INTRODUÇÃO ÀS FINANÇAS CORPORATIVAS
Para ser um b o m admin is t rador f inancei ro de u m a empresa , é preciso conhecer c o m mais detalhes os
fundamentos das f inanças de empresas - t a m b é m c h a m a d a de corporate finance ou f inanças corporat i
vas. O que é a admin is t ração f inance i ra? Q u a l sua impor tânc ia pa ra as empresas? C o m o são t o m a d a s
as decisões f inancei ras? C o m o as características d a e c o n o m i a brasi le i ra p o d e m l imitar os instrumentos
f inanceiros mais t rad ic ionais? A resposta a essas e a outras questões pertinentes constitui a preocupação
central deste capítulo in t rodutór io , fundamenta l a o estudo das f inanças corporat ivas.
1.1 Entendendo as f inanças das
empresas
Como praticamente toda a ciência, as finanças corporativas incorporaram em seu escopo as grandes evoluções do mundo contemporâneo. Seus métodos de avaliação e conteúdo conceituai assumiram um caráter bem mais abrangente, elevando sua importância para as empresas.
O administrador financeiro, por seu lado, passou a ser mais exigido, sendo identificada uma necessidade de especialização e atualização cada vez maiores.
Basicamente, podem-se entender as finanças como área de conhecimento e subdividi-la em três grandes segmentos: mercado financeiro, finanças corporativas e finanças pessoais, conforme se observa no diagrama:
Finanças
M e r c a d o
F inance i ro
O segmento de mercado financeiro estuda os comportamentos dos mercados, seus vários títulos e valores mobiliários negociados e as instituições financeiras que atuam nesse segmento. Já a parte
de finanças corporativas estuda, como já foi mencionado acima, os processos e as tomadas de decisões nas organizações. E recentemente um novo segmento -finanças pessoais - vem ganhando gran-
2 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima
de importância com o estudo dos investimentos e financiamentos das pessoas físicas, encontrando alta relação com a área de mercado financeiro.
A crescente complexidade do mundo dos negócios determinou, ainda, que o responsável pela área financeira desenvolvesse uma visão mais integrativa da empresa e de seu relacionamento com o ambiente externo. O conhecimento restrito às técnicas e os instrumentos tradicionais da administração financeira já se mostram insuficientes no atual mundo dos negócios, necessitando o executivo de maior sensibilidade relativa a outros valores e informações estratégicos.
O processo de tomada de decisões reflete a essência do conceito de administração. Reconhecidamente, administrar é decidir, e a continuidade de qualquer negócio depende da qualidade das decisões tomadas por seus administradores nos vários níveis organizacionais. E essas decisões, por sua vez, são tomadas com base em dados e informações viabilizados pelos negócios, levantamentos do comportamento do mercado e do desempenho interno da empresa.
Esse processo decisorial básico ao sucesso de toda empresa vem assumindo complexidades e riscos cada vez maiores na economia brasileira. Altas taxas de juros, carga tributária elevada, baixo volume de crédito de longo prazo, intervenções nas regras de mercado da economia, comportamento das taxas de inflação, desafios para o crescimento de nossa economia, entre outros aspectos, vêm exigindo uma capacidade mais questionadora e analítica das unidades decisórias.
1.2 Como evo lu íram as f inanças das empresas
Visão geral
As teorias de finanças vêm descrevendo ao longo do tempo um processo consistente de evolução
conceituai e técnica. O estudo de finanças vem-se ajustando aos diversos momentos da economia e encontra seu maior desafio atualmente, diante das evidências de fim da era industrial e surgimento de uma era de informação e, mais adiante, de conhecimento.
Principalmente a partir dos anos 20 do século XX, as finanças das empresas são motivadas a evoluir de maneira a atender à crescente complexidade assumida pelos negócios e operações de mercado. O grande desafio das finanças é a criação de uma metodologia para a gestão nesse novo cenário dos negócios.
Archer e D'Ambrosio (1969)1 discutem essencialmente três abordagens no desenvolvimento do estudo de finanças das empresas. A primeira, conhecida como Tradicional, tem suas prioridades voltadas para a vida e operações financeiras descontínuas das empresas, conforme inseridas no ambiente da época. A ênfase dessa abordagem recai sobre os fatos financeiros das empresas que costumam ocorrer de tempos em tempos, não dando maior destaque aos problemas administrativos de caráter mais rotineiro. Todos os assuntos externos às empresas recebiam grande atenção, principalmente se exerciam influências sobre as finanças, como práticas monopolistas, formas de financiamento e capitalização, comportamento da concorrência etc.
Outra abordagem, conhecida por Administrativa, priorizava as práticas rotineiras das empresas, atribuindo uma natureza cotidiana, e não eventual, como a abordagem Tradicional, às atividades de Administração Financeira. Nessa fase foram introduzidos os estudos de orçamento, previsão de vendas, controles etc.
Finalmente, uma terceira abordagem, citada por Archer e D'Ambrosio, atribui grande ênfase à importância da teoria económica nas Finanças das Empresas. Por exemplo, a partir do conceito económico de "Investimento Agregado" exposto na Teoria Geral de Keynes, chegou-se ao estudo do custo de capital e taxa de retorno dos investimentos nas finanças das empresas. O comportamento das variáveis económicas, como taxas de juros, inflação, renda nacional, crédito, entre outros, é de
1 ARCHER, S. H . ; D'AMBROSIO, E. C. Administração financeira: teoria e aplicação. São Paulo: Atlas, 1969.
O gestor f inanceiro moderno deve possuir u m a visão do todo da empresa , des tacando suas opor tun idades, tanto internas c o m o externas. Deve a i nda apresentar capac idade de bem interpretar os dados e informações e inferir, a partir deles, compor tamentos e ações futuros.
Introdução às finanças corporativas 3
fundamental importância para o estudo do funcionamento das finanças das empresas.
No desenvolvimento da função financeira, ainda, Weston (1975)2 considera que devido ao prc-cesso de consolidação das empresas e ao crescimento do mercado interno norte-americano o inicio do século XX foi o marco do princípio do estudo sistemático em finanças. E, diante do sur-r_~.er.:o de grupos industriais que demandavam recursos financeiros para financiar as suas operações, os gestores passaram a enfrentar problemas na estrutura de capital (composição das fontes de financiamento) da empresa.
Dewing (1914), apud Weston (1975), também realizou estudos relativos ao processo de financiamento e à definição da estrutura de capital (composição das várias fontes de financiamento), constatando a forte relação entre o desequilíbrio a e;rr^:ura de capital das empresas e suas respectivas falências. O estudo concluiu que o foco do administrador financeiro, em ambiente de crise económica, é a proteção contra a falência e a pro-moção de sua reorganização.
IMPORTANTE • o estudo de f inanças das e m
presas evoluiu bastante, ex ig indo d o admin i s
t rador a compreensão de um contexto ma io r
e mais comp lexo . São inseridos nessas exi
gências u m a sof ist icada aval iação de r iscos,
novas fo rmas de a tuação no me rcado , gestão
b a s e a d a e m valor, governança corpora t i va ,
fatores jurídicos, entre outros assuntos impor
tantes.
WÊÊÊÊÊÊÊÊÊÊÈÊÈÊÈÊÊÊÊIÊÊÊÊÊmm
Décadas de 1920 a 1960
Na década de 1920, segundo Weston (1975), as indústrias se expandiram e houve o processo de fusões das empresas para completar as linhas de comercialização. Embora fosse um momento de apuração de grandes margens de lucros, os preços estavam flutuando e havia escassez de recursos, reforçando a importância da estrutura financeira da empresa.
2 WESTON, J. F. Finanças de empresas. São Paulo: Atlas, 1975.
Na década de 1930, verificou-se uma recessão económica vinda da crise de 1929/30, destacan-do-se na época os estudos sobre solvência, liquidez e recuperação financeira da empresa.
