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ISSN 2176-8854

POLTICA DE DIVIDENDOS: ANLISE DAS EMPRESASQUE COMPEM OS NDICES AMPLO, SETORIAL E DEGOVERNANA DA BM&F BOVESPA DE 2010 A 2012

DIVIDEND POLICY: ANALYSIS OF COMPANIES THAT

COMPOSE THE AMPLE INDICES, INDUSTRY ANDGOVERNANCE BM & F BOVESPA, FROM 2010 TO 2012

Maria Caroline Carneiro SilvaMestre em Administrao pela UFPE.

Professora da Faculdade Salesiana do Nordeste, [email protected]

Kecia da Silveira GalvoDoutora em Administrao pela UFPE.

Professora Adjunta da Universidade Federal de Pernambuco, [email protected]

Josete Florencio dos SantosDoutora em Administrao pela UFRJ.

Professora Associada da Universidade Federal de Pernambuco, [email protected]

Bruno Campello de SouzaDoutor em Psicologia Cognitiva pela UFPE.

Professora Adjunta da Universidade Federal de Pernambuco, [email protected]

Uma verso deste artigo foi apresentada no EnANPAD de 2014,Rio de Janeiro.

Recebido em 22/12/2014Aprovado em 16/09/2015Disponibilizado 06/11/2015Avaliado pelo sistemadouble blind review

Revista de Finanas Aplicadas
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SILVA, M. C. C.; GALVO, Kcia da S.; SANTOS, J. Florencio; SOUZA, B. C. Poltica De Dividendos: Anlise Das Empresas Que Compem Osndices Amplo, Setorial E De Governana Da Bm&F Bovespa De 2010 A 2012. Revista deFinanas Aplicadas. V. 3, 2015. pp.1-29. p. 2

POLTICA DE DIVIDENDOS: ANLISE DAS EMPRESAS QUE COMPEM OS NDICESAMPLO, SETORIAL E DE GOVERNANA DA BM&F BOVESPA DE 2010 A 2012

OBJETIVOO trabalho teve como objetivo analisar a poltica de dividendos das empresas que compem os ndicesamplo, setorial e de governana da BM&F Bovespa nos anos de 2010 a 2012.

METODOLOGIA

Os mtodos de anlise dos dados foram escalonamento multidimensional (SSA e correlao tetracrica,que tem como objetivo mapear as caractersticas da poltica de dividendos das empresas analisadas. Osdados utilizados foram retirados dos relatrios contbeis anuais.

RESULTADOS E CONCLUSESA anlise da poltica de dividendos apresentou uma uniformizao de um pagamento de dividendos m-nimos de 25% do lucro lquido ajustado e de uma periodicidade anual pela grande maioria das empresas.Por outro lado, quando h um comprometimento de payout mnimo maior do que os 25% a empresa si-naliza ao mercado que est exposta a maiores riscos especficos. Porm, quando empresas se compro-metem a pagar percentual menor do que os 25% e no adotam prticas diferenciadas de governanacorporativa, sinalizam maiores riscos de agncia por comprometimento de clareza com os stakeholders emaior reteno de caixa possibilitando o uso indevido pelos gestores. O efeito clientela tambm pode serobservado com a resistncia das empresas em remunerarem seus scios com JSCP, o fazendo apenas

quando h pagamento superior de payout, levando ao questionamento se essa resistncia ocorre pelamaioria dos investidores possuem personalidade jurdica. Por fim, os resultados obtidos indicam que otamanho da empresa, o setor econmico e a adoo de nveis de governana corporativa do sinais depolticas de dividendos diferenciados.

IMPLICAES PRTICASA anlise adotada apresenta ao investidor um mapeamento das polticas de dividendos das empresasanalisadas no perodo, porm sem a inteno de anlise de relaes de causa e efeito entre as variveise previso de resultados futuros.

PALAVRAS-CHAVEPoltica de Dividendos. ndices. Escalonamento Multidimensional.

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DIVIDEND POLICY: ANALYSIS OF COMPANIES THAT COMPOSE THE AMPLE INDICES,INDUSTRY AND GOVERNANCE BM & F BOVESPA, FROM 2010 TO 2012

OBJECTIVEThe study aimed to examine the dividend policy of the companies compose the ample indices, economicssectors and governance of BM & F Bovespa in the years 2010-2012.

METHODOLOGYThis is a quantitative research with exploratory, observational and cross-sectional approach. The dataanalysis methods were multidimensional scaling (SSA), descriptive statistics and correlation tetrachoricavailable in Statistica 10, which aims to map the dividend policy of the characteristics of the analyzedcompanies. The data used taken from the annual financial reports.

RESULTS AND CONCLUSIONSThe analysis of dividend policy presented a standardization of a minimum dividend payment of 25% of ad-

justed net income and an annual basis by most companies. On the other hand, when there is a minimalimpairment of payout greater than 25% signaling the market that is exposed to increased specific risks.But when companies agree to pay a lower percentage than the 25% and not adopt differentiated corpo-rate governance practices, signaling largest agency risk for clarity of commitment to stakeholders andgreater cash retention enabling misuse by managers. The clientele effect can also be observed with thestrength of the companies remunerate their partners with JSCP, making him only when higher paymentpayout, leading one to question whether this resistance occurs by most investors have legal personality.Finally, the results indicate that the size of the company, the economic sector and the adoption of corpo-

rate governance levels give different dividend policies signals.

PRACTICAL IMPLICATIONSThe adopted analysis presents the investor a mapping of companies' dividend policies analyzed in the pe-riod, but without the intention of analysis of cause and effect relationships between variables and forecastfuture results.

KEYWORDSDividend Policy. Indices. Multidimensional Scaling.

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INTRODUO

A poltica de dividendos um planejamento relacionado ao pagamento de di-

videndos, na qual a empresa determina, atravs de um plano de ao, se ha-ver distribuio de dividendos aos acionistas ou se reinvestir o capital na

empresa. Segundo Brealey (2008), os dividendos so o principal meio das em-

presas devolverem dinheiro aos seus acionistas.

Entende-se ainda que os gestores tomem decises sobre o pagamento

de dividendos levando em considerao a maximizao da riqueza dos acio-

nistas. De acordo com Lintner (1956), necessrio que as empresas tenham

uma poltica de dividendos adequada, alm de ser importante investigar se a

poltica adotada no estatuto social e a praticada pelas empresas contm con-

tedo informativo de acordo com caractersticas especficas de empresas.

No cenrio brasileiro, as empresas de capital aberto devem ter suas polticas

de dividendos de acordo com a lei 6.404/76, a Lei das Sociedades por Aes,

a qual determina que sejam evidenciados nos estatutos sociais os dividendos

mnimos a serem pagos, a periodicidade e a forma de seu pagamento. A refe-

rida lei estabelece ainda que em caso de omisso do estatuto social as empre-

sas de capital aberto devem distribuir pelo menos 50% do lucro lquido ajus-

tado e quando h omisso do assunto no seu estatuto social o percentual no

poder ser menor do que 25% do lucro lquido do exerccio ajustado. Alm

disso, permitido que os proventos em dinheiro sejam distribudos como divi-

dendos, e como juros sobre capital prprio se enquadrando como despesa fi-

nanceira e incidindo tributos.

