IV Prêmio AbecIP de Monografia em Crédito Imobiliário e Poupança

IV Prêmio AbecIP de Monografia em Crédito Imobiliário e Poupança

Crescimento sustentável do crédito imobiliário: análise de cenário com custo de captação

de poupança e de mercado

Segurança jurídica e custos de transação no crédito imobiliário

A quarta edição do Prêmio Abecip de Monografia em Crédito Imobiliário e Poupança mostra o impacto positivo da ativida-de dos financiamentos sobre o conhecimento. A premiação foi instituída há nove anos, tendo como objetivo estimular pro-fissionais e estudantes a desenvolver trabalhos sobre temas presentes na vida econômica das empresas. E os resultados foram ótimos.

Dividido em dois assuntos básicos – Crescimento susten-tável do crédito imobiliário: análise de cenário com custo de captação de poupança e de mercado e Segurança jurídica e custos de transação no crédito imobiliário –, o concurso atraiu dezenas de profissionais de perfil universitário, em atuação nas instituições de crédito, no magistério ou atividades afins, despertados para a proposta de investir tempo e neurônios no estudo de uma questão tão vital como a da oferta de moradia num País onde o déficit habitacional ainda é elevado.

Para avaliar com a profundidade requerida as monografias apresentadas, a Abecip convidou renomados especialistas, como o jurista Melhim Namen Chalhub, o diretor da Caixa Econômica Federal Teotonio Costa Rezende e o professor José Roberto Securato.

Como resultado, premiações de altíssimo nível, capazes de contribuir para o desenvolvimento aprofundado de temas candentes para a atividade do crédito imobiliário.

A expansão do crédito imobiliário no horizonte de longo prazo é o grande desafio das instituições, pois tanto sob o ponto de vista da oferta como da demanda a realidade ganhou maior complexidade. Temas de gran-de relevância para os sistemas de fi-nanciamento – ou seja, para o Siste-ma Financeiro da Habitação (SFH), o Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE) e o Sistema de Financiamento Imobiliário (SFI) – ganham momento.

Na quarta edição do Prêmio Abe-cip de Monografia em Crédito Imo-biliário e Poupança assuntos cruciais para a expansão das operações imo-biliárias no Brasil foram discutidos em profundidade.

Um deles é a Securitização com originação segura, como alternativa de funding para o crescimento susten-tável do crédito imobiliário no Brasil, tratado por Herbert Henrique Nobre-ga Padilha, graduado pela FEA-Ri-beirão Preto/USP e atuando no Ban-co Santander. Aborda a tendência de insuficiência dos depósitos de pou-pança para atender à demanda de funding, enfatizando a importância de outros papéis, inclusive a recém--criada Letra Imobiliária Garantida (LIG), o covered bond brasileiro.

Guilherme Jonas Costa da Silva, doutor em Economia pela UFMG e professor adjunto do Instituto de Economia da Universidade Federal

de Uberlândia, e Mariana de Melo Valadão, analista sênior na Cargil, escreveram O puzzle do crescimento sustentável do crédito imobiliário da Caixa Econômica Federal: uma análi-se com vetores autorregressivos. Mos-tram que o crédito imobiliário não é o principal ativo da Caixa, mas uma porta de entrada para a captação do cliente e diversificação do portfólio.

No tocante à segurança jurídica e custos de transação, Andréa Queiroz Fabri, doutora pela UFMG e profes-sora da Universidade de Uberaba, discute o Acesso ao crédito imobiliá-rio como meio de efetivação do direi-to à moradia sob a ótica da análise econômica do direito. Aborda o sen-tido social da moradia e a questão do direito à casa própria, valendo-se do estudo de três grandes ramos das ciências sociais aplicadas: Economia, Direito e Política.

Afinal, Marina Moreira de Aguiar, bacharel e mestre pela UFMG e analis-ta da agência reguladora Arsae-MG, trata de Crédito imobiliário e preço dos imóveis: o impacto do aumento da segurança jurídica. Avalia, em espe-cial, como o aumento da segurança jurídica permitiu ampliar o volume do crédito imobiliário no País, inda-gando até que ponto contribuiu para o crescimento dos preços no mercado imobiliário nacional.

IV Prêmio A

becip de Monografia em

crédito Im

obiliário e Poupança

patrocíniorealização

ISBN 978-85-60910-06-9

Crédito Imobiliário e Poupança

Prêmio ABECIPde Monografia emIV

2015 © Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança (Abecip)

ISBN 978-85-60910-06-9

Todos os direitos reservados. Nenhuma parte deste livro poderá ser reproduzida, sob qualquer forma, sem prévia autorização da Abecip.

Os trabalhos publicados não traduzem a opinião da Abecip. Sua publicação obedece ao propósito de ampliar o diálogo com a sociedade e promover um intercâmbio de ideias, visando à adaptação de melhores práticas rumo ao desenvolvimento sustentável do País.

Realização:

Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança (Abecip)Av. Brigadeiro Faria Lima, 1.485 – 13° andar – Torre Norte – Jd. PaulistanoCEP 01452-921 – São Paulo – SPFone: (11) 3286-4855www.abecip.org.br

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Zuleica Ferreira Passini

Produção editorial e gráfica:

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Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)(Câmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)

4° Prêmio ABECIP de Monografia em Crédito Imobiliário e Poupança. — São Paulo : ABECIP – Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança, 2015.

Vários autores.Bibliografia

1. Crédito imobiliário – Brasil 2. Financiamento imobiliário – Brasil 3. Poupança e investimento.

15-09474 CDD-332.720981

Índices para catálogo sistemático:

1. Brasil : Crédito imobiliário : Economia financeira 332.720981

2. Crédito imobiliário brasileiro : Economia financeira 332.720981

Apresentação . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7Octavio de Lazari Junior

Prefácio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9Sérgio Darcy da Silva Alves

TEMA I – CrEsCIMEnTo susTEnTávEl do CrédITo IMobIlIárIo: AnálIsE dE CEnárIo CoM CusTo dE CAPTAção dE PouPAnçA E dE MErCAdo

1° colocadoSecuritização com originação segura, como alternativa de funding para o crescimento sustentável do crédito imobiliário no Brasil . . . 15Herbert Henrique Nobrega Padilha

2° colocadoO puzzle do crescimento sustentável do crédito imobiliário da Caixa Econômica Federal: uma análise com vetores autorregressivos . . . 99Guilherme Jonas Costa da SilvaMariana de Melo Valadão

TEMA II – sEgurAnçA jurídICA E CusTos dE TrAnsAção no CrédITo IMobIlIárIo

1° colocadoAcesso ao crédito imobiliário como meio de efetivação do direito à moradia sob a ótica da análise econômica do direito . . . . . . . . . . . 159Andréa Queiroz Fabri

2° colocadoCrédito imobiliário e preço dos imóveis: o impacto do aumento da segurança jurídica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209Marina Moreira de Aguiar

sumário

Apresentação

O Brasil viveu uma verdadeira revolução do crédito imobiliário entre meados da década passada e a primeira metade desta década, multiplicando várias vezes a relação entre o crédito imobiliário e o Produto Interno Bruto (PIB). O crescimento decorreu de outra revolução – esta, na esfera normativa, com a introdução no Direito Brasileiro das figuras da alienação fiduciária de bem imóvel, da securitização de recebíveis, do patrimônio de afetação, seguidas do registro eletrônico e da concentração dos ônus na matrícula do Registro de Imóveis. À medida que avança a implantação dos instrumentos mais recentes, o crédito imobiliário se prepara para um novo salto, tão logo seja possível avançar no processo de esta-bilização da economia retomado em 2015.

O vigor do financiamento imobiliário evidenciado nos últimos anos não é um fato isolado. O dinamismo veio acompanhado de um enorme esforço das instituições financeiras para atender à demanda de mutuários finais, construtores e incorporadores, bem assim fazer a interface com uma vasta gama de participantes e prestadores de serviços do mercado, entre os quais despontam o sistema de intermediação e os registradores de imóveis.

Dezenas de milhares de profissionais do crédito imobiliário foram contratados nos últimos anos. Ao mesmo tempo, fortaleciam-se os núcleos de ensino para o setor, das faculdades às grandes univer-sidades públicas e privadas, dos cursos sob medida para empresas às instituições especializadas, como o Ibrafi, o braço educacional da Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança (Abecip).

IV PrêmIo AbecIP De crÉDITo ImobILIÁrIo e PoUPANÇA8

Em sua história, o Ibrafi contratou os melhores cérebros em es-pecial das áreas financeira, jurídica e do crédito imobiliário para transmitir conhecimento a milhares de pessoas, de interessados em ingressar no setor a quadros profissionais de empresas da construção, da incorporação e do financiamento imobiliário. O Ibrafi associou--se à nata da academia, em convênios com a FGV-Rio e a Sociedade Latino Americana de Estudos Imobiliários (Lares), ligada à Escola Politécnica da USP. Tem parcerias com universidades corporativas do Bradesco (Unibrad) e do Secovi e com algumas das principais incorporadoras do País.

Este livro retrata uma das iniciativas do Ibrafi – o Prêmio Abecip de Monografia em Crédito Imobiliário e Poupança, que chega à sua quarta edição. Nele se encontram as monografias vencedoras prepa-radas por Herbert Henrique Nóbrega Padilha, Guilherme Jonas Costa da Silva e Mariana de Melo Valadão, Andréa Queiroz Fabri e Marina Moreira de Aguiar.

Ao publicar os trabalhos, a Abecip destaca o empenho de profis-sionais e acadêmicos no aprofundamento dos temas do financia-mento habitacional, tão relevante para o País. Trata-se de pensar a longo prazo a atividade do crédito imobiliário, sua segurança e sua perpetuidade.

A sociedade brasileira tem uma dívida de gratidão com aqueles que, para além de suas atividades diárias habituais, empenham--se no desenvolvimento de conhecimento, como os autores das monografias ora publicadas. Compartilha-se dedicação com tantos interessados em aprimorar-se para o mercado de trabalho, atuando num segmento essencial para o País e para a vida das pessoas, que já assegurou o acesso à moradia própria a mais de 16 milhões de famílias brasileiras.

São Paulo, novembro de 2015.

OctaviO de Lazari JuniOr

Presidente da Abecip

Prefácio

Detentor da Medalha do Mérito Habitacional, criada pela Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança (Abecip) em 2003, com o objetivo de “premiar, a cada biênio, duas per-sonalidades entre as de maior destaque na história do crédito imobiliário no País”, a mim concedida pela Abecip em 2007, pelos relevantes serviços prestados em busca do aprimoramento da legislação e normatização aplicáveis ao segmento do crédito habitacional, foi com muita honra que recebi o convite para ser o responsável pelo Prefácio deste livro, que traz as monogra-fias premiadas no IV Prêmio Abecip de Monografia em Crédito Imobiliário e Poupança.

Nesta oportunidade, gostaria de lembrar que a evolução sig-nificativa havida na legislação e regulamentação aplicáveis ao segmento teve início com o Seminário Internacional, realizado em 1993 em Canela, na Serra Gaúcha-RS, sob a coordenação da Diretoria de Normas e Organização do Sistema Financeiro (Dinor). Em decorrência dos debates promovidos com especialistas inter-nacionais e de posteriores reuniões realizadas em viagens aos países líderes no financiamento imobiliário, com a participação efetiva de representantes da Abecip, foi possível a edição da Lei n. 9514, de 20.11.97, com a primeira e relevante abordagem da alienação fiduciária e a criação dos Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs).

Ao longo dos anos, a Dinor – com minha participação, como diretor, e da minha equipe, sob a coordenação do então presidente Armínio Fraga, e a cooperação da Abecip e de entidades de classe


ligadas ao setor da construção civil – teve êxito em elaborar os textos legais que permitiram o avanço significativo do segmento, como ao possibilitar aos ofertantes de crédito a segurança necessária para dire-cionar os recursos captados na poupança para o crédito habitacional, aprimorando o instituto da alienação fiduciária e criando a figura do patrimônio de afetação.

A partir de então, o que vimos no País foi o crescimento significati-vo do número de unidades financiadas, gerando benefícios imensos para a população.

Como reflexo dessa visão, foi criado o Prêmio Abecip de Monografia em Crédito Imobiliário e Poupança, do qual tenho participado como membro da Banca Examinadora. O Prêmio, que recebe e avalia pes-quisas de alta significância para o segmento imobiliário, alcança agora sua quarta edição.

Dois temas foram indicados como diretrizes para a elaboração das monografias, as quais serão objeto de pequenos comentários, a seguir.

TEMA I – CrEsCIMEnTo susTEnTávEl do CrédITo IMobIlIárIo: AnálIsE dE CEnárIo CoM CusTo dE CAPTAção dE PouPAnçA E dE MErCAdo

O primeiro colocado, Herbert Henrique Nobrega Padilha, cuja mo-nografia teve por título “Securitização com originação segura, como alternativa de funding para o crescimento sustentável do crédito imobiliário no Brasil”, aliou o conhecimento técnico do assunto ao desenvolvimento de atividades profissionais diretamente ligadas ao tema, o que possibilitou uma abordagem prática. A questão do funding é motivo de preocupação constante dos formuladores de nossa política de crédito imobiliário, e o autor destaca alternativas possíveis, como os CRIs e os covered bonds, com nível de segurança necessário em cada caso, para que haja interesse por parte dos aplicadores.

Ainda no que diz respeito ao primeiro tema, dois autores obtiveram o segundo lugar, com a monografia “O puzzle do crescimento sustentável do crédito imobiliário da Caixa Econômica Federal: uma análise com

Prefácio 11

vetores autorregressivos”. Guilherme Jonas Costa da Silva, com forte formação acadêmica, enseja um significativo debate com aqueles que têm uma visão do dia a dia. Mariana de Melo Valadão, com formação relacionada à gestão financeira de empresas, traz uma diversidade de visões sobre o tema.

Dada a relevância da Caixa Econômica Federal no financiamento habitacional no Brasil, apresentam um estudo sobre sua atuação no segmento e os efeitos dessa concentração nos resultados alcançados pela Organização. Uma visão interessante do ponto de vista do re-torno, e da efetividade da atuação da CEF para o fortalecimento da expansão do crédito imobiliário.

TEMA II – sEgurAnçA jurídICA E CusTos dE TrAnsAção no CrédITo IMobIlIárIo

A primeira colocada, Andréa Queiroz Fabri, com a monografia “Acesso ao crédito imobiliário como meio de efetivação do direito à moradia sob a ótica da análise econômica do direito”, tem forte formação jurídica, o que a habilitou a fazer um excelente estudo, abordando também questões sociais, levantando pontos de questionamento que merecem a reflexão dos estudiosos e responsáveis pela formulação de nossas políticas habitacionais.

A segunda colocada, Marina Moreira de Aguiar, com a monografia “Crédito imobiliário e preço dos imóveis: o impacto do aumento da segurança jurídica”, cujo currículo demonstra ter bastante experiência em economia, aborda com muita propriedade o desejo da casa própria e a importância do financiamento imobiliário para a concretização desse sonho. Como destacado pela autora, o objetivo da monografia é “compreender e medir como o aumento da segurança jurídica levou à ampliação do volume de crédito imobiliário concedido no Brasil e se tal mudança pode ser relacionada ao aumento de preços verificado no mercado imobiliário nacional. Com as estimativas de impacto das mudanças institucionais sobre o mercado imobiliário, discute-se sobre como futuras mudanças podem afetar essas duas variáveis”.


Em resumo, as monografias vencedoras discutem e ensejam deba-tes sobre o funcionamento do segmento imobiliário em nosso País, e merecem nosso reconhecimento pela profundidade com que foram abordadas.

A Abecip está de parabéns por sua iniciativa na edição do IV Prêmio de Monografia em Crédito Imobiliário e Poupança, cujos resultados positivos podem contribuir para o desenvolvimento justo e equilibrado de nosso mercado de financiamento imobiliário, sistema de grande importância nos principais países do mundo.

São Paulo, novembro de 2015.

SérgiO darcy da SiLva aLveS

Diretor do Banco Central do Brasil, responsável pela área de Normas e Organização

do Sistema Financeiro, no período de 1997 a 2006

1° Securitização com originação segura, como alternativa de funding para o crescimento sustentável do crédito imobiliário no Brasil

Herbert Henrique Nobrega Padilha

2° O puzzle do crescimento sustentável do crédito imobiliário da Caixa Econômica Federal: uma análise com vetores autorregressivos

Guilherme Jonas Costa da Silva

Mariana de Melo Valadão

Crescimento sustentável do crédito imobiliário: análise

de cenário com custo de captação de poupança e de mercado

I

1°

Herbert Henrique Nobrega Padilha

Graduado em Ciências Contábeis pela Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto (FEA-RP) da Universidade de São Paulo (USP). Pós-graduando em Finanças Corporativas e Investment Banking na Fundação Instituto de Administração (FIA). Coordenador de Alavancas e Novos Produtos em Negócios Imobiliários no Banco Santander (Brasil) S.A.

Securitização com originação segura, como alternativa de funding para o crescimento

sustentável do crédito imobiliário no Brasil

17

» INTRODUÇÃO

Um mecanismo que vem se destacando no Brasil é o crescimento das operações através das captações financeiras por meio da securitiza-ção de recebíveis imobiliários. Essa modalidade de financiamento, segundo Assaf Neto (2011), vem tomando em boa parte o lugar dos empréstimos convencionais dos bancos e constituindo um mercado de emissão direta para securitização.

Uma importante característica da securitização de recebíveis é apresentada por Assaf Neto (2011):

A securitização de recebíveis é uma forma de captação de recur-sos envolvendo a emissão de títulos de crédito pelo tomador, os quais são garantidos mediante a caução de recebíveis. Por meio dessa operação financeira, é possível uma empresa levan-tar fundos no mercado sem comprometer seus níveis atuais de endividamento de balanço.

Para a Uqbar (2012), a maior parte das fontes de financiamento imobiliário, sejam elas governamentais, bancárias ou oriundas do mer-cado de capitais, estabeleceu um ritmo de crescimento acentuado em montantes de operações. Com exceção das cadernetas de poupança, uma das maiores fontes, que apesar do aumento no saldo consolidado de financiamentos apresentou redução na taxa de crescimento, as le-tras hipotecárias (LH), título antigo que vem perdendo relevância no

Tema I » Crescimento sustentável do crédito imobiliário18

cenário nacional, e as emissões de ações e de debêntures de empresas do setor imobiliário, em 2011 não tiveram o melhor dos históricos.

Assim, o desenvolvimento do setor imobiliário, segundo Assaf Neto (2011), traz um cenário promissor no que se refere ao crescimento significativo da securitização de recebíveis imobiliários presente nestes últimos anos no Brasil. Isso se tornou presente devido à ne-cessidade de financiamento do referido setor e mais a opção atrativa de investimento.

Nesse contexto, a Uqbar (2012) afirma que os negócios resultaram em uma combinação que continuou a impulsionar para cima o setor imobiliário, gerando oportunidades para tomadores e para doadores de recursos deste setor, em conjunto com a forte demanda por imóveis que não se arrefeceu e continuou a pressionar o preço de imóveis e de aluguéis. Do ponto de vista do financiamento, o crescimento da demanda por crédito imobiliário vem causar deslocamentos potenciais relevantes na composição das fontes de recursos para o setor.

Segundo Vedrossi (2002), a securitização de recebíveis imobiliá-rios, baseada em experiências consagradas em vários países, é uma alternativa real que visa a suprir o equacionamento do mercado pro-dutor/consumidor, o mercado primário onde o crédito imobiliário é originado, e a criação de instrumentos de investimentos atrativos, em termos de rentabilidade e risco, para o mercado investidor, o mercado secundário, aquele que desempenha o papel de grande provedor de recursos de longo prazo para diversos setores da economia por meio de papéis ou títulos atrelados a dívidas, a participações em empresas ou, no caso da securitização, a um determinado grupo de ativos.

Segundo o relatório do Banco Central (Bacen), de junho de 2011, o Brasil foi classificado como o oitavo colocado no volume de ope-rações de crédito em geral, comparado com crédito/PIB (produto interno bruto) de países como Espanha, Holanda, Área do Euro, Itália, França, Alemanha, Estados Unidos da América (EUA), Brasil e Argentina, conforme a Tabela 1, passando de 26,3% do PIB, em abril de 2005, para 46,6% do produto interno bruto (PIB), em abril de 2011 (Bacen, 2011).

Securitização com originação segura, como alternativa de funding para o crescimento... 19

Tabela 1 Crédito/PIB.

Países selecionados (%) Em abril de 2011

1º Espanha 163,00%

2º Holanda 134,70%

3º Área do Euro 105,90%

4º Itália 96,20%

5º França 95,40%

6º Alemanha 90,00%

7º EUA 86,40%

8º Brasil 46,60%

9º Argentina 16,40%Fonte FED, BEA, BCE, Eurostat, BCRA, Ind./adaptado do Bacen.

O Bacen destaca que o encerramento das operações de crédito imobiliário, em abril de 2011, comparado com o crédito imobiliário/PIB, tem a representação de apenas 8,1% do PIB, percentual expressi-vamente inferior ao assinalado internacionalmente, conforme mostra a Figura 1.

Nesse contexto, fica evidente a possibilidade de o crédito imobiliário sobressair na razão crédito/PIB. Atualmente, a regulamentação brasi-leira proporciona as garantias para lastrear os certificados de recebíveis imobiliários (CRI), que possuem o registro dos títulos na Comissão de Valores Imobiliários (CVM1), no Sistema de Liquidação e Custódia Centralizadas (Cetip), e a restrição para que somente as empresas de securitização imobiliária possam atuar como underwriters2 do sistema.

1. A CVM é um órgão normativo do mercado de capitais. Para realizar o desen-volvimento, canalizar a poupança e proteger os detentores de títulos de valo-res mobiliários, fiscalizando a emissão, o registro e a distribuição de títulos, (fiscalizar e regular) as operações das instituições financeiras, que operam em bolsas de valores, corretoras e distribuidoras de valores mobiliários.

2. Underwriting é um lançamento de ações mediante subscrição pública, em que uma empresa confere a um intermediário financeiro a responsabilidade por sua colocação no mercado.


Fonte Abecip/Banco Central do Brasil.

Figura 1 Setor imobiliário brasileiro/relação crédito imobiliário e PIB internacional.

É necessário que a regulamentação e a fiscalização procurem manter--se atuantes em paralelo à evolução e inovação do mercado, para que sejam possíveis outras fontes de recursos para o financiamento do setor imobiliário, não apenas limitado às atuais fontes tradicionais (caderneta de poupança e FGTS) conhecidas no Brasil. Assim, uma das alternativas, conhecida como uma nova opção de funding3 para o crédito imobiliário, é a securitização de recebíveis, para que as condi-ções mercadológicas permaneçam atrativas.

Este tipo de operação, chamada securitização, tem origem inglesa no termo “securities”, que é uma operação de financiamento em que o dinheiro emprestado aos vários mutuários é caracterizado como títulos que estão nos ativos das instituições de crédito e que serão convertidos em novos títulos para serem negociados no mercado de investidores. Estes novos investimentos irão gerar novos recursos para novos créditos, contribuindo para o desenvolvimento do mercado

3. Termo em inglês que significa “fontes de financiamento”.

20082009

20102011

2012

2013-112007

1,8% 2,3%3,1%

4,1%

5,4%

6,8%

8,1%

81,0%

68,8%

66,9%

63,9%

61,1%

44,8%

43,0%

24,0%

23,3%

14,4%

11,5%

9,1%

8,1%

3,5%

3,2%

1,6%

Reino Unido 2012

EUA 2012

Portugal 2012

Canadá 2011

Espanha 2012

Alemanha 2012

França 2012

África do Sul 2011

Itália 2012

China 2011

Chile 2010

México 2011

Brasil 2013-11

Índia 2011

Rússia 2012

Argentina 2009


imobiliário, pois atualmente o mercado aponta uma possível escassez das fontes tradicionais de recursos utilizados como funding para este mercado, que são os depósitos em cadernetas de poupança e o não tão expressivo fundo de garantia do tempo de serviço (FGTS) para operações MCMV implementadas por objetivos do governo.

Assim, as emissões de CRI seriam uma terceira fonte que comple-mentaria o sistema, para que as instituições de crédito continuem a emprestar por meio de novos contratos de crédito imobiliário. Atualmente, os créditos imobiliários são geridos pelo Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimos (SBPE), sendo eles, em grande parte, de origem do Sistema Financeiro Habitacional (SFH), provenientes de contratos imobiliários de pessoas físicas (residenciais e comerciais).

Conforme ilustra a Figura 1, a representação da securitização é de apenas 8,1% do PIB brasileiro. Esse mecanismo ainda vem sendo

Fonte Uqbar (2012).

Figura 2 Histórico do montante de emissões de securitização imobiliária por ativo-lastro (em R$ milhões).

16.000

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

01999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Crédito imobiliário Aluguel


pouco trabalhado em comparação com outros países, mas vem cres-cendo significativamente nos últimos anos, como mostra a Figura 2:

A Figura 2, elaborada pela Uqbar, apresenta o volume em milhões de emissões de operações de securitizadas, cujo ativo/lastro de crédito imobiliário cresceu substancialmente em 2011. Com a participação do FGTS como investidor em mais de R$ 2,50 bilhões de CRI com lastro em créditos imobiliários originados dentro do Sistema Financeiro de Habitação (SFH), esse tipo de lastro representou 9 bilhões de reais do total emitido. Um pouco mais da metade refere-se a créditos imo-biliários; o restante é relativo a aluguéis.

As mais importantes inovações presentes no Sistema de Financiamento Imobiliário são elencadas por Chalhub (1998), apud Palermo (2006):

� criação de um novo título de crédito, lastreado em crédito imobiliário;

� previsão de funcionamento de companhias que tenham por finalidade específica a aquisição e a securitização de créditos imobiliários, mediante emissão e colocação de títulos denomi-nados certificados de recebíveis imobiliários (CRI);

� regulamentação da alienação fiduciária de bens imóveis.

Palermo (2006) também apresenta sua definição sobre a securiti-zação de créditos imobiliários:

A securitização de créditos imobiliários é a operação pela qual tais créditos são expressamente vinculados à emissão de uma série de títulos de crédito, mediante termo de securitização de créditos, lavrado por uma companhia securitizadora. A este novo tipo de título de crédito dá-se o nome de certificado de recebíveis imobiliários (CRI), que se constitui como título de crédito nominativo, de livre negociação, lastreado em créditos imobiliários e com promessa de pagamento em dinheiro. Com relação à alienação fiduciária regulada por esta lei, caracteriza--se como o negócio jurídico pelo qual o devedor, ou fiduciante,


com o escopo de garantia, contrata a transferência ao credor, ou fiduciário, da propriedade resolúvel de coisa imóvel.

Após a edição da Lei n. 9.514, de 20 de novembro de 1997, foram sinalizados os interesses das autoridades e do mercado para uma solu-ção legal para o Brasil possibilitar a criação de um mercado secundário de crédito imobiliário, promovendo mais liquidez e desenvolvimento econômico para o País.

Um dos objetivos deste estudo é apresentar uma introdução e dados que evidenciam a necessidade de securitização de recebíveis imobiliários no Brasil. O Capítulo 1 apresenta o referencial histórico do setor imobiliário, um breve contexto sobre o crédito imobiliário, um histórico sobre o deficit habitacional brasileiro, o funcionamento do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimos (SBPE), além de mostrar a importância do Sistema Financeiro Habitacional (SFH) e do Sistema de Financiamento Imobiliário (SFI) e apontar as prin-cipais alterações na caderneta de poupança e sua importância em nosso mercado.

O Capítulo 2 evidencia a securitização de recebíveis imobiliários, direcionando os principais tópicos para o Brasil, onde as instituições dependerão de novas fontes de recursos para continuar emprestando, necessitando, assim, de novas alternativas para a geração de funding. Uma das principais alternativas elencadas por alguns autores é a securitização, que no mercado brasileiro tem um grande potencial a ser explorado e que vem crescendo gradualmente. Dessa forma, este estudo visa a identificar, de forma ampla, os principais aspectos e os riscos que envolvem a securitização de recebíveis imobiliários de modo sustentável como nova captação para continuar se desenvolvendo. Ao final, apresenta considerações sobre a consolidação das informações atuais existentes.

Para o desenvolvimento do estudo, foi adotada a metodologia de Marconi e Lakatos em seu livro Fundamentos de metodologia científica (2007).


Foram utilizados informações e dados secundários obtidos em livros, textos, artigos, monografias, teses, dados das entidades governamen-tais e do setor privado ligados ao crédito imobiliário.

Após uma detalhada pesquisa em informações e dados secundários obtidos em livros, textos, artigos, monografias, teses, dados das entida-des governamentais e do setor privado ligados ao crédito imobiliário, elaborou-se um texto detalhado, evidenciando o entendimento dos autores, acrescido de ideias e opiniões sobre a securitização de rece-bíveis imobiliários.

Vale ressaltar que a análise dos dados foi feita a partir da leitura e fichamento de textos pesquisados, com o intuito de fazer uma inter-pretação das contribuições sobre o setor imobiliário e da securitização de recebíveis imobiliários. Além disso, pode ser constatada a reflexão sobre toda a documentação escrita, visto que o trabalho foi concluído procurando trazer o resultado do estudo para a realidade atual.

25

1 » REFERENCIAL HISTÓRICO DO SETOR IMOBILIÁRIO

Como pode ser observado, a securitização imobiliária é um tema relevante e, desse modo, o interesse em tomar conhecimento de sua evolução histórica e do impacto na economia atual tornou-se um dos motivos principais na escolha desse tema. Nesse contexto, será apre-sentada a criação do BNH, após o ano de 1964, trazendo os principais aspectos sobre o crédito imobiliário,o deficit habitacional, o SBPE, o SFH, o SFI e as cadernetas de poupança.

1.1 Crédito imobiliário

O Estado, agente arrecadador e historicamente o promotor do de-senvolvimento e da infraestrutura do Brasil, confere aos cidadãos o direito à moradia, presente na Constituição brasileira. Com esse intuito, criou, em 1964, o Banco Nacional da Habitação (BNH). Era um banco público, brasileiro, voltado ao desenvolvimento, ao finan-ciamento e à produção de empreendimentos imobiliários. Por meio da Lei n. 4.380/64, o BNH tinha por função a realização de operações de crédito, sobretudo de crédito imobiliário, bem como a gestão do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS). Atuava por intermé-dio dos bancos privados e públicos e de agentes promotores, como as companhias habitacionais e as companhias de água e esgoto.

Juntamente com o BNH, foi criado o Sistema Financeiro Habitacional (SFH). O BNH, extinto em 1986, por meio da Lei n. 2.291, de 21 de


novembro de 1986, repassou à CEF a condição de agente nacional de financiamento da casa própria e de importante financiadora do desenvolvimento urbano. Em 1986, com a extinção do BNH, tornou-se o principal agente do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE), administradora do FGTS e de outros fundos do Sistema Financeiro de Habitação. Em 1990, iniciou a centralização de todas as contas vinculadas ao FGTS, que, à época, eram administradas por mais de 70 instituições bancárias. Para consolidar o mercado imobiliário, foi criado o Sistema de Financiamento Imobiliário (SFI), em 1997.

Em 2004, foi instituída a Lei n. 10.931, um marco regulatório do setor, por meio da consolidação das regras da alienação fiduciária. O ano de 2005 foi um ano de incentivos ao financiamento e à constru-ção civil, por intermédio da Resolução n. 3.259/05. Em 2006, com a criação do pacote habitacional criado pelo governo, foi possível produzir financiamento com parcelas fixas (sem a taxa referencial [TR] como indexador atrelado aos juros do financiamento), comu-mente presente nos financiamentos atuais, do sistema de amortiza-ção SAC, no qual as parcelas são atualizáveis (juros + TR). Houve também a criação do crédito para financiar as construtoras pela CEF e a criação do Pacote da Construção e redução ou isenção do IPI de diversos materiais de construção. Em 2008, com a criação do PAC (Plano de Aceleração do Crescimento), a União concedeu R$ 5,2 bilhões para a CEF ampliar os empréstimos nas áreas de habitação e saneamento, fazendo com que o mercado imobiliário atingisse o pico histórico de lançamentos e comercialização pelas construtoras, de acordo com dados da Secovi (2012).

O ano de 2009 foi marcado pelo lançamento do programa gover-namental Minha Casa Minha Vida (PMCMV), por meio da Resolução CMN n. 3.706, para realinhamento dos valores de imóveis enquadráveis no SFH, visando a ampliar os números de financiamentos imobiliários para atender à demanda da população de baixa renda, com taxa de juros mais atrativos, com funding de FGTS (que remunera atualmente a carteira dos clientes com depósito de FGTS com correção de 3% + TR ao ano). Este é repassado às famílias para os financiamentos com taxas de juro nominal de 4,59 a.a./5,12% ao ano +TR efetivas, de


acordo com simuladores disponíveis pela Caixa Econômica Federal, proporcionadas pelo PMCMV.

O cenário atual apresenta o crédito imobiliário como a principal forma de viabilização econômica para que famílias comprem a casa própria, ponderando seu endividamento para longo prazo, dado que seria praticamente impossível, apenas com a poupança e as econo-mias mensais das famílias, fazer com que o montante das economias viabilizassem a compra de seu primeiro imóvel com dinheiro pago “à vista”. Seriam necessários muitos anos para que o dinheiro aplica-do pelas famílias viabilizasse a compra do imóvel atual, visto que a valorização dos imóveis, o crescimento e o afastamento dos bairros e o percentual natural de inflação da economia fariam com que o dinheiro aplicado não tivesse o mesmo poder de compra no futuro, para a aquisição do mesmo imóvel.

O crédito imobiliário é um financiamento destinado às pessoas físi-cas ou jurídicas, para aquisição ou construção de imóveis residenciais ou comerciais, que introduz no sistema o alongamento das dívidas, o que permite que o endividamento não consuma todos os rendimentos.

Atualmente, para pessoas físicas, existem três principais linhas de crédito: (a) aquisição (para imóvel ou terreno), destinada a imóveis residenciais, comerciais ou de lazer; (b) construção ou término de obras, para imóveis residenciais e de lazer; e (c) empréstimo com garantia, nos EUA conhecido como home equity, uma nova modalidade de empréstimo, sem destinação específica do dinheiro tomado, em que pessoas dão seu imóvel (residencial ou comercial) em garantia, por meio de alienação fiduciária a favor do credor, que viabiliza um percentual, em média, de 60% a 80% do valor da garantia em dinheiro, com juros mais acessíveis e prazos mais estendidos que os conven-cionais créditos pessoal, CDC, leasing e consignado, considerados de curto prazo e taxas de juros efetivas maiores.

Para pessoa jurídica, existem outras linhas: para construção de imóveis residenciais, comerciais e imóveis de uso misto (parte resi-dencial e parte comercial); para alocação de recursos para concessão de financiamento aos compradores das unidades de empreendimentos


construídos ou em construção; reforma para acessibilidade através de financiamento das obras necessárias à adaptação do imóvel, conforme as normas de acessibilidade universal; financiamento para operações estruturadas, por meio de crédito destinado à construção de imóveis comerciais urbanos (sedes administrativas, hospitais, instituições de ensino, centros de distribuição, grandes lojas etc.).

Vedrossi (2002) aponta que a alternativa encontrada por grande parte das empresas empreendedoras do setor imobiliário, antes do mecanismo de securitização, foi a utilização de recursos próprios, ou seja, do capital próprio da empresa ou giro da própria empresa, para o financiamento de seus adquirentes.

Segundo Rocha Lima Jr. (1990), apud Vedrossi (2002), essa situação leva as empresas empreendedoras a exercer o papel de banqueiro das operações, fazendo com que seu investimento retorne em um prazo superior ao do ciclo de produção do empreendimento e não sendo compatível com sua necessidade de recursos para novos investimen-tos. Essas empresas ficam com recursos imobilizados no ambiente dos empreendimentos durante todo o ciclo de pagamento do adquirente, perdendo a capacidade de alavancagem, que é uma característica dos negócios imobiliários.

Ou o sistema de condomínio, na qual um número de compradores estabelece o número de prestações durante o período de construção da obra e cada comprador tem uma cota ou percentual do empre-endimento ou unidade(s) específica(s), sem haver a utilização de financiamento bancário como um plano empresário para o CNPJ. Sistema que envolve riscos, pois valores de pagamento costumam ser altos devido ao curto prazo (de término de obra) e elencados aos custos da obra e volatilidade dos preços dos materiais e adim-plência do grupo.

Essa combinação de fatores gera a necessidade de linhas de cré-dito específicas para o setor e aumenta as oportunidades no cenário imobiliário, promovendo o acesso de diferentes camadas da popula-ção à compra de imóvel por meio de financiamento (alongamento dos prazos) e para a tomada de financiamento de modo sustentável


também para empresas do setor, incentivando a construção de acordo com o casamento de suas obras e o repasse.

Para Machado (2010), o aumento pela procura de crédito imobiliário na compra do imóvel se dá como alternativa ao aluguel, para a melho-ria da qualidade da moradia, na busca por espaços mais adequados, devido ao crescimento das famílias e como forma de investimento alternativo e renda complementar. Atualmente, o cenário imobiliário se apresenta bastante favorável em relação ao potencial de crescimento deste setor no Brasil.

Desta forma, Machado (2010) sinalizava que, com o modelo atual de direcionamento estimado em 65% dos recursos da poupança para o setor imobiliário, e assumindo alguns cenários, o formato apresentado se esgotaria ao final de 2013.

Entretanto, essa hipótese não aconteceu, devido ao aumento do volume de captação das cadernetas de poupança. Foi necessário que fossem tomadas providências antes que estes recursos se esgotassem, realizando um trabalho imediato com iniciativas que trouxessem al-ternativas ao modelo.

A este respeito, Machado (2010, p. 2) argumenta que:

A securitização de recebíveis imobiliários certamente será fun-damental e teremos que fomentá-la, já que o próprio direciona-mento obrigatório de recursos não incentiva os bancos a secu-ritizarem suas carteiras. As empresas do setor deverão buscar também alternativas de financiamento, com recursos provenien-tes do mercado de capitais e da securitização de seus recebíveis. O desenvolvimento do mercado secundário desses títulos tam-bém é muito importante para prover liquidez aos ativos. O setor financeiro deverá se antecipar no processo de crédito e passar a financiar o cliente antes da conclusão dos empreendimentos.

A diferença principal entre o mercado brasileiro e de países que tiveram problemas sérios durante a crise financeira, de acordo com Machado (2010), é que os bancos brasileiros, por meio da adoção de


políticas conservadoras de crédito e com a manutenção de ativos em carteira com a finalidade de cumprir a exigibilidade, possuem ativos saudáveis, diferente de outros modelos que se preocupavam apenas em originar para vender.

Os financiamentos atuais são originados pelos bancos com grande parte dos recursos poupança, com taxas de juros atualizáveis no Sistema de Amortização Constante (SAC), um dos mais utilizados, com juros nominais de 7,44% a 10,48% a.a. + TR (juros efetivos 7, 69% a 11% a.a.), pelo âmbito do SFH por meio do SBPE, sendo estes recebíveis compostos por uma quantia de amortização do capital emprestado acrescido de juros e outros encargos compostos por seguros de morte por invalidez permanente (MIP), danos físicos ao imóvel (DFI) e tarifa de serviços administrativos (TSA).

Todos estes encargos são os que compõem a “prestação final”. Este montante é o que os mutuários pagam efetivamente, e não simples-mente juros e amortização. As instituições de crédito apresentam, além das receitas aplicadas por meio do spread4 aplicado dentro do financiamento, outras receitas que podem ser observadas no custo efetivo total (CET) e no custo efetivo de seguro habitacional (CESH). Ou seja, é o quanto representa de encargos no total do financiamen-to, e que estão dentro da “prestação final”, porém, o que compõem os recebíveis dentro de uma carteira de ativos das instituições são a parcela de amortização e os juros do contrato (juros5 estes originados de poupança). Estes contratos de recebíveis imobiliários serão a base dos títulos a serem securitizados no Brasil.

Conforme Fabozzi e Modigliani (1992), apud Vedrossi (2002), existem tipos de emissões vinculadas exclusivamente a juros e ao

4. Spread: refere-se à diferença entre o preço de compra e venda de título, tran-sação monetária ou uma ação.

5. Juros de 0,5% a.m. ou efetivos atuais de 6,17 a.a. + TR, com taxa Selic acima de 8,5%, de acordo com a nova regra de poupança, a qual obedece ao critério de 70% do rendimento da Selic (que veremos na Seção 1.6, relativa a Cader-netas de Poupança).


principal, com a criação de títulos vinculados ou exclusivamente aos juros pagos atrelados aos recebíveis imobiliários, ou exclusivamente ao principal da dívida originária dos recebíveis imobiliários. Essa es-trutura gera, dessa forma, os chamados títulos vinculados aos juros, os interest only strips IO, e os títulos vinculados ao principal, only strips PO. Cada pagamento mensal feito pelo adquirente relativo ao crédito imobiliário é composto por uma parcela de juros, calculada sobre o saldo devedor, e uma parcela de amortização do principal. A estrutura criada permite a segregação dessas duas parcelas e redireciona o fluxo de cada uma delas às respectivas emissões vinculadas.

1.2 DEFICIT HabitaCional do brasil

Segundo a CEF (2012), as necessidades habitacionais podem ser estudadas pela ótica do déficit ou da demanda. A definição mais comum de déficit habitacional é a que exprime a falta de moradias para as pessoas ou famílias que necessitam de habitação. Desse modo, é importante um aprofundamento conceitual que represente a conglomeração econômico-social e espacial da carência habitacional no Brasil. O déficit habitacional, pelo conceito etimológico, é a falta física da unidade habitacional (casa, apartamento etc.) no estoque de habitações de mercado.

De acordo com a CEF (2012), os conceitos de déficit e demanda habitacional se estruturam a partir da disponibilidade de bases de informações seguras e com abrangência territorial adequada para seu cálculo. As diferenças metodológicas entre as instituições que calculam o déficit ou demanda habitacional geram distorções nas estimativas que, entre 2000 e 2007, variavam de 3 a 14 milhões de unidades habitacionais.

Com o início da criação dos mecanismos de financiamento da política habitacional, através da Reforma do Sistema Financeiro Nacional e da Reforma Tributária, duas das mais importantes medidas adotadas pela Lei n. 4.380, de 21 de agosto de 1964, de acordo com a História da CEF, iniciou o processo de regulamentação em consequência do Plano


de Habitação para diminuir o déficit habitacional até 1967, visando à modernização dos mecanismos de financiamento da economia e do setor público.

O déficit habitacional do Brasil é uma questão histórica, que acarre-tou grandes problemas sociais no País até os dias de hoje. Atualmente, há inúmeros canteiros de obras, aumento dos planos habitacionais, aumento dos preços de terrenos e escassez de mão de obra qualificada, que remetem a elevados preços de imóveis em decorrência do déficit e do retorno que os investimentos no setor imobiliário proporcionam. Sendo assim, a compra de imóveis está vinculada à necessidade de créditos imobiliários, ou seja, financiamentos de longo prazo, que podem chegar a 35 anos.

O segmento da habitação popular é de interesse social. Os imóveis de Cohabs, CDHU, PAR e outro que atualmente que vem se desta-cando, o programa Minha Casa Minha Vida (PMCMV), por meio da Resolução CMN n. 3.706 e de recursos do Fundo de Arrendamento Residencial (FAR), direcionados para o programa do governo federal e geridos pelo Ministério das Cidades e operacionalizados pela CEF, consistem na aquisição de terreno e construções, ou nas aquisições de imóveis prontos ou em construção.

A Caixa (2012) esclarece que o PMCMV foi lançado em março de 2009 com a finalidade de criar mecanismos de incentivo à produção e aquisição de um milhão de novas unidades habitacionais e que atualmente essa meta é de dois milhões de novas moradias para as famílias com renda bruta mensal de até R$ 5 mil.

Para Campagnone (1990) e Scaglione (1993), apud Vedrossi (2002), também caracterizam a existência de dois segmentos distintos no mercado imobiliário, o segmento de habitação popular, que representa uma área de interesse social com a necessidade de intervenção estatal, e o segmento de mercado dos clientes bancários, representado pelas habitações destinadas às classes de renda média e alta, buscando recursos do setor privado para imóveis comerciais e residenciais.

Em 2012, o cenário macroeconômico, ilustrado na Figura 1.1, apresenta a projeção da população para 2030, em que se nota uma


concentração maior de pessoas que atualmente estão na faixa entre 10-14, 20-24 e 25-29 anos de idade. Com o aumento da expectativa de vida no Brasil e a redução da taxa de natalidade, nota-se, em 2030, uma predominância de adultos que estarão aptos a formar uma família e que, portanto, demandarão por mais moradias. Além disso, podemos observar o número de pessoas em 2012, na faixa entre 25 a 49 anos, com o perfil de grupo economicamente ativo da população brasileira, que demanda a aquisição do primeiro imóvel ou a compra do segun-do imóvel (destinado a lazer, segunda moradia ou para familiares) ou, ainda, aqueles que demandam a aquisição com a finalidade de investimento (compra e venda ou receita de aluguel).

Fonte IBGE/adaptado Santander.

Figura 1.1 Cenário Macroeconômico.

Além disso, verifica-se a demanda na mobilidade das classes sociais. Conforme ilustrado na Figura 1.2, a pesquisa realizada pelo Secovi (2011) revela que o maior desejo das classes AB, C, DE é comprar a primeira casa ou renovar, comprando uma nova.

10 5 0 5 10

201280+

75-7970-7465-6960-6455-5950-5445-4940-4435-3930-3425-2920-2415-1910-14

5-90-4

Milhões

Mulheres Homens

10 5 0 5 10

80+75-7970-7465-6960-6455-5950-5445-4940-4435-3930-3425-2920-2415-1910-145-90-4Milhões

2030

Projeção da população


Fonte Construbusiness/Secovi.

Figura 1.2 O que você faria se sua renda familiar dobrasse?

Dentre os fatores acima apresentados, verifica-se a necessidade de mais habitações, pois as camadas mais jovens de hoje também deman-darão por mais moradias no futuro. Para esse mercado continuar se expandindo, uma das novas soluções, que deve ser implementada, é a securitização de recebíveis, para que o mercado imobiliário continue atendendo à demanda. Atualmente, a principal fonte para atender a todo o mercado brasileiro são os recursos de FGTS e a poupança (exigibilidade dos 65%). Conforme será analisado na Seção 1.6 – Cadernetas de Poupança, as previsões indicam que as cadernetas de poupança não conseguirão suprir toda a demanda até 2014.

Vedrossi (2002) apresenta o que poderia ser a alternativa mais eficiente para o aporte de capitais para o mercado de empreendi-mentos residenciais. O sucesso da implantação da securitização para o mercado brasileiro é a estabilidade macroeconômica, que permite o efetivo estabelecimento de operações de longo prazo e compatibi-lização entre as condições de originação dos créditos imobiliários e de securitização dos títulos vinculados a essas operações, que são os atuais ativos das instituições de crédito, que atende à característica do setor de financiamentos residenciais, que são de longo prazo.

Comprar/renovar casaSegunda casaPoupar ou investir

Educação própria**Escola privadaLazer

Negócio próprioAlimentoPlano de saúde

ViagemCarroPagar dívidas

MAIOR DESEJO MENOR DESEJO


1.3 sistema brasileiro de PouPança e emPréstimos (sbPe)

Palermo (2006) esclarece que o Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimos (SBPE), constituído pelas instituições que captam essa modalidade de aplicação financeira, com diretrizes de direcionamen-to de recursos de crédito da poupança compulsória proveniente dos recursos do FGTS estabelecidas pelas normas do Conselho Monetário Nacional (CMN), conforme as Resoluções n. 1.980/93, n. 3.005/02 e n. 3.347/06, que disciplinam as regras do direcionamento dos recursos, estabelece que 65%, no mínimo, devem ser aplicados em operações de financiamentos imobiliários, sendo acompanhadas pelo Banco Central e por diretrizes estabelecidas por um Conselho Curador6.

Conforme o Ministério do Trabalho, o Conselho Curador é a instância máxima de gestão e administração do Fundo de Garantia, cabendo à CEF o papel de agente operador.

Para Palermo (2006), vale destacar que o SBPE, desde sua criação, possui como fonte de recursos principais a poupança voluntária, pro-veniente dos depósitos de poupança e dos recursos do FGTS.

A Uqbar (2012) informa que o Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimos (SBPE) teve um maior número de depósitos oriundos da caderneta de poupança e também aumentou a utilização destes recur-sos para o financiamento imobiliário, financiando aproximadamente 443.346 unidades. Contudo, não manteve o nível de crescimento da variação anual verificada no ano anterior, e, em 2010, apresentou um crescimento de 37,6 % comparado a 2009, e em 2011, comparado a

6. Conselho Curador é um colegiado constituído por representantes do Minis-tério do Trabalho e Emprego; Ministério das Cidades; Secretaria Executiva do Conselho Curador do FGTS/MTE; Ministério da Fazenda; Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior; Ministério do Planejamen-to, Orçamento e Gestão; Banco Central do Brasil; Caixa Econômica Federal; Casa Civil da Presidência da República; Secretaria-Geral da Presidência da República; Ministério da Saúde; Ministério dos Transportes; e representantes das entidades patronais e laborais.


2010, apresentou um crescimento de 5,2%. Assim, o ticket7 médio de financiamento aumentou com recursos concedidos do SBPE, saltando de R$ 134.474 em 2010 para R$ 161.668 em 2011, apresentando uma variação de 21,2% em relação ao ano anterior e refletindo que o aumento dos financiamentos pode ser atrelado em função da elevação dos preços dos imóveis.

Tabela 1.1 Financiamentos imobiliários concedidos com recursos do SBPE.

Ano Montante (R$ milhões)

Variação (%)

Número de unidades

Variação (%)

Financiamento médio por

unidade (R$)

Variação (%)

1994 1.735 — 61.384 — 28.266 —

1995 1.871 7,8 46.560 - 24,1 40.184 42,2

1996 1.463 - 21,8 38.286 - 17,8 38.204 - 4,9

1997 1.725 17,9 35.487 - 7,3 48.598 27,2

1998 2.084 20,8 38.887 9,6 53.581 10,3

1999 1.696 - 18,6 35.549 - 8,6 47.697 - 11,0

2000 1.910 12,6 36.333 2,2 52.565 10,2

2001 1.870 - 2,1 35.756 - 1,6 52.305 - 0,5

2002 1.768 - 5,4 28.902 - 19,2 61.188 17,0

2003 2.217 25,3 36.446 26,1 60.822 - 0,6

2004 3.000 35,3 53.786 47,6 55.780 - 8,3

2005 4.793 59,7 60.768 13,0 78.869 41,4

2006 9.314 94,3 111.988 84,3 83.170 5,5

2007 18.253 96,0 194.853 74,0 93.673 12,6

2008 30.032 64,5 299.685 53,8 100.212 7,0

2009 34.017 13,3 302.680 1,0 112.386 12,1

2010 55.993 64,6 416.384 37,6 134.474 19,7

2011* 71.684 27,6 443.346 5,2 161.688 21,2

Fonte Uqbar.

7. Ticket médio é a divisão do valor total vendido em um período dividido pelo total de vendas realizadas nesse mesmo período.


1.4 sistema FinanCeiro da HabitaçÃo (sFH)

De acordo com a Abecip (2011), o Sistema Financeiro da Habitação (SFH) foi criado em meados da década de 1960, pela Lei n. 4.380, de 1964, no âmbito de uma reformulação geral do Sistema Financeiro Nacional (SFN). A mesma lei instituiu a correção monetária, com o objetivo de abrir o mercado para a colocação de títulos do governo e viabilizar financiamentos de longo prazo. A correção monetária foi fundamental para o financiamento habitacional, limitado a pouquís-simas operações realizadas pelo BNH e, posteriormente, pela CEF e institutos de previdência.

