OS INSTRUMENTOS DERIVADOS

UNIVERSIDADE TÉCNICA DE LISBOAINSTITUTO SUPERIOR DE ECONOMIA E GESTÃO

Mestrado em Economia Monetária e Financeira

Economia dos Intermediários Finaceiros

OS INSTRUMENTOS DERIVADOS

SIMULAÇÃO DE UM MERCADO DE FUTUROS DE PRODUTOS

AGRÍCOLAS PARA PORTUGAL

André Braz

Eduardo Martins

Luís Oliveira

Nuno Venes Junho de 2000

I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e Financeira Economia dos Intermediários Financeiros

1

“Os derivados são como a electricidade. Utilizados adequadamente podem

gerar grandes benefícios. Mas se forem mal utilizados ou compreendidos os resultados

podem ser catastróficos. Os derivados não são necessariamente maus. Quando há uma

compreensão total destes instrumentos e uma gestão responsável dos riscos, os

instrumentos derivados podem ser ferramentas úteis para se atingir determinadas

estratégias de investimento e gestão do risco.”

(Pennsylvania Securits Commission, February 1995)

“Os derivados têm um papel extremamente útil na gestão dos riscos das

empresas financeiras e não financeiras.”

(Financial Economists Roundtable, 1994)

“Não existem fundamentalmente riscos novos, nem diferentes nos produtos

derivados, antes riscos familiares são apresentados e combinados de formas

diferentes.”

(Brian Quinn, Bank of England, 1993)

“Os derivados ajudam a gerir os riscos de novas formas - importante função

económica. Os riscos inerentes às actividades com derivados não são novos nem

únicos. São os mesmos tipos de riscos que se encontram nos produtos financeiros

tradicionais: risco de mercado, de crédito, legal e operacional”.

(Global Derivatives Study Group, The Group of Thirty, 1993)


2

Índice

I. Introdução …………………….……………………………………... 4

II. O Mercado de Derivados

1. O que são os derivados……..…………………………………………….. 5

2. Descrição dos derivados mais utilizados.………………………………… 6

3. Como podem ser utilizados os instrumentos derivados?.………………… 8

4. Funções económicas dos mercados de derivados………………………… 9

4.1 O fraccionamento e partilha de riscos entre os agentes e a

completude dos mercados………………………………………………… 11

4.2 A facilidade na implementação de estratégias de investimento

e cobertura de riscos……………………………………………………… 12

4.3 O fornecimento de informação aos mercados……………………. 14

5. Será que a elevada alavancagem presente nos derivados é benéfica

do ponto vistaeconómico?…………………………………………………16

6. A importância dos diferentes agentes que actuam no mercado…………... 17

7. Riscos inerentes à utilização de Instrumentos derivados………………… 17

7.1 Risco explícito ou de mercado…………………………………… 18

7.2 Risco implícito ou estrutural……………………………………... 18

7.3 Riscos ligados às actividades de estimação e percepção da

informação por parte dos agentes………………………………………… 20

8. Razões para a necessidade da regulação dos mercados de futuros ……… 22

9. Procedimentos operacionais para eliminar o risco de

incumprimento nos mercados de futuros…………………………………. 23

III. Caso Prático de um Mercado de Futuros de Produtos

Agrícolas em Portugal

1. Breve caracterização do contexto actual da agricultura portuguesa……… 26

2. Informação necessária para a simulação de um caso prático…………….. 27

3. Metedologia seguida para a simulação………………………………….... 31

4. Estratégia para cobertura do risco do produtor…………………………… 33


3

IV. Conclusão…………………………………………………………………38

V. Bibliografia………………………………………………………………. 39


4

I. Introdução

O objectivo deste trabalho centra-se numa análise dos possíveis ganhos, para os

agricultores/produtores portugueses, resultantes da introdução de um mercado de

futuros como forma de gerir flutuações futuras dos preços dos seus produtos.

Dado que os futuros pertencem ao role dos chamados produtos derivados,

partilhando com estes muitas das suas características, adoptou-se uma abordagem do

geral para o particular. Deste modo, procurámos chamar a atenção do leitor, numa

primeira fase do trabalho, para algumas das questões fundamentais ligadas aos

derivados, passando depois a uma análise mais detalhada dos contratos de futuros sobre

produtos agrícolas, onde se pretende analisar os ganhos decorrentes de uma introdução

deste tipo de contratos para os agricultores portugueses.

A abordagem sobre os derivados centra-se nas as suas funções económicas e nos

riscos inerentes à sua utilização. No entanto, focamos, embora de uma forma sintética,

outros pontos de interesse, como os benefícios/riscos da alavancagem, a importância

para os mercados da standartização dos contratos e a participação dos três grandes tipos

de agentes: hedgers, especuladores e arbitragistas.

Esta primeira parte não pretende ser uma análise exaustiva dos assuntos nela

tratados, tendo sim como objectivo familiarizar o leitor com algumas das questões que

são alvo de debate actualmente, designadamente o nível de regulação a que deverão

estar sujeitos estes mercados.

Na segunda parte do trabalho analisamos especificamente os contratos de futuros

sobre produtos agrícolas, nomeadamente ao nível da sua caracterização e mecanismo de

funcionamento dos mercados.

Tentámos descrever um caso prático simulando a existência de um mercado de

futuros de produtos agrícolas em Portugal, através da análise da evolução anual dos

preços de mercado de dois produtos agrícolas: o trigo e o tomate.


5

II. Os Instrumentos Derivados

1. O que são os Derivados?

Os derivados são vulgarmente designados como instrumentos financeiros que

assentam numa relação contratual estabelecida entre duas ou mais partes, onde todas as

condições inerentes ao pagamento ou qualquer outra acção a executar futuramente, são

previamente estabelecidas.

Nos últimos anos tem-se assistido ao aparecimento de novos instrumentos

derivados. Por um lado, devido aos bancos de investimento, cuja a imaginação parece

não ter fim, por outro, pelo facto dos agentes poderem “criar” produtos derivados

através de simples acordos.

Estes produtos são transaccionados em mercado de balcão (OTC1), onde as

instituições financeiras os disponibilizão aos seus clientes, ou em mercados bolsistas

como é o caso dos futuros e Opções.

O valor de um derivado depende do comportamento do preço do activo

subjacente, o chamado activo base, e de outras variáveis, como a taxa de juro e a taxas

de câmbio.

O rápido crescimento dos mercados derivados conjuntamente com a publicidade

feita a casos cuja sua utilização provocou perdas elevadas2, tem sido a razão para o

desenvolvimento de debates públicos importantes que incidem em três pontos

fundamentais: os benefícios, os riscos e o nível de regulamentação a que devem estar

sujeitos os mercados de derivados.

É sobre estes pontos fundamentais que vão incidir as secções seguintes, nas

quais se procuram expor os principais aspectos que estão em discussão.

1 Over the Counter (OTC)2 Barings Bank em 1995, perdas de 1.4 bl. USD; Metallgesllschaft em 1993, perdas de 1.5 bl. USD; Orange

County em 1995, perdas de 1.64 bl USD


6

2. Descrição dos Derivados mais utilizados

Antes de focarmos a análise do assuntos propostos anteriormente, pensamos ser

útil para leitor fazer uma breve descrição de alguns dos instrumentos derivados mais

utilizados pelos dos agentes.

1. Opções

Contractos standartizados que dão ao comprador um direito, mas não uma

obrigação, de comprar ou vender um activo numa determinada data a um preço

previamente fixado (preço de exercício), o vendedor apresenta-se como sendo um

agente passivo.

2. Futuros

São contratos standartizados que representam o direito de comprar ou vender

uma determinada quantidade de produto ou tipo de activo, numa data específica e a um

preço previamente fixado, quer o comprador quer o vendedor do contrato tem uma

obrigação para com a sua contraparte.

3. Contratos forward

São instrumentos derivados semelhantes aos futuros, contudo são feitos à

medida do cliente, não sendo standartizados. São geralmente transaccionados no

mercado de balcão (OTC).

4. Mortgage-backed derivatives

São instrumentos derivados cujos os detentores dos mesmos têm direito a uma

parte dos cash-flows realizados de uma pool de hipotecas.

5. Strutured notes

São instrumentos de dívida (normalmente obrigações) em que o principal e/ou a

taxa de juro é indexada a um indicador não relacionado directamente com o instrumento

em causa.