Devido à Segunda Guerra Mundial, na década de 1940, a função financeira atribuiu maior importância à obtenção de recursos para financiar a produção de bens; no início de 1950, houve uma rápida expansão económica mundial, apesar do receio quanto à possibilidade de uma recessão nesse período pós-guerra. Tudo isso acarretou uma mudança no foco do estudo de Finanças, que passou a se caracterizar pela predominância das rotinas internas e pela preocupação com a estrutura organizacional, que ficou conhecida como abordagem administrativa.
Assim, no final da década dos anos 50 e início da década de 1960, houve uma redução na rentabilidade das empresas consolidadas. O elevado preço de mercado das ações de novas indústrias resultou na escassez de recursos para as empresas tradicionais, o que fez com que os estudos de custo de capital ganhassem importância mais destacada. Segundo Archer e D'Ambrosio (1969), ainda, uma nova abordagem financeira ganhou relevância com a utilização da Teoria Económica nas Finanças das Empresas.
Segundo Smith (1984),3 somente após a década de 50 é que se verificou uma mudança no estudo da função financeira, procurando compreender as várias consequências das políticas de investimento, financiamento e dividendos sobre o comportamento dos fluxos de caixa das empresas, em seu nível de risco e em seu valor económico, ou seja, uma abordagem conhecida como positiva da literatura financeira.
Finanças modernas
Duas correntes são a base das finanças modernas, uma inaugurada por Modigliani e Miller (1958),4 chamada de Finanças Corporativas, e a
3 SMITH, Clifford W. The theory of corporate finance: a his-torical overview. New York: McGraw Hil l , 1984. 4 MODIGLIANI, F.; MILLER, M . H. The cost of capital, Corporation finance and the theory of investimet. The American Eco-nomic Review, v. 48, n 2 3, p. 261-297, June 1958.
4 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima
outra iniciada por Markowitz (1952)5 e direciona-da aos estudos de portfólio (carteira) e de risco e retorno.
No final da década de 1950, Modigliani e Miller (1958) demonstraram que o valor de uma empresa independe de sua estrutura de capital, ou seja, eles abordaram a irrelevância da estrutura de capital e da política de dividendos sobre o valor de mercado da empresa. Em outras palavras, a forma como a empresa é financiada (quanto de dívidas e de recursos próprios está financiando seus ati-vos), ou como paga dividendos aos seus acionistas, não exerce influência sobre o seu valor. O valor de mercado da empresa é o mesmo, independe dessas decisões.
Valo r de m e r c a d o expressa o va lor pe lo qua l
um ativo pode ser n e g o c i a d o , e m determi
n a d o m o m e n t o , no me rcado . Esse va lor é
f o r m a d o l ivremente pelas forças de oferta e
procura dos comprado res e vendedores . O
va lor de m e r c a d o deve refletir as expectativas
de ganhos do ativo. A s s i m , por exemp lo , se
u m a empresa prometer bons lucros no futuro,
seu va lor de negoc iação (valor de mercado)
é ma io r ; e m caso cont rár io , observa-se u m a
redução e m seu valor.
É importante destacar que a moderna gestão de risco começou a desenvolver-se a partir da Teoria do Portfólio, inicialmente apresentada por Markowitz e estendida por Sharpe, Fama e Lintner, entre outros importantes trabalhos.
5 MARKOWITZ, Hewry. Portfólio selection. The Journal of Finance, v. 7, p. 77-91, 1952.
Markowitz apresentou em The Journal of Finance, em 1952, o artigo Portfólio Selection, o qual difundiu a noção de que um investidor deve formar um portfólio com base em seu retorno esperado e na variância dos retornos (risco), de modo a maximizar o primeiro e minimizar o último. A proposta básica para as decisões financeiras sugerida está em elevar o retorno da empresa para certo nível de risco, ou reduzir o seu risco para um determinado retorno.
Esse resultado favorável da relação risco-retor-no de um investimento é obtido, segundo ainda Markowitz, por meio da diversificação de ativos com reduzido nível de covariância.
A covariância, ass im c o m o a correlação, são
med idas estatísticas que ind icam c o m o duas
variáveis se re lac ionam entre s i . O u seja,
q u a n d o o preço de um ativo se e leva , c o m o
se compor ta o do outro. Se um a c o m p a n h a r
a sub ida do outro, d iz-se que a covar iância é
posi t iva, deno tando risco ma io r pa ra a car
te i ra; caso cont rár io , tem-se u m a covar iân
cia negat iva , reduz indo o risco de perda pelo
compor tamento inverso de um ativo e m re la
ção a o outro.
Por exemplo, é e s p e r a d o q u e , d iante de u m a
sub ida nas taxas de juros de m e r c a d o , os ín
dices de bo lsa de va lores so f ram u m a desva
lor ização. A s s i m , um invest idor que possua
ações e títulos de renda f ixa e m seu por t fó l io
tem sua pe rda no retorno das ações de a l
g u m a f o r m a c o n t r a b a l a n c e a d a pe la sub ida
dos juros. Se possuísse somente ações (cova
r iância posi t iva), não ter ia c o m o diversificar
seu r isco.
Dessa forma, para a redução do risco pela diversificação, deve-se formar uma carteira que não esteja concentrada em ativos de mesmo comportamento. Isso significa, na prática, ter ações de empresas de setores diferentes ou tipos de ativos diferentes (imóveis e ações, por exemplo), de forma que os retornos e os riscos se contrabalancem pela covariância inversa.
Portfólio, ou carteira, é u m conjunto de bens,
c o m o ações, títulos de renda f ixa, imóveis,
m o e d a s e t c , de p rop r iedade de um investidor
(pessoa física ou pessoa jurídica). U m port fó
lio d ivers i f icado contém u m a var iedade desses
bens. O objet ivo d a f o rmação de porffól ios d i
versi f icados é reduzir o r isco.
Introdução às finanças corporativas 5
• a teor ia, e m essência, expõe
: o risco de um ativo deve ser ava l iado c o m
base em sua contr ibuição a o risco total de um
oorrfól io de ativos, e não de mane i ra i so lada .
hr exemplo, pode ocorrer de determinada
mercador ia não ser atraente pa ra a empre
s a . N o entanto, por apresentar u m a relação
ae venda inversa a dos demais produtos (sua
venda ma ior se verifica e m períodos de baixa
òemonda) , é capaz de reduzir as incertezas as -
s o c o d a s aos fluxos de caixa da empresa , tor-
-x jndo-se ass im interessante seu investimento.
Markowitz (1952) rejeitou a ideia de que os idores devem formar seus portfólios em-
somente no maior retorno esperado. As : r : , i l e ; devem seguir o equilíbrio da relação ris-
CD-cetomo.
Ma administração financeira, a teoria formulada a ta que um investimento deve ser avaliado por cxmiribuição aos resultados de risco e retorno
fos por ampla (diversificada) carteira de Não deve predominar na gestão de uma em-
maior preocupação com o desempenho isola-de um ativo, mas com o reflexo que determinada
promove sobre toda a empresa (portfólio).
• na contribuição de Sharpe
(1964) , 6 deve ser destacado o modelo Capital
AssetPriang M o d e l (CAPM), ou " M o d e l o de Pre-
af icoção de Ativos". Este mode lo permitiu que
se —egasse a o retorno mín imo exigido de um
investimento baseado no risco apresentado. As
s i m , para qualquer investimento é possível apu -
rar-se, pelo modelo do C A P M , a taxa de retorno
que remunera o risco envolvido na decisão.
z \ =:r.da através do CAPM que se introduziu o conceito do coeficiente beta (|3), que indica o risco de um ativo em relação ao risco de todo o mercado. Se o ativo apresentar um risco maior que o do
mercado (P > 1,0, pois é admitido que o beta da carteira de mercado seja igual a 1,0), deve-se exigir desse ativo um prémio pelo risco proporcionalmente maior que o oferecido pelo mercado. Caso contrário, conclui-se que o ativo apresenta um risco menor, sendo oferecido um retorno abaixo da taxa de mercado.
Por fim, foram desenvolvidos também outros modelos que procuraram avançar no estudo do ris-co-retorno além do conseguido pelo CAPM, como a Arbitrage Pricing Theory (APT), formulada por Ross em 1976.
