UNIVERSIDADE FEDERAL DO CEARÁ

CENTRO DE TECNOLOGIA DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA ESTRUTURAL E CONSTRUÇÃO CIVIL

GRADUAÇÃO EM ENGENHARIA CIVIL FELIPE CORSO CÂMARA A influência da Governança Corporativa no processo de criação de valor para empresas de Engenharia Civil. FORTALEZA

2018

FELIPE CORSO CÂMARA

A INFLUENCIA DA GOVERNANÇA CORPORATIVA NO PROCESSO DE CRIAÇÃO DE VALOR PARA EMPRESAS DE ENGENHARIA CIVIL

Monografia apresentada ao Curso de Engenharia Civil do Departamento de Engenharia Estrutural e Construção Civil Universidade Federal do Ceará, como requisito parcial para a obtenção do título de Engenheiro Civil. Orientador: Prof. Dr. Maxweel Veras Rodrigues

FORTALEZA 2018

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação Universidade Federal do Ceará

Biblioteca UniversitáriaGerada automaticamente pelo módulo Catalog, mediante os dados fornecidos pelo(a) autor(a)

C172i Câmara, Felipe Corso. A influência da Governança Corporativa no processo de criação de valor para empresas de EngenhariaCivil / Felipe Corso Câmara. – 2018. 123 f. : il. color.

Trabalho de Conclusão de Curso (graduação) – Universidade Federal do Ceará, Centro de Tecnologia,Curso de Engenharia Civil, Fortaleza, 2018. Orientação: Prof. Dr. Maxweel Veras Rodrigues.

1. Governança Corporativa. 2. Criação de Valor. 3. Valuation. 4. Boa Governança. 5. Engenharia Civil.. I.Título. CDD 620

FELIPE CORSO CÂMARA

A INFLUÊNCIA DA GOVERNANÇA CORPORATIVA NO PROCESSO DE CRIAÇÃO DE VALOR PARA EMPRESAS DE ENGENHARIA CIVIL Monografia apresentada ao Curso de Engenharia Civil do Departamento de Engenharia Estrutural e Construção Civil da Universidade Federal do Ceará, como requisito parcial para a obtenção do título de Engenheiro Civil.

Aprovada em ____/_____/_____.

BANCA EXAMINADORA

___________________________________________ Profº. Dr. Maxweel Veras Rodrigues (Orientador)

Universidade Federal do Ceará (UFC)

___________________________________________ Profº. Dr. José de Paula Barros Neto

Universidade Federal do Ceará (UFC)

___________________________________________ Francisco Leite Holanda Júnior

“Um conselho, que vos tenho repetido até cansar: estai alegres. – Que estejam tristes os que não se considerem filhos de Deus” São Josemaria Escrivá – O fundador do Opus Dei

AGRADECIMENTOS Aos meus pais, meus exemplos de determinação e integridade, pela força,

encorajamento e equilíbrio durante minha formação, não só nesta fase como em todas as outras de minha vida.

A minha família por todos os cuidados e incentivos nesta jornada em busca de novos horizontes, em especial ao meu irmão André, que sempre torceu por mim e me incentivou a correr atrás dos meus sonhos.

Ao Prof. Dr. Maxweel Veras, meu orientador, não só por todos os ensinamentos acadêmicos e profissionais, mas também pelo convívio e amizade em todo o percurso da graduação.

Aos professores da Engenharia Civil, por todo conhecimento compartilhado e dedicação devotada ao curso.

A Universidade Federal do Ceará, pela estrutura e programas de incentivo e apoio disponibilizado aos alunos, particularmente o PET e o CEMP que contribuíram tanto com minha formação acadêmica e profissional.

A escola de engenharia Arts et Métiers ParisTech, por ter sido responsável pelo meu aprendizado em diversas áreas da engenharia e por ter aberto os horizontes para novos desafios.

As amizades que o intercâmbio me proporcionou, que contribuíram para o meu crescimento humano e profissional, assim como para a minha adaptação. Particularmente aos amigos Bernardo, Marc-Arthur, l’abbé Xavier Carbonell, Maxime, Nicolas, Guillaume e Mélanie.

As amizades que a UFC me proporcionou, que estiveram ao meu lado durante toda esta caminhada, sendo suporte acadêmico. Em especial aos amigos Bruna, Bruno, Maria Thereza, Lucas Breder, Pablo, Renan, Thiago, Rodrigo e Carlos que dividiram alegrias e angustias em nos vários momentos compartilhados.

E a todos as outras pessoas que direta ou indiretamente fizeram parte da minha formação, minha sincera gratidão.

RESUMO

O tema governança corporativa cada vez mais apresenta uma grande importância no cenário financeiro, tanto no Brasil quanto ao redor do mundo. A tese de que uma boa governança pode ser responsável pela criação de valor nas empresas, principalmente pelas mudanças nos modelos de gestão da empresa, tem sido sustentada por muitos analistas e acadêmicos, o que leva uma maior dedicação das empresas por essa mudança. Devido aos recentes escândalos envolvendo diversas empreiteiras e construtoras no cenário nacional, além das fraudes históricas que originaram crises nos EUA e no mundo, a transparência nas companhias tem sido um fator fundamental no processo decisório de investir ou não em determinadas empresas, sobretudo aquelas de capital aberto. A partir deste fato, procurou-se identificar o real impacto que as práticas de boa governança têm sobre o processo de criação de valor das empresas no ramo da engenharia civil e a percepção dos investidores em relação a essas práticas. Com isso, estudou-se os conceitos de governança e suas boas práticas, além do conceito de criação de valor e como avaliar a real geração de valor em uma empresa. Em seguida, buscou-se classificar empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo do setor de Engenharia Civil em função do nível de governança corporativa. Por fim, realizou-se uma avaliação dessas empresas e comparou-se o valor dessas empresas com seu nível de governança. Foram analisadas todas as 8 empresas lucrativas do ramo e foram realizados testes estatísticos para averiguar a existência da influência de uma variável sobre a outra. Os resultados obtidos foram que as empresas que apresentaram menor nível de governança estavam sobrevalorizadas, enquanto as subvalorizadas apresentaram níveis altos de governança, contrariando a hipótese inicial. Contudo, os testes não apresentaram uma correlação forte o suficiente para tornar o resultado conclusivo. Palavras-chaves: Governança corporativa. Criação de valor. Valuation. Boa governança. Engenharia Civil.

ABSTRACT

The corporate governance theme is increasingly presented like a very important one at the finance Brazilian and worldwide scenario. The these that a good governance can be responsible for the enterprise value creation, mainly by the company management model changes, has been supported by many analysts and academics, which leads to a greater dedication by the companies for that change. Due to the recently financial and ethic scandals concerning many constructions companies at the national scenario, as well as the historical financial frauds, creating many crises in the USA and all over the world, the transparency at the companies has been a decisive factor in the investment process, especially at the listed companies. Based on that, it was identified the real impact that the good governance practices have over the civil engineering companies’ creation value process and the investor perception

relating to those practices. Therefore, the corporative governance and good practice concepts was studied. Furthermore, the value creation concept and how to value the real value generation at a given company were discussed. Thereafter, the São Paulo Stock Exchange civil engineering listed companies were classified in accordance with the corporative governance level. Lastly, all the profitable civil engineering listed companies were valuated and it was proposed a relationship between the valuation of those companies and his corporate governance level. Eight civil engineering profitable enterprises were analyzed. The statistics tests were done to check the existence of an influence of a variable over the other (Value creation and corporative governance index). The obtained results were opposites to the initial hypothesis, that a high corporative governance level can create value to an enterprise. This means that worse is the corporative governance level, better is the company’s valuation.

However, the tests didn’t report a correlation strongly enough to make the results conclusive. Keywords: Corporative governance. Value Creation. Valuation. Good governance. Civil Engineering

LISTA DE ILUSTRAÇÕES

Figura 1 - Quantidade de IPOs nos últimos anos ..................................................................... 15 Figura 2 - Desvalorização do Facebook em função do escândalo ............................................ 24 Figura 3 - Contexto e estrutura do sistema de governança corporativa.................................... 31 Figura 4 - Os tipos de governança corporativa no mundo ........................................................ 33 Figura 5 - Ciclo virtuoso da governança no mercado de capitais ............................................. 37 Figura 6 - Divisão das empresas na Bolsa de Valores de São Paulo ........................................ 38 Figura 7 - performance da Ibovespa e do IGC ......................................................................... 41 Figura 8 - Inter-relações companhias e mercado ...................................................................... 42 Figura 9 - Riqueza x tempo ...................................................................................................... 46 Figura 10 - Visão simples de uma empresa .............................................................................. 51 Figura 11 – Múltiplo de valor da empresa por indústria .......................................................... 53 Figura 12 - Exemplo de avaliação por múltiplos ...................................................................... 57 Figura 13 - Razões P/L ............................................................................................................. 59 Figura 14 - Regressão linear PSR de empresas brasileiras ....................................................... 60 Figura 15 - Preço/vendas por indústria ..................................................................................... 61 Figura 16 - Fluxo de caixa descontado ..................................................................................... 63 Figura 17 - Método Proposto .................................................................................................... 79 Figura 18 - P/L das empresas de Engenharia Civil .................................................................. 85 Figura 19 - P/L x Lucro ............................................................................................................ 86 Figura 20 - Segmentos de listagem das companhias do estudo ................................................ 87 Figura 21 - Subsetores das empresas da pesquisa .................................................................... 88 Figura 22 - índice de governança corporativa pro empresa...................................................... 89 Figura 23 - Índice IMOB .......................................................................................................... 93 Figura 24 - Lucro/Prejuízo Adolpho Lindenberg ..................................................................... 95 Figura 25 - P/L dos elementos da amostra da pesquisa ............................................................ 96 Figura 26 - IGC x P/L ............................................................................................................... 97 Figura 27 - Diagrama de dispersão incluindo outliers .............................................................. 99 Figura 28 - Diagrama de dispersão sem outliers ...................................................................... 99 Figura 29 - Regressão linear P/L x IGC ................................................................................. 100

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LISTA DE TABELAS Tabela 1 - Dados descritivos do índice de governança ............................................................ 90 Tabela 2: Valor de mercado das empresas da amostra ............................................................. 92 Tabela 3 - Múltiplo P/L das empresas da amostra.................................................................... 94 Tabela 4 - Quadro resumo da análise do prêmio médio ........................................................... 98 Tabela 5 - Parâmetros da regressão linear .............................................................................. 101

10 LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

BACEN – Banco Central do Brasil CAPM – Capital Asset Pricing Model CEO - Chief Executive Office CMPC – Custo Médio Ponderado de Capital CVM – Comissão de Valores Mobiliários EBIT – Earnings Before Interest and Taxes EBITDA – Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization EV – Enterprise Value EVA – Economic Value Added, Valor Econômico Agregado FCD – Fluxo de Caixa Descontado FCFE – Free Cash-Flow to Equity FCFF – Free Cash-Flow to Firm GC – Governança Corporativa IBCA – Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração IBGC – Instituto Brasileiro de Governança Corporativa IGC – Índice de Governança Corporativa IPO – Initial Public Offering LOpDIR – Lucro Operacional Depois do Imposto de Renda NPV – Net Present Value P/E – Price to Earnings P/L – Preço sobre Lucro PEG – Price to Earnings to Growth PL – Patrimônio Líquido

11 PSR – Price to Sales Ratio VE – Valor Empresarial VM – Valor de Mercado VPL – Valor Presente Líquido WACC – Weighted Averaged Cost of Capital

SUMÁRIO 1. INTRODUÇÃO ............................................................................................................................ 14

1.1. Justificativa ................................................................................................................ 14 1.2. Objetivos .................................................................................................................... 17

1.2.1. Objetivo Geral ........................................................................................................ 17 1.2.2. Objetivos Específicos ............................................................................................. 17

1.3. Estrutura do trabalho .................................................................................................. 18 2. GOVERNANÇA CORPORATIVA.............................................................................................. 19

2.1. A importância da governança .................................................................................... 21 2.2. A Boa Governança ..................................................................................................... 24

2.2.1. Princípios básicos .................................................................................................. 25 2.2.2. Boas práticas.......................................................................................................... 26

2.2.2.1. Sócios ................................................................................................................ 26 2.2.2.2. Conselho de administração............................................................................... 27 2.2.2.3. Diretoria ........................................................................................................... 28 2.2.2.4. Fiscalização e controle ..................................................................................... 29 2.2.2.5. Conduta e conflito de interesses ....................................................................... 30

2.3. Governança Corporativa no Mundo .......................................................................... 31 2.4. Governança Corporativa no Brasil ............................................................................ 35

2.4.1. Segmentos especiais de listagem ........................................................................... 35 2.5. Governança Corporativa e a criação de valor ............................................................ 38

3. GERAÇÃO DE VALOR .............................................................................................................. 43 3.1. Definição de valor ...................................................................................................... 43 3.2. Como criar valor ........................................................................................................ 45 3.3. Como mensurar a criação de valor – Análise Fundamentalista ................................. 49

3.3.1. Parâmetros quantitativos da Análise Fundamentalista – Múltiplos ................... 52 3.3.1.1. Múltiplos de EBITDA ........................................................................................ 57 3.3.1.2. Múltiplos de Lucro Líquido .............................................................................. 58 3.3.1.3. Múltiplos de faturamento .................................................................................. 60

3.3.2. Parâmetros quantitativos da Análise Fundamentalista – Fluxo de Caixa Descontado........................................................................................................................ 61 3.3.2.1. Taxa de Desconto .............................................................................................. 64

3.3.2.1.1. Taxa de desconto para o acionista ...................................................................... 65 3.3.2.1.2. Taxa de desconto para a firma ........................................................................... 67

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3.3.2.2. Fluxo de Caixa .................................................................................................. 69 3.3.2.3. Taxa de crescimento ......................................................................................... 70

3.3.3. EVA ........................................................................................................................ 72 3.3.3.1. EVA como ferramenta gerencial ....................................................................... 73 3.3.3.2. O cáculo do EVA ............................................................................................... 74

4. METODOLOGIA DO ESTUDO .................................................................................................. 76 4.1. Classificação da pesquisa ........................................................................................... 76 4.2. O método proposto ..................................................................................................... 78

4.2.1. Etapa I – Definir o escopo da pesquisa ................................................................ 79 4.2.2. Etapa II – Classificar as empresas quanto à governança ................................... 80 4.2.3. Etapa IV – Avaliar as empresas segundo o valor de mercado ............................ 81 4.2.4. Etapa V – Calcular o P/E e o PEG nas companhias analisadas ......................... 82 4.2.5. Etapa VI – Avaliar possível prêmio pago pela governança ................................. 83 4.2.6. Etapa VII – Estabelecer uma relação entre ambas as variáveis ......................... 83 4.2.7. Etapa VIII – Discutir a eficácia dos resultados obtidos ...................................... 84

5. APLICAÇÃO DO MÉTODO PROPOSTO .................................................................................. 85 5.1. Etapa I – Definir o escopo das empresas analisadas .................................................. 85 5.2. Classificar as empresas quanto à governança ............................................................ 88 5.3. Etapa III – Avaliar as empresas segundo o valor de mercado ................................... 91 5.4. Etapa IV – Calcular os múltiplos de avaliação das empresas .................................... 94 5.5. Etapa V – Avaliar possível prêmio pago pela governança ........................................ 96 5.6. Etapa VI – Estabelecer uma relação entre ambas as variáveis .................................. 98 5.7. Etapa VII – Discutir a eficácia dos resultados obtidos ............................................ 101

6. CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES ................................................................................... 103 6.1. Conclusão do Estudo ............................................................................................... 103 6.2. Recomendações para trabalhos futuros .................................................................... 104 6.3. Considerações finais ................................................................................................ 105

REFERÊNCIAS .................................................................................................................................. 106 ANEXOS............................................................................................................................................. 109

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1. INTRODUÇÃO Dando início ao trabalho, o primeiro tópico terá como sub-tópicos a justificativa do tema, os objetivos – geral e específicos – e a estrutura do trabalho. 1.1. Justificativa Há muito, os profissionais do mundo financeiro vinham preocupando-se com a falta de monitoramento das atividades dos presidentes das empresas, receosos muitas vezes de que esses executivos pudessem tomar ações prejudiciais às partes interessadas da empresa. Isso ocorria devido a expressiva liberdade que tinha um CEO (Chief Executive Office), pois esse não tinha obrigações para com ninguém. Assim, muitas vezes os presidentes dessas empresas se empossavam dela, como se fossem os únicos donos, optando por caminhos que muitas vezes destruíam valor: alocando recursos demasiados para projetos “de estimação”,

impedimento de projetos lucrativos serem executados, ou mesmo envolvimentos em fraudes financeiras dentro da empresa.

Para proteger a empresa de tudo isso, ao longo das últimas três décadas, acadêmicos e profissionais do mundo do empreendedorismo pesquisaram e estabeleceram uma série de práticas dentro de uma empresa que tem por objetivo auxiliar na sua governança. Concomitante a isso, essas práticas também protegem as partes interessadas de uma empresa (stakeholders) contra esses excessos causados por um presidente, limitando as competências e obrigações dos presidentes e diretores da empresa, monitorando-os e controlando-os, fazendo-os submeterem-se a um conselho administrativo. Durante muito tempo, porém, em muitos países, a governança não passava de uma formalidade, ou, pelo contrário, o conjunto de práticas e elementos que compunham a governança eram apenas verbalizados, ficando na informalidade. Todavia, escândalos corporativos, sobretudo nos EUA, como os ocorridos nos anos 2000, e os escândalos que geraram a crise de títulos hipotecários subprime, em muito contribuíram para o aumento da preocupação com uma governança mais robusta, melhor apresentada e formalizada, gerando uma empresa mais transparente, aspectos que fazem parte da chamada Boa Governança.

Com o crescimento econômico brasileiro das últimas décadas, naturalmente muitas grandes empresas surgiram e outras tantas abriram seu capital para o mercado financeiro, como pode ser observado na figura 1. Com isso, inevitavelmente a Governança Corporativa tornou-se um objeto fundamental no empresariado brasileiro.

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Figura 1 - Quantidade de IPOs nos últimos anos

Diante do que foi exposto, é fácil entender que a Governança pode ter influência sobre

os parâmetros qualitativos do processo de valorização da empresa, dentro de uma análise fundamentalista. Como pôde ser evidenciado nos escândalos supracitados nos EUA, problemas de governança causaram a destruição de valor em muitas empresas norte-americanas.

Muito se discute sobre qual seria a melhor forma de governança, para que a empresa tivesse um melhor desempenho financeiro – apesar dos diversos tipos de governança existentes, com várias mentalidades diferentes em como aplica-las. Sabendo que a geração de valor é um dos mais importantes processos na construção de uma companhia, muitas empresas adotam uma governança voltada para a criação de valor para os acionistas; já outras procuram governanças focadas em outros pontos importantes também, como em sustentabilidade, ou na não-demissão de seus empregados, ou a garantia da continuidade da empresa.

Por outro lado, o processo de criação de valor de uma empresa, no mercado real, teoricamente depende de fluxos de caixas, taxas de juros e custo de capital, ou seja, parâmetros quantitativos. Por esse motivo, não é consenso entre os estudiosos e empreendedores se a governança participa ou não do processo de criação de valor.

Diante dos recentes escândalos de fraudes e corrupção no setor da construção civil no cenário econômico brasileiro o tema da governança corporativa mais uma vez entra em pauta. O setor, que desde 2014 apresenta retração, seguindo o período de recessão, que dura até o presente (2018), retorna a valores de 2010 em termos de PIB. Por outro lado, muito dessa retração é um reflexo da crise moral que o País passa, gerando uma desconfiança no mercado e, consequentemente, fuga de capitais. As empresas do setor que mais sofreram com a crise, como a Odebrecht, Andrade Gutierrez, OAS, além do desaquecimento do setor, tiveram

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problemas com a falta de transparência de suas operações, gerando espaços para corrupções, principalmente nas parcerias público-privadas. De fato, é por meio da transparência e da prestação de contas (accountability) – dois dos principais aspectos da boa governança - que as empresas do setor de engenharia civil têm buscado reconquistar a confiança do mercado, com a intenção de retomar o crescimento.

A partir dos problemas e questionamentos supracitados, o presente projeto pretende responder ao seguinte questionamento: de que maneira a implantação da Governança Corporativa em uma empresa de Engenharia Civil pode influenciar na geração de valor da mesma?

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1.2. Objetivos 1.2.1. Objetivo Geral

• Analisar a influência da Governança Corporativa no processo de geração de valor nas empresas de engenharia civil

1.2.2. Objetivos Específicos

• Distinguir os conceitos de Governança Corporativa e Geração de Valor; • Identificar as principais características da governança corporativa; • Conhecer os diferentes meios de avaliação de criação de valor; • Classificar empresas de engenharia civil pelo nível de governança corporativa; • Dimensionar a criação ou destruição de valor em uma empresa; • Descobrir se há uma relação de causa e efeito entre os ambos os processos.

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1.3. Estrutura do trabalho O presente trabalho está dividido em 6 capítulos. O primeiro diz respeito às

considerações introdutórias, já o segundo e o terceiro fazem parte do embasamento teórico, onde o segundo capítulo trata de governança corporativa e o terceiro de geração de valor. Já o quarto capítulo descreve a metodologia adotada do estudo proposto, enquanto o quinto capítulo é responsável pela aplicação do que foi descrito no capítulo anterior. Por fim, o último capítulo consiste na conclusão do trabalho.

O capítulo inicial introduz e problematiza a temática do estudo. Em seguida os objetivos são apresentados.

No segundo capítulo, o primeiro do embasamento teórico, é explicado melhor o conceito de governança corporativa, as boas práticas e o funcionamento da governança no Brasil e no mundo.

No terceiro capítulo, ainda fazendo parte do embasamento teórico, serão explicados os diferentes métodos de avaliação de criação de valor em empresas após a conceituação de criação de valor.

O quarto capítulo visa classificar e desenvolver o método a ser aplicado para a pesquisa realizada no trabalho.

No quinto capítulo, a pesquisa proposta anteriormente é aplicada e discutidos os resultados obtidos.

Finalmente, no último capítulo, a conclusão do estudo, juntamente com a síntese dos resultados encontrados são apresentados, bem como recomendações para os futuros trabalhos que tratem do tema abordado.

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2. GOVERNANÇA CORPORATIVA A governança corporativa, ao longo dos últimos anos tem ganhado bastante espaço

tanto na academia quanto no mercado entre os executivos no mundo todo. Recentes escândalos corporativos que, após o diagnóstico, percebeu-se que poderiam ser evitados com implantação de governança nessas empresas, contribuíram para que o tema ficasse na pauta global. Não à toa que em 1995 administradores e consultores brasileiros resolveram criar o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), com o intuito de orientar as empresas a adquirir as práticas de governança.

A governança corporativa, segundo o IBGC, pode ser definida como O sistema pelo qual as empresas e demais organizações são dirigidas, monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre sócios, conselho de administração, diretoria e órgãos de fiscalização e controle e demais partes interessadas (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, 2015, p. 20)

Além disso, o código do IBGC continua sua conceituação ao afirmar que as boas práticas - que serão melhores explicadas nos tópicos subsequentes – podem transformar princípios (valores a serem seguidos, por exemplo) em recomendações, com o intuito de preservar e/ou melhorar o valor econômico da empresa, garantindo, também, a qualidade da gestão, a longevidade da empresa e o bem comum para os stakeholders. Ainda no contexto de boas práticas, a Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil (PREVI), afirma que a governança corporativa é

Um conjunto de práticas que visam a otimizar o desempenho de uma companhia; a proteger os investidores, empregados, credores, e outros interessados; a facilitar o acesso da companhia ao mercado de capitais e proporcionar-lhe uma estrutura que defina claramente os objetivos empresariais, a maneira de atingi-los e a fiscalização do seu desempenho, orientando a empresa para um crescimento sustentado e uma postura socialmente responsável (PREVI, 2004, p. 5) Para Steinberg, a governança é

Na definição usual, constitui o conjunto de práticas e de relacionamentos entre acionista/cotistas, conselho de administração, diretoria executiva, auditoria independente e conselho fiscal com a finalidade de aprimorar o desempenho da empresa e facilitar o acesso ao capital. Já existe consenso de que quanto maior o valor da empresa mais facilmente se exercem a cidadania e o envolvimento dos stakeholders (Steinberg, 2003, p. 18).

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Por outro lado, o autor contrapõe ao afirmar que ainda atualmente a governança é malvista por alguns executivos, que a percebem como um agente burocrático que torna o processo de tomada de decisão, bem como os demais processos mais lentos, tendo o único intuito seguir normas para operar no mercado de ações.

Já outro autor afirma de uma maneira mais sintetizada que “O conceito de governança

corporativa se enquadra, em última análise, em um objetivo maior: o de criar condições para uma organização mais racional, ética e pluralista da economia e da sociedade como um todo”

(da Silva, 2006, p. 1). Em um conceito econômico, de acordo com (De Paula, 2003), a governança está

estritamente ligada à capacidade de atrair novos acionistas, conseguir melhores condições de financiamento e investimento, devido à sua ótica de transparência, tendo, portanto, como consequência direta um impacto econômico positivo. Isso, logo, gera uma cultura de disciplina e de alocação eficiente de recursos.

