Débora Darin Companhia Hering VENDA - edisciplinas.usp.br · ... segundo dados oficiais. ......

Credit Suisse Award 2016 Cia. Hering �1

Credit Suisse Award 2016

Débora Darin [email protected] Administração

Giovanna Sartor Veríssimo [email protected] Administração

Marco Antonio Pathe Filho [email protected] Administração

Marina Abellan van Moorsel [email protected] Economia

Avaliação de Empresas - EAD0753

Companhia Hering

VENDA

Cia. Hering (HGTX3)

Recomendação: VENDA

Preço-Alvo: R$11,56

Downside: 15%

Iniciamos a cobertura Cia Hering (HGTX3) com uma recomendação de VENDA e um Preço-alvo (Dez-16) de R$11,56 (downside 15%). Por conta do cenário macroeconômico brasileiro desafiador, a Cia Hering passou a ter constantes quedas em sua receita. Este fato é influenciado por fatores tais como: (i) quedas nas vendas do varejo, (ii) projeções para o PIB de 2016 ainda negativa, (iii) confiança do consumidor ainda baixa, e (iv) enfraquecimento das franquias. Embora a recomendação e o cenário esperado sejam desfavoráveis à Empresa, é nosso entendimento que o modelo de negócio da mesma não é falho nem passa por necessidade de reestruturação em seus fundamentos. Essa recomendação leva em conta, essencialmente, o custo de oportunidade ao investidor incluído no cálculo do custo médio ponderado de capital da Empresa e também a ocorrência de outras empresas no mesmo setor que oferecem melhores oportunidades de upside nos próximos dois anos. Modelo de Gestão de Franquias: Abalos com a economia A Cia. Hering é famosa por trabalhar abertamente com o modelo de franquias e ser a maior franquia de vestuário do Brasil. Suas lojas são coordenadas por gerentes franqueados, atendendo a padrões internos estipulados pela Cia. Hering. Este modelo gerou sucesso à companhia por muitos anos, por ter uma expansão rápida, com menor necessidade de investimento próprio, fazendo com que a Marca se espalhasse por todo Brasil e tendo reconhecimento da população. Porém, nos últimos meses, com a economia enfraquecida, este modelo demonstrou sua fraqueza ao que se trata dos franqueados, que com menor volume de venda, acaba sendo fortemente afetado e desestimula o seu crescimento. Análise Setorial: Consumidor com menor confiança A confiança do consumidor nos últimos meses atingiram mínimos históricos, sendo o menor nível desde 2005. Este fator desestimula o comércio varejista que se encontra em baixa, com muitas lojas pequenas fechando, refletindo a menor compra das famílias brasileiras. Além disso, o algodão teve um upside acumulado em abril de 2016 de 5.7%, aumento os preços dos vestuários. Análise Financeira: Cenário Econômico Influenciam seus Resultados Com a projeção de PIB ainda negativa para 2016 de -3.8% (fonte: BACEN), e a inflação alta que permeia o setor, as projeções financeiras da Cia. são impactadas por isso. A Cia. também encontrou dificuldade, no último ano e projetamos para 2016 também, em fazer o repasse do IPCA (inflação) para o consumidor, retendo este custo e, consequentemente, diminuindo seu Lucro. Valuation: Queda ao longo do ano Nossa recomendação de VENDA é baseada em: (i) diminuição de investimento no próximo ano; (ii) queda na receita de SSS (same store sales – lojas abertas há mais de 12 meses), demonstrando que a Cia. Hering consegue gerar aumentos nas receitas através de abertura de novas lojas; (iii) cenário macroeconômico desafiador; (iv) franqueados abalados com a crise, gerando menor receita; e (v) Riscos: Adversos Os riscos apontados pelo time exercem forte influência no trajeto da Cia. Hering, dado que praticamente todos estão fora do controle da gestão, tais como os riscos como a influência do clima ou revogação fiscal.

Múltiplos2015 2016E 2017E

P/E(x) 7,9 9,9 10,4EV/EBITDA(x) 7,9 7,0 7,2ROE 24% 15% 13%ROIC 18% 11% 10%

Valuation

ValordaEmpresa2016E 1.602.303DívidaLíquida2016E 1.308ValorparaoAcionista2016E 1.600.995QuantidadedeAções 160.878WACC 14,6%Perpetuidade 5,30%

Cia.Hering

DadosdaAçãoHGTX3

Preço R$13.32Preço-alvo R$11.56DataEstabelecida 20/05/2016Downside 17,7%Ticket HGTX3MarketCap(milhões) R$2,236Variação1mês -21%Variação12meses -1%Min.52semanas R$10.52Max.52Semanas R$17Quant.Ações(milhões) 161


Descrição do negócio

A Cia. Hering é uma organização multimarca focada em gestão de marcas de vestuário do tipo lifestyle casual com forte diferencial de produto. Com um modelo híbrido de produção, a empresa trabalha com fabricação própria, terceirização de etapas produtivas e outsourcing, e é através da gestão de canais que seus produtos podem ser encontrados em lojas próprias, franquias, varejo multimarcas e e-commerce. Fundada em 1880 em Blumenau (SC), hoje a companhia conta com um total de 840 lojas, sendo 757 franquias, e mais de 18.000 pontos multimarcas, segundo dados oficiais. A Cia. também apresenta diversidade de marcas com focos em diferentes públicos-alvo:

• Hering: Público adulto masculino e feminino de todas as classes sociais; • Hering for you: Mulheres das classes A e B, oferecendo, além de vestuário em

geral, linhas fitness, praia, lingerie e pijamas; • DZARM: Mulheres de 18 a 34 anos das classes A e B, com roupas voltadas para a

sensualidade feminina; • PUC: Crianças das classes A e B; • Hering Kids: Crianças de todas as classes sociais.

Modelo de negócio A empresa adota um modelo de distribuição multicanal com alta capilaridade, através de franquias, lojas próprias, varejo multimarcas e webstores. Em 31 de dezembro de 2015, a rede de lojas da Cia. Hering encerrou o ano com 823 lojas em todos os estados brasileiros, das quais: 653 lojas Hering Store, 72 lojas PUC, 93 lojas Hering Kids, 03 lojas Hering for you e 02 lojas da marca DZARM. Além disso, destacam-se 17 lojas franqueadas localizadas no Uruguai, Paraguai e Bolívia.

Rede de franquias A Cia. Hering é famosa por trabalhar abertamente com o modelo de franquias e ser a maior franquia de vestuário do Brasil. Suas lojas são coordenadas por gerentes franqueados, atendendo a padrões internos estipulados pela Cia. Hering. As vantagens deste modelo são:

• Ter uma expansão mais rápida com baixo investimento próprio; • Aumento da disponibilidade de tempo e recursos para ações de marketing e

desenvolvimento de produtos e serviços; • Estrutura de outsourcing e franchising que garante velocidade na produção e

distribuição das nossas coleções. • Fortalecimento da marca e penetração de mercado devido à visibilidade e

capilaridade alcançadas com a abertura das unidades franqueadas; • Economia de escala, com redução do custo médio de produção e do preço pago

pelos insumos, uma vez que o maior volume de compras aumenta o poder de negociação junto aos principais fornecedores da rede;

• Equipe reduzida quando comparada ao negócio próprio por ser uma gestão descentralizada, cabendo aos franqueados manter e gerenciar sua própria equipe;

• Lealdade do canal de distribuição por tratar-se de uma parceria firmada entre franqueadores e franqueados para o sucesso da rede;

• Disponibilização de tempo para desenvolvimento de produtos e serviços devido ao não envolvimento no dia-a-dia das unidades franqueadas;

• Expectativa de maior eficiência na gestão das unidades por contar com a motivação e liderança de cada franqueado em busca de resultados para a sua empresa;

• Redução de riscos trabalhistas por não haver vínculo empregatício entre a empresa franqueadora e os franqueados e seus funcionários.

