09 de junho de 2005 Laudo de Avaliação: Jari Celulose S.A.

09 de junho de 200509 de junho de 2005

Laudo de Avaliação: Jari Celulose S.A.Laudo de Avaliação: Jari Celulose S.A.

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I. Sumário Executivo.........................................................................07

II. Principais Premissas.....................................................................16

III. Resultado de Avaliação.................................................................40

IV. Projeções......................................................................................49

ÍndiceÍndice

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Este Laudo de Avaliação (“Laudo”) foi preparado pela LatinFinance Advisory & Research S.A. (“LatinFinance“) para os

fins previstos na Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução”) com relação à Oferta Pública de Aquisição de Ações ordinárias e

preferenciais de emissão da Jari Celulose S.A. (“Oferta”), visando o cancelamento do registro de companhia aberta de

que trata o artigo 21 da Lei n° 6.385/1976, assim como o cumprimento do artigo 2°, inciso II, da Instrução, em

conseqüência do aumento de participação do acionista controlador em ações ordinárias.

O Laudo de Avaliação foi preparado de acordo com os termos do Artigo 8° da Instrução e não representa uma proposta,

solicitação ou recomendação por parte da LatinFinance de adesão à Oferta, sendo a decisão de aderir ou não à Oferta

de responsabilidade única e exclusiva dos acionistas da Jari Celulose S.A., não podendo a LatinFinance ser

responsabilizada por qualquer decisão tomada pelos acionistas.

Os Acionistas devem realizar suas próprias análises quanto à conveniência e oportunidade de aderirem à Oferta e

devem consultar seus próprios consultores jurídicos e financeiros a fim de estabelecerem suas próprias opiniões sobre a

Oferta de forma independente.

ResponsabilidadesResponsabilidades

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O Laudo de Avaliação foi preparado pela LatinFinance com base em informações fornecidas por administradores da

Companhia, bem como outras informações públicas disponíveis, incluindo demonstrativos financeiros auditados.

Algumas informações financeiras históricas disponibilizadas pela administração da Companhia eram de natureza

gerencial e não auditadas. Algumas estimativas e projeções aqui contidas, especialmente aquelas cuja ocorrência

depende de eventos futuros e incertos (incluindo, por exemplo, projeções de receitas, custos, margens de rentabilidade,

crescimentos de volume e despesas operacionais) foram baseadas na opinião de membros da administração da Jari

Celulose S.A. (“Jari”) e de suas subsidiárias, as quais a LatinFinance assume terem sido elaboradas de boa-fé, a partir

de premissas capazes de refletir as melhores estimativas atualmente disponíveis.

As informações aqui contidas refletem as condições financeiras e contábeis da Companhia e de suas subsidiárias, bem

como as de mercado, vigentes nesta data. Qualquer alteração dessas condições poderá afetar o resultado do trabalho

aqui apresentado. A LatinFinance não realizou nenhuma avaliação independente dos ativos e passivos da Companhia e

de suas subsidiárias e não verificou, de forma independente, as informações aqui contidas. Embora a LatinFinance

confie na veracidade e suficiência das referidas informações, é certo que não assumirá quaisquer responsabilidades

pelas mesmas.

Não há garantias de que quaisquer das estimativas ou projeções utilizadas no Laudo de Avaliação serão efetivamente

alcançadas. Os resultados finais verificados poderão ser diferentes das projeções, e estas diferenças podem ser

significativas. Os resultados finais também podem ser impactados pelas condições de mercado.

Equipe Técnica Responsável:

Raul Ciarelli Leonardo Paranaguá

CPF: 769.479.477-15 CPF: 004.317.829-46

ResponsabilidadesResponsabilidades

5

Para os fins previstos na Instrução, a LatinFinance declara que:

• Não possui qualquer ação de emissão da Jari Celulose S.A.;

• Não possui qualquer conflito de interesse que lhe diminua a independência necessária ao desempenho de suas

funções;

• O custo deste laudo foi de R$ 122.500,00 (cento e vinte e dois mil e quinhentos reais);

• Recebeu da Jari Celulose S.A., a quantia de R$ 115.380,18 (cento e quinze mil, trezentos e oitenta reais e dezoito

centavos) nos doze meses anteriores à presente data, à título de remuneração pela prestação de serviços de avaliação

econômico-financeira;

• Não recebeu quaisquer valores da Saga Investimentos ou qualquer de suas controladas ou coligadas, nos doze meses

anteriores à presente data, a título de remuneração pela prestação de quaisquer serviços.

Declaração do AvaliadorDeclaração do Avaliador

6

• Para os fins previstos nos termos dos § § 1° e 2° do artigo 8° da Instrução, a LatinFinance declara que possui

experiência na avaliação de companhias abertas, que pode ser comprovada pela atuação dos membros de sua equipe,

que foram responsáveis pelo seguinte:

• Elaboração do Laudo de Avaliação utilizado na Oferta Pública de Aquisição de Ações de emissão do Banco do

Estado de São Paulo S.A., realizada em fevereiro de 2001;

• Avaliação de diversas companhias para fins de “research”, como Telemar, Brasil Telecom, Embratel, entre outras,

nos anos de 2001 e 2002.

