APOSTILA Parte II TEORIA MACROECONÔMICA II - PUC … Apostila Macro2 Parte2 v03 … · valendo...
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APOSTILA – Parte II
TEORIA MACROECONÔMICA II
ECO1217
Professores: Marcio Garcia
1º Semestre de 2012
Segunda Parte: Economia aberta
Objetivo: estudar efeitos de políticas macroeconômicas em economias nas quais há trocas relevantes entre residentes e não-residentes: transações de bens e serviços (conta-corrente) e ativos (conta de capitais)
Referências:
OB - Caps. 18 (11), 19 (12), 20 (13) e 21 (14)
Complementar: AB - Caps. 5 e 14
2
• O Brasil é uma economia aberta?
• E os EUA?
• Pode um país exportar mais do que seu PIB?
Macroeconomia Aberta
3
Macroeconomia Aberta
Estudaremos agora com mais atenção
os fundamentos dos mercados de
divisas e da determinação da taxa de
câmbio.
Vamos também explorar os modelos
macro no contexto de uma economia
aberta.
4
Macroeconomia Aberta
ABERTURA cobre 3 noções distintas:
1) Abertura nos mercados de bens:
• escolha entre bens domésticos e
importados
• tarifas
• cotas
5
Fontes: FMI e OMC
0
20
40
60
80
100
120
% d
o P
IB
Corrente de Comércio ((X+M)/PIB)
Macroeconomia Aberta
Exportações de Bens e Serviços como Porcentagem
do PIB
Estados Unidos* 12% Japão* 14% Alemanha* 39% Reino Unido* 18% Suiça* 56% Áustria* 59% Bélgica* 92% Luxemburgo* 179% Brasil * 14%
*Dados de 2010 Fonte: World Development Indicators (Banco Mundial)
7
Pode-se inferir da tabela acima que os EUA têm mais restrições ao comércio do que Bélgica ou Luxemburgo?
Macroeconomia Aberta
8
Não. GEOGRAFIA e TAMANHO são as causas da diferença.
Japão – isolamento geográfico explica em boa parte o baixo grau de abertura.
Bélgica (5% do PIB dos EUA) e Luxemburgo (0.3% do PIB dos EUA) são pequenos e não conseguem produzir a mesma variedade de bens que os países “continentais”.
Macroeconomia Aberta
9
O grau de abertura de uma economia não é só medido pelo comércio que efetivamente ocorre.
É importante também levar em consideração os mercados que estão expostos à competição internacional, sem que necessariamente haja importações.
Macroeconomia Aberta
10
Uma medida melhor do grau de abertura deve ser a proporção do produto agregado composto de bens comerciáveis (tradables).
Macroeconomia Aberta
11
2) Abertura dos mercados financeiros
• escolha entre ativos domésticos e
estrangeiros
• controle de capitais
• integração dos mercados financeiros
mundiais/ mobilidade de capitais.
Macroeconomia Aberta
12
3) Abertura nos mercados de fatores:
• liberdade para as firmas escolherem
onde instalar suas fábricas e para os
trabalhadores escolherem onde
trabalhar.
Macroeconomia Aberta
13
Como a abertura dos mercados de bens afeta o equilíbrio no mercado de bens?
Em uma economia fechada, concentramo-nos na decisão de consumir ou poupar.
Agora, há adicionalmente a decisão de se comprar bens domésticos ou importados.
Macroeconomia Aberta
14
A variável chave para esta última decisão é o preço dos bens estrangeiros em termos dos bens domésticos, que é a taxa real de câmbio. Ao contrário da taxa nominal de câmbio, a taxa real não é diretamente observável.
Macroeconomia Aberta
15
Taxas de Câmbio:
Taxa de Câmbio Nominal:
É o preço relativo das moedas de dois países.
Taxa de Câmbio Nominal (e) : aestrangeir moeda
nacional moeda e
Se e Depreciação (desvalorização) nominal.
Se e Apreciação (valorização) nominal.
Atenção
Alguns países adotam a convenção contrária. Nós mesmos já o fizemos. Há cem anos, a taxa de câmbio era cotada em libras por mil-réis. Assim, veja sempre como é definida a taxa de câmbio.
16
Ex.:
Imagine que tomamos os preços de dois carros similares no Brasil e nos EUA:
Hyundai nos EUA – US$30.000 por um carro.
Gol no Brasil – R$40.000 por um carro.
Imagine também que a taxa de câmbio nominal entre R$ e US$ é:
$/$ 2 USRe
A que taxa trocamos carros brasileiros por carros americanos?
Taxa de Câmbio Real:
É o preço relativo dos bens em dois países.
17
P
Pe
*
Taxa de câmbio real
Taxa de câmbio nominal
Razão dos níveis de preços
• Se a taxa de câmbio real (ε) é elevada, os bens estrangeiros são relativamente caros e os bens domésticos relativamente
baratos.
• Se a taxa de câmbio real (ε) é baixa, então os bens
estrangeiros são relativamente baratos e os bens domésticos são relativamente caros. 18
A Taxa de Câmbio Real e as Exportações Líquidas:
real) o(apreciaçãNX IM ; EX Se
real) ão(depreciaçNX IM ; EX Se
)(NXNX
19
Taxa de Câmbio do Bigmac
Índice Big Mac – utilizado para testar se as moedas nacionais estão sobrevalorizadas ou
valendo menos com base na teoria da Paridade do Poder de Compra (PPP), que diz que no longo prazo a taxa de câmbio nominal deve se mover de modo a igualar os preços de uma cesta idêntica de bens e serviços em dois
países:
eP*=P , o poder de compra da moeda é o mesmo nos dois países.
20
21
22
23
Resultados do índice Big Mac (janeiro/2012)
Segundo este índice, ao nível de
R$1,81/US$, a taxa de câmbio brasileira
encontrava-se 35% apreciada em relação ao equilíbrio da PPP em janeiro de 2012:
(2,44-1,81)/1,81 = 35%
Preço do Big Mac no Brasil R$/Preço nos
US$ = Taxa de Câmbio da PPP = 2,44
24
Resultados do índice Big Mac (janeiro/2012)
Ucrânia tinha o segundo* Big Mac mais
barato (custando US$2,11), o que sugere
que sua moeda seja a mais depreciada.
Já o Big Mac mais caro é o da Suíça (US$
6,81), enquanto nos EUA custa US$ 4,20.
*A Índia tem o Big Mac mais barato, a US$1,62,
mas, por razões religiosas/culturais, o sanduiche não é igual.
Teste da Lei do Preço Único: o “Big Mac Index” (11/01/2012)
25 Fonte: The Economist
Problemas do índice Big Mac
Big Macs não são comercializados internacionalmente como a teoria da PPP requer (“condição de não arbitragem”);
Os preços podem estar distorcidos por tarifas, impostos, margem de lucro, custo de componentes non-tradables como salários e aluguéis;
26
Problemas do índice Big Mac
Diferenças de produtividade entre países ricos e pobres resulta em desvios persistentes da PPP no longo prazo, onde os países menos produtivos no setor de bens comerciáveis tendem a ter uma moeda mais depreciada (“efeito Balassa-Samuelson”).
27
Resumindo:
A taxa de câmbio real é um número índice. Em geral, fixa-se arbitrariamente =1 para um dado ano. Já os movimentos não são arbitrários.
Apreciação real:Os bens estrangeiros tornam-se relativamente mais baratos; cai.
Depreciação real: Os bens estrangeiros tornam-se relativamente mais caros; sobe.
Taxa de câmbio real
28
Fontes Banco Central do Brasil 29
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
2,4
2,8
3,2
3,6
4,0
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
R$
/US$
Índ
ice
IPC
A b
ase
=ju
n/1
99
4
Relação entre taxa de câmbio nominal e efetiva
Taxa de câmbio real Taxa de câmbio nominal BRL/USD
Taxa de Câmbio Multilateral
Se medirmos o preço médio dos bens
nacionais em termos dos diversos
parceiros comerciais que o Brasil possui, teremos a taxa de câmbio real
multilateral.
30
Taxa de Câmbio Multilateral
No lugar de assumir P* como o índice de
preços de apenas um país, podemos
calcular um índice de preços ponderado para diversos países. P*
corresponderia ao índice de preço dos
parceiros comerciais ponderado pela
participação relativa deste país no
comércio nacional (média das exportações e importações relativas).
31
1. OB - Caps. 18 (11) e 19 (12)
2. DFS - Cap. 12 e 21
3. Complementar: AB - Caps. 5 e 14
TEMA: Determinação do produto em
uma economia aberta
32
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Após a visão inicial das conseqüências práticas da consideração de uma economia aberta comercial, financeira e com mobilidades de fatores de produção, vamos nos aprofundar na discussão das duas primeiras.
Demanda doméstica por bens Demanda por bens domésticos
33
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Por quê?
Bens domesticamente produzidos podem usar insumos importados.
Os estrangeiros também demandam bens domésticos.
A Demanda por Bens Domésticos:
Z C + I + G - Q + X (19.1)
34
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Temos que fazer dois ajustes na demanda doméstica por bens para chegarmos na demanda por bens domésticos:
1) Temos que subtrair as importações. Mas, para fazê-lo, temos que exprimir a quantidade importada em termos da quantidade dos bens domésticos, isto é, precisamos de um conversor de quantidade de bens estrangeiros (Q) em quantidade de bens domésticos. Esse conversor, como se viu, é a taxa de câmbio real ( ), que é o preço dos bens estrangeiros em termos dos bens domésticos.
35
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
O resultado é:
( Q) = valor das importações em termos dos bens
domésticos.
36
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
2) Precisamos ainda adicionar as exportações, que
representam a demanda estrangeira por bens
domésticos. Estas estão denotadas no termo X na
equação (19.1).
Z C + I + G - Q + X
Agora que listamos os 5 componentes da demanda por
bens domésticos, vamos estudar os determinantes de
cada um deles.
37
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Os determinantes de C, I e G
Poucas alterações em relação à análise de uma
economia fechada.
A taxa de câmbio real deve afetar a composição do
consumo e do investimento (privado e do governo),
mas não o total. (argumento do período de câmbio
fixo).