Contudo, toda atividade empresarial envolve riscos, que dentro do Sistema de Franchising se impõem ao franqueador como desafios a serem enfrentados. Devido a sua influência no sucesso ou insucesso de uma franquia, alguns deles podem ser ressaltados:

• A divisão de poderes, uma vez que os franqueados são empresários, responsáveis legais por suas empresas, além de terem interesse em participar das decisões tomadas pela franquia com o intuito de defenderem seus interesses;

• Maior sensibilidade ao cenário macroeconômico; • O relacionamento entre franqueadores e franqueados e a administração de

conflitos na rede, que exigirão atenção e liderança dos franqueadores para que possam ser minimizados;

• A definição do perfil ideal do franqueado e a escolha daqueles que melhor se enquadrem neste perfil, representando menos problemas a serem resolvidos;

• A manutenção dos padrões operacionais determinados pelo franqueador e que, frequentemente, por falta de treinamento ou descaso, deixam de ser seguidos;

• A necessidade do franqueador precisar acompanhar o desempenho dos franqueados para que um mau desempenho não ponha em risco a saúde financeira da franquia e sua imagem no Mercado;

• A necessária transmissão de informações que implica em perda relativa de sigilo empresarial.

• Aproximadamente 47% dos fornecedores da rede de lojas são micro/pequenos produtores que, vez por outra, incorrem em dificuldades financeiras. Tal fato quando ocorre prejudica o abastecimento da rede, atrasando a colocação das coleções.

11%9%

79%

Hering Store PUCHering Kids Hering for youDZARM

Distribuição do número de lojas por marca


Estratégia A estratégia de negócio da Cia. Hering tem como objetivo o desenvolvimento de suas quatro marcas através de planos de crescimento dentro do perfil de cada uma e focados no posicionamento, gestão de marca, distribuição e comunicação de marketing. Para a marca Hering, principal ativo da Companhia, o plano estratégico iniciado em 2007 com o lançamento da coleção de Alto Verão vêm demonstrando resultados expressivos por 12 trimestres consecutivos. Este plano contempla i) o reposicionamento dos preços; ii) ajustes nas coleções para melhor atender ao público alvo; iii) expansão da rede de lojas Hering Store dentro de um modelo arquitetônico diferenciado e iv) aumento no número de clientes multimarcas. Aliado a isso, as campanhas de marketing, o cartão de crédito Hering Store e a loja virtual da marca (Hering WebStore) também são responsáveis pelo crescimento da marca.

Posicionamento de Mercado

A fim de compreender os fatores de influência sobre o mercado de varejo de moda, realizamos uma análise das 5 forças de Porter:

Fornecedores: O modelo de produção híbrido dos produtos é um dos diferenciais da Cia. Hering e é caracterizado pela combinação de produção própria, terceirizada e outsourcing (compra de produto acabado), garantindo flexibilidade e velocidade para atender à demanda do mercado. Este modelo permite buscar a melhor opção entre produzir internamente, terceirizar etapas do processo produtivo ou comprar o produto acabado (make or buy), o que traz redução de custos com ganho de escala e garante mais agilidade aos processos produtivo.

Concorrentes: A concorrente que mais se aproxima da Cia Hering é a Renner, disputando diretamente público A, B e C+ com a marca Hering (principal marca da Cia). Os modelos das duas companhias são diferentes, pois a Hering adota o modelo de franquias, com maior expansão, e trabalha com lojas menores, enquanto a Renner foca no modelo de lojas próprias, o que a torna mais “engessada”. Já as concorrentes Riachuelo e Marisa focam nas classes C e D, atuando de forma complementar à Hering.

Clientes: A Cia. Hering pode dividir seus clientes em dois grupos: os donos de franquias, que encomendam suas coleções no atacado, e os compradores diretos, que adquirem suas peças no varejo (seja em lojas físicas ou na loja virtual). O franqueado depende diretamente da Cia. Hering para sua operação. Por já haver realizado um investimento inicial na franquia, seus custos de mudança são altos, enquanto a dependência da Cia. Hering em relação ao franqueado não ocorre na mesma proporção: há uma parcela de 14,1% de lojas próprias, além de 44,5% de multimarcas e 1,7% de e-commerce. Assim, o franqueado exerce baixa influência individual sobre a empresa. A relação com os compradores no varejo se dá fundamentalmente através do atendimento, experiência da compra e CRM. Em ambos os canais, a Cia. Hering acumula prêmios que refletem seu relacionamento com o consumidor. Em 2015, a Cia. Hering foi classificada na premiação “Marca mais amada do País” em primeiro lugar (instituto Officina Sophia), “Melhores Serviços do Brasil” (Estadão), e “Top of Mind” (Instituto Mapa). Já o canal online se destacou ao vencer o XV Prêmio Consumidor Moderno de Excelência em Serviços ao Cliente” (Consumidor Moderno e GfK). Uma análise do ranking de empresas do portal “ReclameAqui”, em que os consumidores avaliam o atendimento de seus problemas pelas empresas, a Cia. Hering apresentou avaliação “Regular” no acumulado dos últimos dois anos, assim como a rede Marisa. Suas concorrentes Renner e Riachuelo apresentaram o selo “Bom”, indicando posição um pouco superior à da Cia, que, no entanto, é satisfatória. Pode-se assim afirmar que a relação com o cliente é um fator competitivo favorável à Cia. Hering.

Substitutos: Os substitutos dos produtos de varejo de moda são uma ameaça competitiva ao limitar os preços e, consequentemente, a lucratividade dos players. Uma empresa de vestuário pode até copiar os produtos da Cia. Hering com certa facilidade, porém, como o produto roupa se caracteriza por ciclos curtos de vida e sazonalidade, essa vantagem dura pouco tempo. Além disso, as demais lojas com preços mais baixos nem sempre conseguirão oferecer ao público alvo da Cia Hering produtos com a qualidade esperada. Assim, pode-se afirmar que a Cia Hering dispõe de vantagem competitiva sobre os substitutos de menor preço devido à questão temporal e de qualidade, fatores desejados por seus consumidores.

Barreiras de entrada: Observam-se fortes barreiras de entrada no varejo brasileiro, sendo as principais a falta de estrutura da malha logística brasileira, altamente dependente de rodovias, que representam um meio de transporte custoso e de baixa qualidade na maior parte do Brasil, e a carga tributária complexa e alta, desencorajando players internacionais. No momento atual, observa-se ainda o efeito da recessão econômica brasileira dificultando a entrada de novos players no setor, bem como a sobrevivência de players atuais.


Governança Corporativa Management Com um modelo de gestão consistente, o management da Cia Hering, há 30 anos, é comandado por Fábio Hering, sucessor da família:

Durante períodos de crise, como o enfrentado em 2008, nos quais o Brasil sofreu com a recessão mundial, o management apresentou capacidade de condução do negócio. Em 2008, a receita da Cia. Hering cresceu 41,8%, comparado com 2007. Essa expansão se deve à alta de 53,8% das vendas no mercado interno que foram impulsionadas pelo sucesso da estratégia de reposicionamento de preços da marca, da elevação do número de lojas e da campanha de marketing. Assim, pode-se inferir que o management apresenta indícios de boa qualificação, o que se torna relevante no momento da crise atual brasileira, em que se tornam imprescindíveis gestores capazes de conduzir a Cia Hering. Estrutura societária Atualmente, a Cia. Hering não possui acionistas qualificados como controladores nos termos da legislação vigente, sendo, portanto, uma companhia aberta com controle difuso. A Cia. trabalha com uma cláusula de Poison Pill, prevista em seu Estatuto Social, que dificulta as tentativas de aquisição de lote substancial das ações, em prol de uma base acionária dispersa (tabela 1). O controle difuso associa-se a uma maior proteção aos investidores, permitindo agirem de forma a disciplinar os executivos e a promover uma melhor alocação de recursos; isto é, o mercado se coloca como um “fiscalizador” da empresa. Em contrapartida, a capacidade do acionista individual de influenciar e monitorar as decisões da companhia é reduzida, o que poderia abrir espaço para conflitos de interesses entre administradores e acionistas. No entanto, a Cia. Hering não tem apresentado histórico de tais conflitos.

