XI CONCURSO DE MONOGRAFIA

O IMPACTO DA GOVERNANÇA CORPORATIVA NO

DESENVOLVIMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS

BRASILEIRO

TEMA 3: “A GOVERNANÇA CORPORATIVA NO MERCADO DE

CAPITAIS BRASILEIRO”.

Pseudônimo: Michelangelo Caravaggio

1

Sumário

1. INTRODUÇÃO ............................................................................................................................. 2

2. AS DIVERSAS EXPERIÊNCIAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA: O NEUER

MARKT ........................................................................................................................................... 4

3. O NOVO MERCADO ................................................................................................................... 9

3.1 O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO ANTES DO NOVO MERCADO ........................................... 9 3.2 A INCORPORAÇÃO DO NOVO MERCADO E O ESTABELECIMENTO DE NOVOS PARADIGMAS .......... 13 3.3 O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO DEPOIS DO NOVO MERCADO.......................................... 16

4. CONCLUSÃO ............................................................................................................................. 20

BIBLIOGRAFIA ................................................................................................................................... 22

1. Introdução

Se observarmos determinados mercados de capitais, principalmente os que estão em

desenvolvimento, será possível verificar que os grupos controladores do poder corporativo

procuram impedir que medidas legislativas de maior proteção ao investidor minoritário sejam

adotadas1.

Para superar esse impasse, é necessária a criação de um instrumento que possa mitigar

a oposição da elite, protegendo seus interesses, mas sem deixar de realizar mudanças

desenvolvimentistas2.

Um exemplo de medida capaz de combater esse problema é o chamado dualismo

regulatório, que permite a coexistência do sistema regulatório legislativo preexistente e de um

novo sistema, com regras mais protetivas ao investidor. Esse sistema reformista, disponível

1 GILSON, Ronald J., HANSMANN, Henry., PARGENDLER, Mariana. Regulatory Dualism as a Development Strategy: corporate reform in Brazil, The United States, and the European Union. Stanford Law Review. V. 63. n. 3. (2011). Disponível em: < http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1541226>. p.478 2 GILSON, Ronald J., HANSMANN, Henry., PARGENDLER, Mariana. Op. cit. p.478

2

voluntariamente a todos os atores econômicos, permite a elaboração de regras mais atrativas

ao investidor, aumentando a eficiência do mercado regulado 3.

Se utilizarmos esse conceito para o mercado de capitais, a experiência de governança

corporativa brasileira se apresenta como um exemplo típico de dualismo regulatório. Resta-

nos saber, no entanto, se essa iniciativa de governança contribuiu de maneira decisiva para o

desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro.

Partindo desse pressuposto, o presente artigo tem como objetivo solucionar a seguinte

questão: a governança corporativa foi importante para o desenvolvimento da BM&FBovespa

na última década? Vale lembrar que, além da criação dos níveis de governança corporativa,

em 2000, fatores externos também contribuíram para esse desenvolvimento, como o bom

momento econômico do país, a inflação baixa, o advento de políticas públicas que

incentivaram o investimento, etc. É preciso descobrir se a governança corporativa integra esse

grupo de fatores contributivos e, em caso afirmativo, o quanto ela contribuiu.

Para alcançar a tal finalidade, devemos conhecer primeiramente as experiências

estrangeiras. Se não compreendermos as particularidades de cada empreendimento regulatório

ao redor do mundo, seremos obrigados a tomar como verdadeira a hipótese de que todo

dualismo regulatório atinge as mesmas margens de eficiência. Admitindo essa proposição,

bastaria realizar uma importação imediata de determinado regime de governança corporativa

para qualquer realidade econômica.

Sendo assim, o trabalho se dividirá em três pontos principais:

Primeiramente, será analisado o regime de governança corporativa alemão (Neuer

Markt), que serviu de modelo para a elaboração do segmento brasileiro 4.

3 GILSON, Ronald J., HANSMANN, Henry., PARGENDLER, Mariana. Op. cit. p.480 3

O segundo ponto discutirá a evolução do mercado de capitais brasileiro antes e depois

do surgimento dos níveis de governança corporativa.

O terceiro ponto será uma breve conclusão que verificará a veracidade da hipótese de

que todo sistema de governança corporativa produz o mesmo efeito. Além disso, também será

apresentada uma resposta ao questionamento envolvendo o grau de contribuição do regime de

governança corporativa brasileiro no desenvolvimento do nosso mercado de capitais.

2. As diversas experiências de governança corporativa: o Neuer Markt

O estímulo à criação de marcos regulatórios de governança corporativa não se

encontrou limitado ao Novo Mercado brasileiro. Entre os anos 1995 e 1999, antes mesmo da

inauguração do nosso próprio regime de governança corporativa, já foi possível observar na

Europa a intensa elaboração de regimes jurídicos voluntários, com características típicas do

dualismo regulatório. Destaca-se o Neuer Markt alemão, o Alternative Investment Market

inglês, o Nouveau Marché francês, o SWX New Market suíço e o Nuovo Mercato italiano 5.