38
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Portanto, podemos continuar a descrever C, I e G
como já vínhamos fazendo:
Demanda Doméstica: C + I + G = C(Y – T) + I(Y, r) + G
C / (Y-T) > 0 ; I / Y > 0; I / r < 0
39
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Os determinantes das Importações (Q):
- Demanda Doméstica: Q/ Y > 0
- Taxa de Câmbio Real: Q/ < 0
Q = Q(Y, ) (+ , -)
40
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Os determinantes das Exportações (X):
As exportações de um país são as importações de outros países. Logo, da nossa discussão sobre importações, deduzimos que:
X = X(Y*, ) (+ , +)
X/ Y*> 0 ; X/ > 0
onde Y* é a renda do resto do mundo.
41
Demanda
Produto
(Y)
DD
< 45º
Demanda
(Z)
Produto
(Y)
AA
DD
Importações ( Q)
1) A curva DD representa a
Demanda doméstica e a
curva AA demanda doméstica por bens
domésticos
2) A curva AA é menos
inclinada do que DD (cada $
a mais é atendido por
importações)
3) AA tem inclinação positiva
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
42
• A curva ZZ é paralela à
curva AA pois X não
depende de Y.
Demanda
(Z)
Produto
(Y)
Exportações
Líquidas
(NX)
Y
NX
YTB
Superávit Comercial = BC = AC - AB
ZZ DD
AA
Exportações (X)
A
C
B
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
43
Produto de Equilíbrio e o Balanço Comercial
O mercado de bens está em equilíbrio quando o produto
doméstico é igual a demanda por bens domésticos.
Y=Z (condição de equilíbrio no mercado de bens)
Substituindo as funções comportamentais:
Y=C(Y-T)+I(Y,r)+G- Q(Y, )+X(Y*, ) (19.4)
A equação (19.4) determina o produto como uma função de
todas as variáveis que tomamos como dadas: impostos,
taxa de câmbio real e produto estrangeiro. Vejamos sua
representação gráfica. 44
Demanda
(Z)
Produto
(Y)
A
NX
Y
NX
YTB Déficit Comercial
ZZ
Y = Z
Produto de Equilíbrio e Exportações Líquidas
45
Só por coincidência, o produto de equilíbrio (cuja
determinação advém de Y=ZZ) seria igual ao produto
que equilibra a balança comercial, YTB (DD= ZZ, cuja
determinação advém de Q=X). No caso acima, que
pode representar a economia brasileira ao final de
2000, havia um pequeno déficit comercial.
Produto de Equilíbrio e Exportações Líquidas
46
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
Comecemos por um aumento em G:
Suponha que a economia se encontra em recessão e que
o governo decida aumentar seus gastos para
aumentar a demanda e o produto. Quais serão os
efeitos sobre o produto e sobre a balança comercial?
47
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
Demanda
(Z)
Produto
(Y)
A
NX
Y
NX
YTB Déficit Comercial
ZZ
ZZ’
B
C
48
Equilíbrio parcial: Demanda é ZZ e TB=0 Y=YTB
( G>0) (ZZ para ZZ’) equilíbrio de A para A’
(Y para Y’) Y> G (pelo multiplicador da política
fiscal)
Mas o que mudou em relação à economia fechada?
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
49
Agora há um efeito via balança comercial. Como G não
entra diretamente na determinação de Q ou X, a
relação NX= X- Q não se mexe (a curva NX não se
move, mas ocorrerá um movimento sobre a curva).
Vemos, pela figura, que um movimento do produto de
Y para Y’ ocasiona o aparecimento de um déficit
comercial (B-C).
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
50
Não só o aumento em G fez surgir um déficit comercial, como também o efeito sobre o produto é menor do que em uma economia fechada. Lembre-se de que quanto menor a inclinação da demanda (ZZ),menor será o multiplicador. E nós vimos que ZZ é menos inclinada que DD. Ou seja, o multiplicador em uma economia aberta é menor. (ceteris paribus)
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
51
Tanto o déficit comercial quanto o multiplicador mais baixo advêm da mesma causa: um aumento da demanda recai, agora, só parcialmente sobre bens domésticos, o restante recai sobre bens estrangeiros. Assim, quando aumenta a renda, o efeito sobre a demanda por bens domésticos é menor do que ocorreria em uma economia fechada similar. E, como parte da demanda que cresceu será atendida por importações, enquanto as exportações permanecem inalteradas, haverá um déficit comercial.
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
52
Ou seja:
em economias abertas, um aumento na demanda
doméstica tem um efeito menor sobre o produto do
que em uma economia fechada, e gera, também, um
efeito adverso sobre a Balança Comercial.
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
53
Quanto mais aberta for a economia, menor será o
efeito sobre o produto e maior será o efeito
adverso sobre a Balança Comercial.
A Bélgica, por exemplo, tem Q/Y=0.7, e assim, quando a
demanda aumenta, cerca de 70% do aumento será
atendido por importações e só 30% por produção
doméstica. Ou seja, a política fiscal expansionista na
Bélgica tende a deteriorar a Balança Comercial e a
não expandir muito o produto. Mesmo nos EUA, onde
Q/Y=0.13, aumentos na demanda estarão associados
a deteriorações na Balança Comercial
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
54
Efeitos do um aumento da demanda externa
Considere um aumento no produto externo, Y*.
Partindo de uma situação de equilíbrio, em que Y = YTB, o aumento do produto externo gera um aumento pelos bens internos, ou seja, há um aumento das exportações. Esse aumento das exportações desloca ZZ para ZZ’ e também a curva NX se desloca para NX’.
55
Efeitos do um aumento da demanda externa
O aumento de produto externo causa um aumento no produto interno.
ΔY* ΔX ΔY
56
57
Jogos que os países participam
Até agora obtivemos 2 resultados básicos:
Aumentos tanto na demanda interna
quanto na externa conduzem ao aumento
do produto, entretanto, produzem efeitos
opostos sobre a situação comercial do
país.
Um aumento na demanda externa é
preferível ao aumento na demanda interna
porque melhora a Balança Comercial.
58
Jogos que os países participam
Em tempos de recessão, países com alto déficit comercial podem esperar que a demanda externa estimule a economia.
A coordenação entre países, tais como entre sete grandes potências econômicas mundiais, ou G7, é uma tentativa de adotar políticas macroeconômicas compatíveis.
Durante a grande depressão (anos 30), não havia coordenação, e o comércio internacional caiu em 2/3.
59
60
Global import growth (YoY)
out/08
dez/01jan/93nov/82
ago/75
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
jan/
58
jan/
60
jan/
62
jan/
64
jan/
66
jan/
68
jan/
70
jan/
72
jan/
74
jan/
76
jan/
78
jan/
80
jan/
82
jan/
84
jan/
86
jan/
88
jan/
90
jan/
92
jan/
94
jan/
96
jan/
98
jan/
00
jan/
02
jan/
04
jan/
06
jan/
08
61
TEMA:
Igualdade entre poupança e investimento na economia aberta
Efeitos da alteração da taxa de câmbio
62
Depreciação, Balança Comercial e Produto
A taxa real de câmbio é dada por
= EP*
P
Considerando preços fixos (externo e interno), uma depreciação nominal reflete-se igualmente numa depreciação real.
Vejamos então o efeito de uma depreciação real sobre o Balanço Comercial e o produto.
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Depreciação, Balança Comercial e Produto
Depreciação e a Balança Comercial:
NX=X- Q
NX=X(Y*, )- Q(Y, )
Uma depreciação real afeta a balança comercial em 3 lugares:
As exportações aumentam. A depreciação torna os bens internos relativamente mais baratos e há um aumento da demanda por esses bens.
As importações diminuem. A depreciação torna os bens externos relativamente mais caros.
O preço relativo dos bens externos, , aumenta.
64
Depreciação, Balança Comercial e Produto
Para uma depreciação melhorar a balança
comercial as exportações devem aumentar o
suficiente e as importações devem diminuir o
suficiente para compensar o aumento do preço
das importações.
A condição que garante que uma depreciação
real conduz a um aumento nas exportações
líquidas é chamada condição de Marshall-
Lerner. Vejamos a derivação desta condição.
65
Condição de Marshall-Lerner
NX=X- Q
Suponha que NX=0 para começar, isto é, X= Q. O que queremos é derivar a
condição necessária e suficiente para que >0 NX>0. Assim:
NX= X - Q - Q
NX/X= X/X - Q/X - Q /X
Usando Q=X, substitua /X por 1/Q no segundo termo e Q/X por 1/ no terceiro
termo, assim obtendo:
NX/X= X/X - Q/Q - /
NX>0 X/X- Q/Q- / >0
Se esta condição for satisfeita, uma depreciação real leva a uma melhora na
balança comercial.
Exemplo: Suponha que / =1% implique X/X=0.9% e Q/Q=-0.8%
(0.9%)-(-0.8%)-1%=0.7% e a condição de ML é satisfeita.
66
Os efeitos de uma depreciação
Os efeitos da depreciação são semelhantes aos efeitos de um
aumento do produto externo. Podemos usar o mesmo gráfico.
Supondo CML válida, a depreciação aumenta NX e desloca tanto
a ZZ como a NX para cima. O produto aumenta e a balança
comercial melhora.
Diferença entre Y*>0 e >0. Na depreciação, os habitantes do
país ficam mais pobres. Os produtos externos são mais caros e
as pessoas precisam pagar mais para obter esses bens.
67
68
Combinando Política Cambial e fiscal
Suponha que um governo queira melhorar seu
déficit comercial sem alterar seu produto.
Apenas uma depreciação não funcionaria pois
reduziria o déficit mas aumentaria o produto.
Utilizaria, pois, uma combinação de depreciação
cambial e contração fiscal.
69
Combinando Políticas
Cambial e fiscal
Supondo que a economia está no ponto A, com déficit dado por BC. Para eliminar o déficit sem alterar o produto, o governo deve:
• Promover uma depreciação que desloque NX para NX’.
• Mas ZZ deslocou para ZZ’ e para voltar ao produto original, o governo pode reduzir gastos e ZZ’ volta para ZZ.
70
Combinando Política Cambial e fiscal
Na medida que os governos se preocupam tanto com produto quanto com a balança comercial, eles devem usar
combinações de políticas fiscais e cambiais.