O cenário macroeconômico e a Cia. Hering

Cenário desafiador e turbulento. Desde meados de 2015, o Brasil atravessa um período de recessão que se reflete em diversos indicadores (tabela 2) e afeta diretamente o setor de varejo.

Crise econômica O ambiente macroeconômico do Brasil continua a deteriorar-se em 2016. Segundo dados do FMI, a recessão no Brasil é profunda e, após queda de 3,8% no PIB em 2015, espera-se uma contração de 4,2% em 2016. Tal cenário afeta os níveis de emprego e de renda da população, que reage cortando gastos especialmente no consumo de bens não essenciais. Somado a isto, o efeito da crise tem sido o mais grave no estado de São Paulo, onde há maior atuação da Cia Hering (figura 1). A economia do estado encolheu 4,1% em 2015 (Seade), puxada pela queda de 9,0% da indústria. Estima-se também retração de 2,1% no setor de serviços em decorrência da alta da inflação e da diminuição do crédito.

Sr. Fábio Hering Diretor Presidente

Formado em Administração pela Pontifícia Universidade Católica de São Paulo (PUC-SP). O Sr. Fabio Hering é membro da diretoria desde 2 de maio de 1986, e Diretor Presidente desde 28 de abril de 2009. Possui especializações em Marketing, Finanças, Economia e Estratégia. Há 31 anos trabalha na Cia. Hering, tendo atuado como trainee, Diretor de divisão fashion, Diretor de operações, Vice-presidente e Diretor de Relações com Investidores. Atualmente é também membro do Conselho de Administração da Tarpon Investimentos S.A e diretor nas empresas Hering Overseas e Hering Internacional SAFI.

Sr. Maciel Eder Costa Diretor Administrativo

Contador e advogado, com MBA em Gestão de Negócios – FGV, Especialista em Direito tributário – FURB e MBA in Management – Baldwin Walace University – USA. Iniciou sua carreira na Cia. Hering há 21 anos, exercendo funções nas áreas de Contabilidade, Controladoria, Gestão de Tributos, Auditoria e Relações Institucionais, neste último representando a Cia. Hering em diversos fóruns de governo e entidades representativas de classe, a exemplo da ABVTEX, CARF e FIESC, como também tem uma atuação junto ao Comitê de Moda Sustentável e em Conselho de Administração de empresas locais de varejo.

Sr. Frederico de Aguiar Oldani Diretor Financeiro e DRI

Formado em administração de empresas pela FAAP e pós-graduado em finanças pela Universidade São Paulo (MBA - USP). O Sr. Frederico é membro da diretoria desde 10 de março de 2009. Possui mais de 12 anos de experiência na área financeira tendo atuado recentemente como tesoureiro da AmBev, além de ter atuado como gestor de riscos do grupo Telefonica e gerente de renda fixa, cambio e derivativos nos bancos Fibra e Axial. Atualmente ocupa o cargo de Diretor de Finanças e Relações com Investidores.

Sr. Ronaldo Loos Diretor Comercial

Formado em Administração de Empresas e Economia, ambas pela Universidade Regional de Blumenau. Pós-graduado em Gestão de Negócios pela Fundação Getúlio Vargas (FGV) e em Administração pela Universidade São Paulo (USP). Sr. Ronaldo trabalha na Cia. Hering há 32 anos e atuou como Gerente de Planejamento, Gerente de Suprimentos/Compras, Superintendente de Materiais/Logística, Superintendente de Vendas e atualmente ocupa o cargo de Diretor Comercial desde 28 de abril de 2009.

Sr. Edgar de Oliveira Filho Diretor de Produção

Formado em Engenharia Elétrica (UFSC), pós graduado em Gestão de Negócios e Mestrado em gestão Moderna de Negócios. O Sr. Edgar é membro da diretoria desde 28 de Abril de 2009. Há 28 anos trabalha na Cia. Hering, tendo atuado como Engenheiro Assistente , Gerente de Engenharia e Manutenção , Técnico , Centro de Serviços, Superintendente Têxtil , Industrial. Atualmente ocupa o cargo de Diretor Industrial.

Sr. Moacyr José Matheuss Diretor de Suprimentos

Formado em Economia e Administração de Empresas (Furb), Pós Graduado em Gestão de Negócios e MBA em Comércio Internacional - Fundação Getúlio Vargas (FGV). Trabalha há 28 anos na Cia. Hering, tendo atuado na Gerência de Compras e Planejamento, Logística, da Unidade de negócios jeans wear, Superintendente de Produção e atualmente ocupa o cargo de Diretor da Cadeia de Suprimentos.

TABELA(2)2014 2015 2016 2017 2018

CrescimentorealdoPIB 0,10% -3,80% -3,86% 0,50% 1,50%IPCA 6,40% 10,67% 7% 5,62% 5%TaxaSelic 11,75% 14,25% 12,75% 11,38% 10,75%Fonte:RelatórioFocusMaio/2016

Fonte: Relatório auditado Cia. Hering 2015

http://www.exame.com.br/topicos/estado-de-sao-paulo


Instabilidade política O Brasil vive atualmente uma das mais graves crises políticas de sua história, com uma presidente afastada, seu antecessor denunciado por lavagem de dinheiro e falsidade ideológica e líderes da Câmara e do Senado suspeitos de corrupção. Seus efeitos são de perda de credibilidade externa com recentes rebaixamentos da nota de crédito por agências de rating e paralisia econômica interna, potencializando a recessão que afeta negativamente as vendas do setor varejista.

Desemprego em alta, salários em declínio A alta no desemprego (7,5%, +270 bps yoy), com o pior cenário desde 1992, reflete-se no desaquecimento da economia com a redução da renda disponível dos consumidores, especialmente das classes B e C, que tendem a cortar gastos de produtos menos essenciais, tais como roupas e acessórios. Os salários reais já estão em declínio (-8,8% em novembro de 2015), o que, combinado com o aumento do desemprego, está a diminuir a massa salarial real (-12,5% em novembro de 2015). Em uma base de 12 meses, os salários reais caíram 4,4%. Essa situação leva ao consumidor passar a consumir menos, por receio de seus gastos, afetando empresas como a Hering, que vê suas receitas e volume de vendas caírem junto com os salários reais (dados segundo IBGE).

Ameaça da inflação A inflação acumulada próxima aos 10% aliada ao enfraquecimento do mercado de trabalho e da renda são drivers que atingem em cheio as vendas do varejo, reduzindo o poder de compra real do mercado consumidor.

Altas taxas de juros As taxas de juros são altas (Selic é de até 200 bps yoy). O governo tenta, assim, diminuir o consumo e controlar o crédito para conter a inflação. Essa medida, porém, promove impactos no investimento de empresas e no consumo das famílias, já que a Selic é referência para aplicações e empréstimos.

Visão do setor

Confiança do consumidor em mínimo histórico A confiança em negócios e do consumidor atingiram mínimos históricos (-2,7 p.p. frente a março, menor nível desde 2005, segundo FGV); o consumo de itens com preços mais elevados está em rápido declínio, com maiores substituições de produtos e compras menos frequentes. Segundo o estudo Tendências de Consumo (Mintel), em 2015, 40% dos brasileiros compraram menos roupas e acessórios.

Desaceleração no comércio varejista O setor de comércio varejista apresentou nos primeiros meses de 2016 uma aceleração na queda das vendas (tabela 3), refletindo a piora dos resultados de setores associados ao enfraquecimento do poder de compra das famílias, na avaliação da gerente da coordenação de serviços e comércio do IBGE.

Algodão em alta impacta o setor de vestuário Muito exposto ao preço desta commodity, o setor de vestuário é fortemente impactado pela alta de sua cotação. No acumulado de abril (até o dia 19), a cotação subiu 5,71% (CEPEA). Devido à falta de chuva em várias localidades do Brasil, surge a preocupação com a safra de 2016, tanto em volume quanto em qualidade.

