FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
DDIISSSSEERRTTAAÇÇÃÃOO DDEE MMEESSTTRRAADDOO PPRROOFFIISSSSIIOONNAALLIIZZAANNTTEE EEMM AADDMMIINNIISSTTRRAAÇÇÃÃOO
“CUSTOS DE AGÊNCIA NA GOVERNANÇA CORPORATIVA DAS EMPRESAS
BRASILEIRAS”.
JJUURRAACCYY MMOONNTTEEIIRROO
ORIENTADOR: PROF. DR. ROBERTO MARCOS DA SILVA
MONTEZANO
Rio de Janeiro,25 de abril de 2011.
ii
“CUSTOS DE AGÊNCIA NA GOVERNANÇA CORPORATIVA DAS EMPRESAS BRASILEIRAS”
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Administração Geral
ORIENTADOR: PROF. DR. ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO
Rio de Janeiro, 25 de abril de 2011
iii
“CUSTOS DE AGÊNCIA NA GOVERNANÇA CORPORATIVA DAS EMPRESAS BRASILEIRAS”
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Administração Geral
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
PROFESSOR DR. ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO (ORIENTADOR) Instituição: Faculdade de Economia e Finanças Ibmec _____________________________________________________
PROFESSOR DR. RAIMUNDO NONATO SOUSA SILVA Instituição: Faculdade de Economia e Finanças Ibmec _____________________________________________________
PROFESSOR DR. MARCO ANTÔNIO CUNHA OLIVEIRA Instituição: Universidade Federal do Rio de Janeiro Rio de Janeiro, 25 de abril de 2011.
iv
FICHA CATALOGRÁFICA
Prezado aluno (a), Por favor, envie os dados abaixo assim que estiver com a versão definitiva, ou seja, quando não faltar mais nenhuma alteração a ser feita para o e-mail [email protected], colocando no assunto: FICHA CATALOGRÁFICA - MESTRADO. Enviaremos a ficha catalográfica o mais breve possível para o seu e-mail (se possível em até 72 horas). 1) Nome completo; 2) Título e subtítulo (se houver e separados); 3) Ano da defesa; 4) Área de concentração: 5) Assunto principal (contextualizado); 6) Assuntos secundários; 7) Palavras-chave, e 8) Resumo (se possível) 9) Curso (Mestrado profissionalizante em ...) Ou envie os anexos contendo a página de rosto e a do resumo, além da área de concentração.
v
AGRADECIMENTOS
Em primeiro lugar quero agradecer a minha família, aos meus amigos e a Deus. Sempre
estiveram presente em todos momentos de minha vida.
Agradeço a uma amigo querido que infelizmente faleceu antes do que este trabalho estivesse
concluído. Achim H. Fuerstenthal ou simplesmente Sten, como era mais conhecido pelos
amigos, sempre apoiou o meu desenvolvimento profissional.
Agradeço a todos os professores, colegas e funcionários do Ibmec, com os quais tive o prazer
de conviver, que sempre me apoiaram e incentivaram. Agradeço especialmente ao meu
orientador Dr. Roberto Marcos da Silva Montezano, pelo qual tenho uma grande admiração.
vi
RESUMO
Este estudo analisa as relações entre custos de agência, estrutura de controle e outras variáveis
que consideramos importantes no processo de governança corporativa das grandes empresas
brasileiras de capital aberto. Encontramos os seguintes resultados, quando analisando os
custos de agência, oriundos dos conflitos de interesse entre acionistas e gestores, por sua
relação com as despesas SG&A pela receita bruta: i) os custos de agência diminuem quando
aumenta a concentração de controle nas empresas, ii) os custos de agência diminuem quando
aumenta o tamanho do conselho de administração e iii) os custos de agência aumentam com a
participação de investidores institucionais no controle da empresa. Quanto aos custos de
agência, oriundos dos conflitos de interesse entre acionistas e gestores, quanto sua relação
com o giro de ativos, encontramos os seguintes resultados : i) que os custos de agência
diminuem com a participação dos investidores pessoa física no controle e ii) que os custos de
agência aumentam conforme aumenta a alavancagem financeira da empresa. Não
encontramos relação significante estatística entre os custos de agência e os seguimentos
especiais de listagem da BOVESPA, onde há níveis diferenciados de governança corporativa.
Também não encontramos relação significante estatística entre os custos de agência e o
tamanho da empresa no caso brasileiro. .
Palavras chave : Custo de Agência, Estrutura de Controle, Governança Corporativa
vii
ABSTRACT
This study analyzes the relationship between agency costs, control structure and other
variables that we consider important on the corporate governance of large Brazilian
companies traded. We find the follow outcomes for the agency costs, arising from conflicts of
interests between shareholders and managers, in relation to the SG&A expenses by the gross
revenues: i) the agency costs decrease when increase the concentration of control in
companies, ii) the agency costs decrease when increase the size of the board and iii) the
agency costs increase with the participation of institutional investors in the company's control.
As to agency costs, arising from conflicts of interests between shareholders and managers, as
their relationship with the asset turnover, we found the following results: i) the agency costs
decrease with the participation of individual investors in the company´s control and ii) the
agency costs increase when increase the company's financial leverage. We found no
statistically significant relationship between agency costs and the BOVESPA´s special listing
segments, where there are different levels of corporate governance. We also found no
statistically significant relationship between agency costs and firm size in the Brazilian case.
Keywords : Agency Costs, Control Structure, Corporate Governance
viii
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Custos de Agência e Estrutura de Controle e Propriedade – Principais
Trabalhos
Tabela 2 – Amostra apresentada por Setores NAICS
Tabela 3 – Variáveis utilizadas
Tabela 4 – Sumário Estatístico das variáveis do modelo
Tabela 5 – Resultado da análise de regressão múltipla para Custos de Agência por
indicação de despesas discricionárias (SG&A/Receita Bruta) no ano de 2007
Tabela 6 - Resultado da análise de regressão múltipla para Custos de Agência por
indicação de despesas discricionárias (SG&A/Receita Bruta) no ano de 2009
Tabela 7 - Resultado da análise de regressão múltipla para Custos de Agência por Giro de
Ativos (Receita Bruta/Ativo Total) no ano de 2007
Tabela 8 - Resultado da análise de regressão múltipla para Custos de Agência por Giro de
Ativos (Receita Bruta/Ativo Total) no ano de 2009
Tabela 9 – Resultados das análises de regressão múltipla para Custos de Agência
ix
LISTA DE ABREVIATURAS
ABS Australian Bureau of Statistic
AMEX American Stock Exchange
BLS Buisness Long Survey
BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo
CEO Chief Executive Officer
CVM Comissão de Valores Imobiliários
FRB Federal Reserve Board
FTSE Financial Times Stock Exchange
NAICS North American Industry Classification
NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations
NSSBF National Survey of Small Business Finances
NYSE New York Stock Exchange
SG&A Sales, General and Administrative
SIC Standard Industrial Classification
SME Small-to-Medium Enterprise
VPL Valor presente líquido
x
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ........................................................................................................... 1
1.1 O PROBLEMA ................................................................................................. 1
1.2 OBJETIVO ........................................................................................................ 2
1.3 JUSTIFICATIVA E RELEVÂNCIA ................................................................ 3
2 REVISÃO DA LITERATURA .................................................................................. 6
2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA ..................................................................6
2.2 O PROBLEMA AGENTE-PRINCIPAL ...........................................................7
2.3 CUSTOS DE AGÊNCIA .................................................................................. 9
2.4 ESTRUTURA DE PROPRIEDADE E CONTROLE .................................... 10
2.5 OUTROS MECANISMOS DE GOVERNANÇA .......................................... 13
2.6 MODELOS DESENVOLVIDOS SOBRE TEMA ......................................... 15
3 METODOLOGIA ..................................................................................................... 18
3.1 SELEÇÃO DA AMOSTRA ........................................................................... 18
3.2 CUSTOS DE AGÊNCIA ................................................................................ 20
3.3 ESTRUTURA DE PROPRIEDADE E CONTROLE .................................... 22
3.4 SEGMENTO DE LISTAGEM BOVESPA .................................................... 22
3.5 VARIÁVEIS DE CONTROLE ...................................................................... 23
3.6 MODELO EMPÍRICO E HIPÓTESES .......................................................... 23
4 RESULTADOS .......................................................................................................... 26
4.1 ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS .................................................................. 26
4.2 RESULTADOS EMPÍRICOS ........................................................................ 29
4.3 LIMITAÇÕES ................................................................................................ 37
5 CONCLUSÕES ......................................................................................................... 38
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ......................................................................... 43
1
1 INTRODUÇÃO
1.1 O PROBLEMA
Segundo Schleifer e Vishny (1997), a governança corporativa lida com as maneiras pelas
quais os investidores se asseguram de obter o retorno de seus investimentos nas empresas.
Como fazer com que os gestores não expropriem os investidores? Como assegurar que os
gestores não irão desviar o capital investido ou investir em projetos ruins? Como os
investidores controlam os gestores?
No Brasil, o tema governança corporativa é relativamente recente, utilizado apenas a partir
dos anos 1990. O país ainda possui práticas que diferem dos melhores sistemas de
governança corporativa do mundo, representados hoje por Estados Unidos, Reino Unido,
Alemanha e Japão. O controle é definido pelas ações ordinárias e a propriedade pelo total das
ações ordinárias e preferenciais (sem direito a voto mas com preferência na distribuição de
dividendos). Em países como o Brasil, com baixa proteção legal para os investidores em
comparação com os Estados Unidos, a concentração de controle passou a ser um mecanismo
valorizado.