7

6. Inverse floaters

Caso particular do instrumento anterior em que a taxa de pagamento do cupão ou

o principal varia inversamente ao comportamento do indicador ao qual está associado.

7. Caps, Floors, and Collars

São instrumentos derivados utilizados geralmente para fixar os limites máximos

e/ou mínimos para preços ou taxas de juro. São geralmente utilizados em empréstimos à

taxa de juro variável, e permitem ao comprador cobrir a sua posição face a eventuais

subidas da taxa de juro para além do limite fixado (Caps). O vendedor do instrumento

paga ao banco o diferencial entre a taxa em vigor e a taxa máxima fixada pelo

instrumento. Os Floors funcionam de forma semelhante aos Caps mas fixam os valores

mínimos enquanto que os Collars são combinações de Caps com Floors.

8. Swaps

Contractos de troca de séries de cash flows entre duas entidades no futuro,

segundo um plano previamente estabelecido. Incidem normalmente sobre cash-flows

associados a taxas de juro e taxas de câmbio.


8

3. Como podem ser utilizados os instrumentos derivados?

Estudos recentes sobre a actividade dos derivados concordam que quer

ao nível do sector privado quer ao nível do sector público os derivados têm

proporcionado benefícios substanciais para os seus utilizadores.

Apresentamos nos próximos parágrafos alguns exemplos de situações onde

poderão ser utilizados, estando nessas situações bem patentes os benefícios associados à

sua utilização. De uma forma geral, os derivados proporcionam um método efectivo e

com baixo custo aos seus utilizadores para cobrirem e gerirem as suas exposições face

aos riscos associados à variabilidade das taxas de juro, preços de mercadorias ou taxas

de câmbio. Assim, por exemplo:

- Futuros e Opções sobre produtos agrícolas ajudam os agricultores e produtores

a cobrirem o risco associado à evolução do preços dos produtos agrícolas. Por exemplo

as companhias aéreas e as refinarias de petróleo podem utilizar os derivados para

cobrirem a sua exposição face a flutuações de preços.

- Os gestores de fundos de acções podem reduzir a sua exposição ao risco de

mercado, de uma forma rápida e com custos reduzidos através da utilização de futuros e

opções sobre índices, não necessitando de vender parte dos seus activos.

- Tanto empresas privadas como entidades governamentais podem gerir a sua

estrutura de responsabilidades, alterando por exemplo as suas dívidas a uma taxa de juro

fixa para uma taxa de juro variável, ou alterando a composição da mesma em termos de

moeda, utilizando futuros e swaps sobre taxas de juro e taxas de câmbio.

- Empresas, entidades governamentais e instituições financeiras também podem

beneficiar da utilização dos derivados nomeadamente ao nível da obtenção de

empréstimos, na medida em que podem pedir emprestado em mercados onde o capital é

mais barato (mercado interno ou externo), sem terem a preocução na moeda ou na

forma como os juros são pagos.

- Os investidores institucionais e os gestores de carteiras podem melhorar os

rendimentos dos seus activos, diversificar as suas carteiras e protegerem o valor de


9

títulos ilíquidos através da utilização de derivados, nomeadamente através da construção

de activos sintéticos.

Vimos anteriormente algumas situações onde a utilização de derivados pode

gerar benefícios substanciais para os seus utilizadores, contudo e dada a crescente

integração dos mercados financeiros ao nível mundial, os derivados têm tido um papel

importante no fortalecimento das ligações entre os diferentes mercados globais,

nomeadamente aumentando a liquidez e a eficiência e facilitando os fluxos financeiros e

comerciais entre os mesmos.

Na secção seguinte é feita uma análise dos benefícios ligados aos instrumentos

derivados, nomeadamente associados às suas funções económicas.

4. Funções Económicas dos Mercados de Derivados

A maioria, senão a totalidade dos estudos3 mais recentes, concordam com o

facto de que o crescimento dos mercados de derivados nos últimos 20 anos, trouxe

benefícios substanciais para a economia dos Estados Unidos. Esses benefícios

decorrem do facto dos mercados de derivados proporcionarem aos investidores e

emitentes desses instrumentos, um vasto leque de ferramentas para a gestão dos riscos e

aumento do capital, permitindo igualmente uma melhoria na afectação do crédito e

riscos ao nível na economia em geral. Esta situação tem como resultado uma

diminuição do custo do capital e como tal vem estimular o crescimento económico, e no

caso do tema do nosso trabalho, desenvolver a actividade agrícola.

É de salientar que ao fornecer novos e mais eficazes instrumentos de gestão de

risco, os derivados reduzem o stress financeiro, ajudando assim a estabilizar a

actividade agrícola, dado que, permitindo uma redução dos riscos ao nível dos

rendimentos futuros, os agentes podem planear a sua actividade de forma mais eficaz.

Assim, podendo os produtores/agricultores protegerem a sua produção face a riscos

acidentais, poderão centrar as suas actividades de gestão na estratégia directamente

3 Os estudos a que nos referimos restringem-se aos Estados Unidos


10

ligada à sua actividade, tal permitirá um aumento da qualidade e redução dos preços dos

seus produtos, ao mesmo tempo que a segurança e a rendibilidade das mesmas

aumentam substancialmente.

Embora as transacções de derivados aparentem ser jogos de soma nula4, em que

uns agentes ganham exactamente o que outros perdem, é contudo, mais correcto afirmar

que são jogos de soma nula do ponto de vista monetário (cashflows), na medida em que

do ponto de vista da afectação de recursos são certamente geradas externalidades que

melhoram o bem estar dos agentes e da economia em geral.

Este aumento de bem estar decorre, essencialmente, de três funções económicas

dos mercados de derivados, que estão de alguma forma ligadas às características dos

mercados financeiros em geral, nomeadamente a sua capacidade de afectação de riscos

e a existência de informação imperfeita.

Como referiu Merton (1990), “A principal função do sistema financeiro é

facilitar a afectação e o desenvolvimento dos recursos económicos, no tempo e no

espaço, num ambiente de incerteza”.

Existe porém outra função do sistema financeiro que anteriormente foi referida,

a afectação de riscos entre os diferentes indivíduos com vista a atingir uma afectação

Pareto eficiente. Nesse sentido os mercados financeiros devem proporcionar

oportunidades suficientes de transacções e preços para os diferentes tipos de risco. Os

mercados devem pois auxiliar os diferentes indivíduos e instituições a atingir o

montante de risco que desejam ou acham óptimo suportar. É a este nível que os

instrumentos derivados assumem igualmente um papel de destaque nomeadamente dada

a sua capacidade de contribuir para a completude dos mesmos, como veremos mais à

frente.

4 Ignorando custos de transacção e outros custos.


11

Assim, e de acordo com Zimmermann (1994) e Williams (1989), as 3 funções

principais dos mercados de derivados são as seguintes:

- o fraccionamento e partilha de riscos entre os agentes e completude dos

mercados;

- facilitar a implementação de estratégias de investimento e cobertura de riscos;

- fornecimento de informação aos mercados.

As três funções atrás apresentadas são alvo de uma análise sintética nos

próximos pontos desta secção.

4.1 Fraccionamento e partilha de riscos entre os agentes e

completude dos mercados

A maior função económica dos derivados é sem dúvida a partilha de riscos entre

os agentes, na medida em que proporcionam uma afectação mais eficiente dos riscos

económicos. Este ponto é analisado por Arrow (1953,1964) e Debreu (1959)5.

De uma forma sintética podemos dizer que estamos na presença de mercados

completos quando o número de activos com payoffs não redundantes iguala o número

de estados natureza (EN) que poderão ocorrer no futuro.

A implicação económica de estarmos na presença de mercados completos é a

seguinte: numa situação em que não existem restrições as transacções, os indivíduos são

capazes de atingir qualquer alocação desejada de risco dada a distribuição dos payoffs

ao longo dos diferentes EN, esta situação em principio implicará uma afectação Pareto

eficiente dos riscos.

Foram realizados vários estudos, com o objectivo de demonstrar os efeitos ao

nível do bem estar decorrentes da existência de instrumentos derivados em mercados

5 Nestes trabalhos é igualmente demonstrado o enorme potencial do papel das Opções para tormar os

mercados completos e como tal melhorar o bem estar global da economia.


12

incompletos. Seguidamente serão feitas algumas referências a alguns dos mais

importantes:

- Ross (1976) e Hakansson (1978), demonstraram os efeitos no bem estar dos

indivíduos decorrentes da utilização das Opções em mercados incompletos. As opções

simples, são instrumentos derivados necessários e suficientes para tornar os mercados

completos e como tal afectar de uma forma eficiente os riscos existentes.