Tendo origem nos recorrentes conflitos entre os gestores e os acionistas, a governança corporativa surge com o intuito de resolver esses problemas de uma maneira sistemática e com medidas concretas. Para tal, ao longo do tempo, aperfeiçoou-se um conjunto de práticas e mecanismos internos e externos com o intuito de alinhar os interesses dos shareholders (acionistas) com os dos stakeholders (demais partes interessadas) e minimizar os prejuízos reflexos desses conflitos. (Barbosa, 2015).

Ao longo dessa seção, portanto, será discutido a importância da governança corporativa e os principais reflexos da sua implantação em uma empresa. Discutir-se-á, ainda, os aspectos da boa governança e os meios para alcança-la, em seguida será explicado o funcionamento das diferentes visões de governança no mundo e no Brasil e por fim uma análise sobre a governança e a criação de valor.

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2.1. A importância da governança Muitos executivos, sobretudo nos mercados emergentes, ainda apresentam dificuldades em entender o processo de governança em uma empresa como algo não apenas positivo, como também necessário. É verdade, porém, que, ao longo dos últimos anos, muito se tem feito em prol da governança no mundo financeiro para se explicar a importância dessa prática no processo de amadurecimento de uma empresa. Um reflexo dessa evolução de pensamento é que, segundo Steinberg (2003), no início dos anos 2000 uma pesquisa elaborada pela The Economist revelou que a governança está entre as 3 principais prioridades para 46% dos presidentes das empresas entrevistadas.

Para Martins (2014), a importância da governança se deve principalmente pelos benefícios gerenciais, além da diminuição do conflito de interesses que possa ocorrer entre as partes envolvidas da companhia. Desse modo, ele defende que:

A implantação das boas práticas de governança corporativa possibilita uma gestão mais profissionalizada e transparente, diminuindo a assimetria informacional, minorando o problema de agência, procurando convergir os interesses de todas as partes relacionadas, buscando maximizar a criação de valor na empresa (Martins R. , 2014, p. 14). O problema da agência, citado por Martins - que foi um dos principais motivos pelos

quais a governança fez-se necessária nas empresas -, nasce com a separação da propriedade e da gestão empresarial. Jensen e Meckling (1976) elucidaram pioneiramente o conflito ao definir o relacionamento do agente, que consiste na contratação de um terceiro (agente) pelo detentor do capital (principal), delegando-o algumas tarefas de tomada de decisão sobre o capital que não é dele, mas do principal. Assim, o principal não assume mais o papel de gestor do próprio capital.

Os autores afirmam que, caso ambas as partes sejam de utilidade fundamental para a companhia, há boas razões para crer que o agente nem sempre tomará as decisões que representem fielmente os interesses do principal. Contudo, eles ainda afirmam que, para combater tal problema, o principal pode se utilizar de incentivos (financeiros, por exemplo) ao agente, gerando, assim, custos de monitoramento, que visariam limitar as inconformidades do agente. Ainda, pode ser pago pelo principal ao agente quantias para que este utilize os recursos de uma maneira que o principal não seja prejudicado, ou mesmo seja beneficiado caso o recurso seja alocado segundo seu interesse. Contudo, como Jensen afirmam, “é geralmente impossível para o principal ou para o agente garantir a custo zero que o agente

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tomará a decisão ótima do ponto de vista do principal”1, (Jensen e Meckling, 1976, p. 308, tradução nossa).

Advém disso, portanto a importância do conselho, que tem, no conjunto de práticas de governança corporativa, uma importância considerável. O conselho, desse modo, assume muitas vezes o papel de conciliador de interesses e mesmo de limitador dos poderes do agente, todavia, como previsto por Jensen e Meckling, tal monitoramento tem um custo. Logo, o conselho administrativo é de fundamental importância para a implantação de governança nas empresas, segundo uma pesquisa realizada pela Economist Intelligence Unit e patrocinada pela KPMG.

Para Barbosa (2015), a governança corporativa apresenta um papel fundamental na defesa dos proprietários, principalmente dos minoritários, contra os gestores, que, por não serem o detentor do capital, podem, muitas vezes, aloca-lo de uma maneira inadequada, destruindo valor. Além disso, o processo de governança protege particularmente os minoritários, que podem ser sujeitos manobras inadequadas dos majoritários, esses se apropriando de uma parcela indevida da distribuição de dividendos, por exemplo.

Outro ponto conflitante que é recorrente em empresas é o papel e a importância de um conselho administrativo, que, como recomenda as boas práticas de governança, ele deve ser majoritariamente independente. Mas, como afirma Carlos Vidgal, um acadêmico do Ibmec, faz-se necessário encontrar o equilíbrio entre a independência e a importância do conselheiro, pois o mesmo não pode ter uma remuneração que o faça independente da companhia, porém, concomitante a isso, a dedicação de seu tempo à empresa é considerável e, devido à sua importância, deve receber uma remuneração condizente e que não o desestimule. Por isso, o doutrinador acredita ser utópica tal independência. Já, discordando dessa visão, encontra-se René Werner, por exemplo, que defendia que a remuneração do conselheiro deve ser a distribuição dos dividendos, visto que caso a empresa não gere lucro, os conselheiros não alcançaram seus objetivos. (Steinberg, 2003).

Mais um aspecto fundamental da governança é a ética estabelecida nas empresas, que é implantada segundo os princípios de transparência. Para muitos autores, a ética é vista não apenas como um fator social importante, mas um fator econômico importante para a sobrevivência da empresa ao longo prazo. Para isso, da Silva (2006) utiliza um exemplo de 1 “However, it is generally impossible for the principal or the agent at zero cost to ensure that the agent will make optimal decisions from the principal’s viewpoint” (Jensen & Meckling, 1976)

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uma empresa que suborna e corrompe agentes econômicos afim de obter contratos e concessões de licitações. O autor afirma que o eventual ganho momentâneo do suborno gera um déficit, pois, caso a prática se generalize, a livre concorrência seria comprometida, logo passaria a ser uma obrigação da empresa subornar os agentes para se manter competitiva. Desse modo, a alocação de recursos da empresa seria altamente ineficiente, o que causa a destruição de valor. Nesse caso, portanto, o saldo resultante da falta de ética do exemplo foi negativo.

Ademais, uma consequência bastante vantajosa da aplicação da transparência e da ética nas companhias é a maior confiança que os agentes financeiros colocam na companhia. Ao gerar mais confiança para o mercado, a facilidade para se obter financiamentos é maior, diminuindo, assim, o custo de capital de terceiros. Como será visto na parte de criação de valor desse trabalho, o custo de capital de terceiros é um fator determinante para a criação de valor de uma empresa alavancada. Desse modo, pode se dizer que o custo de capital é inversamente proporcional às práticas de boa governança corporativa. Um exemplo disso é o BNDES que facilita o financiamento para empresas que apresentam uma boa governança.

Já o contrário, ou seja, empresas socialmente irresponsáveis, que se envolveram em escândalos éticos ou fraudes cada vez mais se mostram inviáveis financeiramente. No mundo conectado em que se vive atualmente, a imagem de uma empresa define muito do que o mercado está disposto a pagar por ela. Segundo Steinberg (2003), a responsabilidade social não pode ser mais considerada o diferencial da companhia, mas sim uma questão de sobrevivência. Um exemplo recente disso foi o caso do Facebook, que foi julgado pela falta de transparência sobre o compartilhamento de informações pessoais dos seus usuários com terceiros. O reflexo imediato de tal escândalo foi a desvalorização momentânea do valor de mercado da companhia. A figura a seguir comprova tal fato. O escândalo foi descoberto no dia 17 de março de 2018, como pode ser observado pela imagem, do dia 16 ao dia 27 – portanto 11 dias – a empresa perdeu 18% do seu valor de mercado.

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Figura 2 - Desvalorização do Facebook em função do escândalo

Fonte: Yahoo! Finance Logo, pode-se perceber, na prática, que a transparência em uma empresa é fundamental

para que os investidores confiem na empresa, sentindo-se confortáveis com o risco a ser tomado ao investir nela, mesmo considerando outras empresas do mesmo setor, ou mesmo outros investimentos com riscos diferentes. Um fator interessante que comprova isso é que o escândalo que envolveu o Facebook não era uma fraude financeira ou corrupção, que envolvesse benefícios próprios, mas um escândalo social, que afetou os princípios éticos da empresa e que ainda sim refletiu no seu valor de mercado. Tal fato evidencia a inviabilidade financeira na irresponsabilidade social. 2.2. A Boa Governança Com o recente aumento do interesse das empresas por governança, muitas iniciativas mercadológicas e institucionais foram tomadas no intuito de criar e estabelecer melhores práticas de governança interna e externa em uma companhia. A isso, dá-se também o nome de boa governança. Os códigos de governança são, portanto, adotado por grande parte das empresas que visam implantar governança interna e externa. Eles contêm uma série de princípios e, muitas vezes, medidas práticas como sugestões e mesmo classificações. A nível mundial, no ano de 2016 contava-se mais de 450 códigos de governança publicados por instituições de mais de 100 países (European Corporate Governance Institute, 2018).

Para El Idrisi, (2017), em alguns países europeus, um número crescente de empresas prefere antes adaptar algum desses mais de 450 códigos publicados por instituições para implantá-lo segundo o modelo de negócios da companhia. Na Europa, o fenômeno da difusão rápida dos Códigos de Governança (CG) se deve, como ponto de partida, principalmente ao

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Reino Unido, iniciado no início dos anos 90, que já adotava o modelo atual que predomina no país, o shareholder model. Como nos EUA, tal movimento de difusão foi motivado – tanto no UK quanto na Europa Continental - pelos seguidos escândalos financeiros que necessitavam de explicações. Logo, a solução encontrada para combater as fraudes foi a adoção dos códigos.

2.2.1. Princípios básicos No Brasil, com a criação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, em 1999, o código de governança ficou sob sua responsabilidade como o código geralmente aceito nas empresas, principalmente naquelas que são listadas na BOVESPA. A Boa Governança, segundo o IBGC, é pautada em uma série de princípios básicos que são definidos a seguir segundo Silva (2006):

• Transparência: não apenas a obrigação de tornar as informações públicas, mas torná-las acessíveis. Além de apenas informar, os executivos devem criar a cultura do desejo de informar (da Silva, 2006). A administração deve passar confiança aos acionistas e aos stakeholders, com o fito de dar, também, mais credibilidade perante instituições financeiras;

• Equidade: Nada mais que o tratamento igualitário e justo aos grupos minoritários, tanto do capital ou das demais partes interessadas – colaboradores, clientes, fornecedores, credores. Políticas discriminatórias não são aceitas sob nenhuma hipótese;

• Accountability (prestação de contas): os agentes promotores da governança corporativa devem prestar contas aos seus eleitores, respondendo, no período das suas mandatos, aos atos praticados;

• Responsabilidade corporativa: conselheiros e executivos devem zelar pela perenidade das organizações, devendo, assim, incluir considerações de ordem social e ambiental na definição dos negócios e operações. A responsabilidade corporativa pode ser vista como uma visão ampliada da estratégia empresarial. Além da criação de riqueza, a função social da empresa deve incorporar empregabilidade, qualificação e diversificação da força de trabalho, além do estímulo às novas tecnologias e à

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promoção da educação e cultura. Esse conjunto de medidas promove, portanto, a qualidade de vida de parcela das partes interessadas do negócio

2.2.2. Boas práticas Dentro do código, além dos princípios, são estabelecidas uma série de boas práticas recomendadas às empresas que pretendem ter uma boa governança. Essas práticas, para Silva (2006), são os valores e as condições estabelecidas pelo modelo de governança adotado no Brasil. Elas são divididas em vários âmbitos da empresa. No anexo I, pode ser evidenciado o decálogo das melhores práticas de governança corporativa, elaborado pelo IBGC, que resume o código elaborado por elo instituto.

2.2.2.1.Sócios Os sócios, também chamados de propriedade (segundo postulado no conflito da agência), segundo o IBGC (2015), devem sempre ter voz nas assembleias, firmando, assim, o conceito de “uma ação é igual a um voto”. Consequentemente, aqueles que detém maior

parcela do capital da empresa (mais ações) possuem maior influência nas votações, uma vez que possuem mais capital alocado na empresa. O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa defende desse modo a disponibilização apenas de ações ordinárias no mercado de ações2. O IBGC define ainda como boas práticas na parte societária as seguintes determinações:

• O acordo entre sócios deve estar disponível a todos os demais sócios (compra, venda, preferências de compra). As alterações e rescisões devem ser arquivadas na sede social;

• O registro dos sócios contendo as respectivas quantidades de ações devem ser disponibilizados pela sociedade para os seus sócios;

• A assembleia geral ou reunião de sócios é o órgão soberano da sociedade;

2 Ação ordinária: Confere ao titular o direito de voto nas assembleias societárias, bem como a participação nos resultados da empresa. Ação Preferencial: Confere ao titular determinadas vantagens, financeiras, políticas ou contábeis, em detrimento da restrição parcial ou total do exercício do poder de voto.

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• Tag Along de 100%. Isto é, em uma eventual transação que ocorra mudança do controle acionário deve ser acompanhada de uma Oferta Pública de ações (OPA) dirigida a todos os sócios nas mesmas condições do controlador;

• As empresas devem elaborar e divulgar a política de dividendos a ser seguida pela companhia, que deve ser definida pelo conselho e aprovada pela assembleia;

• Conflitos entre sócios e entre sócios e a sociedade devem, preferencialmente, serem resolvidos por meio de arbitragem;

• Companhias familiares devem organizar um conselho de família, com a finalidade de discutir e alinhar as expectativas dos membros em relação à organização;

• Free float. As empresas listadas em bolsas devem manter em circulação a maior quantidade de ações possível, estimulando a dispersão delas, para criar liquidez dos títulos.

2.2.2.2.Conselho de administração Órgão colegiado que detém o poder de decisão estratégica em uma companhia, protegendo os princípios e valores da empresa. É o principal agente de governança corporativa (IBGC, 2015).

O conselho de administração, por sua vez, deve ser eleito pelos sócios e deve buscar representar os interesses das demais partes (stakeholders), além de visar a sustentabilidade da companhia ao longo prazo. O conselho, independente do tamanho e da forma societária da empresa, é fortemente recomendado e deve seguir as seguintes práticas, de acordo com IBGC (2015):

• O conselho administrativo deve ser direcionado por um regimento interno que defina as suas responsabilidades e atribuições e que busque prevenir situações de conflito com a diretoria (gestão);

• O conselho deve ser composto por membros que representem a organização em diversidade de conhecimento, experiências, aspectos culturais, faixa etária e gênero. Deve preferencialmente ter uma quantidade ímpar de membros, entre cinco e nove, em sua maioria independentes, que não possuem nenhum vínculo com a sociedade;

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• Os conselheiros devem atuar de forma independente de quem os tenha indicado

para o cargo; • O conselho deve indicar e destituir o executivo principal (CEO), que não deve

acumular a função de presidente do conselho (chairman). Além disso, deve acompanhar a gestão, monitorar os riscos e indicar e substituir a auditoria independente;

• O conselho consultivo é recomendado para empresas com controle familiar e deve dispor de conselheiros independentes;

• Os conselheiros devem ser avaliados de acordo com suas qualificações, podendo haver, caso vinculado aos resultados da avaliação, a reeleição do conselho em assembleia geral. O mandato não deve ultrapassar dois anos;

• O presidente do conselho (chairman) é responsável pela busca da eficácia da organização, bem como pela busca do bom desempenho de seus membros;

• Os procedimentos como datas e pautas de reunião devem ser estabelecidos formalmente, bem como preparação, documentação e atas das reuniões.

2.2.2.3.Diretoria

A diretoria tem como função fazer a companhia cumprir seu objeto e função social. É o principal executor das estratégias e direcionamentos do conselho administrativo (IBGC, 2015). Seu principal executivo (CEO) deve prestar contas diretamente ao conselho administrativo, sendo o responsável central pelo cumprimento da função da diretoria. Cabe a ele indicar os demais diretores, sob aprovação do conselho. Dentre as atribuições da diretoria, estão:

• Implantar a transparência no relacionamento com as partes interessadas; • Prestar contas com objetividade, clareza e transparência não apenas das

informações obrigatórias como as demais informações relevantes; • Elaborar, organizar e divulgar o relatório anual, contendo as informações

contábeis, demonstrações financeiras, práticas de governança e demais informações relevantes, com o parecer da auditoria independente, sob autorização do conselho;

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• Desenvolver o código de conduta aprovado pelo conselho; • Criar controles internos de organização e monitoramento de informações

internas. O executivo principal da diretoria é avaliado regularmente pelo conselho de

administração, que é informado, pelo mesmo executivo principal, a respeito da avaliação dos demais diretores (Steinberg, 2003).

2.2.2.4.Fiscalização e controle

Nesse conjunto de práticas, destacam-se notadamente a auditoria independente, que é obrigatória para todas as empresas listadas em bolsa e o conselho fiscal.

Para Steinberg (2003), os auditores independentes expressam as opiniões acerca das demonstrações contábeis e financeiras apresentadas pela diretoria, assumindo, desse modo, a responsabilidade fiscal. Para Silva (2006), os auditores devem ser totalmente independentes do conselho e diretoria, para que não haja nenhum conflito de interesses, sobretudo quando os mesmos prestam outro tipo de serviço.

O conselho fiscal, por sua vez, não se trata de um órgão obrigatório, apesar de fortemente recomendado. O conselho pode ser permanente ou não, eleito pelos sócios em assembleia geral. É recomendável que os controladores, caso haja, abstenham-se da prerrogativa de eleger a maioria do conselho, permitindo essa escolha aos sócios minoritários. O conselho fiscal deve emitir um parecer a respeito da qualidade das demonstrações financeiras e controles internos e deve priorizar membros com notório conhecimento a respeito do domínio de atuação da companhia, diversidade de experiência profissional, bem como independência profissional. Além disso, ele deve emitir opinião a sobre o relatório anual da administração e opinar sobre as propostas da administração que serão submetidas à assembleia geral quanto à modificação do capital social da companhia. (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, 2015). Por fim, o conselho fiscal deve acompanhar o trabalho da auditoria independente e introduzir um regimento interno que não iniba a liberdade de ação dos conselheiros (Steinberg, 2003).

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2.2.2.5.Conduta e conflito de interesses

Com a finalidade de promover princípios éticos e representar a cultura organizacional da empresa, o código de conduta é responsável por aumentar o nível de confiança da companhia para os shareholders. Segundo o IBGC, toda sociedade deve ter um código de conduta, dentro das boas práticas para governança corporativa, que deve ser elaborado pela diretoria sob aprovação do conselho de administração. O código de conduta deve agir sobretudo nos assuntos de: cumprimento das leis, pagamento de tributos, pagamentos ou recebimentos questionáveis, conflito de interesses, doações, segurança no trabalho, assédio moral ou sexual, informações privilegiadas e meio ambiente.

O código de governança do IBGC também afirma que os conselheiros e executivos devem lealdade à organização, portanto não podem agir em benefício próprio em detrimento dos interesses da companhia. Para prevenir que isso ocorra, aquele agente de governança que não é independente em relação à matéria em questão deve manifestar seu conflito de interesse e se abster do seu poder de tomada de decisão, bem como das discussões acerca do assunto. Por fim, é vetado o uso de informações privilegiadas em benefício próprio ou de terceiros, pois viola o princípio de equidade. O código de conduta deve definir com clareza as situações que podem ser enquadradas como informações privilegiadas.

A estrutura geral da governança, explicada acima, pode ser evidenciada por meio da figura abaixo:

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Figura 3 - Contexto e estrutura do sistema de governança corporativa

Fonte: IBGC (2015) 2.3. Governança Corporativa no Mundo Ao analisar o contexto mundial de governança corporativa, há dois modelos que predominam perante as empresas de grande porte, que são escolhidos em função da cultura da empresa, da cultura do país onde a empresa está estabelecida, pensamento dos acionistas e principalmente tendências do mercado nacional e regulamentação do Estado.

O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa nomeia um modelo de outsider system e o outro de insider system. O Brasil, por exemplo, seria melhor enquadrado no insider system devido às características do mercado.

O outsider system, também chamado de modelo anglo-saxão, por ser aplicado principalmente no Reino Unido e nos EUA, é mais voltado para o lucro, tendo como máxima uma governança voltada para a criação de valor para o acionista. Outros acadêmicos chamam também o modelo de shareholder model. Flávio Rabelo, no Seminário Governança Corporativa, defendeu que este modelo tem como pilar fundamental a proteção legal, havendo uma dispersão da propriedade das grandes corporações. Além disso segundo Rabelo o modelo anglo-saxão detém o aparato legal dos tribunais, dentro de uma jurisprudência, que permite,

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intervir na regularização, da relação entre os acionistas, credores e gestores da companhia. (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, 1999). As principais características do modelo, portanto, segundo o IBGC são:

• Acionistas fora do comando diário das operações da companhia; • Estrutura de propriedade dispersa nas grandes empresas; • Papel fundamental do mercado de ações no crescimento e financiamento das

operações da organização; • Ativismo e grande porte dos investidores institucionais; • Eventuais aquisições hostis do controle possibilitada pelo mercado; • Maximização de retorno para o acionista.

Já o insider system, ou modelo alemão-japonês, ou, ainda, stakeholders model, consiste em um modelo mais voltado para as demais partes interessadas da companhia, possuindo outros objetivos, além de criar valor para o acionista e os fazem, muitas vezes, em detrimento deste. O modelo é baseado em grandes investidores e nos bancos como principal mecanismo de governança corporativa, exercendo estes um importante poder de disciplinamento. É recorrente encontrar companhias adeptas desse modelo que não vêm a geração de riqueza como o principal objetivo da companhia, podendo ter, portanto, vários outros objetivos, como a continuidade da empresa ou a responsabilidade ambiental. Suas principais características são:

• Acionistas majoritários corriqueiramente no comando das operações cotidianas, diretamente ou por nomeação;

• Estrutura de propriedade concentrada; • Papel fundamental do mercado de dívida e títulos no crescimento e

financiamento das empresas; • Controle familiar em grandes companhias e Estado como acionista relevante; • Grandes grupos empresariais com carteira diversificada; • Baixo ativismo e menor porte dos investidores institucionais; • Importância e reconhecimento dados mais explicitamente aos demais

stakeholders (não acionistas), sobretudo os funcionários da empresa. Andrade e Rossetti (2004) estabelecem um resumo dos dois principais tipos de

governança adotados no mundo a partir da figura abaixo.

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Figura 4 - Os tipos de governança corporativa no mundo

Fonte: Andrade e Rossetti (2004, p. 35) Dito isto, surge o questionamento sobre qual seria o modelo ideal ou pelo menos, qual

seria o modelo que funciona melhor na conjectura atual dos mercados mundiais. Para Coperland, Koller e Murrin (2002), os administradores devem se concentrar na criação de valor para o acionista, pois nas empresas e nos países onde o shareholder model é adotado a influência dos acionistas domina os interesses da alta administração. Além disso, os autores ainda argumentam que o desempenho econômico desses países, quando comparado com os países que adotam o stakeholders model, é superior.

Milton Friedman, um dos maiores expoentes da Escola de Chicago de economia, vencedor do prêmio Nobel de economia, argumenta, no seu artigo The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits, que o fim último da alta administração é gerar riqueza para os acionistas. Sua argumentação se baseia no conflito de agência. O dono do capital, ou seja, o acionista da empresa, ao contratar um gestor, faz isso com o intuito que ele utilize os recursos de uma maneira que o principal obtenha o máximo de retorno possível. Logo, Friedman afirma que, quando o gestor decide, por conta própria, alocar recursos que não tenha esse fim último, mas que vise outros objetivos, como promover contratações de empregados, eliminar a discriminação, não poluir o meio ambiente ou tentar combater a inflação, o gestor gasta o capital que não é dele para alcançar seus objetivos pessoais. Desse modo o ciclo vicioso é iniciado, pois em qualquer uma dessas intenções citadas anteriormente, o dinheiro será gasto em razão do interesse social geral da população. Contudo, tais ações irão reduzir os retornos dos acionistas, pois o dinheiro deles está sendo gasto com outras funções

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que não obter mais retornos. Para impedir a diminuição dos retornos, em função das ações do gestor, o preço para os consumidores sobe, gastando, dessa vez, o dinheiro dos consumidores. Para não penalizar os consumidores então, as ações do executivo causam a diminuição dos salários dos empregados, gastando, por fim, o dinheiro dos empregados.

Dessa maneira, para Friedman, ao priorizar a alocação de recursos para fins sociais em detrimento do retorno ao acionista, algum stakeholders sempre será penalizado, tendo seu dinheiro gasto. Friedman continua sua defesa ao acionista, do ponto de vista político, afirmando que a imposição de taxas é função governamental, que detém três poderes justamente para distinguir suas atribuições em como cobrar, fiscalizar e utilizar essas taxas. Contudo, visto que o gestor decide quem ele penalizará (diminuindo os lucros, aumentando os preços dos produtos, ou diminuindo salários), a alta administração detém o poder de decidir quem ele irá taxar, quanto e por qual propósito, em outras palavras, ela assume o poder legislativo, executivo e judiciário (FRIEDMAN, 1970).

Por fim, Coperland, Koller e Murrin (2003) elencam 4 principais fatores que contribuíram para a crescente ascensão do modelo outsider mesmo entre países da Europa continental.

1. Surgimento do mercado ativo pelo controle acionário nos anos 80, após aparente incapacidade da alta administração para reagir a grandes alterações nos seus setores.

