EVA e MVA

Conceito, Aplicação e Análise

4

1 Introdução

O Brasil encontra-se atualmente no meio de uma verdadeira revolução em

governança corporativa. Governança Corporativa pode ser definida como o conjunto

de normas, valores e regras que moldam o comportamento dos gerentes de uma

empresa. O EVA aparece como um dos motivadores a esta mudança.

1.1 A Situação do EVA no Brasil

O EVA foi desenvolvido pela empresa de consultoria Stern Stewart &

Company, que realizou trabalhos em empresas brasileiras para a implantação do

EVA e como resultado constatou-se a existência de quatro estágios de empresas na

transformação de governança corporativa:

As empresas no primeiro estágio são aquelas que ainda utilizam números

contábeis como base para análise de desempenho e remuneração variável, quando

esta existe. Estas empresas não reconhecem a mudança estrutural ocorrida no

plano global e, caso continuem nesta direção, provavelmente serão punidas pelo

mercado de capitais e por seus acionistas.

No segundo estágio, os gerentes reconhecem pelo menos parcialmente que

o sistema de governança corporativa precisa ser consertado.

Como terceiro modelo, uma mudança marginal comum que algumas

empresas têm adotado é pedir a seus contadores que calculem uma medida

rudimentar de lucro econômico.

O sistema de governança corporativa deve ser modificado de tal forma que

alinhe os interesses dos gerentes com os proprietários, sem necessariamente

garantir aos primeiros uma participação acionária no negócio. Este é o objetivo

principal do Sistema de Gestão EVA, e, mais especificamente do sistema de

remuneração variável baseado em EVA

5

Quando uma empresa é privatizada, ela não se transforma

instantaneamente em uma organização focada em seus clientes e proprietários. Um

dos maiores desafios dos novos donos, muitos deles empresas multinacionais, é

como modificar o sistema de governança e transformar a cultura da companhia de

forma que ela opere mais eficientemente. O Sistema de Gestão EVA pode ajudar a

transformar os dois. Ao alinhar os interesses dos gerentes com os objetivos dos

donos através de um poderoso programa de incentivos e treinar os gerentes a tomar

as decisões de negócio corretas, os negócios das antigas estatais melhorarão e

seus clientes serão mais bem servidos.

Reconhecer a necessidade de mudança é o passo crítico inicial de qualquer

revolução. Saber exatamente quais são as mudanças necessárias constitui a chave

para tornar-se um vencedor em qualquer revolução.

Parâmetros para a mensuração de resultados são essenciais para o controle

gerencial. Um dos primeiros indicadores de valor considerava o porte da

organização; uma medida comum é o lucro líquido contábil. Diversas críticas podem

ser feitas a tais mensuradores, mas a principal delas é a não consideração do custo

de capital dos acionistas. No inicio da década de 80, diversos autores passaram a

questionar o que é criação de valor, retomando-se o conceito de lucro econômico,

que considera o custo de oportunidade dos recursos utilizados.

O EVA ajuda os administradores garantir que uma dada unidade de

negócios está contribuindo para aumentar o valor para o acionista, enquanto os

investidores podem usá-lo para localizar ações que provavelmente aumentarão de

valor. Hoje em dia poucos administradores e investidores o estão utilizando, de

modo que aqueles que o fazem têm uma vantagem competitiva.

2 Objetivo

O objetivo deste trabalho é definir o que é EVA (ou Valor Econômico

Agregado), para que serve e como é utilizado dentro das empresas.

Pelo fato do EVA ser uma medida de desempenho que atualmente vem

sendo utilizada para melhorar o resultado como um todo, é importante que se tenha

uma noção deste conceito para saber sua existência no mundo dos negócios,

fazendo com que possamos utilizá-lo como alternativa de desenvolvimento nas

empresas em que trabalhamos.

6

3 Conceito

O conceito de EVA é, a princípio, simples: Lucro Operacional depois dos

impostos menos o custos de capital empregado na geração desse lucro (Stewart,

1991). Para apuração destes custos deve-se considerar tanto o endividamento

quanto o capital acionário.

O EVA é uma forma para medir a verdadeira rentabilidade de uma operação.

O custo de capital de terceiros (despesas de juros), é deduzido quando se calcula o

lucro líquido, porém não se deduz nenhum custo para refletir o custo de capital

próprio. Portanto, no sentido econômico, o lucro líquido superestima o "verdadeiro".

O EVA supera esta falha da contabilidade convencional.

Este número é o que os economistas denominam lucro residual, que

significa exatamente aquilo que implica: É o resíduo que sobra depois que todos os

custos tenham sido cobertos. Economistas também se referem a isto como lucro

econômico ou aluguel econômico. Nós o chamamos de EVA, valor econômico

adicionado ou agregado. É simples assim mesmo, embora o cálculo efetivo do EVA

seja um tanto mais complicado. Requer, em primeiro lugar, uma série de decisões

quanto a como medir corretamente o lucro operacional, como medir capital e como

determinar o custo de capital. Resumindo:

Lucro operacional após impostos (NOPAT – Net Operating Profit After Taxes) (-) Custo de Capital x Capital empregado = EVA

Observa-se duas características importantes do EVA:

É periódico: Pode ser calculado por quadrimestre ou mensalmente, sendo o

EVA anual, a diferença acumulada no ano; as empresas são avaliadas em

geral pelas mudanças de EVA ano a ano.

É desagregável: É possível desmembrar o EVA por níveis ou unidades

divisões de negócios, a fim de alocar recursos.

O EVA é:

7

A medida de desempenho empresarial mais diretamente ligada, tanto teórica,

quanto empiricamente, à criação de riqueza para acionistas; gerir visando um

EVA mais elevado é, por definição, gerir visando um preço por ação mais

elevado;

A única medida de desempenho que sempre oferece a resposta "certa", no

sentido de que mais EVA sempre é definitivamente melhor para acionistas,

que o torna a única medida de melhoria contínua; em contrapartida, ações

que aumentam margens de lucros, lucro por ação e até mesmo taxas de

retorno à vezes destroem riqueza para acionistas.

A estrutura que subjaz um novo e abrangente sistema de gestão financeira

empresarial que orienta cada decisão, desde orçamentos operacionais anuais

até orçamento de capital, planejamento estratégico e aquisições e de

investimentos.