Para atingir os fins propostos por esse trabalho, discutiremos especificamente a experiência

alemã, que inspirou a elaboração dos seguimentos de governança brasileiros.

O mercado de capitais alemão, antes da Primeira Guerra Mundial, contava com um

elevadíssimo número de empresas listadas, duas vezes mais que o número de empresas da

bolsa de valores de Nova Iorque. Contudo, o impacto das duas Guerras Mundiais afetou

4 MB ASSOCIADOS. Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. (2000). Disponível em: <http://www2.bmf.com.br/cimConteudo/W_Livros/mercado_capitais_desafios.pdf>. p.12. 5 BURGHOF, Hans-Peter., HUNGER, Adrian. Access to Stock Markets for Small and Medium Sized Growth Firms: The Temporary Success and Ultimate Failure of Germany’s Neuer Markt (2003). Disponível em: < http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=497404>. p. 23

4

intensamente a economia alemã, que passou a depender fortemente de financiamento

bancário6.

Como esse sistema de financiamento era ineficiente, a bolsa de valores de Frankfurt

procurou estimular o desenvolvimento do mercado de capitais alemão criando o Geregelter

Markt, um regime de regularização de mercado menos exigente que o Amtlicher Handel, o

regime oficial. A tentativa, no entanto, não conseguiu atrair muitos investidores 7.

Já em 1997, a Deutsche Borse, estimulada primariamente pela criação do Alternative

Investment Market, na Inglaterra, desenvolveu um novo segmento: o Neuer Markt.

A ideia, primariamente, era fornecer uma via de capitalização para oportunidades de

venture capital8. Diferentemente do Geregelter Markt, os requisitos para a listagem no Neuer

Markt eram ainda mais elevados que o do mercado oficial. O objetivo do novo mercado

alemão não era facilitar a abertura de capital, mas sim ganhar a confiança dos investidores 9.

Houve resistência por parte das empresas alemãs que se beneficiavam do sistema

econômico baseado em financiamento bancário. A oposição, no entanto, não ganhou força,

pois as empresas que representavam esse interesse não seriam afetadas diretamente pela

criação do Neuer Markt10.

Para uma empresa ser admitida nesse segmento diferenciado, um vasto e criterioso

número de requisitos deveria ser observado. As empresas deveriam oferecer um mínimo de

6 NOWAK, Eric. Investor Protection and Capital Market Regulation in Germany. The German financial System (2004). Disponível em: < http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=531143>. p. 426. 7 BURGHOF, Hans-Peter., HUNGER, Adrian. op. cit. p.3 8 É possível notar esse viés se analisarmos a redação do regulamento do Neuer Markt. Afirma-se que: “Neuer Markt's issuers are typically innovative enterprises that develop new sales markets and that are expected to generate high turnovers and profits in the future.” DEUTSCHE BORSE GROUP. Rules and Regulations: Neuer Markt. Frankfurt. (2000). Disponível em: < http://bse.hu/newkibdata/100960/NeuerMarkt.pdf>. p. 2 9 Vale dizer que esse valor foi inserido somente em 2001. Anteriormente, a sanção era ainda menor. Ver: BURGHOF, Hans-Peter., HUNGER, Adrian. op. cit. p.5 10 LA PORTA, Rafael., LOPEZ DE SILANES, Florencio., SHLEIFER, Andrei., VISHNY, Robert W. Investor Protection and Corporate Governance. (1999). Disponível em: < http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=183908>. p. 58.

5

25% de free-float, publicar relatórios bimestrais em alemão e em inglês e era proibida a

emissão de ações sem direito de voto. Também havia um painel arbitral organizado pela

Deutsche Borse para decidir controvérsias sobre a admissão de empresas e de eventuais

conflitos. Em caso de descumprimento dos requisitos por empresas do segmento, havia uma

sanção que poderia chegar a 100.000€11.

Junto com o Neuer Markt, também houve mudanças legislativas incidentais, que

influenciavam todo o mercado alemão. Exemplo disso foi a criação de uma nova agência de

regulação, a Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel12.

Inicialmente, o sucesso do Neuer Markt foi enorme. O número de IPOs e de

Rendimentos nominais brutos aumentou sensivelmente nos primeiros anos de atuação desse

regime de dualismo regulatório, como demonstra a tabela abaixo:

Ano Número de IPOs Rendimento nominal bruto

(em milhões de euro).

1985 11 922

1986 27 2.364

1987 19 905

1988 14 418

1989 23 1.164

1990 23 1.639

1991 20 1.609

1992 8 411

1993 8 426

11 DEUTSCHE BORSE GROUP. Rules and Regulations: Neuer Markt. Frankfurt. (2000). Disponível em: < http://bse.hu/newkibdata/100960/NeuerMarkt.pdf>. 12 BURGHOF, Hans-Peter., HUNGER, Adrian. op. cit. p.7

6

1994 15 637

1995 20 3.551

1996 14 12.684

1997 36 2536

1998 67 3.292

1999 168 12.964

2000 159 25.609

2001 22 3.179

2002 5 245

Tabela 1 - Titzrath, A. (1995): Die Bedeutung des Going Publics; in: Zeitschrift für Betriebswirtschaft.

