Pedro Jorge Ramos Vianna

A TAXA CAMBIAL DE PARIDADE E O SISTEMA DE CÂMBIO NO BRASIL: 1948-2009

Fortaleza2010

SUMÁRIO

INTRODUÇÃO

1. TAXA CAMBIAL: CONCEITO E DEFINIÇÕES1.1. Antecedentes1.2. As Definições de Taxas de Câmbio ao Longo do Tempo

2. A EVIDÊNCIA HISTÓRICA NA ESCOLHA DO SISTEMA CAMBIAL

3. AS TEORIAS PARA O ESTABELECIMENTO DO VALOR DA TAXA CAMBIAL3.1.“Valor de Troca” versus “Poder de Compra”: Uma Discussão Estéril?3.2. As Teorias de Determinação da Taxa Cambial de Paridade3.2.1. A Teoria da Paridade do Poder de Compra (TPPC) de Gustav Cassel3.2.2. A Teoria da Paridade do Poder de Compra de François Divisia3.2.3. A Teoria da Paridade do Poder de Compra de Rene Roy3.2.4. As “Modernas Teorias” da Paridade do Poder de Compra

3.2.4.1. A Taxa Cambial de Paridade de Edmar Bacha3.2.4.2. A Taxa Cambial de Paridade, com Inflação Ponderada3.2.4.3. A taxa Cambial de Paridade e os Salários3.3. Algumas Observações Adicionais

4. AS TEORIAS DA TAXA CAMBIAL COMO INSTRUMENTO EQUILIBRADOR DO BALANÇO DE PAGAMENTOS4.1. A Taxa Cambial como Instrumento Equilibrador do Balanço de Pagamentos no Período do Padrão-Ouro4.2. Taxa de Câmbio versus Balanço de Pagamentos no Padrão-Câmbio–Ouro4.3. Taxa de Câmbio versus Balanço de Pagamentos no Regime-Sem-Regra Nenhuma

5. OS MODELOS MACROECONÔMICOS E A TAXA DE CÂMBIO DE PARIDADE5.1. Breve Histórico sobre os Modelos Macroeconômicos5.2. A Taxa Cambial e a Renda Nacional5.2.1. As “Teorias” sobre os Efeitos da Taxa Cambial no Sistema Econômico5.2.2. As Evidências Empíricas e as Teorias dos Modelos Macroeconômicos5.3. Um Modelo de Equilíbrio (Mais) Geral5.3.1. O modelo5.3.2. A Representação Gráfica do Modelo5.3.3. O Processo de Ajustamento do Modelo5.3.4. Uma Comparação com o Modelo do Professor Mundell

6. OS SISTEMAS CAMBIAIS, A ESPECULAÇÃO E A ESTABILIDADE6.1. Baumol e a Especulação no Mercado de Câmbio6.2. A Contribuição de S. C. Tsiang6.3. A Estabilidade e a Especulação no Modelo de E. R. Canterbery

7. O PAPEL DA TAXA CAMBIAL NO MERCADO FÍSICO E NO MERCADO FINANCEIRO. UMA VISÃO MICRO7.1. O Papel da Taxa Cambial no Mercado Físico7.2. O Papel da Taxa Cambial no Mercado Financeiro7.2.1. Os Diversos Agentes Econômicos Institucionais do Mercado Financeiro7.2.2. Os Diversos Tipos de Operações Financeiras7.2.3. As Diversas Variáveis nas Operações do Mercado Financeiro7.2.4. A Taxa Cambial em uma Operação de Arbitragem de Juros7.2.5. A Taxa Cambial em uma Operação de Especulação com Moedas Estrangeiras7.2.6. A Taxa Cambial em uma Operação de Mercado a Termo

8. A TAXA CAMBIAL DE PARIDADE NO BRASIL, OU O “VALOR DE TROCA” DA MOEDA NACIONAL

9. CONCLUSÕES

REFERÊNCIAS

INTRODUÇÃO

No presente trabalho, pretendo apresentar, primeiro, uma discussão acerca da real importância da taxa de câmbio para um sistema econômico aberto. Em seguida, apresento o papel que a taxa de câmbio tem desempenhado na política econômica brasileira.

Partindo do conceito original da taxa cambial (Capítulo 1), ou seja, do conceito de taxa de câmbio de paridade, analisarei os vários conceitos que foram surgindo ao longo das diversas transformações por que passou o sistema econômico-financeiro internacional, tentando descobrir-lhes as semelhanças e as diferenças.

Nesta primeira abordagem, discutirei o problema conceitual inerente à variável “taxa cambial”.

Aqui, analisarei essa variável, que em última instância é um preço, dentro do sistema do padrão-ouro, do sistema do padrão câmbio-ouro e do atual sistema sem-regra-nenhuma.

A idéia central é sempre considerar a taxa de câmbio como, tão somente, um algoritmo, um mecanismo de transformação escritural de uma moeda em outra, sem que nesse processo, qualquer modificação no valor intrínseco da moeda se realize.

Seguindo a metodologia escolhida para apresentar o assunto, mostrarei quais são as evidências históricas (Capítulo 2) quanto ao uso da taxa cambial: se variável ou parâmetro.

No capítulo seguinte (Capítulo 3) analisarei as diversas metodologias para a determinação, por um país qualquer, do valor da taxa de câmbio. Isto é, mostrarei as diversas metodologias utilizadas para se determinar o valor da moeda do país i, Mi, em relação à moeda (ou moedas, ou cesto de moedas) de um país j (ou região) qualquer. Mj .

Dentro deste contexto, necessariamente, serei obrigado a discutir o conceito de Paridade do Poder de Compra do Professor Gustav Cassel (1916, 1918, 1921, 1922), bem como diversos outros conceitos sobre a taxa cambial de paridade, estabelecidos por diferentes economistas.

Após essa discussão que, obrigatoriamente, será conceitual, mostrarei as diversas “teorias” (Capítulo 4) que tentam estabelecer o valor da taxa cambial que equilibraria o Balanço de Pagamentos. Ou seja, aqui o enfoque central será analisar as propriedades da taxa de câmbio como um parâmetro equilibrador do Balanço de Pagamentos.

Devo chamar a atenção do leitor que sempre que possível trarei o caso da economia brasileira para exemplificar meu argumento.

Ainda seguindo o esquema metodológico a que me propus, tentarei analisar os mais recentes modelos macroeconômicos (Capítulo 5) que estabeleceram uma relação entre a taxa cambial (de paridade ou não) e o equilíbrio do Balanço de Pagamentos e o equilíbrio do sistema econômico como um todo.

Na sequência das análises sobre modelos macroeconômicos, desenvolvo, no ítem 5.3, um modelo de equilíbrio geral, com o setor externo explicitamente definido.

A hipótese básica aqui é que os agentes econômicos que atuam no mercado externo não se comportam como os agentes que só interagem com o mercado interno. E isto deve acontecer não só no mercado de bens (interação de importadores e exportadores, mas principalmente, no mercado financeiro. Neste último, por exemplo, há o especulador do mercado de moedas, o que não existe no mercado interno. E no que diz respeito ao mercado de futuros, ele só se verifica no mercado interno para as “commodities”.

Desta forma, os modelos macroeconômicos que não explicitam o mercado externo, perdem a oportunidade de captar tais diferenças.

Finalmente, embora este trabalho se dedique quase que exclusivamente à analise da taxa de câmbio enquanto um parâmetro de política econômica, farei uma breve análise da controvérsia envolvendo o uso da taxa de câmbio livre versus o uso da taxa de câmbio controlada, no que diz respeito à estabilidade (Capítulo 6) do mercado cambial. Pretendo nesse capítulo discutir se há justificativa teórica e evidências empíricas que permitam descobrir se a especulação pode ser um fator de estabilidade para o sistema cambial ou não.

Para uma melhor compreensão do papel da taxa cambial, quer nos mercados físicos da economia, quer no mercado financeiro, apresento no Capítulo 7, uma discussão envolvendo o papel da taxa de câmbio nos dois mercados.

Após toda essa discussão teórica, tentarei quantificar a taxa cambial de paridade para a economia brasileira (Capítulo 8), no período de 1948-2009, e a diferença entre esta taxa e a taxa de câmbio oficial.

O que pretendo com esse capítulo é mostrar os diversos momentos da política cambial brasileira, desde 1948, ano para o qual foi calculada, pela primeira vez, a taxa cambial de paridade para o Brasil. Aqui é feito, ano a ano, o cálculo da diferença entre a taxa cambial oficial e a taxa cambial de paridade. Desta forma, poder-se-á dizer se em 31 de dezembro de 2009, por exemplo, o Real estava sobrevalorizado ou subvalorizado.

Assim, o Capítulo 8 mostrará se a moeda nacional (em fins de 2009) estava sobre ou subvalorizada e qual o hiato, se houver, entre a taxa de paridade e a taxa oficial, com o objetivo de colaborar para um melhor entendimento da discussão que hoje se trava no Brasil acerca da continuidade da estabilidade da economia brasileira.

Como se pode verificar, este trabalho está baseado no seguinte esquema metodológico:

a. Discussão do cálculo da taxa de câmbio, enquanto preço; b. Discussão da taxa de câmbio, enquanto parâmetro estabilizador de Balanço de Pagamentos;

c.Discussão da taxa de câmbio enquanto variável de um modelo macroeconômico; e, d.Discussão da taxa de câmbio, enquanto variável estabilizadora do sistema econômico.

Finalmente, no último capítulo (Capítulo 9), apresentarei as conclusões a que pude chegar, após toda essa discussão sobre a taxa cambial.

1-TAXA CAMBIAL: CONCEITO E DEFINIÇÕES

1.1-Antecedentes

Talvez a maior dificuldade que durante décadas tenha contribuído para obstar o comércio entre as nações, tenha sido aquela referente ao estabelecimento do “valor de troca” entre as “moedas” dos diferentes países. E não é relevante se essas “moedas” são pedra, fumo, sal, moeda cunhada ou moeda fiduciária.

Este problema de se saber o “valor de troca” de uma “moeda” percorreu um longo caminho até chegar à utilização errônea do conceito de “poder de compra” da moeda no comércio internacional. O começo desse caminho se confunde com a própria história do homem sedentário.

Pode-se imaginar que nos primórdios da humanidade, quando as primeiras formas de comércio apareceram, estas deviam consubstanciar-se no sistema de trocas bilaterais.

É claro que no sistema de trocas bilaterais, em estágios de desenvolvimento da humanidade onde não havia “moeda” como “meio de troca”, a valoração de cada bem era estabelecida na hora da troca pelos parceiros envolvidos e devia variar de bem para bem, de mercado para mercado, de parceiro para parceiro.

Mesmo com a criação da “moeda” como “meio de troca”, mas ainda em estágios de mercado muito limitados, onde, por exemplo, a “moeda” era uma roda de pedra, a valoração de cada bem era estabelecida de parceiro para parceiro, muito embora tal “moeda” fosse aceita por todos. Havia, pois, um “meio de troca”, mas a base sobre a qual valorar essa unidade não existia.

O surgimento do ouro como “moeda” universal foi um avanço no que diz respeito à facilidade de comércio. No mínimo não havia mais necessidade do escambo puro e simples entre mercadorias: o ouro era trocado por qualquer bem, em qualquer mercado. Todos o aceitavam. Os preços dos bens podiam, então, ser estabelecidos em termos de quantidade física de ouro, em qualquer unidade que se desejasse trabalhar: grama, pound (libra), alqueire, onça, seja o que for.

Evidentemente, os preços dos bens continuavam a variar de mercado para mercado. Um quilo de pimenta, por exemplo, poderia custar, digamos, 10 onças de ouro em Nova Dehli e 50 onças em Lisboa. Mas, de qualquer forma, já havia pelo menos uma base aceita por todos para a comercialização dos bens. É essa aceitação que dá à moeda a característica de meio de troca, unidade de valor e unidade de conta. Assim, neste estágio já estava praticamente resolvido o problema do “valor de troca” entre os bens. Mas não estava resolvido o problema do “valor de troca” entre as moedas. Entretanto, já neste estágio, surge o problema do “poder de compra” da “moeda-ouro”.

Retomemos o exemplo da pimenta. Se um indiano vendesse um quilo de pimenta em Nova Dehli, ele receberia 10 onças de ouro. Imaginemos que o nosso indiano resolvesse conhecer o ocidente e viajasse para Lisboa e lá, por qualquer motivo, quisesse adquirir pimenta. Suas 10 onças de ouro só comprariam 200 gramas do produto. Ou seja, seu poder de compra foi reduzido de 4/5, tomando-se a pimenta como “unidade de troca”. Esta perda de seu poder de compra foi motivada pelo custo de transportar a pimenta da Ásia para a Europa, pelo lucro dos atravessadores, pelos impostos cobrados por Portugal etc. Assim, a sua “moeda-ouro” perdeu valor, apenas em termos de pimenta, ao passar do mercado indiano para o mercado português.

Este é um fenômeno, digamos, “natural” ou “físico”. Porque a Europa não produz pimenta, o europeu deve pagar mais caro por um “bem de luxo”, uma raridade. Aqui nenhum fenômeno monetário está envolvido. Mas, de qualquer forma, o nosso indiano, em termos de pimenta, estava mais pobre em Lisboa que em Nova Dehli.

Tomemos um outro exemplo: um indiano é apreciador de vinho e com suas 10 onças de ouro compra uma garrafa de vinho do Porto em Nova Dehli. Mas em sua viagem a Lisboa compra com suas 10 onças de ouro, duas garrafas do mesmo vinho do Porto. Assim, em Portugal, em termos de vinho do Porto, o indiano está mais rico!

Portanto, a depender do bem com o qual se compara as 10 onças de ouro e a depender do mercado da transação, o portador da moeda-ouro pode estar “mais rico” ou “mais pobre”.

Com o passar do tempo, o desenvolvimento do comércio entre um número crescente de indivíduos e de mercados exigiu que os “meios de troca” fossem mais voláteis, de maior praticidade no carregar e no transferir. Daí nasceu a “nota bancária”, e depois, a “nota de câmbio”.

Neste estágio nada havia mudado em relação ao problema do “poder de compra”, porque, na realidade, a “nota bancária” apenas substituía o ouro (físico) nas transações, mas ela representava em seu valor de face, a quantidade de ouro que a originou.

Significa isto dizer que o conceito de “poder de compra” antecede a qualquer fenômeno monetário!

Finalmente, chegamos ao estágio onde cada país estabeleceu seu próprio padrão monetário, onde o Governo ou alguma casa bancária a seu mando, cunhava ou emitia um título, chamado “moeda” que passava a ter curso forçado, era reserva de valor, unidade de conta e meio de troca, tudo isso no mercado interno1. No mercado externo, a “moeda” ainda era o ouro ou a “nota bancária” ou a “nota de câmbio”.

Somente quando governos fortes e legalmente constituídos garantiram a troca de suas moedas pela quantidade de ouro que lhes dava “lastro” é que as “moedas”, como hoje as conhecemos, passaram a ser aceitas nas transações internacionais.

Este último estágio começou a evoluir quando o Banco da Inglaterra, em 1821, adotou a norma de trocar livremente suas notas, “moeda papel”, pela quantidade física de ouro correspondente ao seu valor de face.

Por volta de 1880, quase todos os países desenvolvidos da época no mundo ocidental (Inglaterra, França, Finlândia, Noruega, Dinamarca, Bélgica, Rússia, Alemanha, Áustria-Hungria etc.) já adotavam esta prática. Sua generalização, que se estendeu de 1821 a 1914, ficou conhecido como o período do Sistema Padrão-Ouro. Durante este período, o ouro e as moedas dos países que adotaram tal sistema eram “meios de troca”, unidade de conta e reserva de valor e eram os ativos financeiros de maior liquidez, ou seja, apresentavam todas as características que se exige de uma “moeda” no mundo de hoje.

Tendo em vista que, pelo menos para aquele conjunto de países antes referido, uma moeda Mi apresentava uma relação fixa com uma quantidade física de ouro; e qualquer outra moeda, Mj (i ≠ j), também apresentava uma determinada relação com uma quantidade física qualquer de ouro, então é lógica a conclusão que existia uma relação fixa entre Mi e Mj (i ≠ j).

Daí nasceu a noção moderna de “taxa cambial” e essa taxa cambial era dita de “paridade”. Aqui a “paridade” representava a relação fixa que cada moeda tinha para com uma outra, dado que cada uma delas mantinha uma relação fixa com determinada quantidade de ouro, cada uma de per se. Isto é, tinha-se o que hoje conhecemos como “mint parity”.

1 Neste estágio já tínhamos o que hoje chamamos de “moeda papel”.

Dentro deste contexto, a taxa cambial de paridade, embora até variável, seria sempre conhecida, desde que a relação moeda-ouro fosse sempre conhecida.

De fato, já naquela época era possível calcular a taxa de câmbio de paridade. Se o governo inglês, por exemplo, havia estabelecido que a libra-ouro possuía 113,0016 grãos de ouro fino e o governo americano definia o dólar-ouro como possuindo 23,22 grãos de ouro fino, então é fácil verificar que a taxa de câmbio de paridade (US$/ £) seria da ordem de US$4.8665 por libra. esterlina

No caso do Brasil, em setembro de 1846, conforme Carlos M. Pelaez e Wilson Suzigan (1976), o governo determinou que as repartições públicas aceitassem moedas de ouro de 22 quilates à taxa de uma oitava por quatro mil-réis. Esta norma resultava em uma taxa de câmbio de 27 dinheiros esterlinos por mil-réis, o que representaria uma taxa de câmbio de paridade real/libra de $8.166,92 réis por libra esterlina.

Entretanto, o Padrão-Ouro, praticamente, findou em 1914 (oficialmente, o término do padrão-ouro pode ser estabelecido como setembro de 1931, quando o Banco da Inglaterra suspendeu a convertibilidade do pound sterling), com a eclosão da Primeira Guerra Mundial. Porque o transporte de ouro entre os países praticamente deixou de existir, e o ouro se tornou mercadoria escassa, o sistema de comércio internacional entrou numa fase que se poderia chamar de “twilight zone”.

Foi esta quebra da relação moeda-ouro que levou o Professor Gustav Cassel (1916, 1918, 1921, 1922), a tentar estabelecer uma metodologia, onde não mais o ouro aparecesse no estabelecimento de “taxa de paridade”. Este problema será analisado no Capítulo 3 deste trabalho.

O conceito de taxa cambial de paridade (na realidade, o próprio conceito de taxa cambial) volta a solidificar-se em 1944, quando foi instituído o Padrão Câmbio-Ouro.

Como conseqüência da reunião de cúpula dos países “aliados”, verificada em Bretton Woods, New Hampshire, EUA, em julho de 1944, a Liga das Nações foi transformada na Organização das Nações Unidas (ONU), e como seu segmento mais importante foi instituído o Fundo Monetário Internacional (FMI).

A criação desse organismo econômico internacional foi um verdadeiro “tour de force” entre os Estados Unidos, de um lado, e os demais países (principalmente a Inglaterra), do outro.

Desse “embate”, o dólar surgiu como “moeda forte” por excelência e todas as outras moedas (dos países que participaram da criação do FMI) a ela ficaram atreladas. Esta relação se deveu ao atrelamento de cada moeda a determinada quantidade de ouro. Assim, voltávamos (agora corroborado por um organismo internacional), à fixação do valor das moedas ao ouro e, consequentemente, à vinculação das moedas entre si.

No caso dos Estados Unidos, o elo dólar-ouro foi estabelecido com a seguinte paridade: US$ 1.00 = 13,714 grãos de ouro fino. Esta paridade ficou mundialmente conhecida como: US$ 35.00 = 1 onça-troy de ouro.

Embora o Brasil tenha sido um dos signatários dos documentos de criação da ONU e do FMI, não consegui informação acerca da situação do País no que diz respeito à paridade adotada no ano de criação daquela Instituição. Entretanto, de acordo com Pedro Malan et al. (1977), em junho de 1948, o Brasil declarou oficialmente ao Fundo Monetário Internacional que a taxa de paridade do cruzeiro era de Cr$ 18,50 por dólar.

Esta “paridade” estabelecida pelo governo brasileiro em 1948 parece, entretanto, não estar correlacionada com a paridade moeda-ouro exigida pelo FMI. Isto é, parece que o governo brasileiro não estipulou, em 1944, a relação, cruzeiro-ouro. Assim, a estar correta a informação de Pedro Malan et al. (1977), a paridade estabelecida pelo governo brasileiro foi um valor arbitrário, o valor da taxa oficial de câmbio à época. Ver Tabela 1, a seguir.

Tabela 1 - Taxas Cambiais no Brasil e Taxas de Paridade - 1944 – 1950 (Preço Corrente)(CR$ por Dólar)

ANOS TAXAS CAMBIAIS NO BRASIL * TAXAS DE PARIDADEEXPORT. LIVRE OFICIAL LIVRE ESPEC. IMPORT. KNIGHT * HUDDLE ** KAFURI ***

1944 18,67 19,58 16,56 20,04 18,86 - - 34,01945 18,61 19,50 16,54 - - - - 39,01946 19,42 19,42 - - 19,36 - 31,0 40,01947 - 29,9 - - 18,73 26,3 30,0 -

1948 18,38 27,2 18,50 - 18,72 26,1 32,0 -1949 18,38 29,5 18,50 - 18,72 28,9 38,0 -1950 18,38 32,4 18,50 - 18,72 28,7 42,0 -

Fontes: * Pedro Malan et. al. (1977) e IPEA (1977).** Donald Huddle: (1964).*** Victor Kafuri (1947).

É importante ter em mente, entretanto, que no padrão-ouro, o valor ao par da taxa de câmbio, em um dado momento, não necessariamente é sempre igual à taxa atual. A cotação da moeda nacional em moeda estrangeira, em um momento dado, depende das transações entre os dois países. Isto é, a cotação da moeda nacional depende das forças que dominam as transações internacionais. Se, em um dado momento, o saldo dessas transações for nulo, o que significa que a oferta e demanda de divisas são iguais, a cotação da moeda nacional é igual à taxa de câmbio ao par.

O desequilíbrio (embora que de curto prazo) entre estas forças determina uma diferença entre o valor de cotação e o valor ao par da moeda nacional.

A diferença entre cotação e valor ao par, no padrão-ouro, é limitada pelos chamados gold-points: o gold-point superior e o gold-point inferior.

Os gold-points são definidos da seguinte maneira: gold-point superior é o valor máximo que se pode pagar por uma moeda estrangeira, dado o preço do transporte do ouro entre os dois países. O gold-point inferior é o valor mínimo que se pode cobrar pela moeda nacional, também dado o preço do transporte de ouro entre os dois países.

Dados estes conceitos, é fácil verificar que a taxa cambial ao par, no regime padrão-ouro, será sempre uma “taxa de equilíbrio”, com pequenas variações momentâneas, dentro dos limites estabelecidos pelos ‘gold-points”. Ou, em outras palavras, no regime padrão-ouro o

mecanismo de ajuste da taxa cambial é automático e o equilíbrio estável da taxa cambial é garantido pelo movimento migratório do ouro. No Capítulo 5 voltarei a este assunto.

No padrão câmbio-ouro, em tese, o equilíbrio também estaria garantido dentro dos limites estabelecidos pelo FMI, muito embora não estivesse garantida a volta imediata ao valor ao par (inicial) da moeda nacional.

Neste caso, era a ação do governo que mantinha a taxa cambial dentro dos limites pré-estabelecidos pelo Fundo, sem a obrigatoriedade da volta ao valor antigo da taxa cambial. Uma nova taxa de paridade seria estabelecida pelas autoridades monetárias do país.

Esta ação (ou condicionante), na realidade, exigia a completa convertibilidade das moedas, o que não aconteceu (e não acontece), para um grande número de moedas. Se for esta a situação, como seria estabelecida a taxa de câmbio a vigorar no sistema econômico? Esta questão será discutida no Capítulo 4.Este é um relato sucinto de como surgiu o conceito de taxa de câmbio e, em especial, o conceito de taxa de câmbio de paridade.

Mas uma pergunta deve ser feita. O que motivou as autoridades do Banco da Inglaterra a estabelecer a convertibilidade pound sterling-ouro? Teria sido por razões de equilíbrio interno ou equilíbrio externo?

Tendo em vista que àquela época a Inglaterra era a nação economicamente mais importante do mundo, o que determinava o afluxo de ouro para aquela nação, via saldos positivos no Balanço de Pagamentos ou via fluxo de capital para o mercado londrino, o estoque de ouro permitia a vinculação moeda-ouro, o que transformaria o pound sterling na principal moeda internacional, tornando-a moeda de intervenção e propiciando à Inglaterra, o benefício da “seigniorage”, por ter o pound sterling se transformado numa moeda internacional.

É interessante lembrar, entretanto, que a Inglaterra não tinha, à época, uma grande soma de recursos como reserva internacional. Mas o pound sterling jamais sofreu qualquer ataque especulativo por causa disso.

Assim, a primeira motivação foi o prestígio a ser dado à moeda inglesa. A segunda, foi evitar que o ouro se tornasse em uma moeda por ele mesmo, o que tiraria o controle do Banco da Inglaterra sobre os meios de pagamento. Sendo o guardião do ouro, o controle sobre a liquidez do sistema monetário estava em seu poder.

É claro que uma outra motivação foi a “modernidade”. O ouro não seria mais necessário como o meio de troca por excelência. O p ound sterling desempenharia esta tarefa.

Mas não haveria qualquer motivação no que dizia respeito ao setor externo da economia inglesa? Problemas de Balanço de Pagamentos a corrigir não havia, mesmo porque “superávits” constantes ou não eram possíveis (pela limitante quantidade física de ouro) ou, se acontecia, não eram considerados um problema.

Desta forma, parece pouco provável que a motivação para se estabelecer a convertibilidade pound sterling-ouro estivesse atrelado ao comércio internacional. A não ser aquela da “modernidade”.

Uma visão, um tanto rocambolesca do assunto é dada por B. Eichengreen (1994), quando ele afirma que tudo começou com um erro de política econômica devido a Sir Isaac Newton, em 1717, quando este, como Master of the Mint da Inglaterra estabeleceu um preço para o ouro muito elevado em termos da prata. O que é difícil explicar é o prazo de cem anos para a real adoção da convertibilidade pound sterling-ouro.

1.2-As Definições de Taxas de Câmbio ao Longo do Tempo

Nascida em 1821, esta variável econômica tem sofrido ao longo do tempo diversas transfigurações que o contexto econômico ou os economistas lhe impõem. Assim, da original taxa de câmbio de paridade, nasceram diversas definições as quais podem ser sumarizadas no “conceitograma” mostrado a seguir.

É importante ter em mente, entretanto, que o primeiro e primordial conceito de taxa de câmbio é preço. Qualquer que seja o nome que se lhe dê, a taxa de câmbio sempre será o preço da moeda nacional em relação a uma outra moeda qualquer (ou em relação a uma cesta de

quaisquer moedas). Ou, se preferirem, o preço de uma moeda nacional em relação à moeda internacional. De qualquer forma ela sempre será um preço. E um preço cuja unidade não é um número absoluto, mas um número relativo já que se trata de uma relação entre moedas .

Como se pode inferir do “conceitograma” aqui exposto, a primeira e mais relevante distinção estabelecida para esta variável é, justamente, defini-la como uma variável-variável ou uma variável-parâmetro. Esta distinção sempre será estabelecida por uma decisão de política econômica. Portanto, está na própria essência do conceito de taxa cambial, mais do que em qualquer outro preço, a interferência do governo em defini-la. A inação do Governo a definirá como variável; a ação, como parâmetro.

FIGURA 1DEFINIÇÕES DA TAXA DE CÂMBIO

QUANTO À POLÍTICA ECONÔMICA

QUANTO AO MERCADO

QUANTO AO VALOR

DE PARIDADESOBREVALORIZADASUBVALORIZADAREALREAL EFETIVADE EQUILÍBRIOEQUILÍBRIO FUNDAMENTAL

DE EQUILÍBRIO (***)REALREAL EFETIVAEQUILÍBRIO FUNDAMENTAL

LIVRE (*)AGREGADA (*)

FIXACONTROLADA (**)AGREGADA (**)

VARIÁVEL PARÂMETRO

QUANTO AO EQUILÍBRIO

QUANTO À UNICIDADE

QUANTO AO TEMPO

Figura 1 - Definições de Taxa de Câmbio(*) Muitos autores utilizam como sinônimos de taxa de câmbio livre, as seguintes expressões: taxa de câmbio flutuante ( floating exchange rate); taxa de câmbio flexível

(flexible exchange rate); e taxa de câmbio flexível agregada (flexible pegged rate).(**) Alguns chamam a taxa de câmbio controlada, como taxa flutuante suja (dirty floating); taxa indexada (crawling pegged); taxa agregada (pegged rate).(***) Alguns autores trabalharam com a taxa de equilíbrio, como do Balanço de Pagamentos (fundamental) ou de equilíbrio do sistema econômico.Fonte: Elaborada pelo Autor.Se deixado como variável, este preço passa a ser um preço qualquer. Como o preço da batata, por exemplo. Há de se dizer que o “preço” taxa cambial é bem mais importante que o preço da batata. Para o alemão médio, isto talvez não seja verdadeiro. Mas para o economista com certeza o será. Isto porque o “preço” taxa cambial tem importantes efeitos sobre todo o sistema econômico e não só sobre a oferta e demanda de um determinado bem.

Portanto, o primeiro grande problema associado à taxa de câmbio é como defini-la. Uma corrente do pensamento econômico prefere vê-la como uma variável; outra, a defende como parâmetro; outra, ainda, forma o grupo dos que defendem que em determinadas situações ela pode ser uma variável e que, em outras, se tenha um parâmetro.

ESTÁVELINSTÁVEL

ESTÁVELINSTÁVEL

PRESENTE OU ATUALFUTURA

PRESENTE OU ATUALFUTURA

ÚNICA ÚNICAMÚLTIPLA

Se escolhido o caminho de tê-la como variável, a grande problemática a ela associada é se ela será uma variável estável ou não. A estabilidade aqui diz respeito ao mercado cambial e como o preço final será dado pelo confronto entre ofertadores e demandadores, e a estabilidade do mercado cambial será sinônimo de estabilidade do Balanço de Pagamentos.

Assim, aqui a grande pergunta é: a taxa de câmbio livre é, por natureza, uma variável estável?

Este ponto será discutido no Capítulo 6.

Se escolhido o caminho de tê-la como parâmetro, então muitas outras perguntas precisarão ser respondidas. Como: ela é de paridade? Ela está sub ou sobrevalorizada? Ela é fixa ou só controlada? Será que ela levaria à estabilidade? Como o governo vai agir quanto à taxa cambial em tal ou qual situação? Dever-se-ia indexar a taxa cambial? Dever-se-ia “agregar” nossa taxa, à taxa de algum outro país? Devemos ter taxas múltiplas de câmbio? Vamos usá-la para combater a inflação? E muitas outras questões que quisermos levantar sobre o parâmetro, seu uso e conseqüências.