Um método simples e eficaz de alfabetizar em negócios até mesmo os

trabalhadores menos sofisticados.

A variável-chave num sistema singular de remuneração variável que pela

primeira vez, realmente alinha os interesses de gerentes com os de acionistas

e faz com que gerentes pensem e ajam como acionistas.

Uma estrutura que empresas poderão utilizar para comunicar suas metas e

realizações de investidores, e que investidores poderão utilizar para identificar

empresas com perspectivas de desempenho superior – o que Steve Einhorn,

diretor de pesquisa global da Goldman Sachs, chama de "uma ferramenta

elétrica na caixa de ferramentas do analista".

Mais importante, um sistema interno de governança corporativa que motiva

todos os gerentes e funcionários a trabalharem de forma cooperativa e

entusiasmada para alcançarem o melhor desempenho possível.

Surpreendentemente, muitos executivos de sociedades anônimas, não

têm nenhuma idéia de quanto de capital estão utilizando, ou quanto custa este

capital.

Ainda que o EVA seja, talvez, o conceito mais amplamente discutido em

finanças hoje, ele não é novo; a necessidade de ganhar mais do que custo do

capital é uma das idéias mais antigas do mundo dos negócios. No entanto esta

8

idéia freqüentemente é deixada de lado por causa de uma enfoque equivocado,

centrado na contabilidade convencional.

A metodologia EVA embora fundamentada no valor de mercado de uma

empresa, pode ser aplicada de maneira ampla, tanto para empresas de capital

aberto negociado em bolsa de valores como para empresas de capital fechado e

unidades de negócio em que o estabelecimento e a medição da evolução do valor

de mercado não são tão simples ou evidentes. Sua aplicação em detalhes será vista

em tópico específico.

Qual o significado de um EVA negativo? Significa que a empresa não está

cobrindo seus custos. É tão correto dizer que a empresa não está cobrindo seus

custos de mão-de-obra, os custos de distribuição ou custos de material ou custos de

marketing quanto dizer que não está cobrindo seus custos de capital. Dizer que uma

empresa com o EVA negativo não está cobrindo seus custos de capital é uma forma

prática de dizer que está perdendo dinheiro mesmo que esteja demonstrando lucros

positivos. O que um EVA negativo não significa é que uma unidade de negócio seja

automaticamente uma perdedora sem esperanças que deva ser fechada ou vendida.

Por ser o EVA uma medida de melhoria contínua, tornar o EVA negativo menos negativo é tão criador de riqueza quanto tornar um EVA positivo mais positivo.

Basicamente três são os meios para aumentar o EVA:

Aumentar o retorno de ativos já existentes

Aumentar o capital para obter retornos futuros acima do custo de capital;

Diminuir capital para aumentar eficiência

4 Custos de Oportunidade e de Capital

O encargo de capital no EVA é o que os economistas chamam de custo de

oportunidade. É o retorno que investidores poderiam realizar ao colocarem seu

dinheiro numa carteira de ações e títulos de risco comparável e do qual abrem mão

por reterem os títulos da empresa em questão. O encargo sobre o capital incorpora o

preceito fundamental, que data de Adam Smith, de que um negócio tem que produzir

um retorno mínimo, competitivo sobre todo o capital nele investido. Este custo de

9

capital, ou taxa de retorno exigida, aplica-se o capital próprio assim como

endividamento (ou capital de terceiros).

O capital é um fator de produção necessário e, como qualquer outro fator,

ele tem um custo.Os lucros verdadeiros não começam até que os custos de capital,

como todos os demais custos, tenham sido cobertos.

O custo de capital é a taxa de desconto apropriada ao orçamento de capital.

O custo de capital obtido via endividamento é fácil de determinar, porque

aparece nas demonstrações financeiras como despesas de juros; entretanto, o custo

do capital próprio, que é, em realidade, muito maior do que o custo de capital obtido

por endividamento, não aparece nas demonstrações financeiras. Em resultado disso,

os gerentes freqüentemente consideram o capital próprio como capital sem custo,

mesmo que na verdade ele tenha um alto custo.

Adicionalmente, podemos considerar que os itens do lado direito do balanço

patrimonial de uma empresa, os diversos tipos de dívidas, ações preferenciais e

ações ordinárias, são chamados de componentes do capital. Qualquer aumento no

total de ativos deve ser financiado por um aumento em um ou mais desses

componentes do capital.

O custo do capital de uma empresa é afetado por suas políticas de

financiamento e de investimento. Assim, o custo de capital é determinado em parte

pelo tipo de financiamento que a empresa utiliza, por sua política de dividendos e

pelos tipos de projetos de investimento que ela empreende (os quais afetam seu

grau de risco).

Encontrar a estratégia financeira ótima pode reforçar as mudanças de

estratégia operacional que o EVA traz a uma empresa e aumentar a riqueza dos

acionistas através da redução do custo de capital.

Na realidade, a utilização ótima do endividamento deve considerar o grau de

risco inerente ao negócio da empresa e as necessidades de financiamento de sua

estratégia operacional. Empresas com risco comparativamente baixo e fluxos de

caixa estáveis podem suportar um índice elevado de endividamento/ capital próprio,

enquanto empresas de alto risco necessitam manter o endividamento baixo o

suficiente para assegurar que seu fluxo de caixa cobrirá os pagamentos de juros em

tempos ruins.

10

No entanto, alguns determinantes do custo de capital estão fora de controle

da empresa. Incluídos nessa categoria estão nível das taxas de juros da economia,

as políticas fiscais federais e estaduais e o ambiente regulatório da empresa.

É possível financiar integralmente uma empresa com fundos próprios. Nesse

caso, o custo do capital utilizado para analisar as decisões de orçamento de capital

deveria ser o retorno exigido da empresa sobre o capital próprio. No entanto, a

maioria das empresas levanta uma parcela substancial de seu capital, sob a forma

de dívida a longo prazo, e muitas também utilizam ações preferenciais.

Para essas empresas o custo de capital deve refletir o custo médio das

diversas fontes de fundos de longo prazo utilizadas e não apenas os custos de

capitais próprios.

O custo de capital é afetado por diversos fatores. Alguns estão além do

controle da empresa, mas outros são influenciados pelas políticas de financiamento

e de investimentos corporativos.