A Abecip (2011) possibilitou a criação de instrumentos de captação de recursos de prazos mais longos com os depósitos em caderneta de poupança e do FGTS e viabilizou o crédito imobiliário, criado com fim social pela Lei n. 4.380/64. Os recursos oriundos dos depósitos em caderneta de poupança e do FGTS permitem a utilização do FGTS do trabalhador para a aquisição de imóveis e até a amortização de financiamentos, desde que enquadrados no âmbito do SFH, caracteri-zados por imóveis residenciais com valor de avaliação até R$ 500 mil ou valor de financiamento até R$ 450 mil e com taxa efetiva máxima de juros de 12% ao ano.

Vedrossi (2002) afirma que, tendo em vista a capacitação limitada do SFH, o mercado imobiliário necessita atrair recursos provenientes do mercado de capitais, agentes dispostos a investimentos de longo prazo, através da formatação de operações estruturadas que possam compatibilizar a necessidade financeira do setor produtivo dos bens imobiliários aos padrões de alocação de capitais do mercado investidor, necessitando de novos mecanismos para suprir a demanda.

A primeira fase do SFH, segundo a Abecip, vai desde sua criação até a segunda metade dos anos 1970, período de ascensão do sistema. Os depósitos em caderneta de poupança como principal provedor dos recursos necessários foram demandados e cresceram, chegando a ocu-par o primeiro lugar entre os haveres financeiros não monetários. E os recursos do FGTS também cresceram através dos níveis estáveis de desemprego. Assim, surgiram as sociedades de crédito imobiliário e as


associações de poupança e empréstimo, formando o Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE), integrado por instituições finan-ceiras especializadas na concessão de financiamentos habitacionais, tendo como fontes de recursos os depósitos em caderneta de poupança e repasses dos recursos do FGTS pelo Banco Nacional da Habitação.

Segundo a Abecip (2012), o SFH também era o órgão regulador e fiscalizador para administrar o FGTS e o BNH, incluindo as instituições do subsistema do SBPE. Do lado dos financiamentos habitacionais, nos primórdios do SFH, foram introduzidos alguns mecanismos para dar uma tranquilidade aos tomadores dos financiamentos habitacionais.

Um dos mecanismos foi a criação do extinto Fundo de Compensação de Variações Salariais (FCVS), que, mediante a obrigação do mutuário que tivesse pagado todos os seus encargos das prestações, decorridos após o prazo contratual do financiamento, absorvia eventuais oscilações.

De acordo com a MCM Consultores Associados (1999), apud Vedrossi (2002), tratava-se da criação de um “colchão de recursos” para o sis-tema, permitindo que as prestações dos mutuários tivessem a correção monetária ligada à evolução real do salário mínimo e às diferenças existentes entre essa variação e a variação real da inflação para que pudessem ser cobertas pelo FCVS8, conforme determinadas regras. Quanto ao prazo das amortizações dos financiamentos, sendo variável e com a garantia do FCVS em quitação total da dívida, se estendido em 50% em relação ao prazo original, os recursos para o FCVS seriam pro-venientes da aplicação de uma sobretaxa da prestação mensal, gerando os residuais, provocados pelo descompasso entre a periodicidade de aplicação dos índices de correção monetária aos saldos devedores e às prestações e dos índices de reajuste dos saldos devedores e prestações.

Simonsen (1996), apud Vedrossi (2002), reforça que, devido às altas taxas de inflação, diversas intervenções governamentais, via al-teração de regras e determinação de subsídios, levaram o FCVS a um desequilíbrio financeiro de aproximadamente US$ 70 bilhões, sendo

8. Fundo de Compensação de Variações Salariais (FCVS). Correção monetária ligada à evolução real do salário mínimo e às diferenças existentes entre essa variação e a variação real da inflação que poderia ser coberto pelo FCVS.


hoje uma das maiores dívidas existentes no País. Esse desequilíbrio no sistema passou a consumir recursos que deveriam ter como finalidade o financiamento para a construção ou aquisição de novas unidades ha-bitacionais, sendo, portanto, um dos grandes responsáveis pelo volume irrisório de novos financiamentos provenientes atualmente no sistema.

De acordo com a Abecip (2012), nos anos 1970, com o advento da segunda crise do petróleo e, em seguida, o da dívida externa, a inflação disparou no Brasil. As ações judiciais promovidas pelos mutuários se multiplicaram, visando a compatibilizar as prestações da casa própria com a evolução do salário dos mutuários. Ambos resultaram em um aumento brutal do descasamento entre os índices de correção dos saldos devedores, já concedidos e que seguiam indiretamente os índices de inflação, e as prestações desses financiamentos atreladas à evolução dos salários. As diversas tentativas do governo de reduzir a inflação através de medidas heterodoxas, como a aplicação de “tablitas” às prestações (no Plano Cruzado) e congelamentos, na segunda metade da década de 1980, só agravaram a situação. Segundo a Abecip (2012), as associações de poupança e empréstimo e as sociedades de crédito imobiliário foram gradativamente substituídas, ainda na primeira metade da década de 1980, pelos bancos múltiplos, na concessão de novos financiamentos. Conforme esclarecemos na introdução deste estudo, o BNH foi extinto em 1986 e suas atribuições passaram a ser desenvolvidas pela Caixa Econômica Federal. Esse período coincidiu com o vencimento de boa parte dos contratos de financiamento habitacional, concedidos com prazos de 15 a 20 anos na fase de ascensão do SFH, que deixaram tanto os bancos como o governo com um enorme prejuízo do FCVS.

Vedrossi (2002) afirma que o SFH, desde sua criação, segue as re-gras referentes ao direcionamento obrigatório dos recursos captados através da caderneta de poupança e que sofreu várias alterações, que significam uma constante ferramenta de manobra dos governos para controlar sua política habitacional.

Segundo a Abecip (2012), na década de 1980, as dificuldades do SFH e a retenção pelo governo da época de boa parte dos recursos da poupança, afetaram seriamente o setor de construção civil e de crédito imobiliário. E cabe ressaltar, ainda, que os depósitos de pou-


pança sofriam concorrência por parte dos fundos de investimento. Na década de 1990, houve a expansão crédito imobiliário e o governo e as instituições financeiras trabalharam para resolver a questão da dívida do FCVS com as instituições financeiras.

O volume dos financiamentos imobiliários diminuiu significativamente neste período, de acordo com a Abecip (2012). Os depósitos em cader-neta de poupança do SBPE somavam, no final de dezembro de 2009, R$ 253,6 bilhões, quase o dobro do saldo registrado em dezembro de 2004. Já os financiamentos habitacionais contratados pelo SBPE, no ano, chegaram a R$ 34,1 bilhões em 2009, superando, assim, em 13% o desempenho de 2008. Em termos de número de unidades, mais de 300 mil imóveis foram financiados em 2009, um recorde do sistema.

Na Figura 1.3, a Uqbar (2012) mostra a evolução histórica de 2001 a 2011, em que consta a variação anual de saldo de poupança versus a evolução histórica de financiamentos imobiliários concedidos com recursos do SBPE. Até 2009, o saldo da poupança aumentava anualmente mais do que o montante de financiamentos em cada ano, exceção para 2008, quando houve ligeira inversão afetada pela

Fonte Banco Central/Uqbar.

Figura 1.3 Variação do saldo de poupança × financiamentos via SBPE (em R$ milhões).

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011*

80.000

70.000

60.000

50.000

40.000

30.000

20.000

10.000

0

* até nov. 11 Variação do saldo de SBPE Financiamentos via SBPE


crise de 2008. A partir de 2010, o aumento deste saldo fica aquém do montante de financiamentos; em 2011, computado até o mês de novembro, o tamanho desta inversão alcançou R$ 40 bilhões.

1.5 sistema de FinanCiamento imobiliário (sFi)

No contexto do SFH, já analisado, havia a necessidade de avanço de novos mecanismos para promover o financiamento imobiliário no Brasil. Assim, o SFI foi criado em 20 de novembro de 1997, por meio da Lei n. 9.514, inspirado no modelo norte-americano (Abecip, 2012), tendo por regra básica a integralização das operações imobiliárias com o mercado de capitais, viabilizando o mercado secundário de títulos imobiliários, criando as condições necessárias para uma nova e importante fase do financiamento imobiliário no Brasil. O SFI re-presentou uma grande evolução no sentido de buscar uma solução de mercado para o novo sistema em conjunto com o SFH, como sistema complementar de financiamento imobiliário.

A Abecip (2012) esclarece que as instituições financeiras analisaram vários modelos de financiamento imobiliário praticados no exterior e foi apresentada uma proposta para o governo, o Congresso e o setor da construção, para que revigorassem o crédito imobiliário no Brasil. Assim, com a estabilização da economia brasileira registrada ao longo da década de 1990, o SFH se fortaleceu.

As taxas de juros dos financiamentos vêm caindo e com controle das taxas de inflação, conforme mostra a Figura 1.4.

Desse modo, as empresas e as famílias podem fazer um melhor pla-nejamento a médio e longo prazos, podendo assumir compromissos de mais longo prazo, por causa da estabilidade econômica.

De acordo com a Abecip (2012), o crescimento do financiamento habitacional está intimamente ligado à existência de garantias efetivas de retorno dos recursos aplicados, para a geração de autonomia na contratação das operações de um mercado com as carteiras hipote-cárias, fomentando o crédito imobiliário, fazendo-se capaz de captar recursos de longo prazo no mercado.


Fonte IBGE/adaptado pelo autor.

Figura 1.4 Série histórica do IPCA – Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (em %).

Chalhub (1998), apud Vedrossi (2002), cita que essa lei caracterizou--se pela redução da presença do Estado nos negócios privados e que seu grande advento foi, justamente, a utilização da fidúcia9 como instrumento de garantia do mercado imobiliário. Introduziu também um novo veículo legal, denominado Companhia Securitizadora de Créditos Imobiliários, sociedade com o propósito de fazer a securitiza-ção dos recebíveis imobiliários por meio da emissão dos denominados Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI).

Segundo a Abecip (2012), com a fixação de regras e com a cria-ção de companhias securitizadoras, o procedimento para ocorrer a securitização de créditos imobiliários é ter instituição do regime fiduciário sobre créditos imobiliários e através da legislação brasileira. A instituição da alienação fiduciária de imóveis foi um instrumento primordial para ser garantia real e efetiva das operações de finan-ciamento imobiliário.

9. A alienação fiduciária é garantia efetiva do credor pelo período determinado do contrato de financiamento. O contrato de financiamento tem força de escritura pública e é registrado em cartório de Registro de Imóveis.

9,00

8,00

7,00

6,00

5,00

4,00

3,00

2,00

1,00

0,002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Inflação


O CRI representa uma nova espécie de valor mobiliário, por meio da emissão das companhias securitizadoras, de acordo com o art. 6º da Lei n. 9.514, de 21 de agosto de 1997:

O Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI) é título de cré-dito nominativo, de livre negociação, lastreado em créditos imobiliários e constitui promessa de pagamento em dinheiro. O CRI é de emissão exclusiva das companhias securitizadoras. (BRASIL, 1997.)

De acordo com a Abecip (2012), através do CRI o pagamento das diversas parcelas foi criado para a captação de recursos de investido-res de mercado, com prazos mais compatíveis com as características do financiamento imobiliário, com o objetivo de ter as condições de um mercado secundário, no que se refere às operações de crédito imobiliário. Assim, companhias securitizadoras de crédito foram cria-das baseadas nos modelos norte-americanos, tendo por finalidade a aquisição e a securitização de créditos imobiliários em geral, fazendo a emissão e a colocação, principalmente, de certificados de recebíveis imobiliários no mercado.

Segundo a Abecip (2012), as securitizadoras adquirem os créditos imobiliários por meio de empresas originadoras e instituições financeiras autorizadas a operar no SFI, concedendo empréstimos para a aquisição e produção de operações de financiamento imobiliário no SFI, efetuadas pelas entidades autorizadas a operar no sistema: caixas econômicas, ban-cos comerciais e múltiplos, bancos de investimento, bancos com carteira de crédito imobiliário, sociedades de crédito imobiliário, associações de poupança e empréstimo e companhias hipotecárias.

Outro fator que estimulou a concessão dos créditos imobiliários foi a Lei n. 9.514/97, que tinha por finalidade garantir ao credor maior facilidade na recuperação do crédito, com a instituição da alienação fiduciária do bem imóvel.

Paulino (2008), apud Mendes (2010), afirma que a alienação fiduciária da recuperação de bem imóvel em curto espaço de tem-po, caso o tomador do empréstimo fique inadimplente, possibilita a


transferência temporária do direito de propriedade como garantia da existência de uma dívida, com o impedimento legal de venda.

Ou seja, o contrato de alienação fiduciária indica que o mutuário é quem contrai o financiamento por um determinado período, assu-mindo todas as obrigações e despesas que recaem sobre ele (impostos e outros), porém não é proprietário, tendo apenas o direito de uso do imóvel e, dada a garantia para o respectivo financiamento para aquisi-ção desse imóvel, este fica alienado em caráter fiduciário na respectiva certidão de matrícula no cartório de registro local. A financiadora fará a transferência a esta propriedade fiduciária de posse indireta apenas quando houver a liquidação do financiamento, diferentemente da hi-poteca, em que o proprietário é dono do imóvel e dá apenas garantia em uma, duas ou até três operações. Assim, o SFI apresentou uma efetiva contribuição e modernização do setor imobiliário no Brasil, por meio da alienação fiduciária, e a liberdade de negociação entre as partes interessadas, oferecendo garantias firmes aos investidores e às instituições, pois facilita a retomada do bem imóvel com mais de três meses de inadimplência, conforme a Figura 1.5.

Fonte Moraes (2002, p. 101), apud Mendes (2010).

Figura 1.5 Fluxo da alienação fiduciária em caso de inadimplência no Brasil.

CREDORAgente

– Credor paga ITBI– Registro de imóveis

consolida propriedade em nome do credor

Em 30 dias o agente financeiro faz leilão

DEVEDORFinanciado

Garantia alienação fiduciária

($)

Pagamento do atraso e encargos

Quitação total da dívida

A alienação fiduciária é restabelecida

A alienação fiduciária é extinta

Notifica o devedor por meio do Cartório de Registro de Imóveis

INADIMPLÊNCIA

Cobrança administrativa

PAGAMENTO

NÃO PAGAMENTO


Outro impacto com a criação do SFI foi a distinção entre os imóveis considerados de recursos do SBPE e os de recursos de carteira hipo-tecária (CH), partindo em dois sistemas, o SFH e o SFI, enquadrando todos os imóveis residenciais com valor de avaliação superior a R$ 750 mil ou com valor de financiamento superior a R$ 600 mil (para os Estados de SP, RJ, DF) e, para os demais Estados, com valor de avaliação de R$ 650 mil ou com valor de financiamento superior a R$ 530 mil, não permitindo a utilização do FGTS para aquisição ou utilização à vista ou amortização e com aplicação de taxa de juros livre, nomenclatura substituída por taxa de mercado.

1.6 Cadernetas de PouPança

Para a diversificação das opções de investimento em um mercado, segundo Kothari (1999), apud Vedrossi (2002), as cadernetas de poupança ocupam um papel importante no desenvolvimento de uma cultura de investimento em longo prazo, ou seja, uma cultura de pou-pança. É de conhecimento geral que os investimentos de longo prazo são a grande força motriz para o desenvolvimento e crescimento dos países, principalmente no caso de países emergentes.

De acordo com Sando (1996), apud Vedrossi (2002), em países como os Estados Unidos, uma fatia considerável da poupança da população está alocada no mercado de ativos securitizados e, principalmente, no mercado secundário de hipotecas. Ou seja, os títulos emitidos provenientes de operações de securitização são a real alternativa de investimento, que possuem atratividade junto ao mercado investidor e a liquidez necessária a sua circulação.

Como pode ser constatado na Tabela 1.2, nos anos de 2000 a 2011, a poupança das famílias brasileiras aumentou a cada ano. Por outro lado, a partir de 2007, observa-se uma elevação considerável de um pouco mais de 150 bilhões de reais em 2006 para mais de 187 bilhões de reais em 2007. O período de incertezas econômicas no cenário exterior causado pela crise do subprime americano, de 2007 para 2008, fez com que as famílias aplicassem recursos em cadernetas de poupança, com baixo risco e baixo rendimento, com garantia do fundo


garantidor de crédito até um determinado valor, independentemente de em qual banco tenha sido depositado o recurso.

Tabela 1.2 Evolução dos saldos dos clientes em poupança (em milhões) e remuneração.

Ano Saldo (R$ milhões) Variação (%) Remuneração da poupança (%)

Anual Acumulada Anual Acumulada

2000 91.430 — — 8,6 —

2001 97.146 6,3 6,3 8,5 8,5

2002 112.423 15,7 23,0 9,0 18,2

2003 115.258 2,5 26,1 11,3 31,6

2004 126.853 10,1 38,7 8,0 42,1

2005 135.412 6,7 48,1 9,2 55,2

2006 150.413 11,1 64,5 8,4 68,3

2007 187.827 24,9 105,4 7,8 81,4

2008 215.401 14,7 135,6 7,7 95,4

2009 253.605 17,7 177,4 7,1 109,3

2010 299.878 18,2 228,0 6,8 123,5

2011 330.569 10,2 261,6 7,5 140,3

Fonte Banco Central/Portal Brasil/Uqbar.

Com a redução da Selic, os investimentos tendem a migrar para a poupança, conforme histórico da Caixa Econômica Federal, sendo as contas de poupança, chamadas de “cadernetas de poupança”, des-tinadas a pequenos depositantes e investidores. Normalmente, não concedem uma remuneração atraente para os poupadores, em função do uso de um redutor calculado sobre os juros. Porém, de acordo com o Ministério da Fazenda, quando iniciou o plano de redução da taxa Selic no País, que é o indicador das taxas de juros, os investimentos de renda fixa como, por exemplo, o Certificado de Depósito Bancário (CDB). Estes recursos seguem desempenhos atrelados à variação do certificado de depósito interfinanceiro (CDI), e são obtidos através das


médias das negociações de taxas entre as instituições financeiras para empréstimos de curto prazo (recurso muito utilizado para encerrar a caixa dos bancos em um dia).

Essas operações tendem a seguir as taxas de juros do país, fazendo com que a poupança se torne um investimento mais atraente, pois é isenta de imposto de renda e imposto sobre operações financeiras (IOF). Ou seja, para a redução da taxa de juros do país, foram necessá-rias as alterações na poupança, que estava se tornando um obstáculo, conforme mostra a Figura 1.6.

O Ministério da Fazenda anunciou as alterações da poupança em 4 de maio de 2012, no Brasil, e passou a seguir a taxa Selic quando igual ou inferior a 8,5%. A remuneração será de 70% da Selic mais a taxa referencial. A Figura 1.7 ilustra o rendimento da poupança, que seguia uma tendência a ser inferior a 70% da Selic. O Ministério da Fazenda propôs a mudança no sistema de remuneração da poupança, devido ao cenário que demonstra queda da inflação e dos juros.

Fonte Ministério da Fazenda.

Figura 1.6 Remuneração atual da poupança e de fundos de investimento (líquido de IR e taxa de administração)*, em % a.a.

10

8

6

4

2

0

7,9

8,7

7,8

5,7

FI (Tx Adm 0,5%)FI (Tx Adm 1,5%)FI (Tx Adm 4,0%)

7,2

7,9

7,1

5,0

7,2

7,2

6,3

4,2

6,8

6,4

5,6

3,5

6,4

6,0

5,2

3,2

6,17

5,7

4,8

2,8

Selic de 12%

Selic de 11%

Selic de 10%

Selic de 9%

Selic de 8,5%

Selic de 8%

* Fundos com rendimento de 100% da selic e prazo de um ano com ir de 17,5%

Poupança


A instituição da Lei n. 8.177, de 1991, comtemplava a remune-ração da poupança em 0,5% a.m. + TR (nominal) ou 6,17% a.a. + TR (efetiva). Atualmente, de acordo com o Ministério da Fazenda, existem cerca de 100 milhões de cadernetas de poupança, com saldo aproximado de R$ 431 bilhões, não havendo mudanças nos depósitos da poupança até o dia 3 de maio de 2012 e não sofrendo alterações na fórmula e nem no cálculo da TR, sendo ainda preservada com a segurança do fundo garantidor, rentabilidade mensal, isenção de imposto de renda e liquidez imediata. Os demais depósitos tendem a seguir a remuneração relacionada na Tabela 1.3.

Os recursos investidos na poupança brasileira seguem o dire-cionamento apresentado no Mapa 4 (Figura 1.8). São os recursos captados em depósito de poupança pelas entidades que fazem parte do SBPE e que têm direcionamento obrigatório definido pelo CMN, o BCB, pela Lei n. 4.595/64, Resolução n. 3.932/10, que determina o direcionamento destes recursos, estabelecendo que, no mínimo, 65% devem ser aplicados em operações para financiamentos imo-

Fonte Ministério da Fazenda.

Figura 1.7 O rendimento de 70% da Selic é superior ao registrado nos últimos anos.

25

20

15

10

5

0

% a

.a.

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012*

PoupançaSelic

9,4

19,2

11,1

23,5

8,3

16,4

9,4

19,1

8,4

15,3

7,7

12,0

8,1

12,5

6,9

10,1

7,0

9,9

7,5

11,8

7,0

10,3

48,8%da Selic 54,9%

da Selic 63,9%da Selic

64,8%da Selic 68,5%

da Selic70,5%

da Selic

64,8%da Selic 67,7%

da Selic

48,8%da Selic

47,2%da Selic

50,6%da Selic


biliários no Brasil e destinados a investimentos em infraestrutura habitacional do País.

Tabela 1.3 Remuneração da poupança com as novas regras.

Taxa Selic Rendimento da poupança (sem TR)

Mensal Anual

8,50% 0,48% 5,95%

8,00% 0,46% 5,60%

7,50% 0,43% 5,25%

7,00% 0,40% 4,90%

6,50% 0,37% 4,55%

6,00% 0,34% 4,20%

5,50% 0,32% 3,85%

5,00% 0,29% 3,50%

4,50% 0,26% 3,15%

4,00% 0,23% 2,80%

3,50% 0,20% 2,45%

3,00% 0,17% 2,10%

2,50% 0,14% 1,75%

2,00% 0,12% 1,40%

Fonte Ministério da Fazenda/adaptado pelo autor.

De acordo com o Bacen (Resoluções n. 1.980/93 e n. 3.005/02), foram criadas as regras para o direcionamento dos recursos captados em poupança pelas instituições integrantes do SBPE, estabelecendo a distribuição ilustrada na Figura 1.8.

Na Figura 1.9, Mendes (2010) mostra um estudo em que o Brasil pode atingir, até o fim do ano de 2014, a marca de R$ 560 bilhões em investimentos habitacionais, comprometendo até 65% do estoque em poupança no ano de 2013, exaurindo os recursos completamente em 2014.


Fonte Bacen/adaptado por Mendes (2010).

Figura 1.9 Previsão de estoque de poupança e financiamentos do SBPE (2010).

100%Recursos

de poupança

Base de cálculoMédia do mês de referência

ouMédia 12 meses

(menor dos valores)

Sistema Financeiro da Habitação (SFH)

Custo efetivo máximo de 12% ou taxa pré-fixada Bacen

Exigibilidade mínima: 52%

Carteira hipotecária (CH)

Remuneração: taxa de mercado

Exigibilidade máxima: 13%

65%Financiamentos imobiliários,Sendo:80% mínimo – SFH (52%)20% máximo – CH (13%)

30%

compulsórios

Encaixe obrigatório – 20%Remuneração = TR + 6,17% a.a.

Encaixe adicional – 10%Remuneração = Selic

5%

Recursos remanescentes – faixa livre

FUNDING DIRECIONAMENTO

Fonte Bacen/adaptado pelo Santander.

Figura 1.8 Mapa 4 – Direcionamento dos recursos de poupança.

700.000.000

600.000.000

500.000.000

400.000.000

300.000.000

200.000.000

100.000.000

Fev.

/08

Ago

./08

Fev.

/09

Ago

./09

Fev.

/10

Ago

./10

Fev.

/11

Ago

./11

Fev.

/12

Ago

./12

Fev.

/13

Ago

./13

Fev.

/14

Ago

./14

Saldo da poupança

Financiamento

Ponto de encontro da exigibilidade de 65% Bacen na relação poupança/habitação

Limite de utilização de recursos livres + exigibilidade Bacen

80% dos recursos do SBPE

Fim dos recursos


Segundo Mendes (2010), este cenário mostra que o mercado de crédito imobiliário tende à captação de poupança no Brasil e poderá entrar um cenário de escassez de recursos em 2014.

Faria (2011) afirma que a CEF, entidade financeira com a maior carteira de crédito habitacional, realizou, em janeiro de 2011, a pri-meira cessão de créditos habitacionais. Esta experiência, que interliga o SFH e o SFI, também pode ser vista como uma forma de minimizar o risco de descasamento entre captação e concessão de crédito.

53

2 » A SECURITIZAÇÃO DO BRASIL

Veremos, neste capítulo, os principais aspectos da securitização de recebíveis, como a definição, os fundamentos e as principais caracte-rísticas. Abordaremos também o potencial do mercado secundário e os riscos inerentes à operação, para melhor desenvolvimento do mercado financeiro de longo prazo, buscando a aplicação deste mecanismo no mercado imobiliário brasileiro.

2.1 a seCuritizaçÃo de reCebíveis: deFiniçÃo, ConCeito e História

O termo securitização, de acordo com Lima Júnior (1998), apud Vedrossi (2002), vem do inglês securitization, que, por sua vez, tem origem na palavra securities, definida por Chalhub (1998), apud Vedroossi (2002), da seguinte forma: do latim securus, o vocábulo foi absorvido pela língua inglesa, na qual, além da própria significação de garantia, incorporou a acepção mais ampla de valor mobiliário e vem sendo assimilado de maneira generalizada em todo o mundo, chamando-se de titulización na versão espanhola, bursatilización no México, titrisation na França, securitización no Chile e na Argentina. A Lei n. 9.514/97, seguindo essa tendência, adotou o neologismo securitização, que tem o significado de títulos mobiliários.

Segundo Downes e Goodman (1991), apud Vedrossi (2002), a se-curitização é um processo de distribuição de riscos através do vínculo


de instrumentos de dívida junto a um grupo de ativos e a consequente emissão de títulos lastreados neste grupo.

Para Brealey e Myers (2003, p. 273), apud Luxo (2007), ao invés de fazer empréstimos bancários, as empresas acumulam um grupo de ativos e depois vendem os fluxos de caixa desses ativos. Uma socie-dade compra esses ativos e realiza a emissão de títulos. Esses títulos são conhecidos como ativos securitizados ou asset backed securities.

Segundo Henderson e Scott (1998), apud Vedrossi (2002), a secu-ritização de hipotecas nos Estados Unidos surgiu com a intervenção governamental, por meio da criação de um mercado secundário líquido para negociação das hipotecas propriamente ditas e, em seguida, para títulos lastreados em hipotecas, os mortgage-backed securities (MBS). Carneiro e Goldfajn (2000, p. 35), apud Faria (2011), afirma que “O governo americano tem influenciado decisivamente o comportamento dos diversos setores participantes do mercado imobiliário através da criação de agências governamentais ou do patrocínio de algumas entidades”.

Kothari (1999), apud Vedrossi (2002), cita que a securitização, em seu mais amplo conceito, tem o sentido da conversão de ativos de pouca liquidez em títulos mobiliários de grande liquidez, passíveis de serem absorvidos pelo mercado investidor. Esses títulos possuem como lastro os ativos que foram securitizados, tendo suas receitas baseadas no fluxo de caixa proveniente ou de juros sobre empréstimos ou de outros recebíveis.

Para a Uqbar (2012), a securitização imobiliária vem ganhando importância como um canal alternativo em um ambiente macroe-conômico e setorial de demanda ascendente por este tipo de crédito e de tendência de exaustão do ritmo de crescimento de suas fontes tradicionais. Em 2011, os números referentes aos títulos de securitiza-ção imobiliária comprovam um momento de forte crescimento neste segmento, conforme mostra a Figura 2.1.

A identificação da securitização das economias desenvolvidas pode ser constatada na relação crédito imobiliário/PIB dos ativos securiti-zados em circulação no mercado do PIB de cada país.


Fonte Uqbar.

Figura 2.1 Histórico do montante de emissões de securitização (em R$ milhões).

Segundo Barbour, Norton e Slover (1997), apud Vedrossi (2002), a securitização amplia as possibilidades de captação de recursos e acesso ao financiamento aos originadores desses créditos, por um meio alternativo e eficiente, dando acesso direto ao mercado de capitais, reduzindo os custos e riscos da captação. Além disso, a possibilidade de desassociar a qualidade dos créditos da qualidade do originador faz com que os próprios custos de captação sejam menores, consequência do alargamento da base de investidores.

Henderson e Scott (1988), apud Vedrossi (2002), reforça esta ideia, esclarecendo que são várias as vantagens que uma operação de securitização traz aos originadores. Dentre elas, a mais importante é a possibilidade de captação de recursos a custos mais baixos do que essas empresas teriam se captassem recursos via meios tradicionais de empréstimo. Segundo Barbour, Norton e Slover (1997), apud Vedrossi (2002), o objetivo da securitização de recebíveis é a identificação do fluxo de caixa futuro esperado desses recebíveis, sua consolidação em pacotes, a separação destes de seu originador e sua fragmentação em títulos de investimento a serem oferecidos aos investidores.

60.000

50.000

40.000

30.000

20.000

10.000

01999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Não imobiliário Imobiliário


O principal título do mercado de securitização imobiliária é o cer-tificado de recebíveis imobiliários (CRI), emitido pelas companhias securitizadoras de créditos imobiliários. Fazem parte deste segmento as cotas de fundos de investimento em direitos creditórios (FIDC), que investem em carteiras de créditos imobiliários, e a cédula de crédito imobiliário (CCI), que tem como principal lastro as operações de se-curitização imobiliária realizadas no mercado brasileiro.

Henderson e Scott (1988), apud Vedrossi (2002), esclarecem que a vantagem é que a securitização é um processo onde um determinado ativo é retirado do balanço de uma empresa originadora, através da venda aos investidores de títulos negociáveis representativos deste mesmo ativo, sem o direito de regresso (ou com direito de regresso limitado) contra o originador.

Assim, a securitização é criada para estruturar a captação de recursos associados, que dão a origem dos títulos securitizáveis vinculados às receitas desses ativos e ligados à qualidade, não diretamente relacio-nados ao emissor dos recursos. O principal objetivo das operações de securitização é a criação de títulos representativos de um determinado ativo que possam ser absorvidos pelo mercado de capitais.

2.2 estruturas da seCuritizaçÃo

Luxo (2007) esclarece que o Modelo de Estruturas de Securitização de Ativos no Brasil, o marco das operações off-balance (a securitização dos ativos), foi a constituição das sociedades de propósito específico, chamadas de SPE. Assim, a primeira operação de securitização conhe-cida foi realizada em 1994, por meio da emissão das debêntures da empresa Mesbla Trust, uma sociedade de propósito específico, reali-zando operação de securitização da Mesbla (loja de departamentos).

De acordo com Chinen (2002, p. 32), apud Luxo (2007), “nos países de direito romano, como é o caso do Brasil, não existe a figura do trust, que é adotado nos países norte-americanos, e demais países do direito anglo-saxão”. Contudo, para que a securitização possa ser viabilizada, foi necessária a criação de instituições semelhantes, como a Mappin Trust, Bahia Trust, entre outras SPEs. A estrutura de


securitização de ativos foi testada em seu limite, em função do caso da Mesbla Trust, pois a Mesbla Loja de Departamentos (originadora dos recebíveis) entrou em concordata preventiva e, apesar disso, não provocou nenhum tipo de prejuízo financeiro aos investidores dos títulos emitidos pela Mesbla Trust, demonstrando que esse tipo de estrutura é eficaz na segregação e mitigação dos riscos entre a empresa originadora e a SPE.

Para entender a negociação de securitização no Brasil, Mendes (2010) ensina que os créditos securitizados dos clientes que adquirem imóveis junto às instituições financeiras do SFH e SFI em Bancos, incorporadores, e outros, quando estas operações são realizadas entre os clientes (tomadores do financiamento) e os agentes do SFI (credores que originaram os empréstimos), geram estes direitos de créditos imobiliários no âmbito do SFI. Sendo o fluxo financeiro as-sociado a uma securitizadora contratada por uma empresa que faz o trabalho de recolher o principal (amortização do saldo devedor) e os juros de pagamentos dos clientes tomadores, administra suas contas bloqueadas, se responsabiliza pelo recebimento dos direitos de cré-dito e pelo repasse dos recursos à securitizadora e realiza o funding dos direitos de crédito, a securitizadora deve registrar na CVM uma emissão de um CRI.

Mendes (2010) explica que, no caso, a emissão seja dentro do regime fiduciário, fazendo-se necessária a contratação de um agente fiduciário para supervisionar a operação. É necessária também a contratação de uma agência de classificação de risco para emitir o rating e, após o registro da emissão, a securitizadora emite os CRIs, dispondo-os no mercado de capitais para os investidores e captando os recursos dos investidores para a securitizadora, que os utilizará para pagar pelos direitos de crédito.

A Figura 2.2 mostra o fluxo da negociação dos CRIs após serem re-gistrados num mercado de balcão, para serem negociados no mercado secundário. Mendez (2010) detalha que, no decorrer da operação, o fluxo dos recebíveis de crédito é pago diretamente à securitizadora, utilizando os recursos para remunerar os investidores de acordo com o estabelecido no termo de securitização.


Fonte Moraes (2002), apud Mendes (2010).

Figura 2.2 Fluxograma de negociação de securitização no Brasil.

Moraes (2002), apud Mendes (2010), faz um detalhamento do fluxograma da negociação de securitização no Brasil:

� Adquirentes do crédito imobiliário: mutuários dos financiamen-tos imobiliários;

� Originador: a entidade que concede o financiamento imobiliário aos mutuários, com as instituições de crédito: bancos comerciais, bancos múltiplos e caixas econômicas, construtoras e incorpo-radoras, que tenham direito sobre o fluxo de caixa a ser gerado pelos empréstimos;

� Securitizadoras: as companhias securitizadoras de créditos imo-biliários são entidades emissoras constituídas sob a forma de sociedade por ações de capital aberto, não financeira, que têm por finalidade atuar no mercado de securitização de créditos imobiliários. A atuação das companhias securitizadoras se dá por meio da aquisição de créditos imobiliários, financiados pela emissão de certificados de recebíveis imobiliários lastreados nestes créditos;

Financiamento ($)

(1)

Crédito imobiliário

Pagamento de juros e principal ($)

(5)

Aquisição dos créditos ($)

Transferência dos créditos ($)

Recursos aos investidores ($)

Verificação do fluxo de recursos ($)

Emissão dos títulos

Investimento ($)

(6) (7)

($)

(3)

(4)

ADQUIRENTES ORIGINADOR

SPE COLOCADOR DOS TÍTULOS

INVESTIDORESAGENTE FIDUCIÁRIOGESTOR

(2)


� Agência de rating: possui a responsabilidade de atribuir nota aos títulos de securitizados, após análise dos riscos intrínsecos ao portfólio;

� Trustee (agente fiduciário): responsável, segundo a Lei n. 9.514/97, pela proteção dos direitos e interesses dos investidores, acom-panhando a performance dos títulos securitizados;

� Gestor dos recebíveis: empresa responsável pela verificação dos critérios de enquadramento dos recebíveis, pela administração geral dos créditos e suas garantias, além de distribuir os valores provenientes do fluxo da securitização aos investidores;

� Investidores: são os compradores dos títulos emitidos pelas securitizadoras.

A Caixa cedeu 4.324 contratos de financiamentos habitacionais de seus mutuários para financiamentos residenciais, com alienação fiduciária em garantia, com taxas de juros pós-fixadas. O coordenador líder das emissões foi a CEF, cujos títulos foram emitidos pela Companhia de Securitização à Brazilian Securities. Os contratos foram cedidos em duas categorias de CRI:

� 232.766 mil de CRI sênior, todos nominativos e escriturais. Com valor nominal unitário de R$ 1 mil reais na data de 14 de janeiro de 2011, perfazendo o montante total de R$ 232.766 milhões, que receberam a classificação de risco preliminar AAA, dada pela agência Fitch Ratings Brasil Ltda.

� O CRI júnior ficou na carteira da Caixa como forma de dar maior garantia aos investidores dos CRIs sênior. Em caso de inadimplência dos mutuários dos contratos habitacionais, os CRIs júnior são afetados primeiramente.

Hess e Smith (1988), apud Vedrossi (2002), revelam que a própria empresa originadora pode reter uma determinada emissão subordi-nada, onde ela mesma seja a investidora, com o objetivo de criação de um fundo de reserva como garantia adicional da operação. Essa emissão pode ser chamada de emissão residual.


A Figura 2.3 ilustra o fluxo mensal de recursos, dentro de uma estrutura típica de subordinação chamada de emissão residual.

Fonte Adaptação de Kothari (1999), apud Vedrossi (2002).

Figura 2.3 Típica estrutura de subordinação: fluxo mensal de recursos.

2.2.1 Sociedades de Propósito Específico (SPE)

A Sociedade de Propósito Específico (SPE), conhecida internacional-mente como Special Purpose Company (SPC) ou Special Purpose Vehicle (SPV), ocupa grande importância na estrutura de securitização, por ser o mecanismo que viabiliza a segregação dos riscos dos recebíveis da companhia originadora.

A SPE é conhecida como trust. De acordo com a terminologia em inglês, trust significa uma sociedade de propósito específico, uma em-presa especialmente constituída para comprar o fluxo de recebíveis, utilizando o lastro (recebíveis) para a emissão de títulos e valores mobiliários. A SPE tem duas funções no âmbito de uma securitização de recebíveis: (a) comprar os recebíveis da companhia originadora

ADQUIRENTES SPEPagamento de juros

e principal ($)

($)

Emissão sênior

Emissão mezanino

Emissão júnior

Emissão residual

($)

($)

Primeiros recebimentos

Últimos recebimentos

($)


e, simultaneamente, (b) fazer a emissão das debêntures para os in-vestidores. Essa operação se assemelha ao trust, assim entendido por Salomão Neto (1996, p. 20), apud Luxo (2010):

Implica o trust a transferência de propriedade ou titularidade sobre um bem corpóreo, móvel ou imóvel, ou incorpóreo, como os direitos, a um terceiro denominado trustee, a quem incumbe exercer os direitos adquiridos em benefício de pessoas designa-das expressamente no instrumento criador do trust, ou indica-das pela lei ou jurisprudência na falta de tal instrumento, cha-madas de beneficiários. Alternativamente, podem se constituir trust em benefício de pessoas determinadas, mas com vistas à perseguição de determinados objetivos.

Assim, a base da legislação brasileira que regulamentou a criação da SPE está na forma de companhias securitizadoras de créditos imo-biliários (CSCIs) e companhias securitizadoras de créditos financeiros (CSCFs). Um dos princípios da criação da SPE é oferecer segurança às empresas do setor, aos mutuários. Atualmente, grande parte das empresas passou a exigir a criação da SPE, após o caso Encol, outro marco na história do setor imobiliário:

Fundada em 1961, a Encol chegou a ser uma das maiores cons-trutoras brasileiras, mas veio à falência em 1999, após a consta-tação de diversas irregularidades administrativas e financeiras. Na época, a construtora deixou mais de 700 edifícios inacaba-dos, o que foi considerada a maior tragédia da história do setor imobiliário brasileiro. Após a falência da empresa, os proprie-tários lesados se organizaram em comissões, que entraram na Justiça para requerer o direito à obra e, assim, firmar acordos com construtoras para concluir os empreendimentos. A quebra da Encol estimulou a criação de mecanismos de defesa do con-sumidor mais rígidos e acelerou a criação da Lei de Patrimônio de Afetação. Fonte: jornal O Estado de São Paulo, Caderno de Economia, 2/5/2011.


Em relação ao caso Encol e por exigência das instituições financeiras, de acordo com o trabalho apresentado por um grupo de alunos de pós-graduação da FGV, Análise do mercado de incorporação imobiliária (2011):

Ao constituir uma SPE, a empresa tem a possibilidade de se associar aos investidores naquele empreendimento específico e terá atividade individualizada; assim, além de o investidor e o mutuário ficarem mais “protegidos”, o resultado e a tributação são individualizados, pois as operações não se misturam com as demais. Com a finalidade de minimizar riscos, o governo criou, através da Medida Provisória n. 2.221/2001, o Patrimônio da Afetação, e com a finalidade de estimular a sua adoção, insti-tuiu, através da Lei n. 10.931/2004, o RET (Regime Especial de Tributação), que foi alterado pela Lei n. 12.024, de 2009.

O patrimônio da afetação é semelhante à SPE, conforme o trabalho apresentado pela FGV, Análise do mercado de incorporação imobiliária (2011):

A sua adoção é mais rígida. Ao adotá-lo, o incorporador assume de forma irrevogável que este será mantido por toda a execu-ção do empreendimento. As operações de um empreendimento afetado não se misturam com os demais empreendimentos do incorporador, seus recursos não servem de garantia aos demais empreendimentos do incorporador, mas o contrário pode acon-tecer, o incorporador tem seu patrimônio comprometido para garantir as operações do patrimônio afetado.

2.2.2 Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI)

O mercado de certificados de recebíveis imobiliários (CRI) vem se apresentando com uma grande vantagem e incrementalmente se con-solidando como uma alternativa relevante de fonte de financiamento e opção de investimento vinculado ao setor imobiliário. A Uqbar (2012)


vê uma tendência de alta taxa de expansão em 2011. Depois de ter crescido mais de 100% em 2010, o montante consolidado emitido destes títulos aumentou mais de 59,8% em 2011. No último ano, foram emitidos R$ 13,58 bilhões em CRI.

A Lei n. 9.514/97, em seu art. 6°, parágrafo único, dispõe que o CRI é de emissão exclusiva das companhias securitizadoras. De acordo com a Seção IV, art. 7º, o CRI terá as seguintes características:

I – nome da companhia emitente;II – número de ordem, local e data de emissão;III – denominação “Certificado de Recebíveis Imobiliários”;IV – forma escritural;V – nome do titular;VI – valor nominal;VII – data de pagamento ou, se emitido para pagamento parce-lado, discriminação dos valores e das datas de pagamento das diversas parcelas;VIII – taxa de juros, fixa ou flutuante, e datas de sua exigibilida-de, admitida a capitalização;IX – cláusula de reajuste, observada a legislação pertinente;X – lugar de pagamento;XI – identificação do Termo de Securitização de Créditos que lhe tenha dado origem;§ 1º O registro e a negociação do CRI far-se-ão por meio de sistemas centralizados de custódia e liquidação financeira de títulos privados;§ 2º O CRI poderá ter, conforme dispuser o Termo de Securiti-zação de Créditos, garantia flutuante, que lhe assegurará privi-légio geral sobre o ativo da companhia securitizadora, mas não impedirá a negociação dos bens que compõem esse ativo.

Faria (2011) informa que a CEF, em janeiro de 2011, quando reali-zou a primeira cessão de 4.324 mil contratos de créditos imobiliários, reservou cerca de 80% dos CRIs sênior para “oferta de varejo”, ou seja, para pequenos e médios investidores. Assim, cada investidor de varejo


poderá adquirir um montante mínimo de R$ 10 mil e um montante máximo de R$ 1 milhão. São considerados investidores de varejo as pessoas físicas, pessoas jurídicas e clubes de investimento registrados na BM&FBOVESPA, que não estejam compreendidos na definição de investidores institucionais.

Segundo Faria (2011), o investidor de varejo, para adquirir um mon-tante superior a R$ 1 milhão, será considerado investidor institucional.

termos e condições (Cri)

A Uqbar descreve que se trata de um título de crédito nominativo, de livre negociação e, observadas as regras de distribuição e negociação de valores mobiliários, conforme o caso, lastreado em créditos imobiliários, que constitui promessa de pagamento em dinheiro e somente pode ser emitido por companhias securitizadoras de créditos imobiliários. O Quadro 2.1 apresenta todos os termos e condições.

Quadro 2.1 Termos e condições (CRI).

Lastro Créditos imobiliários. Nas ofertas públicas de distribuição de certificados de recebíveis imobiliários (CRIs), realizadas nos termos da Instrução CVM n. 400 e da Instrução CVM n. 414, os créditos imobiliários que lastreiam a emissão deverão obedecer ao limite máximo de 20,0% por devedor ou coobrigado. No entanto, esse percentual poderá ser excedido, quando o devedor ou coobrigado: (i) tenha registro de companhia aberta; (ii) seja instituição financeira ou equiparada; ou (iii) seja sociedade empresarial que tenha suas demonstrações financeiras relativas ao exercício social imediatamente anterior à data de emissão do CRI, auditadas por auditor independente registrado na CVM, hipótese em que tais demonstrações financeiras devem ser arquivadas na CVM periodicamente

continua >>



Garantia Poderá ter garantia flutuante, que lhe assegurará privilégio geral sobre o ativo do emissor, mas não impedirá a negociação dos bens que compõem esse ativo. Poderá ainda contar com a instituição do regime fiduciário sobre os créditos imobiliários. Adicionalmente, os CRIs contarão com as garantias constituídas em relação aos créditos imobiliários que lhes servem de lastro, bem como com as eventuais garantias, reais ou pessoais, vinculadas diretamente à emissão

Regime fiduciário

Instituto que permite que os créditos imobiliários de uma operação de CRI sejam destinados exclusivamente ao pagamento dos CRIs aos quais estão vinculados e às despesas e obrigações fiscais oriundas deste processo, mantendo-se apartados do patrimônio comum do emissor até que se complete o resgate de todos os referidos CRIs. Tais créditos não são passíveis de constituição de garantias ou de execução por quaisquer dos credores da emitente do CRI, por mais privilegiados que sejam, exceto em relação a determinados créditos de natureza fiscal, previdenciária e trabalhista

Forma e registro

Escritural, devendo ser registrado em sistemas centralizados de custódia e liquidação financeira de títulos privados.

Classe É admitida a emissão de CRIs de classe sênior, que possui preferência para efeitos de amortização e resgate, e CRIs de classes subordinadas, que se subordinam aos CRIs de classe sênior para efeito de amortização e resgate

Taxa de juros Fixa ou flutuante

Atualização monetária

Índice de preços com série regularmente calculada e de conhecimento público. A atualização de valor é permitida desde que os títulos tenham prazo e periodicidade de reajuste mínimo de um ano. Os CRIs não podem ser indexados a moedas estrangeiras

continua >>

>> continuação



Pagamento Principal – normalmente, por meio de amortizações periódicas mensais ou anuais, não existindo exigência de intervalo mínimo entre os pagamentos periódicos. Outras periodicidades são permitidas, inclusive pagamento de uma única vez no vencimento. Juros – normalmente, por meio de parcelas periódicas mensais, não existindo exigência de intervalo mínimo entre os pagamentos periódicos. Outras periodicidades são permitidas, inclusive pagamento de uma única vez no vencimento

Negociação Diretamente entre as partes para ofertas públicas com montante de captação não superior a R$ 30 milhões. Por meio de instituição integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários para montante de captação superior a esse valor. Nas ofertas públicas realizadas com esforços restritos de colocação (Instrução CVM n. 476), é obrigatória a contratação de uma instituição intermediária

Transferência Por meio de sistemas centralizados de custódia e liquidação financeira de títulos privados autorizados pelo Banco Central do Brasil

Liquidação Financeira Cetip e BM&FBOVESPA

Ambiente de negociação

CETIP 21, SomaFix e BovespaFix

Fonte UQBAR, adaptado pelo autor.

letras de Crédito imobiliário (lCi)

As letras de crédito imobiliário (LCIs) derivam de certificados de recebíveis, sendo o principal título de crédito emitido por bancos e instituições financeiras, por meio do qual são captados recursos vin-culados ao financiamento imobiliário.

O banco Sofisa (2012) esclarece que as LCIs são uma espécie de CDB imobiliário, papéis de renda fixa emitidos por bancos e baseados em créditos imobiliários. O investimento funciona como um CDB, uma letra de crédito imobiliário que pode ter sua rentabilidade prefixada

>> continuação


ou indexada ao CDI, e com isenção do imposto de renda para pessoas físicas. A LCI também é a garantia até o limite de R$ 70 mil, através do Fundo Garantidor de Crédito (FGC), órgão que garante a poupança e o CDB. O mercado de LCI vem crescendo ininterruptamente desde 2006. O relatório anual da Uqbar (2012) mostra que tem duplicado neste período. Em 2011, a taxa de crescimento anual aumentou em relação à do ano anterior, alcançando cerca de 50,00%, dependendo do tipo de dado utilizado. Informa também que este último ano foram R$ 57,23 bilhões depositados na Cetip (Figura 2.4).

Fonte Uqbar.

Figura 2.4 Depósitos de LCI na Cetip – evolução histórica (em R$ milhões).

Para Vedrossi (2002), a remuneração do Cris está ligada diretamente ao nível de juros de originação de um crédito imobiliário, e uma das formas de incentivo às Cris é no âmbito tributário, para o equilíbrio econômico entre as taxas de originação dos créditos e de remuneração aos investidores.

Um dos incentivos já utilizados na LCI é a isenção do imposto de renda sobre a remuneração, que amplia o mercado investidor para aplicações financeiras menores consideradas de varejo. A adoção da medida de

60.000

50.000

40.000

30.000

20.000

10.000

02001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011


isenção viabiliza e incentiva o desenvolvimento do mecanismo da se-curitização de recebíveis imobiliários no Brasil, por meio da ampliação do mercado investidor. Entretanto, a Uqbar (2012) destaca que este título continua sendo essencialmente de curto prazo. Está descasado em relação a prazo, e em boa parte a indexador, do respectivo lastro, o qual obrigatoriamente é composto por créditos imobiliários, que são a razão de ser deste título que tem como característica créditos imobiliários, prazos mais longos e são mais diversificados em relação à existência de atualização monetária e ao tipo de taxa de juros. Assim, faz com que montantes anuais de depósito sejam mais altos do que os montantes de estoque no fechamento do ano. Consequentemente, o tipo de indexação preponderante tem sido pós-fixado, atrelado à taxa de depósito interbancário (DI) para os investidores.

Covered bonds

As covered bonds são títulos de dívida lastreados em fluxos de caixa de hipotecas ou empréstimos do setor público. Garantidos por finan-ciamentos imobiliários residenciais ou comerciais com garantia real dos imóveis. Eles são semelhantes, em muitos aspectos, aos títulos lastreados em ativos criados em securitização, mas estes ativos de obrigações hipotecárias permanecem no balanço consolidado do emissor, geralmente com um custo de capital apropriado.

Silva (2010) informa que, atualmente, existem mais de 20 países com mercado ativo de covered bond na Europa, com expectativa de crescimento à medida que novos países adotarem legislações especí-ficas de forma a garantir maior segurança jurídica ao instrumento e, consequentemente, aumentar a base de investidores.

Para tanto, no Brasil, para que fosse também viabilizado, diz De Oliveira (2014), seria necessário que adequassem o ordenamento jurídico brasileiro e permitissem o privilégio de crédito que caracte-riza e tipifica os covered bonds ou, então, que tal condição pudesse ser produzida por relações contratuais atípicas ao estabelecer tal exceção sem amparo de lei específica, restariam violadas as regras relacionadas ao concurso de credores ditadas pelo Código Civil e pela


Lei de Recuperação de Empresas e Falências (Lei n. 11.101/05). Para De Oliveira, sobreleva notar que as referidas normas são de ordem pública, dada a função socioeconômica das regras de preferência de crédito, notadamente quando se está diante de situações de insolvência ou falimentares; nesta qualidade, essas normas são inderrogáveis por convenção entre as partes. Desta forma, a securitização de recebíveis através da emissão CRI é hoje é opção vigente como alternativa de funding ao crédito imobiliário. Para que seja um título de longo prazo sustentável para o mercado, ele tem de ser emitido com melhor ori-ginação dos bancos e mais segurança aos investidores protegidos de um seguro adicional em caso de inadimplência. Assim, ele vem suprir de modo seguro a não oportunidade de emissão de covered bonds no Brasil, fazendo com que, mesmo sendo uma operação “assets come off balance sheet”, possua excelentes garantias e recebíveis.

