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Crise do Sub Prime e o “Spillover Effect” – A Dupla Listagem faz Diferença?

Autoria: Luciana Maia Campos Machado, Héber Pessoa da Silveira

Resumo Após a ampla disseminação dos efeitos da ‘crise do sub prime’ por praticamente todos os mercados de capitais desenvolvidos e em desenvolvimento do mundo ocidental, diversos estudos como os de Dungey e Martin (2001); Kim e Kim (2004); Diboglu e Chancharoenchai (2006); Chang at. al. (2005) e Berkmen e Gelos (2011), sugerem que mercados emergentes, como o brasileiro, foram afetados unicamente por efeito contágio (“spillover effect”), pelo qual, mesmo sem apresentar as mesmas características que levaram os mercados centrais a entrar em crise, mercados mais periféricos terminam por ser fortemente afetados pelas modificações na expectativa dos investidores em relação ao futuro e pelo aumento extremado da aversão ao risco. Considerando a existência do spillover effect, o presente estudo verifica em que medida os efeitos macroeconômicos da crise se refletem em termos microeconômicos nas empresas listadas em bolsa. 1. Introdução

 

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1.1. A crise de 2008 e a questão fundamental de pesquisa

A crise do subprime, recentemente ocorrida, teve seus principais efeitos no segundo semestre de 2008, tendo como marco inicial a falência do banco norte-americano Lehman Brothers, no terceiro trimestre daquele ano. A partir deste acontecimento, o mercado norte americano, até então tido como estável e confiável para investimentos e diversificações de portfólio, passou por severa desestabilização, que somente foi equalizada após intensos esforços de políticas públicas de recuperação, no final de 2009. A “boa” política monetária e elevada liquidez daquele mercado antes da crise atraía grandes empresas de fora dos EUA, que buscavam no mercado de bolsa e de balcão norte americano um lugar para negociação de suas ações. A emissão de ADRs – American Depositary Receipts - foi um recurso muito utilizado por empresas, principalmente a partir da década de 1990, para procurar no mercado dos EUA a redução de seu custo de capital e aumento do reconhecimento por parte dos investidores (SANVICENTE, 2003).

Estudos prévios demonstram indícios de contágio no mercado brasileiro durante crises financeiras. Pasquariello (2008) encontrou, durante o período de crise, impactos na eficiência e preços de ADRs brasileiros e de outros países emergentes. Dungey e Martin (2001) analisaram países da Ásia Oriental na crise de 1997-1998 e identificaram o efeito contágio como principal causa da volatilidade aumentada nas bolsas de valores dos países afetados. Dibooglu e Chancharoenchai (2006) identificaram efeito contágio no mercado asiático na crise de 1997, no qual, segundo os autores, “todos os modelos dão suporte à ideia de um ‘contágio asiático’ que começou na Tailândia e rapidamente se espalhou para outros mercados” (p. 4). Carvalhal e Leal (2013) confirmaram que houve impactos na estrutura de capital das empresas não financeiras listadas fora do Brasil durante a crise de 2008. Nelas o uso de financiamentos de curto prazo foi reduzido, e empresas grandes pareceram optar por substituí-los por financiamentos de longo prazo ou por capital próprio, grande parte deles usando o mercado financeiro e de capitais externo com a emissão de Eurobonds e ADRs.

Assim, considerado a possibilidade da crise de 2008 no Brasil ter ocorrido por meio de contágio entre os mercados brasileiro e norte americano, parece factível esperar que empresas mais integradas ao mercado externo, inclusive por terem parte de suas ações negociadas nos EUA, estejam mais suscetíveis aos efeitos da crise, e que os efeitos se reflitam não somente em indicadores macroeconômicos, mas também no nível microeconômico, com índices financeiros de empresas mais fortemente integradas ao mercado externo sendo mais afetados pela crise que os das empresas com negociação de ações unicamente no mercado doméstico.

