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L A U D O D E A V A L I A Ç Ã O N o 19.510.000/0514 SOLICITANTE: BB PROGRESSIVO II FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO FII OBJETO: 64 PROPRIEDADES PARA INVESTIMENTO ADMINISTRADOR: VOTORANTIM ASSET MANAGEMENT DISTRIBUIDORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS LTDA. CLASSIFICAÇÃO: IMÓVEIS COMERCIAIS FINALIDADE: MENSURAÇÃO DE VALOR JUSTO OBJETIVO: DETERMINAÇÃO DE VALOR DE MERCADO DE COMPRA E VENDA AVALIAÇÃO DATA BASE: MAIO/2014 VALOR DE MERCADO TOTAL DOS IMÓVEIS (CONCEITO VALOR JUSTO “FAIR VALUE”) R$ 1.330.064.983,00
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L A U D O D E A V A L I A Ç Ã O
No 19.510.000/0514
SOLICITANTE: BB PROGRESSIVO II FUNDO DE INVESTIMENT O
IMOBILIÁRIO FII
OBJETO: 64 PROPRIEDADES PARA INVESTIMENTO
ADMINISTRADOR: VOTORANTIM ASSET MANAGEMENT
DISTRIBUIDORA DE TÍTULOS E
VALORES MOBILIÁRIOS LTDA.
CLASSIFICAÇÃO: IMÓVEIS COMERCIAIS
FINALIDADE: MENSURAÇÃO DE VALOR JUSTO
OBJETIVO: DETERMINAÇÃO DE VALOR DE MERCADO DE COMPR A E
VENDA
AVALIAÇÃO DATA BASE: MAIO/2014
VALOR DE MERCADO TOTAL DOS IMÓVEIS
(CONCEITO VALOR JUSTO “FAIR VALUE”)
R$ 1.330.064.983,00
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SUMÁRIO EXECUTIVO O presente trabalho consiste na avaliação de 64 imóveis relacionados a seguir e detalhados nos anexos em cada laudo individualizado, com o objetivo de subsidiar as análises contábeis de revisão de valor justo de propriedades para investimento do BB Progressivo II Fundo de Investimento Imobiliário – FII. Para a análise do objeto deste estudo, foram formuladas algumas premissas básicas e pressupostos que são fundamentais nos resultados obtidos. Estas condições descritas adiante no item específico se não atendidas podem alterar as conclusões do estudo, representando fatores limitantes do uso do relatório. Com base nos dados referidos, nas informações e premissas fixadas e de acordo com os critérios usuais de análises e avaliações desenvolvidas ao longo deste trabalho, estimamos os seguintes valores referenciais para os imóveis avaliandos:
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Ressaltamos que os valores estimados neste estudo estão vinculados às condições econômicas dos contratos e aos cenários construídos para essa simulação, devendo o usuário deste laudo analisar estes resultados em conjunto com as condições, premissas e pressupostos fixados nos modelos de projeção dos fluxos de caixa que fazem parte integrante deste trabalho. É importante ressaltar que este relatório é formado por estimativas e projeções estruturadas pela Consult em um modelo de análise econômico-financeira, baseada em dados fornecidos pela solicitante e levantamentos de mercado efetuados por nossa equipe técnica. Estes demonstrativos, estimativas e projeções refletem significativamente premissas e julgamentos em relação aos futuros resultados esperados, incluindo pressupostos do plano de aquisição e operação, da conjuntura econômica, entre outras premissas das quais dependem os resultados projetados. Desta forma ratificamos que a Consult não está por meio deste relatório fornecendo qualquer garantia de que os valores aqui contidos são verdadeiros e representam resultados e performances assegurados. A performance efetiva do fundo está sujeita a um número de fatores não controláveis pela Consult e pela própria solicitante, incluindo-se principalmente a conjuntura econômica, os valores de locação, taxas de vacância, política de impostos e outras variáveis relevantes. Este relatório não deve ser considerado como uma recomendação de investimento ou desinvestimento.
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ÍNDICE
I. INTRODUÇÃO ...................................................................................................................................................... 5
II. METODOLOGIA............................................................................................................................................... 7
1. NORMAS TÉCNICAS ....................................................................................................................................... 7 2. CLASSIFICAÇÃO DOS MÉTODOS DE AVALIAÇÃO ............................................................................... 8 3. CRITÉRIO ADOTADO ................................................................................................................................... 10 4. ESPECIFICAÇÃO DA AVALIAÇÃO – MÉTODO DA RENDA ................................................................ 10 5. DEFINIÇÃO TÉCNICA DO VALOR ESTABELECIDO ............................................................................ 13
III. IDENTIFICAÇÃO, CARACTERIZAÇÃO E DIAGNÓSTICO DOS IMÓ VEIS AVALIANDOS .......... 15
IV. DETERMINAÇÃO DO VALOR PARA LOCAÇÃO (MÉTODO COMPARAT IVO) ............................. 17
1. PROCEDIMETO TÉCNICO PARA O TRATAMENTO DE DADOS ........................................................ 17 2. PESQUISA DE VALORES .............................................................................................................................. 19 3. TRATAMENTO ESTATÍSTICO ................................................................................................................... 20
V. AVALIAÇÃO E ANÁLISE ECONÔMICO–FINANCEIRA (MÉTODO DA RENDA) ........................... 21
1. MODELO DE ANÁLISE ................................................................................................................................. 21 2. PRESSUPOSTOS, RESSALVAS E FATORES LIMITANTES ................................................................... 24 3. FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO DO ACIONISTA(FCFE) ............................................................................ 26 4. CUSTO DE CAPITAL ..................................................................................................................................... 32 5. VALOR ECONÔMICO DO EMPREENDIMENTO (NPV)......................................................................... 35 6. ANÁLISE DE SENSIBILIDADE E NÍVEL DE INCERTEZAS .................................................................. 36 7. ANÁLISE DE DESVIOS PARA ALTERAÇÕES NO CENÁRIO ESPERADO ......................................... 38
VI. AFERIÇÃO DOS VALORES PELO MÉTODO EVOLUTIVO (CUSTO) ................................................ 39
1. PESQUISA DE VALORES DE TERRENO ................................................................................................... 39 2. DETERMINAÇÃO DO CUSTO DA CONSTRUÇÃO .................................................................................. 40 3. VALOR DE MERCADO ................................................................................................................................. 41
VII. DIAGNÓSTICO DE MERCADO .................................................................................................................. 42
VIII. CONCLUSÃO............................................................................................................................................... 44
IX. TERMO DE ENCERRAMENTO ................................................................................................................... 45
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I. INTRODUÇÃO
A Consult Engenharia e Avaliações Ltda. (nome fantasia Consult Soluções Patrimoniais),
com sede na Rua Nelson Camargo nº 393, 1º andar, na cidade de Osasco, estado de São
Paulo, CNPJ nº 48.882.971/0001-39, procedeu a avaliação de 64 imóveis de propriedade do
BB PROGRESSIVO II – Fundo de Investimento Imobiliário – FII, legalmente constituído e
registrado na Comissão de Valores Mobiliários – CVM sob o código 229-1, em 23/08/2012,
inscrito no CNPJ/MF sob o n° 14.410.722/0001-29 e administrado pela Votorantim Asset
Management Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. com sede na Avenida das
Nações Unidas, nº 14.171, Torre A, 7º andar, CEP 04794-000, São Paulo, Estado de São
Paulo, inscrita no CNPJ/MF sob o n° 59.588.111/0001-03.
O objetivo do presente trabalho solicitado pelo administrador do FII é a determinação do
valor de mercado de compra e venda para atendimento às exigências da instrução CVM Nº
516, de 29 de dezembro de 2011 que dispõe sobre a elaboração e divulgação das
Demonstrações Financeiras dos Fundos de Investimento Imobiliário – FII, dando diretrizes
quanto aos procedimentos de mensuração do valor justo para monitoramento de valores
contábeis registrados.
Para tanto a Consult adotou as metodologias usuais de avaliação de ativos, notadamente o
Método da Renda, com apoio e aferição através dos Métodos Evolutivo (Custo) e
Comparativo.
A Consult declara que fez avaliações anteriores destes imóveis reportadas através dos laudos
nos 15.854.000/0412 ao 15.854.0XX/0412 elaborados com data base de julho de 2012 e nos
17.967.000/0513 ao 17.967.0XX/0513 elaborados com data base de maio de 2013.
O resultado da análise, bem como as etapas e informações necessárias a execução e
fundamentação do trabalho estão apresentados em capítulos específicos, distribuídos no
corpo do relatório e em seus anexos.
Considerou-se como premissa, para efeito de análise, os bens livres de hipotecas, arrestos,
usufrutos, penhores, passivos ambientais ou quaisquer ônus ou problemas que prejudiquem
o seu bom uso ou comercialização, inclusive livre de dívidas ou pendências referentes a
eventos do passado.
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Este estudo está embasado em subsídios técnicos e foi elaborado com base em informações
fornecidas pelos executivos e funcionários do solicitante. Estas informações fornecidas
foram consideradas como verdadeiras uma vez que não faz parte do escopo de nosso
trabalho qualquer tipo de procedimento de diligência e auditoria.
Desta forma, a Consult não assume qualquer responsabilidade futura pela precisão das
informações citadas acima.
Algumas das considerações e premissas descritas neste relatório estão baseadas em eventos
futuros que fazem parte da expectativa dos executivos da empresa solicitante e dos
consultores, à época deste estudo. Estes eventos futuros podem não ocorrer e os resultados
apresentados neste relatório poderão sofrer alterações.
A Consult e seus sócios declaram que não mantém relação de trabalho ou subordinação
com sociedades controladoras ou controladas pelo administrador do FII, não detém cotas no
fundo ao qual se referem os imóveis objetos da avaliação e não têm qualquer interesse
financeiro nas operações que envolvem os objetos da avaliação, caracterizando, assim, sua
independência.
Os honorários contratados para a execução deste trabalho não são baseados e não têm
qualquer relação com os valores e indicadores aqui reportados. Isto posto, o arbitramento de
todos os valores aqui apresentados emanam da formação de opiniões técnicas, devidamente
sustentadas e com toda independência.
O laudo é considerado pela Consult Soluções Patrtimoniais como documento sigiloso,
absolutamente confidencial, podendo ser divulgado a terceiros mediante autorização do
solicitante, ressaltando-se que os trabalhos não devem ser utilizados para outra finalidade
que não seja as estabelecidas neste documento.
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II. METODOLOGIA
1. NORMAS TÉCNICAS
As normas de avaliação da ABNT - Associação Brasileira de Normas Técnicas são
constituídas de 7 partes sob o título geral de “Avaliação de bens” e número referencial NBR
14653.
A parte 1 refere-se a Procedimentos Gerais, contudo só deverá ser utilizável em conjunto
com as demais partes, conforme abaixo:
• Parte 2: Imóveis Urbanos
• Parte 3: Imóveis Rurais
• Parte 4: Empreendimentos
• Parte 5: Máquinas, equipamentos, instalações e bens industriais em geral
• Parte 6: Recursos Naturais e Ambientais
• Parte 7: Patrimônios Históricos
O presente trabalho estará embasado nas diretrizes estipuladas nas normas da ABNT, NBR
14653-1, NBR 14653-2 e NBR 14653-4.
