Boletim de Risco Ano IV . Nº 37. Novembro/2016

Cenário

Nota: a data de corte das informações é 31/10/2016. Para mais detalhes sobre os indicadores, ver Notas Metodológicas na penúltima página. Notas de Referência na última página.

CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO

1

2

3

4

5

out-15 nov-15 dez-15 jan-16 fev-16 mar-16 abr-16 mai-16 jun-16 jul-16 ago-16 set-16 out-16

Risco de Mercado Risco de Liquidez Apetite pelo Risco Risco Macro

Mapa de Riscos - Evolução Fonte: Bloomberg; CVM. Elaboração: ASA/CVM.

Nota: Variações nos cenários representados pelo mapa são calculadas a partir de indicadores selecionados deste "Boletim"; pontos

mais distantes do centro significam maiores riscos ou maior apetite pelo risco. Para uma descrição dos critérios utilizados para aconstruçãodo mapa, ver a seção "Notas Metodológicas".

Na comparação com o mês de setembro, nosso Mapa de Riscos manteve-se praticamente inalterado em outubro, sinalizando continuidade dos patamares historicamente elevados de apetite pelo risco no mercado acionário brasileiro (gráfico 4.1) e dos baixos valores para o spread de rendimentos entre o índice de títulos de renda fixa de países emergentes (mostrado no gráfico 4.2) e os treasuries americanos. Destaca-se ainda a forte performance de alguns ativos de risco no mercado brasileiro, notadamente ações e fundos imobiliários (gráficos 2.1 e 2.5), bem como a queda de sua volatilidade ao longo do mês (gráficos 2.2 e 2.6). Novamente, tanto o patamar elevado de apetite por risco no mercado acionário brasileiro como o baixo patamar do spread de rendimentos mencionado acima estiveram em linha com o contexto global de search for yield e com a tramitação das propostas de ajuste fiscal brasileiro.

Contudo, o Mapa de Riscos provavelmente mostrará queda no apetite pelo risco e aumento nos demais riscos na comparação com o mês de novembro. Em outro evento não considerado provável pelo consenso de mercado, o candidato do partido Republicano, Donald Trump, foi eleito nos EUA. Além disso, o partido Republicano obteve controle das duas casas congressistas, facilitando a aprovação de seus projetos.

Quanto à eleição de Donald Trump, em termos políticos, ela segue a decisão do Reino Unido de deixar a União Europeia meses antes (Brexit). É provável o apoio a políticas econômicas de caráter mais protecionista, restrições migratórias e preponderância dos interesses nacionais frente à harmonização regulatória internacional por meio de órgãos estatais supranacionais.

No que tange à reforma da regulamentação financeira americana e global, Trump já sinalizou ser: a) a favor de diminuir o escopo da “Volker rule”, que, dentre outros assuntos, proíbe negociação de ativos pelas mesas proprietárias dos bancos de investimentos americanos[1]; b) a favor de reduzir o papel do FSOC, órgão de monitoramento do setor financeiro criado no pós-crise. Além disso, Trump já sinalizou no passado apoio à ala “hawkish” do partido Republicano ao apoiar a fracassada “audit the Fed bill”, dando a entender que a política monetária tende a ser entregue a técnicos menos favoráveis à intervenção e aos programas de afrouxamento quantitativo[2]. Além disso, espera-se alguma alteração na agenda regulatória daquele mercado de capitais, em direção a menor regulamentação e maior tolerância a riscos por parte dos reguladores[3].

De acordo com as propostas da campanha, no campo macroeconômico, Trump propõe uma expansão fiscal baseada em cortes de impostos e manutenção do nível geral de gastos federais. Estimativas[4] apontam que, em 10 anos, as propostas de Trump adicionariam US$ 5 tri à dívida pública federal americana, saltando de 75% para 105% do PIB[5]. Vale a pena ressaltar que esses valores são estimados com base em US$ 4,5 tri em isenções fiscais propostas, com caráter de regressividade fiscal[6]. Além das isenções, o pacote fiscal inclui aumentos de US$ 1 tri de gastos com defesa e veteranos de guerra, que vai de encontro a cortes em gastos de custeio. Tais estimativas não incluem gastos com infraestrutura por considerá-los muito especulativos, porém a campanha de Trump considerou até US$ 1 tri de gastos adicionais[7].

