Construção Civil

Para o Alto e AlémIniciando Cobertura de Cyrela e EZTec

Dezembro de 2019

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Nesse relatório iniciamos a cobertura das incorporadoras do segmento de média e alta renda, Cyrela (CYRE3) e Eztec(EZTC3). Além disso, abordamos a nossa visão para o setor de construção civil, destacando os acontecimentos do últimociclo imobiliário e a perspectiva para do setor nos próximos anos.

Incorporadoras de Médio e Alto Padrão - Iniciando Cobertura

➢ Cyrela – Vemos a combinação favorável de crescimento, geração de caixa, baixa alavancagem e exposição aossegmentos e regiões que vem mostrando sinais mais fortes de recuperação (média e alta renda em São Paulo),permitindo a empresa a reportar melhora em sua rentabilidade e distribuição de dividendos robustos nos próximosanos. Por esses motivos, iniciamos a cobertura de Cyrela com recomendação de compra e preço-alvo de R$ 35,40/ação.

➢ EZTec – Na nossa visão, a EZTec deve continuar o forte ritmo de crescimento no curto prazo, com projetosconcentrados nas cidades próximas à região metropolitana de São Paulo e na capital paulista. Parte desse crescimentodeve ser suportado pela sua sólida estrutura de capital, reforçada pelo aumento de capital recente de aproximadamenteR$ 1bilhão. Para o médio prazo, acreditamos que a companhia voltará a desenvolver projetos de grande porte nosegmento de média renda, além do desenvolvimento de lajes corporativas para venda (como o projeto Esther Towers,atualmente em construção). Isso deve permitir a companhia a retornar a ROEs acima de 20% a partir de 2022.Consequentemente, iniciamos a cobertura de EZTec com recomendação de compra e preço-alvo de R$ 59,50/ação.

Grande Potencial Apesar da Forte Valorização Recente

Na nossa visão, apesar do setor acumular forte valorização das ações do segmento desde as eleições (aproximadamente+110% desde outubro de 2018), ele ainda possui potencial atrativo para continuar a performar no curto prazo, com baseem:

➢ Recuperação da atividade econômica e queda nas taxas de desemprego, trazendo maior estabilidade financeira àsfamílias de maior renda.

➢ Com o corte na taxa de juros referencial (taxa Selic), os grandes bancos do país tem diminuído a taxa de jurosimobiliários. Adicionalmente, alguns bancos já começaram a ofertar novos tipos de financiamento (por exemplo, osfinanciamentos indexados à inflação)

➢ Oferta em níveis adequados. Após a crise recente, as incorporadoras reduziram consideravelmente o volume delançamentos nos últimos anos. A oferta controlada, somada a recuperação da demanda, levaram os estoques dasincorporadoras a níveis já adequados ao cenário atual.

➢ A nova lei dos distratos somada ao restrito Plano Diretor de São Paulo deve resultar numa oferta mais controlada denovos projetos e minimizar o possível impacto de uma eventual futura onda de distratos no setor.

Para o Alto e Além – Iniciando Cobertura de Cyrela e EZTec

Dezembro de 2019

*Estimativas do consenso da Bloomberg; ND: Não Disponível; DL: Dívida Líquida; PL: Patrimônio Líquido; VPA: Valor Patrimonial por Ação; Fonte: Bloomberg e XP Investimentos.

Cyrela EZTec Even Trisul Helbor

Recomendação Compra Compra ND ND ND

Preço Atual (R$/ação) 29,4 49,1 14,7 14,5 4,3

Preço-Alvo (R$/ação) 35,4 59,5 ND ND ND

Potencial (%) 20% 21% ND ND ND

Valor de Mercado (R$ mln) 11.764 11.145 3.179 2.709 2.857

Volume Médio (R$ mln) 91,5 54,9 23,4 16,9 15,7

Receita 2020 (R$ mln)* 4.503 1.119 1.977* 890* 1.391*

Lucro Líquido 2020* 582 370 142* 165* 74*

Dívida Líquida/PL* 29% -19% 29%* 2%* 71%*

P/VPA 2020* 2,35x 2,58x 1,81x* 2,22x* 2,26x*

Dividend Yield 2020* 8,0% 0,6% 0,5%* 0,8%* ND

Tabela 1: Resumo das Estimativas

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A Restrição de Crédito e a Crise do Setor ImobiliárioA crescente demanda por imóveis (levando a preços nas máximas históricas) e por crédito imobiliário exauriu o estoque derecursos disponíveis para o segmento, dado que as concessões de crédito imobiliário ultrapassavam a captação daPoupança (principal fonte de recursos para o financiamento do setor). Próximo ao ano de 2013, a combinação de altovolume de entregas de projetos, desaquecimento econômico, alta nos preços de imóveis e escassez de recursosdisponíveis levou a uma restrição de crédito. Como agravante, entre 2015 e 2017 vimos saques superando novos depósitosna poupança, o que acelerou o déficit de recursos de baixo custo para os grandes bancos.

Parte desse déficit foi coberto por meio de emissões de LCIs (Letra de Crédito Imobiliário). No entanto, recursos oriundosdas LCIs são mais caros para os bancos e são atreladas ao CDI. Com a escalada da taxa Selic em 2013, o custo dessesrecursos subiu consideravelmente, o que se traduziu numa maior restrição de crédito pelos bancos por meio de condiçõesmais duras de elegibilidade do cliente ao empréstimo, juros imobiliários crescentes e percentual máximo financiado doimóvel reduzido.

Fonte: Bacen, ABECIP e XP Investimentos.

Entendendo o Último Ciclo Imobiliário

Para entender o histórico do último ciclo imobiliário é necessário destacar dois grandes marcos para o setor, que foram alei da Alienação Fiduciária em 1997 e a lei do Patrimônio de Afetação em 2004. A combinação dessas leis trouxeram maiorsegurança aos bancos em relação às garantias imobiliárias dos contratos e o controle financeiro sobre as SPEs (sociedadede propósito específico) dos projetos, o que desencadeou uma crescente oferta de crédito subsidiado para aquisição deimóveis.