A interpretação das especificações constantes das Normas da ABNT é discutida e
apresentada através de estudos analíticos pelo Instituto Brasileiro de Avaliações e Perícias de
Engenharia – IBAPE, Instituto de Engenharia e outras associações de classe.
Este estudo também está embasado em subsídios técnicos e foi elaborado de acordo com a
Instrução Normativa CVM 472/08 que dispõe sobre a constituição, a administração, o
funcionamento, a oferta pública de distribuição de cotas e a divulgação de informações dos
Fundos de Investimento Imobiliário – FII, como também pela instrução CVM Nº 516/11 que
dispõe sobre a elaboração e divulgação das Demonstrações Financeiras dos Fundos de
Investimento Imobiliário – FII.
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2. CLASSIFICAÇÃO DOS MÉTODOS DE AVALIAÇÃO
De uma forma geral, conforme figura abaixo, existem 3 abordagens originais de avaliação de
onde derivam todas as metodologias comumente utilizadas em todo o mundo:
Nas normas vigentes da ABNT, NBR 14653-1, item 8.2 “Métodos para identificar o valor de
um bem, de seus frutos e direitos”, os processos avaliatórios são divididos em 4 grupos
relacionados a seguir:
Método COMPARATIVO Direto de Dados de Mercado
Identifica o valor de mercado do bem por meio de tratamento técnico dos atributos dos
elementos comparáveis, constituíntes da amostra.
Método Involutivo (variante da RENDA)
Identifica o valor de mercado do bem, alicerçado no seu aproveitamento eficiente, baseado
em modelo de estudo de viabilidade técnico-econômica, mediante hipotético
empreendimento compatível com as características do bem e com as condições do mercado
no qual está inserido, considerando-se cenários viáveis para execução e comercialização do
produto.
Comparativo
•Sempre considerado como método prioritário;
•Possível quando existe um mercado ativo;
•Proporciona resultados mais diretos.
Custo
•Pressupõe a reposição do bem;
•É fundamentado no conceito evolutivo;
•Normalmente passa pelo valor novo;
•Requer um ajuste em função do estado do bem.
Renda
•Perspectivas futuras;
•Capacidade de geração de benefícios;
•Projeções esperadas;
•Taxas de atratividade;
•Incertezas e risco.
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Método Evolutivo (CUSTO)
Identifica o valor do bem pelo somatório dos valores de seus componentes. Caso a finalidade
seja a identificação do valor de mercado, deve ser considerado o fator de comercialização.
Método da Capitalização da RENDA
Identifica o valor do bem, com base na capitalização presente de sua renda líquida prevista,
considerando-se cenários viáveis.
Para melhor entendimento dos processos avaliatórios por parte do solicitante, reproduzimos
também os itens 8.3 “Métodos para identificar o custo de um bem” e 8.4 “Métodos para
identificar indicadores de viabilidade da utilização econômica de um empreendimento” da
NBR 14653-1.
MÉTODOS PARA IDENTIFICAR O CUSTO DE UM BEM
Método Comparativo Direto de Custo
Identifica o custo do bem por meio de tratamento técnico dos atributos dos elementos
comparáveis, constituintes da amostra.
Método da Quantificação de Custo
Identifica o custo do bem ou de suas partes por meio de orçamentos sintéticos ou analíticos a
partir das quantidades de serviços e espectivos custos diretos e indiretos.
MÉTODOS PARA IDENTIFICAR INDICADORES DE VIABILIDADE
ECONÔMICA DE UM EMPREENDIMENTO
Os procedimentos avaliatórios usuais com a finalidade de determinar indicadores de
viabilidade da utilização econômica de um empreendimento são baseados no se fluxo de
caixa projetado, a partir do qual são determinados indicadores de decisão baseados no valor
presente líquido, taxas internas de retorno, tempos de retorno, dentre outros
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3. CRITÉRIO ADOTADO
Após a apreciação da metodologia básica pode-se concluir que todos os métodos são comparativos genericamente, isto porque, em qualquer um deles estaremos sempre comparando elementos, sejam eles valores de venda ou oferta, de locação, taxas de renda, atratividade ou mesmo a forma e o aproveitamento eficiente de terrenos e imóveis. No presente caso, tendo em vista a finalidade da avaliação, a natureza dos imóveis avaliandos, suas situações geo-sócio-econômicas e a disponibilidade de dados e evidêncas de mercado seguras, optamos pelo "Método da Renda" na sua variante de Valor Econômico por Fluxo de Caixa Descontado, para a definição dos valores referenciais e indicadores. Também foram utilizados o Método Comparativo para a determinação de valores parciais de avaliação e aferição de parâmetros de projeção, como por exemplo o valor locativo das unidades e de venda dos terrenos dos empreendimentos e o Evolutivo (Custo) para a aferição de resultados referenciais.
4. ESPECIFICAÇÃO DA AVALIAÇÃO – MÉTODO DA RENDA
Como as avaliações foram fundamentadas principalmente pelo "Método da Renda" na sua
variante de Valor Econômico por Fluxo de Caixa Descontado, consideramos como mais
adequado analisar a especificação das avaliações de acordo com o item 10 da NBR 14653-4,
que define melhor como avaliar o enquadramento de avaliações por fluxo de caixa
descontado, classificando o laudo em graus I, II ou III quanto à fundamentação, conforme
tabela abaixo:
Grau III Grau II Grau I
7.5.1.1Análise operacional do empreendimento
Ampla, com os elementos operacionais devidamente explicitados
Simplificada, com basenos indicadoresoperacionais
Sintética, com a apresentação dos indicadores básicosoperacionais
7.5.1.2Análise das séries históricas do empreendimento 1)
Com base em análise doprocesso estócástico paraas variáveis-chave, em um périodo mínimo de 36 meses
Com base em análise deterministica para um prazo mínimo de 24 meses
Com base em análise qualitativa para um prazo minimo de 12 meses
7.5.1.3Análise setorial e diagnóstico de mercado
De estrutura, conjuntura,tendências e conduta
Da conjuntura Sintética da conjuntura
7.5.1.4 Taxas de descontos Fundamentada Justificada Arbitrada
7.5.1.5.1 Escolha do modelo ProbabilísticoDeterminísticoassociado aos cenários
Determinístico
7.5.1.5.1Estrutura básica do fluxode caixa
Completa Simplificada Rendas líquidas
7.5.1.5.2 Cenários fundamentados Mínimo de 5 Mínimo de 3 Mínimo de 1
7.5.1.5.3 Análise de sensibilidadeSimulações comapresentação docomportamento gráfico
Simulação comindedificação de elasticidade por variável
Simulação única com variação em torno de 10%
7.5.1.5.4 Análise de risco Risco fundamentado Risco justificado Risco arbitrado
Tabela 4 - Identificação de valor e indicadores de viabilidade
Item AtividadePara indentificação de valor
1) Só para empreendimento em operação
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Atribuindo 01 ponto para os itens em grau I , 02 pontos para os itens em grau II e 03 pontos
para itens em grau III. O enquadramento global deve considerar a soma dos pontos obtidos
para o conjunto dos itens, atendendo à tabela a seguir.
Dentro deste critério, definimos o seguinte grau de fundamentação para o presente laudo:
Item Pontos Comentários
7.5.1.1 2 Os levantamentos, as pesquisas e as projeções operacionais
apresentadas permitem uma análise simplificada dos indicadores
operacionais dos empreendimentos.
7.5.1.2 1 Foram fornecidos os históricos recentes do fundo, permitindo
analisarmos dentro do padrão de abertura das contas fornecidas o
desempenho ocorrido.
7.5.1.3 2 Executamos uma análise da conjuntura imobiliária local de cada
imóvel.
7.5.1.4 2 No item IV- 4 justificamos de forma detalhada a taxa adotada.
7.5.1.5.1 2 Como não existia uma base de dados que permitisse uma análise
probabilística das diversas variáveis exigíveis em um modelo desta
natureza, adotamos um modelo determinístico associado a cenários.
7.5.1.5.1 2 Simplificada com algumas adaptações em função do tipo de
empreendimento e das informações disponíveis.
G raus III II I
Pontos m aior ou igual a 22 de 13 a 21 de 7 a 12
Restrições
m áxim o de 3 itensem graus inferiores,
adm itindo-se nom áxim o um item no
G rau I
m áxim o de 4 itensem graus inferioresou não atendidos
m ínim o de 7 itensatendidos
G raus III II IPontos m aior ou igual a 18 de 11 a 17 de 5 a 10
Restrições
m áxim o de 4 itensem graus inferiores,
adm itindo-se nom áxim o um item no
G rau I
m áxim o de 4 itensem graus inferioresou não atendidos
m ínim o de 5 itensatendidos
(para indicadores de viab ilidade)
Tabela 5 - Enquadram ento dos laudos segundo seu gra u de fundam entação(para identificação de valor)
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7.5.5.1.2 1 Estabelecemos como base um cenário que consideramos o mais
provável dentro das informações disponíveis no momento da avaliação.
Adicionalmente projetamos desvios nas variáveis chaves do modelo,
proporcionando a análise de resultados mais otimistas ou pessimistas.
7.5.5.1.3 3 Elaboramos a análise de sensibilidade estimando a influência relativa
nos resultados e com a apresentação do comportamento gráfico das
variáveis chave.
7.5.5.1.4 2 Contemplamos a análise de risco por meio de um prêmio de risco
justificado na composição da taxa de desconto.
TOTAL 17 Laudo enquadrado no grau II
O presente trabalho de forma geral será classificado como "Grau II", conforme o que
dispõem as normas da ABNT.
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5. DEFINIÇÃO TÉCNICA DO VALOR ESTABELECIDO
Existem muitos tipos e definições relativas ao valor. É de grande importância para o uso e conhecimento das avaliações, que o tipo e a definição de valor em questão sejam identificados de maneira clara, e que as metodologias usadas estejam adequadas com as finalidades da avaliação. Uma mudança na definição de valor pode ter um efeito material nos valores que se atribuem aos bens. A definição e entendimentos de valor sempre foram controversos na engenharia de avaliações, existindo várias definições, com diferentes enfoques. Como paradigma, para valor de mercado, o IBAPE adota a definição na linha das normas IVSC, ou seja: � “Quantia mais provável pela qual se negociaria com conhecimento,prudência e sem
compulsão um bem, numa data de referência, dentro das condições do mercado vigentes.”
Se considerarmos as normas da ABNT, a definição técnica é a seguinte: � “Quantia mais provável pela qual se negociaria voluntariamente e conscientemente um
bem, numa data de referência, dentro das condições do mercado vigente.” Para as normas contábeis definidas pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis, o valor justo de um ativo é definido como: � “Valor justo de um ativo é o valor pelo qual um ativo pode ser negociado entre partes
interessadas, conhecedoras do negócio e independentes entre si, com ausência de fatores que pressionem para a liquidação da transação ou que caracterizem uma transação compulsória.”
A instrução CVM Nº 516, de 29 de dezembro de 2011, define valor justo da seguinte forma: “Art. 7º Após o reconhecimento inicial, as propriedades para investimento devem ser continuamente mensuradas pelo valor justo.
§1º Entende-se por valor justo o valor pelo qual um ativo pode ser trocado ou um passivo liquidado entre partes independentes, conhecedoras do negócio e dispostas a realizar a transação, sem que represente uma operação forçada. §2º O valor justo de uma propriedade para investimento deve refletir as condições de mercado no momento de sua aferição. §3º A melhor evidência do valor justo é dada pelos preços correntes de negociação em um mercado líquido, de ativos semelhantes, na mesma região e condição e sujeitos a contratos similares de aluguéis ou outros.