Desta forma, os maiores problemas da teoria econômica em termos da taxa de câmbio são referentes ao uso desta variável como parâmetro. Aqui surgem três grandes vertentes desses problemas: a) como determinar o valor da taxa de câmbio; b) como analisar seu efeito sobre o Balanço de Pagamentos; e, c) como determinar seus efeitos sobre todo o sistema econômico. É importante lembrar aqui que a última questão também deve ser estendida à situação onde a taxa de câmbio é uma variável.Nos capítulos que se seguem, vou analisar a “variável” taxa de câmbio em todos esses aspectos.

A princípio, vejamos a evidência histórica na escolha dos sistemas cambiais que foram utilizados ao longo do tempo.

2-A EVIDÊNCIA HISTÓRICA NA ESCOLHA DO SISTEMA CAMBIAL

Ao analisarem-se as evidências históricas sobre os sistemas cambiais utilizados desde 1821, pode-se ver que os sistemas econômicos conviveram durante este período de 188 anos com cerca de dez diferentes sistemas cambiais.

No Quadro 1, apresentado a seguir, mostro os diversos sistemas cambiais, o período em que cada um ocorreu, o tipo da taxa de câmbio utilizada, bem como os países que os adotaram.

É interessante observar que os sistemas cambiais podem ser classificados em três grandes grupos, quais sejam: o sistema de taxa de câmbio fixa; o sistema de taxas de câmbio controladas (ajustadas) e o sistema de taxas de câmbio livre.

Nesta classificação teríamos os dois sistemas extremos (puros): taxa cambial fixa e taxa cambial livremente variável e um sistema misto: taxa de câmbio controlado. Os dois sistemas puros não se constituem, na prática, opções muito válidas para uso. De fato, tais sistemas jamais foram utilizados de maneira genérica e, quando adotados esporadicamente por algum país, sempre o foram por períodos de tempo relativamente curtos.

Quanto ao sistema misto, ou seja, aquele onde as taxas de câmbio podem até variar, mas sempre obedecendo a determinados condicionantes, sua existência é a regra desde quando se conhece o conceito de taxa de câmbio.

É bem verdade que tal sistema pode apresentar-se com várias diferentes características (mas tendo como ponto em comum o controle da taxa cambial pela autoridade monetária) e isso tem possibilitado aos economistas cunhar-lhe diferentes nomes. Assim é que temos como subconjuntos dos sistemas de taxas de câmbio controladas, as seguintes opções:

∙Sistema do padrão-ouro.∙Sistema do padrão câmbio-ouro.∙Sistema do câmbio atrelado com grande defasagem temporal.∙Sistema do câmbio atrelado com pequena defasagem temporal.∙Sistema do câmbio flutuante sujo.∙Sistema do câmbio flutuante gerenciado.

Aqui são as formas de controle que dão as características do sistema cambial. Ou seja, é a flexibilidade do controle ou o veículo de controle, que determina como é chamado tal sistema.É importante ter em mente que tal classificação, como, aliás, toda e qualquer classificação, é um tanto quanto arbitrária, haja vista que, em princípio, a taxa fixa é, no seu âmago, o caso extremo de controle. Por outro lado, pode não ocorrer a exclusividade na classificação estabelecida. O sistema de padrão câmbio-ouro, por exemplo, é um caso de sistema de câmbio atrelado.

De qualquer forma essa metodologia de classificar os sistemas cambiais é uma maneira didática não só de representar tais sistemas, mas, também, de apresentar suas ocorrências ao longo do tempo. E isto é feito no Quadro 1, já referido.

SISTEMA PERÍODO TIPO DA TAXA CAMBIAL PAÍSESSISTEMA DE PADRÃO-OURO I * 1880 - 1914 FIXA TODOSSISTEMA SEM PADRÃO-ALGUM 1919 - 1924 ? ”SISTEMA DE PADRÃO-OURO II ** 1925 - 1931 FIXA EUA E UKSISTEMA DO BEGGAR-THY-NEIGHBOR 1931 - 1936 ? TODOSSISTEMA DE PADRÃO CÂMBIO-OURO 1947 - 1971 FIXA/CONTROLADA ”SISTEMA DE TAXAS DE CÂMBIO LIVRES 1950 - 1962 LIVRE CANADÁSISTEMA DE CÂMBIO FLUTUANTE GERENCIADO 1973 - 1992 VARIÁVEL/MONITORADA TODOSSISTEMA DE CÂMBIO ATRELADO COM GRANDE DEFASAGEM TEMPORAL

1992 VARIÁVEL/CONTROLADA ”

SISTEMA DE CÂMBIO ATRELADO COM PEQUENA DEFASAGEM TEMPORAL 1968 VARIÁVEL/CONTROLADA BRASIL

1963 ” CHILE/COLÔMBIAMADAGASCAR/NICARÁGUA

DE TAXAS DE CÂMBIO FIXAS 1993 MÉXICO/ARGENTINA

Quadro 1 - Evidências Históricas dos Sistemas Cambiais* Na realidade o sistema começou a existir em 1821. Toma-se 1880 como base porque foi a partir daquele ano que o sistema atingiu a sua plenitude.** Em 1919 os Estados Unidos já tinham retornado ao padrão-ouro e a Inglaterra reestabeleceu o padrão-ouro em abril de 1925.Fonte: Elaborado pelo AutorObs.: Um quadro ligeiramente modificado deste é a subdivisão de Eighengreen (1994), principalmente para o período entre as duas Guerras Mundiais. Para ele, ter-se-ia:

1922 - 1926: taxa de câmbio livremente flutuante1927 - 1931: volta ao padrão-ouro1932 - 1936: flutuação suja.

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Como se pode verificar pelas informações do Quadro 1, a ocorrência do uso da taxa de câmbio como uma variável a ser determinada livremente pelas forças de mercado e por um espaço de tempo relativamente longo, só foi implementado pelo Canadá. Também o mesmo fenômeno ocorre para o caso da taxa de câmbio totalmente fixa, estabelecida institucionalmente, como parâmetro de política econômica. A evidência é que poucos países a utilizaram, e isto principalmente na vigência do Padrão-Ouro.

A grande evidência é o uso da taxa de câmbio controlada, embora o nível de controle seja bastante diversificado. De qualquer forma a prática mostra que a taxa de câmbio tem sido, quase sempre, usada como um parâmetro de política econômica. A taxa de câmbio como variável é, tão-somente, uma utopia dos monetaristas ortodoxos.

Pode-se, então, dizer que o sistema cambial mais utilizado pelas diversas economias tem sido o sistema de taxas cambiais controladas, sendo a taxa de câmbio, portanto, um parâmetro.

Tendo em vista essa evidência, vou começar a análise desta variável chamada Taxa Cambial pela situação onde ela é um parâmetro.

Vimos no Item 1.2 que já o próprio conceito de taxa cambial embute, de certa forma, a intervenção institucional para o estabelecimento de seu valor.

Para o caso do Padrão-Ouro, o valor da taxa cambial, como já vimos, era de alguma forma determinado institucionalmente, pois, ela dependia diretamente da quantidade de moeda existente na economia (que é, necessariamente, um parâmetro), ficando com o mercado o poder de modificá-la, via custos de transporte do ouro (os “gold points”).

No caso do Padrão Câmbio-Ouro, seu valor também foi estabelecido institucionalmente (valor de paridade moeda-ouro), deixando-se para o mercado modificar este valor dentro de um intervalo de variação pré-estabelecido (os limites da banda cambial).

O problema, agora, é como estabelecer o “parâmetro” Taxa Cambial, quando não há o “ponto de referência” ouro. Daí nasceu a necessidade de encontrar-se uma metodologia (teoria?) que nos permita estabelecer o valor da taxa cambial. Isto será feito no Capítulo 3, a seguir.

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3-AS TEORIAS PARA O ESTABELECIMENTO DO VALOR DA TAXA CAMBIAL

Como vimos no Capítulo 2, a taxa cambial é o preço da moeda nacional em relação a uma moeda qualquer ou em relação a uma cesta de moedas. A escolha normalmente está vinculada ao grau de abertura da economia que se está estudando. Se tal economia tem suas relações externas basicamente com uma só economia estrangeira, pode-se trabalhar com, tão-somente, a moeda daquela economia. Se, por outro lado, a nossa economia tem suas transações internacionais distribuídas entre várias outras economias, tomar-se-á a cesta de moeda como ponto de referência é o caminho mais correto.

Nos dias atuais, temos por exemplo, como moedas “internacionais”, o Dólar, o Euro e o Iene. Provavelmente dentre em breve uma outra moeda entrará nesta lista: o Iuam, da China.

Também como vimos no Capítulo 2, há uma diferença conceitual entre o “valor de troca” de uma moeda por outra, a taxa cambial, e o “poder de compra” de uma moeda nacional em uma outra economia.

Há, pois, um problema ainda não resolvido no comércio internacional que é o estabelecimento da relação “valor de troca” / “poder de compra” entre diferentes moedas.

Mas será essa relação de alguma importância para o comércio internacional?

3.1-Valor de Troca Versus Poder de Compra, uma Discussão Estéril?

Da discussão anterior, afora os problemas puramente técnicos envolvidos no conceito de “paridade”, pode-se inferir que não se deve confundir “valor de troca” da moeda, com “poder de compra” da moeda. Se os dois conceitos são idênticos no comércio interno, essa identidade não existe no comércio internacional.

No comércio internacional, o “valor de troca” diz respeito, apenas, à transformação de uma moeda em outra, mas não ao aspecto “riqueza” da posse da moeda, ou seja, ao conceito de “reserva de valor” da moeda e, consequentemente, de sua capacidade de ser transformada em bens.

Para associar o conceito de “poder de compra” de uma moeda no exterior, além do aspecto do “valor de troca”, ou seja, da taxa cambial pela qual se trocaria uma

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moeda em outra, muitos outros fatores deveriam ser levados em consideração, como: custos de transportes envolvidos, impostos (de exportação e/ou importação) cobrados pelos países, taxas cobradas pelo sistema bancário na remessa de numerário etc. Assim, o conceito de “poder de compra” no comércio internacional engloba fatores que não são meramente monetários, que não dizem respeito ao valor intrínseco da moeda.

Desta forma, os dois conceitos só poderiam ser idênticos (no comércio internacional) se apenas fenômenos monetários estivessem envolvidos em seu cálculo, como a inflação, por exemplo.

Na realidade, o que se tem é que o conceito de “valor de troca” existe independentemente da existência do comércio. O conceito de “poder de compra” só tem sentido se as preferências forem reveladas. Isto é, o “valor de troca” é inerente à moeda, o “poder de compra” é determinado não só pelo mercado, mas por uma infinidade de outros fatores.

O que quero dizer é que o “poder de compra” depende do contexto político-econômico-institucional em que se quer usar a moeda.

Tomemos um exemplo concreto. O Nordeste Brasileiro é uma região sempre superavitária em seu comércio exterior. Neste caso há um saldo positivo em seu Balanço Comercial (aqui medido em dólares). Este saldo expressaria um “poder de compra” (como teoricamente definido) no mercado internacional cujo valor seria SBCNE/P* , onde SBCNE = Saldo do Balanço Comercial do Nordeste e P* seria o índice de preço das importações nordestinas. Mas já no Brasil, esse “poder de compra” seria aproximadamente igual a SBC NE/p* (1 + t). Isto é, aos preços de importação se adicionariam as tarifas aduaneiras que imperam no Brasil. A moeda é a mesma (por isso, com o mesmo “valor de troca”), mas o “poder de compra” é diferente.

Como se pode ver, o “poder de compra” nada nos diz quanto a problema de “trocar” uma moeda por outra, mas ela nos diz quais os valores reais de uma mesma moeda em mercados diferentes.

Assim, a discussão que se tem travado acerca da taxa cambial enquanto algoritmo para transformar uma moeda em outra e o “poder de compra” das moedas não me parece uma discussão estéril.

Dentro da seqüência que me propus para este trabalho, vou discutir as diversas “teorias” para a determinação da taxa cambial em um sistema-sem-regra-nenhuma.

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3.2-As Teorias de Determinação da Taxa Cambial de Paridade

Uma análise retrospectiva dos estudos acerca da determinação da Taxa Cambial em termos teóricos, revela que existem, pelo menos, seis “teorias” tentando explicar como se poderia determinar a Taxa Cambial em um dado sistema econômico, quando não se tem o ouro como unidade referencial.

A princípio, vemos que a Taxa Cambial, sendo um “preço”, não pode ser determinada sem termos definido em que contexto (sistema econômico) se insere tal “preço”. Esta vinculação ao “sistema” tem ocasionado certa confusão, no que diz respeito à determinação da Taxa de Câmbio, com a política do equilíbrio do balanço de pagamentos. Ou seja, às vezes se confunde o estabelecimento do “preço” da moeda em termos de uma outra moeda (ou conjunto de moedas) com a determinação da Taxa de Câmbio que equilibraria o balanço de pagamentos. Sou de opinião que estes são dois problemas diferentes. Um diz respeito ao estabelecimento de um valor específico para a Taxa de Câmbio: o valor de paridade; o outro, se refere ao equilíbrio de um mercado: o mercado de bens e serviços que são internacionalmente comercializáveis, mais o mercado financeiro internacional.

Diríamos que a Taxa Cambial de Paridade seria aquele parâmetro base sobre o qual não exista qualquer ação de política econômica. Isto é, sobre o qual os agentes econômicos baseariam suas ações. Obviamente, a partir deste dado, e de posse de todas as outras informações sobre impostos e taxas, riscos, condições de financiamento, parceiros financeiros e econômicos etc., cada agente agiria como melhor lhe aprouvesse.

É importante ter em mente que nem sempre quem está interessado no mercado de divisas (monetário-financeiro), como, por exemplo, o especulador, está interessado no mercado de bens e serviços comercializáveis internacionalmente. Assim, a taxa cambial jamais poderá ser estabelecida, levando-se em consideração toda a enorme gama de motivações dos agentes econômicos.

É bom lembrar que se a taxa cambial que se quer estabelecer deve incorporar todos os custos efetivos de uma transação comercial ou financeira, então praticamente teríamos que definir uma taxa de câmbio para cada transação. Isto porque, os impostos podem ser diferentes para cada tipo de bem (veja-se, por exemplo, a enorme lista de diferentes alíquotas do Imposto sobre Produtos Industrializados no Brasil); os custos de transporte normalmente variam de bem para bem (o custo de transporte de uma tonelada de isopor não é o mesmo que o

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custo para transportar uma tonelada de minério de ferro, ou uma tonelada de grãos etc.); os custos de seguros também variam; as taxas de armazenagem, manuseio e traslado também diferem de acordo com a mercadoria.

Desta forma, não deve ser esta a preocupação quando do estabelecimento da taxa cambial. Aqui o que importa é o preço de fatura, o preço FOB (free on board) e não o preço CIF (cost, insurance and freight). Ou, em outras palavras, o que importa é o custo monetário, o preço do bem, e não o custo efetivo da transação.

Obviamente, os custos efetivos nas transações financeiras também diferem para cada tipo de papel negociado. Os custos efetivos de uma operação de “swap” não necessariamente são iguais aos custos efetivos de um financiamento bancário. Mas a taxa de câmbio envolvida nas duas transações deve ser a mesma! Pelo menos a taxa cambial atual ou presente.

Assim, volto a repetir, nenhuma autoridade monetária será capaz de estabelecer o valor para a taxa cambial referente a cada transação econômico-financeira envolvendo agentes econômicos nacionais e agentes econômicos estrangeiros.

No presente Capítulo vou restringir-me à análise das “teorias” que tentaram explicar o conceito de taxa de câmbio de paridade, sem a preocupação com o equilíbrio do balanço de pagamentos ou com a estabilidade do sistema econômico.

Neste contexto, existem dois grandes segmentos da “teoria” da determinação da taxa cambial de paridade: aquele que diz respeito à determinação dessa taxa no regime de conversibilidade das moedas (padrão-ouro e padrão-câmbio ouro) e aquele onde a conversibilidade não existe, ou no sistema-sem-regra-nenhuma.

Como já mostrei anteriormente, no padrão-ouro e no padrão-câmbio ouro não havia “teorias” para explicar a determinação da taxa cambial. Somente no sistema-sem-regra-nenhuma é que o problema emerge.

Neste caso, existem três grupos de “teorias” pelos quais se tenta determinar como seria estabelecida a taxa cambial em um sistema econômico: as teorias da paridade do poder de compra; as teorias da taxa de câmbio de equilíbrio; e as teorias da taxa de câmbio livre.

No presente Capítulo vou discutir os dois primeiros grupos, deixando a análise das teorias da taxa de câmbio livre, para quando for analisar o problema da

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propriedade estabilizadora da taxa de câmbio, quando esta é uma variável-variável.

Volto a lembrar que se a taxa de câmbio for uma variável-variável, ou seja, se a taxa cambial for determinada pelas forças de oferta e demanda (neste caso a “teoria” da taxa cambial confunde-se com a teoria da determinação do preço de qualquer bem), então, o único problema é saber-se se este mercado é estável ou instável.

3.2.1-A Teoria da Paridade do Poder de Compra de Gustav Cassel

Como vimos anteriormente, nos sistemas cambiais onde há perfeita conversibilidade, a paridade entre duas moedas é dada pela relação fixa de conversibilidade entre tais moedas com o ouro.

Durante o padrão-ouro, como já frisado, a paridade era dada pela relação dos “finos” contidos em cada moeda. Mas o padrão-ouro praticamente deixou de existir em 1914 (início da Primeira Grande Guerra), de forma que a inconversibilidade era agora a regra e não a exceção. Dentro deste contexto, a preocupação do Professor Gustav Cassel era, então, estabelecer um princípio que auxiliasse na determinação das relações entre as moedas inconversíveis.

A “teoria” da paridade do poder de compra começou a ser elaborada em 1916, quando o Professor Cassel (1916, pág.63) argumentou que “a taxa de câmbio entre dois países seria determinada pelo quociente entre os níveis gerais de preços desses dois países”.

Essa expressão do Professor Cassel levou a que os economistas estabelecessem a relação

j

iij IP

IPTC =

onde TCi j seria a taxa cambial entre as moedas do país i e do país j e IP i , IPj , os respectivos índices gerais de preços.

Voltando ao tema em um artigo de 1918 Cassel (1918, p 410), se expressa da seguinte maneira: “[...] a qualquer tempo, a paridade real entre dois países é representada pelo quociente entre o poder de compra da moeda em um país e no outro. Eu proponho chamar esta paridade a ‘paridade do poder de compra”.

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Assim, deveríamos ter

TCij = (Mi /IPi) / (Mj /IPj) = ( Mi / IPi ) . (IPj / Mj ) =

(Mi / Mj ) . (IPj ) / IPi )

Desta forma, poderemos escrever que a taxa cambial de paridade, para o Professor Gustav Cassel era uma função direta da relação entre Mi e Mj e indireta da relação entre IPi e IPj , ou seja,

TC FMM

IPIPij

i

j

j

i=

,

Pode-se, assim, observar que entre 1916 e 1918, a opinião do Prof. Cassel havia mudado. Agora, para ele, a taxa cambial de paridade seria dada pela relação

TCij = Poder de Compra da Moeda i no País i Poder de Compra da Moeda j no País j

Em outro trabalho, Cassel (1921, p.83) explicita de uma maneira um pouco mais clara sua “teoria”. Naquele trabalho ele argumenta que “[...] quando duas moedas são inflacionadas, a nova taxa normal de câmbio deverá ser igual à antiga taxa multiplicada pelo quociente entre os graus de inflação de ambos os países”.

Ou seja, poder-se-á estabelecer a seguinte expressão

TC TC

IPIPIPIP

ijt

ijt

it

it

jt

jt

+

+

+=1

1

1

onde

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TCijt + 1 = Taxa cambial de paridade do país i em relação ao país j, no tempo

t +1 TCij

t = Idem, no tempo t.

IPit = Índice de preços acumulado no tempo t, no país i

IPjt = Idem, no país j

IPit + 1 = Idem, no tempo t + 1, no país i

1+tjIP = Idem, no tempo t + 1, no país j

Portanto, no dizer de Cassel, [ ]TC H TCijt

ijt+ =1

Finalmente, em um trabalho de 1922, o Professor Cassel (1922, p 103) reafirma sua posição de 1918, quando diz:

O valor da moeda consiste em seu poder de compra. A relação dos valores de duas moedas, que é a taxa cambial, tende, portanto, a estabelecer-se no nível da relação de poder de compra de uma e outra em seus respectivos países, isto é, no nível de paridade do poder de compra.

Novamente aqui o que se pode depreender é que o Professor Cassel definia sua taxa cambial de paridade como

TCij = Poder de Compra da Moeda i no País i Poder de Compra da Moeda j no País j

Mas que significado quis Cassel atribuir a esta expressão? Estaria ele pensando que havia criado uma “teoria”?

A princípio deve-se ter em mente o contexto no qual Cassel estava vivendo: fim da Primeira Grande Guerra e do sistema do Padrão-Ouro. Assim, o que ele buscava era uma nova maneira de se estabelecer a taxa cambial de paridade, sem o atrelamento ao ouro.

Em segundo lugar, o que foi estabelecido por Cassel foi a “paridade do valor de troca” entre as moedas e não a medida do poder de compra da moeda i no país j.

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Em terceiro lugar, o Professor Cassel não criou uma “teoria”, mas somente uma metodologia de cálculo da taxa cambial de paridade, onde tal “paridade” era estabelecida em função das inflações ocorridas nos países.

Na verdade, a contribuição de Cassel nasceu sob o estigma da incompreensão. Veja-se que o próprio Cassel não tinha bem claro em sua mente o que ele estava estabelecendo. Tomemos suas próprias palavras:

“[...] a taxa de câmbio entre dois países seria determinada pelo quociente entre os níveis gerais de preços desses dois países”. (Cassel, 1916, p.63).

Em 1918: “A qualquer tempo, a paridade real entre dois países é representada pelo quociente entre o poder de compra da moeda em um país e no outro. Eu proponho chamar esta paridade a ‘paridade do poder de compra’”. (Cassel, 1918, p.410).

Em 1921: “[...] quando duas moedas são inflacionadas, a nova taxa normal de câmbio deverá ser igual à antiga taxa multiplicada pelo quociente entre os graus de inflação de ambos os países”. (Cassel, 1921, p 83).

Em 1922: “[....] O valor da moeda consiste em seu poder de compra. A relação dos valores de duas moedas, que é a taxa cambial, tende, portanto a estabelecer-se no nível da relação de poder de compra de uma e outra em seus respectivos países. Isto é, no nível da paridade do poder de compra”. (Cassel, 1922, p.103).

Como se pode verificar, Cassel usa os verbos sempre no futuro do pretérito, o que permite estabelecer sua opinião como uma tese, uma teoria. Como “teoria” ela precisa ser testada na prática para ser aceita; como metodologia, ela é aplicada ou não.

Por outro lado, as afirmações de Cassel nem sempre foram muito claras. Como, por exemplo: “[...] quociente entre o poder de compra da moeda em um país e no outro” (Cassel, 1918, p.410); ou “[...] relação do poder de compra de uma e outra em seus respectivos países [...]” (Cassel, 1922, p.103).

Talvez tenha sido este tipo de afirmação que tenha levado os economistas à confusão ainda hoje reinante no que diz respeito à taxa cambial de paridade. Quando estiver analisando as contribuições mais recentes sobre o assunto, tentarei mostrar porque estou convencido que há mais confusão sobre a taxa cambial de paridade do que certezas.

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Volto a insistir, portanto, que a contribuição de Gustav Cassel foi estabelecer uma metodologia para o cálculo da taxa cambial de paridade.

Temos agora, uma metodologia para calcular a taxa cambial de paridade, tendo como ponto de referência a inflação ocorrida em cada país. Isto é, podemos calcular a taxa cambial de paridade no tempo t + 1, por exemplo, dada a taxa cambial de paridade no tempo t.

Se, entretanto, no tempo t não tivermos uma taxa de paridade, a aplicação dessa metodologia não nos dará uma taxa de paridade no tempo t + 1!

Assim, se no tempo t, tivermos uma taxa cambial qualquer, digamos a taxa “oficial” estabelecida pela autoridade monetária, e esta taxa não for de paridade, a sobre ou a subvalorização da taxa oficial no tempo t, será mantida, ao se usar a metodologia de Cassel.

Desta forma, o uso de tal metodologia para se estabelecer o valor da taxa cambial de uma moeda i em relação a uma moeda j, envolve sérias dificuldades que devem ser sanadas, antes do uso da metodologia.

Entretanto, a “doutrina” de Cassel tem sido criticada em sua “operacionalidade”, não em seu significado. De fato, a “doutrina” ou “teoria” da Paridade do Poder de Compra tem sofrido críticas dos mais renomados economistas, entre os quais se podem citar Lord Keynes, Paul Samuelson, G. Haberler, J. Viner, entre outros. Mas apesar das críticas, ainda não surgiu uma metodologia inconteste da determinação de taxa cambial de paridade, razão por que a Paridade do Poder de Compra (PPC) tem, ultimamente, sido utilizada com mais freqüência do que seria de se esperar, dadas as críticas bastante contundentes a esta metodologia.

Na verdade, as críticas referem-se mais à adoção de índices de preços para determinar a taxa cambial e podem ser resumidas, como o fez J. Kafuri (1947, p.63), da seguinte maneira:

1o) - a doutrina da paridade exclui importantes fatores de influência na formação da taxa cambial;2o) - a doutrina da paridade, ao fundar-se na comparação de Níveis Internos de Preços, inclui fatores que não influem na taxa cambial.

Estas críticas, no entanto, embora concernentes, são inócuas. Nada foi oferecido para repor a PPC, a não ser o conceito de “taxa de equilíbrio”, o qual para se materializar empiricamente precisa da ajuda de hipóteses tão restritivas como as de se considerar um índice de preço qualquer, o Índice Geral de Preços (IGP) ou o Índice de preços ao Consumidor (IPC) como representativo dos fatores que,

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realmente, influenciam o comércio internacional. Mais adiante voltarei a este ponto.

De qualquer forma, a partir destas críticas é que nasceram outras versões da Teoria da Paridade do poder de Compra (TPPC), duas das quais apresentarei a seguir: uma, de 1926 e outra de 1947.

É importante salientar que não pretendo apresentar um “survey” da Teoria da Paridade do Poder de Compra, mas apenas mostrar (o que farei logo mais) que as críticas atuais continuam a ser as mesmas de oitenta e quatro anos atrás.

3.2.2-A Teoria da Paridade do Poder de Compra de François Divisia

Praticamente endossando as palavras de J. M. Keynes, de que a PPC para ser válida, como estabelecida por Cassel, exigiria que os preços internos variassem na mesma proporção que os preços dos bens comercializados internacionalmente, François Divisia (1926) sugere que o poder de compra deve ser considerado unicamente em relação aos preços dos bens comercializados internacionalmente. Desta forma, para Divisia (1926), a PPC seria definida como

TC P

MPMP

MP

PM

MM

PP

ij

i

i

j

j

i

i

j

j

i

j

j

i( ) .= = =

onde

Mi , Mj seriam os volumes de moeda, Pi seria o índice de preços internos no país i dos bens comercializados com o exterior, e Pj o índice de preço praticado no país j (país estrangeiro) para as mercadorias comercializadas com o exterior. Ou seja, os preços considerados seriam os preços dos “tradables”.

3.2.3-A Teoria de Paridade do Poder de Compra de Rene Roy

Ainda dentro do contexto da divergência quanto aos índices de preços a serem utilizados no cálculo da PPC, o Professor René Roy (1947) argumenta que a paridade deve ser medida pela relação entre o índice dos preços internos, das

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mercadorias exportadas no país i, e o índice de preços internos, no país j, das mercadorias por ele exportadas. Isto é:

TC P

M

MM

MMM

ij

i

i

j

j

i

i

j

j

i

j

j

i( ) .= = =

π

ππ

π ππ

ondeπi = índice de preços internos, no país i, das mercadorias exportadas.πj = índice de preços interno, no país j, das mercadorias exportadas.Mi e Mj são definidos como no caso anterior.

Exatos oitenta e quatro anos se passaram desde o trabalho de F. Divisia (1926) e a crítica à Teoria da Paridade do Poder de Compra de Cassel continua praticamente a mesma.

Vamos dar um corte no tempo para chegarmos à década atual.

Examinando a bibliografia dos cursos de Economia Internacional em algumas universidades americanas e européias, verifiquei que em alguns livros textos hoje utilizados, quando o assunto é a teoria da paridade do poder de compra, a crítica a tal “teoria” ainda é o problema dos índices de preços a serem utilizados para o cálculo da PPC. Este é o caso, por exemplo, dos livros de V. Argy (1994), e de D. D. Salvatore (1995). Com o agravante de que este último interpreta erroneamente a proposição do Professor Cassel.

No capítulo 31 de seu livro,Victor Argy (1994, p 330) assim se expressa:

“A PPC é uma velha teoria. Ela diz simplesmente que, começando de um dado período base, a taxa de câmbio entre quaisquer duas moedas (ou entre uma moeda de um cesto de moedas), mover-se-á em linha com os níveis de preços relativos nas duas economias (ou com os preços internos em relação à inflação ponderada de outras moedas)”.

Após esta definição, Argy (1994) apresenta a PPC formalmente, com a seguinte expressão:

“∆e = ∆P = ∆P*

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onde e é a taxa de câmbio bilateral (ou comércio-ponderada), P é o preço relevante internamente e P* é o preço no país estrangeiro (ou o preço-ponderado pelo comércio). Todas as variáveis estão em logaritmo.

Note que aqui Argy (1994) não está trabalhando com a relação entre preços relativos nos dois países. Ele trabalha com um preço relativo, P/P*. Isto é, Argy (1994) trabalha com a versão apresentada por Cassel em 1916, que os economistas passaram a chamar de “versão absoluta” da PPC.

Por outro lado suas críticas à PPC podem ser sumarizadas nos seguintes pontos:

a) o que é o índice relevante de preços;b) a teoria está baseada na “lei de um só preço”;c) o preço dos “tradables” são muito diversificados;d) os serviços são “non-tradables” e os preços são bem diferentes entre um país e outro;e) o índice de preço dos “tradables” deve ser esperado melhor se aplicar à teoria que os preços dos “non-tradables”.

Finalmente, V. Argy (1994) argumenta, tomando a PPC como uma “teoria”, que ela se ajusta melhor no longo prazo que no curto prazo.

Se a contribuição de Cassel for tomada como uma “teoria” – o que ela não é – isto pode até ter sentido. Mas se ela for tomada como uma metodologia – o que ela realmente é – isto não tem sentido algum.

No que diz respeito à análise de D. Salvatore (1995), a confusão é ainda maior. Salvatore (1995, p. 426) começa por definir a “versão absoluta” da TPPC, da seguinte maneira: “A versão absoluta da TPPC postula que a taxa cambial entre duas moedas é simplesmente a razão dos níveis gerais de preço de dois países”. Ou seja,

j

iij IGP

IGPTC =

dando a seguinte explicação: “Isto é, de acordo com a lei de um só preço, a mesma mercadoria deveria ter o mesmo preço (de forma que o poder de compra das moedas está ao “par”) em ambos os países quando expresso em termos da mesma moeda”.

Ora, se assim for, não é preciso ter-se uma “teoria” para se estabelecer aquela relação. Na verdade, qualquer que seja a taxa cambial, o preço interno de um

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bem importado será, sempre, igual ao produto do preço externo do bem, vezes a taxa de câmbio! O custo de importar este bem é outra coisa.