O início das atividades do Neuer Markt coincidiu com um excelente momento do

mercado local. Em 1997, ainda havia o estímulo da IPO da Deustche Telekom AG, que

ocorreu em 1996. Seguindo esse impulso, a MobilCom, primeira empresa a abrir seu capital

no segmento, conseguiu aumentar seu capital em mais de 50%. Esses ganhos incomuns em

pouco tempo estimularam o já acelerado mercado alemão 13.

A empolgação dos investidores com as empresas criou um cenário completamente

atípico. Os lucros envolvendo a subvalorização das companhias do Neuer Markt superavam

com larga vantagem os apresentados pelo Amtlicher Handel, como podemos observar na

tabela abaixo.

Amtlicher Handel Neuer Markt

13 BURGHOF, Hans-Peter., HUNGER, Adrian. op. cit. p.11 7

IPOs Subvalorização14 IPOs Subvalorização

1997 9 7.26 10 47.66

1998 15 10.42 39 80.24

1999 26 15.68 117 54.84

2000 14 11.58 120 48.69

2001 5 -1.10 11 10.89

2002 1 -4.55 1 -0.34

Tabela 2 - Deutsche Börse AG: Fact Books, Hoppenstedt Börsenforum, Börsenzeitung (2002).

Os números otimistas criaram uma forte onda especulativa em torno das companhias

do Neuer Markt. No entanto, muitas empresas que se sentiram estimuladas a entrar no novo

mercado alemão não tinham condições de arcar com todas as suas exigências, gerando uma

série de descumprimentos de práticas de governança corporativa.

A sanção pecuniária, por ser de valor muito baixo, não causava nenhum impacto

pedagógico às empresas que desrespeitavam as regras do Neuer Markt15, e a consequente

proliferação de escândalos acabou por devastar a credibilidade do segmento16. Como

consequência disso, e com o colapso da bolha “dot-com” nos Estados Unidos, a bolsa alemã

resolveu encerrar as atividades do Neuer Markt em 200317.

14 Retorno Inicial ajustado pelo índice DAX-100 referente ao final do período de elaboração para o primeiro dia de negociação. 15 FUHRMANS, Vanessa. Playing by the Rules: How Neuer Markt Gets Respect. Wall Street Journal. 2000. Disponível em: < http://online.wsj.com/home-page>. 16 STEVENSON, Rachel. Scandals and Bankruptcies Destroy Germany’s Neuer Markt. The Independent. (2002). 17 GILSON, Ronald J., HANSMANN, Henry., PARGENDLER, Mariana. Op. cit. pp. 506-507.

8

3. O Novo Mercado

Partimos à análise do regime de dualismo regulatório existente no Brasil, criado em

2000 pela antiga Bolsa de Valores de São Paulo 18. Neste ponto, destacaremos as condições

em que o mercado brasileiro se colocava antes da existência do Novo Mercado e, depois,

analisaremos detalhadamente como o Novo Mercado influenciou ativamente a construção de

um novo paradigma para a bolsa de valores brasileira.

3.1 O Mercado de Capitais brasileiro antes do Novo Mercado

O Brasil, desde a época colonial, contribuiu para a constituição e manutenção de

estruturas concentradoras, que determinam o alto grau de desigualdade de renda e

subdesenvolvimento19. Tais estruturas monopolizadoras contribuíram para o também pequeno

desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, incapaz de se apresentar como um cenário

estável para a capitalização das companhias 20.

Como resultado direto das estruturas jurídicas e econômicas postas, as empresas

brasileiras se socorriam amplamente dos empréstimos bancários e de ajudas governamentais

para se capitalizar. A opção pelo mercado de capitais era, portanto, pouco utilizada 21.

Na época, qualquer reforma legislativa que tentava acelerar o desenvolvimento do

mercado de capitais era rechaçada por grupos políticos que se beneficiavam daquela

condição22.

18 A criação do Novo Mercado foi anterior à fusão entre a Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa Holding S.A) e a Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F S.A), que ocorreu em Maio de 2008. A entidade resultante foi provisoriamente chamada de “Nova Bolsa” e depois se consolidou como “BM&FBovespa”. 19 SALOMÃO FILHO, Calixto., FERRÃO, Brisa Lopes de Mello., e RIBEIRO, Ivan César. Concentração, Estruturas e Desigualdade: As origens coloniais da pobreza e da má distribuição de renda . São Paulo. Idcid, (2006). p. 19. 20 Vale ressaltar em contrário que, durante 1890 e 1914, o mercado de capitais brasileiro era o segundo maior da América Latina. Ver: MUSACCHIO, Aldo. Law Versus Contracts: Shareholder Protections and Ownership Concentration in Brazil, 1890-1950. Business History Review. V. 82. n. 3. (2008) Disponível em: < http://www.people.hbs.edu/amusacchio/downloads/bhr.pdf>. 21 MB ASSOCIADOS. Op. cit. p. 13.