Embora um sistema de governança corporativa traga diversos benefícios, tais como, facilidade
na captação de recursos e redução no custo de captação, além de um processo de tomada de
decisões mais estruturado, a sua implantação e a sua manutenção envolvem diversos custos.
Um dos principais tópicos relacionados a governança refere-se aos problemas de agência, que
podem ser verticais (entre acionistas e gestores) ou horizontais (entre acionista majoritário e
2
minoritário). Definimos relação de agência como um contrato, no qual o principal (acionista)
contrata um agente (gestor) para executar serviços em seu nome, o que envolve delegar
autoridade para tomada de decisões. Se ambas as partes são maximizadoras de utilidade, há
boas razões para acreditar que o agente não agirá sempre em favor dos interesses do principal
(JENSEN e MECKLING, 1976).
A literatura destaca diversas formas pelas quais os gestores podem agir contra os interesses
dos acionistas e a favor de interesses próprios, tais como investimento em projetos de valor
presente líquido (VPL) negativo, remunerações abusivas para si e para outros diretores,
utilização de bens da empresa para seu uso pessoal, esforço pessoal insuficente na gestão, etc.
(SILVEIRA, 2010; SINGH e DAVIDSON, 2003; ANG, COLE, e LIN, 2000 e SCHLEIFER e
VISHNY,1997)
O principal pode limitar o conflito nesta relação, através de incentivos para que o agente aja
em favor dos seus interesses e não dos próprios e utilizar monitoramento para controlar as
atividades do agente. É muito difícil que esta relação gere custo de agência zero. Para tanto,
seria necessário que o agente e o principal fossem a mesma pessoa.
1.2 OBJETIVO
O objetivo deste trabalho é investigar os determinantes dos custos de agência oriundos dos
conflitos de interesse entre acionistas e gestores. Serão examinadas as relações dos custos de
agência com a estrutura de controle e com outras variáveis relacionadas à governança
corporativa, para as empresas brasileiras de capital aberto, não financeiras, listadas na
BOVESPA, com faturamento anual igual ou maior a R$ 100 milhões no período de 2007 a
2009.
Para tanto usaremos um quadro, que acompanha o utilizado por Singh e Davidson (2003) para
as grandes empresas americanas de capital aberto, de forma a compreender as relações entre a
estrutura de controle, segmento de listagem, tamanho do conselho de administração, tamanho
da empresa e alavancagem financeira, com os custos de agência na governança corporativa
das empresas brasileiras.
3
O primeiro trabalho empírico desenvolvido com o objetivo de analisar a relação entre
estrutura de propriedade e controle e custos de agência e mensurá-los, foi escrito por Ang,
Cole e Lin (2000), com base na teoria de agência de Jensen e Meckling (1976). A pesquisa
coletou informações de 1.708 pequenas empresas, não financeiras, operando nos Estados
Unidos em 1992, utilizando a base FRB/NSSBF. Ao compararem a eficiência das empresas
que são geridas pelos acionistas com a eficiência das empresas geridas por terceiros, puderam
calcular os custos de agência imputáveis à separação entre propriedade e controle. Os
resultados deste trabalho confirmaram as colocações de Jensen e Meckling (1976).
Singh e Davidson (2003) seguiram o trabalho de Ang, Cole e Lin (2000), analisando a
relação entre estrutura de propriedade e controle e custos de agência para as grandes empresas
americanas não financeiras. Eles analisaram uma amostra de 236 observações de 118 grandes
empresas listadas na NYSE, AMEX e NASDAQ com faturamento anual igual ou maior a
US$ 100 milhões, no período de 1992 a 1994.
Os resultados encontrados por Singh e Davidson (2003) fornecem suporte para os resultados
do estudo de Ang, Cole e Lin (2000), na medida em que a participação de acionistas na
gestão influencia positivamente a eficiência de utilização de ativos corporativos.
1.3 JUSTIFICATIVA E RELEVÂNCIA
Apesar do Brasil, como a maioria dos países emergentes, se caracterizar por uma maior
concentração acionária nas empresas, este quadro vem se alterando a partir da retomada do
mercado de capitais em 2004, com o surgimento de empresas com propriedade e controle
mais dispersa. Este movimento demonstra o surgimento de um novo modelo de governança
corporativa no país, mais alinhado ao modelo dos Estados Unidos e da Inglaterra (SILVEIRA,
2010).
Segundo estudo conduzido por Black, Carvalho e Gorga (2010) relativo a governança
corporativa no Brasil, em 2005, através de pesquisa enviada a todas as empresas listadas na
BOVESPA, a área de maior fraqueza envolve o conselho de administração. Há conselhos
pequenos para serem efetivos, muitos sem membros independentes, e processos formais
limitados. O estudo também mostrou que muitas empresas tem um acionista ou grupo
4
controlador e que a BOVESPA tem ajudado a cobrir lacunas deixadas pela legislação
brasileira, oferecendo regras a serem seguidas para uma boa governança, que acompanham as
questões mínimas legais necessárias para países como os Estados Unidos .
A magnitude dos custos de agência dependem do grau de separação entre propriedade e
controle e da eficácia das medidas destinadas a reduzi-los (ROSS, 1973 e JENSEN e
MECKLING, 1976). Nenhuma empresa de capital aberto pode ser classificada como uma
empresa de custo de agência zero, porque por definição as empresas de capital aberto são
caracterizadas pela separação entre propriedade e controle (GOGINENI, LINN e YADAV,
2009).
Enquanto o nível de proteção legal do país aos investidores é um fator importante quanto a
expropriação de recursos, o alto nível de governança corporativa das empresas poderia
receber importância maior ou igual. As práticas de governança corporativa podem variar
muito, mesmo entre empresas do mesmo país, operando sob o mesmo regime jurídico
(MITTON, 2004).
Se o acionista contrata um gerente no mercado, isto pode levar a custos, sob a forma de perda
de receitas ou dos lucros resultantes do desalinhamento de interesses e problemas de
monitoramento e acompanhamento. Os custos de agência podem ser maiores quando o gestor
não é o acionista da empresa. E o problema poderá agravar-se quando existem vários
acionistas.
A magnitude destes custos está limitada a quão bem os proprietários e outras partes
relacionadas, tais como o conselho de administração, os bancos e o próprio mercado,
monitoram os gestores. Schleifer e Vishny (1997) consideram a existência de muitas
evidências documentadas da prevalência do comportamento gerencial que não serve aos
interesses dos investidores, principalmente dos acionistas. E que as decisões gerenciais sobre
investimentos podem refletir seus interesses pessoais mais do que os dos investidores.
Esta dissertação está estruturada como se segue. O Capítulo 2 apresenta uma revisão da
literatura sobre governança corporativa, o problema agente-principal, custos de agência,
5
estrutura de propriedade e controle, outros mecanismos de governança, e os modelos
desenvolvidos sobre o tema. O Capítulo 3 apresenta a metodologia e descreve os dados. O
Capítulo 4 apresenta e discute os resultados encontrados. Finalmente, as conclusões são
mostradas no Capítulo 5.
6
2 REVISÃO DA LITERATURA
2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA
Segundo Denis (2001) a onda de pesquisas sobre governança corporativa por economistas
financeiros começou com o artigo de Jensen e Meckling (1976). Neste artigo seminal, eles
integraram elementos da Teoria da Agência, da Teoria dos Direitos de Propriedade e da
Teoria de Finanças para desenvolver uma Teoria da Estrutura de Propriedade da empresa.
Segundo Jensen e Meckling (1976) a especificação dos direitos individuais determina como
os custos e benefícios serão repartidos entre os participantes em qualquer organização. Como
a especificação dos direitos é geralmente afetada por meio de contratação (implícita ou
explícita), o comportamento individual nas organizações, incluindo o comportamento dos
gestores, dependerá da natureza desses contratos.
Segundo a Teoria dos Stockholders, na qual acreditava-se que os acionistas ocupavam uma
posição privilegiada, o sistema era caracterizado por : i) os acionistas devem ter o controle; ii)
os gestores tem o dever fiduciário de servir os acionistas somente; e iii) o objetivo da empresa
deve ser o de maximização da riqueza dos acionistas. Já a Teoria dos Stakeholders foi
desenvolvida em oposição a este sistema prevalecente (BOATRIGHT, 2002).
De acordo com John e Senbet (1998) a governança corporativa lida com mecanismos pelos
quais os stakeholders de uma corporação exercem controle sobre a gestão, de forma a
proteger os seus interesses. Dada a separação entre propriedade e controle, como os
stakeholders controlam a gestão é o assunto da governança corporativa. Assim, a principal
7
razão para a governança corporativa é a separação da propriedade e do controle, e os
problemas de agência que ela gera.
2.2 O PROBLEMA AGENTE-PRINCIPAL
Existem dois tipos de problema de agência : o vertical – existentes entre acionistas e gestores
e o horizontal – entre os acionistas majoritários e os acionistas minoritários. A literatura
sobre o problema de agência vertical lida com as causas e as conseqüências da separação entre
propriedade e controle (SHLEIFER e VISHNY,1997 e GOGINENI et al., 2009).
