V Concurso de Monografia da Comissão de Valores Mobiliários

POLÍTICA DE DIVULGAÇÃO DE INFORMAÇÕES

NO ÂMBITO DO MERCADO DE CAPITAIS

Autora: Ana Paula Martinez

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO.....................................................................................................................1

2. DIVULGAÇÃO DE INFORMAÇÕES COMO FERRAMENTA DA GOVERNANÇA CORPORATIVA.......2

2.1 Os benefícios de uma boa política de divulgação de informações ao mercado..........5

2.2 As diferentes formas de comunicação com o mercado......................................................7

2.3 Percepção do nível de divulgação de informações adotado pelas companhias...............8

2.4 Necessidade de adoção de modelo compatível com o mercado global...........................10

2.5 O papel da companhia para a divulgação de informações..............................................10

3. INICIATIVAS NACIONAIS PARA A AMPLA DIVULGAÇÃO DE INFORMAÇÕES........................11

4. CONCLUSÃO.....................................................................................................................15

ANEXO I......................................................................................................................................16

BIBLIOGRAFIA.............................................................................................................................17

1. INTRODUÇÃO

“Disclosure, again disclosure and still more disclosure”

Richard B. Smith

A existência de um mercado de capitais que garanta uma adequada alocação de recursos, a

competitividade das empresas na busca por capitais e o desenvolvimento econômico e social do

país é interesse de todos, principalmente considerando que o mercado de capitais fornece parte

significativa do financiamento necessário para o crescimento das empresas privadas. Uma das

principais ferramentas para tanto é a adoção de uma política de divulgação de informações ampla e

transparente, que está na base da boa governança corporativa e é um dos princípios que regem o

mercado de capitais1.

A existência de um mercado de capitais eficiente 2 está diretamente ligada à credibilidade que as

companhias gozam entre os investidores e essa credibilidade é maior ou menor em função da

qualidade e do número de informações disponíveis sobre as mesmas. Se é verdade que a assimetria

de informações3 entre companhia e mercado estará sempre presente, é também verdade que ela

pode ser reduzida significativamente por meio do desenvolvimento de uma boa política de

divulgação de informações. A garantia de acesso a informações necessárias para que o investidor

1 Nesse sentido, ver Roberto Quiroga Mosquera, “Os princípios informadores do Direito do Mercado Financeiro e de Capitais” in Aspectos atuais do Direito do Mercado Financeiro e de Capitais, São Paulo: Dialética, 1999, p. 263 a 270. 2 Na definição de Stephen Ross et al., Administração Financeira (Corporate Finance), São Paulo: Atlas, 1995, p. 263, mercado eficiente é aquele no qual os preços dos valores mobiliários refletem as informações disponíveis em sua completude. 3 Sobre assimetria de informações, ver George A. Akerlof, “The Market for 'Lemons': Quality Uncertainty and the Market Mechanism” in Quarterly Journal of Economics, nº 84, 1970, p. 488–500; George A. Akerlof, Behavioral Macroeconomics and Macroeconomic Behavior, Nobel Prize Lecture, in <http://www.nobel.se>, 2001; A. Michael Spence, Signaling in Retrospect and the Informational Structure of Markets, Nobel Prize Lecture, in <http://www.nobel.se>, 2001; Joseph E. Stiglitz, Information and the Change in the Paradigm in Economics , Nobel Prize Lecture, in <http://www.nobel.se>, 2001.

2

tenha conhecimento de todos os riscos existentes ao fazer seu investimento funciona como um

incentivo ao investimento e ao conseqüente desenvolvimento do mercado de capitais e do país.

Há que se ressaltar que as informações da empresa são fundamentais não apenas para acionistas e

analistas, mas também para empregados, comunidade e governo. Como indicado por Richard

Frederick4, a ampla divulgação de informações cumpre importante função social ao contribuir para

um melhor conhecimento do público das companhias e da relação destas com a sociedade.

A ampla divulgação de informações, além de trazer benefícios a investidores, analistas e sociedade,

traz benefícios à própria companhia. Isso porque quanto maior a qualidade e a transparências das

informações prestadas ao mercado, maiores serão as chances de atração de investimentos com

baixo custo de capital. O aprofundamento do relacionamento com a sociedade e governo implicará,

ainda, na redução de boatos e investigações envolvendo a companhia, que sempre põem em risco

sua credibilidade, podendo levar à diminuição de seu valor ou mesmo à sua falência.