Condições iniciais Superávit na BC Déficit na BC
Produto Baixo ?G G?
Produto Alto G? ?G
71
A Curva-J
Os efeitos de uma depreciação não são o instantâneo aumento nas
exportações e o declínio nas importações. Leva tempo para os
consumidores perceberem os novos preços relativos, para as empresas
trocarem seus fornecedores etc. Assim, no início, pode haver uma
deterioração na Balança Comercial. Por quê?
O efeito inicial tende a se refletir mais nos preços que nas quantidades
o que implica uma deterioração inicial da balança comercial.
Se a condição de Marshall-Lerner for satisfeita, a resposta nas
importações e exportações, com o decorrer do tempo, será mais forte
que o choque negativo de preços e há uma melhora na balança
comercial.
72
A Curva-J
73
Poupança, Investimento e Déficits Comerciais: Conta Consolidada
de Capital
Da equação de equilíbrio no mercado de bens temos que:
Y = C + I + G - Q + X
Subtraindo (C + T) de ambos os lados e usando o fato de que a poupança privada é dada por S = (Y – T) – C.
Y - (C + T) = -T + I + G - Q + X
S = I + (G - T) + (X - Q) = I + (G - T) + NX
Rearranjando os termos, reescreve-se a conta consolidada de Capital do Sistema de Contas Nacionais (fontes e usos da poupança) como condição de equilíbrio no mercado de bens:
I = S + (T-G) - NX, ou
NX = S + (T-G) - I .
74
75 Fonte: BCB
Financiamento do Déficit Externo
Esta condição diz que, em equilíbrio, a balança comercial (NX) tem que
ser igual à poupança interna (privada (S) e pública (T-G)) menos o
investimento (I). Assim, um superávit comercial tem que corresponder
ao excesso de poupança sobre o investimento; um déficit comercial
tem que corresponder a um excesso de investimento sobre a
poupança.
Essa relação ilustra que um déficit comercial implica no resto do mundo
emprestar ao país, e um superávit comercial implica no país emprestar
ao resto do mundo.
76
Se o país investe mais do que poupa, de sorte que
S + (T-G) < I, estará tomando emprestado do resto do mundo, o que
equivale a dizer que importa liquidamente recursos reais do
exterior.
A condição NX = S - I + (T - G) (19.5) costuma ser utilizada como
base para modelos que projetam requisitos de poupança externa
(chamados modelos de hiatos).
Poupança, Investimento e Hiato de Recursos
77
Vejamos o que diz e o que não diz a equação (19.5)
O que ela diz:
Um aumento no investimento deve se refletir num aumento da
poupança privada ou pública, ou em uma deterioração da balança
comercial.
Um aumento no déficit fiscal deve se refletir em um aumento da
poupança privada, ou em uma diminuição do investimento, ou em
deterioração da balança comercial.
O país que tem alta taxa de poupança doméstica (privada e
pública), deve ter uma alta taxa de investimento ou um grande
superávit comercial.
78
O que a equação não diz
Ela não diz se e sob quais condições um déficit fiscal se refletirá em um déficit comercial, ou em um aumento da poupança privada, ou em uma queda do investimento.
Para responder tais perguntas, devemos resolver explicitamente para o produto e seus componentes, usando as hipóteses que fizemos sobre o consumo, investimento, exportações e importações.
Para tal pode-se usar tanto:
(19.4): Y = C(Y-T) + I(Y,r) + G - Q(Y, ) + X(Y*, )
Quanto
(19.5): NX = S + (T-G) - I
Pois ambas se equivalem. A equação (19.5), contudo, pode levar a mal entendidos, vejamos:
79
Argumento Falacioso
(19.5): NX = S + (T-G) - I
“É claro que um país não pode reduzir seu déficit comercial através de
uma depreciação. Veja a equação (19.5). Ela mostra que o déficit
comercial é igual ao investimento menos a poupança, pública e
privada. Por que uma depreciação deveria afetar o investimento ou a
poupança? Se não afeta nem I nem S+(T-G), como então afetará NX?”
O argumento soa bem, mas sabemos que é falso, pois, quando vale a
condição de Marshall-Lerner, uma depreciação leva a um aumento no
produto e a uma melhora na balança comercial (NX sobe).
80
O que está errado com o argumento?
Uma depreciação afeta sim a poupança e o investimento. Ela o faz ao afetar
positivamente a demanda por bens domésticos, elevando o produto. Um
produto maior leva ao aumento da poupança em relação ao investimento
e redução do déficit comercial. Este é o outro lado da correção do déficit
comercial.
Vejamos isso com um exemplo algébrico:
Y=C(Y-T) +I(Y,r)+G- Q(Y, )+X(Y*, )
81
Exemplo Algébrico
Usemos:
C=co+c1(Y-T), I=bo+b1Y-b2r, Q=q1Y-q2 , X=x1Y*+x2
Y(1-c1-b1+ q1)=co+bo-b2r+G-c1T+q22+x1Y*+x2
Y=(co+bo-b2r+G-c1T+q22+x1Y*+x2 )/(1-c1-b1+ q1)
)1(1
)2(
111
1
111
22
qbc
Yq
qbc
qxY
111
122
1
)2(
qbc
Yqqx
82
O que ocorre com a poupança e com o
investimento?
S=Y-(C+T)=Y-co-c1(Y-T)-T= - co+(1-c1)(Y-T)
Y S
Y)c(
Y
Y
SS11
83
I=bo+b1Y-b2r
Mas 1-c1-b1>0 ou o multiplicador seria negativo.
Logo: um aumento do produto por conta da depreciação ocasiona um
aumento da poupança privada para além do investimento (que também
aumenta, porém menos.)
Y)b(
Y
Y
II1
Y]b)c[(
ISNX111
84
TEMA:
Paridade da Taxa de Juros
Determinação da Taxa de Câmbio sob Câmbio
Flutuante
85
Mercado de Ativos
Uma novidade do final do século XX foi o aumento das transações
internacionais com ativos. O grau de abertura financeira
internacional voltou a ser quase tão significativa quanto no início
do século, mas a quantidade de instrumentos de dívida
transacionados tornou os movimentos de capitais mais
importantes.
Em 1997, o volume diário das transações de câmbio no mundo era
de US$ 2,5 trilhões (80% envolvendo dólares), enquanto que a
média anual da soma das exportações e importações dos EUA
era de US$ 1,8 trilhões ( em média, 6 bilhões diários ou 0,3% do
volume de transações com dólar).
86
Economia Financeiramente Aberta
A maior parte das transações cambiais atualmente referem-se a
transações financeiras, ou seja, aquisição de ativos de
residentes por não-residentes e vice-versa.
A abertura financeira permite a um país tomar emprestado (e
emprestar) isolando seu consumo de choques na sua
produção. Empréstimos em moeda e vendas de títulos
privados de dívida tornam-se instrumentos corriqueiros no
mercado de câmbio.
87
BALANÇO DE PAGAMENTOS
É o registro de todas as transações envolvendo bens, serviços e ativos entre os residentes de um país e o resto do mundo (não-residentes).
Um déficit no balanço de pagamentos significa que os residentes estão efetuando mais pagamentos a estrangeiros do que estão recebendo destes. Significa que a soma dos saldos das contas correntes e de capital é negativa.
88
Estrutura do Balanço de Pagamentos (BOP)
1) Balança comercial (Exportação - Importação)
2) Balança de serviços
3) Rendas
4) Transferências Unilaterais
5) Conta Corrente ou Transações Correntes
6) Conta Capital e Financeira
Saldo do BOP = BC + BS + Rendas + TU (saldo de transações correntes) + Conta de Capital e Financeira = Variações nas reservas internacionais
89
Quadro I - Balanço de pagamentos
US$ milhões
Discriminação2001 2002 2003 2004 2005
Balança comercial (FOB) 2.642 13.121 24.794 33.641 44.757
Exportações 58.223 60.362 73.084 96.475 118.308
Importações 55.581 47.240 48.290 62.835 73.551
Serviços e rendas -27.493 -23.229 -23.483 -25.198 -34.115
Receitas 12.601 12.901 13.786 15.782 19.289
Despesas 40.094 36.130 37.269 40.980 53.405
Transferências unilaterais correntes (líquido) 1.638 2.390 2.867 3.268 3.558
Transações correntes (NX) -23.213 -7.718 4.177 11.711 14.199
Conta capital e financeira 27.925 8.856 5.111 -7.330 -8.808
Conta capital -36 433 498 339 663
Conta financeira 27.961 8.423 4.613 -7.670 -9.470
Investimento direto (líquido) 24.715 14.108 9.894 8.695 12.676
Investimentos em carteira 77 -5.119 5.308 -4.750 4.885
Derivativos -471 -356 -151 -677 -40
Outros investimentos 3.640 -210 -10.438 -10.937 -26.991
Erros e omissões -1.405 -836 -793 -2.137 -1.072
Variação de reservas ( - = aumento) -3.307 -302 -8.496 -2.244 -4.319
90
91
V.1 – Balanço de pagamentosUS$ milhõ es
D iscriminação 2006* 2007* 2008* 2009*
Balança comercial (FOB) 46 458 40 032 24 836 25 347
Exportações 137 807 160 649 197 942 152 995
Importações 91 350 120 617 173 107 127 647
Serviços - 9 654 - 13 218 - 16 690 - 52 945
Receitas 19 462 23 955 30 451 36 576
Despesas 29 116 37 173 47 140 89 521
Rendas - 27 489 - 29 291 - 40 562
Receitas 6 438 11 493 12 511
Despesas 33 927 40 784 53 073
Transferências unilaterais correntes 4 306 4 029 4 224 3 263
Receitas 4 847 4 972 5 317
Despesas 541 943 1 093
Transações correntes 13 621 1 550 - 28 192 - 24 334
Conta capital e financeira 15 982 89 086 29 352 70 551
Conta capital1/
869 756 1 055 1 129
Conta financeira 15 113 88 330 28 297 69 423
Investimento direto (líquido) - 9 420 27 518 24 601 36 033
No exterior - 28 202 - 7 067 - 20 457 10 084
Participação no capital - 23 413 - 10 091 - 13 859 - 4 545
Empréstimos intercompanhias - 4 789 3 025 - 6 598 14 629
No país 18 782 34 585 45 058 25 949
Participação no capital 15 373 26 074 30 064 19 906
Empréstimos intercompanhias 3 409 8 510 14 994 6 042
Investimentos em carteira 9 573 48 390 1 133 49 133
Ativos 523 286 1 900 2 975
Ações - 915 - 1 413 257 2 582
Títulos de renda fixa 1 438 1 699 1 643 393
Passivos 9 051 48 104 - 767 46 159
Ações 7 716 26 217 - 7 565 37 071
Títulos de renda fixa 1 335 21 887 6 798 9 087
Derivativos 383 - 710 - 312 156
Ativos 482 88 298 322
Passivos - 99 - 799 - 610 - 166
Outros investimentos2/
14 577 13 132 2 875 - 15 900
Ativos - 8 914 - 18 552 - 5 269 - 33 141
Passivos 23 491 31 683 8 143 17 241
Erros e omissões 965 - 3 152 1 809 434
Resultado do balanço 30 569 87 484 2 969 - 46 651
M emo:
Transações correntes/PIB 1,25 0,12 -1,79 -1,54
Amortizações de médio e longo prazos3/
44 082 38 198 22 364 30 134
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Sob perfeita mobilidade de capitais, e supondo que só a moeda
doméstica serve para liquidar transações no país, os
detentores de ativos devem escolher entre dois tipos de
aplicação em ativos de renda fixa (que rendem juros):
Título doméstico x Título estrangeiro
92
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Suponha que você decida ter títulos do seu país que rendem i t. Então, para cada real aplicado em títulos, você ganha (1+i t+1).