Como forma de testar a hipótese de um maior efeito da crise sobre empresas mais integradas ao mercado externo, avaliou-se alguns indicadores financeiros de duas amostras de empresas brasileiras antes, durante e após a crise do subprime, sendo uma amostra composta por empresas emissoras de ADRs (mais integradas) e outra por empresas não emissoras de ADRs (menos integradas).

2. Crise do Subprime e Efeito Contágio 2.1. A crise de 2008

Após a devastação causada aos mercados financeiros mundiais pela “crise do subprime” ocorrida em 2008, houve intensas discussões de caráter político, com trocas de acusações

 

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entre Republicanos e Democratas nos EUA frequentemente imputando às macro políticas do partido adversário a “culpa” pela crise. Mesmo nos meio acadêmicos os motivos para a eclosão da crise não são completamente pacificados. Wyplosz (2007) ainda antes dos principais efeitos da crise que se delineava ser sentidos, afirmava que “[...] Enquanto a ansiedade nos mercados financeiros se eleva mundo afora, os comentários florescem e alegremente contradizem uns aos outros”. Mas aparte tais discussões, há relativo consenso entre economistas de que pelo menos parte da crise foi decorrente da elevação dos empréstimos subprime, uma categoria de crédito concedida a credores com histórico duvidoso e alto risco de inadimplência. Esta crise que se iniciou no mercado norte americano teve seus efeitos mais fortemente sentidos no segundo semestre de 2008 e teve repercussões que ultrapassaram em muito o mercado no qual teve início.

Um gráfico de retorno acumulado do índice Dow Jones Industrial e do principal índice de bolsa de quatro países emergentes (os “BRICS”: Brasil, Rússia, Índia e China) mostra que os efeitos da crise no Brasil foram retardados em relação aos efeitos no mercado norte americano, e que a recuperação no Brasil, pelo menos no que tange ao índice, foi mais rápida que nos demais países da comparação.

 Gráfico 1 - Retorno acumulado: Índice Dow Jones Industrial e principais Índices de bolsa de países emergentes.

A despeito das diferenças entre países no que tange à sua reação à crise nos EUA, o simples fato de todos os países serem fortemente afetados em datas tão similares é evidência praticamente inconteste do “spillover effect”.

2.2. “Spillover effect”

Forbes e Rigobon (2001) definem contágio como um impacto significante em efeitos-cruzados de mercados, após determinada ocorrência em uma economia ou grupo de países específico. Teorias favoráveis ao aumento do efeito contágio entre mercados durante períodos de crise descrevem como a desestabilização na economia de um país pode provocar lembranças de crises prévias em investidores, modificando suas expectativas quanto a outros mercados e causando efeitos que não existiriam em épocas de equilíbrio financeiro. Assim, um choque em uma economia pode ser transmitido a outras e impactá-las em grandes proporções.

 

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Há hoje extensa literatura – que em sua grande parte evidencia correlações crescentes entre retornos de diferentes mercados – abordando a possibilidade de efeito contágio, principalmente em momentos de crise financeira, e há certo consenso entre estudiosos acerca da possibilidade de transferência de informações entre mercados e sua influência sobre decisões de investimento, principalmente após a ocorrência de fatos marcantes em um dos mercados envolvidos (DUNGEY e MARTIN, 2001). Outras teorias, entretanto, defendem que as transmissões de efeitos entre mercados durante períodos de crise não é diferente das que ocorrem em situações regulares, e quaisquer conseqüências financeiras perceptíveis são apenas uma continuidade de relações já existentes (FORBES e RIGOBON, 2001). Em crises como a de 2008, as chamadas crisis-contingent theories explicam os efeitos incorporados internacionalmente através de três possibilidades: (i) comportamento do investidor, (ii) alterações na liquidez de ativos – que geram recomposição de carteiras - e (iii) políticas econômicas que afetam regimes de taxas cambiais (FORBES e RIGOBON, 2001).

