NOTA CEMEC 08/2016

ENDIVIDAMENTO DAS EMPRESAS BRASILEIRAS ATÉ

3º. TRIMESTRE DE 2016

DESALAVANCAGEM SERÁ LENTA

Novembro - 2016

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Índice

1. INTRODUÇÃO: AMOSTRA, CONCEITOS E METODOLOGIA

2. IMPACTO DO CENÁRIO MACROECONÔMICO 3. INDICADORES AGREGADOS 4. IMPACTO POTENCIAL SOBRE O SISTEMA FINANCEIRO 5. OBSERVAÇÕES FINAIS E CONCLUSÕES

Equipe Técnica do CEMEC: Diretor: Carlos Antonio Rocca Superintendente Técnico: Lauro Modesto dos Santos Junior Analistas: Fernando Fumaggali e Marly Paes

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1. INTRODUÇÃO: AMOSTRA, CONCEITOS E METODOLOGIA

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Objetivo O objetivo desta Nota CEMEC 08/2016 é dar continuidade à análise da evolução do endividamento e da capacidade de pagamento das empresas não financeiras apresentada na Nota CEMEC 06/2016, atualizando agora os dados das companhias abertas até o terceiro trimestre de 2016 (2016 3T). Amostra A análise é feita com base nas demonstrações financeiras de uma amostra de empresas não financeiras contendo 256 empresas de capital aberto e 349 empresas fechadas, totalizando 605 empresas. Os dados das empresas fechadas são atualizados até o exercício de 2015 e das empresas abertas até o terceiro trimestre de 2016. Na amostra predominam as empresas grandes, de vez que 78% delas tem receita operacional líquida superior a R$ 400 milhões em 2015, sendo 70% entre as abertas e 84% entre as fechadas. Os números mostram grande concentração da dívida num pequeno número de empresas da amostra. Por exemplo, 77 empresas concentram 80% da dívida bruta. Por sua vez, as empresas que tem as 10 maiores dívidas representam mais da metade (52%) da dívida bruta total da amostra, como evidenciado na Tabela 01.

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TABELA 01 - PARTICIPAÇÃO DAS EMPRESAS COM MAIOR DÍVIDA BRUTA NA DÍVIDA TOTAL DA AMOSTRA em dez/2015

Cias e Empresas Dívida Bruta em R$ mil % acumulada do

Total

Petróleo Brasileiro S.A. - Petrobras 492.849.000 25,8%

Vale S.A. 114.002.751 31,7%

Odebrecht S.A. 109.898.050 37,5%

JBS S.A. 65.882.726 40,9%

Oi S.A. 59.857.417 44,0%

Eletrobras S.A. 48.212.889 46,6%

Companhia Siderúrgica Nacional 34.282.515 48,4%

Metalúrgica Gerdau S.A. 27.870.144 49,8%

CPFL Energia S.A. 21.733.218 50,9%

Cosan Limited 20.570.904 52,0%

Levando em conta que a Petrobras isoladamente representa mais de ¼ da dívida bruta total da amostra, o que poderia afastar os indicadores calculados da realidade da maioria das empresas da amostra, deliberou-se utilizar indicadores calculados para o total das empresas e para o total exclusive a Petrobras. Na tabela pode-se verificar que a segunda maior dívida é da Vale, cuja participação no total é de 5,9%, e daí por diante essas participação cai acentuadamente, até chegar a 1,1% no caso da Cosan LImited. Mesmo a dívida da Eletrobras, que em alguns trabalhos é excluída para evitar distorções, representa apenas 2,6% do total, o que equivale a 1/10 do peso da Petrobras. 5

Representatividade da amostra

Dívida Bruta Total Contas Financeiras – 12/2015 R$ bi

3.402 100,0%

Dívida Bruta Total da Amostra 1.913 56,2%

Dívida Bruta das Abertas 1.443 42,4%

Dívida Bruta das Fechadas 470 13,8%

Na Tabela 02 são apresentados alguns números para avaliar a representatividade da amostra em relação à dívida bruta total das empresas não financeiras, segundo estimativas geradas pelo modelo de contas financeiras do CEMEC (1).

TABELA 02

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Dados de balanços consolidados e dupla contagem As fontes dos dados são os sistemas ValorPro e Economática e a base de maiores empresas fechadas da Revista Exame – Maiores e Melhores. Utilizando as informações oferecidas nessas bases de dados, foi adotado um procedimento para evitar dupla contagem de dívidas, que poderia ocorrer na medida em que fosse considerada ao mesmo tempo a dívida de empresas controladas e de suas controladoras. O valor da dívida e os indicadores de endividamento das empresas da amostra foram construídos com base nos números extraídos dos balanços consolidados das empresas controladoras e descartados os dados dos balanços das respectivas empresas controladas. Com isso, foi reduzido o número de empresas consideradas na amostra, em benefício da consistência dos resultados. Sem esse procedimento o valor de dívida obtido da soma dos balanços seria um múltiplo da dívida efetiva. Por exemplo, Furnas e Chesf são controladas da Eletrobras e foi utilizado nesse caso apenas os dados do balanço da Eletrobras; Brasken é controlada da Organização Odebrecht; Raizen, Comgas,Radar e Rumao são controladas da Cosan Limited. e assim por diante. Embora não tenha sido possível adotar esse procedimento para todas as empresas da base de dados com dívida financeira, num total de 2092 empresas, foram analisadas individualmente as dividas de empresas controladas e controladoras, cujo valor atinge cerca de 90% da dívida total da amostra; desse modo, foi reduzida fortemente a ocorrência de dupla contagem de dívida nos dados utilizados neste trabalho. 7

Período de análise

Para as companhias abertas, são utilizados os dados anuais de 2010 até o terceiro trimestre de 2016, ou seja, até o período de quatro trimestres finalizados no terceiro trimestre de 2016. Para as empresas fechadas o período é anual e vai de 2010 a 2015.