A definição do problema de agência vertical está ligada à visão contratual da firma
desenvolvida por Jensen e Meckling (1976) e Fama e Jensen (1983a e 1983b). O
relacionamento de agência é definido como um contrato entre um (ou mais) principal e um
agente para realizar algum serviço em seu nome, o qual envolve delegação de autoridade para
tomada de decisão ao agente, o que abre caminho para uma percepção maior dos problemas
de agência.
O problema da indução de um agente se comportar como se fosse maximizar
o bem-estar do principal é muito geral. Existe em todas as organizações e em todos os
esforços de cooperação, em todos os níveis de gestão nas empresas, nas universidades, em
empresas de mútuo, em cooperativas, nas autoridades governamentais e agências, nos
sindicatos e nas relações normalmente classificadas como relações de agência (JENSEN e
MECKLING, 1976).
Uma relação de agência surge entre duas (ou mais) partes, quando a parte designada como
agente, por atos, em nome de, ou como representante de outra, denominada principal, age em
um domínio particular de tomada de decisões (ROSS, 1973).
Generalizando o termo agente pode incluir qualquer pessoa de quem se espera fidelidade e
o termo principal pode abranger aqueles a quem é devido tal fidelidade, o problema de
agência envolve um agente exibindo uma fidelidade “não ótima” para o principal - pouca ou
muito pouca (MORCK, 2009).
8
Como os investidores podem ter certeza, de que os recursos alocados na empresa, irão receber
retornos justos? O problema de agência, neste caso, refere-se a ausência de certeza por parte
dos investidores, de que seus recursos não serão expropriados ou aplicados em projetos pouco
atraentes.
Quando existe um único acionista, com 100% do controle e da propriedade da empresa, e
este é também o gestor da empresa, podemos afirmar que os custos de agência são nulos.
Quando um profissional de mercado é contratado como gestor, e esta relação é gerida por um
contrato completo e através de controles de monitoramento, ainda assim teríamos custos de
agência, pois o próprio monitoramento e o contrato são custos inerentes a relação. Sem
considerar, por exemplo, decisões tomadas pelo agente que podem deixar de gerar riqueza ao
principal, ou a própria expropriação de recursos da empresa.
Conforme Silveira (2010), o executivo e os acionistas assinam um contrato que especifica o
que o primeiro deve fazer com os recursos corporativos. Este contrato deveria ser completo,
ou seja, especificar exatamente o que o executivo deveria fazer a cada momento e de que
forma, e como o excesso de caixa deveria ser alocado a cada contingência, mas sabe-se que
isto é impossível. Segundo Jensen (2001) com a ocorrência de eventos inesperados, nem todos
os contratos, explícitos ou implícitos, podem ser cumpridos. Isto porque muitas contingências
são dificies de serem previstas e até mesmo descritas.
Quando os contratos são incompletos e os gestores possuem mais expertise sobre o negócio
do que os acionistas, eles podem obter muito poder, e ter liberdade para agir em função de
interesses próprios em detrimento dos interesses dos acionistas. Isto pode ser minimizado com
contratos de incentivos que busquem alinhar os interesses. Mas estes contratos também
precisam ser monitorados, para que os gestores não manipulem informações ou situações de
forma a aumentar a sua remuneração.
Segundo Farinha (2003), enquanto as empresas têm uma vida útil indefinida, e, portanto,
seus acionistas estão preocupados com um fluxo de caixa de longo prazo, o horizonte dos
gestores é geralmente limitado ao seu fluxo de caixa, enquanto empregado. Este
problema se agrava naturalmente quando mais próximo os gestores estiverem da
aposentadoria, levando os mesmos a ter uma perspectiva de curto prazo dos investimentos,
9
preferindo para a empresa projetos com retorno mais rápido, que podem não ser
necessariamente os que maximizam valor para os acionistas.
Segundo Jensen (1986) os piores problemas de agência ocorrem em empresas com
oportunidades pobres de investimentos e com excesso de caixa. Existem conflitos entre
acionistas e gestores que podem levar a uma redução maior na riqueza dos acionistas e
portanto a custos de agência maiores. As fontes básicas de tais conflitos são : o desejo dos
gestores de permanecer no poder, aversão ao risco por parte dos gestores e fluxo de caixa livre
(DENIS, 2001).
2.3 CUSTOS DE AGÊNCIA
Os custos de agência são a soma dos custos de elaboração e estruturação de contratos entre
principal e agente, despesas de monitoramento das atividades dos agentes pelo principal,
gastos realizados pelo próprio agente para mostrar ao principal que seus atos não serão
prejudiciais a ele, perdas residuais provenientes da diminuição da riqueza do principal por
eventuais divergências entre as decisões do agente e as decisões que iriam maximizar a
riqueza do principal (JENSEN e MECKLING, 1976, SAITO e SILVEIRA, 2008).
Segundo Fama e Jensen (1983a), um fator importante na sobrevivência de formas
organizacionais é o controle dos problemas de agência. Estes problemas surgem porque os
contratos não são escritos e nem executados sem custo. Custos de Agência incluem os custos
de estruturação, de monitoramento e gestão de um conjunto de contratos entre individuos com
interesses conflitantes, além da perda residual incorrida quando os custos da aplicação integral
dos contratos ultrapassa os benefícios.
No caso de aumentarmos o número de acionistas da empresa para mais de um, os custos de
agência tendem a crescer. Conforme Ang, Cole e Lin (2000), os custos de agência aumentam
conforme cresce o número de acionistas não-gestores. Uma das razões para este crescimento
tem origem nos custos de monitoramento que cada acionista precisa arcar individualmente
sobre o gestor, sendo que em contrapartida recebem resultado dividido conforme sua
participação.
10
Cronqvist e Nilsson (2003) comentam que as famílias são suscetíveis de se envolverem na
gestão operacional da empresa, nas posições de diretoria e de CEO, o que lhes dá grande
poder sobre as decisões de suas empresas. Tal envolvimento direto facilita a expropriação, e
pode então resultar em altos custos de agência.
O conflito de agência também pode ser causado pela presença de excesso de caixa. A
presença excessiva de caixa pode levar o gestor a por exemplo tomar a decisão de investir em
projetos com valor presente líquido (VPL) negativo, ou em diversificação por aquisição, com
o objetivo por exemplo de aumentar o tamanho da empresa e o seu poder por consequência,
ou de aumentar os resultados contábeis do negócio a curto prazo, de forma a alavancar a sua
remuneração total ( JENSEN e MECKLING, 1976; DOUKAS et al., 2005).
Segundo Jensen e Meckling (1976) alguns fatores podem influenciar a magnitude dos custos
de agência, tais como: o formato das curvas de indiferença dos gestores, a facilidade com que
eles possam exercer as suas preferências, os custos específicos de monitoramento, o nível de
competição no mercado de trabalho e o mercado de controle corporativo.
A magnitude dos custos de agência depende de uma variedade de fatores, tais como a
utilização de recursos ineficiente (maus investimentos), esforço insuficiente por parte da
gestão (menores receitas) e os custos de produção excessivos e regalias (margens mais baixas)
(GOGINENI et al., 2009).
2.4 ESTRUTURA DE PROPRIEDADE E CONTROLE
O debate sobre a importância das estruturas de propriedade e controle, problemas de agência e
o efeito da separação de propriedade e controle na performance vem de Berle e Means (1932)
que estabeleceu uma tradição de igualar os custos de agência com a extensão do poder de
gestão que, por sua vez, é condicionado pela dispersão das ações (BOARDMAN et al, 1997).
Os resultados do trabalho de La Porta et al. (1999) apresentam um quadro diferente sobre a
estrutura de propriedade na corporação moderna, do que o sugerido por Berle e Means (1932).
Segundo La Porta e seus colegas, olhando para fora dos Estados Unidos, particularmente para
11
os países com fraca proteção legal para o acionista, mesmo as grandes empresas tendem a ter
acionistas controladores, podendo ser o Estado, mas com mais freqüência uma família.
Usualmente o fundador da empresa ou seus descendentes.
De acordo com Fama (1980), a propriedade do capital não deve ser confundida com a
propriedade da empresa. Cada fator em uma empresa é propriedade de alguém. A empresa
é apenas um conjunto de contratos cobrindo o caminho dos inputs que são unidos para criar
os outputs, e os recibos dos outputs são divididos entre os inputs.
Nesta perspectiva de conjunto de contratos, a propriedade da empresa é um
conceito irrelevante.
Morck et al. (1988) sugerem que a ausência de separação entre controle e propriedade reduz
os conflitos de interesse entre acionistas e gestores e aumenta o valor do acionista.
Na maioria dos países, o modelo que predomina é o de um acionista majoritário, que detém o
controle da empresa e aponta seus administradores. Neste caso, há mudança no paradigma da
governança corporativa, a boa governança não consiste mais em proteger os interesses dos
acionistas, mas em evitar que os acionistas controladores expropriem os minoritários
(CARVALHO, 2002).
Segundo Leal e Silva (2005) grandes acionistas podem atenuar o problema do free rider do
monitoramento da gestão e, consequentemente, reduzir os custos de agência. Nos países
aonde a lei e sua aplicação não oferece proteção suficiente para os investidores, a
concentração de propriedade pode atenuar os conflitos.
Segundo Chen e Yur-Austin (2007) os blocos de controle externos são mais vigilantes sobre
a mitigação de problemas relacionados a gastos discricionários pela gestão, enquanto os
controladores internos, principalmente aqueles que participam da gestão do negócio, são mais
eficazes em melhorar a eficiência dos ativos da empresa.