- Breeden e Litzenberger (1978), mostraram como uma estratégia específica com

Opções pode ser utilizada na construção de activos sintéticos que gerando rendimentos

em EN para os quais anteriormente não existiam payoffs.

A utilização de instrumentos derivados oferece igualmente a oportunidade dos

agentes cobrirem riscos associados a aspectos particulares sobre os quais não dispõem

de muita informação, tornando possível o fraccionamento dos riscos.

Exemplo:

Tendo em atenção que o risco associado a um activo tem uma componente

específica e uma componente sistemática ligada ao risco de mercado, imagine-se um

investidor que possui informação que lhe garante que uma acção de uma determinada

empresa se vai valorizar substancialmente, como é óbvio ele vai investir na mesma. No

entanto ele tem dúvidas quanto à evolução futura do mercado onde essa empresa é

cotada. Um investidor racional, nesta situação, poderá vender futuros sobre o índice do

mercado de modo a cobrir o risco de uma evolução negativa da cotação da empresa

decorrente do comportamento do mercado. Desta forma o agente apenas estará a

incorrer no risco específico associado ao comportamento da empresa.

4.2 Facilitar a implementação de estratégias de investimento e

cobertura de riscos

É de consenso geral que a utilização de instrumentos derivados reduz

significativamente os custos de diversificação e de alavancagem, em estratégias de

investimento e cobertura de riscos. Essa situação decorre essencialmente do facto do


13

investimento inicial representar apenas uma fracção do activo subjacente. Deste modo

torna-se mais fácil proceder a diversificação de um determinado montante de capital por

vários activos e aumentar substancialmente a rendibilidade do mesmo se a evolução do

investimento estiver de acordo com as expectativas iniciais do investidor.

Os derivados permitem também aos agentes acederem a tipos de activos que não

estão disponíveis como instrumentos financeiros de qualquer outra forma, são bons

exemplos os casos dos derivados sobre mercadorias e sobre índices, que oferecem uma

diversificação potencial que ainda se encontra muito pouco explorada. Logo, quanto

maior o número de riscos que podem ser diversificados, menor será a exposição ao risco

sistemático da economia, o que fará baixar o custo do capital para os agentes.

Assim, constata-se que a diversificação e alavancagem são as duas funções

chaves possibilitadas pela utilização de Opções e futuros em estratégias de carteiras

estáticas. Contudo outro importante aspecto ligado aos derivados e talvez mais

importante que o anterior é o papel que eles têm na simplificação e na actuação como

substitutos de estratégias dinâmicas6.

A vantagem da utilização de estratégias dinâmicas com derivados assenta nos

reduzidos custos de transacção, na maior liquidez e na transparência da utilização dos

mesmos, estando estes três factores intimamente ligados entre si. Chama-se a atenção

por exemplo, para a relação entre a o nível de liquidez e os custos de transacção,

verifica-se que quanto maior a liquidez, menores serão os custos de transacção ao nível

do bid-ask-spread.

Em síntese na existência de um mercado perfeito sem custos de transacção nem

assimetrias na informação não existiriam certamente benefícios na utilização de

instrumentos derivados. Contudo, na presença de custos de transacção, assimetria na

informação e iliquidez no mercado, as estratégias de carteira deverão ser implementadas

ou complementadas com derivados, na medida em que estes têm menores custos

comparados com os activos base e permitem cobrir riscos particulares. Neste sentido os

6 Estratégias em que a proporção dos activos se vai alterando consoante a realização dos EN. A sua

implementação têm como objectivo atingirem-se distribuições assimétricas de rendimentos.


14

efeitos da utilização de derivados ao nível do bem-estar decorrem essencialmente dos

seus reduzidos custos de transacção e melhor cobertura de riscos.

Chama-se igualmente a atenção do leitor para o facto de que os instrumentos

derivados podem ser igualmente utilizados para se assumir riscos, nomeadamente em

estratégias de investimento agressivas que estão associadas a actividades de

especulação. Nessa situação é de extrema importância o relevo dado ao controlo interno

das actividades associadas a utilização dos derivados, sendo necessária uma

monitorização constante dos riscos aos quais as entidades se estão a expôr. Caso o

controlo interno seja descurado poderão surgir grandes perdas financeiras para as

entidades, como foi o caso do Barings Bank em 1995, cujas perdas ascenderam, a 1.4

biliões de USD.

4.3 Fornecimento de informação aos mercados

Os mercados de derivados têm um papel importante na estrutura informacional

do sistema financeiro, permitindo que a informação circule mais facilmente, tornando o

mercado mais eficiente.

Sabendo que a estrutura informacional é a maior determinante da dinâmica e

estabilidade do sistema económico, grande parte dos debates da actualidade centram-se

nos efeitos estabilizadores ou destabilizadores dos mercados de derivados, decorrentes

do impacto que os mesmos têm na estrutura informacional do sistema financeiro.

Muita da discussão efectuada tem se centrado na análise da evolução da

volatilidade dos activos base decorrente da introdução de instrumentos derivados,

nomeadamente de futuros e Opções. Tal situação prende-se com o facto de que um

aumento da volatilidade implica um aumento da incerteza e como tal um aumento do

risco, levando os agentes a restringirem a sua actuação nos mercados e de algum modo a

travar o andamento da economia no seu global, tendo em atenção igualmente que as

actividades de planeamento perdem eficiência com o aumento da incerteza

relativamente ao futuro.


15

Foram feitos inúmeros estudos sobre o impacto dos instrumentos derivados,

nomeadamente ao nível dos futuros, sobre a volatilidade da cotação dos activos base.

As conclusões divergem de estudo para estudo, segundo o tipo de instrumento

analisado, tipo de activo subjacente ou mercado em que foi feito o estudo. Na maioria

dos estudos constatou-se que a introdução de futuros sobre índices de mercado, não

resultou num aumento da volatilidade dos activos base. Quando se observou um

aumento dessa volatilidade ela foi normalmente no curto prazo.

Nos estudos que incidiram no estudo da volatilidade ligada à introdução de

derivados sobre mercadorias verificou-se que a volatilidade das mesmas diminuiu ou

então manteve-se. Merecem destaque nesta áreas os seguintes estudos:

- Detemple e Selden (1991), concluíram com base num modelo de equilíbrio

geral com mercado financeiros incompleto, que a introdução de uma Opção sobre um

activo vai fazer diminuir a volatilidade da distribuição de rendimentos do activo base.

- Back (1994), conclui que a introdução de uma Opção sobre um determinado

activo tem um efeito neutro ou positivo na volatilidade do mesmo. Positivo no sentido

de a reduzir.

- Detemple e Jorion (1990), a introdução de Opções sobre activos na CBOE e

AMEX, reduziram em cerca de 7% a volatilidade associada ao comportamento dos

activos base.

- Lamoureux (1991), conclui que a introdução de instrumentos derivados não

altera em média a volatilidade dos activos base.

- G-30 Study (1993), concluem que a introdução de instrumentos derivados pode

melhorar a eficiência dos preços dos activos e como tal diminuir a volatilidade dos

preços associados aos mesmos.

-Grossman (1988), elaborou um estudo sobre o papel informacional das opções,

que visou demonstrar a importância que as opções têm relativamente a previsão futura

da volatilidade das cotações dos activos subjacentes.


16

-Grossman (1977); Anderson/Danthine (1983), elaboram estudos sobre o papel

dos contratos de futuros a nível da informação, nomeadamente quanto ao impacto no

preço dos activos subjacentes, concluindo que os preços dos activos são mais eficientes

quando existem contratos de futuros sobre os mesmos, dado que incorporam informação

nova, decorrente da transacção dos futuros.

5. Será que a elevada alavancagem presente nos derivados é

benéfica do ponto de vista económico?

Em termos de completude dos mercados e eficiência na alocação de riscos a

resposta é claramente sim. A alavancagem assim como a possibilidade de vendas a

descoberto permite aos indivíduos seleccionar estruturas de risco/rendimento mais

adequadas ao seu apetite pelo risco.

Existem porém efeitos adversos indirectos do elevado grau de alavancagem

presente nos derivados. Esses efeitos decorrem das imperfeições existentes no mercado,

nomeadamente devido ao facto dos agentes não disporem de toda a informação

relevante relativa ao grau de alavancagem de alguns instrumentos e como tal poderem

incorrer numa má estimação da sua exposição ao risco. Esta situação poderá levar a

situações perigosas caso a evolução dos mercados não seja favorável7.