2. Importância ascendente dos modelos de remuneração dos executivos em forma de participação acionária.

3. Crescente participação acionária como parte dos ativos domiciliares, que ocorreu após bons resultados do mercado de ações da Europa desde a década de 80.

4. Percepção de que os seguidores da governança voltada para o social e para os stakeholders estão na rota da insolvência.

Desse modo, como foi evidenciado acima, percebe-se que a governança voltada para criar valor para o acionista tem apresentado nos últimos anos melhores resultados, além de maior coerência do que o stakeholder model.

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2.4. Governança Corporativa no Brasil A governança corporativa no Brasil apesar de cada vez mais popular entre as empresas,

ao comparar com demais países como EUA e outros da Europa, ela ainda é pouco conhecida. O termo só surgiu na década de 90, porém desde a década de 70 já existiam instituições americanas que tratavam do tema. Já no Brasil isso só veio ocorrer por volta de 1995, com a criação do Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração (IBCA), que futuramente tornar-se-ia o IBGC. O código de melhores práticas, por sua vez, foi criado em 1999.

Para Barbosa (2015), os principais marcos brasileiros quanto à governança corporativa são:

• 19995 – Fundação do IBCA; • 1999 – Lançamento do primeiro Código de Melhores Práticas de Governança

Corporativa; • 2000 – Criação dos níveis diferenciados de governança corporativa e do Novo

Mercado pela BOVESPA; • 2002 – Lançamento da Cartilha de Recomendações da CVM sobre governança

corporativa.

Já para Vieira e Mendes (2004), com o crescimento das empresas brasileiras e do aumento do número de sócios, devido ao lançamento de ações na bolsa de valores, o processo de governança corporativa naturalmente ganha importância para os principais controladores. Com isso, a necessidade de uma administração e de um conselho independentes e profissionais torna-se patente.

No início dos anos 2000 a BOVESPA resolveu dar maior importância a isso e criou um sistema de classificação de empresas quanto ao nível de governança, criando, assim, mercados distintos para cada nível. 2.4.1. Segmentos especiais de listagem Os segmentos especiais da bolsa foram criados no momento em que a B³ (Bovespa) iniciou um movimento de desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. Para tal, os

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diretores e líderes do movimento perceberam que era preciso ter segmentos adequados aos diferentes perfis de empresas.

Os segmentos especiais contam com regras de governança diferenciadas exigidas das empresas que desejam fazer parte do segmento. A aderência a qualquer desses segmentos de mercado é voluntaria e para aquelas que não têm a intenção de seguir tais exigências, o segmento básico não conta com regras diferenciadas para governança corporativa. Todos os segmentos diferenciados estabelecem exigências maiores que simplesmente os dispositivos presentes na Lei das S/A (Lei 10.303/01 e lei 6.404/76).

A BOVESPA tem como intenção, com a criação desses segmentos proporcionar um ambiente que gere uma maior segurança aos stakeholders, o que criaria mais valor às companhias listadas. Para a BOVESPA (2014), a aderência aos segmentos especiais da Bovespa Mais proporciona o aumento da liquidez das ações e atração de novos investidores, sendo aquela promessa assumida formalmente no momento da adesão.

Atualmente a BM&F Bovespa oferece 6 segmentos, são eles: Bovespa Mais nível 1, Bovespa Mais nível 2, Novo Mercado, nível 1, nível 2 e básico. No anexo II, tem-se um quadro resumo com os principais aspectos de diferenciação de cada nível em comparação com o nível básico de segmento de mercado.

Os níveis 1 e 2 são mais voltados para empresas que já possuem capital aberto e desejam implantar as práticas de governança ou já o fazem e pretendem apenas gerar mais liquidez às suas ações. Por outro lado, a exigência do nível 2 é maior em relação a do nível 1.

O segmento do NM, por sua vez, é mais voltado para as empresas que estão em processo de abertura de capital. Os principais compromissos que a empresa firma com a bolsa de valores ao negociar suas ações no Novo Mercado são:

• Disponibilização, de fácil acesso, de informações que promovam a fiscalização e a transparência dos atos;

• Regras societárias que equalizem os direitos de todos os acionistas. O ciclo vicioso advindo do NM decorre da premissa de que ao negociar suas ações neste segmento, o nível de risco da empresa diminui, facilitando a precificação de uma ação desta companhia, o que incentiva novas aberturas de capitais, disponibilizando, portanto, no mercado, mais ações, fortalecendo o mundo acionário como alternativa de financiamento. (Ferreira, 2011). Esse ciclo é esquematizado abaixo:

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Figura 5 - Ciclo virtuoso da governança no mercado de capitais

Fonte: Autor

Como pode ser observado no anexo II, os principais pontos de atenção quando se pretende negociar as ações da companhia no Novo Mercado são os seguintes:

• Tag Along3 de 100%; • 100% das ações emitidas são ordinárias (1 ação = 1 voto); • Free-float4 mínimo de 25%, ou 15% no caso de ADTV (average trading

volume) superior a R$25 milhões; • Conselho de administração com uma quantidade mínima de 3 membros, com, no

mínimo, 2 ou 20% deles (o que for maior) independentes; • Impedimento do principal executivo (CEO) e o presidente do conselho serem a

mesma pessoa. No gráfico a seguir, é possível observar a divisão das empresas por segmento de

mercado da BM&Bovespa:

3 É o direito do acionista minoritário de vender suas ações para o novo controlador da companhia por um preço fracionário (em porcentagem) do valor estipulado pelo comprador e novo controlador. Tag Along de 100%, portanto, significa que a opção de venda do minoritário pode ser exercida pelo valor integral da oferta do novo controlador 4 Free-float é a quantidade de ações da companhia em circulação no mercado

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Figura 6 - Divisão das empresas na Bolsa de Valores de São Paulo

Fonte: BM&F Bovespa (2018) Como pode-se perceber, o mercado tradicional ainda predomina entre as empresas listadas na bolsa. Por outro lado, tal resultado já era esperado, visto que é o segmento mais antigo da BOVESPA. Por outro lado, o crescente interesse pela governança corporativa é refletido na parcela bastante representativa de empresas listadas no NM. Isso ocorre porque, em geral, a maioria das empresas que abriram mercado a partir de 2000 priorizaram fazê-lo no NM. Ainda sim, é possível concluir, segundo o gráfico, que quase metade das empresas listadas na bolsa de valores optam por não ser negociadas em mercados de governança corporativa diferenciada. Isso, portanto, pode ser um indicador do nível de interesse das empresas pela governança corporativa. Outra possível explicação para o elevado número de empresas no mercado tradicional é o custo adicional de governança, necessário para estruturar a companhia para trocar a segmentação do mercado de negociação de ações, pois o nível de exigência para o Bovespa Mais 2, por exemplo, é bem acima das exigências primárias do mercado tradicional, que é pautado pela lei das S/A.

2.5. Governança Corporativa e a criação de valor

Aparentemente a implantação da governança em uma empresa não contribui diretamente no processo de geração de riqueza, pelo contrário, ao analisar pelo custo da

48%

36%

4% 0% 5% 7%

Empresas por segmento de mercado na BOVESPA - Total: 391 empresas

TradicionalNovo MercadoBovespa MaisBovespa Mais 2Nível 2Nível 1

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governança, que, como já evidenciado anteriormente, é impossível obter um custo zero, pode se pensar que ela é um vetor de destruição de valor. O raciocínio mais evidente de, ao aumentar as despesas de uma companhia, seu lucro será diminuído, consequentemente, sua riqueza também, para muitos pode ser entendido como falso. Os que argumentam contra afirmam que a governança gera mais confiança para o investidor, que se dispõe a obter um lucro menor pois tem a sensação de risco mais baixo.

Hermalin e Weisbach (1991) defenderam que uma performance fraca da companhia acarreta na troca de diretores. Como é sabido, os diretores, juntamente com o conselho administrativo, são os principais agentes de governança corporativa em uma organização. Muitas vezes apenas a notícia da troca de um diretor, executivo principal (CEO) ou conselheiro muda as perspectivas dos sócios quanto à companhia em questão, o que por si só já poderia ser uma causa geradora de valor para os acionistas. Segundo (Louizi, 2011), nas firmas onde se aplicam as boas práticas de governança, no que concerne os administradores externos, segundo os principais códigos de boas práticas de governança, isto é, a maioria dos administradores devem ser externos, pode-se observar um rendimento maior em até 20% que nas outras.

Outra evidencia teórica da relação entre esses dois fatores é a pesquisa elaborada pela McKinsey & Co., que, segundo Silva (2006), ela revela que existe um prêmio médio que os investidores estão dispostos a pagar por empresas que praticam a boa governança, sendo que esse prêmio pode chegar até a 11%. Quando se restringe o espaço amostral para membros da alta administração, esse excedente passa para 16%. Outros estudos americanos, segundo o autor, apontam que, para um mesmo segmento, empresas que apresentam bons desempenhos anuais em governança possuem uma performance 2% melhor do que as demais companhias.

Um exemplo prático da governança como fator gerador de valor é o recorrente número de fundos de investimentos – sejam private equities ou venture capitals –, que, ao fazer uma aquisição de grande porte, com o fito de gerar valor para a empresa e posteriormente vender a participação sobre ela, implementam um processo de governança. Segundo Silva (2006), isso ocorre, pois, para que ocorra o processo de criação de valor ótimo faz-se necessário que os interesses dos diretores estejam alinhados com os dos acionistas, em favor destes. O meio que se encontrou para fazê-lo é a criação de um conselho e uma diretoria independentes, transparentes e atuantes, mas não sobrepostas.

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Para Silveira Junior, Matazo e Silveira (2006), a adoção de boas práticas de governança corporativa influencia consideravelmente o processo de criação de valor. Contudo, eles partem do sentido negativo, ou seja, para eles, a implantação da boa governança apenas evita a destruição de valor, pois com a governança corporativa o conflito de agência é melhor resolvido. O estudo evidenciou uma destruição de 4% da riqueza da companhia, ou seja, uma desvalorização do seu preço de mercado, nos dias em que seguem o conflito entre acionistas minoritários e controladores.

Já La Porta et al (2000) defende que as diferenças na estrutura legal da organização, bem como no enforcement da lei impactam sobre a política de dividendos e na capitação de recursos de terceiros, consequentemente, impactando no valor da firma. Seus estudos analisam a influência do nível de proteção legal do investidor com a capacidade de captar recursos do investidor (financiamento).

Guerra (2014) defende que a governança corporativa nas empresas não apenas cria o valor percebido pelos investidores devido a diminuição dos riscos e do custo de capital de terceiros (o que o autor acredita também ser verdade), mas também uma criação de valor real. Segundo o autor, as referências institucionais da boa governança servem para que os diretores e conselheiros examinem profundamente e aperfeiçoem a governança da companhia, melhorando, assim, a gestão da empresa, o processo de tomada de decisão e sempre buscando se manter atuais quanto às demandas da sociedade.

O custo da governança, desse modo, deve ser ponderado de acordo com a capacidade de gerar valor para a companhia, seguindo a linha de pensamento de Friedman, citado no tópico 2.3., sob a perspectiva de gerar lucro para os acionistas. Pois é evidente que o custo da governança não poderá ser maior do que o potencial retorno que ela pode gerar.

A partir dessas considerações dos diversos autores citados, portanto, pode-se perceber que, como o valor intrínseco de um ativo, é criado à medida que o risco da empresa diminui em função da sua maturidade e transparência, diminuir o risco pode ser uma métrica razoável de geração de riqueza em uma companhia. Conforme será visto adiante, a taxa de desconto em uma avaliação de empresas, que considera o risco da companhia, é indiretamente proporcional ao valor da empresa. A partir disso, pode-se dizer que, como o processo de governança contribui para a diminuição do risco percebido pelos acionistas, a implementação de boas práticas de governança corporativa pode contribuir para a geração de valor. Por exemplo, uma companhia tratada pelo mercado como segura, que apresente uma situação

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financeira saudável e lucrativa, as chamadas blue chips, em geral são mais procuradas pelo mercado, segundo a lei da Oferta e da Procura, portanto, seu valor tende a aumentar.

Tais conclusões acerca do assunto podem ser representadas a partir do gráfico a seguir, que mostra a valorização em função do tempo de dois diferentes índices: IBOVESPA e IGC. A IBOVESPA, como já citado, é uma média ponderada de várias empresas de alta liquidez no mercado brasileiro. O IGC, por outro lado, é o Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada, que consiste em uma carteira teórica com desempenho médio das cotações das empresas listadas no novo mercado ou níveis 1 ou 2.

Figura 7 - performance da Ibovespa e do IGC

Fonte: CapitalIQ (2018) Pode-se perceber, na prática, portanto, que as boas práticas de governança, quando bem

aplicadas nas empresas, oferecem um risco menor ao investidor e, consequentemente, tende a gerar mais valor. No exemplo acima, o índice Ibovespa no período de 15 anos (2002 a 2017) valorizou-se em torno de 500%, enquanto o IGC 1100%.

-226,00%-26,00%174,00%374,00%574,00%774,00%974,00%

1174,00%Brazil IBOVESPA Index (IBOV) - Index ValueBrazil Special Corporate Governance Stock Index - Index Value

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Isso é confirmado por Silva (2006), ao afirmar que a medida que uma empresa é mais transparente quanto à governança corporativa, mais valor será agregado a ela, bem como quanto maior for a credibilidade da companhia para os shareholders, maior será seu valor.

Para melhor entender essas relações da companhia, com seus sócios e com o mercado – que direciona a criação de riqueza – Rogers (2006) esquematizou-as como pode ser evidenciado abaixo:

Figura 8 - Inter-relações companhias e mercado

Fonte: Rogers, (p.20, 2006) Em suma, podemos entender que, segundo Silva (2006):

• A governança é tida como importante valor corporativo, mas ela sozinha não gera valor; • A geração de valor acontece quando se tem um negócio estrategicamente bem conduzido e administrado; • Considerando o item anterior, as boas práticas de governança resultarão numa gestão bem melhor, maximizando a geração de valor para acionistas e as outras partes interessadas;

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3. GERAÇÃO DE VALOR “A maximização de valor é o objetivo convencional na teoria de finanças corporativas”

(Casto, 2010, p 66). A geração de valor sempre foi o foco inicial de um trabalho qualquer que gere recompensas. Essa recompensa, em uma empresa, sempre premia seus donos, ou seja, seus acionistas, porém, não se deve pensar que os acionistas se beneficiam em detrimento dos seus stakeholders, ou seja, das partes interessadas (funcionários por exemplo). Como afirma Coperland (2001), “Também pensamos que empresas mais saudáveis levem, por sua vez, a economias mais sólidas, padrões de vida mais elevados e maiores oportunidades de carreira e de negócios para os indivíduos”.

Desse modo, percebe-se o processo de criação de valor para o dono de uma empresa como algo cíclico, que beneficia toda uma cadeia de partes interessadas antes de premiá-lo financeiramente. Nesse capítulo, portanto, será discutido primeiramente a definição de valor e como cria-lo, em seguida como medi-lo, quais são os métodos para tal e quais são os mais utilizados. 3.1. Definição de valor

A criação de valor pode ser definida de diferentes formas, sendo elas mais, ou menos científicas e acadêmicas. Definindo em termos gerais, a riqueza é criada por meio do trabalho. Assim, a criação de valor se dá pelo trabalho. No documento Rerum Novarum, uma carta escrita por Leão XIII, de cunho econômico, quando visava-se esclarecer as ideias de propriedade privada, lucro e sistema econômico – questões que dominaram as discussões da época – o processo de criação de valor é bem explicado exemplificado. Segundo o autor, aquele que exerce um trabalho como arte lucrativa tem como fim imediato a aquisição de um bem. Desse modo, o trabalho acumulado somado à diminuição de despesas gera um excedente (lucro), que pode ser empregado a um ativo (bem), criando valor para o individuo.

Já segundo a área financeira/econômica, uma definição de valor pode ser enunciada por Martins (2001, p. 22), que o define da seguinte maneira:

Quando falamos em valor, obviamente, falamos principalmente em contabilidade e economia em sua representação monetária. ..., estamos atribuindo quantidade de moeda a algum ativo ou obrigação; consequentemente, a toda e qualquer receita ou despesa, ou ganho ou perda. Finalmente ao lucro (ou prejuízo).

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Segundo Castro (2010, p. 68) “melhorar a qualidade de vida para as pessoas e para a sociedade como um todo pode ser considerado um objetivo legítimo, que passa pelo aumento da riqueza, que por sua vez pode ser traduzida como valor”.

Ainda no âmbito econômico do conceito de valor, autores como Perez e Famá (2002) consideram que a utilidade de um bem influencia no seu valor. Porém a preferencia do consumidor é outro fator determinante para a determinação do valor do bem. É por isso, então, que, muitas vezes, o valor pode ser relativo, e o valor atribuído a um produto/empresa dado por uma pessoa pode diferir do valor atribuído por outra pessoa, visto que o avaliador pode levar em consideração vários fatores para definir sua preferencia pelo produto, como objetivos pessoais, interesses status.

Já para Rappaport (2001), o valor econômico da companhia é dado por: Valor da firma = Dívida + valor do acionista (1)

Além disso, pode-se dizer que a finalidade primária de um negócio e/ou trabalho é a geração de valor. Ainda que algumas empresas, sobretudo na Europa, no final do século XX, tenham tido como prioridades ou mesmo como políticas de governança outros aspectos que não a criação de valor, é sabido que a continuidade da empresa depende da criação ou não de valor. Ademais, Coperland, Koller e Murrin (2001), apoiando-se na teoria de Adam Smith - a qual defende que empresas mais produtivas e inovadoras produzem maiores retornos para seus acionistas e atraem os melhores trabalhadores -, defenderam que a criação de valor é não apenas o princípio de um negócio, mas o fim último, pois a consequência direta do que postulou Adam Smith é que os melhores trabalhadores geram ainda mais valor para a empresa, fechando o ciclo virtuoso. Porém, o contrário também é verdade, segundo os autores: um negócio que destrói valor tende a atrair piores trabalhadores, contribuindo ainda mais no processo de destruição de valor, o que atrairia trabalhadores ainda piores, completando o ciclo e levando a empresa a falência. Por meio da empresa McKinsey & Company, os autores puderam evidenciar a tese empiricamente, pois realizaram um levantamento com grandes empresas que relacionava a produtividade do trabalho com o aumento da riqueza dos acionistas e com o aumento do emprego no setor da empresa. A conclusão foi que empresas com maior produtividade têm chances maiores de criar mais valor do que as que apresentam baixa produtividade.

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3.2. Como criar valor A importância de criar valor, como foi vista é de fundamental importância para a

continuidade de um negócio ou mesmo para a sobrevivência de uma família, visto que a geração de valor é o trabalho excedente acumulado (lucro) e uma família não pode sobreviver por meios próprios caso não produza o excedente, ou seja, o lucro. Contudo, como se dá o processo de criação de valor? O que define se algum procedimento criou valor econômico?

Segundo Beinhocker (2007), o processo de geração de valor econômico dar-se-á por três características:

• Irreversibilidade: As transformações e transações econômicas são termodinamicamente irreversíveis;

• Entropia: todas as transformações e transações econômicas tem por característica a diminuição da entropia local (sistema econômico) e aumento da entropia – desordem – global;

• Encaixe: transformações e transações econômicas produzem objetos e/ou ações que são adequadas para os propósitos humanos;

Portanto, resumindo esse processo em uma frase: “Valor é criado por um processo irreversível o qual dá ordem ao recurso utilizado e utilidade para outros seres”5 (JORGENSON, 2015, tradução nossa).

Beinhocker (2007) continua seu argumento ao afirmar que na Física, a ordem (entropia) é igual a informação, logo é possível pensar em riqueza como uma informação adequada aos seres humanos. Portanto, se a riqueza é criada a partir da informação, pode-se dizer que a riqueza é o próprio conhecimento e, assim, a origem da riqueza é o conhecimento. Esse argumento pode ser reforçado a partir de um gráfico histórico da riqueza em função do tempo.

Percebe-se, atualmente, que o conhecimento e o acesso às informações crescem exponencialmente e a quantidade de informações que uma pessoa pode receber e armazenar hoje é bem maior a de um ser humano de séculos passados. Com o advento da internet, redes sociais e meios de comunicação, em pouco tempo um ser humano pode receber uma quantidade de informações que o homem da Idade Antiga jamais receberia em uma vida toda. Dito isso, e a partir dos argumentos a respeito da criação de valor e conhecimento, torna-se 5 “Value is created through an irreversible process which gives a resource’s ‘order’ greater usefulness to other humans”

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coerente o fato de que a riqueza (o valor) no mundo aumentou exponencialmente ao longo da história da humanidade, como pode ser evidenciado no gráfico abaixo.

Figura 9 - Riqueza x tempo

Fonte: Beinhocker (2007) De fato, o conhecimento é a condição sine qua non o valor é criado, ainda que tal conhecimento não venha diretamente daquele que gerou valor, ou seja, criou a riqueza. Por exemplo, em uma empresa onde a divisão de trabalho é bastante rigorosa e, portanto, seus funcionários não têm o conhecimento global do produto, o inventor desse produto gerou conhecimento para que se tornasse possível a sua produção, para, desse modo, gerar valor para a empresa e consequentemente para as suas partes interessadas (stakeholders).

Outras correntes de viés mais prático, sobretudo da área de finanças e contabilidade, acreditam que a criação de valor se dá pela geração de caixa, como fim último a distribuição do mesmo para seus proprietários (shareholders). Por outro lado, há diversas maneiras de criar caixa, seja em uma companhia, ou, no caso de profissionais, para si próprio. Basta apenas que o serviço ou produto que se venda seja do interesse de alguém, para que haja uma relação de mutualismo entre o fornecedor do produto ou serviço, que recebe o dinheiro, e o recebedor do produto ou serviço, que o recebe. Portanto, ao ser comercializado o produto/serviço, o shareholder cria valor, pois recebeu dinheiro por isso, ao mesmo tempo que o cliente também gerou valor para si, pois supriu sua necessidade pelo preço em que estava disposto a pagar.

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É válido ressaltar também que o processo de criação de valor se modifica através do tempo e o que antigamente gerava valor pode atualmente destruí-lo. Entende-se hoje que a criatividade é um fator fundamental para o processo de criação de riqueza e não apenas a produtividade, como se imaginava, por exemplo, ao longo do século XX. Diferentemente da criação de valor por meio da produtividade, ou seja, com a diluição dos custos fixos em devido a maior quantidade produzida, por exemplo, a criatividade permite a criação de valor com o aumento de vendas que não existia antes, ocorrendo não porque o produto o preço ficou menor, mas porque o produto é melhor. O conceito de startups modificou o processo de criação de valor, modelos de negócios não estabelecidos no mercado ou empresas não lucrativas, muitas vezes são vistas como geradoras de valor e avaliadas levando em consideração critérios que antes não eram tão importantes. Dois casos mais recentes foram o da compra do aplicativo Whatsapp pela empresa Facebook em 2014, quando o aplicativo não era lucrativo, nem dispunha de um modelo de negócios estabelecido e, além disso, na cláusula de aquisição havia estabelecido alguns impedimentos para a geração de lucro, como o comprometimento da empresa adquirente em não tornar pago o aplicativo. Ainda sim, o aplicativo foi vendido pelo valor de U$ 22,0 bilhões. Outro exemplo mais recente ainda foi o do aplicativo de música Spotify, que foi avaliado em U$26 bilhões no dia do seu IPO6, embora nunca havia sido lucrativa até então, desde sua criação.

Tais exemplos, portanto, servem de embasamento para a crença de que a nova tendência de processo de criação de valor seja focalizada em economias de criatividade, como é o caso das startups – empresas inovadoras, com ideias criativas e escaláveis – e que a parcela de importância de tal característica no processo de avaliação seja tão importante ou até mais importante do que a parcela quantitativa (parâmetros quantitativos da análise fundamentalista), como a produtividade.

Todavia, faz-se necessário reforçar que o mercado não é unânime quanto a esse tipo de compra, ou mesmo com esse tipo de avaliação de uma empresa. Há sempre um objeto de discussão, sobretudo no mercado internacional, sobre a avaliação de uma empresa: se deve ser levado em consideração apenas o já realizado dessa empresa ou se o previsto também deve entrar na conta e, se sim, em que ponderação. Por exemplo, posteriormente, será descrito um método de avaliação de empresas chamado Fluxo de Caixa Descontado, onde leva-se em consideração, baseado em algumas premissas que se possa fazer, o crescimento da empresa 6 IPO – Initial Public Offering é a oferta inicial de ações do primeiro dia de uma empresa que abre o capital na bolsa de valores

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em função da fase de maturação em que ela se encontra no atual momento. Por outro lado, existem casos em que, para o comprador, pouco importa o que está previsto em crescimento para uma empresa oferecida. Isso ocorre geralmente quando o comprador pretende avaliar a compra da empresa sem levar em consideração o risco de um previsto crescimento não ser tão efetivo quanto esperado.

Um exemplo disso é o caso da companhia Berkshire Hathaway, uma holding presidida pelo bilionário Warren Buffett, que em 2017 foi tida como uma das maiores empresas com capital aberto, segundo a revista Forbes, à frente de marcas como Apple. Neste mesmo ano, no relatório anual da empresa, seu presidente descreve os principais critérios para a aquisição de uma empresa. Dentre eles, Buffett defende apenas aquisições de companhias que apresentem um “poder de ganho consistente e comprovado (projeções futuras não são do interesse nosso, bem como situações de ‘dar a volta por cima’)” (BUFFETT, 2017, p. 23 tradução nossa7).