O tema explorado neste trabalho possui grande relevância, uma vez que a política de divulgação de

informações é um importante instrumento de valorização da empresa e fortalecimento do mercado

de capitais, como será visto abaixo. Serão aqui exploradas igualmente as iniciativas nacionais nesse

sentido.

2. DIVULGAÇÃO DE INFORMAÇÕES COMO FERRAMENTA DA GOVERNANÇA CORPORATIVA

4 Richard Frederick, Disclosure: a corporate governance tool that really works?, in <http://www.oecd.org>, 2000, p.1.

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Antes de analisarmos a divulgação de informações como ferramenta da governança corporativa,

faz-se necessário conceituar governança corporativa. Governança corporativa é o conjunto de

práticas que tem por finalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas as

partes interessadas, tais como investidores, empregados e credores, tendo em vista a separação entre

controle e propriedade, facilitando o acesso ao capital5.

Os debates em torno da governança corporativa intensificaram-se a partir dos anos oitenta e

ganharam importância crescente após os escândalos dos casos Enron, Tyco, Worldcom, ImClone

Systems e Parmalat, dando início ao que é conhecido como a “era da governança corporativa”6.

Um dos pilares nos quais se sustenta a governança corporativa é a informação ampla (full

disclosure)7. Uma boa política de divulgação de informações gerará um clima de confiança em

torno da companhia que levará, possivelmente, ao aumento do seu valor.

É ponto pacífico que sem uma boa política de divulgação de informações, é fácil tirar proveito dos

minoritários8. O full disclosure emerge, então, como importante instrumento para impedir a

expropriação dos investidores externos pelos internos (gestores e acionistas controladores)9. Assim,

países como o Brasil, que têm uma realidade societária caracterizada pela alta concentração

5 Cf. CVM, Cartilha “Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa”, in <http://www.cvm.gov.br>, 2002. 6 Cf. Rolf Carlsson, Ownership and value creation: strategic corporate governance in the new economy , 1ª ed., New York: John Wiley & Sons, 2001, enquanto o século XIX foi a era dos empreendedores e o século XX a era do gerenciamento, o século XXI será conhecido como a era da governança corporativa. 7 Ver, entre outros, OCDE, OECD Principles of Corporate Governance, in <http://www.oecd.org>, 2004. A primeira edição desse trabalho foi divulgada em 1999 e tornou-se referência no tema. 8 Ver, entre outros, Richard Frederick, Disclosure: a corporate governance tool that really works? , cit., p.1; e Calixto Salomão Filho, O Novo Direito Societário, 2ª ed., São Paulo: Malheiros, 2002, p. 64. 9 Cf. Rafael La Porta et al., “Investor protection and corporate governance” in Journal of Financial Economics, vol. 58, 2000, p. 3-27.

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acionária10, devem esforçar-se para criar mecanismos que protejam efetivamente o minoritário,

munindo-o das informações necessárias para a mais eficiente condução de seus investimentos.

Tais informações devem ser: (i) amplas e fidedignas, devendo abordar tanto os aspectos positivos

quanto os negativos relacionados a informações financeiras e não financeiras da companhia, o que

possibilitará ao mercado fazer uma correta compreensão e avaliação do estado da companhia; (ii)

facilmente acessíveis a todo o mercado, tanto no que diz respeito ao meio de divulgação11 quanto à

linguagem, que deve ser simples e direta; e (iii) tempestivas, o que quer dizer que as informações

devem estar disponíveis ao mercado no menor espaço de tempo possível, para garantir a eficiente

alocação de recursos e impedir o uso ilícito de informação privilegiada pelos seus detentores.

Segundo os Princípios de Governança Corporativa da Organização para a Cooperação e o

Desenvolvimento Econômico (OCDE)12, uma ampla política de divulgação de informações deve

incluir informações relevantes relacionadas a: (i) resultados financeiros e operacionais da

companhia; (ii) objetivos da companhia; (iii) propriedade dos principais acionistas e direitos de

voto; (iv) política de remuneração dos membros do conselho de administração e dos principais

executivos; (v) transações entre partes relacionadas; (vi) fatores de risco previsíveis; (vii) questões