A transparência e a standartização dos contratos dos produtos derivados são os

pontos chave necessários para limitar esses eventuais problemas. Note-se que embora

nem todos os produtos derivados sejam standartizados, esta é uma das características

fundamentais de alguns dos produtos, nomeadamente o caso dos futuros.

A standartização é importante na medida em que para além de tornar os

contratos mais transparentes é a maior fonte de liquidez nos mercados deste tipo de

instrumentos.

7 Um grau de alavancagem elevado é principalmente obtido em mercados imperfeitos e como tal com maiores riscos.


17

6. A importância dos diferentes agentes que actuam no

mercado

À semelhança do que acontece em todos os mercados, ao nível do mercado de

derivados existem três tipos de agentes que desenvolvem actividades diferentes e

fundamentais para o mercado, são eles os hedgers, os especuladores e os arbitragistas.

As actividades de cobertura dos riscos e da especulação, são úteis para o

mercado na medida em que geram informação adicional sobre o preço do activo,

enquanto que a arbitragem visa criar a consistência no sistema de preços, evitando a

possibilidade de ocorrerem free lunches.

Para o bom funcionamento do mercado de derivados as três actividades são

necessárias. Deste facto é dada uma extrema importância ao desenho dos diferentes

contractos e a standartização dos mesmos, por forma a que estes sejam atractivos para

os diferentes agentes que actuam no mercado. Verifica-se assim que muitos produtos

derivados acabam por ser alvo de poucas transacções e a pouco e pouco desaparecem,

por serem muitos específicos e daí terem uma liquidez reduzida, muitos embora sejam

desejáveis do ponto de vista alocação de riscos e recursos.

Como exemplo desta situação chama-se a atenção para o facto de que os

produtos tipo Plain vanilla8 têm tido mais sucesso do que os contratos exóticos,

nomeadamente ao nível das Opções.

7. Riscos inerentes à utilização de Instrumentos derivados

Muitos dos estudos recentes sobre derivados têm incidido na análise dos riscos

associados à utilização destes instrumentos. Embora alguns estudos tenham a opinião

contrária, a maioria é da opinião, que os riscos associados às transacções com derivados

não são novos nem únicos, são sim o mesmo tipo de riscos associados às transacções de

obrigações ou acções tradicionais e idênticos aos que as muitas instituições financeiras e

empresas enfrentam no desenvolver das suas actividades.

8 Instrumentos derivados sobre índices de acções e taxas de juro.


18

De acordo com Zimmermann (1994) e Horowitz & Mackay (1995) os riscos

associados às transacções com derivados podem-se agregar em 3 categorias:

1- Risco explícito ou de mercado

2- Risco implícito ou estrutural

3- Riscos decorrentes das actividades de estimação e percepção da informação

por parte dos agentes.

7.1 Risco explícito ou de mercado

Contem as mais diversas exposições ao risco de mercado que resultam da pura

tomada de posição no instrumento derivado e que resulta do risco associado ao

comportamento do activo base. Está fundamentalmente ligado à sensibilidade do preço

a alterações das condições do mercado, tais como alterações das taxas de juro ou taxas

de câmbio. A dimensão deste tipo de risco depende quer da natureza do instrumento

derivado quer do grau de alavancagem do mesmo. Quanto maior a alavancagem maior

o grau de exposição ao risco.

7.2 Risco implícito ou estrutural

Está associado à exposição ao risco por parte dos agentes decorrente da

utilização de derivados num mercado e ambiente económico específico. A existência

desta categoria de riscos decorre em grande parte da existência de informação

assimétrica e fricções nos mercados. Dentro deste classe de risco destacam-se

nomeadamente os seguintes:

- risco de crédito, está basicamente associado ao risco de default da entidade

emitente do derivado, que a leva a não poder cumprir as obrigações inerentes ao

contracto estabelecido.


19

- risco de iliquidez, está associado ao facto de muitos dos derivados serem

instrumentos muito específicos9 e como tal poderem incorporar uma iliquidez

substancial, esta situação leva a que existam dificuldades de venda dos mesmos a preços

razoáveis num espaço de tempo aceitável10.

risco operacional, decorre da possibilidade de realização de perdas financeiras

ligadas aos mais variados problemas operacionais que estão inerentes ao funcionamento

dos mercados, nomeadamente falhas ao nível dos sistemas de pagamentos, do controlo

ou até mesmo erro humano no processamento de operações.

- risco legal, decorre da exposição dos agentes à possibilidade de perdas

financeiras resultantes de incertezas legais, como por exemplo acções de tribunais ou de

entidades reguladoras ou legislativas que podem invalidar os contratos e os acordos,

previamente estabelecidos.

-risco de hedging, grande parte dos instrumentos derivados, nomeadamente os

futuros, as opções e os contratos forward, são utilizados como coberturas para reduzir a

exposição dos agentes a determinados riscos. Contudo, se riscos antecipados não se

vierem a desenvolver, a utilização dos instrumentos derivados com a função de cobrir

esses riscos, podem limitar os rendimentos dos agentes, isto é, os agentes obtêm

rendimentos inferiores aos que obteriam se não se tivessem protegido.

9 Feitos à medida do cliente, não standartizados.10 Quanto mais reduzido melhor.


20

7.3 Riscos ligados às actividades de estimação e percepção da

informação por parte dos agentes

Esta categoria de riscos surge do grau de imperfeição da informação

existente e das deficientes qualidades dos agentes participantes nos mercados

financeiros ao nível da processamento e interpretação da informação disponível nos

mesmos. Nesse sentido a dimensão deste tipo de riscos aumenta com:

- a falta de transparência e escassez da informação no mercado,

- a falta de conhecimento ou de qualidades profissionais dos participantes no

mercado,

- os incentivos adversos que podem levar os agentes a não adoptarem as acções

mais correctas.

De uma análise sintética a estas três categorias de riscos apresentadas,

facilmente se conclui, que os riscos explícitos associados aos instrumentos derivados

não são novos uma vez que resultam de uma mera redistribuição dos riscos de mercado

inerentes aos activos base de acordo com um jogo de soma nula.

Constata-se igualmente que as outras fontes de risco nomeadamente as

pertencentes as categorias do risco estrutural e de estimação/percepção, encontram a sua

origem na estrutura institucional dos mercados e estão associadas ao nível das fricções e

transparência dos mercados.

Como já foi referido anteriormente no início desta secção os riscos

associados às transacções com derivados têm sido alvo de muitos relatórios

desenvolvidos pelas mais diferentes entidades e que visam trazer mais alguma luz sobre

o grau de preocupação dessas mesmas entidades quanto aos diferentes tipos de risco em

análise.


21

O quadro abaixo apresentado pretende comparar ainda de uma forma

pouco rigorosa o nível de preocupação para com os diferentes tipos de risco dos

seguintes relatórios:

1. Recent Developments in International Interbank Relations, BIS, Basle (1992)

2. Derivatives: Report of na Internal Working Group, Bank of England (1993)

3. Derivatives: Practices and Principles, G-30, Washington (1993)

4. OTC Derivative Markets and their regulation, CFTC, Washington (1993)

5. Financial Derivatives: actions neeed to Protec the Financial System, General

Accounting Office, Washington (1994)

Note-se que a classificação é feita no intervalo de 1 a 5, sendo que ao nível 1

corresponde o facto de risco pode ser considerado irrelevante e ao nível 5 o facto de o

tipo de risco dever ser alvo de máxima preocupação das autoridades competentes.

Quadro 1: Quantificação do grau de preocupação mostrada nos relatórios relativamente a

os tipos de riscos mais importantes associados à utilização de instrumentos derivados.

BIS 1992BOE

1993

CFTC

1993

GAO

1994

G-30

1993

Market risks 2 1 2 4 1

Settlement risks 3 3 3 2 2

Legal risks 4 3;4 4 4 4

Credit risks 3 2 3 5 1;2

Systemic risls 4 2 3 5 2

Fonte: Quadro adaptado de Varnholt (1995).