Oferecendo como exemplo o preço de “bushel” de trigo que seria $2 nos Estados Unidos e £1 na Inglaterra, “então a taxa de câmbio entre o dólar e o pound deveria ser R= $2/£1 = 2”, Salvatore (1995) explica que se o preço do trigo fosse $3 dólares na Inglaterra então haveria uma commodity arbitrage, comprando-se trigo nos Estados Unidos para vender na Inglaterra e isso faria aumentar o preço do trigo nos Estados Unidos e baixá-lo na Inglaterra até que se tivesse a relação 2:1. Ora, esta situação só ocorrerá se já tivermos estabelecido a taxa de câmbio em dois para um, tomando-se o trigo como unidade de referência, mas é óbvio que aí o preço do trigo na Inglaterra ou não seria $3, ou a taxa de câmbio estabelecida não era de “paridade”.

D. Salvatore (1995) levanta a questão que tal “teoria” não leva em consideração os custos de transporte, as tarifas e outras obstruções ao livre fluxo de comércio; que todas as mercadorias são consideradas comercializáveis internacionalmente e que não haverá mudanças estruturais nas economias. Enfim, todas aquelas críticas que já foram levantadas há mais de setenta anos.

Na definição da “versão relativa” da TPPC ele assim se expressa: “Ela determina que as mudanças nas taxas de câmbio sejam proporcionais às mudanças na razão dos dois níveis de preços nacionais”. (Salvatore, 1995, p. 426). O que se pode inferir desta definição?

O que devemos ter?

jj

iiij

j

iij

PPPPTC

ouIGPIGPTC

//

)(

∆∆=∆

∆=∆ β

Obviamente as duas relações dão resultados bem diferentes.

Mas ele parece se referir à segunda hipótese, pois é ela que ele utiliza em um exemplo numérico.

35

Nova confusão aparece no trabalho de Salvatore (1995). Quando ele vai justificar a utilidade da TPPC, diz ele “A teoria da paridade do poder de compra é um método simples de estimar a taxa de câmbio de equilíbrio quando uma nação tem um desequilíbrio no balanço de pagamentos”. (Salvatore, 1995, p. 489).

Em nenhum momento o Professor Cassel chamou a taxa de câmbio de “taxa de câmbio de equilíbrio” e em nenhum momento ele a justifica para casos de desequilíbrio no Balanço de Pagamentos. Isto realmente é uma má interpretação de Salvatore (1995). Devemos recordar que no padrão-ouro, havia realmente uma taxa cambial de paridade e um país qualquer poderia estar em déficit, por exemplo, desde que tivesse ouro para cobrir tal desequilíbrio. É claro que, neste caso sua taxa cambial de paridade poderia ser outra, pois seu estoque de ouro havia diminuído e assim a relação ouro-moeda se modificara. Mas se o país retirasse um volume de moeda em circulação equivalente (dada à relação ao par) à quantidade de ouro enviada para o exterior, a sua taxa cambial de paridade seria a mesma!

Ao definir a “versão relativa” da TPPC, Salvatore o faz da seguinte maneira:

A teoria relativa da paridade do poder de compra estabelece que a mudança na taxa de câmbio em um determinado período de tempo deve ser proporcional à variação relativa nos níveis de preços nos dois países, dentro do mesmo período de tempo. (Salvatore, 1995, p. 493).

Novamente aqui temos a mesma imprecisão já apontada. Sua locução verbal deveria ser interpretada como

∆∆∆

TCP PP Piji i

j j= α

//

ou não?

Na página 496 ele mesmo interpreta sua definição da TPPC como

RP PP P

Raba a

b bab1

1 0

1 00=

//

.

onde os sub-índices com letras a e b, dizem respeito aos países A e B, e os sub-índices com os números 0 e 1, ao tempo zero e ao tempo um. Mas Pa1/Pa0 não é uma variação relativa, é um índice relativo. A variação relativa seria (Pa1 - Pa0)/Pa0. Ou seja, a variação absoluta sobre o preço inicial. Por outro lado, ele fala

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em variação na taxa de câmbio, mas não diz se é uma variação absoluta ou uma variação relativa!

As expressões “versão absoluta” e “versão relativa” foram cunhadas por Bela Balassa, em artigo no Journal of Political Economy (Balassa, 1964).

Assim, as confusões e más interpretações são muitas. E as críticas à “teoria” de Cassel repetem-se de autor para autor.

Podemos, agora, voltar no tempo, para as décadas dos sessentas e setentas do século passado quando, como hoje, muitas reformulações da proposição de Cassel foram apresentadas.

3.2.4-As “Modernas Teorias” da Paridade do Poder de Compra

A análise da bibliografia sobre as “teorias” de estabelecimento da taxa de cambial como variável-parâmentro, mostra uma espécie de ciclo de depressão e revitalização da TPPC e suas variantes. Ela apareceu na segunda década do século passado, (sem muito sucesso), voltou com certo vigor na década dos quarentas, teve novamente um surto de prestígio nos anos sessentas e setentas, ainda no século passado; e, mais recentemente, voltou a preocupar os economistas.

No presente tópico vou apresentar algumas “teorias” de modelagem da taxa de câmbio, sem que haja a pretensão de se ter um “survey”. A idéia aqui é mostrar a evolução do pensamento dos economistas sobre a taxa cambial como variável-parâmetro.

Para os leitores interessados em uma visão geral sobre como vem se desenvolvendo a literatura sobre taxa de câmbio lembro os trabalhos de V. Argy (1994); G. Haberger (1961);; R. MacDonald e M. P. Taylor (1992) e M. P. Taylor (1995).

No que diz respeito aos estudos utilizando o conceito de taxa cambial de paridade, verifiquei que todos aqueles aos quais tive acesso, utilizam-se fundamentalmente da metodologia sugerida pelo Cassel (1916, 1918, 1921, 1922). Este é o caso, por exemplo, dos estudos feitos por H. S. Houthaker (1962) e L. B. Yeager (1966).

Mas, ainda na década dos sessentas do século vinte, a ciência econômica começou a trabalhar com modelos macroeconômicos, de equilíbrio estático comparativo, onde a taxa de câmbio era formalmente explicitada. E aí, poder-se-

37

ia estabelecer a fórmula de determinação da “taxa cambial de equilíbrio”, como foi o caso dos trabalhos de R. Mundell (1960), e de J. M. Fleming (1962), os quais deram origem ao famoso modelo de Mundell-Fleming.

A partir de então uma infinidade de modelos macroeconômicos foram criados, podendo-se, para cada um deles, estabelecer a expressão de uma taxa cambial de equilíbrio.

Deverei voltar a este assunto em item específico, lembrando apenas, que “taxa de câmbio de equilíbrio” não é, necessariamente, “taxa de câmbio de paridade”.

Voltando ao problema do estabelecimento da “taxa cambial de paridade”, vou analisar, de início, o trabalho de Edmar Bacha (1970), tendo em vista que tal estudo envolve uma percepção da taxa cambial de paridade completamente diferente daquela originalmente exposta por Cassel.

3.2.4.1-A Taxa Cambial de Paridade de Edmar Bacha

A expressão estabelecida por Edmar L. Bacha (1970 , p. 148) para a “taxa cambial de paridade” foi a seguinte

RP = R (1 + t)a.h1 - a

Onde

RP = taxa cambial de paridadeR = taxa de câmbio de mercadot = tarifas reaisa = participação dos bens importáveis na absorção domésticah = fator de conversão para o preço do bem nacional; 0 < h < 1

Como se pode verificar, a expressão de Bacha (1970) para a “taxa cambial de paridade” nada tem em comum com a “taxa cambial de paridade” de Cassel. Em segundo lugar, esta expressão não representa uma taxa de paridade, pois não há qualquer variável com a qual ela esteja ao par.

A expressão de Bacha (1970) nada mais é que uma taxa cambial corrigida. Correção essa via tarifas e ponderada pela participação dos bens importáveis na absorção total da economia. Ou seja,

38

GICM

AMa

++==

A princípio deve-se perguntar: por que os bens exportáveis não entram na equação? Em segundo lugar, o que será a “tarifa real”? Será a média das tarifas nominais, ou a média das tarifas efetivas? Deve-se ter em mente que se a tarifa nominal para um bem κ qualquer é tκ , a tarifa efetiva é dada por

∑

∑

=

=∗

−

−= m

nn

m

nnn

a

attt

1

1

1 κ

κκ

κ

onde

aκn - representa o coeficiente de produção para o bem κ do insumo ntκn - representa a tarifa que incide sobre o insumo n que entra na produção do bem k

Finalmente, deve-se observar que o parâmetro h - da fórmula de Bacha (1970) só pode ser estabelecido via programa econométrico para a economia como um todo, pois não há como estabelecê-lo de outra maneira. Se é fácil encontrá-lo para um bem particular qualquer, no agregado isto se torna quase impossível.Assim, a conclusão a que se pode chegar é que, na prática, ter-se-ia uma “taxa cambial de paridade” para cada bem “importável”.

Desta forma, a proposição de Bacha (1970) muito difere da proposição do Professor Cassel.

3.2.4.2-A Teoria da Taxa Cambial de Paridade, com Inflação Ponderada

A proposição de Cassel (1918) é, na minha opinião, a grande contribuição daquele autor para a compreensão do papel da taxa cambial em um sistema econômico aberto. Infelizmente essa versão tem recebido pouca atenção dos economistas.

No Brasil, entretanto, um grupo de economistas já utilizou uma versão modificada da proposição de Cassel para analisar o desempenho do setor externo brasileiro.

39

Em estudo realizado por C. von Doellinger et al. (1979), foi utilizada a expressão

)1()1(0

1 PPTC

TC B

++

=

ondeTC0 e TC1 são as taxas cambiais no ano zero e no ano um, respectivamentePB = percentual de elevação dos preços (inflação), no Brasil, entre as duas

datas;P = percentual de elevação dos preços por atacado dos principais países parceiros comerciais do Brasil. P é calculado da seguinte forma:

PPi i

i

n

ii

n= =

=

∑

∑

α

α

1

1

onde

Pi = percentual de elevação do índice geral de preços do país iαi = participação do país i no comércio externo brasileiro (importação + exportação).

Devo chamar a atenção do leitor que esses economistas não chamaram a taxa cambial por eles calculada de “taxa cambial de paridade”; também é importante salientar que algumas autoridades do Banco Central do Brasil já vieram a público defender esta metodologia para a desvalorização da moeda nacional.

É claro que esta metodologia é uma versão modificada daquela estabelecida por Cassel (1918). A única diferença é que Cassel (1918) relacionava a inflação interna com a inflação de um outro país. Na expressão de C. von Doellinger e Associados (1979), se relaciona a inflação interna com a média aritmética ponderada das inflações ocorridas nos principais parceiros comerciais do país.

3.2.4.3-A Teoria da Taxa Cambial de Paridade e os Salários

Centrados sempre na crítica do uso de quaisquer índices de preços para o cálculo da taxa cambial de paridade, muitos economistas advogam o uso dos salários como a variável pela qual se teria a relação “ao par” entre as moedas dos diversos países.

40

O argumento é que os salários não só refletem a inflação como, também, os ganhos de produtividade embutidos nos preços dos produtos.

Desta forma, para eles, essa “nova versão” da TPPC seria a mais adequada para determinar a variação da taxa cambial. A versão proposta seria, então, dada da seguinte maneira:

definindo o “indicador de competitividade” como:

ICTCW

=

onde:

IC = indicador de competitividadeTC = taxa cambialW = salário

poder-se-ia estabelecer

λn (IC) = λn (TC) - λn WOu

λn (TC) = λn (IC) + λn W

Assim

oooWICTC

ou

dWW

dICIC

TCdTC

+=

+= 11)(1

Ou seja, a variação na taxa cambial (e aqui ela é chamada de taxa de paridade), seria igual à variação do índice de competitividade mais a variação dos salários.

Devemos ter em mente que esta expressão é uma versão modificada da “versão absoluta” da TPPC de Cassel.

41

De fato, pode-se fazer o seguinte arranjo: admitindo-se que W PQL

= .∂∂

,

hipótese fundamental na teoria da competitividade, e admitindo que P = P*.TC, ou seja, aceitando a “versão absoluta” da TPPC de Cassel, onde P e P* são os índices de preços interno e externo, respectivamente, ter-se-á

W TC PQL

ouWW

TCW

PQL

ouTCW

PQL

=

=

=

. *.

. *

. *

∂∂

∂∂

∂∂

1

ou ainda

0

0

=

+

=

+ +

dTCW

d PQL

dTCW

dP dQL

*

*

∂∂

∂∂

Admitindo agora que dP* = 0 , teremos

−=

LQd

WTCd

∂∂

> 0

ou, em palavras, se a produtividade da mão-de-obra aumentar, dever-se-ia ter um aumento no índice de competitividade, o que equivaleria a uma diminuição dos salários ou a uma desvalorização da moeda nacional.

É com base nesta “versão” da TPPC que os técnicos do governo brasileiro, à época do lançamento do Plano Real, rebatiam o argumento de que o Real estava sobrevalorizado. Para eles, como houve ganho de produtividade da mão de obra e os salários não aumentaram, então, implicitamente não havia uma “valorização” do Real acima dessa “taxa de paridade” que foi estabelecida, digamos, implicitamente.

Esta metodologia, entretanto, apresenta sérias inconveniências para o seu uso, quais sejam:

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a. Primeiro ela não é uma taxa de paridade, pois uma simples relação de índices de preços, quaisquer que sejam eles não estabelece qualquer valor “ao par”.

b. W representa, para a firma, na média, algo em torno de 20% do custo total da produção do bem. Assim não pode espelhar a variação nos preços e, portanto, na taxa cambial.

c. Para o caso dos países em desenvolvimento ou subdesenvolvidos, W é sempre manipulado pelo governo e, assim, pouco tem a ver com produtividade.

d. Tal como na TPPC de Cassel, o período “zero” escolhido é fundamental para o cálculo das variações de preço e taxa cambial.

3.3-Algumas Observações Adicionais

4-AS TEORIAS DA TAXA CAMBIAL COMO INSTRUMENTO EQUILIBRADOR DO BALANÇO DE PAGAMENTOS

No Capítulo 3, fiz um pequeno resumo das diversas “teorias” que tentaram estabelecer um valor para a taxa cambial no contexto do sistema-sem-regra-nenhuma.

Do que foi discutido neste Capítulo, não posso deixar de concluir que:

a. Não existe uma “teoria” sobre a taxa cambial de paridade. Ela é uma definição.

b. Há uma metodologia para o cálculo da variação da taxa cambial, devida a Cassel, e que ainda hoje é a melhor que temos.

c. As “teorias” modernas da determinação da taxa cambial, praticamente não adicionaram muita coisa ao que foi estabelecido pelo Professor Gustav Cassel no começo do século passado.

43

As “teorias” apresentadas, na realidade, tentaram apenas responder à seguinte questão: não havendo mais o ouro como unidade padrão de referência, como se estabelecer a taxa cambial de paridade?

No presente capítulo, o problema analisado é outro. Aqui o que se busca é estabelecer o valor da taxa cambial que equilibrará o balanço de pagamentos.

Assim, o conceito chave aqui é a “taxa cambial de equilíbrio”, sempre dentro de um contexto de taxa de câmbio-parâmetro.

Entretanto, se for possível encontrar, teoricamente, tal taxa, é importante ter em mente que, não necessariamente, ela será uma “taxa cambial de paridade”.

4.1-A Taxa Cambial como Instrumento Equilibrador do Balanço de Pagamentos no Período do Padrão-Ouro

Qual seria o papel da “taxa cambial”, aqui de paridade, para o equilíbrio do balanço de pagamentos dentro do contexto do Padrão-Ouro?

Na realidade a “taxa cambial” não tinha qualquer papel antes e durante o chamado Padrão-Ouro. O fator principal para determinar o equilíbrio do balanço de pagamentos era o fluxo de ouro (entrada e saída) que ocorria em determinado momento. A explicação devida a David Hume (1898) do mecanismo do fluxo-espécie-preço mostra, claramente, que a taxa cambial não era sequer considerada. Qualquer desequilíbrio no balanço de pagamentos determinava uma saída ou entrada de ouro no país, o que induzia a uma queda ou aumento dos preços internos, e, consequentemente, um aumento ou uma queda nas exportações/importações, levando o balanço de pagamentos, novamente ao equilíbrio.

É claro que se entrava ouro, em termos líquidos, no país, os preços internos aumentavam. Isto implicava que M (o volume de moeda existente) deveria aumentar. Como M aumentava na mesma proporção do aumento na quantidade de ouro, a taxa de câmbio não se alterava.

Por outro lado, o movimento de capitais entre países ocorria fundamentalmente via empréstimos, mas não havia a arbitragem com moeda como hoje a conhecemos, e assim a taxa cambial não podia ser uma variável relevante para a decisão do especulador. Simplesmente não havia especulador no mercado internacional.

44

Na realidade, a taxa cambial implícita existente antes e durante o Padrão-Ouro era uma taxa fixa, variando dentro de uma estreita banda, cujos limites eram determinados pelos “gold points”. Mas ela não era “institucionalizada” pelo Governo. Era fixa, mas era estabelecida pelo mercado, que determinava em última instância o influxo ou refluxo de ouro no país. Era, pois, uma variável “passiva”.

4.2-Taxa de Câmbio Versus Balanço de Pagamentos no Padrão Câmbio-Ouro

Durante o funcionamento do padrão câmbio-ouro, 1944 -1973, a taxa cambial foi formalmente definida, sendo de paridade ou não.

Aqui essa variável já passava a ser um parâmetro de política econômica sendo, portanto, manipulada pelos governos, nem sempre objetivando o mero equilíbrio do balanço de pagamentos.

Embora muito embrionariamente, o Fundo Monetário Internacional (FMI) estabeleceu limites para a variação da taxa cambial, aqui de paridade, limites estes quase nunca obedecidos pelos países membros do FMI. Para aqueles que não pertenciam ao Fundo, então, nada havia que os impedisse de modificar a taxa cambial ao seu bel-prazer.Para este período temos evidências empíricas sobre o papel da taxa de câmbio como equalizadora do balanço de pagamentos?

Antes de responder esta questão, devo discutir o problema no campo da teoria.

A princípio devemos ter em mente que existem dois aspectos diferentes, embora interligados, com relação ao problema proposto. Um aspecto é a discussão sobre o estabelecimento do valor da taxa cambial, quando esta não é determinada nem por uma paridade com o ouro, nem pelas forças de mercado (a taxa de câmbio

Assim, não há como se estabelecer uma “teoria” para a taxa cambial como instrumento equilibrador do balanço de pagamentos dentro do contexto do Padrão-Ouro.

45

do livre comércio); o outro, é o estabelecimento de uma teoria para explicar o equilíbrio no balanço de pagamentos.

Obviamente, o problema só existirá em qualquer dos casos se não tivermos mercado de câmbio livre, porque, caso esta seja a situação, a taxa de câmbio será determinada pela oferta de e demanda por divisas e o balanço de pagamentos poderá tender ao equilíbrio, se este mercado for estável.

Mas, como tal situação jamais ocorreu na prática, existe na literatura econômica toda uma gama de teorias para justificar, de um lado, o uso de determinado tipo de taxa de câmbio; e, de outro, as condicionantes para o equilíbrio do balanço de pagamentos. Estes são dois campos distintos da teoria econômica, embora extremamente correlacionados.

No que diz respeito às teorias que tentaram estabelecer as condicionantes para o equilíbrio do balanço de pagamentos, podemos listar como principais, os seguintes enfoques:

a. o enfoque do fluxo-espécie-preço, de David Hume (1898) b. o enfoque das elasticidades (1923-1944), a Condição de Marshall-Lerner

(ver Akira Takayama, 1972) c. o enfoque do multiplicador, de John Maynard Keynes (1936);d. o enfoque da absorção, de S.S. Alexander (1951 ,1952);e. o enfoque dos dois hiatos, J. E. Meade (1951, 1952);f. o enfoque monetário do balanço de pagamentos, de J. J. Polak (1957).

Devo chamar a atenção do leitor que, à exceção de David Hume (1898) e de Alfred Marshall (1890), todos os outros economistas ligados às teorias do balanço de pagamentos apresentaram suas idéias na dimensão temporal da existência do Padrão-Câmbio-Ouro, 1944-1973. Assim, desde o aparecimento do enfoque das elasticidades até o desenvolvimento do enfoque monetário do balanço de pagamentos, as “teorias” apresentadas sobre o equilíbrio do balanço de pagamentos foram fruto do paradigma do Padrão-Câmbio-Ouro.

Não pretendo aqui rever essas teorias, mas devo chamar a atenção para alguns pontos de relativa relevância dentro do assunto que estou ora analisando: o poder equilibrador da taxa cambial no balanço de pagamentos.

A princípio, devo lembrar que somente o enfoque das elasticidades tenta mostrar o efeito da taxa cambial sobre o balanço de pagamentos, pois a pergunta central de tal enfoque é: em que condições uma desvalorização cambial melhorará o balanço de pagamentos?

46

O enfoque do multiplicador por outro lado está centrado no efeito de mudanças em uma variável exógena qualquer sobre o nível do Produto Nacional. É claro que podemos tomar a taxa cambial como um parâmetro e calcular a relação ∆Y / ∆ (TC), onde ∆Y seria a variação no Produto Nacional e ∆(TC) seria a variação na taxa de câmbio.

Entretanto, como o enfoque do multiplicador é aplicado sobre a equação keynesiana da Renda Nacional, Y = C (Y) + I ( r ) + G + ( X - M ) o que se calcula, normalmente é ∆Y / ∆X ou ∆Y / ∆(X - M) . Estes é que são chamados “multiplicadores do comércio internacional”.

Em outras palavras, John Maynard Keynes (1936) não se preocupou em analisar o efeito da taxa cambial sobre o balanço de pagamentos, mas seu conceito de multiplicador pode ser aplicado nesse sentido.

Outro ponto que se deve destacar acerca das análises ora citadas, é que, à exceção do enfoque de J. J. Polak (1957), todas as outras abordagens, limitam-se à análise da variação da Renda Nacional levando em consideração apenas o balanço de pagamentos em conta corrente. Aqui não era considerado o balanço de capitais autônomos, onde as operações puramente financeiras são contabilizadas.

No que diz respeito à abordagem monetária de Polak (1957) sobre o papel da taxa de câmbio no balanço de pagamentos, a novidade aqui é que sua análise concentra-se, tão-somente, no balanço de capitais compensatórios. Ou seja, nas variáveis “abaixo da linha”. Assim, para ele, os desequilíbrios na balanço de pagamentos são sempre vistos como fenômenos monetários. Daí o nome do enfoque.

Esta abordagem, no entanto, pode levar a conclusões errôneas sobre a efetiva situação do balanço de pagamentos de um país.

Imaginemos que, por acaso, ou por uma política deliberada do Governo, os déficits sistemáticos ocorridos no balanço de pagamentos em conta corrente sejam sempre cobertos sistematicamente, e pelo mesmo valor, com a entrada de capitais contabilizada no balanço de capitais autônomos. Neste caso, a “teoria” de J. J. Polak (1957) nada teria a acrescentar, mas, obviamente, o país não experimenta uma situação confortável no balanço de pagamentos.

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Vale ainda chamar a atenção para um fato relevante: a escolha do sistema de taxa cambial. Todos os autores citados neste trabalho trabalham com taxa de câmbio fixa.

Talvez a idéia que permeava os argumentos desses economistas fosse a de que a taxa de câmbio livre necessariamente leva ao equilíbrio do balanço de pagamentos.

Pode-se até aceitar que para o balanço de pagamentos em conta corrente, este seja um fato verdadeiro. Entretanto, quando se trabalha com o balanço de pagamentos no seu todo, ou seja, quando há a especulação financeira, não há porque se admitir apriorísticamente o equilíbrio neste balanço.

E no que diz respeito à evidência empírica, o que podemos dizer sobre o assunto?

Voltando, agora, às evidências empíricas sobre o uso da taxa de câmbio como elemento equilibrador do balanço de pagamento, chamo a atenção para os seguintes fatos:

a. primeiro, nem todos os países que assinaram o termo de constituição do FMI, integralizaram suas cotas e, assim, não estavam sujeitos às condicionantes do Fundo quanto à variação da taxa cambial;

b. o próprio FMI só se consolidou no fim da década dos cinqüentas do século passado;

c. o aumento nos percentuais da banda criada pelo FMI é evidência de que as variações na taxa cambial não eram suficientes para ajustar os balanços de pagamento, pelo menos para os países subdesenvolvidos;

d. na realidade, esses países subdesenvolvidos, e o Brasil é um caso clássico, utilizaram-se da taxa cambial não como parâmetro equilibrador

Desta forma, sou de opinião que nenhuma dessas teorias toma a taxa cambial como variável chave, onde as hipóteses sobre o seu comportamento seja o ponto focal da teoria.

Assim, não temos, para o caso do equilíbrio do balanço de pagamentos, uma teoria que esteja centrada no papel da taxa de câmbio. Ou, em outras palavras, a taxa cambial não foi considerada pelos autores acima citados, a variável mais importante para suas análises.

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do balanço de pagamentos, mas como: i) instrumento de crescimento econômico e, ii) instrumento de combate à inflação.

Como essa última estratégia de política econômica funcionava? A idéia é bastante simples: mantendo-se a taxa cambial sobrevalorizada, barateavam-se, internamente, os preços dos equipamentos, insumos e matérias-primas necessárias para a indústria nascente (que eram importados). Concomitantemente, baixavam-se, também internamente, os preços dos bens de consumo importados. Assim, escamoteava-se o problema da inflação interna, combatendo-lhe os efeitos e não as causas. No Capítulo 8 vou apresentar, para o Brasil, a defasagem, a cada ano, entre a taxa oficial (do Governo) e a taxa de paridade por mim estimada.

No que diz respeito ao problema do poder estabilizador da taxa cambial, por ser o ponto focal na divergência taxa de câmbio livre versus taxa de câmbio controlada, deixo para o Capítulo 7 a análise do assunto.

Desta forma, a discussão sobre taxa de paridade (paridade esta estabelecida em relação ao ouro ou ao dólar, ou a uma cesta de moedas) não preocupou muito os economistas durante as décadas de 40 e 50 e até meados da década de 60 do século vinte. O mesmo pode ser dito com relação às propriedades equilibradoras do balanço de pagamentos.

Entretanto, já no fim da década dos anos sessentas, os temas “taxa cambial de paridade”, “poder de compra”, “valor de troca”, “taxa de câmbio de equilíbrio”, voltaram a ter espaço nas discussões acadêmicas e até a preocupar os famosos “policy makers”.

4.3-A Taxa de Câmbio versus Balanço de Pagamentos no Regime Sem-Regra-Nenhuma

Ao analisar-se o desenvolvimento da parte da teoria econômica que se ocupa da taxa de câmbio, verifica-se que durante a primeira metade do período de vigênciado Padrão-Câmbio-Ouro, 1947 - 1959, os economistas praticamente direcionaram seus estudos para a relação taxa de câmbio - balanço de pagamentos.

Entretanto, já no começo dos anos sessentas do século vinte, o sistema implantado pelo Acordo de Bretton Woods começava a mostrar sinais de que problemas de liquidez iriam por em risco todo o sistema financeiro internacional.

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E aí o problema não seria só de balanço de pagamentos, mas de todo e qualquer sistema econômico.

Assim, não mais se poderia restringir a ação da taxa de câmbio ao mero papel de parâmetro equilibrador do balanço de pagamentos. Era preciso, pois, ampliar o conhecimento sobre o efeito dessa variável no sistema econômico como um todo.

Daí, então, os primeiros estudos tentando englobar o setor externo da economia com os outros setores começaram a surgir. Estávamos no começo da década dos sessentas do século passado.

Foi a partir dessa época, então, que os primeiros modelos macroeconômicos, voltaram a aparecer.

Também é desta época, o ressurgimento do interesse dos economistas pela “teoria” de Gustav Cassel.

O problema aqui, portanto, será estabelecer qual seria o sistema cambial a ser utilizado; qual seria o tipo de taxa cambial; que política de comércio exterior, enfim, seria adotado pelo país.

Como a análise desse problema é o próprio objetivo deste trabalho, as discussões sobre esses temas estão apresentadas nos capítulos que se seguem.5-OS MODELOS MACROECONÔMICOS E A TAXA DE CÂMBIO DE

PARIDADE

5.1-Breve Histórico dos Modelos Macroeconômicos

Os economistas de há muito, procuram modelar os sistemas econômicos com os quais eles se defrontam.

Talvez a primeira tentativa neste sentido tenha sido o Tableau Economique, de François Quesnay (1969), publicado em 1758. Aqui basicamente o que tínhamos era uma espécie de fluxo de renda.

Já no século XIX a ciência econômica foi brindada com uma nova tentativa de modelar um sistema econômico. Desta feita coube a Leon Walras (1983), apresentar, em 1874, um modelo de equilíbrio geral, agora em linguagem mais moderna, utilizando-se de um sistema de equações e do cálculo diferencial.

50

Com o descobrimento da Álgebra Linear, surgiu a Programação Linear e com ela o modelo de insumo-produto de Wassily Leontief (1983), o qual veio a lume pela primeira vez em 1966.

Preocupados cada vez mais em produzir um arsenal metodológico que lhes possibilitasse, analiticamente, descrever os efeitos das políticas econômicas sobre algumas variáveis básicas, os economistas transformaram as teses das escolas clássica, neoclássica e keynesiana em modelos matemáticos (usando agora o cálculo diferencial, ou o método das equações de diferenças finitas ou das equações diferenciais).

Desta forma, nasceu o modelo mais difundido nos livros textos de macroeconomia, a famosa “síntese neoclássica”, cujo aparecimento se deu com o trabalho de John Richard Hicks (1937).

Daí para os nossos dias, os modelos foram-se multiplicando, com a complexidade aumentando a cada novo trabalho.

O início desta nova fase (que começa nos anos cinqüentas do século passado e abrange toda a década dos sessentas) pode ser creditado aos trabalhos dos professores L. A. Metzler (1951); Don Patinkin (1965) e James Tobin (1969).

Até a publicação desses trabalhos, praticamente nada havia sobre a análise da taxa cambial como uma variável importante no contexto de um sistema econômico, tomado no seu todo. À exceção dos artigos dos professores Richard Mundell (1960) e J. M. Fleming (1962).

Estes dois últimos trabalhos podem ser considerados como os precursores da chamada macroeconomia aberta.

Feita esta pequena introdução sobre o surgimento e desenvolvimento dos modelos macroeconômicos, posso agora, tentar melhor qualificar o objetivo do economista em modelar o sistema econômico naquilo que diz respeito, tão-somente, à variável taxa de câmbio. Tal tentativa deverá ser a ênfase do tópico seguinte.

Devo voltar a lembrar ao leitor que o objetivo do presente livro é mostrar como a taxa cambial vem sendo tratada pelos economistas nos seus diversos aspectos: o sistema cambial adotado; o tipo de taxa de câmbio; a mensuração da taxa cambial de paridade; e as características dos tipos de taxas de câmbio quanto a: i) equilíbrio no Balanço de Pagamentos; ii) efeitos sobre a Renda Nacional; iii) influência sobre a taxa de juros; iv) influência sobre os preços etc.