Algumas oportunidades Apesar da tendência pessimista atual do setor resultante da economia brasileira, há potencial de médio e longo prazos a ser explorado pelas empresas de varejo de vestuário no Brasil. Mesmo sendo um setor com considerável grau de maturidade, ainda existe forte pulverização do mercado, sendo as grandes players responsáveis por apenas 9% das vendas. Além disso, as tendências demográficas do Brasil são bastante favoráveis ao setor varejista em geral, especialmente o setor de lojas de departamentos. Segundo o IBGE, a população do País é predominantemente urbana, com cerca de 81,2% da população vivendo em domicílios situados em áreas urbanas onde estão localizadas a maioria das lojas de departamento. Outro fator favorável ao setor varejista é que aproximadamente 57,8% da população têm menos de 29 anos. Os jovens são geralmente mais preocupados com a moda e geralmente gastam uma percentagem significativa de sua renda em vestuário. De acordo com diversas pesquisas sobre o poder de consumo dos jovens, os gastos com vestuário estão entre os três maiores gastos mensais em todas as classes sociais analisadas dessa faixa da população. No atual cenário de recessão, é necessário que o player do setor varejista assegure penetração da marca no mercado, respondendo de forma rápida às mudanças nas tendências da moda e preferências do consumidor. Assim, busca-se gerenciar estoques com eficiência e manter a capacidade fabril da companhia para o abastecimento das áreas de varejo.

TABELA(3):VolumevendasvarejoJan-16/Dez-15 Jan-16/Jan-15 Acumulado2015

-1,50% -10,30% -5,20%Fonte:IBGE

(R$MM)

TABELA(4):ResultadosnoVarejo2015/2014(R$MM)Hering 2015 2014 Variação

QuantidadedeLojas 653 640 2%ReceitaLíquida 1.588,90 1.678,30 -5%LucroBruto 627,6 754,6 -17%Ebitda 262,9 395,9 -34%Lucro/Prejuízo 281,2 318,9 -12%

Riachuelo 2015 2014 VariaçãoQuantidadedeLojas 285 257 11%ReceitaLíquida 5.507,30 4.728,10 17%LucroBruto 3.326,20 2.904 15%Ebitda 763 888,9 -14%Lucro/Prejuízo 350,2 480,1 -27%

Marisa 2015 2014 Variação

QuantidadedeLojas 409 416 -2%ReceitaLíquida 2.482,50 2.602,90 -5%LucroBruto 1.159 1.234,70 -6%Ebitda 275,9 387,2 -29%Lucro/Prejuízo -35,8 51,1 -

Renner 2015 2014 Variação

QuantidadedeLojas 275 248 11%ReceitaLíquida 5.450,90 4.642,60 17%LucroBruto 2.984,70 2.499,50 19%Ebitda 1.247,20 1.053,10 18%Lucro/Prejuízo 578,8 471,4 23%Fonte:Resultados4T2015dasCia.Hering,Marisa,LojasRennereRiachuelo


Análise das Peers e comparativos de resultados

O mercado de varejo de moda no Brasil é composto por 35% de pequenas e micro empresas, 45% por empresas informais e apenas 20% por empresas de grande porte, onde Lojas Renner, Lojas Riachuelo, Cia. Hering e Lojas Marisa são os principais players, detendo aproximadamente 9% do mercado. As varejistas locais muitas vezes carecem de escala, ampla base de fornecedores e eficiência operacional das grandes redes, porém são capazes de competir com as grandes lojas por se adaptarem às preferências locais com maior flexibilidade. Além disso, em alguns casos, esses pequenos varejistas atuam de maneira informal na economia, sem observar o fiel cumprimento de leis fiscais, trabalhistas e previdenciárias, e consequentemente praticam preços mais baixos. Ao contrário do modelo de franquias adotado pela Cia. Hering, suas concorrentes como Renner, Riachuelo e Marisa, trabalham com o modelo de negócio de lojas próprias. Os resultados de varejo comparados entre o 2014 e 2015 da Cia. Hering e seus peers são encontrados na tabela (4). Apesar de não obter receitas líquidas do porte de seus peers e da retração de seu lucro líquido devido a quedas no faturamento, a Cia. Hering conseguiu ter o segundo melhor resultado percentual de 2015. Isso se deve ao fato da Cia. conseguir ter despesas financeiras menores que suas receitas financeiras, diferentemente das concorrentes. Também apesar da queda na margem bruta, decorrente do fraco desempenho das vendas com uma fraca economia brasileira, da insuficiência para diluição de custos fixos e do aumento de custo (reformulação das lojas no período), a Cia. Hering conseguiu manter seu patamar diante dos peers do mercado. A relação entre o crescimento da receita e a quantidade de lojas abertas no período são encontrados na tabela (5), demonstrando que, mesmo com a abertura de novas lojas, a Cia. Hering obteve um crescimento de receita negativo.

Margem bruta Trata-se de uma boa métrica para a identificação da capacidade da empresa em repassar os custos de fabricação ao consumidor final. Entre 2008-2015 (gráfico 1), a Cia. Hering encontrou certa dificuldade em repassar os custos de mercadoria vendida no preço final de seus produtos, podendo ser consequência do ambiente macroeconômico desfavorável, no qual a gestão tem encontrado dificuldades para manter sua competitividade, e por isso tem reduzido os preços. Outro motivo poderia ser a concorrência de outras marcas tomando parte do mercado da Cia. Hering. Uma evidência disso poderia ser que Renner e Riachuelo foram capazes de manter a margem bruta relativamente constante.

Margem operacional Trata-se de uma boa métrica para a identificação da qualidade das decisões no que se refere a alocação dos ganhos para as despesas operacionais. historicamente (gráfico 2), a Cia. Hering apresentou o melhor desempenho em comparação aos seus concorrentes. Isso se deve, em boa parte, ao modelo de negócio da empresa baseado em vendas para franqueados e lojas multimarcas. Nesse sentido as despesas de vendas e administrativas tendem a ser proporcionalmente inferiores se comparadas aos modelos da Riachuelo e Renner que são fortemente integradas verticalmente. Com exceção da Renner, todas as outras empresas tem sofrido com perda de rentabilidade operacional sendo a Hering a que sofreu a perda mais acentuada. O decaimento da receita da empresa foi inferior ao do lucro operacional o que indica que a Cia tem tido problemas para reduzir as despesas operacionais. Esses problemas muito provavelmente estão relacionados a uma redução de pedidos de compra de coleções por parte dos multimarcas e franqueados o que reflete uma decisão estratégica do Management. Margem líquida Identifica a capacidade de geração de dividendos para o acionista. A Cia. Hering, historicamente (gráfico 3), foi capaz de manter a sua margem líquida superior a dos demais concorrentes. Existem dois motivos principais para esse desempenho: (I) a empresa trabalha uma alavancagem muito baixa e suas despesas ou receitas financeiras são pouco representativas no resultado final e, (II) a empresa trabalha com incentivos fiscais significativos que contribuem em termos relativos mais para o resultado do que seus concorrentes. Em tempos de economia adversa a baixa exposição a instrumentos financeiros ou a dívidas em moeda estrangeira ou local se revela um ponto positivo da gestão da Hering, em especial no foco da geração de caixa.

Giro do ativo Reflete o quanto da rentabilidade está atrelada a Receita de Vendas. É uma métrica interessante da capacidade de uma empresa de gerar receitas dado o valor do ativo que ela detém e um componente importante do ROE que reflete o quanto a empresa depende das vendas para gerar retorno ao acionista. A Cia. Hering têm reduzido as vendas em relação a quantidade de ativos (gráfico 4). Provavelmente, a gestão optou por uma estratégia de buscar rentabilidade durante o ambiente macroeconômico desfavorável. As demais concorrentes têm mantido seus níveis de giro relativamente constantes nos últimos anos, o que indica que para esses players a geração de valor para o acionista através do giro não parece ser uma estratégia eficaz.

Alavancagem Reflete o quanto da rentabilidade está atrelado ao uso de capital de terceiros. A Cia. Hering possui uma posição bastante favorável de forma que não possui exposição dívidas de longo prazo. O retorno para os acionistas não depende de capital de terceiros oneroso. Mesmo com as condições macro econômicas se deteriorando podemos observar (gráfico 5) que a Hering tem conseguido reduzir sua Alavancagem e sua


necessidade de capital oneroso. Esse é um esforço bastante positivo e reflete uma gestão financeira responsável do patrimônio da empresa.