4.1 Fatores que a empresa não pode controlar

Os dois fatores mais importantes que estão além do controle direto da

empresa são o nível da taxa de juros e os impostos.

O nível da taxa de juros: Se as taxas de juros da economia se elevam, o

custo de capital de terceiros aumenta, porque as empresas precisarão pagar uma

taxa de juros mais alta aos proprietários de títulos para obter capital de terceiros.

Política tributária: A política tributária está em grande parte, além do controle

de uma empresa individual (ainda que as empresa façam lobby para obter

tratamento tributário mais favorável) e, no entanto tem efeitos importantes sobre o

custo de capital.

4.2 Fatores que a empresa pode controlar

Uma empresa pode afetar seu custo do capital por meio de sua política de estrutura

de capital, de sua política de dividendos e de sua política de investimento.

Política de Estrutura de Capital: Uma empresa pode alterar sua estrutura de

capital, afetando diretamente seu custo de capital. O aumento no uso de capital de

11

terceiros, por exemplo, irá aumentar o grau de risco tanto do exigível quanto do

capital próprio.

Política de Dividendos: Lucros retidos correspondem como lucros que não

foram pagos como dividendos e que podem ser utilizados para reinvestimentos na

própria empresa. Se o orçamento de capital de uma empresa é tal que ela precise

levantar capitais, ela pode decidir diminuir seu índice de pagamento de dividendos,

aumentar o nível de lucros retidos e, assim evitar um aumento acentuado em seu

custo de capital.

Política de dividendos: Quando estimamos o custo de capital, utilizamos,

como ponto de partida, as taxas de retorno exigidas das ações e títulos da empresa.

Essas taxas de custo refletem o grau de risco dos ativos da empresa. Portanto,

implicitamente temos suposto que o capital novo será investido em ativos do mesmo

tipo e com o mesmo grau de risco embutido nos ativos existentes (caso a empresa

mantenha a linha de ativos em que investe, ou, ramo de negócio).

Em síntese, a idéia do EVA é bastante simples, as empresas são realmente

lucrativas e criam valor apenas quando sua receita é maior que o custo de todo o

capital que utilizam para financiar suas operações. A medida convencional de

desempenho, o lucro líquido, leva em consideração o custo de capital de terceiros,

que aparece nas demonstrações financeiras como despesas de juros mas não

reflete o custo do capital próprio.

Portanto, uma empresa pode apurar lucros líquidos positivos e ainda assim

não ser lucrativa, no sentido econômico, porque não esta cobrindo seu custo de

capital próprio. O EVA reconhece corretamente que, a fim de mensurar de forma

adequada o desempenho de uma empresa, é necessário compreender e calcular o

custo de todos os capitais empregados, inclusive os capitais próprios.

5 STERN STEWART & CO

"A Stern Stewart & Co. desenvolveu o EVA .

É uma empresa global de consultoria, especializada em ajudar seus clientes a

medir e criar riqueza para seus acionistas valendo-se de modernas técnicas de

finanças. A empresa foi pioneira no desenvolvimento do framework EVA

(Economic Value Added), o qual oferece uma metodologia consistente para a

definição de metas e mensuração de performance, comunicação com investidores,

12

avaliação de estratégias, alocação de capital, avaliação de aquisições, e

determinação de programas de incentivo e bônus que resultam em administradores

pensando como proprietários do negócio”.

• Criadora do EVA®

• Fundada em 1982 por Joel M. Stern e G. Bennett Stewart III

• Missão – criar valor para nossos clientes

• Stern Stewart & Co começou a trabalhar com empresas brasileiras em 1995.

• Esse compromisso com a criação de valor para empresas brasileiras

culminou com a abertura de escritório de São Paulo, em abril de 1999.

• Desde então implantou EVA em mais de 20 empresas de diversos setores.

São elas:

Abril

Aços Villares

AmBev

América Latina Logística

Construtora Andrade Gutierrez

Supermercados Bompreço

13

Brasil Telecom

CCR

Gafisa

Grupo Globo

Grupo Ultra

Lojas Americanas

Metrô Rio

Petrobrás Distribuidora

Santos Brasil Terminal de Containers

Samarco

São Carlos Empreendimentos Imobiliários

Souza Cruz

Telemar

Telemig Celular/Amazônia CelularCerveceria Bavária - Colômbia

Unibanco

6 MVA e EVA

Não se trata da criação de valor mas este enfoca o quanto à empresa investiu

para alcançar este valor.

O MVA serve como parâmetro para o EVA, pois a criação de riqueza não é

determinada pelo valor de mercado, mas pela diferença entre o valor de mercado e o

capital que foi investido na empresa.

A diferença entre o valor total de mercado e o capital representa o valor do

MVA

O MVA® de um banco reflete a prestação do mercado em relação à sua

capacidade de criar valor. Ele resume o valor que o mercado atribui às suas

operações, à sua habilidade de alocar recursos, à sua administração, aos recursos

humanos, materiais e tecnológicos de que dispõe e ao valor presente líquido dos

seus projetos futuros em andamento.

O MVA® é definido como o prêmio de mercado acima (ou abaixo) do valor

econômico do PL do banco.

14

A medida mais indicada para a avaliação de desempenho interno de um

banco é o EVA ®, definido como a diferença entre o lucro efetivo, sem a influência

de eventos extraordinários ou de convenções contábeis que não reflitam a realidade

econômica da instituição, e o Custo de Capital necessário para obtê-lo.

7 EVA para o UNIBANCO

Usando como base a metodologia do EVA® o Unibanco desenvolveu uma

medida de avaliação de desempenho própria, a GVU, ou Geração de Valor

Unibanco.

Perseguindo a criação de valor, objetivo fundamental de qualquer

investimento, a GVU permite, a partir de uma equação simples, identificar se os

administradores foram capazes de adicionar valor ao capital alocado pelos

acionistas. A GVU confronta o retorno e a remuneração mínima de capital investido:

GVU = resultado – (capital x custo percentual de capital).

15

Com o objetivo de medir a criação de valor para o acionista, norteando a

tomada de decisões e motivando os colaboradores a perseguirem o mesmo objetivo,

a GVU está alinhada ao PDG.