Indicadores de endividamento e capacidade de pagamento

Os indicadores calculados (Tabela 03) têm por base dados contábeis extraídos das demonstrações financeiras das empresas da amostra para representar a situação financeira das empresas combinando dados relacionados com a geração de caixa (EBITDA), despesas financeiras e dívida líquida de caixa ou equivalentes de caixa. Ao mesmo tempo, foram definidos alguns valores de referência desses indicadores para dimensionar a gravidade do problema do endividamento das empresas brasileiras e estimar a proporção de empresas que enfrentam maior dificuldade. A utilização e interpretação desses indicadores devem levar em conta que os mesmos obedecem a critérios de competência na sua apuração e que em geral não coincidem com o critério de caixa. Desse modo, os dados de EBITDA, embora utilizados em geral como indicadores de geração de caixa, não correspondem à entrada de caixa no período de apuração, da mesma forma que os valores contábeis das despesas financeiras correspondem à sua apropriação (accrual) e em geral não correspondem às saídas de caixa para pagar essas despesas no período de apuração. EBITDA = Earnings before interest, depreciation and amortization. 8

INDICADORES DE ENDIVIDAMENTO E CAPACIDADE DE PAGAMENTO TABELA 03

INDICADOR SIGNIFICADO VALOR DE REFERÊNCIA

EBITDA / DF

Capacidade de gerar recursos para pagar as despesas financeiras da dívida; relação entre o valor contábil de geração de caixa de um período com as despesas financeiras apropriadas nesse mesmo período.

EBITDA/DF > 1: geração de caixa cobre as despesas financeiras da dívida do período; EBITDA/DF < 1: geração de caixa não cobre as despesas financeiras da dívida;

DÍVIDA LÍQUIDA / EBITDA > 5

Indica o número de períodos anuais necessários para amortizar a dívida líquida (dívida bruta menos caixa e equivalentes de caixa mais aplicações financeiras) com a geração de caixa apropriada no período de referencia.

DL/EBITDA > 5: nível de endividamento é considerado elevado; quando seriam necessários mais de 5 anos para amortizar a dívida com o EBITDA gerado no período.

EBITDA+CAIXA(T-1) / (DESPESAS FINANCEIRAS + DÍVIDA CP(T-1)) >1

Capacidade de pagar despesas financeiras e amortizações da dívida de curto prazo (menos de 12 meses de vencimento) registrada no início do período com o disponível (caixa e equivalentes de caixa mais aplicações financeiras) existente no início do período mais a geração de caixa apropriada no período.

Indicador > 1 : a soma do disponível do início do período mais geração de caixa desse período cobre as despesas financeiras e a amortização de dívida de curto prazo; Indicador < 1: a soma do disponível do início do período mais geração de caixa desse período é inferior ao necessário para cobrir despesas financeiras e a amortização de dívida de curto prazo. 9

2. IMPACTO DO CENÁRIO MACROECONÔMICO

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Na Tabela 04 são apresentados alguns dos indicadores do cenário macroeconômico que tiveram maior impacto sobre o valor da divida e das despesas financeiras das empresas no período de 2010 a 2016 3T.

Os números da Tabela 04 relatam o comportamento do PIB, da taxa de cambio, da taxa de juros das operações de crédito de recursos livres para pessoas jurídicas, da taxa de juros dos financiamentos do BNDES a pessoas jurídicas e a taxa média dos depósitos interbancários (CDI).

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CENÁRIO MACROECONOMICO 2010-2016 - ALGUNS INDICADORES TABELA 04

Anos PIB real

var % Câmbio Final variação %

Taxa PJ recursos livres

Taxa BNDES

CDI anual médio

2010 7,53 1,67 ---- 24,2% 9,0% 9,80%

2011 2,73 1,88 12,60% 26,5% 10,1% 11,60%

2012 1,03 2,04 8,90% 21,6% 9,2% 8,40%

2013 3,01 2,34 14,60% 20,6% 6,9% 8,10%

2014 0,1 2,66 13,40% 23,9% 7,4% 10,80%

2015 -3,85 3,90 47,00% 27,9% 9,4% 13,30%

2016 1T -4,69 3,56 -8,90% 29,3% 10,4% 13,70%

2016 2T -4,89 3,21 -9,80% 30,3% 11,0% 14,10%

2016 3T -4,43 3,25 1,13% 29,8% 12,0% 14,16%

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A evolução do PIB real pode ser tomada como um indicador da demanda e por consequência um fator relevante para determinar a evolução das vendas e da receita operacional das empresas. Após a forte recuperação do impacto recessivo da crise de 2008, o crescimento anual do PIB apresenta clara tendência decrescente, até assumir forte queda em 2015 (-3,85%) que se aprofundou nos 12 meses terminados no terceiro trimestre de 2016 (-4,43%). No 2016 3T a velocidade de queda da ROL das empresas se reduz (Gráfico 01) . Gráfico 01