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§4º Na impossibilidade de aplicar o disposto no parágrafo anterior, a instituição administradora deve usar, na ordem, as seguintes informações para estimar o valor justo:
I – preços correntes praticados em um mercado líquido de ativos de diferente natureza, condição, localização, sujeitos a diferentes contratos de aluguéis ou outros, ajustados para refletir estas diferenças; II – preços recentes de ativos semelhantes praticados em mercados menos líquidos, ajustados para refletir quaisquer mudanças nas condições econômicas em relação à data da ocorrência daqueles preços; ou III – projeções de fluxos de caixa descontados baseados em estimativas confiáveis de fluxos futuros de caixa, consubstanciado nos termos do contrato de aluguel ou qualquer outro contrato existente e, quando possível, em evidências externas de valores correntes de aluguéis de ativos na mesma localização e condição, devendo usar taxas de desconto que reflitam as avaliações atuais do mercado quanto às incertezas no valor e prazo dos fluxos de caixa.”
Entendemos por “mercado líquido” citado acima o conceito de “mercado ativo” apresentado pelas normas contábeis definidas pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis, conforme abaixo: “Mercado ativo é um mercado onde todas as seguintes condições existem: (a) os itens transacionados no mercado são homogêneos; (b) vendedores e compradores com disposição para negociar são encontrados a qualquer momento para efetuar a transação; e (c) os preços estão disponíveis para o público.” De qualquer forma, os valores de mercado são mensurados em ambientes onde é possível se fazer uma comparação direta, ou ter suporte de mercado para tal assertiva. Para imóveis residenciais, comerciais e outros bens padronizados e com mercado ativo normalmente é possível estimar valores diretamente por comparação, contudo no caso de dificuldade de acesso a informações efetivas de negócios realizados, avaliação de conjunto (“pacote”) de unidades autônomas, empreendimentos de grande porte, imóveis especializados ou em estágios intermediários de projeto, desenvolvimento ou implantação, ou mesmo cotas de fundos de investimento imobiliários, não é possível fazer a avaliação por comparação direta em função da pouca amostragem de evidências de mercado. Nestas situações é exigida a construção de um contexto especial, estabelecendo-se premissas e pressupostos que suprem a ausência de evidências de mercado e permitem ao avaliador se apoiar nas teorias da Engenharia de Avaliações e das Finanças Corporativas para embasar a aferição de um referencial de valor que represente a melhor aproximação do valor de mercado justo (“fair market value”).
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III. IDENTIFICAÇÃO, CARACTERIZAÇÃO E DIAGNÓSTICO DO S IMÓVEIS
AVALIANDOS
A identificação, caracterização e diagnóstico de mercado dos imóveis avaliandos,
relacionados a seguir, encontram-se em cada anexo de avaliação:
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IV. DETERMINAÇÃO DO VALOR PARA LOCAÇÃO (MÉTODO COMP ARATIVO)
1. PROCEDIMETO TÉCNICO PARA O TRATAMENTO DE DADOS
No tratamento de dados foi utilizado o tratamento por fatores, no qual admite-se, a priori , a
validade da existência de relações fixas entre os atributos específicos e os respectivos
preços.
Conforme a NBR 14653-2, os fatores utilizados neste tratamento devem ser indicados
periodicamente pelas entidades técnicas regionais reconhecidas e revisados em períodos
máximos de dois anos, e devem especificar claramente a região para a qual são aplicáveis.
Alternativamente, podem ser adotados fatores de homogeneização medidos no mercado,
desde que o estudo de mercado específico que lhes deu origem seja anexado ao Laudo de
Avaliação.
No presente trabalho, utilizamos os fatores que efetivamente contribuíram na
homogeneização. Analisamos o coeficiente de variação antes e depois da aplicação de cada
variável isoladamente, visando a sua redução. Este procedimento foi utilizado pois não
existem fatores regionais publicados até o fechamento deste trabalho que nos permitam
fundamentar as variáveis estudadas.
FATOR OFERTA: adotou-se um fator de redução de 10% (Venda) e 10% (Locação)
sobre o preço ofertado, considerando-se a elasticidade da negociação, ocorrida no
fechamento.
ATUALIZAÇÃO: não foi necessária vista que os elementos comparativos são
contemporâneos à avaliação.
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FATOR PADRÃO CONSTRUTIVO: o fator deve ser considerado na proporção do
padrão das construções, limitando-se a sua influência à parcela com que os mesmos
contribuem na composição do valor final do imóvel.
FATOR DEPRECIAÇÃO: deve-se também apropriar o fator depreciação, tomando-se por
base os fatores de obsolescência do elemento avaliando e comparativos, restringindo sua
influência, como no caso anterior, à parcela representada pela construção no valor do
imóvel.
FATOR PROPORÇÃO DE ÁREAS: os elementos comparativos foram corrigidos em
função de sua área, tendo em vista que existe uma diferença de valores unitários de acordo
com a dimensão da unidade, sendo os de maior extensão com unitários menores, limitando-
se a sua influência à parcela com que os mesmos contribuem na composição do valor final
do imóvel.
FATOR LOCAL: os elementos comparativos não foram transpostos através dos valores de
lançamento tributário, uma vez que estes estão defasados da realidade do mercado
imobiliário local. A transposição que utilizamos no presente laudo foi baseada na escala de
valores que varia de 0 a 10 (notas atribuídas ao local), devidamente aferidos para o local
avaliando. O fator deve ser limitado apenas à parcela de influência que a localização
contribui na composição do valor final do imóvel.
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2. PESQUISA DE VALORES
Com base nos dados de pesquisa, os valores de mercado de locação foram obtidos com base
nos unitários definidos para as unidades padrão, considerando-se as devidas correções
específicas para adequá-los às características dos avaliandos.
O unitário adotado foi determinado após pesquisas efetuadas atualmente junto ao mercado
imobiliário, através de anúncios nos jornais e contatos com corretores, imobiliárias atuantes,
proprietários e pessoas afins. Identificamos elementos comparativos válidos que, de acordo
com as "Normas", devem possuir os seguintes fatores de equivalência:
a) Equivalência de Situação
Dá-se preferência a locais da mesma situação geo-sócio-econômica, do mesmo bairro e
zoneamento.
b) Equivalência de Tempo
Sempre que possível, os elementos comparativos devem apresentar contemporaneidade com
a avaliação.
c) Equivalência de Características
Sempre que possível deve ocorrer à semelhança com o empreendimento objeto da avaliação
no que tange à situação, grau de aproveitamento, características físicas, adequação ao meio,
utilização etc.
As pesquisas de mercado estão apresentadas junto a avaliação de cada imóvel específico em
anexo.
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3. TRATAMENTO ESTATÍSTICO
A análise e saneamento dos resultados obtidos é efetuada adotando-se uma faixa de 30% em torno da média, descartando-se os elementos discordantes. Nesta explanação adotaremos a seguinte notação: M = média aritmética q = média saneada O intervalo de confiança com 80% de certeza mínima (segundo as Normas) deve ser calculado da seguinte maneira, segundo a distribuição t de Student:
×−=5,0
)2/,1(0n
SantE
Onde: n = nº de elementos a = 20% (100 - 80) (incerteza) S = desvio padrão Onde:
t (n-1, 10%) é a ordenada de distribuição de Student, com (n-1) graus de liberdade. O intervalo de confiabilidade é dado pela seguinte fórmula: IC = M ± E0 "q" somente será rejeitado se ¦t(n-1)¦ > t(n-1, a/2) Para o teste de hipótese:
−=−
5,0
)()1(
n
S
qMnt
Onde: n = nº elementos M = média aritmética q = média saneada S = desvio padrão
O memorial de cálculo segue adiante com seus respectivos resultados parciais e finais.
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V. AVALIAÇÃO E ANÁLISE ECONÔMICO–FINANCEIRA (MÉTODO DA RENDA)
1. MODELO DE ANÁLISE
O modelo estabelecido para a avaliação dos imóveis foi através da análise econômico-
financeira por Fluxo de Caixa Descontado (DCF), contemplando o ciclo completo de vida
de um empreendimento de base imobiliária para renda, podendo-se dividir genericamente
em 2 períodos básicos:
• Ciclo de Implantação: é a fase de formatação, desenvolvimento, construção, implantação
e equipagem do empreendimento até a sua inauguração e início da operação. No presente
caso os imóveis já estão prontos e por hipótese serão adquiridos nesta situação;
• Ciclo Operacional: é o período de exploração do empreendimento no conceito de renda de
longo prazo, normalmente com uma fase inicial, após a implantação, de inserção
gradativa no mercado, passando assim para um período de maturação ou consolidação
com evolução vegetativa até atingir a maturidade representada pela estabilidade. Ao final
teremos um período de declínio ou exaustão até o final da vida útil considerada. Nas
projeções a fase operacional usualmente se divide em 2 partes:
a) Período de projeção explícita: admitindo a fase inicial de projeção, onde é possível
prever-se determinado comportamento dos fluxos de caixa com certo grau de certeza,
procurando abranger no mínimo as fases de inserção no mercado e maturação
vegetativa;
b) Valor Residual: equivalente ao ciclo posterior ao de projeção explícita, normalmente
representado pela fase de estabilidade, passando para a fase de declínio ou exaustão até
o final da vida útil do empreendimento. Este fluxo de caixa futuro de longo prazo é
substituído por um valor equivalente único no final do período de projeção explícita.
No presente caso como os empreendimentos já se encontram com contratos de aluguel em
andamento, a fase operacional considera este perfil de projeção.
22
Graficamente podemos ilustrar o modelo de análise de um empreendimento convencional
genérico de base imobiliária através da figura abaixo que resume o fluxo de caixa de um
projeto desta natureza.
Analisando o ciclo completo de vida de um empreendimento imobiliário, o custo de capital,
como em todo negócio “Start up”, tem comportamento decrescente conforme figura acima,
variando de acordo com a estrutura de capital do projeto (dívida de longo prazo/patrimônio
líquido) e também do perfil de risco de cada fase de evolução do empreendimento.
O Risco se reduz gradualmente com a materialização física do projeto no Ciclo de
Implantação e posteriormente a medida que o negócio alcança a sua maturidade no Ciclo
Operacional, o risco usualmente se estabiliza no nível de outros empreendimentos
consolidados e performados. No presente caso os imóveis já se encontram na fase de
estabilidade do risco.