De acordo com Lins (2003) e Harvey, Lins e Roper (2004), principalmente nos mercados
emergentes, gestores e familias aplicam a estrutura de propriedade de pirâmide , na qual uma
empresa é controlada por outra empresa, que pode ela própria ser controlada por outra
12
entidade, para conseguir direitos de controle maiores. O grupo de gestão (e os membros da
família) são usualmente o maior bloco de acionistas da firma, no topo da pirâmide, e existe
uma considerável superposição entre o grupo no topo da gestão e os gestores de cada empresa
na pirâmide.
Segundo Dyck e Zingales (2004), após analisar uma amostra representativa de 39 países, com
base em 393 operações de controle entre 1990 e 2000, eles constataram que o controle
societário representa em média 14 por cento do valor do patrimônio de uma empresa,
variando de -4 por cento no Japão, para 65 por cento no Brasil. Curiosamente,
o prêmio pago pelo controle é maior quando o comprador vem de um país
que protege os investidores minoritários, e desta forma está mais disposto a receber
benefícios privados de controle. Os maiores benefícios estão associados com mercados de
capitais menos desenvolvidos e maior concentração de propriedade.
No Brasil, segundo estudo realizado por Okimura, Silveira e Rocha (2004) para empresas de
capital aberto, no período de 1998 a 2002, a concentração média de propriedade do capital
total nas empresas é de 53,7%, ou seja, mais da metade do capital total. O estudo também
mostra que 47,1% do controle das empresas da amostra está nas mãos de famílias ou
controladores individuais.
Existe uma sugestão na literatura de que a estrutura de propriedade pode atenuar os conflitos
de interesse entre acionista e gestor, bem como os demais mecanismos de governança
(SHLEIFER e VISHNY, 1997).
O nível de concentração de propriedade e controle tem sido usado na literatura como um
comparativo de dois sistemas : i) sistema associado aos Estados Unidos e ao Reino Unido,
caracterizado por participações dispersas além de uma elevada participação institucional e ii)
o sistema associado ao continente Europeu e ao Japão, com concentração de propriedade, com
forte participação de bancos (MIGUEL et al., 2003; KAPLAN, 1997).
13
2.5 OUTROS MECANISMOS DE GOVERNANÇA
Os países mais desenvolvidos com relação a práticas de governança corporativa são Estados
Unidos, Alemanha, Japão e Reino Unido. Como exemplo, as empresas alemães apresentam
tipicamente um número de características que as distingue. Destas fazem parte os dois níveis
(gestão e supervisão) de conselhos, com a co-gestão entre os acionistas e empregados no
conselho de supervisão, monitoramento de credores, e estruturas de propriedade e controle
concentradas e com volume importante de operações cruzadas entre holdings e bancos. Outro
ponto importante do sistema de governança corporativa alemão é o seu critério de eficiência
baseado na maximização do valor das partes interessadas e não do valor dos acionistas.
Enquanto na Alemanha a definição de governança corporativa refere-se explicitamente a
maximização do valor das partes interessadas, o sistema anglo-americano se concentra
principalmente na geração de um retorno justo para os acionistas. Finalmente há
idiossincrasias em determinados aspectos da cultura alemã corporativa que devem ser levados
em conta, como por exemplo seu consenso na abordagem orientada para igualdade
(GEORGEN, MANJON e RENNEBOOG, 2008).
Outro exemplo interessante de governança corporativa é o da China, que introduziu
formalmente as regras de governança em 2001. Uma característica bem distinta das empresas
listadas na China é a grande participação mantida pelo governo, além disto elas tem graves
problemas de controle interno, que por sua vez levam a custos de agência significativos
(FIRTH, FUNG e RUI, 2008).
Grande parte da diferença de sistemas de governança corporativa ao redor do mundo decorre
das diferenças na natureza das obrigações legais que os gestores têm com os investidores ou
financiadores, bem como das diferenças na forma como os tribunais interpretam e fazem
cumprir essas obrigações (SCHLEIFER e VISHNY, 1997).
Existem diversos mecanismos de governança corporativa, cujo objetivo esperado é de
proteção dos interesses dos acionistas contra o comportamento do gestor com base em seu
próprio interesse. Segundo Silveira (2010), estes mecanismos podem ser internos (por
exemplo o conselho de administração, sistemas de remuneração, concentração acionária e
14
atuação de investidores institucionais) ou externos (por exemplo a proteção legal aos
investidores, aquisição hostil, competição, fiscalização de agentes de mercado e a estrutura de
capital).
Segundo Gillan (2006) a governança interna é dividida em cinco categorias básicas : conselho
de administração (regra, estrutura e incentivos), incentivos gerenciais, estrutura de capital,
estatutos e carta de provisões (ou medidas antitakeover) e sistemas de controle interno. Da
mesma forma a governança externa é dividida em cinco grupos : lei e regulação
(especificamente as leis federais, organizações auto-reguladoras, e lei estadual), mercado 1
(incluindo mercado de capitais, o mercado de controle corporativo, o mercado de trabalho e o
mercado de produto), mercado 2 (os fornecedores de informações sobre o mercado de
capitais, tais como analistas de crédito e analistas de governança), mercado 3 (foco em
serviços financeiros, contábeis e legais das partes externas à empresa), as fontes privadas de
controle externo (especialmente a mídia externa e ações judiciais).
Conforme Bernardes e Brandão (2005), todos os mecanismos de governança são imperfeitos e
atuam de forma combinada, em conformidade com os objetivos da produção, e com fatores e
recursos utilizados na elaboração do produto/serviço. Além disto, há de se considerar as
características dos produtos e serviços gerados, se essenciais ou não, se facilmente
substituíveis, ou não.
Black, Carvalho e Gorga (2010) observam que a independência do conselho de administração
no Brasil é considerada fraca, são compostos inteiramente ou quase inteiramente por
membros ou representantes da família ou grupo controlador. Muitas empresas não tem
diretores independentes. Ao mesmo tempo, os acionistas minoritários têm direito legal de
representação nos conselhos de administração de muitas empresas, e essa representação é
razoavelmente comum.
Os gerentes recebem incentivos para fazer com que as suas empresas cresçam além do
previsto em orçamento. Este crescimento aumenta o poder dos gestores através do aumento
dos recursos sob o seu controle, bem como o seu pacote de remuneração, que é positivamente
relacionado com o crescimento das vendas e dos resultados (JENSEN, 1986).
15
Com a dispersão da propriedade e do controle, a capacidade dos acionistas em eliminar maus
gestores fica reduzida, assim como o incentivo em fiscalizar a atividade gerencial. Além disto,
os gerentes são incentivados a explorar a proteção de suas posições e extrair benefícios para si
próprios. O benefício mais direto é o aumento da remuneração, sendo também o mais fácil de
medir (ELSTON e GOLDBERG, 2003).
Segundo Jensen e Meckling (1976) os custos de agência residuais podem ser
significativamente presentes, mesmo se o agente e o principal se engajarem em atividades de
monitoramento e conexão para minimizar os problemas associados a conflitos de interesse.
Assim, a existência de mecanismos de monitoramento parece não excluir a importância dos
custos de agência residuais.
2.6 MODELOS DESENVOLVIDOS SOBRE TEMA
Os trabalhos pioneiros em mensuração de custos de agência relacionados à estrutura de
propriedade e controle foram desenvolvidos por Ang et al. (2000) para pequenas empresas
americanas, não financeiras, seguido por Singh e Davidson (2003), que extendeu o trabalho
para grandes empresas americanas não financeiras.
Seguindo a linha de Ang et al. (2000) ou de Singh e Davidson (2003), encontramos mais
quatro trabalhos, publicados de 2005 a 2009, analisando os dados de países como a China,
Austrália e Reino Unido. Estes estudos desenvolvidos para países como a China e a Austrália,
e não somente para o sistema de governança Estados Unidos e Reino Unido, nos incentivaram
a desenvolver um estudo semelhante para o Brasil de hoje. Na Tabela 1, apresentamos
informações sobre os trabalhos percusores de Ang, Cole e Lin (2000) e Singh e Davidson
(2003), bem como os demais estudos, que seguiram de alguma forma os trabalhos deles.
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17
Todos os trabalhos apresentados na Tabela 1 utilizam como uma das formas de mensuração
dos custos de agência a taxa de eficiência no giro dos ativos da empresa. A maioria dos
estudos utiliza como segunda forma de mensuração dos custos de agência a taxa de eficiência
na gestão das despesas operacionais. Os resultados convergem para quanto mais nos
afastamos do modelo único gestor-proprietário mais aumentam os custos de agência oriundos
do conflito entre acionistas e gestores, indicando que a redução na separação entre controle e
propriedade reduz os custos de agência. Os trabalhos diferem um pouco quanto a eficiência de
monitoramento interno ou externo como redutor de custos de agência.
18
3 METODOLOGIA
3.1 SELEÇÃO DA AMOSTRA
De forma a analisar a influência da estrutura de controle e de outras variáveis nos custos de
agência oriundos do conflito de interesses entre o acionista e o gestor para as empresas
brasileiras, a amostra foi composta de grandes empresas não financeiras de capital aberto,
listadas na BOVESPA, com capital aberto até 31 de dezembro de 2006, ativas no período de
2007 a 2009 e com receitas de vendas totais (Receita Bruta) maior ou igual a R$ 100 milhões
em 2009.
