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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO CENTRO DE CINCIAS JURDICAS E ECONMICAS

FACULDADE DE ADMINISTRAO E CINCIAS CONTBEIS DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAO

MONOGRAFIA DE BACHARELADO

A RELAO ENTRE INVESTIMENTO E RENTABILIDADE FUTURA NO MERCADO

DE TELECOMUNICAES

WALTER TRAJANO DE S NETO DRE: 108008605

RIO DE JANEIRO, DEZEMBRO DE 2013.

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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO CENTRO DE CINCIAS JURDICAS E ECONMICAS

FACULDADE DE ADMINISTRAO E CINCIAS CONTBEIS DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAO

MONOGRAFIA DE BACHARELADO

A RELAO ENTRE INVESTIMENTO E RENTABILIDADE FUTURA NO MERCADO

DE TELECOMUNICAES

Monografia apresentada junto ao Curso de Administrao da Faculdade

de Administrao e Cincias Contbeis da Universidade Federal do Rio de Janeiro.

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WALTER TRAJANO DE S NETO

RIO DE JANEIRO, DEZEMBRO DE 2013.

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RESUMO

Este trabalho tem como objetivo verificar os impactos causados pelos investimentos feitos pelas empresas que compe o mercado de telecomunicaes na rentabilidade futura delas. O estudo se baseou somente nas empresas de capital aberto listadas na Bolsa de Valores de So Paulo. Para tal, foram considerados a variao do ativo permanente como uma sinalizao de investimento das organizaes e investigou-se ento os efeitos desses sinais na rentabilidade futura do perodo seguinte a realizao destes investimentos. Foi considerado como perodo de investimento as variaes do ativo permanente de 2005 a 2008. Para a rentabilidade futura, foi considerado o perodo de 2009 a 2012. O indicador utilizado para medir a rentabilidade futura foi o ROA. Os dados foram obtidos do website Fundamentus. Para tal foi utilizado o modelo de regresso para se testar a relao. Foi possvel concluir empiricamente ao fim da pesquisa que o investimento no est positivamente relacionado rentabilidade futura.

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LISTA DE SIGLAS

BOVESPA Bolsa de Valores do Estado de So Paulo

CAPEX Capital expenditure

LAJIR Lucro antes dos juros e do imposto de renda DRE Demonstrao do resultado do exerccio

ROA Retorno sobre o ativo

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LISTA DE TABELAS

Tabela 01 - Lucros antes dos juros e imposto de renda..............................................................19

Tabela 02 Variao do Ativo Permanente (Investimento)........................................................19

Tabela 03 Ativo Total Mdio....................................................................................................19

Tabela 04 Retorno sobre os Ativos (ROA)................................................................................20

Tabela 05 Indicadores de investimento....................................................................................20

Tabela 06 Indicadores Regresso ROA[09-12] = 0 + 1 Invest[05-08]....................................21

Tabela 07 Indicadores Regresso ROA[09-12] = 0 + 1 Invest[05-08] + 2 ROA[05-

08]...............................................................................................................................................21

Tabela 08 Regresso ROA[09-12] = 0 + 1 Invest[05-08].......................................................21

Tabela 09 Regresso ROA[09-12] = 0 + 1 Invest[05-08] + 2 ROA[05-08]............................22

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SUMRIO

1 - Introduo .............................................................................................................................. 7 2 - Reviso bibliogrfica ............................................................................................................ 9 2.1 - Finanas corporativas ....................................................................................................... 9 2.2 - Investimento ..................................................................................................................... 11

2.3 - ndices de rentabilidade.................................................................................................. 11 2.4 - A relao entre investimento e rentabilidade futura ................................................... 12 3 Metodologia ........................................................................................................................ 14 3.1 - Populao e amostra ...................................................................................................... 14 3.2 - Definio das variveis ................................................................................................... 15 3.3 - Modelo de regresso ...................................................................................................... 16 4 Aplicao ............................................................................................................................. 17 4.1 - Setor de Telecomunicaes .......................................................................................... 17 4.2 - As Empresas .................................................................................................................... 18 4.3 - O Estudo ........................................................................................................................... 19 5 Concluso ........................................................................................................................... 24 6 Referncia ........................................................................................................................... 25