A partir do 2S03, o Unibanco passou a apurar o resultado da GVU, em caráter

estratégico, nas reuniões do Comitê Executivo do Grupo. Hoje utilizada de forma

experimental, a GVU deverá, ao longo de 2004, ser inserida nos relatórios gerenciais

da organização, impactando inclusive a remuneração variável dos executivos da

companhia.

8 Implementando o EVA nos negócios

A experiência com milhares de empresas ao redor do mundo que adotaram

o EVA, fornece subsídios suficientes para a elaboração de um guia de como o

16

processo de implementação do EVA em uma empresa deve ser executado. No

entanto, o sistema utilizado por uma empresa qualquer que teve sucesso não deve

ser o mesmo utilizado por outras que desejam implementar o EVA em seus

negócios. Isto porque, o processo de implementação é intensamente específico, isto

é, cada sistema dever ser totalmente realizado pela empresa que era utilizá-lo.

Young & Byrne (2001, p. 88 ) elaboraram uma lista na qual propõem uma

série de passos principais que devem ser sugeridos no processo de implementação

do EVA:

Lista de Passos para Implantação do EVA

Passo 1: Estabelecer o comprometimento da diretoria e dos níveis gerenciais

Passo 2: Elaborar as mais importantes decisões estratégicas relativas ao programa de EVA (sujeitas à aprovação da diretoria)

Como os centros de mensuração de EVA serão definidos?

Como o EVA será calculado?

- Quais ajustes deverão ser feitos?

- Custo de capital divisional versus corporativo

- São necessárias mudanças no sistema contábil da empresa?

- Com que freqüência o EVA será calculado?

Administração dos Bônus

- Quem será coberto inicialmente, e haverá uma expansão gradual de participação nos bônus baseados em EVA?

- Sensibilidade de Bônus para performance de EVA

- Haverá um componente deferido, e se sim, por quais administradores?

- O papel das opções de ações no programa de bônus

- Mix de Bônus de EVA divisional versus EVA corporativo ou grupal

- Relação com medidas não-financeiras

Passo 3: Desenvolver um plano de implementação

Passo 4: Estruturar um programa de treinamento

Quem precisará de treinamento?

Como o treinamento terá que ser executado?

- Número de sessões de treinamento por empregado

- Como os conceitos serão explicados?

- Treinamento em curso,após implementação inicial

Por ser a idéia do EVA causadora de profundas mudanças de

comportamentos e atitudes, a criação deve começar do topo da hierarquia, para

então ser disseminada por toda a organização. Além disso, executivos e consultores

17

devem convencer a alta administração de que não há inconsistência entre criação

de valor e desenvolvimento dos negócios no longo prazo.

O segundo passo seria tomar decisões-chave estratégicas considerando o

programa projetado. Para isso,é necessário definir os centros de EVA, isto é, até que

nível inferior o EVA será calculado, considerando-se a existência de centros de

lucro. Para isso, basta pensar nas unidades de negócio que têm alguma

significância nos resultados da empresa como um todo.

O modo como o EVA será calculado também é relevante nessas decisões.

Para tanto, é necessário fazer ajustes nas políticas contábeis da empresa. Além

disso, a freqüência com que o EVA será calculado é uma decisão importante, mais

que depende do suporte da tecnologia de informação da empresa.Ainda, é preciso

estipular se o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) é padronizado para cada

unidade de negócio ou se é único para toda a organização.

Uma outra decisão, e talvez a mais importante, refere-se ao plano de bônus

da empresa. São duas as questões que devem ser estabelecidas imediatamente: a

remuneração da administração deve estar atrelada à criação de valor e as políticas

de remuneração devem ser cuidadosamente estabelecidas com a participação do

CEO e da alta administração.

O terceiro passo se refere ao desenvolvimento de um plano de

implementação. Muitas empresas executam esta etapa através da nomeação de um

coordenador de EVA em tempo integral, auxiliado por um comitê de trabalho, que

trabalha sobre detalhes técnicos.

Como quarto passo, a elaboração de um programa de treinamento,

desenhado para promover um genuíno compromisso de criação de valor junto a

todos os funcionários. O programa deve, em um primeiro estágio, introduzir os

funcionários ao conceito, explicando as idéias básicas por trás do EVA e Por que a

alta administração optou por ele. Posteriormente, o programa de treinamento precisa

explorar o EVA mais detalhamento, incluindo os seguintes tópicos: como interpretar

os números, e idéias que os demais funcionários podem ter para aplicar o EVA em

suas divisões ou departamentos.

18

8.1 Perfis de Sucesso e Insucesso na Implementação

Young & O’ Byrne (2001, p.92) definem genericamente os perfis de

empresas que são mal e bem-sucedidas na utilização da metodologia do EVA:

Bem-Sucedidos Mal-Sucedidos

Unidades de negócio autônomas Uma única grande unidade de negocio

Organização matricial

Substanciais recursos compartilhados

Forte Remuneração gerencial atrelada ao desempenho da unidade de negócio Ênfase excessiva nas opções de ações

Abordagem de remuneração discrepante

CEO é um entusiasmado defensor CEO não compreende para que ele foi contratado

Líderes das unidades de negócio se mantêm integralmente ligados ao projeto

Participação limitada dos líderes das unidades de negócio no projeto

8.2 Problemas Comuns na Implementação do EVA

As empresas que adotam o EVA incorrem em diversos potenciais

problemas, mas são dois os que mais se destacam devido à freqüência com que

ocorrem. O primeiro está atrelado ao custo de capital imposto sobre todos os ativos,

o que pode desencorajar administradores de fazerem investimentos, graças ao

aumento que isto acarreta ao custo do capital e, conseqüentemente, reduz o EVA,

pelo menos no curto prazo. O segundo está relacionado à mensuração do EVA nos

níveis divisional e sub-divisional.

8.2.1 O Problema do Subinvestimento

O problema do subinvestimento é um temor comum às empresas que

adotam o EVA. Administradores podem ser levados a investir menos que o

necessário, tanto em ativos físicos quanto em ativos de natureza menos tangível,

tais como P&D e marca. Isso graças ao custo de capital pelo EVA e ao desejo dos

19

administradores de manter ou aumentar o EVA, bem como à preocupação com seus

bônus atrelados à performance do EVA.