Utilizando a base de dados da ECONOMÁTICA, da CVM e da BOVESPA, encontramos 383
empresas ativas e com capital aberto até 31 de dezembro de 2006. A primeira triagem foi feita
retirando as empresas financeiras, reduzindo o número de empresas para 242. Após
selecionamos as empresas com Receita Bruta em 2009 maior ou igual a R$ 100 milhões e
chegamos ao número de 161 empresas que atendem aos critérios acima. Destas 161 empresas
conseguimos coletar todas as demais informações necessárias ao nosso estudo para 140
empresas, nos anos de 2007 e 2009.
As 140 empresas estão distribuídas em 68 setores considerando a classificação North
American Industry Classification System (NAICS), pois o Brasil não adota o Padrão de
Classificação Industrial – SIC (Standard Industrial Classification). Com exceção do setor de
geração, transmissão e distribuição de energia elétrica representado em nossa amostra por 23
empresas ou 16,43%, todos os demais setores não possuem participação superior a 5% em
número de empresas em nossa amostra. Na Tabela 2 apresentamos a distribuição das 140
19
empresas nos setores NAICS evidenciando os setores que apresentam mais do que uma
empresa.
Tabela 2 - Amostra apresentada por Setores NAICS
Setores Número Participação
Abatedouros 2 1,43%
Administração de empresas e empreendimentos 4 2,86%
Agua, esgoto e outros sistemas 3 2,14%
Atividades auxiliares ao transporte rodoviário 2 1,43%
Construção de edifícios residenciais 4 2,86%
Distribuição de gas natural 2 1,43%
Geração, transmissão e distribuição de energia elétrica 23 16,43%
Indústria de autopeças 6 4,29%
Indústria de calçados 3 2,14%
Indústria de carrocerias e trailers 2 1,43%
Indústria de computadores e periféricos 2 1,43%
Indústria de eletrodomésticos 2 1,43%
Indústria de papel , celulose e papelão 2 1,43%
Indústria de roupas de malha 2 1,43%
Indústria de roupas de tecido 7 5,00%
Indústria química 3 2,14%
Loja de departamentos 3 2,14%
Loja de roupas 2 1,43%
Moinho de grãos 2 1,43%
Outras indústrias de produtos de metal 2 1,43%
Outras outras indústrias 2 1,43%
Tecelagens 3 2,14%
Telecomunicações 7 5,00%
Transformação de aço em produtos de aço 6 4,29%
Sub-total 96 68,57%
Outros setores com apenas 1 empresa 44 31,43%
Total 140 100,00%
Fonte : As informações sobre os setores foram extraídas da ECONOMÁTICA
20
3.2 CUSTOS DE AGÊNCIA
Este trabalho segue Singh e Davidson (2003) na mensuração dos custos de agência das
empresas brasileiras. A primeira medida para mensurar o custo de agência é representada pela
divisão das receitas de vendas anuais (receita bruta) pelos ativos totais da empresa, também
chamada de taxa de giro dos ativos. Esta variavel tem como objetivo medir a habilidade do
gestor em empregar os ativos de forma eficiente. Singh e Davidson seguiram Ang, Cole e Lin
(2000) na utilização deste formato de mensuração.
Uma alta taxa de giro dos ativos indica um valor alto de receitas de vendas, assim como um
fluxo de caixa operacional para um dado nível de ativos. Desta forma, se espera que os custos
de agência oriundos de conflitos de agência, entre os acionistas e o gestor, sejam
inversamente relacionados com a taxa de giro dos ativos.
A segunda forma de medir os custos de agência usada por Singh e Davidson (2003) é
representada pela divisão das despesas de vendas, gerais e administrativas – SG&A (Sales,
General and Administrative) pelas receitas de vendas anuais (receita bruta), taxa de indicação
de despesas discricionárias pela gestão. Singh e Davidson (2003) ajustaram o conceito
utilizado por Ang, Cole e Lin (2000), alterando o uso de todas as despesas operacionais,
somente para as despesas SG&A, de forma a focar nas despesas controladas pela gestão
relacionadas a gastos com salários, gratificações, escritórios, automóveis, etc. Se espera que
os custos de agência oriundos de conflitos de agência, entre os acionistas e o gestor, sejam
positivamente relacionados com a taxa de indicação de despesas discricionárias pelo gestão.
Os custos de agência serão estimados empiricamente tendo como “proxies” a indicação de
despesas discricionárias pela gestão (SG&A/Receita Bruta) e o giro de ativos (Receita
Bruta/Ativo Total), para os anos de 2007 e 2009.
3.3 ESTRUTURA DE PROPRIEDADE E CONTROLE
Singh e Davidson (2003), ao analisarem a estrutura de propriedade e controle das grandes
empresas americanas, definiram dois grupos importantes: i) o grupo formado pelos gestores e
membros do conselho de administração que participam no capital da empresa, ou seja,
propriedade interna e ii) o grupo de acionistas que não participam da gestão e nem do
21
conselho de administração e que possuam 5% ou mais do capital da empresa, ou seja,
propriedade externa.
O primeiro grupo, propriedade interna, tem como objetivo identificar o alinhamento dos
interesses dos acionistas e dos gestores. O segundo grupo, propriedade externa, tem como
objetivo refletir o grau de monitoramento externo das decisões gerenciais, analisando os
custos de agência oriundos dos conflitos de interesse entre os acionistas e os gestores. É
esperado que a propriedade interna e os custos de agência variem inversamente. Quanto ao
grau de propriedade externa é esperado que afete negativamente os custos de agência
relacionados a despesas SG&A e que também tenham uma relação positiva com o giro dos
ativos.
Os dados disponíveis através da ECONOMÁTICA, BOVESPA e da CVM para as empresas
brasileiras quanto a estrutura de propriedade e controle não nos permite separar a propriedade
nos dois grupos formulados por Singh e Davidson (2003). Além disto, no Brasil o controle
não caminha com a propriedade, e para analisarmos o controle precisamos analisar somente as
ações ordinárias, que dão direito a voto. Já a propriedade é dada pelo somatório das ações
ordinárias e preferenciais.
Seguindo Firth, Fung e Rui (2008), que identificou fatores de propriedade e controle através
da participação dos investidores institucional, governo e estrangeiro, além da concentração,
identificamos no caso brasileiro fatores de controle semelhantes, utilizando classificação da
BOVESPA quanto ao tipo de investidor. Nosso trabalho analisa a estrutura de controle das
empresas brasileiras através dos seguintes fatores: i) participação de investidor pessoa física,
ii) participação de investidor institucional, iii) participação de investidor estrangeiros, iv)
participação de investidor empresa (privada ou publica) e concentração. Para a participação
pessoa física, institucional, estrangeiros e empresas analisamos o percentual de participação
no capital total ordinário (ações ordinárias) da empresa, definindo uma variável dummy que
atribui o valor de 1 quando a participação é maior do que 50% do capital ordinário. No caso
da concentração, seguimos o tipo Herfindahl de mensuração de concentração, ou seja, o
somatório dos quadrados das participações acionárias dos três maiores acionistas ordinários
individuais da empresa.
22
Das 140 empresas que compõem a nossa amostra, 73% (102 empresas) possuem o controle
acionário definido dentre os seguintes investidores: pessoa física, institucional, estrangeiro e
empresa. A maior participação está representada pelos investidores institucionais que
controlam o capital ordinário de 33% da nossa amostra, seguido de perto pelos investidores
empresas com 29%. Com participação menos significativa aparecem os investidores pessoa
física com 8% e os estrangeiros com 3%.
3.4 SEGMENTO DE LISTAGEM BOVESPA
Neste estudo, decidimos acrescentar uma variável que entendemos ser relevante, quando
falamos de governança corporativa brasileira, o segmento de listagem na BOVESPA.
Considerando as empresas negociadas na BOVESPA, temos empresas listadas no Mercado
Tradicional e nos Segmentos Especiais, onde há níveis diferenciados de governança
corporativa.
A BOVESPA implantou em 2000 três níveis diferenciados de governança corporativa: Nível
1, Nível 2 e Novo Mercado. Segundo a BOVESPA as empresas listadas no Nível 1 se
comprometem principalmente com a melhoria nas prestações de informações ao mercado e
com a dispersão acionária. Dentre as regras deste segmento, destacamos manutenção do
percentual mínimo de ações em circulação equivalente a 25% do capital da empresa
(freefloat).
As empresas listadas no Nível 2, além de cumprir as demandas do Nível 1, se comprometem
com o direito de voto às ações preferenciais para algumas matérias e um conjunto mais amplo
de práticas de governança relativos aos direitos dos acionistas minoritários.
Finalmente no Novo Mercado, além das regras do Nível 2, destacamos algumas regras: a
proibição de ações preferenciais e no caso da venda do controle, todos os acionistas tem
direito a vender as suas ações pelo mesmo preço (tag along extendido). O Novo Mercado
representa o mais elevado padrão de governança corporativa.
Encontramos em nossa base de dados 79 empresas listadas no Mercado Tradicional (56% da
amostra) e 61 empresas listadas em Segmentos Especiais (44% da amostra). Das 61 empresas
23
listadas nos Segmentos Especiais, 17 empresas (12% da amostra) estão listadas no Nível 1, 4
empresas (3% da amostra) no Nível 2 e 40 empresas (29% da amostra) no Novo Mercado.
Definimos então, uma variável dummy que determina a participação da empresa no Mercado
Tradicional ou em Segmentos Especiais (Nivel 1, Nivel 2 e Novo Mercado). Quando a
empresa participa do Mercado Tradicional atribuímos 0 (zero) e quando participa dos
Segmentos Especiais atribuímos 1 (um). Esperamos que a participação nos Segmentos
Especiais de listagem reduzam os custos de agência.