Outras maneiras de criar valor econômico, notadamente em uma empresa, são por meio de fatores não operacionais - ou seja, que não seja diretamente a geração de caixa -, que nem sempre são evidentes e, apesar da sua importância. Um trabalho extremamente importante para um avaliador é saber mensurar o valor intrínseco levando em consideração todos os parâmetros qualitativos. O valor intrínseco, segundo Damodaran (2006), é o valor que pode ser anexado a um ativo por um analista que dispõe de todas as informações disponíveis até o momento da análise, as conhece e as utiliza em um modelo perfeito de avaliação.

Dentre os “fatores não operacionais”, ou parâmetros qualitativos, alguns dos mais difíceis e importantes de se mensurar o valor são: valor dos intangíveis (ativos intangíveis); valor do controle do negócio; valor da liquidez do negócio; valor da sinergia; valor da transparência e por fim o custo de dificuldades financeiras. Dentre esses fatores, muitos deles são atrelados à governança corporativa, como transparência e controle, por exemplo. Desse modo, já se faz pertinente a hipótese de que a governança corporativa é um parâmetro importantíssimo para a criação de valor em uma empresa.

Visto que as definições de valor, sob diferentes óticas, foram bem definidas e discutidas, bem como a geração de valor, permanece um questionamento: Como mensurar 7 Demonstrated consistent earning power (future projections are of no interest to us, nor are “turnaround” situations)

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isso? Ou seja, como saber se uma empresa está, de fato, criando valor ou destruindo-o? Devido à subjetividade já mencionada do conceito de valor, o mundo das finanças corporativas criou alguns parâmetros e alguns métodos quantitativos - sem desprezar a análise qualitativa daquele que aplica tais métodos – para direcionar o processo de avaliação de uma empresa. 3.3. Como mensurar a criação de valor – Análise Fundamentalista

Para calcular o valor intrínseco de uma empresa, ou de uma ação, muitos são os métodos e as discussões sobre qual é o mais eficiente é sempre objeto de estudos na academia.

Segundo Damodaran (2007, p. 1) “O princípio fundamental de um investimento sólido é que o investidor não pague por um ativo mais do que ele vale”. Apesar do que foi discutido a respeito da subjetividade do valor em percebido por uma pessoa, quando se trata do mundo dos negócios, em geral, não se busca preferências pessoais ou estéticas ao comprar ativos (empresas, por exemplo). Em se tratando de um ativo, a análise é realizada em função dos futuros ganhos que o mesmo, quando posto em avaliação, pode gerar para o adquirente deste bem, ou seja, o quanto de valor o ativo pode agregar ao comprador. É patente que, ao realizar esse tipo de avaliação, há um certo risco, pois as previsões de crescimento da empresa e de futuras gerações de ganhos nem sempre são concretizadas. Desse modo, a capacidade de prever corretamente o crescimento de uma empresa, bem como seu potencial de geração de caixa é uma das principais características de um bom analista de empresas.

Segundo Martins (2001), além da compra e venda de negócios, como foi citado acima, o Valor Financeiro de uma empresa, realizado segundo a Avaliação de Empresas, tem as seguintes principais funções:

• Fusões e aquisições de empresas; • Dissolução de sociedades; • Liquidação e empreendimento; • Avaliação da capacidade da direção e do conselho da empresa de gerar valor

para seus acionistas.

Para o trabalho apresentado, o que será de maior interesse é o último item citado, pois, como será descrito na metodologia, mais à frente, e como foi descrito nos objetivos, a intenção desse estudo é avaliar a capacidade de criação de valor para uma empresa de

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engenharia civil aplicando uma boa governança corporativa. Coperland; Koller e Murrin (2002) defendem que tal função é importantíssima para avaliar a performance da empresa e argumentam que:

A avaliação de empresas é também um ferramental analítico que pode ser transformado em instrumento de gestão e implantado através de toda uma organização para orientá-la de maneira integrada e consciente na busca de um objetivo único e fundamental: a criação de valor par ao acionista. De modo geral, os analistas que mensuram a capacidade de gerar valor em uma empresa, ou seja, os avaliadores de empresa dividem-se principalmente entre duas correntes: os analistas fundamentalistas e os grafistas, também chamados de analistas técnicos. Damodaran (2007) defende que a análise fundamentalista se baseia na premissa de que o valor real da empresa é relacionado às suas características financeiras, como previsão de crescimento, perspectivas de risco e principalmente o fluxo de caixa gerado pela empresa. Para, porém, sustentar tal premissa, é necessário, ainda, adotar outras premissas que são subjacentes a esta:

• A relação entre valor e os fatores financeiros diversos é mensurável; • Tal relação é estável ao longo do tempo; • Os eventuais desvios na relação são corrigidos com o tempo, em um prazo

admissível. A grande utilização da análise fundamentalista é comprar empresas ou papéis dela que

estejam subestimados, ou seja, que, segundo a avaliação do analista, a empresa valha mais do que seu valor atual de mercado. Outra capacidade desta análise é a de avaliar um ativo segundo o seu crescimento futuro, para, então, poder compra-lo com desconto. A imagem abaixo ilustra o que foi explicado:

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Figura 10 - Visão simples de uma empresa

Fonte: Damodaran (2007, p. 7) A utilização primeiramente citada acima é evidenciada na relação entre ativos instalados

e empréstimos, visto que o investimento na empresa é suportado pela tese de que os ativos já instalados estão subestimados. Já a outra principal utilização citada é representada pela parte inferior da figura, onde é avaliado as possíveis gerações de caixa no futuro.

Já a análise técnica, teorizada por Charles Dow e Edward D. Jones, que posteriormente deram nome à bolsa de valores de Nova Iorque Dow Jones, apoia-se em análises gráficas de preços no processo de tomada de decisão (compra ou venda de um ativo). A análise técnica tem como premissa básica que toda a informação sobre o mercado está refletida no preço das ações da empresa. Contrariando, de antemão, a análise fundamentalista, que defende que uma empresa pode, sim, estar subestimada ou sobrestimada. Além disso, a escola técnica é uma “seguidora de tendências” do mercado, ou seja, pela análise dos gráficos de preço, com

atualizações simultâneas, é possível saber se é o momento de comprar ou vender um ativo. Segundo a análise, a tendência de alta e baixa tendem a se repetir em processos cíclicos e, desse modo, faz-se possível determinar o chamado “Market Timing” de uma empresa. Isso

quer dizer que é possível prever o momento em que se deve comprar ou vender as ações baseado na tendência do ativo. Para tal, além das variáveis fundamentais de preço e volume, usa-se parâmetros como médias móveis, osciladores, simetria sanfonada, Fibonacci, ou seja, padrões gráficos – daí o nome dado aos seguidores dessa escola de grafistas.

Contudo, muitas vezes é evidenciado uma dificuldade ou as vezes impossibilidade dos grafistas para realizar uma análise técnica de uma empresa que não tenha maturidade o suficiente para gerar as médias móveis e osciladores confiáveis. Além disso, empresas que não são transparentes o suficiente ou cuja liquidez dos seus papéis é desconhecida pode se tornar uma limitação da análise técnica. Nestes casos, portanto, a análise fundamentalista é

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necessária e capaz de resolver satisfatoriamente tal limitação. Diante disso, acredita-se que a análise fundamentalista seja mais importante para a avaliação da capacidade que uma empresa tem de gerar valor e por isso esse trabalho concentrar-se-á em tal análise.

Por sua vez, dentro da análise fundamentalista, encontram-se diversos métodos de avaliação de empresas, que segundo Martins (2001) podem se dividir em duas maneiras:

1. Pelo valor de liquidação da empresa, ou seja, o valor que seria gerado caso a empresa vendesse todos os seus ativos a preço de mercado (ou seja, o valor da venda subtraído das despesas com tais vendas) e honrasse todos os compromissos com seus credores, saldando seu passivo. No balanço contábil de uma empresa, tal diferença (Ativo – Passivo) é o que se chama na contabilidade de Patrimônio Líquido. O valor de liquidação de uma empresa, logo, é o valor de seu Patrimônio Líquido;

2. Pelo seu valor de operação, ou seja, o valor qual se estima que será gerado nos próximos anos (geração de caixa), ou que o avaliador prevê que a empresa será capaz de produzir nos próximos anos.

3.3.1. Parâmetros quantitativos da Análise Fundamentalista – Múltiplos

Segundo Damodaran (2007, p. 163) a avaliação relativa tem como objetivo “avaliar um ativo com base na forma como ativos similares são precificados correntemente pelo mercado”. Assim, segundo o autor, conclui-se que há duas principais características a serem analisadas nesse método de avaliação: a parametrização do ativo em função de uma variável contábil, - por exemplo, o valor da empresa em função do seu faturamento líquido anual – e o valor de referência de um ativo similar.

A grande dificuldade, portanto, é devido ao fato de que não existe um ativo igual ao outro no mercado, ou seja, não existe uma empresa com as mesmas características para que se possa fazer a comparação dos múltiplos.

Portanto, para Pasin (2004) O Valor da Empresa A dividido por um indicador de referência, que pode ser o lucro líquido desta empresa, gerará um múltiplo que pode ser aplicado ao lucro líquido da empresa B para se obter o valor da Empresa B. (Pasin, 2004, p. 33)

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Nesse caso, recorre-se a alguns critérios fundamentais para que uma mínima

comparação de ativos seja coerente. O setor em que a empresa atua, por exemplo, é um dos critérios mais importantes. Diferentes setores podem apresentar indicadores, como margem de lucro, bem diferentes entre si, consequentemente seus múltiplos podem variar bastante. Isso pode ser evidenciado no gráfico abaixo, onde foi realizado um levantamento da média de um múltiplo em função do setor. O múltiplo em questão, EV to EBITDA, que será melhor explicado mais adiante, explicita quantas vezes o seu lucro líquido antes de juros, impostos, depreciação e amortização anual (EBITDA) representa o valor da empresa (Enterprise Value).

Figura 11 – Múltiplo de valor da empresa por indústria

Fonte: Damodaran Online (2018) Desse modo, percebe-se que com um mesmo valor de EBITDA, pode haver uma

divergência do valor da empresa em até 7 vezes. Hipoteticamente, se uma empresa apresentasse um EBITDA de R$1.000.000,00, a empresa poderia ser avaliada entre 35 milhões e aproximadamente 5 milhões de reais, dependendo do setor no qual ela está inserida. Uma divergência tão grande assim não pode ser aceita na área de avaliação de empresas, e é por isso que se dá a necessidade de procurar um ativo similar ao que será posto em avaliação.

Outro fator importante para a avaliação relativa, na busca por um ativo similar, é o tamanho da empresa, bem como a maturidade (potencial de crescimento), seu posicionamento no mercado e risco. Uma empresa grande, por exemplo, poderá não apresentar o mesmo

0,005,00

10,0015,0020,0025,0030,0035,00

EV to EBITDA by Industry

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múltiplo que uma empresa menor, com um potencial de crescimento mais à vista, com um índice de ociosidade da capacidade instalada maior. Além disso, o risco de empresas ou seus fluxos de caixa devem ser comparáveis entre si, pois não é razoável para o mercado pagar por um ativo o mesmo valor proporcional se o risco for maior. Portanto, é comum, na prática, entre os avaliadores, ao avaliar uma empresa de médio porte, quando baseados em múltiplos de grandes empresas que estão listadas em bolsa de valores, utilizar desconto em cima do múltiplo encontrado. Tal desconto representa, portanto, a maturidade da empresa que está listada em bolsa, o possível custo da governança, além do domínio maior do mercado, do risco ser menor teoricamente em empresas listadas em bolsa e da hipótese de que empresas menores não necessariamente possuem auditoria independente, podendo haver erros contábeis na Demonstração de Resultados do Exercício (DRE) ou no Balanço Patrimonial.

Damodaran (2007) descreve os principais motivos pelos quais os analistas recorrem a esse tipo de análise, juntamente com suas principais armadilhas:

• Demanda pouco tempo; • É mais fácil de vender (outros métodos de avaliação geralmente são mais

complicados de explicar ao cliente); • É mais fácil de defender (por ser mais simples, o método demanda menos

premissas, tornando-o mais defensável); • Reflete com maior probabilidade a tendência do mercado, visto que tem como

comparação as últimas transações. Por outro lado, segundo o autor, seus pontos fortes tornam-se também suas fraquezas,

visto que a facilidade com que se faz uma avaliação relativa pode, muitas vezes ignorar diversos fatores particulares de uma empresa – risco, crescimento ou potencial de fluxo de caixa. Para Cordeiro Filho (2004):

Outro ponto importante relativo ao emprego de múltiplos para fins de comparação, é o país de origem. Ao compararmos diretamente uma empresa brasileira com uma empresa norte-americana deveríamos estar cientes de que estamos comparando ativos com diferentes graus de risco por conta da diferença entre os dois países (Cordeiro Filho, 2004, p. 69) Ademais, pela avaliação por múltiplos seguir a tendência do mercado, tal valuation pode

estar subestimando ou sobrestimando uma empresa, quando o mercado está subestimando ou sobrestimando empresas passíveis de comparação.

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Pode parecer, à priori, improvável que todo o mercado esteja avaliando errado um setor, ou mesmo todos os setores, visto que, segundo os grafistas, toda a informação correspondente a uma determinada empresa é refletida pelo seu preço. Porém, por diversas vezes pode, de fato, ocorrer de o mercado avaliar erroneamente um setor inteiro e enviesar a avaliação poro múltiplos, tornando-a perigosa. Isso ocorreu, por exemplo, no início dos anos 2000, com a crise das pontocom. O índice Nasdaq teve queda de 76% em um período um pouco maior de 2 anos (março de 2000 para outubro de 2002). No colapso da crise, portanto, o índice P/L médio das empresas listadas nesta bolsa chegou a mais de 180 vezes. Isso, sem dúvidas, indicava uma supervalorização do mercado para com essas empresas (pontocom), que realizara o IPO recentemente. Assim, o que ocorria, usualmente, era que investidores pagavam prêmios altíssimos a essas empresas para comprar suas ações. Pouco tempo depois, todavia, devido à supervalorização de tais empresas, as ações despencaram, gerando uma crise no setor.

Segundo (Castro, 2010): Existem diferentes tipos de múltiplos: o de vendas (valor é um multiplicador de vendas), usado no mercado em alguns segmentos com certa frequência; o P/L (preço/lucro), que reflete o montante que os investidores estão dispostos a pagar por unidade monetária de lucro; o valor da empresa dividido pelo EBIT (Earnings Before Interest and Taxes), entre outros (Castro, 2010, p. 76).

Dentro dessa classificação, há sempre diferentes nomenclaturas para definir o valor da empresa. O Enterprise Value (EV), também chamado de Valor da Firma, e o Market Capitalization (valor de mercado), sendo:

EV = valor de mercado + dívida – caixa e equivalentes (2) Segundo Pasin (2004, p. 31): “O valor de mercado de uma empresa é calculado pela

multiplicação do preço de suas ações pela quantidade de ações que compõem seu capital social”.

O mesmo autor afirma que: Num mercado eficiente, o valor de mercado deve refletir os lucros potenciais da empresa, os dividendos, os riscos do negócio, os riscos financeiros decorrentes da estrutura de capital da empresa, o valor dos ativos e outros fatores intangíveis que possam afetar o valor da empresa. (Pasin, 2004, p. 31)

Contudo, um dos grandes pontos na avaliação relativa que merecem atenção, segundo (Póvoa, 2007) é que as comparações dos múltiplos devem pertencer a dimensões iguais. Uma das maiores falhas ao analisar uma empresa é a incongruência de numerador e denominador

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nos múltiplos. Como foi citado anteriormente, existem os múltiplos de Valor da Firma, também chamados de múltiplos de Valor Empresarial (VE) e os múltiplos de Valor de Mercado (VM). Não se deve, portanto, utilizar um numerador de Valor Empresarial e um denominador de Valor de Mercado.

Ao avaliar o P/L por exemplo, percebe-se que o múltiplo é coerente, visto que P (preço) é o valor de mercado - ou seja o valor do acionista – enquanto o lucro também é o valor do acionista. Por outro lado, tem-se o EV/EBITDA, onde o EV é uma variável do valor da firma, bem como o EBITDA, o que torna o múltiplo igualmente coerente.

Em contrapartida a esses múltiplos, cada vez mais existem alguns analistas que utilizam, erroneamente, variáveis de valor de mercado e de valor da firma para formar o múltiplo, como o Preço/EBITDA. Percebe-se que Preço é uma variável do acionista (valor de mercado), enquanto o EBITDA é uma variável contábil (da firma), apesar de que muitos estudiosos poderiam dizer que tal incongruência não importa, visto que o mesmo múltiplo seria utilizado para outras empresas comparáveis, porém infelizmente tal afirmação está equivocada. Uma empresa, por exemplo, que possui uma quantia significativa de dívida poderá apresentar um múltiplo menor do que o de empresas que não possuem dívidas. Com isso, a empresa com dívidas parecerá subestimada em relação à empresa sem dívidas, quando na verdade ela pode estar superestimada ou mesmo avaliada corretamente. Tudo isso porque no cálculo do EBITDA, a dívida não esta inclusa.

No anexo III evidencia-se um exemplo de uma empresa que é listada em bolsa, onde todos os seus múltiplos, bem como seus resultados são mostrados. Pode ser observado, por exemplo, um P/L de 36,51. Isso quer dizer que um investidor levaria aproximadamente 36 anos e 6 meses para reaver o capital que ele investiu hoje sob forma de dividendos. É evidente que o ganho de capital8 não é contabilizado nesse múltiplo. Percebe-se, ainda, a presença de alguns indicadores incoerentes, segundo o que havia sido explicado anteriormente, como é o caso do P/EBIT, múltiplos VE e VM, portanto, no mesmo indicador. Outros dois múltiplos consagrados no âmbito de avaliação de empresas são o PSR (Price to Sales Ratio) e o EV/EBIT que, respectivamente, são múltiplos de Valor de Mercado e de Valor Empresarial.

Neste exemplo abaixo de avaliação, percebe-se que o múltiplo utilizado é inconsistente (Price to EBITDA), o que reforça o pensamento de que cada vez mais tais análises são 8 Ganho de capital é a valorização de um bem do momento da compra até o momento da venda, ou seja, a diferença positiva entre o preço de venda e o de compra.

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realizadas no mercado. Contudo, a partir desse do preço encontrado da empresa, retirou-se as dívidas, para então encontrar o valor do patrimônio líquido, excluindo, assim, o possível viés que a análise poderia ter não levando em consideração o efeito dívida ao analisar o Market capitalization com o EBITDA.

Figura 12 - Exemplo de avaliação por múltiplos

Fonte: Assaf Neto (2014) Em muitos casos é comum utilizar-se da mediana, em detrimento da média, como o

múltiplo a ser utilizado no cálculo, com o intuito de reduzir o possível efeito de dispersão dos múltiplos (outliers).

Os múltiplos, em geral, são classificados em três principais tipos pela academia, que serão detalhados nos tópicos a seguir.

3.3.1.1. Múltiplos de EBITDA

Sendo um múltiplo do tipo VE, eles têm como foco os ativos operacionais de uma empresa, visto que o Ebitda é um valor contábil da firma. A grande vantagem de trabalhar com múltiplos EBITDA (desde que sejam coerentes, segundo o que foi descrito no tópico 3.3.1) é que o fator endividamento é excluído da análise, tornando-a mais fácil. Corroborando com o argumento, Perez e Famá (2004) afirmam que o EBITDA é o melhor múltiplo de valor

58

(incluindo VE e VM), pois não leva em consideração a depreciação e amortização, bem como efeitos financeiros e tributários.

Por outro lado, como afirma Damodaran (2007), é razoável assumir que empresas com custos de depreciação elevados apresentem múltiplos EBITDA mais baixos em valores de negociações no comparativo com companhias semelhantes (em termos de crescimento, reinvestimento, WACC). O mesmo vale para empresas que apresentem alíquotas de imposto mais altas. O efeito contrário nem sempre é verdadeiro, pois empresas que possuem, por exemplo, benefícios fiscais (que nunca são ad æternum) não podem ser negociadas com múltiplos EBITDA mais altos com a mesma proporção com que se negocia as companhias que sofrem o efeito inverso (pagar alíquotas mais altas), pois ao calcular a perpetuidade (que será explicada melhor no tópico de que fala sobre o Fluxo de Caixa Descontado), os benefícios fiscais não são inclusos, o que reduzirá o lucro e, consequentemente, a geração de caixa. 3.3.1.2. Múltiplos de Lucro Líquido

O principal indicador de lucro líquido é o P/L (Preço/Lucro), também chamado de P/E (Price to Earnings), é o múltiplo mais utilizado por analistas. Os múltiplos de lucro, para serem coerentes, devem sempre se relacionar com o valor de mercado da companhia (Market capitalization), pois ambos os indicadores pertencem ao acionista e não à firma.

O P/L é calculado basicamente pela razão entre o valor de mercado da companhia e o lucro da mesma. Contudo, para o mesmo indicador, há três maneiras de calcular diferentes. O denominador (lucro), pode ser entendido como o lucro do último ano fiscal obtido pela empresa, gerando assim o P/L passado (também chamado de traditional, past ou current P/E). Devido a grande oscilação nas ações de uma empresa, por outro lado, criou-se outra variação do indicador, com o intuito de minimizar esse efeito. Para tanto, calcula-se o lucro dos últimos 12 meses (ou 4 trimestres) ao invés de utilizar o do último ano fiscal. Com isso, tem-se o trailing P/E, ou P/L corrente. Por fim, o P/L futuro é calculado baseado no lucro esperado para os próximos 12 meses (ou 4 trimestres). Esse indicador é bastante utilizado quando se deseja entender melhor as perspectivas da empresa para os próximos meses, além disso, é sempre um indicador onde o risco está implícito, pois o lastro desse número não está realizado, mas apenas orçado. Em empresas com grandes crescimentos esperados para o próximo ano, o P/L futuro tende a ser menor que os outros dois, ou seja, o mercado paga

59

menos por um lucro que ainda não está realizado. Isso pode ser evidenciado na imagem a seguir:

Figura 13 - Razões P/L

Fonte: Damodaran (2007)

Outro indicador muito utilizado pelos analistas decorre em função do crescimento de

uma empresa, pois muitas vezes uma companhia está em processo de expansão e ainda não atingiu um alto grau de maturidade, o que pode acabar influenciando na sua performance de lucro líquido. Com o intuito minimizar esse fato, muitos analistas comparam o P/L à taxa de crescimento esperado da companhia, tornando possível, assim, a identificação de ações subestimadas ou superestimadas. Com isso, criou-se a razão P/L/C (PEG) que é representada da seguinte maneira:

Razão P/L/C = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜/𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝐶𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 (3) É importante ressaltar que o tipo de P/L utilizado pode ser tanto o corrente quanto o

passado. No entanto, não se deve utilizar o P/L futuro para tal cálculo, visto que há o risco de se contabilizar duas vezes o crescimento esperado da empresa. Tal indicador, em geral, é utilizado por empresas que apresentam altas volatilidades no crescimento. No setor de tecnologias, portanto, tal indicador é muito importante, visto que empresas tecnológicas

0100200300400500600700800

0 a 4 4 a 8 8 a 12 12 a 16 16 a 20 20 a 24 24 a 28 28 a 32 32 a 36 36 a 40 40 a 50 50 a 75 75 a100 >100

Número

de Empr

esas

Razão P/L

P/L correnteP/L passadoP/L futuro

60

muitas vezes apresentam modelos de negócios escaláveis, o que acarreta em taxas de crescimento elevadas.

3.3.1.3. Múltiplos de faturamento O terceiro tipo de múltiplo bastante utilizado é o de faturamento, notadamente o PSR

(Price to Sales Ratio), ou Preço/Vendas, que diferente dos demais, é um múltiplo que mistura o valor de mercado com o valor empresarial. Póvoa (2007) afirma que mesmo tendo em vista a incoerência de múltiplos híbridos, eles são bastante difundidos no mundo dos negócios. No mercado brasileiro, bem como no internacional, tal múltiplo apresenta uma variância muito grande entre as empresas listadas em bolsa, como pode ser observado a partir dessa regressão linear feita no ano de 2005 com as empresas brasileiras. A regressão foi realizada entre o PSR e a margem líquida (Lucro líquido/ faturamento líquido) das empresas, que é o determinante principal na definição do múltiplo. Figura 14 - Regressão linear PSR de empresas brasileiras

Fonte: Póvoa (2007) Portanto, é possível perceber que há um grau de alavancagem de 0,05 vezes, isto é, ao

aumentar a margem líquida em 1%, o indicador Preço/Receita aumenta em aproximadamente

61

0,05. Em contrapartida, Damodaran (2007) afirma que a distribuição da variável é mais uniforme, quando analisadas as empresas do mesmo setor, mas não há nenhuma razão típica de PSR que seja adequada a todos os setores, como pode ser evidenciado no gráfico a seguir. Figura 15 - Preço/vendas por indústria

Fonte: Damodaran Online, elaborado pelo autor

A partir desse gráfico, portanto, percebe-se que as medidas de dispersão do mercado – como média e mediana – não podem ser utilizadas como valores de referencia ao aplicar o múltiplo de PSR, pois, como pode ser visto, a variação do valor do múltiplo entre os setores é muito alta.

