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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2014/3616

Reg. Col. nº 9415/2014

Acusados: José Antonio Tornaghi Grabowsky

Michel Wurman

João Miguel Mallet Racy Ferreira

Cauê Castello Veiga Innocencio Cardoso

Frederico Marinho Carneiro da Cunha

Marcus Vinícius Medeiros Cardoso de Sá

Assunto: Negociação com ações e derivativos nelas referenciados, por

administradores de posse de informação privilegiada, em infração

ao art. 155, § 1º, da Lei nº 6.404/76 combinado com o art. 13 da

Instrução CVM n° 358/02.

Diretor Relator: Henrique Machado

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Senhor Presidente, peço licença para tecer breves considerações a respeito de

alguns pontos tratados ao longo do bem fundamento voto do Diretor Relator Henrique

Machado.

2. Nada obstante, ressalto, de antemão, que acompanho as conclusões do Diretor

Relator quanto à existência, ao menos em 18.1.2012, de fato relevante, pendente de

divulgação pela PDG Realty S.A. Empreendimentos e Participações (“PDG” ou

“Companhia”), relativo à revisão de orçamentos de R$ 222 milhões decorrente de

problemas verificados em obras da Agre Empreendimentos Imobiliários S.A (“Agre”)

conduzidas por construtoras terceirizadas, que veio a ser divulgada pela Companhia em

4.4.2012.



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3. Nesse sentido, os documentos obtidos após diligências adicionais solicitadas

pelo Diretor Relator, quais sejam, (i) o e-mail enviado por profissional da área de

planejamento e orçamento da construtora B.N. ao gerente de planejamento e controle de

obras da Agre (fls. 988); e (ii) a apresentação elaborada pela Ernst & Young Terco

(“E&Y”) sob o título “Agre Empreendimentos Imobiliários S/A/ - Reunião 07 de

dezembro de 2011 – Assuntos para discussão” (fls. 947-950) revelam que, em

dezembro de 2011, já havia sido identificado e quantificado desvio relevante em

orçamentos de obras da Agre, cujo impacto extrapolaria o das “revisões ordinárias de

orçamento” e, por conseguinte, justificaria a sua caracterização como fato relevante apto

a influenciar a cotação dos papéis.

4. A meu ver, todos os argumentos suscitados pelos Acusados no sentido de

desvincular o valor de complemento de custo indicado na apresentação da E&Y do

montante de revisão de orçamento posteriormente divulgado pela PDG em 4.4.2012 e

atribuí-lo a revisões já formalizadas no 3ºITR11 foram cuidadosamente enfrentados e

afastados no voto do Diretor Relator, motivo pelo qual não vejo razão para revisitá-los

nesta manifestação.

5. Surpreende, no entanto, a alegação dos Acusados de que a informação sobre o

complemento de custo orçado da Agre não seria do conhecimento da Companhia,

constando tão somente de documento interno da empresa de auditoria. Ora, como muito

bem colocado pelo Diretor Henrique Machado em seu voto, cumpre à própria

companhia a apuração dos custos envolvendo as suas atividades, cabendo ao auditor

contratado confrontar os documentos e informações elaborados e repassados pela

companhia com as evidências obtidas a partir de procedimentos de verificação por ele

conduzidos.

6. No presente caso, caberia à construtora responsável pelos empreendimentos –

Agre – o acompanhamento dos custos incorridos à luz dos orçamentos propostos e da

evolução das obras. Ainda que se reconheça que, dada às dificuldades enfrentadas na

consolidação dos controles internos mantidos pela PDG e pelas sociedades

incorporadas, em virtude da implantação de novo sistema, a Companhia, à época dos



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fatos, não detinha informações precisas e atualizadas quanto aos orçamentos dos

empreendimentos conduzidos pela Agre, é de se assumir que, tendo esta última

transmitido aos auditores informações acerca de revisões significativas de orçamento,

eles as teriam repassado à Companhia quando da discussão sobre o tema, em 18.1.2012,

haja a vista a relevância dos números apurados.