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1 - Introduo

Para Damodaran (www.damodaran.com), toda deciso feita em um negcio tem implicaes financeiras e toda deciso que envolve o uso de dinheiro uma deciso de finanas corporativas. Para ele, tudo que um negcio faz se encaixa em finanas corporativas. Todas as empresas tm que investir seus recursos de modo inteligente, encontrar o melhor tipo e mix de financiamento para suportar estes investimentos e gerar retorno para os donos. Os trs princpios fundamentais das finanas de empresas so o investimento, financiamento e os princpios de dividendos. O objetivo da firma a maximizao de valor, sendo este o corao das finanas corporativas. Para Ross, Westerfield e Jaffe (2010), as finanas de empresas englobam o oramento de capital ou dispndio de capital, a estrutura de capital das organizaes e o capital de giro lquido.

Conforme Ross, Westerfield e Jaffe (2010), as finanas de empresas so vistas como o estudo das trs seguintes questes: Em que ativos a longo prazo deve a empresa investir? Como poderia a empresa levantar recursos para realizar os dispndios de capital? Como devem ser geridos os fluxos operacionais de caixa a curto prazo?

A primeira questo est relacionada com o oramento de capital ou dispndio de capital, que diz respeito ao processo de realizao e gesto de investimentos em ativos a longo prazo. A segunda deciso se refere a estrutura de capital das organizaes. A terceira e ltima est associada ao capital de giro lquido, sendo este a diferena entre ativo circulante e passivo circulante.

Este estudo pretende verificar a existncia da possvel relao entre investimentos em ativo permanente feitos por empresas do mercado de telecomunicaes, e a rentabilidade futura destas empresas. Somente foram consideradas na pesquisa empresas de telecomunicaes de capital aberto, listadas na bolsa de So Paulo (Bovespa).

O estudo foi dividido em quatro etapas. A primeira consistiu em uma pesquisa terica sobre o assunto envolvendo as finanas das empresas e os modelos estatsticos utilizados para testar a hiptese de relao. A segunda consistiu na busca das informaes financeiras das empresas, sendo estas suas demonstraes do resultado do exerccio e seus balanos patrimoniais de 2005 a 2012. A terceira foi referente realizao do estudo, no qual se organizou as informaes obtidas na segunda etapa, se efetuou os clculos para se obter o retorno sobre o ativo de cada empresa por

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perodo, que foi utilizado como medida de rentabilidade, e os investimentos sobre o ativo mdio total por perodo, sendo este utilizado como a medida de investimento. A quarta e ltima etapa se refere concluso da monografia, na qual foram relatados os resultados obtidos aps a pesquisa.

Ao trmino da pesquisa, poderemos utilizar o resultado para entender o efeito dos investimentos em ativo permanente na rentabilidade futura das empresas do mercado de telecomunicaes. Caso a relao entre investimentos e rentabilidade futura sobre os ativos seja positiva, poderemos sugerir que as decises de investimento esto gerando o retorno esperado das decises de investimento para a empresa.

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2 - Reviso bibliogrfica

2.1 - Finanas corporativas

A teoria de finanas corporativas, de acordo com McConnell & Muscarella apud Antunes et al (2003) e Damodaran (www.damodaran.com), define que as empresas devem considerar trs tipos de deciso, sendo eles, investimento, financiamento e dividendos.

De acordo com Damodaran (www.damodaran.com), o princpio do investimento se refere aos investimentos em ativos e projetos que geram um retorno maior do que a taxa mnima de retorno aceitvel. A taxa mnima deve ser maior se o projeto for mais arriscado e deve refletir o mix de financiamento utilizado, capital de terceiros ou capital prprio. O retorno dos projetos deve ser medido de acordo com os fluxos de caixa gerados e o tempo decorrido. O princpio do financiamento se refere a escolha adequada entre capital de terceiros e capital prprio para maximizar o valor do investimento feito e estar de acordo com a natureza dos ativos que esto sendo financiados. O princpio do dividendo se refere a devolver o dinheiro gerado no fluxo de caixa da empresa para os acionistas, caso no exista nenhum investimento que pague a taxa mnima.

De acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (2010) , as finanas de empresas so vistas como o estudo das trs seguintes questes: Em que ativos a longo prazo deve a empresa investir? Como poderia a empresa levantar recursos para realizar os dispndios de capital? Como devem ser geridos os fluxos operacionais de caixa a curto prazo?