10 Ver Calixto Salomão Filho, O Novo Direito Societário, cit., p. 71 e ss.; Alexandre di Miceli da Silveira, Governança Corporativa, Desempenho e Valor da Empresa no Brasil, Dissertação de mestrado apresentada ao Departamento de Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo, outubro de 2002, p. 11; Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, Pesquisa sobre governança corporativa¸ in <http://www.ibgc.org.br>, 2001; e McKinsey & Company, Korn/Ferry International, Panorama de Governança Corporativa no Brasil, São Paulo, 2001. Este último estudo teve por base a análise de 174 empresas brasileiras, públicas ou privadas, com receita mínima de US$ 250 milhões e Conselho de Administração. Destas, 61% das ações ordinárias pertencia, em média, a um acionista. Considerando os três maiores acionistas, esse percentual aumentava para 85% das ações ordinárias. 11 Entre os meios de divulgação de informações, destaca-se a Internet. Grande parte das companhias abertas tem um espaço em seu site relacionado a relacionamento com investidores, onde estão disponíveis informações a respeito da companhia que podem influenciar decisões de investimento e a avaliação da companhia. 12 OCDE, OECD Principles of Corporate Governance, cit., p. 11. Ver também OCDE, White Paper on Corporate Governance in Latin America, in <http://www.oecd.org>, 2003, p. 20-24; OCDE, White Paper on Corporate Governance in South East Europe, in <http://www.oecd.org>, 2003, p. 33-44.

5

relacionadas a empregados e a outras partes relevantes; e (viii) estruturas e políticas de governança

corporativa adotadas pela companhia.

Ressalte-se que não se espera que a ampla divulgação de informações implique em custos

insuportáveis ou por demais significativos por parte das empresas. Além disso, as companhias não

são esperadas a divulgar informações que possam prejudicar sua competitividade no mercado, mas

apenas a divulgar aquelas necessárias para a tomada correta de decisão por parte do investidor,

evitando que este incorra em erro em virtude de desconhecimento de informação que deveria

conhecer. Para que se possam determinar quais seriam essas informações, deve-se adotar o

conceito de “relevância” (materiality). Informação relevante é toda aquela que a falta ou

parcialidade pode influenciar negativamente nas decisões econômicas tomadas pelos usuários

dessas informações13.

2.1 Os benefícios de uma boa política de divulgação de informações ao mercado

Os benefícios de uma boa política de informações ao mercado são significativos. Pesquisa liderada

por Richard W. Ellis e Ernst-Wilhelm Frings14 na indústria de manufatura indica que 70% dos

executivos das companhias acreditam que isso aumenta a reputação das companhias, o que facilita a

captação de recursos externos. No mesmo sentido, cerca de 80% dos investidores e analistas

acreditam que uma melhora na comunicação aumenta a credibilidade dos gestores da companhia,

valoriza suas ações e traz efeitos positivos na relação preço/ganho do capital. Ainda, parte

significativa dos investidores e analistas acredita que essa política melhora o acesso a novos

13 Nesse sentido, ver OCDE, OECD Principles of Corporate Governance, cit., p. 30. 14 Richard W. Ellis e Ernst-Wilhelm Frings, Making Good: Improving Corporate Disclosure in the Manufacturing Industry, in <http://www.pwcglobal.com/ManufacturingVR>, 2003.

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recursos, aumenta o número de investidores de longo prazo, reduz o custo do capital e implica em

maior liquidez e menor volatilidade das ações.

No mesmo sentido, estudo conduzido por Utpal Bhattacharya et al.15 relaciona uma boa política de

divulgação de informações à redução de custos econômicos e financeiros. Outros estudos

relacionam ainda a ampla divulgação de informações a crescimento econômico16. Nesse sentido,

Rajan e Zingales17 apontam que as indústrias mais dependentes de recursos externos tendem a

crescer mais lentamente em países que possuem frágeis práticas de divulgação de informações.

Como indicado acima, boas políticas de divulgação de informações reduzem o custo de captação de

capital estrangeiro. Estudo recente comprova que economias em desenvolvimento e em transição

perderam bilhões de dólares em investimentos estrangeiros devido a frágeis políticas de divulgação

de informações (o Brasil teria perdido US$ 40 bilhões)18. Ainda, segundo Norma Parente, as

companhias brasileiras, por não garantirem amplitude suficiente nas informações divulgadas,

lançam suas ações por um valor inferior ao que suas condições econômicas permitiriam, deixando

de ganhar um prêmio de seus acionistas de cerca de 22,9%19. Finalmente, pesquisa conduzida em

2002 por McKinsey & Co. concluiu que os investidores pagam entre 20% e 23% a mais por ações

de empresas que adotam melhores práticas de governança e transparência20. Demonstrada está,

