Análise de Investimentos Perspectivas & Estratégias · no caso de a economia não mostrar sinais...

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02 de janeiro de 2014

Análise de Investimentos

Perspectivas & Estratégias

Bovespa encerra 2013 com o pior desempenho entre as principais bolsas

mundiais

O ano de 2013 foi mais um período de grandes desafios para os investidores em bolsa. Depois de uma

queda de 18,1% em 2011 e uma alta modesta de 7,4% em 2012, a bolsa voltou a registrar forte

desvalorização de 15,5% no ano passado, com quedas consecutivas nos seis primeiros meses do ano,

acumulando perda de 22,1% no final de junho, seguido de uma recuperação nos quatro meses

seguintes, voltando a cair nos dois últimos meses do ano.

O Ibovespa fechou dezembro aos 51.507 pontos, o pior desempenho entre as principais bolsas mundiais

em 2013.

Muitos foram os fatores que pesaram sobre o mercado de ações no primeiro semestre, influenciado

desde o começo do ano pela fragilidade dos indicadores macroeconômicos da zona do euro, dos Estados

Unidos e também do Brasil.

Já no mês de janeiro os investidores passaram a realizar lucros do final do ano anterior, enxergando um

cenário de incertezas para o ano de 2013, o que foi se confirmando nos meses seguintes. Os riscos do

retorno da inflação no Brasil e a expectativa formada em cima da volta dos reajustes da Selic, por si só já

foram suficientes para influenciar o mercado. Somou-se a isto, uma sequência de indicadores fracos

divulgados no exterior, o agravamento da crise econômica no Chipre e a queda no preço do minério de

ferro.

Destaque ainda para o agravamento da situação financeira das empresas do Grupo EBX, que, com o

passar do tempo mostraram a grande fragilidade dos números apresentados em seus diversos projetos,

cujas principais empresas (OGX, LLX e MMX) somavam participação importante no índice Bovespa.

Além disso, a divulgação de resultados corporativos do primeiro trimestre abaixo das expectativas foi

mais um componente para esfriar o ânimo dos investidores, principalmente os estrangeiros. O fluxo de

capital estrangeiro em 2013 ficou negativo na maior parte do ano, com investidores buscando

oportunidades notadamente nos momentos de preços bastante descontados e com objetivo

especulativo.

O pior momento do ano, para a Bovespa, se deu no mês de junho com queda de 11,31%, refletindo

principalmente: a) preocupações com o menor ritmo de crescimento da economia chinesa, com

consequências negativas tanto nas exportações (destaque para o minério de ferro) quanto nas

importações brasileiras, com entrada de produtos mais baratos; b) expectativa de que o discurso do

presidente do Federal Reserve (Fed) pudesse resultar no inicio da retirada de incentivos à economia

norte-americana. Neste caso, o discurso de Ben Bernanke não trouxe alterações no procedimento do

Federal Reserve, mas o assunto continuou incomodando os mercados a cada aproximação das reuniões

do Fomc, gerando volatilidade e instabilidade nos mercados de ações durante todo o segundo semestre

de 2013; c) ampla exposição dos problemas internos depois das manifestações populares nas principais

regiões do país e fragilidade dos indicadores econômicos do Brasil; d) ameaça de rebaixamento do

rating do Brasil pela Standard & Poor's.

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Neste cenário, os investidores buscaram proteção nos mercados de dólar e de juros, que tiveram forte

valorização no mês, impondo ainda mais pressão sobre o mercado de ações. Além dos problemas

mencionados, o mercado refletiu as reduções na expectativa de crescimento do PIB brasileiro e o fraco

desempenho da indústria, refletindo sobre o comportamento da bolsa também no mês de julho, que

mesmo assim foi o ponto de reversão das perdas do ano.

A Bovespa somente conseguiu mostrar recuperação a partir de agosto, com a percepção de que muitos

dos papéis voltaram a ficar descontados, mesmo diante de um ambiente internacional conturbado pela

ameaça de um ataque militar dos Estados Unidos e seus aliados à Síria. A ameaça foi minimizada depois

de representantes de países do G-20 terem se posicionado em favor de uma decisão diplomática para o

problema, abrindo uma negociação para que a Síria entregasse seus armamentos químicos às

autoridades da ONU.

A expectativa formada em cima da reunião do Fomc no dia 18/09, para discussão das medidas de

incentivo à economia norte-americana, foi outro assunto que marcou todo o segundo semestre do ano.

Havia uma expectativa de que o governo norte-americano iniciasse uma redução dos incentivos, já em

setembro, o que acabou não acontecendo. Isto foi suficiente para uma recuperação da Bovespa, que

com ambiente mais calmo e indicadores positivos divulgados nos mercados internacional e doméstico

emendou quatro meses seguidos de alta.

A recuperação nos meses de julho a outubro foi interrompida em novembro por uma nova sequência de

notícias negativas, com destaque para a volatilidade das ações das duas principais empresas do

Ibovespa, Petrobras e Vale. No caso da Petrobras, predominou a expectativa de reajuste nos

combustíveis que acabou sendo anunciado na reunião do Conselho de Administração no dia 29/11 e da

criação de uma metodologia de reajuste automático (gatilho) vinculado aos indicadores de inflação. O

reajuste não agradou aos investidores e a metodologia de reajuste automático não foi confirmada,

levando os investidores a enxergarem maiores desafios para a empresa nos próximos anos, com

endividamento elevado e dificuldades de gerar caixa para conduzir os investimentos necessários.

A Vale também passou por percalços em novembro, com a aproximação da votação no Supremo

Tribunal de Justiça de uma dívida bilionária da companhia sobre a tributação de coligadas e controladas

no exterior, assunto que se arrastava por longo tempo na justiça. A votação iniciada no dia 26/11 sofreu

adiamento, mas a empresa decidiu pela adesão ao Refis - Programa de Recuperação Fiscal do Governo

Federal, no dia 28/11, se antecipando à decisão final do processo, buscando reduzir o tamanho da

dívida.

Sobre as ações de bancos pesou a noticia do julgamento pelo Supremo Tribunal Federal da correção das

cadernetas de poupança nos planos Bresser (1987), Verão (1989), Collor 1 (1990) e Collor 2 (1991), que

poderá representar uma conta de aproximadamente R$ 150 bilhões para os bancos. O julgamento ficou

para 2014.

Outro ponto importante para o comportamento do mercado de ações foi a baixa atratividade para os

investidores estrangeiros, que passaram boa parte de 2013 na defensiva em relação à Bovespa. Em

2013, a atuação mais firme dos estrangeiros na Bovespa ocorreu nos momentos em que os papéis

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ficaram muito descontados, ficando evidente que as inserções destes investidores na Bovespa visavam

oportunidades de curto prazo seguido de realizações de lucro, ou seja, de forma especulativa.

Estes fatores foram fundamentais para aumentar a desconfiança dos investidores no mercado,

provocando redução no fluxo de capital estrangeiro na Bovespa a partir da metade do mês de

novembro, sentimento que se estendeu pelo mês dezembro, com os investidores permanecendo na

expectativa da reunião do Federal Reserve nos dias 17 e 18, que acabou decidindo pelo inicio da

redução dos estímulos à economia norte americana a partir de janeiro deste ano.

Com isso a Bovespa encerrou mais um ano em queda e caminha para um inicio de 2014, ainda

carregado de incertezas.

Perspectivas para 2014

O ano de 2014 deverá ser mais um período de grandes desafios para o mercado de ações, pois alguns

dos fatores que pesaram sobre o mercado financeiro durante a maior parte de 2013, permanecerão

presentes, pelo menos neste inicio de 2014. Se por um lado alguns importantes indicadores

macroeconômicos como: taxa de inflação, taxa de desemprego e índice de inadimplência, encerraram

2013 em níveis relativamente confortáveis, o mesmo não pode ser dito em relação ao desempenho do

PIB e da produção industrial que ficaram abaixo das expectativas traçadas pela equipe econômica no

inicio do ano.

Por outro lado, o mercado financeiro virou o ano na expectativa de interrupção na sequência de

reajustes na Taxa Básica de Juros – Selic, e de uma menor pressão sobre o dólar, depois do comunicado

do presidente do Banco Central, Alexandre Tombini, no mês de dezembro, de que o BC continuará

atuando para conter as altas da moeda norte-americana em relação ao real. Contudo, persiste no

mercado a sensação de que a fragilidade das contas do governo federal poderá exigir medidas de ajuste

na economia em 2014.

Recai ainda sobre o mercado a possibilidade de rebaixamento da nota de classificação de risco do Brasil,

no caso de a economia não mostrar sinais de fortalecimento nos primeiros meses do ano e as contas do

governo federal não derem uma resposta positiva. O ano de 2014 será também um período influenciado

por dois eventos marcantes: a Copa do Mundo de futebol e eleições, com destaque para a corrida

presidencial.

No caso da Copa do Mundo, nossa expectativa é de aquecimento em setores relacionados à cadeia de

serviços, diante da expectativa de grande fluxo de turistas internacionais e brasileiros durante o mês do

evento e também do setor de consumo de bens em geral. Por outro lado, os períodos de feriados e o

próprio envolvimento da população com a expectativa dos jogos da Copa do Mundo, deverão traduzir-

se em menor produtividade no país.

No caso da corrida para a eleição presidencial não há expectativa de mudança significativa de rota na

condução da política econômica atual do governo, nem tampouco na adoção de medidas impopulares.

Acreditamos sim na continuidade do programa de transferência de ativos para a gestão privada via

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leilões e licitações, o que deverá favorecer empresas relacionadas aos setores de logística e

infraestrutura.

Do lado externo, deve-se levar em consideração a sinalização de menor ritmo de crescimento para a

economia chinesa em 2014, o que mexe com a expectativa de negócios de importantes setores da

economia brasileira e também de outros países. Além disso, o ano já inicia atento às negociações para

definição do orçamento e teto da dívida dos Estados Unidos, a oficialização da mudança no comando do

Federal Reserve e os próximos passos para a condução da economia norte-americana.

A consequência de tudo isso é um elevado grau de incerteza quanto ao comportamento da economia

brasileira para 2014, somado ao cenário pouco animador para algumas das economias mundiais,

principalmente na zona do euro.

Com isso, iniciamos 2014 com perspectivas conservadores para o mercado de ações acreditando que

será mais um ano de volatilidade nos principais mercados mundiais, mas com oportunidades de ganhos

para portfólios seletivos. Acreditamos que as principais blue chips e empresas ligadas a commodities

seguirão expostas aos mesmos riscos predominantes em 2013, mas também podendo ser beneficiadas

com a expectativa de valorização do câmbio ou pelo menos de sua sustentação nos níveis atuais.

Empresas de setores em expansão, menos dependentes de mercado externo, com baixa exposição a

endividamento em moeda estrangeira e boa geração de caixa e em fase de maturação de investimentos

também deverão se destacar na Bovespa neste ano.

Com uma visão conservadora para o desempenho da Bovespa em 2014, mas ao mesmo tempo

acreditando na valorização de alguns setores/empresas, projetamos uma alta potencial de 15,5% para o

para o Ibovespa para o final de 2014, a 59.500 pontos, o que significa uma variação de 4,5% acima do

crescimento projetado para a Selic de 10,50%.

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Macroeconomia

Economia Internacional - Em 2013, a economia mundial seguiu em recuperação das consequências da

crise de 2008. Contudo, com maiores restrições fiscais nas economias maduras, o ano foi marcado,

nesses países, por um lado por contenção dos gastos públicos, continuando um processo de restauração

das contas públicas, que deve se estender nos próximos anos, e de outro lado pela expansão monetária,

por representar a única alternativa de estímulo neste momento, embora sua eficiência tenha sido

contestada por parte do mercado.

Adicionalmente, as principais economias emergentes apresentaram menor ritmo de crescimento no

ano, influenciadas pela adoção de uma política monetária contracionista em algumas delas, entre 2012

e o início de 2013, e pelo menor nível de atividade das economias maduras, restringindo as correntes de

comércio.

Nos Estados Unidos, embora o setor privado tenha demonstrado melhor desempenho, a economia foi

prejudicada pela contração dos gastos públicos com consumo e investimento, que também afetou

negativamente os dados de criação de emprego. Desse modo, com o balanço fiscal em posição

contracionista, em um momento de recuperação do nível de atividade, o Federal Reserve optou por

manter sua expansão quantitativa, com a compra de US$ 85 bilhões mensais em ativos, definindo o

desempenho do mercado de trabalho como parâmetro para a continuidade da política.

Já ao final do ano, a economia dos Estados Unidos demonstrou o que deve ser observado em 2014. Com

os dados mais favoráveis de criação de emprego e uma menor restrição fiscal, se comparada ao que foi

observado no início de 2013, é esperada a aceleração do ritmo de recuperação econômica. Com este

cenário favorável e indicadores positivos registrados no quarto trimestre, o ainda presidente do Federal

Reserve, Ben Bernanke, decidiu na reunião do Fomc dos dias 17 e 18 de dezembro pelo inicio da

redução do programa de estímulos à economia norte-americana a partir de janeiro de 2014. No

entanto, mesmo com o inicio desta redução dos incentivos, a expectativa é de que a política monetária

do Fed permaneça acomodatícia neste ano, mantendo a taxa básica de juros entre zero e 0,25%.

A expectativa para a zona do euro segue ligeiramente mais favorável para este ano do que foi em 2013.

Embora a situação das contas públicas em alguns países da região permaneça preocupante, as menores

restrições fiscais e com uma política monetária mais expansionista, existe a possibilidade de que a

economia da zona do euro não se contraia em 2014, como ocorreu em 2012 e 2013. A expectativa mais

plausível é de estabilidade do nível de atividade na região neste ano. Todavia, a abertura do resultado

da zona do euro deve continuar apresentando desempenhos divergentes entre seus membros, com

ritmo de atividade aquecido e baixo nível de desocupação em países como a Alemanha, enquanto as

economias periféricas devem continuar apresentando contração e elevadas taxas de desemprego.

No entanto, mesmo com melhor desempenho das economias maduras, a expectativa para a China é de

crescimento abaixo do observado no ano passado. O atual presidente do país, Xi Jinping, que substituiu

Hu Jintao, já sinalizou que o país deve manter, nos próximos anos, um patamar mais sustentável de

crescimento, que muito embora acima de 7,0%, não deve retornar aos níveis observados no governo

anterior. Como resultado da nova estratégia adotada, em 2013, ainda que com um ritmo mais baixo de

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crescimento do nível de atividade, observou-se menor avanço do nível de preços, reduzindo-se as

preocupações quanto a uma desaceleração mais abrupta da economia chinesa.

Economia Brasileira - Como consequência do desempenho mais fraco da economia mundial nos últimos

anos, a economia brasileira teve que alterar seu eixo de crescimento após a crise. Se antes de 2008 o

desempenho da economia doméstica era motivado pelas elevadas cotações de commodities no

mercado internacional, que garantiram ao país volumosos superávits na balança comercial, após a crise

a estratégia adotada pelo governo foi estimular o nível de atividade através de aumento de gastos

públicos, incentivos ao consumo das famílias através do crédito e subsídios a determinados setores.

Apesar de seu forte impacto no nível de atividade doméstica em 2010, as medidas adotadas

demonstraram pouca sustentação em um prazo mais longo. A forte expansão do crédito ao consumo

implicou em elevação do nível de endividamento das famílias e maior comprometimento de renda com

serviços dessa dívida. Assim, essa antecipação do consumo ocorrida no biênio 2010-2011, incentivada

pela expansão do crédito, comprometeu um maior crescimento do consumo das famílias nos dois anos

seguintes, a despeito do avanço do salário mínimo e da massa de rendimento dos trabalhadores.

Em função das maiores restrições ao crescimento da economia brasileira, como consequência de um

cenário externo menos favorável e das implicações do modelo de crescimento adotado nos anos

anteriores, o governo realizou medidas de estímulo ao nível de atividade em 2012, com incentivos e

subsídios, além de expandir a política monetária. No entanto, sem uma recuperação significativa da

confiança dos empresários, por conta de fatores como a baixa margem de ociosidade do mercado de

trabalho, o endividamento das famílias, a inflação pressionada e o cenário externo desfavorável, a

estratégia do governo não resultou em retomada do nível de atividade.

Com menor crescimento da economia e grande volume de subsídios e incentivos, observou-se fraca

recuperação das receitas do governo nos últimos anos, implicando em deterioração das contas públicas

e menores resultados primários.

Para 2014, a preocupação sobre as contas públicas se eleva, visto que um maior desgaste do cenário

fiscal brasileiro pode implicar em um rebaixamento da nota de crédito do país, como as agências de

rating enfatizaram ao final do ano passado.

Ainda que o governo reconheça a piora das contas públicas e tenha adotado o compromisso de

estabilizá-las em 2014, o fato de ser ano eleitoral deve implicar em maiores gastos nas esferas estadual

e municipal. Assim, sem a obrigação do governo federal de cobrir a parcela de superávit primário que

não for cumprida, nestas esferas, a expectativa é de mais um ano com balanço fiscal expansionista do

setor público.