23
Nesta linha de raciocínio, tendo em vista o estágio operacional dos empreendimentos
avaliandos, faremos a análise econômico-financeira focando no período operacional futuro,
analisando a expectativa de receitas, despesas e investimentos projetados, fixando o fluxo
de caixa esperado e gerando referenciais e indicadores de viabilidade que embasem um
arbitramento de valor, seguindo as seguintes etapas de cálculo:
a) Fluxo de Caixa do Projeto: consolidação de um fluxo de caixa esperado para o projeto
de investimento, abrangendo os investimentos para aquisição (incognita da avaliação) e
operação (renda de longo prazo), encerrando assim o ciclo de análise.
b) Custo de Capital: determinação da taxa de desconto dos fluxos de caixa futuros, no
conceito de custo de capital, dimensionando a atratividade do investidor frente ao risco do
investimento, variável e decrescente a medida que o projeto evolui e se materializa. Este
modelo fixa um custo de capital na visão do investidor posicionado em cada período de
evolução do projeto;
c) Valor Econômico do Empreendimento: fixado o fluxo de caixa esperado e definido um
custo de capital específico para cada período, efetua-se o desconto dos fluxos futuros com
base em cada taxa de desconto, obtendo o valor do empreendimento em cada data.
d) Análise de sensibilidade do modelo: verificando-se variável por variável sua influência
no resultado final e hierarquizando-as em função de sua representatividade no retorno
esperado;
e) Análise de Desvios: é evidente que as previsões carregam em si, um certo grau de
incertezas e limitações, principalmente quando pensamos no mercado econômico-
financeiro e, mais ainda, em se tratando da economia brasileira.
O grau de incertezas, ou seja, o risco, estará intimamente ligado com a probabilidade de
ocorrência dos eventos em estudo. A definição mais simples e prática segundo José
Roberto Securato em seu livro “Decisões Financeiras em Condições de Risco” parece ser
a dada por Salomon e Pringle: “risco é o grau de incerteza a respeito de um evento”.
A análise de desvios é fundamental em um estudo desta natureza visto que estamos
trabalhando com expectativas de resultados dependentes de situações que irão ocorrer no
futuro.
Neste caso a análise será efetuada através de simulações de variações de cenários nas
variáveis chaves.
24
2. PRESSUPOSTOS, RESSALVAS E FATORES LIMITANTES
Para a análise destes empreendimentos objeto deste estudo foram formuladas algumas
premissas básicas e pressupostos que são fundamentais nos resultados obtidos. Estas
condições se não atendidas podem alterar as conclusões do estudo, representando fatores
limitantes do uso do relatório, as quais detalhamos abaixo:
• o valor monetário usado neste relatório refere-se ao poder de compra do Real – R$ na
data base de avaliação, conceito de moeda de poder aquisitivo constante;
• A condução da política econômica brasileira que atingiu consensualmente a maturidade,
com o compromisso de equilíbrio, manterá a estabilidade macro-econômica e o país
seguirá numa rota ponderada por suas limitações, considerando-se as seguintes
diretrizes:
o Não haverão avanços institucionais relevantes que potencializem as condições de
desenvolvimento;
o Haverá pressões por políticas sustentáveis, exigindo a não-adoção de políticas que
possam gerar um crescimento maior, mas que impliquem em desequilíbrios como já
vem pontualmente se verificando na gestão federal atual;
o No âmbito do crescimento econômico de longo prazo não é factível imaginar que o
país volte a exibir números verificados na época do “milagre econômico” ou mesmo
da primeira década deste século, contudo no longo prazo continuará crescendo a
taxas superiores a média mundial;Em relação a taxa de juros esperamos uma
redução sustentável no médio e longo prazo a patamares compatíveis com o
mercado internacional;
• as autorizações, licenças, alvarás, estudos técnicos ou outros documentos legais
necessários a aprovação, construção e funcionamento dos empreendimentos estão ou
serão viabilizados na forma exigida pelos órgãos competentes, sendo responsabilidade
do vendedor sem ônus para o potencial comprador;
• os aspectos técnicos construtivos dos empreendimentos foram ou serão executados
adequadamente, não ocorrendo vícios ou defeitos nas obras que tragam conseqüências
negativas no futuro, afetando o desempenho dos empreendimentos;
• os empreendimentos estão livres de ônus, dívidas ou pendências referentes a eventos do
passado;
• não tivemos acesso aos contratos locação e dos compromissos de compra e venda dos
imóveis, trabalhamos com as bases informadas pela solicitante de datas, valores, prazos
e condições comerciais;
• a avaliação considerou os valores, condições e particularidades dos contratos de locação
existentes, bem como os parâmetros e condições levantadas com base em pesquisa de
mercado;
25
• admitimos que o contrato, como se enquadra no conceito “atípico”, será cumprido até o
final, sem vacância e sem eventuais inadimplências em função do perfil do locatário;
• as áreas de terreno e construção consideradas para avaliação foram fornecidas pelo
administrador do FII para a primeira avaliação de 2012 e não foram objeto de
verificação para validação a época, sendo admitidas como corretas e refletindo a
verdadeira expressão da realidade física existente em cada imóvel. Esta recomendação
era porque as áreas nos documentos na maioria das situações não refletiam a realidade
física atual dos imóveis. É importante ressaltar que, apesar das solicitações posteriores
nas últimas avaliações, em nenhum momento recebemos matrículas, plantas e demais
documentos pertinentes atualizados que comprovem estes dados informados
inicialmente, sendo recomendado novamente pelo administrador do fundo a utilização
das mesmas áreas porque não haveriam mudanças a serem consideradas e a realidade
física se mantinha a mesma;
• o potencial de uso e ocupação do solo foram identificados, quando possível, através de
consulta informal junto às prefeituras municipais através de sites ou pessoalmente,
contudo sem obtenção de documentos oficiais, recomendando-se o procedimento de
obtenção de parecer formal de consulta para confirmação;
• as eventuais restrições de tombamento de imóveis foram identificadas, quando possível,
através de informações fornecidas pelo antigo proprietário através do administrador do
FII ou informalmente junto aos órgão competentes, contudo sem obtenção de
documentos oficiais, recomendando-se o procedimento de obtenção de parecer formal
de consulta para confirmação;
• o empreendimento foi avaliado considerando que terá a mesma carga de impostos de
pessoas jurídicas convencionais tributadas pelo lucro presumido, visto que o valor de
mercado, bem como a viabilidade do empreendimento, deve ser avaliado no contexto do
mercado aberto, sempre pressupondo as condições e variáveis de um participante de
mercado “típico”, desconsiderando-se condições especiais e estruturas específicas da
entidade em avaliação;
• os parâmetros complementares adotados para arbitramento de cenário foram fixados
apenas para reproduzir com mais realidade as transações previstas, podendo apresentar
mudanças no momento de ocorrência do fato em função de dependerem de diversas
variáveis não monitoráveis no âmbito do planejamento dos empreendimentos.
Desta forma, ressaltamos que os indicadores de viabilidade obtidos neste estudo estão
vinculados às premissas estabelecidas e aos cenários arbitrados para simulação, devendo o
decisor analisar estes resultados em conjunto com os parâmetros fixados no modelo de
projeção.
26
3. FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO DO ACIONISTA(FCFE) Em termos gerais, os fluxos de caixa são os fluxos que sobram após o pagamento de despesas operacionais, impostos e quaisquer pagamentos de capital de terceiros (Debt), mas antes que sejam feitos distribuição de dividendos ou remuneração de cotistas representados por capital próprio (Equity).
No presente caso, projetamos os fluxos de caixa do proprietário considerando a estrutura de uma empresa convencional e com remuneração variável de forma a zerar o fluxo de caixa, repassando para aos cotistas 100% dos resultados. Neste contexto estaremos verificando a viabilidade de investimento na visão dos cotistas que nesta modelagem representam os investidores do negócio.
Como o CAPM produz taxas para serem aplicadas em fluxos de caixa após os impostos, as projeções de fluxo foram também elaborados da mesma forma, o que compatibiliza os referenciais e conceitos entre as composições do fluxo de caixa e da taxa de desconto que irão determinar o valor presente.
Este cálculo deve sempre considerar as condições e variáveis de um participante de mercado “típico”, desconsiderando-se condições especiais e estruturas específicas da entidade em avaliação, admitindo-se como premissa neste caso que o referencial de tributação “típico” é o de uma empresa convencional investidora em imóveis para locação tributada com base no lucro presumido.
27
Os parâmetros utilizados para o arbitramento do fluxo mais provável estão apresentados nos itens seguintes.
As receitas operacionais são compostas basicamente pelos aluguéis dos imóveis, não
existindo outras receitas em nossas projeções, sendo que as bases adotadas para as projeções
dos alugueis existentes de cada imóvel estão apresentadas em anexo.
Para as projeções de receitas de alugueis após o término dos contratos relacionados
anteriormente, projetamos valores esperados por metro quadrado de locação para cada
imóvel, admitindo-se parâmetros pesquisados em cada local e uma expectativa de evolução
nos próximos anos, estabilizando posteriormente conforme apresentado em anexo.
Com base nas premissas e parâmetros anexos obtivemos a seguinte evolução dos alugueis de
forma ilustrativa geral:
De uma forma geral os alugueis tem uma tendencia de permanecerem estáveis ao longo do
período de projeção explícita com viés de baixa no período residual.
28
Com estas condições teremos a seguinte projeção de receitas para os próximos 10 anos
mantendo-se praticamente constantes em função de que os contratos são de 10 anos e só
terão reajuste com a inflação:
O nível de vacância esperado pode ser visualizado abaixo, tendo sido considerado vacância
apenas após o término dos contratos existentes, estabelecendo uma provisão para eventuais
possibilidades de não renovações apenas no período residual, fixando em 5% na fase de
estabilidade e passando a cair gradualmente para 7% no fim da vida útil:
29
Sobre o potencial de aluguéis foi aplicado um deflator que ajusta a perda real de receitas em
moeda constante em função do reajuste não ser feito em periodicidades inferiores há 12
meses. Para isto utilizou-se uma inflação inicial de 6% a.a. chegando a 4,5% a.a. em 5 anos e
mantendo-se constante até o final da projeção.
Definida as bases das receitas, partimos para as projeções das despesas operacionais que
reduzirão o resultado líquido.
Estas despesas genericamente são representadas basicamente por provisões para despesas de
limpeza, segurança e outros gastos equivalentes ao condomínio assumido pelos locatários
(IPTU, taxa de lixo, seguros) das áreas vagas que devem ser assumidos pelos proprietários,
além das despesas de gestão dos contratos de locação, comercialização dos espaços vagos e
uma provisão para eventuais inadimplências irrecuperáveis. Também foi considerado um
Fundo de Reposição de Ativos de responsabilidade dos proprietários do imóvel.
Neste caso como os imóveis já estão alugados, admitimos que durante o prazo destes
contratos existentes ou em formalização não terão despesas com encargos de áreas vagas ou
inadimplência.
A título de impostos diretos considerou-se o PIS (0,65%) e COFINS (3,00%) aplicados
sobre a receita efetivamente recebida.
Com relação ao Imposto de Renda e Contribuição Social sobre os lucros foram
considerados como uma pessoa jurídica convencional, tributada sobre o lucro presumido,
computando-se sempre o pagamento do adicional após o limite, cujas alíquotas sobre as
receitas de principal são as seguintes:
IR (Lucro Presumido até limite) 4,80%IR (Lucro Presumido adicional após o limite) 3,20%Cont. Social (Lucro Presumido) 2,88%
30
Com relação as despesas operacionais e de investimentos no imóvel (Capex) temos as
seguintes informações sobre os montantes realizados nos períodos anteriores:
1. Investimentos em Capex efetuadas pelo proprietário: R$ 1.049.597,09 em 4 imóveis;
2. Despesas Operacionais
a. Condomínio/IPTU efetuadas pelo proprietário: Não houve;
b. Condomínio/IPTU efetuadas pelo locatário: Não informado;
c. Manutenção/conservação efetuadas pelo proprietário: Não houve;
d. Manutenção/conservação efetuadas pelo locatário: Não informado,
e. Outras despesas efetuadas pelo proprietário:
Adicionalmente, consideramos as provisões para reinvestimentos reais, que compõem o
Fundo de Reposição de Ativos (FRA) que foi projetado com base no montante programado e
provisionado em caixa no momento inicial conforme procedimento contratado pelo FII e
valores apresentados em anexo para cada imóvel.