A primeira questo est relacionada com o oramento de capital ou dispndio de capital, que diz respeito ao processo de realizao e gesto de investimentos em ativos a longo prazo. Para Assaf Neto apud Navarro et al (2013), as decises de investimentos envolvem a elaborao, avaliao e seleo de propostas de aplicaes de capital em ativos. O objetivo produzir retorno aos proprietrios.

A segunda deciso se refere a estrutura de capital das organizaes, representando as propores do financiamento da empresa com o capital de terceiros a curto e a longo prazo e capital prprio.

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A terceira e ltima questo est associada ao capital de giro lquido, sendo este a diferena entre ativo circulante e passivo circulante. Neste caso o fator de importncia a ser levado em considerao a falta de sincronizao entre as entradas e sadas de caixa, sendo conseguir fazer esta sincronizao o objetivo.

Para Ross, Westerfield e Jaffe (2010), o mix de financiamento determina de que maneira o valor da empresa ser repartido. Os credores so definidos como as pessoas ou instituies que compram ttulos de dvida das organizaes, sendo os titulares de direitos de propriedade definidos como acionistas.

A empresa toma decises de investimentos e estas decises definiro o valor de seus ativos. Para que seja possvel efetuar estes investimentos a empresa precisa de capital. O modo para se obter capital captar dinheiro de seus possveis acionistas e credores. A porcentagem do capital necessrio que obtida por meio do capital prprio, ou seja, de seus acionistas e de capital de terceiros, ou seja, de seus credores, define a estrutura de capital da empresa, conforme descrito por Ross, Westerfield e Jaffe (2010). Considerando "V" como o valor total da empresa, "B" como valor de capital de terceiros e "S" como o capital prprio, o valor da empresa pode ser descrito da seguinte forma:

V = B + S

Logo, de acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (2010), o objetivo do administrador da empresa definir a proporo de capital prprio e capital de terceiros que maximize o valor da empresa.

De acordo com Kassai et al apud Navarro et al (2013), aps o investimento ser realizado, necessrio que se verifique se os resultados apurados pela contabilidade esto de acordo com o retorno desejado quando a deciso de investimento foi tomada. Estes investimentos ficam registrados no balano patrimonial da empresa, em seus ativos, enquanto os resultados so apresentados na demonstrao de resultado do exerccio, DRE.

Devido ao exposto acima, pretende-se nessa pesquisa, verificar se a rentabilidade futura dos ativos das empresas do mercado de telecomunicao est relacionada aos investimentos realizados por estas companhias.

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2.2 - Investimento

Capex a abreviao utilizada para capital expenditure, ou gastos de capital, em portugus. De acordo com o Investopedia so fundos usados pela companhia para adquirir ou aprimorar ativos fsicos, como por exemplo, bens, prdios industriais ou equipamentos. Este tipo de desembolso feito pelas empresas para manter ou melhorar o escopo de suas operaes. Estes gastos podem incluir tudo, desde o reparo de um telhado at a construo de uma nova fbrica.

Considerando que uma das formas de maximizar o valor de uma empresa por meio da percepo do mercado quanto a sua rentabilidade futura, de acordo com Antunes e Procianoy (2003), ainda que seja um consenso quase unnime quanto ao objetivo das empresas de gerar valor aos acionistas, o interesse em investigar e confirmar os efeitos das decises de investimento sobre o valor das aes permanece. Para Lerner apud Antunes e Procianoy (2003), os gestores no possuem o controle sobre o preo de mercado de suas aes, mas so suas decises de investimento um dos mais importantes fatores para determinar o valor da empresa a longo prazo.

De acordo com Kassai et al apud Navarro et al (2013), aps a realizao do investimento procura-se verificar se os resultados apurados pela contabilidade so compatveis com os retornos esperados por ocasio das decises de investimentos. Estas decises ficam representadas na empresa pelos seus ativos, que por sua vez ficam registrados no balano patrimonial. Os resultados gerados por estes ativos so apresentados na demonstrao de resultados do exerccio.

2.3 - ndices de rentabilidade

Para Navarro et al (2013), a rentabilidade o resultado lquido das atividades e decises de uma organizao. Indicando a eficcia das operaes, mostrando os efeitos da liquidez, gesto dos ativos e do endividamento sobre os resultados. A rentabilidade pode ser avaliada e para tal, so utilizadas mtricas. As principais mtricas so o retorno sobre os ativos, margem operacional, giro dos ativos e retorno sobre o patrimnio lquido conforme Brighan & Houston (1999) apud Navarrro et al (2013).