9

Já nos meados do século XX, mais precisamente em 1949, um estudo técnico norte-

americano desenvolvido no Brasil, conhecido como “A missão Cooke”, sugeriu que o Brasil

adotasse o sistema norte-americano de proteção aos acionistas. Evidenciava-se, assim, a

preocupação dos estudiosos e das instituições de pesquisa da época em desenvolver o

mercado brasileiro23.

Com o advento do regime militar na década de 1960, o governo adotou diversos

incentivos fiscais para companhias abrirem seus capitais 24. No entanto, o governo militar não

implementou nenhuma reforma legal significativa 25. Tais políticas somente incentivaram as

companhias familiares controladoras a abrirem capital para receber benefícios fiscais 26.

A reforma legislativa veio somente em 1976, com a Lei das S/As27. O projeto foi

amplamente debatido e diversas propostas foram adicionadas ao texto inicial, visando a

aumentar os direitos dos investidores 28. A nova lei contribuiu, mas também instituiu limites

mais brandos para institutos que estimulam a concentração de poder. Tal reforma, por

exemplo, aumentou o limite de ações preferenciais sem direito a voto para 2/3 29.

Os anos da década de 1980, marcados pela incontrolável inflação e pequeno

crescimento econômico, não potencializaram nenhuma evolução do cenário posto até então.

22 PARGENDLER, Mariana. Politics in the Origins: The Making of Corporate Law in Nineteenth-Century Brazil. American Journal of Comparative Law, V. 60. n. 3. (2012). Disponível em: < http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1891915>. pp. 845-847. 23 Fundação Getúlio Vargas, A Missão Cooke no Brasil (1949). 24 Destaca-se, como exemplo desse tipo de esforço, a criação do Fundo 157, do Segundo Plano Nacional de Desenvolvimento (II PND). 25 GILSON, Ronald J., HANSMANN, Henry., PARGENDLER, Mariana. Op. cit. p. 483. 26 Em 1971, o grupo de empresas que controlavam o mercado brasileiro fundaram a Associação Brasileira das Companhias Abertas (ABRASCA). Tal grupo protagonizou a oposição à implementação do Novo Mercado, em 2000. 27 Lei n. 6.404/76. 28 CARVALHOSA, Modesto. Nova Lei das Sociedades Anônimas: seu modelo econômico. São Paulo. Revista dos Tribunais (1977). p.12. 29 Com a alteração da redação do art. 15, §2º da Lei das S/As, determinada pela Lei n.10.303/01, atualmente o limite de ações preferenciais sem direito a voto emitidas pela companhia é de 50%.

10

Mesmo no início da década de 1990, o panorama mercadológico brasileiro ainda convivia

com a instabilidade econômica e com a crescente dívida externa 30.

Naquela época, buscou-se incentivar o investimento estrangeiro no país. O objetivo

era dar ao mercado de capitais brasileiro liquidez internacional 31, atraindo investidores

estrangeiros por meio do plano de privatização de empresas estatais 32.

Como resultado direto dessas políticas, houve significativo aumento do número de

papéis negociado pela Bovespa, atingindo seu pico em 1997, com volume negociado próximo

de 200.000 U$ MM33.

Naquele ano, para facilitar as privatizações, o governo brasileiro aprovou a Lei n.

9.457, que revogava direitos de proteção ao minoritário, como o direito de tag-along 34. Outro

grande revés desse período foi o alto índice de cancelamentos de registro logo após o período

de êxtase das privatizações (principalmente entre os anos 1999 e 2000) 35.

Sem o direito de tag-along, o mercado brasileiro era pouco atraente ao investidor. Isso

motivou grandes companhias brasileiras a negociarem seus papéis no exterior, ocorrendo o

chamado cross-listing 36. Além disso, também ocorria o “fechamento branco de capital”, no

30 SOUZA, Lucy Aparecida de O. O Mercado de Capitais Brasileiro no período 1967-97. Tese de doutoramento. Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas. (1998). p. 14. 31 Tal iniciativa ganhou forma pelas Resoluções 1.832 e 1.848 da CVM, sendo a última a responsável por possibilitar investimentos através de International Depositary Receipts. 32 O processo de privatização brasileiro, entendido nesse artigo, começou a partir de 1990, com a Lei n. 8.031. 33 DONAGGIO, Angela Rita Franco. Governança Corporativa e Novo Mercado: proteção ao investidor e falhas no marco regulatório. São Paulo. Saraiva. (2012). p. 34. 34 O direito de tagalong estava instituído no art. 254 da Lei das S/As. Com a reforma introduzida pela Lei n. 10.303/01, tal direito retornou ao ordenamento jurídico brasileiro no art. 254-A. 35 SANTANA, Maria Helena. The Novo Mercado by Maria Helena Santana. Novo Mercado and Its Followers: Case Studies in Corporate Governance Reform – Focus 5. Disponível em: <http://www1.ifc.org/wps/wcm/connect/e1162a8048a7e69ea787e76060ad5911/Novo%2BMercado%2Btext%2Bscreen%2B4-21-08.pdf?MOD=AJPERES>. p.7 36 SILVEIRA, Alexandre Di Miceli da. Governança Corporativa no Brasil e no mundo: teoria e prática. Rio de Janeiro. Elsevier. (2010). p. 91.