Década de 1970
Essa década teve como principal característica a recessão mundial oriunda do esgotamento do modelo de crescimento adotado no pós-guerra. Além disso, o cenário económico mundial enfrentou a crise do petróleo e paralelamente a bolsa de Nova York entrou em crise, aumentando ainda mais o ambiente de risco e incerteza. Assim, diante desse cenário, houve a retomada dos modelos quantitativos criados antes da década de 70, por Markowitz, Tobin e Sharpe. Nessa década, a Teoria de Eficiência dos Mercados ganhou relevância com Eugene Fama, sendo essa uma das mais importantes contribuições à Teoria de Finanças desenvolvidas nesse período.
Década de 1980
Nessa década, o crescimento da economia norte-americana teve como característica a manutenção de altos déficits orçamentários, importação generalizada de produtos japoneses e europeus e adoção de uma política monetária restritiva. Esse cenário fez com que as taxas de juros internacionais aumentassem e determinou que países em desenvolvimento tivessem dificuldades em honrar os empréstimos adquiridos na década de 1970. Nessa década, a excessiva liquidez no sistema financeiro mundial incentivou os bancos internacionais a concederem crescentes financiamentos aos projetos de investimentos dos países em desenvolvimento.
Merton (1997)7 demonstra que a utilização dos modelos matemáticos aumentou ainda mais
• SHARPE, N . F. Capital asset prices: a theory of market equi-.2- -- .r . ier conditions of risk. The Journal of Finance, v.
' 3 , p. 425-442, 1964.
7 MERTON, Robert C. Influence of mathematical models in finance on practice: past, present and future. The Royai So-ciety, v. 347, n 2 1684, p. 451-463, 1997.
6 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima
no período, sendo empregados por bancos comerciais e de investimentos, bem como por investidores institucionais. Nesse contexto financeiro, deve ser destacado o modelo de precificação de opções de Black e Scholes como o de maior influência na época.
Opções são contratos (derivativos) que ofere
cem a o seu titular a opção (direito) de c o m
prar ou vender um at ivo, e m certa da ta futura,
e a um preço prev iamente estabelec ido. N o
contrato de opção , não há a ob r igação de
c o m p r a ou v e n d a , e s im o direito (opção) do
investidor.
Nessa década, foram desenvolvidas também novas e complexas estratégias de mitigação de riscos através de derivativos. Destaque-se da década ainda a criação do Comité da Basileia que, em 1988, produziu o importante Acordo da Basileia no qual se estabelecia uma estrutura de cálculo de capital regulamentar mínimo para as instituições financeiras, tornando-se referência para a supervisão bancária.
Derivativos são contratos cujos valores são de
r ivados de outros ativos f inancei ros, conhec i
dos c o m o "at ivos subjacentes" . Por exemp lo ,
contratos futuros de juros, contratos de opções
de ações etc. O s derivativos no Brasil são ne
goc iados na B M & F B O V E S P A .
Década de 1990 até início do século XXI
Durante a década de 1990, houve o aumento da globalização da economia, determinando o incremento do fluxo internacional de capitais, de produtos e de serviços. Esse fenómeno levou a uma interdependência maior entre as economias dos países, implicando no incremento da possibilidade de que um eventual colapso económico em um país resulte no contágio dos demais. Diante disso, aumentou a preocupação com os riscos, incentivando a utilização de sofisticados modelos e estratégias de avaliação e gestão de risco.
Na década, ganharam destaque ainda os graves problemas financeiros enfrentados, entre outros, pelo banco inglês Barings Bank e pelo fundo de investimento norte-americano Long Term Capital Management. Além disso, foram desenvolvidas novas técnicas de custeio importantes para o momento de reestruturação pela qual passaram as empresas.
Em períodos mais recentes, ganha destaque a fraude superior a US$ 7 bilhões sofrida pelo banco Société Generale em janeiro de 2008.
O Barings Bank é u m b a n c o inglês que fa l iu
e m 1 9 9 5 e m razão de operações f i nance i
ras i r regu lares e m a l - s u c e d i d a s rea l i zadas
pe lo seu pr inc ipa l o p e r a d o r de m e r c a d o . O
r o m b o d a inst i tuição foi super ior a U S $ 1,3
b i lhão e c a u s a d o por u m a apos ta e q u i v o c a
d a no d e s e m p e n h o futuro do índice de ações
d o Japão . N a rea l i dade , o m e r c a d o a c i o -
nár io japonês ca iu mais de 1 5 % na época ,
de te rm inando a fa lênc ia do b a n c o . O Barin
gs Bank foi vend ido a um g rupo f inance i ro
ho landês ( ING) pe lo va lo r s imbó l ico de u m a
l ibra ester l ina.
O Long Term Capital Management (LTCM)
era um fundo de investimento que perdeu em
1 9 9 8 mais de US$ 4 ,6 bi lhões em operações
nos mercados f inanceiros internacionais. O
L T C M foi socorr ido pelo Banco Cent ra l dos
Estados Un idos (Federal Reserve), que coor
denou u m a operação de socor ro f inancei ro
à insti tuição. A justificativa do Banco Cent ra l
pa ra essa decisão era o receio das possíveis
consequências mund ia is da falência do fundo
de investimento.
O banco francês Société Generale i n fo rmou,
e m janeiro de 2 0 0 8 , u m a perda de US$ 7 ,16
bi lhões de te rm inada por f raudes efetuadas
por um ope rado r do mercado f inance i ro .
Segundo revelou a insti tuição, o ope rado r
assumiu posições no mercado sem o conhec i
mento d a d i reção do banco . A instituição teve
de recorrer a u m a urgente captação de recur
sos no mercado próx ima a US$ 5 ,0 bi lhões.
Introdução às finanças corporativas 7
IMPORTANTE • d a m e s m a f o r m a , o processo de mensuração de va lor pa ra o acionista tomou-se mais relevante nesse per íodo. O início de u m a e ra de in fo rmação e conhec imento p a s s o u a cr iar va lor p a r a as empresas , não demons t rado , de f o rma explícita, pe la c o n tab i l i dade t rad ic iona l . Foi importante pa ra o es tudo das f inanças das empresas o va lor d a r i queza , med ido pe la di ferença entre o va lor d e m e r c a d o e o va lor contábi l d a empresa . As empresas passa ram a ag regar r iqueza pr inc ipa lmente pelo valor ge rado por seus ativos intangíveis, que não apresen tam fo rma física, c o m o marcas , processos, patentes, tecnolog i a , i m a g e m junto aos cl ientes, s istema de dist r ibu ição e pos ic ionamento no m e r c a d o etc.
Esses intangíveis produziram grande riqueza às empresas, criando valores muitas vezes superiores -- zs bens tangíveis, como máquinas, equipamentos, edificações etc. O valor económico de uma empresa é formado pela soma do valor de seus ativos tan-r. e:i e intangíveis. Empresas que lastreiam seu crescimento em bens tangíveis tornam-se obsoletas mais rapidamente, colocando em risco sua continuidade. Bens tangíveis podem ser copiados facilmente, estão disponíveis no mercado; bens intangíveis ztz:e>er.:am uma vantagem competitiva para a empresa e devem merecer maior atenção das finanças.
Já no início do século XXI, houve escândalos contábeis nos EUA envolvendo empresas reconhecidas, demonstrando a existência de conflitos de interesse nas organizações e a necessidade de se ampliarem os mecanismos de controle. Perante essa situação, as concepções de governança corporativa e de maior transparência nas relações entre gestores e acionistas ganharam maior destaque. Paralelo a isso, em 2002, foi aprovada pelo congresso norte-americano a lei Sarbanes Oxley (SOX), com a finalidade de oferecer maior proteção aos investidores.