7. Foge à realidade, portanto, a tese sustentada pelos Acusados no sentido de que a

informação do “estouro” de orçamentos de obras da Agre transitaria tão somente no

auditor independente, dado este que não teria sido repassado pelo auditor à PDG nem

mesmo nas duas reuniões realizadas com membros da administração da Companhia. A

primeira delas, em 18.1.2012, envolvendo a controller da PDG, tendo entre os temas a

serem discutidos justamente os pontos analisados na apresentação da E&Y, e a segunda,

em 3.2.2012, convocada por conselheiro fiscal, em que se tratou, dentre outros assuntos,

da reavaliação de custos de obras e ajustes em orçamentos.

8. A meu ver, tais indícios em conjunto constituem prova indiciária apta a suportar

a conclusão de que, já em 18.1.2012, estava pendente de divulgação fato relevante

atinente à revisão de orçamentos de projetos com obras terceirizadas, conduzidas pela

Agre.

9. O mesmo não posso afirmar em relação à revisão do guidance do volume geral

de vendas (“VGV”) da PDG para o exercício de 2012.

10. Neste caso, não vislumbro um conjunto de indícios “múltiplos, veementes,

convergentes e graves”1 que me permita concluir que, ainda em janeiro de 2012, a

administração da Companhia detinha elementos suficientes para concluir que a projeção

estimada para o ano corrente deveria ser revisitada.

11. Para tanto seria necessário assumir que um volume de lançamentos aquém do

estimado nas primeiras semanas do ano2 imporia à administração a decisão pela revisão

1 Processo Administrativo Sancionador CVM nº 22/1994, Rel. Dir. Luiz Antônio de Sampaio Campos, j.

em 15.4.2004. 2 Vale ressaltar que, mesmo analisando o desempenho operacional de lançamentos da PDG no 3º e 4º

trimestres de 2011, conforme divulgado no 3ITR11 e no release de 2.1.2012, verifica-se que o VGV

lançado nesses dois trimestres manteve-se praticamente constante, com ligeira queda (-4,3%) no último

período – de R$ 2,654 bilhões no 3º trimestre para, aproximadamente, R$ 2,542 bilhões no 4º trimestre –,



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do guidance divulgado anteriormente. Caso tomássemos como verdadeira esta premissa,

não haveria qualquer margem de discricionariedade para os administradores avaliarem

eventuais sazonalidades – tal como existiria neste segmento, segundo os Acusados – ou

outras circunstâncias que, a curto prazo, poderiam indicar uma recuperação no

desempenho da Companhia e justificar a manutenção do guidance originalmente fixado.

12. Ademais, tal perspectiva não leva em consideração o fato de que, mesmo após a

verificação de queda relevante no volume de lançamentos, a alteração nas projeções

divulgadas pela companhia não é imediata, pressupondo – conforme espera-se – a

observância de procedimentos internos previamente estabelecidos, que terão em conta

não apenas fatores quantitativos como outras variáveis envolvendo o melhor interesse

da companhia.

13. Em que pese não ter sido possível identificar manual interno a orientar os

procedimentos de revisão do guidance divulgado pela PDG, a própria regulamentação

da CVM, notadamente a Instrução CVM nº 480/09 (art. 203), fornece algumas balizas

do que se espera de companhias que optem por divulgar projeções e estimativas. Nesse

sentido, exige-se uma revisão periódica em intervalo não superior a um ano, que deverá

considerar as características do objeto da projeção, cabendo à companhia divulgar as

premissas relevantes, os parâmetros e a metodologia adotados.

a qual, no entanto, não seria suficiente para concluir, já no início de 2012, pela necessidade de revisão da

projeção para 2012. 3 Art. 20. A divulgação de projeções e estimativas é facultativa.

§ 1º Caso o emissor decida divulgar projeções e estimativas, elas devem ser: I – incluídas no formulário

de referência; II - identificadas como dados hipotéticos que não constituem promessa de desempenho; III

– razoáveis; e IV – vir acompanhadas das premissas relevantes, parâmetros e metodologia adotados.

§ 2º As projeções e estimativas devem ser revisadas periodicamente, em intervalo de tempo adequado ao

objeto da projeção, que, em nenhuma hipótese, deve ultrapassar 1 (um) ano.

§ 3º O emissor deve divulgar, no campo apropriado do formulário de referência, que realizou alterações

nas premissas relevantes, parâmetros e metodologia de projeções e estimativas anteriormente divulgadas.