O crescimento do grau de integração do Brasil à economia mundial vem sendo verificado desde a implantação do Plano Real em 1994. Em estudo de 2002, Ratner e Leal verificaram que a correlação entre os ativos do mercado americano e ativos de outros mercados desenvolvidos passou de 0,31 no período de 1981 a 1985 para 0,59 no período de 1996 a 2000. Entre o mercado americano e os mercados em desenvolvimento, a correlação passou, em média, de 0,20 entre 1991 e 1995 para 0,43 de 1996 a 2000. Espera-se, em um cenário desta natureza, crescimento no “spillover effect”.

2.3. Integração internacional via ADRs

Errunza e Miller (2000) descrevem os ADRs (American Depositary Receipts) como certificados negociáveis emitidos por um banco depositário para uma empresa não americana, que são lastreados em ações da empresa emissora e custodiadas em seu mercado original. Divididos basicamente em quatro tipos (nível I, nível II, nível III e Regra 144A), com diferentes graus de exigências para adequação à legislação americana e diferentes possibilidades de captação de recursos, os ADR´s tem sido utilizados no Brasil como forma das empresas incrementarem seu acesso ao mercado financiador externo. Esperava-se, nas empresas emissoras de ADRs, que a emissão redundasse em maior liquidez, em virtude da expansão do mercado onde as ações são negociadas; maior estabilidade nos preços, em consequência do aumento da exposição das ações a um mercado mais eficiente; aumento no preço das ações, em virtude da maior procura e aumento da exposição da empresa a investidores institucionais; e, consequentemente, a melhoria da imagem institucional da empresa emissora, que passaria assim a ter acesso facilitado ao mercado financiador. Os benefícios da internacionalização por meio dos ADRs seriam então decorrentes tanto da maior integração da empresa emissora a carteiras internacionalmente diversificadas, como por modificações internas forçadas pelo mercado, principalmente nas regras de governança, como defendido por Kang e Stulz (1997), dentre outros. (COFEE, 1999; SROUR, 2002).

No que se refere à maior integração da empresa emissora de ADRs com o mercado externo, a questão que se coloca é então se a maior exposição ao mercado externo traria benefícios quando de épocas de funcionamento normal do mercado, mas possíveis “malefícios” em épocas de crises financeiras internacionais. Em outras palavras, possuir ADRs e ser livremente transacionada em outros mercados faz com que a empresa emissora de ADRs sinta mais fortemente os efeitos de crises, ou não? As possíveis interações entre as empresas e seus mercados de negociação de ações podem ser tão intensas que autores como Solnik (1974) e Sercu (1980) propuseram que tentar determinar o retorno “justo” de um ativo utilizando

 

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modelos domésticos de mercados segmentados, a exemplo do CAPM (desenvolvido e proposto por Sharpe, Lintnet e Treynor ao longo da década de 1960, na qual a integração de mercados era muito inferior à atual), seria inadequado no caso de ativos transacionados livremente no mercado externo, visto que nesses casos a relação do ativo com o portfólio doméstico não conseguiria capturar todo o risco sistêmico.

3. Metodologia 3.1. Amostra

A amostra de pesquisa é formada por 80 empresas listadas na Bovespa, sendo 40 delas emissoras de ADRs e 40 não emissoras, escolhidas dentre as que apresentavam maior ativo total no primeiro semestre contido na amostra. Tabela 1 - Amostra da pesquisa.

EMISSORAS DE ADRs NÃO EMISSORAS DE ADRs 1. | Ambev | 2. | Aracruz | 3. | Bradesco | 4. | Brasil T Par | 5. | Braskem | 6. | BRF Foods | 7. | Cemig | 8. | Cesp | 9. | Copel | 10. | CPFL Energia | 11. | Eletrobras | 12. | Embraer | 13. | Embratel Part | 14. | Fibria | 15. | Gafisa | 16. | Gerdau | 17. | Gol | 18. | ItauUnibanco | 19. | Net | 20. | Oi | 21. | P.Acucar-Cbd | 22. | Petrobras | 23. | Recibo Telebras | 24. | Sabesp | 25. | Sadia S/A | 26. | Santander BR | 27. | Sid Nacional |