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Creio que já explicitei a minha opinião sobre os quatro primeiros tópicos, de forma que posso passar a discutir o problema de como a taxa cambial pode ser usada para modificar a renda nacional. Será a análise dos efeitos da taxa cambial sobre o sistema econômico como um todo. A influência dessa variável sobre a taxa de juros não será discutida e sua influência sobre os preços (o problema da estabilidade) será tratada em item específico.

5.2-A Taxa Cambial e a Renda Nacional

Para o desenvolvimento deste tópico vou utilizar-me de diversos enfoques já estabelecidos na literatura econômica para o caso de se adotar uma taxa de câmbio fixa ou controlada.

Desta forma, o que pretendo analisar é o seguinte fato: como a literatura tem tratado esse problema, seja teórica, seja empiricamente, dado que, como mostrado no Capítulo 2, a grande maioria dos governos de diversos países tem, na realidade, adotado a taxa cambial como um parâmetro de política econômica.

Assim, distribuirei os meus comentários a princípio, sob o enfoque teórico e, subsequentemente, sob a ótica dos estudos empíricos.

5.2.1-As “Teorias” sobre os Efeitos da Taxa Cambial no Sistema Econômico

Como já assinalei, a multiplicidade dos modelos macroeconômicos que tratam do assunto é impressionante. Aqui, não pretendo fazer nenhum “survey” sobre qualquer dos assuntos discutidos neste trabalho. Vou restringir minha análise àqueles modelos que, realmente, trouxeram importantes contribuições (neste contexto, infelizmente, passa a haver não só um juízo de valor, como o viés de desconhecimento de toda a bibliografia existente sobre o assunto, deste autor).

Tenho, portanto, plena consciência que posso estar cometendo sérios erros de interpretação, bem como deixando de apresentar análises até mais importantes que algumas aqui apresentadas. Isto, infelizmente, é o perigo que qualquer autor em economia corre, ao se aventurar em um estudo deste tipo.

52

Como, entretanto, o objetivo do presente trabalho é oferecer ao leitor uma ampla visão sobre esta variável chamada taxa cambial, os erros de omissão são perdoáveis; os de interpretação, nem tanto.

Feitas estas primeiras considerações sobre as limitações do presente trabalho, devo passar à discussão do assunto.

No meu entender (e dado meu conhecimento, obviamente), a análise dos efeitos da taxa de câmbio sobre a Renda Nacional (e, portanto, sobre todo o sistema econômico) foi tentada dentro dos seguintes enfoques:

i) o Enfoque do Balanço do Portfólio;ii) o Enfoque Monetário do Balanço de Pagamentos;iii) o Enfoque do Desequilíbrio do Mercado de Bens e Emprego;iv) o Enfoque Dinâmico de R. Dornbusch - o Modelo da Ultrapassagem

Cambial (Dornbusch, 1976).

Seguindo esta apresentação, que é cronológica em essência; pois o ponto inicial de todo esse enfoque, em minha visão, acontece no início dos anos cinqüentas do século XX, pode-se afirmar que o Enfoque do Balanço do Portfólio teve seu início com os trabalhos do Professor L. A. Metzler (1951), o qual foi aprimorado com os trabalhos do professor Don Patinkin (1965) e do professor James Tobin (1969). Entretanto, estes três autores não explicitaram a taxa cambial como uma componente de seus modelos.

Somente com o trabalho dos Professores P. J. K. Kouri e M. G. Porter (1975) é que a taxa cambial foi introduzida no modelo.

No entanto, foi o modelo do Professor W. J. Branson (1977,1980), que se tornou o mais conhecido modelo a tratar o Balanço de Portfólio em uma economia aberta.

A princípio devo chamar a atenção do leitor que este modelo segue, na realidade, os modelos de L. A. Metzler (1951) e James Tobin (1969), ao não incorporar o setor real da economia (assume ∆Y = 0), quando isto já havia sido feito por Don Patinkin (1965).

Basicamente, a estrutura do modelo do Balanço do Portfólio de W. H. Branson (1977, 1980) é estabelecida por três equações: a equação da demanda por moeda; a equação da demanda por bônus internos; e, a equação da demanda por bônus externos. E mais a equação de restrição do valor total da riqueza,

53

sendo esta definida pela soma dos valores representados pelo estoque de moeda, pelo estoque de bônus interno e pelo estoque de bônus externos.

O sistema de equações do modelo do Balanço de Portfólio do Professor Branson (1980), pode, então, ser escrito como se segue

i. equação de demanda por moeda

PRd

EEEicbraY

PM e

f +

−+−−=0

ii. equação da demanda por bônus internos

PRk

EEE

ijhrgYPB e

f +

−

+−−=

iii. equação da demanda por bônus externos

fe

ef

f

BBMWiv

PRq

EEE

inmrlYPBE

++=

+

−

++−−=

0.

.

ondeM0 = papel moeda em poder do públicoP = nível geral de preços (deflator)Y = Renda Nacionalr = taxa de retorno dos bônus internosif = taxa de retorno dos bônus externosE = taxa cambial correnteEe = taxa cambial esperada B = estoque de bônus nacionais em poder do públicoBf = estoque de bônus externos em poder do público

As letras minúsculas não explicitadas anteriormente, são parâmetros

54

Ao analisar o modelo do Balanço de Portfólio de Branson (1977, 1980), verifica-se que:

i. a hipótese básica do modelo é que ∆Y = 0. Logo Branson (1977, 1980) não usa seu modelo para analisar o efeito de uma variação na taxa cambial sobre o Produto Nacional;

ii. seu modelo só pode ser operado nos casos extremos do sistema cambial: ou taxa de câmbio completamente livre (e neste caso Ee tem um papel relevante); ou taxa de câmbio fixa. Neste caso (Ee - E)/E = 0;

iii. um outro ponto que merece destaque neste modelo é que, pela formulação envolvida, um crescimento da Renda Nacional sempre diminuirá a demanda por bônus internos e a demanda por bônus externos. Não há nenhuma justificativa teórica para esta hipótese;

iv. caso se queira trabalhar com taxas de câmbio livre, não será possível determinar-se o efeito das oscilações nesta taxa porque

∆E = F(Y, B, M0, We, Bf ) , B = G (Y) ; M0 = H(Y) e

Bf = T (Y)

Assim, ter-se-á o que Samuelson chamou de um pseudo-multiplicador;v. nesse modelo não se trabalha com a base monetária. Assim o Governo

só tem duas opções de política monetária: ou usa o instrumento da operação de mercado aberto ou não o usa;

vi. o único balanço de operações internacionais utilizado é o balanço de capitais autônomos. E assim mesmo, só o item investimentos;

vii. as taxas de juros não têm qualquer papel no lado real da economia; e,viii. os preços também não têm papel para o setor físico do sistema

econômico.

Como se pode observar o modelo do Balanço do Portfólio como apresentado por Branson (1977, 1980) não parece ser adequado para se estudar o papel da taxa de câmbio no sistema econômico como um todo. O que não dizer da taxa de câmbio de paridade, o objetivo último deste estudo!

O “moderno” enfoque monetário de um sistema econômico aberto, também pode ser associado aos estudos do início dos anos cinqüentas daquele século sobre o Balanço de Pagamentos; mais precisamente, aos estudos de S. S. Alexander (1951, 1952).

55

Um novo enfoque começou a ser desenvolvido nos trabalhos de R. Mundell (1960) e J. M. Fleming (1962), mas ainda de maneira bastante incipiente. Com o trabalho posterior dos Professores R. Mundell (1961, 1962) e Harry G. Johnson (1972), o chamado modelo Mundell-Fleming passou a ser o ponto de referência de todas as análises sobre os sistemas econômicos abertos.

Para uma excelente revisão do modelo Mundell-Fleming o leitor poderá utilizar-se do livro do Professor Victor Argy (1994), que dedica seis dos quarenta e oito capítulos do volume, explicitamente, à análise de tal modelo.

Desta forma, não preciso aqui reportar-me com profundidade ao modelo ora discutido, limitando-me a chamar a atenção do leitor sobre os pontos mais importantes, bem como sobre aqueles aspectos que ainda me parecem obscuros em referido modelo.

Entretanto, como pretendo que este seja um trabalho didático, não posso me furtar à tarefa de apresentar formalmente o modelo, enfatizando as hipóteses que o suportam.

O modelo Mundell-Fleming, na sua versão original pode ser dito estar em linha direta com a Teoria da Absorção, de S. S. Alexander (1952). De fato, tanto o trabalho inicial (neste tema) de R. Mundell (1960), como o de J. M. Fleming (1962) foram baseados na análise de duas relações básicas:

1a Y = C + I + G + (X - M)

então

Y - C - G = S = I + (X - M) ou

Y - C - G = S - I = (X - M)

este é o raciocínio básico de R. Mundell (1960) e J.M.Fleming (1962) para o setor de bens e serviços.

2a

≡=−= rPPHrEfMXBP ,*

),( onde

56

E = taxa de câmbior = taxa interna de jurosP = índice interno de preçosP* = índice externo de preços

É importante chamar a atenção do leitor que J.M.Fleming (1962) ainda introduziu em seu modelo a equação da Teoria Quantitativa da Moeda: MV = P.Y

Também é de todo muito importante ter em mente que, explicita ou implicitamente, os dois modelos só funcionarão com a hipótese de que a condição de Marshall-Lerner se verifique e que a taxa cambial seja a de paridade do poder de compra de Gustav Cassel (a primeira versão).

Como o modelo Mundell-Fleming já foi trabalhado por inúmeros economistas, os quais introduziram muitas modificações em tal modelo, vou examinar a versão utilizada por V. Argy (1994), por ser, talvez, a mais moderna e a mais completa existente na literatura atual.

A versão do modelo Mundell-Fleming de Argy (1994), obviamente, parte das duas relações fundamentais do modelo, quais sejam (utilizando-se a mesma notação desse autor):

1a Yr. Pd = C.P + I.P + Gr.P + X.Pd - MP*E

2a T B = X.Pd - M. P*.E

onde

Yr = nível do produto realC = consumo realI = investimento realGr = gastos reais do setor GovernoX = volume das exportaçõesM = volume das importaçõesP* = nível geral dos preços externosP = nível geral dos preços internos apropriado para o consumo, investimento

e gastos do GovernoPd = nível geral da produção domésticaE = taxa de câmbioTB = Balanço de Comércio (SBPC/C)

57

P = EPEPd *.

α γ

Esta última definição nada mais é que uma versão estilizada da teoria da paridade do poder de compra do professor Cassel (1916) - primeira versão.

Para trabalhar com o que Argy (1994) chama de “forma logarítmica” das equações acima, ele define mais quatro equações

EaxYXEamYM

rbIIcYC

r

r

d

r

2

1

0

+=

−=−=

=

∗

onde

Yr, C, I, M, X e E são definidos como anteriormente, e onde rd = taxa de juros

interna; e, ∗rY = nível do produto real internacional.

Desta forma, após alguns malabarismos aritméticos, pode-se chegar à seguinte expressão

rrdr Gmc

EmcXaaY

mcXr

mcbIY ∆

+−+∆

+−−++∆

+−+∆

+−−=∆ ∗

)1(1

)1()1()1(210

e a partir desta expressão pode-se fazer

r

r

r

r

rr

r

r

r

d

d

r

d

r

r

GG

YmcG

EE

YmcEXaa

YY

YmcXY

rr

YmcrbI

YY ∆

+−+∆

+−−++∆

+−+∆

+−−=∆

)1()1()(

)1()1(21

*

**0

e, assim, chegar a uma expressão próxima àquela de Victor Argy (1994).

o

rr

r

r

o

rr

ro

dr

dor

og

YmcG

eYmcEXaa

yYmc

xYr

YmcrbI

y)1()1(

)()1()1(

21**

+−+°

+−−+

++−

++−

−=

°

58

Na verdade ele não trabalha com rºd mas com ∆rd, da mesma forma que ele não trabalha com a variação relativa do Balanço de Pagamentos.

As expressões utilizadas por Argy (1994) para apresentar o modelo Mundell-Fleming são as seguintes:

Mercado de Bens

*8431 rdrr yrgey αααα +−+=

Mercado de Moeda

m y rm m e em m

d r d

s

d s

0 3 10

0 0 1

0 0

= −= − −=

α απ ( )

Mercado Cambial

)( *14

*13

0

rryyeXB

drr −++−= αα α13 > α14

De acordo com a notação daquele autor, ter-se-ia

rYmc

bI)1(

04 +−

−=α , Note que esta expressão é diferente do quociente rd

Aquele autor não trabalha com variações relativas, mas com variações absolutas.

[ ]α

η η1

0 11

=+ −

− +X

c m Yx e M e

r

, ,

( )

Esta expressão também é diferente da que foi por nós encontrada , porque ele, como o faz Mundell, trabalha com a condição de Marshall-Lerner. Note que como ele usou P = f(E), suas elasticidades dizem respeito à taxa cambial e não aos preços.

59

r

r

YmcG

)1(3 +−=α ,

Nenhuma diferença entre o parâmetro de Argy (1994) e o meu.

α 8 1=

− +xYc m Y

r

r

*

( ) ,

Também aqui não há nenhuma diferença para os dois parâmetros calculados.

No Mercado de Moedas tem-se a demanda por dinheiro como função da Renda e da taxa de juros, tipo a demanda keynesiana por dinheiro. Já a oferta de moeda tem uma parte exógena, 0m e uma parte que depende das expectativas de variação da taxa cambial, ( )e e− .

No Mercado Cambial, o Balanço de Pagamentos, que Argy (1994) toma como o

Balanço Global, divide-se na expressão )( *13 rr yye +−α , a qual representaria o

BPC/C, mais )( *14 rrd −α , que refletiria o comportamento do Balanço de Capitais

Autônomos.

O modelo especificado por Argy (1994), leva-o a trabalhar, graficamente, com ry

0

e ∆rd , uma variação da IS - LM e com uma curva BB, que seria o locus do equilíbrio no Balanço de Pagamentos.

Afora as inúmeras deficiências do modelo, as quais foram apresentadas pelo Professor Argy (1994), devo chamar a atenção para os seguintes fatos:

10 Não há muita lógica em se trabalhar com ry

0 e ∆rd. Ou seja, para uma

variável usa-se a variação relativa; para outra, a variação absoluta.20 Apesar de na equação original da renda nacional, aparecer três diferentes

tipos de preços, P, Pd e P*, nenhum preço aparece na equação

logaritimizada, yr

0 .

30 Não há porque se trabalhar com a Condição de Marshall-Lerner, que além de só ser aplicável a partir de um ponto de equilíbrio do Balanço de Pagamentos em Conta Corrente, exige que as elasticidades de oferta dos bens exportáveis sejam infinitas.

60

40 Ao se usar a versão modificada da TPPC de Cassel (1ª. Versão, 1916 ), como o fez Argy (1994), superestima-se o papel da taxa de câmbio na determinação dos preços internos.

50 Por outro lado, o ajuste via Mercado de Capitais só se verifica no mercado de bônus. Ora, de acordo com D. Salvatore (1995), do trilhão de dólares que são transacionadas diariamente no mercado financeiro internacional, 900 bilhões se referem às transações financeiras, mas quanto dessas transações são realizadas com bônus? Não acredito que tais transações sejam muito significantes. Isto porque não acredito que haja especulação com títulos públicos (pelos riscos que normalmente estão inseridos em tais transações). Veja-se, por exemplo, o caso da família Dart que investiu US$1 bilhão em títulos da dívida brasileira. Na hora da renegociação da dívida com os credores os Dart queriam tomar os títulos ao preço de face, quando, no mercado, eles valiam algo em torno de 35% desse valor.

60 Ainda há de se argumentar porque se dar tanta ênfase ao BPC/C, se tais transações representam talvez menos de 10% de todo o valor transacionado diariamente no mercado financeiro internacional?

70 Conforme a especificação do modelo não é possível saber-se o efeito final da variação relativa da taxa cambial sobre a variação relativa da renda nacional porque essa variável aparece em todos os parâmetros da equação de Argy (1994), e assim, o que se pode obter é um pseudo-multiplicador.

80 Além do mais, o modelo só permite trabalhar com os casos extremos dos sistemas cambiais; ou taxa de câmbio fixa ou taxa de câmbio livre. Assim, a taxa de câmbio controlada, ou seja, a taxa de câmbio como um parâmetro de política econômica fica praticamente excluída do Modelo Mundell-Fleming. Isto é um grave defeito porque, na prática, como foi visto no Capítulo 3 deste trabalho, é este sistema que tem predominado no sistema financeiro internacional.

A bem da verdade devo dizer que algumas dessas deficiências são corrigidas por V. Argy (1994) em capítulos posteriores, com o relaxamento das hipóteses de preços fixos e da observação da condição de Marshall-Lerner; bem como de uma melhor especificação do mercado financeiro.

Entretanto, as minhas observações (1a , 6a , 7a , e 8a ) permanecem válidas em qualquer das versões apresentadas por Argy (1994) para o modelo Mundell-Fleming.

No que diz respeito ao Enfoque de Desequilíbrio do Mercado de Bens e Emprego, cujo primórdio pode-se estabelecer já na primeira edição do livro de Don Patinkin

61

(1965), em 1956, seu desenvolvimento ainda deixa muito a desejar naquilo que se refere a uma economia aberta.

De fato, tanto no trabalho pioneiro dos Professores R. J. Barro e H. I. Grossman (1971), como em trabalhos mais recentes, a exemplo do artigo do Professor R.J.Gordon (1990), praticamente não há referências ao papel da taxa cambial nesses modelos.

Na realidade, somente em três ocasiões Gordon (1990) refere-se à taxa cambial; numa, de maneira genérica; nas outras duas, se refere à taxa de paridade do poder de compra, de Gustav Cassel, para afirmar que ela não se aplica no longo prazo. R. J. Barro e H. I. Grossman (1971) não fazem qualquer referência à taxa cambial.

Assim, pode-se dizer que o Modelo de Desequilíbrio do Mercado de Bens e Emprego não mereceu por parte dos economistas um maior aprofundamento no sentido de aplicá-lo para uma economia aberta. Tentativas há, mas sempre de maneira muito incipiente.

Dentre as diversas teorias para explicar os efeitos da taxa cambial sobre o sistema econômico no seu todo, avulta como de extrema importância o Enfoque Dinâmico apresentado pelo Professor Dornbusch (1976).

O estudo do Professor Dornbusch (1976) tem o objetivo de apresentar um arcabouço macroeconômico para estudar os movimentos da taxa cambial. Para tanto, tal estudo analisa: o papel do Mercado de Capitais (asset market); o papel da mobilidade internacional desses capitais; e, o papel da expectativas (racionais).

O conjunto de hipóteses embutido no Modelo é o seguinte:

i. o país hipotético é um pequeno país;ii. isso determina que a taxa de juros interna seja determinada pela taxa de

juros internacional;iii. a mobilidade de capitais é perfeita;iv. os preços internacionais são dados;v. o produto nacional é um substituto imperfeito para os bens importados;vi. há perfeita previsão para as variáveis de longo prazo (hipótese de

expectativas racionais);vii. os capitais internos são substitutos perfeitos para os capitais externos;viii. no longo prazo p° = 0 e r = r*ix. M MS = e Y Y=

62

x. sistema de taxa cambial livre.

Baseado nessas hipóteses, o Professor R. Dornbusch (1976) estabelece o seguinte conjunto de equações, a partir do qual elabora sua análise:

Para o Mercado de Capitais

[ ]r r x

x nE nex e e

= +

= −⇒ = −

* ( )

( ) ( )

1

2Θ

Θℓ ℓ

Para o Mercado de Dinheiro

MP

Y EXP

nM nP nY rm p y r

r=

⇒ − = ∅ −⇒ − = ∅ −

∅ −( )

( )

λ

λλ

ℓ ℓ ℓ3

Juntando as equações (1), (2) e (3), Dornbusch (1976) chega às seguintes equações:

Para o Mercado Financeiro (monetário mais de capitais)

)4()(* eerymp −Θ++− ∅=− λλ

Para o Mercado de Bens

ℓnD e p y r= + − + −µ δ γ σ( ) ( )7

As equações (4) e (7) são as equações do modelo de R. Dornbusch (1976). E as variáveis envolvidas são:

r = taxa interna de jurosr* = taxa externa de jurosx = valor de depreciação esperada da moeda interna ou a taxa esperada de

crescimento do valor da moeda estrangeira em termos do preço da moeda nacional.

E = taxa cambial no longo prazo (taxa futura)E = taxa cambial corrente (taxa atual)

Ene ℓ=e = λnE

63

M = quantidade de dinheiro nominalY = Renda realP = nível de preçosm = λnMy = λnYp = λnPµ, δ, γ, σ são parâmetros

Entretanto, R. Dornbusch (1976) não trabalha diretamente com as equações (4) e (7). Como ele quer resolver o enigma: conhecendo-se o futuro (conhece-se com precisão o preço de equilíbrio de longo prazo, eEnPnpassimeP == ℓℓ ;,, , qual é a taxa de câmbio corrente (spot), e, qual o nível de preços corrente P, que equilibrariam os dois mercados (Financeiro e de Bens); Dornbusch (1976) estabelece duas outras equações: a equação (5) e a equação (8).

A equação (5) seria a equação do preço de equilíbrio de longo prazo,

)5()*( yrmp − ∅+= λ

onde, p nP= ℓ . As outras variáveis já foram definidas. Desta forma, ele pode reescrever a equação (4) como

)(* eerymp −Θ++∅−= λλ

de forma que

p p e e= + −λ Θ ( )

e assim

)6()(1 ppee −Θ

−=λ

Desta maneira, a taxa cambial corrente é função da taxa cambial esperada e do preço de equilíbrio de longo prazo, e do preço corrente.

Mas o que está implícito na equação de Dornbusch (1976) é que se ppimplicaee == , , ou ppee ==== 0 .

Primeiro devo lembrar que isto é a terceira versão da Teoria da Paridade do Poder de Compra de Cassel.

64

Também é importante salientar que a expressão (6) é resultado de um “raciocínio circular”. Na equação (4), faz-se 0=− ee , e como, por hipótese isto implica em que p p= , encontra-se p na equação (5) e agora substitui-se este valor na equação (4) para encontrar a equação (6). De qualquer forma, é a equação (6) que vai servir de base para Dornbusch (1976) estabelecer a equação de comportamento da taxa cambial no tempo.

Agora, ele precisa modificar sua equação (7), desta feita para encontrar a equação de comportamento dos preços internos ao longo do tempo (isto é dinâmica!).

Dada a equação (7) e definindo p nDY

o=

π ℓ

Onde

pode-se fazer

Ou

[ ][ ][ ]rypep

ryypep

yrypep

o

o

o

σγδµπ

σγδµπ

πσγδµπ

−−+−−=

−−+−−=

−−+−−=

)1()(

)(

)(

esta é a equação (8) de Dornbusch (1976)

Considerando-se, agora, que r = r* (hipótese do modelo se x = 0) e

),(0 ppoupo

== e tomando-se o valor de e da equação (6), pode-se encontrar

[ ]

Θ−+−−++

Θ=

λδσ

δλ11)1(*11 pyyrpe

Mas Dornbusch (1976) escreve sua equação (9), como

[ ]e p r y= + + − −1

1δ

σ γ µ* ( )

)()(/ pdnPdPdPpo

=== ℓ

nYnDpo

ℓℓ ππ −=

65

Esta equação (9) só será encontrada se λΘ = 1. Mas não há nada no modelo que obrigue a este resultado!

Novamente aqui, Dornbusch (1976) usa o “raciocínio circular”. Com o auxílio da equação (9) (derivada de equação (8)), ele reescreve a equação (8), da seguinte forma

[ ]p p p

p p p

o

o

= − + + −

= −

π δ σ λ δ

ν

( ) / ( ) ( )

( ) ( )

Θ Θ 10

11

Resolvendo a equação 10, uma equação diferencial, ele encontra

É esta equação (12) que será representada na análise gráfica de Dornbusch (1976). Agora Dornbusch (1976) volta à equação (6), substituindo nela, o valor de P, agora P(t).

Assim, ter-se-á

[ ]

to

to

Expppete

ou

pExppppete

ou

ppee

ν

ν

λ

λ

λ

−

−

−Θ

−=

−−+Θ

−=

−Θ

−=

)(1)(

)(1)(

)(1

e, assim, como por hipótese

É, portanto, com as equações (12) e (13) que Dornbusch (1976) define o lugar geométrico para o comportamento da taxa da câmbio, sua linha QQ, a qual pode ser definida como

)12()()( to Expppptp ν−−+=

)13()()( to

oo

Expeeeteáseter

ppee

ν−−+=

−−−=−

66

{ }QQ P e m mD S= =( , )|

e sua linha 0=oP , cuja definição é

{ }yycpoPo

== |),()(

O restante do artigo é, apenas, refinamento do modelo básico apresentado.

Agora se tem elementos para uma análise mais profunda do modelo de Dornbusch (1976).

Em princípio, este modelo nem deveria ter sido aqui analisado porque o meu objetivo é estudar apenas os casos que trabalham a taxa de câmbio como parâmetro. O modelo do Professor Dornbusch (1976) é dito ser um modelo para a taxa livre de câmbio. No entanto, que diferença faz dizer-se que, no longo prazo e e− = 0, e simplesmente assumir que ee = ?

Por outro lado, se seu modelo é um modelo de longo prazo, e, de taxas de câmbio livre, por que Dornbusch (1976) adota a TPPC, (embora segundo alguns economistas esta tenda a verificar-se no longo prazo, tal ocorrência não seria um fato tomado como verdadeiro e universal, e além do mais não é uma taxa livre de câmbio ?)

Também me causa espécie estabelecer-se um modelo no qual o futuro é conhecido e o presente é que causa dúvidas. Não seria mais lógico justamente o contrário?

O “raciocínio circular” de Dornbusch (1976) também não me convence. Tudo é muito mais definicional que qualquer outra coisa.

Dornbusch (1976) trabalha com a taxa cambial e em nenhum momento é dito como funciona o Balanço de Pagamentos em Conta-corrente nem o Balanço de Capitais Autônomos.

Além do que, seu mercado de capitais é indefinido no que diz respeito aos tipos de papéis nele embutidos.

Finalmente, não vejo muita lógica em se trabalhar com equações diferenciais, sem a definição precisa das equações que as originaram.

67

Parece que, estes autores agem assim porque, na realidade, se não o fizerem seus modelos não darão os resultados que eles, a princípio, já querem encontrar.

A inter-relação de todas as variáveis, não permitiria estabelecer-se, inequivocamente, o papel das variáveis que se está analisando.

Para finalizar, devo voltar um pouco ao problema do objetivo de Dornbusch (1976) no que diz respeito à taxa cambial e ao preço.

No Mercado Financeiro Internacional podem existir inúmeros tipos de operações. Mas as mais comuns são: empréstimos, financiamento, investimento (de risco), arbitragem de juros e arbitragem de moedas.

Em qualquer que seja a operação, o que importa é o retorno efetivo da aplicação. E este retorno efetivo tem que levar em consideração o uso alternativo dos recursos. Ou seja, o custo de oportunidade de tais recursos.

É claro que para cada tipo de operação os parâmetros que entram nos cálculos variam de cliente para cliente, de país para país, por tipo de papel envolvido etc.

Mas o que é comum em todas elas é que o investidor na hora exata em que vai fazer a operação tem as informações sobre as taxas de juros nominais, sobre as taxas de administração cobradas pela instituição financeira, sobre a taxa de risco que a instituição associa à operação, sobre a taxa cambial presente, sobre a situação econômica atual da instituição com cujos papéis está negociando etc. Tudo o mais diz respeito ao futuro, ele tem que inferir. É claro que quanto maior for o seu leque de informações, maiores são suas chances de se aproximar dos valores que realmente vão prevalecer no futuro. Mas isto é pura probabilidade.

Se tal contexto é válido no campo micro, por que não será válido no campo macro?

Desta forma, não considero o modelo de Dornbusch (1976) um modelo apropriado para se descobrir o papel da taxa cambial controlada em um país de economia aberta.

Em resumo, sou tentado a dizer que os tipos de modelos até agora analisados, não são adequados para se analisar o papel da taxa de câmbio controlada ou não, sobre o sistema econômico.

68

5.2.2-As Evidências Empíricas e as Teorias dos Modelos Macroeconômicos

De acordo como que foi discutido no Capítulo 2, as evidências históricas mostram que, para o bem ou para o mal, os governos da grande maioria dos países têm, no mais das vezes, optado por um sistema de câmbio controlado (ver Quadro 1).

Este sistema pode variar do caso extremo, taxa de câmbio fixa; ao caso do padrão-câmbio ouro, chamado de “adjustable peg”; ao caso das minidesvalorizações, chamado “crawling peg”; e, ao caso das zonas de taxas-alvo, chamado de “target zones”.

Naturalmente, este controle no sistema cambial difere de país para país e, dentro de um mesmo país, pode variar com o tempo.

O que se tem observado é que este controle naturalmente se traduz no estabelecimento de um valor-referencial, em torno do qual se estabelece o “acompanhamento”. E isto pode ser mais ou menos limitado, a depender do intervalo de variação a partir do qual a autoridade monetária passa a intervir (comprando ou vendendo moeda estrangeira) no mercado cambial.

O valor-referência ao qual a moeda nacional ficará atrelada pode ser uma quantidade física de ouro (sistema do padrão-ouro); ou uma moeda-padrão (que por sua vez estaria atrelada a uma quantidade física de ouro), que foi o caso do padrão-câmbio-ouro; ou às variações nos índices inflacionários do país e de um outro país (ou conjunto de países), o que seria o caso da “teoria de paridade do poder de compra”; ou, ainda, a uma determinada moeda (ou conjunto de moeda), mas sem que esta (ou estas) esteja(m) ligada(s) a qualquer quantidade física de ouro, o que seria o caso das “target zones”.

Para uma melhor compreensão sobre o atrelamento entre moedas, apresento o Quadro 2, reproduzido de D. Salvatore (1995), que mostra a situação, em setembro de 1993, de diversos sistemas monetários cujas moedas estavam “pegged to” a outras moedas. No Quadro 3, também extraído de D. Salvatore (1995), mostram-se os sistemas cambiais mais flexíveis, “floatings”.

69

MOEDAS ATRELADAS AO

DOLARAMERICANO FRANCO FRANCÊS RUBLO RUSSO OUTRAS MOEDAS DES

OUTRAS COMPOSIÇÕES

Angola Benin Armênia Buthão (rupia) Líbia AlgeriaAntigua & Barbuda Burkina Faso Azerbaquistão Estonia (marco alemão)

Myanmar ÁustriaArgentina Camarão Bielorussia Kiribati(dólar australiano)

Ruanda BengladeshBahams , Barbados Rep. C. Africana Kazaquistão Lesoto(rand sul africano)

Ilhas Seychelles BotsuanaBelize Chad Tuirkemenistão Namíbia(rand sul africano)

BurundiDjibouti Comoros San Marino(lira) Cabo Verde Dominica Costa do Marfim Swaiziland(rand sul

africano) ChipreGranada Guine Equatorial Ilhas FijiIraque Gaboa HungriaLibéria Mali

IslandiaIlhas Marshall Nigéria JordâniaOman Senegal QuêniaPanamá Togo KuwaitSão Kettis & Nevis MalásiaSanta Lúcia MaltaSão Vicente & Granadines

MauritâniaSuriname Ilhas MauriciosSíria MarrocosRep. do Iêmen Nepal

Papua Nova GuinéIlhas SalomãoTailândiaTonga

70

VanuatuSamoa OcidentalZimbabue

Quadro 2 - Exemplos de Moedas Atreladas - Posição em 30/09/1993Fonte: D. Salvatore (1995, p. 680).

