Produtos e Mercados de Dívida - Finanças I

8/17/2019 Produtos e Mercados de Dívida - Finanças I

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1

Raquel M. Gaspar Sérgio F. Silva

Parte IAnálise e Avaliação de Obrigações

2Raquel M. Gaspar/ Sérgio F. Silva


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PARTE I – Análise

e Avaliação

de

Obrigações

.

2. Preço e Yields das Obrigações

3. Análise da Estrutura Temporal de Taxas de Juro

4. Imunização do Risco de Taxa de Juro

3

. s ra g as

e

nves men o

com

r gaç es

Raquel M. Gaspar/ Sérgio F. Silva

1. Obrigações e Instrumentos do Mercado Monetário

PARTE I – Análise e Avaliação de Obrigações

2. Preços e Yields das Obrigações

3. Análise da Estrutura Temporal de Taxas de Juro

4. Imunização do Risco de Taxa de Juro

5. Estratégias de Investimento com Obrigações



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1 . Obrigações e Instrumentos doMercado Monetário


Mercado Monetário (procura e oferta de fundos de curto prazo ‐ até

1.1 Mercado Monetário vs Mercado de Capitais

a um ano :

Bilhetes do Tesouro

Certificados

de

depósito Papel comercial

6

Mercado de Capitais (procura e oferta de fundos de médio e longoprazo – superior a um ano):

Obrigações



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1.2 Obrigações ‐ Características

Uma obrigação é um título de dívida (representativo de uma fracção de umempréstimo), negociável, pelo qual a entidade emitente se compromete, deacordo com as condições definidas na data de emissão, a pagar ao seudetentor, o obrigacionista, um determinado rendimento periódico – o juro ‐e a reembolsar o capital emprestado

Na data de emissão definem‐se diversos aspectos que constam da FichaTécnica do empréstimo, dos quais se destacam:

- Valor nominal da emissão e número de obrigações

-

7

- Preço de emissão

- Taxa de Juro (valor ou método de cálculo)

- Periodicidade de pagamento dos juros (e convenção utilizada)

- Prazo (maturidade)

- Condições de reembolsoRaquel M. Gaspar/ Sérgio F. Silva

• As características

– Valor nominal (valor par ou principal): serve de base para o cálculo dos

uros

– Preço de emissão: montante que o subscritor tem de pagar para adquirir

a obrigação na data da emissão (poderá ser diferente do valor nominal:

emissões acima

do

par

(a

prémio)

ou

abaixo

do

par

(a

desconto))

– Taxa de juro (taxa de cupão): fixa ou variável

– Periodicidade de pagamento de juro: anual, semestral, …

8

Obrigações Tesouro Zona Euro (excepto Itália): anual

Obrigações Tesouro US, UK e Japão: semestral

(sem pagamento de juro periódico: obrigações de cupão zero)



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• As características (cont.)

– Maturidade: data do último reembolso de capital

– Reembolso:

– e uma s vez

– escalonado

– antecipado

– Obrigações com opção call

O emitente pode antecipar o reembolso do empréstimo

– Obrigações com opção put

9

O reembolso

pode

ser

antecipado

a pedido

do

obrigacionista

(sem reembolso: perpétuas)

– Valor de reembolso – em geral 100% do nominal (ao par)


Exemplo: OT 5,85% 20/05/2010

© Bloomberg



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Em 20/01/2008, para um valor nominal de 5 000 € (500 000

Exemplo: OT 5,85% 20/05/2010

o r gaç es :

Paga um cupão anual de 292,50 € (5 000x0,0585) até 20/05/2010inclusivé assim como 5 000 € na maturidade

292,50 € 292,50 € 292,50 € +5 000 €

5,85% 5,85% 5,85% + 100%

11

20/05/2008 20/05/2009 20/05/2010


Exemplo: Treasury 3,5% 15/08/2009

Em 20/01/2008, para um valor nominal de 10 000 USD:

Paga um cupão semestral de 175 USD (10 000x0,035/2) até15/08/2009 inclusivé assim como 10 000 € na maturidade