A teoria de stakeholders foi ressaltada favorecendo a expansão da técnica do Balanced Score-card (BSC), desenvolvida por Kaplan e Norton em 1990. Através do BSC, as empresas podem alinhar suas estratégias com medidas de desempenho sob várias perspectivas: financeira, do cliente, dos processos internos e de aprendizagem e crescimento, possibilitando o atendimento da demanda dos acionistas e dos demais stakeholders.
Stakeholders são todas as partes envolv idas
( interessadas, intervenientes) no ambiente d a
e m p r e s a , c o m o acionistas, fo rnecedores , e m
pregados , credores, cl ientes, c o m u n i d a d e e
governo. São partes que , de a l g u m a f o r m a ,
in f luenc iam ou são in f luenc iadas pelas dec i
sões t o m a d a s pe la e m p r e s a .
Bens intangíveis não possuem forma física. Em
verdade, seu valor físico é irrelevante. O valor de
um bem intangível é determinado pelos direitos
e benefícios económicos que podem ser obtidos
de sua propriedade. Alguns exemplos de ativos
intangíveis: marcas, patentes, franquias.
O total do valor intangível de u m a empresa
pode ser obt ido pela diferença entre o valor de
mercado de suas ações e o pat r imônio l íquido.
Por exemplo, a o f inal de 2007, o Banco B ra -
desco apresentava os seguintes resul tados:
• valor de mercado das ações: R$ 109,5 bilhões;
• valor do patr imônio líquido de R$ 30,4 bilhões.
O va lor do Intangível d o Bradesco at ing iu , na
época , R$ 79,1 bi lhões.
Correntes que discutem a validade do CAPM e da Hipótese de Eficiência do Mercado começaram a ganhar destaque também na década de 1990. Adicionalmente, vêm ganhando relevância os estudos que procuram relacionar o comportamento humano com os conceitos económicos, de forma a entender a influência do fator humano nas decisões financeiras, formando, assim, um novo ramo de pesquisa conhecido como finanças comportamentais.
Finanças pessoais
No mundo de hoje e, principalmente, no Brasil, com uma relativa estabilidade da moeda, as pessoas estão aprendendo a dimensionar o valor do dinheiro que ganham e, com isso, dar bom uso às
8 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima
eventuais sobras financeiras que possuem, visando uma melhor comodidade no futuro. Gerir de forma eficaz os ganhos e as despesas individuais de cada pessoa é o que se conhece atualmente por finanças pessoais.
Quantas vezes você já fez a pergunta "onde está meu dinheiro?" ou teve a sensação de que seu dinheiro simplesmente "evaporou"? Poucos brasileiros têm o hábito de colocar no papel suas receitas e despesas. Organizar as contas significa ter real dimensão de sua saúde financeira. Feito isso, você pode ter uma agradável surpresa e descobrir que tem mais dinheiro do que pensa ou tomar um bai-ta susto com o tamanho da sua dívida.
Sem um planejamento realista, fica difícil reservar algo para investir. Portanto, você deve aprender a organizar sua vida financeira, para descobrir como transformar os sonhos de hoje em uma realidade futura.
Antes de começar a procurar os caminhos mais rentáveis^ Dara a ojeanizacão das financasi oessoais
- consultorias financeiras, sites especializados, l i vros e guias sobre o assunto e até o gerente de seu banco podem ajudar muito nessa missão - , o primeiro passo é visualizar e entender os seus gastos mensais para começar a controlá-los. Para tal, considere a seguinte - e simples - fórmula: sobras (poupança) — receita - despesas.
O grande desafio para quem quer investir em geral é saber onde está o dinheiro. Existe até uma crença: "Comece cedo". Mas o que Lhe falta é um planejamento que ajudará a fechar os ralos por onde escoa hoje boa parte de sua renda, daí o comportamento do que se conhece hoje por finanças pessoais.
1.3 As novas responsabilidades da adminis tração financeira
A administração financeira é um campo de estudo teórico e prático que objetiva, essencialmente, assegurar um melhor e mais eficiente processo empresarial de captação (financiamento) e aloca-ção (investimento) de recursos de capital. Nesse contexto, a administração financeira envolve-se tanto com a problemática da escassez de recursos, quanto com a realidade operacional e prática da gestão financeira das empresas, assumindo uma definição de maior amplitude.
A própria evolução das finanças imprimiu no administrador uma necessidade maior de visualizar toda a empresa, realçando suas estratégias de competitividade, continuidade e crescimento futuro. Em verdade, o administrador financeiro no contexto atual não pode assumir posições menos envolventes de centrar suas preocupações unicamente nos mecanismos de captação de fundos e aplicações na atividade da empresa. Deve, outrossim, gerenciar esses recursos de forma a manter a saúde financeira e económica da empresa e lograr ainda alcançar suas metas estabelecidas e criar valor aos seus proprietários (acionistas).
Criar valor está gera lmente f o c a d o no ac io -
nista. O concei to resume-se em obter um g a
nho dos investimentos (alocação de capital)
super ior a o custo d o f inanc iamento . Em o u
tras pa lavras , u m a empresa cria va lor q u a n d o
for c a p a z de apura r um g a n h o e m seus ativos
ma io r que o custo total de seus passivos e p a
t r imôn io l íquido. C r i a r va lor é u m a missão d a
empresa .
Essas responsabilidades são mais intensas ainda nos últimos tempos, quando se tem observado, no atual ambiente de globalização, o acelerado processo de abertura dos mercados e acirramento da concorrência. Inúmeros projetos outrora atraentes são inviabilizados na nova ordem económica mundial, exigindo cuidados especiais no uso e interpretação dos modelos financeiros. Em verdade, as decisões financeiras de levantamento e aplicação de recursos requerem, nos tempos atuais, maior nível de conhecimento e especialização do administrador financeiro, além de uma visão estratégica e de sinergia com relação ao futuro dos negócios.
Diante da crescente complexidade que o mercado e os negócios vêm apresentando, o administrador financeiro hoje não pode ater-se exclusivamente aos modelos mais teóricos e restritivos de solução dos problemas. E cada vez mais relevante que desenvolva uma visão crítica mais acurada e global da empresa. Suas atividades tornam-se mais importantes, assumindo maiores níveis de responsabilidade, prevendo-se grandes desafios para o futuro.
Introdução às finanças corporativas 9
Em suma, a administração financeira tem demonstrado ao longo do tempo notável evolução conceituai e prática. De uma posição inicial menos ambiciosa, em que se distinguia um posicionamento mais descritivo dos fenómenos financeiros, a área financeira tem apresentado no mundo contemporâneo uma postura mais questionadora e reveladora em relação ao comportamento do •ercado em geral e ao processo de tomada de decisões empresariais. Esse posicionamento tem contribuído bastante para o fornecimento de explicações mais lógicas e completas dos vários fenómenos financeiros, tornando mais evidente sua compreensão e ampliando sobremaneira sua esfera de atuação e importância.
1.4 A d inâmica das d e c i s õ e s financeiras
Dentro do ambiente empresarial, a adminis-tração financeira volta-se basicamente para as seguintes funções:
a) planejamento financeiro, o qual procura evidenciar as necessidades de crescimento da empresa, assim como identificar eventuais dificuldades e desajustes futuros. Por meio desse planejamento, ainda, é possível ao administrador financeiro selecionar, com maior margem de segurança, os ativos mais rentáveis e condizentes com os negócios da empresa, de forma a estabelecer uma rentabilidade mais satisfatória sobre os investimentos;
b) controle financeiro, o qual se dedica a acompanhar e avaliar todo o desempenho financeiro da empresa, como custos e despesas, margens de ganhos, volume de vendas, liquidez de caixa, endividamento etc. Análises de desvios que venham a ocorrer entre os resultados previstos e realizados, assim como propostas de medidas corretivas necessárias, são algumas das funções básicas da controladoria financeira;
c) administração de ativos, que deve perseguir a melhor estrutura, em termos de risco e retorno, dos investimentos (ativos) empresariais e proceder a um gerenciamento eficiente de seus valores. A administração dos
ativos acompanha também as defasagens que podem ocorrer entre entradas e saídas de dinheiro de caixa, o que é geralmente associado à gestão do capital de giro;
d) administração de passivos, que se volta para a aquisição de fundos (financiamentos) e o gerenciamento de sua composição (proporção entre capital próprio e capital de terceiros), procurando definir a estrutura de capital mais adequada em termos de liquidez, redução de seus custos e risco financeiro.