De acordo com Bodie e Merton (2002), a lucratividade pode ser medida em relao a vendas (lucro sobre vendas), ativos (lucro sobre ativos) ou sua base patrimonial

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(rentabilidade sobre o patrimnio). Sendo este lucro, para se calcular a lucratividade sobre ativos e vendas o LAJIR, ou seja, lucros antes dos juros e imposto de renda. No entanto para a lucratividade sobre o patrimnio lquido, o lucro a se utilizar o lucro lquido. Considerando que um ndice financeiro contenha um item do DRE, cobrindo um determinado perodo de tempo, e outro item do balano patrimonial de um determinado momento, uma premissa a ser utilizada a mdia dos valores do balano patrimonial do comeo ao fim do ano e utilizando ento essa mdia como denominador. Sendo a frmula sugerida:

Conforme Navarro et al (2013), o retorno sobre o ativo tem sido utilizado em diversos trabalhos para avaliar a rentabilidade da empresa quando comparada aos nveis de governana corporativa, concentrao acionria e para prever preos futuros de aes, entre outros.

Segundo descrito por Barnes apud Navarro et al (2013), o retorno sobre os investimentos, o retorno sobre os ativos, o retorno sobre o patrimnio lquido, entre outros so bons indicadores de desempenho financeiro e de negcios de uma empresa, podendo ser utilizados para prever a rentabilidade futura das empresas.

O ROA ou Return on Assets, em portugus retorno sobre os ativos, definido pelo Investopedia como um indicador de quanto rentvel uma companhia em relao aos seus ativos. O ROA da uma ideia de quanto eficiente a gesto da empresa usando os ativos para gerar receita.

2.4 - A relao entre investimento e rentabilidade futura

Diversos estudos que relacionam anncios de decises de investimento com o preo das aes podem ser encontrados hoje em dia. De acordo com Luchesi e Fam apud Navarro et al (2013), estes estudos comearam na dcada de 1980, quando McConnell e Muscarella alertaram que at ento poucas eram as evidncias que comprovassem os efeitos das decises de investimento no valor de mercado das empresas.

Antunes e Procianoy (2003) investigaram se as variaes das contas do ativo permanente, que foram consideradas como sendo sinalizaes onerosas de decises

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de investimento teriam reflexos no preo das aes das empresas. Os resultados indicaram que de fato existe uma relao entre a variao do ativo permanente e a variao do valor da ao da empresa no mercado de capitais.

De acordo com Navarro et al (2013), poucos so os estudos que tentaram avaliar os efeitos dos investimentos na rentabilidade das companhias. Os trabalhos de Echevarria (1997), Kim (2001) e Jiang, Chen e Huang (2006) estudaram essas relaes ao investigar os efeitos dos investimentos realizados na rentabilidade das empresas em perodos futuros, assim como Navarro, Silva, Parisi e Junior (2013).

Navarro et al (2013) investigaram a relao entre o investimento realizado e a rentabilidade futura das empresas mensuradas por duas medidas de desempenho, o ROA e o coeficiente Q de Tobin. Foi feito ento um estudo emprico-analtico com tratamento quantitativo dos dados por um modelo de regresso linear. Foram consideradas na pesquisa as empresas brasileiras no financeiras, listadas na bolsa de valores de So Paulo que publicaram demonstraes financeiras no perodo de 2001 a 2010. Houve a diviso deste perodo em dois, sendo um de investimento e outro de desempenho. Os resultados do modelo de regresso do ROA concluram empiricamente que a rentabilidade do perodo de desempenho e o investimento do perodo de investimento no esto relacionados. A rentabilidade do perodo de desempenho foi positivamente relacionada rentabilidade do perodo de investimento. O resultado do modelo de regresso que utilizou o Q de Tobin relacionou positivamente a rentabilidade do perodo de desempenho rentabilidade do perodo de investimento.

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3 Metodologia

A inteno da pesquisa investigar a relao a relao entre investimento realizado e retorno futuro para as empresas do setor de telecomunicaes seguindo em parte a metodologia utilizada por Navarro et al (2013).