175 USD 175 USD 175 USD + 10 000 USD

1,75% 1,75% 1,75% + 100%

175 USD

1,75%

15/08/2008 15/02/2009 15/08/200915/02/2008



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- Obrigações Clássicas

-

1.3 Obrigações – Tipologia ‐cupão

* Não pagam juros periódicos durante toda a vida do empréstimo* O juro está implícito na diferença entre o preço de emissão, ou de

aquisição, e o valor de reembolso no final da sua vida, pelo que estasobrigações são sempre emitidas a desconto

- Obrigações de capitalização automática* Os juros não são pagos periodicamente mas sim capitalizados até ao

momento do reembolso, sendo liquidados juntamente com o capital

13

em

v a

- Obrigações participantes* Conferem aos seus titulares, para além do juro períodico, uma

remuneração adicional, cuja existência e montante depende dos lucros obtidos pela emitente


- Floating Rate Notes (FRN)

* A taxa de cupão é função de um indexante (uma taxa de referência)

* A indexação pode ser aditiva ou multiplicativa

* Normalmente a frequência de revisão do indexante coincide com a

frequência de pagamento dos jurosExemplo: FRN com taxa de cupão = Euribor 3M + 100 bp, comperiodicidade trimestral de pagamento de juros

14

uan o a axa e cup o evo u no sen o opos o a axa e re er nc a(exemplo: 7% ‐ Euribor 6M), a obrigação designa‐se por Inverse Floater

* Pode haver inclusão de cap, floor ou collar



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- Step‐Up

* A taxa de cupão aumenta com o tempo

-

* Os cupões e o valor de reembolso são indexados à taxa de inflação

* São estruturadas por forma a proteger e aumentar o poder de compra doinvestidor

* Principalmente emitidas pelo Estado

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* Mais desenvolvidas no Reino Unido


- Obrigações perpétuas

* Obrigações sem reembolso, pagam juros para sempre

1.4 Obrigações – Tipologia –reembolso/direitos

- Obrigações com opção call

* O emitente pode antecipar o reembolso do empréstimo

- Obrigações com opção put

* O reembolso pode ser antecipado a pedido do obrigacionista

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- Obrigações com warrants

* As obrigações têm associado um warrant (de compra) isto é o direito de subscrever determinado nº de acções (rácio de subscrição), a um preço pré‐definido (preço de exercício) durante um determinado período de tempo



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- Obrigações convertíveis

* Conferem ao seu titular o direito de, durante um determinado período,converter as obrigações em acções, em condições pré‐definidas

- Obrigações com sinking‐fund

* Reembolso garantido por um fundo de amortização (constituida pelasociedade emitente via provisões períodicas)

- Obrigações garantidas

* Cupões e reembolsos garantidos por uma carteira de activos

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- Obrigações subordinadas* Cupões e reembolsos subordinados aos restantes créditos do emitente, em

caso de liquidação


- Estado – títulos de dívida pública

* Sem risco de crédito (Portugal: OT; US: Treasury; UK: Gilt; Alemanha:Bund,…)

1.5 Obrigações – Tipologia –emitente

- Entidades públicas

* Autarquias e institutos públicos

- Entidades supranacionais

* Banco Mundial, BEI, BERD,…

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- Dívida privada (corporate)

- Estados dos países em desenvolvimento

* Dívida dos mercados emergentes



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Strips – Separate Trading of Registered Interest and Principal

“ ”

1.6 Obrigações – Strips

origem a obrigações de cupão zero transaccionadas autonomamente

2 tipos: C ‐Strips (cupões)

P – Strips (principal)

Exemplo: Em 15/02/2008, stripping de 100 000 USD de VN do US Treasury

19

3,5%

15 08 2009:

15/02/2008

C-Strips

15/08/2008

C-Strips

15/02/2009

C-Strips

15/08/2009

P -Strips

15/08/2009

100 000 $

1 750 $1 750 $1 750 $


- Riscos:

1.7 Obrigações – Corporate

- Taxa de Juro

- Liquidez

- Crédito

- Prioridade

20

- Não Subordinada (Sénior)

- Subordinada (Júnior)