Como consequência, essa expansão fiscal, caso executada, tenderia a pressionar as taxas de juros americanas acima do esperado, o que por sua vez elevaria os gastos do governo americano com juros[8]. Dessa forma, existem duas alternativas. Na primeira, caso o Fed não acomode essa pressão sobre as taxas de juros (ou seja, neste caso, o Fed aumentaria a taxa de juros), haveria um vetor de apreciação do dólar e pressão para elevação do custo de capital em termos globais, aumentando o retorno mínimo exigido para projetos de investimento, e, em decorrência, uma pressão generalizada de baixa no preço dos ativos de risco. No entanto, caso o Fed acomode essa pressão adicional sobre as taxas de juros americanas (ainda que

parcialmente), o vetor seria oposto, isto é, depreciação do dólar e de redução do custo de capital em termos globais, porém sob o risco de continuidade de search for yield e geração de mais distorções no sistema financeiro global. O consenso de mercado aponta para a primeira alternativa, e a próxima alta de juros deve ocorrer ainda em dezembro[9].

No que diz respeito ao Brasil, por se tratar de uma economia relativamente fechada quando comparada a outros países emergentes, o país não seria diretamente afetado por uma escalada protecionista americana - o principal impacto das políticas de Trump seria pelo aumento global no custo de capital e uma redução nos fluxos de investimentos externos no país. Contudo, os EUA são o segundo destino das exportações brasileiras (12,6% do total exportado em 2015)[10], podendo haver algum impacto mais forte nas receitas de alguns setores específicos, como aviação e siderurgia, caso haja protecionismo[11]. No mercado de capitais, pode ser esperado aumento de incertezas e volatilidade.

Por fim, vale ressaltar que há outro país com instabilidade política cujos desdobramentos poderiam reduzir o apetite global pelo risco, a Itália (país que experimentou alto crescimento na dívida pública pós-crise e cujo sistema bancário encontra-se pressionado). Caso o “não” vença o referendo do dia 4/12, que propõe restringir o poder do senado na formação do parlamento, poderia ocorrer a renúncia do primeiro ministro atual e a ascensão do Movimento Cinco Estrelas, partido considerado “eurocético”[12]. Nesse sentido, tais fatos poderiam trazer mais incertezas, alimentando na Europa a tendência política que favoreceu o “Brexit” e Trump nos EUA.

1. Riscos Macroeconômicos

2 CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO

5

7

9

11

13

15

17

5

7

9

11

13

15

17 1.2. Taxa de Juros (% a.a.) - Títulos Públicos (2 jan. 2010 – 31 out. 2016)

India Indonesia Africa do Sul Brasil Turquia

0,5 0,8 1,0 1,3 1,5 1,8 2,0 2,3 2,5 2,8 3,0

0,5 0,8 1,0 1,3 1,5 1,8 2,0 2,3 2,5 2,8 3,0

Estados Unidos Fonte: Bloomberg

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

0

100

200

300

400

500

600

700

8001.4. CDS Soberanos ( p.b. ) - EUA e Europa (2 jan. 2010 - 31 out.2016)

Reino Unido Alemanha França Itália Espanha EUA Portugal (Dir)

Fonte: Bloomberg

40

50

60

70

80

90

100

110

120

40

50

60

70

80

90

100

110

120

jan-10 mai-10 set-10 jan-11 mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 mai-15 set-15 jan-16 mai-16 set-16

1.1. Desempenho de moedas selecionadas contra o dólar - (2 jan. 2010 - 31 out. 2016)

Brasil Índia Indonésia África do Sul Turquia

Fonte: Bloomberg

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

1.3. CDS Soberanos ( p.b. ) - Emergentes (2 jan. 2010 - 31 out. 2016)

África do Sul Indonésia Brasil Turquia

Fonte: Bloomberg

(12)

(11)

(10)

(9)

(8)

(7)

(6)

(5)

(4)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

(12)

(11)

(10)

(9)

(8)

(7)

(6)

(5)

(4)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

jan

/10

ab

r/1

0

jul/

10

ou

t/1

0

jan

/11

ab

r/1

1

jul/

11

ou

t/1

1

jan

/12

ab

r/1

2

jul/

12

ou

t/1

2

jan

/13

ab

r/1

3

jul/

13

ou

t/1

3

jan

/14

ab

r/1

4

jul/

14

ou

t/1

4

jan

/15

ab

r/1

5

jul/

15

ou

t/1

5

jan

/16

ab

r/1

6

jul/

16

ou

t/1

6

1.6. Investimento Estrangeiro em Carteira (U$ bilhões) - (jan. 2010 - out. 2016)

Fonte: BCB

(5)

(4)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

(5)