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Os demais indicadores macroeconômicos da Tabela 04 refletem a evolução dos fatores de custo dos recursos captados nas suas principais fontes de dívida financeira. Pode-se observar a evolução da taxa média de juros do crédito bancário de recursos livres, a taxa média de financiamentos do BNDES, as taxas médias do CDI, utilizadas como o principal indexador dos instrumentos de dívida corporativa e a taxa de câmbio do dólar norte americano, principal indexador das operações de dívida em moeda estrangeira. Verifica-se que os indicadores de custo dos empréstimos em moeda nacional dados pela taxa de juros das operações de crédito livre, taxas médias dos financiamentos do BNDES e pelo CDI têm acentuado crescimento a partir de 2013, quando ficou impossível sustentar a forte redução da taxa SELIC adotada no segundo semestre de 2011. A taxa de câmbio apresenta crescimento continuado entre 2010 e 2015, destacando-se, entretanto, um salto de 47% em 2015, com forte impacto sobre a parcela da dívida das empresas em moeda estrangeira. A queda acumulada nos três primeiros trimestres de 2016 tem grande influência sobre o valor em reais da dívida externa e despesas financeiras das empresas nesse período.

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3. INDICADORES AGREGADOS

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Na Tabela 06 são apresentados os indicadores agregados calculados sobre os balanços consolidados das companhias abertas não financeiras da amostra. Esses indicadores foram calculados para o total da amostra e também quando se exclui desse total dos dados da Petrobras (exPetro).

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TABELA 06 INDICADORES AGREGADOS CIAS. ABERTAS NÃO FINANCEIRAS 2010 - 2016 3T (4 trimestres móveis)

Anos

Dívida Bruta/

PL

(1)

Dívida Bruta/ PL ex Petro

(2)

Dívida Estrangeira/ Dívida Total

(3)

Dívida Estrangeira/ Dívida Total

ex Petro (4)

Dívida CP (t-1)

(5)

Dívida CP (t-1)

ex Petro

(6)

2010 0,56 0,36 32,7% 24,2% 18,7% 20,2%

2011 0,61 0,45 33,9% 23,6% 20,1% 22,5%

2012 0,72 0,60 36,2% 25,0% 17,5% 20,4%

2013 0,76 0,66 42,1% 26,7% 15,5% 19,0%

2014 0,90 0,87 43,0% 27,1% 18,1% 22,5%

2015 1,23 1,30 53,6% 35,0% 17,9% 21,2%

2016 1T 1,16 1,21 51,3% 32,7% 19,6% 23,1%

2016 2T 1,07 1,09 60,0% 46,3% 20,5% 25,8%

2016 3T 0,98 0,98 59,3% 45,5% 17,9% 21,9%

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Endividamento começa a reduzir: o índice de alavancagem, calculado pela relação ente dívida bruta e patrimônio liquido apresenta forte elevação tanto para todas as empresas (coluna 1) como para o agregado excluindo a Petrobras (coluna 2), atingindo em 2015 seu ápice (1,23 e 1,30). Nos três trimestres de 2016 o acumulado de quatro trimestres apresenta tendência negativa, atingindo no terceiro trimestre de 2016 o mesmo índice (0,98 e 0,98) em ambos os casos. . Aumenta a participação da dívida em moeda estrangeira: dobra a participação da dívida em moeda estrangeira tanto no conjunto das companhias abertas, de 32,7% para 59,7% (coluna 3) como no grupo exceto Petrobras , de 24,2% para 45,5% (coluna 4); note-se que crescimento da participação da dívida em moeda estrangeira nesse período não resulta apenas do aumento da taxa de câmbio mas resulta também de considerável aumento da dívida externa das empresas não financeiras no período. Dados do BACEN mostram que a dívida externa em dólares das empresas aumentou 89,3% entre 2010 e terceiro trimestre de 2016, de US$ 177.255 para US$ 335.553 milhões, soma que inclui a Petrobras Participação da dívida de curto prazo não apresenta grandes variações: como se observa nas colunas (5) e (6), tanto para o total da amostra quanto para o conjunto ex-Petro, a participação das dívidas de curto prazo não apresenta em geral grande variação no período examinado; destaca-se apenas alguma elevação dessa participação nos dois primeiros trimestres de 2016 com recuo no terceiro trimestre do mesmo ano. .

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TABELA 07 INDICADORES AGREGADOS EMPRESAS FECHADAS NÃO FINANCEIRAS

2010-2015

Anos Dívida

Bruta/PL Dívida Estrangeira/Dívida

Total Dívida CP

(t-1)