Após o período de vigência dos contratos existentes de locação, inclusive para cálculo do
valor residual, o FRA foi provisionado no conceito de depreciação de edificações conforme
critério de Kuentzle, que estabelece menor intensidade de depreciação na fase inicial de vida
do prédio, aumentando com o envelhecimento da construção seguindo a equação de uma
parábola. A vida útil real arbitrada foi de 60 anos total, ajustando cada imóvel em função da
sua idade aparente.
Para os cenários projetados a operação prevê um investimento mais relevante do que o
praticado usualmente pelo mercado aberto nos primeiros 10 anos de vigência do contrato de
locação, conforme referenciais apresentados em anexo calculados com base nos valores
arbitrados originalmente corrigidos para a data base atual pela variação dos indices setoriais
da construção civil. Em função deste contexto consideramos que a vida útil remanescente
total possa ser estendida em 10 anos.
31
O valor residual foi calculado com base no valor presente dos fluxos futuros estimados para
a fase posterior de projeção explícita de 10 anos, considerando o prazo restante da vida útil
do imóvel, representando um ciclo de estabilidade ou evolução vegetativa, passando para a
fase de declínio até o final da vida útil. Considerando que nesta fase sem um investimento
significativo para reciclagem profunda (conceito de “retrofit”) este perde qualidade e,
portanto, a renda é decrescente em função dos aspectos mercadológicos e físicos, visto que
as taxas de depreciação vão se acentuando.
Este critério adotado pode ser comparado ao conceito tradicional de estabelecer uma
perpetuidade ao final do ciclo de projeção explicita que teria um resultado equivalente caso
adotassemos uma taxa de desconto conforme apresentada em anexo para cada imóvel em
cada cenário.
32
4. CUSTO DE CAPITAL
A taxa utilizada para descontar o fluxo de caixa do cotista converte o fluxo de caixa futuro
em valor presente para os cotistas que esperam ser recompensados pelo custo de
oportunidade de se investir recursos em um negócio específico em vez de investir em outros
negócios com risco equivalente.
O princípio mais importante a ser seguido quando se calcula o custo de capital é que ele tem
de ser consistente com o método de avaliação e com a definição do fluxo de caixa a ser
descontado.
Para estimar-se os custos de financiamento de capital próprio (Ke), utilizou-se uma
combinação de parâmetros do mercado norte-americano e de mercados emergentes, uma
vez que os indicadores nacionais são escassos e isoladamente provocam distorções no
modelo, recomendando-se adotar os prêmios de mercado praticados nos Estados Unidos
pela sua consistência como atratividade para o investidor de longo prazo e a taxa livre de
risco vigente dentro da realidade brasileira, que já inclui um prêmio pelo Risco Brasil.
Além de adotar uma taxa livre de risco que já tem o Risco Brasil embutida, alguns ajustes
devem ser feitos para adequar os parâmetros internacionais a realidade brasileira e também
as características específicas da avaliação em referência, abordando no cálculo os efeitos do
nível de diversificação da carteira do potencial investidor e também do nível de liquidez e
porte deste perfil de ativo no mercado local e no estágio de desenvolvimento em que está.
O cálculo para efeito de fundamentação e raciocínio lógico foi efetuado dentro do conceito
tradicional de CAPM – Capital Asset Pricing Model, estimando-se a taxa de juros livre de
risco e o prêmio pelo risco em função do Beta para o negócio em estudo, conforme fórmula
abaixo:
Ke = Rf + ( Rp x Beta ) + Rliq
33
Onde:
Rf = taxa de retorno livre de risco
Rp = prêmio de risco esperado para o mercado em geral
Beta = risco sistemático da empresa (eventualmente o Beta Total incluindo o risco não sistemático)
Rliq = risco de liquidez e porte
Para a taxa livre de risco (Rf) foi utilizado o parâmetro de títulos do tesouro nacional (fonte
NTN B com vencimento em 15/08/2024- média móvel de 12 meses), fixando em 5,9% ao
ano no momento atual e depois estabilizada em 4,0% após 5 anos.
Com relação à taxa de retorno do mercado em geral (Rm) foi considerado o prêmio médio
de 4,23% ao ano (fonte Aswath Damodaran – média últimos 30 anos) acima da taxa livre de
risco conforme históricos de performance de longo prazo dos índices de ações nos Estados
Unidos no momento atual e depois estabilizada em 4,32% (fonte Aswath Damodaran –
média últimos 50 anos) após 10 anos.
No que se refere à adoção do indicador de risco Beta para o empreendimento, optamos por
nos orientar em função dos referenciais apresentados no site do professor Aswath
Damodaran para as empresas brasileiras enquadradas no setor “Real Estate (Operations &
Services)”que variam de 0,46 a 1,55 ou a média do setor nos mercados emergentes de 0,67.
O prêmio pelo risco de liquidez e/ou tamanho do negócio, visto que todos os referenciais
para a formação da taxa de desconto se basearam em parâmetros de empresas negociadas
em bolsa e de porte relevante, foi arbitrado para ajustar tanto as diferenças de valores entre
empresas negociadas em bolsa e não negociadas em bolsa, ou seja, com baixa liquidez em
relação as empresas de capital aberto, como também em relação ao porte da empresa
(“small cap”), haja vista que as pequenas empresas normalmente apresentam spreads em
seus custos de capital em relação as empresas de maior porte.
34
Os indicadores de risco Beta e prêmio pelo risco de liquidez arbitrados foram baseados em médias setoriais contudo ajustados para o contexto específico do empreendimento avaliando em função de algumas características, tais como: localização, nível de especialização ou customização, qualidade do inquilino (risco de crédito), tipo de contrato de locação (convencional ou atípico), prazo remanescente do contrato, nível de concentração da renda e estágio de maturação do empreendimento.
Consideramos as taxas de atratividade de investidores do mercado imobiliário e o modelo conceitual de arbitramento das das de desconto, fixamos o beta desalavancado e o prêmio pelo risco de liquidez variando conforme apresentado em anexo levando em consideração que os empreendimentos já estão operando e considerando-se suas características específicas conforme aspectos relacionados.
Na fórmula de cálculo do Ke não foi considerado o Beta alavancado, admitindo-se que o
investimento é financiado totalmente com capital próprio.
Assim, o custo de capital adotado como taxa de desconto do fluxo de caixa para o
investidor em cada imóvel está apresentado em anexo, sendo o consolidado de todos os
imóveis o seguinte:
Ke = 5,9% + ( 4,2% x 0,66 ) + 0,40% = 9,07 % (data base da avaliação)
Ke = 4,0% + ( 4,3% x 0,73 ) + 0,47% = 8,60 % (valor residual)
Estes parâmetros de rentabilidade foram dimensionados pelos critérios do CAPM
apresentados anteriormente, mas também checados e confrontados com os níveis de taxas
de atratividade de participantes do mercado imobiliário nacional em cada fase de evolução
do ciclo de vida de empreendimentos desta natureza.
35
5. VALOR ECONÔMICO DO EMPREENDIMENTO (NPV)
O valor econômico equiparado ao valor justo do empreendimento foi calculado com base no critério do Fluxo de Caixa Descontado (DCF – Discounted Cash Flow), dentro do conceito de valor presente líquido (NPV), considerado em cada data analisada o fluxo de caixa futuro descontado pelo respectivo custo de capital (Ke) calculado no item anterior, conforme fórmula abaixo:
∑= +
=n
iiKe
FCFiNPVi
1 )1(
Onde:
NPVi = Valor Econômico do empreendimento na data (i)
FCFi = Fluxo de Caixa Líquido dos cotistas antes dos impostos na Data (i)
Ke = custo de capital próprio antes dos impostos
Com base em toda a análise e no contexto atual dos empreendimentos e do mercado, obtivemos os valores para os imóveis avaliandos apresentados em cada anexo. Neste valor presente está incorporado os custos de aquisição do imóvel (ITBI e registros) que devem ser excluídos para obter o valor de aquisição do imóvel puro (incógnita da avaliação).
Os resultados nesta análise econômica desconsidera-se os ativos não operacionais que, apesar de integrarem o patrimônio do empreendimento, não estão gerando fluxo de benefícios para o negócio neste momento. Como estes ativos não estão contribuindo para a formação do fluxo de caixa projetado, o resultado da avaliação (valor presente destes fluxos) também não contempla seus valores de mercado, devendo-se somar estes montantes para se atingir o valor completo do empreendimento. Neste sentido devemos adicionar o valor arbitrado para o potencial construtivo representado por um estoque de terreno existente (real ou virtual) em alguns imóveis conforme informado nos casos específicos.
Não podemos esquecer também que o investidor deve ter consciência que qualquer decisão com base nestas informações deve ser precedida de uma análise cuidadosa das premissas e parâmetros fixados para a simulação, visto que estes resultados são vinculados aos cenários arbitrados, podendo apresentar diferenças em suas variáveis que carregam normalmente um grau de incerteza usual nestes modelos de simulação.
36
6. ANÁLISE DE SENSIBILIDADE E NÍVEL DE INCERTEZAS O nível de incerteza envolvido na média da avaliação dos 64 imóveis será dimensionado com base no critério abaixo, considerando-se a percepção do analista do grau de incerteza associado a cada variável projetada, aquilatando inclusive a participação aproximada de cada uma na composição do resultado analisado. Para tanto estabeleceu-se os pesos abaixo em função do nível de incerteza admitido:
INCERTEZA PESO Probabilidade de Confirmação sem Variação Negativa Nenhuma 0 Total, não existe risco de variação Muito baixa 0,50 Alta, existe muito pequeno risco de variação Baixa 1,00 Alta, existe pequeno risco de variação Média/baixa 1,50 Média, existe algum risco de variação Média 2,00 Média, existe risco razoável de variação Média/alta 2,50 Baixa, existe risco significativo de variação Alta 3,00 Baixa, existe alto risco de variação
Para o modelo de simulação proposto, analisou-se a sensibilidade de cada variável para uma alteração negativa de 15%, obtendo-se os seguintes resultados para a situação dos eventuais Investidores que entrarem no empreendimento no estágio atual e participarão do ciclo operacional futuro do fundo. As simulações foram efetuadas no cenário Buy to Lease BB.
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A análise de sensibilidade das variáveis na visão do investidor mostra que a variável mais
significativa do modelo de avaliação é o Aluguel base dos contratos, seguido dos Alugueis
de mercado estabilizado, que determinam o potencial de receitas dos imóveis. Em segundo
plano vem o Risk Free Inicial, o Prêmio de mercado, a Vida Útil Remanescente de Projeção
e o Beta inicial e outras variáveis que, com exceção da vida útil, definem a taxa de desconto
ou atratividade para este perfil de investimento. O nível de incertezas é classificado como
médio-baixo, com um coeficiente de 1,37.
38
7. ANÁLISE DE DESVIOS PARA ALTERAÇÕES NO CENÁRIO ESPERADO
A análise de desvios foi efetuada através de variações de cenários com simulações de
alterações de mercado e desempenho, retratando desta forma um intervalo de resultados
possíveis nestas hipóteses alternativas.