2.2.3 Mercado secundário e investidores

A Uqbar (2012) destaca a evolução do mercado secundário brasileiro em cotas de fundos de investimento imobiliários (FII), a importância crescente e o interesse ascendente dos investidores pessoas físicas por este título de investimento vinculado ao setor imobiliário, que tem proporcionado uma liquidez maior e cresce quase que mensalmente de patamar. A Figura 2.5 ilustra a evolução histórica das negociações registradas na Cetip. A Uqbar (2012) demonstra que os montantes e número de negócios no mercado secundário de bolsa e balcão na BM&FBOVESPA intensificou sua taxa de crescimento a partir do se-gundo trimestre de 2010, progredindo até fechar o último trimestre de 2011, com montante mensal médio de R$ 93,5 milhões e número de negócios mensal médio próximo a 8 mil. A Figura 2.6 apresenta o histórico dos negócios realizados da BM&FBOVESPA.

Para Vedrossi (2002), o mercado primário é aquele em que o crédito imobiliário é originado, tendo como credor as instituições financeiras. Assim, o mercado imobiliário tem a necessidade de atrair recursos provenientes do mercado de capitais, para uma alternativa real que visa a suprir ambas as necessidades.


Fonte Uqbar.

Figura 2.5 Histórico dos negócios registrados na Cetip.

Fonte Uqbar.

Figura 2.6 Histórico dos negócios realizados na BM&FBOVESPA.


Para o equacionamento de fundos, é necessário o mercado pri-mário e a criação de instrumentos para que o mercado secundário encontre agentes dispostos a investimentos de longo prazo, para o mercado produtor/consumidor, por meio da formatação de operações estruturadas que possam compatibilizar a necessidade financeira do setor produtivo dos bens imobiliários com os padrões de alocação de capitais para compradores de debêntures. Estas são emitidas por meio da Sociedade de Propósito Específico (SPE) e classificadas em fundos de pensão (públicos e privados), fundos de investimento (asset management), seguradoras, instituições financeiras (bancos e private bank) e empresas com caixa disponível, superavitárias para aplicações.

Segundo Mendes (2010), para atrair recursos dos fundos de pensão e investimentos, os empréstimos têm de passar pelo processo de padro-nização e conformidade dos contratos para serem securitizados, para conversão em título com liquidez no mercado. Ou seja, uma dívida de 35 anos vira um papel negociável com um preço.

É como se esse título fosse um “pacote de cheques pré-datados” de vários titulares, com valores e riscos de crédito diferentes para serem descontados, porém, sistematicamente, securitização é um mecanismo mais avançado, e que varia de acordo com o nível de classificação de risco rating deste pacote de títulos lastreados, dado por empresas independentes e especializadas para classificação de riscos. Assim, a remuneração oferecida por um título deve ser compatível com as expectativas do investidor que vai assumir o fluxo de recebíveis con-siderando o nível de risco e liquidez.

Conforme Sando (1996), apud Vedrossi (2002), os mercados secun-dários são dirigidos pelas necessidades e pelo nível de confiança dos investidores. A existência de pareceres independentes em relação à classificação de risco de títulos e papéis permite que se possa aumen-tar a eficiência do mercado de capitais, fazendo com que investidores não tão especializados em determinado mercado possam nele investir, baseados na opinião de especialistas.

De acordo com Faria (2011), para compreender os fundamentos que levaram ao sucesso do mercado secundário de hipotecas dos Estados


Unidos, é necessário retornar ao surgimento da hipoteca tradicional, level-payment fixed-rate mortgage, desenvolvida pelo Federal Housing Administration (FHA), sendo este criado em 1934, por meio do National Housing Act. O FHA também implantou seguro para cobertura de default (inadimplência) do tomador de financiamento imobiliário e, com isso, reduziu o risco de crédito dos investidores. Mas a obtenção do êxito do modelo de hipoteca lançado pelo FHA só foi possível após a padronização das hipotecas, que fortaleceu o mercado secundário (Carneiro; Goldfajn, 2000, apud Faria, 2011).

Segundo esses autores, o fundamento do desenvolvimento ameri-cano se deu por meio da criação das três agências:

i) Federal National Mortgage Association (FNMA), conhecida como Fannie Mae. Criada em 1938 com a missão de resolver os problemas de financiamento após grande depressão. Inicialmen-te, a FNMA era autorizada a adquirir empréstimos concedidos pela FHA. Em 1968, a FNMA foi reestruturada pelo Congresso, que a dividiu em duas agências: uma delas continuou com o mesmo nome (FNMA) e outra foi criada, a GNMA (Government National Mortgage Association). A nova FNMA surgiu como uma empresa privada e recebeu do Congresso o privilégio de fomentar o mercado secundário de hipotecas convencionais, ou seja, em-préstimos não concedidos pela FHA ou que sejam garantidas pela VA (Veterans Administration). As ações da FNMA são regularmen-te negociadas nas bolsas de Chicago, Nova York e do Pacífico.

ii) Government National Mortgage Association (GNMA), conheci-da como Ginnie Mae, é uma agência do U.S. Department of Ho-ming and Urban Development (HUD), responsável pela alocação de recursos para o mercado imobiliário e, por gerar liquidez, para o mercado secundário. Esta agência também exerce a função de garantidor das obrigações lastreadas em hipotecas securitizadas.

iii) Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC), conheci-da como Freddie Mac. Criada em 1970, é responsável por garan-tir liquidez às hipotecas seguradas pela FHA e VA. A Freddie Mac começou como uma agência governamental, ligada ao Federal


Home Loan Banks, supervisionada pelo governo, e era garantida pelas instituições de poupança federais. Em 1989, a FHLMC foi privatizada por meio do Financial Institutions Reform.

Luxo (2007) destaca que, nesse sentido, o governo dos EUA, por meio da criação de agências governamentais ou entidades de econo-mia mista, influenciou efetivamente o comportamento dos três grupos citados, por meio da implantação de mecanismos de apoio:

– Fornecendo seguro ou garantia para os créditos imobiliários contra riscos de inadimplência.

– Desenvolvendo produtos financeiros atrativos tanto aos to-madores de recursos (adquirentes) quanto aos investidores.

– Criando padrões de originação de créditos imobiliários, in-cluindo contratos, documentação e prazos.

– Proporcionando liquidez ao mercado secundário, por meio da compra de créditos imobiliários e subsidiando construções de moradias específicas à classe de baixa renda.

2.2.4 rating e metodologia

Kothari (1999), apud Vedrossi (2002), considera a classificação de risco dos títulos provenientes de operações de securitização como in-dispensável nesse processo. Gangwani (1998), apud Vedrossi (2002), afirma que as empresas de classificação de risco possuem, inclusive, o papel de auxílio na estruturação de uma securitização, principalmente na definição dos níveis de garantia, tanto internos, como externos. Faz-se, dessa forma, relevante dentro deste estudo a apresentação do conceito e suas variáveis determinantes.

Segundo Vedrossi (2002), as empresas de classificação de risco ocu-pam um papel importante no processo de securitização, que é basica-mente transmitir conforto aos investidores para a tomada de decisão. Sendo uma agência de classificação de rating, em sua definição é uma metodologia de classificação de risco de crédito, por meio da qual


uma empresa independente é especialista em análise para empresas e operações estruturadas, fundos de investimentos, governos e entidades que ofereçam títulos publicamente, de modo a oferecer informações e maior segurança e garantia dos emissores e títulos analisados.

De acordo com Securato (2002, p. 183), apud Luxo (2007), uma empresa independente especializada em rating é denominada de agência de rating, que é uma organização que fornece serviços de análise, operando sob os princípios de independência, objetividade, credibilidade e divulgação. A observância desses princípios é essen-cial, já que, em última instância, o reconhecimento de uma agência classificadora depende exclusivamente da disposição do investidor em creditar e aceitar seu julgamento.

Luxo (2007) esclarece que, na história da indústria, a classificação de bônus originou-se nos EUA, em 1900, por John Moody, o primeiro a publicar uma classificação de rating de crédito, quando fundou a Moody’s Investors Service e analisou o risco de crédito de mais de 250 ferrovias americanas da época. A Standard & Poor’s foi fundada em 1860, com a finalidade de publicar informações financeiras e prestar serviços de pesquisa. Informa, ainda, que a primeira operação de secu-ritização realizada no Brasil se deu em 1994, pela SR Rating, por meio da classificação de risco das debêntures da Mesbla Trust, uma SPE. Essa operação se tornou um estudo de caso na história do rating brasileiro, no período de estabilidade monetária trazida pelo Plano Real, que foi um dos fatores que viabilizaram os serviços de classificação de riscos e, coincidentemente, com o fim de um longo período inflacionário, primordial para a análise de riscos, onde há previsibilidade.

E na expansão de classificação de risco de crédito no Brasil, outras três grandes agências internacionais também se instalaram no país: a Moody’s Investors Service, a Standard & Poor’s e a Fitch Investors Service. Luxo (2007) destaca que as notações da classificação diferem em forma de letras e/ou números. A forma de definir essas notas demanda um tratamento estatístico, para identificar quais variáveis deveriam ser utilizadas, bem como para estabelecer os níveis de peso ou pontuação mais adequados para cada empresa analisada. O Quadro 2.2 detalha os níveis das classificações de rating por estas empresas.


Quadro 2.2 Classificação Moody’s Investors Service, Standard & Poor’s e Fitch Investors Service.

Explicação sobre rating Serviço de rating

Standard & Poor's

Moody's Fitch

Segurança máxima AAA Aaa AAA

Alta segurança AA+ Aa1 AA+

AA Aa2 AA

AA- Aa3 AA-

Segurança média alta A+ A1 A+

A A2 A

A- A3 A-

Segurança média baixa BBB+ Baa1 BBB+

BBB Baa2 BBB

BBB- Baa3 BBB-

Investment grade

Especulativo BB+ Ba1 BB+

BB Ba2 BB

BB- Ba3 BB-

Altamente especulativo B+ B1 B+

B B2 B

B- B3 B-

Risco de insolvência CCC Caa CCC

Risco substancial CC Ca CC

Probabilidade de insolvência C C C

Alto risco de insolvência DDD DDD

DD DD

D D

Fonte Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch, apud Luxo (2007).


Segundo Securato (2002, p. 184), apud Luxo (2007), a classificação de risco é uma opinião sobre a capacidade futura, a responsabilidade jurídica e vontade do tomador do empréstimo de efetuar, dentro do prazo acordado, o pagamento de juros e principal das obrigações por ele assumidas. Essa classificação avalia a probabilidade de default (inadimplência) do tomador do empréstimo, com base no histórico de inadimplência (armazenado pelas agências de rating) das empresas e em seu perfil de classificação, conforme mostra o Quadro 2.3.

Quadro 2.3 Características da classificação de títulos.

AAA rating o mais alto possível. A capacidade de pagamento de juros e principal é muito forte

AA rating com capacidade muito forte de pagamento. Esse grupo compreende a classe de obrigações de elevada qualidade

A Dívidas com esse rating possuem capacidade forte de pagamento de juros e principal. Entretanto, são pouco mais suscetíveis às mudanças adversas de circunstâncias e condições econômicas

BBB Dívidas classificadas nessa categoria são consideradas possuidoras de capacidade adequada de pagamento de juros e restituição de principal. Contudo, as condições econômicas favoráveis ou mudanças de circunstâncias podem levar a uma redução maior dessa capacidade de pagamento em relação às categorias superiores. Essas dívidas são obrigações de qualidade média

BBBCCC

Dívidas classificadas nessa categoria são consideradas, em geral, predominantemente especulativas

C Esse nível de rating é reservado a obrigações de renda variável, cujos juros não estão sendo pagos

D Dívidas nessa categoria encontram-se em situação de inadimplência, e o pagamento de juros e/ou restituição do principal encontra-se em atraso

Fonte Ross et al. (2002, p. 466), apud Luxo (2007), adaptado pelo autor.

Em síntese, a metodologia de rating consiste em averiguar cada processo de elaboração do rating de crédito, que varia conforme a


classificadora de riscos e a atividade de cada empresa analisada, pelo setor de atuação e localização.

2.3 PrinCiPais risCos assoCiados à seCuritizaçÃo

Para a Standard & Poor’s (1997), apud Vedrossi (2002), o rating, de forma genérica, está baseado na capacidade de pagamento das dívidas assumidas por uma empresa e/ou operação que se encontra sob análise. Isto é, trata-se da discussão sobre o risco que um investidor que tenha comprado papéis ou títulos de determinada empresa ou operação está exposto, considerando as condições de mercado onde ela está inserida. O objetivo da classificação de risco é o de balizar os investidores com pareceres independentes, atualizáveis e confiáveis quanto à probabili-dade de determinada empresa ou operação honrar seus compromissos relativos aos títulos emitidos.

Segundo Moraes (2008), apud Faria (2011), a securitização das hipotecas imobiliárias possibilitou aos bancos a ocultação do volume de empréstimos de baixa qualidade, visto que estes financiamentos não apareciam diretamente no balanço contábil. Logo, não os obriga-vam a um aumento de capital. E permitiu aos bancos juntar todos os créditos do subprime, e jogar no mercado estes contratos de péssima qualidade, transformando-os em melhor qualidade um único título negociável, transferindo o risco de crédito para os investidores.

Este fator gera preocupação sobre o início dos crescimentos das ope-rações securitizáveis no Brasil, devido ao déficit habitacional, facilidade de crédito aos clientes bancários, baixa taxa de juros e estabilização inflacionária. Assim, aumentando a demanda, este cenário estabilizado faz com que o preço dos imóveis tenha elevada a valorização.

Isto leva as principais instituições de crédito a recorrer à securitiza-ção de seus recebíveis atuais de seus ativos lastreados pelas alienações dos imóveis originados pelos créditos imobiliários concedidos aos mutuários; estes créditos inicialmente originados são de grande parte do funding das cadernetas de poupança do SBPE. Assim, verificamos que, para continuar emprestando no Brasil, as instituições de crédito vão recorrer cada vez mais à securitização de recebíveis de modo


sustentável, colocando-se à disposição do mercado de investidores. Fato que pode gerar incertezas sobre a qualidade dos financiamentos e os riscos envolvidos que serão gerados no futuro, após a evolução deste mecanismo no mercado brasileiro.

De acordo com Meirelles e Bentivehan (2003, p. 53), apud Luxo (2007), existem alguns aspectos jurídicos relevantes imprescindíveis em todas as operações de securitização, para que haja uma efetiva segregação entre o risco inerente aos ativos e o risco atinente à empresa originadora. Para Luxo (2007), é recomendável que:

– A transferência dos direitos creditórios da originadora para a SPE seja absoluta, sem que a empresa originadora retenha titularidade legal sobre tais créditos transferidos à SPE;

– A SPE, assim como seus objetivos e relacionamento societário com a empresa originadora, deve ser estruturada de forma a evitar que ela seja tratada como parte dos ativos da empresa originadora, no caso de falência desta. Esse ponto é de cru-cial importância para as operações locais de securitização, ou seja, a efetiva segregação do risco de crédito entre a empresa originadora e a sociedade de propósito específico;

– Além da total segregação societária entre a SPE e a empresa originadora, é preciso tomar as seguintes precauções (entre outras) relativamente à SPE, visando a garantir que a SPE te-nha poucas chances de se tornar insolvente ou de ser alvo de eventuais reclamações por parte de credores (em geral, tais precauções aplicam-se também aos fundos de recebíveis).

Um dos riscos mais evidentes na operação é o risco de crédito, que implica uma classificação em três níveis:

� Prime: são os financiamentos classificados como muito bom, e que têm um LTV10 baixo perante o valor da garantia do imóvel.

10. LTV (em inglês, loan-to-value ratio) é o quociente do valor do empréstimo dividido pelo valor de mercado de um bem.


Os mutuários têm um bom histórico de pagamento e renda comprovada suficiente para pagamento das prestações.

� Alternative-A (Alt-A): estes são os mutuários classificados como os que possuem uma qualidade intermediária entre os financia-mentos prime e subprime. Estão, portanto, enquadrados em uma categoria intermediária de crédito, por causa da finalidade do crédito, que talvez não seja para compra residencial, destinado para a moradia da família, ou por não possuírem histórico de crédito (bom ou ruim), ou, ainda, pela falta de comprovação de renda dos mutuários que tomaram o financiamento.

� Subprime: são mutuários classificados com os piores níveis de capacidade de crédito. São aqueles que têm uma baixa renda ou não têm comprovação de capacidade de crédito para os pa-gamentos das prestações ou, ainda, que têm histórico de crédito com restritivos.

Com o aumento do mercado imobiliário e o crescente investimento no setor de imóveis, tornou-se bastante atrativo, fazendo com que as instituições concedessem mais empréstimos até para mutuários clas-sificados como do Subprime. As famílias americanas vinham tomando crédito até um ponto em que começaram a deixar de pagar, sendo este um dos principais fatores geradores dos problemas americanos, afetando a todos os envolvidos pela baixa qualidade de crédito dos tomadores conhecidos popularmente em inglês como Ninja: no inco-me (sem renda comprovada), no job (sem trabalho formal) or assets (sem ativos para oferecer como garantias aos empréstimos tomados).

As hipotecas subprime permitem acesso para crédito aos mutuá-rios com pouco histórico de crédito, permitindo-lhes a aquisi-ção de imóveis próprios. Tais créditos são disponibilizados por instituições financeiras que não se preocupam com o perfil do cliente devedor (chegam a permitir empréstimos de 110% do valor da aquisição). Têm uma taxa de retorno elevada, entre 4 e 5 pontos superior à taxa prime de risco. O seu reembolso é feito, muitas vezes, de acordo com a regra 2-28: dois anos de


reembolsos muito baixos, mais 28 anos sobrecarregados. Esses empréstimos tiveram um grande sucesso, pois as taxas negocia-das pelo FED (Federal Reserve) eram baixas, inferiores a 2% a.a., de 2002 a 2004. (Moraes, 2008, p. 68, apud Faria, 2011.)

A exemplificação do cenário americano, onde bancos concediam financiamentos para os clientes subprime, com LTV de até 110% do valor da aquisição e em vários graus de hipoteca (que possibilitava que o mesmo imóvel fosse garantia de dois até três empréstimos com o mesmo bem), ou seja, realizando operações para o mesmo imóvel para aquisição e também para o home equity (conhecido no Brasil como empréstimo com garantia do imóvel, porém aqui só é permiti-da uma alienação sobre o imóvel). Dentre outros fatores, cobravam taxas mais elevadas de juros em comparação com a taxa de mercado americana, que esses clientes do subprime se submetiam a pagar em troca do levantamento de dinheiro. Este mecanismo entrou em co-lapso de modo insustentável, pois o dinheiro entrava com facilidade no mercado, fazendo com que os imóveis valorizassem a uma taxa superior à norte-americana, e novamente os mutuários tornavam a refinanciar suas residências com base no novo valor de avaliação do imóvel. Fator que não ocorre no Brasil.

De acordo com Moraes (2008), apud Faria (2011), a inadimplência americana dos tomadores de créditos imobiliários se elevou em 42% de 2005 para 2006, alcançando cerca de 1, 2 milhão de hipotecas. Os créditos subprime representavam em torno de 600 bilhões de dólares em 2006, ou seja, 20% dos empréstimos imobiliários norte-americanos.

Com a crescente inadimplência, o modo de recuperação ocorre por meio da renegociação da dívida ou pela venda do imóvel. No caso das hipotecas subprime, a taxa esperada de recuperação gira em torno de 75%, perfazendo perdas esperadas na ordem de 25%. Entretanto, a queda contínua dos preços dos imóveis resi-denciais fez com que os bancos se tornassem impossibilitados de vender os imóveis a preços razoáveis, impactando efeitos nega-tivos em seus balanço. (Moraes, 2008, p. 70, apud Faria, 2011.)


Segundo Atkinson (2008), apud Faria (2011), em 2008 o governo dos Estados Unidos assumiu o controle das empresas de hipoteca Freddie Mac e Fannie Mae, com o objetivo de revigorar o mercado imobiliário do país. Estas companhias eram responsáveis por quase metade das hipotecas norte-americanas e geriam cerca de 5,3 trilhões de dólares em financiamentos.

Conforme Carneiro e Goldfajn (2000), apud Vedrossi (2002), é o risco de o devedor ficar inadimplente. Para a análise da probabilida-de de atrasos ou perdas, essas empresas baseiam-se em informações estatísticas da performance de determinado portfólio.

Qualidade da formatação e estrutura do crédito

� Tipo de crédito originado: as características do crédito original e o tipo de relação do mutuário com o originador (o conheci-mento das condições de capacidade de crédito dos clientes, análise de crédito).

� Garantia imobiliária: a configuração da garantia sobre o imóvel (valor do financiamento/valor da alienação); ou seja, relação LTV: máximo LTV, qual é o percentual de entrada sobre o valor do imóvel que o mutuário tem para compra.

Fonte Abecip/Bacen.

Figura 2.7 LTV (loan-to-value) brasileiro.

2005 2007 2009 2011 2013

47,8%

56,4%

61,1%63,0%

64,9%


O LTV, valor do financiamento sobre o valor garantia, na Figura 2.7, aponta que o LTV no Brasil está ordem de 65% até 2013, demonstrando que as famílias utilizam uma poupança como forma de entrada para a compra de imóveis com cerca de 35% do valor do bem. Isso traz confiabilidade ao setor, pois as famílias tendem a não deixar de pagar os financiamentos, evitando, assim, o risco de perder suas casas e a economia investida.

� Tipo do imóvel/ocupação: (primeira aquisição para moradia, imóvel de lazer, segunda moradia, construção, reforma, emprés-timo com garantia com a finalidade de levantamento apenas de dinheiro).

� Seguros e taxas: existentes na relação original, como seguro de MIP, DFI, TSA e outros.

Diversificação do portfólio

� Volume individual: valores máximos de valor de dívida por crédito.

� Número de créditos: quanto maior o número de créditos, maior a dispersão de riscos dentro do portfólio.

� Dispersão geográfica: evitando a concentração em determinada região, buscando a diversificação de riscos.

Capacidade de pagamento do adquirente

� Percentual: prestação + endividamentos/renda bruta. Em níveis seguros de até, no máximo, 40% do endividamento total.

� Limite de endividamento do adquirente, análise da relação DTI, valor da prestação/renda.

Segundo Fabozzi e Modigliani (1992), apud Vedrossi (2002), trata-se de uma das características mais importantes do crédito imobiliário. Quanto menor essa relação, menor o valor da dívida em relação ao bem em garantia e maior a segurança do detentor do crédito, já que, na hipótese de recuperação do bem, devido a problemas de pagamento,


maiores são as chances de que o valor auferido pela venda do bem possa cobrir e liquidar a dívida existente. Mendes (2010) esclarece que outro fator de importante observação é a relação tempo de finan-ciamento, pois quanto mais recente for a carteira, maior será a LTV e o risco associado.

Segundo Goldfajn (2010), apud Mendes (2010), no mercado bra-sileiro os três fatores acima são levados em consideração. Assim, ao analisar tais fatores e o risco de crédito para a concessão de emprés-timos habitacionais, veremos que:

� Capacidade de liquidar a dívida contraída: conhecida como DTI (debit-to-income), é a relação de valores entre a renda do devedor e a prestação do financiamento. Tem a característica de gestão incerta, por se tratar de dívida de longo prazo, e a renda poderá alterar durante o contrato.

� Endividamento × renda. A Figura 2.8 situa a posição das famílias brasileiras, ou seja, o crescimento do percentual de endividamento × renda.

Fonte Bacen.

Figura 2.8 Gráfico do endividamento das famílias junto ao SFN no Brasil.

%

45

40

35

30

25

20

43,0

41,3

Jul.2006

Jul.2005

Jul.2008

Jul.2007

Jul.2010

Jul.2009

Jul.2011

Anterior Nova metodologia


O Bacen (2011) sintetiza a trajetória ascendente do comprometi-mento de renda das famílias nos últimos anos, que estaria associada a fatores conjunturais específicos, tais como os efeitos das medidas macroprudenciais e da política monetária. Segundo o Bacen (2011), o cenário atual segue condicionado por significativas incertezas, re-lacionadas, sobretudo, ao desempenho da economia mundial, mas a tendência histórica de declínio das taxas de juros e de alongamento dos prazos é, entre outras razões, de crescimento da participação re-lativa do crédito habitacional, devendo preponderar no médio prazo, contrabalançando à expansão do crédito nos próximos anos.

� O histórico de pagamento: análise do comportamento histórico do portfólio em relação a atrasos de pagamento.

Neste sentido, já existe uma iniciativa da Serasa Experian, com a criação do Cadastro Positivo, onde há registro da pontualidade no pagamento de todos os clientes, das contas, cartões, empréstimos, financiamentos, água, luz, telefone e outras contas. Esta pode ser uma medida favorável às instituições de crédito, que a utilizariam para análise do comportamento histórico, antes de conceder aprovação dos financiamos aos mutuários e ter comportamento histórico do portfólio.

De acordo com a Serasa Experian, o histórico de pagamentos mostra todas as contas pagas em dia, e as que não o foram, e será conside-rado na análise de crédito. Isso permite que o acesso ao crédito seja facilitado, além de permitir melhores condições de taxa de juros.

De acordo com o Bacen, para os cálculos da taxa de juros cobrada em uma situação hipotética em que os bancos operassem com lucro nulo e não houvesse nenhuma tributação ou recolhimento compulsório, a taxa de juros para empréstimo necessária para cobrir os custos de captação e administrativo (inclusive inadimplência) seria:

t = onde t representa o custo operacional médio por empréstimos. Substituindo C = E/ (1 – X1 – r), logo, a diferença i0emp = icap + t explicada pela tributação e compulsório é dada por:


NOTAçãO ADOTADA:

E = montante do empréstimo concedido;

C = montante captado pelo banco para gerar recursos em magnitude E;

iemp = taxa (mensal) nominal de juros cobrada sobre o empréstimo de mon-

tante E; icomp = taxa nominal de juros que remunera o depósito compulsório

de montante rC; icap = taxa nominal de juros que remunera a captação do

montante C;

r = alíquota de recolhimento compulsório sobre captação de depósitos a prazo;

X1 = alíquota do fundo garantidor de crédito FGC pago na captação de de-

pósitos a prazo (0,025% ao mês);

X2 = alíquota do IOF sobre montante emprestado (0,0041% ao dia para a PJ

calculados linearmente; para PF, a alíquota é 0,0164%);

X3= alíquota de CPMF (0,38%);

X4 = alíquota de imposto de renda (IR) sobre pessoa jurídica (25%);

X5 = alíquota de contribuição social sobre o lucro líquido (CSLL) (12%);

X6 = alíquota de PIS (0,65% sobre o faturamento);

X7 = alíquota do Cofins (3% sobre o faturamento com abatimento de 1% na

declaração da contribuição social).

O impacto da cunha fiscal e compulsória sobre o spread bancário pode ser avaliado a partir da expressão de i0emp = icap + t acima:

� o primeiro termo corresponde ao efeito da cunha compulsória;

� o segundo, ao custo do FGC;

� o terceiro, à tributação que incide sobre os custos administrativos e de inadimplência;

� e o quarto, ao IOF recolhido pelo banco e incorporado na taxa de empréstimo.

iemp – icap – τ = r + x1 + τ + x2J/F (N)

icap – icomp

1 – r – x1 (1 – r – x1)

icap + X – (x6 + x7 2/3)

(1 – x4 – x5)

X – (x6 + x7 2/3)

(x6 + x7 2/3)0


Assim, no mercado atual existe a expressão “Os bons pagadores pa-gam pelos maus”, fazendo com que dentro das taxas dos empréstimos esteja preponderado não só o spread da intermediação, mas outros encargos, e embutido também o risco de inadimplência daquela mo-dalidade de financiamento ou setor, encarecendo as taxas de juros a todos os tomadores.

Conforme o Ministério da Fazenda, através de publicação no Diário Oficial da União (DOU), o Decreto n. 7.829, regulamentando a Lei n. 12.414, que criou o cadastro positivo de bons pagadores, entrou em vigor em 1º de janeiro de 2013. Ainda falta uma resolução do Conselho Monetário Nacional (CMN) para definir a forma como os bancos irão repassar as informações de seus respectivos clientes às empresas que operarão os cadastros.

Segundo explicações do diretor de programas da Secretaria-Executiva do Ministério da Fazenda, Esteves Colnago, o decreto estabelece as condições técnicas e financeiras para o funcionamento dos bancos de dados e o compartilhamento de informações.

O cadastro positivo diferencia as pessoas. Hoje, como não há essa diferença, o bom pagador, na média, paga pelo mau paga-dor. O histórico de crédito possibilita taxas menores para os bons pagadores, explicou o diretor. (Fonte: Ministério da Fazenda.)

Conforme o Ministério da Fazenda (2012), o histórico de crédito é composto por dados financeiros e de pagamentos relativos às opera-ções de crédito e obrigações de pagamento necessárias para avaliar o risco financeiro do cadastrado. Um dos objetivos do governo ao criar a legislação foi permitir que as pessoas que mantêm as contas em dia possam obter taxas de juros mais baratas ao solicitar crédito.

Para o Ministério da Fazenda, a inclusão no cadastro positivo é op-cional, e apenas aquele que autorizar formalmente poderá integrá-lo. Mesmo incluído, o consumidor poderá cancelar o cadastro a qualquer momento ou determinar quais empresas ou instituições financeiras poderão ter acesso a seu respectivo histórico. Não será possível, no entanto, pedir a exclusão de parte das informações registradas.


Para a redução de juros, Esteves comenta que a experiência inter-nacional demonstra que, com o cadastro positivo, há um incentivo à redução do spread bancário (diferença entre o que o banco paga na cap-tação do dinheiro e o que cobra no empréstimo), pois a empresa passa a conhecer melhor o cliente com quem estabelece a relação comercial.

Com a vigência da Lei n. 12.414/11, será possível conhecer quem são os bons pagadores, fazendo com que seja criado um cenário de confiabilidade no mercado brasileiro, tanto para a instituição no mo-mento de conceder crédito em todas as linhas de empréstimos, como para o consumidor no momento de comprar a prazo e fazer emprés-timos ou financiamentos, tendo condições de aprovação facilitada e prazos e condições de pagamento diferenciado. Ou seja, ambas as partes terão maior segurança e, conhecendo melhor a capacidade de pagamento dos clientes, talvez seja possível aplicar juros de maneira sustentável no mercado, evitando risco de inadimplência ao credor por altas taxas cobradas a bons pagadores.

O Brasil tem, atualmente, elevado crescimento de quantidade e volume de financiamentos imobiliários; eles apresentam uma reduzida taxa de inadimplência, conforme pode ser observado nas Figuras 2.9 e 2.10.

Fonte Caixa/Secovi.

Figura 2.9 Inadimplência de crédito imobiliário no Brasil – Acima de 90 dias.

Taxa de inadimplência

Jan./

07

Dez./0

7

Jan./

08

Dez./0

8

Jan./

09

Dez./0

9

Jan./

10

Dez./1

0

Jan./

11

Dez./1

1

3,0%

2,1% 2,1%

1,7%2,0%

1,8% 1,7% 1,6% 1,7% 1,7%


E se mantém estável, conforme a Figura 2.10, com 1,8% no final de 2013, a menor inadimplência do sistema bancário.

Fonte Abecip/Bacen.

Figura 2.10 Inadimplência de crédito imobiliário.

Contudo, relacionados os dados com os da Figura 2.10, que demons-tram as taxas de inadimplência das operações de crédito no Brasil, das cinco maiores instituições, comparadas às do setor imobiliário, serão relativamente maiores considerando a média de 3,62% de dezembro de 2011, ou seja, 1, 62% mais altas que as operações de crédito imobiliário, mas ambas se encontram em relativa estabilidade.

Assim, para que o risco atinja um grau mínimo, contra uma possível fase de inadimplência, seria necessário que as operações dos mutuários a serem securitizadas fossem asseguradas por instituições privadas que não as próprias originadoras dos créditos, para que proteja o portfólio da carteira, minimizando a falta de pagamento pelo risco de inadimplência em caso de má performance do lastro, reduzindo o risco do investidor.

No Brasil, ainda não há muitas instituições para este seguro, porém, é uma operação muito explorada em outros mercados, como nos Estados Unidos, onde, atualmente, segundo fonte do Bank of America para empréstimos convencionais, o mutuário que não tiver capacidade de dar uma entrada de, pelo menos, 20% do LTV da garantia, é obrigado

Cheque especial

Veículos

Crédito pessoal

Imobiliário

20082009

20102011

2012

2013-11

8,1%

5,3%4,0%

1,8%


a pagar o private mortgage insurance (PMI) embutido nas prestações, que é um seguro de garantia extra, para instituição de crédito, em caso de inadimplência, até que o mutuário complete o pagamento de 50% do valor do bem em garantia. Essa é uma forma de proteção adicional para que a carteira de recebíveis seja securitizada com qualidade.

Atualmente, no Brasil, existe um seguro chamado de parcela prote-gida, da Seguradora Zurich Minas Brasil. Similar (PMI), porém não é obrigatório para nenhum tipo de LTV; no Brasil, já está consolidado o LTV máximo de 80%, nas instituições privadas que atualmente fi-nanciam apenas 80% do valor da garantia, com exceções para bancos públicos, que financiam até 90%.

Aqui, este seguro ainda não é obrigatório no momento da contratação. Ele é de opção do cliente e pago adicionalmente à prestação do contrato de crédito imobiliário em alguns bancos. Contudo, ele poderia ser in-cluído no contrato de financiamento imobiliário, a fim de proporcionar ao mutuário maior segurança em situações de desemprego involuntário ou invalidez física temporária, pois a legislação atual proporcionou mecanismos rápidos de cobrança. Assim, o mutuário ficaria protegido 3, 6 ou 8 meses com uma seguradora pagando o sinistro e as institui-ções de créditos teriam uma minimização dos riscos de inadimplência em sua carteira de, no mínimo, 3 a 8 meses; continuariam a receber parte ou o valor integral do pagamento da prestação pela seguradora e seus recebíveis imobiliários ficariam mais protegidos, além da redu-ção das despesas jurídicas com advogados para efetuar a cobrança do saldo em atraso (notificação dos cartórios, pagamentos de ITBI para constituição da garantia, leilão, burocracia para retomada de ativos que não são o foco das instituições de crédito). Pois as características dos bancos não são de contrair ativos imobilizados para vender com lucro e sim gerar novos créditos e investimentos.

O público deste seguro, atualmente, são as pessoas físicas que realizarem crédito imobiliário para aquisição de imóvel residencial, comercial ou crédito com garantia do imóvel. Ou que já possuírem contrato de crédito imobiliário ativo e queiram contratar o seguro adicional “parcela protegida” do crédito imobiliário.


De acordo com a seguradora Zurich, o mutuário que ficar desempre-gado involuntariamente e que seja assalariado, conforme o contrato formal de trabalho (CLT), ou aquele que ficar inválido por incapaci-dade física temporária, classificado como autônomo ou profissional liberal e que faça recolhimento do Instituto Nacional do Seguro Social (INSS), terá a opção de adesão ao seguro.

Atualmente, os mutuários possuem três opções de quantidade de parcelas a serem cobertas pela seguradora: 3, 6 ou 8 parcelas. No Santander, a alíquota em 2012 da adesão deste seguro para 3 parce-las é de 2,028%; para a cobertura de 6 parcelas é de 3,777%; e para cobertura de 8 parcelas é de 5,356%. O valor do prêmio do seguro mensal é calculado aplicando-se a alíquota sobre o valor da parcela do financiamento limitado a R$ 3 mil por parcela. A cobertura do total da parcela segurada, sendo independentes da composição de renda no financiamento imobiliário, os mutuários com parcela superior a R$ 3 mil podem aderir ao seguro. Porém, somente este valor será coberto, assim como a base para o cálculo do prêmio pago pelo mu-tuário estará limitada ao mesmo valor. O valor a ser indenizado será o valor da última parcela de crédito imobiliário paga, ou R$ 3 mil, ou considerando o menor dos valores. Havendo acréscimo no valor da parcela de crédito imobiliário, a diferença será de responsabilidade do mutuário, assim como se a parcela de crédito imobiliário for inferior, a diferença abaterá a próxima parcela de crédito imobiliário.

Exemplificando: um cliente que tenha a primeira prestação do crédito imobiliário no valor de R$ 1.500,00. Optando pela cobertu-ra de três parcelas, ele fará um pagamento adicional de 30,42; as demais prestações deste seguro seguem o valor da prestação vezes o percentual da alíquota. Assim, se o contrato dele for pelo sistema SAC, como a tendência das prestações é reduzir, este prêmio do seguro também se reduziria ao longo do financiamento, não enca-recendo o financiamento e criando um colchão futuro administrado pelas seguradoras.

Seria vantagem para o mercado brasileiro se este seguro contra desemprego e invalidez parcial fosse aplicado a todos os contratos de financiamento imobiliário (como já são embutidos os seguros MIP, DFI). Seria um ponto positivo além da liberação de crédito consciente.

91

3 » CONSIDERAÇÕES FINAIS

As principais conclusões alcançadas neste estudo evidenciam que, para o crescimento seguro e sustentável do crédito imobiliário no mercado brasileiro, existem análises de mercado com a expectativa sobre o esgotamento da poupança, evidenciando a busca de alterna-tivas de funding e a necessidade, por parte das instituições de crédito, de promover cada vez mais novas maneiras de captação; uma delas, já existente e que nos últimos anos se destacou, é a securitização de recebíveis (ativos em maioria originados por poupança) lastreados por contratos imobiliários, como recente alternativa de funding.

Trata-se de um dos pontos mais relevantes para a promoção do crescimento do setor imobiliário de forma segura e evitar o problema de descasamento das instituições de crédito e de alavancagem das construtoras, utilizando outros meios de captação que não a securi-tização de recebíveis imobiliários, também aplicado às construtoras para securitização de seus recebíveis, como forma consciente de levantamento de crédito para continuar a fomentar a construção civil, gerando empregos e auxiliando a corrigir o déficit habitacional brasileiro.

Assim foi dada a condição essencial para a ocorrência de mais ope-ração por meio da securitização de recebíveis, de modo sustentável, dada a consolidação da estabilidade macroeconômica, bem como a queda dos níveis e da volatilidade das taxas de juros praticadas e o equilíbrio do nível de desemprego no mercado. Sem essas premissas que atualmente o Brasil possui, não haverá forma de financiamento


de longo prazo bem sucedida sem um cenário como este vivenciado e com excelente regulamentação e garantias sólidas por meio da alie-nação fiduciária e do sistema rígido de concessão de crédito, em que os bancos não aceitam que o imóvel seja dado em garantia em mais de um financiamento ou empréstimo por vez.

Aproveitamos o exemplo da crise ocorrida nos Estados Unidos, devido ao risco de crédito dos portfólios securitizados, onde as instituições de crédito financiavam, sem muito critério, os clientes classificados como maus pagadores (subprimes), e ainda refinanciavam com LTV superior ao da garantia, apenas com o intuito de originar para vender, em vários ciclos e a fim de garantir resultados de curto prazo. Aprendemos com a lição norte-americana, em que as famílias começaram a deixar de pagar suas hipotecas, agravando a crise econômica, fazendo surgir uma “bolha imobiliária”, com perdas de hipotecas subprimes e des-valorização dos imóveis.

Além disso, o LTV dos financiamentos habitacionais no Brasil es-tão abaixo da ordem de 80% a 90% do valor da garantia, e o fluxo de recebíveis de longo prazo pode chegar até a 35 anos, com baixa inadimplência, atingindo percentuais próximos a 1,8 % a.a., com expec-tativa de aumento da pirâmide etária e da faixa salarial da população, considerando que o percentual de crédito imobiliário ainda é pouco explorado e equivale apenas a 8,1% do PIB no Brasil até novembro de 2013.

Dentre os pontos que merecem especial atenção, para ocorrer mais operações de recebíveis imobiliários no Brasil, estariam a liberação de crédito consciente e a proteção adicional contra o desemprego in-voluntário e a invalidez temporária, que seriam de grande relevância para um cenário de instabilidade econômica futura. Isso possivelmente minimizaria o risco de inadimplência para os investidores, em caso de aumento dos níveis de desemprego do País, em uma situação de recessão econômica, ou de crise internacional e/ou interna, que afe-tasse fortemente o Brasil, levando à possibilidade de inadimplência dos mutuários.

Assim, obedecidas as condições acima, juntamente com a criação de uma rede de seguradoras destinadas a oferecer proteção contra os


riscos relacionados ao desemprego no crédito imobiliário, o sistema de securitização no Brasil teria mais sucesso, promovendo uma pa-dronização segura dos portfólios, de forma a tornar tais riscos mais calculáveis para a estatística e avaliação das agências de rating e apreciação dos investidores.

Constituindo um perfil de dívida de longo prazo, os ativos se tornam de grande valor para os investidores que necessitam de passivos de longo prazo e os títulos securitizáveis certamente passariam a fazer parte da carteira de grandes instituições, com investidores institucio-nais, como fundos de pensão e seguradoras, FII, que são os principais típicos compradores desses títulos internacionalmente, para clientes de alta renda private e ampliação para os clientes de varejo, que permite a pequenos investidores também aplicarem.

95

» REFERêNCIAS

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2°

Guilherme Jonas Costa da Silva

Doutor em Economia pelo Centro de Desenvolvimento e Planejamento Regional da Universidade Federal de Minas Gerais. Professor adjunto do Instituto de Economia e tutor do Grupo PET Economia da Universidade Federal de Uberlândia. Tem artigos publicados em revistas científicas e é coautor de livros nas áreas de desenvolvimento e finanças.

O puzzle do crescimento sustentável do crédito imobiliário

da Caixa Econômica Federal: uma análise com vetores

autorregressivos

Mariana de Melo Valadão

Bacharel em Ciências Econômicas pela Universidade Federal de Uberlândia. Graduanda em Ciências Contábeis na Pontifícia Universidade Católica de Minas Gerais. Foi consultora financeira na PricewaterhouseCoopers e atualmente é analista sênior na área de Controladoria, voltada à gestão financeira, na empresa Cargill S.A.

101

» INTRODUÇÃO

Este trabalho desenvolve uma análise sobre o mercado imobiliário brasileiro e sua relação com a principal instituição financeira creditícia nesse setor, a Caixa Econômica Federal. O objetivo é avaliar como esse banco está inserido na oferta de crédito habitacional, seu perfil, e mais, se essa linha de crédito é vantajosa para o crescimento da instituição financeira, a fim de compreender o comportamento do mercado.

De imediato, pode-se afirmar que há certa preponderância da parti-cipação da Caixa Econômica Federal na oferta de crédito habitacional, sobretudo, para agentes de baixa renda. Com efeito, trata-se da hipótese deste estudo, a qual afirma que os financiamentos imobiliários são o principal ativo e determinante para o crescimento do patrimônio líquido da CEF.

O déficit habitacional brasileiro é um problema estrutural e de extrema importância para o País. Segundo dados da Fundação João Pinheiro, esse déficit era da ordem de 6 milhões de domicílios, em 2007. Assim, nota-se a deficiência do Brasil em atender à demanda de sua população. Em números, o déficit habitacional estimado em 2007 é de 6,273 milhões de domicílios, dos quais 5,180 milhões, ou 82,6%, estão localizados nas áreas urbanas, correspondendo a 11,1% do estoque de domicílios particulares permanentes do País, sendo 10,8% nas áreas urbanas e 12,9% nas rurais (FUNDAÇÃO JOÃO PINHEIRO, 2007, p. 24).


Para compreender a distribuição do volume de crédito imobiliário no período de 2003 a 2011, bem como avaliar o desempenho da Caixa Econômica Federal nessa área, pretende-se mensurar a importância da linha de crédito imobiliário para o crescimento da instituição através de uma análise com vetores autorregressivos.

Para alcançar os objetivos e testar a hipótese lançada, este artigo está estruturado em quatro capítulos, além da introdução. O Capítulo 1 faz uma revisão da teoria da firma bancária. O Capítulo 2 apresenta uma discussão sobre a evolução e distribuição do crédito imobiliário no Brasil. O Capítulo 3, por sua vez, desenvolve pioneiramente uma análise econométrica usando vetores autorregressivos, com o intuito de testar a hipótese do trabalho. Por fim, no Capítulo 4, são apresen-tadas as considerações finais.

103

1 » FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA E REVISÃO DA LITERATURA EMPÍRICA

1.1 Bancos e crédito imoBiliário: Uma revisão da teoria

Inicialmente, será apresentada uma discussão sobre a teoria da firma bancária, bem como sobre as linhas de crédito voltadas para o setor imobiliário em operação no Brasil.

Segundo a concepção neoclássica sobre a teoria da firma bancária, entende-se que a função dos bancos, ao criar moeda, é a de inter-mediário financeiro neutro, viabilizando transferências de agentes superavitários para agentes deficitários (GURLEY; SHAW, 1955). Segundo Paula:

De acordo com a concepção “clássica” de intermediação finan-ceira, desenvolvida originalmente por Gurley e Shaw (1955), os bancos, ao criarem moeda, estão apenas intermediando a trans-ferência de recursos (poupança) das unidades superavitárias para unidades deficitárias. Deste modo, sendo meros interme-diários neutros na transferência de recursos reais na economia, seu comportamento pouco afeta a determinação das condições de financiamento da economia. (1999, p. 1.)

Em 1963, James Tobin propôs uma “nova visão” da teoria microban-cária. Segundo o autor, a firma bancária é maximizadora de lucros,


max E[V(Wt+τ )]˜

de modo que, em equilíbrio competitivo, a taxa de juros cobrada dos agentes que tomam crédito deverá equilibrar, na margem, a taxa de juros paga aos agentes credores. Com efeito, entende-se que o volume de reservas dos bancos não se transforma em um constrangimento para sua expansão, pois o uso das reservas disponíveis é uma variável dependente das oportunidades de empréstimos e taxas de juros:

De acordo com a “nova visão”, a função essencial dos inter-mediários financeiros, incluindo bancos comerciais, é satisfazer simultaneamente as preferências de portfólio de dois agentes ou firmas distintas. De um lado, os tomadores, que desejam ex-pandir seus investimentos, por outro lado, os emprestadores, que desejam manter parte de seu patrimônio líquido em ativos estáveis e com risco de perda negligenciável. (TOBIN, 1963, p. 410, tradução nossa.)

A partir da “nova visão” cunhada por Tobin, foram desenvolvidos diversos estudos, como Klein (1971), Fama (1980) e Santomero (1984). A teoria de Klein (1971), em particular, ganhou destaque ao conseguir, de maneira eficiente, apresentar uma firma bancária maximizadora de lucro, que objetiva atender às demandas de tomadores e empresta-dores de recursos, até equalizar a receita marginal dos ativos ao custo marginal das obrigações, dentro de um ambiente de incerteza e risco.

De forma geral, os modelos neoclássicos da firma bancária são de-rivados das equações desenvolvidas por Santomero (1984). Em seu trabalho, Santomero (1984) busca expor sua compreensão acerca do comportamento ótimo da firma bancária e expõe uma forma geral da especificação do problema da firma bancária:

(1)

sujeita a

(2)Wt+τ = Wt(1+ ∏t+1)(1+ ∏t+2) ... (1+ ∏t+τ )˜ ˜ ˜

O puzzle do crescimento sustentável do crédito imobiliário da Caixa Econômica Federal 105

(3)

sendo

V(•) ≡ função objetivo, onde e ;

≡ valor da riqueza final no horizonte temporal τ;

≡ lucro estocástico por unidade de capital durante o período t+k, onde 0≤k≤τ;

≡ retorno estocástico do ativo i;

Ai ≡ categoria do ativo i, onde 1 ≤ i ≤ n;

rDj ≡ custo estocástico para o depósito j;

Dj ≡ categoria do depósito j, onde 1 ≤ j ≤ m;

C(•) ≡ função custo de operação: e .

Conforme exposto por Santomero (1984), a equação (1) é “a forma geral de função-objetivo a ser maximizada pelo banco e, como tanto, permite dois tipos distintos de comportamento”, sendo eles: ser uma firma que busca maximizar o valor esperado ou ser um investidor avesso ao risco. Se a taxa marginal de substituição entre risco e retorno não é o foco da atenção, a maximização do lucro esperado é assumida, o que é consistente com uma função linear de riqueza final:

( ),

exemplificada no trabalho de Klein (1971).

A equação (2), por sua vez, apresenta uma função objetivo como um problema de avaliação multiperíodo, enquanto a equação (3) “define o lucro por unidade de capital investido pelos donos da firma ou por

∏t+k = ˜∑irAi

Ai – ∑ jrDjDj – C(Ai , Dj )˜ ˜

Wt+k – 1

= πt+k˜

Wt+k – 1

∂V/∂Wt+τ

> 0 ∂2V/∂W2t+τ

≤ 0

(Wt+τ )˜

∏t+k˜

rAi

˜

˜

∂C/∂Ai

≥ 0,Ɐi ∂C/∂Dj

≥ 0,Ɐj

∂2V/∂W2t+τ

= 0


seus representantes administrativos” (Santomero, 1984, p. 583). A segunda especificação desta equação mostra que o processo de oti-mização envolve a escolha dual entre alavancagem e componentes de portfólio. A resolução do sistema formado pelas equações (1), (2) e (3) resulta em uma decisão conjunta acerca da estrutura de portfólio e alavancagem.

A equação geral de Santomero (EGS), expressa em (3), busca mos-trar que, considerando uma função de custos (C), determinada por Ai e Dj , cujo crescimento acompanha a expansão de seu portfólio, o objetivo da firma bancária é criar uma estrutura de ativos (A) que seja compatível com a estrutura de depósitos (D) e o nível de capital (W) da firma bancária, de forma que seu lucro (Π) seja maximizado. Pela forma como resolvem seu problema de maximização, os modelos convencionais neoclássicos podem ser agrupados em três grandes categorias: (a) modelos de alocação de ativo; (b) modelos de escolha do passivo; e (c) modelos completos de firma bancária ou modelos dos dois lados do balanço (Santomero, 1984).

Os modelos de alocação de ativo podem ser divididos em dois tipos: (a) modelos de gerenciamento de reservas e (b) modelos de composição de portfólio. O primeiro modelo considera o problema da quantidade ótima de reservas a ser mantida por um banco sujeito a perdas esto-cásticas de reservas devido à incerteza no nível de depósitos, ou seja, espera-se maximizar o lucro esperado por meio da alocação ótima entre os dois ativos disponíveis para os bancos: reservas que são um ativo líquido, mas não rendem juros, e ativos lucrativos como empréstimos, em que o custo de oportunidade das reservas, na margem, deve ser igual à redução esperada das operações ou dos custos de transação de ajuste de reservas. Assim, o volume de reservas é dado pela igualdade entre o custo marginal de reter reservas e o benefício marginal obtido.

O segundo modelo é focado na alocação dos fundos entre diversos ativos, de acordo com o risco e o retorno esperados (Santomero, 1984, p. 584), considerando uma firma avessa ao risco. O banco escolherá um ponto em que a taxa marginal de substituição entre risco e retorno de sua função objetiva seja equivalente ao conjunto de oportunidades


do mercado. Dessa forma, o banco estará disposto a enfrentar riscos maiores apenas se houver uma expectativa de lucro maior, ou seja, somente optará por um portfólio mais arriscado caso este esteja vin-culado a um retorno de retorno mais compensador.

Dentre os modelos de escolha do passivo, em que a estrutura ativa do banco é tida como dada, o que se busca é otimizar a distribuição do passivo. Este tipo de modelagem tomou dois caminhos diferentes: modelos que buscam determinar a estrutura de depósitos, e modelos de decisão entre depósitos e capital. O primeiro foi utilizado por Klein (1971), e representa uma situação de “um mercado infinitamente elástico de onde uma quantidade ilimitada de fundos pode ser obtida” (Santomero, 1984, p. 591). Nestes modelos, são considerados custos diferentes para a emissão de depósitos à vista e depósitos a prazo. O banco deve considerar o retorno obtido pelos saldos de depósitos, o custo dos serviços de depósitos e a inter-relação estabelecida para garantir a maximização do lucro.