(4)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

jan

-10

ab

r-1

0

jul-

10

ou

t-1

0

jan

-11

ab

r-1

1

jul-

11

ou

t-1

1

jan

-12

ab

r-1

2

jul-

12

ou

t-1

2

jan

-13

ab

r-1

3

jul-

13

ou

t-1

3

jan

-14

ab

r-1

4

jul-

14

ou

t-1

4

jan

-15

ab

r-1

5

jul-

15

ou

t-1

5

jan

-16

ab

r-1

6

jul-

16

ou

t-1

6

1.5. Investimento Estrangeiro em Bolsa (U$ bilhões) - (jan. 2010 - out. 2016)

Fonte: BM&FBovespa

2. Risco de Mercado

3 CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

31/10/15 30/11/15 31/12/15 31/01/16 29/02/16 31/03/16 30/04/16 31/05/16 30/06/16 31/07/16 31/08/16 30/09/16 31/10/16

2.1. Índices de ações (MSCI) - últimos 12 meses (em dólar)

Emergentes Brasil Avançadas

Fonte: Bloomberg

0

10

20

30

40

50

60

0

10

20

30

40

50

60

31/10/15 30/11/15 31/12/15 31/01/16 29/02/16 31/03/16 30/04/16 31/05/16 30/06/16 31/07/16 31/08/16 30/09/16 31/10/16

2.2. Índices de ações (MSCI) - volatilidade anualizada % (30d)

Emergentes Brasil Avançadas

Fonte: Bloomberg

95

98

100

103

105

108

110

113

115

118

120

95

98

100

103

105

108

110

113

115

118

120

31/01/14 30/04/14 31/07/14 31/10/14 31/01/15 30/04/15 31/07/15 31/10/15 31/01/16 30/04/16 31/07/16 31/10/16

2.3. Índices de títulos corporativos - últimos 12 meses (em dólar)

Emergentes Avançadas

Fonte: Bloomberg

1

2

3

4

5

6

7

1

2

3

4

5

6

7

31/01/14 30/04/14 31/07/14 31/10/14 31/01/15 30/04/15 31/07/15 31/10/15 31/01/16 30/04/16 31/07/16 31/10/16

2.4. Índices de títulos corporativos - volatilidade anualizada % (30d)

Emergentes Avançadas

Fonte: Bloomberg

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

31/10/15 30/11/15 31/12/15 31/01/16 29/02/16 31/03/16 30/04/16 31/05/16 30/06/16 31/07/16 31/08/16 30/09/16 31/10/16

2.5. Índices de referência para fundos de investimento - últimos 12 meses

IRF-M IFHA IMA-B IFIX IMA-G CDI

Fonte: Bloomberg

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

31/10/15 30/11/15 31/12/15 31/01/16 29/02/16 31/03/16 30/04/16 31/05/16 30/06/16 31/07/16 31/08/16 30/09/16 31/10/16

2.6. Índices de referência para fundos - volatilidade anualizada % (30d)

IFR-M IMA-B IFIX IFHA IMA-G

Fonte: Bloomberg

3. Risco de Liquidez

4. Apetite pelo Risco

4 CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4.2. Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries (% a.a.) (1 jan. 2010 - 31 out 2016)

Fonte: Bloomberg

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

jul-10 nov-10 mar-11 jul-11 nov-11 mar-12 jul-12 nov-12 mar-13 jul-13 nov-13 mar-14 jul-14 nov-14 mar-15 jul-15 nov-15 mar-16 jul-16

4.1. Preço/Lucro Estimado - MSCI Indices (9 jul. 2010 - 31 out. 2016)

Brasil Emergentes Avançadas

Fonte: Bloomberg

45%

50%

55%

60%

65%

70%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 jan-14 abr-14 jul-14 out-14 jan-15 abr-15 jul-15 out-15 jan-16 abr-16 jul-16

3.2. Índice de Liquidez - Fundos ICVM 555 (2 jul. 2012 - 31 out. 2016)

Fonte: CVM

IL Média Móvel (21d)

0,05%

0,10%

0,15%

0,20%

0,25%

0,30%

0,35%

0,05%

0,10%

0,15%

0,20%

0,25%

0,30%

fev-12 mai-12 ago-12 nov-12 fev-13 mai-13 ago-13 nov-13 fev-14 mai-14 ago-14 nov-14 fev-15 mai-15 ago-15 nov-15 fev-16 mai-16 ago-16

3.1. Bid-Ask Spread - Ações Ibovespa (23 fev. 2012 - 31 out. 2016)

Média Móvel (21d) Mediana Metade Menor Turnover

Fonte: Bloomberg

Notas Metodológicas Os gráficos e análises deste relatório são, completamente ou parcialmente, baseados em dados não proprietários da CVM, incluindo dados de provedores comerciais e autoridades públicas. A CVM

utiliza estes dados em boa fé e não se responsabiliza por sua precisão ou completitude. O conteúdo deste relatório é meramente analítico e não constitui nem implica em recomendações de investimento.