Projetando-se quebras e melhorias nas variáveis mais significativas dos empreendimentos
nos períodos de projeção, obteve-se as seguintes alterações no Valor Econômico do
Empreendimento para o investidor no cenário Buy to Lease BB.
Esta análise se fixou nas variáveis mais relevantes, deconsiderando-se das simulações
alterações da variável principal (Aluguel base contratos atuais) visto que este referencial é
fixo, não sujeito a variações. Conforme se visualiza acima as variações nas variáveis
Aluguel de Mercado estabilizado e Risk Free inicial produzem impacto equivalentes e
contrários nos resultados da avaliação.
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VI. AFERIÇÃO DOS VALORES PELO MÉTODO EVOLUTIVO (CUS TO)
1. PESQUISA DE VALORES DE TERRENO
Com base nos dados de pesquisa, o valor do terreno foi obtido pelo método comparativo, de
forma expedita, com a aplicação do unitário básico de mercado diretamente sobre a área ou
cota parte ideal.
O unitário adotado foi determinado após pesquisas efetuadas atualmente junto ao mercado
imobiliário, através de anúncios nos jornais e contatos com corretores, imobiliárias atuantes,
proprietários e pessoas afins. Identificamos elementos comparativos válidos que, de acordo
com as "Normas", devem possuir os seguintes fatores de equivalência:
a) Equivalência de Situação
Dá-se preferência a locais da mesma situação geo-sócio-econômica, do mesmo bairro e
zoneamento.
b) Equivalência de Tempo
Sempre que possível, os elementos comparativos devem apresentar contemporaneidade com
a avaliação.
c) Equivalência de Características
Sempre que possível deve ocorrer à semelhança com o empreendimento objeto da avaliação
no que tange à situação, grau de aproveitamento, características físicas, adequação ao meio,
utilização etc.
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2. DETERMINAÇÃO DO CUSTO DA CONSTRUÇÃO
Para a determinação do custo da construção, tomamos por base estudos que apresentam
custos de benfeitorias análogas, porém não idênticas, que possam substituir as existentes nas
suas finalidades e capacidades. Acrescemos os custos de projetos, fundações, urbanização,
ligação de serviços públicos, remuneração do construtor e outros inerentes à implantação do
empreendimento.
No presente caso utilizamos a tabela de valores unitários de custos de construções,
determinados e aferidos por nossa equipe técnica junto a construtoras, publicações
especializadas, além de sindicatos e conselhos regionais dessas categorias, resultando os
seguintes valores, conforme memoriais de cálculo.
Para a determinação das depreciações, adotamos o critério de Ross-Heidecke, que relaciona
a idade real da edificação e o seu estado de conservação, em função da vida útil adotada.
A vistoria técnica de campo determinou o estado de conservação para cada item, conforme
os padrões seguintes:
Cód Estado de Conservação Cód Estado de Conservação
A Novo F Entre reparos simples e importantes
B Entre novo e regular G Reparos importantes
C Regular H Entre reparos importantes e sem valor
D Entre regular e reparos simples I Sem valor
E Reparos simples
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3. VALOR DE MERCADO
O valor de mercado é obtido através do somatório do valor do terreno e o custo da
construção, incidindo sobre os mesmos um fator de ajuste denominado "Fator de
Comercialização".
Dentre as diferentes condições que interferem na determinação do fator de comercialização,
as seguintes podem ser mencionadas:
� localização do empreendimento;
� arquitetura e padrão compatível com o local;
� funcionalidade e utilidade;
� equilíbrio econômico do empreendimento;
� condições de obsolescência;
� características geo-econômicas da região;
� retração ou euforia do setor imobiliário, etc.
Desta forma, a aferição deste fator com precisão requer do avaliador muita experiência e
conhecimento técnico, para, através de uma análise comparativa de valores de vendas e
ofertas de imóveis afins, bem como a reconciliação com outras abordagens de avaliação,
definir os limites do valor de mercado.
Especificamente, com relação a cada imóvel avaliando, apresentamos nos anexos respectivos
uma tabela com os calculos de aferição e análise da coerência dos resultados.
42
VII. DIAGNÓSTICO DE MERCADO
De forma geral, os fundamentos da economia brasileira melhoraram muito nos últimos 20
anos e como é natural ocorreram e ocorrerão oscilações em períodos pontuais, contudo se
olharmos os principais indicadores, verificamos no longo prazo quedas relevantes das taxas
de juros, aumento do volume de crédito, controle da inflação e apesar do momento difícil da
economia internacional e nacional ainda existem boas perspectivas para o Brasil quando
comparado com a média mundial para o longo prazo.
Após um breve período de crise no final de 2008 e 2009, o mercado imobiliário brasileiro
passou por um período de euforia em 2010 e 2011, apresentando um aquecimento
significativo, com um aumento de demanda por ativos imobiliários, destacando-se
principalmente terrenos para incorporações, áreas para o segmento de logística e
distribuição, participações em shopping centers e outras carteiras de imóveis comerciais
com foco em renda de longo prazo.
Os preços dos ativos imobiliários apresentaram uma valorização real significativa,
impulsionados por todas estas variáveis citadas, destacando-se principalmente a queda da
taxa de juros que direcionou um volume expressivo de recursos da renda fixa para o
mercado imobiliário.
A partir do segundo semestre de 2012 os indicadores de mercado começaram a se
desacelear e alguns fundamentos econômicos começaram a dar sinais de fadiga, com
dificuldade de contenção da inflação e de crescimento do PIB, apontando para uma
conjuntura mais complicada para o desenvolvimento do país, exigindo já em 2013 a
retomada do crescimento das taxas básicas de juros e a desvalorização do real.
Os fundamentos da economia brasileira vem se deteriorando neste período recente,
consolidando um cenário de incertezas e revertendo um contexto favorável verificado em
média na última década.
A perspectiva esperada para o setor é de estabilidade com possibilidades de retração,
podendo se diferenciar no contexto de cada imóvel em função do estágio de
desenvolvimento de cada local, das vertentes de crescimentos das cidades, dos níveis de
investimento urbano programado para os próximos anos em cada região e do equilíbrio das
forças de oferta e demanda vivenciadas nos últimos anos em cada microregião.
43
Especificamente com relação a cada imóvel avaliando, apresentamos em anexo em cada
laudo um diagnóstico abordando:
1) O contexto de especialização do imóvel avaliando;
2) A situação do uso atual e o contexto de aproveitamento eficiente;
3) O nível de utilidade e produtividade do imóvel avaliando;
4) A situação atual do imóvel no contexto de mercado, principalmente de locação, quanto a:
a) Nível de Oferta Atual de imóveis similares;
b) Nível de Demanda Atual de imóveis similares;
c) Liquidez e Absorção pelo Mercado Atual;
d) Desempenho do Mercado Atual;
e) Momento de Mercado.
44
VIII. CONCLUSÃO Diante dos critérios expostos, concluímos o seguinte valor de mercado de compra e venda dos empreendimentos avaliandos para a data base de maio de 2014:
• R$ 1.330.064.983,00 (hum bilhão trezentos e trinta milhões sessenta e quatro mil novecentos e oitenta e três reais)
Consideramos que o valor justo para os imóveis avaliandos é o indicado acima para a finalidade do presente trabalho (registros contábeis), contudo é importante esclarecer que, em função da conjuntura do mercado atual e das expectativas de comportamento futuro, bem como as condições especiais do instrumento financeiro (FII) que detém a propriedade, outros referênciais de valor podem ser arbitrados, conforme apresentado nos anexos. É importante ressaltar que este relatório é formado por estimativas e projeções estruturadas pela Consult em um modelo de análise econômico-financeira, baseada em dados fornecidos pelo administradores e levantamentos de mercado efetuados por nossa equipe técnica. Estes demonstrativos, estimativas e projeções refletem significativamente premissas e julgamentos em relação aos futuros resultados esperados, incluindo pressupostos do plano de operação, da conjuntura econômica, entre outras premissas das quais dependem os resultados projetados. Desta forma ratificamos que a Consult não está por meio deste relatório fornecendo qualquer garantia de que os valores aqui contidos são verdadeiros e representam resultados e performances assegurados. A performance efetiva dos empreendimentos está sujeita a um número de fatores não controláveis pela Consult e o administrador, incluindo-se principalmente a conjuntura econômica, os valores de locação, taxas de vacância, política de impostos e outras variáveis relevantes. Este relatório não deve ser considerado como uma recomendação de investimento ou desinvestimento.
PELO DEPARTAMENTO TÉCNICO DA
CONSULT SOLUÇÕES PATRIMONIAIS
CARLOS EDUARDO FONSECA SILVIO J. VELLUDO ENGº CIVIL - CREA 5060.356.339/D ENGº CIVIL - CREA 5060.662.723/D
LUIZ ANTONIO GERARDI ENGº. CIVIL - CREA 060.060.0857/D
45
IX. TERMO DE ENCERRAMENTO
Nada mais havendo a ser esclarecido, damos por encerrado o presente laudo, de no
19.510.000/0513, que se compõe de 45 (quarenta e cinco) folhas impressas de um só lado,
sendo a última folha datada.
Em anexo:
- Resumo de valores
- Parâmetros dos contratos
- Parâmetros de mercado
- Outros parâmetros adotados
- Estimativas de Reinvestimentos
- Parâmetros de Custo de Capital
- Simulação de referenciais de valores no contexto do Mercado Aberto e do FII
- Outros parâmetros adotados no contexto do Mercado Aberto e do FII
- Resumo geral de valores no contexto do Mercado Aberto e FII
- Avaliação individualizada dos imóveis
Osasco, 05 de junho de 2014.
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12
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a út
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46
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43
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65
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Alu
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118.