3.5 VARIÁVEIS DE CONTROLE
Seguindo Singh e Davidson (2003) com relação ao mecanismo de governança conselho de
administração, utilizaremos a variável tamanho do conselho de administração, composta pelo
número de membros. Não usaremos a variável composição do conselho de administração,
pois não conseguimos identificar o número de membros externos à empresa, pois esta
informação não está disponível.
Quanto a tamanho e a alavancagem financeira da empresa usaremos a receita anual de vendas
e a relação entre a dívida (empréstimos/financiamentos e debêntures) para com o ativo total
da empresa, respectivamente. O tamanho da empresa pode capturar diversificação de negócios
no caso de empresas grandes, e pode existir uma melhor utilização dos ativos devido a
economias de escopo e sinergias entre os negócios. Já, um alto nível de alavancagem
financeira pode restringir o fluxo de caixa operacional, o que poderia inibir as despesas
discricionárias pela gestão.
3.6 MODELO EMPÍRICO E HIPÓTESES
Contra a hipótese nula de que os custos de agência são independentes da estrutura de controle
e do segmento de listagem, postulamos as seguintes hipóteses que serão testadas: a) os custos
de agência variam inversamente com a estrutura de controle e b) participar nos Segmentos
Especiais reduz os custos de agência.
24
Para testar estas hipóteses, utilizaremos as variáveis apresentadas na Tabela 3. Para estas
variáveis será gerado um sumário estatístico contendo todas as informações necessárias à
análise. Estas informações serão comparadas com os resultados encontrados no estudo de
Singh e Davidson (2003) e na medida do possível com os demais estudos apresentados na
Tabela 1.
Tabela 3 - Variáveis utilizadasVariável Sigla Medidas
Custo de Agência (2007 e 2009) Giro dos ativos CUSTOA_GA Receita Bruta pelos Ativos Totais Indicação de despesas discricionárias CUSTOA_DD Despesas SG&A pela Receita BrutaEstrutura de Controle
Participação Pessoa FisicaPFCORD
Igual a 1 se a participação nas ações ordinárias > 50% e 0 em caso contrário
Participação Institucional INSTCORDIgual a 1 se a participação nas ações ordinárias > 50% e 0 em caso contrário
Participação Estrangeira ESTCORDIgual a 1 se a participação nas ações ordinárias > 50% e 0 em caso contrário
Participação Empresa PJCORDIgual a 1 se a participação nas ações ordinárias > 50% e 0 em caso contrário
Concentração controle CONCSomatório dos quadrados das participações ordinárias dos três maiores acionistas ordinários
Segmento listagem Bovespa
Listagem ESP
Igual a 1 se a empresa está nos Segmentos Especiais (Nivel 1, Nivel 2 e Novo Mercado) e 0 em caso contrário
Variávies de Controle (2007 e 2009) Tamanho do Conselho de Adm. BOARD Número de membros do Conselho de Administração Tamanho da empresa TAMEMP Vendas Anuais Totais (Receita Bruta) Alavancagem financeira ALAVEMP Dívida total pelo Ativo Total
Usaremos a análise de regressão múltipla em cross-sections para investigar a relação entre
custos de agência e as demais variáveis que afetam o seu comportamento. A questão central
da regressão múltipla é encontrar uma função que descreva da melhor forma possível o
comportamento de uma variável (dependente) usando duas ou mais variáveis explicativas
(independentes). Mesmo quando estamos interessados no efeito de apensas uma das variáveis
(independentes), é importante incluir todas as outras capazes de afetar a variável dependente,
de forma a reduzir os resíduos estocásticos, aumentando a força dos testes de significância.
Um conjunto de dados em cross-section consiste em uma amostra tomada em um
determinado período de tempo. Em nosso estudo observamos os dados para cada uma das
25
medidas de mensuração dos custos de agência, nos anos de 2007 e de 2009, criando,
esperando que este intervalo de tempo, apresente diferenças nos dados coletados. O software
utilizado será o SPSS versão 19. Abaixo apresentamos as equações para os custos de agência
pela indicação de despesas discricionárias (CUSTOA_DD) e custos de agência pelo giro dos
ativos (CUSTOA_GA):
CUSTOA_DDit = β0 + β1PFCORDit + β2INSTCORDit + β3ESTCORDit + β4PJCORDit +
β5CONCit + β6ESPit + β7BOARDit + β8TAMEMPit + β9ALAVEMPit+ εit
CUSTOA_GAit = β0 + β1PFCORDit + β2INSTCORDit + β3ESTCORDit + β4PJCORDit +
β5CONCit + β6ESPit + β7BOARDit + β8TAMEMPit + β9ALAVEMPit+ εit
26
4 RESULTADOS
4.1 ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS
A Tabela 4 apresenta algumas estatísticas descritivas de todas as variáveis analisadas. Os
custos de agência relativos à indicação de despesas discricionárias apresentam média
(mediana) para os anos de 2007 e 2009 de 0,146 (0,126) e 0,144 (0,126) respectivamente. Os
valores encontrados em nosso estudo são menores do que os valores encontrados por Singh e
Davidson (2003) para as empresas americanas, 0,293 (0,190) e 0,266 (0,200) para os anos de
1992 e 1994 respectivamente. Comparando os mesmos resultados com o trabalho de Firth,
Fung e Rui (2008) para as empresas chinesas, de 0,246 (0,130) para o anos de 1998 - 2000, os
nossos resultados também se apresentam menores.
Os custos de agência relativos ao giro de ativos apresentam média (mediana) para os anos de
2007 e 2009 de 1,007 (0,948) e 0,977 (0,931), respectivamente. Estes valores são próximos
aos valores encontrados por Singh e Davidson (2003) nas empresas americanadas para os
anos de 1992 e 1994, 1,464 (1,240) e 1,395 (1,255), respectivamente. O trabalho de Firth,
Fung e Rui (2008) para empresas chinesas apresentou valores bem menores aos nossos e aos
de Singh e Davidson (2003), 0,484 (0,395) para o período de 1998 - 2000.
Com relação à concentração de controle encontramos média (mediana) de 0,382 (0,341),
apresentando valor mínimo de 0,012 e máximo de 0,992. Estes valores são superiores aos
encontrados por Firth, Fung e Rui (2008) para a China entre 1998 e 2000, de 0,22 (0,18) e
apresentando valor mínimo de 0,01 e valor máximo de 0,785. Singh e Davidson (2003) não
estudaram a concentração de propriedade e controle para as empresas americanas.
27
Quanto à participação de tipos de investidores no controle, encontramos as maiores médias
para os investidores institucionais 0,329 ou 33% da amostra, seguida de perto pelos
investidores empresa com 0,286 ou 29% da amostra. No estudo de Firth, Fung e Rui (2008)
para as empresas chinesas nos anos de 1998 a 2000, as maiores médias foram encontradas
para o investidor governo com 0,56, ou 56% da amostra, seguida pelo investidor pessoa
jurídica com 0,29 ou 29% da amostra.
A media (mediana) encontrada para o tamanho do conselho de administração nos anos de
2007 e 2009 foi de 7,771 (7,000) e 7,914 (7,000) respectivamente. Os valores variaram entre
3 e 29 membros para o ano de 2007 e entre 3 e 32 membros para o ano de 2009. Os valores
encontrados para media (mediana) no caso brasileiro são um pouco menores do que os
encontrados por Singh e Davidson (2003) para as empresas americanas em 1992 e 1994,
sendo 9,263 (9,000) e 9,297 (9,000). Firth, Fung e Rui (2008) não analisaram em seu estudo o
tamanho do conselho de administração.
Analisando o tamanho das empresas (Receita Bruta) em bilhões de reais encontramos media
(mediana) de 7,660 (1,556) para 2007 e de 8,763 (1,922) para 2009. Os valores em bilhões de
reais variam de 0,072 a 259,633 em 2007 e de 0,104 a 312,415 em 2009. As médias
encontradas por Singh e Davidson (2003) no caso americano em bilhões de dólares foram de
2,062 (0,600) para 1992 e de 2,145 (0,710) para 1994. Firth, Fung e Rui (2008) analisaram o
tamanho da empresa pelo ativo total (book asset value) e não pelas receitas anuais de vendas.
Os valores encontrados para media (mediana) para a alavancagem (divida total pelo ativo) no
caso brasileiro foram 0,254 (0,242) e 0,386 (0,278) para os anos de 2007 e 2009
respectivamente. Os valores variaram entre o mínimo de 0 e o máximo de 3,155 em 2007 e de
0 a 2,793 em 2009. O trabalho de Firth, Fung e Rui (2008) se concentrou em analisar a
alavancagem somente para a dívida de longo prazo e desta forma apresentou valores bem
menores para media (mediana), 0,11 (0,03) para os anos de 1998 a 2000, mas com relação aos
valores mínimo e máximo, apresentou os valores de 0 e 6,32 respectivamente, demonstrando
uma alavancagem máxima de longo prazo bem superior a nossa que inclui os dados de curto
prazo e longo prazo.
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29
4.2 RESULTADOS EMPIRICOS
Foram realizadas quatro regressões múltiplas, duas para os custos de agência por indicação de
despesas discricionárias (2007 e 2009), e mais duas para os custos de agência por giro de
ativo (2007 e 2009). Para a seleção das variáveis independentes a figurarem no modelo, foi
utilizado o método Backward Elimination de seleção de variáveis, considerando nível de
significância estatítica de 5% .