Se você decidir ter títulos no exterior, para comprar títulos americanos você precisa trocar seus reais por dólares. Para cada real, você recebe 1/Et dólares. Seja it+1* a taxa de juros americana. No ano seguinte, você espera receber 1(1+it+1*)Et+1
e reais para cada real investido. Et
93
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Ano t Ano t+1
Título do Brasil R$1 R$1(1+it)
Título dos EUA R$1 R$1( 1 )(1+it*)Et+1e
Et
US$1( 1 ) US$1( 1 )(1+it*)
Et Et
94
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Supondo a livre movimentação de capitais e indiferença entre ativos
(de mesmo risco), em equilíbrio, se tanto o bônus doméstico
quanto o bônus estrangeiro fazem parte da carteira, ambos
devem ter o mesmo rendimento. Assim, pela lei de preço único
vale a seguinte relação de (não) arbitragem:
1+it=(1/Et)(1+it*)Et+1e
Esta é a condição de paridade não coberta das taxas de juros.
95
Paridade descoberta da taxa de juros
Ao nos atermos somente à hipótese de que os investidores
optam única e exclusivamente pelos bônus que têm taxas
de juros mais altas, desconsideramos:
1. custos de transação;
2. risco (cambial, crédito etc., que é o que denominamos de
hipótese de indiferença de ativos)
96
Paridade descoberta da taxa de juros
Vamos analisar detidamente a relação de paridade:
1+it=(1+it*)(1+(Et+1e- Et)/Et)
Onde o último termo corresponderia a taxa esperada de
depreciação da moeda doméstica.
Usando aproximação logarítmica:
it it* + (Et+1e- Et)/Et
Esta relação de arbitragem significa que a menos que os países
estejam dispostos a tolerar grandes variações na taxa de
câmbio, as taxas de juros dos países tendem a se mover em
conjunto.
97
Arbitragem de Taxas de Juros
Mobilidade perfeita de capitais + ausência de risco de crédito + indiferença ao risco
Igualação dos retornos das diversas taxas de juros quando
medidos na mesma moeda:
ln(1+it) = ln(1+it*) + ln(Et(st+1)/ st) (PDTJ=UIP)
i = i* + (expectativa de depreciação)
ln(1+it) = ln(1+it*)+ln(ft/st) ( PCTJ=CIP )
i = i* + (prêmio a termo); (prêmio a termo)=(exp dep) + (prêmio de risco cambial)
Mercado Futuro de Câmbio → ft.
Aversão ao Risco → ft Et(st+1).
98
99
100
Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro
1.96
1.98
2
2.02
2.04
2.06
2.08
2.1
2.12
2.14
2.16
1 mês 3 meses 1 ano
13/04/2007 - Mercado
13/04/2007 - Esperado
101
Prêmio de Risco de Liquidez no Brasil Evolução dos Prêmios de Risco SELIC:
Taxa Yield - E(Selic Média para periodo)
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%
20,00%
22,00%
16
/11
/20
01
16
/12
/20
01
16
/1/2
00
2
16
/2/2
00
2
16
/3/2
00
2
16
/4/2
00
2
16
/5/2
00
2
16
/6/2
00
2
16
/7/2
00
2
16
/8/2
00
2
16
/9/2
00
2
16
/10
/20
02
16
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02
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/20
02
16
/1/2
00
3
16
/2/2
00
3
16
/3/2
00
3
16
/4/2
00
3
16
/5/2
00
3
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/6/2
00
3
16
/7/2
00
3
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/8/2
00
3
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/9/2
00
3
16
/10
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/12
/20
03
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/1/2
00
4
16
/2/2
00
4
16
/3/2
00
4
16
/4/2
00
4
16
/5/2
00
4
16
/6/2
00
4
Premio de Risco ETTJ 1 Mês Premio de Risco ETTJ 6 Meses
Premio de Risco ETTJ 12 Meses Premio de Risco ETTJ 24 Meses102
Arbitragem de Taxas de Juros
Com risco de crédito, temos:
ln(1+it) = ln(1+it*)+ln(ft/st)+ln(1+ t)
t Risco-País
ln(ft/st)= Prêmio a Termo (Forward Premium)
Reagrupando termos:
ln(1+it) = ln[(1+it*).(1+ t)]+ln(ft/st)
[(1+it*).(1+ t)-1] = Cupom Cambial
103
Principais Mercados de Derivativos Domésticos (BM&F:
www.bmf.com.br)
• Mercado futuro de DI x Pré: permite observar a taxa doméstica de juros;
• Mercado futuro de dólar: permite
calcular o prêmio a termo (forward premium);
• Mercado de FRA de cupom: permite
observar o cupom cambial.
Observação: • O cupom cambial igualará (estará arbitrado
com) a “diferença” entre a taxa do DI x Pré e o prêmio a termo (forward premium), segundo a
equação: (1+it) = (1+it*) (1+ t) ft/st
104
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Se tanto o bônus doméstico quanto o bônus estrangeiro são mantidos em equilíbrio, ambos devem render a mesma coisa, ou um dos dois não seria retido. Assim, vale a seguinte relação de (não) arbitragem:
it it* + (Et+1e- Et)/Et
Vamos considerar que a taxa de câmbio futura esperada é dada e representada por Ee. Temos então,
i i* + (Ee- E)/E
105
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Rearranjando os termos, temos:
E = Ee .
1 + i - i*
Um aumento da taxa de juros nominal leva a uma queda (apreciação) da taxa de câmbio nominal, e uma redução em i leva a uma depreciação da moeda.
Exemplo: Supondo a situação inicial em que i=i*, E=Ee. Se ocorre uma contração monetária no Brasil, i aumenta e os títulos brasileiros se tornam mais atrativos. Para investir mais em títulos brasileiros, os investidores vendem seus títulos americanos, recebem dólares, vendem estes dólares no Brasil para obter reais e compram os títulos brasileiros. Ao vender dólares no Brasil e comprar reais, há uma apreciação da moeda nacional. Mas em quanto o real vai apreciar?
106
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Quanto mais o Real se aprecia hoje, mais os investidores esperam que
se desvalorize no futuro.
A apreciação inicial do Real deve ser tal que a depreciação futura
esperada compense o aumento na taxa de juros brasileira. Quando
isso ocorre, a escolha entre títulos volta a ser indiferente para os
investidores e o equilíbrio prevalece.
107
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Exemplo:
• Suponha que as taxas de juros de Estados Unidos e Reino Unido sejam iguais, de 4%. Suponha que a taxa de juros americana suba inesperadamente para 10%. Se a taxa de câmbio esperada no futuro não mudar, o dólar tem que apreciar hoje em 6%.
• Por quê? Pois se o dólar aprecia hoje em 6% e os agentes não alteram suas expectativas, então, o dólar deve depreciar em 6% ao longo do ano. Ou seja, espera-se que a libra aprecie 6% ao longo do ano para que o retorno do título seja de 10%.
• Tínhamos reescrito a equação de paridade e obtido que:
• E = Ee .
1 + i - i*
108
Graficamente
109
Juntando os mercados de bens e de ativos
Com o instrumental desenvolvido até agora, podemos finalmente entender os movimentos do produto, da taxa de juros e da taxa de câmbio.
Equilíbrio Mercado de Bens: Y = C(Y-T) + I(Y+,i-) + G + NX(Y-,Y*+,E+)
Equilíbrio Mercado Monetário:
Paridade Descoberta das Taxas de Juros: E = Ee .
1 + i - i*
Estas três relações determinam conjuntamente o produto, a taxa de juros e a taxa de câmbio.
)iY.L(P
M
110
Juntando o mercado de bens e de ativos
Para facilitar, suponhamos constante a expectativa de câmbio no
futuro, e vamos reduzir o sistema de três equações a apenas duas,
que serão nosso modelo IS-LM em economia aberta:
IS:
LM:
)iY.L(P
M
)*1
*,,(),()(ii
EYYNXGiYITYCY
e
111
Juntando o mercado de bens e de ativos
Comecemos a análise pela IS. Agora, quando i , temos:
1) i I Z Y
2) i E NX Y
Ambos os efeitos vão no mesmo sentido.
A curva IS é negativamente inclinada: um aumento da taxa de
juros leva a uma redução no produto, assim como em economia
fechada. Entretanto, agora há dois efeitos sobre o produto: o
efeito direto devido a redução do investimento e o efeito indireto
por meio da taxa de câmbio.
Graficamente:
112
Paridade de Juros: efeito sobre E
113
Os efeitos de políticas econômicas em uma economia
aberta
Tendo derivado o modelo IS-LM para a economia aberta, podemos agora utilizá-lo para examinar os efeitos das diversas políticas econômicas.