2010 0,77 3,7% 27,7%

2011 0,74 2,9% 29,1%

2012 0,86 4,9% 30,4%

2013 0,94 4,0% 30,2%

2014 1,00 15,3% 31,0%

2015 1,36 15,0% 34,0%

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Endividamento é crescente: o índice de alavancagem apresenta crescimento continuado em todo o período, de 0,77 em 2010 para 1,36 em 2015; note-se que nas empresas fechadas a alavancagem é maior que nas abertas exceto Petrobras em todos os anos observados; o forte crescimento da alavancagem foi também originado do aumento de participação da dívida estrangeira, influenciado pela desvalorização cambial. Aumenta a participação da dívida em moeda estrangeira: apesar do forte aumento da participação da dívida em moeda estrangeira, de 3,7% em 2010 para 15% em 2015, a participação desses recursos na sua dívida é muito inferior à observada nas companhias abertas, dado o limitado acesso das empresas fechadas às fontes de recursos externos; como se vê na Tabela 06, nas abertas exceto Petrobras essa participação é de 35,0% em dezembro de 2015, mais que o dobro do índice das fechadas. Participação da dívida de curto prazo tem aumento pequeno: a participação da dívida de curto prazo na dívida total cresce moderadamente ao longo de todo período; note-se que essa participação é consideravelmente maior que a observada nas abertas exceto Petrobras em todos os anos do período; por exemplo, em 2015 atinge 34,0% contra apenas 21,2% das abertas ex Petro.

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Os dados da Tabela 07 mostram o seguinte:

Indicadores agregados de capacidade de pagamento da dívida Nesta parte busca-se dimensionar a capacidade das empresas de dispor dos recursos necessários para fazer frente ao serviço de dívida, aí incluídos o pagamento das despesas financeiras e da amortização do principal. É importante lembrar mais uma vez que os números utilizados para construir os indicadores foram calculados a partir de dados contábeis extraídos das demonstrações financeiras das empresas, apurados no regime de competência, que em geral não coincidem com entradas e saídas de caixa ocorrido no período. Levando em conta a constatação de que companhias abertas e empresas fechadas apresentaram tendências muito semelhantes no período em análise, são apresentados adiante na forma de tabelas apenas os indicadores calculados para a amostra total, com base na consolidação de balanços de todas as empresas, exceto Petrobras. Os gráficos incluem dados das companhias abertas, empresas fechadas e do total da amostra. Nesses gráficos, são apresentados apenas os indicadores calculados para as companhias abertas, nos três primeiros trimestres de 2016, de vez que as empresas fechadas em geral não divulgam resultados trimestrais.

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TABELA 08 - INDICADORES PARA SOMA DE ABERTAS (EXCETO PETROBRAS) E FECHADAS

Anos EBITDA/Despesa

Financeira (1)

Dívida Financeira Líquida/EBITDA

(2)

(EBITDA+ Caixa (t-1)) / (desp. Financeira + Dívida

CP(t-1)) (3)

2010 2,80 1,47 1,82

2011 2,04 1,87 1,61

2012 1,78 2,46 1,47

2013 1,73 2,25 1,52

2014 1,54 2,54 1,31

2015 0,60 4,20 0,78

Na coluna (2), verifica-se que no conjunto das empresas a dívida aumentou em relação ao (EBITDA), sem atingir, entretanto, o índice de referência de 5 anos. O Gráfico 02 a seguir mostra a evolução desse indicador para as companhias abertas exceto Petrobras e empresas fechadas, sendo que no caso das abertas foram adicionados os dados dos períodos de 12 meses encerrados nos três primeiros trimestres de 2016. É apresentado também o resultado para o conjunto de empresas abertas exceto Petrobras e fechadas. 22

GRÁFICO 02 - INDICADOR DÍVIDA LÍQUIDA / EBITDA CIAS ABERTAS (EXCETO PETROBRAS), FECHADAS E SOMA

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As empresas fechadas apresentam endividamento maior que as abertas exceto Petrobras em relação à sua geração de caixa (EBITDA) em todos os períodos examinados; o indicador dessas empresas chegou muito próximo do índice máximo de referência (5) em dezembro de 2015. Note-se que a redução do indicador das abertas exceto Petrobras no segundo trimestre foi influenciada pela queda da taxa de câmbio de 9,8% em junho em relação a março. No terceiro trimestre houve pequeno aumento do câmbio (1,2%) em relação a junho e a continuidade na queda da relação dívida líquida por EBITDA deve ser o resultado do esforço de desalavancagem.

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O Gráfico 03 mostra que que a elevação da relação da dívida líquida em relação ao EBITDA é um resultado que combina uma forte redução da geração de caixa em relação à receita operacional líquida (ROL), de 20% da ROL em 2010 para 10% da ROL em 2015, com um aumento simultâneo da dívida líquida de 30% para 44% em relação a essa mesma variável. GRÁFICO 03

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A queda do indicador, que mostra a capacidade do total da amostra exceto Petrobras cobrir as despesas financeiras com a geração de caixa (EBITDA), resulta da ocorrência simultânea de dois movimentos, como evidenciado no Gráfico 04.

Por um lado, ocorre uma redução do coeficiente de geração de caixa da receita operacional líquida (ROL) que se situava em torno de 15% entre 2012 e 2014 para nível próximo de 10% em 2015. Por sua vez, as despesas financeiras que já apresentavam alguma tendência de crescimento, saltam de 10% em 2014 para 18% em 2015, gerando uma diferença negativa de quase 8 pontos porcentuais da ROL nesse período.