As empresas brasileiras de capital aberto negociam suas aes na BM&F Bo-

vespa e as consideradas mais representativas no mercado so classificadas

em ndices que seguem a categorizao de amplos, de governana corporativa

e de segmentos econmicos. O primeiro grupo composto pelos ndices

IBOVESPA, composto por empresas de maior volume e liquidez da BM&F Bo-

vespa; o IVBX, composto pelas empresas classificadas como 11 e 50 maiores

volume e liquidez; o ndice SMLL, composto por empresas com menor valor e

relevante volume de negociao; e o ndice MLCX, composto por empresas de

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maior valor e relevante volume de negociao. O segundo grupo, o de gover-

nana corporativa composto pelas empresas pertencentes aos nveis 1 e 2 e

o novo mercado. Por fim, o terceiro grupo representa os setores econmicos:

energia eltrica e financeiro, materiais bsicos, industrial, utilidade pblica e

o imobilirio.

A representatividade dessas empresas, que as levam participao nos

ndices, e os achados de Lintner (1956), sobre a relao entre o perfil de em-

presas e a deciso de pagamento de dividendos, o que justifica a adoo

desses ndices para o estudo. Alm disso, sobre a governana corporativa, em

estudos mais recentes, as informaes transmitidas pela variao do paga-

mento dos dividendos tambm devem estar condicionadas ao nvel adotado de

governana corporativa das empresas (CHOI JOO E PARK, 2011; CASTRO

JUNIOR; YOSHINADA 2012). Com isso, formulou-se a questo de pesquisa

desse trabalho: Qual o perfil das polticas de dividendos das empresas que

compem os ndices amplo, setoriais e de governana da BM & F Bovespa?

Para isso, esse trabalho tem como objetivo analisar a poltica de dividendos

nos anos de 2010 a 2012, levantando o percentual mnimo e a periodicidade

de pagamento, informados no estatuto social das empresas e o que por elasfoi praticado. Nesse contexto, o presente estudo proporcionar ao investidor

melhor deciso e conhecimento de seus investimentos.

REFERENCIAL TERICO

POLTICA DE DIVIDENDOS

A deciso sobre a poltica de dividendos refere-se prtica adotada pela em-

presa sobre quanto, como e quando distribuir os lucros obtidos aos seus s-

cios ao longo do tempo. Desta forma, os gestores se deparam com a questo

quanto a empresas deve distribuir aos acionistas e quanto deve reinvestir?,

de forma que, conforme Al-Malkawi, Rafferty, Pillai (2010), ao tomar qualquer

deciso sobre a distribuio dos lucros, os gestores devem se concentrar na

maximizao da riqueza dos acionistas, para quem a empresa est sendo ge-

rida.

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Os estudos sobre a poltica de dividendos tiveram maior ateno a partir de

Lintner (1956) e, desde ento, esto voltados a tentativas de resolver diversas

questes relacionadas ao pagamento dos dividendos e formular teorias e mo-

delos para explicar o comportamento desses nas empresas (AL-MALKAWI,

RAFFERTY e PILLAI, 2010). Esses estudos se desenvolveram sob a vertente da

relevncia dos dividendos (LINTNER, 1956; GORDON, 1959), seguido da dis-

cusso da irrelevncia dos dividendos (MILLER e MODIGLIANI, 1961). Essas

vertentes possibilitaram o desenvolvimento de outros trabalhos, a partir de

variveis e proposies diversas, como a teoria do pssaro na mo (ELTON;

GRUBER, 1970), o efeito clientela (ELTON; GRUBER, 1970), sinalizao

(BATTHACARYA, 1979), custo de agncia (EASTERBROOK, 1984).

Em 1956, Lintner desenvolveu um modelo terico sobre o comportamento dos

dividendos, investigando o contedo informacional. Neste, em um primeiro

momento entrevistou os gestores de empresas americanas quanto a variveis

que estariam ligadas a variao do pagamento de dividendos e constatou que

as empresas adotam determinada poltica de dividendos conforme aspectos

especficos prprios e do mercado, levando em considerao o contexto e ex-

perincias anteriores, referente, por exemplo, a variao dos juros, ganhos re-lativos sobre o capital, fluxo interno dos fundos, estabilidade dos ganhos, pre-

ferncia dos acionistas quanto aos ganhos e aos dividendos, tamanho e matu-

ridade da empresa. Alm disso, evidenciou que os gestores so relutantes em

modificar os dividendos e que apenas o fazem quando h segurana para

manter o novo valor a ser pago. Com esses resultados, Lintner (1956), passou

a verificao da relao entre os dividendos e os lucros, constatando a exis-

tncia de uma forte relao entre os dividendos e os lucros correntes, que o

fator mais importante para determinar a variao da taxa de pagamento de

dividendos.

Gordon (1959), seguindo o estudo de Lintner, traz o comportamento do inves-

tidor sobre o pagamento dos dividendos, constatando que este prefere receber

seus rendimentos hoje, a t-los reinvestido pela empresa para obteno de re-

tornos futuros, diante da incerteza dos lucros futuros.

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Anos seguintes, em contestao, Miller e Modigliani (1961) desenvolvem a teo-

ria da irrelevncia dos dividendos, destacando que o valor da empresa inde-

pende da poltica de dividendos adotada ou mesmo dos financiamentos, mas

esto relacionadas apenas as oportunidades de investimentos, pois so estes

que geram de fato valor para as empresas. Nesta viso, os acionistas so indi-

ferentes ao recebimento dos dividendos ou reinvestimento, pois, os ganhos fu-

turos corrigidos equivaleriam ao valor presente dos dividendos. Como esse

achado, esto condicionados a um mercado perfeito e sem custos de transa-

o, investidores racionais e livres de tributos, preos dos ativos refletindo to-

das as informaes, alm de terem sido desenvolvidos trabalhos com o intuito

de testar suas hipteses em um mercado imperfeito.

Em 1970, Elton e Gruber encontraram para um mercado com tributos inci-

dentes sobre os dividendos, um cenrio onde os tributos reduzem o valor das

aes aps o pagamento de dividendos, estes seriam ruins, assim, as em-

presas deveriam optar em ret-los e os acionistas obteriam retorno pelo ganho

de capital. Nesse contexto, o pagamento de dividendos diminui o retorno dos

acionistas aps o desconto dos impostos, por isso, estes tendem a reduzir o

preo das aes das empresas que pagam dividendos em relao s que noos pagam. Dessa maneira, as empresas deveriam reter o valor a ser pago com

dividendos para se colocarem em melhor situao. Portanto, chega-se a ideia

que o investidor tomar suas decises baseada na tributao dos dividendos e

ganhos de capital e da razo dividend yield. Entende-se por ganhos de capi-

tal,a diferena a maior entre o preo de venda de um ativo e seu preo de

aquisio original. Quanto razo dividend yield, um indicador que mede a

rentabilidade dos dividendos de uma empresa em relao ao preo da ao.