Crescimento do número de lojas O propósito dessa métrica é verificar o quão coerente é o crescimento da receita com o crescimento das vendas. Neste ponto, observa-se que a Cia. Hering passou por um crescimento acentuado do número de lojas (gráfico 6). Se compararmos o crescimento do número de lojas ao crescimento da receita da Cia. Hering, podemos identificar um ponto interessante, pois o crescimento do número de lojas é superior ao crescimento da receita de vendas, principalmente nos últimos dois anos. Uma hipótese seria que muitas das lojas abertas nos últimos anos ainda não atingiram a maturidade de seu desenvolvimento ou não estão apresentando o desempenho esperado. Essa diferença nos dois crescimentos não é observada nas análises das empresas Renner e Riachuelo durante os dois últimos anos, considerados adversos ao setor. Tal inconsistência tem acompanhado o decrescimento recente do ROE da Cia. Hering, o que sugere que parte das novas lojas não esteja gerando receita suficiente que sustente o crescimento da receita da empresa.

Projetos e Triggers

Gestão de canais A gestão de canais foi um dos grandes focos da Cia. Hering para 2015. Combinada com as melhorias na oferta de produtos iniciada no fim de 2014, suporta a estratégia de crescimento com base nas frentes de Produto & Loja. As ações de redução de estoques combinadas com as frentes de melhora de abastecimento e Visual Merchandising ajudaram as redes de lojas A compensar parte dos impactos negativos do ambiente econômico, principalmente no final do ano. Após diversos anos de forte expansão da rede de distribuição, a companhia passou a prezar mais pela manutenção da base atual de lojas existentes com a adição de 13 lojas (líquidas de fechamentos).

Webstores São 5 no total, e responderam bem aos investimentos feitos na nova plataforma de e-commerce, com mais estabilidade e melhor experiência de compra, apresentando o maior crescimento dentre os canais operados pela companhia.

Investimento nas marcas A marca DZARM foi relançada com foco no público feminino, novo plano de negócios e suporte de mídia, além da inauguração de 2 lojas flagships. A Hering for you segue em fase de maturação com a abertura da terceira loja da marca, além de importantes ajustes na oferta de produtos. Nas marcas já estabelecidas, a marca Hering permanece entre as 20 Marcas Brasileiras Mais Valiosas, segundo a Interbrand, com importantes evoluções na estratégia de comunicação ao longo do ano. Já as marcas infantis, PUC e Hering Kids, passaram por pequenos ajustes em seu posicionamento a fim de aumentar sua complementariedade, com destaque para a segunda, que apresentou um dos melhores desempenhos de vendas da Companhia no ano. Foram feitos investimentos nas frentes de gestão, produção e tecnologia através do lançamento do programa ‘Varejár’, orientando as lideranças da Companhia para um maior foco na gestão de varejo, em linha com a estratégia de crescimento nas frentes de Produto & Loja.

Planos de expansão Foi inaugurada uma nova unidade produtiva em São Luís de Montes Belos, que passa a concentrar diversas atividades do processo produtivo em Goiás. Implantação do SAP para as frentes de vendas e logística, a partir de janeiro de 2016. A Companhia tem planos de expansão das lojas exclusivas das marcas Hering e Hering Kids. Para a PUC e Hering for You, a empresa continua com a adequação da sua rede de distribuição e dos produtos ao segmento Better e Premium. Este tem elevado valor agregado e como público alvo os consumidores das classes A e B+, e cujas demandas têm menor correlação com as oscilações macroeconômicas, e maior integração nos processos de distribuição e logística.

Conservadorismo na condução dos negócios A Cia. Hering reduziu as encomendas com vistas a diminuir o risco de carregar estoques elevados. Pelo mesmo motivo a empresa antecipou a liquidação das coleções verão e inverno, culminando na queda de 10% no preço médio dos produtos comercializados. Como reflexo, a Cia Hering encerrou o 1S15 com queda de 11% no faturamento e relevante recuo de 4,6 p.p. na margem bruta, que ficaram bastante aquém das expectativas.

Estoques em alta Desde 2014, a Hering vem lidando com altas sobras de produto de coleções nas lojas, o que tem afetado as margens, já que é preciso vender os produtos com desconto; metade dos R$ 25 milhões em estoque mantidos atualmente pela companhia são de sobras, um volume considerado bastante alto. Com estoque alto, os franqueados não compram itens das coleções novas e, para serem vendidas, as sobras recebem descontos muito altos.


Análise financeira

Fontes de receitas A Cia Hering tem como sua principal atividade a comercialização de artigos de vestuário, produzidos em malharias e tricotagens. Esses artigos são vendidos na forma de coleções em showrooms no qual a empresa convida seus franqueados, gestores de lojas próprias e revendedores multimarcas ou online (webstore). No caso dos revendedores, estes avaliam as peças das coleções e fazem seus pedidos conforme suas necessidades e a tabela de preços da Hering. Os franqueados por outro lado, compram as coleções nos termos assinados em contrato com a Companhia. Assim, a receita é distribuída entre quatro canais:

• Lojas Próprias: conforme as demonstrações financeiras auditadas de 2015, a receita bruta somou aproximadamente R$ 258 milhões (14,1% do total).

• Franquias: aproximadamente R$ 727 milhões (39,7% do total). • Revendedores Multimarcas: R$ 815 milhões (44,5% do total). • Webstore: R$ 31 milhões (1,7% do total).

Same Store Sales De acordo com as demonstrações financeiras padronizadas da Cia. Hering, houve queda no índice de same store sales (tabela 6).

Resultados 2015: Queda nos resultados em comparação aos anos anteriores com vendas mais fracas Os resultados da companhia foram impactados pela retração das vendas e contração das margens, apesar das diversas ações tomadas pela administração, por conta do desafiador cenário político-econômico, desde as melhorias na oferta de produtos implementados no final de 2014, às ações de ajuste de melhora de abastecimento nas redes de lojas ao longo do ano de 2015. Apesar de toda dificuldade, a companhia encerrou o ano com um lucro líquido de R$281,2mm, com níveis de rentabilidade e geração de caixa bastante saudável, o que demonstra a força da marca e resiliência do modelo de negócio.

Receita Bruta A receita bruta totalizou R$ 1.9 bi em 2015, queda de 6% quando comparada a 2014, impactada, principalmente, pelo desempenho do canal multimarcas que apresentou queda de vendas e maior proporção de produtos de coleções anteriores. As vendas totais da rede Hering Store retraíram 3,3% no quarto trimestre. No critério “mesmas lojas”, o qual considera apenas aquelas abertas há mais de 12 meses, as vendas encolheram 5,1%, segundo relatório oficial auditado de 2015. Para os próximos anos, principalmente para os anos de 2016 e 2017, o time acredita que sua Receita Bruta, a qual é calculada considerando a projeção do preço médio, influenciado pelo repasse do IPCA ao consumidor, irá ter uma queda de 4.7% se comparado a 2015. Historicamente a Cia Hering conseguiu fazer o repasse do IPCA na mercadoria vendida próximo a 1, ou seja, o aumento do IPCA influenciou no preço média da companhia. Mas, como 2016 e 2017 serão anos que a economia estará fraca, como foi constatado em 2015, o repasse do IPCA ao consumidor será bem mais baixo, próximo do 0.3, devido às características dos produtos dela e a concorrência. Para os anos subsequentes (2018-2021) o fator de repasse volta aos níveis históricos médios de 0,91 e o preço médio passa a ser projetado conforme o novo fator, pois entendemos que o cenário macroeconômico se encontrará em recuperação gradual se as seguintes condições esperadas ocorrerem:

• o processo de impeachment resultar no afastamento definitivo da Presidente Dilma Rousseff;

• o Congresso Nacional apoiar as medidas propostas pelo governo interino de Michel Temer;

• as medidas de fato atingirem os objetivos propostos por elas. Tais circunstâncias traduzidas nas projeções estimadas pelo time para as variáveis econômicas são definidas como o cenário esperado. Assim sendo, a estimativa do time para a Receita Bruta de 2016 será uma queda de 4,7% comparado ao resultado do ano passado.