SISTEMAS COMFLEXIBILIDADE LIMITADA EM TERMOS DE

UMA DETERMINADA MOEDA OU DE UMA CESTA DE MOEDAS

SISTEMAS BASTANTE FLEXÍVEIS

A UMA MOEDA A UMA CESTA DE MOEDAS

AJUSTADA CONFORME UM CONJUNTO DE INDICADORES

AJUSTADA POR DIFERENTES

MÉTODOSAJUSTADAS LIVREMENTE

Barahin Bélgica Chile Cambodja Afeganistão MongóliaÁfrica do Sul Moçambique

Quatar Dinamarca Colômbia China Albânia Nova ZelândiaArábia Saudita Espanha Madgascar Croácia Austrália NigériaEmirados Árabes Unidos

France Nicarágua Equador Bolívia NoruegaAlemanha Egito Brazil Paraguai

holanda Grécia Bulgária PeruIrlanda Guiné Canadá FilipinasLuxemburgo Guiné Bissau Costa Rica RomêniaPortugal Indonésia El Salvador Rússia

Israel Ethiópia Serra LeoaKorea Finlândia SudãoLaos Gâmbia SuéciaMalásia Geórgia SuíçaMaldivas Gana TanzâniaMéxico Guatemala Trindad e Tobago

71

Paquistão Guiana UgandaPolônia Haiti UcrâniaSão Tomé & Príncipe Honmduras United KingdomSingapura Índia United StatesSlovênia Iran ZaireSomália Itália ZâmbiaSri Lanka JamaicaTunísia JapãoTurquia KkyrgyzUruguai LatviaVenezuela LíbanoVietnam Lituânia

MoldovaQuadro 3 - Sistemas Cambiais Flexíveis - Situação em 30/09/1993Fonte: D. Salvatore (1995, p. 681).

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Como se pode verificar, o número de sistemas cambiais fixos ou controlados supera em muito o número de sistemas cambiais flexíveis.

Também foi visto que existem muitas “teorias” para explicar o comportamento da taxa cambial. E como toda teoria para ser aceita pela comunidade acadêmica (e daí pelas lideranças político-econômicas) tem que ter o “aval” da ocorrência empírica, existe um sem-número de trabalhos tentando mostrar que a teoria “X” não se aplica nesta ou naquela situação; que a teoria “Y” é irrelevante etc. Enfim, para cada modelo já desenvolvido pelos economista, há uma batelada de trabalhos econométricos, probabilísticos, estocásticos ou de análise multivariada, tentando mostrar a comprovação empírica de tal modelo ou teoria.

Para a elaboração do presente trabalho centrei minha pesquisa bibliográfica sobre o assunto somente nos trabalhos publicados em inglês ou português, e somente naqueles publicados a partir de 1980.

O que observei é que a grande maioria de tais trabalhos destina-se à tentativa de comprovar a validade empírica da Teoria da Paridade do Poder de Compra de Gustav Cassel (a TPPC). Algumas vezes o nome “taxa cambial de paridade” é mudado para “taxa real efetiva”, ou “taxa de câmbio fundamental de equilíbrio”, ou “taxa real efetiva de equilíbrio”, mas todas representando, sempre, a “taxa de paridade” do Professor Cassel. Aqui também se pode incluir aqueles que analisam as evidências das “target zones”.

Outro grupo de estudos tenta quantificar a taxa cambial dentro dos modelos macroagregados para uma economia aberta.

Para não ser enfadonho, vou resumir em um quadro, os “achados” empíricos sobre a validade da Teoria da Paridade do Poder de Compra ou qualquer outro nome que se lhe tenha dado. Isto é feito no Quadro 4, apresentado a seguir. É importante notar que esses estudos buscavam descobrir se as taxas cambiais existentes eram de paridade ou não. Assim, estudava-se a ocorrência ou não da Teoria da Paridade do Poder Compra. Aqui não vou fazer distinção se a versão estudada da TPPC era a versão “absoluta” ou a versão “relativa”.

.

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AUTOR ARTIGO ANO RESULTADOSJ. A. FRENKEL The collapse of purchasing power parity in the 1970’s. European Economic Review 1981 PPP não se sustenta

R. M. LEVICH Empirical studies of exchange rates: price behavior, rate determination and market efficiency. In: JONES, R. W.; KENEN, P. B. (Ed.). Handbook of international economics

1985 PPP não se sustenta

N. DAVUTYAN eJ. PIPPENGER

Purchasing power parity do not collapse during the 1970s. American Economic Review 1985 PPP se sustenta

R. DORNBUSCH Purchasing power parity. The New Palgrave Dictionary of Economics. 1987 PPP não se sustentaR. BAILLIE &

DAVID SELOVERCointegration and models of exchange rate determination. International Journal of Forecasting,

1987 PPP não se sustenta

JOHN HUIZINGA An empirical investigation of the long run behaviour of real exchange rate. In: BRUNNER, K.; MELTZER, A. (Ed.). Carnegie Rochester Conference Series On Public Policy, n. 27

1987 PPP não se sustenta

JAMES R. LOTHIAN The behavior of real exchange rates. International Journal of Forecasting, 3 1988 PPP não se sustentaDEAN CORBA&SAM OULIARIS

Cointegration and tests of purchasing power parity. The Review of Economics and Statistics, v. 70

1988 PPP não se sustenta

MARK P. TAYLOR An empirical analysis of long-run purchasing power parity using cointegration techniques. Applied Econometrics, v. 20

1988 PPP se sustenta

MARK P. TAYLOR & PATRICK C. McMAHON

Long-run purchasing power parity in the 1920’s. European Economics Review, v. 32 1990 PPP se sustenta

YOONBAI KIN Purchasing power parity in the long run: a cointegration approach. Journal of Money, Credit and Banking, v. 12

1993 PPP se sustenta

PETER KUGLER &CARLOS LENZ

Multivariate cointegration analysis and the long-run validity of PPP. The Review of Economic and Statistics. n. 1, Feb.

1993 PPP não se sustenta

CHARLES ENGEL Real exchange rates and relative prices? An empirical investigation. Journal of Monetary Economics, v. 32, n. 1

1995 PPP não se sustenta

KENNETH A. FROOTKENNETH ROGOFF

The law of one price over 700 years. National Bureau of Economic Research. (Working Paper, 5132)

1995 PPP não se sustenta

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MICHAEL KIMKENNETH A. FROOTKENNETH ROGOFF

Perspectives on PPP and long-run real exchange rates. In: GROSSMAN, G.; ROGOFF, K. (Ed.). The handbook of international economics. V. 3.

1995 PPP não se sustenta

J. A. B. da SILVA Determinantes da taxa de câmbio real, teoria e evidências empíricas: uma aplicação para o Brasil. Tese (Mestrado) – Universidade de Brasília. Brasília, DF

2003 PPP não se sustenta

Quadro 4 - A Comprovação Empírica da TPPCFonte: Compilado pelo Autor.

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O que se deve ter em mente, em primeiro lugar, é que os trabalhos listados no Quadro 4, diferem entre si não só pelos tipos de modelos que são utilizados para a estimação (ou previsão) da TPPC; como pelos métodos estatísticos/econométricos utilizados; como pelas variáveis envolvidas e países estudados.

Por outro lado, como a utilização da TPPC é uma decisão de política econômica, a pergunta não é se a TPPC se verifica ou não. É se o país X a utilizou ou não. No lugar de se estudar os números para a taxa cambial de um país qualquer, dever-se-ia estudar a política cambial que foi adotada por aquele país. Em nenhum desses estudos há qualquer referência à política cambial do país.

Tome-se o caso do Japão, citado por K. Rogoff (1996). No período de 1960 a 1995, o Iene sempre apresenta a tendência de estar se valorizando em relação ao Dólar. A explicação econômica que se dá é a “excepcionalmente grande diferença entre o crescimento da produtividade nos setores dos bens comercializáveis e não comercializáveis.” (Rogoff, 1996, p. 66). Mas não seria mais simples admitir que o Governo japonês tem mantido o Iene subvalorizado (veja que a variação na valorização do Iene fica no intervalo (-6, -4.4), em 35 anos), apesar de toda a pressão americana, para exportar mais para os Estados Unidos? Ou, no mínimo, não se deveria testar esta hipótese? Pelo menos o Professor J. Williamson (1983, p. 37) observa que provavelmente o Iene estaria subvalorizado.

Aliás, em termos de taxa cambial, o Japão se comporta sempre de maneira “esquisita” no olhar dos modelistas que se aventuraram a estudá-lo. Este é o caso, por exemplo, de P. B. L. Clark et al. (1994, p. 09), quando eles afirmam:

[...] the different indicators of competitives tend to be highly correlated in the short run. The main exception is the slow response of Japan’s export unit volue index to the appreciation of the Yen in the second half of the 1980s, which reflects the successful efforts of Japonese firms to maintain market share despite unfavorable fluctutions in the Yen/Dollar rate.

Outro exemplo do comportamento “diferente” da economia japonesa é dado por B. Eichengreen (1994): comparando as taxas cambias (em relação ao dólar) para o iene, marco alemão, franco francês e libra esterlina, nos três períodos analisados por aquele autor (1870-1910; 1920-1940 e 1945-1990), o comportamento daquela variável para o Japão é sempre bem diverso daqueles apresentados para as outras moedas. Será que tal economia segue os cânones dos modelistas macroeconômicos?

76

De qualquer forma, como se pode verificar, a maior parte dos trabalhos chega à conclusão que a TPPC não se sustenta, seja, no curto prazo, seja no longo prazo. Mas, de qualquer forma, há alguma evidência de que a TPPC pode ocorrer.

Dentro deste contexto, chama-se a atenção para o trabalho de J. A. B. da Silva (2003) pelo uso de metodologia através da qual o autor analisa os determinantes da taxa de câmbio real, utilizando-se de três enfoques diferentes: a teoria da Paridade do Poder de Compra (PPC); a hipótese Balassa-Samuelson (hipótese da produtividade relativa); e o efeito transferências internacionais.

Um interessante trabalho sobre os diversos problemas metodológicos encontrados por aqueles estudiosos que tentaram estudar a taxa cambial dentro do contexto da “Teoria da Paridade do Poder de Compra” é o artigo de G. Giovannetti (1992, p 97). E mais interessante é sua conclusão (provocada pela completa falta de uniformidade em qualquer dos aspectos estudados da TPPC): “[...] a suggestion for future empirical research could be to study in detail the behavior of markets and forget altogether about aggregate tests of purchasing power parity.”

E o que dizer da aplicabilidade dos diversos modelos que “teorizam” sobre a TPPC no contexto do equilíbrio geral, isto é, no contexto do “equilíbrio interno” e do “equilíbrio externo”?

A princípio, devemos ter em mente que ter-se uma taxa cambial de paridade não significa ter-se uma “taxa cambial de equilíbrio”. Primeiro, porque se deve definir aprioristicamente o que é “equilíbrio”. Há várias definições do que seja “equilíbrio”. Apenas para exemplificar, J. Williamson (1993) apresenta cinco conceitos sobre “equilíbrio”: equilíbrio do mercado (qualquer que seja o mercado portanto aqui já se pode ter o equilíbrio do mercado de divisas, o equilíbrio do mercado dos tradables, o equilíbrio dos nontradables, o equilíbrio do mercado de bananas etc.); equilíbrio fundamental (para contrapor-se ao “desequilíbrio fundamental” do FMI); o equilíbrio corrente (associado à idéia de que os agentes econômicos têm perfeitas informações de todos os fatos relevantes e que tais agentes reagem racionalmente dado este conhecimento); o equilíbrio corrente implícito; e, o equilíbrio implícito. Isto sem falar no “equilíbrio interno”, que designaria o equilíbrio do sistema econômico como um todo, e o “equilíbrio externo”, que pode referir-se ao Balanço de Pagamento em Conta-corrente ou ao equilíbrio do Balanço de Pagamentos.

Mais importante é que todos os autores quando tratam da “taxa de câmbio de equilíbrio” o fazem sempre impondo qualificações para tal taxa. Desta forma, cada autor pode impor as restrições que achar conveniente para que se tenha a

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tal “taxa de equilíbrio” e, portanto, pode-se ter, teoricamente, incontáveis “taxas de câmbio de equilíbrio”. É exatamente isto o que acontece nos inúmeros modelos macroagregados que trabalham com o “equilíbrio”.

Este ponto é de fundamental importância porque se a taxa não é de “equilíbrio”, significa que a taxa corrente está “desalinhada”. Mas, desalinhada em relação a que? Primeiro vem o problema de qualificar este “desalinhamento”. No dizer de J. Williamson (1983), se é um desalinhamento de curtíssimo prazo, como aquele medido de hora em hora, então o que se tem é a “volatilidade” da taxa de câmbio. Se, por outro lado, o “desalinhamento”, é um persistente hiato no nível de equilíbrio de longo prazo, então é que se tem “desalinhamento”, digamos, estrutural. E arremata: “These two dimensions of variability are distinct, for rates can be volatile around an equilibrium level of competitiveness or stable over long periods while misaligned.” (Williamson, 1983, p. 10). Veja-se, então, que se pode ter: taxa volátil, mas “alinhada” e taxa estável, porém “desalinhada”.

Após a descoberta se se trata uma taxa volátil-alinhada ou estável-desalinhada urge medir tal grau de “desalinhamento”. E aqui se vai para mais uma qualificação: o “desalinhamento” deve ser medido em termos da “taxa de câmbio de equilíbrio fundamental”. Mas o que é isso? No dizer de J. Williamson (1983, p. 14),

[...] The fundamental equilbrium exchange rate is that which is expected to generate a current account surplus or deficit equal to the underlying capital flow over the cycle, given that the country is pursuing internal balance as best it can and not restricting trade for balance of payments reasons.

Nesta definição há pelo menos três pontos obscuros. Primeiro porque trabalhar-se over the cycle; segundo, o que será o the best it can; e, terceiro, como visualizar as restrições “sub-reptícias” ao comércio, como, por exemplo, as impostas pelo Departamento de Administração de Drogas do Governo Americano?

Desta forma, em princípio, qualquer medida para aplicar a “taxa de equilíbrio”, qualquer que seja a especificação do modelo, já embute juízo de valor, imprecisão computacional e imprecisão conceitual.

Feitas estas poucas considerações acerca do ponto básico abordado pelos modelos macroagregados (dentro deste contexto), pode-se, agora, analisar a aplicabilidade de suas teorias, à prática dos mercados internacionais.

Como já foi visto, os modelos macroeconômicos, dentro do contexto da análise da taxa cambial, podem ser classificados em quatro grandes subconjuntos.

78

Assim, por razões puramente didáticas, vou seguir a mesma metodologia que foi utilizada quando foi analisado o papel da taxa de câmbio somente em termos teóricos.

Nesta altura da análise o que está a merecer comentários é a observância ou não, na prática, do que foi estabelecido teoricamente em tais modelos.

No que dizem respeito aos modelos do Enfoque do Balanço do Portfólio, os estudos empíricos são ainda muito poucos e, quase sempre, focando somente em um tipo de portfólio (além da moeda). Aqui o grande problema em trabalhar com um modelo de Balanço de Portfólio é saber-se que tipo de portfólio deve ser utilizado. Assim, o problema da identificação do modelo é de crucial importância para o resultado estatístico-econométrico.

De qualquer forma um dos resultados mais importantes que foi encontrado em tais análises é que os “prêmios de risco”, ou seja, o uso dos indicadores de risco talvez explique melhor o comportamento do movimento de capitais e, portanto, o equilíbrio do modelo, que as variáveis usualmente utilizadas. E, o que é surpreendente (para um modelo altamente estilizado), é a não-confirmação de expectativas racionais.

Portanto, nos modelos de portfólio não é a taxa cambial, a variável que, empiricamente, é a mais importante para determinar o “equilíbrio” do sistema econômico.

Quanto ao Enfoque Monetário do Balanço de Pagamentos, tanto na sua versão de preços flexíveis, como na versão de preços quase-fixos, há significante bibliografia acerca da evidência empírica de seus postulados.

A análise dessa bibliografia indica que, na prática, têm-se os seguintes resultados:

a. o comportamento da taxa de câmbio está mais para um comportamento aleatório que previsível;

b. a TPPC fica mais evidente quando se trabalha com países de altos índices inflacionários;

c. nenhum desses modelos é adequado para uma precisa estimativa da taxa de câmbio futura;

d. o grande problema encontrado para obter-se estatísticas mais realistas desses modelos é a questão da especificação do modelo;

79

e. a taxa cambial apresenta uma volatilidade maior no período de taxas flutuantes que no período de taxas controladas;

f. não há uma conclusão definitiva sobre a não-observância da TPPC no longo prazo;

g. encontrar um modelo que possa explicar o real papel da taxa de câmbio de paridade dentro de um sistema econômico, é ainda uma questão aberta na teoria econômica.

Estas conclusões, no entanto, não desmerecem o esforço que tem sido feito no sentido de se descobrir que tipo de instrumento analítico melhor explica o papel da taxa cambial de paridade.

Mas, como argumenta o Professor M. P. Taylor (1995), a saída para esse impasse talvez esteja em outra linha de pesquisa. Segundo Taylor (1995, p. 42),

[...] it seems that further attempts to provide explanations of short-term exchange rate movements based solely on macroeconomic fundamentals may note prove successful and this perhaps accounts for the shift toward more purely financial models of change rate movements and heightened interest in market micro-structure.

Depois do que foi dito ainda valerá a pena apresentar qualquer modelo de Equilíbrio Geral, conforme está previsto no índice deste trabalho?

O item seguinte é uma tentativa de mostrar que vale a pena tal esforço.

5.3-Um Modelo de Equilíbrio (Mais) Geral

Conforme foi visto no desenrolar deste capítulo até o presente, os economistas têm sido férteis na produção de modelos para explicar o comportamento dos agentes, das variáveis e dos parâmetros econômicos.

Ora, se já existem tantos modelos, por que alguém deveria se interessar por apresentar mais um?

O ponto focal que me leva a elaborar, não diria um novo modelo, mas uma variante, foi o fato de que em nenhum desses modelos existentes está explicitado de maneira clara as componentes do setor externo da economia, quase sempre tomado no seu todo. Ou, quando muito, com destaque para o Balanço de Pagamentos em Conta Corrente. Exportadores e importadores são, comumente, misturados em uma mesma função com investidores e especuladores.

80

Desta forma, a idéia aqui é apresentar um modelo onde o papel desses agentes esteja melhor definido do que nos modelos hoje existentes.

Como já frisei anteriormente, não pretendo aqui apresentar um “novo modelo”, mas uma variante de um modelo já elaborado anteriormente.

O ponto de partida para a elaboração do modelo deste tópico foi o modelo desenvolvido pelo Professor Don Patinkin (1965), que veio a lume pela primeira vez em 1957.

E por que o modelo-suporte escolhido foi o do Professor Patinkin (1965)?

Como já foi visto, a escolha do modelo base para todo o desenvolvimento posterior da modelagem macroeconômica, talvez deva recair sobre aquele do Professor L. A. Metzler (1951).

Entretanto, a contribuição de Patinkin (1965) foi bastante expressiva porque foi no seu modelo que, pela primeira vez, dois fenômenos econômicos foram explicitados: o problema do portfólio, ao trabalhar com ações das empresas, e a possibilidade da existência do desequilíbrio no pleno emprego. O único grande senão do modelo do Professor Patinkin (1965) foi, justamente, não explicitar o setor externo.

Desta forma é que, tendo como base o modelo do Professor Patinkin (1965), tento elaborar uma variante daquele modelo onde um arcabouço mais realista possa ser trabalhado. Desta forma evito as relações lineares tais como as utilizadas nos modelos de J. M. Fleming (1962). Também evito trabalhar com a “função de bem-estar social”, como o fizeram J. Niehans (1969) e R. W.Jones (1968).

O modelo aqui apresentado, entretanto, é bastante similar àquele desenvolvido por A. Takayama (1969) muito embora ele não tenha trabalho com o modelo de Don Patinkin (1965), mas com sistemas que lembram os “clássicos” e os “keynesianos”. Também os diferencia o fato de trabalhar com o mercado de ações, metodologia não seguida por Takayama (1969), e pelo fato de os conjuntos de hipóteses serem diferentes.

Para a elaboração da presente expansão do modelo de Patinkin (1965) será necessário adicionar algumas hipóteses àquelas por ele formuladas. No que diz respeito às suas hipóteses gerais, isto é, àquelas que não são específicas para determinados mercados, nenhuma hipótese será abandonada e algumas serão

81

adicionadas. Para determinados mercados será necessário modificar algumas hipóteses; outras serão acrescidas. Estas serão explicitadas oportunamente.

A metodologia do trabalho baseia-se, fundamentalmente, na derivação das funções de excesso de demanda para cada mercado para, depois, considerando o mercado de trabalho em equilíbrio a pleno emprego, analisar o processo de ajustamento do sistema econômico.

Para tanto, tomarei a taxa de câmbio como um parâmetro, isto é, admitirei que temos um sistema de taxas de câmbio controladas e farei uma mudança autônoma no estoque de moeda.

Tendo em vista que a metodologia do modelo permite uma completa separação entre os balanços interno e externo, adicionarei à análise o instrumental gráfico apresentado por R. Mundell (1962), de forma que seja possível analisar-se o processo de ajustamento do sistema econômico como um todo, bem como os ajustamentos ocorridos nos balanços interno e externo.

5.3.1-Modelo

O modelo aqui analisado englobará cinco mercados: de trabalho, de ações, de bens, de dinheiro, e do setor externo. Para cada um deles será definida uma função de excesso de demanda, a qual representará uma situação de equilíbrio quando for idêntica a zero.

Antes de apresentar as expressões analíticas que compõem o modelo, será necessário explicar o conjunto de hipóteses adicionadas às hipóteses gerais do modelo do Professor Patinkin (1965).

5.3.1.1-Hipóteses gerais

a) Os títulos internos e externos são substitutos perfeitos entre si.b) Os “fluxos de capitais” internacionais dizem respeito ao movimento de

capitais financeiros. O movimento de capital físico entra no fluxo de mercadorias.

c) A demanda por ações é representada pela demanda por títulos estrangeiros e por títulos nacionais. Mantenho a hipótese de Don Patinkin (1965) que somente indivíduos demandam títulos.

d) O saldo líquido do balanço de pagamentos aumentará ou diminuirá a oferta de dinheiro internamente, conforme tenha sinal positivo ou negativo.

82

e) Nenhum país será bastante grande a ponto de suas decisões afetarem o comportamento dos outros países.

5.3.1.2-Os mercados

5.3.1.2.1-O mercado de trabalho

O mercado de trabalho é idêntico àquele explicitado por Patinkin (1965), de forma que nenhuma modificação em suas hipóteses será necessária.

Desta forma, as expressões analíticas que representam o mercado de trabalho são:

Y = Φ (N , Ko) (1)Nd = Q (W/P , Ko) (2)NS = R (W , P) (3)N = n (W/P , Ko) ≅ NS - Nd (4)

A Equação 1 representa a Função Produto Real, a 2 espelha a Demanda por Trabalho, a Equação 3 mostra a Oferta de Trabalho e a última expressão, é a Função Excesso de Demanda.

5.3.1.2.2-O mercado de bens

Neste mercado introduzi as seguintes variáveis: if a taxa de juros externos; E, a taxa cambial (o preço da moeda estrangeira em termos da moeda nacional).

As novas equações que foram introduzidas são: a Função Oferta de Exportação, X; a Função Demanda por Importações, Z; e, a Função Balanço de Pagamentos em Conta Corrente, T.

Na especificação das funções a seguir apresentadas considero primeiramente que as exportações afetam a demanda por bens domésticos e que as importações afetam a oferta de bens, domesticamente. Por outro lado, a função investimento é influenciada pela taxa de juros externa, a if. Para a função consumo, admito que if a condiciona, mas indiretamente, via mudanças no fluxo

líquido de capitais externos, o qual irá afetar a oferta de moedas e consequentemente, M Po

H / . Um aumento em if irá resultar em uma queda, tanto do investimento como do consumo internos.

83

Feitos esses esclarecimentos, o conjunto ou equações que compõem o mercado de bens é o seguinte:

)*,,(

),(

)/,,,(

)/,,(

EPYZXGICD

EPXXGG

PMirYhIPMrYgC

O

O

FOf

HO

=+++=

==

=

=

YTGICPPEPMirYfFEyPPKPWSEPyZKNS

ZXEPPYtT

OOf

OO

−+++===+Φ=

−==

)*,,,/,,,(),*,,,,/()*,,(),(

)*,,,(

Neste mercado, a Equação 5 representa a função consumo; a Equação 6, a função investimento; a Expressão 7 diz que os gastos do setor público são tomados como exógenos; a Equação 8 é a função exportação; a Equação 9 representa a demanda agregada; a Equação 10, é a função demanda por importação ; a 11 reflete o equilíbrio no Balanço de Pagamentos em conta corrente; a Equação 12, é a função oferta agregada; e, finalmente, a Equação 13, é a função excesso de demanda agregada.

Para o objetivo a que me proponho é preciso admitir que:

0*

;0;0;0 ≥≤≥≤PT

YT

ET

PT

∂∂

∂∂

∂∂

∂∂

Usando a mesma notação do Professor Patinkin (1965), posso, agora, definir o locus geométrico da relação entre r e P, de tal forma a garantir o equilíbrio no mercado de bens. Desta forma pode-se definir

{ }0)*,,,/,,,(:),( == PPEPMirYfPrCC Of ,

que terá as seguintes propriedades:

i) dr/dP < 0;ii) se a renda (Y), cresce, CC desloca-se para baixo;iii) se a taxa de juros internacional (if) aumenta, CC desloca-se para cima;iv) se o balanço monetário real (MO/P) cresce, CC desloca-se para cima;

(5)(6)(7)(8)(9)(10)(11)(12)(13)

84

v) se a taxa cambial (E) aumenta, CC desloca-se para baixo;vi) se o preço internacional aumenta, CC desloca-se para baixo.

Obviamente, se mudarmos a direção das mudanças nas variáveis antes referidas, teremos os deslocamentos da Curva CC, em direção contrária às apresentadas.

Tendo em vista que as propriedades (i) e (iv) já foram explicitadas por Patinkin (1965), limitar-me-ei a analisar a rationale das propriedades (ii), (iii), (v) e (vi).

É bem conhecida (e aceita) a hipótese de que se Y aumenta isto provocará um aumento em C, I e Z. Mesmo admitindo que a propensão marginal a consumir mais a propensão marginal a investir é maior que a propensão marginal a importar, encontramos o resultado esperado no que concerne à propriedade (ii), visto que ∆Y > ∆(C +I).

No que diz respeito à propriedade (iii), temos que um aumento na taxa de juros internacional irá determinar um decréscimo na entrada líquida de capital estrangeiro e isso poderá diminuir o balanço real das empresas, de forma a diminuir o investimento. Estes efeitos determinarão um deslocamento para cima da curva CC.

A rationale para o deslocamento da curva CC devido à variação na taxa de câmbio poderá ser explicitada nos seguintes termos: um aumento na taxa cambial (desvalorização) produzirá um incremento nas exportações e um decremento nas importações, o que configurará uma situação de excesso de oferta. Assim, a curva CC deslocar-se-á para baixo. A hipótese aqui é que a função importação é mais inelástica que a função exportação.

É importante ter em mente que um ponto sobre CC, ou seja, um ponto de equilíbrio interno no mercado de bens, não exige que, simultaneamente, o Balanço de Pagamentos em conta corrente esteja em equilíbrio.

5.3.1.2.3-O mercado de títulos

As equações constantes do que defini como sendo o mercado de títulos, praticamente são as mesmas apresentadas no modelo do Professor Patinkin (1965), exceto pela introdução da taxa de juros internacional. Desta forma, o sistema de equações para este mercado seria:

85

)16()/,,/1,(

)15()/,/1,(

)14()/,,/1,(

SdOf

FO

S

HOf

d

BBPMirYbBPMrYrPJB

PMirYrPHB

−==

=

=

É importante notar que Bd e BS, neste modelo, representam a demanda por e a oferta de títulos internos.

Aqui admito que um aumento na taxa de juros internacional, if, irá determinar um decréscimo na demanda por títulos internos. Quanto à função oferta, admito que if só afetará essa função indiretamente, via variações no fluxo líquido de capital, o

que irá fazer variar PM FO / 11

O locus de equilíbrio deste mercado, agora, pode ser definido como:

BB = { (r, P) : b(Y, 1/r, if, MO/P)= 0}

O qual representará as seguintes propriedades12.

i. dr/dP > 0;ii. Se Y aumentar, BB deslocar-se-á para baixo;iii. Se if aumentar, BB deslocar-se-á para cima;iv. Se MO/P aumentar, BB deslocar-se-á para baixo.

A explicitação para a propriedade iii pode ser colocada pelo seguinte argumento: um aumento em if irá produzir um decréscimo de demanda por títulos domésticos e um decréscimo na entrada líquida de capital, o que determinará uma queda em

PM FO /

e, então, um aumento na oferta de títulos internos. Esta é uma situação claramente de excesso de oferta. Assim, a curva BB deslocar-se-á para cima.

5.3.1.2.4-O mercado de moeda

11 Não é difícil imaginar-se uma situação onde if irá afetar a oferta doméstica de títulos. Se, por exemplo, if diminuir, as firmas poderiam querer vender títulos no estrangeiro, no lugar das vendas internas, o que decresceria a oferta interna de títulos, embora sua oferta total tenha até aumentado. Para evitar esse tipo de complicação, admito que as firmas não reagem diretamente a mudanças em if.12 De agora em diante só explicarei a rationale das propriedades apenas para mudanças nas variáveis que foram introduzidas neste modelo. Propriedades referentes à mudanças nas variáveis já utilizadas por Patinkin (1965) serão apenas explicitadas.

86

No mercado de moeda do presente modelo, o que o diferencia do modelo do Professor Patinkin (1965) é a introdução do fluxo de capitais estrangeiros.

As equações que compõem o mercado de dinheiro são as seguintes:

Md = P.L(Y, r, if, Mo/P) (17)Ms = Mo (18)U = u( r, if, (E - Ee)/E) (19)M = m( Y, r, if, Mo/P, (E - Ee/E) = MS + U = Md (20)

onde,

Md representa a demanda por moeda; MS é a oferta interna de moeda; U representa o fluxo líquido de capital estrangeiro e M é a função excesso de demanda deste mercado.

As hipóteses básicas nesta formulação são: primeiro, que um aumento em i f irá aumentar a demanda por moeda e irá diminuir a entrada líquida de capital estrangeiro no país; segundo, que o fluxo de capital externo é função da possível variação na taxa de câmbio (o que influenciará o retorno efetivo da aplicação do capital).