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GRÁFICO 04 EBITDA / ROL E DESPESA FINANCEIRA / ROL SOMA DE CIAS ABERTAS (EXCETO PETROBRAS) E FECHADAS

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GRÁFICO 05 INDICADORES DE EBITDA / DESPESA FINANCEIRA CIAS ABERTAS (EXCETO PETROBRAS), FECHADAS E SOMA

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A relação entre o EBITDA e as despesas financeiras de cada ano, apresentada na coluna (1), da Tabela 08 mostra uma acentuada queda da capacidade das empresas cobrirem as despesas financeiras, até atingir apenas 0,60 em 2015. Ou seja, a geração de caixa medida pelo EBITDA de 2015 teria sido suficiente para cobrir apenas 60% das despesas financeiras. Não obstante seja nítida a redução da relação entre geração de caixa e despesas financeiras desde 2010, o Gráfico 05 evidencia que a maior queda ocorre em 2015, certamente influenciada pelo aumento de 47% da taxa de câmbio. Em sentido inverso, os dados das empresas abertas da amostra exceto Petrobras mostram uma tendência de recuperação do indicador nos períodos de 12 meses encerrados nos três primeiros trimestres de 2016, que atinge valor superior à unidade (1,11) no terceiro trimestre. Como mostra o Gráfico 06, a recuperação do indicador EBITDA sobre Despesas Financeiras ocorre muito mais pela queda nas despesas financeiras do que por uma recuperação do EBITIDA que mostra-se praticamente estagnado em 2016.

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GRÁFICO 06 EBITDA/ROL e Despesas Financeiras/ROL

O indicador do Gráfico 07 a seguir mostra em que medida o disponível inicial somado à geração de caixa (EBITDA) do exercício seria suficiente para cobrir as despesas financeiras e a amortização do principal. Esse indicador também apresenta tendência decrescente no período, com forte redução em 2015 para 0,77. Mesmo utilizando todo o disponível existente no início do ano, essas empresas cobririam apenas 77% dos recursos necessários para pagar despesas financeiras e amortizar a dívida de curto prazo. Parcela considerável dessa queda do indicador em 2015 resulta do aumento de 47% taxa de câmbio nesse ano. Nas empresas abertas (ex-Petrobras) os três primeiros trimestres de 2016 mostram uma pequena recuperação desse indicador que atinge 1,1 no terceiro trimestre de 2016. Novamente os números indicam capacidade financeira das companhias abertas exceto Petrobras consideravelmente superior à das empresas fechadas para cobrir seu serviço de dívida usando o disponível inicial e o caixa gerado no período. Essa superioridade se mantém mesmo após a acentuada queda do indicador para valores inferiores ao índice de referência ocorrida em 2015, quando as abertas ficam com índice próximo de 0,9 e as fechadas têm índice de apenas 0,6.

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GRÁFICO 07 - INDICADORES DE CAPACIDADE DE PAGAMENTO ABERTAS (EXCETO PETROBRAS), FECHADAS E SOMA

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DISTRIBUIÇÃO DAS EMPRESAS POR SITUAÇÃO FINANCEIRA Não obstante a análise da evolução dos indicadores agregados tenha demonstrado aumento considerável do endividamento, acompanhado da redução da capacidade financeira das empresas para cobrir o pagamento de despesas financeiras e da amortização do principal, esses números totais ou “médios” não permitem levar em consideração a variância de situações entre as empresas que compõem a amostra. Por exemplo, esses dados não permitem dimensionar a proporção de empresas que enfrentam maiores dificuldades para cobrir o serviço de dívida e o volume de dívida desse grupo. Dessa forma, nesta parte os indicadores são calculados para cada empresa da amostra e sua evolução permite gerar dois resultados:

Mediana dos indicadores para a amostra total: a mediana é uma medida da posição da distribuição dos indicadores das empresas que não sofre as distorções de pontos extremos ou de empresas muito grandes, como é o caso da Petrobras; Proporção das empresas com maiores dificuldades: os valores de referência adotados para os indicadores de capacidade de pagamento do serviço de dívida são arbitrários, mas buscam estabelecer uma correlação entre a geração de caixa num período anual, medida pelo EBITDA, com o fluxo de despesas financeiras desse período ou ainda com a soma dessas despesas com as parcelas de dívida que vencem nesse mesmo período; o indicador que define em 5 anos o ponto de corte em relação ao período de tempo necessário para amortizar a dívida caso a geração de EBITDA permanecesse no nível atual tem sido usado em alguns trabalhos recentes e aparentemente não diverge de modo significativo do prazo médio de algumas fontes de prazo mais longo, como é o caso de debentures, BNDES, recursos externos. 33

Cias Abertas

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TABELA 09 - COMPANHIAS ABERTAS MEDIANA DOS INDICADORES

Anos

EBITDA/Despesa Financeira

(1)

Dívida Financeira Líquida/EBITDA

(2)

(EBITDA+ Caixa(t-1)) / (desp. Financeira +

Dívida CP(t-1)) (3)

2010 2,36 1,32 1,57

2011 1,91 1,42 1,56

2012 1,72 1,58 1,31

2013 1,86 1,78 1,41

2014 1,60 1,76 1,41

2015 1,01 1,77 1,12

2016 1T 1,02 1,81 1,05

2016 2T 0,90 1,74 1,03

2016 3T 0,92 1,57 0,86

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A evolução de todos os indicadores da Tabela 09 revela uma elevação do endividamento acompanhada de forte redução de capacidade das empresas satisfazerem o serviço de dívida, sem que se observem sinais de reversão dessa tendência até o exercício encerrado no terceiro trimestre de 2016. Verifica-se que em 2010 o indicador que compara o EBITDA gerado com as despesas financeiras, 2,36 na coluna (1), é maior que o dobro do valor de referência e pelo menos até 2014 supera com folga esse valor. Em 2015 o índice se reduz para 1,0 e cai abaixo desse valor nos três primeiros trimestres de 2016, assumindo nesses períodos os menores valores da série. Comportamento análogo é observado quando se compara o EBITDA de cada ano adicionado ao disponível do início do período, coluna (3), com o valor do serviço de dívida do ano que inclui despesas financeiras e amortização da dívida de curto prazo a pagar nesse ano.