Com percepção semelhante sobre o atual cenário para a política fiscal, o banco central atuou na

contramão em 2013, realizando um aperto monetário gradual desde abril e que deve se estender até o

início de 2014. Assim, a taxa de juros até o momento, 275 pontos-base superior à registrada no início de

2013, deve ter implicações negativas no consumo das famílias e no nível de investimento neste ano.

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Dessa forma, o cenário formado para a economia brasileira contempla um crescimento inferior ao

registrado em 2013, pressionado pela taxa de juros mais elevada, pelo alto nível de endividamento das

famílias e pelo menor espaço para a expansão fiscal, sobretudo para o governo federal, apesar do

período eleitoral e da realização da Copa do Mundo.

Ainda que em menor magnitude, não suficiente para resultar em maior taxa de crescimento do PIB

brasileiro, esperamos recuperação da produção industrial e melhora do saldo da balança comercial

neste ano, estimulados pela taxa de câmbio mais depreciada desde a metade de 2013. Para 2014

esperamos nova desvalorização do real frente o dólar, como resultado da redução dos estímulos

monetários por parte do Federal Reserve, embora grande parte desse efeito já tenha sido antecipada

nos últimos meses.

Apesar do impacto positivo sobre o nível de atividade, a taxa de câmbio mais desvalorizada em 2014

deve acarretar maior pressão sobre o nível de preços, sobretudo para o grupo de alimentos. Assim,

considerando o mercado de trabalho ainda aquecido, com reajustes salariais superiores aos ganhos de

produtividade, e a expansão de gastos por conta das eleições, acreditamos que a inflação deverá

permanecer pressionada no ano, ainda impactada pela retirada de parte dos subsídios do governo (no

intuito de melhorar as contas públicas) e por reajustes dos combustíveis (embora o plano de reajuste

automático dos preços da gasolina já tenha sido rejeitado).

Com inflação pressionada e menor crescimento econômico, o cenário contemplado demonstra-se

desfavorável para a economia brasileira em 2014, sem o apoio da economia mundial e com gargalos

internos ao crescimento.

Brasil: Projeções de Curto Prazo 2013-2014

2011 2012 2013E 2014E

Crescimento Econômico

PIB ( % real anual)

2,7 0,9 2,30 2,00

Produção Industrial (% anual)

0,5 -2,7 1,59 2,23

Inflação

IPCA (% anual)

6,5 5,84 5,73 5,98

IGP-DI (% anual)

5,1 8,1 5,43 6,00

Política Monetária

Taxa Selic ( final do ano)

11 7,25 10,00 10,50

Taxa Selic ( média do ano)

11,7 8,64 8,38 10,47

Política Fiscal

Resultado Primário (%PIB)

3,1 2,4 2,3 2,1

Política Cambial

Balança Comercial (US$ bi)

30 19,4 1,2 8,0

Transações Correntes (%PIB)

-2,1 -2,4 3,6 3,5

Taxa de Câmbio (ii)

1,7 1,95 2,17 2,40

Taxa de Câmbio (iii) 1,9 2,04 2,34 2,45

(i) limite inferior de 1,32% (ii) média anual (iii) final do período Fonte: Focus

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PIB (% a/a) Inflação (% a/a) Taxa de Desemprego (%) Taxa de Juros (% a/a) Balança Fiscal (% do PIB)

América do Norte 2012 2013E 2014E 2015E 2012 2013E 2014E 2015E 2012 2013E 2014E 2015E 2012 2013E 2014E 2015E 2012 2013E 2014E 2015E

Canadá 1,7 1,7 2,3 2,5 1,5 1,0 1,5 1,9 1,5 1,0 1,5 1,9 1,00 1,00 1,13 - -1,4 -1,4 -0,9 -0,5

EUA 2,8 1,7 2,6 3,0 2,1 1,5 1,7 2,0 8,1 7,4 6,8 6,2 0,25 0,25 0,25 - -7,0 -4,1 -3,4 -2,7

México 3,9 1,3 3,4 3,9 4,1 3,7 3,6 3,6 - 5,0 4,9 4,7 4,54 3,50 3,63 - -2,6 -2,5 -3,5 -3,0

América do Sul

Argentina 2,0 3,0 2,0 2,55 10,0 10,6 12,2 14,9 7,2 7,5 7,9 7,9 10,45 - - - 0,1 -2,6 -3,0 -3,0

Brasil 1,0 2,3 2,3 2,8 5,4 6,1 5,8 5,6 5,5 5,5 5,9 6,0 7,25 10,0 10,50 - -2,6 -3,2 -3,9 -3,3

Chile 5,6 4,3 4,2 4,5 3,0 1,8 2,8 3,0 6,5 6,0 6,6 6,7 5,00 4,50 4,25 - 0,7 -0,9 -0,9 -0,5

Europa

Alemanha 0,7 0,5 1,7 1,9 2,1 1,6 1,6 1,9 6,8 6,9 6,8 6,6 0,75 0,25 0,25 - 0,1 0,0 0,0 0,1

Espanha -1,6 -1,3 0,6 1,2 2,4 1,5 0,8 1,0 25,1 26,5 26,2 25,5 0,75 0,25 0,25 - -10,6 -6,8 -6,0 -4,8

França 0,0 0,2 0,8 1,3 2,2 1,0 1,3 1,4 10,3 10,9 11,0 10,8 0,75 0,25 0,25 - -4,8 -4,1 -3,8 -3,2

Grécia -6,4 -3,9 0,0 1,4 1,1 -0,6 -0,4 -0,3 24,3 27,6 28,2 27,8 0,75 0,25 0,25 - -9,0 -4,3 -3,6 -2,8

Irlanda 0,2 0,0 1,9 2,2 1,9 0,5 0,7 1,3 14,7 13,6 12,8 11,9 0,75 0,25 0,25 - -8,2 -7,4 -4,9 -3,0

Itália -2,5 -1,8 0,5 0,9 3,3 1,3 1,2 1,4 10,7 12,2 12,4 12,1 0,75 0,25 0,25 - -3,0 -3,0 -2,8 -2,5

Portugal -3,3 -1,7 0,5 1,0 2,8 0,4 0,5 1,0 15,7 16,6 16,4 16,1 0,75 0,25 0,25 - -6,4 -5,9 -4,5 -3,2

Reino Unido 0,1 1,4 2,5 2,4 2,8 2,6 2,2 2,1 8,0 7,7 7,3 7,1 0,50 0,50 0,50 - -6,0 -6,2 -5,3 -4,2

Rússia 3,4 1,5 2,4 2,7 5,1 6,7 5,4 5,0 5,5 5,5 5,7 5,6 8,25 7,88 7,25 - -0,2 -0,5 -0,7 -0,7

Turquia 2,2 3,7 3,7 4,5 8,9 7,5 6,7 6,4 9,2 9,5 9,3 9,0 5,50 4,50 5,38 - -2,1 -1,5 -2,1 -2,2

África e Ásia

África do Sul 2,5 2,0 2,8 3,3 5,7 5,8 5,6 5,5 25,1 25,0 24,9 24,6 5,00 5,00 5,25 - -5,4 -4,4 -4,2 -3,9

China 7,7 7,6 7,5 7,2 2,7 2,7 3,1 3,2 4,1 4,1 4,1 4,1 6,00 6,00 6,00 - -1,7 -2,0 -2,0 -2,0

Coréia do Sul 2,0 2,7 3,5 3,6 2,2 1,2 2,3 2,8 3,0 3,2 3,2 3,1 2,75 - 2,75 - 1,7 0,5 1,0 1,3

Índia 5,1 - 4,7 5,5 9,3 - 9,1 8,0 - - - - 8,00 6,88 6,75 - -5,9 - -5,0 -4,8

Japão 1,5 1,8 1,6 1,2 0,0 0,3 2,4 1,8 4,4 4,0 3,9 3,8 0,10 0,10 0,10 - -9,5 -9,1 -7,5 -6,4

Malásia 5,6 4,5 5,0 5,0 1,7 2,1 2,9 3,3 3,0 3,2 3,0 - 3,00 3,00 3,25 - -4,5 -4,2 -3,6 -3,4

Tailândia 6,5 3,5 4,5 4,6 3,0 2,2 2,6 2,7 0,7 0,8 0,7 0,8 2,70 2,25 2,88 - -4,7 -2,8 -2,5 -2,5

Taiwan 1,5 2,1 3,4 3,8 1,9 1,0 1,5 1,6 4,2 4,2 4,1 4,0 1,88 1,88 2,00 - 0,0 -1,9 -1,5 -1,3

Fonte: Bloomberg

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Yield

P/L

América do Norte

2008 2009 2010 2011 2012 2013

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Canadá

4,2 2,6 2,4 2,9 3,0 2,9

9,3 22,1 19,6 13,7 15,4 18,4

EUA

3,5 1,8 1,8 2,2 2,3 1,9

10,5 22,0 17,2 14,1 15,6 19,7

México

2,8 1,6 1,5 1,9 1,8 1,9

11,6 20,8 16,3 14,4 20,0 21,3

América do Sul

Argentina

9,5 6,0 5,0 7,1 6,4 1,3

8,3 17,3 13,3 8,9 7,7 4,2

Brasil

5,6 3,1 2,7 4,2 3,9 3,7

8,9 13,5 14,4 10,8 14,4 14,4

Chile

4,8 3,6 2,6 2,8 3,0 3,1

12,3 18,0 22,7 15,9 19,7 17,8

Europa

Alemanha

4,5 3,1 2,5 3,6 3,1 2,6

11,2 26,8 15,1 14,4 12,1 15,9

Espanha

5,7 4,0 5,4 6,7 5,0 4,1

7,8 12,2 9,4 8,6 12,5 19,2

França

5,4 3,7 3,3 4,2 3,7 3,0

7,9 21,0 15,6 10,0 14,5 18,0

Grécia

6,0 2,6 3,3 5,5 1,9 0,7

7,4 12,2 17,6 9,6 14,8 2,1

Irlanda

7,2 1,6 1,6 1,7 1,1 1,0

4,0 15,1 21,7 17,7 10,4 20,3

Itália

7,5 5,0 3,9 5,1 4,2 3,1

6,1 18,8 13,2 11,0 13,9 19,9

Portugal

5,9 3,4 3,8 8,8 4,8 3,9

9,9 17,8 5,7 10,1 17,7 18,4

Reino Unido

6,5 3,3 2,8 3,4 3,4 3,1

8,4 12,4 15,5 10,7 12,6 14,4

Turquia

3,7 1,5 2,1 2,8 2,0 3,0

5,8 11,1 12,7 10,0 11,9 7,9

África e Ásia

África do Sul

4,8 2,7 2,5 3,5 3,4 3,2

9,9 14,8 18,8 15,0 16,4 17,4

China

2,8 2,5 2,6 3,6 3,6 4,4

9,7 18,0 13,1 7,7 8,2 7,1

Coréia do Sul

2,7 1,1 1,2 1,5 1,3 1,1

7,6 19,3 16,0 15,5 16,5 15,6

Índia

1,7 1,0 0,9 1,6 1,5 1,7

12,9 22,7 23,7 15,1 17,8 15,3

Japão

2,4 1,8 1,9 2,6 2,2 1,6

11,6 34,2 15,2 13,6 15,6 16,7

Malásia

3,3 2,8 2,9 3,3 3,1 2,8

15,3 20,3 15,8 15,6 14,8 17,1

Rússia

4,3 1,6 1,9 2,8 4,1 3,4

4,2 12,9 9,7 5,9 6,2 5,6

Tailândia

6,9 3,0 2,6 3,8 2,9 3,4

6,5 18,4 14,9 12,0 15,5 13,4

Taiwan 8,5 2,5 3,2 4,6 3,4 2,6 7,9 29,7 15,5 13,0 18,8 17,1

Fonte: Financial Times

Expectativas Setoriais para 2014

Agronegócio / Sucroalcooleiro / Alimentos

Agronegócio - Segundo o 3º levantamento feito pela Companhia Nacional de Abastecimento (Conab)

quanto à safra brasileira de grãos 2013/2014, a produção deve crescer 4,8% em relação a Safra 2012/13,

chegando a 195,9 milhões de toneladas de grãos, com crescimento de 3,6% na área plantada, que deve

elevar-se de 53,2 para 55,2 milhões de hectares. De acordo com a Conab, a soja será o principal

destaque com crescimento de 10,5% para 90 milhões de toneladas. O algodão em pluma deve crescer

25,0%, o trigo (+22,4%) e o feijão primeira safra (+34,6%).

Quanto ao incremento de área plantada, destaque para as culturas de soja, trigo e algodão, maiores

responsáveis pelo aumento de área de 3,6%. A estimativa é que o aumento para soja seja de 6,2%,

passando de 27,7 para 29,4 milhões de hectares. Para o trigo o incremento será de 15,6% e para o

algodão de 20,4%. Para o milho primeira safra, a expectativa é que haja redução na área em torno de

5,9%, área possivelmente cultivada com soja.

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Para 2014/15 a demanda deve continuar sendo, em linha com a safra passada, o driver de crescimento

agrícola. O baixo crescimento das economias globais deve nortear a produção e as vendas por aqui, que

devem registrar crescimentos menores do que na safra passada. Assim, a oferta segue em menor ritmo,

sensibilizada pelas restrições de terra, escassez de água e oferta de fertilizantes. Mesmo assim a

produção de alimentos brasileira crescerá mais rapidamente que o restante do mundo.

A OCDE projeta que o mundo deverá aumentar em 20% a produção de alimentos para atender o

crescimento da demanda até 2020, sendo que o Brasil deverá ampliar a produção em 40% no mesmo

período. Do lado da demanda, dentre os componentes mais relevantes, destacam-se a renda dos países,

notadamente os emergentes, o crescimento populacional e a sua urbanização, a entrada dos

biocombustíveis, o câmbio e a política de estoques públicos.

O Brasil se mantém bastante competitivo, com vantagens dadas pela natureza como recursos hídricos,

temperaturas adequadas, solos com menor elevação e mais homogêneo, o que permite maior

mecanização. Condições estratégicas para a produção de biomassa. Some-se a isso um bom domínio

tecnológico combinado com adequada capacidade de execução, que tem resultado no aumento de

produtividade por área cultivada, e consequentemente de rentabilidade ao produtor. Como desafios, a

questão logística, a regulamentação das novas tecnologias, a integração dos sistemas de produção e o

aumento de produtividade e da eficiência.

Para a safra 2014/15 a soja segue liderando o crescimento. Porém a abundante safra 2013/14 tanto aqui

quanto nos EUA e Argentina, deve favorecer um cenário de pressão nos preços da commodity,

notadamente no segundo semestre. A área plantada de soja deve permanecer em igual patamar. Já as

margens podem apresentar retração.

Para o milho, de acordo com a Conab, a segunda safra em 2014 deve ocupar a mesma área de 2013,

apesar da sinalização de que haverá expansão das lavouras de algodão, sorgo e girassol, basicamente

em função do plantio de soja precoce em cerca de 1 milhão de hectares, área que estará disponível para

a safrinha. Segundo a Agroconsult, a produção brasileira de milho safrinha deve ficar em cerca de 40

milhões de toneladas em 2014, e a safra total na casa de 80 milhões de toneladas.

Como os EUA devem transferir área do milho para soja na safra 2014/15 por causa da rentabilidade

mais alta da oleaginosa, existe espaço para alguma recuperação dos preços do cereal. Em termos de

produção, a Agroconsult estima que os EUA tenham potencial para colher 323 milhões de toneladas no

próximo ciclo. O Brasil deve exportar 22,6 milhões de toneladas em 2014, ante 26,3 milhões de

toneladas esperados em 2013.

No entanto, o volume só deve ser atingido se o governo continuar apoiando o escoamento da produção

por meio de Leilões de Prêmio Equalizador Pago ao Produtor (Pepro) e Leilões de Prêmio para

Escoamento de Produto (PEP).

Dentro deste cenário não estamos recomendando nenhuma empresa do setor. Mas continuam no

nosso radar a SLC Agrícola (SLCE3), V-Agro (VAGR3) e a Brasil Agro (AGRO3).

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Açúcar/Etanol - Segundo a Organização Internacional do Açúcar (OIA), a produção mundial de açúcar

pode cair pela 2ª temporada consecutiva em 2014/15, em até 2 a 3 milhões de toneladas,

potencialmente reduzindo a série de excedentes mundiais. Na safra 2013/14 o excedente global do

produto deve ficar em 4,7 milhões de toneladas, com forte redução frente o excedente de 10,6 milhões

de toneladas em 2012/13.

Mesmo assim, qualquer recuperação de preços na esteira de um déficit projetado para a próxima

temporada pode ser silenciado pelos grandes estoques acumulados desde o início da fase de superávit

em 2011/12. A produção de açúcar deverá cair em 2013/14 após uma queda acentuada nos preços.

A produção mundial, segundo a previsão da OIA, será de 181,5 milhões de toneladas em 2013/14,

queda de 1,2% ante o recorde de 183,6 milhões de 2012/13, enquanto o consumo em 2013/14 foi

projetado para aumentar em 3,7 milhões de toneladas, ou 2,15%, para 176,75 milhões.