3.3.2. Parâmetros quantitativos da Análise Fundamentalista – Fluxo de Caixa Descontado

Um dos métodos mais difundidos no mundo e, dentre os conhecidos, o mais detalhado, o método do Fluxo de Caixa Descontado (FDC) é o método mais defendido por autores de relevância no Brasil, como e no mundo dentro da análise fundamentalista. Isso ocorre porque os pilares fundamentais da análise de uma empresa estão presentes no cálculo do FDC.

O valor de uma empresa é direcionado segundo sua capacidade de geração de caixa no longo prazo, por isso é movida pelo crescimento e pelos lucros obtidos ao longo dos anos

0,001,002,003,004,005,006,007,008,009,00

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Média Mediana

62

(Coperland, Koller, & Murrin, 2002). O FDC, por sua vez, leva todos esses fatores em consideração ao fazer as ponderações no cálculo do valor de uma empresa.

Segundo Damodaran (2007), o método mais consagrado na avaliação de empresas define o valor de um ativo a partir do valor presente das estimativas de caixas futuros, descontados a uma taxa que tenha os riscos e o custo de capital inclusos no seu cálculo.

Para Assaf Neto (2014, p. 209), o DCF (Discounted Cash Flow) pode ser utilizado “para processos de análise de projetos de investimentos, avaliação de ações, avaliação econômica de empresas utilizada em todos os processos de fusões, cisões, vendas e aquisições”. Assim, tem-se o FDC também como uma ferramenta importante de tomada de decisão. O autor ainda afirma que tal metodologia é a que “apresenta o maior rigor técnico e conceitual, sendo por isso o mais indicado e adotado na avaliação de empresas” (Assaf Neto, 2014, p. 182).

Também para Póvoa (2007), o método é o mais completo dentre todos os outros conhecidos para se avaliar uma empresa. Ao rebater a crítica de que o FDC utiliza muitas premissas e hipóteses, tornando o valor final de avaliação - o chamado “valor justo” -inverossímil, o autor afirma que “é um erro afirmar que métodos aparentemente mais simples, como múltiplos comparativos, não levem em conta implicitamente as mesmas variáveis consideradas no fluxo de caixa descontado”. Além disso, o FDC não visa encontrar um valor exato para o preço da ação, mas sim uma faixa de preço que seria coerente com o valor justo.

Antes de começar a explicação do cálculo em si do FDC, faz-se necessário comentar ainda alguns pontos positivos, negativos e algumas inverdades sobre o método:

a) Vantagens: • Robustez do método ao analisar vários fatores envolvidos; • Difusão e aceitação unânime do FDC no meio empresarial e acadêmico; • Serve de base para outros métodos; • Grande parte do seu cálculo é por meio de fórmulas exatas, dificultando uma

análise enviesada.

b) Desvantagens: • Grande quantidade de premissas e hipóteses necessárias;

63

• Uma parte do seu cálculo é baseado em subjetividade (premissas adotadas), possibilitando uma análise enviesada;

• O método não se propõe a calcular um valor exato do ativo, mas uma faixa de preço.

c) Mitos: • O fluxo de caixa deve conter o máximo de detalhamento e o maior número

possível de variáveis – o custo marginal de se calcular mais uma variável para alimentar o fluxo de caixa deve ser igual ao benefício que este cálculo trará na análise;

• O FDC gerará apenas um valor para a empresa, independente do analista que faz o cálculo – há sempre uma subjetividade, principalmente no conceito de risco e retorno, que apesar de concreto, deve ser relativizado de acordo com a situação;

• O valor deve ser estimado baseado em condições ideais para chegar ao potencial de alta ou de queda da ação - as condições ideais nem sempre são satisfeitas, pois o controlador da empresa analisada não tomou as decisões tidas como “ideais” (Póvoa, 2007).

De fato, o FDC, como afirma Luzio (2011), baseia-se em parâmetros simples, que resumem-se em três palavras: futuro, caixa e remuneração, podendo ser chamados também de fluxo de caixa, taxa de desconto e taxa de crescimento.

Figura 16 - Fluxo de caixa descontado

Fonte: Santos (2005) A fórmula para calcular o FDC em empresas lucrativas e consideravelmente maduras

(ou pelo menos sem perspectiva de grades mudanças no perfil e modelo de negócios no futuro) é simples e, segundo Póvoa (2007), pode ser aplicada quase diretamente, isto é, sem adaptações:

64

Valor do ativo = FC1 / (1 + r) + FC2 / (1 + r)² + ... + FCn*(1+gp) / (rp – gp) * (1 + r)n (4) Onde: FC1 - Fluxo de Caixa no ano 1 FC2 - Fluxo de Caixa no ano 2 FCn - Fluxo de Caixa no ano n (1 + r) - Taxa de desconto no ano 1 (1 + r)² - Taxa de desconto no ano 2 (1 + r)n - Taxa de desconto no ano n r – Taxa de desconto (que pode variar ao longo dos anos) rp – Taxa de desconto na perpetuidade gp – Taxa de crescimento na perpetuidade Podendo a fase de perpetuidade apresentar ou não uma taxa de crescimento da empresa.

Logo, percebe-se que basicamente o que se busca calcular é o valor dessas três variáveis, que serão melhor detalhadas a seguir. 3.3.2.1.Taxa de Desconto

A taxa de desconto, como pode ser evidenciado na equação (1), assim como numa análise simples de investimentos, através do cálculo de VPL, reflete a atratividade mínima que o analista aceita, para tornar o negócio viável. Em outras palavras, a taxa de desconto em tese representa todos os riscos considerados nos fluxos de caixas (Damodaran, 2007).

Além disso, “A taxa de desconto é a taxa que torna equivalentes o valor presente e o valor futuro do fluxo de caixa. Esta taxa incorpora a preferência pelo consumo presente, a inflação esperada e a incerteza (risco) dos fluxos de caixas futuros” (Castro, 2010, p. 83).

Para Póvoa (2007) o “cálculo da taxa de desconto provavelmente é a parte mais intrigante e fascinante da análise do valor justo de uma ação [...] A taxa de desconto é o lado mais artístico da análise de empresas e gestão de recursos”. O autor afirma isso pois, mesmo passado anos de estudos do método de FCD, ainda não existe uma maneira soberana, unânime e exata de cálculo da taxa de desconto. Assaf Neto (2008) ratifica isso, ao afirmar que o principal impedimento de trabalhar com o custo de capital é a não-existência de um modelo terminante, que seja totalmente satisfatório em prever a inexistência associada às decisões.

A primeira grande diferença de cálculo da taxa de desconto dependerá do conceito de fluxo de caixa descontado adotado pelo analista. Caso seja adotada a visão do acionista, ou seja, o FDC para o acionista – também chamado de patrimonial -, a taxa de desconto terá apenas o capital próprio para remunerar. Já se a visão for o FDC para a firma, ou FDC

65

empresarial, o custo de capital de terceiros deve ser levado em consideração também, de acordo com (Coperland, Koller, & Murrin, 2002) e (Póvoa, 2007).

Por outro lado, é fato que Modigliani e Miller (1958), grandes percursores do DCF, propõem que o valor de uma empresa independa da estrutura de capital escolhida, o que significa dizer que, ao calcular o FCD para o acionista, seu valor independe da estrutura de capital da empresa, o que simplificaria o cálculo da taxa de desconto. Para tal premissa, como será evidenciado mais a frente, faz-se necessário afirmar que a dívida – isto é, o custo de capital de terceiros – fosse livre de risco. Segundo (Coperland, Koller, & Murrin, 2002), os criadores do método nunca afirmaram que suas premissas fossem realistas. Devido a isto, faz-se necessário entender melhor a estrutura de capital de uma empresa no cálculo da taxa de desconto. 3.3.2.1.1. Taxa de desconto para o acionista

Ao analisar a taxa de desconto no fluxo de caixa descontado para o acionista, evidentemente utiliza-se apenas o custo de capital próprio para calcular a taxa de desconto, visto que o FDC para o acionista é relativo apenas ao capital próprio. Mais na frente isto será explicado melhor, mas o FDC para o acionista tem como referência o lucro líquido enquanto o FDC para a firma tem como referência o LOpDIR.

O método mais utilizado e aceito pelo mercado e pela academia para o cálculo do custo de capital próprio é o CAPM – Capital Asset Pricing Model (Póvoa, 2007). Segundo Pasin (2004, p. 56), o CAPM “possibilita o cálculo do retorno esperado de uma ação, ativo ou negócio em função do índice ß (beta) que lhe é característico, da taxa livre de risco e da diferença entre o retorno de uma carteira de mercado e o retorno propiciado pela taxa livre de risco”.

Além disso, o CAPM exige algumas premissas e hipóteses: • Não há custos de transação; • A liquidez das ações no mercado é total; • As informações são simétricas; • Eliminação do risco específico de uma única ação no portfólio.

É razoável, todavia, questionar a realidade dessas premissas na prática, o que justifica o debate, até então, inacabado sobre um método unânime e exato do cálculo do custo de capital.

66

Neste trabalho, porém, adotar-se-á o CAPM como método de cálculo de custo de capital próprio por ser o mais difundido pelos analistas e, consequentemente, o mais aceito.

Desse modo, o custo de capital próprio, ou seja, o retorno exigido sobre um ativo investido é dado pela seguinte equação:

Ri = Rf + ß (Rm – Rf) (5) Onde:

Ri – Retorno exigido sobre um ativo Rf – Retorno do ativo livre de risco Rm – Retorno esperado do mercado de ações ß – Sensibilidade que o ativo apresenta em relação a um índice Para o ß, normalmente utiliza-se a relação do índice Ibovespa com ativo em análise,

visto que tal índice representa um conjunto de empresas brasileiras com maior liquidez. Pode ser utilizado também o índice IBX, que reúne 100 empresas brasileiras com pesos distribuídos entre valor de mercado e liquidez das ações de cada empresa.

Segundo Póvoa (2007), o índice beta é, em uma definição formal, o coeficiente angular de uma reta construída a partir da regressão linear do ativo em análise com o índice de referência, visando explicar a variação do ativo em função da variação do índice.

Em um exemplo prático, se o ß de uma determinada empresa é 0,5, isso significa dizer que caso o índice de referência varie 10%, a companhia deverá variar na mesma direção 5%. É evidente que o R² dessa regressão é fundamental para a confiabilidade do ß, bem como o grau de confiança; um R² baixo afirma que a oscilação do ativo dar-se-á majoritariamente pelo risco-específico da empresa.

Outra dificuldade com o beta é o intervalo de tempo médio utilizado para o cálculo dessa variável. Isso é relevante pois o ß pode variar bastante ao longo dos anos em uma empresa. Caso, por exemplo, uma companhia faça uma grande expansão, diversificação ou mesmo especificação de mercado ou até uma mudança no modelo de negócios, o beta muito provavelmente comportar-se-á de uma maneira diferente da qual ele vinha se comportando anteriormente.

Outra variável importante no CAPM é o cálculo da taxa livre de risco. Esta taxa pode variar em função do país e das condições do país onde a empresa se encontra. Em muitos casos, é comum realizar uma análise de FCD em dólares. Isso tornou-se padrão no Brasil na

67

época em que o efeito inflacionário era muito relevante na economia brasileira. Desse modo, para não considerar esse cenário inseguro, os cálculos eram dolarizados e depois convertidos pela taxa do dia da transação. Contudo, é importante que haja coerência entre o câmbio utilizado para calcular a taxa de desconto e para calcular o fluxo de caixa.

Ao analisar uma taxa livre de risco no Brasil, em geral utiliza-se a taxa SELIC, que é controlada pelo BACEN. Já em se tratando de análise dolarizadas, seja de empresas americanas, seja de empresas brasileiras, é muito comum utilizar a taxa do tesouro americano (Federal Reserve) como a taxa livre de risco. Esta taxa é, também, considerada como a taxa de menor risco no mercado, devido aos EUA serem os melhores classificados pelas agências de risco. Contudo, faz-se necessário, segundo Póvoa (2007), somar à essa taxa de juros do tesouro norte-americano o risco-país do país de onde provem o ativo. No caso de uma empresa brasileira que calcula a taxa de desconto em dólares, deve-se somar o risco-Brasil, que é denominado EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus).

Por fim, o retorno esperado pelo mercado de ações, última das variáveis do CAPM, representa numericamente o quanto o investidor demanda a mais em relação a uma taxa que não envolve risco. Esse retorno, em geral, é baseado nas médias geométricas históricas do prêmio de risco, ou seja, da diferença entra o retorno médio da bolsa (brasileira no caso de empresas brasileiras) e o retorno médio da renda fixa livre de risco. Apesar da média geométrica ser um bom parâmetro, muitas vezes esse retorno deve refletir a conjectura atual do mercado, que varia em função das oportunidades de investimentos do país e do risco-país. Quanto mais oportunidades, maior será o retorno exigido para o investimento feito. Da mesma maneira, quanto maior o risco do país, mais retorno o investidor deve esperar.

3.3.2.1.2. Taxa de desconto para a firma

“De um modo geral, as empresas utilizam capital próprio e de terceiros para financiar suas operações. No que se refere a processos de avaliação, o custo de capital ou taxa de desconto deve representar o custo global de capital da empresa” (Castro, 2010, p. 84). Ao avaliar o Fluxo de Caixa Descontado da firma, o endividamento deve ser levado em conta (pois o conceito de valor da firma, como foi colocado anteriormente, inclui o valor da dívida). Para, portanto, gerar um cálculo coerente, a taxa de desconto deve, também, levar em consideração o endividamento. Isto é, a taxa de desconto inclui não apenas o custo de capital

68

próprio, mas o custo de capital de terceiros, proporcional ao capital total empregado na companhia. Essa estrutura descrita é chamada de WACC, ou CMPC – Custo Médio Ponderado de Capital.

Desse modo, o primeiro passo para o cálculo do WACC é definir a estrutura do capital, ou seja, que proporção é capital de terceiros e próprio. É importante ressaltar que o valor de mercado da dívida é mais coerente a ser aplicado, do que o custo de face da dívida. A fórmula do WACC é representada pela equação a seguir:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐷𝐸+𝐷 𝐾𝑑 1 + 𝑡 + 𝐸𝐸+𝐷 𝐾𝑒 (6) Onde:

D = débitos (capital de terceiros); E = Capital próprio (Equity); Kd = Custo da dívida após os impostos (custo efetivo); Ke = custo do capital próprio.

O custo de capital próprio já foi definido e explicado no sub-tópico anterior. O D/(E + D) e E/(E + D) são respectivamente a proporção de capital de terceiros e próprio na estrutura de capital da companhia analisada, ou seja, a poderação do capital.

O custo de capital para terceiros – Kd – segundo a NBR 14653-4 (2001) é definido como “Recursos obtidos por meio de empréstimo, aplicados no empreendimento e que

correspondem a rubricas ou contas do exigível, também denominado capital de empréstimo”. Os juros pagos são deduzidos em parte do imposto de renda (por isso o 1 + t como

produto do custo de capital de terceiros), reduzindo assim, o seu custo efetivo. O Kd, para Gitman (2010), pode ser influenciado por vários fatores, como prazo de vencimento da dívida e o montante da dívida. Porém, o custo específico do capital empregado de terceiros é determinado apenas após o imposto de renda.

69

3.3.2.2. Fluxo de Caixa O fluxo de caixa pode ser dividido em dois tipos de análise diferente, como citado

anteriormente: o Fluxo de Caixa para o acionista e o Fluxo de Caixa para a Firma. Como já é explicitado pelos nomes, o fluxo de caixa para o acionista se concentra nas gerações de caixa baseado no lucro líquido, que é a parcela do resultado de exercício que pertence ao acionista, uma vez que as despesas, juros, depreciações, amortizações e impostos já foram deduzidas do exercício. Já o Fluxo de Caixa para a firma foca no Lucro Operacional Depois do Imposto de Renda, que é um valor contábil, ou seja, que ainda pertence a firma. O lucro operacional não teve as despesas financeiras (juros e principal) deduzidas. Como já foi discutido anteriormente, ambos descontam fluxos de caixa esperados, porém a diferença é a que taxa eles serão descontados.

Segundo Pasin (2004), o fluxo de caixa para o acionista deve partir do EBIT, seguindo a seguinte forma para o cálculo do caixa livre esperado pelo acionista: (=) EBIT (-) Impostos sobre o EBIT (Imposto de Renda sobre o Resultado Operacional) (=) Lucro Oper. Líq. menos Impostos (NOPLAT ou Net Operational Profit less Adj. Taxes) (+) Depreciação (=) Fluxo de Caixa Operacional (+/-) Variação dos Investimentos em Imobilizado (+/-) Variação do Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa Esperado pela Empresa (FDC da firma) (-) Pagamento de Juros (+) IR sobre Juros (Benefício Fiscal) (-) Amortização de Empréstimos (+) Novos Empréstimos Contraídos (=) Fluxo de caixa para o Acionista

Como, portanto, o valor econômico da empresa (VEE) consiste na habilidade da empresa em gerar caixa no futuro, esse valor encontrado para o acionista deve ser trazido para

70

o valor presente, a partir da taxa de desconto calculada. Independente do fluxo de caixa calculado, a fórmula do valor presente é evidenciada abaixo:

VP(FC) = FC1 / (1+t) + FC2 / (1+t)² + ... + FCn / (1 + t)n (7) Onde t é a taxa de desconto que também será diferente em função do FDC calculado,

sendo o WACC para o FCD da firma e o capital próprio (Ke) para o FCD do acionista.

3.3.2.3. Taxa de crescimento Agora que já é conhecido como medir o fluxo de caixa, outra parte importante da

avaliação pelo FDC consiste em como prever os futuros fluxos de caixa. Para tal, é fundamental calcular a taxa de crescimento da companhia.

Castro (2010) afirma, a respeito da taxa de crescimento que: A determinação da taxa de crescimento pressupõe que sejam avaliados os determinantes do crescimento. Em geral, as taxas de crescimento podem ser obtidas das seguintes formas: baseadas no crescimento passado, com a utilização de estimativas feitas por analistas que acompanham a empresa, relacionadas a dados básicos da empresa, ou alguma combinação entre elas (Castro, 2010, p. 89).

Ao utilizar a taxa de crescimento histórico da empresa, há duas opções de encontrar esse

valor: média aritmética e média geométrica. A aritmética atribuirá pesos iguais a todos os anos, ignorando o efeito dos juros compostos, enquanto a média geométrica o considera, porém atribui pesos maiores à primeira e às últimas observações. Segundo Damodaran (2007), a média geométrica pode ser considerada uma medida mais próxima da realidade, sobretudo se o período até chegar a fase da empresa maturada (período da perpetuidade) apresentou taxas de crescimento inconstantes. Além disso, deve-se analisar informações macroeconômicas a respeito tanto do país quanto do setor onde a empresa atua, pois diferentes cenários podem afetar as taxas de crescimento na perpetuidade.

Ademais, segundo Damodaran (2007), é comum que empresas, antes de chegar na fase de maturação, apresentem crescimentos extraordinários e a grande dificuldade reside em saber estimar até quando a companhia é capaz de sustentar tal crescimento. Para o autor, três são os fatores principais para definir o tempo de duração:

71

• Porte da empresa – empresas menores em geral tem mais espaço para crescer, portanto é mais comum que elas apresentem taxas de crescimento extraordinárias por mais tempo;

• Taxa de crescimento vigente e retorno em excesso – empresas altamente lucrativas sobre capital no período corrente apresentam maiores oportunidades para manter esse nível de retorno nos próximos anos;

• Magnitude e sustentabilidade de vantagens competitivas – o fator mais determinante para esta análise. Caso haja barreiras significativas à entrada de novos players, evidentemente a empresa pode manter o crescimento por períodos mais longos. Em casos de concorrência muito forte e as barreiras para entrar no negócio seja nula, o crescimento extraordinário fica bastante prejudicado.

Para (Cunha, 2011) há ainda uma outra forma de avaliar a taxa de crescimento de uma empresa sob avaliação que se baseia em dois fatores:

• Quanto dos fluxos de caixa será reinvestido na companhia e sua eficácia; • Retorno sobre o PL dos projetos que serão executados com esse reinvestimento.

Por fim, após todas essas variáveis determinadas, faz-se necessário o cálculo da perpetuidade, que muitas vezes é pouco analisado, tornando seu cálculo pouco minucioso, o que é um erro comum entre alguns avaliadores. Todavia, para Póvoa (2007), o cálculo da perpetuidade, também chamado de valor residual, é uma parcela importantíssima do FCD, que representa por volta de 40% a 60% do valor da companhia, mesmo para empresas maduras. Em seguida ele afirma que mesmo o bom analista preocupando-se com todas as fases da avaliação de empresas, o excelente analista deve preocupar-se com o período da perpetuidade duas vezes mais. O cálculo do valor da perpetuidade é simplesmente o fluxo de caixa gerado no primeiro ano da perpetuidade dividido pela taxa de desconto subtraído da taxa de crescimento. Isso pode ser representado pela equação a seguir:

FCp (1 + gp) / (rp – gp) (8) Sabe-se que gp é a taxa de crescimento e rp é a taxa de desconto na perpetuidade. Vale

lembrar, todavia, que o FCp já é o valor do fluxo de caixa do ano em que começa a perpetuidade incluindo a taxa de crescimento utilizada neste ano. Finalmente, como o FCD é um método que calcula o VPL de todos os fluxos de caixa da empresa, faz-se necessário

72

trazer o fluxo de caixa da perpetuidade ao valor presente, ou seja, descontar à taxa de desconto tendo como base o ano em que a perpetuidade começa, ou seja:

VP (FCp) = FCp (1 + t)n (9)

Somando-se, portanto, este valor ao valor presente líquido dos demais fluxos de caixa encontra-se o que se chama, na avaliação de empresas, de valor justo da ação ou da companhia. 3.3.3. EVA

Para Damodaran (2007) o EVA – Valor Econômico Agregado – indica o excedente que foi criado, originário de um investimento ou vários investimentos (carteira de investimentos).

Já Assaf Neto (2014) compara o Economic Value Added ao conceito de Goodwill, representando, portanto, a geração de valor (ou riqueza) para os acionistas, devido ao excedente de valor que foi produzido pela companhia.

Rodrigues (2005) defende o EVA como um indicador de trabalho, afirmando, ainda, que administradores que dirigem seus negócios tendo esse indicador como métrica apresentam elevadas taxas de criação de valor em suas empresas, alinhando seus interesses com os dos acionistas, criação de valor. Ademais, Rodrigues (2005, p. 40) define-o como “O

lucro operacional após o pagamento de tributos menos o encargo sobre capital, apropriado, tanto para o endividamento quanto para o capital acionário”.

Santana (2008, p. 61), o Valor Econômico Agregado “extrapola a função de ser apenas um indicador de desempenho, tornando-se, também, uma ferramenta de gestão que considera todos os custos de operação, inclusive os custos de oportunidade”.

Surgido conceitualmente há muito tempo – com o nome, porém, de lucro econômico ou valor residual -, quando os economistas do liberalismo clássico utilizavam seu conceito para calcular a geração de valor em empresas, o EVA foi aperfeiçoado apenas na década de 90 pela Stern Stewart, empresa que presta consultoria em gerenciamento de valor.

73

3.3.3.1. EVA como ferramenta gerencial A partir do Valor Econômico Agregado, segundo seu nome infere, pode-se verificar se a

empresa agrega ou destrói valor para o acionista. Portanto, ao realizar a análise de investimentos em novos projetos, pelo cálculo do EVA, é possível saber se tal projeto gerará valor para o acionista, indicando, portanto, se ele é viável economicamente segundo o risco apresentado. Para a Stern Stewart o Economic Value Added é um modelo de gestão, que deve influenciar significativamente no processo de tomada de decisão, e não apenas uma ferramenta de desempenho.

Para Smolje (1999), o EVA tem três aspectos muito positivos a seu favor, ao ser tratado como uma ferramenta gestão:

• Alinhamento do objetivo dos diretores com o dos acionistas: Criação de valor; • Facilidade em medir o desempenho dos administradores; • O valor é compreendido como o fluxo de caixa descontado que gera negócio;

Ademais, no processo de tomada de decisão o EVA permite vislumbrar novos negócios ou projetos futuros, traçando estratégias para tal, com objetivos claros, visto que a grande questão de uma empresa é como alocar bem os recursos. Ele também não deixa de ser um excelente indicador concreto para a mensuração dos resultados dos administradores. No setor estratégico da companhia, o EVA pode direcionar as metas de longo prazo, pois, como afirma o autor:

O EVA se baseia em algo que sabemos há muito tempo: aquilo que chamamos de lucro, o dinheiro que sobra para remunerar o capital, geralmente nem é lucro. Até que um negócio produza um lucro que seja maior do que seu custo de capital, estará operando com prejuízo. Não importa que pague impostos como se tivesse um lucro verdadeiro. O empreendimento ainda retorna menos à economia do que devora em recursos...Até então, não cria riqueza; a destrói (Drucker, 1999 apud Ehrbar, 1999, p.2) A expansão do EVA como ferramenta gerencial foi tão rápida que ainda na década de

90, quando o método foi aperfeiçoado pela Stern Stewart, mais de 300 grandes empresas já faziam uso do sistema de gerenciamento EVA. No Brasil atualmente, por exemplo, AmBev, Embraer, Gafisa, Petrobrás distribuidora S.A., Grupo Pão de Açúcar e Lojas Americanas são apenas algumas das empresas que atualmente fazem uso do ferramental.