Com a combinação de crescente demanda por imóveis e estoque limitado de unidade residenciais disponíveis na época, ospreços dos imóveis se valorizaram substancialmente em um curto período de tempo. Esse conjunto de fatores atraiu osolhos das incorporadoras, que captaram recursos por meio de IPOs, com o intuito de expandirem as suas operaçõesatravés do lançamentos de novos projetos no final da década passada.

No entanto, a combinação de um setor com longo ciclo de construção (frequentemente entre 3 a 4 anos), grandenecessidade de capital de giro para financiar as construções e o rápido crescimento dos lançamentos, que frequentementeincluía expansão para novas regiões e segmentos, trouxe também uma série de problemas. Durante o período de fortecrescimento das companhias, a escassez de mão-de-obra qualificada e equipamentos para atender a forte demanda levoua uma crescente inflação nos custos de construção, o que acarretaram em estouros de custo, atrasos e maior volume deretrabalho nos projetos.

Esse efeito somado ao inicio da desaceleração econômica e a escassez de crédito levou a uma onda de distratos(cancelamento das vendas de imóveis) que afetou fortemente as incorporadoras e desencadeou uma forte retração dosetor.

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Gráfico 1: Concessões de Financiamento Imobiliário vs. Captação da Poupança

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Financiamento Imobiliário Captação Líquida da Poupança

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O Impacto dos Distratos

Devido a demanda reduzida por novos imóveis (agravada pelo aumento no índice de desemprego, crédito escasso e maiscaro), muitos clientes que compraram imóveis na planta e que iriam contratar o financiamento para adquirir o seu imóvel,não conseguiram o crédito ou optaram por cancelar a compra, efeito também conhecido como distrato.

O alto volume de distratos impactou fortemente as incorporadoras, que haviam contratado financiamento para as obras econtavam com o a conclusão da venda, quando o cliente contrata o financiamento imobiliário e recebe do bancofinanciador o valor restante do imóvel (processo chamado de repasse), para pagar os financiamentos. Isso levou asempresas terem níveis elevados de estoque, alto endividamento e baixos retornos (uma vez que as unidades distratadasteriam que ser vendidas novamente, provavelmente a um preço inferior devido a crise econômica).

Apesar da Crise, a Inadimplência se Manteve Controlada

Após o início da recessão econômica, as dificuldades dos consumidores de honrarem seus financiamentos ficavam cadavez maiores. Entretanto, mesmo com o crescente atrasos nos pagamentos, o índice de inadimplência se manteve estávelpara Pessoa Físicas. Na nossa visão, esse fenômeno foi devido ao receio das famílias de perderem a casa própria. Assim,os clientes com maiores dificuldades financeiras optaram por liquidar outros bens (por exemplo: seus carros), cortaramcustos não-essenciais, ou renegociaram suas dívidas para honrarem suas parcelas de financiamento imobiliário atrasadas.

Fonte: Bacen.

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PF - Atraso de 15 a 90 dias - Financiamento Imobiliário (Taxas Reguladas)

PF - Inadimplência (>90 dias) - Financiamento Imobiliário (Taxas Reguladas)

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Gráfico 2: Atraso e Inadimplência do Financiamento Imobiliário – Pessoas Físicas

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Entrando no Início de um Novo Ciclo Positivo

Fonte: ABECIP.

Após o período de retração do setor da construção civil e da econômica, começam a aflorar os primeiros sinais derecuperação. A partir de 2017, o ambiente econômico mais favorável com o PIB voltando a crescer, maior geração deemprego, inflação controlada e taxa de juros baixa vem acarretando em uma melhora gradual do setor da construção civilno país. Aqui, vale ressaltar que a construção civil é um setor com grande potencial de criação de empregos e geração derenda para o país.

Apesar da recuperação ser incipiente, melhoras significantes já podem ser sentidas a partir dos dados das principaisincorporadoras do país (dados da Abrainc – Associação Brasileira das Incorporadoras). Em suma, os distratos vem caindoconstantemente desde o pico da recessão, as vendas recuperaram e os lançamentos continuam crescendo de formarobusta. Apesar do preço dos imóveis ainda crescerem menos que a inflação de modo geral, ela mostra sinais derecuperação, principalmente na cidade de São Paulo, onde os preços imobiliários aumentam acima da média do país.

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Unidades Lançadas Unidades Vendidas Unidades Distratadas

Nota: Informações referente aos últimos doze meses. Fonte: Abrainc

Gráfico 4: Principais Indicadores Imobiliários (valores em mil unidades)

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Gráfico 3: Concessão de Crédito Imobiliário (R$ bilhões)

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Antes da recente Lei dos Distratos (Lei nº 13.786/2018) ser aprovada, não havia uma regra clara regulasse as obrigaçõesentre a construtora e o consumidor no momento do distrato ou rescisão contratual, o que trazia insegurança jurídica àsconstrutoras. Essa situação se agravou durante a desaceleração da economia, que levou ao aumento nos níveis dedistratos, levando em muitos casos a um estresse financeiro das companhias.

A partir da Lei dos Distratos, foi estabelecido um novo marco legal para os contratos de compra de imóveis na planta,provendo maior segurança jurídica para às incorporadoras e limitando o valor devolvido pelas incorporadoras para os seusconsumidores caso o distrato ocorra. Na nossa visão, a nova lei deve amenizar o impacto dos distratos nas incorporadorascaso um novo ciclo negativo do setor ocorra e possivelmente evitando parcialmente o estresse financeiro das empresas.