3.1 - Populao e amostra

Foram selecionadas todas as empresas listadas pelo site Infomoney como sendo do setor de telecomunicaes de capital aberto que tivessem aes cotadas na Bolsa de Valores de So Paulo em 2013. Foram selecionadas ento um total de dez empresas. As empresas listadas pelo site so: Contax, Dtcom-Direct, Embratel, Futuretel, Net, Oi, Telbras, Telefnica, Telinvest e Tim Participaes. Foi definido ento o perodo de anlise de 2005 a 2012. A partir desta seleo, as empresas, as quais no foram encontrados os dados necessrios para todo o perodo da pesquisa foram retiradas da lista. Restaram ento apenas seis empresas, sendo elas a Contax, Embratel, NET, Oi, Telefnica e Tim Participaes.

Os dados necessrios e utilizados para a pesquisa foram encontrados no site Fundamentus. No site foram encontrados os balanos patrimoniais e as demonstraes do resultado do exerccio de todas as seis empresas consideradas no estudo.

Conforme Jiang, Chen e Huang apud Navarro et al (2013), para que a empresa implante e finalize um projeto de investimento so necessrios diversos anos. Aps a finalizao, para que se possa colher os benefcios desses investimentos so necessrios mais diversos anos. Para Navarro et al (2013), a diviso em dois perodos, sendo um de investimento e outro de desempenho, pode no refletir a realidade de todas as empresas escolhidas, no entanto, permite medir o capital investido em um perodo anterior e o de desempenho em um perodo subsequente. A definio do perodo de anlise ser de oito anos, sendo este de 2005 a 2012, o perodo foi definido de modo que fosse possvel dividir os dados em um perodo de investimento e em um perodo de desempenho. Esta definio est de acordo com o estudo de Navarro et al (2013).

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3.2 - Definio das variveis

Considerando que o objetivo do estudo verificar a existncia de relao entre investimento realizado e rentabilidade futura, foram utilizados trs tipos de variveis com a meta de confirmar a existncia de relao. Os tipos de variveis foram definidos de acordo com o estudo de Navarro et al (2013), sendo no caso deste estudo, uma varivel dependente, uma varivel explicativa de interesse e uma varivel de controle. As variveis foram calculadas de acordo com o perodo de interesse para elas, sendo um perodo de investimento de 2005 a 2008 e um perodo de desempenho de 2009 a 2012. Foi utilizada uma medida de rentabilidade para relacionar o investimento a rentabilidade futura, sendo esta o ROA, ou seja, retorno sobre os ativos, o qual mostra a rentabilidade proporcionada pelo total dos ativos da empresa. Ao se utilizar esta medida, esperado que ela esteja positivamente relacionada ao investimento. Caso ela, de fato, esteja positivamente associada ao investimento, isto indica que as decises de investimento esto gerando o esperado retorno dos ativos conforme Navarro et al (2013)

O ROA neste estudo foi calculado dividindo-se o resultado operacional, ou seja, o LAJIR, lucro antes dos juros e imposto de renda pelo ativo total mdio, de acordo com Navarro et al (2013) e conforme a frmula a seguir:

O ROA foi calculado por ano e ento calculada a mdia dos anos para o perodo de investimento e para o perodo de desempenho. Este clculo foi feito para todas as seis empresas. A varivel utilizada pra o perodo de investimento foi chamada de "ROA 05-08" e a varivel para o perodo de desempenho chamada de "ROA 09-12".

Conforme Antunes e Procianoy (2003), o mtodo para se obter as variaes do ativo permanente de Ball & Brown, um modelo que prev o valor atual igual ao valor do perodo anterior, estabelecendo que o erro de previso, ou seja, a diferena entre o perodo atual e o anterior a variao do ativo permanente. Para Navarro et al (2013) o investimento representa o valor que a empresa incorporou ao seu ativo permanente e que espera pelo seu uso obter benefcios futuros. Considerando o perodo atual t e a empresa i, chegamos a seguinte frmula:

VAPit = APit APi(t-1)

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Nesta frmula, consideramos VAPit como a variao do ativo permanente da empresa i no perodo t, APit como o valor do ativo permanente da empresa i no perodo t e APi(t-1) como o valor do ativo permanente da empresa i no perodo anterior ao t, ou seja, t -1.