1. | AES Elpa | 2. | Alfa Invest | 3. | Am Inox BR | 4. | Amazonia | 5. | Ampla Energ | 6. | Arcelor BR | 7. | Banespa | 8. | Banestes | 9. | Banrisul | 10. | Besc | 11. | Bradespar | 12. | Brasil | 13. | Celg | 14. | Coelba | 15. | Copasa | 16. | Eletropaulo | 17. | Energias BR | 18. | Gerdau Met | 19. | Ipiranga Dis | 20. | Itausa | 21. | Jereissati | 22. | Klabin S/A | 23. | Light S/A | 24. | Mendes Jr | 25. | Merc Brasil | 26. | Nord Brasil | 27. | Nossa Caixa |

 

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28. | Tam S/A | 29. | Tele Centroeste Cel | 30. | Tele Leste Celular | 31. | Tele Nort Cl | 32. | Tele Sudeste Celula | 33. | Telef Brasil | 34. | Telemar | 35. | Telemig Part | 36. | Tim Part S/A | 37. | Ultrapar | 38. | Unibanco | 39. | Vale | 40. | Vivo |

28. | Paul F Luz | 29. | Porto Seguro | 30. | Rede Energia | 31. | Sanepar | 32. | Souza Cruz | 33. | Sudameris | 34. | Sul Amer Nac | 35. | Suzano Papel | 36. | Telemar N L | 37. | Tractebel | 38. | Tran Paulist | 39. | Usiminas | 40. | Whirlpool |

Considerou-se como “crise” o período de 2008.2 a 2009.1, compreendendo assim dados de dois demonstrativos financeiros semestrais e os dados de retornos e risco das ações no mesmo período. O drástico efeito da crise do subprime no mercado brasileiro no período pode ser verificado no movimento do Ibovespa:

 Gráfico 2 - Movimentos do Ibovespa (janeiro de 2005 a janeiro de 2013).

Também foram considerados para análise os dados contidos no período de 2009.2 em diante, período este que se pode considerar como de forte recuperação das empresas e mercados dos efeitos mais extremados da crise. Nesta amostra temporal deseja-se verificar se a recuperação ocorreu em bases similares ou fundamentalmente diferentes nos dois grupos de empresas (emissoras e não emissoras).

Em termos gerais, as emissoras de ADRs se mostraram maiores que as não emissoras segundo três medidas distintas (ativo total, patrimônio líquido e receita, na média para o período de 2008.2 a 2009.1).

Tabela 2 - Porte das empresas da amostra (em R$ 1.000).

Emissoras Média Desvio Padrão Mínimo Máximo

Ativo Total 57.500.000 111.000.000 457.151 727.000.000

Patrimônio Líquido 15.900.000 29.100.000 82.404 307.000.000

Receita 10.900.000 24.200.000 97.891 215.000.000

 

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Não Emissoras Média Desvio Padrão Mínimo Máximo

Ativo Total 33.000.000 100.000.000 724.746 803.000.000

Patrimônio Líquido 4.011.981 5.820.338 82.404 54.300.000

Receita 4.166.607 5.785.632 272 41.900.000

Para se testar a relação entre a crise e o fato da empresa ser emissora ou não de ADRs, um conjunto de variáveis utilizadas para controle de outros efeitos deve ser empregado, uma vez que se verifica forte heterogeneidade entre os grupos, conforme se depreende da análise das estatísticas descritivas do porte das empresas. Assim, optou-se no modelo por controlar para as variáveis “tamanho” (logaritmo natural do ativo total), “risco” (beta), “alavancagem” (exigível de longo prazo/patrimônio líquido), “lucratividade” (lucro líquido/patrimônio líquido), uma segunda especificação de “tamanho” (logaritmo natural da receita total), uma variável para controle do nível de “eficiência operacional” (lucro líquido/receita total) e por fim retorno e volatilidade das ações.

As estatísticas descritivas destas variáveis no período de 2005.1 a 2010.2 (período total contido na amostra) podem ser vistas na Tabela 03:

Tabela 3 - Estatísticas Descritivas das Variáveis do Modelo (emissoras e não emissoras de ADRs).