Existem algumas maneiras de se tentar minimizar, ou até eliminar, o

problema do subinvestimento. Eis as alternativas:

Compensação sobre drivers de valor não-financeiros: atrelar remuneração

variável sobre volume ou quantidade de atividades ou ações que ocasionam

investimentos.

Drivers de valor relacionados a EVAs futuros: se a performance do EVA

atual estiver atrelada às performances esperadas de EVA no futuro, investir para

obter retornos no longo prazo pode parecer interessante ao administrador.

Criação de “contas suspensas”: os investimentos feitos na data zero são

amortizados ao longo do período de duração do projeto, ficando tal investimento

mantido em uma “conta suspensa” para não prejudicar o EVA atual.

Opções de ações: distribuir opções de compra de ações aos administradores

é uma boa alternativa, já que fornece incentivos de criação de valor no longo prazo.

8.2.2 O Problema de Sinergia

Em empresas com várias unidades de negócio, o EVA dever existir desde o

chão de fábrica até a alta administração. Isso porque qualquer unidade em qualquer

empresa com lucros operacionais e ativos também têm EVA.

Quando o EVA é calculado para divisões, implicitamente se assume que

estas divisões são independentes. No entanto, inevitavelmente há sinergias entre as

divisões de uma empresa ou entre elas e os níveis mais elevados da empresa,

exatamente porque uma parte depende da outra no dia-a-dia. Exemplos desse tipo

de sinergia são: integração vertical e decisões que afetam positivamente uma

divisão e negativamente e outra.

9 A Equação do EVA

De acordo com Ehrbar (1999), o EVA é uma medida dos lucros verdadeiros

– aqueles que começam apenas quando o custo de capital, como todos os demais

custos, tenha sido cobertos. Aritmeticamente, é o lucro operacional após pagamento

20

de impostos, menos o encargo sobre capital, apropriado tanto para endividamento

quanto para capital acionário. O que resta é o lucro residual ou valor econômico

adicionado (EVA).

O cálculo efetivo do EVA requer, em primeiro lugar, uma série de decisões

quanto a como medir corretamente o lucro operacional, como medir capital e como

determinar o custo de capital.

Sua fórmula, segundo EHRBAR (1999, p. 3), é dada por:

EVA = NOPAT- C% (TC), onde:

- NOPAT (Nat Operational Profit After Taxes) é o lucro operacional líquido

após tributação;

- C% é o custo percentual de capital;

- TC é o capital total.

A soma dos valores presentes do valor econômico agregado esperado dos

períodos futuros – o EVA a valor presente – é o valor econômico da unidade de

negócio, projeto ou investimento. A taxa de desconto equivale à taxa de custos de

capital.

A empresa somente cria o valor adicional quando os aumentos do EVA

excedem às expectativas de mercado. Deste modo, os aumentos esperados pelo

mercado são simplesmente o objetivo mínimo que a empresa precisa atingir. Esses

objetivos mínimos funcionam como referência importante na definição de objetos

comerciais ambiciosos e na elaboração de programas de incentivo, indicando o

caminho para os colaboradores atuarem como empreendedores, cuja primeira

preocupação consiste em incrementar o valor da empresa a longo prazo.

A remuneração do custo de capital permite que os retornos esperados pelos

investidores estejam incluídos nas decisões operacionais e estratégicas, bem como

acoplados aos indicadores de desempenho das unidades de negócio e das

subdivisões que formam a empresa.

A melhoria do EVA que o mercado espera são objetivos mínimos que as

unidades de negócio e suas subdivisões devem alcançar. Desta maneira, será

acoplado ao plano de incentivos a melhoria contínua dos objetivos mínimos

(Continuous improvement). Se um valor adicional é criado, os bônus aumentam.

21

Quanto mais colaboradores forem incluídos no plano de incentivos, mais e

mais pessoas descobrirão, em si mesmas, os interesses para incrementar o valor da

empresa.

O que se leva em consideração é a melhoria. Isto se aplica às unidades de

negócios e às suas subdivisões, não importando suas posições iniciais (positivas ou

negativas). Contudo, para criar valor, as melhorias de valor devem exceder as

expectativas dos investidores (comparando com a curva de expectativas).

É necessária uma análise a longo prazo para todos os planos e decisões

(sejam eles investimentos, desinvestimentos, aquisições, reestruturações

alternativas ou suplementares). O ponto decisivo consiste em saber se o valor

presente líquido do EVA esperado – em outras palavras, o valor econômico – é

positivo. O sistema de gerenciamento e incentivos deve fortalecer o enfoque sobre a

criação do valor a longo prazo.

10 A Equação de MVA

De acordo com Ehrbar (1999, p. 35), “o valor de mercado não diz

absolutamente nada sobre a criação de riqueza. Diz o valor de uma empresa, porém

despreza aquele assunto vital de quanto capital a empresa investiu para alcançar tal

valor”. Logo, a criação de riqueza é determinada não pelo valor de mercado de uma

empresa, mas sim, pela diferença entre o valor de mercado e o capital que

investidores comprometeram naquela empresa. Martins (2001, p. 250), a respeito do

EVA® e do MVA®, diz que “o MVA®, por representar as expectativas do mercado

sobre os resultados da empresa, está ligado ao futuro. Já o EVA®, mais voltado

para a avaliação de desempenho da gestão e comunicação dos resultados

alcançados, relaciona-se com o passado”. Entretanto, o MVA® sofre a influência,

entre outros fatores, das comunicações levadas ao mercado pela empresa, podendo

ser o EVA® uma das mais significativas.

Neste contexto, observa-se que decisivo para a avaliação de uma empresa,

não é o seu valor de mercado, mas o valor total de mercado (tanto de ações quanto

de endividamento), subtraindo-se o capital total. Tal diferença é denominada Market

Value Added – MVA (Valor de Mercado Agregado).

Sua fórmula, de acordo com Ehrbar (1999, p. 36) é dada por:

22

* MVA = Valor de Mercado – Capital Total

O MVA é a medida definitiva de criação de riqueza. Ganha de todas as

outras medidas por ser a diferença entre entrada de caixa e saída de caixa – entre

aquilo que investidores colocam na empresa como capital e o que poderiam receber

vendendo pelo preço de mercado corrente. Como tal, o MVA é o montante

acumulado pelo qual a empresa valorizou – ou desvalorizou – a riqueza dos

acionistas.