OS EFEITOS DA POLÍTICA FISCAL EM ECONOMIA ABERTA:
Considerando, sem perda de generalidade, que há, inicialmente, equilíbrio no orçamento público. O governo decide, então, aumentar os gastos, gerando um déficit. O que acontece com Y e com sua composição? O que ocorre com i e com E?
114
Os efeitos da política fiscal em economia aberta
115
Os efeitos da política fiscal em economia aberta
A IS expande, a LM não se move. No novo equilíbrio, Y e i são maiores. O i maior faz E cair.
O aumento dos gastos leva a um aumento da demanda, que por sua vez, leva a um aumento no produto. Conforme o produto aumenta há um aumento pela demanda por moeda, o que pressiona a taxa de juros para cima. O aumento nos juros torna os títulos nacionais mais atraentes o que provoca uma apreciação cambial. A taxa de juros maior e a apreciação da taxa de câmbio reduzem a demanda por bens o que cancela parte do efeito sobre Y.
Assim, um aumento nos gastos do governo leva a um aumento do produto, a um aumento dos juros e a uma apreciação cambial.
Portanto: G Z Y Demanda por moeda i (M/P é fixo) E
i e E Z cancela parcialmente o efeito de G
116
Os efeitos da política fiscal em economia aberta
O que ocorre com os componentes da demanda?
G aumenta por hipótese;
C aumenta porque Y aumenta;
I: não se pode afirmar, pois Y I , mas i I
NX , pois Y NX e E NX
Observe neste último tópico que o aumento do déficit fiscal
leva a uma redução da balança comercial. Se esta
estivesse em equilíbrio, teríamos que um déficit
orçamentário implicaria um déficit comercial.
117
Os efeitos da política monetária em economia aberta
Considere uma contração monetária:
(M/P) Y , i , E
Para um dado nível de produto, a redução da oferta monetária leva
a um aumento da taxa de juros. A LM se desloca para cima. O
aumento da taxa de juros gera uma apreciação da taxa de câmbio.
Assim, uma contração monetária provoca uma diminuição do
produto, um aumento da taxa de juros e uma apreciação da moeda
nacional. Uma contração faz com que a taxa de juros aumente, o que torna os títulos domésticos mais atraentes, o que gera uma
apreciação. Taxa de juros alta e moeda apreciada levam a uma
redução no produto e demanda. Conforme produto diminui, a
demanda por moeda se reduz, o que leva a uma redução da taxa
de juros compensando em parte o efeito inicial.
118
Os efeitos da política monetária em economia aberta
119
Temas: Taxas de Câmbio Fixas
Modelo IS-LM-BP
Modelo Mundell-Fleming
120
Taxas de Câmbio Fixas
Até aqui consideramos que o BC fixa M e deixa o câmbio flutuar à vontade.
Em vários países, isso não é verdade. Usa-se a política monetária para se
atingir metas para o câmbio (implícitas ou explícitas).
As metas são por vezes explícitas, por vezes implícitas; algumas vezes são
valores específicos, outras vezes são bandas ou intervalos.
Vários são os tipos e nomes dos regimes cambiais:
Câmbio Flutuante: EUA, Europa e o Japão. Não há meta explícita para o
câmbio.
Câmbio fixo: US$ - Argentina (até dez/2001) que adotava o dólar como
âncora cambial. As mudanças na taxa de câmbio nesses países são
raras. E nestes casos são chamadas desvalorizações e valorizações.
Países com diferentes graus de compromisso com meta de taxa de
câmbio: Crawling peg, Bandas cambiais, ...
121
Taxas de Câmbio Fixas
O SME (Sistema Monetário Europeu) determinou a variação das
taxas de câmbio na União Européia de 1978 a 1998.
Países-membro concordaram em manter suas taxas de câmbio
dentro de bandas de variação, em torno de uma paridade central.
Alguns países deram um passo adiante e adotaram uma moeda
comum, o euro, adotando uma taxa de câmbio fixa.
122
Sob mobilidade perfeita de capitais, independentemente do regime
cambial, vale a condição de paridade:
it = it* + (Et+1e- Et)/Et
Suponha que o câmbio seja fixo em Ē.
Se o PEG for crível, então Et+1e = Ē e a relação de paridade torna-se:
it = it* + (Ē - Ē)/ Ē = it *
Portanto, sob mobilidade perfeita de capitais e câmbio fixo:
i = i*.
Taxas de Câmbio Fixas
123
O fato de i ser igual a i* com câmbio fixo e perfeita mobilidade de capitais, acarreta:
Suponha que um aumento no produto eleve a demanda por moeda.
Em uma economia fechada, se poderia manter M constante deixando a taxa de juros aumentar. Em uma economia aberta com câmbio flutuante, pode-se fazer o mesmo, sendo que a taxa de juros aumenta e o câmbio aprecia.
Mas, com câmbio fixo, o BC é forçado a aumentar o estoque de moeda, pois se mantivesse M fixo, a taxa de juros aumentaria e por conseguinte o câmbio apreciaria.
*)(. iLYP
M
Taxas de Câmbio Fixas
124
Isto é: tendo P e L(i*) fixos, se Y aumenta, o BC tem de aumentar M.
SÍNTESE: Sob hipótese de mobilidade perfeita de capitais e câmbio fixo:
Sob câmbio fixo, o BC desiste de ter a política monetária como
instrumento.
O câmbio fixo exige que i=i*. E o estoque nominal de moeda (M) deve
se ajustar para garantir i=i*. (M é endógena)
- OBS: Em vários textos, a equação da mobilidade perfeita de capitais sob
câmbio fixo é representada pela curva BP, que é horizontal em i.
Taxas de Câmbio Fixas
125
Política Fiscal sobre Câmbio Fixo
Dado que a política monetária deixa de ser uma opção sob câmbio fixo, o que ocorre com a política fiscal?
Supondo um aumento nos gastos do governo, sob taxa de câmbio flexível, o produto aumenta e a taxa de juros aumenta, o que aprecia a taxa de câmbio. Entretanto, sob câmbio fixo, a moeda não pode apreciar e o banco central deve acomodar esse aumento de demanda por moeda com uma oferta maior. Assim, a LM se desloca para a direita para manter a taxa de juros e a taxa de câmbio constantes.
A Política Fiscal aciona a acomodação monetária, eliminando o crowding out.
O resultado acima não leva em consideração questões relativas à sustentabilidade fiscal, que serão vistas posteriormente.
126
Política Fiscal sobre Câmbio Fixo
127
O modelo IS-LM-BP
Referência Bibliográfica
John Williamson
“A economia Aberta e a Economia Mundial: um texto de
economia internacional”
Seções Principais: 8.7, 8.8, 8.9, 9.1, 9.2 e 10.3
128
O modelo IS-LM-BP
Agora que abrimos o mercado de ativos, temos que considerar a conta de capital em nossa curva de Balanço de Pagamentos.
Olhando inicialmente para a conta corrente, temos que a taxa de juros não afeta diretamente esta conta. Na verdade, temos que:
TB = TB(Y,Y*,EP*)
P
Podemos representar esta curva no diagrama IS-LM. E como a taxa de juros não tem efeito direto sobre TB, a curva é dada por uma vertical. À direita da curva existe um déficit em TB (maior Y implica em maior M e, portanto, menor TB) e à esquerda de TB há um superávit.
129
IS-LM-BP sem Mobilidade de Capital e
Câmbio Fixo
BP
IS
LM
Y1 Ye YFE
i
Y
J
E
Superávit Déficit
Neste gráfico temos um déficit em TB e
estamos abaixo do produto de pleno
emprego (YFE). Duas considerações
importantes:
• Um déficit em TB implica perda de
reservas. Se o BC não esterilizar este
fluxo, a oferta monetária está sendo
reduzida e a LM se desloca até atingir
o ponto J.
• Para garantir a interseção das 4
curvas devem haver deslocamento de
BP e de IS ou LM.
130
IS-LM-BP sem Mobilidade de Capital e
Câmbio Fixo
Para garantir o equilíbrio externo e interno simultaneamente, as
quatro curvas (IS, LM, BP e YFE) devem todas se cruzar em um só
ponto (ponto E).
Equilíbrio interno: E está sobre YFE.
Equilíbrio externo: E está sobre BP.
Para garantir isto, precisamos deslocar a BP e pelo menos uma
das determinantes da demanda (IS e/ou LM).
Deslocamento da BP para a direita: Aumento das exportações ou
desvalorização real do câmbio.
131
Mobilidade de Capital
Nos anos 40, quando a teoria em torno do Balanço de Pagamentos começou a tomar forma, não havia muita mobilidade de capital entre os países, ainda como reflexo da crise dos anos 30. O movimento de capitais foi tratado diversas vezes como exógeno.
Quando o movimento de capitais voltou a ter destaque nos anos 50, a velha idéia de que o fluxo de capitais se devia às diferenças nas taxas de juros foi retomada.
O movimento de capitais passou, então, a ser representado por uma equação de entrada líquida de capitais dada por F = f(i+, i*-).
132
Mobilidade de Capital
A equação F = f(i+, i*-) representa a teoria do fluxo, onde o fluxo de capitais depende positivamente da taxa de juros interna e negativamente da taxa de juros externa.
Os movimentos de capitais assumem várias formas: investimento direto, créditos de exportação, amortizações e movimentos de investimento em carteira. A teoria do fluxo representada pela equação acima trata deste último item. Para representar os demais itens na equação, poderiam ser adicionados exogenamente os recursos de investimento diretos e retiradas as amortizações.
133
Mobilidade de Capital
Quando introduzimos a equação acima numa equação de Balanço de Pagamentos, temos:
R = TB(Y-,Y*+,EP*+) + f(i+,i*-)
P
Agora, em vez de vertical, a curva BP tem inclinação positiva, admitindo-se que interpretemos o equilíbrio externo como uma
variação nula de reservas, R=0. Agora, apesar de um aumento de renda ainda piorar o resultado do BP, o efeito pode ser compensado por um aumento da taxa de juros que atrai capitais e melhora o saldo do BP.