Sendo assim, neste estudo consideramos a varivel referente ao investimento como a variao da conta de ativo permanente divido pelo ativo total mdio. Logo, a frmula utilizada para o clculo do ndice de investimento foi:

O clculo do ndice de investimento tambm foi realizado por empresa e para cada ano. Depois se calculou a mdia para o perodo de investimento para cada empresa, ou seja, de 2005 a 2008. O nome dado a esta varivel foi "Invest 05-08", sendo esta a varivel explicativa de interesse do modelo.

3.3 - Modelo de regresso

A relao entre investimento realizado e rentabilidade futura ser avaliada por um modelo de regresso linear mltipla, conforme Navarro et al (2013), conforme o modelo a seguir:

Yi = 0 + 1X1i + 2X2i + ... + pXpi + i

Neste modelo, podemos interpretar "Y" como a varivel dependente, ou seja, o ndice de rentabilidade futura, "ROA 09-12". As variveis "Xpi" representam a varivel explicativa de interesse, neste caso "Invest 05-08" e a varivel de controle, neste caso "ROA 05-08". O ndice "i" indica o n-simo individuo da amostra, ou seja, as empresas. Dessa forma, o modelo apresentado pode ser utilizado para relacionar o investimento realizado rentabilidade futura da empresa, medida pelo indicador de desempenho ROA, considerando as variveis de controle, conforme Navarro et al (2013).

Sendo assim, sero executadas com o auxlio do programa Microsoft Excel as seguintes regresses:

ROA[09-12] = 0 + 1 Invest[05-08]

ROA[09-12] = 0 + 1 Invest[05-08] + 2 ROA[05-08]

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4 Aplicao

4.1 - Setor de Telecomunicaes

De acordo com o Telebrasil (www.telebrasil.org.br), constituem servios de telecomunicaes a transmisso, emisso ou recepo de smbolos, caracteres, sinais, escritos, imagens, sons ou informaes de qualquer natureza, por fio, rdio, eletricidade, meios pticos ou qualquer outro processo eletromagntico. A prestao dos Servios de Telecomunicaes feita por agentes que detenham concesso, permisso ou autorizao para a prestao do servio.

O setor de telecomunicaes definido como o setor da economia que engloba os servios de telecomunicaes, servios de valor agregado e produtos utilizados para a prestao destes servios. O setor foi dividido em trs segmentos, servios de telecomunicaes, produtos e servios para as prestadoras de servios de telecomunicaes e servios de valor agregado conforme Telebrasil (www.telebrasil.org.br).

Os servios de telecomunicaes se referem a Empresas que detm concesso ou autorizao para prestao de servios, tais como telefonia fixa, Comunicaes Mveis, Comunicao Multimdia, TV por Assinatura, Radiodifuso e outros.

Os produtos e servios para as prestadoras de servios de telecomunicaes se referem a Fornecedores de equipamentos e prestadores de servio que do suporte prestao de Servios de Telecomunicaes, inclusive fornecedores de capacidade espacial.

Servios de valor agregado se referem a Empresas prestadoras de servios que tm como suporte principal servios de telecomunicaes.

De acordo com Telebrasil (www.telebrasil.org.br), o setor de telecomunicaes faturou no primeiro semestre de 2013 R$ 111 bilhes. Em 2012, faturou 215 bilhes, representando 5% do PIB brasileiro.

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4.2 - As Empresas

De acordo com o site da Contax, a empresa a maior empresa de relacionamento com o consumidor da Amrica Latina. A empresa desenvolveu linhas de servios para toda a cadeia de relacionamento com cliente por meio de solues remotas e presenciais.

Conforme consta no site Teleco, a Embratel uma empresa do Grupo Amrica Mvil. A Telmex adquiriu a Embratel em julho de 2004 da MCI. Em 2007 a Embratel passou a fazer parte da Telmex Internacional, que foi incorporada pela Amrica Mvil em 2010. A Embratel tem a concesso para Longa distncia nacional e internacional em todo o pas.

De acordo com o Wikipedia, a NET uma empresa de triple play brasileira que oferece servios como televiso por assinatura, internet banda larga e telefonia VoIP.