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Risco de Crédito – o papel das agências de rating

Objectivo: fornecer uma opinião independente acerca da qualidade decrédito de um devedor baseada num processo de análise que combinametodologias quantitativas e quantitativas

Essa opinião é materializada na atribuição de um rating

Principais agências de rating: ‐ Standard & Poor’s

21

‐ Moody’s


S&P Moodys Interpretação

AAA Aaa De melhor qualidadeAA+ Aa1

Elevada qualidadeAA Aa2AA- Aa3

n t e

Níveis de Rating:

Investment

Grade

A+ A1Forte capacidade de

PagamentoA A2A- A3BBB+ Baa1

Capacidade de pagamento

correctaBBB Baa2BBB- Baa3BB+ Ba1 Assegurará provavelmente

os compromissos

Incerteza crescente

BB Ba2BB- Ba3B+ B1

d o

c r é d i t o

d e c r e s c e

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Speculative

Grade

elevado riscoB B2B- B3CCC+

Vulnerabilidade actual aoincumprimento

CCC CaaCCC-C Ca Em falência ou em

incumprimentoD D

Q u a l i d a d e



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- Actual/Actual: nº de dias exacto a dividir por 365 ou 366

- Actual/365: nº de dias exacto a dividir por 365

1.8 Obrigações – Convenções (nº de dias)

-

- 30/360: o ano corresponde a 12 meses de 30 dias

Exemplo: entre 10/01/2008 e 18/04/2008

- Actual/Actual: 99 dias; 0,27049 anos (99/366)

- Actual/360: 99 dias; 0,275 anos (99/360)

23

- : as; , anos OBS:Convenção utilizada nas Obrigações do Tesouro: Actual/ActualConvenção utilizada no Mercado Monetário: Actual/360

(ver, mais a frente, convenção de mercado vs juro decorrido)


Fórmulas de Conversão:

360⎛ ⎞= 365

Exemplos:

r365 = 5% corresponde a r360 = 4,93%

r365 = 10% corresponde a r360 = 9,86%

360 365 365⎝ ⎠ 365 360r r 360= ⎜ ⎟

⎝ ⎠

24

(a diferença aumenta com a taxa)



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Data de Liquidação (settlement date)

1.9 Obrigações – Negociação

É a data de liquidação das operações isto é, a data em que o pagamento é efectuado e corresponde à data de transacção acrescida de uns dias úteis

Exemplo:

- t+3 para as obrigações do Tesouro da zona Euro e do Japão

- t+1 para as obrigações do Tesouro US e UK

25

É a data utilizada para o cálculo dos Juros Decorridos


Quantidade / Preço

- de obrigações / em unidades monetárias

- de valor nominal / em % do valor nominal

Exemplo: uma obrigação com valor nominal de 50 €

‐ negociar 100 obrigações ao preço de 52,5 €

(100 x 52,5 = 5 250 €)

⇔

‐ ne ociar 5 000 € de valor nominal ao re o de 105%

26

(5000 x 1, 05 = 5 250€)



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Preço pago/recebido pelo comprador/vendedor é igual:

- Valor do Principal = preço x Quantidade de VN

(preço = clean price)

+

• Juro Decorrido (JD): fracção do próximo cupão que é devido ao vendedor da obrigação

- Juro Decorrido = Quantidade de VN x taxa de cupão x Factor

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Factor – re ecte o per o o e tempo entre a ata e pagamento oúltimo cupão e a data de liquidação, tendo por base uma dada

convenção de mercado na contagem dos dias)


Notação:

‐ Data1(Y1,M1,D1): data de pagamento do cupão anterior ou data de início de cintagem de juros

‐ Data Y M D : data de li uida ão

‐ Data3(Y3,M3,D3): data de pagamento do próximo cupão

‐ N(Datai,Data j): nº exacto de dias entre as duas datas

Cu ãoExemplo:Data de

28

Data1 Data3Data2

Se data1 = 2 Janeiro de 2008, e data2 = 20 de Fevereiro de 2008: N(data1, data2) = 49



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Notação (cont.)