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Tabela 10 - COMPANHIAS ABERTAS PORCENTAGEM DE EMPRESAS COM INDICADORES INFERIORES ÀS REFERÊNCIAS

Anos

EBITDA/Despesa Financeira

<1

(1)

Dívida Financeira Líquida/EBITDA

>5

(2)

(EBITDA+ Caixa) / (Despesa Financeira

+ Dívida CP(t-1)) <1 (3)

2010 22,7% 31,5% 35,3% 2011 30,4% 32,5% 33,7% 2012 35,1% 35,4% 40,6% 2013 29,6% 35,6% 33,9% 2014 34,5% 40,4% 38,0% 2015 49,8% 46,3% 47,8%

2016 1T 49,8% 43,1% 47,1% 2016 2T 51,7% 40,6% 47,7% 2016 3T 48,7% 42,7% 52,2%

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Verifica-se, Tabela 10, que nos 12 meses terminados no terceiro trimestre de 2016 quase a metade (48,7%) das companhias abertas não financeiras mostram geração de caixa (EBITDA) inferior ao necessário para cobrir despesas financeiras (coluna 1) , porcentagem essa que corresponde a mais do dobro do observado em 2010 (22,7%). Da mesma forma, mais da metade dessas empresas (52,2%) não conseguiria cobrir o serviço de dívida (principal mais despesas financeiras) com a geração de caixa do exercício (EBITDA) adicionado ao disponível do início do ano, número esse que se elevou dos 35,3% observados em 2010. Por sua vez, cresceu também a porcentagem de empresas com dívida maior que 5 vezes o EBITDA, de 31,5% em 2010 para 42,7% no terceiro trimestre de 2016. Os indicadores utilizados se referem ao conceito contábil de competência, cujos números podem divergir de modo significativo do fluxo de caixa efetivo. Por outro lado, deve-se reconhecer que cada indicador tem um significado e implicações diferentes, dependendo do aspecto que seja objeto de atenção. Com essas qualificações, parece razoável atribuir ao grupo de empresas cuja geração de caixa não é suficiente para cobrir as despesas financeiras da dívida (indicador < 1 na coluna (1)) a situação mais difícil no curto prazo, que pode levar à necessidade de aumentar a dívida até para cobrir a despesa com juros, condição que se aplica a 48,7% das empresas abertas da amostra. 38

Em segundo lugar de dificuldade estariam as empresas cuja geração de caixa, mais o disponível inicial (coluna 3), não é suficiente para cobrir despesas financeiras mais amortização da dívida de curto prazo; situação cujo equacionamento poderia ser obtido com alguma renegociação do principal, representando 52,2% das empresas da amostra. As empresas que se enquadram somente no critério de dívida superior a 5 vezes a geração de caixa (EBITDA) coluna 2 (42,7% das empresas abertas) , não necessariamente apresentam grande dificuldade para administrar seu endividamento no curto prazo. Por exemplo, mesmo em 2010, 31,5% das companhias abertas tinham esse indicador com valor superior a 5, sem que houvesse indicações de problemas de inadimplência naquele ano. Por outro lado, a dívida líquida está sendo comparada com um nível de geração de caixa (EBITDA) especialmente deprimido em função da recessão e cuja reversão deverá ocorrer na medida em que ocorra a recuperação da economia.

39

TABELA 11 - COMPANHIAS ABERTAS – VALOR DA DÍVIDA BRUTA DAS EMPRESAS COM INDICADORES INFERIORES À REFERÊNCIA EM 12/2015

2015 abertas

EBITDA/ Despesa

Financeira <1

Dívida Financeira Líquida/

EBITDA >5

(EBITDA+ Caixa(t-1)) /(desp. Financeira +

Dívida CP(t-1)) <1

Dívida bruta com Petrobrás R$ bi

1.051 954 539

% do total - amostra abertas 2015

72,8% 66,1% 37,4%

% do total - contas financeiras 2015

30,9% 28,0% 15,9%

Dívida Bruta sem Petrobras 558 461 539

% do total - amostra 2015 58,7% 48,5% 56,8% % do total - contas financeiras 2015

16,4% 13,6% 15,9%

40

Como mostra a Tabela 11, Incluindo a Petrobras, o valor da dívida bruta das companhias abertas com o indicador EBITDA/Despesa financeira menor que 1 em dezembro de 2015 é de R$ 1.051 bilhões , o que equivale a 72,8% da dívida das companhias da amostra e 30,9% da dívida de todas as empresas não financeiras. Excluindo-se os números da Petrobras, o valor da dívida cai para R$ 558 bilhões, ou seja, 58,7% da amostra e 16,4% da dívida bruta total das empresas não financeiras. A evolução da dívida bruta das companhias abertas exceto Petrobras, de 2010 até segundo trimestres de 2016 pode ser observada no Gráfico a seguir. O salto de R$ 145,9 bilhões para R$ 558,1 bilhões de 2014 para 2015 resulta do aumento da porcentagem de empresas com indicador menor que um, com grande valor de dívida bruta. O terceiro trimestre de 2016 apresenta uma pequena queda para 429,2 bilhões, como mostra o Gráfico 08, e percebe-se como a desalavancagem dessas empresas será lenta.