134
IS-LM-BP com Mobilidade Imperfeita
de K e Câmbio Fixo
Z
IS
LM
BP
YFE Y
i
Neste gráfico temos um déficit em
BP e estamos abaixo do pleno
emprego.
• A perda de reservas deslocará a
LM até que esta atinja o equilíbrio
externo.
• Agora a BP cruza com o Y de
pleno emprego e podemos atingir
equilíbrio interno e externo
simultaneamente com escolha de
política fiscal e monetária e sem
precisar recorrer a ajustes no
câmbio.
Ye
135
IS-LM-BP com Mobilidade Perfeita de
Capital e Câmbio Fixo
Considerando o caso de mobilidade perfeita de
capitais, as obrigações internas e externas são
consideradas substitutas perfeitas entre si. Neste
caso, qualquer excesso da taxa de juros interna sobre
a externa atrairia grandes fluxos de capitais, e assim,
a BP é horizontal.
136
IS-LM-BP com Mobilidade Perfeita de
Capital e Câmbio Fixo
IS
LM
B
P
LM´
IS`
Y
i
E1
E0
E2
E3
• Suponhamos que o BC decida expandir
a oferta monetária, deslocando a LM para
LM’. O novo equilíbrio seria o ponto E1.
Mas neste ponto, i<i*, e haveria uma
saída de capitais. Os agentes venderiam
moeda interna para comprar moeda
externa, e isso prosseguiria até a LM’
voltar para LM.
• Suponha agora uma política fiscal
expansionista que desloque a IS para IS’.
O equilíbrio iria para E2, com i>i*, o que
atrairia uma enorme quantidade de
capitais. A entrada de dólares implica em
uma expansão monetária, deslocando a
LM para LM’. 137
O Modelo de Mundell-Fleming
O modelo é IS-LM-BP com preços fixos.
O saldo em CC do BP é determinado pela renda e pelo câmbio real.
Não há defasagens, o ajuste ao novo equilíbrio é imediato.
O câmbio flutua livremente, de modo que o déficit em CC iguala sempre o superávit da conta capital, sem qualquer variação das reservas internacionais.
As expectativas são estáticas, prevendo-se a perpetuação eterna do status quo => expectativa de depreciação é nula. Assim, podemos continuar utilizando a equação f(i,i*) para representar a conta de capitais.
138
Política Monetária no Modelo
Mundell-Fleming
139
Mobilidade Zero de Capitais
IS
LM
BP
LM´
IS`
Y
i
E1 E3
BP´
y1
Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em equilíbrio. Então, partimos do ponto E1. A expansão monetária desloca a LM para a direita.
• Se o câmbio fosse fixo, E2 seria o novo equilíbrio. No curto prazo teríamos um déficit comercial. Ao longo do tempo, porém, este déficit implicaria em uma perda de reservas e a contração monetária faria com que voltássemos ao equilíbrio inicial.
• Com câmbio flutuante, em E2 há déficit em BP, o que não pode ser sustentado, então o câmbio deprecia, deslocando a IS e a BP para a direita (ponto E3).
E2
140
Mobilidade Imperfeita de Capitais
IS
LM
B
P
LM´
IS`
Y
i
BP´
Com mobilidade imperfeita de capitais,
a LM se desloca para a direita. Na
interseção de IS e LM’ há déficit
em BP.
• Sob câmbio flutuante, a taxa de
cambio deprecia o que desloca a
IS e a BP para a direita até atingir
o novo equilíbrio onde tem-se IS’-
LM’-BP’ (ponto E3).
• Sob câmbio fixo, o equilíbrio IS-
LM’seria sustentado, no curto
prazo, em E2, mas, no longo
prazo, a LM retornaria até a curva
inicial.
y1
E1
E2
E3
141
Mobilidade Perfeita de Capitais
IS
LM
B
P
LM´
IS`
Y
i
Sob mobilidade perfeita de capitais, a
LM se desloca para a direita. No
ponto de encontro de IS-LM’, o BP
está em déficit.
• Sob câmbio flutuante, o déficit causa
uma depreciação da taxa de câmbio e
desloca a IS (e a BP) para a direita,
levando ao novo equilíbrio IS’-LM’-BP,
no ponto E2.
• Sob câmbio fixo, a taxa de juros
interna não pode variar (e deve ser
igual a externa). Assim, o
deslocamento da LM para LM’ é
revertido, mantendo o equilíbrio no
ponto inicial, E1.
E2 E1
Y1
142
Política Fiscal no Modelo Mundell-
Fleming
143
Mobilidade Zero de Capitais
IS
LM
BP
IS``
Y
i
E1
E2
BP´
IS`
y2
E3
Partimos do ponto E1. Uma expansão
fiscal desloca a IS para a direita. No
ponto E2, temos um déficit comercial.
• Se o câmbio fosse fixo, E2 seria
sustentado, até que a perda de
reservas fizesse com que a LM
contraísse e voltaríamos para o mesmo
nível de produto mas com juros mais
altos.
• Sob câmbio flutuante, O ponto E2 não
é sustentável no curto prazo, e o déficit
em BP provoca uma depreciação que
desloca IS’e BP para E3 no novo
equilíbrio. 144
Mobilidade Imperfeita de Capitais
IS
LM
BP
IS`
Y
i
E1
E2
BP´
IS``
Sob mobilidade imperfeita, partindo do ponto E1, a IS desloca para IS’ e agora, no encontro entre IS’-LM, E2, temos um superávit em BP.
• Sob câmbio fixo, este ponto E2, é equilíbrio, mas no longo prazo, a entrada de reservas deslocaria a LM para a direita (expansão monetária).
• Sob câmbio flutuante, o ponto E2 não poder ser equilíbrio. O superávit em BP gera uma apreciação da taxa de câmbio, o que desloca a IS e a BP para a esquerda, fazendo com que o equilíbrio seja em IS’’-LM-BP’, no ponto E3.
Mas o que ocorreria se a BP fosse mais inclinada que a LM?
E3
Y2
145
Mobilidade Perfeita de Capitais
IS
LM
BP
IS`
Y
i
E1
Sob mobilidade perfeita, a IS se desloca
para a direita e o encontro entre IS’-LM
representa um superávit em BP.
• Com câmbio fixo, a taxa de juros acima
da taxa internacional provoca uma
entrada de capitais e o Banco Central
acomoda o deslocamento da IS. A LM se
deslocaria até termos IS’-LM’-BP, no
ponto E3.
• Com câmbio flutuante, o superávit em
BP faz com que a taxa de câmbio
aprecie, e a IS’ retorna para IS.
LM’
E2
Y2
E3
146
Políticas Monetária e Fiscal em
Mobilidade Perfeita de Capitais
Temos então alguns pontos relevantes:
A política monetária sob taxa de câmbio fixa é ineficaz, mas
muito eficaz sob taxa de câmbio flutuante.
A política fiscal sob taxa de câmbio fixa é muito eficaz, mas
ineficaz sob taxa de câmbio flutuante.
147
Política Comercial no Modelo
Mundell-Fleming
148
Mobilidade Zero de Capitais
IS
LM
BP
IS`
Y
i
E1
E2
BP´
y3
Considere uma política comercial restritiva, um aumento de tarifas. Haveria um deslocamento da IS e da BP para a direita. A curva BP desloca mais que a IS e assim, E2 é um ponto de superávit em BP.
• Sob câmbio fixo, o novo equilíbrio seria dado por E2.
• Com câmbio flutuante, o BP deve estar sempre em equilíbrio. Assim, um superávit implica em uma apreciação cambial, o que faz com que a IS e a BP retornem ao nível original.
Sob mobilidade nula de capitais e câmbio flutuante, a política comercial não tem efeito sobre o produto.
149
Mobilidade Imperfeita de Capitais
IS
LM
BP
IS`
Y
i
BP´
Sob mobilidade imperfeita de capitais, a análise é basicamente a mesma. Uma restrição comercial desloca a BP e a IS para a direita, mas a BP desloca mais, gerando um superávit no ponto de encontro entre IS’-LM.
• Com câmbio fixo, o ponto IS’-LM seria o novo equilíbrio.
• Sob câmbio flutuante, o equilíbrio se dá no ponto inicial já que a apreciação cambial causada pelo superávit da BP faz com que IS e BP voltem para seus níveis iniciais. Sob mobilidade imperfeita de capitais e câmbio flutuante, a política comercial não tem efeito sobre o produto.
E1
E2
y3
150
Mobilidade Perfeita de Capitais
IS
LM
BP
IS`
Y
i
Sob mobilidade perfeita de capitais, a análise
é basicamente a mesma. Uma restrição
comercial desloca a BP e a IS para a direita,
gerando um superávit no ponto de encontro
entre IS’-LM. • Com câmbio fixo, a taxa de juros acima da
taxa internacional provoca uma entrada de
capitais e o Banco Central acomoda o
deslocamento da IS. A LM se deslocaria até
termos IS’-LM’-BP, no ponto E3. • Sob câmbio flutuante, o equilíbrio se dá no
ponto inicial já que a apreciação cambial
causada pelo superávit da BP faz com que IS
e BP voltem para seus níveis iniciais.
Sob mobilidade perfeita de capitais e câmbio flutuante, a política comercial não tem
efeito sobre o produto.
y3
E1
E2
E3
151
152
Efeitos de Estática Comparativa a Curto Prazo no
Modelo Mundell-Fleming (resumo dos resultados)
Taxa de Câmbio Fixa
Taxa de Câmbio Flutuante
Grau de Mobilidade do
Capital
0
+
0
+
Expansão Monetária D > 0
Y1 > 0
Y1
0
> Y1
> Y1
> Y1
Expansão Fiscal G > 0
Y2 > 0
Y2
> Y2
> Y2
+, >=<Y2
0
Restrição Comercial > 0
Y3 >0
Y3
> Y3
0
0
0
152
153
Modelo Mundell-Fleming
O câmbio flexível isola um país dos choques externos (na renda real, na taxa de juros ou nos preços) mesmo com mobilidade de capital?
A análise gráfica é insuficiente para respondermos esta questão. Assim, passaremos a representar este modelo matematicamente.