11

qual o controlador adquiria, aos poucos, ações de minoritários até deixá-las praticamente

ilíquidas, podendo adquiri-las a preços baixos sem realização de oferta pública 37.

No gráfico abaixo, é possível observar o volume mensal negociado mensalmente

durante a década de 90 na Bovespa.

Gráfico 1 - Fonte: SANTANA, Maria Henela. The Novo Mercado by Maria Helena Santana.

Como vimos, a manutenção de uma estrutura concentradora de renda influenciou a

sociedade brasileira na consolidação de um mercado de capitais composto basicamente pelas

grandes blue-chips com um grupo determinado de acionistas controladores. O poder de

controle se encontrava monopolizado por esses grupos, que mantinham suas oposições às

reformas legislativas que tentavam incluir direitos aos minoritários 38.

Inserida nessa preocupação, a Bovespa procurou identificar as falhas do mercado

brasileiro, no que diz respeito à atração de investimentos e ao aumento de sua

37 DONAGGIO, Angela Rita Franco. Op. cit. p. 36. 38 SALOMÃO FILHO, Calixto. O Novo Direito Societário. São Paulo. Malheiros. 4 ed. (2011). pp. 58-59.

12

competitividade. Nesse sentido, no ano 2000, a bolsa financiou um estudo feito por

importantes economistas brasileiros39.

O estudo reconheceu que as remotas perspectivas de mudança no regime jurídico do

mercado de capitais comprometia a sobrevivência salutar da bolsa. Dentre as sugestões do

estudo40, apontava-se a elaboração de um regime de dualismo regulatório, destinado a

fornecer às companhias aderentes instrumentos de proteção ao investidor que eram deficientes

na legislação41. Citava-se, como exemplo a ser seguido, o Neuer Markt42. Essa seria uma

saída viável às barreiras políticas de um regime que privilegiava companhias públicas e

familiares de poder concentrado43.

3.2 A incorporação do novo mercado e o estabelecimento de novos paradigmas

Sendo elevados os níveis de desigualdade existentes entre controlador e minoritário,

entendia-se que as práticas de governança corporativa devem se dedicar à relação entre

acionistas majoritários e minoritários44.

Como já citamos brevemente, era grande o problema relativo à falta de paridade entre

controlador e minoritário no Brasil. A reforma da Lei das S/As, em 1997 45, tornou ainda mais

39MB ASSOCIADOS. Op. cit. A Bovespa também contou com o apoio da Primeira Mesa Redonda de Governança Corporativa da América Latina realizada pela Organization for Economic Co-operationand Development (OECD) e pela International Finance Corporation (IFC). 40 Os fatores apontados foram: maior necessidade de investimento das empresas; procura de novas formas de financiamento; surgimento de algumas empresas com postura diferente frente ao mercado de capitais; inflação baixa; redução da demanda de recursos pelo governo que viabilizaria queda de juros; queda dos juros que possibilitaria maior investimento em renda variável e competitividade de aplicações no mercado de capitais; institucionalização da previdência complementar e aumento do interesse de grandes investidores estrangeiros no Brasil. Dentro desses problemas, diagnosticou-se a flata de uma prática de “governança empresarial”, termo utilizado para se referir à governança corporativa na época. Ver: MB ASSOCIADOS. Op. cit. p.8 41MB ASSOCIADOS. Op. cit. p. 12. 42MB ASSOCIADOS. Op. cit. p. 12. 43 GILSON, Ronald J., HANSMANN, Henry., PARGENDLER, Mariana. Op. cit. p. 486. 44 ORGANISATION FOR ECONOMIC CO-OPERATION AND DEVELOPMENT IN CO-OPERATION WITH THE WORLD BANK GROUP (OECD). Synthesis Note. The Latin American Corporate Governance Roundtable. (2000). Disponível em: < http://www.oecd.org/daf/ca/corporategovernanceprinciples/1922354.pdf>. p.4. 45 Lei n. 9.457/97.

13

desigual tal relação 46. A legislação, portanto, pouco fazia para mitigar o conflito de agência 47

existente no Brasil.

A Bolsa de Valores de São Paulo, ciente da situação posta naquele momento, acabou

implantando algumas das sugestões propostas pela OECD e pelo estudo dirigido feito em

2000. Por meio do seu poder de autorregulação 48, a bolsa criou, em 2000, os níveis

diferenciados de governança corporativa, apontando uma solução contratual que supriria as

falhas legislativas49.

Um elemento essencial do Novo Mercado é a voluntariedade. Assim, faculta-se à

companhia escolher livremente se deseja se submeter às práticas de governança mais

exigentes, ou continuar sob o regime jurídico tradicional.

