructure.Journal of Banking & Finance, v. 48, p. 374-385, 2014.

CHIARELLO, T. C.; SILVA, T. P.; NAKAMURA, W. T. Efeito das estratgias financeiras alinhadosa poltica de dividendos das empresas de propriedade familiar e no familiares brasileiras. Ad-

vances in Scientific and Applied Accounting, So Paulo, v. 7, n. 3, p. 432-452, 2014.

CLARKE, F.; DEAN, G. Corporate Collapse: Regulatory, Accounting and Ethical Failure. In: DIPIETRA, R.; MCLEAY, S.Accounting and Regulation:New Insigths on Governance, Markets and In-stituitions. [S.l.]: Springer New York, 2014. Cap. 2, p. 1-30.

COASE, R. H. The nature of firm. Economica, v. 4, n. 16, p. 386-405, 1937.

COOPER, D. R.; SCHINDLER, P. S.Mtodos de pesquisa em Administrao. Traduo de Luciana deOliveira Rocha. 7a. ed. Porto Alegre: Bookman, 2003.

CVM COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. O mercado de valores mobilirios brasileiro.3a. ed.Rio de Janeiro: Comisso de Valores Mobilirios, 2014. 376 p.

7/23/2019 24911-52715-1-PB

19/23


FERREIRA, R. N. et al.Governana Corporativa, Eficincia, Produtividade e Desempenho. RAM-Rev. Adm. Mackenzie, So Paulo, v. 14, n. 4, p. 134-164, 2013.

GUGLER, K.; MUELLER, D. C.; YURTOGLU, B. B. Insider ownership, ownership concentrationand investment performance: An international comparasion.Journal of Corporate Finance, v. 14, p.688-705, 2008.

HABIB, A.; JIANG, H. Corporate governance and financial reporting quality in China: A survey ofrecent evidence.Journal of International Accounting Auditing and Taxation, v. 24, p. 29-45, 2015.

HANDLEY, J. C. Dividend policy: Reconciling DD with MM.Journal of Financial Economics, n. 87, p.528-531, 2008.

HEALY, P.; PALEPU, K. G. Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets:A review of the empirical disclosure.Journal of Accounting and Economics, v. 31, n. 1-3, p. 405-440,2001.

HULL, T. J. Does the timing of dividend reductions signal value? Empirical evidence.Journal ofCorporate Finance, n. 22, p. 193-208, 2013.

IUDCIBUS, S.; LOPES, A. B. Teoria Avanada da Contabilidade.So Paulo: Atlas, 2004.

JENSEN, M. C.; MECKLING, W. H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and

J l f Fi i l d E i

7/23/2019 24911-52715-1-PB

20/23


MARTINS, E.; DINIZ, J. A.; MIRANDA, G. J.Anlise avanada das demonstraes contbeis:umaabordagem crtica. So Paulo: Atlas, 2012.

MATYNOVA, M.; RENNEBOOG, L. The Performance of the European Market for Corporate Con-trol: Evidence from the Fifth Takeover Wave. European Financial Management, v. 17, n. 2, p. 208-259,2011.

MAZZOTTA, R.; VELTRI, S. The relationship between corporate governance and the cost of equitycapital. Evidence from the Italian Stock exchange.Journal of Management & Governance, v. 18, n. 2, p.

419-448, 2014.

MILLER, M. H.; MODIGLIANI, F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. The Jour-nal of Buniness, v. 34, n. 4, p. 411-433, 1961.

MORI, N.; IKEDA, N. Majority support of shareholders, monitoring incentive, and dividend pol-icy.Journal of Corporate Finance, n. 30, p. 1-10, 2015.

MUSSA, H.; MUSOVA, Z.; DEBNARV, L. Responsability in the Corporate Governance Frame-work and Financial Decision Making Process. Procedia Economics and Finance, n. 23, p. 1023-1029,2015.

MYERS, S. C.; MAJLUF, N. S. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have In-formation that Investors do not have.Journal of Finance Economics, p. 187-221, 1984.

7/23/2019 24911-52715-1-PB

21/23


RODRIGUES, J. M. Qualidade da Informao Contbil. In: NIYAMA, J. K. Teoria Avanada da Coon-tabilidade.So Paulo: Atlas, 2014. p. 183-207.

ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princpios de Administrao Financeira.2a. ed.So Paulo: [s.n.], 2009.

SANTOS SILVA, C. C.; MARTINS, O. S. Valor e prtica de Governana Corporativa das empresasListadas na BM&FBOVESPA. Revista de Gesto, Finanas e Contabilidade, Salvador, v. 5, n. 3, p. 26-41,2015.

SUNDER, S. Teoria da Contabilidade e do Controle.So Paulo: Atlas, 2014.

TOBIN, J. A General Equilibrium Approach to Montary Theory.Journal of Money, Credit andBancking, v. 1, n. 1, p. 15-29, 1969.

TRAN, D. H. Multiple corporate governance attributes and the cost of capital - Evidence from Ger-

many. The British Accounting Review, n. 46, p. 179-197, 2014.

TURLEY, S.; ZAMAN, M. The Corporate Governance Effects of Audit Comittee. In: DI PIETRA, R.;MCLEAY, S.Accounting and Regulation:New Insigths on Governance, Markets and Instituitions.[S.l.]: Springer New York, 2014. Cap. 7, p. 133-160.