§ 4º Caso projeções e estimativas sejam divulgadas, o emissor deve, trimestralmente, no campo

apropriado do formulário de informações trimestrais – ITR e no formulário de demonstrações financeiras

padronizadas – DFP, confrontar as projeções divulgadas no formulário de referência e os resultados

efetivamente obtidos no trimestre, indicando as razões para eventuais diferenças.

§ 5º Sempre que as premissas de projeções e estimativas forem fornecidas por terceiros, as fontes devem

ser indicadas.



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14. Conclui-se, portanto, se tratar de decisão a ser cuidadosamente refletida e

considerada pelos administradores, que, por certo, exige procedimentos internos

adequados à natureza da projeção divulgada, com a indicação (i) das áreas ou pessoas

responsáveis pela análise e decisão; (ii) da periodicidade de revisões ordinárias, e (iii)

de circunstâncias que ensejariam revisões extraordinárias ou, até mesmo, a

descontinuidade da divulgação. Isso porque tal informação tem grande potencial para

influenciar as decisões de investimento dada à percepção dos investidores não somente

acerca dos “números” estimados como também do simples fato de a companhia divulgar

projeções.

15. Retornando ao caso da PDG, convém ressaltar que as apurações da área técnica

poderiam ter seguido outra linha e avaliado se, diante de eventuais red flags relativas ao

fluxo financeiro da Companhia e à conjuntura do segmento de incorporação à época, os

administradores, em especial o diretor financeiro e o diretor de investimentos e

acompanhamento gerencial, cujas funções eram conexas à matéria, adotaram todo o

cuidado que deles se esperava no acompanhamento e no processo de tomada de decisão

quanto ao cabimento de revisão do guidance.

16. No que diz respeito à conjuntura do segmento nos anos de 2011 e 2012,

analisando as projeções divulgadas por outras companhias do setor, nota-se que já em

2011 o mercado dava sinais de queda no desempenho geral. Nesse sentido, Gafisa4 e

4 Em 28.3.2011, a Gafisa divulgou fato relevante com projeções de VGV (R$ 5,0 a R$ 5,6 bilhões) e

também de margem EBITDA (18% a 22%). Em 11.8.2011, a Gafisa divulgou novo fato relevante

informando a revisão da projeção de margem EBITDA.

Em análise das perspectivas da Gafisa para o ano de 2011, comparando com o resultado atual, cabe

mencionar que, “nos primeiros nove meses do ano a Gafisa alcançou 56% do ponto-médio do guidance de

lançamentos para o ano, entre R$ 5,0 e R$ 5,6 bilhões. Por este motivo, e também assumindo uma decisão

mais conservadora (focando lucratividade no longo prazo e geração de caixa) a companhia decidiu em

reduzir o guidance de lançamentos para o ano em 30%, para R$ 3,500 –R$ 4,000 de R$ 5,000 –R$ 5,600.

Também estamos introduzindo um novo guidance de lançamentos para 2012 que ficará entre R$ 3,500 –

R$ 4,000” (informações retiradas da seção “Comentário Sobre o Comportamento das Projeções

Empresariais”, do ITR referente ao 3T11, cuja versão final foi entregue à CVM em 24.11.2011).

Ademais, quanto às modificações no resultado financeiro da Gafisa, ao comparar o ITR referente ao 3º

trimestre de 2010 com o de 2011, constata-se que o resultado negativo da companhia quase triplicou, indo

de -20.015 (3T10) para -58.121 (3T11). Estas informações foram retiradas da seção “DFs Consolidadas –

Demonstração do Resultado”, do ITR referente ao 3T11, cuja versão final foi entregue à CVM em

14.11.2011.



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Cyrela5 revisaram ao longo do exercício as projeções estimadas para 2011. Tais

circunstâncias impunham à administração da PDG – e das demais companhias de

incorporação imobiliária – um acompanhamento ainda mais próximo de seu

desempenho de vendas e lançamentos e, por conseguinte, uma avaliação constante sobre

a adequação das projeções divulgadas.