Juros nas Mínimas Históricas Devem Impulsionar o Setor

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Juros Imobiliários SELIC

Após o pico recente da taxa Selic de 14,25% entre 2015 e 2016, vimos uma queda consistente dos juros que hoje atinge ospatamares mais baixos da história. Nossos economistas esperam que a taxa Selic caia para 4,25% no ano que vem. Comisso, apesar dos bancos já terem diminuído os juros imobiliários, não descartamos cortes adicionais no curto prazo dado obaixo custo dos recursos (financiados pela poupança, que atualmente rende 70% da Selic, enquanto a Selic estiver abaixode 8,5%) e retornos ainda atrativos, levando a um maior apetite dos bancos para o financiamento de imóveis.

A Lei dos Distratos Deve Amenizar o Impacto nas Incorporadoras

Fonte: Bacen.

Dezembro de 2019

Gráfico 5: Evolução dos Juros Imobiliários frente à taxa Selic

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Preços dos Imóveis já Condizentes com a Novo Cenário

Preços atuais já são compatíveis com o cenário atual. Durante a recessão, os preços dos imóveis se mantiveramrelativamente constantes, mas crescendo abaixo da inflação. Com a adequação dos níveis de estoque, do financiamentoimobiliário e disponibilidade de crédito, atualmente vemos espaço para os preços crescerem de modo geral em linha com ainflação.

A demanda também vem se adaptando a nova realidade. O comportamento da população nas grandes metrópoles vemmudando radicalmente nos últimos anos. Um dos grandes fatores para essa mudança foi a escalada de preços dosimóveis na última década. Isso levou os novos compradores a optarem por imóveis menores, mas ainda bem localizados,para compensar o valor do metro quadrado mais alto. Há cerca de dez anos atrás aproximadamente 2/3 dos imóveisnovos vendidos na cidade de São Paulo eram de 3 ou mais dormitórios. Atualmente, 85% das unidades novascomercializadas são de até dois dormitórios.

Além do perfil físico dos imóveis, novos hábitos devem demandar produtos dedicados a essa demanda. Como exemplosde produtos que devemos ver nos próximos anos, estão os projetos multi-famílias (projetos dedicados para locaçãoresidencial, não venda), moradia estudantil (locação para estudantes), entre outros. Atualmente o mercado de locaçãoresidencial é majoritariamente pulverizado em proprietários pessoas físicas, não companhias que administram imóveis emlarga escala (como temos em shopping centers, lajes corporativas e hotéis). Nesse novo nicho, potenciais locatáriospoderão alugar seus imóveis diretamente com a empresa gestora, que devem ter maior eficiência de custos por ganho deescala e gestão centralizada dos diversos imóveis.

Novos Hábitos Devem Demandar Novos Produtos

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IGP-M Preço Imóveis (índice FipeZap)

Nota: Jul/12 = 100. Fontes: FGV, FipeZap, XP Investimentos.

Fonte: Secovi-SP

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Gráfico 6: Evolução da Inflação e dos Preços dos Imóveis

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1 Dormitório 2 Dormitórios 3 Dormitórios 4 Dormitórios

Gráfico 7: Evolução da Configuração dos Imóveis Vendidos

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Parte Desse Cenário Favorável já vem Sendo Precificado

Forte Performance Desde as Eleições

As empresas abertas do setor imobiliário apresentaram forte performance de suas ações desde as eleições de Outubro de2018. Até o presente dia, o IMOB, índice das companhias relacionadas com atividade imobiliária, valorizouaproximadamente 110% , enquanto o Ibovespa, índice das ações listadas na Bolsa apresentou uma performance de 41%

Ainda Vemos Espaço para Melhoras

Apesar da forte performance, continuamos otimistas com o setor, que conta com uma combinação muito favorável paraos próximos anos, especialmente para incorporadoras focadas em São Paulo e sua região metropolitana, que vemmostrando recuperação mais robusta.

Fonte: Secovi-SP

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IBOV IMOB

Nota: 01/10/2018 = 100. Fonte: Economatica

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Lançamentos Vendas

Região Metropolitana deSão Paulo - 12 meses

Gráfico 8: Performance do IBOV e do IMOB desde as eleições

Gráfico 9: Unidades Lançadas e Vendidas na Região Metropolitana de São Paulo

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Cyrela (CYRE3): Crescimento, Dividendos e Maior RentabilidadeCombinação ímpar de crescimento, distribuição de robustosdividendos e rentabilidade crescente.

Iniciamos a cobertura de Cyrela com uma recomendação decompra e um preço-alvo e R$35,40/ação, implicando em umganho potencial de 20% até o fim de 2020. A nossa visão ésustentada principalmente por:

(i) O forte crescimento nos últimos anos devem gerar frutosno médio prazo. Acreditamos que o volume crescente delançamentos da Cyrela deve continuar a beneficiar aexpansão de suas margens e rentabilidade, além decontribuir para a geração continuada de caixa no médioprazo.

(ii) Robusta geração de caixa sustentando atrativosdividendos. A combinação da robusta geração de caixada companhia com o processo em andamento deredimensionamento do seu balanço (redução do seupatrimônio líquido) deve continuar levando a Cyrela adistribuir robustos dividendos nos próximos anos.

(iii) Exposição concentrada na cidade de São Paulo e nosegmentos de média e alta renda. Vemos a Cyrelaconcentrando seus lançamentos em São Paulo (regiãoque vem mostrando sinais claros de recuperação noúltimo ano) no curto prazo, especificamente nosegmento de média e alta renda.

Mesmo apresentando forte valorização no último ano, vemosum potencial atrativo de retorno, suportado pela sua robustageração de caixa e melhora na rentabilidade no médio prazo.