Quanto sinalizao, esta teoria considera que a poltica de dividendos pro-

paga informaes sobre lucros da empresa. Segundo (BATTHACARYA, 1979),

o aumento no nvel de dividendos pago serve para informar os investidores

sobre o fluxo de caixa da empresa, assim o valor da ao sobe. Quando ocorre

o inverso, os preos caem, pois evidencia sinais negativos ao mercado.

Por fim, o modelo de custo de agncia, que se refere ao pagamento de divi-

dendos como uma tentativa de suprir os problemas de agncia decorrentes da

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separao da propriedade e do controle das empresas, diante da possibilidade

dos gestores utilizarem o caixa excedente conforme interesse prprio, descon-

siderando os interesses dos investidores, nesse contexto, o pagamento de di-

videndos reduziria os fundos disponveis aos gestores (JENSEN; MECKLING,

1976; EASTERBROOK, 1984).

De todas as teorias apresentadas, este trabalho fundamenta-se nos achados

de Lintner (1956), sob a perspectiva de que a poltica de dividendos est atre-

lada a caractersiticas especficas das empresas. Porm, diferente da metodo-

logia adotada por Lintner, para esta pesquisa, buscou-se como fonte dos da-

dos as informaes disponibilizadas para o mercado, nos relatrios contbeis

e estatuto social da empresa, por serem essas as conhecidas pelos investido-

res e, por conseguinte, as utilizadas para tomada de decises sobre seus in-

vestimentos.

Para o estudo da poltica de dividendos das empresas brasileiras de capital

aberto entende-se como primordial o conhecimento dos parmetros legais a

serem por elas seguidos, a serem observados na Lei 6.404/76 e na Lei

9.249/95. A primeira, denominada Lei das Sociedades por Aes, estabelece

nos artigos 201 a 205 a obrigatoriedade de disposio no estatuto social o pa-

gamento mnimo de dividendos, o payoutmnimo, do contrrio fica estabele-

cido um percentual inicial de 50% do lucro lquido ajustado. Conforme a

mesma norma o Lucro Lquido ajustado obtido conforme esquema:

Lucro Lquido do Exerccio:

(-) valor destinado reserva legal;

(-) valor destinado formao de reserva para contingncia;

(+) reverso de reserva para contingncia formada de exerccios ante-riores.

A Lei 9.249/95 estabelece o pagamento de como juros sobre capital prprio

(JSCP) como forma de distribuio dos lucros e sua equiparao com os divi-

dendos. A diferena entre os JSCP e os dividendos que o primeiro disposto

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como despesa financeira e, assim, pode ser abatido da base de clculo do im-

posto sobre a renda, e da contribuio social sobre o lucro lquido, enquanto

que o segundo tido como distribuio de rendimento aos scios, realizada

aps o pagamento dessas obrigaes federais. Assim, para o contexto brasilei-

ro, tem-se a adoo de pagamento de dividendos com e sem incidncia de tri-

butao.

INDICADORES DE CARACTERSTICAS

Para observao de caractersticas foram adotados os ndices amplos (IBOV,

IVBX, SMLL, MLCX), governana corporativa (IGC N1, N2 e NM) e os classifi-

catrios dos setores econmicos, de acordo com a classificao da BM&F Bo-

vespa.

IBOVESPA (IBOV)

Empresas com maior relevncia de negociao na bolsa que reflete no ape-

nas as variaes dos preos das aes, mas tambm o impacto da distribuio

dos proventos, sendo considerado um indicador que avalia o retorno total desuas aes componentes. Sobre a representatividade desse ndice, tm-se as

empresas emissoras das aes integrantes da carteira terica do ndice Bo-

vespa responsveis, em mdia, por aproximadamente 70% do somatrio da

capitalizao burstil de todas as empresas com aes negociveis na BM &

FBOVESPA.

IVBX

Desenvolvido em conjunto pela BM & FBOVESPA e pelo jornal Valor Econ-

mico, para mensurar o retorno de uma carteira hipottica constituda exclusi-

vamente por papis emitidos por empresas de excelente conceito junto aos in-

vestidores, tanto em termos de valor de mercado como de liquidez de suas

aes. Assim, a carteira ser composta pelas 50 melhores aes cujos ndices

de negociabilidade estejam classificados a partir da 11 posio.

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SMALL E MLCX

Os ndices que mensuram o tamanho do valor de mercado de aes. O nd i-

ce SMLL concentra as empresas consideradas com menor valor de mercado ealta negociao. Enquanto que o ndice MLCX, as empresas com maior valor

de mercado e alta negociao.

Para composio de tais ndices as aes so selecionadas por sua liquidez, e

ponderadas nas carteiras pelo valor de mercado das aes disponveis nego-

ciao. So includas nas carteiras desses ndices as aes que atenderem a

critrios, com base nos doze meses anteriores, em relao a ndices de negoci-

abilidade que somados representem 99% do valor acumulado de todos os n-dices individuais; e a participao em termos de presena em prego igual a

95% no perodo.

As empresas que compem os ndices SMALL e MLCX fazem referncias a

empresas de menor e maior valor de mercado, respectivamente segundo

Lintner (1956) a poltica de dividendos relaciona-se com o ciclo de vida das

empresas, j que as mais jovens e menores e as de alto crescimento, tendem a

pagar menos dividendos do que as empresas consideradas maiores e maismaduras. As SMALL, as menores empresas, tendem a pagar menores divi-

dendos, pela sua menor capacidade de gerao de lucros constantes e com in-

tuito de reinvestir o lucro em projetos. Enquanto que as MLCX, referindo-se a

empresas de maior valor, mais maduras e com menos oportunidades de in-

vestimento em novos projetos, distribuem, maiores lucros aos investidores.

GOVERNANA CORPORATIVA (N1, N2 E NM)

Os nveis diferenciados de governana corporativa 1 e 2 (N1 e N2)permitem

a listagem de companhias com aes sem direito a voto, porm, no N2, em al-

guns casos, os detentores de aes PN (aes preferenciais) podem votar. J

no N1, verifica-se expressiva melhoria na prestao de informaes em com-

parao ao exigido por lei.

O Novo Mercado (NM) o principal segmento, o qual abriga companhias que

emitem exclusivamente aes com direito a voto (ao ordinria - ON). Alm

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disso, exige a publicao de informaes segundo padres internacionais ou

norte-americanos e a adeso Cmara de Arbitragem do Mercado para a re-

soluo de conflitos entre acionistas.

Em todos os segmentos, requer-se a manuteno de pelo menos 25% das

aes em circulao. As regras para fazer parte desses segmentos vo alm

das obrigaes que as companhias tm perante a lei das sociedades por aes

(lei das S.As.) e tm como objetivo melhorar a avaliao das companhias que

decidem aderir, voluntariamente, a um desses nveis de listagem. Tais regras

atraem os investidores ao assegurar direitos e garantias aos acionistas, bem

como a divulgao de informaes mais completas para controladores, gesto-

res da companhia e participantes do mercado, reduzindo o risco.