Mesmo sendo uma proposta voluntária, as companhias antigas não deixaram de

manifestar posição contrária. A Associação Brasileira das Companhias Abertas, em 2005,

alertou que a adoção de padrões de governança poderia prejudicar as companhias brasileiras

já existentes50. A oposição, no entanto, não foi capaz de impedir a adoção do Novo Mercado.

Sua força, em comparação com a resistência às reformas legislativas, era menor.

46 A Reforma retirou o direito de tagalong dos minoritários quando de aquisição de bloco de controle. Tal medida foi tomada na época das privatizações, visando facilitá-la. 47 Conflito de agência é o confronto de interesses entre os acionistas de uma empresa e seus gestores. Ver: AMARAL, Hudson Fernandes., ARAÚJO, Mercelo Bicalho Viturino., LIMA, Romeu Eugênio de. Conflitos de Agência: Um estudo comparativo dos aspectos inerentes a Empresas Tradicionais e Cooperativas de Crédito. (2008). p. 10. Disponível em: <http://www.bcb.gov.br/pre/microFinancas/coopcar/pdf/artConflitoAgencia.pdf>. 48 Art. 21, §4º da Lei n. 6.385/76. 49 SALOMÃO FILHO, Calixto. Op. cit. p.60. 50 “A visão da Abrasca sobre governança se diferencia dos demais códigos elaborados, uma vez que sua intenção é gerar princípios norteadores para que cada companhia aplique à sua realidade. Assim, na elaboração do documento, foram deixados de lado procedimentosmeramente administrativos e práticas de transparência, que, apesar de terem importância,são conceitos mutáveis e conseqüentemente secundários no equacionamento da questão principal, que é o exercício do poder nas sociedades por ações.” ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DAS COMPANHIAS ABERTAS. Relatório da Diretoria. (2005). Disponível em: <http://www.abrasca.org.br/Uploads/relatorio-anual/Relatorio-Anual-Abrasca-2005.pdf>.

14

O sistema brasileiro de boas práticas de governança corporativa conta com três níveis,

dispostos em ordem crescente de exigências de práticas de governança: Nível 1, Nível 2 e

Novo Mercado51. A tabela abaixo ilustra algumas das práticas impostas para cada nível.

NOVO

MERCADO

NÍVEL 2 NÍVEL 1

Características das Ações

Emitidas

Permite a existência

somente de ações

ON

Permite a existência de

ações ON e PN (com

direitos adicionais)

Permite a existência

de ações ON e PN

(conforme legislação)

Percentual Mínimo de

Ações em Circulação

(freefloat)

No mínimo 25% de free-float

Vedação a disposições

estatutárias (a partir de

10/05/2011)

Limitação de voto inferior a 5% do capital,

quorum qualificado e "cláusulas pétreas”

Não há regra

Composição do Conselho

de Administração

Mínimo de 5 membros, dos quais pelo menos

20% devem ser independentes com mandato

unificado de até 2 anos

Mínimo de 3

membros (conforme

legislação)

Demonstrações

Financeiras

Traduzidas para o inglês Conforme Legislação

Concessão de TagAlong 100% para ações

ON

100% para ações ON e

PN

80% para ações ON

(conforme legislação)

Oferta pública de

aquisição de ações no

mínimo pelo valor

econômico

Obrigatoriedade em caso de fechamento de

capital ou saída do segmento

Conforme legislação

51 A Bolsa tinha intensão de criar somente o Novo Mercado, no entanto, por oposição das blue-chips, criou-se dois níveis intermediários. Ver: SANTANA, Maria Helena. Op. cit. p.12.

15

Adesão à Câmara de

Arbitragem do Mercado

Obrigatório Facultativo

Tabela 3 - Fonte: Site da Bovespa.

Uma característica importante do Novo Mercado diz respeito às sanções em caso de

descumprimento das regras do regulamento de listagem. Diferentemente do que acontecia no

Neuer Markt, além de multas, são permitidas sanções não pecuniárias e até cancelamento da

autorização para negociar no segmento 52.

Como é possível observar, as medidas impostas pelos níveis dispõem, de maneira

gradativa, elementos regulatórios que procuram dar maior transparência e segurança aos

investidores. Resta saber, agora, os impactos que o Novo Mercado trouxe para o mercado de

capitais brasileiro.

3.3 O mercado de capitais brasileiro depois do Novo Mercado

Hoje a BM&F Bovespa é a maior bolsa de ações e derivativos da América Latina,

alcançando um status expressivo no mercado financeiro mundial53.

O sucesso da governança corporativa brasileira, no entanto, precisou de certo tempo

para começar. Entre os anos de 2000 e 2002, nenhuma empresa se submeteu ao regime do

Novo Mercado. É bem verdade que um dos maiores motivos pra esse início lento foi a crise

por conta da bolha “dot-com”54. Mas a resistência das companhias antigas às práticas de

governança também colaboraram.