1.2 crédito imoBiliário e seU desenvolvimento no Brasil: Um sUmário dos Fatos relevantes

Em função do longo período de inflação da economia brasileira, houve uma grande inibição de investimentos no mercado de crédito brasi-leiro, já que os bancos comerciais tinham preferência por financiar títulos da dívida interna brasileira, os quais ofereciam maior liquidez e menor risco. Com a estabilização da inflação pós-Plano Real, segundo Fachada (2008), o setor bancário brasileiro passou por ajustamentos radicais em resposta ao temor de uma crise sistêmica. Essas mudanças incluíram a privatização de bancos públicos e a transferência deste controle para os bancos privados.

Como consequência, observou-se a defasagem na estruturação do sistema de crédito brasileiro, encontrando-se ainda distante da situação de outros países emergentes, como o Chile, por exemplo. Pondo-se em análise o crédito imobiliário e habitacional, essa afirmação é cla-ramente visível:


Verifica-se ainda que a expansão observada no período pós-Real se concentra principalmente nos empréstimos a pessoas físicas, especificamente nas operações de crédito ao consumidor. As demais categorias de crédito – como as concessões de emprés-timos a empresas e financiamentos imobiliários, menos vincu-lados à alavancagem de consumo, tiveram um comportamen-to mais contido, não acompanhando a trajetória apresentada pela série de empréstimos totais. Dentre os diversos segmentos do mercado de crédito, o imobiliário é o que menos reagiu aos avanços dos volumes de empréstimos dos bancos no período pós-Real. Apesar da obrigatoriedade de direcionamento de 65% dos volumes captados em depósito em caderneta de poupan-ça a financiamentos imobiliários – dos quais 80% devem estar direcionados ao financiamento habitacional (Res. 3.005/02) – observa-se uma estagnação na série e um consequente desco-lamento em relação aos volumes totais de empréstimos conce-didos pelos bancos para o setor privado. (COSTA, 2004, p. 5.)

Com a melhor estruturação do sistema bancário nacional, houve a consolidação do Sistema Financeiro Nacional e, consequentemente, a formação da estrutura de crédito imobiliário, a qual remonta a 1965, com a criação do Sistema Financeiro de Habitação (SFH) (FORTUNA, 2010). Esse sistema pretendia destinar recursos privados para o fi-nanciamento habitacional pelo Banco Nacional de Habitação (BNH) e fiscalizar as operações de agentes privados nesse setor.

Com a crise do SFH, foi criado o Sistema de Financiamento Imobiliário (SFI), datado de 1997, uma estrutura mais sofisticada, espelhada no mercado de crédito dos Estados Unidos, que pretendia introduzir no-vos instrumentos de captação para obter maior liquidez aos créditos imobiliários. O objetivo do SFI é tornar o sistema de habitação capaz de atingir novas faixas de renda e, também, imóveis comerciais e residenciais (FGV, 2007):

A dificuldade de recuperação do SFH está em grande parte re-lacionada a características intrínsecas ao próprio sistema, que


vão além das políticas inconsistentes do final dos anos 80, da instabilidade macroeconômica ou do patamar da taxa de juros. A captação de recursos de curto prazo para a concessão de em-préstimos de duração mais longa é um fator de instabilidade. Além disso, o modelo fundado na segmentação do mercado de crédito tende a ter sua capacidade de financiamento restrita ao tamanho desse funding, que é a poupança. (FGV, 2007, p. 11.)

Com a intenção de tornar o acesso ao crédito para a habitação de baixa renda mais pulverizado, foram criados nos últimos anos o Programa de Subsídio à Habitação de Interesse Social (PSH) e o Sistema Nacional da Habitação de Interesse Social (SNHIS). Atualmente, ain-da que programas sociais como o Minha Casa Minha Vida, parte dos planos governamentais PAC – I e PAC – II, tenham grande relevância na diminuição do déficit habitacional, ainda há grande necessidade de expansão do crédito.

De fato, estudo da FGV Projetos (2006) revelou que a situação habitacional é pior do que se estimava. O déficit habitacional de 2005 somou 7,8 milhões de moradias, correspondendo a 14,7% do total de domicílios do país. Isso significa dizer que, para que cada família brasileira tivesse uma moradia adequada em 2005, seria necessário que o estoque de habitações fosse 14,7% maior do que o observado. (FGV, 2007, p. 11.)

No Brasil, o investimento habitacional per capita é incipiente quando comparado a outros países emergentes. Esse fato se deve, em parte, à relação crédito imobiliário e PIB, a qual é ainda muito baixa (FGV PROJETOS, 2007). Atualmente, o segmento compreende cerca de 3% do PIB nacional (BCB, 2011) e as projeções mais otimistas afirmam taxas de participação do crédito imobiliário em torno de 10% no ano de 2015. Ressalta-se que, no Brasil, o crédito imobiliário concentra-se, historicamente, em sua grande maioria, na Caixa Econômica Federal, que atua como uma instituição financeira de desenvolvimento. Essa posição pode ser explicada, em partes, por sua consolidação no ranking


de instituições bancárias com o maior volume de saldo de poupança e, também, por sua ligação ao Governo como órgão público em be-nefício do crédito imobiliário, garantido, inclusive, em seu estatuto (BRASIL, 2008).

A atuação do governo como garantidor do crédito não é função exclusiva do caso brasileiro. Segundo Schwarz (1992), durante a dé-cada de 1980, cerca de 25% de todos os empréstimos realizados nos Estados Unidos foram originários ou tiveram garantias de agências governamentais. Na França, a Caisse des Dépôts, grande gestora dos fundos de poupança pública do país, com maioria de capital estatal, é responsável pelo financiamento do desenvolvimento territorial. (ARONOVICH; FERNANDES, 2006).

Bancos públicos, estrangeiros ou domésticos apresentam objetivos diferentes, o que não torna claro qual é mais eficiente. Por exemplo, os bancos públicos podem contribuir com o desenvolvimento regio-nal, ao invés de focar apenas em margens de lucros (STAUB; SOUZA; TABAK, 2009).

Segundo Tabak, Craveiro e Cajueiro (2010), há evidências de que a baixa eficiência de custo dos bancos brasileiros, em comparação a países desenvolvidos, faz com que haja maior vulnerabilidade, pois se entende que essa característica esteja ligada ao aumento do risco de crédito no sistema, o que causaria restrições à oferta de crédito no País.

111

2 » DIAGNÓSTICO DO SISTEMA BANCÁRIO BRASILEIRO

2.1 evolUção e distriBUição recente do crédito imoBiliário no Brasil

No Brasil, os recursos direcionados ao financiamento imobiliário vêm, quase em sua totalidade, de recursos direcionados, já que a utilização de recursos livres para essas linhas de financiamento constitui um mercado inexpressivo no País. Isso ocorre em virtude da inexistência de um mercado secundário de hipotecas consolidado no País, como exposto por Freitas (2007):

A principal figura do crédito no País é o Sistema Financeiro de Habitação (SFH), o qual possui como principais fontes de recur-sos os depósitos de poupança envolvidos no Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimos (SBPE) e os recursos provenientes do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS). Como a Caixa Econômica Federal (CEF) é a operadora dos recursos de FGTS, entende-se sua importância no SFH, chegando a deter mais de 70% dos recursos destinados a financiamentos imobiliários.

A Figura 2.1 mostra a preponderância do financiamento com ori-gem em instituições públicas, em particular, da Caixa, em detrimento das instituições privadas. Nota-se, inclusive, que a Caixa Econômica Federal detém a grande maioria dos financiamentos desse setor.


A

BCDEFG

Fonte BCB (2011).

Figura 2.1 Rankingdefinanciamentoimobiliárioentreassetemaioresinstituições do SBPE.

A Caixa Econômica FederalB Itaú Unibanco BM S.A.C Santander Brasil S.A.D Banco Bradesco

E Banco do BrasilF HSBC Bank BrasilG Banco do Estado do Rio

Grande do Sul S.A.

Esse “descolamento” do comportamento da CEF em relação às outras instituições torna necessária sua análise em separado.

O crédito imobiliário no Brasil sempre foi pouco explorado, muito em virtude da dificuldade do crédito de longo prazo, devido às ins-tabilidades históricas e econômicas do País. Com o Plano Real e o subsequente controle inflacionário, o crédito de longo prazo, ainda que escasso, tornou-se bem maior. Além da estabilidade econômica, considera-se a diminuição do desemprego e o consequente aumento do nível de arrecadação do FGTS, o qual teve aumento de 21,1% en-tre 2003 e 2006, alcançando o montante de R$ 186,1 bilhões (CEF, 2011). O volume de crédito direcionado para a construção e aquisição de imóveis foi ascendente, intensificando este movimento a partir do ano de 2009. Evidentemente, o programa Minha Casa, Minha Vida também causou grande impacto no aumento recente do volume de financiamentos imobiliários.

120

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80

60

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Jun.

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Dez

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Dez

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Jun.

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Dez

./09

Jun.

/10

Dez

./10


Por ser um banco público, a Caixa Econômica Federal (CEF) é um agente primordial nas políticas públicas do governo federal. A CEF conta atualmente com 2.248 agências e 1.686 postos de serviço distribuídos pelo País. Essa instituição é, segundo o ranking do BCB referente a junho de 2011, a maior depositária de poupança do País, contando com R$ 136.291 milhões. Segundo Fortuna (2008):

A Caixa é a instituição financeira responsável pela operaciona-lização das políticas do governo federal para habitação popular e saneamento básico, caracterizando-se cada vez mais como o banco de apoio ao trabalhador de baixa renda. À CEF é permi-tido atuar nas áreas de atividades relativas a bancos comerciais e sociedades de crédito imobiliário e de saneamento e infraes-trutura urbana, além de prestação de serviços de natureza so-cial, delegada pelo governo federal. Suas principais atividades estão relacionadas com a captação de recursos em cadernetas de poupança, em depósitos judiciais e a prazo, e sua aplicação em empréstimos vinculados, preferencialmente à habitação. Os recursos obtidos junto ao Fundo de Garantia por Tempo de Ser-viço – FGTS – são direcionados, quase em sua totalidade, para as áreas de saneamento e infraestrutura urbana. (FORTUNA, p. 26, 2008.)

Os números relativos ao financiamento imobiliário da CEF surpreen-dem, já que, sozinha, ela é responsável por mais de 70% da liberação de recursos com essa finalidade. De acordo com dados divulgados pela Caixa, em 2010 houve um crescimento de 53,6% da carteira habitacional em relação a 2009, atingindo o patamar histórico de R$ 108,3 bilhões de saldo.

Para demonstrar a importância da Caixa Econômica Federal, repro-duzimos a seguir um mapa (Figura 2.2) que mostra a distribuição das agências da instituição no País.

Nesse mapa, fica evidente a alta concentração de agências nas regiões de maior dinamismo econômico, como a Região Sudeste e a


área litorânea do Região Nordeste, em detrimento de áreas que, his-toricamente, apresentam menor dinamismo, como a Região Norte. No entanto, é relevante mencionar a presença dessa instituição em todo o País, opção que sinaliza também uma estratégia governamental para o incentivo econômico regional.

A teoria pós-keynesiana defende que essa disparidade na distri-buição do crédito nas regiões se deve principalmente a informações assimétricas. As falhas de mercado podem desencadear diminuição dos fluxos financeiros inter-regiões, além de alocação ineficiente e restrições regionais ao crédito (CROCCO et al., 2011). Com efeito, corrobora-se essa tese após a visualização do mapa brasileiro de dis-tribuição de agências bancárias.

A Figura 2.2 ilustra a estreita relação entre áreas com maior volume populacional, algum dinamismo econômico e elevada concentração de agências bancárias. Assim, ainda que haja aumento nos valores destinados ao crédito habitacional, ele será restrito às áreas de atuação da Caixa Econômica Federal, uma vez que sanar a exclusão regional de diversas áreas exige mais do que aumentar o volume de recursos.

No estudo de Freitas (2007), apontam-se teorias para a preferência pelo crédito livre em detrimento das operações com recursos obri-gatórios, como o financiamento para a habitação, pelas instituições bancárias com base no nível de spread.

Costa e Lundberg (2005) argumentam que a existência de exi-gibilidades sobre os depósitos bancários para aplicações com-pulsórias, com taxas de juros inferiores às de mercado e que não são afetadas pelos movimentos na taxa básica de juros, em setores específicos, como setor rural e habitacional, gerariam distorções em termos de preços e quantidades no segmento de crédito com recursos livres. Em razão das exigibilidades, os ban-cos destinariam menos recursos às demais modalidades de cré-dito e praticariam spread mais elevado no segmento de crédito livre do que fariam na ausência de tais exigências. Igualmente, Costa e Nakane (2006) afirmam que uma parcela expressiva do spread bancário nas operações com recursos livres seria explica-


Fonte Elaboração própria a partir de dados extraídos do Banco Central.

Figura 2.2 Distribuição Espacial das Agências da Caixa Econômica Federal em 2010.

800

0

1-5

6-22

23-102

103-198

0 800 1600 miles

Base.shp

N

S

W E


da pelas exigibilidades sobre os depósitos bancários, já que os bancos cobram taxas de juros mais elevadas no segmento livre para compensar a perda nas operações obrigatórias com taxa de juros controladas. Pelos cálculos desses autores, 7,6% do spread praticado nos empréstimos com recursos livres corresponderia ao subsídio cruzado das linhas de crédito dirigido para a habi-tação e o setor rural. Porém, nenhum dos dois estudos avalia as consequências da eliminação das exigibilidades para o financia-mento da agricultura e da habitação. (FREITAS, 2007, p. 11.)

Pelos recentes relatórios de economia bancária e crédito, deve-se destacar o cálculo do subsídio cruzado realizado desde 2008 pelo Banco Central, como forma de mensurar a sensibilidade do spread ao direcionamento obrigatório de recursos:

A alteração mais relevante da nova metodologia em relação à antiga consiste na estimação do efeito dos subsídios cruzados causados pelo direcionamento obrigatório de parte dos depósi-tos à vista e de poupança para aplicação em crédito rural e/ou crédito habitacional. Adicionalmente, a nova metodologia uti-liza as taxas efetivas de captação de depósito à vista e de pou-pança, bem como de depósitos a prazo (neste caso, dadas pelas taxas dos Certificados de Depósitos Bancários – CDBs – para cada banco), como taxa de captação. Em termos do impacto dos recolhimentos compulsórios, optou-se pela utilização dos cus-tos efetivos de captação dos depósitos bancários que originam os recolhimentos compulsórios (depósitos a prazo, à vista e/ou poupança). (BCB, 2009, p. 16.)

Em análise específica para o setor de crédito imobiliário, o Banco Central chama a atenção para a inadimplência como principal vetor para o subsídio cruzado.

No caso do crédito imobiliário, com a redução das despesas ad-ministrativas, estima-se que as receitas dos financiamentos já


sejam suficientes para cobrir os custos administrativos e de cap-tação. Assim, atualmente, o subsídio cruzado é explicado pelas perdas com inadimplência, a qual, após a adoção da alienação fiduciária de imóveis, vem apresentando tendência de redução. (BCB, 2009, p. 18.)

Segundo o BCB (2009), a inadimplência tem participação superior na composição do spread das instituições públicas, enquanto, nas instituições privadas, há participação maior de impostos diretos e indiretos. Por essa análise, entende-se que o risco de crédito admitido por instituições privadas é menor do que o admitido pelas instituições públicas, fato que corrobora com a hipótese desse estudo.

119

3 » ANÁLISE ECONOMÉTRICA

3.1 metodologia econométrica: a análise de vetores aUtorregressivos

Apresenta-se neste capítulo a abordagem VAR e a metodologia de obtenção da decomposição da variância e da função impulso-resposta. Admita um modelo de duas variáveis, no qual a variável {yt} é afe-tada por realizações correntes e passadas da sequência {zt}, e essas variáveis também são afetadas por realizações correntes e passadas da sequência de variáveis de {yt} (ENDERS, 2009). Para ilustrar, utiliza-se o modelo de duas variáveis e de primeira ordem analisado previamente (ENDERS, 2009). Escrevendo o VAR de duas variáveis na forma de matriz:

(5)

Em função dos efeitos feedback causadas pela presença de variáveis endógenas do lado direito da equação, este sistema não pode ser estimado diretamente. Isso fica evidente por causa das relações dos erros com as variáveis dependentes das outras equações. Depois de transformar o modelo estrutural em sua forma reduzida, é possível fazer a estimação por MQO.

Isto posto, pode-se escrever as equações na forma matricial, con-forme mostrado a seguir:

[yt a10 a11 a12 yt - 1 e1t

zt

=

a20

+

a21 a22 zt - 1

+

e2t[ [ [ [[ [ [ [ [


(31)

ou

onde:

Pré-multiplicando por , será obtido o VAR na forma reduzida:

(32)

onde:

;

; e

Generalizando o VAR na forma reduzida, chega-se a:

(33)

onde: xt = matriznx1; A0 = matriznx1; A1 = matriznxn; Ap = matriznxn; e et = matriznx1; observe ainda que: i) ai0 são os elementos da linha i do vetor A0; ii) aij representa o elemento da linha i e coluna j da matriz A1; iii) por fim, et representa o vetor de inovações. (ENDERS, 2009).

= 1 b12

b21 1[ ] yt

zt[ ] b10

b20[ ] β11 β12

β21 β22[ ] εyt

εzt[ ]+

yt–1

zt–1[ ] +

B–1

xt – A0 + A1xt–1 + et

At = B–1B0

A1 = B–1B1

et = B–1εt

xt = A0 + A1xt–1 + ... + Apxt–p + et

B = ; xt = ; B0 = ; 1 b12

b21 1[ ] yt

zt

b10

b20[ ] [ ]

B = ; e εt = . β11 β12

β21 β22[ ] εyt

εzt[ ]

Bxt = B0 + B1xt-1 + εt


3.1.1 A Função de Impulso Resposta (FIR)

Simplificando a notação, definindo uma matriz 2.2Φi , e reescrevendo--a de maneira compacta:

(4)

Esta representação por médias móveis é uma forma especialmen-te útil para examinar a interação entre sequências de {yt } e {zt }. Entendendo a notação, fica claro que os quatro elementos ϕjk(0) são multiplicadores de impacto (ENDERS, 2009). Por exemplo, o coeficiente ϕ12(0) é o impacto instantâneo da mudança de uma unidade de εzt em yt.

O efeito acumulado de impulsos unitários em εyt e/ou εzt pode ser obtido através da soma apropriada dos coeficientes da função de im-pulso resposta. Assim, nota-se que, depois de n períodos, o efeito de εzt no valor de yt+n é ϕ12(n). Desse modo, após n períodos, a soma acumulada dos efeitos em εzt na sequência {yt } é:

Os quatro conjuntos de coeficientes, ϕ11(i), ϕ12(i), ϕ21(i) e ϕ22(i), são chamados funções de impulso resposta. Plotar as funções de impulso resposta é uma maneira prática de visualizar a representa-ção do comportamento das séries {yt } e {zt} em resposta a vários choques. A princípio, é possível conhecer todos os parâmetros do sistema primitivo (1) e (2). Com efeito, é possível traçar as trajetó-rias dos efeitos de choques puros em εyt e εzt. Entretanto, o exercício com esta metodologia pode não ser possível, uma vez que o VAR estimado seja pouco identificado. Além disso, oportunamente e se for necessário, deve-se impor restrições adicionais no sistema VAR de duas-variáveis, com o objetivo de identificar os modelos de impulso resposta (ENDERS, 2009).

xt = μ + ∑ Φi εt–ii=0

∞

∑ Φ12(i)i=0

n


3.1.2 Decomposição da variância

Segundo Enders (2009), visto que o VAR irrestrito é sobreparametriza-do, eles não são particularmente úteis para previsões de curto prazo. Portanto, entender as propriedades dos erros de previsão ajuda-nos a compreender as inter-relações entre as variáveis do sistema. Supondo que sabemos os coeficientes de A0 e A1. Para prever os valores de xt+i condicional ao valor observado de xt , o procedimento é adiantar xt = A0 + A1xt-1 + et em 1 período, isto é,

Tomando em seguida a esperança condicional de xt+1 , obtém-se:

Genericamente, verifica-se que:

A previsão de erro associada é:

(7)

Podemos condicionar a previsão de xt+1 ao próximo termo de previsão de erro ϕ0 εt+1 . Generalizando:

De forma que o termo de previsão de erro para n-período xt+n – Et+n é:

xt+1 = A0 + A1xt + et+1

Et xt+1 = A0 + A1xt

Et xt+n = (I + A1 + A12 + ... + A1

n–1)A0 + A1nxt

et+n = A1et+n–1 + A12et+n–2 + A1

n–1et+1

xt+n = μ + ∑ Φi εt+n–ii=0

∞

xt+n – Etxt+n = ∑ Φi εt+n–ii=0

n–1


Denota-se que a variância do termo de previsão de erro yt+n como σy(n)2:

Devido a todos os valores de ϕjk(i)2 serem necessariamente não negativos, o aumento variância da previsão de erros ocorre quando o horizonte de n aumenta. Nota-se que é possível decompor a previsão de erro da variância n vezes, dentro das proporções devidas a cada choque. A decomposição da variância do termo de erro mostra a pro-porção de movimentos em sequência devido a seus próprios choques versus choques com outras variáveis.

3.2 Base de dados e resUltados

Para os exercícios empíricos, utilizam-se os dados financeiros divul-gados pelo Banco Central, referentes à Caixa Econômica Federal. A série temporal analisada trará dados de 2003 a 2011 das seguintes variáveis (Tabela 3.1):

Tabela 3.1 DefiniçãodasVariáveis.

Código da Variável Nome da Variável Fonte

SELIC Taxa de Juros Referencial Selic BCB

TIT Títulos Públicos CEF

EMPREST Empréstimos CEF

FINANC Financiamentos Imobiliários CEF

OFINANC Outros Financiamentos CEF

PL Patrimônio Líquido CEF

GPIB Crescimento do PIB BCB

Fonte Elaboração própria.

σy(n)2 = σy2[ϕ11(0)2 +ϕ11(1)2 + ... + ϕ11(n – 1)2] + ...

+ σz2[ϕ12(0)2 +ϕ12(1)2 + ... + ϕ12(n – 1)2]


Espera-se que, com a análise das presentes variáveis, seja possível testar a hipótese de que a variável “financiamentos imobiliários” seja a mais relevante para explicar o crescimento do patrimônio líquido. Nesse caso, como as variáveis são dependentes uma das outras, adota-se o método de estimação de Vetores Autorregressivos (VAR). O objetivo da abordagem VAR é ganhar-se eficiência na estimação, sem, para isso, perder as relações de longo prazo.

Dadas as variáveis, entende-se que, na estimação de vetores autor-regressivos, cada variável é definida como função de seus próprios valores defasados e das defasagens das demais variáveis contidas na análise. Para ordenar as variáveis de maneira consistente, realiza-se o teste de causalidade de Granger.

Inicialmente, verifica-se a ordem de integração das séries econô-micas através do teste de estacionariedade Dickey Fuller Aumentado (ADF) (Tabela 3.2).

Tabela 3.2 Teste de Estacionariedade de Dickey-Fuller Aumentado.

Discriminação Defasagem Constante Tendência Estatística t Valor crítico 5%

DSELIC 11 Não Não -3,3736750 -1,9444870

DTIT 0 Não Não -11,3368200 -1,9440720

DEMPREST 0 Sim Não -8,7294800 -2,8906230

DFINANC 1 Sim Sim -5,0436850 -3,4558420

DOFINANC 0 Não Sim -10,2747600 -3,4553760

PL 12 Sim Não -3,0565060 -2,8943320

GPIB 1 Sim Não -4,9618960 -3,4553760

Fonte Elaboração própria, com base na saída do Eviews 6.Notas Para a seleção da defasagem, utilizou-se o critério de informação de Schwarz (SC). A letra D refere-se à primeira diferença da variável.

Para especificar o modelo mais adequado, busca-se identificar o número ideal de defasagens das estimações. Para tanto, utilizam-se os testes Schwarz (SC) e Hannan-Quinn (HQ). Como é possível ob-servar na Tabela 3.3, os testes sugerem a adoção de duas defasagens.


Tabela 3.3 Critério de Seleção da Ordem de Defasagem do Modelo.

Defasagem SC HQ

0 15,99603 15,88238

1 14,18365 13,2744

2 13.46485* 11.76001*

3 14,94143 12,44099

4 16,55158 13,25554

5 17,8357 13,74406

6 18,52577 13,63854

7 19,42096 13,73813

8 20,22373 13,7453

Fonte Elaboração própria, com base na saída do Eviews 6.Notas SC: Schwarz information criterion; HQ: Hannan-Quinn information criterion.

Com o teste de Wald para exogeneidade em bloco (causalidade de Granger), testa-se a precedência temporal das variáveis analisadas. Por meio dos resultados das estatísticas Qui-Quadrado, ordenamos as variáveis em: Crescimento do PIB, Títulos, Financiamentos Imobiliários, Patrimônio Líquido, Outros Financiamentos, Taxa Selic, Empréstimos (Tabela 3.4).

Tabela 3.4 Teste de Wald para Exogeneidade em Bloco.

Dependente Variável X² Df Prob (Total)

GPIB 8,186903 2 0,7704

DTIT 10,64914 2 0,5592

DFINANC 12,74124 2 0,3881

PL 13,94186 2 0,3044

DOFINANC 15,32092 2 0,2244

DSELIC 15,59828 2 0,2103

DEMPREST 21,82545 2 0,0395

Fonte Elaboração própria, com base na saída do Eviews 6.Nota Amostra 2003:01 2011:06. Observações incluídas: 99.


Com relação à decomposição da variância e à função impulso-res-posta, os resultados são categóricos, no sentido de rejeitar a hipótese de que o financiamento imobiliário seja a variável mais importante na explicação do patrimônio líquido da Caixa Econômica Federal, já que outras variáveis apresentaram um poder maior de determinação do patrimônio.

As decomposições da variância são importantes por mostrar a evolução do comportamento dinâmico apresentado pelas variáveis, considerando n períodos à frente. Os resultados para a decomposição da variância do patrimônio líquido são apresentados na Tabela 3.5. Eles foram obtidos seguindo a ordem Cholesky e a partir de uma simulação de Monte Carlo com 1.000 repetições. Constatou-se que os principais determinantes do crescimento do Patrimônio Líquido da CEF são: a própria variável PL (78,54%); a variável DTIT (8,48%); DOFINANC (6,79%); DSELIC (2,10%); DEMPREST (1,84%); DFINANC (1,49%); e GPIB (0,70%) (Figura 3.1).

Tabela 3.5 Decomposição da Variância do Patrimônio Líquido (%).

Período S.E. GPIB DTIT DFINANC PL DOFINANC DSELIC DEMPREST

1 0,06379 0,03311 7,103756 0,479244 92,38389 0 0 0

2 0,13577 0,14601 9,014101 0,48857 85,75004 3,086296 0,893964 0,621024

3 0,2155 0,1882 8,55148 1,259942 80,67167 6,62774 0,936369 1,764598

4 0,29713 0,30669 8,575078 1,324634 79,35094 6,875827 1,769317 1,797519

5 0,37682 0,37496 8,519179 1,395003 78,92457 6,830759 2,104878 1,850651

6 0,45121 0,46745 8,516485 1,396871 78,83574 6,820661 2,114829 1,847969

7 0,51789 0,53388 8,507525 1,45323 78,73208 6,813708 2,112068 1,847505

8 0,57524 0,59953 8,501583 1,455461 78,6741 6,808886 2,110771 1,849674

9 0,62242 0,64567 8,495467 1,47725 78,61742 6,804413 2,109694 1,850091

10 0,65929 0,67663 8,492156 1,485262 78,58478 6,802827 2,108894 1,849451

11 0,68635 0,69427 8,489547 1,497016 78,56069 6,800751 2,108336 1,849392

12 0,70466 0,7023 8,488179 1,504148 78,54796 6,799902 2,108096 1,849416

Fonte Elaboração própria, com base na saída do Eviews 6.


Fonte Elaborado com base na saída do Eviews 6.

Obs. Amostra 2003:01 2011:06.

Figura 3.1 Função Impulso-Resposta do Patrimônio Líquido.


Em suma, quando confrontados com a teoria vigente microeconô-mica dos bancos, os dados econométricos demonstram que a Caixa Econômica Federal não segue essa tese. Percebe-se que a CEF não se comporta, ao menos não exclusivamente, como uma firma bancária maximizadora de lucros, como explicado por Tobin (1963), Klein (1971), entre outros autores. Ademais, por meio da análise do modelo econométrico, é possível notar que a variável “financiamentos imobi-liários” não representa a melhor opção para o banco em consideração maximizar os lucros, ainda que a CEF opte por alocar grande parte de seus recursos nessa operação.

129

4 » CONSIDERAÇÕES FINAIS

O trabalho teve por objetivo analisar o papel da Caixa Econômica Federal na área do crédito imobiliário, bem com mensurar a importância dessa linha de crédito para o crescimento da instituição. A hipótese do trabalho considerava que os financiamentos imobiliários eram vitais para a rentabilidade e crescimento da Caixa Econômica Federal.

Para alcançar os objetivos e testar a hipótese, foram feitas análises dos dados do balanço financeiro do banco, com o intuito de identificar as variáveis que podem ser consideradas essenciais para explicar o crescimento do patrimônio líquido. A partir das pesquisas realizadas, pôde-se chegar às seguintes variáveis: empréstimos, financiamentos imobiliários, outros financiamentos, títulos, Selic, PIB.

A escolha dessas variáveis se deu pela importância teórica de cada uma delas. Naturalmente, os empréstimos, financiamentos e títulos são algumas das formas de alocação de recursos de um banco. As variáveis macroeconômicas consideradas na análise foram eleitas em função da importância reconhecida pela teoria de base. Note-se que as variáveis selecionadas são todas endógenas, o que poderia ser um problema, mas a metodologia de vetores autorregressivos é apropriada para lidar com essas análises, em que as variáveis são endógenas.

Isto posto, as análises econométricas foram implementadas e os resultados demonstraram que o principal determinante do patrimônio líquido é a própria variável, seguido, em menor percentual, por: títulos públicos; outros financiamentos; Selic; empréstimos; financiamentos


imobiliários e PIB, respectivamente. Com efeito, a hipótese não foi rejeitada, uma vez que a variável “financiamentos imobiliários” não pode ser considerada a variável mais importante para explicar o crescimento do patrimônio líquido do banco, haja vista que existem outros produtos, como empréstimos e outras linhas de financiamen-tos, capazes de influenciar mais o crescimento do patrimônio da CEF. Possivelmente, uma explicação para esse resultado é o fato de que os financiamentos imobiliários ocorrem a taxas relativamente mais baixas e arriscadas, em função de ser um banco estatal com uma função social bem definida em seu estatuto, ao contrário dos bancos privados, cujo comportamento é estritamente maximizador de lucros.

Ainda que a Caixa Econômica Federal transpareça a imagem de um banco eficiente e voltado para o crédito imobiliário, não significa que este é e será o carro chefe de sua rentabilidade. Com base nas previsões do modelo de vetores autorregressivos, entretanto, é inegável a impor-tância desta modalidade de crédito para a instituição e para o País.

A explicação para essa aparente contradição é simples: o financia-mento imobiliário é a “porta de entrada” para a captação de clientes e diversificação de seu portfólio em outros produtos mais lucrativos. Ademais, deve-se ressaltar a importância da CEF como um agente fundamental de programas sociais governamentais, como o Minha Casa Minha Vida, que prioriza ganhos sociais em vez de financeiros.

131

» REFERêNCIAS

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135

Anexo A

Vector Autoregression Estimates

Decomposição da Variância do Erro de Previsão das Variáveis do Modelo


Vector Autoregression Estimates Date: 11/01/11 – Time: 18:27 Sample(adjusted): 2003:04 – 2011:06 Included observations: 99 after adjusting endpoints Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]

GPIB DTIT DFINANC PL DOFINANC DSELIC DEMPREST

GPIB(-1) 1.881233 -2.112326 -0.277817 1.812945 0.082511 0.115989 -0.510442

(0.03959) (6.19617) (0.29165) (2.94949) (0.10120) (0.06680) (0.24169)

[ 47.5155] [-0.34091] [-0.95258] [ 0.61466] [ 0.81531] [ 1.73632] [-2.11200]

GPIB(-2) -0.916469 0.308296 0.198968 -1.078822 -0.055734 -0.095537 0.376631

(0.03755) (5.87679) (0.27662) (2.79746) (0.09599) (0.06336) (0.22923)

[-24.4058] [ 0.05246] [ 0.71929] [-0.38564] [-0.58065] [-1.50788] [ 1.64303]

DTIT(-1) 0.000297 -0.147080 -0.005943 0.046226 -0.001726 -0.002724 -0.004406

(0.00073) (0.11432) (0.00538) (0.05442) (0.00187) (0.00123) (0.00446)

[ 0.40685] [-1.28657] [-1.10446] [ 0.84946] [-0.92418] [-2.20976] [-0.98816]

DTIT(-2) -2.44E-05 -0.016196 -0.010006 0.029655 -0.002298 -0.000742 -0.011031

(0.00073) (0.11466) (0.00540) (0.05458) (0.00187) (0.00124) (0.00447)

[-0.03334] [-0.14125] [-1.85402] [ 0.54333] [-1.22706] [-0.60054] [-2.46642]

DFINANC(-1) 0.019724 -2.141465 0.246964 -0.971473 0.048851 0.015820 -0.114115

(0.01711) (2.67822) (0.12606) (1.27488) (0.04374) (0.02887) (0.10447)

[ 1.15257] [-0.79958] [ 1.95907] [-0.76201] [ 1.11677] [ 0.54791] [-1.09236]

DFINANC(-2) -0.001694 0.342141 0.463788 1.248389 0.054868 -0.008986 0.087970

(0.01768) (2.76653) (0.13022) (1.31692) (0.04519) (0.02983) (0.10791)

[-0.09585] [ 0.12367] [ 3.56162] [ 0.94796] [ 1.21428] [-0.30129] [ 0.81521]

PL(-1) 0.001075 -0.112782 -0.020026 -0.246052 -0.007095 -0.005307 -0.001673

(0.00148) (0.23104) (0.01087) (0.10998) (0.00377) (0.00249) (0.00901)

[ 0.72834] [-0.48815] [-1.84146] [-2.23725] [-1.88009] [-2.13039] [-0.18561]




GPIB(-1) 1.881233 -2.112326 -0.277817 1.812945 0.082511 0.115989 -0.510442

(0.03959) (6.19617) (0.29165) (2.94949) (0.10120) (0.06680) (0.24169)

[ 47.5155] [-0.34091] [-0.95258] [ 0.61466] [ 0.81531] [ 1.73632] [-2.11200]

GPIB(-2) -0.916469 0.308296 0.198968 -1.078822 -0.055734 -0.095537 0.376631

(0.03755) (5.87679) (0.27662) (2.79746) (0.09599) (0.06336) (0.22923)

[-24.4058] [ 0.05246] [ 0.71929] [-0.38564] [-0.58065] [-1.50788] [ 1.64303]

DTIT(-1) 0.000297 -0.147080 -0.005943 0.046226 -0.001726 -0.002724 -0.004406

(0.00073) (0.11432) (0.00538) (0.05442) (0.00187) (0.00123) (0.00446)

[ 0.40685] [-1.28657] [-1.10446] [ 0.84946] [-0.92418] [-2.20976] [-0.98816]

DTIT(-2) -2.44E-05 -0.016196 -0.010006 0.029655 -0.002298 -0.000742 -0.011031

(0.00073) (0.11466) (0.00540) (0.05458) (0.00187) (0.00124) (0.00447)

[-0.03334] [-0.14125] [-1.85402] [ 0.54333] [-1.22706] [-0.60054] [-2.46642]

DFINANC(-1) 0.019724 -2.141465 0.246964 -0.971473 0.048851 0.015820 -0.114115

(0.01711) (2.67822) (0.12606) (1.27488) (0.04374) (0.02887) (0.10447)

[ 1.15257] [-0.79958] [ 1.95907] [-0.76201] [ 1.11677] [ 0.54791] [-1.09236]

DFINANC(-2) -0.001694 0.342141 0.463788 1.248389 0.054868 -0.008986 0.087970

(0.01768) (2.76653) (0.13022) (1.31692) (0.04519) (0.02983) (0.10791)

[-0.09585] [ 0.12367] [ 3.56162] [ 0.94796] [ 1.21428] [-0.30129] [ 0.81521]

PL(-1) 0.001075 -0.112782 -0.020026 -0.246052 -0.007095 -0.005307 -0.001673

(0.00148) (0.23104) (0.01087) (0.10998) (0.00377) (0.00249) (0.00901)

[ 0.72834] [-0.48815] [-1.84146] [-2.23725] [-1.88009] [-2.13039] [-0.18561]

continua >>




PL(-2) 0.000607 -0.217222 -0.010588 -0.067154 -0.009525 -0.002573 -0.022435

(0.00148) (0.23235) (0.01094) (0.11060) (0.00379) (0.00250) (0.00906)

[ 0.40919] [-0.93490] [-0.96817] [-0.60717] [-2.50986] [-1.02708] [-2.47553]

DOFINANC(-1) -0.037986 0.776214 -0.181870 7.464881 -0.137639 0.081554 0.008271

(0.05085) (7.95861) (0.37460) (3.78845) (0.12999) (0.08580) (0.31043)

[-0.74697] [ 0.09753] [-0.48550] [ 1.97043] [-1.05886] [ 0.95049] [ 0.02664]

DOFINANC(-2) -0.044329 7.013641 0.597720 -5.293504 0.034527 0.045177 -0.154565

(0.05221) (8.17136) (0.38462) (3.88972) (0.13346) (0.08810) (0.31873)

[-0.84901] [ 0.85832] [ 1.55406] [-1.36090] [ 0.25870] [ 0.51282] [-0.48494]

DSELIC(-1) 0.008080 -13.42867 -0.243286 4.510255 -0.000974 -0.636731 0.160667

(0.06375) (9.97753) (0.46963) (4.74949) (0.16296) (0.10757) (0.38918)

[ 0.12674] [-1.34589] [-0.51803] [ 0.94963] [-0.00598] [-5.91930] [ 0.41283]

DSELIC(-2) 0.070029 -15.05736 -0.231189 6.188777 -0.047441 -0.187825 0.128525

(0.06104) (9.55270) (0.44964) (4.54726) (0.15602) (0.10299) (0.37261)

[ 1.14727] [-1.57624] [-0.51417] [ 1.36099] [-0.30406] [-1.82374] [ 0.34493]

DEMPREST(-1) -0.032085 -2.366848 -0.121962 -1.225809 0.022573 -0.012175 0.104004

(0.01940) (3.03634) (0.14292) (1.44535) (0.04959) (0.03274) (0.11843)

[-1.65376] [-0.77951] [-0.85337] [-0.84810] [ 0.45517] [-0.37193] [ 0.87816]

DEMPREST(-2) 0.035905 -5.482898 -0.228578 1.508522 0.002653 0.014661 -0.090640

(0.01976) (3.09260) (0.14557) (1.47213) (0.05051) (0.03334) (0.12063)

[ 1.81697] [-1.77291] [-1.57027] [ 1.02472] [ 0.05253] [ 0.43973] [-0.75140]

C 0.046302 2.634280 0.277651 0.654843 0.010861 -0.050913 0.388769

(0.01675) (2.62068) (0.12335) (1.24749) (0.04280) (0.02825) (0.10222)

[ 2.76506] [ 1.00519] [ 2.25087] [ 0.52493] [ 0.25374] [-1.80197] [ 3.80320]

>> continuação




PL(-2) 0.000607 -0.217222 -0.010588 -0.067154 -0.009525 -0.002573 -0.022435

(0.00148) (0.23235) (0.01094) (0.11060) (0.00379) (0.00250) (0.00906)

[ 0.40919] [-0.93490] [-0.96817] [-0.60717] [-2.50986] [-1.02708] [-2.47553]

DOFINANC(-1) -0.037986 0.776214 -0.181870 7.464881 -0.137639 0.081554 0.008271

(0.05085) (7.95861) (0.37460) (3.78845) (0.12999) (0.08580) (0.31043)

[-0.74697] [ 0.09753] [-0.48550] [ 1.97043] [-1.05886] [ 0.95049] [ 0.02664]

DOFINANC(-2) -0.044329 7.013641 0.597720 -5.293504 0.034527 0.045177 -0.154565

(0.05221) (8.17136) (0.38462) (3.88972) (0.13346) (0.08810) (0.31873)

[-0.84901] [ 0.85832] [ 1.55406] [-1.36090] [ 0.25870] [ 0.51282] [-0.48494]

DSELIC(-1) 0.008080 -13.42867 -0.243286 4.510255 -0.000974 -0.636731 0.160667

(0.06375) (9.97753) (0.46963) (4.74949) (0.16296) (0.10757) (0.38918)

[ 0.12674] [-1.34589] [-0.51803] [ 0.94963] [-0.00598] [-5.91930] [ 0.41283]

DSELIC(-2) 0.070029 -15.05736 -0.231189 6.188777 -0.047441 -0.187825 0.128525

(0.06104) (9.55270) (0.44964) (4.54726) (0.15602) (0.10299) (0.37261)

[ 1.14727] [-1.57624] [-0.51417] [ 1.36099] [-0.30406] [-1.82374] [ 0.34493]

DEMPREST(-1) -0.032085 -2.366848 -0.121962 -1.225809 0.022573 -0.012175 0.104004

(0.01940) (3.03634) (0.14292) (1.44535) (0.04959) (0.03274) (0.11843)

[-1.65376] [-0.77951] [-0.85337] [-0.84810] [ 0.45517] [-0.37193] [ 0.87816]

DEMPREST(-2) 0.035905 -5.482898 -0.228578 1.508522 0.002653 0.014661 -0.090640

(0.01976) (3.09260) (0.14557) (1.47213) (0.05051) (0.03334) (0.12063)

[ 1.81697] [-1.77291] [-1.57027] [ 1.02472] [ 0.05253] [ 0.43973] [-0.75140]

C 0.046302 2.634280 0.277651 0.654843 0.010861 -0.050913 0.388769

(0.01675) (2.62068) (0.12335) (1.24749) (0.04280) (0.02825) (0.10222)

[ 2.76506] [ 1.00519] [ 2.25087] [ 0.52493] [ 0.25374] [-1.80197] [ 3.80320]

continua >>




R-squared 0.995312 0.132899 0.441856 0.205922 0.169744 0.396191 0.219034

Adj. R-squared 0.994531 -0.011617 0.348832 0.073576 0.031368 0.295556 0.088873

Sum sq. resids 0.341780 8371.041 18.54606 1896.825 2.233113 0.972983 12.73614

S.E. equation 0.063787 9.982748 0.469879 4.751973 0.163048 0.107625 0.389385

F-statistic 1273.928 0.919612 4.749918 1.555934 1.226688 3.936915 1.682789

Log likelihood 140.1261 -360.1269 -57.56923 -286.6393 47.21539 88.33926 -38.96645

Akaike AIC -2.527800 7.578321 1.466045 6.093724 -0.650816 -1.481601 1.090231

Schwarz SC -2.134600 7.971521 1.859245 6.486924 -0.257616 -1.088401 1.483431

Mean dependent

1.445657 -1.256768 0.357778 1.355253 0.065253 -0.008283 0.155960

S.D. dependent 0.862537 9.925261 0.582291 4.937067 0.165667 0.128230 0.407934

Determinant resid covariance (dof adj.)

3.34E-05

Determinant resid covariance 1.06E-05

Log likelihood -416.2008

Akaike information criterion 10.52931

Schwarz criterion 13.28171

>> continuação




R-squared 0.995312 0.132899 0.441856 0.205922 0.169744 0.396191 0.219034

Adj. R-squared 0.994531 -0.011617 0.348832 0.073576 0.031368 0.295556 0.088873

Sum sq. resids 0.341780 8371.041 18.54606 1896.825 2.233113 0.972983 12.73614

S.E. equation 0.063787 9.982748 0.469879 4.751973 0.163048 0.107625 0.389385

F-statistic 1273.928 0.919612 4.749918 1.555934 1.226688 3.936915 1.682789

Log likelihood 140.1261 -360.1269 -57.56923 -286.6393 47.21539 88.33926 -38.96645

Akaike AIC -2.527800 7.578321 1.466045 6.093724 -0.650816 -1.481601 1.090231

Schwarz SC -2.134600 7.971521 1.859245 6.486924 -0.257616 -1.088401 1.483431

Mean dependent

1.445657 -1.256768 0.357778 1.355253 0.065253 -0.008283 0.155960

S.D. dependent 0.862537 9.925261 0.582291 4.937067 0.165667 0.128230 0.407934

Determinant resid covariance (dof adj.)

3.34E-05

Determinant resid covariance 1.06E-05

Log likelihood -416.2008

Akaike information criterion 10.52931

Schwarz criterion 13.28171


Decomposição da Variância do Erro de Previsão das Variáveis do Modelo.