No que se refere à taxa interna de juros, admito que um aumento em r irá aumentar a entrada líquida de capital. Obviamente, estas relações serão revertidas, se as direções das variações iniciais tiverem sinais opostos aos acima apresentados.

A condição de equilíbrio deste mercado é definida então, como:

LL = {( r, P): m( Y, r, if, Mo/P, (E - Ee/E) = 0}com as seguintes propriedades

i. dr/dP > 0 ;ii. Se Y aumentar, LL deslocar-se-à para cima;iii. Se if aumentar, LL deslocar-se-à para cima;iv. Se Mo/P aumentar, LL deslocar-se-à para baixo;v. Se (E - Ee)/E aumentar, LL deslocar-se-à para baixo.

A explicação para a propriedade (iii) é facilmente encontrada: um aumento em if

irá diminuir a entrada líquida de capital e irá aumentar a demanda por dinheiro (pois que as famílias quererão mais moeda para comprar títulos estrangeiros).

87

Estes movimentos irão gerar uma situação de excesso de demanda. Assim, a curva LL irá deslocar-se para baixo.

No que diz respeito ao prêmio cambial, (E - Ee)/E, se (E - Ee)/E for maior que zero, espera-se uma valorização da moeda nacional e aí a entrada de capital tenderá a aumentar, o que deslocará a curva LL para baixo. O resultado será inverso se (E - Ee)/E < 0.

5.3.1.2.5-O setor externo

A explicitação do setor externo neste estágio é bastante simplificada tendo em vista que as funções de excesso de demanda das variáveis do setor externo (Balanço de Pagamentos em conta corrente e Balanço de Capitais Autônomos) já foram discriminadas. Assim, pode-se representar este setor somente por sua função de excesso de demanda.

V = t ( Y, P, P*, E ) + u ( r, if, (E - Ee) / E )

Desta forma, pode-se estabelecer a condição de equilíbrio para este mercado da seguinte maneira:

EE = { ( r, P ) : V = 0 }

Esta curva terá as seguintes propriedades:

i. dr / dP > 0;ii. Se Y aumenta, EE desloca-se para baixo;iii. Se E aumenta, EE desloca-se para cima;iv. Se if aumenta, EE desloca-se para cima;v. Se (E - Ee)/E aumenta, EE desloca-se para cima;vi. Se P* aumenta, EE desloca-se para baixo.

A lógica de cada uma dessas propriedades pode ser explicada como se segue:

PROPRIEDADE i: Suponha que a taxa de juros interna aumente. Isto implicará em um aumento na entrada líquida de capital estrangeiro no país. A fim de que equilíbrio seja restaurado, será necessário que o nível de preços aumente, visto que isso irá diminuir as exportações e aumentar as importações. Por outro lado um aumento líquido no fluxo de capital irá aumentar a Base Monetária, o que elevará o índice de preços interno. Logo, dr/dP > 0

88

PROPRIEDADE ii: Um aumento em Y irá aumentar as importações e, portanto, decrescerá o saldo do BPC/C. Assim, existirá uma situação de excesso de demanda. Então a curva EE desloca-se para cima.

PROPRIEDADE iii: Um aumento em E irá diminuir as importações e aumentar as exportações, o que fará com que t cresça. Então haverá uma situação de excesso de oferta. Por outro lado, se E aumentar, cai o perigo de nova desvalorização, o que incrementará a entrada de capital. Haverá, assim, uma situação de excesso de oferta. A curva VV deslocar-se-á para baixo.

PROPRIEDADE iv: Um aumento em if diminuirá a entrada líquida de capital. Haverá, portanto, uma situação de excesso de demanda. Assim, a curva EE move-se para cima.

PROPRIEDADE v: Um aumento em (E - Ee) / E pode significar que o investidor espera que haja uma valorização da moeda nacional. Isto determinará um aumento na entrada líquida de capital, havendo uma situação de excesso de oferta. Desta forma, EE move-se para cima.

PROPRIEDADE vi: Um aumento em P* diminui as importações, o que irá caracterizar uma situação de excesso de oferta. Então EE deslocar-se-á para baixo.

5.3.2-A representação gráfica do modelo

Na Figura 2, mostra a representação gráfica das quatro funções de excesso de demanda que são relevantes para a análise do comportamento do modelo, bem como os possíveis movimentos (dados pelo direcionamento das setas), que o sistema econômico poderá ser impelido a fazer (naturalmente se as hipóteses estiverem de acordo com a realidade), com vistas a restaurar o equilíbrio.

Seguindo a tradição walrasiana e considerando o mercado de trabalho em equilíbrio, só necessita-se estabelecer o equilíbrio nos quatros mercados restantes.

89

Desta forma, o ponto de interseção das quatro curvas dará os valores de r e P que equilibrariam os cinco mercados deste sistema econômico.

Note que cada um dos espaços entre as curvas (de I a VIII) representará, sempre, situações de excesso de demanda ou de excesso de oferta para cada um dos mercados analisados (mercado interno de bens, de títulos, de dinheiro, e o mercado externo).

Como se pode verificar, existirão situações onde algumas forças econômicas agirão antagonicamente (regiões I, II, IV, V, VI e VIII), de forma que o equilíbrio pode não ser restaurado automaticamente, após a existência de algum distúrbio em qualquer dos mercados.

É importante notar que tais situações surgiram pelo modo como foi construída a Figura 2. Que hipóteses suportam tal construção?

Pela simples visualização gráfica é fácil ver que estou considerando, para cada par ( r, P), que

ErPLrPBrP ,,, ηηη >>

Desta forma, estou admitindo que no mercado de ações, a influência da taxa de juros sobre o preço é maior que aquela que ocorre no mercado de dinheiro e, ainda, bem maior que aquela verificada no mercado externo.

Naturalmente se podem mudar tais hipóteses gerais. Poder-se-ia fazer, por exemplo,

ErPLrPBrP ,,, ηηη >>

Acredito que muitos economistas defendem tais relações. Isto mudaria a conclusão mais importante que o modelo oferece, que é a possibilidade de “zonas de desequilíbrio”? É fácil verificar que as zonas II e VI sofrem pequenas modificações, pois o que era excesso de demanda para as curvas BB e LL, passam agora a excesso de oferta, isto na zona II. Na zona VI, ocorre o contrário: de excesso de oferta passa-se a ter excesso de demanda; mas, no geral, as

90

forças continuam antagônicas, de forma que a volta ao equilíbrio não se dará automaticamente.

De qualquer forma é importante ter em mente que se pode apresentar o comportamento das linhas da Figura 2 em mais seis diferentes maneiras a depender das hipóteses sobre as relações entre as elasticidades das curvas.

Mas também é muito importante ter em mente que qualquer que seja a configuração que se está usando, sempre aparecerão zonas onde as forças de atuação não convergirão para um ponto em comum.

Aceitas as hipóteses e especificações do modelo apresentado, pode-se analisar como se daria o processo de ajustamento, face a uma variação autônoma em qualquer dos seus vários parâmetros de política econômica. Isto é feito, via exemplo hipotético no item a seguir.

A Figura 2, abaixo mostrada, reflete todas as propriedades das curvas antes definidas para os mercados analisados.

Assim, tem-se

CURVA BB - LOCUS DO EQUILÍBRIO DO MERCADO DE TÍTULOS

CURVA CC - LOCUS DO EQUILÍBRIO DO MERCADO DE BENS

CURVA EE - LOCUS DO EQUILÍBRIO DO MERCADO EXTERNO

CURVA LL - LOCUS DO EQULIÍBRIO DO MERCADO DE MOEDA

91

C

C

BB,EE

B

LL

E

E

R

PO

I

II

IIIIV

V

VI

VIIVIII

EE

CC

BB,LL

CC

BB,LL,EE

LL

CC

BB,EE

LL,BB

EE

CCBB,LL

CC

EE

BB,LL,EE

CC

CC

LL

CC

EE

BB,LL

Figura 2 – O Ponto de Equilíbrio geralFonte: Elaborada pelo Autor

92

5.3.3 O processo de ajustamento do modelo

Para manter a coerência do presente estudo, vou considerar uma variação autônoma na quantidade de moeda, partindo de uma posição inicial de pleno emprego - exemplo idêntico ao utilizado pelo Professor Patinkin (1965) em seu trabalho.

Vou admitir, que a quantidade ofertada de M, aumente de Mo para 2Mo. Os efeitos dessa variação em mercado podem ser descritos da seguinte maneira.

• No mercado de bens

Se Ms aumenta, então M/P aumenta. Pelas hipóteses consideradas haverá um aumento em C e um aumento em I. Isto implicará em excesso de demanda e, assim, a curva CC mover-se-á para cima.

• No mercado de títulos

Havendo um incremento em Ms, haverá um aumento correspondente em M/P. Haverá portanto, um acréscimo na demanda por títulos, mas como as firmas estarão mais capitalizadas, haverá uma diminuição na oferta de títulos. O resultado será uma situação de excesso de demanda, o que fará BB mover-se para baixo.

• No mercado de moeda

Dado um aumento exógeno em MS, a Demanda aumentará, mas não de maneira imediata, nem na mesma proporção que MS. Assim o resultado mais provável é que haja uma situação de excesso de oferta, o que implicará em um deslocamento de LL para baixo.

• No setor externo

Aqui não haverá efeitos diretos.

Considerando todas essas possibilidades, findar-se-ia com a seguinte situação: o excesso de demanda no mercado interno de bens levará a um aumento no nível geral de preços; o excesso de demanda no mercado de títulos implicará em um decréscimo na taxa de juros doméstica. Tais variações afetarão o setor externo de que forma? O aumento nos preços internos levará a um déficit na balança comercial; o decréscimo na taxa interna de juros irá gerar uma diminuição na entrada líquida de capital externo.

93

O resultado final no setor externo será uma situação de déficit no balanço de pagamentos.

Mesmo admitindo que o aumento nos preços determinado pelo excesso de demanda no mercado interno de bens ofusque a variação inicial de Ms de forma que a taxa interna de juros volte à sua posição inicial, não se terá mais uma situação de equilíbrio geral, haja vista que o setor externo apresenta um déficit no balanço de pagamentos, com relação à situação que deveria estar vigorando no equilíbrio.

Para a restauração do equilíbrio geral, será necessária uma “força exógena”, tipo uma política de controle de preços, ou uma variação na taxa de câmbio (aqui tomada, por hipótese, como um parâmetro), ou algo parecido.

A situação final descrita verbalmente pode ser visualizada graficamente, o que é feito na Figura 3.

94

cB

LE

C

CE L

B

C’

C’

L’

L’

B”

B’

E”

E’

O P

r

R°

P°

E°

Figura 3 – A Comparação entre os dois Pontos de EquilíbrioFonte: Elaborada pelo Autor

95

96

É importante observar que embora a função excesso de demanda geral possa igualar-se, novamente, a zero, ou seja, possa voltar ao ponto de equilíbrio, ela embutirá um desequilíbrio nos mercados externo e interno: o mercado externo apresentará uma posição de déficit no balanço de pagamento; e o mercado interno, uma posição de superávit. Assim, termina-se em uma situação como a mostrada no ponto E1, da Figura 3.

Mas não haveria possibilidade de se chegar (de maneira automática) a uma situação como mostra no ponto C da Figura 3, com uma taxa de juros mais elevada e P1 < 2Po de maneira que todas as funções de excesso de demanda pudessem interceptar-se naquele ponto? A resposta, infelizmente é “não”, pois naquele ponto, o mercado de ações não estaria em equilíbrio, tendo em vista que r1 > ro e 2Mo / P > 2Mo / P1 > 2Mo / 2Po, o que caracteriza uma situação de excesso de demanda naquele mercado.

Desta forma, chega-se então, à conclusão que o sistema não mais apresenta a propriedade de estabilidade automática existente no modelo original do Professor Patinkin (1965).

Partindo do modelo apresentado pelo Professor Patinkin (1965) e adicionando algumas hipóteses necessárias para a explicação do setor externo em um modelo econômico, construí uma variante daquele modelo, objetivando oferecer um instrumental de análise em pouco mais realista que os modelos anteriormente citados. A idéia era verificar se, dado a explicitação do setor externo, o modelo continuaria com a propriedade de auto-estabilidade.

A fim de tornar mais fácil a comparação entre os dois modelos, trabalhei com um exemplo já utilizado pelo Professor Patinkin (1965) - um aumento autônomo na oferta de moeda.

A conclusão a que se chega é diametralmente oposta àquela encontrada por aquele economista: o sistema não é mais auto-estabilizador.

97

É importante notar, entretanto, que a conclusão a que cheguei depende crucialmente de hipótese de que temos uma taxa de câmbio fixa, isto por que taxas de câmbio variável levam a pontos de equilíbrio do setor externo (muito embora nada nos garanta que se tenha equilíbrio estável). Neste último caso é possível encontrar os mesmos resultados de Patinkin (1965).

Do modelo aqui apresentado, se podem tirar algumas conclusões interessantes, a saber: a) o uso da Lei de Walras não pode ser feito sem alguma qualificação. Se, por exemplo, eu tivesse analisado somente três mercados (considerando o mercado de trabalho sempre em equilíbrio): bens, títulos e dinheiro e a partir do equilíbrio nesses mercados concluir que o mercado externo também estaria em equilíbrio, estaria incorrendo em erro. A qualificação necessária é que se deve ter um sistema de equações linearmente independentes, fato que não ocorre nesse modelo; b) o modelo parece confirmar a bem conhecida posição de que com taxas de câmbio controladas, um mix de políticas monetárias e fiscais deverá ser mais apropriado para analisar o equilíbrio interno-externo, simultaneamente, do que o uso de somente uma delas.

Finalmente, é interessante lembrar que eu poderia ter trabalhado o modelo em diferentes situações, com deferentes hipóteses, tal como uma imperfeita mobilidade de capital, por exemplo.

Entretanto, este esforço adicional não levaria a conclusões diferentes da que foi encontrada, transformando-se, assim, em apenas mais um exercício didático. Razão por que deixei de fazê-lo.

5.3.4-Uma Comparação com o Modelo do Professor R. Mundell

Vimos que os trabalhos de R. Mundell (1960, 1962), merecidamente, têm dominado a discussão sobre o problema do equilíbrio interno e externo em um sistema econômico. E não é por acaso que o Professor V. Argy (1994) dedica seis capítulos de seu livro ao chamado modelo Mundell-Fleming.

98

A análise do Professor Mundell sobre o uso apropriado das políticas econômicas para a consecução do objetivo de equilibrar, simultaneamente, o setor interno e o setor externo de um sistema econômico foi brilhantemente explicitada em seu trabalho de 1962 (Mundell, 1962). Mas, como ele tomou os agentes desses dois setores de uma maneira muito agregada, sua conclusão não parece coadunar-se com o resultado encontrado, quando o sistema econômico é tratado de maneira mais desagregada, como a situação discutida no modelo expandido do Professor Patinkin (1965).

Para a comparação dos dois modelos, pode-se trabalhar, graficamente, com a concepção de Mundell e a que apresentei no tópico anterior.

Para tanto, imagine-se uma situação de equilíbrio mostrada tanto no contexto do modelo de Mundell (1960, 1962) como no contexto do modelo expandido de Don Patinkin (1965). Isto é feito na junção das Figuras 4 e 5, onde a Figura 4 retrata o contexto do modelo de Mundell (1960, 1962) e a Figura 5, aquele do modelo expandido de Don Patinkin (1965).Imagine-se, agora, que há uma mudança na política monetária. Seguindo a hipótese de Mundell (1962), o país controla os movimentos da taxa cambial. Imagine-se, também, que a autoridade monetária utiliza a política monetária para o equilíbrio do setor externo e a política fiscal para o equilíbrio do setor interno. Na exposição do Professor Mundell, tal prática levaria a um equilíbrio estável. No modelo expandido de Don Patinkin (1965) este resultado seria o mesmo, se o instrumento de política monetária não for a manipulação da taxa de juros, mas a manipulação da oferta monetária?

99

Figura 4 – Comparação entre dois pontos de EquilíbrioFonte: Elaborada pelo Autor

Imagine-se o caso onde M aumenta para 2M, como no contexto apresentado no modelo expandido de Don Patinkin (1965).

r

p p

r

X

X

F

F

C

CE

E

L

B

L

B

O O

R°

100

Um aumento em M no modelo de Mundell faria a curva XX (setor interno) deslocar-se para a direita, para a curva X’X’, por exemplo, mostrada na Figura 5. Isto se dará porque os gastos domésticos se expandirão. Assim, se for mantida a taxa de juros em um determinado nível, ter-se-ia uma pressão inflacionária, o que seria equivalente a um deslocamento da curva XX. Por outro lado, o que acontece com o setor externo? Um aumento em M deve provocar um aumento em P e, portanto, haverá uma diminuição nas exportações e um aumento nas importações. Um déficit no Balanço de Pagamentos em conta corrente deveria surgir. Assim, a situação é equivalente a um deslocamento da curva FF para a direita. Para F’F’, por exemplo. Ver Figura 5. O equilíbrio só voltaria a ocorrer, a um nível de juros mais alto (para que a entrada de capitais equilibrasse o Balanço de Pagamentos) e a um nível de gastos mais elevado (provocado pelo aumento de M).

Mas, no modelo expandido de Patinkin (1965), como já foi visto, não mais se daria o equilíbrio. Isto é, no modelo de Mundell ter-se-ia um equilíbrio em E’ (Figura 5), mas no modelo expandido de Patinkin (1965), um dos mercados estaria em desequilíbrio. (Figura 5). Assim, os modelos dão respostas diferentes, a uma mesma política discricionária.Este resultado, na verdade, reflete mais o fato da diferença de agregação dos dois modelos que uma divergência teórica.O que pretendi mostrar com essa análise é que a escolha do modelo para se analisar um sistema econômico é crucial para os resultados que podem ser obtidos. E isto não diz respeito sequer à formatação de equações, mas à própria essência do modelo: sua concepção.Dito de maneira diferente, se pode dizer que quando há uma mudança somente em um parâmetro do sistema econômico, o economista é capaz de dizer com precisão o que acontece em cada um dos setores do sistema econômico. Quando tal variação vai implicar em mudanças simultâneas em todos os setores, o resultado final já não é tão claro. E quando se muda mais de um parâmetro simultaneamente, e tais mudanças desencadeiam reações conflitantes, então somente a onipotência poderá inferir o resultado efetivo provocado pelos efeitos dessas mudanças. Assim, o estudante de economia deverá ter sempre em mente que “modelar” o sistema econômico é tão-somente um exercício acadêmico, cuja eficiência, na prática, será quase nenhuma. Feitas essas considerações acerca do mundo (hipotético) onde a taxa de câmbio tem sido mais uma variável-parâmetro que uma variável-variável, pode-se, agora, direcionar a discussão sobre o problema de qual situação levaria a um resultado estável ou instável. Isto é, à discussão da taxa cambial controlada versus taxa cambial livre, no que diz respeito à estabilidade. É importante frisar que ao

101

se levar em consideração o papel dos vários agentes e mercados que interagem no sistema econômico, não se tem mais o equilíbrio de maneira automática, o que se pode dizer da “estabilidade” do equilíbrio?

Figura 5 – Equilíbrio com Superávit Orçamentário (SO)Fonte: Elaborada pelo Autor

X X'

F'

F'

F

F

E

r

ro

0 0

E'

p P

r

Po P

1

C

C'

EL

B

E '

L'

B'

C'

E 'L'

E

B'

L

B

XX'

C

102

6-OS SISTEMAS CAMBIAIS, A ESPECULAÇÃO E A ESTABILIDADE

Nas acirradas discussões que os economistas travam acerca de qual será o melhor sistema de taxas cambiais, os argumentos mais utilizados dizem respeito ao problema de especulação e ao problema da estabilidade. O problema com essas discussões é que as mesmas são baseadas muito mais em termos de convicções pessoais do que à luz da ciência econômica.

É próprio do economista, discutir questões do dia-a-dia sempre em termos hipotéticos e imaginários. A discussão sobre qual o melhor sistema de taxas cambiais não foge a esta regra. O que torna o problema aqui em foco mais controvertido é, no entanto, o fato de que tais discussões, quando não baseadas em argumentos irrelevantes, o são em metodologias falhas e/ou tendenciosas. É propósito do presente trabalho, portanto, mostrar que, devido à argumentação errônea empregada, a questão sobre se a especulação leva ou não à estabilidade é, ainda, uma questão aberta na teoria econômica.

Examinarei no presente item quatro tentativas de analisar o binômio especulação-estabilidade no mercado de câmbio. É necessário, entretanto, para situar o leitor sobre a discussão que se segue, que se faça um rápido comentário sobre o problema de estabilidade.

Quando examinado o problema da estabilidade de um sistema cambial, pode-se enfocá-lo sob quatro diferentes prismas: 1) a estabilidade do mercado especulativo; 2) a estabilidade da taxa de câmbio per si; 3) a estabilidade do sistema de preços da economia e, 4) a estabilidade do sistema econômico como um todo, no sentido de que dado um choque “autônomo” na economia, o sistema atingirá um outro ponto de equilíbrio. Embora esses problemas sejam altamente correlacionados, eles representam fenômenos diferentes. A estabilidade do mercado especulativo não implica, necessariamente, na estabilidade da taxa cambial. Somente sob condições específicas é que a primeira implicará a última. Mesmo que se tenha uma demanda especulativa estável juntamente com uma taxa cambial também estável isto não implicará que se tenha um nível de preço estável. E é óbvio, ainda, que a estabilidade do sistema econômico como um todo não depende exclusivamente da estabilidade de nenhuma das outras três variáveis citadas acima, separadamente.

Naturalmente, pode-se analisar esse problema tanto do ponto de vista puramente teórico, como no contexto da evidência empírica.

103

O que pretendo desenvolver neste tópico é uma análise dos primeiros (e mais conhecidos) trabalhos teóricos sobre a questão da estabilidade no mercado cambial, bem como mostrar as informações empíricas já existentes sobre o comportamento da taxa de câmbio ao longo dos diversos sistemas cambiais já vivenciados pela economia mundial.

A princípio, vou discutir os primeiros (e mais importantes) trabalhos que analisaram, basicamente, o problema da estabilidade do mercado cambial face à existência da especulação.

Esta discussão é importante porque ela é à base da contenda entre os economistas que defendem o sistema de taxa livre de câmbio e aqueles que defendem o sistema de taxas controladas. Para os primeiros, sendo a especulação uma ação estabilizadora, todo o sistema cambial será estável e, consequentemente, o Balanço de Pagamentos estará sempre em equilíbrio estável.

A escolha dos trabalhos a serem analisados deu-se levando em conta o pioneirismo do enfoque e a importância que lhes foram atribuídas em todo o desenvolvimento do tema nas análises posteriores.

Assim, por considerá-los os mais representativos de toda a bibliografia que me foi dada a conhecer, analisarei os seguintes trabalhos: i) o estudo do Professor W. J. Baumol (1957), sobre a lucratividade e estabilidade da demanda especulativa, juntamente com a crítica apresentada pelo Professor R. G. Telser (1959); ii) o modelo de Demanda Especulativa do Professor S. C. Tsiang (1958); e, iii) as condições de equilíbrio no mercado cambial do Professor E. R. Canterbery (1971).

Devo chamar a atenção do leitor que, na realidade, a fonte principal de toda a discussão sobre a estabilidade ou não do sistema de câmbio livre remonta ao trabalho do Professor Milton Friedman (1953).

Não me deterei no genial trabalho do Professor Friedman (1953) não só porque já existe uma infinidade de artigos analisando as suas proposições, como porque as argumentações de Milton Friedman (1953) envolvem profundas convicções políticas, cuja discussão foge ao escopo deste trabalho.

Chamo a atenção do leitor que, neste item, vou trabalhar com as expressões analíticas dos próprios autores analisados, de forma que a exposição ficará muito

104

hermética, exigindo, talvez, a leitura dos originais. Isto é feito para evitar que o presente trabalho se estenda por muitas páginas, repetindo o que já está nos escritos originais.

6.1-Baumol e a Especulação no Mercado de Câmbio

A maior preocupação do Professor W. J. Baumol (1957) em seu trabalho é mostrar que a especulação cambial não é necessariamente estabilizadora, mesmo que seja lucrativa. Assim, seu objetivo é contradizer a proposição do Professor Friedman (1953) de que se a especulação leva à instabilidade ela, necessariamente, deverá ser não-lucrativa. Na verdade Baumol (1957) argumenta que especulação lucrativa leva à instabilidade.

A análise do Professor Baumol (1957), em ambos os contra-exemplos, baseia-se, fundamentalmente em duas hipóteses, quais sejam: a) a série temporal dos preços é representada por uma função sinusoidal de amplitude constante e, b) os lucros da especulação caracteristicamente são ganhos com a venda após os preços atingirem o máximo e com a compra após o começo da ascensão dos preços. Em linguagem comum, esta segunda hipótese implica em “vender na alta e comprar na baixa”.

No primeiro contra-exemplo, o Professor Baumol (1957), partindo das funções de excesso de demanda dos especuladores, DEt , e dos não especuladores, DESt , e da condição de equilíbrio,

DEt + DESt = 0

deriva a equação de diferenças finitas, não-homogênea, de segunda ordem,

212 −− −−−+

−= ttt PP

CWCWa

CWKP

cuja solução tem a forma Pt = p cos (qt + r) + R

onde

R é uma constante que representa o nível médio de preços;C, S, P e r são constantes determinadas pelas condições iniciais;

q é um ângulo dado por cos q = a < 1

105

Para a construção do segundo contra-exemplo, W. J. Baumol (1957) especifica, também, as duas funções de excesso de demanda e a condição de equilíbrio, chegando à equação diferencial de segunda ordem, não-homogênea, e coeficientes constantes,

P RWZP

aZP= +

+−

+1 10

˙̇

cuja solução seria

P = A ert cos ( qt + B ) + R

Onde:

A e B são constantes e R e q são definidas como anteriormente.

P e P0

˙̇ são as derivadas de primeira e segunda ordem de P.

Os resultados do Professor Baumol (1957) são obtidos, assim, a partir de duas hipóteses econômicas, quais sejam, o comportamento do especulador e o comportamento dos preços no mercado cambial e de duas outras hipóteses simplificadoras, tendo em vista que as mesmas determinam a equação de solução.

Sem querer deter-me em criticar a forma (lei de formação) ou domínio (variáveis escolhidas) das funções de excesso de demanda para especuladores e não-especuladores, pois aí, cairíamos em discussões de pontos de vista, de juízo de valor, chamo a atenção do leitor para dois importantes pontos. O primeiro é que o Professor Baumol (1957) não provou que as “máximas compras” ou as “máximas vendas” ocorrerão, como ele argumenta em sua Proposição 1. Ele apenas mostrou em quais pontos a função de excesso de demanda do especulador mudaria de sinal. O segundo é que não há evidência, nas equações de Baumol (1957), de que haverá convergência. Tal convergência só ocorrerá se forem feitas algumas hipóteses adicionais sobre os parâmetros, hipóteses essas sem nenhum significado econômico.

O trabalho do Professor Baumol (1957) é, assim, aparte seu aspecto pioneiro, apenas um exercício de estabilidade dinâmica e não deveria ser utilizado como uma justificativa teórica para explicar a propriedade da estabilidade da especulação lucrativa.

106

A análise do Professor R. G. Telser (1959) é uma crítica ao trabalho do Professor W. J. Baumol (1957). Suas principais objeções são: i) à definição da função excesso da demanda do especulador; ii) ao comportamento do especulador; iii) à medida de instabilidade. Para Telser (1959), a função excesso de demanda do especulador deveria incluir o preço defasado como variável explanatória. Este ponto de discordância entre os dois autores é, entretanto, questão de definição e não há evidência alguma que justifique qualquer das definições. Com referência à segunda objeção, Telser (1959) assume que o especulador venderá no pico e comprará quando os preços estiverem em seu nível mais baixo. Entretanto, os níveis mais altos e/ou mais baixos dos preços só são conhecidos posteriormente. Tudo que se sabe, em cada momento, em situações desse tipo, é a tendência e não o ponto de máximo e/ou mínimo. Por este motivo considero a objeção de Telser (1959) à hipótese de Baumol (1957) completamente irrelevante. Quanto à terceira objeção, Telser (1959) optou pela variância dos preços como medida de instabilidade. Essa medida de instabilidade, no entanto, é exatamente a medida de Baumol (1957), apenas com outra roupagem. É fácil verificar que, dado a mesma extensão do ciclo, se a amplitude aumenta ou diminui, a variância dos preços será maior ou menor, respectivamente.

A crítica de Telser (1959), baseada em um problema de maximização condicionada não-linear apresenta, ainda, dois pontos falhos: a primeira diz respeito à hipótese de comportamento dos preços (que ele assume ser, também, sinusoidal); a segunda é com referência à solução do problema de maximização. Para encontrar referida solução ele usa um método de linearização derivado do cálculo de variações para o qual ele é obrigado a introduzir hipóteses bastante irrealistas. O uso do método do matemático suíço Leonhard Paul Euler (ver Lancaster, p. 378) o levaria a resultados mais convincentes pois, neste último caso, a magnitude do período empregado não afetaria o grau de aproximação. Assim, o trabalho de R. G. Telser (1959) não apresenta um grande avanço sobre o trabalho de W. J. Baumol (1957). Ele complica sem mostrar, todavia, o real problema da questão: o uso de equações diferenciais e/ou de diferenças finitas com coeficientes constantes, das quais tanto as conclusões de Baumol quanto as suas são derivadas.

6.2-A Contribuição de S. C. Tsiang

O estudo do Professor S. C. Tsiang (1958) tem o mérito de ter sido a primeira tentativa de solução do problema de estabilidade da função excesso de demanda especulativa, baseando-se em um modelo macroeconômico. Entretanto, como será visto logo mais, sua análise encerra um erro que invalida suas conclusões.

107

O ponto de partida do modelo de S. c. Tsiang (1958) é a formula do Professor Nicholas Kaldor (1939) para a condição de equilíbrio para a demanda de ativos monetários. Com as adaptações necessárias, Tsiang (1958) define a condição de equilíbrio, da demanda de cambiais, como

( )α+−=−f

e

irhE

EE

Onde

Ee e E

representam as taxas de câmbio esperada e corrente, respectivamente; r é a taxa de juros efetiva (no país de origem); if é a taxa de juros de curto prazo (short-term) no mercado monetário internacional; e, α é a “taxa de risco” que o especulador estipula a fim de ficar protegido contra as incertezas de sua expectativa de preço.