Receita Líquida Houve redução de R$ 89 milhões 2015 (queda de 5.3%), passando de R$ 1,678 milhões em 2014 para R$ 1,589 milhões. O ambiente se encontra mais desafiador em 2016 para o consumo e a queda de confiança exercem pressões negativas no setor de vestuário, refletindo-se em menores vendas em lojas que já existiam. Tal valor refletiu em 2015 um aumento nos estoques e preocupação com o ambiente de consumo. Conforme divulgado no Formulário de Referência, a CIA Hering é titular de benefícios fiscais do ICMS. Na projeção da Receita Bruta, assumimos que esses benefícios se manterão nos próximos anos e assim as deduções da Receita Bruta se manterão estáveis (em torno de 17% do total). Para tanto, em 2016, projetamos ainda uma queda de 5.5%, chegando a um lucro líquido de R$ 1,502 milhões, por conta dos reflexos do cenário econômico. Mas, para 2017 a 2021, acreditamos que a Cia. Hering retomará seu crescimento, junto com a confiança do consumidor, chegando em 2021 com R$ 2,503 milhões de lucro líquido.

1,7%

44,5%

39,7%

14,1%

Lojas próprias Lojas franqueadosMultimarcas Webstores

Distribuição da receita total por canais

TABELA(5)

2015 2014Multimarcas 815.899 933.326

Franquias 727.018 745.551

Lojaspróprias 257.859 246.954

Webstores 31.599 25.381

Total 1.832.375 1.951.212

Multimarcas 44,50% 47,80% -3,3p.p.

Franquias 39,70% 38,20% 1,5p.p.

Lojaspróprias 14,10% 12,70% 1,4p.p.

Webstores 1,70% 1,30% 0,4p.p.

Total 100% 100% -

Fonte:DemonstraçõesFinanceirasauditadasde2015daCia.Hering

ParticipaçãoMercadoInterno-12,60%

-2,50%

4,40%

24,50%

-6,10%

Var.2015/2014

TABELA(6)Ano CrescimentoSameStoreSales2015 -3,50%2014 -5,80%2013 -0,60%2012 -0,20%2011 12,7%2010 24,40%

Fonte:DFPCia.Hering


Despesas Operacionais Em nossa projeção, dividimos as despesas operacionais em dois tipos de despesas: (i) As Despesas com Vendas, que referem-se basicamente aos gastos com lojas, como comissão, frete, pessoal, propaganda, etc. e; (ii) Despesas Administrativas, onde estão alocados gastos com depreciação, remuneração administrativa, geral, entre outros. Historicamente as Despesas Operacionais giraram entre 17% - 20% da Receita Bruta. Estimamos que para os anos projetados elas crescerão em torno de 3% em relação aos níveis históricos, pois as despesas administrativas e gerais foram projetados com base o IPCA. Como este por sua vez crescerá mais que o PIB e a projeção da Receita Bruta acompanha a expectativa de crescimento do PIB, esperamos um aumento em termos relativos das despesas operacionais.

Margem Bruta A Cia Hering, desde o final de 2014, vem sofrendo com quedas em sua Margem Bruta devido ao crescimento modesto de vendas, insuficiente para diluição de custos fixos. A partir do final de 2016, acreditamos que a Cia Hering terá uma melhor gestão dos estoques, dado que este fator foi muito comentado pela Companhia no ano de 2015, por ter tido uma má gestão, além da alocação correta dos produtos nas lojas, portanto, enxergamos maior oportunidades de crescimento.

EBITDA x Margem EBITDA O EBITDA da empresa de 2015 apresentou queda de 33.6% em comparação a 2014 por conta do declínio das vendas (gráfico 8), desalavancagem operacional e contração das margens dos produtos. Para os anos de 2016, projetamos um EBITDA de R$225 milhões; uma Margem EBITDA de 12%, abaixo da média dos últimos 6 anos, devido ao desafiador cenário econômico; estoques elevados em consequência do fraco desempenho de vendas ao longo do ano; e maior nível de despesas com vendas, gerais e administrativas em função do aumento de pessoal ocasionado pela mudança organizacional ocorrida ao longo de 2013 que resultou no aumento dos times de suporte e gestão de marcas. ROE e ROIC x WACC Os investimentos da Cia Hering se mostraram rentáveis em 2015 ao passo que seu ROE (return on equity) e ROIC (return on invested capital), 24% e 18% respectivamente, foram superiores que o WACC de 14.6%. Isso demonstra que a Cia criava valor ao seu acionista, assim como no seu histórico dos anos anteriores. Para 2016 projetamos uma queda nos dois retornos, fazendo com que o ROIC (11%) fique abaixo do WACC, ou seja, o retorno sobre capital investido fica abaixo da taxa mínima de retorno que a Cia precisa ganhar para seu acionista.

Dividendos A Cia Hering apresentou dividend payout de 47% em 2015, mantendo os níveis de remuneração praticados em 2014 de 46%. O dividendo obrigatório da Cia. Hering é de no mínimo 25% do lucro líquido, conforme a Lei das Sociedades por Ações e do Estatuto Social, apurado nas demonstrações financeiras não consolidadas. Como projetamos um menor lucro consolidado para a Cia no ano de 2016 (queda de 34%), comparado com os anos anteriores, seu dividend yield será menor. Pelo fato da Cia ter um lucro líquido menor projetado para 2016 acarretará impactos negativos consideráveis a seus investidores. A partir do lucro líquido previsto para 2016, espera-se que o acionista obtenha dividendos da ordem de R$ 0,58 por ação, valor 33% inferior ao dividendo pago por ação em 2015, de R$ 0,87.

Valuation Fluxo de Caixa Descontado (FCD) Para chegarmos no nosso preço-alvo (dez-16) de R$11,56 (gráfico 9), utilizamos o fluxo de caixa descontado, que corresponde a um downside de 14.7%, baseado no fechamento de17/05/2016. Projetamos nossas expectativas em um período de 6 anos, por acreditarmos que um período maior que esse não daria para ter uma projeção plausível. Aplicamos uma taxa de desconto de 14.6% e uma taxa de crescimento na perpetuidade de 4.9% pelo modelo de Gordon. Recomendamos a venda para HGTX3.

CAPM Para fazer a análise da média ponderada das taxas exigidas por acionistas e credores para investir na empresa, o WACC, o grupo, primeiramente, fez o cálculo do custo do capital próprio, utilizando a metodologia do CAPM. Como taxa livre de risco (rf) utilizamos o valor de 10 anos de T-Bond americano de 1.75%, analisado no dia 08/05/2016. O Beta alavancado de 0.90 foi obtido através da regressão linear do histórico dos retornos diários dos últimos 10 anos dos ativos S&P 500 e do ativo HGTX3. O prêmio de mercado de 5.5% foi constituído a partir do spread médio entre o retorno anual esperado de mercado dos valores da S&P 500 e o T-Bond 10 years yield. Aplicando todos esses componentes do CAPM, chegamos a um custo de capital próprio em nominal em dólar de de 10.1%. Para conseguir chegar no CAPM real em reais, o grupo descontou a inflação dos EUA, de 1.3% chegando no capital próprio real em USD de 8.6% e, por fim, multiplicamos este valor pela inflação projetada brasileira para o final do ano relatada no boletim Focus do Banco Central, chegando no resultado real em BRL de 14.6% (tabela 7).