IMPORTANTE • a o basear -se nas funções f i
nancei ras apresentadas , qua lquer que seja a
natureza de sua at iv idade ope rac i ona l , u m a
empresa é ava l i ada c o m o t o m a d o r a de duas
grandes decisões f inancei ras: decisão de in
vestimento - apl icações de recursos - e dec i
são de financiamento - captações de recursos.
Uma terceira decisão que envolve a alocação do resultado líquido da empresa, também conhecida por decisão de dividendos, é geralmente incluída na área de financiamento por representar, em última análise, uma alternativa de financiar suas atividades. Dividendo é uma decisão que envolve, fundamentalmente, a distribuição de parte dos lucros aos acionistas ou o custo de oportunidade de manter esses valores retidos, visando lastrear seus negócios.
Custo de oportunidade é o retorno d a melhor
alternativa disponível de investimento que foi
rejeitada pe la decisão de ap l icar os recursos
e m outra. Em outras pa lavras , é quanto um
investidor deixou de g a n h a r por ter ap l i cado
seu capi ta l em u m a alternat iva de invest imen
to e m vez de e m outra.
Por exemplo, a o compra r ações d a Siderúr
g ica G e r d a u , o custo de opor tun idade d o in
vestidor é o retorno que deixou de g a n h a r ao
não ap l icar o mesmo va lor e m ação de outra
empresa . Em gera l , o custo de opor tun idade
cons idera alternativas de mesmo risco.
10 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima
Assim, se uma empresa reteve seus lucros (não pagou dividendos), espera-se que seja capaz de produzir um retorno pelo menos igual ao que os seus acionistas iriam auferir caso tivessem recebido os dividendos. Se isso não ocorrer, é possível esperar uma desvalorização do preço das ações no mercado, ou seja, uma destruição de valor para os acionistas.
As decisões financeiras são tomadas pelas empresas de forma contínua e inevitável. A decisão de investimento, considerada como a mais importante de todas, envolve todo o processo de identificação, avaliação e seleção das alternativas de aplicações de recursos na expectativa de se auferirem benefícios económicos futuros. Por não se ter certeza da realização futura de lucros, a decisão de investimento envolve risco, devendo ser avaliada em termos da relação risco-retorno.
As decisões de investimento têm por objetivo criar valor. Todo investimento mostra-se economicamente atraente quando o seu retorno esperado exceder a taxa de retorno exigida pelos proprietários de capital (credores e acionistas), ou seja, ao custo total do capital. É importante destacar que essas decisões inserem-se no âmbito do planejamento estratégico da empresa, e são reflexo de planos futuros traçados para a condução dos negócios. Refletem, em outras palavras, um compromisso com a continuidade e viabilidade do empreendimento.
As decisões de financiamento, por outro lado, preocupam-se principalmente com a escolha das melhores fontes de financiamento e a melhor proporção a ser mantida entre capital de terceiros (dívidas) e capital próprio. O objetivo central dessa decisão envolve a determinação da melhor estrutura de financiamento da empresa, de maneira a preservar sua capacidade de pagamento (viabilidade financeira) e dispor de fundos com custos reduzidos em relação ao retorno que se espera apurar de suas aplicações (viabilidade económica).
Na prática, as empresas têm a sua disposição diversas fontes de financiamentos, como fornecedores, instituições financeiras, acionistas etc, as quais apresentam diferentes condições de custos, sistemas de amortizações, prazos de pagamentos e garantias exigidas. Essas condições devem ser combinadas de forma a adequar o passivo às características de rentabilidade e liquidez das aplicações desses recursos.
IMPORTANTE • lucro operacional é mais cor-
retamente entend ido c o m o o resul tado ge rado
un icamente pelas decisões de ativos (investi
mentos). N ã o sofre qua lquer inf luência d a for
m a c o m o a empresa encontra-se f i nanc iada .
E o resul tado ca lcu lado antes das despesas de
juros (despesas f inanceiras) das dívidas e per
tence aos propr ietár ios de capi ta l : credores e
acionistas.
1.4.1 Decisões financeiras e risco
Todo o arcabouço conceituai das decisões financeiras, conforme descrito, tem sua avaliação fundamentada nos resultados operacionais apurados pelas empresas. Efetivamente, é por meio do desempenho operacional que é discutida a viabilidade económica de um empreendimento: o lucro operacional pertencente aos credores e acionistas define, mais precisamente, os limites de remuneração das fontes de capital da empresa; as decisões de investimento são avaliadas, de maneira incremental, com base em valores operacionais de caixa; e assim por diante.
Graficamente, tudo o que foi dito acima pode ser resumido no seguinte esquema de uma empresa.
O resultado operacional, entendido como aquele gerado exclusivamente pelos ativos da empresa, quantifica o retorno produzido pelas decisões de investimento, permitindo que se proceda, com base nos valores apurados, a uma avaliação da atratividade económica do empreendimento, definindo inclusive o interesse e as condições de sua continuidade.
O resultado operacional é o resultado do negócio, da atividade objeto da empresa, não sendo influenciado pela forma como os ativos são financiados. É calculado antes da dedução das despesas de juros provenientes das dívidas contraídas pela empresa.
Por outro lado, o resultado operacional sinaliza também as decisões de financiamento, principalmente em relação ao custo de captação. O lucro operacional deve constituir-se no nível máximo de custo dos passivos (dívidas) empresariais de maneira a viabilizar economicamente suas decisões.
Introdução às finanças corporativas 11
••presas em posição desfavorável, ou seja, que HT-rirr. resultado operacional inferior aos encarnas das dividas, sacrificam diretamente o retorno Éte seus proprietários (acionistas), destroem rique-n económica, além de promoverem, ao longo do • • p o , o próprio desequilíbrio financeiro.
IMPORTANTE • ass im , no processo de t oma
d a de decisões f inancei ras de u m a e m p r e s a ,
do i s fatores de v iab i l idade devem ser cons i -
;3oómico, com base na relação entre o retorno d o investimento e o custo total dos recursos apl icados. A agregação de valor económico em uma empresa somente se verifica quando o kjcro operacional apurado em determinado momento superar o custo total de capital d a e ~ c r e s a ; e
o> financeiro, identificado pela sincronização en-fce a capac idade de geração de caixa dos negócios e o fluxo de desembolsos (pagamentos) exigidos pelos passivos. O equilíbrio financeiro de uma empresa pressupõe uma interdependência de prazos entre ativos e passivos, ou seja, a maturidade das decisões
êstimento deve ser compatível com a das decisões de f inanciamento.
É importante que se destaque, ainda, o risco associado às decisões financeiras tomadas pelas empresas, o qual pode ser identificado segundo a natureza da decisão tomada:
a) risco económico (operacional): inerente à própria atividade da empresa e às características do mercado em que opera. Esse risco independe da forma como a empresa é financiada, restringindo-se exclusivamente às decisões de investimentos (ativos). Alguns exemplos: sazonalidade de mercado, tecnologia, concorrência, estrutura de custos mantida pela empresa, qualidade dos produtos negociados, variações nas taxas de juros de mercado etc;
b) risco financeiro: reflete o risco associado às decisões de financiamento, ou seja, a capacidade da empresa em liquidar seus compromissos financeiros assumidos. Empresas com reduzido nível de endividamento apresentam baixo nível de risco financeiro; altos níveis de endividamento, por outro lado, ao mesmo tempo em que podem promover maior capacidade de alavancar os resultados, denotam também maior risco financeiro.
Os desempenhos desses dois componentes de risco afetam, evidentemente, o risco total da em-
12 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima
presa e o seu valor de mercado. Esses riscos não são tratados de forma independente, pois uma decisão financeira tende a afetar a outra. Em termos práticos, a administração financeira preocupa-se com o equilíbrio na relação risco-retorno de suas decisões, alcançando a máxima rentabilidade associada a um nível de risco que promova a maximização do valor de mercado da empresa.