As premissas básicas do modelo de regressão linear foram observadas por meio da análise dos
resíduos. Nas regressões cuja variável dependente é o custo de agência por indicação de
despesas discricionárias (SG&A/Receita), nos anos de 2007 e 2009, as premissas de
normalidade e heterocedasticidade não foram satisfeitas ao trabalharmos com a variável
original. Desta forma, decidimos transformar a variável dependente relativa à indicação de
despesas discricionárias nos anos de 2007 e 2009, com a aplicação do logarítimo neperiano
(LN). A hipótese de normalidade não foi rejeitada (nível de significância estatística de 0,073
e 0,200 para os anos de 2007 e 2009, respectivamente). Seguimos então com as variáveis
relativas à indicação de despesas discricionárias para os anos de 2007 e 2009 transformadas
(LN) e as variáveis relativas ao giro de ativos para os anos de 2007 e 2009 sem
transformação.
Apresentamos nas Tabelas 5, 6, 7 e 8 os resultados das análises das regressões múltiplas para
os custos de agência, sendo por indicação de despesas discricionárias para os anos de 2007 e
2009 representados pelas Tabela 5 e Tabela 6 respectivamente, e por giro de ativos para os
anos de 2007 e 2009 representados pelas Tabela 7 e Tabela 8 respectivamente.
Cada uma das tabelas apresenta os resultados encontrados em cada uma das etapas da
regressão até a seleção do melhor modelo. Os resultados finais – apresentando o melhor
modelo para cada uma das quatro regressões realizadas – estão sumarizados na Tabela 9.
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Analisando o resultado final encontrado na análise da regressão múltipla para os custos de
agência por indicação de despesas discricionárias para o ano de 2007, apresentados na Tabela
5 e na Tabela 9, observamos que as variáveis ‘concentração de controle’ e ‘tamanho do
conselho de administração’ possuem relação linear negativa com a variável dependente
‘indicação de despesas discricionárias’, e consequentemente com os custos de agência (
indicação de despesas discricionárias e custos de agência variam diretamente). O coeficiente
angular encontrado para a variável ‘concentração de controle’ foi de - 0,55 com nível de
significância estatística de 1%, e para a variável ‘tamanho do conselho de administração’, foi
de - 0,06, também com nível de significância estatística de 1%. Quanto maior a concentração
de controle e quanto maior o tamanho do conselho de administração menores as despesas
sobre receitas e menores os custos de agência, oriundos do conflito de interesses entre
acionista e gestor. A regressão apresentou a estatística F de 11,17 com significância estatística
ao nível de 1%.
O resultado final encontrado para a análise da regressão múltipla para os custos de agência
por indicação de despesas discricionárias para o ano de 2009, apresentados na Tabela 6 e na
Tabela 9, assim como no ano de 2007, apresenta as variáveis ‘concentração de controle’ e
‘tamanho do conselho de administração’ com relação negativa com a variável dependente
‘indicação de despesas discricionárias’, e consequentemente com os custos de agência. Mas
também encontramos em 2009 uma relação positiva entre a participação de investidores
institucionais no controle acionário ordinário (mais do que 50% do capital ordinário) com a
indicação de despesas discricionárias, e consequentemente com os custos de agência. O
coeficiente angular encontrado para a variável ‘concentração de controle’ foi de - 0,63, para a
variável ‘tamanho do conselho de administração’ foi de - 0,03 e para a variável ‘participação
do investidor institucional no controle’ de 0,25, todos com nível de significância estatística de
1% . Quanto maior a concentração de controle e o tamanho do conselho de administração,
menores as despesas sobre receitas e menores os custos de agência, oriundos do conflito de
interesses entre acionista e gestor. Mas, quanto maior a participação de investidor
institucional no controle, maiores as despesas sobre receitas e maiores os custos de agência,
oriundos do conflito de interesses entre acionista e gestor. A regressão apresentou estatística F
de 6,97 com nível de significância estatística de 1%.
33
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Analisando o resultado final encontrado na análise da regressão múltipla para os custos de
agência por giro de ativos para o ano de 2007, apresentados na Tabela 7 e na Tabela 9,
somente a variável ‘participação do investidor pessoa física no controle’ apresentou relação
positiva, significativa, com o giro de ativos, e consequentemente negativa com os custos de
agência (giro de ativos e custos de agência variam inversamente). O coeficiente angular
encontrado para a variável ‘participação do investidor pessoa física no controle’ foi de 0,44
com nível de significância estatística de 1%. Quanto maior a participação de investidor pessoa
física no controle, maior o giro de ativos e menores os custos de agência, oriundos do conflito
de interesses entre acionista e gestor. A regressão apresentou estatística F de 7,79 com nível
de significância estatística de 1%.
Analisando o resultado final encontrado na análise da regressão múltipla para os custos de
agência por giro de ativos para o ano de 2009, apresentados na Tabela 8 e na Tabela 9,
somente a variável ‘alavancagem’ (divida / ativo) apresentou relação negativa, significativa,
com o giro de ativos, e consequentemente positiva com os custos de agência (giro de ativos e
custos de agência variam inversamente). O coeficiente angular encontrado para a variável
‘alavancagem’ foi de - 0,56 com nível de significância estatística de 1%. Isso indica que
quanto maior a alavancagem, menor o giro de ativos e maiores os custos de agência, oriundos
do conflito de interesses entre acionista e gestor. A regressão apresentou estatística F de 37,17
com nível de significância estatística de 1%.
Desta forma, analisando os resultados para os custos de agência, a hipótese nula de que os
custos de agência são independentes da estrutura de controle e do segmento de listagem, foi
rejeitada para a estrutura de controle mas confirmada para o segmento de listagem.
Rejeitamos a hipótese nula no caso dos custos de agência por indicação de despesas
discricionárias, quanto a independência do controle, pois encontramos a influência da
concentração de controle nos anos de 2007 e 2009 e da participação do investidor
institucional no controle em 2009. No caso de custos de agência por giro de ativos, rejeitamos
a hipótese nula em relação à independência do controle, pois encontramos a influência da
participação do investidor pessoa física no controle em 2007.
Os resultados de nosso modelo, comparados com o trabalho de Firth, Fung e Rui (2008) com
relação aos custos de agência por indicação de despesas discricionárias, estão alinhados
quanto à concentração de controle, ou seja, quanto maior a concentração menores as despesas
36
SG&A sobre a receita bruta e menores os custos de agência. Enquanto encontramos em nosso
modelo, no ano de 2009, que quanto maior o controle exercido pelos investidores
institucionais, maiores as despesas SG&A sobre a receita bruta e consequentemente maiores
os custos de agência, eles encontraram a mesma relação com os investidores estrangeiros.
Os resultados de nosso modelo comparados com os trabalhos de Singh e Davidson (2003) e
Firth, Fung e Rui (2008) com relação aos custos de agência por giro de ativos para o ano de
2009, estão alinhados quanto a alavancagem financeira, ou seja, quanto maior a alavancagem
menor o giro de ativos e maiores os custos de agência.
Tabela 9 - Resultados das análise de regressão múltipla para Custos de Agência
2007 2009 2007 2009
Constante -1,49*** -1,71*** 0,97*** 1,19***(-10,25) (-11,61) (21,90) (22,89)
Estrutura de Controle Concentração Controle CONC -0,55*** -0,63*** (-2,97) (-3,23) Participação de Pessoa Física PFCORD 0,44***
(2,79) Participação Institucional INSTCORD 0,25**
(2,04) Participação Estrangeira ESTCORD
Participação Empresa PJCORD
Segmento de Listagem LISTAGEM
Variaveis de Controle Tamanho do Conselho de Adm BOARD -0,06*** -0,03***
(-3,80) (-2,61) Tamanho da Empresa TAMEMP
Alavancagem da Empresa ALAVEMP -0,56***(-6,10)
Sumário estatístico da regressão R2 ajustado 0,13 0,11 0,05 0,21 F 11,17*** 6,97*** 7,79*** 37,17***
*** Significativo ao nível de 1%; ** Significativo ao nível de 5% e * Significativo ao nivel de 10%A estatística "t" aparece entre parenteses
Despesas Discricionárias Giro de Ativos
37
4.3 LIMITAÇÕES
Diferentemente do estudo de Singh e Davidson (2003), no qual as empresas foram separadas
em 4 grupos, nos quais as mesmas seguiam estratégias de negócio quanto a diversificação
semelhantes, e do estudo de Firth, Fung e Rui (2008), onde as empresas foram separadas em 5
grupos de setores, em nosso estudo a base de dados não foi segmentada em grupos que
representassem melhor as características de um conjunto de empresas. Isso ocorreu devido às
classificações que encontramos na ECONOMÁTICA e na BOVESPA, que não nos
possibilitaram a segmentação da base de dados em grupos de empresas com características
semelhantes para as análises.
Além disso, nosso estudo se limita a analisar as empresas em duas categorias de segmento de
listagem, Tradicional e Especial (Nível 1, Nivel 2 e Novo Mercado). Apesar de termos 27%
dos 44% das empresas listadas no segmento especial representado por empresas listadas no
Novo Mercado, último nível e com maiores exigências quanto a boas práticas de governança
corporativa, decorreu pouco tempo desde a criação dos segmentos de listagem especiais pela
BOVESPA em 2000 até o momento. Além disto, consideramos em nosso estudo somente
empresas com capital aberto até 31 de dezembro de 2006. Uma análise futura, após um maior
tempo de maturação dos segmentos especiais, pode nos trazer um outro resultado.