Declaração do AvaliadorDeclaração do Avaliador

7

I. Sumário ExecutivoI. Sumário Executivo

8

• A Jari Celulose é uma empresa de capital aberto, que tem por objetivo principal desenvolver atividades produtivas de

manejo de recursos florestais para a produção de celulose de eucalipto branqueada. Com um histórico repleto de

dificuldades operacionais, societárias e financeiras, a Jari sofreu sua mais recente iniciativa de viabilização empresarial

no início de 2000, quando a Saga Investimentos, empresa do empresário Sérgio Amoroso, principal acionista do Grupo

Orsa, adquiriu seu controle.

• Esta aquisição envolveu um processo de reestruturação do endividamento da Jari, calculado na época em US$ 415

milhões. A maioria dos credores aderiu a este processo de novação, em que a Jari se comprometeu a destinar grande

parte de sua geração de caixa para o pagamento das dívidas, e garantiu aos credores o pagamento de um valor mínimo

de US$ 112 milhões, corrigidos a 8% ao ano. Segundo este contrato de novação, foi acertada a data de 31 de dezembro

de 2010 como limite para quitação do valor mínimo garantido.

• No entanto, o atual saldo da dívida mínima garantida, que após mais de 4 anos de pagamentos ainda é superior a US$

100 milhões, demonstra a grande dificuldade em tornar viável economicamente a empresa. Fatores como custos

operacionais mais elevados que os encontrados em empresas similares e a necessidade de investimentos expressivos

para manutenção de sua indústria limitam drasticamente a rentabilidade da Jari.

I.I. Sumário ExecutivoSumário ExecutivoEntendimento da CompanhiaEntendimento da Companhia

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• Esta avaliação foi realizada através de diferentes metodologias, como de Fluxo de Caixa Descontado (FCD), múltiplos

de mercado, valor de patrimônio líquido, valor de negociação em mercado e transações comparáveis. Os diferentes

métodos foram aplicados em razão de todas as particularidades que condicionam a operação da Jari Celulose.

• Como é apresentado neste laudo, a situação de endividamento da Companhia e os problemas operacionais

enfrentados são bastante relevantes, e dificultam que o valor de suas ações seja estimado por estes métodos.

Metodologias baseadas em comparação são mais difíceis de serem aplicadas em razão da grande distância entre as

condições que limitam a operação da Jari e as condições encontradas na maioria das empresas do setor.

• Assim, dentre os métodos disponíveis, a LatinFinance aprofundou a análise por meio da metodologia de Fluxo de Caixa

Descontado, através da qual é possível abordar, de forma mais criteriosa, a situação de endividamento e as condições

de operação da empresa.

I.I. Sumário ExecutivoSumário ExecutivoMetodologia de AvaliaçãoMetodologia de Avaliação

10

• No método de Fluxo de Caixa Descontado o valor da empresa é calculado através da estimativa dos fluxos de caixa

livres esperados no futuro, posteriormente descontados a uma taxa capaz de representar a rentabilidade exigida pelos

financiadores da empresa, de modo a calcular o valor presente desses fluxos.

• O método utilizado baseia-se no cálculo do valor da empresa para os fornecedores de capital. Deste valor, deduz-se o

montante das dívidas da empresa, e obtém-se o valor para os acionistas. Deste modo, os fluxos de caixa livres

representam as entradas de fundos na empresa, já havendo contemplado a remuneração dos credores e demais

obrigações.

• O valor da empresa é determinado pelas expectativas de evolução da empresa, não só durante o período de projeção,

mas também após esse período. Deste modo, a partir do método da perpetuidade, calcula-se o valor dos fluxos de caixa

livres no último ano do período de projeção e pressupõe-se que esses fluxos de caixa cresçam perpetuamente a uma

taxa constante.


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Para a realização do trabalho, a LatinFinance utilizou informações baseadas nas seguintes fontes:

• Demonstrações financeiras públicas auditadas da Jari Celulose

• Informações públicas diversas sobre a Jari Celulose e seu setor de atuação

• Contratos de Novação da dívida da Jari Celulose, fornecidos pela direção da empresa

• Laudo especializado elaborado pela Jaakko Pöyry sobre a necessidade de investimentos

• Diversas discussões com a direção da empresa

• Informações fornecidas pela empresa

• Documentos de controle gerencial do resultado da empresa


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..( )


Resultado operacional antes de impostos e juros (EBIT)

(-) Imposto sobre EBIT

(+) Depreciação e amortização

(+/-) Variação de Capital de Giro

(-) Investimentos em Capital Fixo

(=) Fluxo de Caixa Livre (“Unlevered Free Cash Flow”)

“Weighted Average Cost of Capital” - WACC

(=) Valor da Firma (“Firm Value”)

(+/-) Ativos/ Passivos Financeiros

(+) Ativos não Operacionais

(-) Passivos extra Patrimoniais (não refletidos no balanço)

(=) Valor do Negócio (“Equity Value”)

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I.I. Sumário ExecutivoSumário ExecutivoDemonstrativos FinanceirosDemonstrativos Financeiros

Ativo Total 1.275.019 100% 1.257.221 100% 1.226.660 100% 1.247.402 100% 1.140.447 100%

Ativo Circulante 252.061 20% 234.638 19% 246.872 20% 281.829 23% 190.153 17%

Disponibilidades 44.499 3% 35.929 3% 42.373 3% 93.987 8% 45.197 4%

Caixa E Bancos 21.758 2% 24.354 2% 19.605 2% 7.527 1% 8.696 1%

Aplicações Financeiras A Curto Prazo 22.741 2% 11.575 1% 22.768 2% 86.460 7% 36.501 3%