A hipótese inicial da OIA é de que o consumo mundial de açúcar em 2014/15 possa crescer 2,2% para

atingir cerca de 181 milhões de toneladas. O relatório apontou que o Brasil, Índia, China e México

poderiam ver declínios na produção em 2014/15, que podem ser parcialmente mitigados pela melhoria

da produção em alguns outros produtores, incluindo Tailândia e Austrália. O crescimento do consumo

está amplamente em linha com a média de 10 anos de 2,34%.

No Brasil a produção de açúcar deve crescer menos de 2% no próximo ano, devido a limitação industrial

para expansão de açúcar.

Cana de Açúcar/Etanol no Brasil - Mesmo que algumas usinas ainda estejam processando cana-de-

açúcar em dezembro e planejem continuar a operar em janeiro, a União da Indústria de Cana de Açúcar

(Unica) já deu por encerrada a safra 2013/14 na região Centro-Sul, que concentra 90% da oferta da

matéria-prima no país, com uma estimativa de moagem de 589,6 milhões de toneladas. O teor de

açúcar na cana tende a ficar abaixo de 134 quilos por tonelada, e a produtividade por hectare não será

tão grande quanto se esperava, apesar de crescer em relação à safra passada. Assim, a produção de

açúcar em 2013/14 deve ficar em 34,1 milhões de toneladas. Em etanol, a produção deve ficar entre

25,1 bilhões e 25,2 bilhões de litros.

A Safra 2014/15 tende a ser semelhante à Safra 2013/14, reflexo de uma menor renovação de canaviais,

o que deve limitar a produtividade a patamar próximo do registrado neste ciclo. Além disso, a

capacidade industrial instalada não cresceu, e continua em 3,6 milhões de toneladas de cana por dia.

Segundo a Única, a moagem pode ser um pouco superior se o clima for favorável. A entidade estima que

nove unidades industriais não devem operar no próximo ano, cuja matéria-prima deve ser absorvida por

outros grupos.

No que diz respeito ao mercado de etanol, a Unica espera que o hidratado, perca vantagem em relação

à gasolina ano que vem, dado que a oferta não crescerá em 2014, e deve ficar entre 13 bilhões e 14

bilhões de litros no Centro-Sul. Por outro lado, o consumo de combustíveis vai avançar, diante do

próprio aumento da frota de veículos.

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Assim o preço do hidratado tende a subir para controlar o ímpeto da demanda, aproximando-se da

paridade de 70% do preço da gasolina em 2014, patamar indiferente para o consumidor usar etanol ou

gasolina. Já para a produção de açúcar em 2014/15, não deve haver grandes alterações. Se houver

alguma mudança, a sinalização ao mercado virá no segundo semestre de 2014, lembrando que entre

abril e novembro deste ano, o preço médio de venda de açúcar bruto pelas usinas da região recuou

16,7% na comparação com igual período do ano passado. O preço médio de etanol hidratado avançou

6% e o do anidro, que é misturado à gasolina, subiu 6,3%. No caso do hidratado, pesaram no aumento a

desoneração do Pis/Cofins e os reajustes da gasolina.

O mercado de Etanol se destaca por importante potencial de crescimento considerando o percentual

crescente de carros flex, que ao final de 2012 era de 57% da frota de 31,4 milhões de veículos,

equivalente a mais de 33 bilhões de litros de potencial de consumo de etanol. Ressalte-se a isenção do

PIS/COFINS, equivalente a R$ 0,12/litro e o aumento do mix na gasolina (de 20% para 25%) o que

equivale a adicionar + 2 bilhões de litros de demanda de etanol anidro. Dentre os desafios estão (i) o

controle governamental sobre o preço da gasolina; (ii) a forte oferta de etanol no Brasil, e (iii) a redução

do mandato de Etanol do EPA para 2014 e consequente diminuição do potencial de exportação para os

EUA.

O aumento de 4% no preço da gasolina comercializada na refinaria, anunciado recentemente pela

Petrobras, após as prolongadas discussões com o governo, poderia significar uma leve e pontual

melhora na competitividade do etanol comparado com a gasolina, na avaliação da União da Indústria de

Cana de Açúcar (UNICA). Mas a entidade destaca que o aumento de 8% no preço do óleo diesel,

anunciado concomitantemente elimina qualquer benefício em potencial para o etanol que o aumento

da gasolina pudesse produzir, devido ao grau de mecanização no setor.

O diesel mais caro, afeta o plantio e a colheita. “O setor sucroenergético continua investindo em

logística, infraestrutura, ampliação e renovação de canaviais e em novas tecnologias para melhorar a

produtividade das usinas existentes. Isso tudo permite pequenos ganhos no volume de etanol

produzido, mas não o suficiente para acompanhar a evolução da demanda projetada para os próximos

anos.”

Corroborando com esta visão interna, de acordo com a Organização Internacional do Açúcar (ISO, em

inglês) há poucos sinais de que a produção de cana-de-açúcar aumentará significativamente no Brasil

nos próximos anos. A ISO, que representa o setor, prevê aumento marginal de 1,25% para a Safra

2014/15. Diante desse pequeno aumento na produção de cana, a entidade estima que a produção de

açúcar deva atingir 39 milhões de toneladas na safra 2014/15, com ligeiro aumento de 0,78%.

De etanol, o volume produzido deve alcançar 28,3 bilhões de litros, com alta de 4,8% na comparação

com a atual safra. O pressuposto é que a oferta de cana será capaz apenas de acomodar o crescimento

da demanda do etanol com um ligeiro aumento na produção de açúcar.

Para a safra 2015/2016, as estimativas são ainda mais cautelosas. A ISO prevê por enquanto que a

produção de açúcar pode apresentar a primeira queda desde 2011/2012. Assumindo que a produção de

cana seguirá constante e a demanda por etanol continuará em expansão em grande parte pelo

13




crescimento econômico, a produção de açúcar pode cair um milhão de toneladas. No relatório, a

organização prevê 38 milhões de toneladas de açúcar na safra 2015/2016, com queda de 2,56% na

comparação com a estimativa para a safra 2014/2015. Para o etanol, o volume esperado é de 29 bilhões

de litros, volume 2,5% superior ao esperado para a safra anterior. Volume suficiente para atender à

crescente demanda de etanol, tanto em anidro como em hidratado. No setor nossa preferência é para

os papéis da São Martinho.

Alimentos - A expectativa é a de que a produção industrial de alimentos em 2014 seja de crescimento,

cuja perspectiva positiva é dada pelo lado da demanda: a colheita da safra de grãos 2013/14 mais uma

vez deve ser forte e com boa disponibilidade de animais para abate. Do mesmo modo, a capacidade de

absorção da demanda interna deve continuar aumentando, na margem, haja vista a massa total de

rendimento das famílias, gradual crescimento da economia brasileira. Ademais, outro fator que deve

reforçar uma melhora da produção de alimentos nos próximos anos é a mudança de perfil de consumo

do brasileiro.

Ao se analisar os dados da Pesquisa de Orçamentos Familiares (POF), do IBGE, percebe-se que a

alimentação fora do domicílio e o consumo de produtos industrializados mais sofisticados vêm

ganhando espaço na cesta de consumo nacional, o que deve permanecer nos próximos anos. Com a

realização da Copa do Mundo em 2014 e das Olimpíadas em 2016 no País, a demanda por estes tipos de

alimentos deverá crescer ainda mais, reforçando as perspectivas otimistas para a produção industrial do

segmento.

A demanda mundial por proteína animal é crescente. Numa visão mais de longo prazo, segundo a

Nutreco/UN a demanda mundial por alimentos crescerá 70% até 2050, saindo de hoje de uma

população de sete bilhões de pessoas e consumo per capita de R$ 39 Kg/ano para 9,6 bilhões de

habitantes, crescimento de 85% no consumo de carnes para mais de 50 Kg/ano.

Dentro dos principais desafios que se colocam, destaque para o aumento de produtividade e aplicação

de tecnologia, que segundo a FAO, será responsável por 70% do aumento de produção de alimentos, até

2050. Em adição, de acordo com fonte da Nutreco, em média, no mundo todo, a produtividade dos

animais encontra-se 30% a 40% abaixo do seu potencial genético, por conta de condições inadequadas

de saúde. De todas as regiões do planeta a América do Sul é a que possui as condições naturais mais

favoráveis, para produzir proteína animal com qualidade, baixo custo e de forma sustentável.

O ano de 2013 foi bom e 2014/2015 prometem um cenário positivo do lado da demanda. O ano de 2013

foi bastante favorável para o setor de carnes, basicamente capitaneado pela forte demanda que

resultou em aumento de volume de vendas e exportação, com elevação de preços. Para 2014 o cenário

é de crescimento, tanto de abates quanto de preços. No mercado externo, importantes regiões

produtoras (EUA, Austrália, Argentina e União Europeia), estão perdendo competitividade, e o preço do

gado no Brasil em US$ está cada vez mais competitivo.

Como cenário de 2014 no Brasil, o dólar se mantém valorizado, a inflação acima do centro da meta com

potencial risco de impacto na renda disponível e na renda real da população, aliado ao aumento de

produção e de competitividade de proteínas concorrentes (leia-se frango e suínos). Mas teremos

14




também Copa do Mundo e as eleições, eventos que por si só trazem as condições de aumento de

vendas. Some-se a menor elasticidade da renda vis a vis a demanda por carne bovina (que serve como

fator limitante em cenários de queda de vendas), acompanhado da alteração da pirâmide social com o

crescimento da classe C.

No mercado externo destaque para a recuperação econômica, queda dos embargos na Rússia e China

(que deixou de ser uma “promessa” e passou a ser uma realidade), possibilidade de abertura do

mercado americano e Indonésia. Destaque também para o aumento de demanda nos países

emergentes, reflexo da urbanização, acrescido do crescimento demográfico e do aumento de renda. O

câmbio segue favorecendo as exportações e a carne brasileira permanece competitiva em preço frente

os principais concorrentes diretos.

Carne de frango - Segundo a União Brasileira de Avicultura (Ubabef) a produção de carne de frango no

país em 2014 deve crescer 4% ante 2013 para 12,3 milhões de toneladas do produto. As exportações

devem crescer entre 2% e 2,5% em 2014, sobre as 3,9 milhões de toneladas de carne de frango em

2013. As exportações brasileiras de carne de frango renderam US$ 7,349 bilhões no acumulado do ano

até novembro, crescimento de 5,2% na comparação com o mesmo período do ano passado, conforme

dados da Secretaria de Comércio Exterior (Secex/Mdic) compilados pela Ubabef.

Em volume, as vendas externas de carne de frango somaram 3,567 milhões de toneladas no acumulado

do ano até novembro, queda de 0,3% ante as vendas registradas em igual intervalo do ano passado, de

acordo com a entidade.

Nestes setores (Agronegócio / Sucroalcooleiro / Alimentos), destacamos as companhias São Martinho

(SMTO3) no segmento sucroalcooleiro, Minerva (BEEF3) e BRF (BRFS3) no segmento de frigoríficos.

São Martinho (SMTO3) – A companhia, uma das mais importantes do setor sucroalcooleiro, possui 4

usinas com capacidade de moagem de 21 milhões de toneladas de cana de açúcar, que formam um

complexo agroindustrial altamente mecanizado (94%).

Nos últimos 8 anos sua moagem de cana cresceu 8,3% ao ano, em média, de 9 milhões para 17 milhões

de toneladas na safra 2014/15. Este importante crescimento se deu de forma orgânica e por meio de

aquisições/parcerias estratégicas ou por meio de novos projetos, com disciplina de capital através de

capex menor que US$60/ton. no período, sempre privilegiando a sinergia agrícola e o aumento da

alavancagem operacional.

Para a próxima Safra 2014/15 a empresa deve moer de 95% a 97% destas 17 milhões de toneladas,

equivalente a um aumento de moagem entre 5,6% e 7,8% em relação a atual safra de 2013/14, de 15,3

milhões de toneladas – com a produção de 996 mil toneladas de açúcar, 419 milhões de litros de etanol

anidro e 225 milhões de litros de etanol hidratado.

Nos últimos quatro anos, a São Martinho investiu perto de R$ 1 bilhão. Para 2014/15 a previsão é de R$

400 milhões, destinados apenas a manutenção.

15




Ao final de set/13 sua dívida líquida era de R$ 1,51 bilhão (2,0x o EBITDA dos últimos 12 meses), cuja

tendência é de forte decréscimo devido a maior geração de caixa e conclusão do ciclo de investimentos

em expansão. Com isso o indicador dívida líquida/ebitda deve reduzir-se ao patamar de 1,2x. A

tendência é de contínua redução de custos operacionais, aumento de eficiência das operações, e

consistente crescimento de EBITDA.

Destaque para o fato de que no inicio de 2014 a companhia deve publicar laudo de reavaliação de suas

terras, que no período de 2007 a 2011 registraram uma valorização de 15% ao ano, em média, passando

de R$ 20 mil/ha para R$ 35 mil/ha. O acréscimo de valorização deve ser importante uma vez que dos

58.000 hectares, 1.500 estão em área urbana.

Em termos de exposição de hedge, para a Safra 2013/14 as fixações estão praticamente concluídas. Para

a Safra 2014/15 (hedge) aproximadamente 20% das fixações estão realizadas para o açúcar e 155 para o

dólar equivalente. Em adição, considerando as cotações atuais do dólar e açúcar, o preço médio para a

safra 14/15 está 5% superior a safra 13/14.

Minerva Foods (BEEF3) – A companhia se mostra competente em capitanear o crescimento para os

próximos anos. A Minerva Foods reúne algumas características importantes. É o segundo maior

exportador de carne bovina no Brasil (para mais de 100 países); o maior produtor no Paraguai,

Exportador Premium no Uruguai, e líder na exportação de gado vivo. Destaca-se por um sólido

desempenho operacional, gestão eficiente de capital de giro com foco na redução do ciclo de conversão

de caixa.

Sua estratégia de crescimento permanece alinhada com objetivos de desalavancagem financeira (Dívida

líquida/EBITDA de 3,4x em set/13), com elevada liquidez (R$ 1,2 bilhão em caixa), e destacado retorno

(ROIC de 19% nos últimos 12 meses terminados em set/13). Atualmente conta com 10 plantas no Brasil,

duas no Paraguai, uma no Uruguai, uma Planta de processados-MFF, 12 Centros de distribuição e nove

escritórios internacionais.

Sua estratégia comercial no mercado interno é focar na venda direta ao pequeno e médio varejo. Para

tanto deve abrir seis novos Centros de Distribuição no período de três anos (de 2013 a 2005), sendo dois

a cada ano. No mercado externo o foco primário é nos países emergentes, com destaque para Rússia,

Oriente Médio, Europa, EUA, África e Ásia.

Sua estratégia financeira permanece conservadora, focada na mitigação dos impactos financeiros pela

exposição a diferentes fatores de riscos, na redução da volatilidade da geração de caixa, privilegiando a

liquidez e uma gestão eficiente do capital de giro.

Quanto às aquisições, destaque para o acordo de investimento com BRF por meio do qual a Minerva

adquiriu os ativos e operações de abate e desossa nas plantas de Várzea Grande e Mirassol, ambas

localizadas no Estado do Mato Grosso, com capacidade de abate de 2.600 cabeças de gado/dia, receita

líquida de R$ 1,18 bilhão em 2012 e EBITDA de R$ 50 milhões. Esta aquisição agrega valor a Minerva.

Não traz nenhum endividamento adicional ao mesmo tempo em que oferece oportunidade de forte

aumento de abate (+23%) e consequente crescimento de Receita na mesma proporção. A margem

EBITDA de 4,2% destes ativos na BRF se compara à margem EBITDA da Minerva nos últimos 12 meses

16




terminados em set/13 de 10,4%, com ganhos sinérgicos importantes. Com esta transação a Minerva

encerra o ciclo de aquisições no Brasil. Como possível target de curto prazo, aquisições no Uruguai e

Paraguai, e de médio prazo na Colômbia.

A empresa reiterou sua disposição no processo contínuo de desalavancagem através da geração de

caixa, aquisições estratégicas e que nesta operação trazem potencial de ganho de eficiência e sinergia

operacional. Ainda a partir desta operação, a Minerva se dispõe a manter sua alavancagem financeira

em até 4,2x EBITDA até 2015 e até 3,5x EBITDA a partir de 2016.

Para 2013 a companhia não deve reverter o prejuízo sensibilizado principalmente pela valorização do

dólar. Para 2014 a companhia deve registrar lucro, por uma maior geração de caixa e melhor resultado

financeiro. As perspectivas para os próximos dois anos se mantém favoráveis e consistentes. A demanda

no mercado interno deve permanecer em razoável patamar, com destaque para o mercado externo,

muito demandado, e que deve reunir as condições de uma melhor precificação para os seus produtos.