Preço: CYRE3

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Elie Horn25%

Itaú5%

Tesouraria4%

Em Circulação

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Cyrela (R$ mln) 2018 2019e 2020e

Receita 3.147 3.779 4.502

Mg. Bruta 27% 31% 31%

Lucro Líq -84,2 402,9 581,6

VM/PL 2,33x 2,46x 2,62x

DL/PL 15% 18% 26%

ROE -2% 8% 12%

Div. Yield 7,5% 6,5% 8,4%

Gráfico 10: Série de Preços – CYRE3

Gráfico 11: Estimativa de Receita – CYRE3

Gráfico 12: Composição Acionária – CYRE3Tabela 1: Resumo das Estimativas e Estatísticas

Fonte: XP Investimentos, Companhia

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Fundada há mais de 50 anos atrás pelo principal acionista e controlador Elie Horn, a Cyrela é uma das maioresincorporadoras brasileiras, focada principalmente no segmento residencial de médio e alto padrão. No entanto, a Cyreladiversifica seus produtos por meio de suas marcas própria e de parcerias estratégicas (Joint Venture):

a) Cyrela Realty, que foca em empreendimentos de alta renda;

b) Living e Plano&Plano, focados em média renda;

c) Vivaz para o segmento econômico.

d) Parcerias estratégicas (Joint Ventures) para atuar em diversos segmentos, como a parceria com a incorporadora Cury,focada no segmento econômico.

Cyrela (B3: CYRE3) é listado na bolsa desde 2005, quando realizou sua oferta primária (IPO). A ação é listada no NovoMercado, atendendo todos os requisitos do mais alto padrão de governança da Bolsa. Atualmente, a companhia possui umvalor de mercado de R$ 11,7 bilhões, a maior do setor de construção civil.

Nome Cargo Descrição

Efraim Horn Co-CEOSr. Efraim é formado em Administração e Filosofia pela Talmudic University of Florida comMBA na Fundação Armando Alvares Penteado (FAAP), Sr. Efraim é co-presidente da Cyrela.

Raphael Horn Co-CEOFormado em administração na ESPM, Sr. Raphael está na Cyrela desde 2005 e atualmenteé o co-presidente da Cyrela.

Miguel Mickelberg CFO e DRIFormado em ciências econômicas pela UFRGS e possui MBA pelo MIT, Sr. Miguel está naCyrela desde 2007 e exerce o cargo de CFO e Diretor de Relações com Investidor

Felipe Russo de Almeida Cunha

Diretor de Incorporação

Sr. Felipe é formado em Engenharia Civil pela UFRJ com pós graduação em EngenhariaEconômica e Administração Industrial. Ele está na empresa desde 2006 e exerce o cargo deDiretor de Incorporação

Antonio Carlos ZorziDiretor Corporativo de Engenharia

Sr. Zorzi é formado em Engenharia Civil pela FESP e possui mestrado pelo IPT-USP. Ele estána Cyrela desde 1997 e exerce o cargo de Diretor Corporativo de Engenharia

Fernando GoldzteinDiretor Executivo Sul, Argentina, Uruguai

Sr. Fernando é formado em administração pela PUC-RS, com pós-graduação pela DomCabral e mestrado em Administração pela MIT

Dezembro de 2019

Breve Descrição da Cyrela

Estrutura Societária

Elie Horn Itaú Tesouraria Outros

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Gráfico 13: Estrutura Societária

Tabela 2: Diretoria Executiva

Fonte: Companhia

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Nome Cargo Descrição

Elie HornCo-Presidente do Conselho

Formado em Direito pela Mackenzie. Sr. Elie Horn é sócio fundador e foi presidente daCyrela de 1978 até 2014. Desde então, ele assumiu o cargo de presidente do Conselhode Administração da Cyrela.

Rogério Frota MelziCo-Presidente do Conselho

Formado em Engenharia pela Mackenzie. Sr. Rogério é presidente da EstácioParticipações desde abril de 2012, onde anteriormente exerceu o cargo de CFO e RI.

George Zausner ConselheiroSr. George é membro do conselho desde 1997 e também membro do conselho deadministração da Cyrela Commercial Properties desde sua fundação 2007

Rafael Novellino ConselheiroSr. Rafael é membro do conselho desde 1997, anteriormente foi CFO da companhia.Também é membro do conselho de administração da Cyrela Commercial Properties.

Fernando Goldztein ConselheiroFormado em Administração pela PUC/RS, Sr. Fernando é diretor executiva dasoperações na região Sul, Argentina e Uruguai.

João Cesar de Queiroz Tourinho

Conselheiro Independente

Formado em Engenharia pela PUC-RJ, Sr. João é sócio-diretor da Mauá SekularInvestimentos desde 2009

José Guimarães Monforte

Conselheiro Independente

Formado em Economia pela Universidade Católica de Santos, Sr. José é sócio daEmax Consultoria e membro do conselho de diversas empresas.

Apesar de atuar nos diversos segmentos, a Cyrela foca suas operações no segmento de média e alta renda, onde possuivasta experiência. Entretanto, as suas parcerias também permitiram a companhia a diversificar seus produtos nos trêssegmentos (baixa, média e alta renda) e expandir geograficamente, chegando a atuar em todas as regiões do país.

Após o pico de lançamentos nos anos de 2011-2012, a desaceleração econômica e a grande oferta de produtos levou acompanhia a reduzir o volume de lançamentos nos últimos anos, saindo de R$8 bilhões em 2012 para R$ 3,1 bilhões em2018. Desde então, a demanda vem mostrando uma robusta recuperação desde o segundo semestre de 2018, levando acompanhia a acelerar seus lançamentos e possivelmente atingir o nível R$ 6,4bilhões em 2019.

Esse maior volume de lançamentos vem se concentrando principalmente em São Paulo, região onde vem mostrando sinaismais fortes de recuperação da demanda, especificamente no segmento de média e alta renda (nicho de expertise dacompanhia).