Vale mencionar que não analisamos em nosso estudo a composição do conselho de
administração, ou seja, membros internos e membros externos à organização, por não termos
estas informações disponíveis. Desta forma, nossa análise se restringe à influência do
tamanho do conselho de administração nos custos de agência, sem considerar a independência
deste conselho de administração.
Analisando a estrutura de controle definida pelo tipo de investidor, devemos ressaltar que no
Brasil encontramos uma participação significativa do governo no tipo de investidor
institucional, principalmente através do BNDES e dos fundos de pensão das empresas
estatais. Porém, não realizamos esta triagem em nossa base de dados por não fazer parte do
foco da análise desta pesquisa.
38
5 CONCLUSÕES
Estudamos um dos principais tópicos relacionados a governança corporativa, os problemas de
agência, focando nos problemas entre acionistas e gestores. Os conflitos de interesse entre o
principal (acionista) e o agente (gestor) geram custos de agência. Nosso objetivo foi investigar
os determinantes dos custos de agência nas empresas brasileiras, assim como já foi
investigado por outros estudos em outros países.
Nosso estudo acompanha o trabalho desenvolvido por Singh e Davidson (2003) para as
grandes empresas americanas de capital aberto, de forma a analisar a relação entre estrutura
de propriedade e custos de agência. Outros estudos semelhantes ao desenvolvido por Singh e
Davidson (2003) foram realizados ao longo dos últimos anos, em países diferentes, como o
estudo de Firth, Fung e Rui (2008) para as empresas chinesas.
Nosso trabalho, voltado para as grandes empresas brasileiras de capital aberto, analisa a
relação dos custos de agência, oriundos dos conflitos de interesse entre acionistas e gestor,
com a estrutura de controle e outras variáveis. No caso brasileiro o controle e a propriedade
são medidos de forma diversa: o primeiro pelas ações ordinárias e o segundo pelo somatório
das ações ordinárias e preferenciais.
Utilizamos as medidas que Singh e Davidson (2003) para os custos de agência, criando dois
parâmetros de análise. O primeiro mede os custos de agência através da divisão das despesas
SG&A pela receita bruta da empresa, que chamamos de indicação de despesas discricionárias.
O segundo mensura os custos de agência pelo giro dos ativos, ou seja, receita bruta pelo ativo
total.
39
Com relação a estrutura de controle, analisamos a concentração de controle, seguindo o tipo
Herfindahl de mensuração de concentração, e listamos os principais tipos de investidores,
assim como também foi feito por Firth, Fung e Rui (2008) em seu estudo das empresas
chinesas. Incluímos também em nosso estudo das empresas brasileiras, uma análise da relação
dos segmentos de listagem da BOVESPA e de outras variáveis de controle já analisadas em
outros estudos: tamanho do conselho de administração, tamanho da empresa e alavancagem
financeira, com os custos de agência.
Utilizamos a análise de regressão múltipla em cross-sections para testar as hipóteses: a) os
custos de agência variam inversamente com a estrutura de controle e b) participar dos
Segmentos Especiais de listagem na BOVESPA reduz os custos de agência.
Analisamos os dados coletados nos anos de 2007 e 2009, gerando uma amostra de 140
empresas de grande porte, não financeiras, na qual encontramos 62% das empresas com o
controle nas mãos de investidores institucionais e de investidores empresas (33% e 29%,
respectivamente). Encontramos também, a maioria das empresas (56% da amostra), listadas
no mercado tradicional da BOVESPA. As empresas listadas no Novo Mercado da BOVESPA
são destaque nos segmentos especiais (29% da amostra).
Sobre a estrutura de controle e sua relação com os custos de agência, assim como Firth, Fung
e Rui (2008), encontramos para as empresas brasileiras uma relação negativa entre a
concentração de controle e as despesas SG&A divididas pela receita bruta, e
consequentemente com os custos de agência. Quanto maior a concentração de controle
menores os custos de agência. Mais concentração tende a gerar mais monitoramento e desta
forma os gastos com despesas discricionárias são mitigados.
Estudando a influência do tipo de investidor no controle, encontramos no caso brasileiro uma
relação positiva entre a participação do investidor institucional no controle e as despesas
SG&A divididas pela receita bruta, e consequentemente com os custos de agência, no ano de
2009. Quanto maior a participação no controle do investidor institucional maiores os custos
de agência. Em estudo futuro seria interessante separar o investidor institucional em privado e
público e analisarmos novamente os resultados.
40
Quando analisamos os custos de agência por giro de ativos, no ano de 2007, encontramos uma
relação positiva entre a participação do investidor pessoa física no controle e o giro de ativos,
produzindo uma relação inversa com os custos de agência, pois quanto menor o giro de ativos
maiores os custos de agência. Quanto maior a participação no controle do investidor pessoa
física menores os custos de agência. O investidor pessoa física no Brasil tende também a ter
uma participação na gestão da empresa o que possibilita um melhor alinhamento entre os
interesses dos acionistas e do gestor.
O tamanho do conselho de administração também possui uma relação negativa com as
despesas SG&A divididas pela receita bruta, e consequentemente com os custos de agência,
assim como a concentração de controle. Quanto maior o tamanho do conselho de
administração menores os custos de agência nas empresas brasileiras. O monitoramento do
conselho de administração, quanto ao alinhamento das despesas da empresa aos interesses do
acionista, aumenta com o tamanho do conselho de administração nas empresas brasileiras.
Com relação a alavancagem financeira e sua relação com o giro de ativos, no ano de 2009,
encontramos uma relação negativa, produzindo uma relação positiva com os custos de
agência, pois quanto menor o giro de ativos maiores os custos de agência. Quanto maior a
alavancagem financeira maiores os custos de agência. Este resultado está alinhado com os
resultados encontrados por Singh e Davidson (2003) para as empresas americanas e por Firth,
Fung e Rui (2008) para as empresas chinesas.
Não encontramos em nosso estudo relação significante entre o tamanho da empresa e os
custos de agência e entre o segmento de listagem e os custos de agência. No estudo elaborado
por Singh e Davidson (2003) para as empresas americanas, o tamanho da empresa possui uma
relação negativa com o giro de ativos e consequentemente positiva com os custos de agência.
Com relação ao segmento de listagem, consideramos importante a inclusão desta variável por
entender que a participação de empresas em segmentos especiais, com atendimento de regras
que objetivam uma melhor governança corporativa, representaria menores custos de agência,
o que não foi comprovado estatisticamente. Sugerimos que esta análise seja ampliada em um
estudo futuro, analisando a relação de cada segmento especial com os custos de agência.
41
As variáveis ‘concentração de controle’ e ‘tamanho do conselho de administração’
apresentaram os coeficientes angulares encontrados nos resultados das análises de regressão
múltipla para os custos de agência, analisados pela sua relação com as despesas SG&A
divididas pela receita bruta, para os anos de 2007 e 2009, com nível de significância
estatística de 1%. A variável ‘participação do investidor institucional’ apresentou coeficiente
angular com nível de significância de 5% para o ano de 2009, nas mesmas análises.
A variável ‘participação de investidor pessoa física apresentou coeficiente angular para os
resultados das análises de regressão múltipla para os custos de agência, analisados pela sua
relação com o giro de ativos, no ano de 2007, com nível de significância estatística de 1%. A
variável ‘alavancagem da empresa’ apresentou o mesmo resultado para o ano de 2009, nas
mesmas análises.
Os valores da estatística F para todas as quatro regressões múltiplas, também apresentaram
nível de significância estatística de 1%. O menor valor para esta estatística foi de 6,97 e o
maior foi de 37,17.
Acreditamos que o nosso estudo é um importante passo no entendimento dos custos de
agência oriundos dos conflitos de interesse entre os acionistas e o gestor nas empresas
brasileiras. Sabemos que alguns mecanismos de governança corporativa são implantados,
muitas vezes, sem uma melhor compreensão de seu conceito e também de seus custos e
benefícios.
Nosso trabalho apresenta as empresas brasileiras de grande porte, quanto a relação de custos
de agência por giro de ativos com a alavancagem da empresa (divida total pelo ativo), com os
mesmos resultados encontrados para as empresas americanas e para as empresas chinesas, ou
seja, quanto maior a alavancagem da empresa maiores os custos de agência.
Apresentamos as empresas brasileiras como mais concentradas do que as chinesas e com o
mesmo resultado, ou seja, concentrar o controle reduz os custos de agência (indicação de
despesas discricionárias). Quanto ao tamanho do conselho de administração, encontramos
uma relação inversa, significante, com os custos de agência (indicação de despesas
42
discricionárias), ou seja, quanto maior tamanho do conselho de administração menores os
custos de agência.
Por fim, sugerimos questões a serem exploradas em estudos posteriores. Seria importante
avaliar a participação do governo no controle das empresas, através de sua participação como
investidor institucional ou através de sua participação como empresas públicas. Outra questão
que consideramos importante seria a análise do impacto de cada segmento de listagem
especial (Nível1, Nível 2 e Novo Mercado) nos custos de agência das empresas brasileiras de
grande porte. E por último, sugerimos a replicação deste estudo, em um período posterior, de
forma a testar as mesmas hipóteses com uma nova base de dados.
43
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