Segundo a Associação Brasileira da Indústria Exportadora de Carne (Abiec), as exportações brasileiras

totais de carne bovina poderão atingir o recorde de US$ 8 bilhões em 2014, e segundo a Minerva,

seguramente maiores do que US$ 7 bilhões. Entendemos que a companhia, como segundo maior

exportador brasileiro, deve participar ativamente deste crescimento, o que pode resultar em

crescimento dos resultados e numa melhor precificação para seus papéis na bolsa.

BRF (BRFS3) – Indicamos a BRF para carteiras defensivas considerando a melhora das expectativas e da

geração de caixa, sua liderança no mercado brasileiro e boa presença no mercado global. Destaque para

a gestão profissional e com histórico positivo de execução. Para 2014 o foco segue na captura de

sinergias, aumento de EBITDA e aproveitamento das oportunidades, notadamente no mercado externo,

com a gradual recuperação das exportações, e o incremento de portfólio de maior valor agregado. Ao

final de set/13 sua dívida líquida era de R$ 7,2 bilhões (1,95x o EBITDA), com consistente perspectiva de

decréscimo.

Bebidas e Fumo

Bebidas – As vendas de bebidas no Brasil estiveram fracas em 2013. Segundo os dados do Sistema de

Controle de Produção de Bebidas – Sicobe da Receita Federal, a produção nacional acumulada até

novembro de 2013 era menor em 2,5% na cerveja e 3,3% para refrigerantes, comparado a 2012.

Durante o ano, apenas nos meses de junho e julho as vendas foram maiores que em 2012 para cerveja.

17




No caso dos refrigerantes, apenas em um mês (junho) as vendas deixaram de cair em relação ao mesmo

período de 2012.

As razões para isso foram um clima menos favorável e os aumentos de preços. Esta situação do setor

fez com que o governo adiasse para 2014 o reajuste dos impostos que incidem sobre cervejas,

refrigerantes e águas. O aumento estava previsto para 1º de outubro, conforme decreto publicado em

2012. Essa medida beneficiou as empresas dde bebidas, notadamente a Ambev, porque um aumento

de preços neste momento viria a piorar a situação do setor.

Coerente com a situação do setor, a Ambev teve resultados fracos em 2013. Nos três primeiros

trimestres, a empresa teve redução de 5% nas vendas de cerveja e de 4,7% em refrigerantes no Brasil.

Como as vendas em outras regiões que a empresa atua também estiveram em queda, a redução no

volume consolidado foi de 3,1%. Apesar da queda forte de volumes, a empresa conseguiu elevar

preços, fazendo com que o EBITDA acumulado nos três trimestres crescesse 9,1%.

No 4T13, a situação de vendas não deve melhorar. Conforme dados do Sicobe, a produção somada de

outubro e novembro, comparado a 2012, mostrou queda de 4,2% para cerveja e 12,8% em

refrigerantes. Além disso, o real mais desvalorizado no 4T13 deve impactar negativamente os custos de

produção da empresa.

Para 2014, não esperamos nenhuma melhora substancial no cenário do setor, contribuindo assim para

mantermos a cautela quanto aos resultados da Ambev.

Fumo – Há uma tendência mundial da redução de consumo dos cigarros e no Brasil ocorre o mesmo.

Segundo pesquisa recente feita pela Universidade Federal de São Paulo, o número de fumantes no Brasil

caiu 20% entre 2006 e 2012. Entre 2008 e 2012, a produção brasileira de cigarros caiu 11,3% e a fumo

teve uma pequena redução (1%). Em 2013, segundo dados da Receita Federal, a produção brasileira de

cigarros até novembro caiu 14,9%, comparado ao mesmo período de 2012. Além disso, a alta carga

tributária do cigarro no Brasil incentiva o mercado ilegal, que responde por 30% do consumo interno.

Mesmo neste contexto difícil do setor, a Souza Cruz tem conseguido um bom desempenho. Apesar da

contração do mercado brasileiro, entre 2008 e 2012 a Souza Cruz conseguiu um crescimento 46,3% em

seu EBITDA. Neste período, a empresa conseguiu elevar sua participação no mercado de cigarros de

71,4% para 74,9%.

Porém, em 2013 até o terceiro trimestre, os resultados não foram tão positivos. Até setembro/13, as

vendas de cigarro da Souza Cruz caíram 0,9% e as exportações de fumo tiveram contração de 16,4%.

Mesmo com redução das vendas, a Souza Cruz conseguiu elevar sua participação no mercado (+2,6

pontos percentuais) e aumentar em 4,6% o EBITDA e 2,6% o lucro líquido.

Para o 4T13, a tendência deve ser de algum alívio no mercado de cigarros no Brasil. Na soma das

vendas de cigarros nos meses de outubro e novembro, houve aumento de 4,2% comparado a igual

período de 2012.

18




O mercado brasileiro de cigarros não deve apresentar nenhuma melhoria significativa em 2014,

tampouco as exportações de fumo. Com isso, seguramente a Souza Cruz vai continuar a se manter

muito lucrativa, mas sem nenhum crescimento expressivo.

Consumo e Varejo

Nos anos posteriores à crise de 2008, com fraco desempenho das economias internacionais, o cenário

externo deixou de ser o motor impulsionador da economia brasileira, sobretudo por conta do recuo das

cotações de commodities, que alavancaram as exportações nacionais no período anterior. Para

compensar os efeitos do cenário internacional adverso, o governo adotou diversas medidas de expansão

fiscal e creditícia para estimular o consumo interno e acelerar o processo de recuperação da economia

doméstica. Como resultado, a economia brasileira rapidamente reverteu a contração registrada em

2009 e apresentou crescimento expressivo no ano seguinte.

Todavia, a política anticíclica adotada pelo governo posteriormente à crise demonstrou suas limitações e

impactos negativos em um prazo mais longo. A grande quantidade de desonerações realizadas no

período implicou em menor nível de arrecadação (que também tem sido afetado pelo menor

crescimento da atividade econômica), resultando em deterioração das contas públicas. Em relação à

expansão do crédito realizada anteriormente, a consequência disso foi o forte avanço do endividamento

das famílias, que já atinge um nível elevado sob os parâmetros brasileiros.

Dessa maneira, o cenário econômico brasileiro em 2013 foi menos favorável ao consumo das famílias,

haja vista o processo de desalavancagem pelo qual estas passam e o menor espaço fiscal do governo

para a adoção de estímulos ao consumo e o ciclo de aperto da política monetária iniciado em abril.

Assim, mesmo com a taxa de desemprego em nível bastante baixo e a renda média dos trabalhadores

em elevação, o consumo das famílias não tem apresentado crescimento superior ao da economia

brasileira (com base nos dados das Contas Nacionais Trimestrais divulgadas pelo IBGE, referentes o

período acumulado até o 3º trimestre), como registrou em 2011 e 2012.

Para 2014, esperamos um cenário para o consumo das famílias semelhante ao registrado no ano

anterior. Mesmo com manutenção da taxa de desemprego em patamar baixo e ganho real do salário

mínimo e dos rendimentos dos trabalhadores, a permanência do endividamento das famílias em

patamar alarmante deve conter o avanço do setor varejista.

Ainda que o governo mantenha políticas de incentivo, como o Programa Minha Casa Maior, a

expectativa é de uma menor abertura à adoção de estímulos por parte do governo, em função de

restrições fiscais. Em suma, este ano também deverá ser desafiador para o setor varejista, embora

consideremos que algumas companhias estejam descontadas e apresentem potencial para melhorar

seus resultados, mesmo em um cenário adverso.

Lojas Americanas (LAME4) – Mesmo com um menor ritmo de crescimento de vendas em 2013, a

companhia manteve o controle de custos e elevou suas margens, a despeito da inflação no período, do

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nível elevado de endividamento das famílias e do menor crescimento econômico. Vale ressaltar que os

resultados da companhia se sustentaram no ano apesar de uma contribuição mais negativa da B2W.

Desse modo, acreditamos que a companhia possui bons fundamentos e suas ações encontram-se

atrativas neste momento, haja vista o recuo observado no ano e o potencial de valorização em relação

ao nosso preço justo de R$ 20,90.

Magazine Luiza (MGLU3) – Após finalizar a integração com as lojas Maia e Baú, o Magazine Luiza

conseguiu gerar sinergias e elevar suas margens, como estimávamos. Contudo, acreditamos que a

companhia ainda tem potencial para mostrar melhores resultados, motivados pela consolidação de sua

participação no Nordeste, pela expansão das vendas por lojas virtuais e e-commerce e pelo incentivo do

Programa Minha Casa Melhor. Desse modo, ainda enxergamos potencial de valorização para suas ações.

No dia 18 de dezembro a empresa comunicou ao mercado que firmou contrato com a Via Varejo para a

aquisição de 15 pontos comerciais pelo valor de R$ 10,982 milhões, atualmente operados pela Via

Varejo, sendo 13 deles no Estado de São Paulo e 2 no Estado de Minas Gerais. Embora esta operação

ainda vá se submeter a diversos pontos contratuais além do Cade, a aquisição é vista como positiva no

sentido de o Magazine Luiza estar reafirmando seu compromisso de crescimento sustentável e

expandindo geograficamente.

Construção Civil e Materiais para Construção Civil

Construção Civil - O ano de 2013 foi mais um período em que a maioria das incorporadoras listadas na

Bovespa passou perseguindo metas prometidas em períodos anteriores, sobretudo no que se refere à

geração de caixa positiva, ao mesmo tempo em que a curva de crescimento do setor reduzia sua

inclinação.

O que vimos até setembro de 2013, foi um aumento da desconfiança de investidores em relação às

promessas e expectativas criadas para o setor, que somado a problemas relacionados à gestão e trocas

de comando em algumas das companhias pesaram fortemente sobre os preços das ações destas

empresas.

Parte das empresas do setor segue com endividamento elevado num momento em que o ritmo de

crescimento do setor já não é o mesmo de alguns anos atrás. Este menor ritmo vem impondo metas

mais modestas de volume de lançamentos e maior esforço na venda de produtos em estoque, em

consequência de um número significativo de empreendimentos concluídos em 2012 e 2013. Este

comportamento deverá continuar em 2014.

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Vale lembrar que o ciclo operacional do setor é longo e exige consumo elevado de caixa, sobretudo nas

fases iniciais dos projetos, constituindo mais uma razão para o setor colocar o pé no freio, e se ajustar

para uma eventual redução no ritmo da demanda nos próximos anos. A velocidade de vendas também

já não é a mesma de anos atrás, quando empreendimentos eram vendidos em poucos dias após o

lançamento. Observa-se também um aumento no volume de cancelamentos de contratos o que, se não

é negativo para as empresas no aspecto financeiro, que revendem estes imóveis mais caro, mostra

dificuldades para compradores cumprir os contratos de compra.

Outro aspecto importante do setor é o fato de os preços dos imóveis terem subido muito nos últimos

anos, reduzindo as chances de reajustes de preço acima da inflação. Estes são alguns dos fatores que

vêm ditando o comportamento do setor e de parte das incorporadoras listadas na Bovespa.

Cabe destacar que nem todas as companhias sofreram estes efeitos com a mesma intensidade.

Empresas com Eztec, Helbor, Even, Direcional, além de outras, que optaram por um ritmo de

crescimento menos agressivo e com maior controle das etapas do processo, acabaram sendo menos

atingidas pelos problemas do setor. Em contrapartida empresas com Gafisa, PDG Realty, Rossi

Residencial e Brookfield, seguem enfrentando os desafios do setor e suas ações mostram forte

desvalorização em bolsa neste ano.

As perspectivas para o setor em 2014 seguem positivas, no que diz respeito às condições de crédito,

considerando que as principais fontes de recursos, (Caderneta de Poupança e FGTS), deverão continuar

crescendo em volume de depósitos e abastecendo a demanda de financiamentos de imóveis. O

mercado de trabalho (baixa taxa de desemprego) é também ponto favorável ao setor, sobretudo ao

segmento de baixa renda.

Quanto à expectativa do mercado, mantemos uma visão conservadora, acreditando que o setor ainda

seguirá crescendo, mas em ritmo mais lento e com as empresas atuando de forma mais criteriosa. A

estimativa do Sindicato da Indústria da Construção Civil do Estado de São Paulo (Sinduscon) é de um

crescimento de 2,8% para o PIB do setor em 2014, um pouco acima da expectativa do PIB do País. Esta

estimativa já foi revisada para baixo durante 2013, lembrando que o cálculo do PIB do setor leva em

conta também setores com infraestrutura, construção pesada, que tiveram melhor desempenho no ano.

O otimismo exagerado de anos atrás não tem mais espaço hoje, lembrando que o setor imobiliário é

talvez o mais sensível a mudanças no comportamento da economia, o que não pode ser descartado para

2014.

Nesse cenário, seguimos conservadores em relação ao desempenho das incorporadoras listadas em

bolsa para 2014. Já ao longo de 2013 fomos bastante seletivos quanto às nossas recomendações dentro

do setor, por considerarmos que algumas das principais companhias precisam passar por um

encolhimento para ganharem força e buscar novamente o crescimento. A elaboração de metas de

crescimento excessivamente otimistas levou algumas das incorporadoras a sérios problemas de

endividamento, não cumprimento de metas, atrasos em obras e consequentemente o pagamento de

multas sobre atrasos. Os erros do passado mostraram não se consegue manter crescimento exponencial

neste setor, como algumas empresas acreditavam. Desta forma seguimos com visão positiva para as

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empresas que com perfil conservador e maior austeridade nos gastos, conseguiram passar pelo

momento mais crítico do setor.

Eztec (EZTC3) – A empresa segue como a de melhor desempenho operacional e financeiro entre as

incorporadoras listadas em bolsa. Com atuação focada nos segmentos residencial e corporativo, a

empresa tem conseguido sustentar boa velocidade de vendas, capacidade de entrega de

empreendimentos no prazo, margens elevadas e boa geração de caixa. A Eztec é a única das

incorporadoras que conseguiu operar com posição de caixa líquido e sustentar crescimento nestes

últimos anos, não ficando exposta aos riscos do setor. Os lançamentos de 2013 e os empreendimentos

corporativos em execução deverão garantir novamente bons resultados para a empresa em 2014.

Mesmo com expectativa de desaceleração no ritmo do setor, já observada em 2013, acreditamos que a

Eztec será novamente um dos destaques do setor.

Setor de Materiais para Construção Civil – No setor, destacamos as empresas Duratex e Eternit cujos

produtos têm relação direta com o desenvolvimento da construção civil. O setor vem registrando taxas

consistentes de crescimento nos últimos anos, aproveitando-se do ciclo de expansão da construção a

partir de 2006.

A continuidade das obras dos programas governamentais como Minha Casa Minha Vida (MCMV) e

Programa de Aceleração do Crescimento (PAC), assim como os investimentos para os eventos esportivos

– Copa de 2014 e Olimpíadas 2016 – e das obras complementares por eles demandadas, indicam uma

demanda consistente para alguns segmentos da construção civil. A estimativa do setor é de encerrar

2013, com crescimento do PIB em 2,5%.

O setor de materiais de construção, segundo a Associação Brasileira da Indústria de Materiais de

Construção (ABRAMAT) projeta um crescimento de 4,0% nas vendas para o ano de 2013 em relação ao

mesmo período do ano anterior, que apresentou um crescimento de 4,3% nos primeiros nove meses de

2013 frente ao mesmo período de 2012. Para 2013, dados da ABRAMAT, apontam para a continuidade

de resultados positivos em relação a 2012, o que dependerá de novos estímulos do Governo ao setor da

construção civil, além da manutenção dos níveis de emprego, renda e crédito, e da aceleração do ritmo

das obras de infraestrutura.

A Associação Nacional dos Comerciantes de Material de Construção (ANAMACO) divulgou que o Brasil

possui aproximadamente 57,8 milhões de moradias permanentes e que 77% destes lares precisam de

algum tipo de reforma ou expansão. Neste contexto as empresas relacionadas com o setor deverão

seguir capturando os benefícios da demanda reprimida existente no Brasil.

Este é um setor que segue com perspectivas favoráveis mesmo diante de um cenário de menor ritmo de

expansão para a construção civil, pelo fato de oferecer uma grande diversidade de produtos que

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atendem não somente o mercado de imóveis novos, mas também as reformas em diferentes classes de

consumidores.

Outro ponto de destaque é que as empresas vêm buscando ampliar seus investimentos em regiões

foram dos grandes centros (Sul e Sudeste) e que vêm mostrando grande potencial de crescimento nos

próximos anos. Estando mais perto dos mercados consumidores as empresas conseguem reduções

importantes nos custos, principalmente do frete.

A Duratex o atende há mais de seis décadas os mercados de construção civil e moveleiro. Por meio das

marcas deca, Hydra, Durafloor e Duratex, a Companhia produz metais e louças sanitárias, pisos

laminados, painéis de partículas de média densidade (MDP), painéis de média e alta densidade (MDF e

HDF) e chapas de fibra. Embora a Duratex atue prioritariamente no Brasil, a Companhia exporta seus

produtos para mais de 30 países e se posiciona entre as dez maiores empresas mundiais no seu setor de

atuação, além de ser líder na produção de painéis de madeira, bem como de louças e metais sanitários,

não só no mercado brasileiro como em todo o Hemisfério Sul.