Dezembro de 2019

Foco no Segmento de Média e Alta Renda

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Fonte: Companhia

Tabela 3: Conselho de Administração

Gráfico 14: Lançamentos da Cyrela

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Alto46%

Médio17%

Baixo38%

Lançamentos por Segmento

SP75%

RJ17%

MG2%

Centro-Oeste

1%

Sul5%

Lançamentos por Região

Fonte: Companhia (3T19)

Dezembro de 2019

Gráfico 15: Lançamentos da Cyrela

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Estimativas e Estatísticas

(R$ milhões) 2018 2019E 2020E 2021E

Lançamentos (% CYRE) 5.038,0 6.435,8 6.835,4 5.332,5

Vendas Líquidas (% CYRE) 5.055,0 6.332,1 7.046,5 6.154,0

Receita Líquida 3.147,0 3.779,6 4.503,0 5.509,8

Lucro Bruto Ajustado 946,0 1.243,3 1.529,4 1.987,3

Margem Bruta Ajustada 30,1% 32,9% 34,0% 36,1%

EBITDA Ajustado 213,0 684,6 940,3 1.322,1

Margem EBITDA Ajustada 6,8% 18,1% 20,9% 24,0%

Lucro Líquido -84,3 403,0 581,7 808,8

Margem Líquida -2,7% 10,7% 12,9% 14,7%

Dívida Líquida 822,0 956,7 1.310,6 1.250,9

Geração de Caixa 389,0 -134,7 -353,9 59,7

Geração de Caixa Operacional 819,0 565,3 546,1 641,3

Dívida Líquida/PL 15% 18% 26% 26%

ROE -1,5% 7,9% 12,1% 17,4%

P/VPA 1,1x 2,2x 2,3x 2,4x

Dividend Yield 7,5% 6,5% 8,4% 5,4%

Custo de Capital (Ke)

Cre

sci

me

nto

na

P

erp

etu

ida

de

(g

)

52,30 10,0% 11,0% 12,0% 13,0% 14,0%

3,00% 39,50 35,30 31,90 29,10 26,70

3,50% 42,20 37,40 33,50 30,40 27,80

4,00% 45,50 39,80 35,40 31,90 29,00

4,50% 49,50 42,80 37,60 33,60 30,40

5,00% 54,50 46,30 40,30 35,60 31,90

Preço Alvo (fim de 2020 - R$) 35,40

Preço Atual (R$) 29,40

Potencial de Ganho 20,4%

Dividend Yield 8,0%

Iniciamos a cobertura de Cyrela (CYRE3) com uma recomendação de compra e um preço-alvo de R$ 35,40 para o fim de2020. Avaliamos a Cyrela pelo método de fluxo de caixa descontado, usando uma taxa de desconto (WAAC) de 10,4% e umcrescimento na perpetuidade (g) de 4,0%.

Vemos a Cyrela bem posicionada para se beneficiar da recuperação do segmento imobiliário nos próximos anos e capaz deentregar robusta geração de caixa. A combinação da robusta geração de caixa da companhia, combinada com o processoem andamento de redimensionamento do seu balanço (redução do seu patrimônio líquido através de sucessivospagamentos de dividendos robustos), estimamos que a companhia continue reportando expressivos dividend yields nospróximos anos.

Dezembro de 2019

Tabela 4: Resumo das Estimativas da Cyrela

Fonte: XP Investimentos, Companhia

14

Principais Riscos

➢ Queda não antecipada na rentabilidade dos projetos futuros.

➢ Crescente competição por terrenos e projetos levando a preços crescentes de aquisição e potencialmente limitando ocrescimento no médio prazo.

➢ Maior restrição de crédito e possível impacto na demanda por residências

➢ Desaceleração econômica, aumento no desemprego e/ou queda na renda familiar potencialmente pressionando ademanda por novas residências.

➢ Sobreoferta de novos projetos nas regiões e segmentos onde atua, potencialmente pressionando preços das unidades eimpactando a rentabilidade da empresa.

➢ Mudanças mais restritivas para o programa Minha Casa Minha Vida, potencialmente impactando o retorno dos projetosnesse segmento.

➢ Saques adicionais significantes do FGTS, potencialmente afetando os recursos necessários para o financiamento doprograma habitacional Minha Casa Minha Vida.

Dezembro de 2019

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EZTec (EZTC3): Pronto para Decolar

Sólida execução e exposição ao mercado mais promissor nocurto prazo.

Iniciamos a cobertura de EZTec com uma recomendação decompra e um preço-alvo e R$59,50/ação, implicando em umretorno potencial de 21% até o fim de 2020. A nossa visãopositive é sustentada principalmente por:

(i) Sólida execução, obtendo as maiores margens dosegmento. Na nossa visão, as elevadas margens sãouma combinação de um restrito controle de custos deconstrução (que é fundamental no setor) e de umagestão financeira que lhe garante grande poder debarganha na compra de terrenos, já que a EZTec nãoutiliza permutas na compra dos terrenos.

(ii) Ampla liquidez financeira. Apesar da EZTec jáapresentar a menor alavancagem do setor, o recenteaumento de capital reforçou sua a posição de caixalíquido em seu balanço e proveu os recursosnecessários para a companhia manter o crescimentonos próximos anos, incluindo o desenvolvimento deprojetos de lajes corporativas.

(iii) Exposição concentrada na região metropolitana de SãoPaulo e cidades satélites da capital. Essas regiões quevem mostrando sinais claros de recuperação no últimoano e devem suportar a retomada do crescimento daincorporadora.

Apesar da forte valorização da ação nos últimos meses,vemos um potencial de ganho ainda atrativo no curto prazo.Na nossa opinião, a empresa se beneficiará do ciclo positivoimobiliário, levando a um crescimento consistente na suarentabilidade nos próximos anos, retornando à marca acimade 20% de ROE em 2022.