Variance Decomposition of GPIB

Period s.e. gPiB dtit dFinanc Pl doFinanc dselic demPrest

1 0.062026 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

(0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000)

2 0.135289 98.20687 0.002960 0.078356 0.928115 0.324995 0.013225 0.445483

(1.56273) (0.36406) (0.46503) (0.92925) (0.69467) (0.34438) (0.64813)

3 0.215553 97.16430 0.011486 0.398871 1.059891 0.983693 0.047386 0.334367

(2.72432) (0.76672) (1.22178) (1.24779) (1.62966) (0.68552) (0.90446)

4 0.298228 96.14098 0.014531 0.769921 1.126455 1.611478 0.050201 0.286430

(3.84317) (1.11989) (2.00772) (1.47267) (2.42630) (0.89907) (1.21552)

5 0.378848 95.40174 0.012271 1.088877 1.168181 1.997092 0.058196 0.273645

(4.76777) (1.41403) (2.73109) (1.63551) (2.97624) (1.08453) (1.54260)

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7 0.521873 94.18731 0.009629 1.744894 1.210040 2.492079 0.075468 0.280583

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8 0.580195 93.70060 0.008908 2.046510 1.219441 2.657521 0.081281 0.285734

(7.00331) (2.13247) (4.66690) (2.00157) (3.98684) (1.48407) (2.46222)

9 0.628325 93.27357 0.008344 2.325745 1.226274 2.788020 0.086431 0.291617

(7.61468) (2.33022) (5.20773) (2.10888) (4.19811) (1.58316) (2.71615)

10 0.666091 92.89505 0.007911 2.584006 1.231200 2.893832 0.090674 0.297329

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11 0.693947 92.56284 0.007591 2.818198 1.235032 2.979545 0.094264 0.302525

(8.67338) (2.66902) (6.14178) (2.32238) (4.50807) (1.74142) (3.14977)

12 0.712907 92.27675 0.007352 3.026048 1.238087 3.047388 0.097226 0.307150

(9.11521) (2.80742) (6.52801) (2.42930) (4.61552) (1.80142) (3.32675)



Variance Decomposition of GPIB


1 0.062026 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

(0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000)

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(1.56273) (0.36406) (0.46503) (0.92925) (0.69467) (0.34438) (0.64813)

3 0.215553 97.16430 0.011486 0.398871 1.059891 0.983693 0.047386 0.334367

(2.72432) (0.76672) (1.22178) (1.24779) (1.62966) (0.68552) (0.90446)

4 0.298228 96.14098 0.014531 0.769921 1.126455 1.611478 0.050201 0.286430

(3.84317) (1.11989) (2.00772) (1.47267) (2.42630) (0.89907) (1.21552)

5 0.378848 95.40174 0.012271 1.088877 1.168181 1.997092 0.058196 0.273645

(4.76777) (1.41403) (2.73109) (1.63551) (2.97624) (1.08453) (1.54260)

6 0.454232 94.74398 0.010663 1.428849 1.197235 2.274185 0.068188 0.276896

(5.59416) (1.67653) (3.43188) (1.77419) (3.39337) (1.23893) (1.87647)

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(6.33114) (1.91557) (4.07279) (1.89140) (3.72512) (1.37037) (2.18228)

8 0.580195 93.70060 0.008908 2.046510 1.219441 2.657521 0.081281 0.285734

(7.00331) (2.13247) (4.66690) (2.00157) (3.98684) (1.48407) (2.46222)

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(7.61468) (2.33022) (5.20773) (2.10888) (4.19811) (1.58316) (2.71615)

10 0.666091 92.89505 0.007911 2.584006 1.231200 2.893832 0.090674 0.297329

(8.17207) (2.50920) (5.70088) (2.21552) (4.36986) (1.66856) (2.94586)

11 0.693947 92.56284 0.007591 2.818198 1.235032 2.979545 0.094264 0.302525

(8.67338) (2.66902) (6.14178) (2.32238) (4.50807) (1.74142) (3.14977)

12 0.712907 92.27675 0.007352 3.026048 1.238087 3.047388 0.097226 0.307150

(9.11521) (2.80742) (6.52801) (2.42930) (4.61552) (1.80142) (3.32675)

continua >>



Variance Decomposition of DTIT


1 9.958815 1.272975 98.72702 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

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(2.49927) (5.58391) (3.55418) (1.68626) (1.66654) (2.27302) (1.84599)

3 10.59761 1.143469 90.59344 2.886911 0.657149 0.468915 1.804925 2.445193

(2.37132) (6.14406) (3.62075) (1.84666) (2.38021) (2.57665) (2.78361)

4 10.64989 1.188503 89.90360 2.888037 0.745968 0.501533 2.304024 2.468335

(2.35869) (6.58551) (3.61861) (1.97110) (2.53305) (3.20570) (2.75331)

5 10.67489 1.220841 89.48649 2.882788 0.769591 0.541552 2.618536 2.480205

(2.36552) (6.84721) (3.61039) (1.97851) (2.55224) (3.53751) (2.76429)

6 10.67788 1.240218 89.43744 2.886771 0.769163 0.561056 2.625584 2.479771

(2.38954) (6.97455) (3.63848) (1.98612) (2.56712) (3.57317) (2.77376)

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(2.43182) (7.05147) (3.64122) (1.99007) (2.57851) (3.59480) (2.77966)

8 10.68294 1.296621 89.35379 2.897667 0.779700 0.567094 2.625798 2.479334

(2.47797) (7.10712) (3.64742) (2.00112) (2.58728) (3.61118) (2.77790)

9 10.68459 1.320779 89.32629 2.896835 0.781619 0.570827 2.624992 2.478657

(2.53068) (7.14272) (3.65009) (2.00207) (2.59285) (3.61640) (2.77883)

10 10.68596 1.341308 89.30333 2.896717 0.784373 0.571876 2.624334 2.478059

(2.58359) (7.16709) (3.65151) (2.00584) (2.59363) (3.61626) (2.77661)

11 10.68713 1.358389 89.28372 2.896328 0.787287 0.572557 2.623971 2.477744

(2.63740) (7.18762) (3.65206) (2.00614) (2.59569) (3.61464) (2.77494)

12 10.68801 1.370871 89.26902 2.896239 0.789566 0.573209 2.623564 2.477535

(2.68924) (7.20503) (3.65176) (2.00903) (2.59703) (3.61385) (2.77225)

>> continuação



Variance Decomposition of DTIT


1 9.958815 1.272975 98.72702 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

(2.78453) (2.78453) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000)

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(2.49927) (5.58391) (3.55418) (1.68626) (1.66654) (2.27302) (1.84599)

3 10.59761 1.143469 90.59344 2.886911 0.657149 0.468915 1.804925 2.445193

(2.37132) (6.14406) (3.62075) (1.84666) (2.38021) (2.57665) (2.78361)

4 10.64989 1.188503 89.90360 2.888037 0.745968 0.501533 2.304024 2.468335

(2.35869) (6.58551) (3.61861) (1.97110) (2.53305) (3.20570) (2.75331)

5 10.67489 1.220841 89.48649 2.882788 0.769591 0.541552 2.618536 2.480205

(2.36552) (6.84721) (3.61039) (1.97851) (2.55224) (3.53751) (2.76429)

6 10.67788 1.240218 89.43744 2.886771 0.769163 0.561056 2.625584 2.479771

(2.38954) (6.97455) (3.63848) (1.98612) (2.56712) (3.57317) (2.77376)

7 10.68085 1.270558 89.38871 2.896149 0.773702 0.567316 2.624190 2.479381

(2.43182) (7.05147) (3.64122) (1.99007) (2.57851) (3.59480) (2.77966)

8 10.68294 1.296621 89.35379 2.897667 0.779700 0.567094 2.625798 2.479334

(2.47797) (7.10712) (3.64742) (2.00112) (2.58728) (3.61118) (2.77790)

9 10.68459 1.320779 89.32629 2.896835 0.781619 0.570827 2.624992 2.478657

(2.53068) (7.14272) (3.65009) (2.00207) (2.59285) (3.61640) (2.77883)

10 10.68596 1.341308 89.30333 2.896717 0.784373 0.571876 2.624334 2.478059

(2.58359) (7.16709) (3.65151) (2.00584) (2.59363) (3.61626) (2.77661)

11 10.68713 1.358389 89.28372 2.896328 0.787287 0.572557 2.623971 2.477744

(2.63740) (7.18762) (3.65206) (2.00614) (2.59569) (3.61464) (2.77494)

12 10.68801 1.370871 89.26902 2.896239 0.789566 0.573209 2.623564 2.477535

(2.68924) (7.20503) (3.65176) (2.00903) (2.59703) (3.61385) (2.77225)

continua >>



Variance Decomposition of DFINANC


1 0.427335 1.605395 7.450307 90.94430 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

(2.87625) (5.17391) (5.70121) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000)

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3 0.456559 1.553471 6.749974 85.32880 0.660404 2.679921 0.591891 2.435536

(2.60854) (4.79100) (6.62412) (1.44025) (3.40921) (2.05823) (2.72428)

4 0.458692 1.697686 6.898868 84.54495 1.023966 2.669065 0.743123 2.422337

(2.61785) (4.74510) (6.79644) (1.55135) (3.44833) (2.44264) (2.74489)

5 0.461159 1.949988 6.826795 83.80771 1.390073 2.788110 0.819179 2.418145

(2.71794) (4.70075) (6.97921) (1.61393) (3.54249) (2.73326) (2.78639)

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(2.84504) (4.66561) (7.04060) (1.73403) (3.53318) (2.75089) (2.81383)

7 0.465952 2.647060 6.689925 82.15516 2.515591 2.763246 0.814308 2.414710

(3.06494) (4.62272) (7.06407) (1.82982) (3.55520) (2.74912) (2.82171)

8 0.468574 3.132245 6.615708 81.32314 2.995181 2.733485 0.805644 2.394593

(3.32377) (4.58107) (7.06661) (1.91514) (3.53883) (2.74009) (2.80587)

9 0.471339 3.662375 6.540096 80.45052 3.461561 2.713260 0.798220 2.373970

(3.63341) (4.53786) (7.08323) (2.01483) (3.52396) (2.72705) (2.79111)

10 0.474172 4.190148 6.463853 79.59715 3.916415 2.687996 0.790545 2.353892

(3.95829) (4.49558) (7.10355) (2.11333) (3.48957) (2.70437) (2.76632)

11 0.476916 4.685047 6.391287 78.79285 4.350848 2.664060 0.782881 2.333030

(4.29302) (4.45528) (7.14403) (2.22478) (3.46857) (2.68036) (2.74428)

12 0.479536 5.111591 6.323012 78.04764 4.786545 2.641130 0.776030 2.314047

(4.60981) (4.41813) (7.19253) (2.33529) (3.44298) (2.65820) (2.71943)

>> continuação



Variance Decomposition of DFINANC


1 0.427335 1.605395 7.450307 90.94430 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

(2.87625) (5.17391) (5.70121) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000)

2 0.434277 1.566020 7.410009 89.47757 0.016302 0.070020 0.454131 1.005945

(2.71940) (5.14047) (6.13436) (1.24381) (1.56324) (1.80882) (2.10653)

3 0.456559 1.553471 6.749974 85.32880 0.660404 2.679921 0.591891 2.435536

(2.60854) (4.79100) (6.62412) (1.44025) (3.40921) (2.05823) (2.72428)

4 0.458692 1.697686 6.898868 84.54495 1.023966 2.669065 0.743123 2.422337

(2.61785) (4.74510) (6.79644) (1.55135) (3.44833) (2.44264) (2.74489)

5 0.461159 1.949988 6.826795 83.80771 1.390073 2.788110 0.819179 2.418145

(2.71794) (4.70075) (6.97921) (1.61393) (3.54249) (2.73326) (2.78639)

6 0.463644 2.224811 6.753880 82.96555 2.040714 2.772473 0.819238 2.423333

(2.84504) (4.66561) (7.04060) (1.73403) (3.53318) (2.75089) (2.81383)

7 0.465952 2.647060 6.689925 82.15516 2.515591 2.763246 0.814308 2.414710

(3.06494) (4.62272) (7.06407) (1.82982) (3.55520) (2.74912) (2.82171)

8 0.468574 3.132245 6.615708 81.32314 2.995181 2.733485 0.805644 2.394593

(3.32377) (4.58107) (7.06661) (1.91514) (3.53883) (2.74009) (2.80587)

9 0.471339 3.662375 6.540096 80.45052 3.461561 2.713260 0.798220 2.373970

(3.63341) (4.53786) (7.08323) (2.01483) (3.52396) (2.72705) (2.79111)

10 0.474172 4.190148 6.463853 79.59715 3.916415 2.687996 0.790545 2.353892

(3.95829) (4.49558) (7.10355) (2.11333) (3.48957) (2.70437) (2.76632)

11 0.476916 4.685047 6.391287 78.79285 4.350848 2.664060 0.782881 2.333030

(4.29302) (4.45528) (7.14403) (2.22478) (3.46857) (2.68036) (2.74428)

12 0.479536 5.111591 6.323012 78.04764 4.786545 2.641130 0.776030 2.314047

(4.60981) (4.41813) (7.19253) (2.33529) (3.44298) (2.65820) (2.71943)

continua >>



Variance Decomposition of PL


1 3.67E+08 4.626374 2.518346 3.509831 89.34545 0.000000 0.000000 0.000000

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3 5.93E+08 2.665482 1.183614 2.745264 86.64121 4.947987 1.400370 0.416074

(3.26437) (2.96527) (4.20855) (6.57009) (2.54694) (2.21773) (1.51171)

4 6.61E+08 2.154944 1.040013 3.709542 87.12473 4.332990 1.165644 0.472136

(3.02662) (3.16402) (5.25660) (7.25728) (2.57482) (2.07004) (1.95689)

5 7.28E+08 1.786749 0.920270 4.003050 87.61770 3.711166 1.187822 0.773243

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(3.02200) (3.45944) (6.43834) (8.24846) (2.50572) (2.23139) (2.93090)

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(3.35557) (3.57028) (6.87709) (8.71119) (2.50758) (2.24180) (3.23219)

8 8.85E+08 1.734870 0.696282 4.756500 87.97707 2.650796 1.005629 1.178848

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9 9.31E+08 1.915264 0.648945 4.956130 87.84872 2.410602 0.961569 1.258772

(4.43017) (3.75232) (7.56237) (9.61071) (2.45365) (2.24931) (3.65176)

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11 1.02E+09 2.355742 0.573970 5.336702 87.44206 2.040777 0.893247 1.357507

(5.61710) (3.88090) (8.05632) (10.4516) (2.42254) (2.24289) (3.91923)

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(6.16832) (3.93505) (8.25630) (10.8450) (2.41051) (2.23737) (4.02494)

>> continuação



Variance Decomposition of PL


1 3.67E+08 4.626374 2.518346 3.509831 89.34545 0.000000 0.000000 0.000000

(4.33667) (3.31231) (3.63687) (6.16862) (0.00000) (0.00000) (0.00000)

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(3.26437) (2.96527) (4.20855) (6.57009) (2.54694) (2.21773) (1.51171)

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(3.35557) (3.57028) (6.87709) (8.71119) (2.50758) (2.24180) (3.23219)

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(5.61710) (3.88090) (8.05632) (10.4516) (2.42254) (2.24289) (3.91923)

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(6.16832) (3.93505) (8.25630) (10.8450) (2.41051) (2.23737) (4.02494)

continua >>



Variance Decomposition of DOFINANC


1 0.167841 0.184545 4.535747 32.66885 0.012364 62.59849 0.000000 0.000000

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>> continuação



Variance Decomposition of DOFINANC


1 0.167841 0.184545 4.535747 32.66885 0.012364 62.59849 0.000000 0.000000

(1.74718) (4.14591) (7.45833) (0.96776) (7.51600) (0.00000) (0.00000)

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(1.80188) (4.28110) (7.11868) (1.91951) (7.37632) (1.39420) (1.52960)

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(2.09743) (4.35410) (6.84564) (2.04770) (7.17113) (2.44280) (2.00439)

9 0.170697 0.539358 4.530523 31.77756 1.269422 61.12251 0.477145 0.283477

(2.13089) (4.34853) (6.83298) (2.04818) (7.16679) (2.45123) (2.00536)

10 0.170775 0.545794 4.526538 31.75258 1.345919 61.06692 0.477289 0.284964

(2.16387) (4.34146) (6.82438) (2.06537) (7.15933) (2.45382) (2.00363)

11 0.170857 0.558987 4.522445 31.72846 1.418234 61.00838 0.477211 0.286279

(2.20075) (4.33525) (6.81156) (2.06800) (7.15101) (2.45451) (2.00299)

12 0.170944 0.579406 4.518014 31.70295 1.488896 60.94615 0.477170 0.287419

(2.24269) (4.32783) (6.80161) (2.08297) (7.14120) (2.45382) (2.00063)

continua >>



Variance Decomposition of DSELIC


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4 0.137287 0.711133 3.852472 0.566502 4.855356 3.662806 85.34274 1.008994

(1.64960) (5.11821) (3.17457) (4.95041) (4.86928) (8.36003) (2.35251)

5 0.137773 0.818813 3.871861 0.696814 4.841212 3.908996 84.85900 1.003303

(1.65215) (5.10659) (3.41436) (4.91742) (4.90469) (8.62934) (2.34627)

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(1.67088) (5.10064) (3.49560) (4.90467) (4.90202) (8.73793) (2.36710)

7 0.137923 0.909111 3.875602 0.706665 4.855160 3.905986 84.73233 1.015143

(1.69250) (5.10990) (3.54044) (4.90388) (4.90064) (8.81486) (2.37168)

8 0.137945 0.931522 3.874876 0.706489 4.859359 3.907345 84.70542 1.014990

(1.70759) (5.11691) (3.57082) (4.90228) (4.89593) (8.85989) (2.37911)

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>> continuação



Variance Decomposition of DSELIC


1 0.108890 0.536654 0.618193 0.693835 2.426852 0.844865 94.87960 0.000000

(2.02987) (2.18193) (1.93083) (3.12447) (2.29982) (4.94994) (0.00000)

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4 0.137287 0.711133 3.852472 0.566502 4.855356 3.662806 85.34274 1.008994

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(1.72639) (5.11406) (3.59056) (4.90558) (4.89711) (8.88691) (2.38317)

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(1.76311) (5.10942) (3.61930) (4.89925) (4.89480) (8.91480) (2.38683)

continua >>



Variance Decomposition of DEMPREST


1 0.380340 1.066613 3.750931 21.00604 1.570343 0.226329 0.104679 72.27506

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Cholesky Ordering: GPIB DTIT DFINANC PL DOFINANC DSELIC DEMPREST.Standard Errors: Monte Carlo (1000 repetitions)

>> continuação



Variance Decomposition of DEMPREST


1 0.380340 1.066613 3.750931 21.00604 1.570343 0.226329 0.104679 72.27506

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(4.49106) (4.57442) (5.76758) (3.38418) (2.79451) (2.08560) (6.86777)

Cholesky Ordering: GPIB DTIT DFINANC PL DOFINANC DSELIC DEMPREST.Standard Errors: Monte Carlo (1000 repetitions)

1° Acesso ao crédito imobiliário como meio de efetivação do direito à moradia sob a ótica da análise econômica do direito

Andréa Queiroz Fabri

2° Crédito imobiliário e preço dos imóveis: o impacto do aumento da segurança jurídica

Marina Moreira de Aguiar

Segurança jurídica e custos de transação no crédito imobiliário II

Acesso ao crédito imobiliário como meio de efetivação do direito à moradia sob a ótica da análise econômica do direito

1°

Andréa Queiroz Fabri

Bacharel em Direito pela Universidade de Uberaba (Uniube). Especialista em Direito do Estado pela Uniube, em convênio com a Escola Superior de Advocacia da Ordem dos Advogados do Brasil de Minas Gerais. Mestre e doutora em Direito Econômico pela Universidade Federal de Minas Gerais. Professora de graduação e pós-graduação na Uniube e de pós-graduação em outras instituições. Advogada e consultora jurídico-econômica.

» INTRODUÇÃO

O direito à moradia, inserido no caput do artigo 6º da Constituição Federal de 1988, pela Emenda Constitucional n. 64, de 2010, traz, em seu bojo, algo mais que a simples necessidade de suprir as carências de um local para o homem se recolher.

Se, por um lado, o direito a se abrigar de intempéries perfaz, de certa forma, uma das necessidades humanas e ainda confere ao ser humano a possibilidade de fixação em um determinado local, facilitando-lhe exercer atividade remunerada, por outro, transcende a noção de casa, passando, então, para uma visão de lar, ou seja, um local em que as expectativas mais íntimas do ser são satisfeitas, pela razão de o lar compreender a família como um conjunto de pessoas com os mesmos ideais, núcleo de todo conjunto social.

No sentido de garantir a moradia como um local para o indivíduo e sua família, não há, num primeiro momento, que se demandar o direito à casa própria, pois a remuneração satisfatória pode permitir ao cidadão assumir os encargos do inquilinato sem que isso venha a interferir no exercício de seus demais direitos fundamentais.

Entretanto, quanto mais complexa se torna uma sociedade e quanto maior o número de direitos e proteção à dignidade se procura conferir aos cidadãos, mais sérias são as preocupações estatais de garantir o acesso à moradia própria, evitando, assim, problemas econômicos abrangentes advindos de relações desiguais entre o que depende do imóvel e aquele que o detém por direito de propriedade.

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Tema II » Segurança jurídica e custos de transação no crédito imobiliário162

Seguindo, então, os passos de países que já conseguiram solucionar a maior parte dos desafios atinentes à moradia, o Brasil tem buscado, nos últimos anos, expandir o crédito habitacional e, para isso, tem utilizado recursos de parte da poupança pública, o que aquece parcela da economia ligada ao setor de engenharia, engendrando a abertura de vagas de trabalho.

Esse nicho mercadológico, em sua mais nova fase, em nosso País, como não poderia deixar de ser, levantou a questão da proteção jurídica num cenário distinto daqueles caracterizadores da primeira fase da expansão do crédito habitacional do Brasil, quando vigiam padrões diferenciados, porém, sob a ótica de um Código Civil editado em 1916, carregado de elementos do estado liberal, ao contrário de sua versão hodierna, de 2002, e caminhando de mãos dadas com o Código de Proteção e Defesa do Consumidor.

Em época mais protetiva dos direitos dos adquirentes de bens e serviços, ainda que com diferenciações em setores subsidiados pelo Poder Público, partem do mercado questionamentos acerca da legiti-midade de determinadas decisões judiciais ante os custos de transação dos negócios que, sobretudo, contribuem para aumentar o custo país, penalizando as pessoas que honram seus contratos sempre que se deve ratear um prejuízo resultante da incerteza jurídica, o que, ao contrário do que se poderia pensar, não traduz a noção de uma economia dis-tanciada do ser humano, como se pode perceber do seguinte trecho:

O estudo da economia, embora relacionado imediatamente à busca da riqueza, em um nível mais profundo está ligado a outros estudos, abrangendo a avaliação e intensificação de ob-jetivos mais básicos. (SEN, 1999, p. 19.)

Citando Aristóteles, em Política, assevera:

A vida empenhada no ganho é uma vida imposta, e evidente-mente a riqueza não é o bem que buscamos, sendo ela apenas útil e no interesse de outra coisa. (SEN, 1999, p. 19.)

Acesso ao crédito imobiliário como meio de efetivação do direito à moradia... 163

E continua:

A economia, em última análise, relaciona-se ao estudo da ética e da política, e esse ponto de vista é elaborado na Política de Aristóteles. (SEN, 1999, p. 19.)

Assim, o papel do homem é maximizar a própria felicidade e, se por um lado, a riqueza, por si só, não encerra toda a felicidade, mostra-se como relevante fator na construção desse cenário, pois o comporta-mento econômico mostra-se decisivo para a atuação do homem:

El concepto del hombre como um maximizador racional de su interés próprio conlleva que las personas responden a ciertos incentivos (que si cambian las circunstancias de um individuo de tal modo que pueda incrementar sus satisfacciones modifi-cando su comportamento, el individuo em cuestión lo hará). (POSNER, 1998, p. 11.)

Cuando hablamos de “conductas económicas” unicamente pre-tendemos formular um concepto que nos permita analizar las acciones humanas como si quienes las ejecutaron las hubieran desarrollado teniendo en cuenta ciertas motivaciones económi-cas; de ahí que essas mismas conductas puedan ser considera-das como económicas. (1997, p. 196.)

Visando, pois, a elucidar essas questões e suas implicações, este trabalho propõe uma união entre três grandes ramos das ciências socais aplicadas, quais sejam, a Economia, o Direito e a Política, que, dissociadas, são capazes de lesionar sobremaneira todos os setores que, individualmente, pretendem tutelar.

1 » DIReITO À mORaDIa e DIGNIDaDe HUmaNa

O direito contemporâneo pauta os limites do poder de legislar sobre os direitos fundamentais. Estes, segundo os estudiosos do Direito Constitucional e da Teoria da Constituição, podem se classificar em cinco gerações ou dimensões, que compõem direitos individuais, so-ciais e coletivos (LENZA, 2011, p. 670-671).

As liberdades individuais, como direitos de primeira geração, repre-sentam, até mesmo pelo contexto histórico em que são inseridas no ordenamento jurídico dos estados, direitos do cidadão contra abusos por parte do Poder Público. Nelas estão incluídas a liberdade de credo, de pensamento, de profissão, enfim, o direito de efetuar determinadas escolhas sem a interferência estatal.

Os direitos sociais, de segunda geração, como parte de um cenário pós-Revolução Industrial e pós-Primeira Guerra Mundial, manifestam a atuação do estado limitando o exercício da propriedade privada e da livre empresa, impondo ao empresário obrigações compensatórias em situações de prejuízos causados pela atividade econômica. O pri-meiro ramo jurídico nascente desse contexto é o Direito do Trabalho. Em sua evolução, os direitos sociais acabam também por obrigar o Estado a conferir prestações materiais aos cidadãos, o que se reflete nos direitos previdenciários, de assistência social e de saúde universal.

Já os direitos coletivos, ou de terceira geração, compreendem uma ampliação de direitos já existentes, desaguando em ramos novos, como o Direito Ambiental, o Direito do Consumidor, mais abrangentes do

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que as noções de Direito Agrário e do Direito Civil ligado às relações contratuais e a direitos de vizinhança, por exemplo.

Os direitos de quarta geração estão mais ligados à biodiversidade e seus desdobramentos, resultado de uma complexidade social e tec-nológica pouco vislumbrada em tempos de enquadramento jurídico das demais classificações das gerações de direitos.

Os direitos de quinta geração ligam-se à noção de paz mundial pelos direitos humanos, da dignidade da vida, o que, ao final, parece resumir toda a classificação anterior, exatamente devido à amplitude trazida pelo tema.

Esta breve explanação acerca das gerações ou dimensões de direitos serve para demonstrar a relevância do direito à moradia como forma de proteção da dignidade humana, pois

Esta distinção entre gerações dos direitos fundamentais é esta-belecida apenas com o propósito de situar os diferentes momen-tos em que esses grupos de direitos surgem como reivindicações acolhidas pela ordem jurídica. (BRANCO, 2010, p. 310.)

A relevância do direito ora discutido tem reflexos até mesmo no campo psicológico, pois a ausência de moradia, ou mesmo sua preca-riedade, pode resvalar em problemas de autoestima, sentimentos de rejeição e medo do futuro, especialmente em situações de incerteza econômica, quando o nível de emprego decai, gerando conflitos de ansiedade no indivíduo e em sua família, a engendrar, inclusive, dificuldades de aprendizado a seus membros em idade escolar.

No campo social, verifica-se maior possibilidade de exercício dos demais direitos fundamentais decorrentes do acesso à moradia, pois ela auxilia na prevenção da criminalidade existente “na rua” e desmo-tiva práticas nocivas à saúde, como o uso de psicotrópicos ou relações promíscuas e de risco à vida.

A dignidade da vida, enfim, engloba liberdades estabelecidas na Constituição Federal, artigo 5º, como, por exemplo, o que prescreve seu inciso XI, pelo qual, com raras exceções, a casa é asilo inviolável.


Ainda, a moradia, como direito social, abraça outros direitos, como o direito à educação, que, mais do que um simples currículo, recebe, na casa, seu alicerce informal, e o direito à saúde, abrigando, em seu seio, o indivíduo de intempéries e da violência, que, por sua vez, recai no direito coletivo de um meio ambiente saudável, que, para além da natureza, estuda inclusive o meio ambiente interno, até mesmo o do trabalho. Assim, percebe-se que o direito à moradia está inserido no contexto da dignidade humana, pois

a dignidade humana atrai a realização dos direitos fundamen-tais do homem, em todas as suas dimensões. [...] é que os di-reitos fundamentais, de um modo bem mais concreto e eficaz que outros princípios, mormente os programáticos, que podem consubstanciar objetivos da ordem econômica ou que fixem di-retrizes, objetivos e programas a serem realizados, defendem, no campo econômico, os indivíduos e as liberdades individuais a eles creditadas. (PETTER, 2005, p. 176.)

A moradia ainda pode contribuir, por meio de planejamento urbano e rural, para a formação de uma consciência acerca da biodiversidade, respeitando as especificidades do local em que se vive, contribuindo, por seu turno, para a consecução dos direitos de quinta geração, resultantes na paz mundial pela observância dos direitos humanos, internacionalmente reconhecidos.

2 » POlíTIca ecONômIca cOmO vIabIlIzaDORa DO DIReITO À mORaDIa

Os direitos fundamentais, independentemente da dimensão em que se classifiquem, instam um mínimo econômico. Não se pode falar em exercício de liberdades (de escolha, especialmente), sem meios eco-nômicos que as garantam, mais ainda, impossível é crer na efetivação de direitos sociais e coletivos carentes de suporte financeiro.

Não obstante os ideais de igualdade de oportunidades e os direitos sociais sejam veementemente defendidos por estudiosos como uma obrigação do Poder Público e do empresário, a compensar prejuízos advindos das externalidades negativas dos negócios, o mecanismo monetário é essencial para a consecução de tais direitos.

É de conhecimento geral que a política econômica contribui para o desenvolvimento de um país. Entretanto, em nosso País, lamentavelmen-te, muitos a reduzem à política monetária, quando não a confundem com a politização político-partidária (FABRI, 2010, p. 120-123). Certo é que esta se mostra essencial para a manutenção da estabilidade dos preços, sem a qual não há como programar ações, públicas ou privadas, para médio e longo prazos. Todavia, muitas outras políticas se incluem na política econômica, pois esta norteia os rumos do planejamento e do orçamento públicos. A visão seguinte acerca das políticas públicas bem demonstra esta afirmação:

As diversas técnicas de intervenção são utilizadas ao mesmo tem-po. E, mais do que isso, são utilizadas diferentemente segundo a

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atividade social em questão, fazendo conviver modos de ação do Estado liberal, do Estado intervencionista, do Estado propulsivo num mesmo espaço e tempo. O que ocorre é que determinadas atividades sociais são mais propícias a uma ou outra técnica. Isto explica o uso disseminado dos programas finalísticos nas áreas do direito urbanístico e ambiental, por exemplo, com grande di-fusão de instrumentos de planejamento, e a inadequação dessas técnicas em outras áreas, como a do direito da concorrência, em que o elemento das informações estratégicas das empresas é re-fratário à subordinação a programas públicos de transparência. (BUCCI, 2006, p. 246-247.)

Juntamente com a política monetária, a política cambial tem a função de manter equilibrados os pagamentos do país, auxiliando também na contenção de preços internos todas as vezes em que a apreciação da moeda estrangeira recai nos custos de insumos básicos para deter-minada produção doméstica, bem como no valor do pagamento dos direitos de patentes a entes estrangeiros. Quanto à depreciação interna de moeda alienígena, resta lembrar sua influência sobre o nível de empregos domésticos, em indústrias com desníveis de competitividade.

Ainda, a política de crédito tem um importante peso na política econômica, pois juros assaz altos dificultam o investimento privado, comprometendo o crescimento que, por outro lado, não se faz susten-tável caso os empréstimos não sejam analisados de forma a garantir seu pagamento, o que pode degenerar para um “calote” generalizado ou para o aumento dos custos da inadimplência rateados para os que honram seus pagamentos.

A política orçamentária, por sua vez, presta relevante serviço à política econômica, influenciando, inclusive, a cobrança de juros e a inflação, já que gastos excessivos, por parte do Estado, podem resvalar para o excesso de emissão de moeda e títulos, tomada de créditos além do resgatável, e aumento vertiginoso da carga tributária, e, de forma a atender aos imperativos necessários da Lei de Responsabilidade Fiscal, comprometem-se os custos para a coletividade e para a iniciativa pri-vada. Isso, a seu turno, desagua na inviabilidade de criação de postos


de trabalho e na geração de novos empreendimentos, fazendo com que o Estado tenha de desembolsar recursos como seguro-desemprego, além de outros inerentes à saúde e à assistência social, que passa a ser alimentada por mais tributos advindos de quem já paga, pois o número de beneficiários aumenta em virtude da impossibilidade de manutenção de direitos sociais por iniciativa própria a partir de ren-dimentos vindos do trabalho remunerado, ligado que está ao número de empresas existentes.

A política externa também pode contribuir para a política econômica, uma vez que as negociações pertinentes ao comércio são capazes de gerar benefícios ao país e ao número de postos de trabalho.

Medidas mais ligadas à estrutura jurídica também são importan-tes fatores para a política econômica. As das relações de trabalho, da carga tributária, de segurança pública e da visão da menoridade podem contribuir para a facilitação da distribuição de renda, devido ao aumento do número de vagas no mercado de trabalho, evitando entraves como a atual proibição do trabalho do menor, que leva, num cenário de insegurança e pobreza, à grande possibilidade de essa figura ser cooptada pelo mundo do crime. Ações como essa, por meio da flexibilização de leis trabalhistas, poderiam agir de forma também a contribuir com a experiência exigida dos que necessitam ingressar no mundo do trabalho.

Enfim, a política econômica engloba vários aspectos das ações públicas, todas inseridas num documento legal, o plano, que traça diretrizes e, juntamente com o orçamento, pode viabilizar a execução do que tenha sido planejado.

A efetivação das medidas de política econômica que nos interes-sam, portanto, são as que estejam corporificadas em algum tipo de diploma legal ou constituam elemento de expressão jurídica que a ele corresponda.

Por certo que decisivas sugestões decorrem deste fato. Uma de-las é a de saber até onde uma lei que concretize um plano tem força de imposição relativamente aos particulares e ao próprio


Estado. Trata-se da “juridicidade” do plano. Sobretudo quando se refira a uma lei que estabelece diretrizes, é mais do que razoá-vel indagar-se sobre qual o tipo de força coativa que apresenta. (SOUZA, 1996, p. 34-35.)

No caso do acesso à moradia, sabe-se que, atualmente, o setor pú-blico se empenha, por meio de medidas de política pública inseridas no planejamento, em criar condições favoráveis no sentido de retirar, ao máximo, a população de situações de exclusão desse direito.

Pode-se considerar como a maior medida tomada a facilitação do crédito, com a utilização de recursos do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS), para entrada, amortização e quitação de imóvel próprio para fins de moradia. Esse tipo de política encontra respaldo nas ajudas estatais a setores econômicos e sociais, como medidas de política econômica, a exemplo do que ocorre em países como a França:

mesures financières: aides fiscales (expressément prévues par la loi – principe de legalité de l’impôt), aides budgétaires (sub-ventions, prêts et avances de l’État – ces aides font l’objet d’une autorisation budgétaire –, sans oublier les aides sectorielles et oc-casionnelles), aides bancaires (interventions d’organismes ban-caires em relation avec l’État). (LINOTTE; GRABOY-GROBESCO, 2001, p. 261.)

Com essa medida, surgiram possibilidades de consórcio imobiliário e subsídios de até R$ 17.000,00 (dezessete mil reais) para fins de compra de imóvel de moradia, como uma forma de política pública incitativa, ou seja, a ensejar um comportamento desejável, por parte do mercado que, numa democracia, não pode ser impelido a realizar ações planejadas pelo Estado. Nesse sentido, a lição seguinte coroa o entendimento de que o Poder Público, especialmente no tópico relacionado à consecução da política urbana, muito pode contribuir para o aprimoramento do aspecto social pela economia, sob a égide da teoria da escolha pública:


el generador de políticas públicas diseña y estabelece un régimen legal destinado a lograr que el comportamento del agente, basado en la consecución de su interés personal, se oriente en la dirección que requiere la consecución de los objetivos que interesan al gene-rador de políticas públicas. (KORNHAUSER, 2000, p. 25.)

2.1 Política monetária

Não obstante a política econômica seja, inúmeras vezes, reduzida à política monetária, segundo o entendimento da maioria incauta, o fato é que esta se reveste de suma importância para a condução da política econômica.

A estabilidade da moeda mostra seu maior valor sempre que os preços passam a enfrentar elevações que acabam por comprometer o poder de compra de cada unidade monetária. Por meio do efeito ca-rona, o mercado, praticando a lei da oferta e da procura, comporta-se de forma a que os fornecedores aumentem os preços de seus bens e serviços até o limite do que os consumidores estejam dispostos a pagar, diminuindo, inclusive, os índices de poupança internos. Acerca dessa lei básica da economia, vale mencionar as seguintes considerações:

I – quando existir excesso de demanda surgirão pressões para que os preços subam, pois: a) os compradores, incapazes de comprar tudo o que desejam ao preço existente, dispõem-se a pagar mais; e b) os vendedores veem a escassez e percebem que podem elevar os preços sem queda em suas vendas. II – quando existir excesso de oferta surgirão pressões para os preços caírem, pois: a) os vende-dores percebem que não podem vender tudo o que desejam, seus estoques aumentam e, assim, passam a oferecer a preços menores; e b) os compradores notam a fartura e passam a regatear o preço. (PINHO; VASCONCELLOS; TONETO JR., 2011, p. 123.)

O lado reverso desse cenário pode ser visto sempre que o mercado desaquece, ou seja, os níveis de procura de bens permanecem os mes-mos ou, mais grave, sofrem retração, especialmente em um ambiente


de receio de crise, quando as pessoas preferem garantir reservas para futuras necessidades. A queda no consumo engendra a ociosidade no sistema produtivo, levando-o a reduzir seus gastos com pessoal, cuja demissão acarreta menor consumo, numa espiral descendente.

A regulação da taxa básica de juros, pelas autoridades monetárias, consiste numa das mais simples medidas de controlar a alta e a baixa dos preços e, por consequência, dos investimentos em setores produ-tivos, mas ela está intimamente relacionada à quantidade dos gastos públicos, pois se o governo não restringe sua despesa, menos recursos ficarão disponíveis para empréstimo, na praça, elevando o valor cobra-do por este, na forma de juros, o que, a seu turno, contribui para um claro e necessário aumento da receita pública sob a forma tributária.

Impende ademais ressaltar a ligação entre a política cambial e a inflação de custos, uma vez que parte dos insumos para a produção interna provém do exterior, além da menção que pode ser feita ao pagamento de direitos de patentes, demandando forte conexão com o exterior, trazendo reflexos às contas externas do país, incentivando ou desmotivando a produção.

A fortalecer a política monetária, outra medida há que, lamentavel-mente, pode ser utilizada, pelos governos, mais para fins de supressão de déficit orçamentário do que de regulação do valor real da moeda diante de seu valor nominal. Trata-se da compra e venda de títulos da dívida, que podem, inclusive, garantir a política de entesouramento, tão cara a um país sem tradição em investimentos de longo prazo, devido à sua história de planos heterodoxos como o de tomada de recursos monetários das contas bancárias.

Por último, mas não menos importante, a tomada de percentuais mais ou menos altos a título de compulsório bancário, conferindo maior segurança aos investidores de instituições financeiras, mesmo em casos de intervenção e liquidação, além de reduzir ou fazer recru-descer a quantia de moeda total no mercado.

Toda essa política é responsável por gerenciar não somente as con-tas do setor público, mas para nortear os investimentos dos entes de direito privado.


Assim, em caso de ineficiência na prestação de serviços públicos ou em situação de atraso na entrega de obras públicas, a demandar novo orçamento para o restante do que ainda há de ser pago, fica visível o descontrole entre o que se há de arrecadar do público em face das despesas.

Assim, percebe-se a forte ligação entre a liquidez do sistema e os níveis de poupança (S, de savings) essenciais para promover inves-timentos (I) de longo prazo, albergando a modalidade de não gasto em bens de consumo para fins de aquisição de bens duráveis como a moradia própria.

2.2 Política de crédito e utilização de recursos da PouPança Pública no crédito imobiliário

Atualmente, o crédito consiste num dos mais importantes, senão o mais importante, meio para a aquisição de bens no mercado.

Segundo Nunes,

O crédito à habitação é outro domínio onde se tem desenvolvi-do várias políticas de crédito que têm tornado este setor objeto de crédito preferencial, dada a importância social da habitação e dados os poderosos efeitos de arrastamento da indústria da construção civil, tanto a montante como a jusante. (2001, p. 47.)

É de conhecimento geral que tanto o crédito quanto a produção em massa facilitaram o ingresso de número cada vez mais expressivo de pessoas no mercado de consumo, pois a eficiência diminui os cus-tos de cada unidade produzida, que, aliada à concorrência, torna os produtos mais baratos para o fornecedor, que repassa a diminuição de seus custos ao consumidor. Ainda, não havia, anos atrás, que se falar em vendas a prestação. A aquisição de um bem ficava restrita ao poder de compra do interessado, que, possuindo, no curto prazo, valor insuficiente, não poderia adquiri-lo. Não haveria, no entanto, razão para se produzir em massa se os preços não fossem acessíveis e


se, para os bens duráveis, não houvesse possibilidade de crédito por vias de pagamento parcelado, que nada mais é do que uma forma de empréstimo indireta, considerando que o proprietário do bem, num modelo mais simples, calcula os custos do “empréstimo”, incluindo os riscos, para determinar o preço final da mercadoria na praça.

O sistema de empréstimo que gerou a neurose da compra nos anos 1920 foi estendido a vários setores, incluindo o mercado imobiliário, que conseguiu aliar novos meios de aquisição da casa própria ao gra-vame da hipoteca. Mais do que a segurança de se reaver o dinheiro emprestado, era necessário facilitar o pagamento para que terrenos fossem vendidos e construções fossem erguidas.

Um modelo de administração pública da política habitacional se deu em vários países que esperavam melhorar o aspecto estético dos centros de suas mais importantes cidades e ainda criar formas de viabilizar mais espaços a serem utilizados pelo público. Assim, os projetos de reurbanização e saneamento contribuíram para a cons-trução de residências em áreas afastadas dos centros. Ilustram esse fato a reforma de Haussmann, em Paris, entre 1853 e 1869 (RIBEIRO; PONTUAL, 2009. p. 4), bem como a reforma do Rio de Janeiro, que, por desordenada, inicia um processo de favelização.

No Brasil, criou-se o Serviço Federal de Habitação e Urbanismo (SERFHAU), por meio da Lei n. 4.380, de 21 de agosto de 1964 (RIBEIRO; PONTUAL, 2009, p. 6). É de se notar que essa iniciativa, como medida de Estado, impõe a instalação de um sistema financeiro habitacional, propiciando a aquisição de imóvel para moradia a custos reduzidos, em um programa que, no Brasil, é inicialmente agenciado pela Caixa Econômica Federal.

Mais recentemente, na história brasileira, as instituições financeiras tiveram opções ampliadas de facilitação, para a população, para a aqui-sição de imóvel para fins de moradia. Vale mencionar a Lei n. 9.514, de 20 de novembro de 1997, a tratar do Financiamento Habitacional e da Alienação Fiduciária, e a Lei n. 11.795, de 8 de outubro de 2008, tratando do sistema de consórcio, especialmente em seu artigo 12, a mencionar o bem imóvel como referência desse tipo de contrato.


Aberta está, hodiernamente, a várias instituições financeiras a concessão de crédito imobiliário, contando ainda com a utilização de recursos do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS), para a entrada, a amortização e para a quitação do contrato.

É nesse ponto que se torna mais importante a presente análise, pois o Brasil, ao adotar a obrigatoriedade da contribuição para o FGTS em cada relação de trabalho formal, limitando os casos de resgate de recursos dessa forma de poupança forçada, possibilita facilidades ao cidadão quando de seu interesse em adquirir um imóvel para fins de moradia.

Sendo, pois, uma minoria de trabalhadores que se enquadra nas situações autorizativas do saque dos recursos do referido Fundo, o País, que ainda não possui tradição de poupança de longo prazo, pode permitir a contratação, a juros mais baixos que os correntes no mercado, de dívida para compra de imóvel. Neste ponto, é prudente ressaltar, inclusive, a noção de juros cobrados nos contratos habitacio-nais, que, segundo especialistas, têm uma razão matemática e diferem do abuso pelo anatocismo:

Um dos objetivos básicos da matemática financeira é mostrar a taxa de juros que está embutida em um determinado fluxo de pagamentos ou de recebimentos; no caso de financiamentos com taxa de juros pré-fixada, para verificar se os pagamentos estão de acordo com o que foi pactuado em contrato, basta que se apure a taxa de juros que faz com que os fluxos de entrada se igualem aos fluxos de saída, ou seja, calcular a TIR (taxa inter-na de retorno). (REZENDE, 2003, p. 28.)

É importante entender que o critério de juros compostos não é bom e nem ruim: ele é absolutamente neutro em relação às partes. Do ponto de vista matemático ele é perfeito, coerente e consistente para qualquer taxa de juros e para qualquer prazo. Caso, por absurdo, fosse proibido pela Justiça brasileira, colo-caríamos na marginalidade todos os planos de aplicação de re-cursos em cadernetas de poupança, fundos de investimentos em


renda fixa, fundos de previdência, títulos de capitalização, fundo de garantia por tempo de serviço (FGTS) e, também, todos os contratos de empréstimo ou financiamento em prestações iguais ou diferentes. (VIEIRA SOBRINHO, p. 4.)

Se a poupança forçada do FGTS é utilizada para a captação de re-cursos, pelas instituições financeiras e pelos clientes, como forma de pagamento do bem imóvel, pode-se considerar que há uma redução dos custos de transação para o empréstimo, possibilitando ao credor cobrar juros diferenciados mais favoráveis ao devedor, ainda que essa cobrança deva se adequar à estrutura financeira vigente.

Com a implantação do programa Minha Casa Minha Vida, pela Lei n. 11.977, de 7 de julho de 2009, alterada pela Lei n. 12.424, de 16 de junho de 2011, mais facilidades foram concedidas às pessoas de baixa renda, especialmente considerando o Fundo Garantidor da Habitação Popular (FGHab), o Fundo de Arrendamento Residencial (FAR), o Programa Nacional de Habitação Rural (PNHR) e o Programa Nacional de Habitação Urbana (PNHU). Assim, vários recursos são, inclusive, repassados ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), a fim de que os projetos enquadrados possam re-ceber recursos públicos para fins de destinação social e planejamento urbano e rural, que, por sua vez, encontram guarida constitucional nos artigos 182 a 191.

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3 » eNqUaDRameNTO jURíDIcO DO TOmaDOR De emPRésTImO NO bRasIl e vIés sOcIal Da INTeRPReTaÇÃO Das cláUsUlas cONTRaTUaIs versus seGURaNÇa jURíDIca Pela ceRTeza DO INvesTIDOR De cUmPRImeNTO DOs cONTRaTOs

O Brasil conta com um Código de Proteção e Defesa do Consumidor, a Lei n. 8.078/90, a relativizar conceitos que, até a época de sua criação, eram sedimentados pelo Código Civil vigente, o de 1916.

Hoje, com o Código Civil de 2002, interpretado juntamente com o Código de Defesa do Consumidor e a Constituição Federal, não há mais que se discutir a liberdade irrestrita de contratar, tal como fora a inspiração do legislador no início do século XX, fundamentado nos parâmetros liberais dos séculos XVIII e XIX.

Após o encerramento das discussões sobre possível inconstituciona-lidade, no Supremo Tribunal Federal, de parte do artigo 3º do Código de Defesa do Consumidor, referente aos serviços bancários, hoje, a única possibilidade de se excluir as instituições financeiras das relações de consumo diz respeito a situações em que o outro lado da relação jurídica não se enquadra na figura de consumidor, ou seja, quando não toma o bem ou serviço para utilização final. Isso é válido, por exemplo, em caso de se tomar um empréstimo para utilização como capital de giro para empresas (REsp 836.823/PR, Rel. Min. Sidnei Beneti, Terceira Turma, DJ de 23.8. 2010). Neste ponto, impõe frisar que, antes mesmo da decisão final do Supremo Tribunal Federal so-bre a questão da inserção bancária nas relações de consumo, o tema


já era tratado em trabalho acerca do superendividamento, no Brasil (COSTA, 2002, p. 48).

Não é raro, entretanto, encontrar posições divergentes, sobretudo advindas de contestações bancárias a ações judiciais que buscam enquadrar os contratos de financiamento habitacional no Código de Defesa do Consumidor. A maior justificativa remonta exatamente ao fato de os juros cobrados nesse tipo de contrato serem inferiores aos comumente cobrados pelo mercado.

Todavia, a preocupação maior da defesa do consumidor no que diz respeito aos contratos não está relacionada aos juros em si, mas sim à possibilidade de haver cláusulas passíveis de anulação por eventual abuso, no contexto dos contratos por adesão. Sobre o caráter de adesão dos contratos e o consequente entendimento acerca da abusividade e nulidade de práticas e cláusulas consideradas ilegais, insta mencionar os seguintes ensinamentos:

O contrato de adesão é oferecido ao público em um modelo uniforme, geralmente impresso, faltando apenas preencher os dados referentes à identificação do consumidor-contratante, do objeto e do preço. Assim, aqueles que, como consumidores, de-sejarem contratar com a empresa para adquirirem produtos ou serviços já receberão pronta e regulamentada a relação contra-tual, não poderão efetivamente discutir, nem negociar singu-larmente os termos e condições mais importantes do contrato. (MARQUES, 2002, p. 59.)

As chamadas práticas abusivas podem ser classificadas em “pré--contratuais”, que, como o próprio nome diz, surgem antes de firmar-se o contrato de consumo, como aquelas que compõem a oferta ou a ação do fornecedor que pretende vincular o con-sumidor. No primeiro caso estão, por exemplo, a prática ilícita de condicionar o fornecimento de algum produto ou serviço à aquisição de outro produto ou serviço, conhecida como opera-ção casada. Na segunda hipótese está, por exemplo, o envio de cartão de crédito sem que o consumidor tenha pedido.


A prática “pós-contratual” surge como ato do fornecedor por conta de um contrato de consumo preexistente. Como exemplo, tome-se a “negativação” indevida nos serviços de proteção ao crédito. (NUNES, 2004, p. 510.)

Então, o direito brasileiro não possui mais a ideia de igualdade total dos contratantes vigente no sistema liberal, pois a história tra-tou de mostrar sua falibilidade, e, assim, procura manter o equilíbrio em toda e qualquer relação jurídica, o que, de outro norte, termina também por, felizmente, desconsiderar a noção de que o consumidor teria “sempre razão”. Sobre essa questão, é relevante lembrar que os contratos têm um aspecto econômico e social.

Não se pode falar em função econômica ou social dos contratos, pois são duas realidades complementares e reciprocamente im-bricadas. O contrato, como instrumento de criação e circulação efetiva de produtos e serviços na sociedade, é um fenômeno social e econômico. (MILAGRES, 2006, p. 52.)

Ainda que prevendo a boa-fé de forma ampla no Código de Defesa do Consumidor e no artigo 422 do Código Civil, a legislação pátria, para não correr o risco de desequilibrar as relações jurídicas, também não pode favorecer o consumidor em detrimento do fornecedor, sob pena de aquele utilizar a lei para fins de enriquecimento sem causa, o que contraria a sistemática do ordenamento legal, pois, na visão contratual pura, é válido entender que

Un contrat est un échange de promesses volontaires qui a force d’obligation; les promesses répondent à un besoin, que le contrat permet de satisfaire. Si elles n’ont pas force de droit en tant que telles, ce sont pourtant les promesses qui déterminent la nature économique du contrat. Um échange de promesses signale une volonté de se proteger contre les risques d’un engagement et d’en garantir la réalisation. Si le droit a pour fonction de faciliter l’échange, le contrat, qui le rend effectif, en est la forme idéalisée.


Il doit maximiser les facteurs de réussite et minimiser les ris-ques d’échec; en langage économique, on dirá qu’il doit diminuer les coûts de transaction et maximiser l’efficience de l’échange. La jurisprudence a comme fonction d’informer les individus des formes contractuelles les moins coûteuses et les plus rentables. (VALENTIN, 2002, p. 29.)

Tomando por norte esse argumento, as instituições financeiras alegam insegurança jurídica para fins de contratação, no Brasil, por-quanto, a qualquer momento, pode o Judiciário modificar o que havia sido anteriormente pactuado. Buscam fundamento, para tanto, nas questões de mercado – o que será visto no Capítulo 4 – e no campo jurídico, valendo-se do preceito pacta sunt servanda, bússola do Direito das Obrigações, traduzindo a necessidade de que os “contratos devem ser cumpridos”, sob pena de se banalizar o ordenamento jurídico e tornar sem validade a vontade estabelecida entre as partes. Nesse sentido, a lição de Gomes:

Encarada em seu conjunto, a relação obrigacional é um vínculo jurídico entre duas partes, em virtude do qual uma delas fica adstrita a satisfazer uma prestação patrimonial de interesse da outra, que pode exigi-la, se não for cumprida espontaneamente, mediante agressão ao patrimônio do devedor.

Nesta definição, o dever de prestar e o direito de crédito, aspectos passivo e ativo da relação obrigacional ou creditória, estão igual-mente contemplados. (2007, p. 17.)

Não obstante o consenso contratual, pela liberdade entre as partes, advinda da autonomia da vontade, a gerar a obrigatoriedade do cum-primento contratual, o próprio Código Civil de 1916 já considerava o fato imprevisível, em caso de boa-fé, levando, com isso, à possibilidade de relativização do pactuado, consoante a cláusula rebus sic stantibus (GOMES, 2008, p. 39-40).

Ainda assim, a utilização da noção de pacta sunt servanda, pelo mercado, não costuma vir acompanhada da cláusula rebus sic stantibus,


que relativiza o cumprimento dos contratos sempre que algum fato superveniente gravoso ocorra, trazendo desequilíbrio além do esperado para uma das partes. Mais ainda, não considera a vulnerabilidade do consumidor em caso de desequilíbrio contratual, o que é denominado, por alguns autores, de “imprevisão em face do Direito Econômico”, a compreender

inflação, correção monetária e princípio do nominalismo: cláu-sula ouro, cláusula de escala imóvel e indexadores, em caso de planos econômicos, mudança do padrão monetário e variação cambial: insistência de direito adquirido a regime monetário, em caso de variação cambial e a eventual responsabilidade civil do Estado. (RODRIGUES JUNIOR, 2003, p. 226-237.)

Mais, então, do que isso, que consubstancia simplesmente as relações tuteladas pelo Código Civil, em decorrência da adesão do consumidor a um contrato elaborado pelo fornecedor, nos ditames do Código de Proteção e Defesa do Consumidor, a noção de cláusula abusiva, num rol exemplificativo, ou seja, que não esgota as possibilidades de abuso, leva à nulidade das cláusulas que distorcem a relação jurídica con-sumerista, o que, como já mencionado acima, pode ser considerado prática pré, contratual e pós-contratual, que, na visão mercadológica, gera, legitimamente, incertezas aos investimentos, aumentando, por conseguinte, os custos de transação pelo risco.

4 » aNálIse ecONômIca DOs cUsTOs De TRaNsaÇÃO Nas ecONOmIas De meRcaDO

Se, por um lado, a legislação busca proteger o consumidor nas rela-ções contratuais, como uma maneira de equilibrar partes desiguais pela qualificação técnica e pelo poder econômico, por outro, além da alegação baseada na necessidade de segurança jurídica sob o foco único do Direito, há que se vislumbrar o aspecto econômico de qualquer relação jurídica e as consequências que ele pode acarretar. Esse papel é conferido aos estudos de Análise Econômica do Direito, também conhecida por Direito e Economia, que constitui um conjun-to de estudos desenvolvidos a partir de movimentos originários nos Estados Unidos da América, nos anos de 1960, primeiramente, com os critical legal scholars, no sentido de comprovar a inviabilidade do sistema jurídico como algo apartado das demais ciências, mormente num sistema de direito formado mais por decisões judiciais do que pela palavra do legislador, ou seja, no sistema de common law. Esse movimento de crítica ao direito como algo estanque ganha corpo em universidades norte-americanas, como Chicago e Yale, já nos anos 1970, com o estudo de Law and Economics, ou Economic Analysis of Law, quando se percebe que a ciência de maior influência nas decisões judiciais é a Economia.

Sobre as razões da Análise Econômica do Direito, pode-se mencionar Mercuro e Medema:

Of particular import for present purposes is the realist interest in using economics to understand and to guide the development of law.

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The realists argued that the importance of the relations between law and economics can be seen in the twin facts that legal change is often a function of economic ideas and conditions, which necessi-tate and/or generate demands for legal change, and that economic change is often governed by legal change. (1997, p. 11.)

Grandes nomes se destacam na Análise Econômica do Direito, como Guido Alpa Calabresi, Gary Becker, Ronald Coase e Richard Posner, este, inclusive, responsável pela publicação de um livro sobre o tema, que, investigado de tempos em tempos, mostra a evolução das ideias de seu autor ao longo dos anos, o que também é possível verificar em obras que contam com sua participação.

Se, num primeiro momento, Richard Posner trabalha a análise eco-nômica de forma a que o direito dito pelos juízes deva se enquadrar às leis de mercado, pelos prejuízos econômicos que ela, eventualmente, possa engendrar, mais à frente o autor foca sua análise econômica não diminuindo a Economia diante do Direito, mas sim colocando-a paralelamente a este, e não acima do instituto jurídico, trabalhando, inclusive, a questão dos riscos, o que é seguido, em estudo sobre trinta anos de análise econômica dos contratos, por Eric A. Posner, ao afirmar que a “economia tem sido melhor para desinflar as expli-cações comuns para a abusividade e doutrinas relacionadas do que as explicando” (2008, p. 92).

Isso pode ser apreendido quando se detecta que determinadas decisões são antieconômicas não apenas porque geram um prejuízo à iniciativa privada, mas, sobretudo, porque comprometem a socie-dade, nos direitos fundamentais de cada cidadão. Em uma análise abrangente, pode-se exemplificar com o caso de uma empresa com falência decretada judicialmente. Longe das interpretações simplistas dos puristas do direito, econômica e socialmente, são perceptíveis as perdas não só para o empresário, mas, especialmente, para os empregados, agora desprovidos do meio de sua sobrevivência e de sua família, o que, não raras vezes, gera, para o governo, custeado pelos tributos pagos pela sociedade, a necessidade de desembolsos orçamentários para a cobertura de programas de assistência social.