Além disso, como afirma Ehrbar (1999), o MVA é automaticamente ajustado

para risco, já que os valores de mercado de empresas incorporam julgamentos de

investidores quanto a risco além de desempenho. Isto significa que o MVA é uma

medida que pode ser utilizada para comparar diretamente os desempenhos de

empresas em setores diferentes ou até mesmo em países diferentes. Assim,

pudesse utilizar o MVA para comparar, por exemplo, um banco a um varejista ou

uma siderurgia a uma empresa de software. Portanto, o MVA é a meta final no jogo

de criação de riqueza. O objetivo financeiro maior de toda empresa deveria ser criar

tanta riqueza para acionistas – tanto MVA – quanto possível.

Com relação ao cálculo do MVA, tem-se que este toma o valor bruto de

mercado e dele subtrai o investimento acumulado de capital realizado até aquele

momento. O que sobra é o valor presente líquido da empresa. Sendo, o MVA, o

valor de mercado de uma empresa menos o valor contábil de seu capital investido.

O MVA representa as expectativas dos investidores em relação a seus

ganhos futuros. Essas expectativas refletem-se nos ganhos de preços de ações e

pagamentos de dividendos. Logo, o MVA tanto pode ser positivo quanto negativo.

“Embora a meta de qualquer empresa devesse ser criar o maior MVA

possível, o MVA em si não tem muita utilidade como guia para a tomada de decisões

no dia-a-dia” (EHRBAR, 1999, p.41), uma vez que:

- o MVA somente poderá ser calculado se a empresa tiver suas ações

negociadas em bolsa e tiver um preço de mercado;

- mesmo para empresas de capital aberto, o MVA somente poderá ser

calculado consolidado, ou seja, não há MVA para uma divisão, unidade de negócios,

subsidiária ou linha de produtos;

- a volatilidade dos preços do mercado de ações apresenta um impacto

direto nas atitudes do gerenciamento e o MVA;

23

- não existe um elo preciso entre as atitudes do gerenciamento e o MVA;

- não existe relação entre o MVA e aqueles que conduzem a atividade.

Portanto, em razão das limitações do MVA, adota-se o EVA como sistema

interno de medida de desempenho. A regra fundamental é que o MVA da empresa

deve ser igual à soma do valor presente dos valores futuros de EVA obtidos pela

empresa.

O MVA, que pode ser determinado para qualquer empresa de capital aberto,

revela mais do que a situação de lucro atual da empresa. Reflete, também, as

expectativas dos investidores com relação ao desempenho futuro da empresa.

Como se pode observar, o EVA e o MVA constituem excelentes indicadores

de desempenho que podem compor um modelo único de avaliação de desempenho.

de 11 Plano de Remuneração Variável EVA®

11.1 EVA® e Remuneração

O plano de remuneração dos executivos de uma empresa traz muitas

indicações a respeito de como esta empresa é administrada. Investidores em geral

vêem com bons olhos empresas que utilizam programas de distribuição de ações ou

opções como forma de remunerar seus executivos. Quais são então as

características que tornam um plano de bônus (remuneração variável) bom ou ruim?

Em primeiro lugar é preciso definir o objetivo deste plano. Claramente o

objetivo de todo plano de remuneração é gerar incentivos para a criação de valor

aos acionistas através de um desempenho melhor que o esperado. Entretanto, o

papel atribuído ao plano de bônus neste contexto pode variar. No Brasil,

normalmente bônus significa um prêmio por um desempenho acima das

expectativas. Este conceito baseia-se na premissa de que a remuneração fixa é

justa quando as metas de desempenho estabelecidas são atingidas.

Ainda recuperando conceitos, o pacote total de remuneração é composto por

salário, benefícios e bônus (remuneração variável). Quando falamos de um plano de

bônus EVA®, na realidade nos referimos à parcela variável do pacote total de

remuneração. Isto significa que o bônus possui uma meta de valor, a ser pago

quando uma meta de desempenho é atingida. Este conceito contrapõe-se com o

normalmente observado nas empresas brasileiras, de que só deve haver pagamento

24

de bônus quando houver desempenho excepcional. No conceito da Stern Stewart, o

bônus possui a função de regular o pacote total de remuneração de acordo com o

desempenho. Quando um desempenho abaixo/acima da meta é obtido, uma

remuneração total abaixo/acima da meta é paga.

Após definido o objetivo do plano de bônus, devemos analisar quais os

fatores fundamentais para obter os resultados desejados: incentivar as pessoas a

tomar as mesmas decisões que os acionistas tomariam.

11.2 Componentes de Um Plano de Remuneração

“Em todos os nossos negócios o corpo gerencial está empenhado na

geração de EVA®. Para isso, é necessário ligar a remuneração destes executivos

diretamente ao EVA®.”

Quanto Pagar ? Como Pagar ? 11.3 Plano de Bônus Tradicional

Na visão da Stern Stewart, um sistema de remuneração vinculado ao EVA®

é essencial para incentivar as pessoas dentro da organização a agirem de acordo

com os interesses dos acionistas. Isto porque o EVA® é a métrica de desempenho

mais correlacionada com a criação de valor aos acionistas.

Planos de bônus tradicionalmente encontrados nas empresas são baseados

em orçamentos e possuem limites Plano de Bônus EVA® inferior e superior. Estas

duas características geram incentivos perversos nas empresas.

Pacote

Competitivo

Política de

Remuneração

PLANO

DE

REMUNERAÇÃO

25

O fato do plano ser baseado em orçamento, transforma o processo

orçamentário numa negociação de bônus. Alternativamente, a Stern Stewart sugere

metas objetivas e definidas externamente à companhia, a partir das expectativas dos

acionistas. Já o fato de haver piso e o teto no plano, faz com que haja uma região

em que uma boa performance não será recompensada e uma má performance não

será penalizada. Isto incentiva comportamentos de guardar performance ou de

"limpar a casa".