Do quadro acima exposto parece não existir uma grande coerência entre

os diferentes estudos feitos, no que diz respeito à hierarquização do grau de

preocupação para com os diferentes tipos de riscos. Contudo pode-se salientar o

elevado grau de preocupação das autoridades relativamente aos legal, credit e systemic

risks. Nesse sentido e dada a crescente preocupação, são apontados pelos mesmos

estudos algumas propostas que visam a minimização de alguns destes tipos de riscos,

nomeadamente as seguintes:

- Estabelecer uma avaliação mark-to-market consistente para todos os derivados

e instrumentos financeiros;


22

- Realizar simulações frequentes ao nível dos mais variados cenários possíveis;

- Autorizar apenas os profissionais a lidarem com instrumentos derivados;

- Fixar standarts para auditorias independentes quer interna quer externamente;

- Realização de stress simulations;

- Estabelecer sistemas de gestão da informação;

- Introdução de clearing facilities para os derivados OTC;

- Reforçar a regulação e a supervisão dos riscos de crédito;

8. Razões para a necessidade da regulação dos mercados de

Futuros

• Monopólios naturais

Existe a tendência por parte dos agentes para a constituição de monopólios

naturais, como forma de aproveitar economias de escala (liquidez e baixos custos de

transacção). Esta é uma das razões apontadas a favor da regulação.

• Externalidades

Da transacção de contratos de futuros existem 3 tipos de externalidades

a fraude (os brokers negoceiam contra a vontade de quem representam, vão à

falência perdendo o seu dinheiro e o do representado ou aproveitam a falta de

informação deste);

manipulação dos preços pelo monopolista;

risco moral (o governo tem o dever de prevenir a ocorrência de um colapso

financeiro, podendo essa regra tornar alguns agentes mais propensos ao risco).

• Relação com o público

Existem autores que defendem que, contactando de perto com os agentes

regulados, os reguladores são tentados a defender os interesses destes em detrimento

dos interesses públicos, por vezes mais difíceis de identificar. Apesar deste polémico

ponto de vista, a existência de regulação apresenta a vantagem de fazer o público sentir-

-se mais seguro, por reconhecer alguém que defende os seus direitos.


23

• Regulação imprudente

O regulador deve conhecer como funciona o mercado. O excesso de regulação

ou a falta dela pode ser maléfico para o bom funcionamento de mercado.

Por exemplo, em Dezembro de 1974, o ministro do comércio francês concordou

com a Compagnie de Commissionaires Agrees para o encerramento do mercado de

açucar francês. Veio-se a constatar ter-se tratado de uma atitude precipitada.

9. Procedimentos Operacionais para eliminar o Risco de

Incumprimento num mercado de Futuros

A Câmara de compensação assume um papel muito importante neste tipo de

mercados, na medida em que funciona como contraparte em todos os contratos

negociados garantindo o seu cumprimento contribuindo para a credibilidade do

mercado.

Existem no entanto procedimentos que os participantes têm que cumprir,

nomeadamente a liquidação diária de ganhos e perdas, contituição de margens para

garantia dos contratos, limites de oscilação diária de preços, garantias permanentes e

limites operacionais com vista a diminuir o risco de incumprimento.

Através dos ajustes diários dos ganhos e perdas dos contratos é possível a

manutenção do risco de crédito a um nível controlável, cabendo aos restantes

mecanismos de segurança cobrir um período de oscilação de preços menor.

Para o cálculo destes ajustes deverá ser utilizada a seguinte formula11:

(Ft-Ft-1) * Nf * TV

onde,

11 Nesta apresentação não foram calculados os ajustes diários pois não existem dados disponívies.


24

Ft Preço do contrato de Futuros em t

Ft-1 Preço do contrato de Futuros em t-1

Nf Número de contratos de Futuros

TV Valor tick por contrato

As margens para garantia dos contratos têm em vista a cobertura de risco de

incumprimento no vencimento do contrato. No caso do agente comprador incorrer em

incumprimento a margem deve ser suficiente para que a instituição que gere a Câmara

de Compensação venda os activos recebidos pelo vendedor e juntamente com o valor da

margem liquide o pagamento ao vendedor. Se o agente for a parte vendedora, com o

pagamento do agente comprador e a margem depositada, os activos serão adquiridos no

mercado spot.

No nosso trabalho foi assumido que as margens depositadas na Câmara de

Compensação são remuneradas à taxa do activo sem risco, r.


25

III. Caso Prático de um Mercado de Futuros de

Produtos Agrícolas em Portugal

Nesta parte do trabalho tentamos ilustrar com um caso prático quais as

vantagens para um agricultor da implementação de um do mercado de futuros para o

sector agrícola em Portugal.

Quando os agricultores planeiam a sua produção são confrontados com situações

de incerteza face ao preço a que vão vender os seus produtos.

Além dos riscos que correm face a maus anos agrícolas, os preços de venda

estão influenciados por variáveis que os agricultores não têm experiência em prever,

nomeadamente taxa de juro e taxa de câmbio.

É vulgar assistirmos a situações em que um agricultor planeia a sua produção

com base nos preços spot, e em situações em que o preço de mercado desce bastante

deixa de ser rentável para o agricultor concluir a sua colheita, devido aos custos que isso

envolve face ao preço de venda no mercado.

A insegurança neste sector dificulta o planeamento e o recurso ao crédito por

parte dos agricultores, sendo necessárias medidas de cobertura face a riscos da

actividade agrícola.

De modo a planear a sua actividade os agricultores têm necessiadade de procurar

contratos para transacções futuras numa tentativa de reduzir os seus custos de

exposição.

Os contratos de Futuros e Forward são contratos que permitem essa situação.

No entanto, existem diferenças entre esses tipos de contratos. Os benefícios brutos do

hedging através de contratos de futuros são menores do que os obtidos através de

contratos forward. Devido à maior standartização dos contratos de futuros, os seus

preços tendem a ter um grau inferior de covariação com o preço spot dos activos base

face aos preços dos contratos forward.


26

Contudo, o custo do hedging através de futuros é, em geral, significativamente

menor.

A facilidade de efectuar transacções em contratos de futuros resulta sobretudo da

centralização do mercado em local apropriado – uma bolsa. Esta centralização é feita

por produto e contribui para um largo volume de transacções impessoais e, portanto,

para um mercado com elevada liquidez.

Neste trabalho tentamos descrever como a criação de um mercado de futuros

sobre produtos agrícolas poderia contribuir para um planeamento mais eficaz da

produção agrícola. Uma estratégia de short hedging com contratos de futuros sobre

prdutos agrícolas permite eliminar a exposição face ao risco de variação de preço de

mercado, permitindo estabilizar a oferta destes produtos através de uma gestão de stocks

mais apurada.

1. Breve caracterização do contexto actual da Agricultura

Portuguesa

A agricultura constitui uma reserva estratégica de produção bastante importante.

Uma das suas principais funções é a de fornecimento de bens alimentares.

Apesar do peso significativo que ainda apresenta, sobretudo quando se considera

o conjunto Agricultura, Silvicultura e Indústrias Agro-Alimentares, é um facto que

existe uma perda de autonomia e importância socioeconómica deste sector.

As regras de funcionamento resultam da inserção do sector agrícola num

contexto de abertura ao exterior e de progressiva liberalização de políticas.

O impacto das alterações de tecnológias e de padrões de consumo provoca

mudanças rápidas no quadro da competitividade e na necessidade de ajustamento da

actividade agrícola.

Pelo jogo combinado da concorrência e das políticas, há uma tendência para a

relocalização das actividades agrícolas, privilegiando zonas mais beneficiadas em

termos de potencial produtivo ou de acesso aos mercados, muitas vezes com utilização


27

de técnicas intensivas, agressivas para o ambiente e recursos naturais, e desfavorecendo

outros espaços que registam grandes recuos ao nível da ocupação, neste caso também

com efeitos perversos em termos ambientais e sociais.

O reconhecimento do carácter multifuncional da agricultura, as alterações que

lhe são introduzidas pelas dinâmicas dominantes e a consequente necessidade de

reconstruir a relação entre o desenvolvimento agrícola e os territórios rurais,

considerados como espaços de oportunidades, ganham importância no contexto da

definição das políticas.

2. Informação necessária para a simulação

Para fazer esta análise, seleccionámos dois produtos agrícolas importantes para a

economia Portuguesa, o trigo e o tomate.

Explicámos qual a metodologia para cálculo do preço teórico de um contrato de

futuros e simulámos, com base nos preços spot dos produtos agrícolas, uma estratégia

para o agricultor eliminar/minimizar o risco de variação negativa dos preços futuros.