Daí a Análise Econômica do Direito trabalhar com a noção de custos sociais, partindo de seu impulsionador, o professor Ronald Coase, de cujo estudo derivaram outras análises, como se segue:

La celebración de un contrato implica la búsqueda de sócios, la negociación de los términos, la redacción del contrato y su cum-plimiento. La búsqueda requiere esfuerzo; la negociación lleva tempo; la redacción requiere conocimientos especiales, y el cum-plimiento requiere perseverancia. En muchos contratos, estos cos-tos de transaccion son pequeños en relación con el excedente deri-vado de la cooperación. Sin embargo, en otros casos estos costos de transacción son grandes en relación con el excedente derivado de la cooperaión. En efecto, estos costos de transacción son a me-nudo tan grandes en relación con el excedente que impiden la cooperación. (COOTER; ULEN, 1998, p. 267.)

Sería deseable que las únicas acciones desarrolladas fueran aquella en las que lo que se ganase valiera más que lo se perdiese. Pero al elegir entre arreglos sociales dentro del contexto de caules son las decisiones individuales que se toman, debemos tener en mente que un cambio del sistema existente que conduzca a un mejoramiento en otras. (2000, p. 555.)

Na senda desse raciocínio encontra-se a alegação, por parte das instituições financeiras, de que todo negócio impõe um custo e que em situações de descumprimento contratual, os custos são onerados. Com o intuito de não tornar o negócio inviável, evitando-se sua que-bra, os custos com a insegurança passam a ser embutidos no preço final do serviço a ser cobrado do consumidor. Ou seja, há um rateio do resultado da inadimplência para os cumpridores das obrigações contratuais. Não é sem motivação que as instituições financeiras passam por uma regulação saneadora, pois, do contrário, corre-se o risco de quebra do sistema:

Por saneamento financeiro entende-se, em termos latos, o con-junto de medidas destinadas a promover a viabilidade duradoura


das empresas, de acordo com os critérios comuns econômicos e financeiros. (CORDEIRO, 1990, p. 63.)

Esse evento sistêmico geraria um choque inicial do qual decor-reriam mecanismos de propagação que estenderiam os efeitos desse choque para outras instituições. A consequência da pro-pagação desse choque inicial poderia ser um simples prejuízo para o regular funcionamento das instituições afetadas (evento sistêmico) ou a insolvência de uma ou mais instituições (evento sistêmico forte), podendo este último caracterizar uma “crise sistêmica” se tiver como resultado a quebra de mais de uma instituição. (TURCZYN, 2005, p. 75.)

Não há que se discutir, pois, a inserção desse gasto no custo país, quando da resolução para investir em determinado local. A insegurança transcende o aspecto físico, passando ao caráter jurídico, devido ao comportamento da coletividade consumidora e das respectivas reações judiciais, ao que se convencionou chamar de judicialização, seja da política, seja da economia, enfim, da palavra final do Judiciário em assuntos os mais diversos, ainda que, para alguns, essa sentença se dê em confronto com a lei, na busca do que, para outros, é entendido por equidade.

Não há dúvida de que existe um custo para a tomada de empréstimos no mercado, incluindo aí a captação de recursos para a manutenção de programas como o de aquisição de moradia, especialmente em se tra-tando de tomada de dinheiro no curto prazo a fim de se cobrir despesas causadas pelo inadimplemento de obrigação contratual. Todavia, como já mencionado, a inadimplência de uns não pode arriscar a boa-fé dos demais, levando o fornecedor a se resguardar de possíveis prejuízos que gerariam consequências funestas para o próprio negócio, para os adimplentes e para o sistema financeiro em geral, conduzindo a um colapso do sistema por falta de pagamentos. Não é sem razão que especialistas mostram as razões para a concessão de crédito:

Em função do conjunto de informações apresentadas sobre a em-presa, cada membro do comitê deverá elaborar probabilidades,


que serão subjetivas, com relação aos eventos listados. Assim, deverão dar um número entre zero e a unidade que indique: – a probabilidade de o recebimento ser pontual; – a probabilidade de o recebimento ser com atraso, após negociação; – a probabili-dade de o recebimento ocorrer por via judicial; – a probabilidade de ocorrer a concordata; – a probabilidade de ocorrer a falência. (SECURATO; FAMÁ, 1997.)

Especificamente acerca do rigor para a concessão de empréstimos no sistema financeiro de habitação, Pontual revela como práticas de mercado: a comprovação de renda formal, a consulta a instituições protetoras do crédito, a exigência de um desembolso inicial e o com-prometimento de trinta por cento da renda (2011, p. 8).

Caso não seja realizado esse tipo de estudo prévio, sem desconsiderar os riscos da inadimplência, requerer-se-á o aumento do valor total do empréstimo àquele que financiará a aquisição do imóvel para fins de casa própria. Aqui, pois, se expõe uma hipótese de aumento de preços por recrudescimento desnecessário dos custos de transação, no caso, da inserção dos custos da inadimplência, em cálculos previamente feitos, evitando-se a quebra, geralmente, num nível superior ao da inadimplência, agregando índices possíveis de inflação para o perío-do, tornando a conta final mais onerosa. Ademais, é de se considerar os custos despendidos com a tramitação de processos judiciais e de administração da atividade de cobrança, ambos também embutidos nos custos finais repassados aos consumidores cumpridores de suas obrigações. Daí ser prudente sublinhar que um cenário de incertezas traz maiores problemas do que os que devem ser assumidos, natu-ralmente, nas relações mercadológicas, podendo ensejar, inclusive, a fuga de investimentos:

Sob a ótica política, a estabilidade, a maturidade e o desem-penho do governo, na visão dos analistas políticos econômicos internacionais, interferem na credibilidade do país junto aos potenciais investidores. A habilidade do governo na condução da economia, dentre outros fatores, dita a imagem do país na


órbita internacional. Incertezas de ordem política afastam o in-vestidor (ou, no mínimo, o acautelam), à vista da possibilidade de golpes de Estado que possam afetar as companhias estran-geiras ou gerar o caos na ordem econômica. (NASCIMENTO, 2012, p. 378.)

Opostamente a isso, a argumentação consumerista pode ocorrer no ponto em que os custos de transação para operações relacionadas a empréstimos para aquisição de moradia são diminuídos pelos pro-gramas do governo, utilizando os recursos do FGTS como poupança forçada imposta a cada relação de trabalho formal. Ademais, havendo facilitação do empréstimo ao consumidor por meio de juros diferen-ciados, em especial os da Caixa Econômica Federal, não há por que haver dificuldades para a promoção de programas de construção e financiamento de moradias pelas demais instituições financeiras. Por certo, os lucros podem não ser assaz vantajosos como se desejaria num primeiro momento, mas a diminuição de parcela dos ganhos não torna a atividade inviável por si só, mormente em sabendo que o custo dos riscos será repassado ao consumidor.

Cotejando os pontos de vista de um e de outro lado, pela Análise Econômica do Direito, entende-se que a relação consumerista não pode desequilibrar os direitos das partes contratantes sob a falsa sombra de que o Direito do Consumidor deve fazer valer mais do que direitos ao vulnerável, pois isso seria conferir privilégios que gerariam um locupletamento sem causa, ilógico e, portanto, vedado pela legisla-ção pátria. No entanto, a arguição de que a captação de recursos no mercado para fins de investimento em negócios imobiliários é alta não encontra guarida nessa análise quando se toma como objeto de captação de recursos os valores depositados nas contas de FGTS e quando o Poder Público subsidia, ainda que indiretamente, com programas especiais de habitação, o financiamento da moradia. Esse último argumento poderia, inclusive, levar o setor privado a discutir a constitucionalidade de determinados programas em face da lealdade da concorrência, sobretudo em se tratando de juros diferenciados na Caixa Econômica Federal, empresa pública que, pelo artigo 173, pa-


rágrafo primeiro, inciso I, da Constituição Federal, em matéria civil, trabalhista, tributária e comercial, é considerada pessoa jurídica de direito privado. Agindo, pois, como pessoa jurídica de direito privado, no âmbito das leis mercadológicas, o faz considerando a noção de eficiência, que deve nortear as relações no mercado, isto é, aqueles que possuem mercadorias e serviços a um preço mais alto deverão se adequar ao mercado, a fim de poderem sobreviver. Se essa observa-ção fosse de todo falsa, não teria sido presenciada uma redução no valor dos custos cobrados pelos empréstimos nas demais instituições financeiras, não obstante a prerrogativa da Caixa Econômica Federal, por lei, deter e administrar as contas de FGTS de todo o País.

5 » excessO cReDITícIO, RecRUDescImeNTO DO meRcaDO ImObIlIáRIO, INflaÇÃO De DemaNDa e De cUsTOs: Os RIscOs De bOlHa e a ReGUlaÇÃO fINaNceIRa

A riqueza gerada pelo capitalismo se deve, como já se observou linhas atrás, tanto à produção em massa quanto ao crédito.

Num mercado aquecido, as empresas procuram trabalhar em sua capacidade máxima, otimizando recursos, de forma a atender aos an-seios consumeristas, levando a uma situação virtuosa de crescimento econômico, gerando emprego e renda a ser distribuída e repartida por mais consumo.

Como em qualquer outro sistema, esse modelo também encontra ciclos de ascensão, estabilidade e queda, chegando-se ao ponto em que nada mais há para aumentar, internamente, em termos de consumo, demandando, então, um mercado consumidor e de investimentos externo, o que se ilustra com o Japão dos anos 1980. Em um cenário menos alentador, passa-se a produzir além do que é possível escoar em bens até que os custos não mais justifiquem o investimento, fazendo que as indústrias passem a trabalhar com capacidade ociosa, mini-mizando sua necessidade de empregados, aumentando o número de demissões, acarretando a diminuição do consumo e, numa atmosfera de desconfiança e receio das condições econômicas futuras, a carência de circulação da moeda passa a se refletir num ambiente recessivo, obrigando, muitas vezes, os governos a interferirem nos mercados, aumentando seus gastos, o que caracteriza, inclusive, a passagem

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da economia norte-americana de um viés clássico de não interven-ção direta para a intervenção por déficit orçamentário e emissão de moeda a partir do New Deal, com o propósito de combater a recessão dos anos 1930.

Especialista na crise de 1929, o presidente do Banco Central dos Estados Unidos da América, Ben Bernanke, logo tratou de buscar solução para a crise financeira que se instalou a partir de setembro de 2008 com a bolha imobiliária, uma vez que as repercussões de tal acontecimento poderiam ser infinitamente mais drásticas que as do início do século XX, em virtude da quantidade de capital envolvido, dos problemas de lastro das moedas, dos níveis de alavancagem superiores aos recomendados pelos Acordos de Basileia e, principalmente, pelo fato de as economias, atualmente, serem muito mais conectadas que no cenário aqui comparado, levando governos e empresas transnacio-nais à bancarrota. Ainda assim, países da União Europeia, após tímida recuperação da economia norte-americana, ainda vivem situações de crise que atingem a juventude sem perspectiva de emprego, a um custo alto para medidas populares dos governos e para os direitos fundamentais em geral.

Toma-se, por ora, a situação descrita como parâmetro para aferir possíveis desafios a serem enfrentados pelo Brasil nos próximos anos no que se liga ao excesso de oferta de bens imóveis. Conquanto o crédito sirva para viabilizar o direito ao exercício dos direitos fun-damentais que, por sua vez, demandam um mínimo de consumo, e o direito à moradia neles se enquadra, o fato é que o excesso de crédito para um mesmo fim conduz ao efeito do free rider, ou seja, o fornecedor, na senda do mercado aquecido, intenta aumentar a oferta de seus produtos e serviços sempre que sua procura esteja alta, pois esse fator eleva os preços, gerando maiores lucros, o que parece bem natural, consoante as leis do mercado, como se vislumbra do linguajar técnico, porém acessível aos leigos em Economia, com a conceituação de Mankiw da lei da oferta como a “afirmação de que, tudo o mais constante, a quantidade oferecida do bem aumenta quando o seu preço aumenta” (2001, p. 75).


Efeito positivo desse fenômeno é o aumento da construção civil, a demandar, inclusive, serviços de engenheiros civis em todo o País, valorizando cada vez mais esse profissional no mercado, “puxando” os preços para cima, mas não somente desses profissionais, englobando também o pagamento de pedreiros, carpinteiros, mestres de obras, marceneiros, marmoristas, além de fazer aumentar o preço dos trans-portes relacionados à construção civil e aos próprios materiais para a execução desse tipo de atividade. Não é sem razão, assim, que o crescimento de um país possa ser observado, ao menos aparentemente, por seus níveis de construção de obras.

Para além de prédios e obras públicas e construções para fins co-merciais, a busca por habitação própria, incentivada por programas governamentais de inclusão populacional num nível de dignidade mais próximo aos anseios constitucionais, também gerou uma “inflação” construtora, tanto por parte de empresas que se unem a programas públicos quanto por parte de pessoas físicas que vendem seus bens, a fim de investir na compra de imóveis para venda posterior com lucro. É certo que o Brasil, pelo excesso de regulação financeira – tão carente nos Estados Unidos da América no campo de seguros de operações financeiras, como bem ilustrou o problema da AIG em 2008 –, não assiste ao tipo de negociação mais perigosa que contribuiu para a crise na maior economia global.

A venda de subprimes em cascata, lastreadas em contratos que não diferiam as possibilidades de adimplência dos tomadores de finan-ciamentos, ou seja, incluíam os sem renda e sem emprego, levou a uma corrida desenfreada por imóveis com o objetivo de lucro a partir da venda do primeiro imóvel dado em garantia e a compra de outro, e assim sucessivamente, que, por certo, pode ser apontado como o maior equívoco do excesso de crédito que ensejou a crise em 2008. Embora nosso País não seja adepto desse tipo de investimento, não tendo sofrido grandes impactos no final da primeira década dos anos 2000, como alguns países asiáticos que apostaram nessa sorte de carteira, não pode vendar os olhos para um possível esgotamento do mercado consumidor de imóveis para fins residenciais.


A excessiva construção de prédios residenciais, especialmente por empresas especializadas, fez com que considerável parcela da popula-ção partisse da condição de inquilino para a condição de proprietário, ainda que à custa do gravame hipotecário. Se, por um lado, não há como esgotar a possibilidade de acesso de todos à moradia por meio do crédito, havendo, sempre, um mercado para novos compradores, no curto prazo, a compra e venda de imóveis, a preços inflacionados pela alta procura do bem, pode engendrar a inadimplência num ce-nário judicial, institucional e economicamente pouco favorável e essa inadimplência. Essa situação pode se refletir numa bolha imobiliária, fazendo diminuir, proporcionalmente, no médio e no longo prazos, o preço dos imóveis negociados, num processo espiral descendente que, porventura, demandará mais ônus para o governo, a fim de tornar a crise menos gravosa para toda a população. Sabendo que os recursos públicos advêm, em sua maior parte, da tributação, os contribuintes poderão ser mais onerados em sua relação com o Estado arrecadador.

Eis aqui um desafio que ultrapassa as noções de bolhas financeiras, tão antigas na história da humanidade, como bem descreve Chancellor, cuja lição pode coroar este capítulo (2001, p. 36):

Uma bolha cresce depressa, maravilhando os observadores com seu brilho refletivo, mas desaparece instantaneamente. É sus-tentada apenas pelo ar ou pelo vento, um simbolismo reconhe-cido tanto na expressão holandesa seiscentista windhandel, para descrever negócios futuros, e nas gravuras contemporâneas so-bre a tulpenwoerde, retratando a figura alegórica de Flora so-prada numa carruagem de vento, como, mais tarde, na nefanda prática dos corretores da Bolsa de “inflar uma ação”.

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6 » sUsTeNTabIlIDaDe Da POlíTIca De cRéDITO ImObIlIáRIO NUm ceNáRIO De esPecUlaÇÃO fINaNceIRa e De INceRTeza jURíDIca

Viu-se, linhas acima, que o crédito imobiliário é responsável pelo re-crudescimento da “indústria da construção”, que engloba pedreiros, mestres de obras, marceneiros, carpinteiros, marmoristas, engenheiros civis, eletrônicos, hidráulicos, entre outros, além de promover uma aceleração no consumo de bens relacionados ao mercado da constru-ção e da decoração. Enfim, parte do crescimento de um país se deve ao ritmo de suas construções.

Outro fator mencionado liga-se ao efeito carona de todo o sistema econômico, ou seja, as pessoas envolvidas no mercado de imóveis buscam ganhar mais com o aquecimento do setor, o que faz elevar o preço das mercadorias e dos serviços relacionados. Não se pode aqui olvidar o preço dos imóveis negociados, inflacionando o mercado imobiliário, o que, por certo, leva aventureiros a ingressar nos negócios de imóveis, a fim de obter lucros excessivos.

É certo que a regulação financeira, no Brasil, impõe restrições ao empréstimo e busca evitar operações de alto risco como os créditos “ninja”, ou seja, concedidos aos no income, no job, isto é, aos sem remuneração ou trabalho, como ficaram conhecidos os subprimes que desencadearam a crise imobiliária nos Estado Unidos da América, em setembro de 2008. Apesar disso, é válido criar cenários para situações futuras, cenários estes muito utilizados no mercado financeiro, do qual depende o setor produtivo.


Partindo-se da premissa de que a maior parte da população bus-cará o crédito para a aquisição da casa própria, pode-se incorrer em duas situações. A primeira relaciona-se ao fato de que, chegado um determinado momento, todos estarão instalados em suas respectivas propriedades, o que indica não haver razão para investir em novos imóveis, pois o aluguel, como forma de poupança e investimento, não encontrará demanda, o que fará o preço dos imóveis declinar, podendo gerar a quebra do setor imobiliário em fase de investimento e construção.

O cenário acima relatado, por trabalhar dados absolutos, mostra-se irreal, mesmo porque sempre haverá interesse por aluguéis para fins de habitação, especialmente por parte de empresas que pagam auxílio moradia para seus empregados. Ainda assim, o cenário anterior mostra a possibilidade de uma queda no valor dos imóveis, tendo em vista, se não o aniquilamento da procura, seu arrefecimento. A queda no valor dos imóveis pode engendrar uma crise no setor, que, tendo os valores rebaixados, pode ensejar a inadimplência e um estrangulamento do setor de crédito.

Um segundo cenário mostra a possibilidade de se colocar em risco a poupança “forçada” dos valores de FGTS em caso de um excesso de imóveis tornar-se sem escoamento no mercado, pela falta de recursos próprios, numa fase de possível estagnação econômica ou de crise, ou mesmo pelo esgotamento dos possíveis clientes com poder de honrar seus contratos, especialmente pelo fato de haver o subsídio de R$ 17.000,00 para o financiamento habitacional, ligado que está ao uso dos recursos do FGTS.

Diante, pois, das possíveis turbulências nos mercados, é que o sistema financeiro, juntamente com o sistema produtivo, reclama maior eficiência da lei no que pertine ao cumprimento das obriga-ções contratuais previamente estabelecidas. De um lado, a oferta de crédito, não obstante abundante, não pode deixar de considerar a existência de garantias mínimas para a concretização do negócio. De outro, a partir do momento em que os contratos são formalizados, alegam os mercados que circunstâncias outras não podem ser con-sideradas, sob pena de seus efeitos espargirem para todos aqueles


que cumprem seus contratos, que podem vir a ser prejudicados com a inadimplência de outros.

O dilema, então, fica entre os direitos do cidadão consumidor, pro-tegidos por lei, e o todo social, que abrange mais do que os clientes dos imóveis por financiamento, mas, sobretudo, a gama de pessoas envolvidas no negócio imobiliário, desde os empresários até seus menos qualificados empregados, que poderiam ter sua fonte de ren-da suprimida em caso de quebra de continuidade dos investimentos ou em caso de inadimplência e diminuição dos valores dos imóveis negociados.

O que se procura evitar são os surtos de crescimento que, ao final de um período, mostram sua ineficiência no tempo. Mesmo tendo Furtado asseverado sobre os desafios do desenvolvimento em outro cenário e em outra perspectiva, a citação que se faz chama a atenção para o fato da sustentabilidade em todo o setor econômico:

Observado simultaneamente do lado da oferta e do da procu-ra, o problema se apresenta como segue. O produto global é determinado pelas funções de produção adotadas – as quais definem um certo horizonte de opções técnicas – e pela com-posição da procura final. A função de produção do conjunto do setor capitalista evolui no sentido de reduzir o insumo de mão de obra por unidade do produto, o que em condições de excedente estrutural de mão de obra acarreta concentração de renda. Esta, ao condicionar o perfil da procura global e provocar uma diversificação crescente do consumo da mino-ria privilegiada, reduz o crescimento relativo das indústrias em que é menor o coeficiente de capital por trabalhador. Da ação conjugada desses fatores resultam uma baixa na eficiên-cia dos investimentos e o entorpecimento do processo de de-senvolvimento. (2000, p. 294.)

Daí a necessidade de firme regulação financeira, desde o início dos negócios até o ponto em que seguros são vendidos a fim de manter a atividade diante da ocorrência de riscos previsíveis.

7 » cONsIDeRaÇÕes fINaIs

O presente trabalho buscou tecer considerações sobre a segurança jurídica no financiamento imobiliário. Para isso, desenvolveram-se alguns temas relacionados, como o enquadramento do tomador do empréstimo na legislação brasileira, os direitos assegurados à figura do consumidor, em nosso País, a noção de cumprimento dos contra-tos e de sua relativização, não somente no âmbito do Código Civil, mas também com a questão das cláusulas abusivas e sua nulidade, na esfera consumerista.

De outro norte, procurou-se trabalhar as questões relativas ao mercado, especialmente analisando situações que derivam do universo, vasto, aliás, econômico, que abarca muito mais do que meros cálculos, mas, sobretudo, o comportamento humano de tentar lucrar em situações favoráveis, não somente como uma maneira de se diminuir os riscos futuros, mas também como forma de aumentar os lucros individuais.

Das considerações da lei da oferta e da procura, parte-se, no com-portamento do “carona”, para as fases de especulação mercadológica, no caso, no setor imobiliário, responsável pela inflação dos preços dos imóveis construídos ou de simples áreas para fins de construção, considerando-se, também, as políticas de urbanização, que aumen-tam o valor dos espaços urbanos para os que obtêm informações privilegiadas, a partir da compra de grandes áreas, formando vazios demográficos visíveis ao sobrevoar as cidades.

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Do efeito “carona” ao aumento do crédito, é notória a repercussão nos investimentos em construção civil e em todos os setores a ela cor-relatos, gerando uma teia de investimentos e a busca do lucro, num sistema que demanda crédito facilitado para a satisfação dos interesses de todos e, de preferência, das necessidades de uma população que ainda anseia pela casa própria.

É certo que inúmeras são as variáveis, que levam a distintos ce-nários, mas a história do excesso creditício e da especulação, seja qual for o mercado, mostrou-se desastrosa no longo prazo, o que, no Brasil, parece ter efeitos mais brandos, em virtude de uma regulação financeira mais incisiva do que em países como os Estados Unidos da América. De toda maneira, é importante ressaltar que os recursos da poupança “forçada”, originária nas contas de FGTS, podem e devem ser utilizados como forma de facilitar o acesso ao crédito, desde que haja sustentabilidade mercadológica e não somente jurídica para que os contratos sejam cumpridos mesmo em possível e certa fase de desaquecimento do mercado imobiliário, quando a maior parte dos interessados por imóveis próprios já tenha atingido seu objetivo, não havendo grandes razões para o investimento em negócios como aluguéis de moradia.

Ainda, há que se pesar as razões dadas, pela lei, aos consumidores e à amplitude de direitos para o último elo da cadeia produtiva, qual seja, o consumidor, num cenário de política econômica incompatível com os modelos em que o legislador pátrio foi buscar para a edição da Lei n. 8.078/90. Assim, a Análise Econômica do Direito mostra-se imprescindível para os elaboradores e para os executores de políticas públicas, no caso em tela, voltadas para programas de facilitação de crédito para fins de compra de casa própria. Ademais, os julgadores devem ter conhecimento da Análise Econômica do Direito, uma vez que suas decisões, seja em nível individual, seja na seara dos tribunais, são passíveis de atingir negativamente grande parte da sociedade, posto que podem influenciar a quebra de negócios produtivos na construção civil, estreitamente ligados ao setor financeiro, para o qual grande parte da população contribui e do qual toda ela depende na forma de contas e outros investimentos, que abarcam, inclusive, salários.


Assim, é imperioso compreender que as políticas públicas precisam estar harmonizadas, inclusive no campo legal, a fim de que os bene-fícios do direito e do mercado sejam distribuídos à maior parcela da coletividade, pois

incoerências existentes no sistema jurídico brasileiro, que são, não raras vezes, fruto da adoção de normas incompatíveis entre si, não somente devido ao momento histórico em que foram criadas, mas também, pelo fato de serem provenientes de mo-delos administrativos e judiciais paradigmaticamente distintos. (NASCIMENTO, 2013. p. 106.)

Mais do que concluir por um lado ou outro, este trabalho traz a reflexão de que Direito e Economia devem andar paralelamente, evitando-se que o cumprimento excessivo dos contratos enriqueça a poucos em detrimento de muitos, da mesma forma que sua relativização beneficie um consumidor, em virtude da letra da lei, prejudicando a todo o setor produtivo e financeiro que venha, por sua vez, a desaguar na sociedade. Esta, para ser consumidora e manter o mínimo de seus direitos fundamentais, necessita de trabalho, e este só é conferido na medida em que às empresas é conferida a segurança jurídica mínima para atuar no mercado, pagando salários, no eterno ciclo da economia, a abranger gastos das famílias e produção empresarial, para os quais, inevitavelmente, se depende da sanidade do mercado financeiro, a ser diligentemente regulado pelo Poder Público.

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Crédito imobiliário e preço dos imóveis: o impacto do aumento da segurança jurídica

2°

Marina Moreira de Aguiar

Bacharel em Ciências Econômicas pela Universidade Federal de Minas Gerais (UFMG). Mestre em Economia pela UFMG. Analista de Regulação Tarifária na Agência Reguladora de Serviços de Abastecimento de Água e Esgotamento Sanitário de Minas Gerais (Arsae-MG). Vencedora do XXIII Prêmio Minas de Economia. Tem artigos publicados em congressos e revistas nacionais e interna-cionais sobre o mercado imobiliário.

211

» INTRODUÇÃO

A casa própria é o sonho de todo brasileiro adulto e o financia-mento imobiliário é um produto que fideliza o cliente à insti-tuição financeira que o está financiando por longo período de tempo. Ora, com essa simples conjugação de fatores, esse produ-to deveria ser um sucesso. Não é. (FORTUNA, 1999, grifo meu.)

Desde agosto, o financiamento à aquisição da casa própria tornou-se a maior carteira de crédito à pessoa física e superou os empréstimos às famílias no sistema financeiro. A modali-dade, hoje menina dos olhos dos bancos brasileiros, cresce mais do que a média do crédito total. (VALOR ECONÔMICO, out. 2013, grifo meu.)

A existência de financiamento imobiliário pode ser considerada condição básica para o funcionamento de um mercado imobiliário dinâmico. Sendo o imóvel um bem caro, muitas vezes o bem mais valioso de uma família (SANTOS, 2008), sabe-se que a maioria delas precisa recorrer a empréstimos de longo prazo para adquiri-lo (O’SULIVAN, 1993).

Simonsen (1995) ressalta esse fato afirmando que, “financiá-lo [o imóvel] com poupanças previamente acumuladas, só seria acessível aos idosos, com pouca expectativa de sobrevida para desfrutar dos seus benefícios”.


Por esse motivo, em qualquer economia moderna, a casa própria costuma ser financiada com prazos1 de 10 a 25 anos.

A falta de crédito imobiliário faz com que o mercado perca potenciais consumidores e seja reduzido a uma pequena parcela da população, que tem maior poupança e capacidade de investimento. Por isso, é importante analisar as situações nas quais o mercado privado se interessa em ofertar o produto bancário. Uma vez que ele se mostra lucrativo, o esperado é que um maior número de instituições finan-ceiras se interesse em ofertá-lo, aumentando a concorrência entre elas e reduzindo os custos para o consumidor.

A concessão de crédito imobiliário no Brasil cresceu consideravel-mente durante o século XXI, de R$ 32 bilhões em janeiro de 2002 para R$ 323 bilhões em janeiro de 2013, um aumento de 1.026% em 11 anos. A compreensão desse aumento passa pelo conhecimento das mudanças operadas no ordenamento jurídico que rege o crédito imobiliário no País, como o aumento da segurança jurídica propor-cionada pela Lei n. 10.931/2004, e também no maior crescimento econômico geral da economia nacional.

Um efeito esperado, porém pouco desejado, da ampliação do crédito imobiliário, é o aumento de preços dos imóveis. Em vários países, como Estados Unidos e Espanha, foram verificados aumentos de preços após mudanças institucionais que permitiram o barateamento do financia-mento habitacional. No Brasil, não se espera resultado diferente, mas como o mercado imobiliário é local por excelência e cada país detém uma dinâmica própria, é preciso utilizar informações nacionais para compreender o ocorrido no País.

O objetivo desta monografia é compreender e medir como o au-mento da segurança jurídica levou à ampliação do volume de crédito imobiliário concedido no Brasil e se tal mudança pode ser relacionada

1. É interessante notar que, no caso norte-americano, o prazo padrão em 1996 era de 30 anos, com entrada equivalente a 10% a 20% do valor do imóvel (DIPASQUELE; WHEATON, 1996, p. 193-194), valores impensáveis para o Brasil em 1995.

Crédito imobiliário e preço dos imóveis: o impacto do aumento da segurança jurídica 213

ao aumento de preços verificado no mercado imobiliário nacional. Com as estimativas de impacto das mudanças institucionais sobre o mercado imobiliário, discute-se sobre como futuras mudanças podem afetar essas duas variáveis. É essencial conhecer o comportamento e a dinâmica do mercado para a formulação de novas políticas, que gerarão mudanças institucionais, para aumentar o ganho social envolvido nelas.

Este trabalho se desenvolve da seguinte forma: o Capítulo 1 apre-senta uma breve discussão sobre a relação entre instituições, teoria de contratos e segurança jurídica com os resultados econômicos. O Capítulo 2 faz uma revisão histórica que busca evidenciar como as instituições, as mudanças de política econômica e os panoramas ma-croeconômicos afetaram o mercado imobiliário nacional. O Capítulo 3 realiza uma análise econométrica para separar e medir os efeitos e os impactos sobre o crédito imobiliário e os preços dos imóveis. Finalmente, o Capítulo 4 oferece uma proposta para ações futuras.

215

1 » INsTITUIÇões e ecONOmIa

1.1 InstItuIções e teorIa dos contratos

De acordo com North (1990), instituições são as regras do jogo de uma sociedade – tais regras podem ser formais ou informais. Ou seja, podem ser consideradas instituições desde normas jurídicas até normas sociais e culturais que permitam e proíbam alguns atos ou ações em uma dada sociedade. Mais especificamente, North afirma que instituições podem ser vistas como “um conjunto de restrições à ação humana, concebidas por uma sociedade que moldam as intera-ções entre os indivíduos”.

Por essas definições, pode-se supor que a premissa básica para que um contrato firmado seja considerado válido em uma sociedade é que exista um ambiente institucional que o reconheça e garanta que seus termos sejam cumpridos. Na forma como a nossa sociedade é moldada, o reconhecimento de contratos normalmente é feito a partir do ordenamento jurídico vigente.

Segundo as teorias da área de Direito e Economia, a essência eco-nômica de um contrato é a promessa (ZYLBERSZTAJN; SZTAJN, 2005, p. 103), onde cada uma das partes promete determinadas ações ou bens à outra.

O contrato é exatamente a concretização da promessa, seja ele formal ou não (PINHEIRO; SADDI, 2006, p. 110).


De acordo com Masten (1999), “um contrato é, no seu nível mais básico, um acordo legalmente executável”2, ou seja, ele pode ser visto como uma promessa formalizada dentro de um arcabouço jurídico vigente e cujo cumprimento pode ser cobrado na Justiça.

Sendo assim, fica claro que diferentes estruturas institucionais levam a diferentes relações numa sociedade, entre elas, as econômicas. Por exemplo, há dois séculos a escravidão era permitida e sua presença criava uma série de relações econômicas e sociais no Brasil, alteradas posteriormente com a abolição da escravatura.

Tendo em mente que o interesse econômico é sempre a busca pelo lucro máximo, a existência de instituições e contratos permite que os indivíduos se adaptem a eles de forma a atingir seus objetivos. De acordo com Pinheiro e Saddi (2006, p. 98), a relação entre es-trutura legal e conduta econômica não é linear, de causa e efeito; pelo contrário, é uma relação circular, onde a conduta determina um tipo de desempenho, que por sua vez pode afetar a estrutura legal. Voltando ao exemplo da escravidão, quando esta foi abolida, os antigos senhores de escravos criaram novas relações trabalhistas com seus trabalhadores (novas condutas). Em alguns locais, por exemplo, os trabalhadores consumiam produtos superfaturados na fazenda onde trabalhavam. À época do pagamento, a dívida era maior que o salário, ficando o trabalhador preso àquela relação trabalhista. Esse tipo de relação, que não era proibida pela lei logo após a abolição, envol-via contratos institucionalmente válidos e garantia o lucro máximo para o fazendeiro, apesar de ser muito danosa ao trabalhador. Com o tempo, essa prática foi considerada trabalho análogo à escravidão e proibida por lei. Ou seja, a mudança institucional da abolição da escravatura gerou novas relações de trabalho, que mais tarde, por serem consideradas danosas, levaram a outra mudança institucional. Daí a relação circular apresentada por Pinheiro e Saddi (2006, p. 98), representada na Figura 1.1.

2. Tradução livre de: “a contract, at its most basic level, is a legally enforceable agreement”.


Fonte Pinheiro e saddi (2006, p. 99).

Figura 1.1 Papel das instituições e sua relação com a atividade econômica.

Lei ou estrutura legal

comportamento ou conduta na economia

de mercado

Desempenho econômico

Sabendo que a conduta na economia de mercado é determinada pela estrutura legal existente, e que as relações envolvidas são respaldadas por diversos tipos de contrato, chega-se à definição de contrato sob a ótica da economia das organizações, onde

o contrato significa uma maneira de coordenar as transações, provendo incentivos para os agentes atuarem de maneira coor-denada na produção, o que permite planejamento de longo prazo e, em especial, permitindo que agentes independentes tenham incentivos para se engajarem em esforços conjuntos de produção. (ZYLBERSZTAJN; SZTAJN, 2005, p. 104.)

Ou seja, a existência de um ambiente institucional bem definido permite que os agentes observem as formas possíveis de agir dentro dele, considerem os custos e riscos inerentes a cada ação e optem pelo comportamento que julgarem mais vantajoso.

1.2 segurança jurídIca

Até aqui foi considerado que todos os contratos firmados têm seus termos cumpridos, mas ainda existe um elemento adicional, que é o fato de haver interferências negativas por parte do Judiciário


nos contratos, “traduzidos em justiça morosa e por vezes parcial ou imprevisível” (PINHEIRO; LAMOUNIER, 2000, p. 14). Os efeitos da proteção insuficiente dos contratos e dos direitos de propriedade sobre a atividade econômica são diversos. Eles atuam “desestimulando a especialização e dificultando a exploração de economias de escala, desencorajando investimentos e a utilização do capital disponível e, por fim, mas não menos importante, distorcendo o sistema de preços, ao introduzir fontes de risco adicionais nos negócios” (PINHEIRO; LAMOUNIER, 2000, p. 14-15).

Considerando a complexidade que permeia os contratos de finan-ciamento imobiliário, como longos períodos de amortização e alto montante envolvido, pode-se afirmar que é preciso que as instituições tenham sistemas de proteção fortes. O mutuário precisa ter seus direitos assegurados, e a instituição financeira, em especial, precisa de uma contrapartida (garantia) compatível com o risco envolvido na operação para, no caso de inadimplência, que as perdas sejam reduzidas. Caso contrário, a oferta dessa modalidade de crédito pode ser arriscada e pouco lucrativa ao ponto de ela se tornar cara e extremamente restrita a poucos indivíduos. Como será visto no Capítulo 2, após uma série de mudanças dos contratos de financiamento imobiliário impostas pelo governo, o retorno das operações de crédito imobiliário baixou e, a partir de meados dos anos 1980, a oferta desse produto bancário foi reduzida, os prazos de amortização caíram e os juros aumentaram. Ou seja, houve um desencorajamento de uso do capital disponível e uma distorção no sistema de preços no mercado de crédito imobiliário.

A baixa segurança jurídica dos contratos incentiva um tipo de comportamento conhecido na economia como risco moral. Ele existe quando há a possibilidade de que o comportamento individual possa ser alterado após acordo entre as partes, que seja vantajoso para a parte que alterou o comportamento e desvantajoso para a outra (PINDYCK, RUBINFELD, 2006). No caso do mercado imobiliário, por exemplo, caso exista a possibilidade de o imóvel não ser alienado em caso de inadimplência, um comportamento de risco moral é aquele em que o mutuário propositalmente interrompe o pagamento das prestações e recorre à Justiça contra a ação de alienação do imóvel promovida


pelo banco, usufruindo de um imóvel pelo qual pagou. Novamente, a possibilidade de ocorrência desse tipo de comportamento leva à alocação ineficiente de recursos.

Outro tipo de risco moral que já foi recorrente no mercado imobiliário brasileiro3 é aquele relativo aos contratos de compra de imóveis em processo de construção (na planta), onde os consumidores pagam as prestações sob o acordo de a construtora utilizar o recurso para cons-truir as unidades habitacionais. Como não havia regras claras nesse sentido, a construtora podia mudar o acordo e investir o recurso em outra obra – o que é um tipo de risco moral –, aumentando os riscos envolvidos na transação para o consumidor. Como será mostrado no Capítulo 2, a instituição do patrimônio de afetação reduziu essa possibilidade e aumentou a segurança jurídica desse tipo de contrato para o consumidor.

Portanto, é essencial a busca constante pelo respeito ao contrato (desde que este esteja de acordo com os termos da lei), para garantir baixas das possibilidades de risco moral e maior segurança jurídica nos contratos de crédito imobiliário.

3. Até a Resolução 2.221/2003, mais tarde incluída na Lei n. 10.931/2004.

221

2 » FINaNcIameNTO HaBITacIONaL NO BRasIL

2.1 Introdução

Desde a implantação do Banco Nacional da Habitação, em 1964, até os dias atuais, o governo federal interferiu diversas vezes no mercado de crédito imobiliário no sentido de modificar o ambiente institucional, que teve como reflexo a expansão ou retração do mercado imobiliário. Também contribuíram para essa variação no mercado, os movimentos no ambiente macroeconômico ocorridos por influência direta ou indi-reta do governo federal. Este capítulo se dedicará a apresentar como o funcionamento do mercado de crédito imobiliário – que é crucial para a aquisição de imóveis pela maior parte da população –, conju-gado com o ambiente macroeconômico, afetou o crédito imobiliário ao longo das últimas décadas.

Este capítulo divide o período em três fases, baseando-se em Rangel (2013): 1. Criação e consolidação do Sistema Financeiro da Habitação (1964-1980); 2. Desestruturação do SFH (1981-1994); 3. Reestruturação das políticas habitacionais (1995-atual).

Como se pode observar na Figura 2.1, a quantidade de imóveis financiados guarda forte relação com os períodos aqui retratados. Compreender estes movimentos é o objetivo deste capítulo para, mais tarde, associar esse conhecimento na interpretação dos modelos econométricos estimados.


Fonte – Rangel (2013) até 2011 e abecip e Banco de Dados-cBIc para 2012.

Figura 2.1 – Unidades habitacionais financiadas – FGTS e SBPE.

2.2 crIação e consolIdação do sIstema FInanceIro da HabItação (sFH)

Em 1964, a situação do setor habitacional podia ser considerada grave. A forte migração urbana que vinha ocorrendo gerava alta demanda por habitações de todas as classes sociais, mas, de acordo com Santos (1999), havia um contexto altamente inibidor para o investimento na área. A forte aceleração inflacionária, combinada com taxas de juros nominais fixas, gerava taxas de juros reais ne-gativas (dependendo do prazo da aplicação), o que desestimulava a poupança voluntária e a oferta de crédito de longo prazo (como o imobiliário) por parte dos agentes financeiros. Ao mesmo tempo, leis que Santos (1999) classifica como populistas no mercado de aluguéis, pelo fato de protegerem excessivamente o inquilino, redu-ziam os lucros dos proprietários e inibiam o investimento no setor imobiliário, o que tornava a conjuntura de falta de habitações ainda mais complexa. Nessa situação, a estimativa do déficit habitacional antes do lançamento do SFH era de, aproximadamente, oito milhões de habitações (IBMEC, 1974).

O então recém-estabelecido regime militar, no contexto das refor-mas bancárias, criou o Sistema Financeiro da Habitação (SFH), por meio da Lei n. 4.380/1964, que tinha como principal objetivo reduzir


o crescente déficit habitacional (ABECIP, 1994a; ABECIP, 2007). A correção monetária dos ativos, passivos e encargos pelo mesmo in-dexador foi considerada a peça-chave para o lançamento do sistema (FLEURY, 2004), pois permitia o seu equilíbrio, uma vez que eram “ambos indexados a um mesmo índice de preços ao qual se adicio-navam os juros” (ABDALLA, 1995). Assim, na situação de aceleração inflacionária, a oferta de crédito de longo prazo passou a se tornar factível, uma vez que o passivo e o ativo não se desvalorizariam em termos reais, da mesma forma que a garantia de que não haveria perda real das aplicações da poupança estimulou-a entre as famílias.

2.2.1 Desenho institucional do sFH

Conduzido pelo Banco Nacional da Habitação (BNH), o SFH capta-va recursos de duas fontes distintas: (i) do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS) e (ii) do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE). A origem do recurso do empréstimo era, a princípio, relacionada à faixa de renda da população atendida: os do FGTS seriam direcionados para a habitação popular, e os do SBPE, para a classe média.

Buscando reduzir o déficit habitacional, os principais responsá-veis pela construção de habitações usando recursos do FGTS eram as Companhias de Habitação (Cohab) estaduais ou municipais, que vendiam as habitações com baixas margens de lucro e repassavam os financiamentos para os beneficiários. Para baratear ainda mais os imóveis, o Banco estimulava os municípios a cederem os terre-nos e as Cohabs a utilizarem projetos arquitetônicos padronizados (AZEVEDO, 1988).

A remuneração do FGTS era de 3%, mais a correção da inflação, e os juros variavam de 6-16% ao ano, além da correção, dependendo da faixa de renda atendida (CARDOSO; ARAGÃO, 2013). Como o objetivo era atender à habitação popular, os juros eram progressivos com a renda, ou seja, quanto maior a renda do mutuário, maior os juros pagos por ele. Tal estratégia geraria um mecanismo de subsídio


interclasses autossustentado, sem a necessidade de subsídio governa-mental (VALENÇA, 1992). No entanto, mais tarde, o financiamento à habitação popular sem subsídios se mostrou impossível e, como será mostrado adiante, com o tempo os recursos do FGTS passaram a ser direcionados apenas à classe média, principalmente devido ao enorme risco de inadimplência representado pelas classes mais baixas.

Já os recursos do SBPE, as cadernetas de poupança – principal-mente – e títulos imobiliários, eram geridos pelos bancos (públicos ou privados) e atenderiam aos setores de renda média. Os recursos eram destinados a financiar os projetos habitacionais das construtoras e incorporadoras, que vendiam as unidades ao consumidor final. Este ficava com a responsabilidade de pagar o empréstimo à instituição financeira, tornando-se mutuários do sistema (SANTOS, 1999).

A remuneração da poupança era de 6% ao ano, mais a correção da inflação (igual ao FGTS), e as taxas de juros aplicadas ao mutuário eram pré-fixadas em 10-12%, além da correção (CARDOSO; ARAGÃO, 2013). O fato de as taxas de juros não poderem ser maiores que 12% mais tarde se mostrou como uma restrição à aplicação. Considerando o custo de captação para a instituição financeira, restavam 6% para custos administrativos e cobertura de riscos, o que era pouco compa-rado a outras aplicações bancárias (ABDALLA, 1995).

O desenho institucional dos primeiros anos de funcionamento do SFH pode ser resumido na Figura 2.2.

2.2.2 Primeiras mudanças no sFH e criação do Fundo de compensação de Variações salariais (FcVs)

O que era considerado chave para o lançamento do sistema rapidamente mudou de forma. A princípio, o índice que corrigia o saldo devedor (vindo do FGTS e das cadernetas de poupança) e as prestações era o mesmo que corrigia o salário mínimo – anualmente. No entanto, em 19654, determinou-se que o saldo devedor seria reajustado pela

4. Lei n. 4.728, de 14/7/65.


Fonte adaptação a partir de santos (1999).

Figura 2.2 Desenho institucional do sFH.

BNH – órgão controlador do sBPe e gestor do FGTS. Responsável por

toda a política habitacional do governo federal, além de ser o emprestador de

última instância do sBPe

sBPe – agregado das instituições captadoras de poupança voluntária. Seus recursos eram utilizados

para financiar investimentos imobiliários (feitos por construtoras privadas)

prioritariamente destinado às classes média e baixa

Recursos do FGTS – o agregado da poupança

forçada dos trabalhadores. seus recursos eram utilizados para financiar investimentos

imobiliários (feitos pelas cohabs), prioritariamente destinados à classe baixa

empreendedores e construtores privados – obtinham o

financiamento junto ao SBPE, construíam as unidades

habitacionais e as repassavam para os consumidores finais, que então se incumbiam de pagar o financiamento junto ao SBPE

companhias estaduais de Habitação – as cohabs obtinham

o financiamento junto ao BNH, contratavam construtoras

e repassavam as unidades habitacionais aos consumidores

finais, com baixa margem de lucro, que se incumbiam de pagar o financiamento para

as cohabs

correção monetária, que reajustava as Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional (ORTN) – trimestralmente. Nesse caso, se houvesse ao final do prazo do contrato algum saldo remanescente devido às diferenças de reajustamento das prestações e do saldo devedor, o mu-tuário continuaria a pagar as prestações em até 50% do prazo original corrigidas pelo salário mínimo. E se ainda restasse saldo devedor, este seria refinanciado com prestações corrigidas pela correção monetária (ABECIP, 1994b).


Em 19665, houve nova determinação, de que todos os contratos do SFH seriam reajustados trimestralmente de acordo com a correção monetária (ABECIP, 1994b). Tal ação, apesar de ser coerente com o objetivo do sistema de equilíbrio atuarial, não foi bem recebida pela população (principalmente a classe média), que tinha seus salários reajustados anualmente e que, em plena política de arrocho salarial, via as parcelas das prestações ocuparem maiores porções de sua renda mensal (SANTOS, 1999). Assim, visando a acalmar o clamor popular em pleno início do regime militar, foi lançado um “novo plano de reajustamento das prestações [o Plano de Equivalência Salarial (PES)], no qual as prestações eram reajustadas anualmen-te, em data determinada no contrato, de acordo com a variação do salário mínimo, e que criou o Fundo de Compensação de Variações salariais (FCVS)” (ABECIP, 1994b).

O FCVS era necessário para garantir a sustentabilidade das opera-ções de crédito, uma das principais preocupações dos formuladores do sistema em meados nos anos 1960 (TENERELLO, 2005), uma vez que havia um desequilíbrio inerente ao fato de as prestações serem ajustadas anualmente e os saldos devedores, trimestralmen-te. O saldo desse desequilíbrio, o FCVS, passaria a ser quitado com uma sobreprestação mensal nos novos contratos determinada pelo Coeficiente de Equivalência Salarial (CES). Esse plano foi desenhado para ser autossustentado numa situação em que a CES fosse bem dimensionada e a inflação não ultrapassasse os 70% anuais, o que não foi verificado posteriormente (ABECIP, 1994b). Além disso, a existência do FCVS permitiu a resolução que proibiu que o prazo máximo de quitação do contrato ultrapassasse mais que 50% do prazo original e o saldo remanescente fosse pago aos credores pelos recursos do fundo. Na prática, permitiu a ampliação do prazo de amortização de forma limitada e a redução da taxa de juros paga pelo mutuário (AZEVEDO, 1988).

5. Resolução n. 106/66, do Conselho de Administração do BNH, de 17/11/66.


2.2.3 ambiente institucional

A garantia fornecida pelos mutuários era a hipoteca do imóvel recém--adquirido, mas era o BNH que atuava como agente garantidor da rentabilidade das aplicações (ABDALLA, 1995). Ou seja: mesmo que um grande número de mutuários se tornasse inadimplente e conseguisse na Justiça continuar usufruindo do imóvel sem ressarcir financeiramente o sistema, o BNH garantiria que as aplicações do FGTS e da poupança continuassem a render da mesma forma. Essa configuração gerou à época um ambiente de segurança para os aplicadores – e também porque a hipoteca era considerada um instrumento seguro –, que tam-bém facilitava a expansão da linha de crédito. E assim, considerando a baixa inadimplência, esperava-se que em poucas décadas o sistema fosse autossuficiente, uma vez que os recursos retornariam à origem com juros e correção da inflação (FLEURY, 2004).

No geral, esse ambiente se manteve até o final dos anos 1970, quando havia a combinação do que se acreditava ser um ambiente institucional favorável ao crédito com ambiente macroeconômico estável e em crescimento, devido ao chamado “milagre econômico bra-sileiro” (FLEURY, 2004). Inclusive, de acordo com Abdalla (1995), “o verdadeiro lastro dos empréstimos hipotecários era dado pela situação econômica do país” e não pelas instituições seguras, visto que o PIB cresceu 246% no período 1964-80, tendo uma média de 7,8% ao ano.

2.2.4 Situação macroeconômica e dificuldades nos programas de habitação popular

As mesmas políticas econômicas que levaram à estabilização também ampliaram as desigualdades sociais no país. O Programa de Ação Econômica do Governo (PAEG: 1964-1967) previa, dentre outros, contenção da inflação pelo corte de gastos do governo, inclusive in-vestimentos em infraestrutura; redução dos gastos da população, por meio de uma política salarial que visava a reduzir o salário mínimo real médio e uma série de incentivos às grandes indústrias para exportação (RESENDE, 1990). A combinação da queda da renda com a redução


do ritmo do crescimento de atividades intensivas em mão de obra que atendiam ao mercado interno (construção civil, vestuário e alimentos) levou à ampliação das desigualdades sociais no país (RESENDE, 1990), que continuaram se aprofundando mesmo ao final do PAEG e durante o “milagre econômico”. Dessa forma, se em 1960 os 50% mais pobres detinham 17,4% do rendimento total da população economicamente ativa, este mesmo grupo passou a deter 14,9% da renda em 1970, enquanto os 5% mais ricos, que detinham 28,3% em 1960, passaram a ter 34,1% da renda dez anos depois (LAGO, 1990).

As políticas econômicas do PAEG também refletiram na política habitacional do BNH. Se, por um lado, as políticas habitacionais mantiveram certo nível de atividade econômica da construção civil, por outro, a política de arrocho salarial impediu a continuação das políticas de habitação popular do banco ao longo dos anos. De acordo com Valença (1992), todas as fontes de recurso do SFH eram relati-vamente caras quando se tratava de financiamentos para habitação popular. O autor afirma que, mesmo sob os juros mais baixos da carteira, uma considerável camada da população não conseguiria (e não conseguiu) arcar com tais dívidas de longo prazo – ou qualquer outro tipo de dívida, mesmo com juros nulos ou negativos.