17. No entanto, não é esta a acusação que se apresenta no presente processo. Com

efeito, estamos diante de acusação de insider trading, a qual pressupõe a negociação de

posse de informação relevante ainda não divulgada ao mercado. A segunda informação

relevante neste caso seria a decisão de revisar o guidance de VGV divulgado, a qual não

se confunde, no entanto, com a queda no volume de lançamentos da PDG em

determinado período.

18. Assim, entendo que, em relação à revisão do guidance de VGV para o ano de

2012, não há elementos suficientes a indicar a existência, em janeiro de 2012, de fato

relevante pendente de divulgação pela Companhia.

19. Nada obstante, como exposto anteriormente, os indícios levantados em instrução

adicional conduzida no presente processo indicam que, ao menos em 18.1.2012, já

havia sido identificado desvio significativo em orçamentos de obras da Agre,

informação relevante pendente de divulgação ao mercado que imporia restrição na

negociação de ações da Companhia àqueles que dela tivessem conhecimento.

20. Se em relação ao Diretor Financeiro e ao Diretor Jurídico a conclusão quanto ao

acesso à informação relevante não impõe maiores embaraços, dada à participação de

ambos os Diretores em reunião realizada com os auditores contratados em 3.2.2012 e ao

fato de a controller da Companhia – subordinada ao Diretor Financeiro – ter se reunido

com os auditores em 18.1.2012, no que diz respeito aos demais diretores, há que se

5 Em 13.11.2009, a Cyrela divulgou fato relevante com as projeções de lançamentos (R$ 8,3 a R$ 9,1

bilhões) e vendas (R$ 7,6 a R$ 8,4 bilhões) para o ano de 2011. Posteriormente, já em 11.3.2011, a Cyrela

soltou novo fato relevante com as projeções revisadas de lançamentos (R$ 7,6 a R$ 8,5 bilhões) e vendas

(R$ 6,9 a R$ 7,7 bilhões), bem como de margens bruta e EDITDA. Ademais, Quanto às modificações no

resultado financeiro da Cyrela, ao comparar o ITR referente ao 3º trimestre de 2010 com o de 2011,

constata-se que o resultado da companhia sofreu redução de 2/3, indo de 22.098 (3T10) para 7.204

(3T11). Estas informações foram retiradas da seção “DFs Consolidadas – Demonstração do Resultado”,

do ITR referente ao 3T11, cuja versão final foi entregue à CVM em 09.11.2011.



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avaliar se a posição ocupada e as atribuições por eles exercidas guardam relação com a

temática de “orçamentos de obras”, autorizando, portanto, a presunção de que tais

sujeitos tiveram acesso à informação relevante, nos termos do art. 13, caput, da

Instrução CVM nº 358/026.

21. Em relação ao Diretor Presidente, José Grabowsky, e ao Diretor Vice-Presidente

e DRI, Michel Wurman, estou convencido de que revisões de orçamento de obras da

monta daquela apurada ao final de 2011, no valor de R$ 222 milhões, representando um

risco de consumo de caixa inesperado e com potencial para impactar no resultado da

Companhia – como, posteriormente, se verificou – não escapariam ao seu

conhecimento.

22. Igualmente, entendo que a questão do orçamento de obras não seria estranha às

atribuições conferidas ao Diretor de Investimentos e Acompanhamento Gerencial, haja

vista que, dentre as competências estabelecidas no art. 17, §9º do estatuto social da

Companhia7, estava o monitoramento da “performance dos investimentos imobiliários

da Companhia e controlada”.

23. Esta competência, aliada ainda aos argumentos suscitados pelo Diretor Relator,

não deixa dúvida de que o acompanhamento dos custos incorridos e da evolução das

obras dos empreendimentos conduzidos pela PDG não escaparia ao Diretor de

Investimentos e Acompanhamento Gerencial.