15 Utpal Bhattacharya, Hazem Daouk e Michael Welker, The World Price of Earnings Opacity, in <http://www.ssrn.com>, 2002. 16 Ver OCDE, Experience from the Regional Corporate Governance Roundtables, in <http://www.oecd.org>, 2003, p. 76. 17 Rajan, Raghuram G. e Luigi Zingales, “Financial Dependence and Growth” in The American Economic Review, vol. 88, 1998, p. 559-586. 18 Cf. Shang-Jin Wei e Thomas W. Hall, Investigating the Cost of Opacity: Deterred Foreign Direct Investment , in <http://www.pwcglobal.com>, 2001. 19 Norma Parente, Diretora da CVM, Governança Corporativa – A Cartilha da CVM, palestra proferida em 14 de agosto de 2002 in <http://www.cvm.gov.br/port/public/publ/publ.asp>. 20 McKinsey & Co., McKinsey/KIOD Survey on Corporate Governance, in <http://www. mckinsey.com>, 2003. Pesquisa conduzida pela McKinsey & Co. em parceria com o Banco Mundial em 2000 mostra resultado

7

portanto, a importância da adoção de uma boa política de divulgação de informações por parte das

companhias. Passemos às formas existentes de comunicação com o mercado.

2.2 As diferentes formas de comunicação com o mercado

Apesar de serem tidos como a mais importante forma de comunicação da companhia com o

mercado, os relatórios anuais21 e as informações periódicas (trimestrais no Brasil) não são as únicas

fontes de informação da companhia. A título ilustrativo, merece ser feita referência à pesquisa de

Robert G. Eccles e Harold D. Kahn que demonstra a utilidade desses relatórios para analistas e

investidores22:

TABELA 1: UTILIDADE DE RELATÓRIOS PERIÓDICOS PARA INVESTIDORES E ANALISTAS (%)

Investidores (n=50) Analistas (n=31)

Muito útil 22 39

Relativamente útil 70 61

Não muito útil 6 0

Sem utilidade 2 0

Com base nos dados acima, pode-se concluir que, se por um lado, a maioria dos investidores e

analistas reconhece certa utilidade nos relatórios periódicos divulgados pelas companhias, por

outro, percebe-se que as informações ali contidas não são suficientes para a tomada de decisões

corretas por parte de investidores e para a emissão de previsões seguras por parte dos analistas.

semelhante: àquela época os investidores pagariam entre 18% a 28% mais em empresas que adotassem boas práticas de governança e transparência. 21 Ver Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa, in <http://www.ibgc.gov.br>, 2003, p. 34, e Olé-Kristian Hope, Disclosure Practices, Enforcement of Accounting Standards and Analysts’ Forecast Accuracy: An International Study , in <http://www.ssrn.com>, 2002. 22 Cf. Robert G. Eccles e Harold D. Kahn, The Information Reporting Gap in the U.S. Capital Markets, in <http://www.pwcglobal.com>, 2003, p. 2 e 3.

8

São necessárias, portanto, outras fontes de informação da companhia para o mercado. Entre essas,

incluem-se emissão de notas (press releases) acerca dos principais desenvolvimentos da

companhia; reuniões com analistas e investidores, tanto em grupo como individualmente;

conferências telefônicas e apresentações periódicas para anunciar e explicar resultados da

companhia; e existência de website que trate do relacionamento com investidores. Esses canais são

usados pelas companhias para divulgar tanto suas informações financeiras quanto não financeiras.

2.3 Percepção do nível de divulgação de informações adotado pelas companhias

Vistos os benefícios de uma boa política de divulgação de informações e os meios existentes para

pô-la em prática, deve-se analisar qual é a percepção dos investidores e analistas em relação aos

atuais níveis adotados pelas empresas para divulgação de suas informações. Em vista do

desconhecimento de pesquisa semelhante no Brasil, apresentamos os resultados de pesquisa

conduzida por Robert G. Eccles e Harold D. Kahn23 nos Estados Unidos:

TABELA 2: PERCEPÇÃO DO NÍVEL DE DIVULGAÇÃO DE INFORMAÇÕES ADOTADO PELAS COMPANHIAS (%)

Investidores (n=50) Analistas (n=31)

Publicação apenas de informações obrigatórias 6 0

Publicação de certas informações

adicionais consideradas relevantes 54 45

Além disso, a companhia responde à maioria das

questões formuladas por analistas/investidores 26 32

Além disso, a companhia contata

analistas/investidores sempre que novas 10 10

informações estejam disponíveis

23 Cf. Robert G. Eccles e Harold D. Kahn, The Information Reporting Gap in the U.S. Capital Markets, cit., p. 6 e 7. Pesquisa realizada em 1993 (Robert G. Eccles e Sarah C. Mavrinac, “Improving the Corporate Disclosure Process” in Sloan Management Review, Summer 1995, vol. 36, nº 4, p. 11-25) mostra resultado semelhante.