Preço: EZTC3

Receita

Composição AcionáriaEstimativas e Estatísticas

Dezembro de 2019

5

15

25

35

45

55

jan

-17

ma

r-1

7

ma

i-1

7

jul-

17

se

t-1

7

no

v-1

7

jan

-18

ma

r-1

8

ma

i-1

8

jul-

18

se

t-1

8

no

v-1

8

jan

-19

ma

r-1

9

ma

i-1

9

jul-

19

se

t-1

9

no

v-1

9

Eztec (R$ mln) 2018 2019e 2020e

Receita 391 758 1,119

Mg. Bruta 36% 41% 40%

Lucro Líq 97,4 245,7 369,6

P/PL 3,48x 3,35x 3,12x

DL/PL -15% -33% -19%

ROE 4% 8% 10%

Div. Yield 2,5% 0,0% 0,6%

Família Zarzur58%

Em Circulação

42%

0,6

1,0

0,4

0,8

1,1

1,5

3,33,0

-

1

2

3

4

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

R$

Bilh

õe

s

Gráfico 16: Série de Preços – EZTC3

Gráfico 17: Estimativa de Receita– EZTC3

Gráfico 18: Composição Acionária– EZTC3Tabela 5: Resumo das Estimativas e Estatísticas

Fonte: XP Investimentos, Companhia

Breve Introdução à EZTec:

Com mais de 40 anos de experiência no segmento comercial e residencial, Eztec é uma das principais incorporadoras econstrutoras da região metropolitana de São Paulo. A companhia restringe seus empreendimento somente para o estadode São Paulo, onde possui larga expertise. Eztec opera por meio de três segmentos operacionais:

1. Comercial, que contempla tanto empreendimento de salas comercias quanto lajes corporativas;

2. Residencial, em projetos focado para média e alta renda na região metropolitana de São Paulo.

3. Recentemente a EZTec também iniciou operações no segmento residencial para baixa renda.

Estrutura Societária:

Em junho de 2007, a Eztec concluiu sua listagem no segmento do Novo Mercado da B3, atendendo o mais alto nível degovernança corporativa da Bolsa. Atualmente, a companhia possui um valor de mercado de R$11,1bilhões, colocando-a emsegundo lugar no setor imobiliário em termos de valor de mercado, atrás somente da Cyrela. Recentemente, a companhiafinalizou sua oferta subsequente de ações (follow-on) arrecadando R$938 milhões e aumentando a liquidez da ação.

Nome Cargo Descrição

Flavio Zarzur Diretor Presidente (CEO)O Sr. Flávio é também o sócio fundador Companhia e é graduado em Engenharia Civilpela Fundação Armando Álvares Penteado - FAAP.

Marcos Zarzur Diretor ComercialO Sr. Marcos nasceu em 07 de maio de 1965 e iniciou suas atividades profissionaisna Companhia em 1986 atuando na área Comercial até atingir a posição de Diretor.

Marcelo Zarzur Diretor TécnicoO Sr. Marcelo ingressou na Companhia em 1989 e é formado em Engenharia Civilpela Faculdade de Engenharia São Paulo.

Silvio ZarzurVice Presidente e Diretor de Incorporação

O Sr. Silvio é também o sócio fundador Companhia e é graduado em Engenharia Civilpela Universidade Presbiteriana Mackenzie.

Mauro Alberto Diretor AdministrativoO Sr. Mauro e iniciou suas atividades na EZTEC em 1986 e é graduado emEngenharia Mecânica pela Fundação Armando Álvares Penteado – FAAP.

Emílio FugazzaDiretor Financeiro (CFO) e de Relações com Investidores

O Sr. Emílio Fugazza ingressou na companhia em 2007, após a consolidação pelaEZTec do Grupo Analisy´s, onde era sócio fundador. O Sr. Marcelo é graduado emEngenharia Civil pela Universidade Federal de São Carlos.

Carlos Monteiro Diretor de PlanejamentoO Sr. Carlos Monteiro suas atividades na EZTEC em 1994 e é graduado emEngenharia Civil pela Faculdade de Engenharia Mauá.

João Flaifel Diretor de Novos NegóciosO Sr. Flaifel iniciou suas atividades na EZTEC em 2008 atuando nas áreas deIncorporação e Novos Negócios até atingir a posição de Diretor.

Silvio IamamuraDiretor de OperaçõesImobiliárias

O Sr. Silvio Hidemi Iamamura atua na EZTEC desde 27 de Junho de 2007 e égraduado em arquitetura na Universidade de Guarulhos

Roberto Maalouli Diretor JurídicoO Sr. Roberto trabalha na EZTEC desde 2003 e gradou-se em Direito pelasFaculdades Metropolitanas Unidas em 2005, tendo concluído pós-graduação emDireito Empresarial pela FGV/SP no ano de 2009

Dezembro de 2019

58% 42%

Família Zarzur

Outros

Gráfico 19: Composição Societária

Tabela 6: Diretoria Executiva

16

Fonte: Companhia

17

Foco na Região Metropolitana de São Paulo, que Mostra Sinais Robustos de Recuperação

Em nossa opinião, um dos pontos positivos da Eztec é concentração de suas operações na Região Metropolitana de SãoPaulo (RMSP), região com o maior dinamismo do Brasil, que concentra 17,7% do PIB brasileiro e o local com os maiorespreços e a maior demanda por moradia, onde 36% de todas as unidades imobiliárias do brasil são vendidas.

Com a recuperação da economia, os dados da Secovi-SP mostram que São Paulo vem apresentando fortes sinais derecuperação alinhados com o ambiente econômico mais favorável, que se traduz na evolução positiva de unidadesresidenciais vendidas (46,6% no acumulado dos últimos 12 meses versus mesmo período do ano passado) e maior VSO(Vendas sobre Oferta), indicador que apura a porcentagem de vendas em relação ao total de unidades sobre oferta, queatingiu 61,2% em Setembro, melhora de 5 pp em relação ao mesmo período do ano passado.