A Eternit, em linha com o Programa Estruturado de Expansão e Diversificação, inicia um novo ciclo e se

prepara para ser a mais diversificada indústria de materiais de construção do Brasil, tendo a longo prazo

cerca de 50% de seu faturamento ligado à diversificação. A primeira fase do programa consolidou a

Eternit como a maior e mais diversificada indústria de coberturas do país e encerrou o terceiro trimestre

de 2013 com aproximadamente 18% do seu faturamento ligado à diversificação.

Para 2014, a expectativa é de que o setor, e mais especificamente, Duratex e Eternit sigam mostrando

bons resultados favorecidas pelo cenário de crescimento do setor em que atuam.

Duratex (DTEX3) – Mesmo com o desempenho da ação não ter apresentado desempenho satisfatório

em 2013, com desvalorização de 0,40%, a empresa segue como uma boa opção de investimento para

investidores com perfil de médio e longo prazo, pelos bons fundamentos, maturação de investimentos

relevantes que representam mais capacidade de produção e novos produtos no mercado. Além disso, a

empresa mantém a liderança, no Brasil, os mercados em que atua, opera com baixo endividamento e

boa geração de caixa. Os investimentos maturados em 2013 deverão dar contribuição importante para

os resultados de 2014.

Eternit (ETER3) – Nos últimos anos a Eternit passou a buscar a diversificação de sua linha de produtos

visando reduzir a dependência dos produtos derivados do amianto. Como a empresa sofre há anos a

pressão sobre estes produtos, sob a acusação de prejuízos à saúde, etc, foi estabelecido um programa

de modificação no mix de produtos, através de aquisições de empresas de setores relacionados ao

negócio da companhia. A Eternit prevê, para os próximos anos, chegar a 50% de seu faturamento

gerado por novos produtos. Mesmo assim, não há a expectativa de banimento do uso do amianto no

Brasil, pelo menos nestes próximos anos.

A empresa vem realizando investimentos em novos projetos com destaque para o projeto em Pecém no

Estado do Ceará para a implantação de uma nova planta de louças sanitárias em cujo segmento, em

apenas quatro anos a Eternit já tem posição de destaque, ultrapassando inclusive tradicionais players.

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A Eternit encerrou o terceiro trimestre de 2013 com desempenho bem superior ao do setor de

materiais de construção, operando em plena capacidade na mineração do crisotila, cerca de 90% no

fibrocimento e em torno de 60% em telhas de concreto. A nossa expectativa é de continuidade no

crescimento dos resultados da companhia, nos próximos anos, manutenção da boa política de

distribuição de dividendos e baixa alavancagem financeira.

Educação e Saúde

Novamente em ano com fraco crescimento das principais economias no cenário internacional, os

setores voltados ao mercado doméstico ganharam atenção, com destaque para Educação e Saúde.

Ainda que ambos representem direitos constitucionais no Brasil, a insuficiência de investimentos

públicos nas áreas abre espaço à maior atuação privada e, com taxa de desemprego em patamar baixo e

renda média crescendo, os setores tiveram fortalecidos seus pressupostos para se expandir em 2013.

No entanto, para as empresas com ações negociadas em bolsa, diferente do registrado em 2012, o

desempenho dos setores citados foi em direções contrárias. Ainda que em menor magnitude do que a

observada em 2012, o setor de educação demonstrou desempenho positivo no ano passado, em direção

oposta à do Ibovespa. Em linha com o registrado em 2012, as companhias do setor seguiram obtendo

sinergias com as aquisições realizadas, expandindo suas bases de alunos e elevando suas margens.

Ainda que em nível menos expressivo do que o registrado nos 2 anos anteriores, o setor apresenta

potencial de expansão em 2014, motivado por fatores como: i) a ainda baixa penetração do mercado de

ensino superior na população entre 18 e 24 anos; ii) a possibilidade existente para avanço do sistema de

Educação a Distância (EAD); e iii) os programas públicos de incentivo à educação. No entanto, alguns

fatores representam alertas à expansão do setor, como o aumento das taxas de inadimplência e a

possibilidade de desaceleração do mercado de trabalho, sob efeito do ciclo de aperto monetário

iniciado em abril do ano passado.

Já o setor de saúde teve desempenho negativo em bolsa em 2013, em função de fatores como: i) forte

aumento dos custos de saúde, principalmente para materiais e internações, superando a inflação ao

consumidor oficial; ii) aumento do nível de concorrência em alguns segmentos, implicando em maior

dificuldade de repassar reajustes do ticket médio que compensassem o aumento de custos; e iii) menor

criação de empregos formais no ano.

Contudo, apesar de um cenário mais desafiador em 2013, que deve se estender para este ano (com

manutenção das pressões inflacionárias e menor criação de empregos formais), acreditamos que as

companhias do setor de saúde ainda têm espaço para expandirem-se. No Brasil, apesar de os gastos

com saúde em porcentagem do PIB estarem próximos à média mundial, o gasto per capita ainda é

baixo. Assim, com a expectativa de alteração estrutural da pirâmide etária brasileira até 2030 e

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considerada a restrição fiscal do setor público para atender todo o aumento de demanda esperado,

consideramos que ainda existe bastante espaço para o crescimento do setor de saúde suplementar.

Abril Educação (ABRE11) – Apesar do desempenho mais fraco apresentado em 2013, principalmente no

segmento de editoras, como reflexo do atraso no PNLD 2014, além de resultados mais fracos da Wise

Up, temos perspectivas mais favoráveis para o ano que vem. Destacamos a diversificação de receitas

que vem sendo realizada pela companhia, com a consolidação das aquisições realizadas nos últimos

anos, bem como um cenário mais favorável para o segmento de editoras, em função do calendário

eleitoral.

Grupo Fleury (FLRY3) – Embora a companhia tenha apresentado desempenho menos expressivo em

2013, temos expectativas mais favoráveis para este ano. O processo de encerramento de operações em

determinados hospitais e o cancelamento de alguns contratos com operadoras de planos no ano

passado, apesar de terem impactado negativamente o resultado da companhia naquele período, devem

implicar em melhora de sua rentabilidade para 2014. Adicionalmente, a concentração dos investimentos

da companhia em marcas com atuação na faixa de renda mais elevada (sobretudo Fleury e a+) deve

implicar em melhora das margens do Grupo neste ano.

Energia Elétrica

O ano de 2013 foi marcado ainda por grande volatilidade. Do lado da regulamentação, as definições

sobre o terceiro ciclo de revisão tarifária para algumas companhias no ano anterior, e as discussões com

relação às concessões com vencimento entre 2015 e 2017 que culminaram com a Medida Provisória nº

579, transformada em lei 12.783/13 (também em 2012), continuaram impactando algumas companhias

em particular, e o setor como um todo.

Como amplamente divulgado, a Lei 12.783 estabeleceu medidas para prorrogação das concessões de

geração, transmissão e distribuição de energia elétrica, sobre a extinção/redução dos encargos setoriais

e modicidade tarifária, para as concessões outorgadas antes da publicação da Lei 8.987/1995, que

vencem entre 2015 e 2017.

O consumo de energia elétrica em 2013 tem acompanhado a baixa evolução da economia, com

destaque para os segmentos residencial e comercial que tiveram um desempenho relativo melhor,

refletindo a baixa taxa de desemprego, o consumo e renda da população. O destaque negativo mais

uma vez foi o consumo das indústrias, afetado pela queda da produção industrial.

Da mesma maneira um regime de chuvas aquém do desejado motivou queda no nível dos reservatórios

o que ensejou maior despacho das usinas térmicas, inclusive as mais caras, que se de um lado reduziram

os riscos de apagão sensibilizaram fortemente a conta da energia elétrica.

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Adicionalmente, notícias recentes dão conta de que os governos de São Paulo, Mato Grosso do Sul,

Pernambuco e Rio Grande do Sul decidiram cobrar ICMS sobre os subsídios dados pela União para

garantir a queda média de 20% na conta de luz, na tentativa de reduzir a perda de arrecadação dos

Estados. Embora respaldado pelo Judiciário dos respectivos estados, a decisão é controversa, e deve

trazer alguma reação do poder central.

Da mesma maneira, à luz das condições de renovação das concessões e o ressarcimento dos valores dos

ativos não depreciados contidos na lei 12.783/13 (antiga MP 579), em alguns casos bem díspares da

expectativa das companhias, a atratividade até então percebida pelo mercado quanto ao setor elétrico,

com fluxos de caixa previsíveis, alta geração de caixa com receitas atreladas à inflação, e bons

dividendos deu lugar a um cenário de elevada volatilidade.

Num primeiro momento, logo após a MP 579, houve forte reação com reprecificação dos ativos para

baixo. Atualmente os negócios seguem seu curso à luz do novo cenário, com algumas companhias

negociadas em patamar igual ou acima do valor em 11/set/2012 (Coelce, Equatorial e Tractebel, por

ex.). Tomando por base 16 companhias que estão no nosso radar, e ainda considerando a queda entre a

cotação em 10/set/2012, data anterior à edição da MP 579 (em 11/set/12) e a cotação atual destas

empresas (em 30/dez/2013), elas ainda registram, em conjunto, redução de R$ 28,6 bilhões de Valor de

Mercado equivalente a uma “perda” potencial de 18% na média.

No entanto, o leilão de Energia A-5 (com início de suprimento previsto para ocorrer em cinco anos) para

contratação de energia elétrica de novos empreendimentos de geração de fontes hidráulica, eólica,

solar e termelétrica (carvão, biomassa ou gás natural em ciclo combinado), com início de suprimento em

1º de maio de 2018, realizado dia 13/12/2013, foi bastante comemorado pelo governo. O preço médio

de venda foi R$ 109,93 por MWh. Os contratos por quantidade de energia para empreendimentos

hidráulicos tiveram preço médio de R$ 95,4 por MWh.

Para usinas térmicas por disponibilidade de energia, R$ 133,75 por MWh e para eólicas, R$ 119,03 por

MWh. Porém, a expressiva participação de empresas controladas pela Eletrobras nos últimos leilões, foi

vista com reserva pelo mercado, que veem um movimento de re-estatização do setor elétrico. Além

disso, algumas companhias se queixam da realização de leilões no fim ano, já que o prazo para

conclusão das obras passa, na prática, a ser de quatro anos. Todas as 119 usinas leiloadas, vão

demandar investimentos de R$ 12,8 bilhões e somam uma potência instalada de 3,5 mil MW.

O mercado aguarda também o dia 31 de janeiro, quando está marcado o leilão de Três Irmãos (SP),

usina que foi devolvida pela Cesp à União e será a primeira hidrelétrica que passará por um processo de

relicitação na história do setor. Como o edital do leilão precisa ser publicado até o dia 01 de janeiro, um

mês antes do certame, fontes do governo não descartam a hipótese de que a data tenha de ser mais

uma vez adiada, apesar de o governo trabalhar para realizar a licitação no prazo previsto.

O Leilão de energia A-1 realizado em dezembro frustrou as expectativas aumentando o risco para as

distribuidoras. De acordo com a Câmara de Comercialização de Energia Elétrica (CCEE), foram

contratados no leilão 2.571 MW médios, dos quais 1.654 em contratos válidos por um ano e o restante

em contratos de 18 e 36 meses. O volume representou 40% dos 6.000 MW que as distribuidoras

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precisavam recontratar segundo estimativas do mercado. O volume insuficiente de megawatts-hora

ofertado pelas geradoras, significa que as distribuidoras terão de comprar mais energia no mercado de

curto prazo em 2014.

Assim, o custo com a aquisição de energia no mercado spot pode levar as distribuidoras a uma despesa

entre R$ 4,2 bilhões e R$ 5,2 bilhões, segundo a Moody’s. A forma de cobrir estes custos poderá vir do

repasse de recursos do governo por meio da Conta de Desenvolvimento Energético (CDE), como foi feito

neste ano, ou, aumentar a conta de energia elétrica, o que parece improvável para não pressionar a

inflação, ainda mais por ser 2014 um ano de eleições. Já os preços do megawatt-hora no mercado de

curto prazo tendem a se manter elevados devido ao acionamento de usinas térmicas, que

provavelmente continuarão ligadas em boa parte de 2014 devido à Copa do Mundo e eleições.

Assim, para 2014 o cenário ainda se mostra desafiador. Muitos contratos de fornecimento de longo

prazo das distribuidoras expiram no fim de dezembro, fazendo com que as distribuidoras fiquem

subcontratadas entre 2 mil e 4 mil megawatts, volume que teria de ser comprado no mercado de curto

prazo, com preços mais elevados. Se isso ocorrer, haverá uma “significativa pressão sobre a liquidez”

das companhias, já que o montante desembolsado com a aquisição de megawatts no mercado

disponível não será recuperável imediatamente por meio de ajustes tarifários.

Outro ponto a ser considerado, e não menos importante, é o do resultado das eleições estaduais em

2014. Qualquer alternância de poder em estados importantes poderia alterar a percepção de risco de

algumas companhias.

Esperamos um crescimento do consumo de energia elétrica em linha com o PIB tendo os segmentos

residencial e comercial como destaque, e pontualmente alguma recuperação no consumo industrial

após a redução do custo da energia elétrica para a indústria. Quanto à rentabilidade, mesmo para

aquelas companhias que não foram contempladas pela MP 579, deve reduzir-se proporcionalmente,

com algum ganho no mercado spot para as companhias com energia descontratada. De forma geral não

estamos indicando o posicionamento nas empresas do setor è exceção de poucas companhias que ainda

permanecerão com seus fluxos de caixa parcialmente preservados e que devem destinar aos seus

acionistas boa parte dos lucros auferidos. No nosso radar permanecem Tractebel (TBLE3), AES Tietê

(GETI4), Taesa (TAEE11) e Cemig (CMIG4).

Tractebel (TBLE3) – Maior geradora privada de energia com alta contratação. Possui portfólio

balanceado de clientes, com fluxo de caixa previsível, bom desempenho operacional, baixa exposição

cambial e retornos consistentes. Ao final de setembro de 2013 sua dívida líquida era de R$ 2,7 bilhões,

representativa de 0,9x o EBITDA dos últimos 12 meses. As perspectivas seguem favoráveis com P/L 2014

de 13,1x, VE/EBITDA 2014 de 7,4x e yield estimado de 5,7%.

AES Tietê (GETI4) – A companhia registrou no 3T13 um lucro líquido de R$ 225 milhões, 8% abaixo do

3T12, basicamente explicado (i) pelo impacto negativo de R$ 19 milhões na receita líquida com a AES

Eletropaulo, devido à menor sazonalização de energia no 3T13; (ii) a redução de 7,2% no resultado

financeiro, (iii) parcialmente compensados pelo resultado positivo e não recorrente de R$ 10 milhões no

3T12 relativo à venda da PCH Minas. A receita líquida cresceu 7% para R$ 580 milhões, e o EBITDA

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somou R$ 393 milhões, 7% inferior ao 3T12. Ao final de setembro a dívida líquida da companhia era de

R$ 752 milhões (0,5x o EBITDA). A companhia tem destinado 100% do lucro na forma de dividendos, em

base trimestral. Suas características são de forte geração de caixa, reduzida alavancagem financeira,

disciplina nos investimentos e energia contratada com a Eletropaulo até dez/15. A empresa está sendo

negociada a múltiplos P/L e VE/EBITDA para 2014 de respectivamente, 7,1x e 4,7x e yield de 14,4%. Seus

papéis são indicados para carteiras mais defensivas que e priorizam o recebimento de dividendos.

Taesa (TAEE11) – Tendo a Cemig como um dos principais acionistas, atua exclusivamente no setor de

transmissão de energia elétrica (com receita – RAP com base na disponibilidade da linha, independente

do volume de energia transmitida), e vem registrando resultados crescentes, com foco na eficiência

operacional e adequada estrutura de capital. Sua estratégia de crescimento passa por 3 frentes:

Operacional com foco na margem EBITDA; Corporativo: simplificação de estrutura e Financeiro:

refinanciamento de suas posições. Uma de suas características é a forte distribuição de dividendos. Em

2012 destinou 88% do lucro líquido aos seus acionistas. Com um payout estimado de 80% para 2014 o

yield esperado em base anual é de 9,7%.

Cemig (CMIG4) – Olhando o médio/longo prazo, a Cemig continuará oferecendo boas perspectivas,

crescendo via aquisições ou participações em novos empreendimentos, de modo a compensar

eventuais não renovações de 3 das suas concessões contempladas pela MP/579: Jaguara com 424 MW

de capacidade instalada, cuja concessão venceu em ago/13, São Simão (1.710MW em jan/15) e Miranda

(408MW em dez/16). Ressalte-se que possíveis perdas de EBITDA decorrentes da Lei 12.783 resultarão

em mudanças de magnitude ou velocidade do crescimento. A Cemig esta sendo negociada para 2014 a

um P/L de 7,1x, VE/EBITDA de 4,7x e yield de 7,1%.