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TABELA 2: PERCEPÇÃO DO NÍVEL DE DIVULGAÇÃO DE INFORMAÇÕES ADOTADO PELAS COMPANHIAS (%)

Além disso, a companhia antecipa e

responde a preocupações de analistas/investidores 4 13

Com base nos dados acima, conclui-se que a maioria dos investidores e analistas entende que as

companhias listadas nos Estados Unidos prestam algumas informações adicionais que lhes são

úteis, mas ainda há muito que ser feito no que diz respeito a uma política ampla e transparente de

divulgação de informações24. Se arriscarmos fazer uma comparação com o Brasil, poderíamos

dizer que iniciativas nacionais vêm incentivando uma maior divulgação de informações (cf. será

visto abaixo, no capítulo 3), mas igualmente investidores e analistas queixam-se do pouco acesso a

informações relevantes, de forma tempestiva.

Tal percepção choca-se com a visão que os próprios gestores têm da política de divulgação adotada

por suas companhias. Pesquisa realizada com 258 executivos25 demonstra que um terço dos

executivos acredita seguir as práticas mais agressivas de divulgação de informações ao mercado,

enquanto que outro um terço acredita estar seguindo práticas de divulgação de informações que

permitem amplo acesso a todas as informações relevantes da companhia. Isso quer dizer que mais

de 60% das companhias acreditam estar divulgando ao mercado todas as informações que este

necessita, enquanto que o mercado tem uma visão muito menos positiva desse panorama. Essa

constatação sugere que são necessárias mudanças em relação ao tipo de informações divulgadas e a

forma e a periodicidade com que elas são disseminadas. Vejamos.

24 Há informações tidas como mais ou menos importantes para os analistas e investidores. Isso significa que analistas e investidores não querem simplesmente ter mais informações sobre todos os temas relacionados à companhia, mas que eles são seletivos na busca por informações. Podem ser indicados seis tipos de variáveis apontadas como fundamentais por cerca de 80% de investidores e analistas: fluxo de caixa, investimentos em pesquisa e desenvolvimento, ganhos, participação de mercado, investimentos de capital e desenvolvimento de novos produtos (cf. Robert G. Eccles e Harold D. Kahn, The Information Reporting Gap in the U.S. Capital Markets, cit., p. 8 e 9). 25 Cf. Robert G. Eccles e Sarah C. Mavrinac, “Improving the Corporate Disclosure Process”, cit.

10

2.4 Necessidade de adoção de modelo compatível com o mercado global

O modelo de divulgação de informações seguido hoje pela grande parte das companhias é estático,

com ênfase na divulgação periódica de históricos de informações financeiras, que são intercalados

por notas relacionadas a desenvolvimentos da companhia, tipicamente de natureza positiva. Tal

modelo mostra-se insuficiente, como visto acima, em um mundo em que as situações de uma

companhia podem sofrer modificações de forma muito rápida e em que os ativos intangíveis são

uma importante fonte de avaliação de desempenho e de criação de valor futuro da companhia.

Assim, o modelo atual deve ser complementado pela divulgação de mais informações relevantes de

caráter financeiro e principalmente não financeiro e com a divulgação de informações a tempo

(quase) real, por meio de ferramentas como a Internet.