52 BM&FBovespa. Regulamento de Listagem do Novo Mercado. (2008). Disponível em: < http://www.bmfbovespa.com.br/Pdf/RegulamentoNMercado.pdf>. pp. 21-23. 53 BM&F BOVESPA. Governança Corporativa e o desenvolvimento do Mercado de Capitais brasileiro. (2010). Disponível em: <http://www.valor.com.br/sites/default/files/bmfbovespa_2_0.pdf>. p. 2. 54 GILSON, Ronald J., HANSMANN, Henry., PARGENDLER, Mariana. Op. cit. p. 494.

16

Como o Novo Mercado tinha disposições mais exigentes, seu segmento foi

primariamente destinado às empresas que iriam abrir capital. Dificilmente uma companhia

que já tinha seu capital aberto teria interesse em assumir disposições tão drásticas e de

maneira imediata aos controladores55.

Portanto, o objetivo da bolsa era atrair empresas que já negociavam seus papéis

publicamente para níveis mais brandos de governança (Nível 1 e Nível 2). Vale notar que, em

2004, houve um intenso aumento do número de ofertas públicas iniciais e a maioria dessas

companhias aderiu ao Novo Mercado. Os gráficos seguintes mostram como o número de

listagens ao Novo Mercado é diretamente proporcional ao número de IPOs.

Gráfico 2 - BM&F BOVESPA. Governança Corporativa e o desenvolvimento do Mercado de Capitais

brasileiro. 2010. p. 7.

55 GILSON, Ronald J., HANSMANN, Henry., PARGENDLER, Mariana. Op. cit. p. 494. 17

Gráfico 3 - BM&F BOVESPA. Governança Corporativa e o desenvolvimento do Mercado de Capitais brasileiro. 2010. p. 7.

Não resta dúvida que a BM&F Bovespa se desenvolveu de maneira muito positiva na

última década. Resta-nos, todavia, o seguinte questionamento: qual foi o grau de importância

que os níveis de governança corporativa tiveram nesse crescimento? Foram determinantes ou

outros fatores, como o próprio crescimento da economia, contribuíram de maneira mais

decisiva?

Para confrontar essa questão, devemos analisar o grau de liquidez e de desempenho

dos papéis negociados na Bolsa, consolidados pelos índices da BM&FBovespa. Essa análise

deve levar em conta que os preços dos títulos mobiliários podem variar por fatores

relacionados à empresa ou por fatores externos, como o crescimento do país, do nível de

emprego, da taxa de juros, etc.56. Nesse sentido, se quisermos analisar a importância da

governança corporativa no desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, devemos fazer

uso de uma comparação entre os melhores papéis e os papéis de empresas que

necessariamente estão em níveis de governança, no mesmo período cronológico. Assim, os

fatores externos são mitigados igualmente, possibilitando uma análise mais precisa do

impacto da governança corporativa57.

56 Site da BM&FBovespa 57 Existem inúmeros estudos que debatem o melhor modo de se comparar qualitativamente mercados distintos. o artigo Law and Finance, que foi escrito em coautoria pelos acadêmicos Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-

18

Nesse sentido, o gráfico a seguir demonstra a evolução do índice Ibovespa, do IBrX 50

e do IGC58.

Gráfico 4 - BM&F BOVESPA. Boletim Empresas. Ano 11. Número 184. (2012).

Com base no mais recente boletim divulgado pela bolsa de valores, observa-se que,

em Novembro de 2013, 40,6% das empresas de capital aberto da Bolsa pertenciam aos níveis

diferenciados de governança corporativa. Mesmo sendo minoria, essas empresas foram

responsáveis por 68,6% do valor de Capitalização de Mercado e por 76,9% do volume

financeiro durante o mês de Outubro na BM&FBovespa59.

Silanes, Andrei Shleifer e Robert Vishny introduz valores como a divisão da capitalização do mercado pelo Produto Interno Bruto (PIP) de certa economia (LA PORTA, Rafael., LOPEZ-DE-SILANES, Florencio., SHLEIFER, Andrei., VISHNY W., Robert. (1998). Law and Finance. The Journal of Political Economy, Vol. 106, No. 6 (Dec., 1998), 1113-1155. The University of Chicago Press). A metodologia aplicada pelo estudo, que influenciou sensivelmente o projeto Doing Business, do Banco Mundial, recebeu inúmeras críticas por sua imprecisão ao tratar de problemas concretos, como por exemplo Governança Corporativa (SPAMANN, Holger. (2009). Large-Sample, Quantitative Research Designs for Comparative Law? The American Journal of Comparative Law. Vol. 57, pp. 797- 810. p.798). Neste trabalho, o método escolhido é apropriado, pois encontra base na congruência dos critérios de inclusão de ações nos índices avaliados, além da compatibilidade da fórmula matemática que calcula os índices. Disponível em: <http://www.bmfbovespa.com.br/Pdf/Indices/IBrX50.pdf> e <http://www.bmfbovespa.com.br/Indices/download/IGC.pdf>. 58 O IBrX 50 é composto pelos 50 papéis mais líquidos da BM&FBovespa. O IGC é composto por todas as ações emitidas por empresas negociadas no Novo Mercado ou classificadas nos Níveis 1 e 2 da BM&FBovespa. Ver: BM&FBOVESPA. Boletim Empresas. Ano 11. Número 184. (2012). Disponível em: < http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/download/Boletim-Estatistico-Empresas-setembro-2012.pdf>. p.1. 59 BM&FBOVESPA. Boletim Empresas. Ano 12. Número 198. (2013). Disponível em: < http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/download/Boletim-Estatistico-Empresas-novembro-2013.pdf>. p.1.