Segundo, Castro Junior e Yoshinaga (2012) argumentam que as informaes

transmitidas pela variao do pagamento de dividendos devem estar condici-

onadas qualidade de governana corporativa adotada pelas empresas. Alm

disso, a variao dos dividendos em empresas brasileiras com nveis diferen-

ciados de governana corporativa apresenta correlao positiva com os lucros,

enquanto que empresas no pertencente a tal classificao possuem uma cor-

relao negativa entre variao dos lucros e dividendos. Eles acreditam que

tal comportamento deve ocorrer provavelmente por presses dos acionistas,

quanto ao pagamento de dividendos seguir as perspectivas de maiores lucros

futuros, alm de teoricamente respeitarem mais os acionistas minoritrios. O

mesmo j havia sido observado por Choi, Joo e Park (2011) no mercado norte

coreano.

SETOR ECONMICO

Quanto aos ndices setoriais econmicos, tm-se, o ndice de energia eltrica

(IEE), o ndice financeiro (IFNC), ndice materiais bsicos (IMAT), ndice do

setor industrial (INDX), ndice utilidade pblica (UTIL) e o ndice imobilirio

(IMOB). Cada um desses segmentos apresenta caractersticas especficas

quanto ao comportamento de pagamento de dividendos, a rentabilidade, a

maturidade e principalmente quanto aos riscos inerentes.

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A utilizao da classificao por setor econmico tambm respaldada no es-

tudo de Lintner (1956), resultados diferenciados sobre poltica e pagamento

de dividendos foram encontrados conforme aspectos especficos das empresas

e do mercado, levando em considerao o contexto e experincias anteriores

vivenciados ao longo da histria da empresa.

MTODO

O mtodo utilizado foi a pesquisa quantitativa e a observacional. Segundo

Creswell (2010), a pesquisa quantitativa um meio para testar teorias objeti-

vas, examinando a relao entre as variveis. Trata-se de um teste dedutivo

das teorias. Logo, a anlise pode ser classificada como hipottico-dedutiva,

visto que este ensaio cientfico exige uma teorizao a priori, produz interpre-

taes acerca dos mecanismos dos fenmenos e testa hipteses com o objetivo

de validar modelos. O estudo observacional, visto que analisa um fenmeno

sem influenciar os eventos, descreve os acontecimentos naturais e identifica

associaes entre variveis. Por fim, trata-se de um estudo transversal, visto

que cada unidade de anlise observada somente uma nica vez, desta forma

o estudo fornece apenas uma indicao da dinmica e no a dinmica em si.

AMOSTRA

A amostra foi composta por empresas que compem os ndices Amplos(IBOV,

MLCX, SMLL, IVBX), Setoriais (IEEX, IFNC, IMAT, INDX, UTIL, IMOB) e de

Governana (IGCX, IGNM), formando um universo de 158 empresas e uma

amostra final de 144 empresas. Conforme tratado anteriormente, esses ndi-

ces foram adotados por serem compostos pelas aes mais representativas da

BM&F Bovespa.

Foram retiradas da amostra as empresas que no apresentaram as informa-

es necessrias; as que apresentaram dados significativamente diferenciados

e poderiam distorcer os resultados da anlise.

So apresentadas a seguir as empresas retiradas:

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1. GERDAU MET e ITAUUNIBANCO devido a duplicidade, visto que as

empresas fazem parte da Gerdau e do ITAU S/A, respectivamente;

2.

As empresas: BR MALLS PAR, CR2, EMBRAER, INEPAR, LOPESBRASIL, PARANAPANEMA, SAO MARTINHO, ENERGIAS BR, GAFISA

porque no divulgaram o formulrio de referncia no perodo da coleta;

3. A empresa MAGAZINE LUIZA foi retirada da amostra, por realizar pa-

gamento de dividendo atpico no ano de 2011, 2770665% do lucro l-

quido ajustado;

4. O ndice de Governana com tag along diferenciado ITAG foi retirado

da amostra devido a ausncia de representatividade, isto provocou a re-

tirada da empresa BANRISUL da amostra, visto que ela s pertencia a

este ndice especfico;

5. A empresa ECORODOVIAS pela sua poltica de dividendos, adequada

instruo normativa 480/2009, determina o pagamento de dividendos

facultativo.

DADOS

Os dados so secundrios, visto que foram retirados dos estatutos sociais,

dos demonstrativos financeiros padronizados e dos formulrios de referncia

2013, que continha os dados de 2010 a 2012. Segundo Flick (2013), dados

secundrios significa reanalisar os dados de outros projetos de pesquisa e os

dados produzidos para outros propsitos que no os de pesquisa.

Os formulrios de referncia foram a principal fonte de captao, uma vez que

nele esto reunidas informaes para a compreenso e avaliao da compa-

nhia e dos valores mobilirios por ela emitidos, tais como, estatuto social, ati-

vidades desenvolvidas, estrutura de controle, fatores de risco, dados econmi-

co-financeiros, comentrios dos administradores sobre o desempenho, polti-

cas e prticas de governana corporativa e descrio da composio e da re-

munerao de sua administrao (CVM, 2009).

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Os dados levantados sobre a poltica de dividendos foram o percentual mni-

mo de distribuio dos lucros e a periodicidade, ambos conforme determina-

o do estatuto social. Para comparao a estes foram levantados os valores e

percentuais efetivamente pagos, levando em considerao a representativida-

de percentual do lucro e a composio, se juros sobre capital prprio ou divi-

dendos obrigatrios e o resultado do perodo.

Durante a coleta foi observado que as empresas realizam outra forma de re-

munerao, que no o JSCP e os dividendos, denominada outros, mas no

foi considerada para evitar distoro dos resultados.

De posse desses dados e das classificaes quanto a ndices amplos, setoriaise de governana corporativa, foram desenvolvidas 45 variveis classificatrias,

divididas em 08 grupos apresentadas na Tabela 1 e descritas a seguir, totali-

zando 6.480 observaes. Todas as observaes so dicotmicas, recebendo o

valor 1 quando a empresa estiver de acordo com a varivel e 0 do contrrio.

Os dados foram organizados de acordo com a diviso e pertena aos ndices

amplos, setoriais e de governana esto de acordo com as informaes obtidas

na BM&FBOVESPA. Quanto ao grupo de dividendos obrigatrios informadosno estatuto social, constam as informaes referentes aos dividendos mnimos

obrigatrios apresentados pelas empresas e se estes so maiores, iguais ou

menores que 25% do lucro lquido DMA, DIG e DME, respectivamente. Foi

tomado os 25% como base pela Lei 6.404/76 citar este valor quando a empre-

sa no o informar em seu estatuto social.

As variveis do grupo periodicidade foram formadas pelo perodo de pagamen-

to informado pelas empresas, no estatuto social, para pagamento dos divi-

dendos, sendo estes, anual, semestral, trimestral ou anual.

Para formao do grupo composio dos dividendos foi observado em cada

ano analisado se as empresas pagaram aos acionistas apenas dividendos,

apenas juros sobre capital prprio, pagaram ambos ou se no pagaram. Por

fim, o grupo prejuzo observa se as empresas tiveram lucro ou prejuzo nos

anos avaliados. Este grupo foi incluso com o intuito de melhor entendimento

do posicionamento da empresa quando no obtm lucro.