‐ Freq – frequência de pagamento de cupão

(1 = anual; 2 = semestral; 4 = trimestral;…)

‐

segue um padrão regular baseado na primeira data de contagem de juros e

na frequência dos pagamentos, no entanto é possível que o primeiro e/ou o

último período de cupão possa ser mais longo ou mais curto que os restantes

(períodos irregulares)

º

29

Emissão de obrigação com maturidade 23/03/2018; paga cupões anuais aos

23/03 de cada ano, 1º cupão: 23/03/2008; data de início de contagem de

juros: 10/01/2008 ⇒ o primeiro período de cupão (de 10/01/2008 até

23/03/2008) é inferior aos restantes períodos (que são 1 ano)


Actual/360:

1 2N(Data ,Data )Factor360

=

E o valor do próximo cupão (em Data3) é dado por:

1 3N(Data ,Data )VN×Taxa de cupão360

×

‐ Válido ara eríodos re ulares irre ulares.

‐ Note‐se que os cupões poderão variar devido ao nº de dias diferentes

existentes nos períodos



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30/360:

2 1 2 1 2 1360×(Y -Y )+30×(M -M )+(D -D )Factor=360

3 1 3 1 3 1360×(Y -Y )+30×(M -M )+(D -D )VN×taxa de cupão360

×

E o valor do próximo cupão (em Data3) é dado por:

‐ ‐

a expressão

anterior

é equivalente

a:

VN Freq×

Dentro desta convenção existem vários métodos que se distinguem pelo ajustamento realizado quando D1 e/ou D2 é fim de mês.


Actual/Actual (períodos regulares):

1 2

1 3

,Factor

Freq×N(Data ,Data )=

E o valor

do

próximo

cupão

(em

Data3)

é dado

por:

taxa de cupãoVN ×



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Actual/Actual (períodos irregulares

– exemplo

cupão

longo):

Período regular Período regular

Data1 Data3Data2Data*Data**

Data* e Data** (quasi ‐coupon dates) = Data3 menos 1 e 2 períodos regulares respectivamente.

1 2N(Data ,Data*) N(Data*,Data )Factor = +

1N(Data ,Data*)taxa de cupãoValor do próximo cupão = VN 1Freq N(Data **,Data*)

⎛ ⎞× +⎜ ⎟

⎝ ⎠

3

N(Data* *,Data*) N(Data*,Data )


Preço pago/recebido pelo comprador/vendedor

Exemplo 1: ‐ taxa de cupão = 6%

‐ pagamento de juros anual (25 de Janeiro)

Compra de 5 000 € de valor nominal ao preço de 105%

(Data de liquidação ‐ 02/04/2008; data do último cupão ‐ 25/01/2008)

Principal: 5000x(1,05) = 5 250,00 €

Juro decorrido (Actual/Actual): 5000x(0,06)x(68/366) = 55,73 €

34

,

OBS: Se a convenção de mercado fosse outra, o juro decorrido seria outro:

Juro decorrido (30/360): 5000(0,06)(67/360) =55,83



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Preço pago/recebido pelo comprador/vendedor

Exemplo 2: ‐ taxa de cupão = 6%

‐ pagamento de juros semestral (25/01 e 25/07)

Compra de 5 000 € de valor nominal ao preço de 105%

(Data de liquidação ‐ 02/04/2008; data do último cupão ‐ 25/01/2008)

Principal: 5000x(1,05) = 5 250,00 €

Juro decorrido (Actual/Actual): 5000x(0,06/2)x(68/182) = 56,04 €

35

,

OBS: Juro decorrido (30/360): 5000(0,06)(67/360) =55,83


Clean price – o preço da obrigação sem entrar em conta com o juro decorrido

(preço cotado da obrigação)

1.10 Obrigações – Clean price vs Dirty price

Dirty price = Clean price + Juro decorrido

(é também designado por gross

price

ou full

price)

Exem lo 1 cont. :

36

Clean price = 105%

Dirty price = Clean price + JD

= 105% + 6%(68/366) = 106,11475%



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‐ Preço (em percentagem)

‐ Yield

1.11 Obrigações – Modo de Cotação

‐ Spread em relação a uma obrigação de referência

Exemplo: OT 5,85% 20/05/2010

Preçobid =104,238% yieldbid = 3,91%

Preçoask = 104,288% yieldask = 3,89%

37

© Bloomberg


OBS: para algumas obrigações (eg. US Treasury) o preço não está expresso em termos decimais mas sim em múltiplos de 1/32

Pre o = 102:12 = 102 + 12 32 =102 375%

38

© Bloomberg



20/22

Bilhetes do tesouro (BT)

- São títulos de dívida do Estado com prazo até um ano.