24. Com relação ao Diretor Administrativo Operacional, Marcus de Sá, estou de

acordo com as considerações do Diretor Relator no sentido de que as atribuições a ele

conferidas pelo art. 17, §10 do estatuto social da PDG não guardariam relação com o

6 Nesse sentido, em artigo publicado sobre o tema, o Diretor Gustavo Gonzalez esclarece que “Ademais,

conclui-se razoável presumir que certas pessoas, em função do cargo ou posição que ocupam na

companhia aberta, tendem a ter acesso às informações privilegiadas acerca da companhia,

nomeadamente àquelas gestadas no interior da companhia ou que a ela chegam” (Gonzalez, Gustavo

Machado. O Regime de Presunções da Instrução CVM nº 358/2002: Análise Crítica. In:YARSHELL,

Flávio; PEREIRA, Guilherme Setoguti J. (coords.). Processo Societário – Volume III, São Paulo:

Quartier Latin, 2018, pp. 254). 7 Art. 17, §9º. Diretor de Investimentos e Acompanhamento Gerencial. Ao Diretor de Investimentos e

Acompanhamento Gerencial compete: (a) analisar e aprovar novos investimentos para a realização das

atividades da Companhia; (b) monitorar e gerir as vendas e lançamentos da Companhia e controladas; (c)

monitorar a performance dos investimentos imobiliários da Companhia e controlada; e (d) realizar o

acompanhamento gerencial dos projetos da Companhia e controladas.



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acompanhamento de custos e orçamentos de obras e, para além disso, a atipicidade das

operações por ele realizadas em relação às de um insider imporiam o afastamento da

acusação.

25. Por fim, em vista das interpretações divergentes a respeito das operações de

collar realizadas por dois dos Acusados, João Mallet e Marcus de Sá, entendo

conveniente trazer breves esclarecimentos sobre o tema.

26. Em primeiro lugar, ressalto que a análise de determinada operação de collar

deve considerar não apenas a parte da estratégia referente à aquisição/venda de opções

(de compra e de venda) como também uma terceira ponta, qual seja, a posição

comprada no ativo subjacente – neste caso, PDGR3.

27. Com efeito, a estratégia collar pressupõe uma posição comprada no ativo

subjacente, à qual se conjugam duas possibilidades: (a) compra de opção de venda e

venda de opção de compra (long collar); e (b) venda de opção de venda e compra de

opção de compra (short collar). A estratégia (a) tem um “viés altista” e a estratégia (b)

tem um “viés baixista”.

28. Deste modo, se considerarmos a posição detida por João Mallet em PGR3, ainda

que potencialmente, em razão das opções vested que poderia exercer, a estratégia por

ele conduzida seria uma Long Collar. Como indicado por Luiz Mauricio da Silva (2008,

p. 683)8:

“(...) com a Long Collar, o investidor protege os lucros alcançados

pelo ativo subjacente, mantendo-o em carteira, ou espera vendê-lo no

futuro por um preço melhor (...) o investidor renuncia o ganho com a

subida do preço do ativo acima do preço da Call. Em troca, por aceitar

limitar o potencial ganho, o investidor recebe um preço mínimo pelo

qual o ativo pode ser vendido durante a vida do Long Collar. (...) É

frequentemente utilizado como uma estratégia de hedge. O investidor

está procurando limitar o risco de queda de uma posição no ativo,

pagando um pequeno ou nenhum custo, ou que está disposto a antecipar

uma potencial subida de preço, abrindo mão da proteção contra a queda

8 SILVA, Luiz Mauricio da. Mercado de opções: conceitos e estratégias. 3. ed.rev. e ampl. Rio de Janeiro:

HALIP, 2008, p. 683-688.



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do preço do ativo. A Long Collar assemelha-se a um spread de alta

(...)” (Destaques no original).

29. É necessário analisar não apenas o payoff das duas operações com opções, mas

também considerar o fluxo de caixa referente à posição comprada no ativo subjacente

(PDGR3), conforme demonstrado a partir de cálculos desenvolvidos em relação às

operações realizadas por João Mallet, constantes do Anexo Único desta manifestação de

voto.

30. Em linhas gerais, verifica-se que o resultado da estratégia adotada pelo Diretor

Financeiro tem um viés predominantemente altista e não baixista, como afirma a

acusação. O mesmo raciocínio pode ser aplicado às operações de Marcus de Sá descritas

nos parágrafos 55 a 60 do Relatório, corroborando os argumentos trazidos pela defesa,

reproduzidos nos parágrafos 107 a 113 do voto do Diretor Henrique Machado.

31. Destaco, no entanto, que tal consideração não afasta a minha conclusão quanto à

responsabilização do Diretor Financeiro. Muito embora tal estratégica produzisse um

maior retorno em cenário de alta nas cotações das ações de PDG, ela também

assegurava ao investidor o hedge de sua posição dentro de determinado intervalo de

preço e a possibilidade de ganho, ainda que em patamar reduzido, caso verificada queda

na cotação das ações.