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Tabela 1.Descrio das variveis

ndices Amplos

IBOV ndice Bovespa

IVBX ndice Valor BM&FBOVESPA - 2 Linha

MLCX Mid Large Cap

SMLL Small Cap

ndices Setoriais

IEEX ndice de Energia Eltrica

UTIL ndice Utilidade Pblica

IFNC ndice BM&FBOVESPA Financeiro

IMAT ndice Materiais Bsicos

IMOB ndice BM&FBOVESPA Imobilirio

INDX ndice do Setor Industrial

ndices de Governana

NMndice de Aes com Governana Corporativa Di-ferenciadaNovo Mercado

N1 e N2ndice de Aes com Governana Corporativa Di-ferenciadaNvel 1 e Nvel 2

GCF ou SGC Governana Corporativa Fraca

Dividendos obrigatriosinformados no EstatutoSocial

DIG Dividendos = 25%

DMA Dividendos > 25%

DME Dividendos < 25%

Periodicidade

Anual Empresas que informam no Estatuto Social a dis-tribuio de dividendos anual

SemestralEmpresas que informam no Estatuto Social a dis-tribuio de dividendos semestral

TrimestralEmpresas que informam no Estatuto Social a dis-tribuio de dividendos trimestral

MensalEmpresas que informam no Estatuto Social a dis-tribuio de dividendos mensal

Sem PeriodicidadeConsidera as empresas que no informaram a peri-odicidade no estatuto social.

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Dividendos obrigatriosrealizados

DIG_2010_Real Dividendos Realizados = 25% no ano de 2010



DMA_2010_Real Dividendos Realizados > 25% no ano de 2010



DME_2010_Real Dividendos Realizados < 25% no ano de 2010



DZERO_2010_Real No houve distribuio de dividendos em 2010



Composio dos Paga-mentos

DIV_10 Empresas que pagaram Dividendos no ano de 2010



JSCP_10Empresas que pagaram Juros Sobre Capital Prpriono ano de 2010



JSCP_DIV_10Empresas que pagaram Dividendos e Juros SobreCapital Prprio no ano de 2010



Prejuzo

Prejuzo 2010Empresas que apresentaram prejuzos no ano de2010



Fonte: Elaborao Prpria

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PROCEDIMENTO

Os mtodos de anlise dos dados foram escalonamento multidimensional

(SSA), estatstica descritiva e correlao tetracrica, disponveis no softwareStatistica 10. O SSA permite expressar a estrutura relacional de um conjunto

de variveis de modo a identificar mltiplas formas de classificao e/ou di-

menses subjacentes (facetas). Por este mtodo so formados e interpretados

escalogramas, a classificao de variveis e a verificao de categorias, com o

intuito de subdividir o espao do escalograma em facetas (regies) segundo

uma lgica de categorizao que indiquem a estrutura do conjunto de vari-

veis na anlise. Formando, assim, um mapa das polticas de dividendos das

empresas analisadas no perodo, sem qualquer inferncia de obter relaes de

causa e efeito.

Para calcular a matriz de distncia foi utilizado o Joining (Tree Clustering),

com o intuito de agrupar variveis ou observaes segundo o grau de associa-

o entre elas e identificar os agrupamentos naturais entre as variveis estu-

dadas. O procedimento de interligao entre conjuntos de variveis, ou seja, o

algoritmo para a criao de conjuntos foi o mtodo de Ward, que tende a ser

preferido em muitas anlises cientficas tendo em vista a sua eficincia com-

putacional e a sua tendncia a criar agrupamentos menores. A medida esco-

lhida foi a Manhattan(City-Block) que reflete inversamente a associao entre

variveis, de modo que a maior associao implica numa menor distncia. Pa-

ra anlise de correlao das variveis foi utilizada a correlao tetracrica, por

utilizar variveis ordinais de dois nveis (binrias).

RESULTADOS

Para anlise so apresentadas duas vertentes, primeiramente a das informa-

es dispostas no estatuto social quanto ao percentual mnimo de distribui-

o de dividendos e periodicidade, e a relao desses com os indicadores am-

plos, de governana e segmento econmico. Posteriormente adicionada an-

lise da prtica de pagamento de dividendos adotada nos anos de 2010, 2011 e

2012.

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POLTICA ESTATUTRIA DE DIVIDENDOS VERSUS NDICES

Esta seo discute a relao entre as empresas que compem os ndices sele-

cionados e os dividendos mnimos obrigatrios e a periodicidade de pagamen-to de dividendos destacados em seus estatutos sociais.

Para isso, realizou-se inicialmente a estatstica descritiva concomitantemente

com a correlao tetracrica, conforme a Tabela 2 e a Tabela 3.

Analisando inicialmente os ndices amplos, a grande parte das empresas per-

tencem ao IBOV (29%). Entretanto, o IBOV tem uma alta correlao com o

IVBX (97%) e MLCX (83%), logo as empresas pertencentes ao IBOV tendem a

pertencer ao IVBX e ao MLCX. Isso justificado pelos requisitos necessrios

para compor os ndices, que so: elevada capitalizao, alta negociabilidade,

liquidez e valor de mercado.

Em sentindo oposto, as MLCX (30%) e as SMLL (34%) possuem uma correla-

o perfeitamente negativa de entre si, logo as empresas no podem pertencer

aos dois ndices de modo concomitantemente.

Com relao ao segmento econmico das empresas que compem a amostra,

os ndices mais representativos so INDX (23%) e IMOB (10%). Todavia, vale

ressaltar que o INDX e o IMAT possuem uma elevada correlao (74%), logo as

empresas pertencentes a INDX, tendem a pertencer a IMAT. De modo seme-

lhante, as IEEX e as UTIL apresentam um correlao perfeitamente positiva.

Quanto ao nvel de governana, 81% da amostra esto contidas no Novo Mer-

cado, que, por sua vez, representam as empresas inseridas nos ndices IVBX,

SMLL, IMOB por apresentarem uma alta correlao positiva.

Sobre o percentual de distribuio dos dividendos e sua periodicidade, 83%

da amostra tem em seu estatuto a determinao de distribuio de 25% do

lucro lquido ajustado como dividendo mnimo obrigatrio e 56% da amostra

uma periodicidade anual de pagamento. Esses resultados levam ao entendi-

mento da existncia de uniformizao da poltica de dividendos das empresas

estudadas, principalmente quanto ao percentual mnimo de dividendos.