41

GRÁFICO 08 - DÍVIDA DAS EMPRESAS ABERTAS (EX- PETROBRAS) COM EBITDA / DESPESAS FINANCEIRAS MENOR QUE 1

Em R$ bilhões

42

Empresas Fechadas

43

TABELA 12 - EMPRESAS FECHADAS MEDIANA DOS INDICADORES

Anos

EBITDA / Despesa Financeira

(1)

Dívida Financeira Líquida / EBITDA

(2)

(EBITDA+ Caixa(t-1)) / (desp. Financeira + Dívida CP(t-1))

(3)

2010 2,40 1,30 1,39

2011 2,08 1,32 1,38

2012 2,18 1,52 1,22

2013 2,09 1,58 1,26

2014 1,82 1,65 1,18

2015 1,10 1,63 0,80

Concentrando o foco no indicador da coluna (1), que compara a geração de caixa (EBITDA) com as despesas financeiras, verifica-se também nas empresas fechadas queda acentuada do indicador em 2015 em relação aos anos anteriores e especialmente em comparação com o observado em 2010. A mediana desse indicador continua apresentando valor superior à unidade em 2015 (1,10) , revelando uma situação semelhante à observada nas companhias abertas.

44

GRÁFICO 09 - DÍVIDA DAS EMPRESAS FECHADAS COM ( EBITDA / DESPESAS FINANCEIRAS) MENOR QUE 1

Em R$ bilhões

45

TABELA 13 - EMPRESAS FECHADAS - PORCENTAGEM DE EMPRESAS COM INDICADORES INFERIORES ÀS REFERÊNCIAS

Anos EBITDA / Despesa

Financeira <1 Dívida Financeira

Líquida / EBITDA >5

(EBITDA+ Caixa)/ (desp. Financeira + Dívida CP(t-

1)) <1

2010 21,5% 40,1% 40,6%

2011 26,0% 41,4% 40,3%

2012 29,9% 43,2% 42,4%

2013 27,8% 44,7% 41,7%

2014 34,2% 44,8% 44,4%

2015 47,9% 46,7% 59,5%

Da mesma forma que o observado nas companhias abertas, observa-se uma tendência crescente na proporção de empresas fechadas cuja geração de caixa em cada ano é inferior às despesas financeiras (coluna 1) , atingindo atinge 48% delas em 2015, porcentual maior que o dobro do observado em 2010 (21,5%).

46

TABELA 14 - EMPRESAS FECHADAS – VALOR DA DÍVIDA BRUTA DAS EMPRESAS COM INDICADORES INFERIORES ÀS REFERÊNCIAS EM 12/2015

2015 fechadas EBITDA/Despesa

Financeira <1

Dívida Financeira Líquida/EBITDA

>5

(EBITDA+ Caixa(t-1)) / (desp.

Financeira + Dívida CP(t-1)) <1

DÍVIDA BRUTA R$ bi 199 170 243

% do total - amostra fechadas 2015 42,4% 36,1% 51,8%

% do total - contas financ. 2015 6,0% 5,0% 7,2%

47

Total - Cias Abertas e Empresas Fechadas

48

TABELA 15 - TODAS EMPRESAS DA AMOSTRA - MEDIANA

Anos EBITDA/Despesa

Financeira

Dívida Financeira Líquida/EBITDA

(EBITDA+ Caixa(t-1)) / (desp. Financeira +

Dívida CP(t-1))

2010 2,37 1,29 1,49

2011 1,98 1,39 1,46

2012 2,00 1,53 1,27

2013 1,95 1,64 1,38

2014 1,70 1,70 1,26

2015 1,04 1,64 0,87

O desempenho dos indicadores calculados para todas as empresas da amostra é semelhante ao observado nas companhias abertas e empresas fechadas, já comentados anteriormente, da mesma forma que o porcentual das empresas da amostra com indicadores insatisfatórios

49

TABELA 16 - TOTAL DA AMOSTRA - PORCENTAGEM DE EMPRESAS COM VALOR DOS INDICADORES INFERIORES ÀS REFERÊNCIAS

Anos EBITDA/Despesa

Financeira <1

Dívida Financeira Líquida/EBITDA >5

(EBITDA+ Caixa) /(desp. Financeira + Dívida

CP(t-1)) <1

2010 18,0% 31,1% 31,1%

2011 24,7% 33,8% 33,9%

2012 29,9% 37,1% 39,3%

2013 27,0% 38,6% 36,1%

2014 32,8% 41,4% 39,9%

2015 47,5% 46,5% 53,3%

50

51

GRÁFICO 10

GRÁFICO 11 - DÍVIDA FINANCEIRA BRUTA DAS EMPRESAS DA AMOSTRA E DÍVIDA DAS EMPRESAS COM (EBITDA/D.FINANCEIRAS)<1

52

GRÁFICO 12 - PORCENTAGEM DA DÍVIDA DAS EMPRESAS COM (EBITDA/DESPESA FINANCEIRA) < 1 NA DÍVIDA TOTAL DA AMOSTRA

53

4. IMPACTO POTENCIAL SOBRE O SISTEMA FINANCEIRO

54

CREDITO BANCÁRIO, TITULOS DE DÍVIDA E DÍVIDA EM MOEDA NACIONAL DAS EMPRESAS DA AMOSTRA COM EBITDA/(DESP. FINANCEIRA < 1)