2.5 O papel da companhia para a divulgação de informações

Em última instância, cabe à companhia determinar exatamente quais informações serão divulgadas

e quando isso será feito26. Por isso, é recomendável que o Conselho de Administração desenvolva

mecanismos e políticas que garantam uma ampla e tempestiva divulgação de informações ao

mercado. Porém, para uma companhia ser transparente para seus acionistas, ela deve ser

transparente para os próprios membros do Conselho de Administração. Assim, a companhia deve

estabelecer mecanismos eficientes de controle interno, para assegurar que todas as informações

disponíveis de interesse do mercado sejam divulgadas. É fato que hoje muitas companhias já

possuem disponíveis informações relevantes que caso fossem divulgadas poderiam ajudar a

agregar valor ao próprio preço de suas ações. Cabe a cada companhia adotar políticas que

26 Nesse sentido, ver OCDE, Experience from the Regional Corporate Governance Roundtables, cit., p. 81.

11

garantam a divulgação dessas informações, o que poderá ser revertido em seu benefício no

futuro. Também é recomendável que as companhias tomem a iniciativa na comunicação com os

investidores, assumindo uma postura ativa e adiantando-se a questões e preocupações. Os websites

das companhias são um importante meio para o cumprimento desse objetivo por permitir a

divulgação de informações em tempo (quase) real a investidores e analistas. Como já dito, a

companhia deve divulgar e comentar não apenas os desenvolvimentos de natureza positiva, mas

deve enfrentar rumores e divulgar notas de natureza negativa.

3. INICIATIVAS NACIONAIS PARA A AMPLA DIVULGAÇÃO DE INFORMAÇÕES27

A aprovação da Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001 (“Nova Lei das Sociedades Anônimas”)

trouxe novas obrigações de divulgação de informações por parte da companhia28 que se somam

àquelas inicialmente previstas na Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 197629. Na mesma linha, a

Comissão de Valores Mobiliários (CVM), órgão que disciplina, fiscaliza e desenvolve o mercado

27 Em virtude do limite de páginas deste trabalho, não é possível tratar das iniciativas internacionais para a ampla divulgação de informações. Cabe apenas dizer que elas existem e são numerosas, destacando-se as da US Securities and Exchange Commission, União Européia (destaca-se a recente emissão da Diretiva 2003/6/EC do Parlamento e do Conselho Europeu, conhecida como “the Market Abuse Directive”, que se enquadra dentro do EU Action Plan for Corporate Governance), OCDE (que organiza mesas redondas, regionais e globais, para a discussão do tema), Banco Mundial e Fundo Monetário Internacional. 28 A Lei 10.303/01 introduziu na Lei nº 6.404/76 um relevante acréscimo do número de informações a serem prestadas pela companhia ao mercado. Entre essas previsões, podem ser citadas a necessidade do acionista controlador da companhia aberta e os acionistas ou grupo de acionistas que elegerem membro do Conselho de Administração ou Fiscal informarem imediatamente modificações em suas posição acionária na companhia (art. 116-A), o grau de informações que devem ser divulgadas pelos administradores antes da realização de assembléia geral ordinária (art. 133) e a obrigação dos administradores de companhia aberta de informar imediatamente as modificações em suas posições acionárias na companhia (art. 157, §6º). 29 Entre os deveres de prestação de informações previstos inicialmente na Lei nº 6.404/76, vale mencionar a possibilidade de acompanhamento pelos acionistas da gestão dos negócios sociais por meio de fiscalização (art. 109, III), a possibilidade de acesso às informações contidas nos livros sociais (art. 100, §1º), a garantia de acesso a documentos da administração referentes ao último exercício social (art. 133), a possibilidade de solicitação de informações aos administradores (art. 157) e aos membros do Conselho Fiscal (art. 164), a divulgação das condições e justificativas de operações de incorporação, fusão ou cisão com incorporação em sociedade existente (arts. 224 e 225) e a previsão de emissão de notas explicativas de investimentos relevantes (art. 247).

12

de valores mobiliários nacional30, emitiu em 3 de janeiro de 2002 a Instrução nº 358, que traz regras

mais rigorosas sobre a divulgação e uso de informações sobre ato ou fato relevante relativo às

companhias abertas e disciplina a divulgação de informações na negociação de valores mobiliários

e na aquisição de lote significativo de ações de emissão de companhia aberta31.

Além de inovações institucionais, entidades governamentais e não governamentais brasileiras têm

tido importantes iniciativas para incentivar a ampla divulgação de informações de forma voluntária

por parte das companhias. Entre essas iniciativas, destacam-se a criação do Novo Mercado e dos

Níveis Diferenciados de Governança Corporativa da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), o

Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa do Instituto Brasileiro de Governança

Corporativa (IBGC)32 e a Cartilha da CVM33.