19

Vale notar, também, o seguinte gráfico, que adiciona à comparação o IGC-NM,

carteira composta por ações listadas no Novo Mercado, maior nível de governança.

Gráfico 5 –BM&F BOVESPA. Boletim Empresas. Ano 12. Número 198. (2013).

Com base nesses dados, fica evidente que, em situação de paridade de fatores

externos, os níveis de governança corporativa atuaram como variante determinante para o

fluxo superior de papéis das empresas que os aderiram.

4. Conclusão

Dentro do que foi apresentado ao longo desse trabalho, ficou evidente a diferença

entre o Neuer Markt e o Novo Mercado, principalmente no que tange ao desenvolvimento da

bolsa de valores que atuam.

Com essa conclusão, rechaçamos completamente a hipótese de que toda experiência

de dualismo regulatório gera os mesmos efeitos. Conforme vimos, não basta a mera

importação de regras. Mesmo em casos em que exista explícita inspiração entre os dois

20

mecanismos60, é necessário o estudo das necessidades e peculiaridades de cada sistema para a

elaboração de um regime regulatório mais eficiente.

Também é possível concluir que os níveis de governança corporativa brasileiros não

só contribuíram para o desenvolvimento da BM&FBovespa, como também foram

protagonistas dessa mudança. No entanto, novos cuidados precisam ser levados em

consideração. Recentemente, várias reformas importantes do Novo Mercado, que incluíam

novas práticas de governança, foram rejeitadas pelas empresas líderes do segmento 61. Alguns

investidores entendem que os mesmos motivos que impediram a modificação legislativa

bloqueiam a alteração do regulamento do Novo Mercado 62.

Essa tendência do Novo Mercado contribuiu para a origem de outras entidades de

autorregulação. Destaca-se o Comitê de Aquisições e Fusões (CAF) que introduz práticas de

governança ligadas às ofertas públicas de aquisição de ações 63. Assim como o Novo Mercado,

o CAF foi uma reação à falta de inovação do sistema legislativo. O Comitê, dentro do seu

campo de regulação, apresenta práticas mais modernas de governança em comparação com o

Novo Mercado64.

Não restam dúvidas que o impacto de um modelo de dualismo regulatório contribuiu

de maneira decisiva na evolução do mercado de capitais do Brasil. Instituições que eram

inicialmente contrárias à adoção de níveis de governança, como a própria Associação

60 Como já foi referido anteriormente, o Novo Mercado buscou inspiração no Neuer Markt. 61 REVISTA CAPITAL ABERTO. A rejeição às principais propostas de reforma do Novo Mercado depõe contra a imagem do segmento? Ano 8. N. 86. (2010). Disponível em: <http://www.capitalaberto.com.br/ler_artigo.php?pag=2&sec=55&i=3455>. 62 BRASIL ECONÔMICO. Novo Mercado, status quo das empresas, e o “Brasil velho”. (2010). Disponível em: <http://www.brasileconomico.com.br/noticias/novo-mercado-status-quo-das-empresas-e-o-brasil-velho_92909.html>. 63 EIZIRIK, Nelson. Comitê de Aquisições e Fusões – Código de Autorregulação. Workshop de Materiais de Avaliação – ANBIMA. (2012). Disponível em: <http://www.anbima.com.br/eventos/arqs/eventos_anteriores/workshop_materiais_avaliacao/nelson_eizirik.pdf>. 64 NASSAR, José Roberto. CAF: Um largo passo para fortalecer os minoritários. Revista da Nova Bolsa. BM&FBovespa. N.16. (2012) pp. 18-21. Disponível em: <http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/a-bmfbovespa/download/revista-nova-bolsa-16.pdf>. Ver também: ASSI, Marcos. Comitê de Aquisições e Fusões (CAF). (2011). Disponível em: <http://marcosassi.com.br/comite-de-aquisicoes-e-fusoes-caf>.

21

Brasileira das Companhias Abertas (ABRASCA), hoje atuam de maneira importante na sua

evolução65. É importante, no entanto, impedir que os mesmos problemas que justificam a

morosidade da reforma legislativa contaminem os regimes de governança corporativa.

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65 ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DAS COMPANHIAS ABERTAS. Relatório da Diretoria. 2010. Disponível em: < http://www.abrasca.org.br/Uploads/relatorio-anual/Relatorio-Anual-Abrasca-2010.pdf>.

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