Segundo o site da empresa, a Oi, empresa pioneira na prestao de servios convergentes no pas, oferece transmisso de voz local e de longa distncia, telefonia mvel, banda larga e TV por assinatura. A Oi est presente em todo o territrio nacional. Em dezembro de 2012, a empresa possua 74,3 milhes de Unidades Geradoras de Receitas (UGRs). Deste total, 46,3 milhes estavam no segmento Mvel Pessoal, 19,1 milhes no segmento Residencial, 9 milhes no segmento Empresarial/Corporativo e 727 mil Telefones de Utilidade Pblica (TUP).

A Telefnica Vivo, conforme site da empresa, a maior empresa de telecomunicaes do Pas, com 91,9 milhes de clientes, sendo 76,8 milhes apenas na operao mvel, na qual detm o maior market share do segmento (29,67%) em mbito nacional, de acordo com resultados do balano trimestral (3T12). A Telefnica Vivo atua na prestao de servios de telefonia fixa no Estado de So Paulo e telefonia mvel em todo o territrio nacional e conta com um portflio de produtos completo e convergente (voz fixa e mvel, banda larga fixa e mvel, ultra banda larga (over fiber), TV, dados e TI).

A TIM Participaes S.A, segundo o site da empresa, uma empresa controlada pela TIM Brasil Servios e Participaes S.A., subsidiria do grupo Telecom Itlia. Atravs de suas subsidirias, TIM Celular S.A. e Intelig Telecom Ltda atuam, alm do mercado de telefonia mvel, nos mercados de telefonia fixa e de longa distncia e transmisso de dados e internet, em todo o territrio nacional.

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4.3 - O Estudo

Aps a consolidao dos dados, os seguintes valores foram encontrados para o LAJIR na Tabela 01, investimento na Tabela 02 e ativo total mdio na Tabela 03:

Tabela 01 - Lucros antes dos juros e imposto de renda (R$ mil)

Tabela 02 Variao do Ativo Permanente (Investimento) (R$ mil)

Tabela 03 Ativo Total Mdio em reais (R$ mil)

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Com base nos valores acima encontrados para o LAJIR, investimento e ativo total mdio foram calculados os indicadores ROA e investimento para os perodos de desempenho e de investimento de acordo o item 3.2 da metodologia com as frmulas a seguir:

Os resultados dos indicadores por empresa por ano esto listados a seguir, sendo a primeira tabela referente aos indicadores de rentabilidade futura e a segunda referente aos indicadores de investimento:

Tabela 04 Retorno sobre os Ativos (ROA)

Tabela 05 Indicadores de investimento

Para estudar a existncia de relao ente a rentabilidade futura, ROA, e o investimento passado realizado das empresas que constam na amostra, foi utilizado um modelo de estatstico de regresso linear. Foi utilizado o modelo de regresso disponvel no programa Microsoft Excel.

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Depois de feita a mdia por perodo de investimento e perodo de desempenho por empresa, foram testados dois modelos de regresso. Os dados utilizados para as regresses esto listados a seguir:

Tabela 06 Indicadores Regresso ROA[09-12] = 0 + 1 Invest[05-08]

Tabela 07 Indicadores Regresso ROA[09-12] = 0 + 1 Invest[05-08] + 2 ROA[05-08]

No primeiro modelo somente foi considerada a varivel dependente e a varivel explicativa de interesse. O resultado obtido na regresso est demonstrado a seguir:

Tabela 08 Regresso ROA[09-12] = 0 + 1 Invest[05-08]

O objetivo deste teste foi verificar o efeito exclusivo do investimento realizado representado pela varivel Invest 05-08 na rentabilidade futura, representada pela

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varivel ROA 09-12. O R-Quadrado do modelo apresentou o valor de 0,066, indicando que o modelo no satisfatrio. Considerando um nvel de significncia de 0,05 podemos tambm considerar que a regresso no significativa, devido ao resultado do F de significao (0,6229) maior que o nvel de significncia.

Logo, podemos concluir com estes indicadores que no possvel confirmar empiricamente a relao entre a rentabilidade futura e o investimento realizado neste caso. Este resultado est em desacordo com o pressuposto de que as empresas fazem investimento com a esperana de terem resultados maiores no futuro.