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3.3.3.2. O cáculo do EVA

Segundo Pasin (2004, p. 63), o EVA “consiste no lucro operacional após o IR menos o custo do capital empregado na operação”. Desse modo, existem três entradas (ou variáveis) básicas para o seu cálculo. a) ROI – Retorno Sobre Capital Investido:

O Retorno Sobre Capital Investido conceitualmente nada mais é do que o lucro obtido com as operações depois de descontado o imposto de renda (Lucro Operacional Depois do IR – LOpDIR) dividido pelo investimento de capital realizado. Desse modo, temos: ROI = LO IRa i al I v i (10)

b) Capital investido (Investimento): Avaliar o capital investido nos ativos instalados segundo o valor de mercado pode se tornar uma tarefa bastante complicada, sobretudo porque o valor de mercado da empresa compreende os crescimentos futuros esperados da empresa e não apenas os ativos instalados. Para tornar viável, portanto, seu cálculo, utiliza-se o valor contábil, refletindo os cálculos adotados de depreciação, avaliação de estoque (Damodaran, 2007). Portanto, segundo Rodrigues (2005): Ativos correntes (-) Passivos Correntes (=) Capital Circulante Líquido (CCL) (+) Ativos Fixos (=) Capital Empresado

c) Custo de Capital: O custo do capital para tal investimento envolve tanto o capital próprio empregado, quanto o capital de terceiros. Ele deve ser estimado levando em conta os valores de mercado da dívida e do PL da empresa. Utilizar o valor contábil para o custo de capital, por outro lado, pode ser prejudicial, segundo Damodaran (2007), havendo a tendência a subestimá-lo, sobretudo em empresas alavancadas. Em subestimando o custo de capital acarreta, por sua vez, na superestimação do EVA. Como foi visto anteriormente, no tópico de Fluxo de Caixa Descontado, o WACC pode ser

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calculado de diversas maneiras em suas parcelas de capital próprio e de terceiros, apresentando a seguinte fórmula: 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐷𝐸+𝐷 𝐾𝑑 + 𝐸𝐸+𝐷 𝐾𝑒 (11) Onde: D = débitos (capital de terceiros) E = Capital próprio (Equity) Kd = Custo de capital de terceiros Ke = custo do capital próprio

Por fim, após definido todas essas variáveis, o cálculo do EVA é dado por: EVA = LOpDIR – (Capital empregado x WACC) (12)

Substituindo a equação (1) em (3), tem-se, finalmente, que: EVA = Investimento (ROI – WACC) (13)

Encontrado um valor positivo (EVA > 0), pode-se afirmar, segundo o método, que o projeto, a empresa ou o futuro projeto é agregador de valor aos acionistas. Por outro lado, EVA negativos (EVA < 0) não quer dizer que a empresa está falindo, mas que está destruindo riqueza, levando em consideração que o capital próprio e o de terceiros devem ser remunerados. Ou seja, a grande questão do EVA é que não basta analisar um lucro líquido positivo para afirmar se a empresa criou riqueza, mas é necessário também analisar se o lucro gerado foi maior do que o custo de oportunidade.

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4. METODOLOGIA DO ESTUDO Neste capítulo, serão apresentados os diversos meios utilizados para a aplicação do método da pesquisa. Também serão apresentadas as diferentes etapas necessárias para se chegar a uma conclusão que vise responder à pergunta inicial deste trabalho. Para tal, dividir-se-á a seção em dois sub-tópicos. O primeiro será o de classificação do trabalho e de determinação dos procedimentos técnicos de metodologia necessários. Já a segunda parte terá foco na apresentação das etapas – que buscarão determinar o que, como e por que será feito tal etapa - que serão seguidas na seção seguinte, o da aplicação do método.

4.1. Classificação da pesquisa

Para Gil (2020), as pesquisas científicas podem perseguir objetivos distintos entre elas, fazendo-se necessário classificar cada pesquisa de acordo com critérios adequados. Todavia, há várias maneiras de classificar uma pesquisa científica sob diferentes critérios.

Ademais, a produção de conhecimento, que se dá por meio da pesquisa, influencia diversas partes, tanto dentro quanto fora da academia. Para Ganga (2012), as principais partes interessadas em uma pesquisa são os alunos (da graduação e pós-graduação), os órgãos de fomento ao conhecimento, como Capes e CNPQ, o setor privado, por meio das empresas que possam aplicar o conhecimento gerado por meio do projeto, a universidade – juntamente com as estruturas do curso de graduação, incluindo professores – e finalmente a sociedade.

Tendo em vista a importância e a influência da geração de conhecimento para a sociedade por meio da pesquisa científica, faz-se necessário classificá-la para melhor entendê-la. Logo, de acordo com Gil (2010), existem diferentes critérios para se classificar uma pesquisa. A proposta do autor é uma análise do macro ao micro, ou seja, inicialmente classifica-se a área de conhecimento da pesquisa, passando pela finalidade até a classificação do método adotado.

O primeiro critério de classificação, a área do conhecimento, pode ser dividido, segundo Gil (2010), de acordo com a CNPQ, nas seguintes áreas: Ciências Exatas e da Terra, Ciências Biológicas, Engenharias, Ciências da Saúde, Ciências Agrárias, Ciências Sociais Aplicadas e Ciências Humanas. Por se tratar de uma pesquisa do curso de Engenharia Civil, vinculado ao Centro de Tecnologia, a pesquisa pode ser classificada como da área de Engenharias.

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Quanto à natureza da pesquisa, há duas classificações: pesquisa básica e pesquisa aplicada (Ganga, 2012). Neste trabalho, portanto, os conhecimentos da academia serão utilizados em prol da busca pela resposta de uma discussão prática muito recorrente entre os profissionais do setor. A pesquisa aplicada tem como objetivo principal criar conhecimento, com o intuito de aplicar na prática o objeto de estudo, que está dirigido a soluções de problemas específicos, sempre envolvendo interesses da sociedade (Silva E. , 2005). A partir disso, portanto, a pesquisa que será realizada pode ser classificada como aplicada.

No que concerne aos propósitos da pesquisa, ou seja, objetivos, para Ganga (2012), ela pode ser classificada com os seguintes tipos: exploratórias, descritivas, preditivas, explicativas, pesquisa ação e pesquisa avaliação. Como o principal objetivo do trabalho é verificar e, se possível, estabelecer uma relação entre duas variáveis – governança corporativa e criação de valor – a pesquisa pode ser classificada como descritiva, pois como defendido por Ganga (2012) e Gil (2010), as pesquisas descritivas visam o estabelecimento de relações entre variáveis. Além disso, segundo Gil (2010) em geral elas têm objetivos profissionais que, como já foi defendido no parágrafo anterior, é justamente o caso da pesquisa adotada neste trabalho. É válido ressaltar, porém, que como o tema da pesquisa ainda não é totalmente conhecido, ou seja, não é conhecida a existência ou não de uma influência da governança corporativa no processo de criação de valor, a pesquisa torna-se, também, parcialmente exploratória segundo a classificação de Cervo (2007) quando o autor afirma que os estudos visam a familiarização com algum fenômeno ou a obtenção de uma outra perspectiva a seu respeito. Contudo ainda predomina para este projeto a aplicação de uma pesquisa descritiva.

Quanto ao tipo de variável a ser analisada na pesquisa, serão utilizadas duas principais. A primeira, o P/E da empresa, ou seja, uma variável quantitativa, que é dependente de outras duas variáveis – Market Capitalization e Lucro líquido. Já a segunda variável principal é o nível de governança corporativa das empresas. Como tal aspecto da empresa não pode ser quantificado por si só, trata-se de uma variável qualitativa. Contudo, para que seja possível traçar uma possível correlação entre ambas ou apenas avaliar o grau de influência entre elas, faz-se necessário quantificar tal parâmetro. Desse modo, buscou-se quantificar a variável qualitativa por meio de estudos que classificam a governança corporativa de uma empresa segundo diversos critérios. Por isso, pode-se afirmar que as variáveis presentes na pesquisa são quantitativas e qualitativas.

É evidente que, para a realização do estudo, é de fundamental importância uma coleta de dados confiáveis e acessíveis. Para Oliveira (2011), existem diversos meios pelos quais se

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pode realizar uma coleta de dados, são eles: entrevista, questionamento, observação, pesquisa documental, pesquisa bibliográfica, triangulação na coleta de dados, pesquisa ação e experimento. Uma vez que todas as informações necessárias estão já disponíveis em diversos meios, com diversas fontes, o método mais adequado para classificar seria a pesquisa documental. Para Gil (2010), diferentemente da pesquisa bibliográfica, o método documental pode se utilizar de toda e qualquer gama de documentos, que foram elaborados com diversas funções e não apenas acadêmicas. No caso da classificação da governança corporativa, utilizar-se-ão os documentos anuais divulgados obrigatoriamente pelas empresas de capital aberto - notadamente o relatório anual, formulário de referência e o estatuto social da empresa-, que podem ser encontrados no setor de relação com investidores das empresas. 4.2. O método proposto O método que será proposto ao longo desse tópico é dividido em 8 etapas, que englobam desde a delimitação do método (escopo da pesquisa) até as conclusões finais a respeito da existência ou não de uma relação entre ambas as variáveis estudadas.

Primeiramente, como dito acima, definir-se-á o escopo da pesquisa, ou seja, quantas empresas, quais e por que a escolha dessas empresas é relevante para a análise da pesquisa.

Na segunda etapa serão definidos os parâmetros de quantificação da variável “índice de governança corporativa”. Como é uma variável que pode estar sujeita à percepção do

observador, se a empresa possui ou não uma governança boa, faz-se necessário quantificar esse processo. Se a governança da companhia em estudo é boa, o quanto ela o é, quão melhor sua governança é, em função das demais empresas do setor e do mercado. Nessa etapa, portanto, será apresentado uma proposta de quantificação da variável.

Na terceira etapa será, de fato, aplicado o método de quantificação da variável e em seguida as empresas serão classificadas de acordo com a pontuação obtida.

Na quarta etapa as organizações serão avaliadas para se obter seu valor de mercado, com as devidas premissas para cada empresa.

Na quinta etapa, a partir do valor de mercado e dos lucros verificados, será calculado o P/E de cada empresa.

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Na sexta etapa serão tabulados os dados para verificar alguma possível diferenciação de preço pago pelo mercado quanto à governança das empresas.

Na sétima etapa verificar-se-á o grau de correlação entre ambas as variáveis. Finalmente na oitava e última etapa da pesquisa as conclusões, com as devidas

limitações do estudo, os possíveis problemas do método e os pontos de maior importância serão relatados.

Um quadro resumo que resume tais processos pode ser observado abaixo (figura 12).

Figura 17 - Método Proposto

4.2.1. Etapa I – Definir o escopo da pesquisa Inicialmente, para a realização da pesquisa, faz-se necessário definir seu escopo, seja o

que ela deseja abordar, seja qual é a população e por qual motivo. A presente pesquisa espera encontrar resultados que possam gerar uma conclusão a respeito da influência da governança corporativa no processo de criação de valor nas empresas de engenharia civil.

Para tanto, a pesquisa abrangerá apenas as empresas do ramo de engenharia civil, analisando as duas variáveis fundamentais para essa análise: o nível de governança corporativa nessas companhias e o valor das empresas no mercado. A restrição setorial se dá, pois, o objetivo é estudar a existência desse fenômeno apenas no setor da engenharia civil, portanto, ao abranger empresas de outros setores, correria o risco da pesquisa ser enviesada.

7. Discutir a eficácia dos resultados obtidos6. Estabelecer uma relação entre ambas as variáveis

5. Avaliar possível prêmio pago pela governança4. Calcular o P/E e o PEG das empresas analisadas3. Avaliar as empresas segundo o valor de mercado

2. Classificar as empresas quanto à governança1. Definir o escopo das empresas analisadas

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A escolha pelo setor da engenharia civil foi motivada principalmente pelos recentes escândalos das empreiteiras em licitações de obras públicas. Logo, ao perceber que é um ramo que apresenta esse risco de corrupção, por estar frequentemente ligado a obras governamentais, surge o questionamento a respeito de quanto o mercado estaria disposto a premiar as empresas que apresentam uma governança transparente – contábil, social e financeiramente - e responsável corporativamente no âmbito social e ambiental.

Além disso, é sabido que a maioria das empresas, seja qual for o setor, não divulga suas informações contábeis, operacionais e financeiras a menos que sejam obrigadas. Devido a essas questões de confidencialidade das empresas, optou-se por realizar a análise apenas em empresas que estão listadas na bolsa de valores. Sendo a pesquisa realizada no Brasil, para não a enviesar, restringiu-se também apenas a empresas listadas na bolsa de valores de São Paulo – BOVESPA -, pois ao comparar com empresas estrangeiras há a possibilidade de analisar cenários diferentes do setor. Isso pode ser evidenciado ao longo dos últimos anos, visto que a construção civil no Brasil passa por uma crise financeira e ética devido aos recentes escândalos, o que não é o caso desse setor em outros países, como China, França ou mesmo os EUA.

Assim, ao final da primeira etapa serão alcançados os seguintes objetivos: • Conhecer o número de empresas a serem estudadas; • Conhecer quais empresas serão analisadas; • Definir os respectivos subsetores de atuação.

4.2.2. Etapa II – Classificar as empresas quanto à governança

Nesta etapa, serão definidos quais serão os critérios de quantificação de uma variável qualitativa que será fundamental na pesquisa: o nível de governança corporativa das empresas.

Utilizou-se, como base para a quantificação da variável de GC, da Silva e Leal, 2005, onde é criado um índice de governança corporativa nas empresas de capital aberto no Brasil. Esse trabalho quantifica, em forma de variável discreta, a variável inicialmente qualitativa. Por meio de um questionário, onde cada resposta positiva gera uma pontuação. Totalizando 15 perguntas – cada uma vale um ponto - divididas em 4 setores: disclosure, Board

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Composition and Functioning, Ownership and Control Structure, Shareholder’s Right9. O questionário com as 15 perguntas pode ser observado no anexo IV.

A tabulação dos dados encontrados, com o intuito de facilitar as análises gráficas e de tendência, será realizada no software Excel, onde serão colocadas todas as respostas dos questionários para todas as empresas, em seguida com um quadro resumo do escore de cada uma.

Ao fim desta etapa espera-se obter todas as respostas da coleta de dados do questionário proposto, e, em seguida, calcular o valor do IGC das empresas de acordo com a classificação proposta por Silva e Leal (2005). 4.2.3. Etapa IV – Avaliar as empresas segundo o valor de mercado

A etapa IV é reservada para a avaliação das empresas do escopo do estudo. Poderão ser utilizados dados de mercado, como o Market Capitalization, que é calculado pela seguinte formula: Market Cap. = Preço atual da ação x número de ações (14)

Como ambas as incógnitas são de conhecimento público, visto que a cotação de uma ação da empresa é divulgada pela BOVESPA, bem como a quantidade de ações, o cálculo para o valor de mercado das empresas é possível para todas as empresas cotadas em bolsa. Vale ressaltar, porém, que o valor das ações oscila de acordo com o mercado e, consequentemente, seu market capitalization também. Por outro lado, salvo uma crise particular na empresa, sendo essa crise mais ou menos grave, o setor todo tende a acompanhar a oscilação das ações.

Ademais, há outros métodos possíveis de cálculo do valor de uma empresa, como o Enterprise Value, que pode ser calculado por múltiplos ou por Fluxo de Caixa Descontado, como explicado anteriormente. Tais métodos foram, também, considerados para uma possível análise. Todavia, há de se ressaltar que ao avaliar empresas por esse método os ativos dela seriam os principais fatores de valorização da companhia, tendo uma influência menor do apetite do mercado para com determinadas empresas. Esse fator é fundamental, pois ao comparar valor de uma companhia baseado no Market Capitalization contra outra companhia 9 Transparência, composição e função do conselho administrativo, estrutura de controle e propriedade e direito dos sócios (tradução nossa)

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baseado no Enterprise Value, o prêmio pago pelos acionistas pela empresa é contado apenas naquele, o que dificultaria a avaliação do quanto o mercado estaria disposto a pagar por uma empresa que apresenta uma boa governança, por exemplo.

O preço da empresa pode ser facilmente verificado, por meio da cotação atual das ações da empresa, multiplicada pela quantidade de ações lançadas no mercado. Existem vários veículos disponíveis para se obter o valor unitário da ação, como o site da própria bolsa de valores, a [B]³ ou os veículos de informação já citados anteriormente.

Portanto, ao fim da etapa o objetivo esperado a ser alcançado é a precificação de todas as organizações envolvidas na pesquisa. 4.2.4. Etapa V – Calcular o P/E e o PEG nas companhias analisadas

Na etapa V, procurar-se-á parametrizar a precificação das companhias, para tornar possível uma comparação entre elas. É evidente que existem empresas maiores do que outras de engenharia civil e, portanto, a comparação do índice de governança com o valor das empresas diretamente poderia enviesar a pesquisa, pois esse valor não reflete necessariamente a criação de valor da empresa em comparação às outras. Ou seja, não reflete o quanto uma empresa está superestimada em relação a outra.

Com o intuito de corrigir esta possível falha na metodologia, calcular-se-á o valor do Preço sobre Lucro de uma empresa (PE - Price to Earnings), pois empresas de tamanhos diferentes podem apresentar o mesmo múltiplo (desde que a proporção do lucro e do valor da empresa seja a mesma). Esse múltiplo pode representar, portanto, quanto a mais os acionistas estão dispostos a pagar por uma empresa vis a vis seus lucros. Além disso, como balizador pode-se utilizar a média do setor para, portanto, entender se a empresa está ou não supervalorizada em relação às demais. Por exemplo, uma empresa que é negociada a um P/E de 10 significa que o mercado está avaliando que é uma empresa que pode gerar mais valor do que outra que é negociada a um P/E de 3.

O P/E, também chamado de P/L pode ser representado pela seguinte fórmula: P/E = Market Capitalization / Lucro Líquido depois do IR (15)

O lucro anual das empresas pode ser encontrado no relatório anual das empresas, em se tratando do lucro líquido contábil do último exercício. O lucro do ano seguinte (forward earnings) é encontrado em diversos sites de informações financeiras, como no do Bloomberg

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e do yahoo!Finance. Esse lucro é estimado por analistas vinculados a esses veículos de informação, bem como pelos investidores que têm participação nessas empresas analisadas. Além disso, alguns formulários de referência realizam tal estimação. Outra fonte de avaliação do lucro da empresa analisada pode ser a análise do próprio autor, por meio do método de valuation.

Outro múltiplo que pode ser interessante a se considerar é o PEG, que considera também o crescimento da empresa nos últimos anos. A utilização desse múltiplo pode ter o objetivo de melhor avaliar empresas que estão em fase de maturação, porque geralmente apresentam P/L muito altos, devido a todo o retorno esperado delas. Por isso, caso existam muitas empresas imaturas no escopo da pesquisa, esse múltiplo pode representar melhor a parametrização do valor de mercado das companhias.

Ao fim da etapa, tem-se como objetivo calcular todos os múltiplos necessários (P/E e PEG) para a análise de todas as empresas envolvidas na pesquisa. 4.2.5. Etapa VI – Avaliar possível prêmio pago pela governança Depois de calcular todos os múltiplos, torna-se possível comparar as amostras entre si, e, desse modo, entender se há alguma empresa que está supervalorizada em relação às outras, isto é, os investidores estão dispostos a pagar mais por uma empresa que apresenta um lucro menor. Ao detectar essas possíveis diferenciações de preço pago em função dos lucros e possivelmente do crescimento, será verificado se essas companhias apresentam, também, diferenciações no índice de governança corporativa em relação à média.

Ao final da etapa VI, portanto, será possível saber se há um prêmio médio pago por empresas que possuem um índice de governança maior, ou seja, se há um processo de criação de valor para o acionista em empresas com boa governança. 4.2.6. Etapa VII – Estabelecer uma relação entre ambas as variáveis

Nesta etapa, será testado o grau de relação entre ambas as variáveis analisadas: Governança e P/E. Isso será feito para, finalmente, tentar estabelecer uma relação de causa-efeito entre governança e criação de valor nas empresas de engenharia civil.

O método escolhido para avaliar o nível de relação entre as variáveis é a regressão linear simples de duas variáveis, pois acredita-se empiricamente que pode haver uma relação diretamente proporcional entre as variáveis. Desse modo, encontrar-se-á uma reta do modelo:

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y = x + ß (16) Onde a variável independente (y) será o P/E e a variável dependente (x) o índice de

governança corporativa. Além disso, será avaliada a relevância da correlação, ou seja, mesmo que haja uma

correlação entre elas, é necessário saber o quão forte ela é. Em outras palavras, é de fundamental importância calcular o erro dessa aproximação de uma reta pela regressão linear. Para tal, será utilizado o método dos mínimos quadrados, onde se busca a minimização do erro em uma reta, por meio da soma dos quadrados dos erros de cada amostra. Logo, um r² com valores próximos de zero, mesmo que seja encontrada uma equação para representar a função P/E x índice de governança, o intervalo esperado seria altíssimo. No mundo financeiro, por outro lado, onde quedas de 10% em uma ação representa um evento extremamente relevante, não faz sentido obter intervalos muito altos de precificação de uma ação. Os cálculos necessários para a análise serão realizados por meio de uma planilha eletrônica, utilizando-se das suas ferramentas de estatística.

Ao fim da etapa, portanto, espera-se cumprir os seguintes objetivos: • Estabelecer uma correlação linear entre as variáveis em forma de uma equação

da reta; • Avaliar a força dessa correlação por meio do r² apresentado.

4.2.7. Etapa VIII – Discutir a eficácia dos resultados obtidos Na etapa VIII, serão concluídas as pesquisas por meio de uma análise de sensibilidade, a

partir do resultado obtido com os estudos, por meio de simulações. Tanto uma análise do prêmio médio como do grau do intervalo encontrado pela correlação linear, sendo, portanto, avaliado qual seria o impacto dessas informações em outras empresas teóricas.

Além disso, discutir-se-á a eficiência da pesquisa e se a partir dela é possível tirar conclusões concretas a respeito do tema.

Desse modo, ao final da última etapa os objetivos a serem alcançados são: • Análise do impacto gerado na criação de valor para o acionista tendo em conta

as simulações realizadas; • Avaliar a possibilidade ou não de se tirar conclusões a partir do estudo.

85

5. APLICAÇÃO DO MÉTODO PROPOSTO Neste capítulo, as etapas propostas anteriormente serão aplicadas, discutidas e

explicadas, a partir do escopo definido. As informações coletadas para a aplicação da pesquisa são de domínio público e foram obtidas por meio dos documentos das empresas em questão e por meio de veículos informacionais, tais como Bloomberg, Reuteurs, Fundamentus e Economatica.

5.1. Etapa I – Definir o escopo das empresas analisadas Como definido no capítulo anterior, as empresas a serem analisadas serão todas do ramo da engenharia civil, como também indica o tema do trabalho. As empresas listadas na BOVESPA do setor escolhido – Construção e Engenharia -, são muito distintas entre si, apresentando uma diferença considerável em performances. No total, são 33 papéis diferentes na bolsa de São Paulo, totalizando 28 empresas diferentes.

Por outro lado, apenas 8 destas empresas foram lucrativas no último exercício (2017) e permanecem lucrativas nos últimos 12 meses – de maio/2017 a abril/2018 -, consequentemente, apenas 8 empresas apresentam um múltiplo P/L positivo, como pode ser observado pelo gráfico abaixo.

Figura 18 - P/L das empresas de Engenharia Civil

Fonte: Fundamentus

-40-20

020406080

CALI4

TEND3 EZTC

3SON

D5GFS

A3MRV

E3SON

D6 CYRE3 DIRR

3RSID

3MEN

D5 RDNI3

HAGA3

EVEN3 PTBL3

MEND6 LPSB

3JFEN

3AZE

V3 TRIS3

MILS3

TCNO4

TCNO3

HAGA4 TCSA

3PDG

R3CRD

E3 JHSF3

HBOR3

AZEV4

BBRK3

ETER3

VIVR3

P/L - Empresas do segmento Construção e Engenharia

P/L

86

Desse modo, já pensando na comparação entre as empresas do setor, assim como na regressão linear que será proposta ao final do método, percebe-se que as empresas com P/L < 0 torna a análise inviável. Isso ocorre, pois, a avaliação de uma empresa que apresenta lucros negativos não pode ter o P/L puramente aplicado como um valuation representativo. O conceito do múltiplo P/L consiste, justamente, no quanto vale uma empresa em função do seu lucro (Damodaran, 2007). O comportamento do P/L em função do lucro pode ser observado pelo gráfico a seguir:

Figura 19 - P/L x Lucro

Fonte: Autor Outro ponto de dificuldade ao analisar múltiplos negativos é a dificuldade em calcular o

prêmio médio de uma empresa pelo bom nível de governança. Em uma empresa lucrativa, quanto maior o P/L em comparação à média do setor, maior seria o prêmio médio que os investidores estariam pagando para comprar ações desta empresa. Já quando a empresa não é lucrativa, o “prêmio” que os investidores pagam é maior com a diminuição do P/L.