A mensuração do risco da empresa é uma preocupação presente em todas as decisões de administração financeira. Uma configuração mais aprofundada do risco empresarial, inclusive abordando a moderna teoria do portfólio, é desenvolvida principalmente em capítulos posteriores.
1.5 A adminis tração financeira e o objetivo da empresa
No processo de seleção das decisões financeiras, a empresa deve delinear seu objetivo a perseguir, de maneira que essas decisões sejam tomadas segundo critério mais racional. A definição de seu objetivo deve ainda permitir que as empresas possam avaliar os vários resultados provenientes das decisões financeiras tomadas, o que não é tarefa fácil, requerendo algumas reflexões diante de seu caráter controvertido e, muitas vezes, complexo.
Fundamento da definição do objetivo da empresa: o ponto de partida sugerido para essa discussão é se o objetivo da empresa deve estar voltado para a satisfação do retorno exigido por seus proprietários ou por algum parâmetro de desempenho mais abrangente, que incorpora o bem-estar de toda a sociedade.
Em economia de mercado, as empresas são atraídas fundamentalmente pelas possibilidades de lucros e seus preços de venda são regidos livremente segundo comportamento de oferta e procura dos bens e serviços. Nesse sistema, ainda, as decisões financeiras são tomadas de forma bastante descentralizadora, segundo os desejos e os critérios de cada unidade empresarial. Ou seja, inexiste nesse tipo de mercado qualquer forma de planejamento centralizado, ficando as diversas unidades económicas guiadas por seus próprios objetivos e estratégias de atuação.
A ideia central dessa questão é se os princípios do sistema de livre empresa atendem aos interesses sociais mais amplos da economia, ou seja, o bem-estar social do público em geral.
A administração financeira orienta-se geralmente pelos princípios de livre empresa, conforme propostos por Adam Smith. Para Smith,8 o empresário, ao procurar isoladamente maximizar sua riqueza, propicia automaticamente a realização dos objetivos de toda a sociedade. O autor propõe ainda que o empresário, ao perseguir seu próprio benefício, é guiado por uma mão invisível, fazendo com que todos obtenham, em consequência, também os melhores resultados. Solomon e Pringle9 concluem, destacando que a grande contribuição de Smith foi perceber que, dadas as condições adequadas, particularmente a liberdade de concorrência, as decisões dos empresários, que visam à satisfação de seus próprios interesses, levariam a um resultado igualmente satisfatório para os interesses da sociedade.
É preciso que se acrescente que as ideias liberais de Adam Smith constituem a base da moderna economia, fornecendo os fundamentos teóricos que explicam o processo atual de globalização e competitividade do mercado.
É evidente que devem ser consideradas algumas restrições impostas ao sistema de mercado. Esse enfoque mais liberal da doutrina económica somente produz os resultados apregoados em sua totalidade na suposição da existência de mercados eficientes. Toda intervenção do Estado no funcionamento do mercado ou quaisquer outras imperfeições no relacionamento entre os agentes económicos reduzem a atuação da mão invisível.
8 SMITH, Adam. The wealth of nations, 1776. 9 SOLOMON, Ezra; PRINGLE, John. Introdução à administração financeira. São Paulo: Atlas, 1981. p. 27.
Q u a n d o u m a empresa toma d inhe i ro e m
prestado p a g a n d o taxa de juros menor que o
retorno obt ido e m sua ap l icação, d iz-se que
a lavancou favoravelmente o retorno dos ac io
nistas. A di ferença entre a taxa de retorno d o
investimento e o custo d a dívida é t ransfer ida
aos acionistas: q u a n d o posi t iva, e leva o retor
no dos propr ietár ios, e q u a n d o negat iva , re
duz os seus ganhos .
Introdução às finanças corporativas 13
No mundo atual, as questões económicas essen-" - : ãe toda a sociedade, o que, como epara quem
são respondidas pelas forças de mercado. Exrrair.do-se os poucos sistemas económicos mais rtrrarzados ainda existentes, a administração ~~ --..eira assume como objetivo, no processo de ::rnada de decisões financeiras, a maximização da
õem-estar económico) de seus proprietá-~ C Í Essa é, em essência, a linha de conduta adota-:r este livro.
Essa abordagem mais liberal e contemporânea IJLÍ f_r.ar.cas corporativas prioriza sua atenção nas :t:_s:es de investimento e financiamento, de ma-rt_ra a promover a riqueza de seus acionistas, mi-•ÉIIÍI indo os riscos e tornando mais eficazes os •corsos alocados.
Fundamentalmente, a administração financeira escá voltada para a criação de riqueza e a orientara: rasica das decisões financeiras das empresas segue o objetivo principal de maximização da ri-r . t r a ue seus proprietários. Ao perseguirem esse : : ; rrvc. as decisões financeiras não somente be-r r f r.arr os investidores da empresa, mas também rerrrarem identicamente que se reflita sobre os re-cnrsos económicos da sociedade, maximizando a riqueza de toda a economia.
IMPORTANTE • esse objetivo d a admin is t ra
ção f inance i ra é mensu rado a partir d o v a -
o r que suas ações ord inár ias a lcançam no
~»ercado, ref let indo, e m úl t ima anál ise, as
«pec ta t i vas dos acionistas c o m relação aos
'esui tados das decisões f inancei ras t o m a d a s .
O s investidores e m ações reagem à ba ixa
- u a l i d a d e das decisões f inancei ras, desva -
o r i z a n d o o va lor de m e r c a d o das ações; a o
contrár io , p r o m o v e m valor izações nos papéis
c o m o consequência de melhores decisões to-
Tiadas. Em outras pa lav ras , a qua l i dade das
cecisões de investimento e f inanc iamento é
aue efet ivamente determina a r iqueza dos
propr ietár ios de capi ta l .
1.5.1 Medição do objetivo da empresa
Na evolução descrita da administração financeira, que desemboca no objetivo contemporâneo
de maximização da riqueza de seus proprietários, evidencia-se uma preocupação com a forma como a empresa é avaliada e com o impacto que cada decisão financeira determina na riqueza. A men-suração mais precisa do objetivo de maximização da riqueza pode ser desenvolvida com base em algumas propostas elaboradas por diferentes segmentos.
Objetivo: Maximizar o lucro
Um objetivo muitas vezes sugerido, inclusive pela teoria económica, é a maximização do lucro. Esse objetivo, que denota uma medida de eficácia económica, está sujeito a diversos questionamentos e restrições.
Dentro do âmbito da administração financeira, o lucro, conforme determinado pelos princípios contábeis consagrados, não define a efetiva capacidade financeira de pagamento da empresa, pois seu critério de apuração é baseado no regime de competência, e não no de caixa.
Mais relevante, ainda, é o fato de o lucro con-tábil não levar em consideração o risco inerente à atividade da empresa. Em verdade, o lucro é uma medida de desempenho que, quando projetada no futuro, não leva em conta os riscos associados aos fluxos esperados de rendimentos.
E importante que se ressalte ainda que o lucro não representa o efetivo desempenho da empresa, constituindo-se, mais corretamente, num dos parâmetros de medição desse desempenho. Uma empresa é avaliada pelo todo, por seu potencial de lucro, tecnologia absorvida, qualidade de seus produtos, estratégias financeiras, preços, imagem, participação de mercado etc, e não somente por um único componente.
Outra crítica à escolha do lucro como medida do objetivo da empresa é que a medida não leva em conta a forma como seus resultados são distribuídos no tempo, ou seja, ignora o valor da moeda no tempo. Poupadores e investidores não são, evidentemente, indiferentes à distribuição dos benefícios no tempo, atribuindo racionalmente maior importância aos fluxos de caixa que proporcionem, em termos equivalentes, maior riqueza inicial.
14 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima
IMPORTANTE • retornos recebidos mais cedo p o d e m ser reinvestidos pa ra ge ra rem maiores ganhos no futuro.