Nome Cargo Descrição

Ernesto Zarzur PresidenteSr. Ernesto Zarzur é presidente do Conselho de Administração desde março de 2007. Ele é osócio fundador da companhia e exerceu o cargo de diretor presidente da Eztec Técnica eEngenharia e Construção por 28 anos.

Samir Zakkour El Tayar Vice-PresidenteVice-Presidente do Conselho de Administração, o Sr. Samir é graduado em contabilidade ecomércio em Beirute, no Líbano. Possui vasta experiência profissional no setor imobiliário.

Nelson de SsmpaioBasto

Membro Independente

Sr. Nelsou cursou a Escola Politécnica (POLI-USP) e é membro independente desde maio de2007. Sua experiência engloba atuação como presidente da Brasil Ferrovias e Gevisa

Mario Guy de Faria Mariz

Membro Independente

Sr. Mario é formado em engenharia pela PUC-SP e administração pela Mackenzie e émembro independente desde maio de 2007. Sua experiência engloba atuação diretoria daPhilco, Arno, Tim Maxitel e Flextronics.

Silvio Ernesto Zarzur MembroSr. Silvio é sócio fundador da companhia e exerceu cargo de diretoria da Eztec TécnicaEngenharia e Construção por 28 anos

Flávio Ernesto Zarzur MembroSr. Flávio é diretor vice presidente da companhia desde 2011, anteriormente exerceu o cargode diretor da Eztec Técnica Engenharia e Construção

Marcelo Ernesto Zarzur MembroSr. Marcelo é diretor técnico da companhia desde 2007 e iniciou suas atividades profissionaisna Eztec em 1989.

Marcos Ernesto Zarzur MembroSr. Marcos é diretor comercial da companhia desde 2007 e iniciou suas atividadesprofissionais na Eztec em 1986

Dezembro de 2019

Alta60%

Média5%

Econômica-Média

8%

Média-Alta15%

Smart-living

5%

Econômica7%

Estado de São Paulo40%

Cidade SP43%

RMSP16%

Lançamentos por Segmento Lançamentos por Região

Fonte: Companhia (3T19)

Tabela 7: Conselho de Administração

Gráfico 20: Lançamentos da EZTec

18

Sólido Balanço para Financiar Futuros Desenvolvimentos

Com o Brasil resenhando um novo ciclo positivo, vemos a EZTec bem posicionada para se beneficiar dessa recuperaçãodado o seu sólido balanço, com robusta posição de caixa líquido (mais caixa do que dívidas). Isso favorece seu poder debarganha na compra de terrenos, traduzindo-se em melhores margens e maiores retornos, além de lhe garantir liquidezpara desenvolver projetos futuros, especialmente lajes corporativas (que demandam volumes relevantes de capital de giro).Adicionalmente, sua alavancagem (dívida líquida sobre o patrimônio líquido) é a menor entre seus pares no setor.

Lançamentos em Plena Recuperação Após a Recessão

O Estado de São Paulo vem liderando a recuperação do setor imobiliário no último ano. Em destaque, o segmento de médiae alta renda vem ganhando forte tração neste ano, favorecendo as incorporadoras com grande expertise e mais bempreparadas (em termos de banco de terrenos, projetos aprovados e estrutura operacional), como é o caso da EZTec.

Desde 2016, o período mais desafiador nos últimos anos para o setor, tanto os lançamentos quanto as vendas líquidas(vendas brutas menos cancelamentos) vêm crescendo de forma consistente e atingiram a marca de R$1bilhão nosprimeiros 9 meses desse ano versus R$400 e R$300 milhões de lançamentos e vendas em 2016, respectivamente. Apesardo forte crescimento nos lançamentos, esse volume ainda está longe dos volumes apresentados pré-crise. Na nossa visão,isso é fruto da gradual recuperação econômica, queda nos juros, maior oferta de crédito imobiliário e ajuste nos preços dosimóveis nos últimos anos.

Dezembro de 2019

0

1

2

3

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 9M19

R$

Bilh

õe

s

Lançamento Vendas Líquidas

Gráfico 21: Dados Operacionais da EZTec

46%

30%

15%

12%

4%

-1%

-16%

-16%

-35%

Gafisa

Even

MRV

Cyrela

Direcional

Tecnisa

Trisul

Tenda

Eztec

Gráfico 22: Alavancagem Financeiras das Incorporadoras Brasileiras (Dívida Líquida/ PL)

Fonte: Site de RI das Companhias

Fonte: Companhia (3T19)

19

Estimativas e Estatísticas

(R$ milhões) 2018 2019E 2020E 2021E

Lançamentos (% EZTC) 753,3 2.023,8 2.471,5 2.570,9

Vendas Líquidas (% EZTC) 607,8 1.527,8 2.010,5 2.220,2

Receita Líquida 390,8 757,7 1.118,8 1.493,6

Lucro Bruto Ajustado 147,5 319,8 464,1 633,2

Margem Bruta Ajustada 37,7% 42,2% 41,5% 42,4%

EBITDA Ajustado 17,5 198,7 328,4 490,2

Margem EBITDA Ajustada 4,5% 26,2% 29,4% 32,8%

Lucro Líquido 97,4 245,7 369,6 516,0

Margem Líquida 24,9% 32,4% 33,0% 34,5%

Dívida Líquida -403,1 -1.266,9 -770,7 -237,1

Geração de Caixa 77,3 863,8 -496,2 -533,6

Geração de Caixa Operacional 162,5 162,5 162,5 162,5

Dívida Líquida/PL -15% -33% -19% -5%

ROE 3,8% 8,0% 9,5% 12,2%

P/VPA 1,3x 2,8x 2,6x 2,4x

Dividend Yield 2,5% 0,0% 0,6% 0,9%

Custo de Capital (Ke)