Créditos 86.698 7% 86.543 7% 88.861 7% 91.378 7% 59.470 5%

Estoques 93.163 7% 82.228 7% 84.968 7% 68.169 5% 61.354 5%

Outros 27.701 2% 29.938 2% 30.670 3% 28.295 2% 24.132 2%

Ativo Realizável A Longo Prazo 45.754 4% 41.890 3% 15.687 1% 15.947 1% 16.294 1%

Ativo Permanente 977.204 77% 980.693 78% 964.101 79% 949.626 76% 934.000 82%

Investimentos 603 0% 603 0% 604 0% 604 0% 604 0%

Imobilizado 956.693 75% 959.627 76% 939.324 77% 927.848 74% 915.942 80%

Diferido 19.908 2% 20.463 2% 24.173 2% 21.174 2% 17.454 2%

Ativo 1T05 2004 2003 2002 2001

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Passivo Total 1.275.019 100% 1.257.221 100% 1.226.660 100% 1.247.402 100% 1.140.447 100%

Passivo Circulante 72.192 6% 69.417 6% 228.259 19% 358.832 29% 394.178 35%

Empréstimos E Financiamentos 11.888 1% 11.339 1% 184.747 15% 319.124 26% 320.423 28%

Fornecedores 16.140 1% 12.305 1% 10.233 1% 20.224 2% 25.515 2%

Impostos, Taxas E Contribuições 12.106 1% 11.146 1% 5.042 0% 3.905 0% 26.612 2%

Outros 32.058 3% 34.627 3% 28.237 2% 15.579 1% 21.628 2%

Passivo Exigível A Longo Prazo 1.736.514 136% 1.702.991 135% 1.519.363 124% 1.545.119 124% 952.013 83%

Empréstimos E Financiamentos 1.403.507 110% 1.372.935 109% 1.239.271 101% 1.377.651 110% 813.214 71%

Provisões 276.021 22% 271.625 22% 237.412 19% 126.527 10% 116.990 10%

Outros 56.986 4% 58.431 5% 42.680 3% 40.941 3% 21.809 2%

Participações Minoritárias 1.717 0% 1.717 0% 1.717 0% 1.717 0% 1.717 0%

Patrimônio Líquido (535.404) -42% (516.904) -41% (522.679) -43% (658.266) -53% (207.461) -18%

Capital Social Realizado 830.764 65% 823.264 65% 823.264 67% 823.264 66% 823.264 72%

Reservas De Reavaliação 51.609 4% 52.445 4% 55.799 5% 59.396 5% 71.662 6%

Lucros/prejuízos Acumulados (1.417.777) -111% (1.392.613) -111% (1.401.742) -114% (1.540.926) -124% (1.102.387) -97%

Passivo 1T05 2004 2003 2002 2001

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Receita Bruta De Vendas E/ou Serviços 107.517 100% 446.242 100% 463.421 100% 425.169 100% 334.078 100%

Deduções Da Receita Bruta (9.046) -8% (32.720) -7% (23.303) -5% (39.418) -9% (46.371) -14%

Receita Líquida De Vendas E/ou Serviços 98.471 92% 413.522 93% 440.118 95% 385.751 91% 287.707 86%

Custo De Bens E/ou Serviços Vendidos (66.870) -62% (258.307) -58% (252.191) -54% (191.101) -45% (189.740) -57%

Resultado Bruto 31.601 29% 155.215 35% 187.927 41% 194.650 46% 97.967 29%

Despesas/receitas Operacionais (57.784) -54% (114.482) -26% 38.016 8% (642.770) -151% (309.608) -93%

Com Vendas 0 0% (3.029) -1% (3.453) -1% (3.438) -1% (3.491) -1%

Gerais E Administrativas (19.988) -19% (67.338) -15% (64.651) -14% (49.111) -12% (38.257) -11%

Administrativas (61.574) -14% (55.628) -12% (40.613) -10% (28.728) -9%

Infra-estrutura (3.614) -1% (6.888) -1% (6.708) -2% (7.250) -2%

Honorários De Administradores (2.150) 0% (2.135) 0% (1.790) 0% (2.279) -1%

Financeiras (37.574) -35% (41.720) -9% 108.485 23% (554.746) -130% (256.700) -77%

Receitas Financeiras 1.793 2% 127.395 29% (204.677) -44% 231.882 55% 36.923 11%

Despesas Financeiras (39.367) -37% (169.115) -38% 313.162 68% (786.628) -185% (293.623) -88%

Outras Receitas / Despesas Operacionais (222) 0% (2.395) -1% (2.365) -1% (35.475) -8% (11.160) -3%

Resultado Operacional (26.183) -24% 40.733 9% 225.943 49% (448.120) -105% (211.641) -63%

Resultado Não Operacional (47) 0% 1.332 0% 739 0% 3.949 1% 1.595 0%

Resultado Antes Tributação/participações (26.230) -24% 42.065 9% 226.682 49% (444.171) -104% (210.046) -63%

Provisão Para Ir E Contribuição Social (202) 0% (38.019) -9% (92.949) -20% 0 0% 0 0%

Ir Diferido 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0%

Lucro/prejuízo Do Exercício (26.432) -25% 4.046 1% 133.733 29% (444.171) -104% (210.046) -63%

DRE 1T05 2004 2003 2002 2001

16

II. Principais PremissasII. Principais Premissas

17

• As premissas econômicas utilizadas foram elaboradas com base em projeções desenvolvidas pelo departamento de

economia da LatinFinance e pelo Banco Central.