Anos Cred PJ

Bancos Total R$ bi

Títulos de Dívida Total

R$ bi

Abertas Moeda

Nacional Amostra

Fechadas Moeda Nacional

Amostra

Abertas + Fechadas Moeda

Nacional Amostra

2.010 936,9 217,5 30,5 32,0 62,5

2.011 1113,7 286,3 53,9 50,1 104,0

2.012 1294,3 361,8 106,7 134,3 241,0

2.013 1465,7 454,8 82,1 90,3 172,4

2.014 1605,4 536,9 120,2 118,7 238,9

2.015 1707,2 575,1 303,7 169,2 473,0

2016 1T 1640,0 596,6 283,6

2016 2T 1600,0 596,0 253,5

2016 3T 1569,0 607,2 214,6

55

% DA DÍVIDA EM MOEDA NACIONAL DAS EMPRESAS DA AMOSTRA COM EBITDA/(DESP. FINANCEIRA < 1) EM RELAÇÃO AO SALDO DE CREDITO BANCÁRIO + TITULOS DE DÍVIDA

Anos

Cred PJ Bancos + Tit. Divida

R$ bi Total

Abertas Amostra

Fechadas Amostra

Abertas + Fechadas Amostras

2.010 1154,4 2,6% 2,8% 5,4%

2.011 1400,0 3,9% 3,6% 7,4%

2.012 1656,2 6,4% 8,1% 14,6%

2.013 1920,4 4,3% 4,7% 9,0%

2.014 2142,3 5,6% 5,5% 11,2%

2.015 2282,4 13,3% 7,4% 20,7%

2016 1T 2236,6 12,7%

2016 2T 2218,2 11,4%

2016 3T 2176,2 9,9%

56

% DA DÍVIDA EM MOEDA NACIONAL DAS EMPRESAS DA AMOSTRA COM EBITDA/(DESP. FINANCEIRA < 1) EM RELAÇÃO AO SALDO DE CREDITO BANCÁRIO + TITULOS DE DÍVIDA

57

As principais constatações são as seguintes: a. Endividamento aumenta entre 2010 e 2016 e empresas reduzem sua capacidade de cobrir o

serviço da divida: no conjunto das empresas da amostra, a principal conclusão do trabalho é a de que no seu conjunto as empresas abertas e fechadas da amostra aumentaram consideravelmente seu endividamento no período de 2010 a 2015 e os indicadores agregados mostram uma redução de sua capacidade de cobrir o serviço dessa dívida com o fluxo de caixa operacional (EBITDA) gerado nos seus negócios.

b. Situação financeira das empresas se agrava em 2015: recessão, câmbio e menos geração de caixa: a situação agravou-se consideravelmente em 2015 com o impacto negativo da recessão sobre as receitas operacionais, acompanhada da redução da margem de geração de caixa (EBITDA); por sua vez, as empresas enfrentaram o aumento da dívida e das despesas financeiras gerados pela forte desvalorização cambial.

c. Há fracos sinais de recuperação no terceiro semestre de 2016: o indicador mais significativo da situação financeira das empresas, calculado com base nos dados das companhias abertas referentes aos exercícios anuais encerrados no primeiro e no segundo trimestres de 2016 mostram uma continuidade de redução da relação entre geração de caixa (EBITDA) e despesas financeiras apropriadas no período, com pequena recuperação no terceiro trimestre de 2016;

58

d. Em 2015 quase metade (47,5%) das empresas da amostra teve geração de caixa inferior às despesas financeiras: na analise realizada na distribuição das empresas da amostra tomadas individualmente, a mediana dos indicadores da relação entre geração de caixa e despesa financeiras tem queda continuada no período, até atingir valores inferiores à unidade nas companhias abertas em 2016; aumenta a porcentagem de empresas da amostra em que a geração de caixa é inferior às despesas financeiras até atingir 47,5% em 2015; entre as abertas esse porcentual ainda se eleva de 49,8% em 2015 para 51,7% nos 12 meses encerrados em junho de 2016, com pequena recuperação nos 12 meses terminados no terceiro trimestre de 2016 para 48,7%;

e. A dívida das empresas com indicador de capacidade de pagamento <1 representa mais da

metade da dívida total da amostra em 2015 e da dívida das abertas em 2016: a dívida das empresas em que a geração de caixa é inferior às despesas financeiras representa 53,3% da dívida total das empresas da amostra; nas companhias abertas essa porcentagem ainda se eleva de 58,7% em 2015 para 60,0% no exercício encerrado em junho de 2016 diminuindo para 49,8% no terceiro trimestre de 2016; no slide 27 é possível observar essas tendências.

f. Estima-se que a dívida em moeda nacional das empresas da amostra com geração de caixa inferior às despesas financeiras represente cerca de 21% da soma do saldo das operações de dívida de crédito bancário e de títulos do mercado de dívida corporativa, que se compara com o porcentual de 5,4% em 2010.

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