A partir dessa expressão e formulando várias hipóteses sobre o valor esperado das variáveis consideradas, ele obtém sua Equação 15’ que relaciona as variações nos preços, P, com as variações na demanda especulativa, S, com as variações na taxa de câmbio atual, E, e com as variações nos preços domésticos, não devidas à especulação, Pd , da seguinte forma:

Da expressão 15’, ele encontra a expressão

EP

ePESP

PPES

onde

dtdP

dtdE

dtdS

dtdP d

∂∂=

∂

∂=⇒∂

∂=

++=

'2

'1'

1

'2

'1

)/(1

π

ππ

ππ

108

d Pdt

d Sdt

d Et

d Pdt

d2

2 1

2

2 2

2

2

2

2= + +π π∂

' '

e a equação diferencial de segunda ordem com referência à demanda especulativa

ad Sdt

bdSdt

cS H tt

2

2 + + = ( )

O problema é que a passagem da expressão 15’ - na notação do Professor Tsiang (1958) para esta última expressão está errada. A expressão correta deveria ser

2

22212'2

'1212

2

2

2'22

2'12

2

2

12

++−

−++++=

dtdE

dtdE

dtdS

dtdP

dtdS

PE

dtdS

dtdE

PdtdS

dtdE

dtPd

dtEd

dtSd

dtPd d

πππ

ππππ

a expressão essa que será idêntica à representação do Professor Tsiang (1958) se, e somente se, dt = 0 e dP/dt = 0. Se esse for o caso, não existe problema a resolver porque E e P seriam constantes. Mas, estranhamente, o Professor Tsiang (1958) resolve sua equação diferencial como se a mesma apresentasse coeficientes constantes. Na realidade, os coeficientes de sua expressão são:

( )

'1

'1'

2'

''*

''2

'

'2

'*

'

'2

'2*'

2

'21

1.

1

.1

ρ

ψππ

π

ρψπ

ππη

hc

hf

fEEF

ff

FEE

Fb

Fffha

p

p

e

p

Sp

p

e

S

pp

Sp

−=

−

−

−+

−

−−=

−−

−+=

109

Tendo em vista que f f F FS P P S' '

*' ', , , são funções de s, t e P fica

evidenciado que não temos uma equação diferencial com coeficientes constantes mas sim, com coeficientes variáveis. Assim, o uso da equação característica para achar as propriedades de estabilidade da solução é um procedimento errôneo. Nesse caso, o procedimento correto seria o uso do Teorema do matemático russo Aleksandr Mikhailovich Lyapunov sobre equilíbrios estáveis (ver Lancaster, 1968, p. 197).

6.3-A Estabilidade e a Especulação no Modelo de E. R. Canterbery

O quarto trabalho dentre aqueles que tentaram estabelecer as condições de estabilidade dentro de um contexto analítico mais rigoroso, o qual é objeto de análise neste item, foi publicado pelo Professor E. R. Canterbery (1971).

Nesse trabalho, E. R. Canterbery (1971) introduz diferentes mercados para as taxas de câmbio presente e futura. Sua análise, diferentemente do estudo do Professor S. C. Tsiang (1958) (que só pode ser aplicado para o sistema de taxas livres de câmbio) abrange qualquer sistema cambial.

A principal expressão analítica que o Professor E. R. Canterbery (1971) utiliza para obter a taxa de câmbio de equilíbrio é a seguinte:

[ ]

[ ]

dxdt

K s j P F xj j K F x K PE S P

F x

P s P Pj j K F x K PK

y x m

= −− + + +

+

++ +

− + +

− +

21 2 2 1

1 2 1 1

3 1 2 2

1 2 10 0

1

1

2

( . '( ))( . '( ) ] (

. ( )

(( . ' ( ) ]

.(~ ~ ))

θθ

θ

Desta expressão ele deriva a equação de solução que é dada por

que é, claramente, uma variável convergente. Tal solução foi obtida partindo-se da hipótese de taxa cambial livre. Quando foi feita a hipótese de taxa de câmbio fixa, a expressão de solução passa a ser

teBxtx ,0 .~)( α−+=

tam eBuavaxtx 3''

540~)( −+−+=

110

As conclusões finais daquele autor são, então, que: “os especuladores são estabilizadores sob a taxa de câmbio livre; relativamente estabilizadores sob um sistema de padrão-ouro mais aberto; e desestabilizadores sob um sistema de taxa de câmbio fixa.” (Canterbery, 1971, p.407).

Devo, agora, fazer alguns comentários sobre o trabalho do Professor Canterbery (1971): primeiramente, seu trabalho inclui vinte e duas hipóteses e um postulado. Embora seja realmente difícil analisar se cada hipótese particular é necessária ou não para as conclusões apresentadas, podem-se selecionar algumas de suas hipóteses para discussão. Ele assume, por exemplo, estabilidade de preços quando o modelo trabalha com taxas de câmbio livre; é assumido que a demanda para especuladores e não-especuladores, por câmbio spot e forward são lineares; o fator risco entra como variável multiplicativa; e, finalmente, é assumido que o custo de oportunidade é idêntico para ambos os mercados. Todas as hipóteses acima citadas são necessárias para a obtenção da expressão final para dx/dt.

Dessas hipóteses a única que me parece relevante é a de que as funções demanda e oferta das taxas forward apresentam inclinações maiores que as funções demanda e oferta das taxas spot, em termos do prêmio forward, Z, definido como a diferença entre a taxa diária spot e as taxas forward, pois que esta condição é essencial para a solução do sistema de equações apresentado pelo Professor Canterbery (1971).

Apesar da sua precaução de escrever explicitamente todas as suas hipóteses, o Professor Canterbery (1971) cometeu o erro de achar a solução de seu sistema de maneira bastante “heterodoxa” (e errada): dado o sistema de equações diferenciais ele então assume o tipo de sistema cambial que deveria ter para então, após esta escolha, simplificar sua expressão de solução que mostraria, então, convergência ou não. Entretanto, a maneira correta de analisar tal modelo seria, primeiro, achar a solução geral e somente após ter encontrado essa solução verificar quais sistemas cambiais levariam à convergência.

Que conclusões pode-se tirar do exposto acima? A mais viável é a de que não existe, pelo menos que seja do meu conhecimento, até o momento, nenhuma justificativa teórica para a escolha de qual sistema cambial é estabilizante ou desestabilizante. Além disso, está faltando na literatura econômica um modelo que trabalhe com equilíbrio geral e demanda especulativa para cambiais. Assim, a questão se especulação é estabilizante ou desestabilizante é, ainda, uma questão aberta para os economistas.

111

Embora esta última expressão pareça muito forte, na verdade ela não o é.

Se analisarmos a literatura econômica anglo-saxônica sobre o assunto do começo dos anos setentas do século XX para cá, verificamos que o enfoque dinâmico sobre a taxa cambial, centrou-se quase que completamente na hipótese das expectativas racionais, onde a taxa cambial é apresentada por uma equação do tipo

t etE e e e+ = − +1 β ( )

Onde

t etE + 1 - é a taxa de câmbio esperada para o próximo período e - é a taxa de câmbio de longo prazo e - é a taxa de câmbio presente β - é um parâmetro

A tomar-se como base os livros de Vicror Argy (1994) e S. J. Turnovsky (1995), o modelo mais em voga neste contexto é aquele apresentado por R. Dornbusch (1976).

Afora as inúmeras críticas à teoria das expectativas racionais, veja, por exemplo, o trabalho do Professor G. M. Gomes (1982). Aqui é interessante citar o que diz S. J. Turnovsky (1995, p. 159, Grifo nosso) sobre o assunto:

The question of whether the price level should be treated as a jump variable or as a sluggish variable is sometimes characterized in terms of whether we view prices as being determined in “auction” markets, where prices react quickly, or in “contract” markets, where they adjust slowly. There is no uniformly correct treatmente, and the apropriate formulation is dictated by the specific context and by one’s view of the world.

Na realidade, o trabalho de R. Dornbusch (1976) tem a visão de um mundo onde, a taxa de inflação é muito reduzida e, portanto, não merece maior atenção no que diz respeito ao tamanho de P .

Mas em uma economia inflacionária, a variável chave para os agentes econômicos não seria justamente, o preço de longo prazo? E desta forma, os agentes não deveriam ter, também, uma “perfeita previsão” sobre tal variável, e não deixá-la a reboque da taxa de câmbio?

112

Será lógico, dentro deste contexto, admitir que os agentes econômicos fazem previsões perfeitas sobre a taxa de câmbio futura e não sobre a taxa de inflação?No Item 5.2.1 analisei o trabalho do Prof. Dornbusch (1976) em seu aspecto formal. Mas não fiz qualquer comentário sobre as hipóteses nele embutidas, sobre a “visão do mundo”, no dizer de S. J. Turnovsky (1995) ali inserida.

As questões acima tentam resgatar este aspecto.

A princípio, devo chamar a atenção do leitor, que não há no trabalho de Dornbusch (1976) uma demonstração que o mercado cambial, no tempo t, qualquer, é estável.

Note-se que sua expressão para a taxa de câmbio, no tempo, é

e t e e e Exp t( ) ( )= + − −0

ν

Assim, se t tende ao infinito, ter-se-á

e t e( ) =

Mas isto não demonstra que o mercado cambial é estável, para qualquer t.

Desta forma, no campo analítico, reforço a conclusão que o problema da estabilidade do mercado de câmbio livre ainda é uma questão sem resposta na teoria econômica.

E o que dizer no campo da evidência empírica?

Se se tomar a evidência empírica para as taxas de câmbio do marco alemão e do iene em relação ao dólar, as informações mostradas no livro de Salvatore (1995) levam a conclusão que foi justamente no período em que essas economias adotaram o sistema de taxas flexíveis que a volatilidade dessa variável aumentou de forma espantosa.

Assim, não me parece que a defesa da taxa de câmbio livre, esteja baseada em fortes argumentos econômicos.

113

7-O PAPEL DA TAXA CAMBIAL NO MERCADO FÍSICO E NO MERCADO FINANCEIRO: UMA VISÃO MICRO

Toda a discussão anterior centrou-se na hipótese que o comportamento do agente econômico que age no mercado físico é bem diferente do comportamento do agente econômico que atua no mercado financeiro, embora a taxa de câmbio possa ser a variável chave nos cálculos de ambos.

O que pretendemos neste Capítulo é mostrar como a taxa cambial é tratada pelos agentes econômicos, em termos práticos, quando eles interagem nos seus mercados, bem como mostrar qual ou quais variáveis pesam mais nas decisões desses agentes, quando da realização das operações comerciais ou financeiras.

Para tanto, dividimos o Capítulo em dois itens: um destinado às transações no mercado físico, de bens e serviços e que são contabilizadas no Balanço em Conta Corrente. O outro item trata das operações realizadas no mercado financeiro e que, portanto, afetam o Balanço de Capitais Autônomos.

Isto é feito no que se segue.

7.1-O Papel da Taxa Cambial no Mercado Físico

O Mercado Físico a que estamos nos referindo é o mercado de mercadorias e serviços, abrange, portanto, as exportações e importações de bens e serviços.

Desta forma, os agentes econômicos que atuam neste mercado são os exportadores, os importadores, os seguradores, os armadores, os agentes de viagens etc., todos tendo como função básica comercializar algo. Seja um bem tangível ou um serviço.

Como em todo mercado desse tipo, a variável preponderante é o preço do bem. E, naturalmente, tudo aquilo que afeta tal preço, como impostos, tarifas, taxas, custo de transporte, seguro do bem etc. Mas aqui, há um outro preço a ser considerado: o preço da moeda nacional em termos da moeda internacional. Ou seja, uma outra variável entra na operação: a taxa cambial. Mas ela não é a variável mais importante que entra na negociação. Esta é o preço do bem!

Portanto, qualquer agente econômico que atua neste mercado, antes de qualquer coisa, tem que conhecer as curvas de oferta e demanda, interna e internacionalmente, para conhecer as elasticidades-preço de seu bem, sem as

114

quais ele não tem instrumentos lógicos para as negociações com seus clientes, nem “insight” para fazer frente a seus concorrentes.

Desta forma, podemos estabelecer que a variáveis básicas dentro deste contexto, são:

Preço interno de seu produto Pi

Preço externo de seu produto P Elasticidade-preço de seu produto no mercado interno μi

Elasticidade-preço de seu produto no mercado Externo μe

Taxa de câmbio presente (spot) πo

Taxa de câmbio futuro (foward) πf

Estas são as variáveis primordiais, mas a depender do mercado, outras variáveis podem ser ajuntadas a estas.

Para conhecer que variáveis, realmente, interferem no mercado, temos que imaginar diversas situações. Por exemplo,

1º caso: o vendedor entrega a mercadoria no porto de embarque, para recebimento imediato. Neste caso, a duas variáveis importantes são: o preço internacional e a taxa de câmbio. Veja-se que o preço nacional é redundante, dado que

Pi = πo . Pe

2º caso: o vendedor entrega a mercadoria no porto desembarque, para recebimento imediato. Mas o preço pago pelo importador é o preço CIF. Neste caso, o exportador terá que levar em consideração, além das variáveis do 1º caso, os seguintes custos: preço do seguro, preço do frete e as tarifas portuárias no porto de embarque. Portanto, o preço interno passa a ser:

Pi = πo . Pe + F + S + TP,

Onde, F = custo do Frete

115

S = custo do SeguroTP = Tarifas Portuárias

3º caso: o vendedor entrega a mercadoria no porto de embarque, mas o recebimento da fatura só ocorrerá em um tempo t, futuro. Neste caso, ele tem que levar em consideração a taxa cambial que prevalecerá naquele tempo t.

Portanto, seu preço interno, agora, será

Pi = πo . Pf

Para não ficar enfadonho, não apresentaremos o 4º caso que consiste na ver -são modificada do 2º caso, considerando o pagamento futuro.

Aqui devemos chamar a atenção que a estimativa da taxa cambial futura vai depender de vários fatores, tais como: se o país de origem apresenta inflação ou não; se este fenômeno ocorre no país importador; se o “risco pais” do país importador é alto ou baixo; se o importador tem uma posição sólida ou não; se a economia nacional ou estrangeira apresentam estabilidade política ou não. Enfim, são vários os fatores que podem, no tempo, influenciar o valor real a ser recebido no futuro.

O leitor há de notar que os exemplos apresentados tratam de transações anteriormente pactuadas, haja vista que tratamos somente de operações de venda já realizadas. Mas se estamos tratando de estratégias de venda no mercado internacional, aí as elasticidades-preço de seu produto entram no contexto e devem ser conhecidas pelo empresário.

Além dessas elasticidades, o empresário deverá conhecer as condições do mercado no que diz respeito à concorrência que sofre seu produto, ter informações sobre os mercados emergentes, sobre as novas tecnologias que estão sendo introduzidas nos processos produtivos e muitos outros vetores que afetam o mercado de seu produto. Se, por exemplo, seu produto é uma commoditie, o empresário deverá ter pleno conhecimento das cotações de seu produto nas diversas bolsas de mercadorias espalhadas pelo mundo, bem como as expectativas do mercado quanto a preços futuros. Enfim, o mercado internacional é bastante complexo e exige do empresário pleno conhecimento de suas engrenagens.

116

O leitor terá notado que não tratamos do problema de vendas financiadas, seja por entidades financeiras, seja pelo importador. Deixamos para discutir esse problema quando tratarmos do papel da taxa de câmbio no mercado financeiro.

7.2 O Papel da Taxa Cambial no Mercado Financeiro

No Mercado Financeiro, o papel da taxa cambial é completamente diferente daquele descrito para o mercado de bens e serviços, quando ela desempenhava papel secundário, valendo apenas para determinar o preço efetivo da mercadoria.

Na verdade, o problema aqui não é tão-somente o papel da taxa de câmbio, a complexidade do mercado financeiro é bem maior que a existente no mercado de bens e serviços. A começar pelos tipos de operações. Enquanto neste, a operação se resume à compra e venda; naquele há inúmeros tipos de operações. Assim, talvez seja interessante fazermos uma breve descrição das inúmeras peculiaridades do mercado financeiro internacional.

Para começar vou descrever os principais tipos de agentes econômicos institucionais (empresas) que agem no mercado financeiro.

7.2.1-Os Diversos Agentes Econômicos Institucionais do Mercado Financeiro

A relação dos diversos agentes econômicos institucionais operando no mercadofinanceiro é bastante longa. Aqui vou explicitar apenas as principais. São eles:

• Associações de Poupança e Empréstimo• Bancos Comerciais• Bancos de Desenvolvimento• Bancos de Investimento• Bancos de Poupança Mútua• Companhias de Factoring• Companhias Financeiras• Companhias Hipotecárias• Companhias de Investimento• Companhias Seguradoras• Fundos de Pensão• Sociedades de Crédito, Financiamento e Investimento• Sociedades de Crédito Imobiliário

117

• Sociedades de Capitalização• Sociedades de Arrendamento Mercantil• Sociedades Corretoras de Câmbio• Sociedades Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários• Sociedades de Crédito Imobiliário• Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários• Uniões de Crédito (Consórcios)

Cada uma desses agentes desempenha pelo menos um papel diferente dos outros agentes. Para uma maior compreensão do leitor sobre as operações que ocorrem no mercado financeiro, talvez seja de bom alvitre descrever, embora resumidamente, o papel que pode desempenhar algumas desses agentes econômicos institucionais.

A princípio vale chamar a atenção que um só agente pode exercer as funções características de algumas dessas instituições. Este é o caso, por exemplo, do que no Brasil passou a ser chamado “Banco Múltiplo”. De acordo com o Banco Central do Brasil, “Banco Múltiplo” é aquela instituição financeira que realiza as operações ativas, passivas e acessórias, por intermédio das seguintes carteiras: comercial, de investimento e/ou desenvolvimento, de crédito imobiliário, de arrendamento mercantil e de crédito, financiamento e investimento. Assim, um só agente financeiro institucional pode desempenhar o papel de vários agentes.

Temos, pois que, para início de análise, estes agentes podem ser divididos em dois subgrupos: aqueles que recebem depósitos do público e aqueles que não recebem tais depósitos. Dentro da modalidade daqueles que recebem depósitos, há os que podem receber depósitos a vista e a prazo e aqueles que só podem receber depósitos a prazo.

Os Bancos Comerciais, por exemplo, são as instituições que recebem depósitos do público, a vista e a prazo, e estão mais voltados para a oferta de empréstimos comerciais, normalmente de curto prazo. Os Bancos de Desenvolvimento ou de Investimento, pelo menos no Brasil, só podem receber depósitos a prazo.

Tendo em vista que há diversos e diferentes tipos de agentes financeiros, caracterizados por suas operações ativas e passivas, fica claro que existem, também, diversos e diferentes tipos de operações financeiras, que enumero a seguir.

118

7.2.2-Os Diversos Tipos de Operações Financeiras

Grosso modo, um agente econômico, institucional ou privado, pode em termos gerais, efetuar as seguintes operações pertinentes ao mercado financeiro:

• Empréstimo Bancário • Arbitragem de Juros• Especulação com Moeda Estrangeira• Formação de Portfólio• Investimento Direto em Ações, Bônus, Depósitos Bancários etc.• Aplicação em Fundos de Renda Fixa ou Variável.

Em termos específicos, o mercado financeiro (agentes institucionais) trabalha com as seguintes operações:

• Crédito (Back-to-Back Credit)• Opções dos Devedores por Notas e Subscrições em Espera – (Bônus -

Borrower’s Option for Notes and Underwritten Stand By)• Certificado de Depósito (Deposit Certificate - DC)• Empréstimo (Concerted Lending)• Empréstimos “Não-Espontâneos” (Not spontaneous Lendings)• Programa Papel Comercial Europeu (Eurocommercial-Paper Programme)• Crédito Europeu (Eurocredit)• Companhia de Descontos (Factoring)• Certificados de Depósitos Futuros (Forward DCs)• Acordo de Taxa Futura - Forward Rate Agreement (FRA)• Fundamentos (Funding)• Proteção (Hedging)• Operações entre Agências (Inter-Office Operations)• Leasing• Overnight• Administração de Portfólio (Portfolio Administration)• Acordo de Compra de Reserva (Reserve Purchase Agreement)• Facilidade - Revolving Underwriting Facility (RUF)• Operações de Seguros (Securities Operations)• Short-Term Note Issuance Facility (SNIF)• Stand by Credit SWAP Exchange• Coupon• Basis• Cross-Currency Interest Rate SWAP

119

• Syndicated Credit• Tranche DCs• Underwriting: Straight • Stand by• Best Effort

Há de se entender que a relação acima não é exaustiva. Aqui foram consideradas apenas as principais.

No caso de investidores individuais, também são muitas as operações disponíveis. Assim, podem ser listadas:

• Call Option (Opções de Compras)• Cats Call Options (Opções de Compras Cats)• Aplicação em Fundos de Renda Fixa• Aplicações em Caderneta de Poupança• Compra de Ações ou de Bônus• Depósitos a Prazo• Operação de Mercado a Termo

Estes são apenas alguns exemplos de operações financeiras que os agentes individuais podem realizar no mercado. Desta forma, esta listagem não é exaustiva. Por outro lado, cada uma dessas operações apresenta especificidades diferentes, envolvendo diferentes variáveis como, por exemplo:

7.2.3-As Diversas Variáveis nas Operações do Mercado Financeiro

No mercado financeiro, a exemplo de qualquer mercado, são inúmeras as variáveis envolvidas. Abaixo, listamos as mais importantes.

• International Interest Rates: Libor, Prime, Lombarda, Samurai etc.• Internal Interest Rates: TJLP, SELIC• Spread Rate• Forward Rate• Flat Fee• Indexed Inflation Compensation• Country Risk

120

• Default Risk• Exposure Risk• Price Risk• Credit Risk• Liquidity Failure Risk

Dadas essas informações, podemos agora, analisar alguns tipos de operações financeiras, com o objetivo de mostrar explicitamente, o papel da taxa de câmbio como indutora do comportamento do agente econômico no mercado financeiro. Comecemos pelas Operações de Empresto Bancário.

7.2.4-Uma Operação de Arbitragem de Juros

Uma operação de Arbitragem de Juros é uma operação que consiste em alocar ativos financeiros entre centros financeiros, objetivando obter o maior ganho possível, sujeito ao menor risco.

EXEMPLO:

Imaginemos que um investidor queira aplicar no mercado financeiro internacional, US$1,000,000.00.

O primeiro ponto a considerar é o tempo da aplicação, t. O segundo ponto é conhecer esses mercados, inclusive as suas taxas de juros. Vamos, pois, imaginar a seguinte situação:

Tempo , t = 90 dias;rL = 0,04 a.a. , esta é a Libor, ou seja, a taxa de juros no mercado de Londres

rp = 0,02 a.a., esta é a Prime rate, ou seja, a taxa de juros no mercado de New York

K = US$1,000,000.00πo = taxa de câmbio no tempo zero. πo = US$2.50/£1.00

Dadas essas condições, podemos calcular:

a) o retorno da aplicação em LondresDada a taxa de câmbio, os US$1,000,000.00, no mercado londrino são £400,000.00. Desta forma teremos

Ł = £400,000.00 [1 + (0,04/4)] = £ 404,000.00

121

b) o retorno da aplicação em New York

Ω=US$1,000,000.00 [1 + (0,02/4)] = US$1,005,000.00

Se o investidor americano aplicou seus recursos no mercado londrino, então é factível imaginar-se que após os 90 dias da aplicação ele queira repatriar seu capital. Neste caso,

US$ X = πf . (£404,000.OO)

Agora temos três possibilidades

• πo = πf Neste caso, teremos,

X = US$1,010,000.00

X > Ω

Assim, a opção é aplicar em Londres.

• πo < πf

X = US$1,010,000.00

X > Ω

Novamente, a opção é aplicar em Londres.

• πo > πf

X < US$1,010,000.00

Porém,

>

122

X = Ω <

Como descobrir qual sinal prevalecerá?

Temos que comparar o retorno líquido oferecido por cada mercado.

Temos, pois

Retorno em New York

D = 1 + rp = 1,005

Retorno em Londres, em dólares

d = πf (1 + rL )/ πo = πf (1,01)/2,5

Assim, a variável fundamental neste exemplo é uma boa previsão da taxa de câmbio futuro!

Mas, podemos concluir que

πf (1 + rL )/ πo > (1 + rp ) → KNY → KL

e se

πo (1 + rp ) / πf > (1 + rL ) → KL → KNY

Da mesma forma que a operação de financiamento no mercado bancário apresenta características bastante diferentes daquelas de uma operação comercial, as operações de arbitragem de juros também apresentam características bastante diversas e mais complexas que as duas operações anteriores.

Volto a chamar a atenção do leitor sobre a simplicidade do exemplo, haja vista que não inseri a variável “risco” na análise. Complicar as operações não é o

123

objetivo deste item. O que quero mostrar são as características distintas, quanto ao papel da taxa cambial, em cada mercado.

Para finalizar este item, vou apresentar um exemplo de uma operação de especulação com moeda.

7.2.5-A Taxa em Uma operação de Especulação com Moedas Estrangeiras

Imaginemos que um investidor brasileiro qualquer tenha um certo volume de recursos em Reais (K) e queira investi-los no mercado internacional. Imaginemos que ele tem informações sobre dois mercados: o mercado de Londres e o mercado de Frankfurt. Ou seja, o investidor tem as seguintes informações:

a) a taxa de câmbio no Brasil é TC(R$/US$) = R$2,50/US$1.00b) as taxas de câmbio em Londres são TC(US$/£) = US$2.40/£1.00 e TC(€/£) = € 0.50/£1.00 c) as taxas de câmbio em Frankfurt são TC(€/US$) = € 0.80/US$1.00 e TC(€/£) = € 0.20/£1.00

A pergunta que se fará é a seguinte: qual o sentido das transações de compra e venda de moeda, spot ou forward, que dará o maior retorno para ele? Esta é uma operação de especulação com moeda. Qual a variável mais importante para ele? Obviamente são as taxas cambiais envolvidas. Mas uma outra variável é importantíssima: a sua percepção sobre os movimentos da moeda no tempo futuro.

Imagine que ele compre Libra no mercado spot e venda Euro a futuro no mercado de Frankfurt. O que tal investidor tinha em mente? Quais taxas de câmbio serão fundamentais para ele? A resposta é: a taxa de câmbio futuro €/£, a taxa de câmbio futuro US$/£ e a taxa de câmbio futuro R$/US$.

Apenas como um exercício, vou imaginar que o investidor faça aquilo que discuti acima: compre Libra no mercado Spot e venda Euro a futuro no mercado de Frankfurt e que decorrido o tempo de contrato ele faça a repatriação de seus recursos para o Brasil. Para ele ganhar dinheiro e preciso que suas previsões sobre as taxas de câmbio futuro, dêem certo.

Vamos imaginar a seguinte situação:

124

1ª. Operação: compra dólar no BrasilK = R$1.000.000,00TC(RS$/US$) = R$2,50/US$1.00 → K = US$400,000.00

2a. Operação: compra Libra spot no Mercado londrinoTC(US$/£) = TC(US$/£) = US$2.40/£1.00 → £166,666.67

3ª. Operação: vende Euro a futuro no mercado de FrankfurtTC (€/£) = € 0.20/£1.00 → €33,333.33

Esta operação significa que passado o tempo contratual ele deverá entregar €33,333.33 a uma instituição que lhe comprou os Euros.

Agora temos que imaginar duas coisas: a primeira é que esse “futuro” seja, por exemplo, d + 2; ou que ele seja mais longo. Se este for o caso, o investidor brasileiro poderá aplicar seus €33,333.33 em algum papel ou fundo de liquidez imediata para lhe render alguma coisa. Aí, então, temos que analisar a taxa de juros e o movimento das taxas cambiais. Se o tempo for d + 2, ele deve se preocupar apenas com a oscilação das taxas cambiais.

Deixo para o leitor fazer os cálculos para duas situações: na primeira ele ganha dinheiro; na segunda, ele perde.

7.2.6-Uma Operação de Mercado a Termo

Para finalizar este Capítulo, vou analisar uma operação muito conhecida no mercado bursátil: uma operação no mercado a termo no mercado internacional, realizada por um investidor brasileiro.

A idéia aqui é que o investidor se compromete a comprar (poderia ser vender), no

tempo t, uma determinada quantidade de ações de uma empresa X qualquer, por um preço pré-fixado.

Imaginemos que o investidor tenha a opção de comprá-las antes do prazo

determinado (tempo t). Aqui as possibilidades são:

125

• Liquidação antecipada da operação solicitada pelo comprador – VC;• Liquidação antecipada da operação solicitada pelo vendedor – VV; ou• Liquidação antecipada de comum acordo – AM• O contrato poderá ser realizado na modalidade de liquidação integral

ou na liquidação pro rata

Neste tipo de operação que variáveis são importantes e devem ser conhecidas pelos agentes econômicos?

As variáveis importantes aqui são:

• Quantidade de ações negociadas, Q• Taxa de câmbio spot, πo

• Taxa de Câmbio no tempo t , πf

• Valor pro rata die do contrato , VPC• Valor final do contrato, VFC• Taxa de Juros no mercado financeiro, r• Cotação média da ação negociada, PV

Nesta modalidade de aplicação financeira, o mercado exige que o investidor deposite na Bolsa de Valores do mercado onde a transação está sendo feita, uma margem de garantia, em ações ou dinheiro, composta de dois elementos: a garantia inicial e a garantia adicional. Os valores dessas garantias são variáveis, de mercado a mercado, e a última está relacionada com a diferença entre o valor contratado no mercado a termo e o preço da ação no mercado a vista.

É importante salientar que nesse tipo de contrato, a liquidação pode ser integral ou pro rata. No primeiro caso, a liquidação integral será efetuada pelo valor total contratado. No segundo caso, pode acontecer no final ou em data antecipada. Se no final, haverá o pagamento integral. Se a liquidação for antecipada, o valor será calculado pro rata.

Podemos, agora, estabelecer quanto poderia ser o custo total para tal investidor do mercado a termo, imaginando que a aplicação seja no mercado de New York.

Temos:

126

a) valor total contratado, no tempo zero, em dólar, com a Bolsa de New York:

X = R$ Y / πo

b) valor da garantia exigida pelo mercado

G = β R$ Y / πo

onde

R$ Y é o valor total das ações no tempo zero, em Real;

β é o percentual referente à garantia exigida.

Temos, agora, duas opções de contrato: liquidação integral e liquidação antecipada.

Para o primeiro caso, quanto seria o valor para a liquidação integral?

LI = [(X – G) . (VFC – PV)] . Q

Entretanto, há de se computar os recursos depositados, no tempo zero, como

garantia da operação, o nosso G. Portanto o custo, total da operação deve levar este custo inicial em consideração. Portanto,

LI’ = [(X – G) . (VFC – PV)] . Q + G

O leitor há de compreender que o problema da taxa de câmbio futuro estará embutido no cálculo do VFC.

Para o segundo caso, de liquidação antecipada, o valor pro rata será:

LPR = VPC – PV . Q

e o custo total seria

LPR’ = LPR + G

127

Onde

VPC = VFC / [1 + (rny /100)]n/30

As análises aqui apresentadas e os exercícios propostos não têm como escopo o treinamento em matemática financeira, mas, tão-somente, mostrar que os motivos e os cálculos envolvidos no mercado físico e no mercado financeiro quanto ao comportamento da taxa cambial são completamente diferentes. Desta forma, estou convencido que o agente que trabalha no mercado de exportação/importação não é o mesmo agente que trabalha no mercado financeiro. Suas experiências, objetivos e “expertise” são completamente diferentes. Portanto, não tem sentido trabalhar-se com modelos macroeconômicos onde estes mercados não estejam claramente delineados, um separado do outro!

8-A TAXA CAMBIAL DE PARIDADE NO BRASIL OU O “VALOR DE TROCA” DA MOEDA NACIONAL

Tendo em vista a grande importância que o setor externo tem para a economia brasileira e, principalmente, para a economia nordestina, a taxa cambial torna-se a variável mais significativa no ajuste dos ganhos e perdas dos exportadores e dos importadores e na transferência de recursos provenientes do comércio exterior, das regiões superavitárias para as regiões deficitárias.