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasMacroeconômicasMacroeconômicas

2003 2004 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E

Taxa de Câmbio Final 2,89 2,65 2,55 2,75 3,20 3,37 3,51 3,65

Taxa de Juros (Selic fim de ano) 16,5% 17,75% 19,0% 16,5% 13,0% 12,0% 12,0% 12,0%

Crescimento do PIB 0,54% 4,93% 3,2% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5%

18

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasHorizonte de PlanejamentoHorizonte de Planejamento

490

325

590

700

840

500

640

340

970

400

585

415

695

395

510

659685

340365

jan/

83

jan/

84

jan/

85

jan/

86

jan/

87

jan/

88

jan/

89

jan/

90

jan/

91

jan/

92

jan/

93

jan/

94

jan/

95

jan/

96

jan/

97

jan/

98

jan/

99

jan/

00

jan/

01

jan/

02

jan/

03

jan/

04

• Todas as projeções foram realizadas para o

período que se inicia no segundo trimestre de

2005 e se estende até 2010, ano em que, de

acordo com as regras estabelecidas no contrato

de novação de dívidas estabelecido entre a Jari

Celulose e seus credores, ocorre uma solução

para a situação de endividamento da empresa.

•Este período, superior a 5 anos, pode ser

considerado suficiente para o horizonte de

projeção, mesmo sendo a Jari uma empresa de

atuação em um negócio cíclico. Os ciclos de

preços históricos compreendiam períodos mais

longos no passado, quando os novos

investimentos, ao ampliarem a capacidade

produtiva global, exerciam um impacto mais

relevante no mercado de celulose. Mais

recentemente diversas variáveis econômicas

passaram a compartilhar a influência no mercado

mundial de celulose, tornando os ciclos mais

curtos e menos previsíveis. O gráfico na figura

ao lado apresenta os ciclos de preço da celulose

observados em médias mensais no período

compreendido entre 1983 e 2004.

Ciclos de Preço da Celulose, em US$/tonelada

19

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasTaxa de DescontoTaxa de Desconto

•A taxa de desconto utilizada é o

WACC (custo ponderado de

capital), que representa a

remuneração exigida pelos

financiadores do negócio

ponderada por suas participações,

e que tem seu cálculo realizado da

seguinte forma:

WACC = E/(E+D) x Ke + D/(E+D) x Kd x (1-t)

E=Equity

D=Debt

E+D = a = Assets

Ke = cost of equity

Kd = average cost of debt

rm = average market return

Custo do capitalpróprio

Custo do capitalde terceiros

Taxa marginalde imposto

Participação do capital próprio na

estrutura de capitais

Participação docapital de terceiros

na estrutura de capitais

l =

Beta da indústria, sem alavancagem

= u x [1 + D x (1 - t)]E

Ke = rf + x (rm – rf)l

Risco que determinado ativo adiciona a um portfolio de mercado. É medido através da relação entre a covariância entre o ativo e o portfolio de mercado e a variância do portfolio de mercado

20

• No caso da Jari Celulose, algumas particularidades encontradas desconfiguram o sentido do WACC. Em primeiro lugar,

a seqüência de maus resultados históricos resultou em um valor de patrimônio líquido negativo, impedindo o cálculo de

ponderação pela participação acionária na estrutura de capital (equity). Em segundo, a existência do contrato de

novação retira o sentido de taxa de remuneração exigida pelos credores. Além disso, as condições impostas no contrato

de novação das dívidas limitam a Jari Celulose a financiar suas operações exclusivamente através de sua geração

própria de caixa. Esta situação caracteriza o equity como a única forma de financiamento, e, portanto, seu custo como a

taxa a que devem ser descontados os fluxos de caixa da empresa.

• A estimativa do custo de equity da Jari também apresenta limitações, principalmente em razão da impossibilidade de

cálculo de sua alavancagem financeira sobre um valor contábil negativo de patrimônio líquido, o que dificulta o cálculo

do valor do da empresa. A solução utilizada foi adotar uma metodologia para estimativa do e conseqüentemente do

custo de equity da Jari baseada na análise dos fatores que compõem os riscos observados pelo . Estes riscos são

aqueles relacionados ao tipo de negócio, ao grau de alavancagem operacional, e ao grau de alavancagem financeira.


21

• O tipo de negócio de atuação da companhia representa um determinado risco cuja medida foi obtida através do valor do

desalavancado da indústria de papel e celulose no mercado norte-americano. A presença mais numerosa de

empresas do setor de papel e celulose naquele país e a não dominância de ativos específicos sobre o índice de

mercado utilizado (NYSE Composite) permitem uma estimativa mais acurada do risco intrínseco ao negócio de atuação

da Jari. A tabela seguinte apresenta as variáveis utilizadas para o cálculo do desalavancado que representa o risco do

negócio:


Cálculo do componente do relativo ao negócio de papel e celulose

Indústria

Númerode

empresas

médio

Dívida / PLMédio (D/E)

ImpostoMédio

desalavancado

Caixa / Valor de Firma

desalavancado corrigido por caixa

Papel e Produtos Florestais 40 0,86 65.49% 15.77% 0.56 3.47% 0.58

Tipo de NegócioTipo de Negócio

22

• O grau de alavancagem operacional é normalmente observado pela relação entre os custos fixos e custos totais de uma

empresa. Um grau de alavancagem operacional mais elevado implica em riscos maiores, já que resulta em uma

variabilidade maior no resultado de uma empresa.