GRÁFICO(9)

Fonte:Estimativasdogrupo

$13,32

$11,56

$10,50

$11,00

$11,50

$12,00

$12,50

$13,00

$13,50

PreçoAtual(20/05/2016) Preço-Alvo(Dez/2016)

-15%

TABELA(8)

TotalEquity 1.263.930TotalDebt 1.308D/(D+E) 0,1%E/(D+E) 99,9%WACC 14,6%Fonte:Estimativasdogrupo

Capitalização-WACC

WACC 14,6%TABELA(9)

Custodadívidaantesdoimposto 12,25%Imposto 19%Custodadívidadepoisdoimposto 9,9%Fonte:Estimativasdogrupo

CustodaDívida(Kd)

Custodadívidadepoisdoimposto 9,9%TABELA(7)

TaxaLivredeRisco(T-Bond10years) 1,75%RetornodeMercado(S&P500) 7,2%PrêmiodeMercado 5,48%BetaDesalavancado 0,90BetaAlavancado 0,90RiscoBrasil(CDS) 3,4%KenominalemUSD 10,1%InflaçãoUS(data) 1,3%KerealemUSD 8,6%InflaçãoBrasil(projeçãoboletimfocus) 5,5%KerealemBRL 14,6%

Fonte:Estimativasdogrupo

CustodeCapitalPróprio(Ke)

TABELA(10)Empresas EV/EBITDA P/E

Cia.Hering 7x 9.9xLojasRenner 10.6x 22.1xMarisa 5.4x -Riachuelo 7.2x 10.7xMédia 7.6x 10.7xFonte:Estimativasdogrupo


WACC Nosso WACC foi obtido através do CAPM, o qual foi calculado o custo do capital próprio de 14.6%, do custo da dívida após impostos de 9.9%, e pela relatividade da dívida (tabela 9) e do patrimônio líquido na soma de ambos. Ressaltamos que a dívida da Cia Hering é extremamente baixa, portanto, o valor do WACC deu o mesmo do CAPM de 14.6% (tabela 8)

Perpetuidade Para chegar na perpetuidade, utilizamos o modelo de Gordon, utilizando uma taxa de 4.9% de crescimento. Isso se deve ao fato de projetarmos um ROIC de 11.2% em 2015 uma taxa de reinvestimento média de 45%, historicamente e projetada, entre os anos de 2010 a 2021.

Capital de Giro Para nossa projeção de capital de giro, consideramos a média histórica da Cia Hering dos últimos 6 anos, mantendo-as constante nos próximos 5 anos por acreditarmos que o recebimento (PMR), pagamento (PMP) e estoques (PME) da Cia Hering irão continuar constantes, dado que não exista uma variável externa que influencie fortemente uma queda ou aumento de tais indicadores.

Capex Como a Cia. Hering não retrata em seus resultados as projeções de crescimento de lojas, nosso time levou em conta o relato do CEO, Fábio Hering, de que para 2015 o foco seria de reforma das lojas, sendo secundário o crescimento das lojas. Para tanto, nós baseamos a projeção do Capex na média histórica dos últimos 6 anos por loja e o quanto nós acreditamos que as lojas irão crescer. Por conta disso, acreditamos que o Capex de 2016 será relativamente menor que o realizado em 2015, tendo maior aumento a partir de 2018.

Múltiplos Para dar suporte à nossa avaliação pelo fluxo de caixa descontado, realizamos uma análise através de dois múltiplos importantes de empresas comparáveis no segmento de varejo de moda. A Cia. Hering está sendo negociada a um múltiplo P/E de 9.9x com base no lucro esperado para 2016 e 10.4x em 2017; para o múltiplo EV/EBITDA, a companhia esta sendo negociada a 6.7x para 2016 e 7.2x para 2017 (tabela 10).

• P/E: Considerando a média dos principais peers do setor, a Cia Hering está sendo negociada abaixo dela, desconsiderando a Marisa, por ter obtido um múltiplo negativo. De qualquer forma, entre as outras três, a Cia Hering está sendo negociada abaixo de seus peers, isso se deve ao fato de suas ações renderem menos que de seus competidores.

• EV/EBITDA: A Cia. também segue abaixo da média neste múltiplo, em comparação a média de mercado, apenas se sobressaindo em relação à Marisa.

Análise de Riscos

Riscos de Mercado:

Governo/Crise econômica aceleram a queda no consumo O principal risco ao qual a Cia. Hering está exposta é o da possível incapacidade de recuperação da economia brasileira e do setor varejista ao longo do ano de 2016, prolongando a atual crise ou mesmo aprofundando-a. A turbulência no cenário político-econômico tem gerado alto grau de incerteza quanto a previsões de atividade econômica e inflação brasileiras. O Boletim Focus (Banco Central) de 20 de maio de 2016 reitera expectativas de inflação alta e baixa atividade econômica o Brasil, que enfrentará uma desaceleração da economia ao longo dos próximos meses. Com isto, é provável que se observe uma intensificação na queda do consumo do brasileiro, reduzindo o faturamento dos lojistas e, consequentemente, da Cia Hering. É imprescindível que a Cia Hering realize seu planejamento de coleções com a maior acurácia possível, visando oferecer produtos bastante atrativos ao público consumidor, que está com menor propensão a gastar.

Riscos fiscais:

Revogação dos benefícios fiscais A Cia. Hering é titular de incentivos fiscais federais e estaduais relacionados ao Imposto de Renda e ao Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços (ICMS), dos quais resulta parte substancial de seu lucro líquido. Os incentivos têm prazos finitos e podem não ser renovados quando do seu vencimento, não havendo proteções à Cia. Hering contra possíveis reformas tributárias. Para garantir a sua manutenção, deve-se cumprir de exigências fiscais, trabalhistas, sociais e de proteção e controle do meio ambiente. A perda de benefício fiscal, em um cenário de intensificação da arrecadação de impostos pelo governo, impactaria fortemente na projeção do lucro consolidado da Cia Hering para 2016. Com benefícios fiscais, a alíquota reduzida gira em torno de 17% seguindo a média observada desde 2010, e o lucro consolidado previsto é de 184,428 milhões. Após uma revogação dos benefícios, a alíquota passaria a ser de 34%, e o lucro consolidado estimado para a Cia. Hering seria de R$ 147.097 milhões. Isto implica um lucro consolidado 20% menor, influenciando o resultado geral da companhia e sua avaliação pelo mercado.


Riscos operacionais: Falha no planejamento de demandas Um erro de planejamento de demanda seria um grande risco à Cia Hering no momento de recessão atual, por ocasionar perdas adicionais de faturamento, o qual já será impactado pelas condições do mercado. Um excesso de produtos reduziria o faturamento da Cia. e dos lojistas, que teriam de efetuar liquidações, queimando parte de suas margens de lucro.

Condições climáticas adversas Mudanças desfavoráveis no clima podem afetar tanto o elo do consumo quanto o do fornecimento, na cadeia produtiva da Cia. Hering. Se as condições climáticas não corresponderem ao esperado para as sazonalidades do negócio, é provável que sobrem estoques ao final do período, acarretando liquidações e perda de lucratividade. Este risco é ainda mais acentuado para as coleções de inverno, que em geral são compostas por peças mais caras e com maiores margens. Com relação aos fornecedores, há o risco de redução no tamanho e na qualidade da safra de algodão, o que aumenta sua cotação e, por conseguinte, o custo do produto vendido, reduzindo o lucro bruto da empresa.