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Tabela 2.Correlao Tetracrica

Tabela 3.Estatstica descritiva da amostra

N Vlidos Mdia Mnimo Mximo

IBOV 144 0.29 0.00 1.00

IVBX 144 0.20 0.00 1.00

MLCX 144 0.31 0.00 1.00

SMLL 144 0.34 0.00 1.00IEEX 144 0.04 0.00 1.00

IFNC 144 0.04 0.00 1.00

IMAT 144 0.06 0.00 1.00

IMOB 144 0.10 0.00 1.00

INDX 144 0.23 0.00 1.00

UTIL 144 0.07 0.00 1.00

N1 e N2 144 0.13 0.00 1.00

NM 144 0.81 0.00 1.00

GCF 144 0.07 0.00 1.00

DME 144 0.05 0.00 1.00DIG 144 0.83 0.00 1.00

DMA 144 0.13 0.00 1.00

Anual 144 0.56 0.00 1.00

Semestral 144 0.13 0.00 1.00

Trimestral 144 0.09 0.00 1.00

Mensal 144 0.01 0.00 1.00

Sem Periodicidade 144 0.21 0.00 1.00

Fonte: Elaborao Prpria

IBOV MLCX SMLL IVBX IEEX IFNC IMAT IMOB INDX UTIL N1 e NM SCG DME DIG DMA Anual Sem Trim Mensal

IBOV 1,00 0,83 -0,39 0,97 0,56 0,79 0,33 0,12 0,30 0,23 -0,16 0,16 -0,11 -1,00 -0,02 0,07 -0,11 0,39 -0,12 1,00

M LCX 0,83 1,00 -1,00 0,67 -0,11 0,70 0,56 -0,24 0,35 0,29 0,12 -0,26 0,38 -1,00 -0,20 0,26 -0,22 0,42 0,04 1,00

SMLL -0,39 -1,00 1,00 -0,18 0,54 -0,33 -0,13 0,67 -0,13 0,21 -1,00 1,00 -1,00 1,00 0,14 -0,27 0,31 -0,48 -0,35 -1,00

IVBX 0,97 0,67 -0,18 1,00 -1,00 0,24 0,07 0,31 0,44 -0,21 -1,00 1,00 -1,00 -1,00 -0,08 0,12 -0,02 0,36 -0,15 -1,00

IEEX 0,56 -0,11 0,54 -1,00 1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 1,00 -1,00 1,00 -1,00 -1,00 1,00 -1,00 0,23 0,36 -1,00 -1,00

IFNC 0,79 0,70 -0,33 0,24 -1,00 1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 0,10 0,14 -1,00 -1,00 -0,37 0,40 -0,33 0,00 0,14 1,00

IMAT 0,33 0,56 -0,13 0,07 -1,00 -1,00 1,00 -1,00 0,74 -1,00 0,66 -0,49 -1,00 -1,00 -0,59 0,62 -0,05 0,21 -1,00 -1,00

IMOB 0,12 -0,24 0,67 0,31 -1,00 -1,00 -1,00 1,00 0,26 -1,00 -0,19 0,42 -1,00 -1,00 1,00 -1,00 0,36 -0,29 -0,15 -1,00

INDX 0,30 0,35 -0,13 0,44 -1,00 -1,00 0,74 0,26 1,00 -1,00 -0,52 0,30 0,02 -1,00 -0,17 0,22 0,07 0,30 -0,49 -1,00

UTIL 0,23 0,29 0,21 -0,21 1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 1,00 0,03 -0,15 0,26 -1,00 -0,29 0,32 -0,17 -0,08 0,64 -1,00

N1 e NM -0,16 0,12 -1,00 -1,00 -1,00 0,10 0,66 -0,19 -0,52 0,03 1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -0,62 0,65 -0,13 -0,37 0,51 1,00

NM 0,16 -0,26 1,00 1,00 1,00 0,14 -0,49 0,42 0,30 -0,15 -1,00 1,00 -1,00 1,00 0,47 -0,51 0,39 0,30 -0,41 -1,00

SCG -0,11 0,38 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 0,02 0,26 -1,00 -1,00 1,00 -1,00 0,14 -0,11 -0,71 -0,14 0,00 -1,00

DME -1,00 -1,00 1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 1,00 -1,00 1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00

DIG -0,02 -0,20 0,14 -0,08 1,00 -0,37 -0,59 1,00 -0,17 -0,29 -0,62 0,47 0,14 -1,00 1,00 -1,00 0,41 -0,25 0,00 -1,00

DM A 0,07 0,26 -0,27 0,12 -1,00 0,40 0,62 -1,00 0,22 0,32 0,65 -0,51 -0,11 -1,00 -1,00 1,00 -0,36 0,28 0,03 1,00

A nual -0,11 -0,22 0,31 -0,02 0,23 -0,33 -0,05 0,36 0,07 -0,17 -0,13 0,39 -0,71 -1,00 0,41 -0,36 1,00 -1,00 -1,00 -1,00

Seme st ral 0,39 0,42 -0,48 0,36 0,36 0,00 0,21 -0,29 0,30 -0,08 -0,37 0,30 -0,14 -1,00 -0,25 0,28 -1,00 1,00 -1,00 -1,00

Trimest ra l -0,12 0,04 -0,35 -0,15 -1,00 0,14 -1,00 -0,15 -0,49 0,64 0,51 -0,41 0,00 -1,00 0,00 0,03 -1,00 -1,00 1,00 -1,00

Mensal 1,00 1,00 -1,00 -1,00 -1,00 1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 1,00 -1,00 -1,00 -1,00 1,00

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Isso posto, foi feito o escalonamento multidimensional, conforme Figura 1,

afim de formar grupos com poltica estatutria de dividendos. Nisso, poss-

vel observar a formao de quatro grupos com caractersticas especficas de

percentual mnimo de distribuio de dividendos e periodicidade, bem como

uma relao entre estes, localizados ao centro, no canto superior e nas extre-

midades da esquerda e da direita. Esse resultado j corrobora com o esperado

de se ter uma poltica de dividendos conforme caractersticas especficas das

empresas, estando de acordo com os achados de Lintner (1956).

Figura 1.Grupos com caractersticas de percentual mnimo de distribuio de dividendos e periodicidade

IBOV

MLCX

SMLL

IVBX

IEEX

IFNC

IMAT

IMOB

INDX

UTIL

N1 e N2

NM

GCF

DME

DIG

DMA

Anual

Semestral

Trimestral Mensal

Sem Periodicidade

IBOV

MLCX

SMLL

IVBX

IEEX

IFNC

IMAT

IMOB

INDX

UTIL

N1 e N2

NM

GCF

DME

DIG

DMA

Anual

Semestral

Trimestral Mensal

Sem Periodicidade

SSA 3DDistncia 1 - Tetracrica Amalgamao de Ward Alienao =.20 e Estresse=.16

Voltando-se inicialmente aos grupos das extremidades laterais tem-se no can-

to esquerdo as empresas que se comprometem em distribuir dividendos anu-almente e uma parcela mnima de 25% do seu lucro lquido ajustado (DIG).

Sendo essas empresas as de nvel de governana corporativa diferenciado, o

novo mercado (NM), com aes de menor valor de mercado (SMLL) e as em-

presas do ramo imobilirio (IMOB).