• O grau de alavancagem operacional da Jari foi comparado à mesma medida de outras empresas do setor, no Brasil e no

exterior. A Jari apresenta uma relação entre custos fixos e custos totais pouco superior à média da razão encontrada

nas empresas comparadas, entre as quais destacam-se Aracruz, VCP, Irani Celulose, Klabin, Suzano, Ripasa, Bowater,

Georgia Pacific, International Paper, Lousiana Pacific e MeadWestvaco.

• Apesar dos custos totais da Jari serem substancialmente maiores que o custo total médio observado na indústria de

papel e celulose, os maiores custos fixos (principalmente com manutenção em conseqüência do grande desgaste de

sua fábrica) são substancialmente compensados por custos variáveis como com energia, que também são mais

elevados que a média encontrada. Os custos totais são mais elevados, mas o grau de alavancagem sofre uma alteração

menor, o que altera muito pouco o componente de risco em relação às demais empresas do setor quanto à

alavancagem operacional.

• Assim, o componente do que contempla a alavancagem operacional não foi considerado na avaliação.


Alavancagem OperacionalAlavancagem Operacional

23

• O risco financeiro apresentado pelo investimento na Jari foi observado pela alavancagem financeira, medida pela razão

entre seu endividamento e o seu patrimônio líquido.

• Os recorrentes maus resultados que tornaram negativo o patrimônio líquido foram gerados principalmente pelas

elevadas despesas financeiras incorridas. Essas despesas refletem os custos das dívidas contratadas em sua forma

original e não o formato novo gerado após o processo de novação. Assim, como os saldos das dívidas contratadas e

das dívidas novadas são bastante diferentes, as despesas financeiras apresentadas nas demonstrações de resultado e

que corroeram o patrimônio líquido são, da mesma forma, bastante distintas das despesas financeiras realmente

incorridas.

• A alternativa utilizada para calcular a atual alavancagem financeira da Jari foi estimar a diferença entre o somatório das

despesas financeiras apresentadas nas demonstrações de resultado desde a data de novação das dívidas e as

despesas financeiras realmente incorridas no mesmo período em função da novação, e somá-la ao atual valor de

patrimônio líquido. A tabela seguinte apresenta os valores das despesas financeiras contabilizadas e estimadas para a

situação de novação, e os valores acumulados das mesmas entre o início de 2000 (ano da novação das dívidas) e o

primeiro trimestre de 2005 (data base da avaliação):


Alavancagem FinanceiraAlavancagem Financeira

24



• O valor de R$ 742,6 milhões representa o montante acumulado de despesas financeiras contabilizadas nas

demonstrações de resultado acima do montante efetivamente incorrido no período compreendido entre a data de

novação das dívidas e a data base da avaliação. Somando este valor ao patrimônio líquido observado ao final do

primeiro trimestre de 2005, que era de -R$ 535,4 milhões, tem-se o valor de R$ 207,3 milhões. Este valor pode ser

entendido como uma aproximação do que seria o valor do patrimônio líquido caso as despesas financeiras

contabilizadas fossem as despesas realmente incorridas em função da novação das dívidas.

• A dívida da Jari ao final do primeiro trimestre de 2005, considerando a novação, era de R$ 277,2 milhões, valor que

caracteriza um grau de alavancagem financeira de 134%.

2000 2001 2002 2003 2004 1T05 Acumulado

Valores Contabilizados (Dívida Contratada) (269.832) (256.700) (554.746) 108.485

(41.720)

(37.574) (1.052.087)

Valores Incorridos (Dívidas Novadas)

(35.351)

(74.869) (212.995) 40.082

(24.352) (1.969) (309.454)

Juros (%) 8 8 8 8 8 2

Variação Cambial (%) 9 20 53

(18)

(8)

(4)

Diferença entre as Despesas Financeiras 234.481 181.831 341.751

(68.403) 17.368 35.605 742.633

25



• A partir da análise dos três componentes do pode-se estimar seu valor da seguinte forma:

Jari = alav. operacional x [ 1 + ( 1 – ( IR + CSLL ) x ( Dívida / Patrimônio Líquido ))]

• As demais empresas do setor listadas na Bovespa (Aracruz, VCP, Suzano, Klabin, Ripasa) apresentam um valor médio

de pouco abaixo de 1,0. No entanto, as particularidades da Jari justificam um prêmio de risco relevante em relação a

essas empresas.