Saneamento Básico

O setor possui algumas características semelhantes ao setor elétrico, podendo ser considerado um bem

essencial e com tarifas reajustadas por meio de fórmula paramétrica, indexada a inflação. É também um

setor regulado, monopolista (com predominância dos governos estaduais), intensivo de capital e com

alguma relação com o nível de atividade econômica, mas muito mais aderente ao volume de

investimentos alocados e com prazo longo de maturação.

No que tange ao modelo de gestão dos municípios que integram regiões metropolitanas, em

aproximadamente 77% destes a responsabilidade da prestação do serviço é de um prestador regional,

as companhias estaduais de saneamento. Em 20% dos municípios o serviço é prestado por uma empresa

local de direito público, e o restante é dividido entre empresas de abrangência local de direito privado e

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empresas estritamente privadas. Poucas capitais/núcleos metropolitanos têm serviços prestados pelos

municípios (Porto Alegre e Campinas).

O setor também conta com um reduzido número de empresas privadas atuando na concessão de

serviços. Outra característica do setor é a concentração de receitas dos prestadores. Segundo dados do

SNIS as regiões metropolitanas são responsáveis por 2/3 das receitas, restando aos demais municípios

brasileiros 1/3 da receita operacional.

Outra questão importante é a titularidade, não explicitado na Lei 11.445/2007. O artigo 23 da

Constituição indica a competência comum da União, Estados, DF e Municípios de promover a melhoria

das condições de saneamento básico. O artigo 25 trata da criação de Regiões Metropolitanas (RMs)

pelos estados, com a finalidade de melhor organizar as funções públicas de interesse comum, existindo

assim um conflito sobre a de titularidade dos serviços nas RMs.

Porém, a similaridade com o setor elétrico somado as intervenções governamentais, trouxe enorme

volatilidade quando ficou mais explícito o risco regulatório também no setor de saneamento. As duas

companhias com cobertura do mercado, Sabesp (SBSP3) e Copasa (CSMG3), possuem características

comuns de boa governança voltada para a maximização de resultados aos acionistas. No entanto são

controladas por governos estaduais, e com risco de troca de comando com as eleições estaduais em

2014. Em adição o retardamento na definição da tarifa em São Paulo acrescentou maior risco e os

papéis caem forte este ano, em linha com o desempenho do Ibovespa. Desta maneira não estamos

indicando o posicionamento nas companhias do setor, a despeito do bom potencial de alta vis a vis a

média de preço justo dos analistas que cobrem as duas companhias.

Infraestrutura

O ano de 2013 foi muito importante para o setor de infraestrutura, com muitos leilões de concessões.

Foram cinco leilões que envolveram sete rodovias totalizando 4,2 mil km. Em aeroportos, foram

leiloados o Galeão e Confins, com a arrecadação recorde de R$20,8 bilhões.

O governo tem pretensões grandiosas para os investimentos em infraestrutura no país, sendo que boa

parte serão realizados através das concessões que vão ser leiloadas. Em evento recente, o Ministro da

Fazenda anunciou que os investimentos previstos em portos, rodovias, ferrovias e aeroportos no país

devem atingir US$ 235 bilhões nos próximos anos. Entre os investimentos citados por ele, estão a

concessão de 7,5 mil quilômetros em rodovias; 10 mil quilômetros de ferrovias; as licitações para 159

terminais em portos marítimos e o trem-bala ligando São Paulo ao Rio de Janeiro, num percurso de 511

quilômetros, entre outros.

Ao que parece, 2014 também será outro ano de muitos leilões de concessões. Dessa vez, a prioridade

será o setor de ferrovias. Este é um modal fundamental para dar mais competitividade à economia

brasileira.

29




Para a área de infraestrutura já mais desenvolvida em termos de controle privado, as concessões

rodoviárias, o crescimento da economia brasileira neste ano elevou significativamente o tráfego

pedagiado. Conforme dados da Associação Brasileira de Concessionárias de Rodovias – ABCR, o tráfego

nas rodovias brasileiras com pedágio cresceu 3,7% entre janeiro e outubro de 2013, comparado com o

ano anterior. Em 2012, o trafego pedagiado nas rodovias brasileiras já tinha crescido 6,7%.

A evolução do tráfego de veículos tem uma estreita correlação com o PIB. Como se espera que o Brasil

cresça acima de 2% em 2014, que seria próximo do estimado para 2013, podemos concluir que o tráfego

pedagiado vai continuar crescendo forte.

O setor de concessões tem, em sua maioria, empresas capitalizadas que apresentam lucros crescentes e

são boas pagadoras de dividendos. Porém, estas empresas deverão estar investindo pesado nos

próximos anos, o que pode limitar o caixa disponível para pagamento de proventos. No setor

destacamos:

Ecorodovias (ECOR3) – A empresa atua em um setor que deve continuar a se beneficiar do crescimento

da frota nacional (47% nos últimos 5 anos) e do fluxo de transporte para exportação. Acreditamos que

as características do setor e da EcoRodovias devem permitir uma forte expansão do resultado em 2014.

Nos últimos dois anos, o trafego nas rodovias administradas pela empresa cresceram 15,2% com o

EBITDA gerado no período tendo elevação de 46,5%.

O volume de veículos nas rodovias administradas pela Ecorodovias tem crescido forte (média anual de

7% nos últimos dois anos). O tráfego nas rodovias que Ecorodovias administra até novembro/2013

aumentou 6,0% em número de veículos equivalentes pagantes, quando comparado com o mesmo

período de 2012, sendo que para os veículos comerciais o crescimento foi de 11,1% e, para veículos de

passeio, de 1,4%. Além disso, em 2014 a empresa vai começar a cobrar pedágio na rodovia BR 101, onde

a EcoRodovias administra um trecho de 476 km no Estado do Espírito Santo.

Instituições Financeiras

O ano de 2012 marcou um novo momento para os bancos brasileiros, com redução dos spreads

bancários acompanhado de um retorno também menor. Com o agravamento da crise externa, o

governo brasileiro deu continuidade ao processo de alivio monetário iniciado em 2011, reduzindo a taxa

básica de juros para 7,25%, o menor nível já registrado no Brasil. Com isso, os bancos foram levados a

reduzir seus spreads, através de um processo capitaneado pelos bancos públicos. Além disso, o

desempenho dos bancos também foi negativamente impactado pelo aumento da inadimplência, com

destaque para o segmento de pessoas físicas notadamente na linha de automóveis. Assim, apesar de um

cenário de juros baixos, houve uma retração na oferta de crédito, em especial, pelos bancos privados,

dado aumento na provisão para devedores duvidosos (PDD) devido ao risco de inadimplência.

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Já 2013 registrou um cenário melhor para os bancos brasileiros, influenciado por uma melhora na oferta

de crédito devido, principalmente, à queda dos índices de inadimplência, tendência iniciada no segundo

semestre de 2012. Contudo, os desdobramentos da crise externa e a recuperação da economia

brasileira aquém do esperado limitaram a expansão dos bancos. Os resultados dos bancos em base

recorrente, na margem, registraram pequeno decréscimo, com proporcional queda dos retornos.

Segundo reportado pelo Banco Central do Brasil, o estoque total de crédito do sistema financeiro,

incluindo recursos livres e direcionados, atingiu R$ 2.610 bilhões em outubro de 2013, com crescimento

14,7% em 12 meses e de 0,5% em base mensal (sendo +1,2% na carteira de pessoas físicas e decréscimo

de 0,1% no segmento de pessoas jurídicas). Com isso a relação crédito/PIB alcançou 55,4% em outubro,

comparativamente a 55,5% em set/13 e a 52,4% em out/12.

O total de crédito livre alcançou R$ 1.467 bilhões, após expansão de 0,2% no mês e 8% em 12 meses,

refletindo crescimento de 0,6% nas carteiras de pessoas físicas, com destaque para os acréscimos em

crédito pessoal e cartão de crédito à vista, enquanto o saldo de pessoas jurídicas recuou 0,3%. O saldo

de operações de crédito direcionado alcançou R$ 1.143 bilhões em outubro, com crescimento de 0,9%

no mês e 24,6% em 12 meses, sustentado, basicamente, pela expansão mensal de 2,1% nos

financiamentos a pessoas físicas, comparativamente ao incremento de 0,1% nos financiamentos

relativos a pessoas jurídicas.

A taxa de inadimplência, olhando os empréstimos com recursos livres, registraram decréscimo marginal

de 0,1pp em base mensal para 5%, sensibilizado pela queda de 0,2pp no segmento de pessoas físicas,

que passou de 7% em setembro para 6,8% em outubro. Já a inadimplência no segmento de pessoas

jurídicas manteve-se estável em 3,4%. Os spreads com recursos livres subiram 0,5pp para 18,3% (em

base mensal), notadamente em PF (crédito pessoal não consignado e cheque especial), repercutindo a

elevação nas taxas de aplicação sensibilizadas pela elevação da Selic.

Desse modo, o baixo crescimento mensal em outubro de 0,5% refletiu, em parte, a recuperação do

impacto causado pela greve bancária iniciada na 2ª quinzena de setembro, sensibilizado,

principalmente, pelo aumento nas concessões de financiamentos para pessoas físicas, em ambiente de

gradual recuperação do ritmo da atividade econômica. Em linha com a tendência observada ao longo do

ano, a expansão mensal foi mais acentuada no crédito direcionado (+0,9%), sobretudo na carteira de

pessoas físicas (+2,1%), do que nas operações com recursos livres (+0,2%), tendência que deve

permanecer nos dois meses restantes. Destaque para a leve redução da inadimplência num cenário de

aumento dos juros e dos spreads.

Para 2014 teremos mais do mesmo. O crescimento das operações de crédito deve concentrar-se mais

no segmento direcionado em detrimento dos recursos livres. Os bancos públicos, contudo, devem ser

mais parcimoniosos na alocação dos seus recursos. Notícias recentes dão conta de que o BNDES fará

esforço para moderar empréstimos em 2014, cujas linhas gerais de financiamento combinarão uma

menor proporção em TJLP e mercado. Disse ainda que a carteira na área de infraestrutura, apesar das

restrições previstas para o próximo ano, deve crescer em 2014, já que a demanda nessa área segue

firme em função dos leilões de novas concessões.

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Tomando por base o crescimento do PIB até o 3º trimestre de 2013, o BNDES acredita que considerando

o programa de concessões em logística, a carteira de investimentos em energia, óleo e gás, uma taxa de

câmbio mais estimulante para o agronegócio e outros setores competitivos, ser perfeitamente possível

termos em 2014 outra rodada de crescimento de investimentos ao redor de 7% ou 8%.

A Febraban não está tão otimista e o cenário é de apreensão com 2014. Em 2013 apesar de a

inadimplência ter arrefecido ao longo do ano, o crédito andou a passos lentos pelo segundo ano

consecutivo, e as perspectivas para o ano que vem não são das melhores. Na visão da federação dos

Bancos, uma repetição do desempenho de 2013 no crédito já será bom, na medida em que não há nada

que indique que 2014 será melhor, por conta da expectativa de uma atividade econômica fraca. Mesmo

entre as instituições públicas, cujo desembolso de crédito tem se dado a ritmo mais forte, a expectativa

é de um ano mais modesto em termos de crescimento, mais próximo ao ritmo dos bancos privados.

Os banqueiros também começarão o próximo ano sob a pressão do julgamento do Supremo Tribunal

Federal (STF) com relação a correção da poupança durante os planos econômicos. É um tema que,

apesar de ser tratado com reservas reflete preocupação dado os valores envolvidos. O presidente da

Febraban, Murilo Portugal, se mostra mais otimista, antevendo um 2014 de muitas realizações e

deslanchar de iniciativas que incrementarão a eficiência do setor.

De acordo com a FEBRABAN em levantamento de dez/13, o estoque de operações de crédito deve

crescer 14,5% em 2014, um leve ajuste ante os 14,6% projetados para 2014 na edição anterior do

levantamento, em outubro. Embora a projeção tenha se mantido, mudou a composição das

expectativas dos bancos.

Se na edição de outubro esperavam que o crédito com recursos direcionados, que incluem as operações

do BNDES, habitacional e rural, crescesse 18,2% no ano que vem, em dezembro a expectativa subiu para

19,5%. Já o estoque de com recursos livres, que inclui capital de giro, consignado e outras modalidades

de financiamento ao consumo, tende a avançar 10,5%, frente expectativa anterior de 12,1%. A

expectativa de crescimento do crédito pessoa física com recursos livres caiu de 11,5% para 10,5%. No

segmento, espera-se a reação das carteiras de veículos.

Segundo reportado pelo Banco Central, o estoque total das operações de crédito do SFN, com recursos

livres e direcionados, atingiu R$ 2.647 bilhões em novembro, após crescimento de 1,5% no mês e 14,5%

em doze meses. Este crescimento em base mensal refletiu a evolução de 1,1% no segmento de Pessoas

Físicas e de 1,8% nas Pessoas Jurídicas; sendo +2,1% nas carteiras com recursos direcionados e de +1%

no crédito com recursos livres. Em decorrência, a relação crédito/PIB alcançou 55,6% ao final de nov/13,

ante 55,1% em out/13 e 52,8% em novembro de 2012.

O crescimento do crédito registrou certa aceleração em novembro, comparativamente aos meses

imediatamente anteriores, refletindo o aumento das contratações associado às vendas de final de ano.

As taxas de juros mantiveram tendência de elevação moderada, em ritmo compatível com o ciclo de

política monetária, pelo aumento da Selic.

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Os indicadores de inadimplência mantiveram a tendência de leve recuo. A inadimplência média das

operações de crédito no sistema financeiro apresentou queda marginal na passagem de outubro para

novembro. A taxa caiu de 3,2% para 3,1%, menor patamar da série histórica iniciada em março de 2011.

Nas operações com pessoas físicas, o índice de inadimplência saiu de 4,6% em outubro para 4,5% em

novembro. No crédito a pessoas jurídicas, a taxa cedeu de 2% para 1,9%. Caso o crédito total cresça 2%

em dezembro de 2013, as Operações de Crédito do SFN, compreendendo os recursos livres e

direcionados, deve terminar 2013 com um crescimento em torno de 14%, que se compara a 16,4% em

2012, 18,8% em 2011 e 20,6% em 2010, qual seja, em clara tendência de arrefecimento.

O cenário que trabalhamos contempla Selic entre 10,25% (nossa expectativa) e 10,50% no próximo ano

(Boletim Focus do BC), frente os 10% atuais. Inflação medida pelo IPCA acima do centro da meta (em

5,9%) e PIB na casa dos 2%. Em termos de crescimento das operações de crédito, trabalhamos com um

número entre 14% e 15%, sendo de 8% a 9% para os bancos privados, cujo resultado deve ser maior,

proporcionalmente nos segmentos de seguros/previdência e capitalização e nos ganhos com tesouraria,

de modo a compensar um mix de carteira mais seguro, com spreads menores. Destaque mais uma vez

para o forte controle de custos e despesas, que devem evoluir em linha com a inflação.

Os resultados de serviços devem continuar contribuindo positivamente. A inadimplência deve

permanecer em patamar abaixo da média do ano anterior, em leve declínio frente os patamares atuais,

refletindo um mix mais conservador.

Nesse cenário preferimos o posicionamento nos bancos grandes, leia-se Banco do Brasil (BBAS3), Itaú

Unibanco (ITUB4) e Bradesco (BBDC4). Nos médios nossa preferência é para o Banco ABC Brasil (ABCB4).

Banco do Brasil (BBAS3) – O banco está sendo negociado a 1,2x o seu Valor Patrimonial frente 2,1x do

Itaú e 2,0x do Bradesco. A distribuição média de 40% do lucro líquido em base anual combinada com

menor preço relativo contribui para a expectativa de um yield de 5,8% em 2014. O BB possui

fundamentos de grande banco a preço de banco médio, o que pode ser comprovado por seus múltiplos

atrativos (P/L de 6,9x para 2014), Destaque para sua estrutura de captação a custo competitivo, e a

qualidade da carteira de crédito com reduzida inadimplência, abaixo dos seus concorrentes diretos e do

Sistema Financeiro Nacional.

Bradesco (BBDC4) – O banco detém adequada estrutura de captação, consistente histórico de

crescimento com negócios menos dependentes de operações de crédito pela presença no segmento de

seguros/previdência e capitalização e bom índice de eficiência. Sua estratégia de crescimento das

operações de crédito se mantém, sendo a de maior exposição em segmentos menos arriscados

(consignado e imobiliário), mesmo com redução de margem. As despesas operacionais crescerão abaixo

da inflação, com incremento dos spreads líquidos pela queda de PDD. As receitas de serviços mantém

trajetória de crescimento em função dos investimentos nos canais de atendimento e em tecnologia.

Destaque também para sua política de pagamento de proventos mensais com um yield estimado para

2014 de 3,9%.