Para a segunda regresso, foi includa a varivel de controle, neste caso, o "ROA 05-08", alm de manter a varivel dependente, "ROA 09-12", e a varivel explicativa de interesse do modelo "Invest 05-08". Aps efetuada a regresso, chegou-se aos seguintes resultados:

Tabela 09 Regresso ROA[09-12] = 0 + 1 Invest[05-08] + 2 ROA[05-08]

O objetivo desta regresso foi verificar o efeito do investimento realizado, Invest 05-08, na

rentabilidade futura, ROA 09-12, sendo controlados os efeitos da rentabilidade passada de

2005 a 2008, ou seja, ROA 05-08. Considerando um nvel de significncia de 0,05 podemos considerar que a regresso no significativa, devido ao resultado do F de significao (0,0607) maior que o nvel de significncia. A rentabilidade passada, ROA 05-08, apresentou significncia estatstica com valor-P 0,030 enquanto a varivel explicativa de interesse no demonstrou significncia estatstica devido ao valor-P 0,829.

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Devido aos resultados atingidos nas regresses no foi possvel confirmar a correlao positiva entre o investimento do perodo de investimento e a rentabilidade futura. Este estudo no confirmou empiricamente a relao entre investimento e rentabilidade futura. O resultado est em desacordo com o pressuposto de que as empresas fazem investimento com a esperana de atingir resultados maiores no futuro e tambm com os estudo de Jiang, Chen e Huang, que conforme Navarro et al (2013) encontraram relao positiva entre o investimento passado e a rentabilidade futura. No entanto, este estudo confirma o estudo de Kim (2001) conforme Navarro et al (2013), que tambm no encontrou relao positiva entre investimento realizado e rentabilidade futura ao analisar todas as empresas da amostra que utilizou em seu estudo, indicando que novos estudos devem ser desenvolvidos de modo a ampliar conhecimento da relao entre investimento passado e rentabilidade futura. Este estudo tambm confirma o estudo de Navarro et al (2013) que no comprovaram empiricamente a relao entre investimento realizado e rentabilidade futura.

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5 Concluso

As decises de investimento das empresas podem ser classificadas em oramento de capital, estrutura de capital e capital de giro conforme Ross, Westerfield e Jaffe (2010). Este trabalho procurou comprovar a existncia de relao entre investimento e rentabilidade futura no setor de telecomunicaes seguindo as premissas adotadas pelo trabalho de Navarro et al (2013). Para tal, o perodo utilizado foi separado em dois, sendo o primeiro de investimento e o segundo de rentabilidade, criando ento um meio de avaliar o valor investido em um perodo e mensurar a rentabilidade no perodo seguinte.

Alm da necessidade de separao dos perodos de estudo, o uso da mdia como medida representativa dos dados nos dois perodos pode encobrir a variao dos dados no tempo e a verdadeira relao entre investimento e rentabilidade futura, conforme Navarro et al (2013). Ao sintetizar as informaes utilizando-se a mdia nos modelos de regresso, perde-se sensibilidade e desconsideram-se as variaes anuais observadas nos dados. Tais variaes podem ocorrer devido s mudanas macroeconmicas e de ambiente de negcio. necessrio tambm um adequado planejamento de coleta e tratamento de dados levando em conta a necessidade de considerar essas variaes nos modelos estatsticos.

Considerando a importncia das decises de investimento para as empresas, neste estudo no foi possvel comprovar empiricamente a relao entre investimento no perodo de investimento e rentabilidade futura no perodo de desempenho para as empresas utilizadas na pesquisa do setor de telecomunicaes no perodo de 2005 a 2012. Entretanto, este estudo pode comprovar a positiva relao entre rentabilidade passada e rentabilidade futura, podendo ento contribuir para as decises de investimento das companhias.

Cabe ainda ressaltar que os resultados esto de acordo com os resultados encontrados por Navarro et al (2013) em seu estudo.

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6 Referncia

ANTUNES, Marco A.; PROCIANOY, Jairo L.; Os efeitos das decises de investimento das

empresas sobre os preos de suas aes no mercado de capitais. So Paulo: R.Adm., 2003

BODIE, Zvi; MERTON, Robert C.: Finanas. Porto Alegre: Bookman Editora, 2002

NAVARRO, Augusto C.; SILVA, Aldy F.; PARISI, Cludio; JUNIOR, Antnio R.: Decises de

Investimento e Rentabilidade Futura: Estudo Emprico Com Companhias Abertas No

Financeiras. Braslia: Contabilidade, Gesto e Governana, 2013

ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.: Administrao Financeira:

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