• Com o valor do da Jari estimado, o cálculo do custo de equity foi realizado como demonstra a tabela seguinte:

Cálculo do Valor do da Jari

desalavancado 0,58

Impostos (I.R. + C.S.L.L.) (%) 34

Dívida (R$m milhões) 277,2

Patrimônio Líquido (R$ milhões) 207,3

Jari 1,10

Variáveis Utilizadas no Custo de Equity

Variável Descrição Valor

Taxa Livre de Risco Global 27 a 90% 11,0%

Prêmio de risco de Equity Retorno exigido para investimento em Equity em mercados emergentes 6.5%

(Beta) Risco Jari 1,10

Taxa de Desconto Custo de remuneração dos financiadores das operações da empresa 18,0%

26

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasVolume de VendasVolume de Vendas

Para a projeção do volume de vendas da empresa, foram assumidas as seguintes premissas:

O volume vendido é igual ao volume produzido no mesmo ano, não havendo acúmulo de estoque.

Não há crescimento de produção durante o horizonte de projeção, pois os investimentos realizados são suficientes apenas para fazer os reparos de manutenção necessários na fábrica que se encontra obsoleta.

O volume produzido em todos os anos do período de projeção corresponde à capacidade nominal máxima de produção da fábrica, ou seja, 340.000 toneladas/ano.

Evolução do Volume de Vendas, em mil toneladas

295274

342

292

336356 340 340 340 340 340 340

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

27

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasPreçoPreço

O preço líquido de venda representa o preço efetivamente praticado pela companhia considerando os descontos realizados para cada cliente. As premissas utilizadas são as seguintes:

• O preço lista da celulose de eucalipto no mercado internacional foi projetado em US$ 570 por tonelada para o segundo trimestre de 2005, e US$ 530 por tonelada para o terceiro trimestre e US$ 500 para o quarto trimestres de 2005. Para 2006 foi projetado o valor de US$ 531, e para os anos seguintes do horizonte de planejamento, o preço foi projetado fixo, no valor de US$500/tonelada, em linha com o preço médio estimado pela consultoria Hawkings Wright, especialista no setor, para este período.

• Projeção das vendas distribuídas regionalmente de forma a refletir as intenções da empresa no longo prazo. Esta distribuição foi mantida fixa a partir da data base de avaliação (figura ao lado).

• Projeção dos descontos fixos a partir dos valores praticados atualmente pela empresa. O desconto médio ponderado encontra-se em 11% sobre o preço lista.

Distribuição Regional das Vendas, em %

10%

60%

20%

10%

28

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasCusto de Produção - CPVCusto de Produção - CPV

A combinação de todas as premissas

relacionadas ao custo de produção resulta em

uma variação crescente de valores, que vão

de US$ 245 a US$ 262 por tonelada. Foram

incluídos nesse cálculo todas as contas

pertencentes ao CPV contábil, inclusive frete,

seguros e entrepostos (até 2002 eram

contabilizados como dedução da receita

bruta). Estes últimos foram projetados

constantes em US$60/tonelada, sendo

considerados para esta estimativa os valores

históricos verificados na Companhia, a

distância entre sua fábrica e seus mercados, e

os gastos com movimentação em sua área

portuária.

Evolução do CPV, sem depreciação, em U$/tonelada

260260260261262

198

245255

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

29

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasCusto de Produção – CPVCusto de Produção – CPV

• Os custos variáveis de produção foram agrupados em quatro categorias: madeira (custos relacionados à colheita do

eucalipto), energia (relacionados à geração de energia), químicos (relacionados ao consumo de produtos químicos

utilizados no processo produtivo) e embalagem.

• Os custos caixa fixos são basicamente de dois tipos: mão-de-obra e manutenção de equipamentos. Para a estimativa

dos custos de mão-de-obra foi considerado um headcount médio de 730 funcionários, número observado ao final de

2004. Os gastos com manutenção foram projetados constantes em US$ 8 milhões por ano, abaixo dos quase US$ 12

milhões gastos em 2002, e iguais ao valores gastos em 2003.

30

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasCusto de Produção VariávelCusto de Produção Variável

Os custos de colheita e transporte de madeira estão diretamente relacionados à produtividade florestal, medida pelo

incremento médio anual (IMA), e à distância média de deslocamento para buscar a quantidade de eucalipto necessária

à produção. Foram adotadas as seguintes premissas:

• IMA constante em 30 m3/ha/ano, pouco acima do valor atual, em razão das melhorias com os investimentos

florestais;

• Distância média de busca de eucalipto de 45km, mantida constante nesse valor ao longo do período de projeção;

MadeiraMadeira

Os principais produtos químicos são o clorato e o hidróxido de sódio. Para a projeção dos custos relacionados, foi

assumido que:

• O consumo desses produtos será mantido nos atuais patamares;

• Preços dos produtos iguais aos dos preços atualmente praticados;

QuímicosQuímicos

O custo de embalagens foi projetado fixo em US$ 3,9 por tonelada, que é o valor atual observado.

EmbalagensEmbalagens

31

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasCusto de Produção VariávelCusto de Produção Variável

Os gastos com energia representam o maior e mais importante custo da empresa. A Jari utiliza atualmente duas fontes principais de combustíveis

para alimentar sua caldeira: biomassa e óleo combustível. A atual matriz energética é formada por aproximadamente 95% de biomassa e 5% de

óleo combustível, em volume. A energia gerada por biomassa é resultado da utilização de madeira de pinus proveniente das florestas plantadas no

passado pela Jari com o objetivo de produção de celulose, cavaco de madeira adquirido no mercado, resíduos de eucalipto gerados no processo

de fabricação da celulose, e resíduos da região do Bituba. Em função da baixa eficiência da caldeira e do nível de umidade presente na madeira