32. Por esta razão, entendo que a estratégia adotada por João Mallet não é suficiente

para afastar o fato de que, ao negociar com ações de emissão da PDG de posse de

informação relevante não divulgada ao mercado, o Diretor Financeiro obteve vantagem

em relação ao resultado que seria por ele auferido caso a negociação das ações ocorresse

na data da divulgação do fato relevante de 4.4.2012.

33. Por todo o exposto, acompanho na íntegra a parte dispositiva do voto do Diretor

Relator Henrique Machado quanto à condenação e às penalidades aplicadas a (i) José

Antonio Tornaghi Grabowsky; (ii) Michel Wurman; (iii) João Miguel Mallet Racy

Ferreira; (iv) Cauê Castello Veiga Innocêncio Cardoso; e (v) Frederico Marinho

Carneiro da Cunha, por infração ao art. 155, §1º da Lei nº 6.404/76 c/c art. 13 da

Instrução CVM n° 358/02. Acompanho também o seu voto pela absolvição de Marcus



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Vinícius Medeiros Cardoso de Sá da acusação de negociação de posse de informação

privilegiada.

É como voto.

Rio de Janeiro, 13 de novembro de 2018.

Carlos Alberto Rebello Sobrinho

DIRETOR



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ANEXO ÚNICO – ANÁLISE OPERAÇÕES COLLAR

Para avaliar os possíveis fluxos de caixa na data de exercício, as partes que negociam

opções costumam criar gráficos de payoff, que permitem antecipar os retornos (Y,

variável dependente) em função dos possíveis preços do ativo subjacente na data de

exercício (S, variável independente). Desse modo, cada opção pode ser representada por

uma função Y = Y(S), que descreve seu payoff na data de exercício (comumente

projetada para a data de vencimento).

Considerando que:

(K) representa o preço de exercício da opção;

(P) o prêmio pago pelo titular da opção e recebido pelo lançador;

(S) o valor do ativo subjacente na data de exercício,

Considerando, ainda, a compra de uma opção de venda (put) e a venda de uma opção de

compra (call), temos que as seguintes funções:

𝑌1 = {−𝑃1 + 𝐾1 − 𝑆, 𝑆 < 𝐾1

−𝑃1, 𝑆 ≥ 𝐾1(1)

𝑌2 = {𝑃2, 𝑆 < 𝐾2

+𝐾2 − 𝑆, 𝑆 ≥ 𝐾2 (2)

Substituindo os valores pelas operações de João Mallet em 17.02.2012, temos, por opção:

𝑌1 = {−1,33 + 8,0 − 𝑆, 𝑆 < 8,0

−1,33, 𝑆 ≥ 8,0(3)

𝑌2 = {1,24, 𝑆 < 10,0

1,24 + 10,0 − 𝑆, 𝑆 ≥ 10,0 (4)

No entanto, em se tratando de operações de collar, é necessário analisar não apenas o

payoff das duas operações com opções, mas também considerar o fluxo de caixa

referente à posição comprada no ativo subjacente (PDGR3), acrescendo à equação (4) a

reta descrita pela equação a seguir, onde S0 é o preço de aquisição do papel.

Utilizando-se como exemplo as operações realizadas por João Mallet, consideraremos

S0 = R$ 6,47, conforme o parágrafo 102 do Relatório.

𝑌3 = 𝑆 − 𝑆0 = 𝑆 − 6,47 (5)



www.cvm.gov.br Somando (4) e (5), temos:

𝑌 = {1,44, 𝑆 < 8,0

𝑆 − 6,56, 8,0 ≤ 𝑆 < 10,03,44 − 𝑆, 𝑆 ≥ 10,0

(4)

Graficamente, temos:

Gráfico. Payoff resultante da estratégia com opções de João Mallet, por opção –

representação da equação (5). No eixo horizontal, temos os possíveis preços de PDGR3 na

data de vencimento das opções.

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

3,00 3,80 4,60 5,40 6,20 7,00 7,80 8,60 9,40 10,20 11,00 11,80 12,60 13,40

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