A recomendação da Stern Stewart é eliminar os piso e teto do plano e incluir

um sistema de banco de bônus para garantir que o resultado obtido seja sustentável

a longo prazo. Além disto, a Stern Stewart recomenda:

1) a utilização do EVA®, calculado em diversos níveis, como única métrica

financeira no plano de bônus;

2) a utilização de uma parcela discricionária reduzida na distribuição de

bônus;

3) uma comunicação do plano e das metas muito eficaz.

11.4 Plano de Incentivos Tradicional

Características

» Baseado em orçamentos negociados

» Definição de metas com baixa objetividade

» “Tetos” e “Pisos”

» Baseada em medidas de lucro

» Sem relação explícita com criação de valor

» Não relacionado à criação de valor sustentável

11.5 Princípios do Plano de Bônus EVA

11.5.1 Tripé do Plano de Bônus EVA

- A meta do plano é função das expectativas dos investidores

» Melhorias de EVA, derivadas do valor da empresa

26

- O plano remunera cumulativamente por melhorias sustentáveis

» Curva de pagamento sem piso e sem teto

» Banco de bônus

» Metas plurianuais

- O plano remunera cumulativamente por melhorias sustentáveis

» Alavancagem do plano

» Banco de bônus

As características que tornam um plano de bônus eficaz são:

a. poucas medidas de performance;

b. medidas de performance em linha com a criação de valor e que levam

ao comportamento correto;

c. simplicidade;

d. metas objetivas e pouco sujeitas à negociação;

e. pouca subjetividade;

f. performance medida num nível suficientemente baixo para que haja

controle da medida pelas pessoas e alto o suficiente para que

incentive a cooperação;

g. não existência de pisos e tetos que restrinjam o pagamento de bônus

e distorça os incentivos;

h. integração com a filosofia do plano de remuneração completo;

i. boa comunicação.

11.6 Plano de Incentivos EVA

11.6.1 Parâmetros

Meta EVA

“Quando um múltiplo de 1x é pago?“

>> Melhoria Esperada no EVA

27

Alavancagem do plano

“Quão inclinada é a curva de bônus?“

>> Intervalo EVA

Mecanismo de deferimento

“O que acontece quando o resultado excede a meta de melhoria de EVA do

período?“

>> Banco de bônus

12 Vantagens e Desvantagens da Utilização do EVA

De acordo com Madanoglu, Chang e Chu (2004), um sistema de gestão

baseado no EVA alinha os interesses dos empregados com o valor para os

proprietários com o objetivo de promover e recompensar alto desempenho.

É importante ressaltar os benefícios e os prováveis problemas gerados pela

utilização do EVA para avaliação de desempenho:

12.1 Vantagens:

Permite aos gestores de empresas verificar se está havendo

criação (EVA > 0) ou destruição de riqueza (EVA < 0);

Quando utilizado no processo de remuneração variável de

funcionários, incluindo gestores e acionistas, motiva a agregação de valor;

Unifica os interesses dos diretores e funcionários com os

interesses dos acionistas e proprietários;

É de fundamental importância na formulação e análise do

planejamento estratégico e do planejamento orçamentário.

Integração: Proporciona um sistema mais integrado de

planejamento e controle ;

Flexibilidade: Pode ser desmembrado em unidades de negócios;

Relação com VPL: EVA está fortemente relacionado com VPL,

que é considerado o melhor estimador de valor ; também é considerado um

método periódico interno consistente

28

Mensurado em moeda: Por ser mensurado em moeda, evita

problemas com indicadores dados em percentagens – em alguns casos

empresas com alto ROE rejeitam projetos que criam valor simplesmente para

não baixar seus percentuais;

Indicação de responsabilidade e ações: Faz com que os

administradores sintam-se responsáveis pelos resultados, ao contrário

de indicadores ligados ao preço de ações; e influenciado por todas as

decisões que administradores fazem quanto a investimento, política de

dividendos e financiamento;

Adoção: Uma pesquisa realizada em 1996 em 153 empresas

nos Estado Unidos revelou que 25% delas utilizam EVA para medir

performance (Brabazon & Sweeney, 1998); além disso, o EVA também está

sendo incorporado em ERPs, como o Peoplesoft (Spinner, 1997);

12.2 Desvantagens:

A utilização exclusiva da análise organizacional, com base no

EVA, pode levar à inibição de investimentos que no curto prazo reduzem o

EVA, mas no longo prazo geram grandes retornos para a empresa, devido

à necessidade de um prazo maior para sua maturação;

O EVA vem a ser um indicador presente na perspectiva

financeira da organização, e sabemos que existem outras perspectivas não-

financeiras (perspectiva dos clientes, dos processos internos e de

aprendizado e crescimento) com seus respectivos indicadores que devem ser

levados em consideração, quando de uma análise empresarial criteriosa, e

que, de certa forma, apresentam uma relação de causa-e-efeito com o EVA.

Medida de períodos passados: Mede valor adicionado em

decisões passadas;

. Ajustes:embora o conceito seja simples, numerosos ajustes

devem ser feitos para refletir corretamente a situação da empresa; Stewart

(apud Shaked et al, 1997) identificou cerca de 160 ajustes como:

29

Avaliação de estoques

Sazonalidade

Capitalização e amortização de P&D

Despesas de reestruturação

Prêmios de aquisições

Investimentos em segurança e meio-ambiente

Despesas com pensões e seguros médicos

Avaliação dos exigíveis e hedges

Transferência de pagamentos / overhead

Investimentos em join-ventures

Impostos, inflação e conversão monetária

Também inexistem regras padrões para ajustes: cada empresa pode fazê-

los independentemente de acordo com seus critérios.

Stern&Stewart recomendam balancear a simplicidade com precisão,

sendo de 5 a 15 ajustes suficientes.

Difícil comparabilidade entre empresas: como os ajustes são

específicos para cada empresa, comparações diretas entre empresas não são

muito válidas; nesse sentido, medidas tradicionais como ROA e ROE têm o

benefício de serem mais comparáveis entre empresas porque seguem os

mesmos princípios contábeis e pode-se ainda observar nas notas

explicativas os ajustes realizados.