Emissoras de ADRs Variavel | Obs Média Desv. Padrão. Min Max -------------+-------------------------------------------------------- Ln Ativo_Tot | 422 16.80273 1.405299 13.03277 20.4051 Beta | 329 .7635258 .9618363 -6.6 4.2 Exlp/PL | 421 1.355089 1.93347 0 23.39551 LL/PL | 421 .0468416 .4145473 -6.047532 .8666524 -------------+-------------------------------------------------------- Ln Receita | 378 15.27954 1.353918 11.49161 19.1867 LL/Receita | 378 .0853996 .1348856 -1.139717 .4711132 Retorno | 404 .0026693 .0514603 -.3595956 .8273489 Volatilidade | 399 .0386073 .0567217 .0023019 .6395965

Não Emissoras de ADRs Variavel | Obs Média Desv. Padrão. Min Max -------------+-------------------------------------------------------- Ln Ativo_Tot | 426 16.1545 1.126219 13.49358 20.50364 Beta | 297 .7282828 1.113799 -3.2 6.5 Exlp/PL | 425 2.062926 2.426852 -13.08693 22.53123 LL/PL | 425 .1248996 .1695788 -.3902251 1.646379 -------------+-------------------------------------------------------- Ln Receita | 302 14.36961 1.884984 5.605802 17.55098 LL/Receita | 302 4.835195 40.59827 -227.7059 466.3517 Retorno | 414 .006481 .0378952 -.0929751 .5757533 Volatilidade | 412 .0504311 .069559 .0037119 1.121251 Encontra-se também abaixo (Tabela 04) a matriz de correlação entre as variáveis utilizadas no modelo de regressão logística. Pela análise da tabela não se percebe graves riscos de

 

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multicolinearidade, exceto na correlação entre o logaritmo do Ativo Total e da Receita Total (duas medidas de controle para tamanho) e entre as medidas de Lucro Líquido/Receita Total e Lucro Líquido/PL (variáveis para controle, respectivamente, da eficiência das operações e rentabilidade do valor investido pelos acionistas).

Tabela 4 - Matriz de Correlação entre as Variáveis.

Ativo (ln)

Beta Exig LP/PL

LL/PL Receita (ln)

LL/Rec

Retorno

Volat

Ativo (ln) 10000               

Beta 0,0708  10000             

Exig LP/PL 0,2013  ‐0,0333  10000           

LL/PL ‐0,0078  ‐0,0347  ‐0,2848  10000         

Receita (ln) 0,6692  0,0181  0,0426  0,1846  10000       

LL/Rec 0,0924  ‐0,0632  ‐0,1996  0,5690  ‐0,0203  10000     

Ret ‐0,1314  0,0585  0,0279  0,1306  ‐0,1169  0,0744  10000   

Volat ‐0,2359  0,0306  0,1938  ‐0,0977  ‐0,1673  ‐0,2272  0,3293  10000 

Uma vez descritas as variáveis e a amostra a ser utilizada, passamos ao modelo de teste principal do efeito da crise sobre as empresas emissoras e não emissoras de ADRs.

3.2. Modelo de teste

O conjunto de regressões logísticas que será empregado procura verificar quais variáveis estão correlacionadas, e em qual direção, ao fato da empresa estar passando pelo período da “crise do subprime” e possuir ADRs, ao fato de estar passado pela crise citada e não possuir ADRs. Para isso criou-se uma variável dummy de ADRs, que assume valor 0 para empresas não emissoras (não emitiram ADRs em qualquer momento do tempo) e valor 1 para as emissoras (possuem ADRs emitidos desde o início do período de teste em 2005.1). Criou-se ademais uma variável dummy de “crise” com valor 1 no período de 2008.2 a 2009.1 e 0 para todo o restante do período, entre 2005.1 e 2010.2. Com base nas duas variáveis, criou-se uma terceira dummy de interação (multiplicação entre as duas primeiras, anteriormente citadas), de forma a termos uma dummy com valor 1 para “emissoras durante a crise” e 0 para as demais empresas e períodos. Este variável foi então colocada como dependente, e as demais como explicativas, na forma:

 

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Após rodar o modelo de regressão com a variável ADRxCRISE construída na forma citada, alterou-se a variável dependente com a criação de uma dummy que seguiu os mesmos moldes da anterior mas agora assumindo valor 1 para as empresas não emissoras e 0 para as emissoras, sendo que a nova variável de interação representava agora as empresas não emissoras durante a crise. O modelo, similar ao anterior em tudo o mais, teve então a forma:

A avaliação da significância e sinal dos estimadores deve demonstrar assim se as variáveis analisadas se mostraram diferentes ou não para os dois conjuntos de empresas. Em outras palavras, verifica-se se possuir ADRs ou não durante a crise do subprime leva as empresas a se comportar de forma distinta em sua reação à crise.

A reespecificação feita em relação ao modelo acima apresentado altera unicamente o período que se considera como “crise”, sendo o primeiro de 2008.2 a 2009.1, e o segundo tentando capturar os efeitos não durante a crise, mas exatamente no período de recuperação da mesma, de 2009.2 em diante.

4. Resultados 4.1. Efeitos da Crise

Antes de se verificar o resultado do modelo completo de teste, analisou-se primeiramente a relação entre ser emissora ou não de ADRs durante a crise e o retorno e volatilidade das ações. Os resultados podem ser verificados abaixo (erro padrão entre parênteses):

Tabela 5 - Resultados modelo simplificado.

Emissoras Não Emissoras

Retorno -8.925501** (4.684706)

-2.874519 (3.454003)

Volatilidade 3.954871* (2.361809)

2.332643 (1.791143)

*** - sigficante a 1%; ** - sigficante a 5%; * - sigficante a 10%

Os resultados para ambos os grupos mostram a “crise” sendo correlacionada à queda nos retornos e aumento da volatilidade (como esperado), entretanto para as empresas não emissoras durante a crise o efeito não se mostrou significante aos níveis usuais. O resultado indicaria, grosso modo, que a queda nos retornos e o aumento na volatilidade seriam mais claramente correlacionados com a crise para as empresas emissoras de ADRs, denotando nestas uma maior integração com o mercado internacional que, em última analise, teria “exportado” a crise para o mercado brasileiro.

4.2. Efeitos da Crise - Resultados do modelo completo

O modelo de teste completo, com todas as variáveis de controle, mostrou resultado bastante diferente do modelo simplificado (Tabela 06):

 

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Tabela 6 - Resultados do modelos completo.

Emissoras Não Emissoras

Ln Ativo Total .6184352 (.4143312)

.0938008 (.3588808)

Beta .0692596

(.1688397)

-.0324009 (.1930719)

ExigLP/PL -.0621271** (.0842382)

.2241614** (.1045476)

LL/PL -3.145825** (1.468477)

4.182261*** (1.758271)

Ln Receita .2119565 (.2099808)

-.5060518 (.3243253)

LL/Receita -1.07833 (1.659283)

.5722719 (2.065527)

Retorno

-40.60325 (26.67286)

-99.47359*** (35.78775)

Volatilidade 34.62254** (16.06324)

25.36712*** (10.2131)

*** - sigficante a 1%; ** - sigficante a 5%; * - sigficante a 10%

Os resultados deste novo modelo mostram que o grau de endividamento e a lucratividade do patrimônio líquido se comportaram de maneira contrária para as empresas não emissoras de ADRs e para as emissoras, pois enquanto aquelas aumentaram seu endividamento e o nível de retorno para os acionistas no período, as do segundo grupo (emissoras de ADRs) tiveram decréscimo nas duas variáveis. Mas o resultado mais surpreendente se deu, para o grupo das emissoras de ADRs, para as quais a queda nos retornos das ações se mostrou não significante no período da crise. A especificação de um modelo “probit” em lugar do “logit” inicialmente empregado, tudo o mais mantido constante, mostrou resultados com sinal e nível de significância qualitativamente similar.