Itaú Unibanco (ITUB4) – Mantemos uma visão positiva para o banco em 2014, dado que o pior

momento da inadimplência já ficou em 2012. O momento continua sendo o de buscar crescimento das

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receitas, custos e despesas mais adequados, decréscimo da PDD, que reflita na melhora de eficiência e

de lucratividade. A margem financeira deve repercutir a estratégia de focar em segmentos menos

arriscados, como consignado e imobiliário, mas que possuem margens mais reduzidas, entretanto

compensada pelo decréscimo de PDD. As receitas de prestação de Serviços bem como o segmento de

seguros, com ênfase nos produtos de Previdência (PGBL e VGBL) continuarão a contribuir de forma

importante para os resultados do banco.

Banco ABC Brasil (ABCB4) – O cenário é de foco no corporate principal segmento de atuação do banco,

crescimento mais modesto das operações no segmento de médias empresas, melhora de margem

financeira e da inadimplência (cujos índices já se encontram em patamar bastante competitivo). O

incremento das operações no segmento corporativo, mais conservador, de menor margem, porém com

menor risco, cria um ambiente favorável para redução de PDD e consequente melhora de lucratividade.

Acompanhar a evolução das receitas de serviços, com destaque para os fees de mercado de capitais e

operações de Fusões e Aquisições (M&A). A estratégia de reinvestimento de dividendos deve continuar

a ser utilizada como instrumento de elevação de capital e incremento de Basiléia.

Meios de Pagamento

Apesar de reconhecermos as boas perspectivas para o setor de cartões brasileiros, enxergamos um

ambiente macroeconômico ainda desafiador em 2014, com a economia brasileira mantendo um baixo

crescimento, o que tende a limitar a expansão do segmento. O ambiente continua competitivo devido à

entrada de novos players (Elavon, Global Payment, Santander/Getnet).

Com respeito a americana Elavon, segundo noticiado no Valor Econômico em 17/dez/13, há dois anos

no país em parceria com o Citi, fechou um acordo com a Caixa Econômica Federal válido a partir de

fev/14 para distribuir suas máquinas de captura de cartões pelas agências do banco estatal. São 66,5 mil

pontos de atendimento, incluindo as lotéricas que atuam como correspondente bancário.

Com isso espera, enfim, começar a ganhar representatividade no mercado brasileiro, em que mais de

90% das transações são concentradas em Cielo e Rede. A companhia vai terminar 2013 com R$ 3 bilhões

em transações capturadas (market share de 0,5%) em 32 mil clientes, para um mercado que movimenta

cerca de R$ 800 bilhões com cartões. Para 2014, já com a parceria da Caixa, espera que o volume

capturado atinja R$ 8 bilhões (correspondente a uma participação de mercado de 1%).

Desde a quebra de acordos de exclusividade em 2010, que passou a permitir que cartões MasterCard

fossem capturados fora da Redecard e os da Visa fora da Cielo, meia dúzia de novas empresas entraram

nesse mercado. Dessas, só o Santander/GetNet conta com 5% do mercado - as demais não passam de

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1% ou são pré-operacionais. A Elavon, que almejava conquistar 10% de participação de mercado até o

fim de 2015, adiou a meta para o fim de 2018.

Assim, se 2014 já sinalizava uma competição maior entre os grandes nomes do setor de credenciamento

de lojistas para pagamento de compras com cartões, as novatas desse segmento se movimentam para

reforçar esse quadro. Recentemente, por exemplo, a Global Payments anunciou uma parceria com o

Banco de Brasília (BRB). O BTG Pactual e o Banco Pan também estão trabalhando em uma nova

companhia adquirente para competir no mercado brasileiro.

A despeito da presença dos participantes menores e do esforço deles para ganhar mercado, a Rede e a

Santander GetNet claramente constituem as principais ameaças diretas para a Cielo no curto prazo. A

atual Rede (antiga Redecard) recentemente contratou mais de 200 pessoas para reforçar sua área

comercial, sua presença no varejo e melhora na oferta de produtos. Já a Santander/GetNet tem se

mostrado mais agressiva na exposição aos comerciantes maiores principalmente no tocante a preços.

Em adição, os acordos de exclusividade presentes na indústria de adquirência devem ser

gradativamente eliminados, constituindo-se mais um fator de risco para a Cielo. A regulamentação do

setor não representa grande preocupação, após a percepção inicial das normas recentes publicadas pelo

Banco Central.

Cielo (CIEL3) - Mesmo neste cenário a Cielo tem registrado importante crescimento cujos drivers tem se

mostrado menos dependentes do cenário macro. Mas é certo que a empresa tem sinalizado sua

preocupação com a perspectiva de perda de market share frente o panorama mais competitivo, ainda

que de forma gradual. Neste contexto, o resultado da Cielo única empresa do setor listada em bolsa,

poderá ser, na margem, negativamente impactado nos próximos anos, com redução de receitas e perda

de participação de mercado. Por enquanto a companhia tem reportado bons resultados em 2013, com

destaque para o crescimento da base instalada dos terminais POS “sem fio”, e a participação de 54% da

base instalada, cuja taxa média de aluguel é maior do que os terminais com fio. Mesmo num cenário

competitivo a empresa tem sido capaz de registrar resultados bastante consistentes, fazendo prevalecer

seus bons fundamentos, com destaque para a liderança no setor, seu portfólio de bandeiras, e a

estrutura do seu negócio de baixo capital intensivo. Temos recomendação de manutenção para os

papéis da companhia.

Mineração e Siderurgia

Mineração – A demanda chinesa por minério é o ponto chave para o desempenho das mineradoras

brasileiras. Em 2013, apesar de todos os temores, a siderurgia chinesa seguiu crescendo forte. Até

novembro, a produção acumulada de aço na China cresceu 7,7%. Este dinamismo da siderurgia chinesa

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permitiu um aumento de 10,7% no volume de importações de minério até novembro/13, comparado a

igual período de 2012.

Com isso, os preços do minério de ferro seguiram em patamares elevados e com uma volatilidade bem

inferior a 2012. Os preços em 2013 tiveram um bom comportamento nas duas partes do ano. Primeiro,

houve uma forte alta logo no início do ano, com os preços chegando até US160/t, mas sofrendo um

movimento de realização no restante do primeiro semestre, atingindo uma mínima de US$110/t. O

segundo semestre foi de recuperação, com as cotações se mantendo na maior parte do período entre

US$130/t e US$140/t.

A siderurgia mundial continuou com a mesma dinâmica de anos anteriores na maior parte de 2013, o

que significa que a produção na China continua crescendo forte e o resto do mundo ainda com queda

nos volumes.

Em 2012, a produção chinesa representou 46,9% do total mundial, percentual este que subiu para

49,5% no acumulado até outubro/2013. No entanto, no segundo semestre, a produção de aço na União

Europeia voltou a crescer. No final de 2013 preocupa um pouco o crescimento dos estoques de minério

nos portos chineses. Estes estoques tiveram forte queda (26%) em 2012, mas em 2013 já subiram 12%.

Neste ambiente mais positivo para a siderurgia, as exportações brasileiras de minério, até nov/13,

cresceram 2%, mas a receita destas vendas teve queda de 1%, devido à redução do preço médio. A

estagnação da produção da Vale e os problemas operacionais vividos pela CSN impediram um

crescimento maior das exportações nacionais de minério.

Para 2014, espera-se que a demanda por aço na China cresça 3%, com a produção interna subindo 3,2%.

As importações chinesas de minério devem fechar o ano com aumento de 7,5% em 2013 e 6,3% em

2014. Este panorama na China permitirá que o preço médio do minério fique acima dos US$120/t em

2014.

Em relação a outros metais importantes para a Vale (níquel e cobre), as expectativas também são

positivas para 2014. No caso do níquel, as projeções são de um aumento nos preços de 7,4% no ano

(fonte: Bloomberg). Se a Indonésia proibir as exportações de níquel, seu preço deve subir ainda mais.

Para o cobre, as projeções são de uma pequena queda nos preços (-1,4%), com alta no primeiro

semestre e queda no segundo.

Vale (VALE5) – Incluímos a ação na carteira para 2014 porque acreditamos que um conjunto positivo de

fatores vai influenciar os resultados na empresa no ano. O primeiro deles é a situação da siderurgia

chinesa, cuja demanda regula os preços do minério, e que continua crescendo forte. Até novembro de

2013, a produção de aço na China cresceu 7,7%, comparado ao mesmo período de 2012. Em

consequência, os preços do minério estão estáveis (entre US$ 130 e U$140/t desde meados de julho)

em um nível elevado e bastante remunerador para a empresa. Para 2014, projeta-se um crescimento de

3% para a produção de aço na China.

O segundo ponto foram os esforços que a diretoria fez na solução dos débitos tributários. As provisões

para o pagamento destes débitos impactaram negativamente o resultado de 2012 e deverão fazer os

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mesmo com os de 2013. Porém, isso não deve mais ocorrer em 2014. Além disso, a empresa anunciou

recentemente que sua produção de minério deve crescer 4,9% em 2014, o que deve permitir aumento

nas vendas. Com isso, esperamos um salto nos resultados da Vale em 2014, com as ações revertendo as

perdas sofridas em 2013.

Siderurgia – Em 2013, o setor teve um ano de recuperação. No mundo a produção cresceu 4,2% até

outubro, com destaque mais uma vez para o crescimento chinês (9,7%). Porém, no segundo semestre, o

volume de aço produzido nos Estados Unidos e na União Europeia também voltou a crescer. No Brasil, a

produção acumulada dos dez primeiros meses de 2013 caiu 1,3%, mas com aumento de 6,1% nas

vendas no mercado interno.

Ao lado disso, medidas do governo no final de 2012 permitiram uma redução de 2,1% nas importações

brasileiras de aço. O consumo de aço no mercado interno em 2013 foi fomentado pelo crescimento na

construção civil (2%), aumento na produção de veículos (12%) e na produção de máquinas (+5%).

Para as siderúrgicas brasileiras, maiores restrições de importação, crescimento do mercado interno e

desvalorização do real, abriram espaço para elevação de preços. No setor de aços planos, as empresas

aumentaram seus preços numa média de 12% durante o ano. Nos aços longos, as altas somaram 11%.

Para 2014, as estimativas são de um incremento do consumo interno de aço em 4,4% (fonte: IABr). No

lado dos preços, estima-se um aumento na faixa de 6% para aços planos logo no início do ano.

Com um ambiente econômico melhor, elevação de volumes no mercado interno e preços mais altos, o

resultado das empresas melhorou substancialmente. A Usiminas, que ficou cinco trimestres

consecutivos apresentando prejuízos, voltou ao lucro no 3T13. A CSN, que não chegou a ter prejuízo,

mostrou um crescimento de 10,3% no EBITDA acumulado dos primeiros nove meses de 2013,

comparado ao ano anterior. A Gerdau também mostrou recuperação em seus resultados, com um

EBITDA acumulado em nove meses de 2013 cerca de 4% maior que em 2012. Para 2014, destacamos

em siderurgia a seguinte ação:

Gerdau (GGBR4) – As siderúrgicas brasileiras tiveram uma forte recuperação em 2013 e acreditamos

que este processo continue em 2014. A Gerdau deve continuar a se beneficiar do crescimento da

construção civil no Brasil e da recuperação da economia americana. Além disso, em 2014 seus

resultados serão positivamente impactados pelo início das vendas de laminados planos e da exportação

de minério de ferro. Assim, acreditamos que a empresa tenha um salto nos lucros em 2014, o que deve

fazer as ações ter um ano mais positivo.

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Seguros e Previdência

O setor de Previdência e Seguros contempla quatro grandes segmentos, sendo eles Seguros Gerais,

Pessoas (Vida e Previdência), Capitalização e Saúde, divididos em ramos de atuação. Nas décadas de 80

e 90 o mercado brasileiro de seguros, previdência aberta e capitalização registrou baixo crescimento,

reflexo da inflação elevada, baixa competição e reduzida penetração.

A partir de 1990 as companhias tornaram-se mais atuantes, com maior liberdade de precificação o que

atraiu a vinda de diversas empresas internacionais para o mercado brasileiro, possibilitando maior

oferta de produtos e melhora na prestação dos serviços.

Nas últimas duas décadas, os principais indicadores do mercado segurador brasileiro evoluíram

fortemente. Por exemplo, a receita anual com prêmios de seguros e contribuições a planos de

previdência passou de US$ 32 por habitante, em 1990, para US$ 398 em 2011. Entre os anos de 2009 e

2011, o volume de prêmios de seguros retomou crescimento após a queda observada entre os anos

2006 e 2009, devido à crise mundial. Em 2011 o crescimento foi de 15,4%. Já em 2012, segundo a Susep,

o total de prêmios de seguros cresceu 13,4% para R$ 69,8 bilhões, com destaque para o segmento de

Vida que cresceu 14,5%.

Assim, o cenário econômico favorável dos últimos anos no Brasil proporcionou aumento do nível de

atividade das empresas, bem como melhoria da renda da população, propiciando incremento da

demanda por produtos de seguros. Ao mesmo tempo, o aumento da competitividade e a diversificação

de produtos e serviços impulsionaram os melhores resultados das seguradoras no país.

Porém, o mercado apresenta reduzida taxa de penetração quando comparado a outros países. O índice

de penetração medido pela relação entre o volume de prêmios emitidos no segmento vida e o PIB do

mercado brasileiro é de 1,7% frente 3,6% nos EUA e 6,2% na França, evidenciando o potencial de

expansão do mercado de seguridade.

Já o mercado de previdência complementar no Brasil se fortaleceu desde o advento do Plano Real em

1994 e a estabilidade econômica, desde então. Segundo dados da Federação Nacional de Previdência

Privada e Vida (FenaPrevi), o mercado de previdência complementar aberta cresceu 31,5% em 2012

com a arrecadação de R$ 70,4 bilhões. Entre os produtos comercializados neste segmento, estão o PGBL

e o VGBL.

No VGBL, a receita financeira auferida dos ativos é integralmente alocada às reservas dos beneficiários,

além de possibilitar a contratação de outras coberturas, como seguros de vida e acidentes pessoais. Já o

PGBL oferece diferentes alternativas de investimento de suas reservas acumuladas, além de

proporcionar incentivos fiscais aos titulares.

No segmento de corretagem, cerca de 70% dos seguros são contratados com a intermediação de

corretoras ou corretores independentes (sem vínculo com uma companhia seguradora específica). De

acordo com a Fenacor, existem mais de 67 mil corretores ativos no país. Sem assunção de risco de

sinistralidade, o escopo de trabalho das corretoras de seguro de um modo geral se resume à

identificação, avaliação e comercialização de apólices vis-à-vis os riscos e a natureza da cobertura dada

38




às necessidades de seus clientes. Nesse sentido, são as corretoras de seguros que estabelecem o

contato comercial com os consumidores de seguro, sendo o principal canal de distribuição e prospecção

das seguradoras no Brasil.

Esperamos que o mercado possa crescer entre 10% e 12% em 2014, a despeito da menor dinâmica

macroeconômica, mas refletindo a manutenção da baixa taxa de desemprego e dos níveis de renda, a

perspectiva de novos entrantes no mercado, o crescimento da frota de veículos e os investimentos nos

setores de infraestrutura, com destaque para petróleo e energia. Neste cenário devem ganhar evidência

o ramo patrimonial, de responsabilidades, transporte e grandes riscos, todos no segmento de Seguros

Gerais. A manutenção da renda e do emprego deve sustentar o crescimento no segmento de

Pessoas/VGBL. Somem-se as perspectivas favorável no segmento Saúde, notadamente empresarial.

Em linhas gerais o setor opera com índice combinado de custos/receitas operacionais próximo de 100%,

o que destaca a importância do resultado financeiro, que deve permanecer em patamar favorável no

cenário de alta de juros. Olhando as companhias atuantes no segmento, temos visão de manutenção

para a BB Seguridade (BBSE3), Porto Seguro (PSSA3) e Sul América (SULA11), e que continuam se

beneficiando pelo crescimento do mercado e provável processo de consolidação setorial. A Abertura de

capital da BB Seguridade proporcionou uma melhor precificação para as demais companhias abertas do

segmento. Temos recomendação de compra para a Brasil Insurance baseado no rápido crescimento da

companhia via aquisições com consequente ganho de escala.

Brasil Insurance (BRIN3) – A companhia se destaca pela comprovada experiência e bom histórico de

atuação no mercado de corretagem de seguros, com uma média de 20 anos. Com presença em 11

estados brasileiros possui amplo portfólio de produtos, com destaque para a comercialização de seguros

saúde, automóveis e vida, que representaram 74% do total de prêmios no 3T13. Tomando por base o

mix de produtos da companhia, o seu mercado alvo cresceu 10% nos últimos 12 meses em termos de

prêmios emitidos, compatível com os principais números da companhia. Nos 9M13 a comissão média foi

de 15%, frente 14,9% nos 9M12. Já as receitas de cross selling atingiram 13,7% no acumulado dos 9

primeiros meses de 2013 frente os 10,5% em igual período de 2012.