Mapa de Riscos Risco Macro: média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score )da janela móvel de 2500 dias do CDS soberano brasileiro (gráfico 1.3). Intervalos de Z-score correspondentes a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Risco de Mercado: média simples da média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score) da janela móvel de 1250 dias da volatilidade anualizada de 30 dias dos índices MSCI Brasil e Anbima IMA-Geral. Intervalos de Z-score para ambos indicadores correspondentes a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1 . Risco de Liquidez: média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score) da janela contínua do indicador de bid-ask spread (gráfico 3.1). Intervalos de Z-score correspondente a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Apetite Pelo Risco: média simples da média aritmética mensal do Índice Preço/Lucro Estimado (gráfico 4.1) e do Z-score da janela móvel de 1250 dias do indicador de Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries (gráfico 4.2) . Intervalo de Z-score para Índice Preço/Lucro Estimado correspondente a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Intervalo de Z-score para Indicador de Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries correspondentes a Escala de Risco: Abaixo de -2dp => 5 Entre -1,5 e -0,5dp => 4; Entre -0,5 e 1dp => 3; Entre 1 e 2dp => 2; Acima de 2dp => 1. Macro-ambiente Desempenho de moedas selecionadas contra o dólar. Evolução diária do dólar americano em relação às moedas locais de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil. Taxa de Juros. Evolução diária das taxas de juros anuais dos títulos públicos (em moeda local), calculadas a partir dos índices de títulos da Bloomberg, dos EUA e de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil. CDS (Credit Default Swap). Contrato derivativo de crédito no qual o comprador realiza uma série de pagamentos (conhecida como “spread” ou “prêmio”) ao vendedor em troca de proteção contra evento de crédito (default) relacionado ao emissor do ativo. Quanto maior a probabilidade de default, maior será o prêmio do CDS, funcionando como medida de risco de crédito da entidade de referência. Os gráficos refletem o comportamento diário do preço de fechamento ( em pontos-base ) dos CDS soberanos ( 5 anos ) de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil, dos EUA e de alguns países europeus mais acompanhados pelos analistas. Investimento Estrangeiro em Bolsa. Fluxo mensal líquido dos investimentos estrangeiros no mercado secundário da bolsa, segmento Bovespa ( ações e derivativos de ações ). Investimento Estrangeiro em Carteira. Dados do Balanço de Pagamentos fornecidos pelo Banco Central do Brasil, referentes ao resultado da rubrica “Investimentos em carteira – passivos”.