VILLALONGA, B.; AMIT, R. How do family ownership, control and management affect firm

J l f Fi i l E i

7/23/2019 24911-52715-1-PB

22/23


Revista Evidenciao Contbil & Finanas, ISSN 2318-1001, Joo Pessoa, v. 3, n. 2, p. 4-26, maio/ago. 2015. 25

Anexo 1 Requisitos exigidos das empresas conforme os Nveis de Governana.

REQUISITOSNVEL DE GOVERNANA

NOVO MERCADO NVEL 2 NVEL 1

Tipos de Aes Somente Ordinrias (ON)Ordinrias (ON) e Preferenciais (PN) com direitosadicionais

Ordinrias (ON) e Preferenciais (PN)conforme a legislao

Percentual mnimo de aes circu-lando (free float)

No mnimo 25% No mnimo 25% No mnimo 25%

Distribuies pblicas de aes Estmulo disperso acionria Estmulo disperso acionria Estmulo disperso acionria

Vedao a disposies estatutriasLimitao de voto inferior a 5%, qurum qualifi-cado e "clusulas ptreas"

Limitao de voto inferior a 5%, qurum qualifi-cado e "clusulas ptreas"

No h regras

Composio do Conselho de Ad-ministrao

Mnimo de 5 membros, sendo que 1 (20% do total,nesse caso 5) deve ser independente e ter mandatode at 2 anos.

Mnimo de 5 membros, sendo que 1 (20% do total,nesse caso 5) deve ser independente e ter mandatode at 2 anos.

No h regras

Vedao acumulao de cargosVedado acumulo do cargo de Residente do conse-lho e diretor presidente ou principal executivo apartir do 3o ano de adeso

Vedado acumulo do cargo de Residente do conse-lho e diretor presidente ou principal executivo apartir do 3o ano de adeso

Vedado acumulo do cargo de Residentedo conselho e diretor presidente ou prin-cipal executivo a partir do 3o ano de ade-so

Obrigao do Conselho de Admi-nistrao

Manifestao sobre qualquer oferta pblica deaquisio de aes da companhia

Manifestao sobre qualquer oferta pblica deaquisio de aes da companhia

No h regras

Demonstraes Financeiras Traduzidas para o ingls Traduzidas para o ingls Conforme a legislaoReunio pblica anual Obrigatria Obrigatria ObrigatriaCalendrios de eventos corporati-vos

Obrigatrio Obrigatrio Obrigatrio

Divulgao adicional de informa-es

Poltica de negociao e cdigo de conduta Poltica de negociao e cdigo de condutaPoltica de negociao e cdigo de con-duta

Concesso de Tag Along 100% para aes ON 100% para aes ON e PN 80% para aes ONOferta Pblica de aquisio deaes no mnimo pelo valor eco-

nmico

Obrigatria em caso de cancelamento do registroou sada do segmento

Obrigatria em caso de cancelamento do registroou sada do segmento

Conforme a legislao

Adeso Cmara de Arbitragemdo Mercado

Obrigatria Obrigatria Obrigatria

Fonte: adaptado de BM&FBOVESPA (2015)

7/23/2019 24911-52715-1-PB

23/23


Revista Evidenciao Contbil & Finanas, ISSN 2318-1001, Joo Pessoa, v. 3, n. 2, p. 4-26, maio/ago. 2015. 26

ANEXO 2 Amostra de empresas participantes da pesquisa nos respectivos grupos (Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado).Nvel 1 de Governana Corporativa (N1) Nvel 2 de Governana Corporativa (N2) Novo Mercado de Governana Corporativa (NM)

BRASKEM S.A. ALUPAR INVESTIMENTO S/A ALL AMERICA LATINA LOGISTICA S.A.CENTRAIS ELET BRAS S.A. ELETROBRAS CENTRAIS ELET DE SANTA CATARINA S.A. CIA SANEAMENTO BASICO EST SO PAULO

CESP - CIA ENERGETICA DE SAO PAULO CONTAX PARTICIPACOES S.A. CIA SANEAMENTO DE MINAS GERAIS- COPASA MGCIA BRASILEIRA DE DISTRIBUICAO ELETROPAULO METROP. ELET.SAO PAULO S.A. DIRECIONAL ENGENHARIA S.A.CIA ENERGETICA DE MINAS GERAIS - CEMIG FORJAS TAURUS S.A. ENEVA S.ACIA ESTADUAL DE DISTRIB ENER ELET-CEEE-D GOL LINHAS AEREAS INTELIGENTES S.A. ESTACIO PARTICIPACOES S.A.CIA ESTADUAL GER.TRANS.ENER.ELET-CEEE-GT KLABIN S.A. EVEN CONSTRUTORA E INCORPORADORA S.A.CIA FERRO LIGAS DA BAHIA FERBASA MARCOPOLO S.A. HYPERMARCAS S.A.GERDAU S.A. RENOVA ENERGIA S.A. M. DIAS BRANCO S.A. IND COM DE ALIMENTOSINEPAR S.A. INDUSTRIA E CONSTRUCOES SANTOS BRASIL PARTICIPACOES S.A. MAGNESITA REFRATARIOS S.A.METALURGICA GERDAU S.A. SARAIVA S.A. LIVREIROS EDITORES RESTOQUE COMRCIO E CONFECES DE ROUPAS S.A.OI S.A. TRANSMISSORA ALIANA DE ENERGIA ELTRICA S.A TECNISA S.A.VALE S.A. VIA VAREJO S.A. TEGMA GESTAO LOGISTICA S.A.Fonte: Dados da BM&FBOVESPA (2015).

24911-52715-1-PB

Documents

Transcript of 24911-52715-1-PB