Por tudo isso, optou-se por restringir o estudo apenas às empresas que apresentam lucros positivos nos últimos 12 meses, ou seja, empresas com P/L positivo. Logo, o estudo englobará as 8 empresas lucrativas do setor Construção e Engenharia listadas na BOVESPA.

As 8 empresas que serão analisadas, portanto são: • Construtora Adolpho

Lindenberg; • Portobello; • Construtora Tenda;

• Sondotecnica; • EZTec; • MRV Engenharia; • Trisul;

-R$1.000 -R$750 -R$500 -R$250 R$0 R$250 R$500 R$750 R$1.000Milhares

87

• PDG Realty.

Dentre elas, 2 são listadas no segmento tradicional, enquanto as outras 6 são listadas no Novo Mercado.

Figura 20 - Segmentos de listagem das companhias do estudo

Fonte: Autor

Por fim, tem-se que a maioria das companhias pertencem ao ramo de construção civil, porém entram, ainda, no estudo, empresas da engenharia consultiva e de materiais de construção. Em toda a bolsa de valores, a quantidade de empresas de construção civil é bem maior do que a dos outros subsetores da engenharia. Na amostra do estudo proposto, portanto, não é diferente, apresentando 75% das empresas classificadas, segundo a BOVESPA, como Construção Civil. Abaixo segue o gráfico com a divisão dos subsetores:

25%

75%

Tradicional Novo Mercado

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Figura 21 - Subsetores das empresas da pesquisa

Fonte: Autor 5.2. Classificar as empresas quanto à governança Uma vez determinado e descrito o escopo da pesquisa, a primeira etapa da coleta de dados é a classificação das empresas quanto ao nível de governança. Para tal, utilizou-se uma planilha eletrônica para cada uma das 8 empresas da pesquisa, contendo as perguntas do questionário proposto por (Silva & Leal, 2005).

Os meios para realizar a coleta de dados foram os documentos das empresas, tais como formulários de referência, relatórios anuais, estatuto social da empresa, além de informações encontradas no site da BM&F Bovespa.

Pelo fato de dois terços das empresas selecionadas fazerem parte do Novo Mercado, algumas perguntas do questionário, portanto, poderiam ser respondidas automaticamente pois o NM exige algumas práticas que respondem ao questionário com um “sim”. Isso ocorre em 7 das 15 perguntas do índice elaborado por Silva e Leal (2005). São elas: as perguntas número 4, 10, 11, 12, 13, 14 e 15 que podem ser observadas no anexo IV.

Contudo, ainda sim, as informações necessárias para responder essas perguntas citadas acima podem ser verificadas notadamente no formulário de referência e no estatuto social das companhias. Observou-se que em um caso das empresas listadas no NM, por estar passando por recuperação judicial, a empresa não cumpria a exigência de 25% de free-float, assim como um tag along de 0%, quando o exigido por esse segmento é de 100%.

75%

12%

13%

Construção Civil Engenharia Consultiva Materiais de construção

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A partir do Anexo V, é possível observar todos os questionários utilizados pela pesquisa, com as devidas respostas encontradas, bem como os escores marcados, ao responder todas as perguntas. A partir do gráfico abaixo, as informações da coleta de dados podem ser resumidas, constando os respectivos índices para cada empresa analisada, de acordo com a classificação de Silva e Leal (2005).

Figura 22 - índice de governança corporativa pro empresa

Fonte: autor Como pode ser observado, a média das empresas foi de 9,5, o que pode ser considerado

uma média alta, pois na sua análise, Silva e Leal (2005), ao avaliarem 113 empresas, encontraram uma média próxima de 6. Isso, portanto, pode ser um indicativo que as empresas brasileiras vêm, com o passar dos anos, dedicando-se mais às boas práticas de governança corporativa.

Além disso, como já era esperado, as empresas pertencentes ao segmento do Novo Mercado apresentaram maiores notas do que as do segmento tradicional da Bovespa. Todas as 6 companhias do NM alcançaram notas maiores do que a média da amostra. Ao restringir a média apenas para as empresas do NM, o valor sobe para 11,5, o que, de acordo com o critério de classificação dos criadores do índice, é considerado uma nota de “boa governança

corporativa”. Entre as empresas que são listadas no mercado tradicional, a média desce para 3,5, o que, de acordo com os autores, é considerado uma “pobre governança corporativa”.

Pode-se concluir, portanto, que há uma forte divergência entre as empresas de Engenharia Civil listadas no Novo Mercado e as listadas no mercado tradicional. Algumas práticas, todavia, são comuns entre todas, já outras práticas são muito raras, mesmo entre as

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15Construtora Adolpho Lindenberg

Construtora TendaEZTec

MRV EngenhariaPDG RealtyPortobello

TrisulSondotecnica

Média

90

classificadas como bom no quesito governança corporativa. Isso pode ser evidenciado na tabela abaixo:

Tabela 1 - Dados descritivos do índice de governança Transparência 1. A companhia produz o relatório anual requerido na data correta? 62.5% 2. Padrão contábil internacional (IASB ou US GAAP) 87.5% 3. A companhia é auditada por uma auditoria líder global 75.0% Composição e funcionamento da direção 4. CEO e presidente do conselho são pessoas diferentes 87.5% 5. Membros independentes no conselho administrativo 62.5% 6. O tamanho do conselho dos acionistas é entre 5 e 9 membros 75.0% 7. Os membros do conselho cumprem termos consecutivos de um ano 25.0% 8. Há um comitê /conselho fiscal permanente 25.0% Estrutura de posse e controle 9. Os sócios controladores possuem menos de 50% do voto dos acionistas 25.0% 10. A porcentagem das ações com direito a voto é mais de 80% 75.0% 11. Razão direitos de fluxo de caixa / direitos de voto > 1 75.0% 12. O free-float é maior ou igual ao mínimo exigido pelo Novo Mercado? 75.0% Direitos dos acionistas 13. Arbitragem para resolver conflitos corporativos 75.0% 14. Direitos adicionais além do que é legalmente exigido 75.0% 15. A companhia garante um tag along maior do legalmente obrigatório 50.0% Fonte: autor

Como pode ser observado, algumas práticas, mesmo nas empresas do NM ainda são recorrentes, como o sócio controlador deter mais de 50% das ações de voto (ocorrendo em 75% dos casos). Apenas 25% das empresas analisadas cumprem mandatos de 1 ano no conselho de administração. O conselho fiscal, apesar de ocorrer em muitas companhias do NM, em caráter permanente ocorre em apenas 25%.

Observou-se também que os cargos de presidente do conselho de administração e de CEO são ocupados por pessoas diferentes na maioria dos casos (exceto em uma empresa). O mesmo ocorre para as companhias que adotam um padrão contábil internacional.

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5.3. Etapa III – Avaliar as empresas segundo o valor de mercado A segunda variável que será utilizada como variável de correlação linear será um

múltiplo de mercado. Contudo, para tal, faz-se necessário avaliar o valor de mercado de uma empresa.

Como foi exposto na seção de Criação de Valor, existem diversas maneiras de se avaliar uma empresa, assim como diversos conceito para se precificar uma companhia. O valor de mercado, também chamado de Market Capitalization é o valor percebido pelo acionista. Como já foi explicado, o valor de mercado de uma empresa, embutido nas suas premissas, leva em consideração a expectativa dos investidores para o futuro, tanto do setor onde a companhia se encontra, quanto da própria companhia. Assim, ao analisar o valor que os acionistas estão pagando pelo ativo, todos os parâmetros qualitativos estão inclusos na avaliação, incluindo a qualidade da governança de uma empresa. Já no caso do Firm Value, ou Enterprise Value, apesar de também levar em conta premissas a respeito de parâmetros qualitativos, é uma variável referente à firma, e não ao acionista. Desse modo, as expectativas do mercado, ou seja, as expectativas dos acionistas, em relação à companhia, são melhores refletidas no valor de mercado, uma vez que o EV tenda a considerar um peso maior aos parâmetros quantitativos do que o valor de mercado.

Desse modo, visto que a governança corporativa, por si só, não gera caixa, isoladamente ela não gera valor intrínseco. Por outro lado, quando o negócio é estrategicamente bem alinhado e administrado, a governança pode em muito contribuir para a geração de valor (Silva, 2006). Sabendo o mercado disso, os investidores buscam se antecipar aos movimentos de criação de valor para poder realizar melhores compras. A hipótese da pesquisa, portanto, é apoiada no aumento do valor da empresa (valorização) a medida que o nível de governança melhora. Dito isto, conclui-se que, para representar melhor esse fenômeno a ser analisado na pesquisa, faz-se necessário usar o valor de mercado como variável de valor da empresa, para que a criação de valor para o acionista seja referente a percepção do mercado em relação à empresa que apresenta uma boa governança.

Sabe-se, porém, que o valor de mercado de uma empresa oscila em função do tempo. Por isso todas as variáveis necessárias para o cálculo foram coletadas no dia 8/06/18, referentes aos valores do fechamento do mercado do dia 7/06/18. Com isso, observou-se o valor da cotação das ações de cada empresa no fechamento da bolsa e multiplicou-se pelo número total de ações da companhia. No caso de companhias que possuem mais de um papel

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(Construtora Adolpho Lindenberg e Sondotecnica), realizou-se uma ponderação, ou seja, multiplicou-se a cotação do papel pela quantidade de papeis e por fim somou-se todos os tipos de papeis que a empresa possui. A tabela abaixo mostra os valores de mercado encontrados para as empresas do trabalho:

Tabela 2: Valor de mercado das empresas da amostra Companhia Valor de Mercado Adolpho Lindenberg R$ 37,574,045.41 Sondotecnica R$ 50,580,800.00 Portobello R$578,485,000.00 Construtora Tenda R$1,257,930,000.00 EZTec R$2,739,030,000.00 MRV R$5,533,980,000.00 Trisul R$349,222,000.00 PDG Realty R$57,063,900.00 Fonte: Autor

Percebe-se, a partir dos dados, que há uma variação muito grande entre os valores de mercado das empresas listadas na bolsa. É patente que o setor de construção civil vem sofrendo uma grande crise nos últimos anos, desde 2014. Com isso, muitos investidores naturalmente diminuíram seus posicionamentos em relação ao setor. Consequentemente, as empresas foram desvalorizadas, não apenas pelas dificuldades operacionais nos tempos de crise como também pela desvalorização das ações. Isso pode ser comprovado a partir de um gráfico com a cotação do índice IMOB, que objetiva ser o “indicador do desempenho médio

das cotações dos ativos de maior negociabilidade e representatividade dos setores da atividade imobiliária compreendidos por exploração de imóveis e construção civil” (BM&F Bovespa). Empresas como MRV, Construtora Tenda e EZTec compõem o índice, juntamente com outras 11 empresas dos setores de construção e imobiliário

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Figura 23 - Índice IMOB

Fonte: BM&F Bovespa Percebe-se que, de acordo com o gráfico, o setor, desde meados de 2013 vem sofrendo

quedas, com uma perspectiva de retomada a partir de meados de 2017. Pode-se observar, também, que houve uma desvalorização de aproximadamente 35% do final do primeiro semestre de 2011 até 2018.

Haja vista a tendência de baixa dos últimos 5 anos no setor, há boas possibilidades de a maioria das empresas analisadas estarem subestimadas em relação aos seus reais potenciais de geração de caixa e criação de riqueza. Esse fato pode ser um fator determinante, capaz de enviesar a pesquisa, uma vez que o panorama geral do setor atualmente é pessimista. Por outro lado, como o mercado está avesso ao setor, ele não está premiando as empresas de engenharia civil por motivos de performance do setor, mas apenas por performances individuais. Desse modo, pode haver indícios de que os investidores estipulem um prêmio mais representativo por aspectos internos da companhia, como o nível da governança corporativa.

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5.4. Etapa IV – Calcular os múltiplos de avaliação das empresas Como observado anteriormente, os valores de mercado das empresas variam muito e, por isso, encontrar uma média entre elas para analisar o prêmio médio pago pela boa governança a partir do valor de mercado médio seria uma métrica inadequada, visto que a dispersão é muito alta dos valores da amostra.

Com o objetivo de tornar mais consistente a análise, por meio de uma parametrização de uma variável de geração de valor, optou-se por utilizar um múltiplo de mercado. Os múltiplos, diferente do valor de mercado das empresas, apresentam, em geral, valores com dispersão menor, que independe do tamanho da empresa, pois é uma razão entre o seu tamanho (valor) e seu lucro, no caso do múltiplo mais utilizado no Brasil para avaliação de empresas, o P/L.

Com o múltiplo P/L, a utilização da média como número base para definir o prêmio torna-se um parâmetro mais consistente. As médias setoriais muitas vezes são utilizadas como referência nas negociações. Como já foi demonstrado anteriormente, Damodaran (Damodaran Online, 2018) possui um banco de dados com todas as médias dos múltiplos por setor.

Para a aplicação do múltiplo na amostra, faz-se necessário o lucro líquido dos últimos 12 meses. Esse múltiplo, portanto, é o chamado P/L corrente. O lucro líquido pode ser encontrado nos relatórios anuais e trimestrais de cada empresa, bem como nas ferramentas de análises como o Economatica, Bloomberg, Yahoo!Finance, BMF&Bovespa, Reuters, Fundamentus. Após calculado o P/L de todas as companhias da amostra, obteve-se a seguinte tabela:

Tabela 3 - Múltiplo P/L das empresas da amostra

Companhia Valor de Mercado Lucro Líquido P/L Corrente Adolpho Lindenberg R$ 37,574,045.41 R$525,000.00 71.57 Sondotecnica R$ 50,580,800.00 R$3,746,000.00 13.50 Portobello R$578,485,000.00 R$51,261,000.00 11.29 Construtora Tenda R$1,257,930,000.00 R$124,017,000.00 10.14 EZTec R$2,739,030,000.00 R$332,691,000.00 8.23 MRV R$5,533,980,000.00 R$682,547,000.00 8.11 Trisul R$349,222,000.00 R$45,663,000.00 7.65 PDG Realty R$57,063,900.00 R$188,629,000.00 0.3 Fonte: autor

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Entre as companhias analisadas, encontra-se uma média setorial de um P/L = 16,35. Contudo, como se pode perceber, há um outlier na amostra, a construtora Adolpho Lindenberg. O caso é bem particular, pois a companhia estava deficitária poucos meses antes, portanto o lucro dos últimos 12 meses ainda é pequeno, haja vista o prejuízo acumulado nos últimos meses como pode ser evidenciado no gráfico a seguir:

Figura 24 - Lucro/Prejuízo Adolpho Lindenberg

Fonte: Fundamentus (2018) Assim, com o lucro baixo, em função dos prejuízos acumulados, o múltiplo P/L da

construtora alcançou valores não-usuais no mercado para o setor. Nesse caso, pode-se utilizar a mediana como direcionador e parâmetro do prêmio pago às empresas, que tem valor de: Mediana = 9,19.

Com isso, tem-se o gráfico dos múltiplos P/L para cada empresa:

-R$6.000,00-R$4.000,00-R$2.000,00

R$0,00R$2.000,00R$4.000,00R$6.000,00R$8.000,00

R$10.000,00R$12.000,00

jan-14 jul-14 fev-15 ago-15 mar-16 set-16 abr-17 nov-17 mai-18

Lucro do

trimestr

e (em m

ilhões)

Lucro/Prejuízo do Período (trimestre)

96

Figura 25 - P/L dos elementos da amostra da pesquisa

Fonte: Autor A partir dessas análises, utilizar-se-á a mediana como um dos valores de referência para

definir a partir de que valor de P/L é considerado um prêmio pago pelos investidores. Em um mercado diferente, que vive um momento totalmente diferente quanto ao setor de engenharia e construção, que é o caso dos EUA, a média do P/L corrente das empresas negociadas na NYSE é de 28,75, outra evidência de que o setor de construção civil no Brasil está subvalorizado no mercado.

5.5. Etapa V – Avaliar possível prêmio pago pela governança Já classificadas as empresas quanto ao IGC e as empresas quanto ao P/L, cabe, portanto, avaliar se há alguma premiação dada pelo mercado às empresas que possuem maiores índices de governança.

Desse modo, será considerado prêmio, toda companhia que é negociada a um múltiplo de P/L acima da mediana do setor, que foi calculada em 9,19. O gráfico a seguir confronta as duas variáveis, juntamente com a mediana de preço sobre lucro do setor.

0,0010,0020,0030,0040,0050,0060,0070,0080,00

Mediana Média

97

Figura 26 - IGC x P/L

Fonte: Autor Dentre as companhias da amostra, 4 foram as que foram constadas como aquelas em

que o mercado paga um prêmio em função do P/L, ou seja, 4 empresas apresentaram um P/L maior do que a mediana do setor. Contudo, percebe-se que, dentre essas 4, apenas duas apresentam um IGC classificado como bom - acima de 9 pontos, segundo Silva e Leal (2005).

Em contrapartida, ao analisar as organizações que obtiveram “boa governança” no IGC, tem-se que a maioria delas são negociadas a múltiplos P/L abaixo da mediana do setor. Portanto, ao restringir o espaço amostral para as 6 empresas que pontuaram mais de 9 de acordo com a classificação proposta, o prêmio médio pago a elas foi negativo (prêmio médio é definido como a média das diferenças - em porcentagem - dos P/L de cada empresa em função da mediana do setor), com um valor de -17,1%. Já sob a hipótese de que o prêmio médio deve ser calculado dando maior peso as companhias que apresentam notas maiores, o prêmio médio ponderado, portanto, é de -14,6%. Essas informações podem ser evidenciadas a partir do quadro resumo abaixo:

0,0010,0020,0030,0040,0050,0060,0070,00

0123456789

101112131415

IGC P/L Mediana P/L

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Tabela 4 - Quadro resumo da análise do prêmio médio Companhia IGC Diferença da média IGC P/L Diferença da mediana P/L Adolpho Lindenberg 4 -57.9% 71.57 679% Sondotecnica 3 -68.4% 13.50 47% Portobello 11 15.8% 11.29 23% Tenda 14 47.4% 10.14 10% EZTec 11 8.23 -10% MRV 13 36.8% 8.11 -12% Trisul 10 5.3% 7.65 -17% PDG Realty 10 5.3% 0.30 -97% Prêmio médio IGC >9 -17.07% Média ponderada -14.6% Fonte: Autor

Isso, portanto, é uma evidencia de que, aparentemente, o mercado não está, no referido momento da análise, premiando as empresas de engenharia civil que pratiquem governança corporativa em níveis acima da média. Deve-se, por outro lado, considerar o período de dificuldade da engenharia civil no Brasil, o que provoca a subestimação das empresas do setor, o que pode influenciar na confirmação ou não da hipótese inicial de que a governança corporativa gera valor para os acionistas.

5.6. Etapa VI – Estabelecer uma relação entre ambas as variáveis

A primeira etapa para verificar o nível de correlação entre duas variáveis é por meio do diagrama de dispersão, que pode indicar uma tendência linear. Para tanto, utilizou-se a variável índice de governança corporativa (IGC) como variável explicativa (x) e o P/L corrente como variável explicada (y).

Ademais, como já explicado anteriormente, um dos valores encontrados de P/L foi considerado um outlier e, portanto, pode enviesar a modelagem estatística. Para que seja possível avaliar a influência desse outlier na análise, serão observados dois diagramas de dispersão, um contendo a variável destoante e o outro excluindo-a.

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Figura 27 - Diagrama de dispersão incluindo outliers

Fonte: Autor Figura 28 - Diagrama de dispersão sem outliers

Fonte: Autor

Como pode ser evidenciado, no primeiro caso (figura 27), tem-se um caso de regressão negativa, enquanto no segundo (figura 28) não é muito evidente a inclinação para definir se é uma regressão positiva ou negativa. Além disso, pelo perfil do diagrama, de antemão já é possível crer que a regressão linear pode não ser satisfatória, apresentando valores de r² distantes de 1, visto que os valores de P/L estão muito dispersos em função do IGC. É valido ressaltar, ainda, que o valor esperado para a inclinação da reta de tendência é positivo, pois,

0,0010,0020,0030,0040,0050,0060,0070,0080,00

0 2 4 6 8 10 12 14 16

P/L corr

ente

IGC

Incluindo outliers

0,002,004,006,008,00

10,0012,0014,0016,00

0 2 4 6 8 10 12 14 16

P/L corr

ente

IGC

sem outliers

100

como foi defendido ao longo das sessões anteriores, acredita-se que a boa governança corporativa nas empresas de engenharia civil pode ser um fator de atratividade para o investidor – que estaria disposto a pagar mais pela ação -, o que, por sua vez, geraria mais valor para o acionista.

Ao calcular os parâmetros da regressão – , ß, , erro padrão -, para a amostra onde se excluem os outliers, em um intervalo de confiança de 95%, encontra-se um valor de inclinação negativa, isto é, segundo a regressão linear, ao aumentar o nível de governança, o valor esperado do P/L é menor, ou seja, os investidores pagariam mais barato por uma empresa com governança melhor, divergido, assim, da hipótese inicial. A reta da regressão linear, com os parâmetros calculados podem ser evidenciados na figura a seguir:

Figura 29 - Regressão linear P/L x IGC

Fonte: autor Por outro lado, como pode ser observado, o valor do coeficiente de determinação, r², é próximo de 0 (0,093), indicando que a regressão não apresenta uma correlação muito forte, ou seja, as variáveis analisadas não apresentam um forte grau de dependência entre elas, pois em apenas 9,3% das variações de P/L são explicadas pelo IGC, para a amostra analisada.

Além do coeficiente de determinação, outro parâmetro considerado foi o valor P – também chamado de nível descritivo do teste de hipóteses -, que tem a função estatística de estimar a probabilidade da variável apresentar um valor extremo em relação ao observado. Ao analisar o valor P, calcula-se um p = 0,51, um valor muito mais alto do que o usualmente recomendado (0,1 nos casos mais gerais e 0,05 nos casos com análises mais sensíveis). Isto é,

y = -0,3583x + 12,145R² = 0,0934

0,002,004,006,008,00

10,0012,0014,0016,00

0 2 4 6 8 10 12 14 16

Regressão s/ outliers

101

o valor extremo ao valor esperado ocorre em 51% das ocasiões. A partir disso, portanto, conclui-se que a probabilidade dessas diferenças entre os valores de P/L serem devidas ao acaso (e não por efeito do índice IGC) é de 51%. Assim, por mais que a regressão confirmasse a hipótese da pesquisa – o que não foi constatado -, o valor P não é nem próximo de ser significante. O quadro resumo dos valores calculados da regressão pode ser observado abaixo:

Tabela 5 - Parâmetros da regressão linear Estatística de regressão R múltiplo 0.3057 Quadrado de R 0.0934 Quadrado de R ajustado -0.0879 Erro-padrão 4.3345 Observações 7

Coeficientes Erro-padrão Stat t valor P 95% inferior 95% superior Interceptar 12.1455 5.3885 2.254 0.0739 -1.7061 25.9970 Variável X 1 -0.3583 0.4991 -0.718 0.5050 -1.6412 0.9247 Fonte: Autor

5.7. Etapa VII – Discutir a eficácia dos resultados obtidos Baseado nos resultados obtidos na etapa VI, juntamente com os valores de significância

da amostra, percebe-se que não se pode, a partir dessa amostra, afirmar, com um grau confiável de significância, algo sobre a dependência do múltiplo Preço sobre Lucro e do Índice de Governança Corporativa. Isso ocorre, pois, o coeficiente de determinação encontrado foi próximo de zero, o que indica uma fraqueza da correlação. Além disso, o valor do teste f encontrado foi baixo, o que afirma o alto valor dos erros (resíduos), em relação ao modelo proposto. Por fim, o valor P afirma que há apenas 49% de chances da dependência das variáveis não ser fruto do acaso.

Os fatores pelos quais imagina-se ter influenciado a análise são principalmente o período da análise e a quantidade da amostra. O período da coleta de dados foi em uma época de crise econômica muito intensa, sobretudo no setor de engenharia civil, cujo segmento da construção civil é tido como uma das áreas mais sensíveis à economia. Desse modo, as

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construtoras não lançam novos empreendimentos e seus custos fixos acabam prevalecendo, provocando prejuízos acumulados, como foi constatado, que apenas 8 das 28 empresas do setor estão gerando resultados positivos nos últimos 12 meses, totalizando 28,6% das empresas do setor.

Ademais, ainda pelo fator crise, muito provavelmente, as empresas lucrativas também estavam passando por dificuldades financeiras, como o caso da recuperação judicial da PDG Realty, ou o caso da Construtora Adolpho Lindenberg, que havia voltado a ser lucrativa recentemente. Acredita-se, portanto, que a crise tenha gerado um cenário de desconfiança do investidor em relação ao setor, acarretando na diminuição considerável do posicionamento acionário dos investidores em relação a área de engenharia civil. Assim, o fator recorte de uma única série temporal pode ter contribuído para enviesar a pesquisa. Em contrapartida, a análise de uma série temporal mais longa (últimos 5 ou 10 anos, ou mesmo um ano em que não houvesse crise no setor) foi considerada, porém devido à falta de dados disponíveis, a proposta foi rejeitada, pois os veículos que continham as informações históricas de P/L e de valor da empresa, por exemplo, requerem uma licença paga, cujo autor da pesquisa não disponha no momento da análise.