Deve-se neste momento ressaltar que os efeitos da crise financeira sobre variáveis como o retorno das ações, por mais que tenham sido perceptivelmente drásticos para qualquer analista financeiro, por vezes não se mostram, para o conjunto das empresas, estatisticamente tão óbvios. Exemplificando, quando se compara os retornos tanto de emissoras quanto de não emissoras de ADRs parece desarrazoado considerar que os retornos das ações não tenham caído significativamente, mas ao se fazer um simples teste t para diferença de médias, se verifica que a diferença encontrada nos valores nem sempre é estatisticamente significante. Nas tabelas abaixo, calculou-se a média dos retornos semestrais e do beta em dois períodos considerados como de “antes da crise”, no caso 2005.1 e 2005.2 e comparou-se com uma média feita no período “durante a crise, no caso 2008.2 e 2009.1.

Tabela 7 - Teste t: Média de Retorno.

Antes Durante Pr (T>t)

.005961 -.0020602 0.1196

 

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Todas Emissoras .0096716 -.0042323 0.1513 Não emissoras .0021225 .0001868 0.0429(**)

Nota-se que só é estatisticamente significante a diferença entre o retorno antes da crise e durante para as empresas não emissoras, o que contraria o inicialmente esperado, uma vez que estas empresas estariam teoricamente menos expostas ao spillover effect. Provavelmente outras características das empresas emissoras, como seu maior porte e maior capacidade de resistir a choques na liquidez de seus papéis explique tal situação, aparentemente contraditória.

Também se analisou pela mesma ótica os betas das empresas emissoras e não emissoras. Em sendo a correlação entre os ativos usualmente afetada nos períodos de crise (quando tende a crescer), esperava-se de início que os betas sofressem incremento durante a crise para todo o conjunto de empresas. Verificou-se empiricamente, entretanto, o contrário, e calculando-se um beta médio no mesmo período de 2005.1/2005.2 e comparando-o com o beta médio de 2008.2/2009.1, verificou-se queda estatisticamente significante (a 10%) no beta.

Tabela 8 - Teste t: Média do Beta.

Antes Durante Pr (T>t)

Todas

.8586957 .7076087 0.0951 (*)

Emissoras .9846154 .7846154 0.0899 (*) Não emissoras .695 .6075 0.3203

4.3. Comportamento das empresas no período de recuperação

Como último conjunto de testes realizados com as empresas da amostram, verificou-se como se comportaram as empresas brasileiras emissoras ou não de ADRs no período posterior à crise, ou seja, quando os efeitos mais drásticos começaram a se desvanecer. Estas análises foram realizadas com dados coletados para o período de 2009.2 em diante.

Tabela 9 - Resultados modelo completo.

Emissoras Não Emissoras

Ln Ativo Total 11.1961*** (1.255486)

-.0641101 (.3868377)

Beta -1.149974*** (.3571112)

-.1413101 (.18878)

 

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ExigLP/PL .0296893 (.4693437)

.3254594** (.1042208)

LL/PL 1.104664 (2.951437)

3.321243 (1.528946)

Ln Receita .7084418 (.3947925)

.0322225 (.2946669)

LL/Receita 2.167276 (4.450044)

1.499374 (2.318445)

Retorno

-109.4516 (98.48253)

-67.02328 (30.1369)

Volatilidade -179.8786*** (34.10628)

17.65594 (11.185)

*** - sigficante a 1%; ** - sigficante a 5%; * - sigficante a 10%

Dos resultados se depreende que as empresas emissoras foram mais intensamente afetadas no período da recuperação da crise, com seu beta e volatilidade diminuindo de maneira estatisticamente significante, enquanto o ativo total passou a aumentar também de maneira significante. Na Tabela 10 abaixo se verifica que neste período o retorno das ações destas empresas emissoras foi consideravelmente superior que o retorno das não emissoras, mantendo-se a volatilidade mais baixa. Os resultados sugerem que, a despeito de terem “sofrido menos” os efeitos da crise, as empresas brasileiras emissoras de ADRs ainda foram mais beneficiadas pelos efeitos benéficos do período de recuperação.