Através da informação do Anuário Estatístico de Portugal elaborado pelo

Instituto Nacional de Estatística (I.N.E.) obtivemos a seguinte informação:

• Preços de mercado anuais para o período de 1990 a 1998

• Produção anual de cada produto agrícola para o período de 1990 a 1998

• Total de prémios de seguros de colheitas para o trigo e tomate para o período

de 1991

• Total de proprietários agrícolas no ano de 199112: 25.222

Para o cálculo dos custos de conservação do activo para efeitos do cálculo do

preço do contrato de futuros foi assumida a seguinte informação fictícia:

12 Foi considerado que o número total de proprietários agrícolas coíncide com o número de proprietários da

produção de trigo e tomate.


28

• Custo de armazenagem produção anual de trigo: 200 EUR/ano por

proprietário

• Custo de armazenagem produção anual de tomate: 100 EUR/mês por

proprietário

• Os custos totais de conservação do activo base foram caculados para o ano

de 1991 e assumidos constantes para o restante período da análise.

Para a taxa do activo sem risco considerada para efeito do cálculo do preço do

contrato de futuros foram consideradas:

• Taxas médias ponderadas dos bilhetes de Tesouro cedidos sem recurso no

final de cada ano de 1990 a 1998, publicadas no site do Banco de Portugal.

Os contratos de futuros foram simulados com base em contratos de futuros de

produtos agrícolas já existentes na Chicago Board of Trade (CBOT)13.

13 CBOT – Chicago Board of Trade, associação para a organização dos mercados agrícolas nos Estados

Unidos criada em 1848.


29

Simulação da Ficha Técnica do Contrato de Fututos para o Trigo

Futuros Trigo

Unidade de Negociação

100 Kg

Produtos Entregáveis

Trigo Rijo

Método de Cotação

1 EUR/Kg

Mínima Variação de Cotação (Tick Size)

0,01 EUR/Kg

Vencimento14

Dezembro

Último dia de Negociação

17 dias úteis antes do último dia do mês de vencimento

Último dia de Entrega

Último dia útil do mês de vencimento

Liquidação no Vencimento

Física

Margem15

375 EUR

14 A duração de cada contrato que optámos foi anual, na medida em que a informação sobre o preço e

produção dos activos disponível é anual.15 Com base no preço spot de cada activo em 1990 foi calculada a margem para cada contrato simulado. Foi

considerada para margem inicial aproximadamente 10% do valor de cada contrato.


30

Simulação da Ficha Técnica do Contrato de Fututos para o Tomate

Futuros Tomate

Unidade de Negociação

100 Kg

Produtos Entregáveis

Tomate para Indústria

Método de Cotação

1 EUR/100 Kg

Mínima Variação de Cotação (Tick Size)

0,01 EUR/100Kg

Vencimento

Dezembro

Último dia de Negociação

17 dias úteis antes do último dia do mês de vencimento

Último dia de Entrega

Último dia útil do mês de vencimento

Liquidação no Vencimento

Física

Margem

30 EUR


31

3. Metedologia seguida para a simulação

3.1 Produção anual por proprietário agrícola

Com a informação da produção anual em escudos para cada produto agrícola,

convertemos os valores para Euros e calculámos a produção por proprietário

agrícola.

3.2 Preço spot no vencimento do contrato de futuros

O preço spot no vencimento do contrato de futuros coíncide com o preço do

contrato de futuros e com o preço spot para o início do próximo período.

3.3 Custos de manutenção do activo (Cost of carry)

Para o cálculo dos custos de conservação foi necessária a seguinte informação:

• Produção dos produtos agrícolas do ano de 1991

• Preço spot dos produtos agrícolas para o ano de 1991

• Prémios pagos para seguros de colheitas16 no ano de 199117.

• Assumimos um valor fictício que representasse o custo de armazenagem,

concervação, etc. dos activos subjacentes.

Calculámos, u, como uma porporção dos custos no volume da produção agrícola

por proprietário para o ano de 1991.

Quadro 2: Cálculo dos custos de conservação dos activos (u)

Trigo Tomate

Produção de 1991 por proprietário agrícola em Kg 24.500 27.636

Preço spot em 1991 (St) EUR 0,32 0,09

Custo com seguros em 1991 por proprietário em EUR 299,34 6,24

Custos de Armazenagem e Conservação para 1991 em EUR (valores

simulados)

200 100

Percentagem aprox. dos custos de conservação (u) 6% 4%

16 5.792.046 EUR para o trigo e 157.605 EUR para o tomate.17 A informação vem disponível em Escudos no Anuário Estatístico de Portugal elaborado pelo I.N.E.


32

Com base nestes cálculos, os custos de conservação foram considerados em 6%

para o trigo e 4% para o tomate.

3.4 Preço teórico do Contrato de Futuros

O preço do contrato de futuros está relacionado com o preço do activo

subjacente.

O preço spot do activo juntamente com os custos financeiros e não finaceiros,

como os custos de aramzenagem, seguros, etc. (cost of carry), têm que ser igual ao

preço do contrato de Futuros.

Assim, para o cáculo do preço de um contrato de futuros foi usada a seguinte

expressão (Hull 95):

Ft = St * e(r+u)T

Onde,

St Preço spot do activo base

Ft Preço do contrato de futuros sobre o activo base S

r Taxa de juro de anual do activo sem risco18

u Custos de conservação do activo

T Período de tempo até ao vencimento do contrato19

Para o cálculo do preço teórico de cada contrato de Futuros foi assumido que

não existem custos de transacção, todo o rendimento é sujeito à mesma taxa de imposto,

todos os participantes podem emprestar e perdir emprestado fundos à taxa do activo sem

risco, os participantes aproveitam as oportunidades de arbitragem e os preços ajustam-se

instantaneamente tendo propriedades de variável de salto, existem contratos de Futuros

18 A taxa do activo sem risco utilizada foi a taxa média anual para os Bilhetes do Tesouro cedidos sem recurso

pelos bancos ao sector residente não monetário excepto Administrações Públicas para Potugal. Esta informação está

disponível no site do Banco de Portugal www.bportugal.pt.19 Como o contrato tem duração de 1 ano e o seu preço é calculado no início do contrato, T=1


33

para o produto agrícola desejado, os agentes sabem exactamente quando vão necessitar

das mercadorias e essa data coíncide com a do vencimento dos contratos.

4. Estratégia para cobertura do risco do produtor

Um agricultor extremamente avesso ao risco, opta por uma estratégia de

cobertura total20 da sua posição face a variações do preço spot. Em t, o agricultor vende

um contrato de futuros ao preço Ft, (diariamente seriam calculados os ajustes diários).

Em t+1, ou seja, no vencimento do contrato, fecha a posição de futuros ao preço Ft+1 e

vende a mercadoria ao preço St+121.

O resultado para o agente seria,

Yt+1 = St+1 * Na – (Ft+1 - Ft) * Nf

Onde,

Na Posição exposta do activo subjacente

Nf Posição exposta do activo subjacente em contratos de Futuros

Comparámos uma situação em que o agricultor é extremamente avesso ao risco,

optando por uma estratégia de perfect hedging, com uma situação em que o agricultor

não utiliza o mercado de futuros para proteger a sua produção face a desvalorização do

preço de venda. Os resultados foram os seguintes:

20 Perfect Hedging21 Na data de vencimento do contrato de Futuros o preço spot é igual ao preço do contrato de Futuros St+1=

Ft+1.