Além disso, a amostra utilizada pode ter sido insuficiente para tirar conclusões significativas a respeito do tema. Poucas empresas do mercado tradicional foram analisadas e nenhuma empresa dos níveis 1 e 2 foram incluídas na amostra, pelos motivos já citados. Portanto, poucas empresas com níveis ruins de governança corporativa foram analisadas, assim como nenhuma empresa com níveis moderados. Com isso, a amostra ficou muito polarizada para empresas que possuem um nível bom de governança, tornando difícil a influência do IGC no P/L, já que um outlier de uma empresa com governança ruim poderia alterar bastante os resultados.

Contudo, a partir da análise dos dados proposta, pode-se inferir que não há um prêmio médio pago pelos investidores em função do nível de governança corporativa das empresas, assim como não há uma relação linear significativa entre ambas as variáveis.

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6. CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES Este capítulo irá abordar as principais conclusões e resultados obtidos no decorrer da fundamentação teórica e do estudo de caso. Ademais, trará, também, recomendações para trabalhos futuros e considerações finais sobre o trabalho.

6.1. Conclusão do Estudo Diante dos resultados encontrados e das discussões propostas, pode-se concluir que, dentre as empresas analisadas do ramo de engenharia civil, não foi constatado um prêmio médio a ser pago devido ao nível de governança exercido pelas empresas. Foi constatado, pelo contrário, um valor negativo da variação do P/L nas empresas classificadas como nível bom de governança. Ou seja, as empresas que apresentam níveis ruins de governança estão melhores avaliadas do que as de nível bom, fazendo que aquelas recebessem um prêmio maior que estas. Todavia, a pesquisa pode ter sido enviesada devido as condições do mercado vigente (crise no setor), a quantidade reduzida da amostra e a polarização dos níveis de governança corporativa (empresas ou com níveis muito altos ou muito baixos de governança).

Ademais, a dependência de ambas as variáveis não pôde ser constatada, pois o r² da regressão linear foi baixo (menos de 10%). Além disso, a significância do valor P foi baixa, visto que o valor P encontrado foi de 0,51, o que afirma que com 51% de chances, as variáveis P/L e IGC foram devidas correlacionadas devido ao acaso. Por isso, é possível concluir que não há evidências suficientes para se rejeitar a hipótese de que a governança corporativa influencia o processo de criação de valor.

Desse modo, pode-se afirmar que o trabalho teve todos os seus objetivos cumpridos. O objetivo específico “definir os conceitos de governança corporativa e criação de

valor” foi cumprido ao longo do referencial teórico, na parte inicial do trabalho, ao citar

vários autores que apresentam as definições de ambas. O IBGC para governança corporativa e Beinhocker (2007) para criação de valor. O objetivo específico “identificar as principais características da governança corporativa” foi atingido quando foram explicadas as

características da boa governança e as boas práticas de governança, segundo os códigos de boas práticas, notadamente o do IBGC. Já o objetivo “conhecer os diferentes meios de avaliação de criação de valor” foi cumprido quando explicados os conceitos dos métodos disponíveis de avaliação de empresas como o FDC, a avaliação por múltiplos e a liquidação.

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Além disso, as empresas de engenharia civil listadas na Bovespa foram classificadas, de acordo com o nível de governança corporativa, pelo método proposto por Silva e Leal (2005), atingindo o objetivo específico “classificar empresas de engenharia civil pelo nível de governança corporativa”. Já quanto ao objetivo específico “dimensionar a criação ou destruição de valor em uma empresa”, seu cumprimento se deu por meio da avaliação do P/L corrente das empresas listadas em bolsa do setor de engenharia civil, calculando, portanto, o preço da ação dividido pelo lucro por ação. Concluiu-se que empresas do setor de Engenharia Civil, listadas no segmento do Novo Mercado, apresentam níveis bons de governança, mas não necessariamente estão sendo superavaliadas pelos investidores, mas antes subavaliadas. Com isso, atingiu-se o objetivo específico “descobrir se há uma relação de causa e efeito entre os ambos os processos”. Pois, não foi possível estabelecer uma relação de causa e efeito entre essas duas variáveis nesse trabalho, utilizando a amostra definida nas seções 4 e 5.

Após respondidos todos os objetivos específicos, finalmente é possível afirmar que o objetivo geral do trabalho “analisar a influência da Governança Corporativa no processo de geração de valor nas empresas de engenharia civil” foi atingido, pois ao final do método aplicado, concluiu-se que, para as empresas de engenharia civil listadas na Bolsa de Valores de São Paulo, no determinado período em que a pesquisa foi realizada, a influência da governança corporativa inexiste na percepção dos investidores. Por outro lado, não se pode afirmar que essa relação de causa-efeito permanecerá inválida quando o mercado não sofrer crise no setor, tampouco quando analisado uma amostra maior.

6.2. Recomendações para trabalhos futuros Recomenda-se, para os trabalhos futuros sobre o tema, uma análise não apenas do

momento presente, mas uma análise histórica dos valores de P/L e dos níveis de GC, com a finalidade de buscar minimizar os efeitos de crise setorial.

Ainda, recomenda-se a utilização de outras variáveis de criação de valor, como o Q de Tobin ou o ROA (Return On Assets) com a intenção de obter-se um estudo mais amplo, analisando outros direcionadores de geração de valor. Com a utilização de outras variáveis, o aumento da amostra pode tornar-se possível, fato que também é recomendado.

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6.3. Considerações finais

Como conclusão desse trabalho, pode-se afirmar que, para as 8 empresas analisadas na pesquisa que possuíram lucros nos últimos 12 meses, a governança corporativa não estabelece uma relação de causa e efeito com o valor pago pelos investidores em função do lucro obtido pelas empresas. É importante ressaltar, porém, que o estudo deve ser atualizado periodicamente e, quando possível, ter seu espaço amostral ampliado. Além disso, é fundamental ampliar esse estudo para uma série histórica, visando minimizar os efeitos da crise, para que se possa ter algum resultado conclusivo e significativo para o tema.

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107

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109

ANEXOS ANEXO I – Decálogo das melhores práticas de governança corporativa ANEXO II – Comparativo dos segmentos de listagem ANEXO III – Exemplo JBS Variáveis Fundamentalistas ANEXO IV – Questionário do índice de Governança Corporativa nas empresas brasileiras ANEXO V – Questionários das empresas analisadas

110

ANEXO I – Decálogo das melhores práticas de governança corporativa

Fonte: Acionista.com.br e Steinberg (2003)

111

ANEXO II – Comparativo dos segmentos de listagem

Comparativo dos segmentos de listagem Bovespa Mais Bovespa Mais

Nível 2 Novo Mercado (até 28/12/2017) Novo Mercado (a partir de 02/01/2018) Nível 2 Nível 1 Básico Capital social Somente ações ON Ações ON e PN Somente ações ON

Somente ações ON Ações ON e PN (com direitos adicionais) Ações ON e PN (conforme legislação)

Ações ON e PN (conforme legislação) Percentual mínimo de ações em circulação (free float) 25% a partir do 7º ano de listagem

25% a partir do 7º ano de listagem 25% 25% ou 15%, caso o ADTV (average daily trading volume) seja superior a R$ 25 milhões 25% 25% Não há regra específica

Ofertas Públicas de Distribuição de ações Não há regra específica

Não há regra específica Esforços de dispersão acionária

Esforços de dispersão acionária, exceto para ofertas ICVM 476 Esforços de dispersão acionária Esforços de dispersão acionária

Não há regra específica

Vedação a disposições estatutárias Quórum qualificado e "cláusulas pétreas"

Quórum qualificado e "cláusulas pétreas"

Limitação de voto inferior a 5% do capital, quórum qualificado e "cláusulas pétreas”

Limitação de voto inferior a 5% do capital, quórum qualificado e "cláusulas pétreas”

Limitação de voto inferior a 5% do capital, quórum qualificado e "cláusulas pétreas” Não há regra específica Não há regra específica

Composição do conselho de administração

Mínimo de 3 membros (conforme legislação), com mandato unificado de até 2 anos

Mínimo de 3 membros (conforme legislação), com mandato unificado de até 2 anos

Mínimo de 5 membros, dos quais, pelo menos, 20% devem ser independentes, com mandato unificado de até 2 anos

Mínimo de 3 membros (conforme legislação), dos quais, pelo menos, 2 ou 20% (o que for maior) devem ser independentes, com mandato unificado de até 2 anos

Mínimo de 5 membros, dos quais, pelo menos, 20% devem ser independentes, com mandato unificado de até 2 anos

Mínimo de 3 membros (conforme legislação), com mandato unificado de até 2 anos

Mínimo de 3 membros (conforme legislação)

Vedação à acumulação de cargos Não há regra específica

Não há regra específica Presidente do conselho e diretor presidente ou principal executivo pela mesma pessoa

Presidente do conselho e diretor presidente ou principal executivo pela mesma pessoa. Em caso de vacância que culmine em acumulação de cargos, são

Presidente do conselho e diretor presidente ou principal executivo pela mesma pessoa

Presidente do conselho e diretor presidente ou principal executivo pela Não há regra específica

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Comparativo dos segmentos de listagem Bovespa Mais Bovespa Mais

Nível 2 Novo Mercado (até 28/12/2017) Novo Mercado (a partir de 02/01/2018) Nível 2 Nível 1 Básico (carência de 3 anos a partir da adesão)

obrigatórias determinadas divulgações. (carência de 3 anos a partir da adesão) mesma pessoa (carência de 3 anos a partir da adesão)

Obrigação do conselho de administração Não há regra específica

Não há regra específica

Manifestação sobre qualquer oferta pública de aquisição de ações de emissão da companhia (com conteúdo mínimo)

Manifestação sobre qualquer oferta pública de aquisição de ações de emissão da companhia (com conteúdo mínimo, incluindo alternativas à aceitação da OPA disponíveis no mercado)

Manifestação sobre qualquer oferta pública de aquisição de ações de emissão da companhia (com conteúdo mínimo)

Não há regra específica Não há regra específica

Demonstrações financeiras Conforme legislação Conforme legislação Traduzidas para o inglês Conforme legislação Traduzidas para o inglês Conforme legislação Conforme legislação Informações em inglês, simultâneas à divulgação em português Não há regra específica

Não há regra específica Não há regra específica, além das DFs (vide item acima)

Fatos relevantes, informações sobre proventos (aviso aos acionistas ou comunicado ao mercado) e press release de resultados

Não há regra específica, além das DFs (vide item acima) Não há regra específica Não há regra específica

Reunião pública anual Facultativa Facultativa Obrigatória (presencial)

Realização, em até 5 dias úteis após a divulgação de resultados trimestrais ou das demonstrações financeiras, de apresentação pública (presencial, por meio de teleconferência, videoconferência ou outro meio que permita a participação a distância) sobre as informações divulgadas

Obrigatória (presencial) Obrigatória (presencial) Facultativa

Calendário de eventos corporativos Obrigatório Obrigatório Obrigatório Obrigatório Obrigatório Obrigatório Facultativo

113

Comparativo dos segmentos de listagem Bovespa Mais Bovespa Mais

Nível 2 Novo Mercado (até 28/12/2017) Novo Mercado (a partir de 02/01/2018) Nível 2 Nível 1 Básico

Divulgação adicional de informações Política de negociação de valores mobiliários

Política de negociação de valores mobiliários

Política de negociação de valores mobiliários e código de conduta

Regimentos do Conselho de Administração, de seus comitês de assessoramento e do Conselho Fiscal, quando instalado Código de conduta (com conteúdo mínimo) Políticas de (i) remuneração; (ii) indicação de membros do Conselho de Administração, seus comitês de assessoramento e diretoria estatutária; (iii) gerenciamento de riscos; (iv) transação com partes relacionadas; e (v) negociação de valores mobiliários, com conteúdo mínimo, exceto a de remuneração Divulgação (i) anual de relatório resumido do comitê de auditoria estatutário contemplando os pontos indicados no regulamento; ou (ii) trimestral de ata de reunião do Conselho de Administração, informando o reporte do comitê de auditoria não estatutário

Política de negociação de valores mobiliários e código de conduta

Política de negociação de valores mobiliários e código de conduta Não há regra específica

Concessão de Tag Along 100% para ações ON 100% para ações ON e PN 100% para ações ON 100% para ações ON 100% para ações ON e PN 80% para ações ON (conforme legislação)

80% para ações ON (conforme legislação) Saída do segmento/Oferta Pública de Realização de OPA, no mínimo, pelo

Realização de OPA, no mínimo, pelo Realização de OPA, no mínimo,

Realização de OPA por preço justo, com quórum de aceitação ou concordância com a saída do Realização de OPA, no mínimo, Não aplicável Não aplicável

114

Fonte: BOVESPA (disponível em <http://www.bmfbovespa.com.br/>, acesso 7/6/2018)

Comparativo dos segmentos de listagem Bovespa Mais Bovespa Mais

Nível 2 Novo Mercado (até 28/12/2017) Novo Mercado (a partir de 02/01/2018) Nível 2 Nível 1 Básico Aquisição de Ações (OPA) valor econômico em caso de cancelamento de registro ou saída do segmento, exceto se houver migração para Novo Mercado

valor econômico em caso de cancelamento de registro ou saída do segmento, exceto se houver migração para Novo Mercado ou Nível 2

pelo valor econômico em caso de cancelamento de registro ou saída do segmento

segmento de mais de 1/3 dos titulares das ações em circulação (ou percentual maior previsto no Estatuto Social) pelo valor econômico em caso de cancelamento de registro ou saída do segmento, exceto se houver migração para Novo Mercado

Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado

Obrigatória Obrigatória Obrigatória Obrigatória Obrigatória Facultativa Facultativa

Comitê de Auditoria Facultativo Facultativo Facultativo Obrigatória a instalação de comitê de auditoria, estatutário ou não estatutário, que deve atender aos requisitos indicados no regulamento: composição e atribuições

Facultativo Facultativo Facultativo

Auditoria interna Facultativa Facultativa Facultativa Obrigatória a existência de área de auditoria interna que deve atender aos requisitos indicados no regulamento

Facultativa Facultativa Facultativa

Compliance Facultativo Facultativo Facultativo Obrigatória a implementação de funções de compliance, controles internos e riscos corporativos, sendo vedada a acumulação com atividades operacionais

Facultativo Facultativo Facultativo

115

ANEXO III – Exemplo JBS Variáveis Fundamentalistas

Fonte: Fundamentus.com.br

116

ANEXO IV – Questionário do índice de Governança Corporativa nas empresas brasileiras

Fonte: (Silva & Leal, 2005)

117

ANEXO V – Questionário das empresas analisadas Construtora Adolpho Lindenberg

Transparência Resposta Pontuação 1. A companhia produz o relatório anual requerido na data correta? sim 1 2. A companhia usa algum padrão contábil internacional (IASB or US GAAP)? sim 1 3. A companhia é auditada por uma auditoria líder global? sim 1

Composição e funcionamento da direção 4. CEO e presidente do conselho são pessoas diferentes? sim 1 5. O conselho é claramente composto por membros não internos, nem por acionistas controladores? não 0 6. O tamanho do conselho dos acionistas é entre 5 e 9 membros? não 0 7. Os membros do conselho cumprem termos consecutivos de um ano? não 0 8. Há um comitê /conselho fiscal permanente? não 0

Estrutura de posse e controle 9. Os sócios controladores possuem menos de 50% do voto dos acionistas? não 0 10. A porcentagem das ações com direito a voto é mais de 80%? não 0 11. A razão direitos do fluxo de caixa por direitos de votos do acionista controlador é maior ou igual a 1? não 0 12. O free-float é maior ou igual ao mínimo exigido pelo Novo Mercado? não 0

Direitos dos acionistas 13. O estatuto da companhia estabelece arbitragem para resolver os conflitos corporativos? não 0 14. O estatuto da companhia garante direitos de votos adicionais além do que é legalmente obrigatório? não 0 15. A companhia garante um tag along maior do legalmente obrigatório? não 0 Total 4

118

Construtora Tenda Tranparência Resposta Pontuação 1. A companhia produz o relatório anual requerido na data correta? sim 1 2. A companhia usa algum padrão contábil internacional (IASB or US GAAP)? sim 1 3. A companhia é auditada por uma auditoria líder global? sim 1

Composição e funcionamento da direção 4. CEO e presidente do conselho são pessoas diferentes? sim 1 5. O conselho é claramente composto por membros não internos, nem por acionistas controladores? sim 1 6. O tamanho do conselho dos acionistas é entre 5 e 9 membros? sim 1 7. Os membros do conselho cumprem termos consecutivos de um ano? não 0 8. Há um comitê /conselho fiscal permanente? sim 1

Estrutura de posse e controle 9. Os sócios controladores possuem menos de 50% do voto dos acionistas? sim 1 10. A porcentagem das ações com direito a voto é mais de 80%? sim 1 11. A razão direitos do fluxo de caixa por direitos de votos do acionista controlador é maior ou igual a 1? sim 1 12. O free-float é maior ou igual ao mínimo exigido pelo Novo Mercado? sim 1

Direitos dos acionistas 13. O estatuto da companhia estabelece arbitragem para resolver os conflitos corporativos? sim 1 14. O estatuto da companhia garante direitos de votos adicionais além do que é legalmente obrigatório? sim 1 15. A companhia garante um tag along maior do legalmente obrigatório? sim 1 Total 14

119

EZ Tec Transparência Resposta Pontuação

1. A companhia produz o relatório anual requerido na data correta? não 0 2. A companhia usa algum padrão contábil internacional (IASB or US GAAP)? sim 1 3. A companhia é auditada por uma auditoria líder global? sim 1

Composição e funcionamento da direção 4. CEO e presidente do conselho são pessoas diferentes? sim 1 5. O conselho é claramente composto por membros não internos, nem por acionistas controladores? sim 1 6. O tamanho do conselho dos acionistas é entre 5 e 9 membros? sim 1 7. Os membros do conselho cumprem termos consecutivos de um ano? não 0 8. Há um comitê /conselho fiscal permanente? não 0

Estrutura de posse e controle 9. Os sócios controladores possuem menos de 50% do voto dos acionistas? não 0 10. A porcentagem das ações com direito a voto é mais de 80%? sim 1 11. A razão direitos do fluxo de caixa por direitos de votos do acionista controlador é maior ou igual a 1? sim 1 12. O free-float é maior ou igual ao mínimo exigido pelo Novo Mercado? Sim 1

Direitos dos acionistas 13. O estatuto da companhia estabelece arbitragem para resolver os conflitos corporativos? Sim 1 14. O estatuto da companhia garante direitos de votos adicionais além do que é legalmente obrigatório? sim 1 15. A companhia garante um tag along maior do legalmente obrigatório? sim 1 Total 11

120

MRV Engenharia Transparência Resposta Pontuação

1. A companhia produz o relatório anual requerido na data correta? sim 1 2. A companhia usa algum padrão contábil internacional (IASB or US GAAP)? sim 1 3. A companhia é auditada por uma auditoria líder global? sim 1

Composição e funcionamento da direção 4. CEO e presidente do conselho são pessoas diferentes? sim 1 5. O conselho é claramente composto por membros não internos, nem por acionistas controladores? sim 1 6. O tamanho do conselho dos acionistas é entre 5 e 9 membros? sim 1 7. Os membros do conselho cumprem termos consecutivos de um ano? não 0 8. Há um comitê /conselho fiscal permanente? não 0

Estrutura de posse e controle 9. Os sócios controladores possuem menos de 50% do voto dos acionistas? sim 1 10. A porcentagem das ações com direito a voto é mais de 80%? sim 1 11. A razão direitos do fluxo de caixa por direitos de votos do acionista controlador é maior ou igual a 1? sim 1 12. O free-float é maior ou igual ao mínimo exigido pelo Novo Mercado? sim 1

Direitos dos acionistas 13. O estatuto da companhia estabelece arbitragem para resolver os conflitos corporativos? sim 1 14. O estatuto da companhia garante direitos de votos adicionais além do que é legalmente obrigatório? sim 1 15. A companhia garante um tag along maior do legalmente obrigatório? sim 1 Total 13

121

PDG Realty Transparência Resposta Pontuação

1. A companhia produz o relatório anual requerido na data correta? não 0 2. A companhia usa algum padrão contábil internacional (IASB or US GAAP)? sim 1 3. A companhia é auditada por uma auditoria líder global? sim 1

Composição e funcionamento da direção 4. CEO e presidente do conselho são pessoas diferentes? sim 1 5. O conselho é claramente composto por membros não internos, nem por acionistas controladores? sim 1 6. O tamanho do conselho dos acionistas é entre 5 e 9 membros? sim 1 7. Os membros do conselho cumprem termos consecutivos de um ano? sim 1 8. Há um comitê /conselho fiscal permanente? não 0

Estrutura de posse e controle 9. Os sócios controladores possuem menos de 50% do voto dos acionistas? não 0 10. A porcentagem das ações com direito a voto é mais de 80%? sim 1 11. A razão direitos do fluxo de caixa por direitos de votos do acionista controlador é maior ou igual a 1? sim 1 12. O free-float é maior ou igual ao mínimo exigido pelo Novo Mercado? não 0

Direitos dos acionistas 13. O estatuto da companhia estabelece arbitragem para resolver os conflitos corporativos? sim 1 14. O estatuto da companhia garante direitos de votos adicionais além do que é legalmente obrigatório? sim 1 15. A companhia garante um tag along maior do legalmente obrigatório? não 0 Total 10

122

Portobello

Transparência Resposta Pontuação 1. A companhia produz o relatório anual requerido na data correta? não 0 2. A companhia usa algum padrão contábil internacional (IASB or US GAAP)? sim 1 3. A companhia é auditada por uma auditoria líder global? sim 1

Composição e funcionamento da direção 4. CEO e presidente do conselho são pessoas diferentes? sim 1 5. O conselho é claramente composto por membros não internos, nem por acionistas controladores? sim 1 6. O tamanho do conselho dos acionistas é entre 5 e 9 membros? sim 1 7. Os membros do conselho cumprem termos consecutivos de um ano? não 0 8. Há um comitê /conselho fiscal permanente? sim 1

Estrutura de posse e controle 9. Os sócios controladores possuem menos de 50% do voto dos acionistas? não 0 10. A porcentagem das ações com direito a voto é mais de 80%? sim 1 11. A razão direitos do fluxo de caixa por direitos de votos do acionista controlador é maior ou igual a 1? sim 1 12. O free-float é maior ou igual ao mínimo exigido pelo Novo Mercado? sim 1

Direitos dos acionistas 13. O estatuto da companhia estabelece arbitragem para resolver os conflitos corporativos? sim 1 14. O estatuto da companhia garante direitos de votos adicionais além do que é legalmente obrigatório? sim 1 15. A companhia garante um tag along maior do legalmente obrigatório? não 0 Total 11

123

Trisul Transparência Resposta Pontuação 1. A companhia produz o relatório anual requerido na data correta? sim 1 2. A companhia usa algum padrão contábil internacional (IASB or US GAAP)? sim 1 3. A companhia é auditada por uma auditoria líder global? não 0

Composição e funcionamento da direção 4. CEO e presidente do conselho são pessoas diferentes? sim 1 5. O conselho é claramente composto por membros não internos, nem por acionistas controladores? não 0 6. O tamanho do conselho dos acionistas é entre 5 e 9 membros? sim 1 7. Os membros do conselho cumprem termos consecutivos de um ano? não 0 8. Há um comitê /conselho fiscal permanente? não 0

Estrutura de posse e controle 9. Os sócios controladores possuem menos de 50% do voto dos acionistas? não 0 10. A porcentagem das ações com direito a voto é mais de 80%? sim 1 11. A razão direitos do fluxo de caixa por direitos de votos do acionista controlador é maior ou igual a 1? sim 1 12. O free-float é maior ou igual ao mínimo exigido pelo Novo Mercado? sim 1

Direitos dos acionistas 13. O estatuto da companhia estabelece arbitragem para resolver os conflitos corporativos? sim 1 14. O estatuto da companhia garante direitos de votos adicionais além do que é legalmente obrigatório? sim 1 15. A companhia garante um tag along maior do legalmente obrigatório? sim 1 Total 10

124

Sondotecnica Transparência Resposta Pontuação 1. A companhia produz o relatório anual requerido na data correta? sim 1 2. A companhia usa algum padrão contábil internacional (IASB or US GAAP)? não 0 3. A companhia é auditada por uma auditoria líder global? não 0

Composição e funcionamento da direção 4. CEO e presidente do conselho são pessoas diferentes? não 0 5. O conselho é claramente composto por membros não internos, nem por acionistas controladores? não 0 6. O tamanho do conselho dos acionistas é entre 5 e 9 membros? não 0 7. Os membros do conselho cumprem termos consecutivos de um ano? sim 1 8. Há um comitê /conselho fiscal permanente? não 0

Estrutura de posse e controle 9. Os sócios controladores possuem menos de 50% do voto dos acionistas? não 0 10. A porcentagem das ações com direito a voto é mais de 80%? não 0 11. A razão direitos do fluxo de caixa por direitos de votos do acionista controlador é maior ou igual a 1? não 0 12. O free-float é maior ou igual ao mínimo exigido pelo Novo Mercado? sim 1

Direitos dos acionistas 13. O estatuto da companhia estabelece arbitragem para resolver os conflitos corporativos? não 0 14. O estatuto da companhia garante direitos de votos adicionais além do que é legalmente obrigatório? não 0 15. A companhia garante um tag along maior do legalmente obrigatório? não 0 Total 3 Fonte: Autor