Risco de Mercado MSCI Indices. Índices de ações calculados pela Morgan Stanley Capital International. O MSCI World Index (denominado, neste boletim, como ‘Avançadas’) reflete a performance dos mercados acionários de 24 países desenvolvidos. O MSCI Emerging Markets Index (aqui denominado como ‘Emergentes’) mede o desempenho das ações de companhias de 21 países emergentes, incluindo os BRICs. A MSCI também avalia os mercados individualmente, como é o caso do MSCI Brazil Index. Índices de títulos corporativos. Índices desenvolvidos pela Bloomberg para medir o desempenho de títulos pré-fixados de dívida corporativa, de grau de investimento, denominados em dólar. O BIEM Index (aqui denominado como ‘Emergentes’) refere-se a títulos privados de emissores nos mercados emergentes, enquanto que o BCOR Index (denominado, neste boletim, como ‘Avançadas’) aos emissores dos países desenvolvidos. Na metodologia da Bloomberg,os títulos são ponderados pelo valor de mercado, sendo que o peso do Brasil no BIEM index é de aproximadamente 22%. Índices de referência para fundos de investimento. IRF-M = índice composto por uma cesta de títulos públicos federais pré-fixados (LTN e NTN-F). Serve como benchmark para as aplicações de renda fixa pré-fixadas. IMA-B = índice de renda fixa que representa a evolução, a preços de mercado, de uma carteira de títulos públicos federais atrelados ao IPCA (NTN-B). IHFA = índice representativo da indústria de hedge funds no Brasil, cujo valor é reflexo, em moeda corrente, da evolução de uma aplicação hipotética em cotas de uma cesta de fundos multimercados selecionados de acordo com metodologia da ANBIMA. IFIX = carteira teórica composta pelas cotas de fundos imobiliários mais negociados na bolsa e serve para medir o desempenho da indústria de FIIs no Brasil. IMA-G = média ponderada dos retornos diários dos índices IMA-B, IMA-C (títulos públicos federais atrelados ao IGPM), IMA-S (títulos públicos federais pós fixados) e IRF-M. Volatilidade. É uma medida de dispersão dos retornos de um título ou índice de mercado. A volatilidade 30d refere-se ao desvio-padrão anualizado das variações de preço (fechamento) nos últimos 30 dias de negociação, expresso como uma percentagem. É um dos parâmetros mais frequentemente utilizados como forma de mensurar o risco de mercado de um ativo financeiro. Quanto maior a volatilidade, maior o risco de preço do ativo considerado. Risco de Liquidez Bid/Ask Spread. É a diferença entre os preços de venda (ask) e compra (bid) de um ativo, sendo utilizada como uma medida da profundidade do mercado. Na comparação de diferentes ativos, é comum referir-se à razão do spread em relação ao seu preço médio. Quanto menor esta percentagem, maior a liquidez do ativo. O gráfico refere-se à mediana do spread da metade das ações da carteira teórica do Ibovespa com menor volume de negócios acumulado num determinado mês. Índice de Liquidez – Fundos ICVM 555. Razão entre o valor dos Ativos Líquidos ( de acordo com a definição da ICVM 512 ) e do Patrimônio Líquido ajustado do dia, expresso em percentagem. Na construção da série histórica diária, foram excluídos os Fundos de Cotas (FIC). Apetite pelo Risco Índice Preço/Lucro Estimado (P/L). O quociente da divisão do preço corrente pelo lucro líquido por ação estimado para os próximos 12 meses, de acordo com o consenso médio de analistas de mercado, excluídas empresas com projeção de prejuízo por ação. Assim, o P/L é o tempo que se levaria para reaver o capital aplicado na compra de uma ação, pelo recebimento do lucro gerado por uma empresa. Um elevado P/L indica que as ações da companhia estão sobrevalorizadas em relação à sua performance recente. Inversamente, um baixo P/L aponta que as ações estão subvalorizadas em comparação com seu potencial de lucro. Neste Boletim, a avaliação por país ou região é realizada tendo como referência os dados semanais dos P/L dos índices de ações da MSCI. A unidade refere-se aos desvios padronizados ( z-score ) em relação à média móvel das últimas 250 semanas de negociação. Desta forma, mais de 2 desvios-padrão indicam que as ações, em média, estão sobrevalorizadas (+2 d.p.) ou subvalorizadas (- 2 d.p.). Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries. Diferença entre o retorno de uma cesta de títulos corporativos e públicos ( investment grade) de países emergentes em relação ao rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA, expressa em percentagem anual. Os cálculos têm como referência o BEMI Index ( índice composto de títulos corporativos e públicos de países emergentes ) e o BUSY Index ( índice de títulos do Tesouro dos EUA) , ambos desenvolvidos pela Bloomberg. O peso do Brasil no BEMI Index é de cerca de 20%. 5

CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO

Notas de Referência

6 CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO

[1] http://www.garp.org/#!/risk-intelligence/all/all/a1Z40000003MLE8EAO [2] http://money.cnn.com/2016/02/24/news/economy/donald-trump-federal-reserve-audit-the-fed/ [3] http://www.reuters.com/article/us-usa-trump-sec-analysis-idUSKBN13B0E2 [4] Commitee For a Responsible Federal Budget [5] http://crfb.org/papers/promises-and-price-tags-preliminary-update [6] http://www.forbes.com/sites/leesheppard/2016/11/13/trumps-tax-plan/#19b6e1cc1110 [7] Ver: http://www.businessinsider.com/trump-campaign-1-trillion-infrastructure-plan-with-no-tax-hike-2016-10 [8] No cenário do Commitee For a Responsible Federal Budget, aumento de US$ 700 bi em 10 anos. [9] De acordo com a Bloomberg, em sua função WIRP. [10] Fonte: MDIC. [11] Uma redução nas exportações da China para os EUA devido a um maior protecionismo dos últimos tende a gerar uma oferta excedente ao resto do mundo, o que por sua vez reduziria os preços desses produtos e indiretamente facilitaria importações e o controle inflacionário nos demais países, à custa de menor rentabilidade para as empresas chinesas e maior inflação nos EUA. [12] http://internacional.estadao.com.br/noticias/geral,apos-trump-e-brexit-atencao-se-volta-para-referendo-na-italia,10000088835