(entre 50 e 55%), são necessárias aproximadamente quatro toneladas de biomassa para produzir 1MW de energia. De forma similar, a baixa

eficiência da caldeira também tem impacto no consumo de óleo BPF, já que são necessários 800 kg de óleo para gerar 1MW de energia. A tabela 1

abaixo detalha a atual composição de combustíveis para gerar a potência necessária à produção de 340.000 toneladas de celulose/ano e o custo

de cada combustível em US$/ton:

Para a projeção do custo de energia foram assumidas as seguintes premissas, como demonstrado na tabela 2:

1. Utilização do pinus como combustível no patamar atual de consumo até seu esgotamento. Como não há reflorestamento de pinus, a floresta

deve ser totalmente exaurida ao final do primeiro semestre de 2005;

2. Substituição do pinus por cavaco de madeira e óleo combustível;

EnergiaEnergia

Casca (cavaco) comprada no mercado 143 35

Resíduo do Eucalipto 337 5

Pinus 1.000 10

Resíduos da Região do Bituba 537 25

Óleo Combustível 92 240

Combustível Utilização Atual (ton/dia) Custo (U$/ton)

Pinus 1370 1000 214 - - - - -

Casca (cavaco) 400 143 200 200 200 200 200 200

Resíduos do eucalipto 377 337 337 337 337 337 337 337

Resíduos da Região do Bituba - 537 537 537 537 537 537 537

Óleo Combustível 20 92 132 170 170 170 170 170

Combustível 20072003 2004 2005 2006 2008 2009 2010

Tabela 1 - Consumo atual em ton/dia Tabela 2 – Projeção de Consumo em ton/dia

32

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasDespesas OperacionaisDespesas Operacionais

As despesas comerciais compreendem principalmente as despesas com comissões de vendedores. As comissões cobradas no mercado variam entre 2% e 3% sobre o valor da venda e o valor de projeção contempla os esforços que têm sido realizados pela empresa para realizar suas vendas cada vez mais através de sua área comercial.

As despesas administrativas são compostas pelos honorários dos administradores, pelos gastos com a infra-estrutura que cerca o Complexo Jari (saneamento, manutenção das residências dos funcionários, entre outros, já que a Jari é responsável pela infra-estrutura da cidade), e despesas administrativas propriamente ditas. O efeito combinado das projeções de cada tipo de despesa onera a Companhia em uma faixa de valores que varia de 12,8% a 10,8% da receita líquida, inferiores aos verificados nos últimos 5 anos, sempre superiores a 13%. As despesas com infra-estrutura no ano de 2005 contemplam US$ 2,0 milhões, destinados à dragagem do Rio Jari, que se encontra assoreado atualmente.

1,6 1,6 1,6

1,0 1,1 1,10,9

1,2 1,1 1,1 1,1 1,11,4%

1,0%1,2%

0,8% 0,8% 0,8%0,6%

0,8% 0,8% 0,8% 0,8%0,8%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Despesas com Vendas (US$ milhões) % sobre Vendas

22,4

17,9

14,9

20,920,2

16,4 15,9 15,6 15,4 15,3

24,3

13,6% 13,3%11,3%

14,7%16,7%

14,2%

11,5% 11,2% 11,0%10,8%

10,9%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Despesas Administrativas % sobre Vendas

33

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasInvestimentos em Ativo FixoInvestimentos em Ativo Fixo

Esses investimentos destinam-se basicamente à

fábrica e à floresta. Estimativas da empresa e

estudos realizados pela consultoria Jaakko

Pöyry apontam para investimentos anuais de

US$ 20 milhões, divididos igualmente entre

floresta e indústria, destinados à reposição da

depreciação física. Além disso, a Companhia

reserva outros US$ 5 milhões anuais, destinados

à recuperação do passivo tecnológico da fábrica,

causado pelos anos sem investimentos.

Investimento industrial normal para 330.000 ton/ano 10 milhões

Recuperação do Passivo Tecnológico 5 milhões

Investimento florestal normal para 330.000 ton/ano 7,0 milhões

Recuperação de déficit florestal (3 anos sem re-plantio) 3,0 milhões

Total 15 milhões 10 milhões

Especificação Indústria Floresta

252526

32

37

2628

25 25 25 25

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Capex (US$ milhões)

34

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasInvestimentos em Capital de GiroInvestimentos em Capital de Giro

Para a projeção dos investimentos em capital de

giro foram considerados os prazos históricos

observados através dos balanços patrimoniais

de 1999 a 2003, sendo então projetadas

melhorias gradativas em direção aos padrões

normais encontrados em empresas similares da

indústria.

- Prazo médio de recebimento reduzido de 84

dias para 50 dias;

- Prazo médio de estoques reduzido de 165 dias

para 100 dias. Abrange, além da própria

celulose, um excedente de peças de reposição

acima do encontrado em empresas similares,

devido à grande distância entre a Jari e os

principais centros comerciais (estoque de

segurança);

- Prazo médio de fornecedores aumentado de 21

dias para 40 dias;

Projeção dos Investimentos em Capital de Giro (U$ milhões)

46,3

55,0 51,0

44,341,1

37,9 37,9 37,8

32,7% 28,2% 26,5% 24,9% 25,4% 25,4%

36,9%32,5%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Capital de Giro (US$ milhões) Capital de Giro/Receita Líquida

35

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasEndividamento FinanceiroEndividamento Financeiro

• Como parte do plano de aquisição da Jari Celulose pela Saga, o contrato de novação das dívidas, já aderido por mais de

90% dos credores, estabelece um conjunto de regras para tentar solucionar a crítica situação econômica da Companhia.