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útil
- %
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7,0%
7,0%
7,0%
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21,
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gos
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s va
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- m
eses
12
12
12
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Enc
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s ár
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vaga
s es
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o -
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m2
1,70
1,80
11,1
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ção
(ano
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43
43
ANEXO - OUTROS PARÂMETROS ADOTADOS
laudoImóvel
Beta inicial
Spread Liquidez
Inicial
Ke inicial
Beta FinalSpread Liquidez
FinalKe Final
Inadimplência
FRATaxa de
perpetuidade
Taxa de gestão
19510002 Manaus - AM - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 23,3% 10,2% 0,8%19510005 Fortaleza - CE - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 10,6% 8,7% 0,8%19510006 Brasília - DF - 0,67 0,4% 9,11% 0,74 0,5% 7,67% 0,0% 5,3% 9,3% 0,8%19510007 Brasília - DF - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 10,2% 9,7% 0,9%19510008 Brasília - DF - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 3,5% 8,6% 0,8%19510009 Brasília - DF - 0,67 0,4% 9,11% 0,74 0,5% 7,67% 0,0% 6,0% 8,7% 0,7%19510011 Goiânia - GO - 0,67 0,4% 9,11% 0,74 0,5% 7,67% 0,0% 15,7% 9,4% 0,8%19510013 Juiz de Fora - MG - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 12,4% 8,3% 0,8%19510014 Belo Horizonte - MG - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 16,3% 9,8% 0,8%19510015 Uberlândia - MG - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 10,1% 8,2% 0,8%19510016 Belo Horizonte - MG - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 10,8% 9,8% 0,8%19510017 Belo Horizonte - MG - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 13,7% 9,8% 0,8%19510018 Belo Horizonte - MG - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 8,8% 9,3% 0,8%19510019 Campo Grande - MS - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 11,3% 8,5% 0,8%19510020 Cuiabá - MT - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 11,7% 8,5% 0,9%19510021 Belém - PA - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 13,7% 9,7% 0,8%19510024 Ponta Grossa - PR - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 17,4% 8,7% 0,9%19510026 Maringá - PR - 0,67 0,4% 9,11% 0,74 0,5% 7,67% 0,0% 21,3% 9,5% 0,8%19510027 Toledo - PR - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 19,8% 8,2% 0,9%19510029 Curitiba - PR - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 6,3% 9,3% 0,8%19510031 Campos dos Goytacazes - RJ - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 11,6% 8,3% 0,8%19510033 Niterói - RJ - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 7,7% 8,2% 0,8%19510035 Rio de Janeiro - RJ - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 4,2% 8,2% 0,8%19510036 Duque de Caxias - RJ - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 13,3% 8,4% 0,9%19510037 Rio de Janeiro - RJ - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 4,7% 8,2% 0,8%19510038 Rio de Janeiro - RJ - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 11,6% 8,1% 0,9%19510040 Rio de Janeiro - RJ - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 2,0% 8,0% 0,8%19510041 Rio de Janeiro - RJ - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 2,9% 8,2% 0,8%19510043 Caxias do Sul - RS - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 14,8% 8,3% 0,8%19510044 Passo Fundo - RS - 0,67 0,4% 9,11% 0,74 0,5% 7,67% 0,0% 19,5% 8,5% 0,9%19510045 Porto Alegre - RS - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 9,1% 8,2% 0,8%19510046 Florianópolis - SC - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 12,5% 8,5% 0,8%19510047 Florianópolis - SC - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 11,4% 8,5% 0,8%19510048 Aracaju - SE - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 23,5% 10,2% 0,8%19510049 Ribeirão Preto - SP - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 17,5% 8,7% 0,9%19510050 Campinas - SP - 0,69 0,5% 9,30% 0,77 0,6% 7,89% 0,0% 8,5% 9,6% 0,8%19510051 São José do Rio Preto - SP - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 10,7% 8,2% 0,9%19510052 São José dos Campos - SP - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 13,9% 8,5% 0,8%19510053 Araçatuba - SP - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 16,4% 8,8% 0,9%19510054 Sorocaba - SP - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 11,9% 8,6% 0,9%19510056 São Paulo - SP - Lapa 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 6,7% 9,0% 0,8%19510057 São Paulo - SP - Penha 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 11,6% 8,7% 0,9%19510058 São Paulo - SP - Jabaquara 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 10,5% 8,7% 0,9%19510059 São Paulo - SP - Ipiranga 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 12,4% 9,6% 0,8%19510060 São Paulo - SP - Brás 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 10,3% 9,6% 0,9%19510061 São Caetano do Sul - SP - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 16,3% 8,8% 0,9%19510062 São Paulo - SP - Santa Cecília0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 19,7% 9,6% 0,8%19510063 São Paulo - SP - Pinheiros 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 8,5% 9,0% 0,8%19510064 São Paulo - SP - Santana 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 8,7% 8,6% 0,9%19510065 São Paulo - SP - Santo Amaro0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 11,1% 9,6% 0,8%19510066 São Paulo - SP - Vila Mariana0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 9,1% 9,0% 0,9%19510067 São Paulo - SP - Freguesia do Ó0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 9,0% 8,6% 0,9%19510068 São Paulo - SP - Moema 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 5,0% 8,6% 0,8%19510069 São Paulo - SP - Campo Belo0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 8,6% 8,5% 0,9%19510070 São Paulo - SP - Casa Ver 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 13,9% 8,5% 0,9%19510071 São Paulo - SP - Jardim Paulista0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 6,7% 8,6% 0,9%19510072 São Paulo - SP - Carrão 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 11,2% 8,5% 0,9%19510073 São Paulo - SP - Bom Retiro 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 10,1% 9,1% 0,9%19510074 Campinas - SP - 0,67 0,4% 9,11% 0,74 0,5% 7,67% 0,0% 9,6% 8,7% 0,8%19510075 Piracicaba - SP - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 12,7% 8,7% 0,8%19510076 Sorocaba - SP - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 19,6% 8,7% 0,9%19510077 Bauru - SP - 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 12,6% 8,5% 0,9%19510080 São Paulo - SP - Sé 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 6,9% 8,6% 0,8%19510081 São Paulo - SP - Sé 0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,5% 7,57% 0,0% 4,6% 8,7% 0,8%
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SIMULAÇÃO DE REFERENCIAIS DE VALORES NO CONTEXTO DO MERCADO ABERTO E FUNDO DE INVESTIMENTO
IMOBILIÁRIO - FII
Atendendo a solicitação da Votorantim Asset Management Distribuidora de Títulos e
Valores Mobiliários Ltda., efetuamos as simulações dos valores econômicos dos imóveis
em 3 cenários e contextos abaixo:
1 – Mercado aberto: Considera a avaliação individual de cada imóvel dentro das condições
médias de mercado, sem contemplar nenhuma característica específica da operação
estruturada;
2 – Buy to Lease BB: A situação para o investidor de ter participação em um conjunto de
imóveis que foram adquiridos em uma operação de Buy to Lease com o Banco do Brasil,
considerando os contratos de locação existentes com uma instituição sólida, Banco do
Brasil, por um período de 10 anos, durante o qual a inadimplência e vacância estão
admitidos como zerados e administração destes contratos pode contar com o benefício do
ganho de escala do volume da operação (considerado como referencial de avaliação no
corpo do laudo);
3 – Fundo de Investimento Imobiliário BB: Neste cenário temos todo o contexto do item
anterior somado a vantagem da não incidência dos impostos, situação específica para os
casos previstos nos Fundos de Investimentos Imobiliários enquadrados neste benefício,
contudo considerando os custos e despesas de estruturação e carregamento do FII.
Estes montantes incrementais ou redutores de valor devem ser considerados como um ativo
intangível incorporado ou excluído do patrimôniodo imóvel.
Além das premissas básicas e pressupostos descritos no corpo do laudo relacionamos
abaixo as condições para os cenários abordados nestas análises complementares:
• no cenário específico do Fundo de Investimento Imobiliário – FII admitimos que o
fundo irá se beneficiar totalmente da isenção de impostos para as receitas do FII e
também para a rendimento do cotista;
• No cenário específico do Fundo de Investimento Imobiliário – FII as despesas
recorrentes do fundo foram provisionadas mensalmente e consideradas fixas em moeda
constante ao longo de toda a projeção do fluxo explícito e residual;
• As receitas financeiras proveniente da aplicação das reservas de caixa do FII foram
projetadas com base em uma rentabilidade líquida de impostos de 64% do CDI em
moeda constante. • Nas simulações de valores nas condições de mercado aberto será provisionada uma
provisão para vacância e eventuais inadimplências.
Para a simulação dos valores no cenário de um FII, as despesas de estruturação inicial e as
recorrentes do fundo foram consideradas conforme parâmetros abaixo:
Estas despesas foram consideradas como pagas pelo fundo na data de investimento dos
novos cotistas. Desconsideramos os custos de estruturação e distribuição porque segundo
informações do administrador não foram assumidos pelo fundo.
Para efeito de reinvestimentos ou fundo de reposição de ativos consideramos, conforme
estabelecido em contrato, que o fundo estará executando benfeitorias necessárias nos
imóveis estimadas para os próximos 8 anos conforme valores apresentados em anexo que
totalizam R$ 146.478.780,00.
Para o cenário do mercado aberto a vida útil real arbitrada foi de 60 anos total, ajustando
cada imóvel em função da sua idade aparente e considerando que o FRA provisionado pelos
proprietários refere-se a 40% desta depreciação calculada média ponderada para os imóveis.
No caso do FII o critério foi o mesmo do cenário “Buy to lease” já descrito no corpo do
laudo.
CUSTO DE CAPITAL
A definição do custo de capital para os cenários analisados considerou os mesmos critérios
apresentados no corpo do laudo com algumas alterações para o contexto do mercado aberto
e do FII.
Para o prêmio pelo risco de liquidez e tamanho do empreendimento, no caso do cenário do Mercado aberto foi considerado como pior do que para este perfil de investimento, admitindo que no cenário das operações junto ao Banco do Brasil a liquidez melhora, com uma queda gradual em 10 anos no cenário específico da Operação do Fundo de Investimento Imobiliário – FII.
Assim, o custo de capital adotado como taxa de desconto do fluxo de caixa para o
investidor em cada imóvel está apresentado em anexo, sendo o consolidado de todos os
imóveis o seguinte:
Cenário Mercado Aberto
Ke = 5,9% + ( 4,2% x 0,78 ) + 0,60% = 9,78 % (data base da avaliação)
Ke = 4,0% + ( 4,3% x 0,78 ) + 0,60% = 7,94 % (valor residual)
Cenário Buy to Lease BB
Ke = 5,9% + ( 4,2% x 0,66 ) + 0,40% = 9,07 % (data base da avaliação)
Ke = 4,0% + ( 4,3% x 0,73 ) + 0,47% = 7,60 % (valor residual)
Cenário FII BB
Ke = 5,9% + ( 4,2% x 0,66 ) + 0,40% = 9,07 % (data base da avaliação)
Ke = 4,0% + ( 4,3% x 0,73 ) + 0,20% = 7,33 % (valor residual)
VALOR ECONÔMICO DO EMPREENDIMENTO (NPV)
Os valores obtidos nos cenários analisados estão apresentados nos resumos em anexo e
totalizam os montantes abaixo:
• Valor dos Imóveis (Cenário Mercado aberto): R$ 1.245.498.648,00 (hum bilhão duzentos e quarenta e cinco milhões quatrocentos e noventa e oito mil seiscentos e quarenta e oito reais)
• Valor dos Imóveis (Cenário Buy to Lease BB): R$ 1.330.064.983,00 (hum bilhão trezentos e trinta milhões sessenta e quatro mil novecentos e oitenta e três reais)
• Valor dos Imóveis (Cenário FII BB): R$ 1.511.053.502,00 (hum bilhão quinhentos e onze milhões cinquenta e três mil quinhentos e dois reais)
Não podemos esquecer também que o investidor deve ter consciência que qualquer decisão
com base nestas informações deve ser precedida de uma análise cuidadosa das premissas e
parâmetros fixados para a simulação, visto que estes resultados são vinculados aos cenários
arbitrados, podendo apresentar diferenças em suas variáveis que carregam normalmente um
grau de incerteza usual nestes modelos de simulação.