Apêndices

Balanço patrimonial

Demonstração de resultado de exercício

Ativo 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

AtivoTotal 1.472.492 1.615.006 1.765.093 1.940.100 2.138.107 2.361.519 2.612.940AtivoCirculante 965.638 1.078.745 1.182.010 1.307.860 1.454.026 1.622.559 1.815.697

1.01.01 CaixaeEquivalentesdeCaixa 108.093 258.896 338.865 404.387 485.710 584.539 702.7411.01.02 AplicaçõesFinanceiras 0 0 0 0 0 0 01.01.03 ContasaReceber 505.539 481.768 493.337 531.785 573.229 617.903 666.058 1.01.04 Estoques 318.343 304.418 316.145 338.025 361.424 386.454 413.235

OutrosAtivosCirculantes 33.663 33.663 33.663 33.663 33.663 33.663 33.663 1.02 AtivoNãoCirculante 506.854 536.260 583.083 632.240 684.080 738.960 797.243 1.02.01 AtivoRealizávelaLongoPrazo 67.877 67.877 67.877 67.877 67.877 67.877 67.8771.02.02 Investimentos 0 0 0 0 0 0 01.02.03 Imobilizado 325.285 347.075 381.771 418.197 456.611 497.277 540.465 1.02.04 Intangível 113.692 121.308 133.435 146.166 159.592 173.806 188.901

Passivo 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

2 PassivoTotal 1.472.492 1.579.654 1.670.657 1.776.167 1.893.128 2.022.716 2.166.207 2.01 PassivoCirculante 262.072 255.469 261.030 271.405 282.500 294.369 307.068 2.01.02 Fornecedores 150.953 144.350 149.911 160.286 171.381 183.250 195.949 2.01.04 EmpréstimoseFinanciamentos 1.308 1.308 1.308 1.308 1.308 1.308 1.308

OutrosPassivosCirculantes 109811 109811 109811 109811 109811 109811 1098112.02 PassivoNãoCirculante 36.456 60.255 60.255 60.255 60.255 60.255 60.2552.03 PatrimônioLíquidoConsolidado 1.173.964 1.263.930 1.349.372 1.444.507 1.550.373 1.668.092 1.798.884

DRE-Premissas 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

PreçoMédio 54,54 55,59 56,45 59,35 62,40 65,60 68,97 (%)VariaçãoPreçoMédio 1,3% 1,9% 1,5% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1%QuantidadedePeçasVendidas 28.925 27.044 27.272 27.961 28.668 29.392 30.135 (%)VariaçãoQuantidadedePeçasVendidas -2% -6,5% 0,8% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5%FaturamentodaRede 1.577.570 1.503.391 1.539.494 1.659.472 1.788.801 1.928.209 2.078.481 (%)FaturamentodaRede/ReceitaBruta 83% 83,0% 83,0% 83,0% 83,0% 83,0% 83,0%

DRE 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

3.0 ReceitaBruta 1.900.101 1.810.757 1.854.241 1.998.748 2.154.518 2.322.428 2.503.423 Deduções -311.212 309.121- 316.544- 341.214- 367.806- 396.470- 427.368-

3.01 ReceitadeVendadeBens/Serviços 1.588.889 1.501.636 1.537.696 1.657.535 1.786.713 1.925.958 2.076.054 MatériaPrimaeMaterialdeRevenda -575.494 512.264- 524.566- 565.447- 609.515- 657.016- 708.220- SaláriosEncargoseBenefícios -163.870 175.341- 185.195- 195.603- 206.596- 218.207- 230.470- Depreciação -25.848 21.828- 23.290- 25.618- 28.063- 30.641- 33.369- MãodeOBRA -148.919 159.343- 168.298- 177.757- 187.747- 198.298- 209.442- Energia -10.865 11.626- 12.279- 12.969- 13.698- 14.468- 15.281- OutrosCustos -36.339 38.883- 41.068- 43.376- 45.814- 48.388- 51.108-

3.02 (-)CPV -961.335 919.285- 954.696- 1.020.770- 1.091.432- 1.167.018- 1.247.890- 3.03 LucroBruto 627.554 582.351 583.000 636.764 695.281 758.940 828.164

%MargemBruta 33% 32% 31% 32% 32% 33% 33%DespesasdeComissaos/vendas 61.067- 58.196- 59.593- 64.237- 69.244- 74.640- 80.457- DespesasdeFretes/vendas 43.544- 41.497- 42.493- 45.805- 49.374- 53.222- 57.370- Despesasc/pessoal 73.991- 70.512- 72.205- 77.832- 83.898- 90.437- 97.485- Despesasc/propaganda 58.713- 55.952- 57.296- 61.761- 66.574- 71.763- 77.356- Despesasc/locacao 32.518- 30.989- 31.733- 34.206- 36.872- 39.746- 42.843- OutrasDespesasdeVendasNãoRecorrentes 48.661- 46.373- 47.487- 51.187- 55.177- 59.477- 64.112-

3.04.01 DespesascomVendas -318.494 303.518,26- 310.806,91- 335.029,23- 361.139,27- 389.284,17- 419.622,51- 3.04.02.01 RemuneraçãodosAdministradores -8.578 9.178- 9.694- 10.239- 10.815- 11.422- 12.064- 3.04.02.02 GeraiseAdministrativas -45.511 48.697- 51.434- 54.324- 57.377- 60.602- 64.008- 3.04.02.03 DepreciaçãoeAmortização -21.329 19.616,73- 20.930,82- 23.023,20- 25.219,90- 27.536,52- 29.988,94- 3.04.02 DespesasGeraiseAdministrativas -75.418 77.492- 82.059- 87.586- 93.412- 99.561- 106.061- 3.04.04 OutrasReceitasOperacionais 11.854 11.854 11.854 11.854 11.854 11.854 11.8543.04.05 OutrasDespesasOperacionais -29.797 -29.797 -29.797 -29.797 -29.797 -29.797 -29.7973.04 Despesas/ReceitasOperacionais -411.855 398.953- 410.809- 440.559- 472.494- 506.788- 543.626- 3.05 ResultadoAntesdoResultadoFinanceiroedosTributos 215.699 183.398 172.191 196.206 222.787 252.152 284.538 3.06.01 ReceitasFinanceiras 77.961 77.961 77.961 77.961 77.961 77.961 77.9613.06.02 DespesasFinanceiras -38.485 38.485- 38.485- 38.485- 38.485- 38.485- 38.485- 3.06 ResultadoFinanceiro 39.476 39.476 39.476 39.476 39.476 39.476 39.476 3.07 ResultadoAntesdosTributossobreoLucro 255.175 222.874 211.667 235.682 262.263 291.628 324.014 3.08 ImpostodeRendaeContribuiçãoSocialsobreoLucro 25.995 -38.446 -36.513 -40.656 -45.241 -50.307 -55.8933.08.01 Corrente 1.631 41.897,7- 39.791,0- 44.305,3- 49.302,3- 54.822,6- 60.910,7- 3.08.02 Diferido 24.364 3.451,3 3.277,7 3.649,6 4.061,2 4.516,0 5.017,5 3.11 Lucro/PrejuízoConsolidadodoPeríodo 281.170 184.428 175.154 195.026 217.022 241.322 268.121 3.99.01.01 LucroBásicoporAção 1,7361 1,15 1,09 1,21 1,35 1,50 1,67 3.99.02.01 LucroDiluídoporAção 1,7068 1,13 1,07 1,19 1,33 1,47 1,64

DividendosDistribuidos -141.995 94.462,1- 89.712,3- 99.890,3- 111.156,5- 123.602,5- 137.328,7- LucroApósDividendos 139.175 89.966 85.442 95.136 105.866 117.719 130.792


Geração de caixa

LucroApósDividendos 139.175 89.966 85.442 95.136 105.866 117.719 130.792

GeraçãodeCaixa 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

EBITDA 262.876 224.843 216.413 244.847 276.070 310.329 347.896

MargemEBITDA 14% 12% 12% 12% 13% 13% 14%

EBIT 215.699 183.398 172.191 196.206 222.787 252.152 284.538

IReCSCorrente 1.631 -41.898 -39.791 -44.305 -49.302 -54.823 -60.911

Nopat 217.330 141.501 132.401 151.900 173.485 197.330 223.627

DepreciaçãoeAmortização 47.177 41.445 44.221 48.642 53.283 58.177 63.358

CapitaldeGiro 672.929 641.836,47 659.571,53 709.524,08 763.271,70 821.106,75 883.343,91

InvestimentoemCapitaldeGiro -96.812 31.093 17.735- 49.953- 53.748- 57.835- 62.237-

Capex -96.915 63.235,0- 78.917,0- 85.067,3- 91.696,9- 98.843,2- 106.546,4-

FluxodeCaixaLivre 70.780 150.803 79.970 65.522 81.323 98.828 118.202

FluxodeCaixaLivre+Perpetuidade 70.780 150.803 79.970 65.522 81.323 98.828 1.407.315

TaxadeReinvestimento 67% -7% 40% 57% 53% 50% 47%

Investimento 1.175.272 1.265.238 1.350.680 1.445.815 1.551.681 1.669.400 1.800.192

ROIC 18% 11% 10% 11% 11% 12% 12%

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