Implantados em dezembro de 2000 pela Bovespa, o Novo Mercado e os Níveis Diferenciados de

Governança Corporativa são segmentos especiais que foram desenvolvidos com o objetivo de

proporcionar um ambiente de negociação que estimule o interesse dos investidores e a valorização

30 A Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, art. 4º, prevê que a CVM e o Conselho Monetário Nacional devem proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado contra o uso de informação relevante não divulgada no mercado de valores mobiliários, evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinada a criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado e assegurar o acesso do público a informações sobre os valores mobiliários negociados e as companhias que os tenham emitido. 31 A preocupação da CVM com relação à divulgação de informações ao mercado não é recente. Nesse sentido, a CVM emitiu em 1979 documento intitulado “Política de Divulgação de Informações”, que se baseou no documento “Regulação de Mercado de Valores Mobiliários: Fundamentos e Princípios”, aprovado em 1978 por meio do voto do Conselho Monetário Nacional nº 426. No mesmo sentido, o Parecer de Orientação CVM nº 29, de 11 de abril de 1996. 32 O IBGC é uma sociedade civil brasileira fundada em 1995, sem fins lucrativos, dedicada exclusivamente à promoção da governança corporativa no Brasil. O IBGC, por meio principalmente do Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa, emite recomendações sobre estruturas de governança corporativa. A primeira edição do código foi lançada em maio de 1999. 33 Outras entidades, como o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e a Secretaria de Previdência Complementar (SPC), também incentivam a adoção de práticas de governança corporativa, como a ampla divulgação de informações. O BNDES definiu a adoção de práticas de boa governança corporativa como um dos requisitos preferenciais para a concessão de financiamentos.

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das companhias34. Como a Bovespa não tem competência para regulamentar as sociedades

anônimas35, tais práticas foram previstas em regulamentos, às quais as companhias aderem

voluntariamente por meio de contrato. Os novos segmentos repousam sob a base da informação

completa (para além das obrigações legais)36 e visam a destacar no mercado as companhias

comprometidas com maior divulgação de informações e outras práticas de governança corporativa.

Por exemplo, no Novo Mercado, as companhias são obrigadas a incluir nas Informações

Trimestrais (ITRs), além das demais informações já exigidas pela legislação, (i) demonstrações

financeiras consolidadas, (ii) demonstração dos fluxos de caixa da companhia e do consolidado, (iii)

abertura da posição acionária de qualquer acionista que detiver mais de 5% do capital total, de

forma direta ou indireta, até o nível de pessoa física, (iv) a quantidade de ações em circulação e a

sua porcentagem em relação ao total das ações emitidas, por tipo e classe, (v) revisão especial

emitida por auditor independente, entre outros37. Ademais, exige-se que as informações financeiras

sejam publicadas em inglês de acordo com os padrões internacionais de contabilidade (US GAAP

ou IFRS), além da divulgação de outras informações específicas previstas no Regulamento de

Listagem do Novo Mercado. A exigência de divulgação de informações adicionais repete-se nos

Níveis Diferenciados de Governança Corporativa 1 e 2 da Bovespa.

34 São dois os níveis diferenciados de governança corporativa. O Nível 1 abrange práticas diferenciadas de governança corporativa que contemplam basicamente regras de transparência e dispersão acionária. O Nível 2 abrange, além das regras de transparência e dispersão acionária exigidas no Nível 1, regras de equilíbrio de direitos entre acionistas controladores e minoritários. Por sua vez, o Novo Mercado abrange um conjunto ainda mais amplo de práticas de governança. A grande diferença do Novo Mercado para os Níveis é a proibição de emissão de ações preferenciais. Embora tenham fundamentos semelhantes, o Novo Mercado é mais voltado à listagem de empresas que venham a abrir capital, enquanto os Níveis Diferenciados (1 e 2) são mais direcionados para empresas que já possuem ações negociadas na Bovespa. Cf. Bovespa, Cartilha Novo Mercado, in <http://www.bovespa.gov.br>, 2001; e Bovespa, Regulamento Níveis Diferenciados de Governança Corporativa , in <http://www.bovespa.gov.br>, 2002. 35 Cf. Resolução do Conselho Monetário Nacional nº 2.690, de 28 de janeiro de 2000. 36 Nesse sentido, ver Calixto Salomão Filho, O Novo Direito Societário, cit., p. 10. 37 Informações adicionais também são exigidas em relação às Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFPs) e às Informações Anuais (IANs). Para lista completa, ver Bovespa, Regulamento de Listagem do Novo Mercado , Seção VI, “Informações Periódicas e eventuais que devem ser prestadas”, in <http://bovespa.gov.br>, 2002.