ANEXO - OUTROS PARÂMETROS ADOTADOS NO CONTEXTO DO MERCADO ABERTO E DO FII
laudoImóvel
Beta inicial
Spread Liquidez
Inicial
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Beta FinalSpread Liquidez
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Inadimplência
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Taxa de gestão
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MS - 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 4,9% 9,2% 2,2%19510020 Cuiabá - MT - 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 4,4% 9,4% 2,6%19510021 Belém - PA - 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 6,0% 10,9% 2,1%19510024 Ponta Grossa - PR - 0,80 0,6% 9,86% 0,80 0,6% 8,04% 0,7% 9,5% 9,7% 2,6%19510026 Maringá - PR - 0,83 0,7% 10,09% 0,83 0,7% 8,27% 0,7% 8,1% 10,9% 2,4%19510027 Toledo - PR - 0,78 0,6% 9,78% 0,78 0,6% 7,95% 0,7% 5,3% 9,0% 2,6%19510029 Curitiba - PR - 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 4,9% 10,4% 1,9%19510031 Campos dos Goytacazes - RJ - 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 3,6% 8,9% 2,2%19510033 Niterói - RJ - 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 3,3% 8,8% 2,4%19510035 Rio de Janeiro - RJ - 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 1,4% 8,8% 2,4%19510036 Duque de Caxias - RJ - 0,80 0,6% 9,86% 0,80 0,6% 8,04% 0,7% 4,4% 9,1% 2,6%19510037 Rio de Janeiro - RJ - 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 1,6% 8,8% 2,4%19510038 Rio de Janeiro - RJ - 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 2,2% 8,7% 2,7%19510040 Rio de Janeiro - RJ - 0,78 0,6% 9,78% 0,78 0,6% 7,95% 0,7% 0,9% 8,6% 2,1%19510041 Rio de Janeiro - RJ - 0,74 0,5% 9,51% 0,74 0,5% 7,68% 0,7% 0,9% 8,6% 2,2%19510043 Caxias do Sul - RS - 0,80 0,6% 9,86% 0,80 0,6% 8,04% 0,7% 4,9% 9,1% 2,4%19510044 Passo Fundo - RS - 0,83 0,7% 10,09% 0,83 0,7% 8,27% 0,7% 5,2% 9,4% 2,6%19510045 Porto Alegre - RS - 0,74 0,5% 9,51% 0,74 0,5% 7,68% 0,7% 3,8% 8,7% 2,4%19510046 Florianópolis - SC - 0,80 0,6% 9,86% 0,80 0,6% 8,04% 0,7% 4,5% 9,4% 2,2%19510047 Florianópolis - SC - 0,74 0,5% 9,51% 0,74 0,5% 7,68% 0,7% 3,8% 9,0% 2,4%19510048 Aracaju - SE - 0,74 0,5% 9,51% 0,74 0,5% 7,68% 0,7% 7,3% 11,8% 2,4%19510049 Ribeirão Preto - SP - 0,80 0,6% 9,86% 0,80 0,6% 8,04% 0,7% 7,2% 9,8% 2,7%19510050 Campinas - SP - 0,85 0,7% 10,17% 0,85 0,7% 8,36% 0,7% 6,4% 10,9% 2,4%19510051 São José do Rio Preto - SP - 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 4,1% 8,9% 2,7%19510052 São José dos Campos - SP - 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 5,0% 9,2% 2,4%19510053 Araçatuba - SP - 0,80 0,6% 9,86% 0,80 0,6% 8,04% 0,7% 7,9% 9,8% 2,6%19510054 Sorocaba - SP - 0,74 0,5% 9,51% 0,74 0,5% 7,68% 0,7% 8,0% 9,3% 2,6%19510056 São Paulo - SP - Lapa 0,74 0,5% 9,51% 0,74 0,5% 7,68% 0,7% 4,3% 9,8% 2,4%19510057 São Paulo - SP - Penha 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 4,3% 9,5% 2,6%19510058 São Paulo - SP - Jabaquara 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 4,3% 9,6% 2,6%19510059 São Paulo - SP - Ipiranga 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 7,3% 10,7% 2,4%19510060 São Paulo - SP - Brás 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 6,9% 10,7% 2,6%19510061 São Caetano do Sul - SP - 0,74 0,5% 9,51% 0,74 0,5% 7,68% 0,7% 7,0% 9,5% 2,6%19510062 São Paulo - SP - Santa Cecília0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 7,3% 10,7% 2,4%19510063 São Paulo - SP - Pinheiros 0,74 0,5% 9,51% 0,74 0,5% 7,68% 0,7% 3,0% 10,0% 2,4%19510064 São Paulo - SP - Santana 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 3,4% 9,5% 2,6%19510065 São Paulo - SP - Santo Amaro0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 4,9% 10,6% 2,2%19510066 São Paulo - SP - Vila Mariana0,74 0,5% 9,51% 0,74 0,5% 7,68% 0,7% 3,0% 10,0% 2,6%19510067 São Paulo - SP - Freguesia do Ó0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 4,6% 9,5% 2,6%19510068 São Paulo - SP - Moema 0,74 0,5% 9,51% 0,74 0,5% 7,68% 0,7% 1,9% 9,3% 2,2%19510069 São Paulo - SP - Campo Belo0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 3,0% 9,3% 2,6%19510070 São Paulo - SP - Casa Ver 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 4,7% 9,4% 2,7%19510071 São Paulo - SP - Jardim Paulista0,74 0,5% 9,51% 0,74 0,5% 7,68% 0,7% 2,2% 9,3% 2,6%19510072 São Paulo - SP - Carrão 0,74 0,5% 9,51% 0,74 0,5% 7,68% 0,7% 4,4% 9,1% 2,7%19510073 São Paulo - SP - Bom Retiro 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 5,3% 10,3% 2,6%19510074 Campinas - SP - 0,83 0,7% 10,09% 0,83 0,7% 8,27% 0,7% 6,2% 9,7% 2,4%19510075 Piracicaba - SP - 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 6,2% 9,6% 2,4%19510076 Sorocaba - SP - 0,74 0,5% 9,51% 0,74 0,5% 7,68% 0,7% 7,6% 9,4% 2,9%19510077 Bauru - SP - 0,76 0,6% 9,69% 0,76 0,6% 7,87% 0,7% 5,0% 9,2% 2,6%19510080 São Paulo - SP - Sé 0,74 0,5% 9,51% 0,74 0,5% 7,68% 0,7% 3,8% 9,3% 2,1%19510081 São Paulo - SP - Sé 0,74 0,5% 9,51% 0,74 0,5% 7,68% 0,7% 4,7% 9,3% 1,6%
Mercado aberto
laudoImóvel
19510002 Manaus - AM - 19510005 Fortaleza - CE - 19510006 Brasília - DF - 19510007 Brasília - DF - 19510008 Brasília - DF - 19510009 Brasília - DF - 19510011 Goiânia - GO - 19510013 Juiz de Fora - MG - 19510014 Belo Horizonte - MG - 19510015 Uberlândia - MG - 19510016 Belo Horizonte - MG - 19510017 Belo Horizonte - MG - 19510018 Belo Horizonte - MG - 19510019 Campo Grande - MS - 19510020 Cuiabá - MT - 19510021 Belém - PA - 19510024 Ponta Grossa - PR - 19510026 Maringá - PR - 19510027 Toledo - PR - 19510029 Curitiba - PR - 19510031 Campos dos Goytacazes - RJ - 19510033 Niterói - RJ - 19510035 Rio de Janeiro - RJ - 19510036 Duque de Caxias - RJ - 19510037 Rio de Janeiro - RJ - 19510038 Rio de Janeiro - RJ - 19510040 Rio de Janeiro - RJ - 19510041 Rio de Janeiro - RJ - 19510043 Caxias do Sul - RS - 19510044 Passo Fundo - RS - 19510045 Porto Alegre - RS - 19510046 Florianópolis - SC - 19510047 Florianópolis - SC - 19510048 Aracaju - SE - 19510049 Ribeirão Preto - SP - 19510050 Campinas - SP - 19510051 São José do Rio Preto - SP - 19510052 São José dos Campos - SP - 19510053 Araçatuba - SP - 19510054 Sorocaba - SP - 19510056 São Paulo - SP - Lapa19510057 São Paulo - SP - Penha19510058 São Paulo - SP - Jabaquara19510059 São Paulo - SP - Ipiranga19510060 São Paulo - SP - Brás19510061 São Caetano do Sul - SP - 19510062 São Paulo - SP - Santa Cecília19510063 São Paulo - SP - Pinheiros19510064 São Paulo - SP - Santana19510065 São Paulo - SP - Santo Amaro19510066 São Paulo - SP - Vila Mariana19510067 São Paulo - SP - Freguesia do Ó19510068 São Paulo - SP - Moema19510069 São Paulo - SP - Campo Belo19510070 São Paulo - SP - Casa Ver19510071 São Paulo - SP - Jardim Paulista19510072 São Paulo - SP - Carrão19510073 São Paulo - SP - Bom Retiro19510074 Campinas - SP - 19510075 Piracicaba - SP - 19510076 Sorocaba - SP - 19510077 Bauru - SP - 19510080 São Paulo - SP - Sé19510081 São Paulo - SP - Sé
Beta inicial
Spread Liquidez
Inicial
Ke inicial
Beta FinalSpread Liquidez
FinalKe Final
Inadimplência
FRATaxa de
perpetuidade
Taxa de gestão
0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 23,3% 10,0% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 10,6% 8,5% 0,3%0,67 0,4% 9,11% 0,74 0,2% 7,40% 0,0% 5,3% 9,1% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 10,2% 9,4% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 3,5% 8,5% 0,3%0,67 0,4% 9,11% 0,74 0,2% 7,40% 0,0% 6,0% 8,5% 0,2%0,67 0,4% 9,11% 0,74 0,2% 7,40% 0,0% 15,7% 9,2% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 12,4% 8,0% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 16,3% 9,6% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 10,1% 7,9% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 10,8% 9,6% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 13,7% 9,6% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 8,8% 9,1% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 11,3% 8,3% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 11,7% 8,2% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 13,7% 9,6% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 17,4% 8,2% 0,4%0,67 0,4% 9,11% 0,74 0,2% 7,40% 0,0% 21,3% 9,2% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 19,8% 7,8% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 6,3% 9,2% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 11,6% 8,1% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 7,7% 7,9% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 4,2% 8,1% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 13,3% 8,0% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 4,7% 8,0% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 11,6% 7,9% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 2,0% 7,7% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 2,9% 8,1% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 14,8% 7,9% 0,3%0,67 0,4% 9,11% 0,74 0,2% 7,40% 0,0% 19,5% 8,1% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 9,1% 7,9% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 12,5% 8,3% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 11,4% 8,3% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 23,5% 10,0% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 17,5% 8,3% 0,4%0,69 0,5% 9,30% 0,77 0,3% 7,55% 0,0% 8,5% 9,3% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 10,7% 7,9% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 13,9% 8,2% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 16,4% 8,4% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 11,9% 8,2% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 6,7% 8,8% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 11,6% 8,4% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 10,5% 8,5% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 12,4% 9,4% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 10,3% 9,4% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 16,3% 8,5% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 19,7% 9,4% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 8,5% 8,9% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 8,7% 8,4% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 11,1% 9,4% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 9,1% 8,8% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 9,0% 8,4% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 5,0% 8,3% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 8,6% 8,3% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 13,9% 8,2% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 6,7% 8,4% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 11,2% 8,2% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 10,1% 8,8% 0,4%0,67 0,4% 9,11% 0,74 0,2% 7,40% 0,0% 9,6% 8,3% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 12,7% 8,4% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 19,6% 8,2% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 12,6% 8,2% 0,4%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 6,9% 8,5% 0,3%0,65 0,4% 9,03% 0,72 0,2% 7,30% 0,0% 4,6% 8,5% 0,3%
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