- Emitidos a desconto:

1.12 Mercado Monetário

V – Valor descontado; VN – valor nominal; r – taxa de juro;

n – nº de dias de calendário entre a data valor da liquidação e data de vencimento (convenção: Act/360)

‐ Mercado Primário

+

V =n

1 r360

39

‐ Leilão 2 fases: competitiva e não competitiva‐ Oferta de subscrição limitada

‐ Mercado Secundário: admitidos a negociação no MEDIP (cotado em % do VN)

(Apenas as Instituições financeiras com estatuto de Especialistas em BT têm acesso aos leilões)


US Treasury Bills (Bilhetes de Tesouro US)

‐ O valor é determinado utilizando o desconto “por fora”:

nV = VN 1 r

360

⎛ ⎞−⎜ ⎟

⎝ ⎠

V – Valor descontado; VN – valor nominal; r – taxa de juro;n – nº de dias de calendário entre a data valor da liquidação e data de vencimento (convenção: Act/360)

40

- Cotado em termos de taxa de desconto (exp. 2,85%/2,80%)



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Certificados de

depósito

(CD)

- Emitidos por instituições de crédito legalmente autorizadas a receber depósitos

- São títulos nominativos representativos de depósitos em euros cons u os un o a en a e em en e

- Normalmente, emitidos para prazos inferiores a 1 ano

Papel comercial

- Valores mobiliários representativos de dívida com prazo inferior a 1 ano

41

- Po em

ser

em t os

por

soc e a es

comerc a s,

cooperat vas,

empresas públicas e as demais pessoas colectivas de direito público ou privado


Repo

Repo – é uma forma de um investidor se financiar:

- vendendo um activo (geralmente uma obrigação do tesouro) acordando, em simultâneo, recompra‐lo numa data futura a um preço pré‐especificado

- Pode ser visto como um empréstimo colaterizado, sendo o colateral o activo

Reverse Repo – é uma forma de um investidor aplicar fundos:

- Mesma transacção vista na perspectiva do comprador

Maturidades:

- overnight repo – maturidade é um dia

- term repo – quando a maturidade excede um dia

42

Repo rate – convenção utilizada Actual/360



22/22

Repo – Exemplo

Um investidor alemão precisa de se financiar em 1 milhão € por 1 mês:

Cede: Bund 5% 04/07/2011;

Data valor do repo: 20/01/2008 (288 dias decorridos)

, ,

Preço Bruto = 107,4752055%

Repo rate: 3,9%

Em 20/01/2008:

Cede 930 447,16 € (= 1 000 000 €/1,074752055) de valor nominal da obrigação e Recebe 1 000 000 €

43

Daqui a 1 mês (20/02/2008):

Recebe 930 447,16 € de valor nominal da obrigaçãoPaga 1 003 358,33 € (= 1 000 000(1+0,039(31/360)))


Repo – Exemplos

Financiamento de uma posição longa

- Um investidor quer financiar uma posição longa de 1 milhão € no Bund 5% ‐04 07 2011

- Compra as obrigações e cede‐as no mercado de repo

- Ganha o cupão das obrigações (1 000 000x0,05/365 = 136,98€/dia)

- Perde

a

taxa

repo

(1

000

000x0,039/360

=

108,33

€/dia)Obtém um ganho de 39,76 €/dia

Financiamento de uma posição Curta

44

- Um investidor quer vender a descoberto 1 milhão € de Bunds

- Pede emprestado as obrigações através de um reverse repo

- Tal operação terá um custo de 28,65€/dia (108,33‐136,98)


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