Esses achados levaram ao entendimento que empresas classificadas no maior

nvel de governana corporativa tendem mais a uniformizao da poltica de

pagamento de dividendos em 25% do lucro lquido ajustado, porm, com os

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dados utilizados no possvel chegar a uma justificativa slida para esta

tendncia. Nessa mesma uniformizao esto as empresas de menor valor,

que podem tomar este posicionamento para no se diferenciar da tendncia

de mercado de poltica de pagamento de dividendos e no serem mal vistas

pelos investidores. Enquanto as empresas do ndice imobilirio entende-se

que estas esto alocadas neste grupo por serem em sua grande maioria, 62%,

classificadas como SMLL, alm disso, em decorrncia do crescimento imobili-

rio das ltimas dcadas e, com isso, a possibilidade de investimentos, optam

por uma poltica de dividendos mnima, conforme prtica no mercado.

No grupo situado no canto direito esto as empresas que se comprometem em

distribuir mais do que 25% do lucro lquido ajustado e em mais de uma par-

cela ao ano (mensal, trimestral e semestral). Estando neste grupo as empre-

sas com nvel 1 e 2 de governana corporativa (N1 e N2), as empresas de

aes com maior valor de mercado (MLCX) e as demais empresas do segmento

econmico de energia eltrica, financeira e utilidade (IEEX; IFNC; UTIL). Es-

ses resultados demonstram que empresas classificadas em nveis menos ele-

vados de governana corporativa pagam maiores dividendos, porm, a perten-

a a qualquer um desses dois nveis no traz informaes diferenciadas de po-ltica de dividendos. Sobre as empresas de maior valor (MLCX), este composto

em sua grande parte por empresas financeiras e de utilidade, podendo con-

firmar que empresas maiores, mais maduras tendem a distribuir maior per-

centual de dividendos. Outra perspectiva para este grupo pode ser tomada,

sobre o risco, pois empresas financeiras (principalmente) e eltricas esto en-

voltas em um ambiente de risco operacional e legal diferenciados, bem como,

a pertena a um nvel inferior de governana corporativa tambm leva ao en-

tendimento de maior risco ao investidor, essas observaes podem levar em

considerao que a poltica de pagamento de dividendos adotada sob a

perspectiva de risco para o investidor.

No grupo situado na parte superior da figura esto as empresas que no in-

formam a periodicidade de pagamento dos dividendos e se comprometem em

distribuir aos scios menos que 25% do lucro, essas empresas tendem a no

pertencer a nveis diferenciados de governana corporativa (GCF) e pertence-

rem ao ndice IMAT (Materiais Bsicos). Sobre este resultado pode-se entender

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que essas empresas do margem a maiores conflitos de agncia, pois ao

mesmo tempo em que so menos claras com os seus stakeholders, por meno-

res prticas de governana corporativa, se comprometem em pagar menores

dividendos, o que pode gerar maiores caixas disponveis aos gestores e conse-

quentemente aes em proveito prprio e inadequadas a gerao de riqueza

das empresas, prejudicando o interesse dos acionistas.

Ao centro tm-se as empresas pertencentes aos ndices amplos INDX, IVBX e

IBOV, o que significa estarem estes grupos transitando pelos outros trs.

Acredita-se que isto ocorra por esses ndices serem compostos por empresas

de tamanho e segmentos diversos, confirmando mais uma vez a expectativa

do estudo.

DISTRIBUIO DE DIVIDENDOS VERSUS POLTICA ESTATUTRIA E NDICES

A segunda parte desta anlise adiciona os dividendos de fato distribudos e a

composio dos mesmos, a anlise da relao entre as empresas que com-

pem os ndices selecionados, os dividendos mnimos obrigatrios e a periodi-

cidade destacados em seus estatutos sociais.

De acordo com a estatstica descritiva, exposta na Tabela 4, observa-se que a

maioria das empresas pagou percentual de dividendos maior que 25% do lu-

cro lquido nos trs anos consecutivos. Porm, o nmero de empresas que

deixou de distribuir dividendos ao longo dos anos analisados sofreu um au-

mento crescente, este achado corrobora com Fama e French (2001) e Baker e

Wugler (2004), que identificaram em seus estudos uma reduo significativa

do nmero de empresas que pagaram dividendos ao longo do tempo.

Quanto a composio dos pagamentos, a maioria das empresas tende a pagar

apenas dividendos ou mesclam seus pagamentos com JSCP e dividendos.

Com isso possvel destacar que apesar da certa vantagem tributria dos

JSCP, as empresas tem sido cautelosas a sua adoo. Uma explicao plaus-

vel pode ser pela desvantagem tributria para os investidores em forma de

pessoa jurdica, pois teriam que recolher alm do imposto de renda e contri-

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buio social sobre o JSCP tambm teria obrigao com outros tributos como

o PIS e o COFINS, remetendo a teoria de Elton e Gruber (1970).

Tabela 4.Estatstica descritiva da avaliao da distribuio de dividendos e sua composio

Apresentada a estatstica descritiva da tabela 4, apresenta-se o escalonamento multidimensionalcom anlise baseada nas teorias das facetas, apresentado na Figura 2.

N Vlidos Mdia Mnimo Mximo

DMA_2010_Real 144 0.54 0.00 1.00

DME_2010_Real 144 0.06 0.00 1.00

DIG_2010_REAL 144 0.17 0.00 1.00

DZERO_2010_REAL 144 0.23 0.00 1.00

Prejuzo 2010 144 0.13 0.00 1.00

JSCP_10 144 0.09 0.00 1.00

DIV_10 144 0.28 0.00 1.00

JSCP_DIV_10 144 0.26 0.00 1.00

DMA_2011_Real 144 0.60 0.00 1.00

DME_2011_Real 144 0.05 0.00 1.00

DIG_2011_REAL 144 0.10 0.00 1.00

DZERO_2011_REAL 144 0.25 0.00 1.00

Prejuzo 2011 144 0.17 0.00 1.00

JSCP_11 144 0.12 0.00 1.00

DIV_11 144 0.23 0.00 1.00JSCP_DIV_11 144 0.24 0.00 1.00

DMA_2012_Real 144 0.55 0.00 1.00

DME_2012_Real 144 0.04 0.00 1.00

DIG_2012_REAL 144 0.13 0.00 1.00

DZERO_2012_REAL 144 0.28 0.00 1.00

Prejuzo 2012 144 0.20 0.00 1.00

JSCP_12 144 0.06 0.00 1.00

DIV_12 144 0.26 0.00 1.00

JSCP_DIV_12 144 0.26 0.00 1.00

Fonte: Autores (2014)

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Figura 2.Perfil da poltica de dividendos