A incapacidade de pagamento da parcela mais pobre da popula-ção ficou clara quando “o elevado índice de inadimplência entre os mutuários de baixa renda, durante os primeiros anos de atividade do BNH (1964-69), colocou em questão o próprio estilo de atuação do Banco” (AZEVEDO, 1988). E a política escolhida no início dos anos 1970 para reduzir os riscos de crédito das Cohabs foi a de reduzir os investimentos focados nas populações de baixa renda e aumentar as operações para a classe média. Sendo assim, habitações de programas originalmente desenhados para atender a populações de até 3 salários mínimos mudaram de público e passaram a ser vendidas para quem ganhava de 5-10 salários mínimos (VALENÇA, 1992).

Azevedo (1988) destaca também que a alta de preços verificada no mercado imobiliário ao longo dos anos 1960-70 aumentou o in-teresse da classe média pelos programas de habitação popular, que tinham imóveis mais baratos e taxas de juros menores. Tal mudança


permitiu ao Banco e às Cohabs redução do risco de inadimplência e maior rentabilidade dos ativos; desviou, porém, os recursos do público-alvo original. Isso fica claro na Figura 2.3, onde se observa uma mudança no início dos 1970 no que diz respeito às unidades entregues pelas Cohabs. De 1970 a 1974, a quantidade de imóveis entregues se manteve nos níveis mais baixos, enquanto os outros programas habitacionais mantiveram o ritmo anterior de produção, somente voltando a crescer em 1975, quando a mudança de público--alvo das Cohabs se consolidou.

Fonte adaptação de silveira e malpezzi (1991, p. 93).

Figura 2.3 Participação dos programas habitacionais no total de imóveis financiados entre 1964-84, em mil unidades.

Foi nessa direção de políticas que as desigualdades sociais continua-ram reforçadas durante os anos 1970. O BNH ainda fez tentativas de outros programas focados na habitação popular pelo financiamento da autoconstrução e reurbanização de áreas degradadas, como o Promorar e o João de Barro, para populações com renda menor que três salários mínimos (SANTOS, 1999). Apesar da quantidade de unidades habitacionais entregues pelos programas populares alter-nativos ter aumentado no final dos anos 1970, como mostra a Figura 2.3, eles tiveram fraco desempenho. Essa baixa produção é ressaltada não somente em relação às Cohabs, por exemplo, mas também ao


comparar proporção da população-alvo atendida, uma vez que existia um número significativamente maior de brasileiros com renda de até três que de brasileiros com renda maior que três salários mínimos.

Por esse motivo, apesar de o BNH ter financiado aproximadamente três milhões de moradias até 1980 (SILVEIRA; MALPEZZI, 1991), esse desempenho pode ser considerado fraco, uma vez que atendeu apenas a uma parcela da população e construiu apenas a metade do déficit habitacional calculado à época do lançamento do Sistema.

2.3 desestruturação do sFH – crIse, extInção do bnH e vazIo InstItucIonal

2.3.1 Fragilidades existentes e impostas ao sFH

A despeito da aparente segurança jurídica dos contratos firmados, o SFH tinha várias fragilidades que foram sendo expostas aos poucos nos anos 1970 e, em especial, na crise econômica dos anos 1980. Uma delas é o que a Abecip (2007) chama de “instabilidade congênita do sistema”6, que ocorre pelo fato de as fontes de captação de recursos (poupança e FGTS) serem de curto e médio prazos, enquanto o em-préstimo é de longo, o que cria a necessidade de saldos pelo menos constantes desses fundos para garantir baixa exposição ao risco de liquidez. Também pode ser incluído nas fragilidades do Sistema o caráter pró-cíclico dessas fontes, que aumentam em períodos de cres-cimento econômico e reduzem, caso contrário. Isso acontece pelo fato de que o saldo do FGTS depende do nível de emprego e dos salários, podendo ser sacado em caso de desemprego, e o saldo da poupança depender exatamente da capacidade de poupar das famílias, forte-mente ligada ao nível de emprego e ao salário real delas. Combinada

6. Como a poupança e o FGTS ainda são as principais fontes de recursos para o financiamento habitacional, esse problema ainda é latente, apesar das mu-danças em 1997 que criaram novos instrumentos de captação de recursos, como será explicado adiante.


com a instabilidade congênita do sistema e o caráter pró-cíclico das fontes de captação (em caso de redução do nível de atividade eco-nômica e do emprego), a capacidade de o sistema manter o nível de financiamentos é reduzida.

Outro tipo de fragilidade existente no SFH é relativo a sua renta-bilidade, especialmente quando a fonte de recursos é a poupança. Considerando que os custos de captação eram relativamente caros, 6%, e que as taxas de juros não podiam ultrapassar 12%, tendo como média taxas entre 6% e 10%, os bancos privados dispunham desse valor remanescente para cobrir os custos administrativos e a contri-buição ao Fundo Garantidor de Crédito (Abdalla, 1995, estima-os em 2,8%), o que tornava “as operações ativas com recursos das cader-netas de poupança menos rentáveis que outras operações bancárias” (ABDALLA, 1995). A taxa de juros fixa, para a Abecip (2007), impedia o ajuste da oferta e demanda por crédito. A situação fica ainda mais delicada quando se considera a falta de canais de comunicação entre o SFH e os demais segmentos do mercado de capitais, que impedia o sistema de captar recursos de outras fontes mais baratas que o FGTS e, principalmente, a poupança.

Entre 1973 e 1982, foi imposta uma nova fragilidade ao SFH, que só se fez sentir após a crise no início dos anos 1980: o salário mínimo foi substituído pelo salário mínimo habitacional como indexador das prestações até 1978 [quando foi substituído pela Unidade Padrão de Capital (UPC) até 1982] e, por esse meio, as prestações foram reduzi-das em termos reais (ABECIP, 1994b; ABDALLA, 1995). Essa medida originalmente tinha o objetivo de equiparar o reajuste das prestações com a correção monetárias, já que

a partir de 1973, quando o salário-mínimo passou a ter rea-justes superiores à correção monetária, o BNH houve por bem criar o salário-mínimo habitacional, pela Resolução n. 12/73, equivalente ao salário-mínimo menos a taxa de produtividade, que passaria então a servir como fator de correção para as pres-tações do Plano de Equivalência Salarial – PES. (Diário Oficial da União, p. 42, Judicial – JFRJ, 29/7/2013.)


Com seus objetivos originais alterados, as prestações foram corri-gidas a índices diferentes, em geral inferiores, dos saldos devedores, aumentando o saldo do FCVS acima do originalmente planejado, especialmente a partir de 1981, como pode ser notado na Figura 2.4.

Fonte silveira e malpezzi (1991).

Figura 2.4 Taxas percentuais anuais de reajustes do salário mínimo, correção monetária, reajuste das prestações e taxa de inflação (1965-1984).

2.3.2 Dificuldades no ambiente macroeconômico

Se o ambiente institucional estava frágil, o macroeconômico estava numa situação ainda mais complexa. Apesar de o primeiro choque do petróleo (1973) não ter se feito sentir no Brasil logo no início, como em outros países, o choque seguinte (1979) encontrou um Brasil com exportações desvalorizadas, inflação em alta e grande endividamento público (CARNEIRO, 1990). As pressões políticas contra os governos Geisel (1974-78) e Figueiredo (1979-85) estimularam os governantes a optar pelo crescimento econômico com ajuste gradual à nova rea-lidade mundial de altos preços do petróleo e suas consequências, ao contrário de impor uma nova recessão à população brasileira devido


ao aumento do valor das importações e redução do valor das exporta-ções. Nessas condições, para tentar manter o ritmo de crescimento da economia brasileira em 10% ao ano – a partir da manutenção do nível de importações e expandindo o crédito e investimentos públicos –, o endividamento público se mostrou como único caminho e o aumento da inflação foi visto como “mal necessário”. O crédito imobiliário teve papel fundamental, pois ele estimulava o crescimento da construção civil e do emprego. O custo, já comentado, foi a ampliação do saldo do FCVS e a quase exclusão das classes mais baixas das políticas ha-bitacionais. Carneiro (1990) descreve o final do governo Geisel da seguinte forma:

A manutenção desta variedade de estímulos fiscais, creditícios e cambiais, entretanto, teve como custos mais visíveis a progressi-va deterioração da posição financeira do Estado, caracterizada pela queda da carga tributária líquida e pela elevação do endi-vidamento do setor público. Tal deterioração, que resultou de uma fadiga progressiva dos instrumentos de ação do governo sobre a economia brasileira, está na base do agravamento dos conflitos distributivos e da aceleração inflacionária dos anos 1980. (CARNEIRO, 1990, p. 313.)

O segundo choque do petróleo (1979), que dobrou o preço do produto no mercado mundial, gerou uma crise internacional entre os países desenvolvidos e em desenvolvimento dependentes da im-portação do produto. Como consequência, houve escassez de divisas e elevação das taxas de juros internacionais no início dos anos 1980, deixando “mais custoso e mais prolongado o processo de ajuste da oferta doméstica iniciado na segunda metade da década anterior” (CARNEIRO; MODIANO, 1990, p. 323).

A escassez e encarecimento dos empréstimos externos também foram resultado da desconfiança dos credores quanto à capacidade de pagamento do governo brasileiro, devido a seu alto gasto e sua arrecadação desde meados dos anos 1970, iniciando a chamada “crise da dívida”. Nesse novo cenário, de 1980-84, a tão evitada desacele-


ração da economia brasileira se tornou realidade forçada já que, na falta de recursos internos, “as linhas gerais de política macroeconô-mica passaram a ser ditadas pela disponibilidade de financiamento externo” (CARNEIRO; MODIANO, 1990, p. 323). Assim, entraram em ação as políticas restritivas, especialmente depois do acordo com o FMI no final de 1982, como redução dos estímulos fiscais e queda real dos salários até o início da recuperação em 1984. Estas políticas conseguiram promover o ajustamento externo, mas não conseguiram evitar a escalada inflacionária (MODIANO, 1990, p. 347), que subiu de 77% ao ano em 1979 para 224% ao ano em 1984.

2.3.3 Crise no SFH – redução da segurança jurídica e rombo no FcVs

Assim como em várias atividades econômicas, a crise do início dos anos 1980 desestabilizou também o fraco equilíbrio existente no mercado de crédito imobiliário, que, com tantas fragilidades, declinou. No mercado imobiliário, primeiro, a aceleração inflacionária afetou o sistema de quitação do saldo do FCVS assim que a inflação ultrapassou o patamar máximo planejado de 70% ao ano em 1979 (ABECIP, 1994b). Em segundo lugar, as medidas de contenção da inflação, que incluíram a redução real dos salários, levaram ao aumento da inadimplência e à redução da demanda por novos empréstimos.

Além disso, houve o reajuste das prestações a um índice superior ao do reajuste dos salários em 1983-84, o que gerou grande comoção entre os mutuários. De fato, tal ajuste era necessário uma vez que, com a alta da inflação, era preciso aumentar a correção monetária, para garantir que os ativos não se desvalorizassem. Em 1983, já sob acordo com o FMI, a manutenção da distância entre as taxas de reajuste dos saldos devedores e prestações se mostrou inviável e foi preciso aumentar o reajuste das prestações. No entanto, combinado com a política de desvalorização dos salários, as prestações acabaram aumentando mais que os salários, ainda que esse aumento fosse visi-velmente menor que o da correção monetária e da inflação, segundo o IGP-DI (Figura 2.4).


A grande insatisfação dos mutuários foi especialmente grande entre os que compraram imóveis pelo SBPE, “pois, além de ter seus salários corroídos violentamente pela crise do início dos anos 80, pagavam maiores prestações em função do alto preço dos imóveis produzidos pelo mercado” (AZEVEDO, 1988). Sendo essa a camada da população com maior poder de vocalização de suas reclamações na mídia, foram criadas associações de mutuários e dados calotes coletivos em massa (SOUZA, 1999). A Figura 2.5 ilustra o tamanho da taxa de inadim-plência causada tanto pela queda do poder de compra quanto pelos movimentos sociais aí formados. A taxa com atraso de mais de três meses quase quintuplicou em dois anos, saindo de 4,8% dos finan-ciamentos totais em 1982 para 23,1% em 1984. Aqui fica claro um comportamento típico de risco moral permitido pela baixa segurança jurídica, onde os mutuários propositalmente interromperam o fluxo de pagamentos para pressionar a redução das taxas de reajuste das prestações a seu favor.

Fonte santos, 1999.

Figura 2.5 evolução da taxa de inadimplência do sFH em relação ao total de financiamentos (1980-1984).

O enfrentamento dos calotes coletivos e a análise das reivindica-ções das associações de mutuários foram tratados com a mudança de


regime político em 1985, no início do governo Sarney (1985-1990) e após um intenso debate interno no governo (AZEVEDO, 1995, p. 295). De fato, a solução apresentada trouxe grande aceitação por parte da população, já que era a principal reivindicação da Coordenação Geral dos Mutuários, o que mostra os interesses políticos por trás da ação. Assim, “todos os mutuários teriam um reajuste de 112% desde que optassem pela semestralidade das correções. Os que desejassem man-ter indexações anuais teriam um aumento correspondente à correção monetária plena, ou seja, 246,3%” (AZEVEDO, 1995, p. 295). Diante de tamanho desconto, a maioria dos mutuários optou pelo reajuste semestral (ABDALLA, 1995; SANTOS, 1999).

O subsídio indireto proporcionado por essa decisão governamental causou dois impactos diretos: 1. reduziu as taxas de inadimplência, o que permitiu o aumento da liquidez de curto prazo; e 2. “aumentou consideravelmente o descasamento entre a evolução do passivo (jun-to aos poupadores do SBPE e ao FGTS) e o ativo (as prestações dos mutuários) do SFH, contribuindo de maneira decisiva para a formação de um rombo no FCVS” (SANTOS, 1999). Simonsen (1995) ressalta ainda que não houve nenhum provimento de recurso orçamentário para o FCVS no período – não havia mais como tentar equilibrá-lo com o Fator de Equivalência Salarial.

2.3.4 Combate à inflação via congelamento de preços e seus efeitos no mercado de crédito imobiliário

Em termos macroeconômicos, após a recessão do início da década de 1980, concomitante às altas taxas de inflação, ficou claro que a inflação era de cunho inercial e não reduziria com as políticas tradicionalmente adotadas para a queda de preços. Assim, a mudança de regime político em 1985 inaugurou um novo tipo de política econômica de combate à inflação no Brasil: o congelamento de preços. Apesar de os primeiros congelamentos terem tido um relativo sucesso durante sua duração, eles não foram suficientes para retirar a memória inflacionária, ou seja, após o descongelamento de preços a inflação voltava a crescer (CARNEIRO; MODIANO, 1990). Nesse ritmo, a escalada inflacionária


continuou, a renda da população corroeu e o consumo disparou nos períodos de congelamento, fazendo com que reduzisse a poupança.

As políticas de congelamento de preços contribuíram ainda mais para a crise no sistema e a ampliação significativa do rombo do FCVS. Nelas era previsto o congelamento de vários preços, inclusive das pres-tações dos mutuários do SFH, enquanto o saldo devedor do sistema continuava sendo corrigido pela correção monetária. Por exemplo, no primeiro deles – o Plano Cruzado, “a partir de março de 1986, as prestações dos mutuários deveriam ser reajustadas pela média dos reajustes dos doze meses imediatamente anteriores [... e] deveriam permanecer congeladas pelos doze meses seguintes” (SANTOS, 1999). O Plano Cruzado também afetou o crédito imobiliário indiretamente, uma vez que ele aumentou os depósitos compulsórios no Banco Central e o congelamento de preços estimulou o consumo de bens duráveis, que reduziu a quantidade de recursos disponíveis para captação no SBPE (ABECIP, 2007). Os planos seguintes (Plano Bresser, Plano Verão, Plano Collor I, Plano Collor II), por conterem o elemento comum do congelamento de preços, tiveram impactos semelhantes, já que a experiência e o fracasso do Plano Cruzado deixou como sequelas a expectativa de um novo congelamento sempre que a inflação se elevava. Desse modo, a população tomava medidas preventivas ao congelamento, que aumentavam ainda mais a inflação (antes) e o consumo (durante o congelamento) (GREMAUD, 2012).

Com a possibilidade de mudança dos contratos, a partir dos anos 1980, de forma vantajosa apenas para os mutuários (após movimen-tações sociais ou decisões unilaterais do governo federal para controle inflacionário), criou-se um ambiente de baixa segurança jurídica e baixo retorno das operações. Esse ambiente “favoreceu quem já estava no sistema e excluiu os que nele queriam entrar” (ABDALLA, 1995), uma vez que as “cadernetas de poupança passaram a financiar cada vez menos a construção de novas unidades habitacionais, e cada vez mais esse rombo [do FCVS]” (SIMONSEN, 1995). Ou seja, as medidas do governo federal excluíram os possíveis futuros mutuários do sistema, de duas formas. Primeiro, aumentou o risco da aplicação, já que ao final do contrato o saldo devedor não era quitado plenamente – e cada


vez menos. Segundo, ao não destinar recursos para cobrir o rombo do FCVS, a saída para os agentes financeiros era refinanciar o saldo com os próprios recursos do FGTS e da poupança, o que diminuía ainda mais a quantidade de recursos disponíveis para direcionar ao crédito imobiliário (MARTINS; LUNDBERG; TAKEDA, 2008).

2.3.5 extinção do BNH e vazio institucional

Finalmente, ainda em 1986, o BNH foi extinto a partir da alegação de seu completo desequilíbrio financeiro – ocasionado principalmente por questões externas. Azevedo (1988) destaca que sua desarticula-ção foi uma surpresa, uma vez que existiam várias discussões sobre a reformulação do Banco, apoiadas pelo próprio governo e que sua extinção não era uma das opções consideradas. O autor aponta como motivação o desejo do governo de tomar uma medida que agradasse à população, já que no momento estava claro o fracasso do Plano de Estabilização Econômica e seriam colocadas em prática novas medi-das impopulares. E a escolha de fechar o BNH decorreu de sua fama crescente como instituição “dispendiosa, de eficiência discutível e identificada com o regime anterior” e, ao acabar com ela, o governo exemplificaria sua disposição de conter gastos (AZEVEDO, 1988). Cardoso e Aragão (2013, p. 19) também apontam como motivações políticas para a extinção do BNH a “necessidade do governo federal, num momento de crise fiscal e política, de se utilizar dos recursos do FGTS para as negociações com as forças políticas representadas no Congresso Nacional, o que era dificultado pela burocracia que controlava o BNH”. Esse último argumento explica o uso político constante dos programas de habitação popular após a extinção do Banco, como será evidenciado adiante.

As funções e os funcionários do BNH foram redistribuídos entre diversos órgãos do governo:

O Ministério de Desenvolvimento Urbano e Meio Ambiente (MDU) ficou responsável por formular propostas de política habitacional e de desenvolvimento urbano. Ao Conselho Mone-


tário Nacional (CMN) couberam as funções de orientar, discipli-nar e controlar o SFH. O Banco Central do Brasil ficou com as tarefas de fiscalizar as instituições financeiras que integravam o SFH e de elaborar normas pertinentes aos depósitos de poupan-ça. À Caixa Econômica Federal (CEF) coube a administração do passivo [incluindo o saldo do FCVS], do ativo, do pessoal e dos bens móveis e imóveis do BNH, bem como a gestão do FGTS. (ABECIP, 2007.)

Ao descentralizar as funções do BNH em diversos órgãos sem a existência de uma relação hierárquica e divisão de tarefas clara entre eles, levou, dentre outros, à sobreposição de funções; ações descoor-denadas; falta de direcionamento claro e, portanto, falta de enfren-tamento dos problemas deixados pelo BNH por mais de uma década. O próprio rombo do FCVS só teve sua situação enfrentada em 20007, na lei que regulou a renegociação das dívidas e responsabilidades do FCVS (MARTINS; LUNDBERG; TAKEDA, 2008). Contribuíram para a complicação da questão institucional as mudanças constantes de ministério/secretaria que formularia as propostas de política habi-tacional8 e a pulverização do corpo técnico do Banco entre os mais diversos órgãos públicos, perdendo mais de 20 anos de conhecimento acumulado sobre o funcionamento do sistema habitacional, seus pro-gramas e problemas. Dessa forma, o SFH entrou em crise e o crédito imobiliário se tornou racionado e caro para todas as classes sociais, inclusive para a classe média.

7. Lei 10.150, de 21/12/2000.

8. Após a extinção do BNH, a política habitacional ficou subordinada a diver-sos órgãos: Ministério de Desenvolvimento Urbano e Meio Ambiente (MDU) (1986), Ministério da Habitação, Urbanismo e Meio Ambiente (MHU) (1987), Ministério de Habitação e do Bem-Estar Social (MBES) (1988), Secretaria Es-pecial de Habitação e Ação Comunitária (SEAC) (1989), Ministério da Ação Social (MAS) (1990), Ministério do Bem-Estar Social (MBES) (1992), Secre-taria de Política Urbana (SEPURB) (1995) e Secretaria de Desenvolvimento Urbano (SEDUR/PR) (1999-2003) (CARDOSO; ARAGÃO, 2013, p. 17).


2.3.6 Uso político e má gestão dos programas de habitação popular

As poucas políticas habitacionais desde então ficaram focadas na habitação popular nos chamados “programas alternativos” de apoio à autoconstrução, sem passar pelos entraves do SFH. Santos (1999) ressalta esse como um lado positivo do período – quando as políticas voltadas para famílias de até três salários mínimos, pouco expressivas até então, foram expandidas, ampliando a quantidade de recursos destinados a elas. Contudo, como em outras políticas públicas do período, a má utilização dos recursos impediu o comprimento das metas estabelecidas e a ampliação dos programas de forma a atender às necessidades daquela população (SANTOS, 1999). Por exemplo, no Programa Nacional de Mutirões Comunitários, lançado no governo Sarney, estima-se que pelo menos um terço das unidades financiadas não tenha sido efetivamente construído. Azevedo (1988) ressalta ainda que a confusão institucional levou à falta de controle dos recursos, o que “tornou o Programa uma presa fácil para o clientelismo e toda sorte de tráfico de influência”.

A realidade pós-BNH não mudou de forma significativa durante o governo Collor (1990-1992). A falta de uma política habitacional clara guardava forte relação com a falta de um órgão centralizador, fato que levava à má gestão de recursos. O governo foi marcado pela baixa preocupação com a saúde financeira do sistema, o que permitiu o lançamento de programas que facilitavam a quitação de imóveis e a redução do valor real das prestações. Ainda houve um programa de habitação popular, o Plano de Ação Imediata para a Habitação (PAIH), que apresentou diversos problemas em sua execução, como custo unitário médio maior que o previsto, redução da meta de uni-dades entregues e alocação dos recursos por Estados da Federação com fins clientelistas – diferente da definição passada pelo Conselho Curador do FGTS que visava a necessidades por Estado (AZEVEDO, 1995). A má gestão de recursos do FGTS foi tamanha que o sistema quase entrou em processo de falência em 1993, já no governo seguinte (VALENÇA, 2008).


2.3.7 Plano collor e redução da poupança

No Governo Collor, o que mais prejudicou o mercado imobiliário foi o Plano Collor I (1990), que bloqueou todos os ativos financeiros e 60% do saldo da poupança, o maior instrumento de arrecadação. Ela

correspondia a cerca de 30 bilhões de dólares. Desse valor, cer-ca de 50% dos 40% restantes, foi retirado pelos depositantes, pelo fato de que praticamente todo mundo ficou sem dinheiro disponível para fazer frente às despesas correntes. [...] Assim, o saldo das cadernetas de poupança [...] reduziu-se para aproxi-madamente US$ 7 a US$ 8 bilhões. [...] Isso comprometeu de forma intensa a situação das instituições que, de repente, fica-ram sem passivo e ficaram com o ativo integral. (TENERELLO, 2005, p. 23.)

2.3.8 Governo Itamar e início da reestruturação das políticas habitacionais

No governo Itamar Franco (1993-1994), após o impeachment de Collor, a preocupação principal foi aumentar a transparência e controle social da gestão dos programas de habitação popular, exigindo “a participa-ção [nesses programas] de conselhos com participação comunitária dos governos locais e uma contrapartida financeiras desses últimos aos investimentos da União” (SANTOS, 1999). Essa nova forma de gestão foi considerada por Azevedo (1995) uma inflexão importan-te, uma vez que elas permitiram a redução de práticas clientelistas e melhor gestão dos recursos. O resultado foi considerado tão positivo que os programas do governo seguinte mantiveram esse formato (ou os próprios programas continuaram com algumas modificações e aperfeiçoamentos, como foi o caso do Habitar-Brasil).

O governo Itamar teve ainda duas outras preocupações: 1. concluir as obras inacabadas (financiadas pelo FGTS) do governo anterior; e 2. fazer algumas modificações no SFH na tentativa de impedir o


aumento do rombo do FCVS (SANTOS, 1999). A modificação central no SFH foi extinguir o Plano de Equivalência Salarial (PES), que de-terminava o índice de reajuste das prestações, substituindo-o por “um plano de amortização baseado no comprometimento da renda, [mas que] não teve folego para reverter o quadro de crise institucional” (SANTOS, 1999).

Não obstante, a grande contribuição de longo prazo do governo Itamar foi a estabilidade de preços permitida pelo Plano Real – lançado em 1994. Com a inflação sob controle, foi possível avançar as discus-sões para mudanças significativas no mercado de crédito imobiliário, como de fato ocorreu durante os governos FHC e Lula.

2.4 reestruturação das polítIcas HabItacIonaIs

2.4.1 Início do governo FHC – controle inflacionário e diagnóstico das dificuldades para o financiamento imobiliário

Após a conquista da almejada estabilidade de preços com o Plano Real, em 1995 foi iniciado um esforço de diversas entidades do setor público e privado de análise dos sistemas mundiais de financiamento imobiliário, buscando encontrar a melhor alternativa para ampliar o acesso ao financiamento imobiliário, dada a realidade brasileira (TENERELLO, 2005). No campo do financiamento privado, o objetivo era encontrar novos mecanismos a serem criados que reestabelecessem o ambiente institucional conquistado à época do lançamento do SFH: segurança jurídica dos contratos e sustentabilidade financeira do sistema.

O diagnóstico, apresentado em Abdalla (1995), revelou que as várias interferências externas por parte do governo, apesar de coerentes com os objetivos político-econômicos da época, eram incoerentes com a sustentabilidade do crescimento do crédito habitacional (subsídios das mais diversas formas e interferências na poupança). Tal incoerência acabou criando um grande desequilíbrio entre ativos e passivos, o rombo do FCVS e, portanto, a baixa capacidade de oferta de crédito do sistema.


A oferta de crédito também foi reduzida por dois motivos adicio-nais: 1. a rigidez dos instrumentos de captação e 2. o excesso de demandas judiciais com pareceres favoráveis aos mutuários e em desacordo com o contrato de crédito imobiliário. A rigidez dos ins-trumentos de captação ocorre uma vez que os recursos da poupança e FGTS têm direcionamento obrigatório9 e não havia a possibilidade de captar por outras fontes, o que reduzia a quantidade disponível para empréstimo no sistema financeiro, especialmente num período em que a captação de recursos no exterior e no mercado de capitais estava crescente. Já o problema com as demandas judiciais leva ao conhecido problema da falta de segurança jurídica, onde não há a certeza de que os contratos firmados serão seguidos, o que impede a alocação eficiente de recursos e afasta os agentes financeiros do produto (ABDALLA, 1995).

2.4.2 Lei n. 9.514/1997 – Lançamento do SFI e instituição da alienação fiduciária de bens imóveis

Diante desse cenário, foi criado um novo modelo de crédito imobiliário resultado dessas discussões, o Sistema de Financiamento Imobiliário (SFI), formalizado na Lei n. 9.514/1997. Ele, ao contrário do SFH, não tem “nenhuma dependência de funding direto ou de direcionamento obrigatório” (TENERELLO, 2005, p. 27) e permite o financiamento de imóveis comerciais – que não é permitido no âmbito do SFH. A mesma lei criou as companhias securitizadoras, os certificados de recebíveis imobiliários (CRIs) e a alienação fiduciária.

Os CRIs e as companhias securitizadoras são baseadas no modelo americano e foram pensadas para permitir novos instrumentos de captação de recursos de longo prazo, ao contrário do que acontece com a poupança, que tem sua arrecadação no curto prazo. As compa-nhias securitizadoras “têm a função de adquirir créditos imobiliários,

9. Desde a criação do SFH, uma determinada parcela da poupança deve ser direcionada a aplicações imobiliárias. Atualmente esse valor é de 65%.


emitir títulos lastreados nesses créditos e colocar os títulos no mercado financeiro e de capitais” (CHALHUB, 2010).

A alienação fiduciária surgiu como alternativa à hipoteca para permitir maior segurança jurídica ao contrato de crédito imobiliário. A diferença central entre os dois tipos de garantia, para o interesse do mercado imobiliário, é que, em caso de inadimplência, a execução do contrato com hipoteca como garantia é judicial, ao contrário do contrato com alienação fiduciária em garantia, que tem execução extrajudicial. Assim, por não passar pelo sistema judiciário brasileiro, a execução do contrato com alienação fiduciária em garantia é mais rápida e barata para o agente financeiro. Para ilustrar, Fleury (2004) estima que o tempo médio de execução de um contrato com hipote-ca como garantia é 42 meses (três anos e meio), enquanto o tempo de execução do contrato com alienação fiduciária em garantia é de aproximadamente três meses – sete vezes menor. Ainda, no caso da hipoteca, se o imóvel em questão for o único do mutuário, ele pode recorrer à Justiça requisitando que ele não seja penhorado (de acor-do com a Lei n. 8.009/90) – a depender da interpretação pelo juiz, este requisito pode ser acatado. Assim, “em termos de eficiência, [a alienação fiduciária em garantia] é uma evolução notável dos me-canismos legais colocados à disposição da economia de mercado” (ZORZI, 2012), já que reduz consideravelmente o tempo de execução do contrato e também garante o cumprimento dos termos uma vez que o Judiciário “decide sob a égide da justiça social em detrimento do contrato” (FLEURY, 2004).

Isso acontece porque, no caso da hipoteca, o imóvel é registrado sob o nome do mutuário e o mutuante tem o direito de promover a venda judicial do imóvel em caso de inadimplência do devedor (ZORZI, 2012). Ou seja, para recuperar o valor emprestado, o agente finan-ceiro precisa entrar com uma ação na Justiça e vencê-la. Em termos jurídicos, afirma-se que a hipoteca é “direito real sobre a coisa alheia, acessória e indivisível” (ZORZI, 2012).

Já no caso da alienação fiduciária em garantia, enquanto o emprés-timo não for quitado a posse do imóvel é do credor e o devedor tem


o direito de livre utilização enquanto adimplente – o direito de posse passa ao mutuário quando quitado o contrato (CHALHUB, 2007). Então, pelo fato de não haver troca de dono do direito de posse, em caso de inadimplência, somente é preciso mudar o direito de uso, via um procedimento em cartório. Em termos jurídicos, a propriedade fiduciária é direito real sobre a coisa própria.

Apesar do enorme avanço permitido pela Lei n. 9.514/1997, não houve progresso expressivo do crédito imobiliário no país como se esperava com a redução da inflação (FLEURY, 2004). A própria Lei n. 9.514 detinha suas fragilidades e a alienação fiduciária, que garan-tiria maior segurança jurídica aos contratos, não se tornou recorrente por haver controvérsias a seu respeito, que só foram solucionadas com a edição da Lei n. 10.931/2004 (BRANDELLI, 2011). Dessa forma, a arrecadação de recursos pelos CRIs não foi expressiva devido ao alto risco representado pela segurança jurídica ainda frágil.

2.4.3 Regulamentação da novação e renegociação das dívidas e responsabilidade do FcVs

Durante o governo FHC, pela Lei n. 10.150/2000, ainda houve uma modificação significativa para permitir a ampliação do crédito imo-biliário: a regulamentação de como seria a novação e renegociação das dívidas e responsabilidade do FCVS, estimado em R$ 107 bilhões à época. Enquanto o saldo do FCVS era acumulado no ativo das ins-tituições financeiras, ele se compunha de “créditos habitacionais não amortizados pelos mutuários e também não honrados por esse fundo governamental” (MARTINS; LUNDBERG; TAKEDA, 2008). O recurso da poupança que poderia ser aplicado na forma de crédito imobiliário refinanciava o saldo do FVCS, o que, na prática, constituía em “forte restrição à realização de novas operações” (MARTINS; LUNDBERG; TAKEDA, 2008).

Assim, seguindo as resoluções do Conselho Monetário Nacional, os créditos do FCVS novados nos termos da Lei n. 10.150/ 2000 podiam ser computados como aplicações imobiliárias, mas com uma taxa de


decaimento preestabelecida10, de forma a ampliar paulatinamente a oferta de crédito ao setor imobiliário (MARTINS; LUNDBERG; TAKEDA, 2008). Como pode ser visto na Figura 2.6, com o passar dos anos as obrigações relativas ao FCVS tiveram sua participação reduzida de 62% para 7% no total de aplicações imobiliárias e os financiamentos imobiliários tiveram a sua aumentada de 32% para 79%.

2.4.4 Direcionamento obrigatório da poupança

É importante ressaltar que uma parcela significativa do saldo da pou-pança deve ser direcionada a aplicações imobiliárias. De 1993 até os

10. A Resolução 3.005/2002 estabeleceu a taxa de decaimento de 1/100 a cada mês; a 3.177/2004 acelerou o decaimento para 1/50, e a 3.347/2006 ace-lerou ainda mais, para 1/36. Ou seja, nos termos da Resolução 3.005/2002, por exemplo, a cada R$ 100,00 de crédito novado do FCVS em um determi-nado mês, R$ 1,00 não poderia mais ser computado no mês seguinte, o que garantiu a ampliação gradual de recursos disponíveis ao crédito imobiliário.

Fonte BcB, estatísticas do sFH (2013).

Figura 2.6 Participação dos tipos de aplicação imobiliária sobre o total aplicado.


dias atuais, esse valor foi de 70% (até jul./1999); de 60% (dessa data até mar/2000) e de 65% (desde 2000 até os dias atuais), onde 80% desses recursos devem ser aplicados em operações no âmbito do SFH, que tem limite máximo do valor do imóvel financiado e taxas de juros reguladas (MARTINS; LUNDBERG; TAKEDA, 2008).

Teoricamente, tamanha regulação serviria para garantir a aplica-ção de recursos para uma área estratégica como o setor habitacional, mas por muito tempo os recursos que deveriam ser direcionados ao crédito imobiliário serviram para adiar o pagamento de uma dívida do governo com as instituições financeiras. Apesar de a alternativa ser aparentemente ruim para elas, de fato, tinha seu lado positivo no ambiente de baixa segurança jurídica dos contratos, pois a aplicação de recursos na novação da dívida do FCVS era uma alternativa mais segura (LUNDBERG, 2011).

2.4.5 Contexto macroeconômico e dificuldades com programas de habitação popular

O contexto macroeconômico durante o governo FHC não foi dos mais favoráveis. Teixeira e Pinto (201211) afirmam que, durante o período, “o país esteve refém das constantes ameaças de fuga de capital e crises cambiais, bem como das exigências e condicionalidades dos emprés-timos do FMI”, o que limitou consideravelmente as possibilidades de política econômica do governo. Durante o período ainda foi preciso enfrentar crises financeiras (inter)nacionais, altas taxas de juros, re-dução da produtividade industrial, redução real do valor dos salários e desemprego, o que não foi dos ambientes mais favoráveis à expansão da demanda por novos financiamentos imobiliários, pelo contrário, era favorável ao aumento da inadimplência (ABECIP, 2007). Nesse contexto, o caráter pró-cíclico do FGTS ficou novamente evidente

11. TEIXEIRA, Rodrigo Alves; PINTO, Eduardo Costa. A economia política dos governos FHC, Lula e Dilma: dominância financeira, bloco no poder e de-senvolvimento econômico. Economia e Sociedade. Campinas, v. 21, número especial, p. 909-941, dez. 2012.


e as possibilidades de financiamento habitacional com os recursos do fundo, sem prejudicar a sua saúde financeira, ficaram limitadas (CARDOSO; ARAGÃO, 2013).

Com poucos recursos disponíveis para o financiamento da habi-tação popular, os programas tiveram pouco avanço. O programa Pró-Moradia ficou praticamente inviabilizado por falta de recursos. Então foi criado o Programa de Arrendamento Residencial (PAR), que contava também com recursos do Orçamento Geral da União, o que “permitiu certo grau de subsídios, reduzindo o valor das prestações dos financiamentos, sem prejudicar a saúde financeira do FGTS” (CARDOSO; ARAGÃO, 2013). No PAR, foi introduzida a inovação do sistema de arrendamento, que trouxe maior segurança jurídica aos contratos, uma vez que o imóvel era da Caixa Econômica Federal e arrendado pelos beneficiários, o que acelerou a retomada em caso de inadimplência. Nesse programa, os imóveis eram construídos com recursos da Caixa Econômica Federal e entregues a ela, que ficava responsável por alocá-los para a população, já cadastrada pelos mu-nicípios, de acordo com os critérios de risco (CARDOSO; ARAGÃO, 2013). Como se pode notar, uma vez que o critério de risco foi in-troduzido no programa de habitação popular, a população atendida ainda não era a que vivia em situações de maior precariedade, já que ela podia comprovar renda e capacidade de pagamento das prestações num período de alto desemprego.

Finalmente, havia um entrave extra para a ampliação de programas habitacionais: a continuação da falta de direcionamento político da questão. O deputado federal Ricardo Izar (2007) retrata o quadro institucional do período da seguinte forma:

Em um país com um déficit habitacional tão grande, não tínha-mos um ministério específico para tratar da habitação. Todos cuidavam da habitação e, quando todos cuidam, ninguém cuida. Era a Casa Civil, era o Banco Nacional de Desenvolvimento Eco-nômico e Social (BNDES), era a Secretaria de Desenvolvimento Urbano, enfim, todos cuidavam da habitação, mas ninguém fa-zia um plano habitacional para o País. (IZAR, 2007 – grifo meu).


2.4.6 Governo Lula e mudanças institucionais

No governo Lula (2003-2010), foi verificada uma clara mudança de tratamento da questão habitacional. Com o déficit habitacional es-timado em mais de 5 milhões em 2005 (LIMA, 2007) e uma grande demanda reprimida representada pela população que, desde meados dos anos 1980, não teve acesso ao crédito habitacional, iniciou-se a mudança de postura com a criação do Ministério das Cidades em 2003 (IZAR, 2007).

Em termos de mudanças institucionais verificadas nos primeiros anos de governos trabalhistas, que tinham como objetivo aumentar a segurança jurídica dos contratos de financiamento, pode-se citar as que solucionaram as controvérsias em torno da alienação fiduciária, com sua inclusão no novo Código Civil, e permitiram a ampliação do uso desse instrumento (Leis n. 10.931/2004, 11.076/2004 e 11.481/2007), o pagamento do incontroverso (Lei n. 10.931/2004) e a instituição do patrimônio de afetação (Lei n. 10.931/2004), que já estava em vigor pela Medida Provisória n. 2.221/2001.

A instituição do pagamento do incontroverso se mostrou importante na medida em que os mutuários suspendiam plenamente o pagamento das prestações durante um processo judicial contra o mutuante, recla-mando juros abusivos, por exemplo (LIMA, 2007), o que aumentava consideravelmente o risco e os custos dessa modalidade de crédito. O incontroverso, no caso, é a parte da parcela que não está sendo questionada no processo (que não é controversa) e pode continuar sendo paga durante o processo. Assim, como esse pagamento passou a ser feito, há “o retorno dos recursos que foram emprestados, mes-mo que de forma parcial, uma vez que muitas das ações contestam determinados itens do contrato e não sua totalidade” (LIMA, 2007).

O patrimônio de afetação, de acordo com a Abecip (2007), é “o instrumento que permite a criação de um patrimônio próprio para cada empreendimento, que passa a ter sua própria contabilidade, separada das operações do incorporador-construtor”. E, pelo fato de o patrimônio de afetação responder apenas às dívidas e obrigações referentes ao empreendimento, gera “maior segurança e transparência


ao comprador do imóvel e aos investidores”. Como contrapartida, “as empresas que aderirem ao sistema tem um regime de tributação especial”. O patrimônio de afetação deu maior segurança jurídica aos compradores de imóveis “na planta” – fato que se tornou especialmen-te preocupante depois que a construtora e incorporadora Encol foi à falência, deixando vários imóveis inacabados pelo Brasil em 1999 e nenhum dinheiro para concluir as obras (IZAR, 2007).

Também por meio da Lei n. 10.931/2004 foram criados novos ins-trumentos de captação de recursos para o crédito imobiliário, como a Letra de Crédito Imobiliário (LCI), a Cédula de Crédito Imobiliário (CCI) e a Cédula de Crédito Bancário (CCB), buscando reduzir ainda mais a dependência da caderneta de poupança para a captação de recursos. Esses títulos, que já estavam previstos na Medida Provisória n. 2.223, foram pensados de forma a agilizar e simplificar o processo de negociação do crédito imobiliário (CHALHUB, 2010).

Além das mudanças positivas no campo institucional, esse período também é marcado pelo crescimento e desenvolvimento econômico e social brasileiro. A contribuição internacional nesse caso foi muito positiva. O PIB mundial, o comércio internacional e as disponibilida-des de divisas cresceram e estimularam a demanda por commodities – muitas delas produzidas pelo Brasil. Os preços das commodities ex-portadas pelo País, que vinham caindo desde meados dos anos 1990, passaram a subir vertiginosamente a partir de 2002, contribuindo fortemente com saldos positivos na balança comercial e no PIB bra-sileiro (PRATES, 2007).

Durante o governo Lula verificou-se o que alguns autores chamam de crescimento pró-pobre, isto é, “uma combinação entre o aumento da renda média e a diminuição da desigualdade” (SOUZA, 2013), ex-plicado, dentre outros, pelo crescimento do PIB nacional e o aumento da formalização no mercado de trabalho e pelas políticas de aumento real do salário mínimo e o Programa Bolsa Família (SOUZA, 2013). O próprio aquecimento do mercado imobiliário contribuiu com este movimento, já que a construção civil é intensiva em mão de obra formal, especialmente de baixa qualificação, e gera produtos de alto valor agregado.


Nesse período, a arrecadação da poupança ampliou, provavelmente impulsionada pela queda da Selic e consequente maior rentabilidade relativa da poupança com o CBD (ANNIBAL, 2012). Tal arrecada-ção aumentou o capital disponível para direcionamento ao crédito imobiliário, tornando-o mais barato (ABECIP, 2007). Assim, dado o ambiente macroeconômico, mesmo que não houvesse nenhuma mudança institucional que favorecesse a segurança jurídica dos con-tratos de financiamento imobiliário, já seria esperado um aumento da demanda por essa modalidade de crédito, devido ao aumento do PIB, da renda, do emprego e da oferta de crédito, devido à maior quantidade de recursos disponíveis (Figura 2.7).

Fonte BcB, sistema de séries Temporais (2013).

Figura 2.7 saldo da poupança e PIB mensal (2002-2013).

2.4.7 Aquecimento do mercado imobiliário após a edição da Lei n. 10.931/2004

A combinação de maior segurança jurídica dos contratos que regem o mercado imobiliário com bons indicadores econômicos parece ter impulsionado o setor, ainda no primeiro mandato do governo Lula

saldo poupança PIB mensal – média móvel seis meses – milhões de reais


(2003-2006). Quando houve o início do aumento do total de unidades financiadas, de seus preços e do volume total de recursos direcionados para o crédito imobiliário (Figura 2.8).

Fonte BcB. sistema de séries Temporais e estatísticas do sFH. (2013)

Figura 2.8 Índice de preços do mercado imobiliário residencial (IVG-R) e total de recursos direcionados ao crédito imobiliário (SFH + sFI), em mil reais.

A maior facilidade de retomada do imóvel, em caso de inadim-plência, com alienação fiduciária em garantia, também parece ter afetado a taxa de inadimplência, que passa a reduzir significativa-mente a partir do mesmo ano12 (Figura 2.9). Essa relação aparente na série é apontada por vários estudiosos como verídica. Por exemplo, Rangel (2012) afirma que “a introdução do mecanismo de alienação fiduciária nos contratos de crédito imobiliário provocou uma revo-lução na qualidade das operações, reduzindo a níveis baixíssimos a

12. Enquanto em 2002 e 2003 a taxa era de 12,9 e 12,8, respectivamente, em 2004 ela já era de 11,4, chegando a 1,9 em 2012.


inadimplência”. Já no teste econométrico apresentado em Martins, Lundberg e Takeda (2008), a variável que representa a mudança institucional da Lei n. 10.931/2004 causou uma queda de 0,17% na taxa de inadimplência dos empréstimos firmados após 199813 e de 0,25% dos mesmos empréstimos feitos em instituições públicas.

Também logo após as mudanças jurídicas da Lei n. 10.931/2004, várias construtoras e incorporadoras abriram capital na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) realizando Ofertas Públicas Iniciais14 (em inglês, Initial Public Offering – IPO), principalmente entre 2005 e 2007. Esse movimento permitiu a expansão das companhias, aumento

13. Os contratos firmados após 1998 são considerados diferenciados por não se-rem contaminados pela possibilidade de inflação e planos heterodoxos, além de usarem o mecanismo da alienação fiduciária em garantia em sua maioria (MARTINS; LUNDBERG; TAKEDA, 2008; RANGEL, 2012).

14. De setembro de 2005 a outubro de 2007 foram 21 operações de IPO feitas por construtoras e incorporadoras.

Fonte Fonte: BcB. estatísticas do sFH. (2013)

Figura 2.9 Taxa de inadimplência dos contratos firmados após 1998.


do volume de empreendimentos (residenciais e comerciais) e estoque de lotes, que pode ter contribuído para a escalada de preços no mer-cado, uma vez que a concorrência pelo espaço nas cidades aumentou, especialmente nas áreas mais valorizadas ou passíveis de valorização.

Outro fator que pode ser associado ao aumento de preços no período foi o anúncio da Copa do Mundo de 2014, no Brasil em outubro de 2007, que levou a movimentos especulativos nas principais capitais do País. Já as Olimpíadas no Rio de Janeiro, em 2016, pode ter con-tribuído a uma escalada de preços na cidade, mas a possibilidade de que a expectativa por esse evento cause aumento de preços no País é menor. Portanto, diante do cenário durante o governo Lula, pode surgir a dúvida se o verificado no mercado imobiliário teria baixa relação com as mudanças institucionais no crédito. No entanto, a Figura 2.10 mostra que as mudanças institucionais tiveram significativa partici-pação. Nele se vê que, a partir de 2004, houve um crescimento claro do número de unidades financiadas pela Caixa Econômica Federal (CEF)15 ao mesmo tempo em que houve uma clara preferência pela alienação fiduciária em garantia, provavelmente impulsionado pelas mudanças citadas que permitiram maior segurança jurídica represen-tada por esse instrumento.

Ao analisar a Figura 2.11, de soma dos valores dos imóveis finan-ciados pela CEF por tipo de garantia, nota-se que o movimento parece semelhante, porém, com uma aparente maior variação do valor dos imóveis nos dois últimos anos – fato comprovado na Figura 2.12, que mostra sua taxa de variação: num primeiro momento, há um aumento do número de unidades financiadas maior que o aumento dos preços, fato que se inverte a partir de 2006, quando os valores passam a variar mais que o número de unidades financiadas.

15. A vantagem de se utilizar os dados da CEF é a de que, apesar de anuais, eles contêm informações relativas ao crédito imobiliário, como taxa de juros média do contrato, seu prazo médio e tipo de garantia. Essas informações não foram encontradas em relação a outros bancos individualmente ou ao agregado deles.


Fonte caixa econômica Federal, 2010.

Figura 2.10 Número de financiamentos imobiliários operados pela ceF por ano e tipo de garantia (11 regiões usadas para o cálculo do IPCA).


Figura 2.11 Soma dos valores dos imóveis financiados pela CEF por ano e tipo de garantia (11 regiões usadas para o cálculo do IPca), em milhões.


Esse fato parece indicar que o instituto da alienação fiduciária tenha participação cada vez maior no aumento de preços verificado no mercado imobiliário recentemente. Para conhecer a contribuição de cada fator no aumento do número de financiamentos e seus preços, é preciso uma estratégia econométrica, tema analisado no Capítulo 3.

Outro dado que evidencia o impacto positivo da Lei n. 10.931, no sentido de aumentar a segurança jurídica dos contratos, é o aumento do prazo médio dos financiamentos operados pela CEF. Nele fica claro que, após a mudança em 2004, o prazo médio aumenta significativa-mente, o que implica tanto uma maior exposição ao risco do agente financeiro, uma vez que o contrato com o mutuário é mais longo, quanto um barateamento do produto bancário para o consumidor, já que agora ele tem mais tempo para amortizar sua dívida e as presta-ções podem ser mais baratas (Figura 2.13).


Figura 2.12 Taxas de variação – imóveis financiados por alienação fiduciária em garantia.



Figura 2.13 Prazo médio dos imóveis financiados pela CEF por ano e tipo de garantia (11 regiões usadas para o cálculo do IPca), em meses.

2.4.8 Crise financeira internacional de 2008 e medidas anticíclicas do governo Lula

A crise financeira americana de 2008 mudou o cenário internacional. Apesar de o início da crise ter ocorrido no final de 2007 com a explo-são da bolha imobiliária americana e consequente queda no valor dos títulos lastreados em hipotecas do tipo subprime, foi somente após a falência do banco de investimentos Lehman Brothers que a crise afetou o mundo de forma significativa via mercados financeiros. Assim, houve a redução da liquidez internacional e queda do valor das commodities, que empurraram o PIB brasileiro para baixo (NOGUEIRA, 2012). A reação do governo à crise foi através de políticas anticíclicas, como expansão do crédito dos bancos públicos (para fazer frente à sua redução pelos bancos privados), estímulo ao consumo de produtos industrializados nacionais (com a redução do IPI) e à construção ci-vil. Tudo visando a reaquecer a atividade econômica e manter baixos


os níveis de desemprego. Especificamente, o estímulo à construção civil se deu na forma de deduções fiscais e lançamento do programa Minha Casa Minha Vida (PMCMV) de habitação popular em 2009 (NOGUEIRA, 2012).

Se a crise financeira poderia levar à redução do número de uni-dades habitacionais negociadas e seu nível de preços, as políticas anticíclicas do governo atuaram no sentido contrário ao estimular a atividade e aumentar a concorrência por insumos à produção. Como pode ser observado na Figura 2.14, o Índice Nacional de Custos da Construção (INCC) não apresentou mudança durante o ano de 2009, pelo contrário, teve aumento quase constante durante o período em análise. A mudança mais significativa no índice é o salto em meados de 2008, provavelmente associado ao crescimento do volume de unidades habitacionais e comerciais em construção após a abertura de capital de várias construtoras e incorporadoras.

Fonte BcB. sistema de séries Temporais.

Figura 2.14 Índice Nacional de custos da construção (INcc) – Jan/2001=100


2.4.9 Governo Dilma

Finalmente, durante o governo Dilma a crise internacional continuou afetando diversas economias mundiais, reduzindo o valor das expor-tações brasileiras. Nesse governo as políticas anticíclicas adotadas na administração anterior mostram sinais de esgotamento, ou seja, param de surtir efeito. O próprio crescimento de preços dos imóveis apresenta exaustão a partir de meados de 2010, quando a taxa de crescimento anual se reduz, apesar de continuar positiva e alta, es-pecialmente se comparada a outros tipos de investimentos. A Figura 2.15 ilustra uma redução da taxa de crescimento dos preços em 2004 e 2005, comparados à 2003, o que indica uma relativa estabilidade em relação ao ano referência.

Nota IVG-R de 2013 referente a jan.-nov./ 2013.

Fonte BcB. sistema de séries Temporais.

Figura 2.15 IVG-R anual médio e taxa de crescimento anual do IVG-R.