Não é aceito universalmente: enquanto que o conceito de

lucro econômico é aceito como medida de valor e o conceito de lucro contábil

é largamente utilizado nas práticas de negócios correntes, o EVA aplicado

ainda é discutido, pois:

É uma medida proposta como “única”, mas que não endereça as

causas e efeitos de relações entre matérias-primas e produtos finais, ou seja, a

cadeia de agregação de valor ;

É mais uma aproximação de eficiência de capital, e não criação de riqueza

ou capacidade relativa de

criação de valor em uma indústria, valores positivos de EVA são

importantes, mas não bastam. Por exemplo,a IBM,que obteve valores negativos

de EVA no final da década de 80 e início de 90 e perdeu US$ 140 bilhões de valor

30

no mercado para concorrentes: apenas o EVA não é capaz de explicar as

origens dos problemas reais da IBM, como falta de timing de mercado e

complacência. Além disso, algumas empresas consideram não só valores positivos

de lucro econômico, mas resultados futuros conseguidos através da inovação.

Finalmente, na economia da informação, pondera-se que eficiência de

capital é pouco explicativa

de criação de valor,ao contrário do que ocorria em uma economia industrial

em que “capital era tudo”. Por exemplo, como mensurar ativos como conhecimento?

A quantificação de capital intelectual ainda é um desafio, da mesma forma como a

avaliação de ativos intangíveis, como marcas.

Assim, pode-se chegar às seguintes conclusões quanto ao EVA:

Boa métrica, mas não a melhor: EVA é melhor métrica que os

cálculos múltiplos (para fins gerenciais), como Lucros por ações, ROA e

ROE; outras métricas compatíveis com EVA incluem MVA e CFROI,

cujas vantagens advêm da associação de conceitos familiares de lucros

residuais aos princípios de finanças modernas. No entanto, o VPL ainda é

considerado (e utilizado) como a melhor métrica tanto para gestores quanto

para avaliação segundo analistas de mercado, porque leva em conta

projeções futuras de valor.

Relação custo/benefício: é importante verificar a relação

custo/benefício de implantação de EVA, pois embora teoricamente

simples,seu cálculo na prática envolve uma série de ajustes, merecendo a

atenção (e conseqüentemente o custo de oportunidade) de recursos e

pessoas na organização. Algumas pesquisas têm indicado que o EVA

adiciona apenas marginalmente a informação contida nos lucros ; ao

mesmo tempo outras têm relatado os resultados tangíveis oriundos da

aplicação do EVA, como o da Coca-Cola. O que se observa como fator chave

nos casos de sucesso não é a mensuração do número em si, mas o

processo de implantação, fundamentado em avaliação estratégica de

negócios, o sólido commitment para as mudanças contínuas e para

comunicação. Pode-se ainda inferir que o EVA pode ser melhor utilizado em

casos em que a intensidade de capital é alta (e, logo, o custo de capital é

fator importante a ser contabilizado).

31

Uma medida de desempenho como o EVA pode apresentar múltiplas

funções. Além de fornecer informações para o marketing através de novas visões do

ambiente, esse indicador pode servir como uma função interna para munir a política

de incentivos da organização, fazendo com que os componentes da mesma atuem

mais como proprietários do todo do que como parte do todo.

Conclusão

O EVA é um índice para medir a saúde financeira da empresa. Não é um

método de gestão.

O EVA fundamenta-se no conceito intuitivo de que as empresas, para serem

prósperas e viáveis, devem gerar mais riqueza do que o custo do capital que

empregam (Stwert, 1991).

Mas o EVA é muito mais do que uma simples medida de desempenho. É a

estrutura para um sistema completo de gerência financeira e remuneração variável

que pode orientar cada decisão tomada por uma empresa, da sala do conselho até o

chão da fábrica; que pode transformar uma cultura corporativa; que pode melhorar

as vidas profissionais de todos na organização, fazendo com que sejam mais bem

sucedidos; e que pode ajudá-los a produzir maior valor para os acionistas, clientes e

para eles próprios.

Além disso, verificamos que a estratégia financeira pode exercer um efeito

significativo sobre o custo de capital e, portanto, sobre o EVA e valor de mercado.

Os tijolos básicos da estratégia financeira são o mix de endividamento e capital

próprio no balanço de uma empresa e o método, dividendos ou recompras de ações,

que utiliza para distribuir caixa aos seus acionistas. (O tipo de endividamento, taxas

pré ou pós-fixadas, convencional ou conversível, e assuntos como direito a voto de

várias classes de ações também afetam o custo de capital).

O EVA, ainda não é unanimidade, mas vem ganhando força pela

constatação de seus resultados pelos executivos no mercado. O valor das ações

sobem de acordo com o aumento do EVA, por isso investidores passam a se

interessar nesta medida de desempenho para criar maior segurança a seu capital.

Uma vez que o mercado de ações é um dos principais fatores que movem a

economia na atualidade, entendemos que todo o mecanismo que auxiliar a

32

mensuração exata das ações negociadas em bolsa, diminuindo dentro do possível

os riscos ganhará força cada vez maior.

Apesar disto, pode apresentar um perigo quando mal aplicada por distorcer

significativamente o valor da empresa como um todo. O mundo dos negócios possui

infinitas variáveis que deverão ser corretamente avaliadas para que o EVA seja uma

ferramenta positiva para as empresas.

33

Referência Bibliográfica

BRIGMAN, Eugene F., HOUSTON, Joel F. – Fundamentos da Moderna

Administração Financeira; tradução de M.ª Imilda da Costa e Silva – Rio de

Janeiro: Capus, 1999.

SemedAd Jr. – Monografia Economic Value Added, Conceito, Aplicações e

Análise, outubro 1999.

IV SemeAd – Trabalho – Metodologia para Avaliação do EVA Através de

Demonstrativos Financeiros e de Dados de Cotações de Preços, outubro 1999.

Exame – Muito além do cimento, São Paulo, novembro 2000.

CVALHEIRO, Valdecir – EVA Quanto vale a sua empresa? (Baseado no método

Economic Value Added), Curitiba, 2002.

RASOTO, Armando – EVA Economic Value Added, apresentação.

EHRBAR, Al. EVA: valor econômico agregado: a verdadeira chave para a criação de riqueza. (trad. Bazán Tecnologia e Lingüística). Rio de Janeiro: Qualitymark Ed., 1999. YOUNG, S. David; O’BYRNE, Stephen. EVA e gestão baseada em valor: guia prático para

implementação. Porto Alegre: Bookman, 2003.