Cre

scim

en

to n

a

Perp

etu

idad

e (

g) 59,50 9,6% 10,1% 10,6% 11,1% 11,6%

3,00% 61,20 56,90 53,20 49,90 47,00

3,50% 65,20 60,30 56,10 52,40 49,20

4,00% 70,00 64,30 59,50 55,30 51,70

4,50% 75,80 69,10 63,50 58,70 54,60

5,00% 82,90 74,90 68,30 62,70 57,90

Preço Alvo (fim de 2020 - R$) 59,50

Preço Atual (R$) 49,10

Potencial de Ganho 21,2%

Dividend Yield 0,6%

Iniciamos a cobertura de EZTec (EZTC3) com uma recomendação de compra e um preço-alvo de R$ 59,50 para o fim de2020. Avaliamos a EZTec pelo método de fluxo de caixa descontado, usando uma taxa de desconto (WAAC) de 10,2% e umcrescimento na perpetuidade (g) de 4,0%.

Apesar da forte valorização da ação nos últimos meses, vemos um potencial de ganho ainda atrativo no curto prazo. Nanossa opinião, a empresa se beneficiará do ciclo positivo no segmento residencial e corporativo na região metropolitana deSão Paulo, levando a um crescimento consistente na sua rentabilidade nos próximos anos. Estimamos que a companhiaretorne à ROEs acima dos históricos 20% já em 2022, impulsionados principalmente pela venda estimada do projeto de lajecorporativa (Esther Towers).

Dezembro de 2019

Tabela 8: Resumo das Estimativas da EZTec

Fonte: XP Investimentos, Companhia

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Principais Riscos

➢ Queda não antecipada na rentabilidade dos projetos futuros.

➢ Crescente competição por terrenos e projetos levando a preços crescentes de aquisição e potencialmente limitando ocrescimento no médio prazo.

➢ Maior restrição de crédito e possível impacto na demanda por residências

➢ Desaceleração econômica, aumento no desemprego e/ou queda na renda familiar potencialmente pressionando ademanda por novas residências.

➢ Sobreoferta de novos projetos na região onde atua, potencialmente pressionando preços das unidades e impactando arentabilidade da empresa.

➢ Mudanças mais restritivas para o programa Minha Casa Minha Vida, potencialmente impactando o retorno dos projetosnesse segmento.

➢ Saques adicionais significantes do FGTS, potencialmente afetando os recursos necessários para o financiamento doprograma habitacional Minha Casa Minha Vida.

Dezembro de 2019

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DisclaimerRenan Manda, CNPIEste relatório de análise foi elaborado pela XP Investimentos CCTVM S.A. (“XP Investimentos ou XP”) de acordo com todas as exigências previstas na Instrução CVM nº598, de 3 de maio de 2018, tem como objetivo fornecer informações que possam auxiliar o investidor a tomar sua própria decisão de investimento, não constituindoqualquer tipo de oferta ou solicitação de compra e/ou venda de qualquer produto. As informações contidas neste relatório são consideradas válidas na data de suadivulgação e foram obtidas de fontes públicas. 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Desta forma, as opiniões dos Analistas Fundamentalistas, que buscam os melhores retornos dadas as condições de mercado, o cenáriomacroeconômico e os eventos específicos da empresa e do setor, podem divergir das opiniões dos Analistas Técnicos, que visam identificar os movimentos maisprováveis dos preços dos ativos, com utilização de “stops” para limitar as possíveis perdas.O investimento em ações é indicado para investidores de perfil moderado e agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos Ação éuma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É um título de renda variável, ou seja, um investimento no qual a rentabilidade não épreestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em ações é um investimento de alto risco e os desempenhos anteriores não sãonecessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é feita neste material em relação adesempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos específicos da empresa e do setor podem afetar o desempenho do investimento,podendo resultar até mesmo em significativas perdas patrimoniais. A duração recomendada para o investimento é de médio-longo prazo. Não há quaisquer garantiassobre o patrimônio do cliente neste tipo de produtoO investimento em opções é preferencialmente indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos.No mercado de opções, são negociados direitos de compra ou venda de um bem por preço fixado em data futura, devendo o adquirente do direito negociado pagar umprêmio ao vendedor tal como num acordo seguro. As operações com esses derivativos são consideradas de risco muito alto por apresentarem altas relações de risco eretorno e algumas posições apresentarem a possibilidade de perdas superiores ao capital investido. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e opatrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto.O investimento em termos é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. São contratos paracompra ou a venda de uma determinada quantidade de ações, a um preço fixado, para liquidação em prazo determinado. O prazo do contrato a Termo é livrementeescolhido pelos investidores, obedecendo o prazo mínimo de 16 dias e máximo de 999 dias corridos. O preço será o valor da ação adicionado de uma parcelacorrespondente aos juros – que são fixados livremente em mercado, em função do prazo do contrato. Toda transação a termo requer um depósito de garantia. Essasgarantias são prestadas em duas formas: cobertura ou margem.O investimento em Mercados Futuros embute riscos de perdas patrimoniais significativos, e por isso é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com apolítica de suitability praticada pela XP Investimentos. Commodity é um objeto ou determinante de preço de um contrato futuro ou outro instrumento derivativo,podendo consubstanciar um índice, uma taxa, um valor mobiliário ou produto físico. É um investimento de risco muito alto, que contempla a possibilidade de oscilaçãode preço devido à utilização de alavancagem financeira. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantidoneste tipo de produto. As condições de mercado, mudanças climáticas e o cenário macroeconômico podem afetar o desempenho do investimento.ESTA INSTITUIÇÃO É ADERENTE AO CÓDIGO ANBIMA DE REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS PARA ATIVIDADE DE DISTRIBUIÇÃO DE PRODUTOS DE INVESTIMENTO NOVAREJO.

Dezembro de 2019

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