Tabela 10 - Média dos retornos, volatilidade e beta durante o período de recuperação.

Emissoras Não Emissoras

Retorno

.0103617 .0031313

Volatilidade .0414644 .0476993 Beta .4302632 .6220588

Comparou-se ademais, para as empresas emissoras, a média de retornos semestrais dos ADRs e das ações negociadas no mercado doméstico em três períodos distintos, quais sejam (i) antes da crise (2005.1 e 2005.2); (ii) durante a crise (2008.2 e 2009.1); e (iii) posterior à crise (2010.1 e 2010.2).

Tabela 11 - Teste t: Retorno de emissoras e não emissoras de ADR

ADR AÇÃO DOMÉSTICA Pr (T>t)

Antes

.0013188 .0083027 0.8207

Durante

-.0000975 -.0082472 0.0830 (*)

Depois

.0151108 .0053924 0.2649

 

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No período da crise, o retorno médio da ação doméstica sofreu queda mais acentuada que o do ADR, com a diferença sendo significante a 10%.

Se comparada a média de retorno dos ADRs com a média de retornos da ação correspondente no mercado doméstico, conclui-se que o efeito da queda nos retornos foi refletido mais fortemente nas transações domésticas de suas ações.

Espera-se efetivamente que empresas que decidem pela captação de recursos internacionalmente por meio de emissão de ADRs sejam afetadas em momentos de crise, principalmente por estarem presentes no mercado onde a crise teve início. Esse efeito, porém, parece ser transmitido ao mercado de origem da empresa segundo critérios mais complexos que a relação direta inicialmente esperada.

Em seu conjunto, os achados parecem apontar que, apesar dos efeitos danosos causados pela crise, as empresas emissoras de ADRs no Brasil podem efetivamente se beneficiar, em momentos de equilíbrio, da maior liquidez, estabilidade de preços, exposição e eficiência do mercado norte americano, e mesmo assim no momentos da crise elas serão afetadas de forma diferenciada (a seu favor), não sofrendo efeito contágio superior àquele sentido pelas não emissoras no mercado doméstico, e inclusive se recuperando mais rapidamente após o início do movimento de estabilização que se segue à crise.

5. Conclusão

Considerando que os efeitos da crise do subprime no Brasil decorreram basicamente de um efeito contágio (“spillover effect”), o presente trabalho analisou se empresas brasileiras emissoras de ADRs foram mais ou menos expostas aos efeitos da crise (de 2008.2 a 2009.1) do que empresas não emissoras. Uma vez que a emissão de ADRs é uma Proxy natural para o grau de integração da empresa doméstica ao mercado mundial, utilizou-se um modelo de regressão logística com dados em painel para verificar se o fato de emitir ADRs e estar na crise fazia com que empresas nesta situação se comportassem de forma distinta daquelas que, estando na crise, não fossem emissoras destes recibos. Os resultados encontrados foram na direção contrária do esperado, pois empresas brasileiras emissoras de ADRs pareceram ser menos afetadas que as não emissoras pelos efeitos danosos da crise. Ainda mais surpreendente, verificou-se também que os efeitos sentidos pelas empresas no período de recuperação da crise, ou seja, de 2009.2 em diante, foram mais intensos para as emissoras. Resumindo os achados empíricos: empresas emissoras de ADRs sofreram menos os efeitos adversos da crise quando ela eclodiu e se beneficiaram mais dos efeitos benéficos quando a mesma se desvaneceu.

Trabalhos que lidam com dados empíricos e buscam verificar se as expectativas racionais se concretizam, freqüentemente encontram resultados aparentemente contraditórios ou inesperados. O presente trabalho mostra resultados contrários àquilo que de início se previa, e sinalizaram que os efeitos da crise financeira de 2008 nos fundamentos microeconômicos de empresas brasileiras foram bem mais complexos que o esperado.

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