Objetivo: Valor de mercado (económico) da empresa
O valor de mercado da empresa é considerado o critério mais indicado para a tomada de decisões financeiras. Nessa ideia principal, os benefícios operacionais produzidos pela empresa são expressos com base em fluxos de caixa e descontados a valor presente mediante uma taxa mínima de atratividade. Essa taxa de desconto embute fundamentalmente a remuneração mínima exigida pelos proprietários de capital (acionistas e credores) diante do risco assumido.
Assim, pode-se concluir que o valor de mercado (económico) de uma empresa depende de duas grandes variáveis: os benefícios económicos futuros esperados de caixa e o custo de oportunidade dos proprietários de capital. Ao atualizar esses fluxos de caixa a valor presente, usando a taxa de oportunidade, apura-se o valor da empresa.
É importante ter sempre em conta que o valor de um bem é função de sua capac idade esperada de gerar r iqueza, e não de seus resultados históricos, acumu lados em exercícios passados e registrados em contas contábeis patr imoniais.
De forma mais efetiva, o valor económico {intrínseco) de uma empresa é função, conforme foi esclarecido, dos benefícios económicos esperados de caixa, do risco associado a esses resultados futuros, e da taxa de retorno requerida pelos investidores.
São esses parâmetros decisórios - fluxos económicos de caixa, risco e taxa de atratividade - definidos com base nas expectativas do investidor com relação ao desempenho económico esperado e ao seu grau de aversão ao risco que determinam o valor económico de uma empresa. Essas expectativas podem alterar-se ao longo do tempo e, geralmente, o fazem ditadas principalmente por variações nas taxas de juros e no comportamento da economia.
É necessário que se avalie, outrossim, que o processo de tomada de decisões financeiras seja
desenvolvido tendo sempre em conta o equilíbrio entre risco e retorno. Evidentemente, não se exige que a empresa procure priorizar a minimização do risco, mas que trabalhe basicamente dentro da expectativa de promover uma remuneração (retorno) condizente com o risco assumido.
Para maiores riscos, investidores racionais esperam auferir maiores retornos e vice-versa. Essa premissa básica deve ser levada em consideração pelo administrador financeiro ao avaliar o impacto das decisões financeiras sobre o valor da empresa. E o objetivo da administração financeira vincula-se, em conclusão, ao bem-estar económico de seus proprietários, associado a um nível adequado de risco, de forma a promover a maximização do valor de mercado da ação da empresa.
Objetivo: Maximização da riqueza do acionista e sustentabilidade ^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^
IMPORTANTE • a r iqueza dos acionistas de
u m a empresa é med ida pelo preço de suas
ações, determinado c o m base e m seu valor
económico conforme descrito a c i m a . Esse é o
objetivo pr incipal das empresas. As decisões f i
nanceiras devem ser tomadas seguindo sua c a
pac idade e m valor izar o preço de mercado das
ações. A procura por agregar r iqueza aos ac io
nistas exige identif icação de novas opor tun ida
des de negócios e de mercados e incorporação
de todos os avanços de gestão e tecno log ia ,
demonst rando capac idade de inovação.
Esse enfoque vem sendo ampliado nos últimos anos ao incorporar boas práticas sociais e ambientais, procurando as empresas usar seus recursos visando atender às principais ideias e necessidades da sociedade. A palavra-chave desses avanços é sustentabilidade empresarial.
Sustentabilidade é um conceito bastante amplo, relacionando-se com os aspectos culturais, económicos, sociais e ambientais da humanidade. No ambiente das empresas, a sustentabilidade é formada junto com os stakeholders (partes interessadas), buscando atender suas expectativas de diálogo, maior transparência de suas atividades e relação ética com a sociedade. Junto com a maximização da riqueza dos acionistas, a sustentabili-
Introdução às finanças corporativas 15
dade tem por objetivo a preservação de recursos ambientais e culturais, respeito às diversidades e redução da desigualdade social.
É amplamente reconhecida a missão da empresa de promover a riqueza económica de seus proprietários, de ser suficientemente lucrativa de forma a remunerar o capital investido. Sem criação de valor não há interesse na continuidade da a p r e s a , crescimento de seus negócios, geração z-t err.prego e de trabalhos sociais.
Ambiente financeiro e valor da empresa
O objetivo de maximização da riqueza dos proprietários de capital encontra-se, de alguma for-9B2. refletido no comportamento das cotações de -mercado a longo prazo das ações da empresa.
Especifica-se geralmente o longo prazo em ra-xão de que no curto prazo os valores das ações :•: ~ . ~ . muitas vezes, influências que pouco têm a TCT com o efetivo desempenho da empresa. A r_rr: rrazo. dificilmente o administrador finan-
o ã r o consegue exercer algum controle sobre as ir.arres ocorridas, ficando mais dependente de
sroações momentâneas de otimismo e pessimismo C D B relação ao comportamento da economia de «•das especulativas nas bolsas de valores etc. A látego prazo, esses fatores se diluem e os preços de •Kfcado das ações tornam-se mais dependentes áb potencial de geração de resultados da empresa.
Todas as decisões f inancei ras p romov idas pe la
e ~ o r e s a tenderão a refletir-se nos valores de
l ongo prazo de suas ações.
A adoção do conceito de valor de mercado das ações (valor de bolsa) para definir o valor da empresa, e a qualidade das decisões financeiras tomadas, apresenta restrições nos vários mercados mundiais e, em particular, no ambiente financeiro brasileiro. Essa metodologia de avaliação requer, como condição básica para validar sua aplicação, alto grau de pulverização das ações de mercado, não se distinguindo nas empresas envolvidas em negociações em bolsa a presença de um acionista (ou grupo reduzido de investidores) controlador de capital. Poderá haver uma participação acioná-ria mais expressiva do maior acionista, porém em percentual distante do efetivo controle da empresa.
Essa exigência básica do mercado de capitais não costuma ser observada nas empresas brasileiras com ações negociadas em bolsas de valores. Para a maioria das companhias, é possível identificar um acionista (ou grupos reduzidos de acionistas) controlador, com um volume total de ações que lhe permita isoladamente exercer influência sobre as decisões financeiras da empresa.
Em verdade, o valor de mercado de uma ação no mercado brasileiro não costuma embutir, em seu preço de negociação, o valor do controle, prejudicando assim uma análise de relação da cotação de mercado da ação com o efetivo valor da empresa.
Como consequência, ainda, dessa concentração de papéis sob o domínio de poucos investidores, observa-se que o número de ações normalmente negociado em bolsa é bastante reduzido em relação ao total emitido, prejudicando toda tentativa de determinar o valor da empresa pelo produto entre a quantidade de ações emitidas e seu valor (cotação) de mercado.
IMPORTANTE • dessa mane i ra , a aval iação da
empresa volta-se à projeção das medidas an
teriormente citadas de seu valor intrínseco, ou
seja: benefícios económicos esperados de ca i
xa , risco assoc iado a esses resultados previstos
e taxa de retorno requerida pelos investidores.
São esses parâmetros decisórios fundamentais,
definidos c o m base nas expectativas dos investi
dores com relação a o desempenho esperado e
seu grau de aversão a o risco, que determinam
o valor de mercado de u m a empresa .
De aco rdo c o m o Instituto Ethos, as práticas
carretas de sustentabi l idade t razem c o m o
'esu l tados a va lor ização d a i m a g e m institu
c iona l e d a m a r c a , ma io r l ea ldade d o consu
midor, ma io r c a p a c i d a d e de recrutar e manter
talentos, f lex ib i l idade, c a p a c i d a d e de a d a p t a
ção e longev idade .
Disponível em: <www.ethos.org.br>.