153
154
Resolvendo o Modelo
Equações principais do modelo:
)9.10(0*)(**
)9.10(*
)8.10(
7.10**
biiyyppe
ou
aii
iyph
iyppey
154
155
Mobilidade Perfeita: i=i*
Substituindo 10.9a em 10.7 e 10.8
0
*
***
1
01
*
***
0
1
iph
iypp
e
y
iph
iypp
e
y
155
156
Mobilidade Perfeita
Como y e e se ajustam quando as variáveis externas variam?
Variando y*
0*
0*
dy
de
dy
dyOu seja, com mobilidade
perfeita de capitais, o
aumento da renda externa
provoca uma apreciação
da taxa de câmbio tal que
elimina o efeito sobre o
produto interno.
156
157
Mobilidade Perfeita
Variando i*
0*
0*
di
de
di
dyO aumento na taxa de
juros externa faz com que
a moeda deprecie e a
renda interna aumenta o
necessário para
restabelecer a demanda
por moeda.
157
158
Mobilidade Perfeita
Variando p*
1*
0*
dp
de
dp
dy
A moeda aprecia para neutralizar a
inflação externa e a renda interna não
se altera.
Assim, com mobilidade perfeita o
único choque externo que influencia a
economia interna é o da taxa de
juros, e este choque tem o efeito
oposto ao que se verifica com taxas
fixas: uma taxa de juros externa mais
alta estimula a renda interna.
158
159
Podemos ainda ver que um aumento proporcional do estoque
de moeda h e dos preços internos p pode ser neutralizado
por uma desvalorização proporcional.
1
0
dhdp
dhdp
dp
de
dp
dy
Mobilidade Perfeita
159
160
Mobilidade Imperfeita
Substituindo 10.9b em 10.7 e 10.8
.1,01
**)*(
*)*(
1
1
**)*(
*)*(
0
1
pois
iypp
ph
ypp
i
e
y
iypp
ph
ypp
i
e
y
160
161
Mobilidade Imperfeita
Derivadas:
1/
1*/
0/*/
/*/
0/
0*/
0/*/
0*/
dpdh
dpdh
dpde
dpde
dide
dyde
dpdy
dpdy
didy
dydy
161
Tema:
Modelo Mundell-Fleming
Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa de
Câmbio Real
162
Taxas de Câmbio: Ajustes, Crises e Regimes
Blanchard – Cap. 21
OBS: O capítulo correspondente na primeira edição (14) é bastante diferente.
Motivação:
- Bretton Woods (1944-1973)
- Crise e Dissolução (1973)
- Qual o melhor regime cambial para um país?
Análise de médio prazo (P e P* variando): câmbio nominal x câmbio real
Crises Cambiais (1973, 1992, 1997, 1998, 1999, Argentina…)
Prós e Contras dos diversos regimes cambiais
163
Taxa de Câmbio Fixa
Ao fixar a taxa de câmbio o país abre mão do controle sobre sua taxa de juros e perde poder de política monetária. Apenas um instrumento (política fiscal) não é suficiente.
Por que, então, um país decidiria fixar a sua taxa de câmbio?
Para responder esta questão temos que olhar não só para o curto prazo, mas também para o longo prazo, quando o nível de preços pode se ajustar.
164
Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa
de Câmbio Real
Tome um país sob câmbio fixo. Suponha que sua moeda esteja
sobrevalorizada, ou seja, à taxa de câmbio real implícita na taxa de
câmbio nominal e nos níveis doméstico e externo de preços, os bens
domésticos estão muito caros em relação aos bens estrangeiros.
Como resultado, a demanda por bens domésticos é pequena e,
conseqüentemente, também é pequeno o produto: o país está em
recessão.
Para sair da recessão, o país tem várias opções. Dentre elas:
Desvalorizar
Não fazer nada
165
Desvalorizar: ao tornar os bens domésticos mais baratos em relação
aos estrangeiros, a desvalorização leva a um aumento da demanda
por bens domésticos e, portanto, a um aumento no produto e uma
melhora na balança comercial.
Não fazer nada: Manter a taxa de câmbio inalterada e deixar o nível
de preços ajustar ao longo do tempo.
Vamos comparar as implicações macroeconômicas dessas duas
opções, tanto no curto prazo quanto no médio prazo.
Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa
de Câmbio Real
166
167
Comecemos por derivar as relações de demanda agregada e oferta agregada para uma economia aberta sob câmbio fixo:
Demanda Agregada sob Câmbio Fixo:
Y = C(Y-T) + I(Y,r) + G + NX(Y, Y*, ) (21.1)
A taxa real de juros é definida como:
r i - e
E a taxa de câmbio real é definida como:
; Câmbio fixo P
EPε
*
P
PEε
*
Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa
de Câmbio Real
167
168
Também vimos que sob câmbio fixo e perfeita mobilidade de capitais:
i = i*
Reescrevendo a equação (21.1), temos:
Y = C(Y-T) + I(Y, i* - e) + G + NX(Y, Y*, )
Expressa o equilíbrio nos mercados de bens, financeiro e cambial e este equilíbrio depende de variações em G, T, i*, e , Y*, .
P
PE *
Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo
168
169
Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo
Vamos nos concentrar nos efeitos de 3 dessas variáveis: , G, T.
Y = Y( , G, T) (21.2)
( + , +, -)
As demais variáveis são supostas constantes.
(21.2) é a relação de demanda agregada, que expressa a relação entre produto e nível de preços implicada pelos equilíbrios dos mercados de bens e financeiro.
Tal como na economia fechada, a relação de demanda agregada implica uma relação negativa entre preços e produto, mas agora o canal é diferente: dado a taxa de câmbio fixa (E) e o nível de preços externos (P*), quando o nível de preços domésticos (P) se eleva, a taxa de câmbio real ( ) diminui (apreciação real), fazendo com que as exportações líquidas (NX) se retraiam e, conseqüentemente, o produto caia.
P
PE *
169
170
Note que o efeito do aumento dos preços sobre o produto na relação de demanda agregada na economia aberta com câmbio fixo é o mesmo que na economia fechada. Contudo, o canal de transmissão é totalmente diverso.
Y/ P < 0 , mas:
Economia fechada: P M/P i Y
Economia Aberta com câmbio fixo e Perfeita Mobilidade de Capitais:
i=i*; P (EP*/P) NX Y ;
Ou seja, o efeito é via a taxa de câmbio real.
Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo
170
171
Vamos reescrever a demanda agregada com subscritos temporais:
AD: Yt = Y( , G, T)
Aprendemos que a oferta agregada é a relação entre o nível de preços e o produto que vem do equilíbrio no mercado de trabalho. A versão que derivamos anteriormente foi:
AS: Pt = Pt-1.(1+ ).F( 1-Yt / L, z), onde Pt-1 = Pte
Lembrando o mecanismo, o nível de Preços depende do nível de preços esperado e do produto pois:
Se Pe sobe, W sobe, o que gera aumento em P
Se o produto sobe, o desemprego cai, o que aumenta os salários e aumenta os preços
Pt
PE *
Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo
171
172
AS
AD
Y Y
P
Yn
Neste caso, o equilíbrio inicial Y < Yn, pois consideramos a economia em recessão.
Vejamos agora, o que ocorre com cada uma das políticas: desvalorizar ou não
fazer nada.
Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo
172
173
Ajuste sem desvalorização
No médio prazo, apesar de o câmbio nominal permanecer fixo, a
economia obtém a depreciação real necessária para que o produto retorne a
seu nível natural. No curto prazo, a taxa de câmbio nominal é fixa implicando em
uma taxa de câmbio real fixa. No médio prazo, câmbio nominal fixo é
consistente com se ajustando. O ajuste se dá via P.
OBS: Na realidade, só se necessita que < *, não é necessário que P caia
( <0) para ter depreciação real. Quanto maior ( *- )>0, mais rápido o processo
de ajuste .
Pt
PE *
AS
AD
Y Y
P
Yn
AS’
Como a economia está inicialmente em
recessão, o nível de preços cai ano após
ano (deflação) até a AS cruzar a AD no
pleno emprego. Neste ponto, é mais alta:
= , pois P .
173
174
Ajuste com desvalorização
Suponha agora que o governo opte pela desvalorização.
Para dado P, a desvalorização nominal acarreta uma depreciação real e
isso aumenta a demanda agregada: E (EP*/P) NX AD
Uma desvalorização do tamanho certo pode levar a economia diretamente
para o ponto C. Em C, é igual ao que seria em B (pois Y é o mesmo e G e
T não mudaram).
AS
AD
Y Y
P
Yn
C
B
AAD’AD’
174
175
No mundo real, calibrar a desvalorização é difícil.
Como visto no capítulo anterior, pode haver inicialmente efeito
contracionista da desvalorização (curva-J)
P pode ser afetado pela desvalorização (Pass-Trough) – como o preço dos
importados aumentou, o preço da cesta de consumo no país é afetado
também e deve crescer.
Ajuste com desvalorização
175
176
Não obstante, uma desvalorização ajuda o produto a retornar a seu nível natural mais rapidamente do que sem a desvalorização. Por isso, sempre que há recessão e/ou grande déficit comercial, ocorrem pressões por desvalorizações.
Os oponentes de desvalorizações argumentam que há boas razões para se optar pela taxa de câmbio fixa, e que desvalorizar sempre que há algum problema praticamente elimina as vantagens do câmbio fixo. Além disso, se governos mostram muito boa vontade com desvalorizações, isso aumenta a probabilidade de ocorrerem crises cambiais. Vamos estudá-las na próxima aula.
Ajuste com desvalorização
176
177
Tema:
Crises Cambiais
Relação da taxa de juros real e taxa de câmbio real
“Overshooting” da Taxa de câmbio
177
178
Crises Cambiais
Suponha um país com câmbio fixo onde os agentes acreditem que vai
haver uma desvalorização a qualquer momento. Por quê?
A moeda doméstica pode estar sobrevalorizada.
Necessidade de reduzir a taxa de juros interna.
Para o Banco Central manter a taxa de câmbio, ele deve aumentar a
taxa de juros interna:
t
t
e
ttt
E
EEii 1*
178
179
A relação UIP acima vale para todos os horizontes de tempo.