34

Quadro 3: Comparação dos Fluxos de caixa para as duas estratégias de Perfect Hedging

Trigo

Ano Tx Juro

Activo sem

risco

Produção

por

proprietário

Preço Spot

(St)

Preço

Futuro

(Ft)

Preço Spot

(St+1)

Num

Contratos p/

Perfect

Hedging

Rendimento

s/ Perfect

Hedging22

Rendimento

c/ Perfect

Hedging23

Ganho c/

Estratégia de

Perfect

Hedging24

r Kg EUR/Kg EUR/Kg EUR/Kg EUR EUR EUR

1990 16.3% 11,731 0.31 0.38 0.29 118 3,402 4,458 1,056

1991 16.9% 24,468 0.29 0.36 0.25 245 6,117 8,808 2,691

1992 14.2% 14,318 0.25 0.30 0.26 144 3,723 4,295 573

1993 10.2% 16,694 0.26 0.30 0.18 167 3,005 5,008 2,003

1994 9.5% 18,305 0.18 0.21 0.18 184 3,295 3,844 549

1995 8.8% 14,246 0.18 0.20 0.15 143 2,137 2,849 712

1996 6.4% 16,066 0.15 0.16 0.13 161 2,089 2,571 482

1997 4.9% 13,034 0.13 0.14 0.15 131 1,955 1,825 -130

Fonte: www.bportugal.pt e Anuário Estatístico de Portugal elaborado pelo INE

Tomate

Ano Tx Juro

Activo sem

risco

Produção

por

proprietário

Preço Spot

(St)

Preço

Futuro

(Ft)

Preço Spot

(St+1)

Num

Contratos p/

Perfect

Hedging

Rendimento

s/ Perfect

Hedging25

Rendimento

c/ Perfect

Hedging26

Ganho c/

Estratégia de

Perfect

Hedging

r Kg EUR/100Kg EUR/100 Kg EUR/100Kg EUR EUR EUR

1990 16.3% 32,700 7.69 9.42 8.47 327 2,770 3,080 311

1991 16.9% 27,636 8.47 10.43 8.55 277 2,363 2,882 520

1992 14.2% 17,818 8.55 10.25 10.00 179 1,782 1,826 45

1993 10.2% 20,157 10.00 11.52 9.47 202 1,909 2,322 413

1994 9.5% 34,804 9.47 10.83 8.07 349 2,809 3,769 961

1995 8.8% 33,215 8.07 9.17 9.29 333 3,086 3,046 -40

1996 6.4% 36,202 9.29 10.30 9.24 363 3,345 3,729 384

1997 4.9% 31,389 9.24 10.10 9.01 314 2,828 3,170 342

Fonte: www.bportugal.pt e Anuário Estatístico de Portugal elaborado pelo INE

Com base nos preços históricos foi possível ver como seria vantajoso para um

agricultor utilizar o mercado de futuros para proteger a sua produção face a variações

negativas no preço de mercado.

No entanto, o preço do contrato de futuros foi calculado com base nos preços

spot do activo e nos custos de manutenção simulados. Se um mercado de futuros

22 Produção * St+1

23 Produção (St+1- Ft+ Ft+1)24 (12) - (11)25 Produção * St+1/10026 Produção * (St+1- Ft+ Ft+1)/100


35

estivesse implementado em Portugal, o preço desse contrato seria certamente

influenciado pela sua procura e oferta, afectando também o preço do activo base.

Vários estudos foram feitos sobre volatilidade do preço dos activos base com a

implementação de um mercado de Futuros.

Working (1960)27 estudou o esse efeito para o mercado da cebola, Powers

(1970)28, Taylor e Leuthold (1974)29 e Cox (1976)30 estudaram para o mercado da

criação de gado. Todos esses estudos indicaram um redução na volatilidade do mercado

spot depois da criação de bolsas de futuros.

As vantagens destes contratos atraem especuladores para estes mercados.

Existem vários pontos de vista sobre o papel dos especuladores. Friedman (1953)31

defende a especulação como um instrumento de estabilização de preços. Kaldor

(1939)32 defende que a especulação causa volatilidade no mercado de futuros,

aumentando a volatilidade dos mercados spot33.

Com esta estratégia de perfect hedging o agricultor não beneficia da possível

valorização de preço, diminuindo o seu ganho potencial.

Através da análise das variações de preço históricas é possível determinar qual o

hedging ratio que minimiza a variância da posição exposta pelo agricultor.

O ganho do agente numa estratégia de short selling é dado pela seguinte

expressão:

27 Working, H., 1960. Price effects of futures trading. Food Res. Instit. Stud. 1, 3-31 (Estudo indicado por

Fleming e Ostdiek (1999))28 Powers, M.J., 1970. Does futures trading reduce price fluctuations in the cash markets? Am. Econ.Rev.,

60, 460-464 (Estudo indicado por Fleming e Ostdiek (1999))29 Taylor, G.S., Leuthold, R.M., 1974. The influence of futures trading on cash cattle price variations. Food

Res. Instit, Stud. 13, 29-35 (Estudo indicado por Fleming e Ostdiek (1999))30 Cox, C.C., 1976. Futures trading and market information. J. Pol. Econ. 84, 1215-1238 (Estudo indicado por

Fleming e Ostdiek (1999))31 Friedman, M., 1953. The case for flexible exchange rates. Essays in Positive Economics, University od

Chicago Press (Bibliografia indicada por Altay-Salih (1999))32 Kaldor, N., 1939. Speculation and Economic Stability. Review of Economic Studies. 6, 1-27 (Bibliografia

indicada por Altay-Salih (1999))33 Altay-Salih e Kurtas (1999)


36

Yt+1 = St+1 * Na – (Ft+1 – Ft) * Nf

Onde,

∆s Varição preço spot

∆f Varição preço contrato futuro

σs Desvio padrão de ∆S

σf Desvio padrão de ∆F

ρ Coeficiente de correlação entre σs e σf

h* Hedge ratio que minimiza a variância

Na Posição exposta do activo subjacente

Nf Posição em contratos de futuros

Qf Unidade de negociação do contrato de futuro

N* Número óptimo de contratos de futuros

somando e subtraíndo St*Na,

Y = St* Na + (St+1 – St) * Na – (Ft+1 – Ft) * Nf

Y = St* Na + ∆s * Na – ∆f * Nf

Como Nf = h * Na

Y = St* Na + ∆s * Na – h * ∆f * Na

Como St e Na são parametros conhecidos, a variância de Y depende da variância

de σs – hσf que é igual a σ2s + h2�� σ2

f – 2hρ� σsσf

Minimizando a expressão 2hσ2f – 2ρσsσf = 0

h* = ρσρσs/σσf


37

Com base nos dados disponíveis obtivémos aos seguintes resultados:

Quadro 4: Hedging ratio óptimo para cada contratoTrigo Tomate

Variação do Preço

Spot

Variação do preço do

contrato de Futuros

Ano Variação do Preço

Spot

Variação do preço do

contrato de Futuros

1991 -0.020 -0.020 1991 0.780 1.010

1992 -0.040 -0.060 1992 0.080 -0.180

1993 0.010 0.000 1993 1.450 1.270

1994 -0.080 -0.090 1994 -0.530 -0.690

1995 0.000 -0.010 1995 -1.400 -1.660

1996 -0.030 -0.040 1996 1.220 1.130

1997 -0.020 -0.020 1997 -0.050 -0.200

σ 0.029 0.031 σ 1.0087 1.0914

ρ 0.909 ρ 0.99

h* 0.909 h* 0.915

N* 119 N* 288

Para atingir a variância minima o rácio de hedging óptimo para o contrato de

futuros de trigo seria 90,9% e para os futuros de tomate 91,5%. Este seria o rácio que

permitiria eliminar o máximo de incerteza possível através de uma estratégia de

hedging.

Se a previsão da produção para o ano de 1998 fosse a produção de 1997 o agente

teria que vender 119 contratos de futuros de trigo e 288 contratos de futuros de tomate

para minimizar a posição exposta ao risco.

Este método proposto por Benninga, et al. (1984), assume que o mercado de

futuros é não enviesado e que preço spot num dado momento é simplesmente uma

função do preço do contrato de futuros nesse momento. No entanto, outros métodos são

propostos por outros autores como o de Myers-Thompson (1989) que consideram que o

preço spot num dado momento é função tanto do preço do contrato de futuros nesse

momento como das variáveis desfazadas do preço spot e do preço do contrato de

futuros34.

34 Ditsh e Leuthold (1996)


38

IV. Conclusão

Os instrumentos derivados quando compreendidos e utilizados adequadamente

podem gerar grandes benefícios para economia em geral, nomeadamente ao nível do

bem estar e eficiência dos mercados, dando um contributo fundamental para a

completude dos mesmos.

Os riscos associados aos instrumentos derivados não são novos nem únicos, são

basicamente os mesmos tipos de riscos associados as actividades financeiras que

envolvem os instrumentos tradicionais, na medida em grande parte dos mesmos

decorrem das imperfeições dos mercados, nomeadamente ao nível da informação.

Embora os riscos sejam basicamente os mesmos os níveis de preocupação das

autoridades é cada vez maior, dados os recentes acontecimentos que envolveram perdas

financeiras substancias para algumas entidades. Aspectos como o nível de regulação a

que os mercados de derivados devem estar sujeitos começam hoje em dia a assumir um

lugar de destaque nas mais prestigiadas conferências internacionais sobre estas matérias.