14

O Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC também confere importância

fundamental para uma boa política de divulgação de informações. Prova disso é que a

transparência na divulgação de informações é um dos seus quatro princípios básicos. Entre as

recomendações está a sugestão de que o relatório anual não se limite às informações exigidas por

lei, mas inclua todos os aspectos da atividade empresarial em um exercício completo.

Finalmente, e não menos importante, está a Cartilha “Recomendações da CVM sobre Governança

Corporativa”, que igualmente incentiva as companhias a prestarem informações cada vez mais

completas ao mercado.

Incentivadas por essas iniciativas, as companhias abertas nacionais vêm aos poucos reconhecendo

que uma boa política de divulgação de informações facilita a obtenção de recursos ao menor custo

possível, diminuindo a dependência do financiamento exclusivamente interno ou dos bancos

estatais. Assim, cada vez mais tais empresas vêm se comprometendo com políticas de governança

corporativa reconhecidas a nível mundial, com substancial melhora na política de divulgação de

informações38. Exemplo disso é o aumento do número de companhias que se comprometeram com

as práticas de divulgação de informações previstas no Novo Mercado e nos Níveis Diferenciados de

Governança Corporativa da Bovespa. Até o final de 2001, dezenove empresas haviam aderido ao

Nível 1 de Governança Corporativa da Bovespa e não havia nenhuma adesão ao Nível 2 ou ao

Novo Mercado. Hoje já são trinta e uma empresas no Nível 1, cinco no Nível 2 e três no Novo

Mercado (ver Anexo I). Da análise desses dados, pode-se extrair uma tendência: empresas que

decidiram recentemente abrir seu capital (ALL América Latina Logística S.A., Gol Linhas Aéreas

38 Nesse sentido, ver Institute of International Finance, Corporate Governance in Brazil: An Investor Perspective, Task Force Report, junho de 2004, p. 1.

15

S.A. e Natura Cosméticos S.A.) aderiram a um desses segmentos, o que deve ser seguido por outras

empresas que venham a abrir o capital.

5. CONCLUSÃO

Um dos fundamentos da teoria econômica moderna é que a eficiência dos mercados está baseada na

informação. Evidentemente, a divulgação de informações não é suficiente para garantir por si só

um mercado eficiente, com a melhor alocação de recursos. É, no entanto, um importante passo

nesse sentido.

Demonstrações financeiras/contábeis que apresentam a posição estática e o relato dos ativos

tangíveis de uma companhia não são mais suficientes para suprir a demanda por informações de

um mercado cada vez mais ágil, dinâmico e global. Nesse sentido, as companhias devem

cultivar como um de seus princípios básicos a ampla divulgação de informações relevantes ao

mercado, de forma espontânea, para além das obrigações legais. Ainda, uma boa política de

divulgação de informações não se limita apenas ao conteúdo das informações a serem

divulgadas, mas abrange igualmente a forma, a periodicidade e a oportunidade de divulgação.

Para que isso se cumpra em sua forma mais plena, faz-se necessária uma mudança de postura por

parte da companhia, no sentido de passar a enxergar a divulgação de informações como um ativo e

não como um encargo. Cabe a ela mostrar ao mercado que está agindo de forma ativa, adicionando

valor à empresa e correspondendo às expectativas de investidores e analistas.

16

ANEXO I

COMPANHIAS QUE ADERIRAM AO NOVO MERCADO OU AOS

NÍVEIS DIFERENCIADOS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA DA BOVESPA

79%

13%8%

Nível 1 Nível 2 Novo Mercado

TABELA 3: LISTA DE EMPRESAS (NOME DE PREGÃO)

Nível Diferenciado de Governança Corporativa 1 Aracruz, Bradesco, Itaubanco, Bradespar, Brasil T

Par, Brasil Telec., Braskem, P.Acucar-CBD,

Cemig, Cedro, Cia Hering, Suzano, Tran Paulist,

Vale R Doce, Confab, Gerdau, Itausa, Klabin S/A,

Mangels Indl, Gerdau Met, Perdigao S/A, Randon

Part, Ripasa, Rossi Resid, Vigor, Sadia S/A,

Alpargatas, Unibanco Hld, Unibanco, VCP, Weg

Nível Diferenciado de Governança Corporativa 2 ALL Amer Lat., Celesc, Gol, Marcopolo, Net

Novo Mercado CCR Rodovias, Sabesp, Natura

Fonte: Site da Bovespa (Julho de 2004)

17

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