16 Fundamentos de administração financeira - Assa. Neto e Lima
1.5.3 Objetivo da empresa e os conflitos com a sociedade
Uma questão geralmente levantada é se o objetivo de maximizar o preço das ações é benéfico ou não para a sociedade. Brigham, Gapenski e Ehrhardt1 0 colocam que o bem-estar económico dos acionistas também promove benefícios a toda à sociedade. Os argumentos dessa posição estão baseados em três razões:
a) de modo geral, os acionistas das empresas são a própria sociedade. O crescimento elevado dos participantes de mercado, representado por fundos de pensão, fundos mútuos e outros investidores de grande porte, representa uma maior parte da população e controla mais de 60% do total das ações negociadas. Portanto, sempre que uma empresa tem sucesso em seu objetivo de maximizar o valor de mercado de suas ações, atinge o bem-estar económico da sociedade;
b) a busca da maximização do preço das ações requer maior eficiência das empresas, promovendo a redução de custos e melhorias de qualidade dos produtos e serviços prestados, beneficiando todos os seus consumidores;
c) argumentam os autores, ainda, que a longo prazo o crescimento no preço das ações traz benefícios aos empregados, melhorando a estabilidade e a oferta de empregos, o que beneficia também toda a sociedade.
Sobre o assunto, Solomon e Pringle 1 1 concluem que a lógica fundamental do objetivo de maximização da riqueza estabelecida pelas Finanças Corporativas reflete a utilização mais eficiente dos recursos económicos de uma sociedade, promovendo, assim, a maximização da riqueza económica da sociedade.
1 0 BRIGHAM, Eugene E; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, Michael C. Administração financeira. São Paulo: Atlas, 2001. p. 33. 1 1 SOLOMON, Ezra. Teoria da administração financeira. 3. ed. São Paulo: Zahar, 1977. p. 40.
Van Horne 1 2 relata ainda que o objetivo da maximização da riqueza dos acionistas pode, algumas vezes, conflitar com os objetivos dos gestores da empresa, principalmente em empresas de maior porte. A frequente separação dos sócios controladores da gestão da empresa permite que os administradores atuem mais de acordo com seus próprios interesses, em detrimento dos objetivos dos acionistas. Deve ser ressaltado, uma vez mais, que os administradores são agentes dos proprietários, devendo atuar visando atender a suas expectativas de promover seu bem-estar económico.
O trabalho original que discute esse conflito gerencial foi desenvolvido por Jensen e Meckling (1976). 1 3 Os autores descrevem que os acionistas (principais) somente conseguirão que os administradores (agentes) tomem as melhores decisões se for concedido um conjunto de incentivos pelos resultados alcançados, além de exercerem um mo-nitoramento maior da gestão.
Não se verificando qualquer iniciativa para incentivar e controlar o trabalho da administração, certamente os acionistas passam a conviver com uma situação de destruição de valor, em virtude de posições conflitantes dos gestores em relação aos seus interesses de maximização de riqueza.
Além dos problemas descritos no relacionamento entre acionistas e administradores, podem ocorrer ainda outros conflitos de interesses entre diferentes grupos, como acionistas e credores, de-benturistas e parcelas da sociedade. Esses conflitos geram às empresas altos custos, conhecidos por agency costs, promovendo um viés na maximização do preço de mercado das ações.
As métricas de desempenho como V E A 1 4 (Valor Económico Agregado), MVA 1 5 (Valor Agregado pelo Mercado), entre outras, estão sendo cada vez mais utilizadas pelas empresas para avaliar o desempenho gerencial de seus administradores e, dentro da política de incentivos financeiros, vincular a sua remuneração ao objetivo de maximização
1 2 VAN HORNE, James C. Financial management and policy. 12. ed. New York: Prentice Hall, 2002. p. 4. 1 3 JENSEN, Michael C.; MECKLING, Willian, H . Theory of the firm: managerial behavior agency costs and owner ship struc-ture. Journal of Financial Economics, v. 3, p. 305-360, 1976. 1 4 EVA - Economic Value Added. EVA é marca registrada da Stern Stwart & Co. 1 5 MVA - Market Value Added. Marca registrada da Stern Stwart & Co.
Introdução às finanças corporativas 17
da riqueza do acionista. Essas medidas de suces-5: rir.ipresarial são desenvolvidas em detalhes em partes posteriores deste livro.
Resumo
As finanças corporativas incorporam em seu conteúdo todos os resultados da evolução concei-mal e técnica verificada ao longo dos anos. Na dé-aaaa de 30, as finanças eram voltadas à captação id --.r^rsos. Com a depressão económica, o enfo-r_e passou a ser administrativo e a preocupação -terra era com a liquidez e a solvência da empre
sa. Dos anos 40 até meados dos anos 50, o enfoque p-ass: _ para as decisões externas como aplicadora z± --irosos. Na década de 50, surgem os conceitos n rer: rr.o de investimentos e custo de capital e da
fjesão de riqueza.
Amoderna teoria de finanças surge no final dos ara: s "" e início dos anos 60 com a estrutura de cnjôral, dividendos e o valor da empresa. Na déca-zi it zí. surge a gestão do risco com estratégias
• O H I H udo derivativos, opções, swaps e hedges. Z: -erres que discutem a validade do CAPM e da -Lp-rtese de Eficiência do Mercado começaram a parra.- aestaque na década de 1990. Atualmente, r_a.r_terr.-se as aplicações dos modelos matemáti-
r.i pestão financeira das empresas.
- administração financeira envolve-se tanto coco. a problemática da escassez de recursos quan-m com a realidade operacional e prática da gestão rraar terra das empresas, assumindo uma definição z~ rrarrr amplitude. Exige do administrador uma aeressidade maior de visualizar toda a empresa, soskando suas estratégias de competitividade, rtrrrruidade e crescimento futuro.
Zerrr: do ambiente empresarial, a adminis-•tação financeira volta-se basicamente para as se-r_r. -_-.;5es: planejamento financeiro, controle
• o S M i int, administração de ativos e administração de passivos. Ao basear-se nas funções finan-esras enunciadas, qualquer que seja a natureza de sua atividade operacional, uma empresa é ava-__arr ::mo tomadora de duas grandes decisões fi-
• • I H i ii is: decisão de investimento - aplicações de : s - e decisão de financiamento - captações
de recursos. Uma terceira decisão que envolve a aiocação do resultado líquido da empresa, tam
bém conhecida por decisão de dividendos, é geralmente incluída na área de financiamento por representar, em última análise, uma alternativa de financiar suas atividades.
As finanças corporativas priorizam sua atenção nas decisões de investimento, financiamento e dividendos, de maneira a promover a riqueza de seus acionistas, minimizando os riscos e tornando mais eficazes os recursos alocados. Fundamentalmente, a administração financeira está voltada para a criação de riqueza e a orientação básica das decisões financeiras das empresas segue o objetivo principal de maximização da riqueza de seus proprietários.
Esse objetivo da administração financeira é mensurado a partir do valor que suas ações ordinárias alcançam no mercado, refletindo, em última análise, as expectativas dos acionistas com relação aos resultados das decisões financeiras tomadas.
Uma empresa somente cria valor se o retorno do capital investido em sua atividade exceder o custo de oportunidade de suas fontes de financiamento. Ao tomar decisões de investimento que promovam esse diferencial economicamente favorável, a empresa passa a promover um aumento de seu valor agregado, revelando uma atraente aplicação de seus recursos.
Links da web
<http://www.anefac.com.br/>. Site da Associação Nacional do Executivos em Finanças, Administração e Contabilidade. <http://www.prossiga.br/nuca-ie-ufrj/economia/>. Biblioteca Virtual de Economia. <http://www.ibef.com.br/>. Site do Instituto Brasileiro de Executivos em Finanças de São Paulo. <http://www.ethos.com.br/>. Site do Instituto Ethos. <http://www.institutoassaf.com.br/>. Site dedicado ao estudo de finanças.
Suges tões de leituras
ASSAF NETO, Alexandre; LIMA, Fabiano Guasti. Curso de administração financeira. São Paulo: Atlas, 2009. DAMODARAN, Aswath. Finanças corporativas aplicadas - manual do usuário. Porto Alegre: Bookman, 2002. GROPELLI, A. A.; NIKBAKAT, E. Administração financeira. São Paulo: Saraiva, 1997.
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