Tentámos com base na evolução histórica dos preços de dois produtos agrícolas

simular como um mercado de futuros agrícolas poderia ser uma opção estratégia para os

agricultores portugueses. O estudo foi meramente descritivo com vista a familiarizar o

leitor com o funcionamento dos mercados e como se poderia adaptar um mercado desta

natureza em Portugal.

Na nossa opinião, terão que ser tomadas medidas com vista a melhorar o

planeamento e minimizar a insegurança da actividade agrícola e a criação de um

mercados para este tipo produtos poderia ser uma contribuição.


39

V. Bibliografia

[1] Balck, Fisher, 1976. "The Pricing of Commodity Contracts". Journal of

Financial Economics Jan-Mar

[3] Banco de Portugal, , site Banco de Portugal, www.bportugal.pt

[2] Bolsa de Valores do Porto, 1995. “Funcionamento dos Mercados de Futuros e

Opções”. Instituto de Mercado de Capitais

[3] BVLP, site da Bolsa de Derivados do Porto, www.bdp.pt

[4] Carpenter, Alex. 1991.“Inside the international financial futures and Option

markets”.Woodhead-Faulkner.

[5] CBOT, site Chicago Board of Trade, www.cbot.com

[6] Elton, E. & Gruber, M., 1995. “Modern Portfolio Theory and Investment

Analysis”, 5th Edition, Wiley, New York.

[7] Flemming, J & Ostdiek, B; 1999; “The impact of energy derivatives on the crude

oil market”, Energy Economics, 21, 135-167

[8] I.N.E, 1998, Anuário Estatístico para Portugal

[9] I.N.E, site do Instituto Nacinal de Estística, www.ine.pt

[6] Horowitz, Donald & Mackay, J.Robert, 1997. “Derivatives: State of the

Debate”. Chicago Mercantile Exchange.

[7] Hull, John, 1995. “Introduction to Futures and Options Markets”; Englewood

Cliffs, NJ. Pretenci Hall.


40

[8] Hull, John, 1997. “Options, Futures and Other Derivatives”. 2nd Edition,

Englewood Cliffs, NJ. Pretenci Hall.

[9] Manfredo, M. & Leuthold, M.,1999. “Forecasting Cash Price Volatility of Fed

Cattle, Feerder Cattle, and Corn: Time Series, Implied Volatility, and Composite

Approches”, OFOR, Paper 99-08

[10] Prior-Willeard, Christopher, 1984. “Farming Futures - A guide to the

agricultural commodity futures markets”. Woodhead-Faulkner, Cambridge

[11] Rutledge, G & Bertram, Rob, Feb 1995. “A Brief Guide to Financial

Derivatives”. Pennsylvania Securities Commission.

[12] Salih, A. & Kurtas, V, 1999. “The impact of Stock Index Futures Introduction

on the Distributional Characteristics of the Underlying Index: An International

Prespective”

[13] Sreit, M.E., 1983. “Futures Markets - Modelling, Managging and Monotoring

Futures Trading”; Basil Blackwell

[14] Stein, J. L., 1986. “The Economics of Futures Markets”; Basil Blackwell

[15] Varnholt, Burkhard, 1995. “Six Recent Reports On Financial Derivatives: A

Critical Appraisal”.

[16] Williams, Jeffrey, 1989. “The economic function of futures markets”;

Cambridge University Press; Cambridge.

[17] Zimmermann, Heinz & Gibson, Rajna, 1994. “ The Benefits and Risks of

Derivative Instruments: An Economic Perspective”. Université de Lausanne.

Switzerland.


41

B.7.2. TAXAS DE JURO DAS OPERAÇÕES PASSIVAS E DE BILHETES DO TESOURO CEDIDOS SEMRECURSO PELOS BANCOS AO SECTOR RESIDENTE NÃO MONETÁRIO EXCEPTOADMINISTRAÇÕES PÚBLICASBANKS' DEPOSIT RATES AND RATES ON TREASURY BILLS SOLD OUTRIGHT BY BANKS TOTHE RESIDENT NON-MONETARY SECTOR EXCEPT GENERAL GOVERNMENT

Média ponderada / Weighted average

Em percentagem / Percentage

Fonte / Source: Banco de Portugal

Bilhetes do Tesouro cedidos sem recurso (taxa média)

Treasury bills sold outright (average rate)

1990 Dez 16.3

1991 Dez 16.9

1992 Dez 14.2

1993 Dez 10.2

1994 Dez 9.5

1995 Dez 8.8

1996 Dez 6.4

1997 Dez 4.9

1998 Dez 3.7

1999 Dez NC

Fonte: www.bportugal.pt


42

34 - População Residente e Activa com Profissão, Total e na Agricultura,

Produção Animal, Silvicultura e Caça segundo a Situação na Profissão (Portugal)

Cod: 100103400098

NUTS II População Da qual na agricultura, produção animal, silvicultura e caça

residente

Activa comprofissão de

12 e maisanos (a)

Total Patrões

Trabalhador porconta

própria

Trabalhadorfamiliar nãoremunerado

Trabalhadorpor conta de

outram

Membroactivo decooperati

va

Outrasituação

Nº de pessoas

PORTUGAL15 - XII - 1950 (b) 8 441 312 3 196 482 1 523 118 141 069 290 570 172 389 914 311 - 4 779

15 - XII - 1960 8 889 392 3 315 639 1 398 265 78 647 293 963 185 195 839 621 - 839

15 - XII - 1970 9 611 125 3 163 855 965 930 18 180 353 990 108 400 480 360 - 5 00016 - I I I - 1981 9 833 014 3 828 264 705 252 8 518 350 317 81 483 256 415 7 705 814

15 - IV - 1991 9 862 540 4 127 570 418 778 25 222 209 626 42 722 138 358 1 340 1 460

CONTINENTE15 - XII - 1950 (b) 7 856 913 3 005 110 1 413 200 136 714 269 123 158 483 844 383 - 4 497

15 - XII - 1960 8 292 975 3 126 245 1 297 283 76 270 275 168 174 584 770 447 - 814

15 - XII - 1970 8 074 975 2 988 170 895 260 17 100 328 985 99 555 444 750 - 4 870

16 - I I I - 1981 9 336 760 3 659 954 664 681 7 961 329 603 77 613 241 050 7 670 784

15 - IV - 1991 9 371 319 3 945 501 390 046 24 129 193 265 40 494 129 423 1 323 1 412

Norte 3 472 715 1 501 804 152 869 11 643 77 316 21 541 41 638 100 631

Centro 1 721 650 677 502 111 452 5 495 68 648 14 553 22 399 73 449

Lisboa e Vale doTejo

3 292 108 1 425 451 66 411 3 877 27 662 2 906 31 695 87 184

Alentejo 543 442 200 484 45 592 2 274 12 316 872 28 956 1 053 121

Algarve 341 404 140 260 13 722 840 7 488 622 4 735 10 27

AÇORES15 - XII - 1950 (b) 317 409 108 243 65 454 3 427 12 661 8 120 41 056 - 190

15 - XII - 1960 327 480 107 124 60 159 1 888 12 618 6 858 38 774 - 21

15 - XII - 1970 285 015 86 615 40 220 555 14 800 3 760 21 050 - 55

16 - I I I - 1981 243 410 77 342 22 310 363 10 636 2 189 9 107 10 5

15 - IV - 1991 237 795 84 036 14 137 720 7 277 1 134 4 965 16 25

MADEIRA

15 - XII - 1950 (b) 266 990 83 129 44 464 928 8 786 5 786 28 872 - 92

15 - XII - 1960 268 937 82 270 40 823 489 6 177 3 753 30 400 - 4

15 - XII - 1970 251 135 89 070 30 450 525 10 205 5 085 14 560 - 75

16 - I I I - 1981 252 844 90 968 18 261 194 10 078 1 681 6 258 25 25

15 - IV - 1991 253 426 98 033 14 595 373 9 084 1 144 3 970 1 23Notas:

Da população activa, em 15-XII-1960, foram excluidas as pessoas desempregadas e as que se encontravam a prestar serviço militar.Os dados de 1970 foram estimados a 20%.

(a) De 10 e mais anos, nos recenseamentos de 15-XII de 1960 e 1970(b) População presente

Fonte: INE, Estatísticas Agrícolas, 1998Referência: Recenseamento Geral da População

OS INSTRUMENTOS DERIVADOS

Documents

Transcript of OS INSTRUMENTOS DERIVADOS