O ponto focal de toda a discussão, antes e agora, é saber se há uma sobre ou uma subvalorização da moeda brasileira. Se há sobrevalorização ganham os importadores, perdem os exportadores e as regiões superavitárias transferem recursos para as regiões deficitárias; se há subvalorização, ganham os exportadores, e aí o fluxo de recursos é das regiões deficitárias para aquelas superavitárias.

O grande problema, como já frisado, é, pois, saber se há sobre ou subvalorização e qual o nível dessa defasagem.

É óbvio que, “sobre” e “sub” são conceitos relativos, que exigem um referencial. Tal referencial poderia ser a taxa determinada pelo mercado livre de câmbio, que não existe, ou, a taxa determinada pelo black. Neste último caso, a taxa é muito

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mais reflexo do movimento especulativo, que das necessidades surgidas no comércio internacional.

Como vimos anteriormente, o conceito de taxa cambial de paridade solidificou-se com o estabelecimento do padrão-ouro, lá pelos idos de 1821, quando a grande maioria dos países ocidentais estabeleceu uma relação fixa entre os valores unitários de suas moedas e uma onça-troy de ouro. Assim, cada moeda, via ouro, passou a ter uma relação fixa com cada uma das outras moedas, o que seria a taxa cambial de paridade. Note-se que, assim, a taxa cambial era apenas um algoritmo para transformar uma moeda em outra.

Entretanto, o crescimento espantoso das transações comerciais internas, como do comércio exterior, exigia cada vez mais a emissão de moeda, razão por que logo, os países não puderam manter a relação moeda nacional-ouro, o que tornou o conceito de paridade cambial como definido, sem utilidade. Como, então, medir-se, hoje, a taxa de paridade, já que não existe mais a unidade monetária referencial, o ouro monetário para conversão moeda-ouro?

Esta foi a tarefa, como já frisei, a que se propôs Cassel (1916, 1918, 1921, 1922).

Sua primeira abordagem passou a ser conhecida como a “lei de um só preço” ou a Versão Absoluta da TPPC.

Um exemplo hipotético mostrará com mais clareza o que se está definindo como taxa cambial de paridade, dentro do contexto da “lei de um só preço”.

Imaginemos que no tempo zero, a taxa de câmbio entre o Real e Dólar seja R$ 1,00/US$ 1.00. Imaginemos, ainda, que nesse período o consumidor adquiria no Brasil uma lapiseira Pentel P209, 0,9mm, cor amarela, por R$ 1,00 e comprava idêntica lapiseira por US$ 1.00 nos Estados Unidos. Finalmente, imaginemos que durante um determinado período de tempo, a inflação no Brasil foi de 100% e a inflação nos Estados Unidos, de 50%. Assim, no tempo um, a lapiseira descrita acima custaria R$ 2,00 no Brasil e US$ 1.50 nos Estados Unidos. Dentro desse conceito de paridade, a nova taxa cambial deveria ser, então, R$ 2,00/ US$ 1.50 ou R$ 1,33/ US$ 1.00. Se o Governo brasileiro adotasse, por exemplo, uma taxa de R$1,50/ US$ 1.00 estaria subvalorizando o Real. Se por outro lado, adotasse um valor menor que R$ 1,33 por US$ 1.00, digamos, R$ 1,20/ US$ 1.00, estaria sobrevalorizando a nossa moeda.

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É claro que esta abordagem é muito simplista, mas deve-se ter em mente que mesmo aqui a proposição de Cassel (1921) pode embutir tanto uma definição, como uma “teoria”.

A definição estará presente se, como já mencionado, o preço internacional a que se estiver referindo for um preço de fatura de um bem importado. Neste caso, é claro, P = E . P*, o que implica E = P / P* e aí ter-se-á uma tautologia.

Por outro lado, se P e P* forem índices de preços, aí se está embutido a hipótese que P e P* representam fidedignamente todos os preços do sistema econômico.

Os economistas chamam esta possibilidade de “Versão Fraca” da TPPC.

Mas aqui cabe uma pergunta: se a teoria pura do Comércio Internacional mostra que (na hipótese de concorrência perfeita para bens e fatores) todos os preços relativos são iguais para todos os países envolvidos no Comércio Internacional, não teria Gustav Cassel (1921) - bem antes da demonstração desse teorema, vislumbrado essa possibilidade?Se Pj / Pi = P , para qualquer j ,i e P P Pj i

* * */ = , também para qualquer j, i e P =

P *, então, não se poderá tomar Pi e Pi* como representantes de todos preços de

cada sistema econômico, respectivamente?

Obviamente, antecedendo a esta hipótese está a escolha do bem i a ser tomado como referencial. De qualquer forma dentro deste novo contexto essa escolha é um problema menor.

Os economistas até já têm até este bem: é o hamburger – Big Mac. Ou seja, mede-se o preço do Big Mac em New York, em um determinado dia, e compara este preço com o preço do Big Mac no Rio de Janeiro, por exemplo. Mas isto naturalmente é uma tolice, pois os dois bens não são exatamente iguais, pelas diferenças na qualidade e composição de suas partes. Tal comparação só seria válida se os bens fossem exatamente iguais.

Tendo em vista, entretanto, as hipóteses embutidas nesta versão da TPPC, eu prefiro trabalhar com a terceira proposição de Gustav Cassel (1921) (veja Item 3.2.1), como uma metodologia para se calcular a taxa cambial de paridade atual, a partir de uma taxa cambial de paridade (paridade esta estabelecida pelo valor ao par da moeda nacional com o ouro).Desta forma a metodologia que irei utilizar para calcular a taxa cambial de paridade para o Brasil, será a Terceira Versão de TPPC, apresentada por Cassel (1921).

130

Mas, valerá o esforço de tal empreendimento?

Embora ciente das dificuldades teóricas e metodológicas que surgirão para obter o “valor de troca” da moeda nacional em relação ao dólar, é importante, no mínimo, tentar conhecer tal valor. Isto se dá, porque toda vez que o governo brasileiro adota algum “pacote” ou “plano econômico” onde se modifica a política cambial do País surgem, imediatamente, discussões sobre o nível de desvalorização ou valorização da moeda nacional.

No Plano Verão (16.01.1989), por exemplo, a fixação da taxa de câmbio oficial em NCz$ 1,00 por US$ 1.00 levou a que os exportadores, sentindo-se prejudicados, fossem à imprensa reclamar contra tal medida. Em verdade eles começaram a ser prejudicados já a partir de fevereiro daquele ano, pois, enquanto, por exemplo, no período de janeiro-maio, a taxa de câmbio oficial foi desvalorizada em torno de 19,1%, o Índice GeraI de Preço-Disponibilidade Interna (IGP-DI) variou em 88,71%.

Mais recentemente, com a edição do Plano Real (28.02.1994), o tratamento dado à taxa cambial foi mais sofisticado que nas vezes anteriores, tendo em vista que, agora, a política de estabilização elegia a taxa cambial como “âncora”.

Tal “âncora” se refletia em estabelecer uma “paridade” oficial: US$ 1.00 = R$ 1,00.

Acontece que em junho de 1994 o Cruzeiro Real já estava sobrevalorizado em torno de 27,07%. A minha estimativa difere daquela apresentada pelo economista Paulo Nogueira Batista Junior (1995), tendo em vista que segundo aquele autor, o Real já começou com uma sobrevalorização de 32,1% frente ao dólar.

Há de se argumentar que seria impossível tal sobrevalorização, haja vista que imediatamente à edição do Plano Real, a relação Real-Dólar começou a declinar, chegando algum tempo depois à relação R$0,83/US1.00. Como explicar-se tal comportamento se havia uma sobrevalorização?

Lembremos-nos, entretanto, que a sobre ou subvalorização é um fenômeno pontual, calculado para um “tempo t” qualquer. Não há qualquer relação entre o tempo t e o tempo t - 1 ou t + 1.

Aqui as duas grandes variáveis, ambas completamente aleatórias, foram de um lado a grande confiança que os investidores nacionais (que detinham dólar em

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caixa) depositaram na Real. E aí “desovaram” seus estoques do “paralelo” (algo em torno de US$10.0 bilhões); por outro lado as elevadas taxas de juros reais adotadas pelo Governo a partir de março/94 (passou de -3,54% a.a. em fevereiro/94 para 79,60% a.a. em maio/94, decrescendo para 16,80% a.a. em julho/94, mas atingindo 45,90% a.a. em dezembro/94), associadas à confiança na estabilidade política e econômica por parte dos investidores estrangeiros, contribuíram para um fluxo líquido de divisas entre março/94 e julho/94 da ordem de US$ 8.0 bilhões.

Embora não se tenha uma quantificação exata do montante de divisa transformado em M1, tem-se que tal variável, saltou de R$ 1.554 milhões em fevereiro/94 para R$ 7.466 milhões em junho/94; R$ 10.667 milhões em julho/94; atingindo R$ 23.081 milhões em dezembro/94. Essa monetização de divisas deve representar uma “entrada” de dólar no mercado oficial - registrado pelo Banco Central do Brasil (Bacen) - de volume em torno de US$ 15.0 bilhões. É claro que tal volume de oferta seria suficiente para baixar o preço da moeda estrangeira.

De qualquer forma não temo declarar que ainda hoje o Real está sobrevalorizado frente ao dólar. Esta sobrevalorização é em minha opinião e na opinião de muitos economistas, uma “bomba relógio” acionada contra o crescimento da economia brasileira.

É conveniente lembrar que este assunto é tão importante para a economia nacional que não só os economistas brasileiros, mas alguns dos mais famosos economistas americanos, já se pronunciavam sobre o assunto, como foi o caso de Rudiger Dornbusch, Jeffrey Sachs, Robert Barro e Albert Fishlow, provocando sérios debates na imprensa nacional, durante o ano de 1996. Desses economistas os três primeiros defendiam a tese que o Real estava sobrevalorizado e que isto era um perigo para a continuidade da estabilidade da economia brasileira. Somente o Professor Fishlow tinha a opinião que não havia problema com a taxa de câmbio no Brasil.

Na verdade, como veremos mais adiante, a moeda brasileira continua sobrevalorizada, mas a estabilidade da economia brasileira não parece estar tão ameaçada como antigamente. Isto porque a sintonia fina entre os preços está bem melhor que há alguns anos atrás.

De qualquer forma, é importante ter-se uma medida do desvio da taxa cambial do Brasil em relação à taxa cambial de paridade. Esta é a proposta deste Capítulo. Para tanto, utilizarei a metodologia de Gustav Cassel (1921 - terceira versão).

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Para estimar a variável referencial do valor de troca da moeda, a taxa cambial de paridade, nos defrontamos com o problema dimensional. Para a escolha do referencial correto, duas dimensões devem ser levadas em consideração: a dimensão monetária e a dimensão tempo, ou, em outras palavras, qual o ponto temporal (ano, mês, dia etc.) tomado como base e qual o valor da taxa cambial de paridade àquela época.

Escolhidas essas duas dimensões, cabe agora ter-se a metodologia para medição da variação da taxa cambial. O que levar em consideração? A variação da taxa cambial e a variação de um índice de preços interno? Essas duas variáveis e mais a variação de um índice de preços de um dado país qualquer? Ou a variação da taxa de câmbio oficial, a inflação nacional, e a “inflação ponderada” dos principais parceiros comerciais do país? Ou a variação do salário nominal nos dois países? Ou a variação do salário nominal no Brasil, contra o índice de inflação mundial? Ou uma metodologia que levasse em consideração todos os fatores não-monetários que influenciam o comércio internacional?

Vimos no Capítulo 3, que existem muitas “teorias” para a determinação da taxa cambial de paridade, cada uma com um referencial diferente. Qualquer que seja o referencial (exceto para o ouro) escolhido sempre se poderá criticá-lo.

Foi por esta razão que decidi trabalhar com a metodologia apresentada por Cassel (1921), considerando-a a mais adequada para medir a sub ou sobrevalorização da moeda nacional.

Mas, como se pode verificar, a simples listagem das dúvidas levantadas e das teorias alternativas de medição da taxa cambial de paridade, já evidencia que a medição da sobre ou subvalorização da taxa cambial encerra vários problemas metodológicos que ainda precisam ser resolvidos - desde que já decidi trabalhar com o enfoque teórico apresentado por Cassel (1921), antes de efetuar os cálculos numéricos para o caso brasileiro.

Em princípio, é medianamente claro que não se pode falar em sobre ou subvalorização quando se trabalha apenas com a inflação do país cuja taxa de câmbio se está estudando. Há de se levar em consideração a inflação ocorrida, pelo menos, no principal país parceiro comercial do país que se está analisando. O ideal seria trabalhar-se com os principais parceiros comerciais do país. Infelizmente isto nem sempre é possível. Este é o caso do presente trabalho.

Assim, para o caso do Brasil, decidi levar em consideração apenas a inflação americana para contrapor à inflação brasileira. Isto se deveu ao fato de não

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termos, para a série histórica que se está estudando, a participação relativa de um grupo representativo de países no comércio internacional brasileiro. Considerando que os Estados Unidos foi o principal parceiro comercial do Brasil, representando mais de 20% (para alguns anos) das nossas relações internacionais, confio não ter introduzido viés de grande monta em meus cálculos.

No que diz respeito ao problema de qual índice usar para medir a inflação nos países envolvidos sou de opinião que o índice de preço por atacado reflete melhor os preços dos produtos comercializados internacionalmente. Além disso, para o caso do Brasil, este índice é o mais adequado tendo em vista que o índice de preço ao consumidor tem sofrido uma série de modificações metodológicas em seu cálculo (alguns economistas falam até em manipulação), que o torna desaconselhável para a análise pretendida. Também desaconselhável é o uso do IGP-DI, tendo em vista ser este índice uma medida ponderada do Ìndice de Preços por Atacado (IPA), do índice Nacional de Construção Civil e do IPC da Cidade do Rio de Janeiro. Seu viés poderá ser considerável para utilização como medida de variação da taxa cambial.

Assim, optei por trabalhar com o IPA-DI para o Brasil e com seu correspondente americano, o Producer Price Index – all commodities, o antes famoso wholesale price index.

Não é desconhecido do público especializado que o índice de preços por atacado - IPA, é apresentado em duas versões bastante diferentes: O IPA - Oferta Global e o IPA - Disponibilidade Interna.

No IPA-OG, entram bens e serviços que foram produzidos no País mais os bens que foram importados; no IPA-DI só são computados aqueles bens e serviços que realmente ficaram à disposição da população, isto é, os bens e serviços produzidos internamente menos os bens e serviços exportados mais aqueles que foram importados.

Tendo em vista que producer price index é um índice de preços por atacado no mercado interno americano, conclui que a melhor comparação seria com o IPA-DI.

De qualquer forma estou ciente que também aqui há uma certa dose de arbitrariedade.

Além dos problemas metodológicos já enumerados, o leitor notará que para o ano de 1948 há dois valores para a taxa de câmbio oficial: Cr$ 18,50/US$ 1.00

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apresentada por Pedro Malan e Associados (Tabela 1) e Cr$ 18,70/US$ 1.00 apresentado pela Fundação Getúlio Vargas (conforme citado anteriormente).

Tendo em vista que foi a FGV a primeira instituição que se dedicou a pesquisar e compilar, sistematicamente, as variáveis referentes ao setor externo brasileiro, sou de opinião que suas estatísticas são mais fidedignas que quaisquer outras, razão por que as escolhi.

Estamos agora no ponto de resolver o problema dimensional a que me referi anteriormente: o ponto inicial da pesquisa e o valor da taxa cambial de paridade à época.

Aceita a definição e metodologia estabelecidas acima, fixei o ponto de referência temporal como 1948, tendo em vista a existência de estimativa da taxa de paridade para o Brasil já para aquele ano, bem como de dados sobre os índices de preços gerais para o Brasil e os Estados Unidos e de informações sobre a taxa oficial de câmbio.

Em 1948, ano inicial da série histórica desta pesquisa, a taxa oficial de câmbio vigorante no Brasil era Cr$ 18,70/US$ 1.00, taxa esta estabelecida em set/1946. Entretanto, no período 1945 - 48 o processo inflacionário brasileiro deveria ter levado a uma revisão daquela cotação, o que não foi feito. Assim, enquanto se mantinha a taxa oficial em Cr$ 18,70/US$ 1.00 a taxa de paridade seria Cr$ 32,00/US$1.00, conforme estimativa de Donald L. Huddle (1964).

Portanto, para efeito de análise, 1948 será o ano de início da série histórica, e as taxas cambiais oficial e de paridade iniciais, serão Cr$ 18,70/US$ 1.00 e Cr$

32,00/US$1.00, respectivamente. A partir desse marco referencial, aplicarei as variações de preços no Brasil (IPA-DI) e nos Estados Unidos (producer price index), definindo-se a taxa de paridade como aquela que não interfere no valor real de troca da moeda.

Os resultados obtidos são mostrados na Tabela 2. Como se pode verificar, a política cambial brasileira, em geral, caracteriza-se pela manutenção de uma taxa cambial sobrevalorizada. De fato, nesse período de sessenta anos, somente em 1958, 1984, 1985 e 2002 não tivemos a sobrevalorização da moeda nacional.

Ao analisar o comportamento da política cambial brasileira verifica-se que no primeiro lustro da série estudada a sobrevalorização do cruzeiro contrastava com os elevados índices de inflação. O que regia esse comportamento era a idéia de

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se mascarar a inflação através de congelamento de taxa cambial. Assim, os preços dos produtos importados (que eram bastante relevantes) não influenciavam de maneira significativa o índice geral de preços. Combatia-se a inflação via seus efeitos e não por suas causas.

Em 1953, o Governo Vargas estabelecia a primeira maxidesvalorização da moeda nacional dos tempos modernos, desvalorizando o Cruzeiro em 149,19%. Daí para frente se abandonou a prática da manutenção da taxa de câmbio por períodos longos e, praticamente todo ano havia (com maxis em 1954 e 1955) uma desvalorização. Entretanto, no lustro correspondente a 1953-1958, embora de menor monta, a sobrevalorização da moeda nacional ainda foi a tônica da política cambial.

Tabela 2 – Brasil - Índice de Valorização da Moeda Nacional 1948 – 2010*

ANOSTAXA DE CÂMBIO

OFICIAL

VALOR EM 31/12

TAXA CAMBIAL DE PARIDADE

ÍNDICE DE VALORIZAÇÃO DA MOEDA NACIONAL

(%)1948 0,0000187 0,0000320 71,12

49 0,0000187 0,0000370 97,861950 0,0000187 0,0000410 119,25

51 0,0000187 0,0000447 139,0452 0,0000187 0,0000510 172,7353 0,0000466 0,0000580 24,4654 0,0000615 0,0000755 22,7655 0,0000749 0,0000844 12,6856 0,0000743 0,0000979 31,7657 0,0000757 0,0001069 41,2258 0,0001293 0,0001189 (8,04)59 0,0001565 0,0001641 4,86

1960 0,0001897 0,0002140 12,8161 0,0002723 0,0002960 8,7062 0,0003877 0,0004440 14,5263 0,0005770 0,0007789 34,9964 0,0012711 0,0014877 17,0465 0,0018910 0,0022069 16,7166 0,0022160 0,0029247 31,9867 0,0026620 0,0036449 36,9268 0,0033940 0,0044282 30,4769 0,0040710 0,0051008 25,30

1970 0,0045890 0,0059424 29,4971 0,0052870 0,0070353 33,0772 0,0059350 0,0079264 33,5573 0,0061260 0,0080561 31,5174 0,0067900 0,0087679 29,1375 0,0081260 0,0102521 26,16

136

76 0,0106700 0,0137573 28,9377 0,0141400 0,0182293 28,9278 0,0180600 0,0234799 30,0179 0,0268700 0,0325426 21,11

1980 0,0527000 0,0595954 13,0881 0,0930100 0,1163817 25,1382 0,1794000 0,2210246 23,2083 0,5762000 0,5784206 0,3984 1,8453000 1,8272956 (0,98)85 6,2049000 6,1069100 (1,58)86 13,6504000 15,0145700 9,9987 39,2947000 45,8957800 16,8088 262,8053000 351,1909740 33,6389 11,358 26,0950 129,75

T A B E L A 2BRASIL

ÍNDICE DE VALORIZAÇÃO DA MOEDA NACIONAL1948 – 2010*

Continuação

TAXA DE CÂMBIO OFICIAL

VALOR EM 31/12

TAXA CAMBIAL DE PARIDADE

ÍNDICE DE VALORIZAÇÃO DA

MOEDA NACIONAL (%)

1990 170,060 263,1168 54,7291 1068,80 2106,4979 97,0992 12387,50 22817,7750 84,2093 326,105 528,7466 62,14

06/94 2750,00 3494,4250 27,0794 0,846 1,0949 29,4295 0,9685 1,2697 31,1096 1,0374 1,3752 32,5697 1,1164 1,4991 34,2898 1,2087 1,5125 25,1499 1,7890 1,8991 6,15

2000 1,9554 2,0520 4,9401 2,3204 2,3590 1,6602 3,5333 3,1577 (10,63)03 2,8892 3,2694 13,1604 2,6544 3,6194 36,3605 2,3407 3,4195 46,0906 2,1380 3,3915 58,63070809

1,77132,33701,7412

3,83684,32063,9704

116,6184,87

128,02

137

10* 1,7572 4,1459 135,93

Fontes: 1) WHOLESALE PRICE: 1948-1996: Statistical Yearbook; Financieras Internacionales. FMI. Vários anos.

2) IPA - DI: 1948-1970: Statistical Yearbook, United Nations. Vários anos; 1971-1996: Conjuntura Econômica (FGV), Vols. 31, 32, 33, 43, 45, 48, 50 e 51. 1997 – 2007: BACEN. Boletins. Vários anos.

3) TAXA DE CÂMBIO OFICIAL: 1948-1959: Conjuntura Econômica, Abril 1977; 1960-1990: SETIN/ETENE, BNB; 1991-1996: Conjuntura Econômica, Vol. 51. Nº 5, maio 1997. 1997-2007: BACEN. Boletins. Vários anos

4)TAXA CAMBIAL DE PARIDADE: 1948, Estima por DONALD HUDDLE, em “Balanço de Pagamentos e Controle de Câmbio no Brasil. Eficácia, Bem-estar e Desenvolvimento Econômico”, em RBE, Vol. 18, Nº 2, junho 1964. 1997-2010: BACEN. Boletins. Vários anos.

5) PRODUCER PRICE INDEX . 1978-2010: Bureau of Labor Statistics. US Government. 2010

*até julho.

Em 1958, meados do Governo Kubitschek, Governo Federal volta a promover uma maxidesvalorização, desta feita da ordem de 70,81%. Aqui cabe registrar que tal “maxi” determinou uma subvalorização de 8% na moeda brasileira. Desde quando se tem dados estatísticos sobre a taxa cambial esta foi a primeira vez que a moeda nacional ficou subvalorizada.

Um fato interessante a se registrar no ano de 1958 é que além da maxidesvalorização e a subseqüente subvalorização da moeda brasileira, foi nesse ano que se registrou a ocorrência do maior salário mínimo real já decretado no País. E a taxa de inflação (IGP-DI) foi de, apenas, 24,26% a.a.

Desde aquele ano, até 1983, a sobrevalorização da moeda nacional, variou, anualmente, em torno do intervalo 25 - 33%.

Com a maxidesvalorização de fevereiro de 1983 e uma política de câmbio realista ao longo do ano, a sobrevalorização ocorrida naquele ano foi praticamente nula. Assim, a adoção nos dois anos seguintes, de política cambial baseada no princípio da manutenção do valor real de troca da moeda nacional ensejou que tivesse uma situação de subvalorização tanto em 1984, quanto em 1985 (0,98% e 1,58%, respectivamente).

Entretanto, com a escala do índice inflacionário brasileiro a partir do início do Governo Sarney, a taxa cambial volta a apresentar-se sobrevalorizada, e desta feita com índices bastante elevados. Na realidade, passamos de uma

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sobrevalorização média da ordem de 30% alcançada no período 1984-1985, para índices de 129,75%, 54,72%, 97,09% , 84,20% e 62,14% (1989, 1990, 1991, 1992 e 1993).

Somente com a implantação do Plano Real é que a moeda nacional voltou aos níveis médios de sobrevalorização, algo ao derredor dos 30% , alcançados no período 1948-1988.

Veja-se, entretanto, que mesmo em 1999, apesar de no dia 13 de janeiro daquele ano ter havido uma desvalorização, algo em torno de 8,93%, a moeda nacional continuou sobrevalorizada. É certo que o índice de valorização diminui, passando de 25,14% ,em 1998, para 6,15% , em 1999.

Mas o fato é que a sobrevalorização continuou e continua como o marco maior da política cambial brasileira, nada obstante ter registrado uma situação de subvalorização em 2002.

É importante salientar que a política de manter a moeda nacional sobrevalorizada, mesmo voltando aos índices históricos como antes referido, está apresentando um comportamento mais incisivo, haja vista que terminamos 2009 com uma sobrevalorização do Real, em torno de 128,02%.

Há de se argumentar que a grande valorização do real nos últimos anos é fruto mais do enfraquecimento do dólar no mercado internacional, que devido a uma política deliberada do governo brasileiro.

Entretanto a manutenção de elevadas taxas de juros e a inércia no que diz respeito à entrada de capitais especulativos no País, é uma política expressa do governo, que no caso, peca peça inação.

Após analisar o comportamento da taxa oficial de câmbio no Brasil e concluir sobre a sobrevalorização persistente da moeda nacional em termos do dólar, uma pergunta me acode à cabeça de imediato: e como se comportou o balanço comercial brasileiro, pois que esta é a variável mais penalizada pela sobrevalorização?

Se nos ativermos somente às estatísticas conhecidas para o saldo do balanço comercial do Brasil, concluímos, sem sombra de dúvida, que essa sobrevalorização não influenciou o comportamento de tal balanço (pelo menos no sentido esperado), haja vista que ele passou de US$ 990 milhões, em 1948, para

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US$ 13.07 bilhões em 1993, ambos a preço de 1993. Atingindo, a preços correntes, US$44.746 bilhões, em 2005.

Este comportamento ascendente continuou por toda a década dos anos noventas do século passado e se manteve no primeiro sete anos do presente século, exceção para 2007, quando houve uma queda no saldo deste Balanço.

Ou seja, mesmo com a sobrevalorização da moeda nacional, o saldo do balanço comercial do Brasil tem se mostrado fortemente ascendente nos últimos dez anos.

Aqui vale chamar a atenção que, em 2005, as exportações brasileiras atingiram a marca histórica de US$118.309 bilhões; em 2006, esta marca subiu para US$137.470 bilhões; e, em 2007, tal variável chegou ao patamar de US$160.649. Em 2008, esta variável alcançou US$ 197.942 bilhões, enquanto em 2009, atingiu apenas US$152.994 bilhões, fruto da crise internacional que se abateu sobre a economia internacional em setembro de 2008.

Ou seja, mesmo com a sobrevalorização da moeda nacional, os resultados das exportações e do saldo do balanço comercial parecem mostrar que não houve grande impacto de tal sobrevalorização sobre tais variáveis.

Entretanto, tal conclusão estaria eivada de erros, pois que não somente a taxa cambial influencia as exportações e importações de qualquer país, como tem enorme influência no resultado final do Balanço de Pagamentos.

Sem querer ser repetitivo, pois que já analisei a política externa brasileira em outros trabalhos, (Vianna, 1979, 1980, 1981, 1983), lembro ao leitor que durante o período analisado (principalmente até o Governo Collor); o governo brasileiro utilizou a política tarifária e o controle quantitativo para as importações; utilizou a política de taxas cambiais diferenciadas tanto para a exportação como para a importação; e utilizou um sem-número de incentivos fiscais para incentivar as exportações. Assim, quanto a este tema, qualquer conclusão baseada somente na análise de taxa cambial é bastante superficial. Isto sem falar que o comportamento do saldo comercial de um país periférico é fruto do desenvolvimento econômico que se verifica no exterior, independentemente das políticas utilizadas internamente para influenciar o setor externo do País.

Tendo em vista que o meu interesse aqui é tão-somente demonstrar a sobrevalorização da moeda nacional ao longo da série histórica estudada, deixo

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para outra ocasião a análise de qual foi o resultado líquido de tal sobrevalorização sobre o comportamento do setor externo brasileiro.

CONCLUSÕES

A discussão sobre a taxa cambial que levei a termo neste trabalho, pode ser esquematizada em duas vertentes distintas, porém fortemente interligadas: o uso dos conceitos de “poder de compra” e de “valor de troca” da moeda e a definição de taxa cambial de paridade.

De acordo com a argumentação apresentada, não há sentido em se querer, no comércio internacional, utilizar-se o conceito de “poder de compra da moeda” como sinônimo do “valor de troca da moeda”.

Em minha concepção o poder de compra de uma moeda além dos fenômenos puramente monetários, incorpora outras influências que independem das variáveis monetárias.

Assim, em termos de taxa cambial, o que deve ser trabalhado é o conceito do valor de troca de uma moeda por outra moeda. E aí somente os fenômenos monetários devem ser levados em consideração.

Dentro deste último enfoque, a manutenção do valor real de troca de uma moeda é “sinônimo” da taxa cambial de paridade.

Na verdade não há sentido em se trabalhar com o conceito de poder de compra porque as variáveis/agentes que influenciam tal “poder” em operações comerciais não são os mesmos que influenciam as operações financeiras. Desta forma, o que não se deve confundir é o conceito de custo efetivo da transação com o conceito de taxa cambial.

Para qualquer operação internacional (seja financeira ou comercial), a taxa cambial entraria na composição do custo efetivo, não se devendo, portanto, mistificar o conceito de taxa cambial com a inclusão no seu cálculo de custos como tarifas, fator de risco, custos de transporte etc. São estes fatores que fazem a diferença entre o custo efetivo de uma transação comercial e uma transação financeira.

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Outra conclusão a que cheguei é que não há, ainda, justificativa teórica ou evidências empíricas que corroborem a posição daqueles economistas que argumentam ser o sistema de câmbio livre, um sistema estável.

Quanto à análise do tema no que diz respeito ao Brasil, concluí que a política cambial brasileira tem-se caracterizado por uma constante e, nos últimos anos, crescente, sobrevalorização da moeda nacional.

Este fenômeno, fruto de uma política econômica equivocada, que busca mascarar os efeitos da inflação no lugar de combater suas causas, acresce, evidentemente, ao custo efetivo das operações de comércio exterior, mais um fator de incerteza e, portanto, de desestabilização, pois as regras de atualização do valor da taxa cambial ficam sempre à mercê do humor das autoridades monetárias do País.

E isto é tanto mais verdadeiro quando nos lembramos que as regras de valorização/desvalorização da moeda nacional foram as mais diversas, variando desde a pré-fixação, passando pela igualdade com a correção monetária, chagando à formula apresentada por Von Doellinger (1979) até chegarmos ao fenômeno da “banda” e ao sistema-sem-regra-nenhuma atual. Em resumo, a variação da taxa cambial oficial no Brasil é, talvez, a variável mais aleatória dos nossos instrumentos de política econômica.

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