Isso traz uma conseqüência ruim para se a política monetária visa se opor a ataques especulativos. Por exemplo, se os mercados financeiros acham que há uma probabilidade de 50% de ocorrer uma desvalorização de 10% na próxima semana (o que dá uma depreciação esperada de 5% em uma semana) a taxa de juros terá que ser elevada em 5*(365/7)=260% no ano!!!
t
t
e
ttt
E
EEii 1*
Crises Cambiais
179
180
Sob taxa de câmbio fixa, Et é fixo em E. E se os mercados esperam que esta paridade seja mantida, Et+1
e=E, e neste caso, i = i*.
Mas se a manutenção do regime de câmbio fixo é questionada, quais são as alternativas do governo e do Banco Central?
Tentar convencer os mercados de que a política será mantida.
Aumentar a taxa de juros interna mas não tanto quanto a equação de paridade exige. Com essa atitude, haverá saída de recursos do país e o Banco Central deveria comprar moeda interna e vender moeda externa (reservas).
Após algum tempo (meses ou dias), a opção do governo é assumir taxas de juros altas ou atender às expectativas e desvalorizar a moeda.
Crises Cambiais
180
181
Adotar taxas de juros de curto prazo muito altas pode ter efeitos negativos sobre a demanda e o produto. Aumentar os juros para contornar as expectativas de depreciação é uma alternativa sustentável apenas se o mercado assume uma probabilidade pequena de desvalorização.
Resumindo: Expectativa de que uma desvalorização da moeda vá ocorrer pode acarretar a crise cambial, mesmo que não fosse intenção do governo desvalorizar a moeda. “Expectativas Auto-realizáveis”
Crises Cambiais
181
182
Escolha entre Câmbio Fixo ou Câmbio Flutuante
Há vários contras em adotar câmbio fixo:
1. No médio prazo, o câmbio real ajusta mesmo que a taxa de câmbio
nominal esteja fixa. Mas no curto prazo, câmbio fixo significa abdicar
do controle sobre o câmbio mas também do controle sobre a taxa de
juros (sob mobilidade perfeita).
2. Além disso, a previsão de que um país esteja na iminência de desvalorizar sua moeda pode levar os investidores a exigir taxas de juros muito altas.
182
183
Por que então diversos países adotam câmbio fixo?
1. Sob taxas de câmbio flutuante, o câmbio flutua por diversas razões e pode provocar grandes flutuações no câmbio real e no produto. Estabilizar os movimentos do câmbio pode requerer grandes variações na taxa de juros o que promove instabilidade no produto.
2. Quando um país adota câmbio fixo, ele deve ter a taxa de juros interna igual a externa. Se o país sofre os mesmos choques macroeconômicos que o país ao qual o câmbio está fixo, as políticas internas e externas devem ser semelhantes e neste caso, os custos do câmbio fixo não são tão altos.
Escolha entre Câmbio Fixo ou Câmbio Flutuante
183
184
Há vários prós em adotar câmbio fixo:
Há simplificação para as operações das firmas em geral.
Os países podem estar buscando limitar o uso da política monetária (casos de hiperinflação).
Currency Board (Caixa de Conversão).
Países integrados podem obter grandes benefícios ao adotarem câmbio fixo.
Moeda Comum
Em geral, as taxas de câmbio flexíveis são preferíveis às fixas, exceto quando:
Um grupo de países já está estreitamente integrado.
Um banco central não inspira confiança.
Escolha entre Câmbio Fixo ou Câmbio Flutuante
184
185
Áreas Monetárias Comuns
Para que países constituam uma área monetária comum, é necessário satisfazer pelo menos uma das duas condições seguintes:
Os países devem experimentar choques semelhantes; nesse caso, escolherão basicamente as mesmas políticas.
Os países devem ter uma alta mobilidade de fatores, o que permite seu ajuste a choques. Por exemplo, se um país está em recessão enquanto outro está em expansão, os trabalhadores e os capitais podem cruzar a fronteira atrás dos empregos e dos salários mais altos. O ajuste cambial torna-se supérfluo. Ex: EUA.
Uma moeda comum, como o euro, permite que os países diminuam os custos das transações comerciais.
185
186
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real
Vamos olhar para a relação entre as taxas de juros reais doméstica e externa de longo prazo, a taxa de câmbio real corrente e a expectativa da taxa de câmbio real.
Imagine a escolha entre títulos da dívida americana ou alemã. Vamos representar as taxas de retorno em termos de bens americanos. Suponha que se decida investir o equivalente a 1 bem americano. Seja rt a taxa de juros real de 1 ano nos Estados Unidos. No ano seguinte, obtém-se (1+rt) bens americanos.
186
187
Se alternativamente, à taxa real de câmbio εt, 1 bem americano pode ser trocado por 1/εt bem alemão. E para uma taxa de juros alemã r*, no ano seguinte, o investimento de 1/ε bens alemães rende 1/εt(1+r*t) ou em termos de bens americanos temos: 1/εt(1+r* t)ε
et+1.
Ano t Ano t+1
1 bem americano (1+r t) bens americanos
1/εt (1+r* t)εet+1 bens americanos
1/εt bem alemão 1/εt(1+r* t) bens alemães
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real
187
188
Se os retornos esperados expressos em mesma unidade devem ser
iguais, temos que:
Esta equação nos dá a relação entre, de um lado, as taxas de juros
reais doméstica e externa e, de outro, as taxas reais de câmbio
corrente e futura esperada. Ela é semelhante a que anteriormente
tínhamos derivado. A diferença é que agora, a nossa “unidade” é
bens americanos.
e
tt
t
t rr 1
*11
1
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real
188
189
Podemos aplicar o mesmo raciocínio anterior considerando muitos anos.
Suponha que se deseje investir um bem americano por n anos. Seja rnt a taxa de juros americana de n anos, ou seja, a taxa de juros anual média que se pode esperar obter por segurar o título da dívida por n anos. Assim, em n anos se espera obter (1+rnt)
n.
Se a opção é por títulos alemães, suponha uma taxa de câmbio εt, taxa de juros rnt* e taxa de câmbio esperada para daqui a n anos de εt+n
e. Assim, para cada bem americano, obtém-se 1/εt(1+r*nt)
nεet+n.
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no
longo prazo
189
190
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no
longo prazo
Ano t Ano t+n
1 bem americano (1+rnt)n bens americanos
1/εt(1+r*nt)nεe
t+n bens americanos
1/εt bem alemão 1/εt(1+r*nt)n bens alemães
190
191
Se supusermos que os retornos esperados são iguais, temos que:
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Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no
longo prazo
191
192
A segunda equação é apenas uma aproximação da primeira e a
terceira equação corresponde à segunda reescrita.
A terceira equação nos diz que a taxa de câmbio real hoje
depende da expectativa da taxa de câmbio real futura e do
diferencial entre as taxas de juros doméstica e estrangeira.
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no
longo prazo
192
193
O primeiro determinante da taxa real de câmbio na equação
anterior é a taxa esperada para o futuro. Se pensarmos em n
grande, poderíamos dizer que esta é a taxa de câmbio real que os
agentes esperam que prevaleça no longo prazo.
No longo prazo, é razoável supor que os países têm comércio
equilibrado, e neste caso, a taxa de câmbio real de longo prazo é
aquela que equilibra a balança comercial no longo prazo.
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no
longo prazo
193
194
Taxa de Câmbio Real, Comércio e Diferenciais
de Taxa de Juros
O segundo componente que determina a taxa de câmbio corrente
é a diferença entre as taxas de juros reais doméstica e
estrangeira. Uma elevação da taxa doméstica que ultrapasse a
estrangeira leva a uma redução da taxa real de câmbio
(apreciação).
Assim, a taxa de câmbio real de hoje depende da taxa de cambio
real longo prazo, que garante o equilíbrio na balança comercial, e
das diferenças entre a taxa de juros reais de longo prazo
doméstica e estrangeira.
194
195
Figura 21.3.A
195
Overshooting da Taxa de Câmbio
(Versão simplificada do Blanchard)
Suponha uma economia com câmbio flutuante, e que a inflação é
zero em ambos os países, de forma que as taxas de juros nominais e
reais são iguais e também câmbio nominal e real. Suponha, ainda,
que inicialmente as taxas de juros interna e externa são iguais.
O Banco Central anuncia que nos próximos 5 anos a taxa de juros
vai ser 2% menor que a do país externo.
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196
Overshooting da Taxa de Câmbio
Qual o efeito sobre a taxa de câmbio de hoje?
A taxa de câmbio depende do que é esperado para os próximos anos para a taxa de juros. Daqui a cinco anos, os juros voltam ao seu nível inicial e portanto, não há mudança para o câmbio daqui a 5 anos.
Entre o anúncio e os 5 anos em que a taxa de juros está abaixo do nível inicial, para a paridade valer, deve haver uma apreciação do câmbio de 2% ao ano para igualar o retorno dos ativos domésticos e externos. A apreciação acumulada esperada é de 5x2%=10% nos próximos 5 anos.
Como a taxa de câmbio esperada para daqui a 5 anos não se altera, deve haver uma depreciação hoje de 10% de modo a gerar uma apreciação de 2% ao ano nos próximos 5 anos.
197
0 5
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Anos
Anos
E
0 5
Overshooting da Taxa de Câmbio
198
Overshooting – o original
O fenômeno foi analisado e explicado por Rudi Dornbusch em 1976 – JPE)
A idéia é combinar dois fenômenos: a) aumento da oferta de moeda local não afeta os juros externos; b) se vale a UIP, então a paridade dos juros requer que durante o ajustamento, o câmbio do país que expande a moeda tem de apreciar, o que só pode acontecer se tiver depreciado demais no primeiro momento! A explicação é a velocidade do ajuste dos preços vs câmbio.
Isso explicaria a alta volatilidade do câmbio em presença de mudanças na política monetária. RD nunca falou de “anúncios” de juros para daqui a tantos anos. (Que BC faz isso???)
199
Overshooting M P t t E t
Comportamento do nível de preços e da
taxa de câmbio após o choque monetário.
200
Saindo do câmbio fixo de forma ordenada
Usar um período relativamente calmo
Usar um período quando a taxa de câmbio estiver apreciando
Reformar as instituições para obter um ajuste fiscal
Reforma do sistema financeiro
Atualmente, os países têm migrado para um regime de metas de
inflação
201