IBOV

MLCX

SMLL

IVBX

IEEX

IFNC

IMAT

IMOB

INDX

UTIL

N1 e N2

NM

GCF

DME

DIG

DMAAnual

SemestralTrimestral

Mensal

Sem Periodicidade

DMA_2010_Real

DME_2010_Real

DIG_2010_REAL

DZERO_2010_REAL

Prejuzo 2010

JSCP_10

DIV_10

JSCP_DIV_10

DMA_2011_RealDME_2011_Real

DIG_2011_REAL

DZERO_2011_REAL

Prejuzo 2011

JSCP_11

DIV_11

JSCP_DIV_11

DMA_2012_Real

DME_2012_Real

DIG_2012_REAL

DZERO_2012_REALPrejuzo 2012

JSCP_12

DIV_12

JSCP_DIV_12

IBOV

MLCX

SMLL

IVBX

IEEX

IFNC

IMAT

IMOB

INDX

UTIL

N1 e N2

NM

GCF

DME

DIG

DMAAnual

SemestralTrimestral

Mensal

Sem Periodicidade

DMA_2010_Real

DME_2010_Real

DIG_2010_REAL

DZERO_2010_REAL

Prejuzo 2010

JSCP_10

DIV_10

JSCP_DIV_10

DMA_2011_RealDME_2011_Real

DIG_2011_REAL

DZERO_2011_REAL

Prejuzo 2011

JSCP_11

DIV_11

JSCP_DIV_11

DMA_2012_Real

DME_2012_Real

DIG_2012_REAL

DZERO_2012_REALPrejuzo 2012

JSCP_12

DIV_12

JSCP_DIV_12

SSA 3DDistncia 1Tetracrica Amalgamao de Ward Alienao=.20 e Estresse=.17

Ademais, a figura 2 apresenta quatro grupos bem definidos quanto a caracte-

rstica de pagamento de dividendos e ao cumprimento da poltica de dividen-

dos constante no estatuto social e os ndices Bovespa, um grupo localizado no

canto superior esquerdo, outro grupo no lado direito, o terceiro grupo no can-

to inferior esquerdo e o ltimo ao centro.

No canto superior esquerdo esto empresas que pagaram percentual de divi-

dendos igual ou menor que 25% do lucro lquido ajustado. Essas empresas

tendem quelas que se comprometeram, em seu estatuto social, em pagar

anualmente pelo menos 25% do lucro lquido ajustado como dividendos. Nes-

se grupo esto as empresas de maior nvel de governana corporativa, de me-

nor valor de negociao e empresas do segmento imobilirio. Tambm pode

ser destacado que essas empresas optaram por remunerar os scios apenas

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com dividendos, no adotando os JSCP, essa deciso pode ter sido tomada

para no haver maior reduo do valor recebido pelos scios pela reteno de

tributos, j que menor percentual do lucro lquido ajustado foi distribudo pe-

las empresas.

Sobre o grupo localizado a direita, esto as empresas que se comprometeram

a pagar um dividendo maior do que 25% do lucro lquido ajustado, destacan-

do-se que assim o fizeram. Para realizao deste pagamento, as empresas es-

tudadas tenderam a utilizar os JSCP, essa adoo pode ter ocorrido com o in-

tuito de desonerar o pagamento diferenciado de dividendos com a economia

tributria, ou, do contrrio, a economia tributria pode ter sido repassada

como pagamento incremental de percentual de dividendos. Esse grupo conti-

nua sendo formado por empresas de maior valor de negociao, empresas de

nveis 1 e 2 de governana corporativa, financeiras, eltricas e de utilidade

pblica.

O terceiro grupo, localizado no canto inferior esquerdo mostra que o no pa-

gamento de dividendos est fortemente relacionado a empresas que informam

dividendos mnimos menores que 25%, a empresas que no determinam a pe-

riodicidade de pagamento em seus estatutos sociais e a empresas que tiveram

prejuzo no exerccio. Tambm foi observado que o no pagamento de dividen-

dos no se relaciona ao segmento econmico a que as empresas pertencem.

Esse resultado reflete mais uma uniformizao do pagamento de dividendos,

tendo em vista que a realizao de pagamento de dividendos est relacionado

a ocorrncia de lucro no perodo e que as empresas no tendem a manter o

pagamento de dividendos quando h prejuzo, independente do setor econ-

mico ou nvel de governana corporativa.

Por fim, ao centro, observa-se que os ndices que esto no centro IBOV,

INBX, INDX e IMAT - no possuem um perfil bem definido, esse achado se-

melhante a anlise da poltica de dividendos.

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CONSIDERAES FINAIS

Atravs das caractersticas especficas de segmento econmico, valor de nego-

ciao de mercado e nvel de governana, o estudo traou o perfil da polticade dividendos das empresas observadas, no perodo de 2010 a 2012. Ade-

mais, a pesquisa contraps as informaes contidas no estatuto social com a

prtica exercida pelas empresas, a fim de verificar a veracidade e o grau de

confiabilidade das informaes divulgadas. Em um contexto geral, os resul-

tados encontrados corroboram com o tratado de Lintner (1956) que a poltica

e pagamento de dividendos dependem de caractersticas especficas das em-

presas.

Quanto anlise da poltica de dividendos, foi observada uma uniformizao

de um pagamento de dividendos mnimos de 25% do lucro lquido ajustado e

de uma periodicidade anual pela grande maioria das empresas. Diante dessa

forte uniformizao de payout,entende-se que os gestores das empresas bra-

sileiras se preocupam mais com a adequao ao ambiente mercadolgico da

poltica de dividendos do que com a adequao a caractersticas prprias das

empresas.

Essa uniformizao pode indicar tambm uma tendncia ao efeito clientela e

sinalizao, mas estes vistos sob a tica do payout. Sob estes aspectos en-

tendido que os gestores tendem a adotar dividendos mnimos de 25% para

que a empresa se mantenha uniforme no mercado e sinalize estar em condi-

es de igualdade s demais empresas, dando, assim, aos acionistas certa se-

gurana de remunerao. Por outro lado, quando h um comprometimento de

payoutmnimo maior do que os 25% a empresa sinaliza ao mercado que est

exposta a maiores riscos especficos, como o legal e o operacional vivenciados

pelas empresas de energia eltrica e financeiras, porm, se compromete em

remunerar os acionistas por este risco, com o pagamento desse maiorpayout.

Porm, quando empresas se comprometem a pagar percentual menor do que

os 25% e no adotam prticas diferenciadas de governana corporativa, no

h sinal de menores riscos especficos, ou menor interesse no efeito clientela,

mas sinais de maiores riscos de agncia por comprometimento da clareza com

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os stakeholderse maior reteno de caixa possibilitando o uso indevido pelos

gestores.

O efeito clientela tambm pode ser observado com a resistncia das empresasem remunerarem seus scios com JSCP, o fazendo apenas quando h paga-

mento superior de payout, levando ao questionamento se essa resistncia

ocorre pela maioria dos investidores que possuem personalidade jurdica. Po-

rm para que esta constatao seja fortalecida faz-se necessrio o estudo da

composio de capital.

Ademais, deve-se ressaltar que os achados desse estudo so limitados e me-

recem aprofundamento com a ampliao da amostra e do perodo estudado,bem como a investigao de outras caractersticas que possibilitem maior ro-

bustez dos resultados, como especificidades dos nveis diferenciados de go-

vernana corporativa e tipos de risco.

Por fim, importante observar que, pelas tcnicas metodolgicas adotadas,

no h possibilidade de previsibilidade de pagamento de dividendos nem de

obter relaes de causa e efeito. Contudo, este estudo permite evidenciar as

caractersticas da amostra estudada, ressaltando que os resultados obtidosindicam variveis e caractersticas possveis de explorao em pesquisas futu-

ras.

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