Recentemente a companhia comunicou a aquisição do controle da Fidelle Administradora, Corretora de

Seguros e Prestadora de Serviços Ltda. de Belo Horizonte/MG, por R$ 17 milhões, sendo 40% a vista e

60% em ações da companhia. Esta aquisição, a 51ª corretora do Grupo Brasil Insurance, faz parte da

estratégia de crescimento da companhia por meio da aquisição de participações em empresas de

intermediação de seguros e resseguros. A Companhia realizou, desde seu IPO, um investimento total de

aproximadamente R$ 470 milhões incluindo a estimativa futura dos earn-outs na aquisição de 11

sociedades corretoras de seguro em 2011 (R$ 192 milhões), 8 em 2012 (R$ 170 milhões) e 5 em 2013

(R$ 108 milhões).

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Papel e Celulose

Celulose - A produção de celulose no Brasil registrou expansão consistente no período de 2002 a 2012,

com crescimento médio ponderado anual de 5,71%, atingindo 13,98 milhões de toneladas em 2012. No

Brasil a celulose predominante é a de fibra curta com 84,7% do total produzido em 2012. A celulose

brasileira tem como destino principal as exportações, que representaram 83,7% das vendas totais em

2012, a quase totalidade (8,50 milhões de toneladas) de fibra curta. No período de janeiro a outubro de

2013 a produção de celulose somou 12,45 milhões de toneladas, aumento de 7,4% sobre o mesmo

período de 2012, sendo 84,8% de celulose fibra curta.

De acordo com dados da Bracelpa, o Brasil ocupa a quarta posição no mercado mundial de celulose com

8,4% do total, que atingiu 166,6 milhões de toneladas em 2012, ficando atrás de Estados Unidos, China e

Canadá, nesta ordem. As exportações brasileiras de celulose têm com destino principal a Europa e a

China com 46% e 26% respectivamente do valor faturado em de janeiro a outubro de 2013.

No ano de 2013, conforme dados divulgados pelo Foex, o preço da celulose de mercado fibra curta (Pulp

BHKP USD) apresentou queda de 0,72%, fechando o ano a US$ 770,35/ton e o preço da celulose fibra

longa (Pulp NBSK USD) registrou alta de 11,92%, terminando o ano a US$ 906,07/ton, ambas com base

nos dados divulgados no dia 27 de dezembro de 2013 sobre a última cotação de 2012.

Os preços vêm mostrando volatilidade nos últimos anos, refletindo, em parte, as novas capacidades

adicionadas ao mercado. Nos próximos anos, novas plantas serão adicionadas ao setor com destaque

para Fibria Três Lagoas II, Suzano, Klabin Paraná (Projeto Puma) e CMPC Guaíba II no Brasil.

Contudo, a expectativa de demanda de celulose segue crescente para os próximos anos, com projeção

de um crescimento médio ponderado anual entre 2011 e 2016, de 2,3% para fibra curta e de 1,0% para

fibra longa. O Brasil possui um ciclo de produção da madeira bem mais curto em relação aos países o

que é uma vantagem competitiva relevante.

Papel - Em 2012, a produção de papel atingiu 10,26 milhões de toneladas, com crescimento médio

ponderado de 2,81% no período de 2002 a 2012. No período de janeiro a outubro a produção de papel

atingiu 8,67 milhões de toneladas, evolução de 1,7% em relação aos dez meses de 2012. As vendas de

papéis estão concentradas no mercado doméstico com 75,2% das vendas totais que somaram 6,26

milhões nos dez meses de 2013. O principal segmento para a fabricação de papel é o de embalagem

seguido de papéis para imprimir e escrever.

No segmento de papéis o Brasil ocupava em 2012 a nona posição no ranking da produção mundial, que

somou 400,0 milhões de toneladas e o país ainda possui um baixo consumo per capita do produto. Em

2010 este número era de 48,6 Kg per capita, inferior à media mundial de 57,0 Kg per capita, superado

por Argentina, México, China e Chile, além de países mais desenvolvidos.

A balança comercial do setor que havia registrado queda de 6,9% em 2012 em relação a 2011, já

acumulou saldo de US$ 4,39 bilhões no período de janeiro a outubro de 2013 (alta de 15,3%) contra US$

4,71 bilhões acumulados em todo o ano de 2012. Nos primeiros dez meses de 2013, os principais

destinos das exportações brasileiras foram Europa com 41,0% e China com 29,7% do total de US$ 4,33

40




bilhões. Contrário da celulose, as vendas de papéis se concentram no mercado doméstico, (76,0% no

acumulado de 10 meses de 2013).

O setor deverá seguir expandindo a capacidade instalada para atender esta demanda crescente, com

vários projetos já anunciados. Além disso, os preços também tem mostrado desempenho satisfatório,

sustentando perspectivas positivas para as empresas do setor nos próximos anos.

Entre as empresas listadas na Bovespa, destacam-se os seguintes investimentos: Na Suzano, em

andamento um projeto com capacidade instalada projetada de 1,5 milhão de toneladas por ano

previsto para o 4T13. Na Klabin outro projeto também com capacidade de 1,5 milhão de toneladas de

celulose para o 2T16. Outros projetos, de empresas não listadas, deverão ser incorporados à capacidade

atual do setor nos próximos anos.

Fibria (FIBR3) – A empresa ocupa posição de destaque no cenário mundial de celulose com capacidade

instalada de 5,3 milhões de toneladas por ano e posição competitiva na curva de custo da indústria, com

o mais baixo nível de custo caixa e de frete em dólares por tonelada. A Fibria é também destaque nas

exportações brasileiras de celulose, que representam atualmente 49% do volume total de vendas. Este

perfil de vendas ajudou na recuperação dos resultados da companhia, beneficiada pela valorização do

dólar em boa parte de 2013.

A companhia passou por um período de endividamento elevado nos últimos anos, com grande

exposição ao dólar, mesmo com grande parte de seu faturamento também em dólares. Depois disso,

passou a concentrar esforços na redução de seu endividamento, realizando vendas de ativos e

renegociando financiamentos. A medida trouxe resultados positivos que já podem ser observados nos

resultados de 2013. Acreditamos que a Fibria segue como boa opção de investimento com perfil de

longo prazo, com expectativa de resultados consistentes nos próximos anos. A ação FIBR3 acumulou

valorização de 22,5% no ano de 2013, cotada a R$ 27,65.

Petróleo e Gás

O ano de 2013 foi particularmente difícil para as empresas do setor, com a derrocada da OGX e as

dificuldades operacionais e financeiras da Petrobras. O sonho da construção de uma grande empresa de

petróleo terminou para a OGX em 2013. Em julho/13, a empresa comunicou ao mercado que seu

campo de petróleo que estava em produção e mais aqueles que ela tinha declarado a comercialidade

não seriam produtivos por problemas geológicos. Com isso, as ações da OGX perderam praticamente

todo seu valor e a empresa, sem perspectiva de geração de caixa, pediu recuperação judicial em

outubro.

Para a Petrobras, 2013 também não foi fácil. A empresa iniciou o ano conseguindo aumentos de preços

dos derivados que praticamente zeraram a diferença com as cotações no mercado externo. Porém, a

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desvalorização do real e a elevação dos preços no exterior, combinado com o aumento do consumo no

Brasil, fizeram com que a empresa tivesse perdas muito expressivas na importação de diesel e gasolina.

Paralelamente, a produção voltou a cair, apesar da instalação de várias plataformas. A produção média

de petróleo no Brasil até novembro foi 2,6% menor em relação ao mesmo período de 2012. Como a

empresa manteve inalterado seu ritmo de investimentos, o endividamento teve forte alta em 2013. A

relação Dívida Líquida/EBITDA que fechou 2012 em 2,8x, saltou para 3,1x ano final do 3T13. Com isso,

especulou-se a empresa poderia ter sua nota de crédito rebaixada pelas agências de rating, perdendo o

grau de investimento.

Finalmente, a presidente da Petrobras anunciou no final de novembro uma nova política de preços,

destinada a reduzir as perdas com importação de derivados e aumentar a geração de caixa. Como

primeiro ato da nova política de preços, foi concedido um aumento de 8% para o diesel e 4% para

gasolina, válido a partir de 30/novembro. Porém, a controvérsia sobre a metodologia das correções e o

sigilo da empresa sobre os parâmetros desta nova política, acabaram por comprometer sua

credibilidade e impactar negativamente a ação. Assim, mais uma vez o desempenho das ações da

Petrobras frustrou o investidor.

O ano de 2014 será decisivo para a Petrobras. A empresa vai colocar em operação um total de nove

novos equipamentos de produção de petróleo em 2013 e 2014 (capacidade total de processar 1,3

milhão/barris de petróleo), a refinaria Abreu e Lima iniciará suas operações no 4T14 (elevando a

capacidade de produção dos derivados em 230 mil barris/dia) e contará com uma nova política de

preços.

Naturalmente, tudo isso são promessas da empresa, que já falhou seguidamente no passado em

cumpri-las. Porém, vale citar que as quedas seguidas em sua cotação colocaram a ação num ponto em

que seus múltiplos estão abaixo de suas concorrentes internacionais. Não resta dúvida que as ações da

Petrobras têm de custar menos, em termos relativos, que as grandes petrolíferas, em função do maior

risco da companhia brasileira. Porém, se a empresa cumprir efetivamente o que sua diretoria tem

prometido insistentemente (preços alinhados, produção crescendo e endividamento controlado), as

ações da Petrobras podem (enfim!) voltar a dar lucro aos seus investidores em 2014.

Shopping Centers

O setor de shopping centers deverá encerrar 2013 novamente com crescimento expressivo em termos

de faturamento total e número de inaugurações de novos empreendimentos. No começo de dezembro

de 2013 o Brasil possuía 492 shoppings em funcionamento e outros 3 com previsão de inauguração

ainda dentro do mês, somando 495 empreendimentos. Para 2014 estão previstos 41 novos centros de

compras distribuídos nas principais cidades do país. O mercado de shopping centers brasileiro registrou,

em 2012, alta de 10,65% nas vendas em relação ao ano anterior, atingindo total de R$ 119,5 bilhões e a

expectativa do setor para 2013 é de 12% no aumento das vendas.

A aceleração do crescimento do setor nos últimos anos reflete o aumento da renda dos trabalhadores, a

baixa taxa de desemprego e maior acesso ao crédito embora a taxa de juro real permaneça bastante

elevada no país. Esta melhor condição do consumidor reflete na melhoria de indicadores como, taxa de

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ocupação, vendas nas mesmas lojas, evolução de receita nos diversos serviços oferecidos (aluguéis,

estacionamento, serviços, etc) e consequentemente na receita global do setor que cresceu acima de

15% ao ano entre 2006 e 2012.

Estima-se que o setor responda atualmente por aproximadamente 23% das vendas totais do varejo

nacional, o que é ainda baixo em relação a outros países e segundo profissionais do setor esta

participação deverá continuar crescendo nos próximos anos. Outro indicador que mostra grande

oportunidade de crescimento do setor é a relação de ABL (Área Bruta Locável) pelo número de

habitantes que no Brasil é também bastante inferior quando comparado a outros países.

Nossa expectativa segue positiva para o setor em 2014 mas enxergamos um ritmo mais moderado em

relação aos anos anteriores, considerando que setor de consumo que mostrou forte expansão nestes

últimos anos, começa a mostrar arrefecimento e a enfrentar alguns desafios importantes, como por

exemplo o elevado endividamento das famílias e a volta dos reajustes na taxa de juros.

Mesmo assim ainda vemos oportunidades de investimento nas empresas listadas em bolsa, por se tratar

de um setor com perfil defensivo ainda com amplo potencial de crescimento. Dentro do setor nossa

preferência é pela Multiplan, embora outras companhias, entre as listadas em bolsa, também

apresentem perfil de crescimento acima dos dois dígitos em termos de vendas totais e com portfólio de

alta qualidade.

Multiplan (MULT3) - Preferimos a companhia pela sua característica operacional, com mix de produtos

diversificados entre shopping centers, empreendimentos multiuso (residenciais e comerciais) e bom

desempenho operacional com resultados consistentes ao longo dos últimos anos. A empresa opera com

baixo endividamento (em set/13 a relação divida líquida/Ebitda era de 2,6x) com prazo de amortização

longo e custo médio em queda. Vemos a ação como defensiva em momentos de mercado pressionado

pó e com potencial de valorização acima da expectativa para o Ibovespa em 2014.

Telecomunicações, Mídia e Tecnologia (TMT)

Após enfrentar um ano afetado por fatores regulatórios em 2012, o setor de telecomunicações foi

pressionado novamente em 2013, por aspectos inerentes ao próprio setor. O maior nível de saturação

no mercado de telefonia móvel, com aproximadamente 1,4 linhas ativas por habitante, além da

continuidade da tendência de contração do segmento fixo, representaram desafios ao crescimento das

empresas do setor.

Ainda que o nível de concorrência entre essas companhias não esteja em níveis próximos aos

registrados no período anterior às medidas da Anatel de julho de 2012, estas têm apresentado

dificuldades para equilibrar o crescimento de seus custos com o de suas receitas, pressionando suas

margens, por conta de fatores como: i) menor expansão de suas bases de clientes; ii) redução das tarifas

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de interconexão; e iii) necessidade de realizar investimentos elevados, como característico ao setor de

telecomunicações, notadamente capital intensivo.

Com um cenário menos favorável, o crescimento do setor de telecomunicações tem sido sustentado

pelo forte desempenho do segmento de dados, também na base fixa, mas principalmente na banda

larga móvel, impulsionado pelos avanços tecnológicos dos últimos anos e pelos preços mais acessíveis

de tablets e smartphones. Destacou-se também no período recente o processo socioeconômico de

ampliação da classe média, que permitiu a grande parte da população o acesso aos serviços oferecidos

pelo setor.

Para 2014, mantemos as mesmas expectativas que tínhamos para o ano passado. Com menor

possibilidade de expansão da base de telefonia móvel e com a maior pressão regulatória, as companhias

devem apresentar um crescimento com foco mais qualitativo e menos quantitativo, isto é, mais

concentrado em elevar a qualidade dos serviços oferecidos do que entrar em competição de preços no

intuito de expandir suas bases.

O ano que vem também deverá ser marcado pela continuidade dos planos de investimento das

principais companhias nas redes 3G e 4G. Condição básica para que as companhias consigam elevar suas

vendas, a expansão de suas redes demandará investimentos elevados, como já tem sido contemplado

nos planos de longo prazo dessas empresas. Contudo, ressaltamos que essa necessidade elevada de

capital não representará um entrave à Telefônica Brasil e à TIM, empresas com boa geração de caixa e

baixo endividamento. Já para a Oi, mesmo com a alteração do programa de pagamento de proventos

aos acionistas, seu plano de investimentos permanece pressionando o fluxo de caixa da companhia, haja

vista seu fraco desempenho operacional no ano, mesmo depois de realizada a fusão com a Portugal

Telecom.

Telefônica Brasil (VIVT4) – Apesar de um desempenho mais fraco da companhia em 2013, como

resultado de um maior nível de saturação do mercado de telefonia móvel e da redução das taxas de

interconexão, principalmente, consideramos que a atual cotação de suas ações implica em um elevado

potencial de valorização na comparação com o nosso preço justo de R$ 57,00, o que indica um

momento atrativo para entrada no papel. A companhia se destaca por sua liderança no mercado de

telefonia móvel (sobretudo no segmento pós-pago), por sua boa geração de caixa, baixo endividamento

e excelência no pagamento de dividendos.

TOTVS (TOTS3) – Apesar de um desempenho mais fraco desde o final do ano passado, em função do

baixo crescimento da economia brasileira, a companhia tem melhorado seus resultados a partir do 2º

semestre, o que nos leva a acreditar que as ações TOTS3 estão sendo negociadas a múltiplos

descontados, representando uma oportunidade de entrada no papel. Gostamos dos fundamentos da

companhia, tais como: i) margens elevadas; ii) boa geração de caixa; iii) recorrência de receitas; iv)

posição financeira líquida positiva; e v) boa distribuidora de proventos.

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Cristiano de Barros Caris

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Mario Roberto Mariante, CNPI*

[email protected]

Luiz Francisco Caetano, CNPI

[email protected]

Victor Luiz de Figueiredo Martins, CNPI

[email protected]

Ricardo Tadeu Martins, CNPI

[email protected]

Este relatório foi preparado pela Planner Corretora e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e nenhuma garantia, expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da Planner Corretora de Valores. (*) Conforme o artigo 16, parágrafo único, da ICVM 483, declaro ser inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise. Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483

O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem exclusivamente sua(s) opinião(ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Planner Corretora e demais empresas do Grupo. Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483 A Planner Corretora e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório.

DISCLAIMER

EQUIPE

Parâmetros do Rating da Ação Nossos parâmetros de rating levam em consideração o potencial de valorização da ação, do mercado, aqui refletido pelo Índice Bovespa, e um prêmio, adotado neste caso como a taxa de juro real no Brasil, e se necessário ponderação do analista. Dessa forma teremos: Compra: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for superior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Neutro: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for em linha com o potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Venda: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for inferior ao potencial de valorização do Índice

Bovespa, mais o prêmio.

Análise de Investimentos Perspectivas & Estratégias · no caso de a economia não mostrar sinais...

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