2.5 conclusão

A análise das variações ocorridas no ambiente institucional que rege o financiamento imobiliário no Brasil desde sua instituição, em 1964, até os dias atuais, permite verificar a existência no País de uma forte relação da disponibilidade de crédito e da compra de imóveis pela população. Também é possível elencar os fatores que mais contribuí-ram para a expansão dessa modalidade de crédito ao longo do tempo:

� segurança jurídica dos contratos;

� baixa inadimplência;

� alta poupança (isto é, recursos direcionáveis ao crédito imobiliário);

� ambiente macroeconômico estável e com crescimento da renda.

Sendo assim, tendo em vista que a estabilidade macroeconômica já é objeto de preocupação governamental, é necessária a busca constante de instrumentos capazes de garantir os três primeiros fatores aqui elencados. Também é importante conhecer o efeito so-bre o mercado do fomento de cada um deles, de forma a permitir a priorização de ações.

261

3 » mODeLO ecONOmÉTRIcO

A análise realizada e as conclusões alcançadas neste estudo confirmam a importância tanto das medidas institucionais quanto do crescimento econômico para o aumento de preços no mercado imobiliário e o total de crédito imobiliário concedido no período. Também fizemos uma primeira reflexão por meio da análise visual das séries de dados, mas como afirmar, por exemplo, qual e como cada fator afetou os preços? A econometria dispõe de diversos métodos que permitem a resposta a esse tipo de pergunta, e, com um método adequado à disposição, são feitas as estimativas. Assim, ao conhecer a dinâmica envolvida, será possível pensar no impacto de propostas que aumentem a segurança jurídica ou reduzam os custos de transação no mercado imobiliário, podendo priorizar ações de acordo com os resultados mais desejados.

3.1 modelo teórIco

O modelo teórico aqui retratado partirá da definição de variáveis relevantes para a análise de três séries:

� O índice de preços do mercado imobiliário residencial, o IVG-R16, calculado pelo Banco Central;

16. Índice de Valores de Garantia de Imóveis Residenciais Financiados.


� A quantidade total de crédito imobiliário concedido por mês, tanto no âmbito do SFH quanto no do SFI, obtido também no Banco Central;

� O saldo da poupança, divulgado pela Associação Brasileira das Entidades de Crédito imobiliário e Poupança (Abecip).

As duas primeiras séries são o alvo da discussão aqui empregada e a última se mostrou essencial na medida em que o principal recurso aplicado no crédito imobiliário é a própria poupança. Pode ser consi-derada a hipótese de que uma família utiliza os recursos da poupança para pagar a parcela do valor do imóvel que não será financiado, isto é, utiliza a poupança pessoal como entrada no financiamento. Então, pode ocorrer uma relação intertemporal entre a poupança, o valor dos imóveis e o volume de crédito concedido.

Os modelos teóricos empregados na análise assumem que o preço dos imóveis (PrImob) é uma função do crédito disponibilizado para o financiamento imobiliário (CredImob), da atividade econômica medida pelo Produto Interno Bruto (PIB) e dos custos da construção, medidos pelo Índice Nacional da Construção Civil (INCC). Já o crédito é uma função do preço dos imóveis, do saldo da poupança (Poup), da taxa de inadimplência (Inad) e da segurança jurídica dos contratos (SegJur). Finalmente, a poupança é uma função da Selic (SELIC), da atividade econômica, do preço dos imóveis e do volume de crédito, considerando a hipótese de despoupança das famílias para adquirir um imóvel. Note que a variável PIB está no modelo como controle da dinâmica macro-econômica em geral e que a explicação de sua variação não é o foco dos modelos. As equações (1), (2) e (3) indicam as relações centrais.

� PrImob = f(CredImob, PIB, INCC) (1)

� CredImob = g(PrImob, Poup, Inad, SegJur) (2)

� Poup = h(Selic, PIB, PrImob, CredImob) (3)

As variáveis estão em log para permitir a interpretação em elas-ticidade. Elas também foram dessazonalizadas, pelo método X-12 ARIMA, para retirar os padrões sazonais das séries, o que retira a necessidade de incluir variáveis que indiquem os meses e, portanto, reduz o número de variáveis no modelo.


Considerando as equações teóricas (1), (2) e (3), determinou-se que as variáveis PrImob, CredImob, Poup, PIB, Inad e INCC são endógenas, ou seja, a determinação do valor delas pode ser descrito por fatores internos ao modelo. Definiu-se que as três últimas também sejam endó-genas, porque o PIB e os custos da construção civil afetam e são afetados pelos resultados da construção civil, isto é, do mercado imobiliário e a variação na inadimplência afeta e é afetada pelos preços e quantidade de crédito disponível para o mercado imobiliário. Já a Selic foi defi-nida como determinada por fatores externos ao mercado imobiliário, ou seja, exógena, assim como sua primeira defasagem, que permitirá uma relação não contemporânea entre a Selic e as variáveis endógenas.

As mudanças institucionais e macroeconômicas externas ao mer-cado imobiliário estão na forma de variáveis binárias (0 quando não ocorre e 1 após a ocorrência) e são exógenas. Também há a inclusão da interação da variável binária com uma tendência determinística, para permitir a captação de uma mudança de taxa de variação no tempo após a mudança. A variável d_Lei10931 é incluída para cap-tar o período após a implantação da Lei n. 10.931, que ampliou a segurança jurídica dos contratos de crédito imobiliário, dentre outras alterações. Já a variável d_GovDilma serve para captar a mudança de cenário externo e esgotamento das políticas de estímulo ao consumo como ações para mitigar os impactos da crise internacional sobre o País (Quadro 2.2).

Quadro 2.2 Variáveis do modelo estimado conforme a definição entre endógenas e exógenas ao mercado imobiliário.

Endógenas Exógenas

PrImob seLIct e seLIct-1

credImob d_Lei10931

Poup Tend_ Lei10931

PIB d_GovDilma

Inad Tend_GovDilma

INcc


3.2 método econométrIco

3.2.1 Justificativa

A análise visual das séries usadas neste trabalho mostra que todas são não estacionárias, ou seja, apresentam uma tendência de crescimento ou decrescimento (Figura 3.1). Algumas parecem ter tendência se-melhante, como é o caso das variáveis PrImob, CredImob e Poup. A inadimplência também aparenta seguir a mesma tendência das anterio-res, mas na direção oposta (Figura 3.2). Já o PIB parece se relacionar mais com o INCC (Figura 3.3), mas estas variáveis também parecem guardar uma relação com as anteriores. Assim, levanta-se a hipótese de que as variáveis relativas ao mercado imobiliário têm uma relação de equilíbrio de longo prazo, isto é, considera-se que elas devem ser cointegradas. De acordo com Enders (1995, p. 355), “qualquer relação de equilíbrio entre um grupo de variáveis não estacionárias implica que as suas tendências são ligadas. [...] Essa ligação entre as tendências estocásticas necessita que as variáveis sejam cointegradas”17. Assim sendo, é preciso utilizar um modelo econométrico que considere a cointegração entre as variáveis de um sistema.

17. Tradução livre.

Fonte BcB, sistema de séries Temporais e estatísticas do sFH.

Figura 3.1 Preço dos imóveis e crédito imobiliário.

Finan. imob. total (sFH + sFI) (mil reais)

IVG-R


Fonte BcB, sistema de séries Temporais e estatísticas do sFH.

Figura 3.2 Taxa de inadimplência e saldo da poupança.

Fonte Fonte: Ipeadata e BcB, sistema de séries Temporais.

Figura 3.3 INcc e PIB.

Decidiu-se, então, pelo Modelo Vetor de Correção de Erros18, o VECM, que parte do pressuposto de que as variáveis endógenas são

18. Em inglês, Vector Error Correction Model.

Inadimplência/contratos

saldo poupança

INcc índice

PIB mensal (milhões de reais)


cointegradas. Outra vantagem considerada desta metodologia é que ele é um modelo multivariado de séries temporais, onde pode ser incluída a simultaneidade e a autocorrelação entre as séries de tempo.

A simultaneidade surge no momento em que não existe relação clara de causalidade de uma variável com a outra, isto é, não é possível afirmar teoricamente se a variação do volume de crédito é determinada pela variação nos preços ou se a variação nos preços é que é determinada pela variação no volume de crédito concedido. Em outras palavras, o aumento do volume de concessões pode ser expli-cado pelo aumento do preço dos imóveis – porque há maior demanda por crédito, uma vez que os imóveis estão mais caros. Mas o aumento dos preços pode ter ocorrido justamente porque os bancos estão mais dispostos a aprovar créditos imobiliários, o que o torna mais barato e, portanto, abre espaço para o crescimento dos preços dos imóveis. Ignorar a relação de simultaneidade entre as variáveis poderia levar a erros de estimação e a conclusões distorcidas da realidade, o que estimula o uso de modelos multivariados.

A autocorrelação intertemporal das variáveis existe porque o mercado imobiliário é inercial por natureza, isto é, o ocorrido num determinado período tem forte relação com o mesmo ocorrido em períodos ante-riores, e as mudanças ocorridas são graduais justamente pela inércia natural do mercado. É provável que essa característica decorra do lento processo de compra de um imóvel, que é uma decisão impor-tante – e cara – da família e porque o próprio processo burocrático de aquisição ainda é lento, o que faz com que fatos ocorridos seis meses antes da compra efetiva afetem a decisão das famílias e insti-tuições financeiras. Os modelos de séries temporais são exatamente os que incorporam a relação intertemporal. E em modelos de séries temporais multivariados, como o VECM, também pode ser incluída a correlação intertemporal de uma variável com a outra, ou seja, o que ocorre num mês nos preços dos imóveis por ser explicado pelo passado do crédito imobiliário.

Por isso o VECM se mostrou ideal. Ele permite que todas as variáveis endógenas sejam auto e intercorrelacionadas, com certo grau de si-


multaneidade, e ainda permite que as séries em questão tenham suas tendências ligadas. O que parece completo para simular as relações entre as séries ligadas ao mercado imobiliário. Claro que, como qual-quer modelo econométrico, é preciso empregar testes para comprovar a existência de cointegração, o número de vetores de cointegração e descobrir a quantidade de defasagens incluídas no modelo, isto é, quantos períodos anteriores é necessário incluir para explicar o ocor-rido em um período de tempo.

Finalmente, o VECM permite uma série de interpretações das esti-mativas que serão interessantes para os fins desta pesquisa.

� Ele estima como as variáveis se relacionam no longo prazo e como elas se ajustam no curto prazo após um choque exógeno, ou seja, após um choque externo às relações modeladas.

� Pelos modelos estimados pode ser visto como as variáveis en-dógenas reagiram aos choques externos modelados, no caso, às mudanças institucionais e macroeconômicas modeladas pelas variáveis exógenas ao modelo.

� Pelas funções de resposta ao impulso, ele estima como cada variável endógena reage a um choque externo em cada uma das variáveis endógenas por um período de tempo determinado. Aqui foram considerados 24 meses.

� Pela partição da variância da previsão, ele estima a participação de cada variável endógena na variância da previsão de cada pe-ríodo futuro, caso não ocorram choques exógenos. Aqui também foram considerados 24 meses.

3.2.2 metodologia

� Formalmente, seguindo Enders (1995, p. 365-373), o VECM pode ser generalizado num modelo com n-variáveis e p-defasagens. Considerando o vetor (n x 1) xt = (x1t, x2t, ..., xnt), ele tem uma representação de vetor de erro-correção que pode ser expresso da seguinte forma:


∆xt=π0+πxt-1+ π1∆xt-1+π2∆xt-2+ ... + πp∆xt-p+ϵt (4)

Onde:

π0 é um vetor de termos de intercepto (n x 1) com elementos πi0

πi é uma matriz de coeficientes (n x n) com elementos πjk(i)π é uma matriz com elementos πjk tal que um ou mais dos πjk ≠ o19

ϵt é um vetor (n x 1) com elementos ϵit

Deixe todas as variáveis em xt serem não estacionárias e suas primeiras diferenças, ∆xt, serem estacionárias. Agora, se existe uma representação de erro-correção dessas variáveis como em (4), ne-cessariamente existe uma combinação linear das variáveis xt que é estacionária. Resolvendo (4) para πxt-1 tem-se:

πxt-1 = xt-1 – π0 – Σπi∆xt-1– ϵt (5)

Como toda a expressão do lado direito é estacionária, então πxt-1 também deve ser estacionária. Como π contém apenas constantes, cada linha de π é um vetor de cointegração de xt. Por exemplo, a primeira linha de πxit-1 pode ser escrita da seguinte forma (π11x1t-1 + π12x2t-1+ ... + π1nxnt-1) e como as séries xit-1 são não estacionárias, (π11, π12, ... π1n) deve ser o vetor de cointegração de xt.

Se o vetor de cointegração for multiplicado por um escalar α, então o vetor (απ11, απ12, ... απ1n) também é um vetor de cointegração de xt, por isso é feita a normalização de vetores onde α1 = π11 e βij = πij/π11 obtendo-se:

∆x1t=α1(πxt-1 – Σβ1ixit-1)+π0+ ... + Σπi∆xt-i+ϵt (6)

Onde, no longo prazo, irá satisfazer a seguinte relação:

πxt-1 – Σβ1ixit-1= 0 (7)

Ficando o ajuste de curto prazo da variável x1 estimado por α1.

19. Se houver pelo menos dois vetores de cointegração, a matriz muda π de forma para poder assumir mais vetores de cointegração.


Finalmente, caso seja de interesse do pesquisador incluir um vetor de variáveis exógenas (m x 1) yt = (y1t, y2t, ..., ymt)’, elas podem ser incluídas no modelo estimado da seguinte forma:

∆xt= π0+ πxt-1 + Σπi∆xt-i+yt+ϵt (8)

3.2.3 Testes de cointegração e escolha do melhor modelo

O teste de cointegração escolhido foi o de Johansen, uma vez que ele testa a existência de cointegração simultaneamente à verificação do número de vetores de cointegração, cuja descrição completa pode ser encontrada em Bueno (2011, p. 253-269).

Na prática, o teste primeiro obtém os autovalores da matriz π, que são ordenados, sem perda de generalidade, do maior para o menor. Cada um dos autovalores tem um autovetor correspondente, que é associado a um vetor de cointegração β. Em seguida, são empregados os testes sobre os autovalores, comparando-os com valores críticos específicos.

O número de autovalores considerados estatisticamente diferentes de zero indica o posto da matriz, que pode ser qualquer valor entre 0 e n.

A interpretação dos resultados é fácil. Num modelo com n variáveis endógenas e com posto da matriz de cointegração r, pode-se deparar com três possibilidades:

� O posto r = n: as n séries endógenas são estacionárias e deve ser usado outro modelo multivariado de séries temporais.

� O posto = 0: as n séries endógenas são não estacionárias, mas não cointegram. Então deve ser usado outro modelo multivariado de séries temporais com as séries em primeira diferença.

� O posto r é tal que 0 < r < n: as n séries endógenas são não estacionárias, cointegram e há r vetores de cointegração. Então o modelo ideal é o VECM com r vetores de cointegração.


Caso haja r vetores de cointegração, onde 0 < r < n, para garan-tir que todos sejam linearmente independentes é definido que r – 2 variáveis xi terão seus coeficientes de cointegração igualados a zero em r – 1 vetores. Esse procedimento ficará evidente nas estimativas da matriz de cointegração.

Tendo definido as variáveis endógenas e exógenas, realizou-se o teste de Johansen para verificar se as variáveis endógenas cointegram e, se sim, qual o número de vetores de cointegração devem ser incluídos no modelo. Posteriormente, foi estimado o VECM com o número correto de vetores de cointegração e testado se, com o número de defasagens usado, há ou não autocorrelação não explicada20 nas estimativas para as variáveis endógenas.

Dados os modelos sem autocorrelação não explicada, é definido entre eles o ideal pelos critérios de informação, onde o menor núme-ro indica o modelo com melhor poder explicativo (esses valores têm significado apenas para fins comparativos).

Os resultados dos testes com números de defasagens podem ser observados na Tabela 2.1. Utilizou-se o sinal (*) para indicar o menor valor de critério de informação entre os modelos sem autocorrelações positivas. Como fica claro, as séries cointegram e o modelo com nove defasagens foi o que se mostrou melhor, entre todos os testados.

Lembrando que todas as variáveis estão dessazonalizadas e em log.

20. Se existe autocorrelação não explicada, significa que os resíduos estimados são autocorrelacionados. Sua presença nos resíduos causa distorção nas es-timativas, o que indica a necessidade de modificar o número de defasagens incluídas no modelo para que a autocorrelação deixe de ser significativa.


Tabela 2.1 Resultados dos testes de Johansen1, de autocorrelação e critérios de informação2 para escolha do melhor modelo.

Número de defasagens

Vetores de cointegração

Autocorrelação nos resíduos significativa em

Critérios de informação

6 3 credImob AIC = -52,2986BIC = -46,5500HQC = -49,9629

7 3 credImob AIC = -52,5871BIC = -46,0029HQC = -49,9120

8 3 -- AIC = -52,7424BIC = -45,3141 *HQC = -49,7245

9 3 -- AIC = -53,4558 *BIC = -45,1745HQC = -50,0916 *

10 3 Inad AIC = -53,8821BIC = -44,7389HQC = -50,1679

11 3 credImob, Inad AIC = -54,0734BIC = -44,0593HQC = -50,0057

12 3 PrImob AIC = -54,3976BIC = -43,5032HQC = -49,9726

13 4 Inad, INcc, PIB AIC = -56,1611BIC = -44,3772HQC = -51,3752

14 5 credImob, PrImob, Poup, Inad, INcc, PIB

AIC = -57,5450BIC = -44,8619HQC = -52,3943

1. Num modelo de 6 variáveis endógenas, se o número de vetores de cointegração r for 0 < r < 6, então as variáveis cointegram e o número de vetores de cointegração é r.

2. Tipos de critérios de informação: aIc: critério de Informação de akaike; BIc: critério de Informação Bayesiana; HQc: critério de Hannan-Quinn.

elaboração própria a partir das estimativas.


3.3 análIse das estImatIvas

As análises aqui empregadas são relativas ao modelo escolhido: o modelo com três vetores de cointegração e nove defasagens.

3.3.1 Relações de longo e curto prazos

No VECM, primeiro são estimados os vetores de cointegração e ajustamento, que são, respectivamente, as relações de longo e cur-to prazos das variáveis. Na Tabela 2.1 estão os vetores estimados. Como se pode observar, a estimativa de transmissão da variação da inadimplência para a poupança é de -5,06, isto é, cerca de 506% da variação positiva da inadimplência é transferida negativamente para o saldo da poupança no longo prazo, o que mostra que a redução da inadimplência é associada a aumentos na poupança no longo prazo. A transmissão da variação da inadimplência para o crédito imobiliário é semelhante à da poupança, de -548%, e menor na transmissão para os preços dos imóveis, de -255%. Essas relações estimadas com a inadimplência mostram que sua variação tem forte atuação sobre as variáveis de interesse deste estudo, que são o crédito imobiliário e o preço dos imóveis. O INCC transmite sua variação para o crédito no longo prazo em 137%, e em 72% para os preços, o que indica que o impacto do aumento dos preços impulsiona mais os agentes finan-ceiros a conceder crédito que os preços dos imóveis em si. Já o PIB somente impulsiona os preços no longo prazo, o que mostra que sua variação afeta mais diretamente os consumidores e sua disposição a pagar mais caro por um imóvel. A falta de relação de longo prazo do PIB com o crédito imobiliário mostra que os agentes financeiros estão mais atentos a outras variáveis, como a inadimplência, no momento de conceder um empréstimo.

Ao analisar os vetores de ajustamento na Tabela 2.1 nota-se que o preço dos imóveis é o que apresenta os menores coeficientes estimados, o que indica que ele é o que demora mais tempo a se ajustar a suas relações de longo prazo após um choque. Essa estimativa vai de en-contro à teoria de que o mercado imobiliário tem fortes características


inerciais. Já a poupança, a inadimplência e o PIB são as variáveis que se ajustam mais rapidamente às relações de longo prazo, o que indica que um choque sobre elas tem relativa curta duração.

Tabela 2.1 Vetores de cointegração e ajustamento.

Vetores de cointegração – ajuste

de longo prazo

Vetores de ajustamento – ajuste

de curto prazo

l_Poup_dessaz 1,00 0,00 0,00 -0,074 -0,158 0,211

l_credImo_dess 0,00 1,00 0,00 0,134 -0,043 0,040

l_PrImob_dess 0,00 0,00 1,00 0,011 0,021 -0,032

l_Inad_dessaz -5,06 -5,48 -2,55 0,085 0,053 -0,059

l_INcc_dessaz * 0,04 1,37 0,72 0,030 -0,044 -0,044

l_PIB_dessaz * 0,31 -0,92 * -0,17 0,017 0,282 -0,269

(*) Não é significativo ao nível de 95%.

3.3.2 estimativas do Vecm

As estimativas dos modelos VECM, incluindo como variáveis inde-pendentes os três vetores de cointegração, as primeiras diferenças das nove defasagens das variáveis endógenas e as variáveis exógenas encontram-se no Anexo A. Para os fins deste estudo, a interpretação das relações estimadas com as endógenas defasadas é mais interessante de ser feita nas funções de resposta ao impulso e partição da variância da previsão, por isso elas não serão analisadas diretamente. Mas a compreensão da relação das variáveis endógenas com os vetores de cointegração e com as variáveis exógenas é interessante de ser feita com os modelos aqui estimados, por isso a Tabela A, no anexo, foi resumida, mostrando apenas as estimativas de interesse na Tabela 2.3.

Na Tabela 2.3 é interessante verificar que a dummy da mudança institucional proporcionada pela Lei n. 10.931 foi significativa e seguiu o imaginado teoricamente para os preços e crédito imobiliário: ela os afetou positivamente, aumentando o primeiro em 0,4% e o segundo


Tabela 2.3 Relações estimadas1 das variáveis exógenas com as endógenas no VECM (2002:08-2012:12).

d_l_Poup_dessaz

d_l_CredImo_dess

d_l_PrImob_dessa

d_l_Inad_dessaz

d_l_INCC_dessaz

d_l_PIB_dessaz

Coef Coef Coef Coef Coef Coef

const -0,351680 -2,265120 *** 0,060055 ** -0,848002 *** -0,223281 1,759610

as estimativas das relações com as endógenas defasadas estão omitidas

Lei10931 -0,060201 * 0,087663 ** 0,004226 ** -0,069057 *** -0,062361 *** 0,067167

LeiTend 0,001459 * 0,002127 ** 0,000089 * -0,001690 *** 0,001382 *** -0,001663

DGovDilma -0,132307 ** 0,023428 0,021789 *** 0,071574 ** -0,058411 0,233525

dTendGovDilma 0,001073 ** -0,000198 -0,000183 *** -0,000591 ** 0,000473 -0,002026

ld_selic_dess -0,021202 ** 0,012083 -0,000047 -0,003130 0,005943 0,141101 ***

ld_selic_de_1 -0,013102 -0,014178 0,001268 ** -0,000861 -0,000059 0,048161

ec1 -0,073826 * 0,133921 *** 0,010604 *** 0,085255 *** 0,029763 0,017208

ec2 -0,157587 ** -0,042918 0,020959 *** 0,052958 * -0,044121 0,281820

ec3 0,211074 ** 0,040213 -0,031991 *** -0,059386 -0,044400 -0,268751

1. as relações estimadas completas se encontram no anexo.Nível de significância: (*) 10%; (**) 5%; (***) 1%.elaboração própria.

em 8,8%, controlados os outros fatores observados no modelo, como o saldo da poupança e o INCC. A variável Tend_Lei10931 mostra uma aceleração da taxa de crescimento do crédito e dos preços após a lei em 2,1% e 0,01% ao mês, respectivamente. Tais estimativas in-dicam que a nova lei afetou mais o interesse dos agentes financeiros em ofertar crédito imobiliário do que o preço dos imóveis, o que se mostra muito positivo na medida em que a transmissão para os pre-ços é muito baixa comparada ao ganho proporcionado pelo aumento do volume de crédito concedido para o mercado imobiliário, o que reforça o ganho social da medida.


Tabela 2.3 Relações estimadas1 das variáveis exógenas com as endógenas no VECM (2002:08-2012:12).

d_l_Poup_dessaz

d_l_CredImo_dess

d_l_PrImob_dessa

d_l_Inad_dessaz

d_l_INCC_dessaz

d_l_PIB_dessaz


const -0,351680 -2,265120 *** 0,060055 ** -0,848002 *** -0,223281 1,759610

as estimativas das relações com as endógenas defasadas estão omitidas

Lei10931 -0,060201 * 0,087663 ** 0,004226 ** -0,069057 *** -0,062361 *** 0,067167

LeiTend 0,001459 * 0,002127 ** 0,000089 * -0,001690 *** 0,001382 *** -0,001663

DGovDilma -0,132307 ** 0,023428 0,021789 *** 0,071574 ** -0,058411 0,233525

dTendGovDilma 0,001073 ** -0,000198 -0,000183 *** -0,000591 ** 0,000473 -0,002026

ld_selic_dess -0,021202 ** 0,012083 -0,000047 -0,003130 0,005943 0,141101 ***

ld_selic_de_1 -0,013102 -0,014178 0,001268 ** -0,000861 -0,000059 0,048161

ec1 -0,073826 * 0,133921 *** 0,010604 *** 0,085255 *** 0,029763 0,017208

ec2 -0,157587 ** -0,042918 0,020959 *** 0,052958 * -0,044121 0,281820

ec3 0,211074 ** 0,040213 -0,031991 *** -0,059386 -0,044400 -0,268751

1. as relações estimadas completas se encontram no anexo.Nível de significância: (*) 10%; (**) 5%; (***) 1%.elaboração própria.

A variável inadimplência também apresentou efeitos esperados após a implantação da Lei n. 10.931, apresentando uma queda inicial de 7%, depois uma aceleração no decaimento de -0,2% ao mês. A poupança e o INCC, por sua vez, apresentam uma queda de 6% após a implantação da lei, mas uma aceleração positiva de 0,1% em sua taxa de crescimento. Já o PIB não apresentou quebra estrutural após a mudança proporcionada pela Lei n. 10.931, o que também era esperado.

Durante o governo Dilma, as relações significativas foram a redu-ção da poupança em 13%, provavelmente impulsionada pelas novas


regras que regem sua remuneração a partir de 2012. A curta, porém significativa, desaceleração do aumento dos preços dos imóveis em 0,02% e uma alta de 2% em relação ao período anterior, o que mostra que o efeito esperado do esgotamento do aumento de preços não foi tão forte quanto esperado. A inadimplência apresentou um padrão de aceleração da tendência de queda, mas num patamar inicial alto, o que indica um esgotamento da possibilidade de sua redução. Isso era esperado, já que ela fechou o ano de 2012 no nível de 1,9% do total de contrato firmados.

Finalmente, a análise dos coeficientes estimados para os vetores de erro correção mostram o já esperado: que a poupança, o crédito imobiliário, os preços dos imóveis e a inadimplência tiveram uma tendência comum durante o período analisado. Tendência essa que parece ser diferente do verificado para o INCC e o PIB, apesar dos vetores de erro-correção serem significativos nos testes empregados. É importante ressaltar que esses dados não invalidam os resultados, já que as duas variáveis foram incluídas no modelo apenas para con-trole dos efeitos da economia e do aumento dos custos da construção sobre as duas variáveis relevantes em análise: o crédito imobiliário e os preços dos imóveis.

3.3.3 Função de Resposta ao Impulso

A Figura 3.4 ilustra as funções de resposta ao impulso sobre os preços dos imóveis, onde cada curva representa a resposta dos preços ao choque em cada uma das endógenas. Nele, fica claro como os preços mudam lentamente na presença de um choque, mas uma vez alterado o patamar da variável, ela demora a retornar a seu patamar anterior, que são características claras de uma variável inercial. A inércia pode ser ruim, pois assim que os preços iniciam uma trajetória de cresci-mento, eles continuam nela por muitos meses, o que torna o preço dos imóveis uma presa fácil a bolhas imobiliárias, como ficou evidenciado em vários países desenvolvidos. Como as variáveis estão em sua forma logarítmica, a interpretação dos valores é em elasticidade. No caso, nota-se que o impacto sobre os preços 24 meses após os choques é


Os resultados dos choques na poupança, crédito e preço dos imóveis levaram a aumentos nos preços, o que é esperado, já que a maior dis-ponibilidade de crédito é associada à redução dos preços, o que abre espaço para o aumento de preços. Já um choque positivo no INCC leva à redução dos preços, tudo o mais constante, o que parece indicar que as construtoras e incorporadoras têm dificuldade em repassar o aumento de custos para os preços. Já um choque positivo no PIB leva à redução dos preços, o que pode ser resultado do redirecionamento de investimentos para a construção civil, que aumenta a oferta de imóveis e leva à redução dos preços. Finalmente, sobre o choque sobre a inadimplência, é importante notar que ele é positivo, ou seja, a simulação se dá sobre o impacto nos preços em caso de aumento da inadimplência, por isso a resposta é negativa. Se a inadimplência reduzir, espera-se um aumento de preços.

A Figura 3.5 mostra o impacto desses choques sobre a oferta de crédito imobiliário. Ao contrário do que ocorre com os preços, o cré-dito não tem uma característica inercial, sendo muito mais sujeito a

Figura 3.4 Resposta de l_PrImob_dessa a um choque de um erro padrão nas variáveis endógenas do modelo (em 24 meses).

entre 0,0015 e -0,002, ou seja, esse impacto é entre 0,15% e -0,2% para cada 1% de variação das endógenas.


variações rápidas e de impacto curto no tempo. O próprio choque na variável crédito tem um resultado imediato de 0,3%, que decresce ao longo dos 24 meses. As variáveis que tem impacto positivo mais prolongado são um choque na poupança, nos preços e um choque negativo na inadimplência, notando que a resposta mais significati-va se dá quase seis meses após o choque, o que mostra a demora da resposta do crédito a mudanças no mercado.

O aumento dos custos da construção tem um impacto negativo sobre a oferta de crédito, o que parece indicar que os maiores custos desestimulam a oferta de crédito pelos agentes financeiros. E um choque no PIB amplia o volume de crédito concedido, mas em menor intensidade que as outras variáveis. Essa reação ao choque no PIB segue o esperado pelas análises teóricas, onde a maior atividade eco-nômica é relacionada a melhores expectativas em relação ao futuro, que estimula a concessão de créditos de longo prazo. Note que este resultado é apenas do impacto de um único choque no PIB, então também mostra que a mudança exógena em apenas um mês não é suficiente para gerar altas expectativas nos agentes financeiros, tudo o mais constante.

Figura 3.5 Resposta de l_CredImob_dessa a um choque de um erro padrão nas variáveis endógenas do modelo (em 24 meses).


3.3.4 Decomposição da variância da previsão

As estimativas do VECM ainda permitem a análise da decomposição da variância da previsão, que é a participação de cada variável endógena sobre a variância total da previsão de uma delas, por uma quantidade determinada de períodos e sem considerar a existência de choques futuros. Essa análise permite verificar quais variáveis endógenas são mais relevantes na previsão de uma delas, caso não ocorra nenhuma mudança exógena no mercado.

No caso da variância da previsão dos preços, a Figura 3.6 mostra a participação da própria série, da inadimplência e do PIB – os pre-ços têm sua participação reduzida ao longo do período. Já o crédito imobiliário, a poupança e os custos da construção tem uma pequena participação, porém crescente ao longo dos 24 meses.

Figura 3.6 Decomposição da variância da previsão de l_PrImob_dessa.

A decomposição da variância da previsão do crédito imobiliário mostra, por sua vez, uma relevância muito maior da própria variável na participação da variância da previsão. A poupança, a inadimplência


e os custos da construção são as variáveis imediatamente mais rele-vantes, quando o crédito imobiliário perde poder de explicação sobre a própria previsão. As variáveis do preço e do PIB são as que apresentam menor participação na previsão do crédito imobiliário, caso não ocorra nenhum choque (Figura 3.7).

Figura 3.7 Decomposição da variância da previsão de l_credImob_dessa.

3.4 resumo dos resultados estImados

Para estudar o comportamento dos preços dos imóveis e do crédito imobiliário, considerou-se que as variáveis relevantes para sua com-preensão são poupança, inadimplência, custos da construção (medidos pelo INCC), o PIB, a Selic e as mudanças institucionais proporcionadas pela Lei n. 10.931. Para empregar a análise econométrica, foi escolhido o modelo VECM com nove defasagens, que considera a autocorrela-ção e simultaneidade existente nas séries. As variáveis Selic e as que captam as mudanças institucionais foram consideradas exógenas ao mercado imobiliário, enquanto todas as outras foram incluídas no


grupo das endógenas, ou seja, sua determinação é feita a partir de variações internas ao modelo.

Os resultados do VECM, primeiro, mostram que a variável que mais se relaciona no longo prazo com a poupança, crédito imobiliário e os preços é a inadimplência. No curto prazo, viu-se que os preços demoram mais a se ajustar após um choque. Enquanto a poupança, a inadimplência e o PIB são as variáveis que se ajustam mais rapida-mente às relações de longo prazo, o que indica que um choque sobre elas tem relativa curta duração.

A resposta dada pelas estimativas do modelo econométrico mostra que a mudança proporcionada pela Lei n. 10.931/2004 foi responsável por um aumento de 8,8% do crédito imobiliário, com um acréscimo de 2,1% ao mês após a mudança. O mesmo impacto sobre os preços foi consideravelmente menor, de 0,4%, num primeiro momento e 0,01% ao mês após a edição da lei. Considerando-se que o aumento do crédito imobiliário traz um ganho social e o aumento dos preços, uma perda, já que o primeiro proporciona a entrada no mercado de maior número de indivíduos e o segundo exclui, pode-se afirmar, com base nos resultados estimados, que o ganho social líquido foi positivo e de 8,4% logo após a mudança e 2,09% ao mês depois dela.

Para simular o impacto de futuras variações exógenas sobre as variáveis endógenas do modelo, podem ser analisadas as funções de resposta ao impulso. Foram estudas as funções das variáveis CredImob e PrImob, onde se verificou a forte característica inercial dos preços. Eles demoram a responder aos choques e também a sair da tendên-cia ocasionada. Já o crédito imobiliário sente os efeitos dos choques passados por menos tempo, apesar de demorar quase seis meses para que quase todos os choques façam sua mudança ser sentida no volume de crédito imobiliário. Esses resultados indicam que qualquer futura mudança que busque afetar diretamente o crédito imobiliário ou os preços só terá os resultados alcançados meses depois. Ainda, é preciso ter cuidado com impactos sobre os preços, uma vez que eles demoram a sair da tendência ascendente (ou descendente), que pode levar a resultados socialmente indesejados.


Finalmente, o estudo da partição da variância da previsão mostrou a importância da inadimplência e do PIB para explicar a variação da previsão dos preços, enquanto a poupança e a inadimplência se mostraram importantes para explicar as variações havidas no crédito imobiliário, especialmente as previsões mais distantes no tempo.

283

4 » PROPOsTa De aÇões FUTURas

A análise histórica e econométrica empregada neste trabalho elucidou como a segurança jurídica dos contratos é essencial para o bom funcio-namento do mercado imobiliário, em especial, o de crédito imobiliário. O alto valor financiado e o longo prazo de amortização dos saldos devedores pelos mutuários é elemento de grande risco da aplicação para a instituição financeira, uma vez que, nesse prazo, diversos fato-res podem ocorrer que levam à inadimplência. Por isso, é preciso que existam instituições sólidas que reconheçam os contratos e garantam que seus termos sejam cumpridos com rapidez. Adicionalmente, a garantia oferecida pelo mutuário precisa ser compatível com o risco envolvido na concessão do crédito de forma que, em caso de inadim-plência, os riscos (portanto, os custos) sejam reduzidos.

Pelas teorias de direito e economia aqui discutidas, sabe-se que, caso o contrato não seja seguro, há má alocação de recursos e desestímulo à utilização de capital disponível. De fato, isso ocorreu com o crédito imobiliário no Brasil nos anos 1990 em decorrência da redução da segurança jurídica e baixo retorno das operações após as mudanças impostas durante o governo Sarney (1985-1990). O subsídio oferecido em 1985, a princípio positivo para a população, na verdade, acabou impedindo a oferta de crédito imobiliário para quem desejava adquirir a casa própria anos depois. É papel do setor público e das entidades de classe a verificação de que as ações tomadas ampliem o bem-estar social também no longo prazo. Somente assim, o mercado imobiliário brasileiro continuará sua tendência de dinamização.


Para identificar os principais motivos que levam os mutuários a contestar na Justiça questões relativas a seus contratos firmados com as instituições financeiras21, foram analisadas informações contidas em páginas da internet de associações de mutuários22. Aqui, parte-se do pressuposto de que alguns dos mutuários podem recorrer à Justiça como atitude típica de risco moral, advinda de algum tipo de insegurança jurídica existente no mercado. As ações judiciais que pareceram ser típicas contestações previstas na lei, e que pouco afetam o mercado, não serão consideradas.

A possibilidade de realizar leilões extrajudiciais é considerada uma das grandes conquistas em termos de segurança jurídica proporcio-nada pela Lei n. 10.931, devido ao uso do instrumento da alienação fiduciária, cujos ganhos foram medidos pela análise econométrica. Mas sua legalidade é contestada pela Associação dos Mutuários de São Paulo e Adjacências (AMSPA), que afirma:

A retomada do imóvel residencial através de execução promo-vida pelo próprio credor é incompatível com os princípios do juiz natural, do contraditório e do devido processo legal, con-sagrados expressamente no art. 5º, XXXV, LIV e LV da vigente Constituição Federal. (LUZ, 2014).

E aponta que existem juízes que concordam com essa tese:

Nota-se que muitos magistrados, conscientes de suas respon-sabilidades e a verdadeira ilibada reputação, têm-se mostrados contrariados com esse inexplicável precedente da Magna Corte e ousam continuar deferindo os requerimentos de suspensão de leilões extrajudiciais. (LUZ, 2014, grifo meu).

21. Como o foco aqui é a segurança jurídica dos contratos de financiamento imo-biliário, serão ignoradas as ações contra as construtoras.

22. As páginas pesquisadas foram as das seguintes associações: Associação dos Mutuários de São Paulo e Adjacências (AMSPA) e Associação Nacional dos Mutuários (ANM).


Caso somente sejam possíveis leilões judiciais, os bancos estarão expostos a riscos muito maiores, o que provavelmente levará novamente à redução da oferta do produto bancário. Se o impacto estimado pela análise econométrica da implantação da Lei n. 10.931 foi de 8,8% de aumento do volume de crédito concedido, é possível inferir que a impossibilidade de execução de leilões extrajudiciais leve a uma redução semelhante do volume de crédito concedido no País, o que não é desejado. Portanto, é preciso reforçar sua constitucionalidade.

De acordo com a Associação Nacional dos Mutuários (ANM) (2014), a suspensão do leilão pode ser requerida quando não são respeitados

Princípios constitucionais, como o da Ampla Defesa e do Con-traditório, deixando de notificar de forma válida o mutuário ou fazendo-o em jornais disponíveis em bancas de jornais ou de livre acesso à defesa e renegociação por parte do mutuário. (ANM, 2014.)

Por essa afirmação, vê-se que algumas suspenções de leilões são feitas porque a instituição financeira não cumpriu adequadamente os procedimentos, o que não pode ser visto como um problema à segurança jurídica do sistema.

É importante eliminar ou reduzir as contradições existentes quanto aos leilões extrajudiciais, pois, como foi demonstrado, sua possibi-lidade reduz consideravelmente os riscos envolvidos na carteira de crédito imobiliário, o que permitiu o avanço verificado no mercado imobiliário nacional.

287

» ReFeRêNcIas

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293

Anexo A

Estimativas completas do Modelo VECM (2002:08-2012:12)


Tabela A Estimativas completas do Modelo VECM (2002:08-2012:12).

d_l_Poup_dessaz

d_l_CredImo_dess

d_l_PrImob_dessa

d_l_Inad_dessaz

d_l_INCC_dessaz

d_l_PIB_dessaz


const -0,351680 -2,265120 *** 0,060055 ** -0,848002 *** -0,223281 1,759610

d_l_Poup_dess_1 -0,032256 0,082171 -0,005855 -0,080817 -0,236479 *** -0,131322

d_l_Poup_dess_2 0,138094 0,173501 -0,013151 * 0,012133 -0,120531 -0,162876

d_l_Poup_dess_3 0,040520 -0,227338 * -0,007513 -0,068573 -0,135797 * -0,870620 **

d_l_Poup_dess_4 0,039053 -0,374010 *** -0,009403 -0,053621 -0,015659 -0,589796

d_l_Poup_dess_5 0,015436 0,025780 -0,000654 -0,008437 -0,067723 0,500674

d_l_Poup_dess_6 0,004163 -0,205309 * -0,005780 -0,057815 0,028783 0,294549

d_l_Poup_dess_7 0,019658 -0,075141 -0,008473 -0,029437 -0,029679 0,412749

d_l_Poup_dess_8 -0,120319 0,086670 0,012989 ** -0,068344 -0,073614 -0,065065

d_l_credImo_de_1 0,058288 -0,024956 -0,014665 ** -0,124786 ** 0,145309 * 0,188712

d_l_credImo_de_2 -0,166052 -0,174636 -0,011188 * -0,077663 0,025516 -0,253820

d_l_credImo_de_3 -0,090202 -0,150375 -0,023922 *** -0,048134 -0,015958 -0,426905

d_l_CredImo_de_4 -0,212931 ** 0,248138 ** -0,012927 ** -0,099349 ** -0,003197 -0,635860 *

d_l_CredImo_de_5 -0,134348 0,052195 -0,017200 *** -0,007165 0,017337 -0,652135 *

d_l_credImo_de_6 0,048120 0,118309 -0,012452 ** 0,034856 -0,106031 * -0,778708 **

d_l_CredImo_de_7 0,099612 0,014692 -0,019147 *** 0,012783 -0,049847 -0,157980

d_l_CredImo_de_8 0,069162 ** -0,028820 -0,002373 0,015842 -0,027269 0,035496

d_l_PrImob_des_1 0,234511 1,261210 0,354775 *** -0,965813 -0,929887 -8,974920

d_l_PrImob_des_2 1,860150 0,554494 0,225600 ** 0,329572 -0,086989 -4,109150

d_l_PrImob_des_3 0,372870 -3,080440 0,275126 ** 0,353453 -0,069028 1,724680

d_l_PrImob_des_4 -0,087156 0,790769 0,162567 1,066830 -0,295752 16,511900 **

d_l_PrImob_des_5 0,842823 2,204210 0,142528 0,543240 0,447001 10,394900

d_l_PrImob_des_6 -3,188640 * -1,409800 0,006597 0,045510 -0,362921 -9,189410

d_l_PrImob_des_7 -0,109257 2,334180 0,005049 -0,382907 0,417341 2,736090

d_l_PrImob_des_8 0,644093 -4,318240 ** -0,186270 ** -1,995370 *** 1,401580 -8,017250


continua >>


d_l_Poup_dessaz

d_l_CredImo_dess

d_l_PrImob_dessa

d_l_Inad_dessaz

d_l_INCC_dessaz

d_l_PIB_dessaz


const -0,351680 -2,265120 *** 0,060055 ** -0,848002 *** -0,223281 1,759610

d_l_Poup_dess_1 -0,032256 0,082171 -0,005855 -0,080817 -0,236479 *** -0,131322

d_l_Poup_dess_2 0,138094 0,173501 -0,013151 * 0,012133 -0,120531 -0,162876

d_l_Poup_dess_3 0,040520 -0,227338 * -0,007513 -0,068573 -0,135797 * -0,870620 **

d_l_Poup_dess_4 0,039053 -0,374010 *** -0,009403 -0,053621 -0,015659 -0,589796

d_l_Poup_dess_5 0,015436 0,025780 -0,000654 -0,008437 -0,067723 0,500674

d_l_Poup_dess_6 0,004163 -0,205309 * -0,005780 -0,057815 0,028783 0,294549

d_l_Poup_dess_7 0,019658 -0,075141 -0,008473 -0,029437 -0,029679 0,412749

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d_l_credImo_de_1 0,058288 -0,024956 -0,014665 ** -0,124786 ** 0,145309 * 0,188712

d_l_credImo_de_2 -0,166052 -0,174636 -0,011188 * -0,077663 0,025516 -0,253820

d_l_credImo_de_3 -0,090202 -0,150375 -0,023922 *** -0,048134 -0,015958 -0,426905

d_l_CredImo_de_4 -0,212931 ** 0,248138 ** -0,012927 ** -0,099349 ** -0,003197 -0,635860 *

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d_l_credImo_de_6 0,048120 0,118309 -0,012452 ** 0,034856 -0,106031 * -0,778708 **

d_l_CredImo_de_7 0,099612 0,014692 -0,019147 *** 0,012783 -0,049847 -0,157980

d_l_CredImo_de_8 0,069162 ** -0,028820 -0,002373 0,015842 -0,027269 0,035496

d_l_PrImob_des_1 0,234511 1,261210 0,354775 *** -0,965813 -0,929887 -8,974920

d_l_PrImob_des_2 1,860150 0,554494 0,225600 ** 0,329572 -0,086989 -4,109150

d_l_PrImob_des_3 0,372870 -3,080440 0,275126 ** 0,353453 -0,069028 1,724680

d_l_PrImob_des_4 -0,087156 0,790769 0,162567 1,066830 -0,295752 16,511900 **

d_l_PrImob_des_5 0,842823 2,204210 0,142528 0,543240 0,447001 10,394900

d_l_PrImob_des_6 -3,188640 * -1,409800 0,006597 0,045510 -0,362921 -9,189410

d_l_PrImob_des_7 -0,109257 2,334180 0,005049 -0,382907 0,417341 2,736090

d_l_PrImob_des_8 0,644093 -4,318240 ** -0,186270 ** -1,995370 *** 1,401580 -8,017250



d_l_Poup_dessaz

d_l_CredImo_dess

d_l_PrImob_dessa

d_l_Inad_dessaz

d_l_INCC_dessaz

d_l_PIB_dessaz


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d_l_INCC_dess__4 0,102710 -0,153763 -0,009919 -0,137562 * -0,195443 * -1,587090 **

d_l_INCC_dess__5 -0,019679 -0,040758 -0,014767 0,020927 0,017493 -0,110447

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d_l_PIB_dessaz__4 -0,001911 -0,054578 0,004031 0,019270 0,008427 0,030010

d_l_PIB_dessaz__5 -0,034913 -0,039556 0,005453 ** 0,015479 0,042911 * -0,002832

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>> continuação



d_l_Poup_dessaz

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d_l_PrImob_dessa

d_l_Inad_dessaz

d_l_INCC_dessaz

d_l_PIB_dessaz


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d_l_Inad_7 -0,240169 0,395159 0,031465 * 0,144515 -0,277368 0,901917

d_l_Inad_8 -0,411136 * -0,063894 -0,013967 0,097797 -0,160610 -0,256289

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Nível de significância: (*) 10%; (**) 5%; (***) 1%.

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Lei10931 -0,060201 * 0,087663 ** 0,004226 ** -0,069057 *** -0,062361 *** 0,067167

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DGovDilma -0,132307 ** 0,023428 0,021789 *** 0,071574 ** -0,058411 0,233525

DTendGovDilma 0,001073 ** -0,000198 -0,000183 *** -0,000591 ** 0,000473 -0,002026

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ec3 0,211074 ** 0,040213 -0,031991 *** -0,059386 -0,044400 -0,268751

Nível de significância: (*) 10%; (**) 5%; (***) 1%.

DIReTORIa aBecIP

Presidente

Octavio de Lazari Junior

Vice-Presidentes

Romero Gomes de Albuquerque

Cristiane Magalhães Teixeira Portella

Nelson Antonio de Souza

Hamilton Rodrigues da Silva

Gilberto Duarte de Abreu Filho

Jaime Chiganças

Daniella Delfino

Marco Antonio Andrade de Araújo

Ademar Citolin

José de Castro Neves Soares

Nylton Velloso Filho

Onivaldo Scalco

Roberto Sérgio Abdalla

diretor executiVo

Filipe F. Pontual

suPerintendente técnico

José da Silva Aguiar

IV Prêmio AbecIP de Monografia em Crédito Imobiliário e Poupança




A quarta edição do Prêmio Abecip de Monografia em Crédito Imobiliário e Poupança mostra o impacto positivo da ativida-de dos financiamentos sobre o conhecimento. A premiação foi instituída há nove anos, tendo como objetivo estimular pro-fissionais e estudantes a desenvolver trabalhos sobre temas presentes na vida econômica das empresas. E os resultados foram ótimos.

Dividido em dois assuntos básicos – Crescimento susten-tável do crédito imobiliário: análise de cenário com custo de captação de poupança e de mercado e Segurança jurídica e custos de transação no crédito imobiliário –, o concurso atraiu dezenas de profissionais de perfil universitário, em atuação nas instituições de crédito, no magistério ou atividades afins, despertados para a proposta de investir tempo e neurônios no estudo de uma questão tão vital como a da oferta de moradia num País onde o déficit habitacional ainda é elevado.

Para avaliar com a profundidade requerida as monografias apresentadas, a Abecip convidou renomados especialistas, como o jurista Melhim Namen Chalhub, o diretor da Caixa Econômica Federal Teotonio Costa Rezende e o professor José Roberto Securato.

Como resultado, premiações de altíssimo nível, capazes de contribuir para o desenvolvimento aprofundado de temas candentes para a atividade do crédito imobiliário.

A expansão do crédito imobiliário no horizonte de longo prazo é o grande desafio das instituições, pois tanto sob o ponto de vista da oferta como da demanda a realidade ganhou maior complexidade. Temas de gran-de relevância para os sistemas de fi-nanciamento – ou seja, para o Siste-ma Financeiro da Habitação (SFH), o Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE) e o Sistema de Financiamento Imobiliário (SFI) – ganham momento.

Na quarta edição do Prêmio Abe-cip de Monografia em Crédito Imo-biliário e Poupança assuntos cruciais para a expansão das operações imo-biliárias no Brasil foram discutidos em profundidade.

Um deles é a Securitização com originação segura, como alternativa de funding para o crescimento susten-tável do crédito imobiliário no Brasil, tratado por Herbert Henrique Nobre-ga Padilha, graduado pela FEA-Ri-beirão Preto/USP e atuando no Ban-co Santander. Aborda a tendência de insuficiência dos depósitos de pou-pança para atender à demanda de funding, enfatizando a importância de outros papéis, inclusive a recém--criada Letra Imobiliária Garantida (LIG), o covered bond brasileiro.

Guilherme Jonas Costa da Silva, doutor em Economia pela UFMG e professor adjunto do Instituto de Economia da Universidade Federal

de Uberlândia, e Mariana de Melo Valadão, analista sênior na Cargil, escreveram O puzzle do crescimento sustentável do crédito imobiliário da Caixa Econômica Federal: uma análi-se com vetores autorregressivos. Mos-tram que o crédito imobiliário não é o principal ativo da Caixa, mas uma porta de entrada para a captação do cliente e diversificação do portfólio.

No tocante à segurança jurídica e custos de transação, Andréa Queiroz Fabri, doutora pela UFMG e profes-sora da Universidade de Uberaba, discute o Acesso ao crédito imobiliá-rio como meio de efetivação do direi-to à moradia sob a ótica da análise econômica do direito. Aborda o sen-tido social da moradia e a questão do direito à casa própria, valendo-se do estudo de três grandes ramos das ciências sociais aplicadas: Economia, Direito e Política.

Afinal, Marina Moreira de Aguiar, bacharel e mestre pela UFMG e analis-ta da agência reguladora Arsae-MG, trata de Crédito imobiliário e preço dos imóveis: o impacto do aumento da segurança jurídica. Avalia, em espe-cial, como o aumento da segurança jurídica permitiu ampliar o volume do crédito imobiliário no País, inda-gando até que ponto contribuiu para o crescimento dos preços no mercado imobiliário nacional.

IV Prêmio A

becip de Monografia em

crédito Im

obiliário e Poupança

patrocíniorealização

ISBN 978-85-60910-06-9

IV Prêmio AbecIP de Monografia em Crédito Imobiliário e Poupança

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