• Este contrato comprometeu aproximadamente 80% da geração de caixa presumida da Jari com o pagamento dos

credores, e estabeleceu uma condição de perdão para toda a dívida não paga até 31 de dezembro de 2010, que supere

27% do valor base do contrato, US$ 415 milhões (valor das dívidas existentes em 31 de dezembro de 1999). Dessa forma,

ficou estabelecido um pagamento mínimo das dívidas igual a US$ 112 milhões.

• A dívida mínima tem seu saldo após o pagamento de cada parcela de amortização corrigido à taxa de 8% ao ano, em

dólares.

• Para a projeção, foi considerada apenas a dívida mínima como comprometimento da Companhia com credores.

36

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasAtivos Não OperacionaisAtivos Não Operacionais

• Os principais ativos não operacionais da companhia são suas terras, que compreendem pouco mais de 1,7 milhão de

hectares, distribuídos nos estados do Pará e Amapá. De acordo com estudos datados de agosto de 2003 realizados pelo

INCRA (Instituto Nacional de Colonização e Reforma Agrária), o valor da terra nua não desmatada na região onde se

localizam as terras da Jari varia, em sua maioria, entre US$ 20 e US$ 60 por hectare. Utilizando-se uma média otimista de

US$ 60 por hectare, as terras possuem um valor total aproximado de US$ 103,3 milhões.

• No entanto, o Código Florestal brasileiro, regido pela Lei 4.771 de 15 de setembro de 1965, e suas alterações realizadas

na Medida Provisória 2.1667-67 de 24 de agosto de 2001 exigem que, além das áreas já destinadas à preservação

permanente, sejam mantidas a título de reserva legal 80% de propriedades localizadas na Amazônia Legal, a que

pertencem os Estados do Pará e Amapá. Assim, a dedicação de 50.000 hectares para a plantação de eucalipto

necessários à produção de 340.000 toneladas anuais de celulose, exige que a Jari mantenha, no mínimo, outros 200.000

hectares sob sua posse. Não podendo ser vendidas, essas terras não podem ser consideradas ativos não operacionais.

Seu valor deve ser medido pela geração de caixa da Jari.

37

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasAtivos Não OperacionaisAtivos Não Operacionais

• Além disso, a situação jurídica de suas terras é bastante confusa e de difícil solução. A Jari teve aproximadamente

400.000 hectares tomados pelo Ibama, e a simples regularização das áreas restantes junto ao registro de imóveis é muito

complexa. Segundo o departamento jurídico da companhia, nem mesmo os municípios da região possuem regularização

no registro de imóveis. Para agravar mais a situação, ainda há a questão de disputa com os institutos de terra do Amapá e

do Pará em relação à titularidade das terras.

• É importante ressaltar que a regularização dessas terras envolve custos elevados, sendo necessária a contratação de

empresas especializadas para a realização de avaliação e delimitação das terras.

• Por fim, a grande maioria das terras de propriedade da Jari encontra-se hipotecada em favor de seus credores. Apenas

100 mil hectares encontram-se livres e desembaraçados de qualquer ônus.

• Dessa forma, as terras possuem um valor relevante, mas a companhia não possui as condições para absorver este valor

numa eventual venda. Deduzidas as terras que não podem ser vendidas para a manutenção do atual nível de produção,

as propriedades tomadas pelo Ibama, e as regiões urbanas, sobra uma área inferior a 1,0 milhão de hectares. Ainda

assim, a maior parcela dessas terras não se encontra regularizada, sendo inclusive objeto de disputa quanto às

demarcações. O resultado prático é que o valor que pode ser obtido atualmente é baixo e de difícil estimativa.

38

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasContingências AmbientaisContingências Ambientais

Além das contingências já identificadas e

contempladas pela fórmula de novação da

dívida, a companhia apresenta outras

contingências que não foram consideradas

pelos credores na análise de viabilidade da

companhia.

Estudos recentes desenvolvidos pela

empresa apontam para uma série de

investimentos extremamente necessários

relacionados ao meio ambiente e que não

foram considerados nas análises

realizadas pelos credores. A tabela a

seguir apresenta os investimentos

considerados mais urgentes:

Descrição RiscoInvestimento (US’000)

Investimento para tratamento dos efluentes líquidos lançados diretamente no Rio Caracuru, e condições precárias do atual emissário de efluentes

Multa, embargo das operações e aplicação da Lei de Crimes Ambientais

400

600

Urgente

Investimento na estação meteorológica e na estação de monitoramento de ar em Vitória do Jari

Não obtenção de licença operacional pelo órgão ambiental do Amapá

4.563

80

Urgente

Recuperação da lagoa de tratamento de efluentes que encontra-se assoriada

Contenção da lagoa. Em 18 meses atinge-se limite dos parâmetros legais

1.060

1.800

Alta

Tratamento dos gases do setor de branqueamento, da caldeira de recuperação, do forno de cal, e da planta química

Diversos problemas legais com licenças, corrosão acelerada da fábrica, danos à saúde humana

5.813

16.252

Alta

Total

11.836

18.732

Realizado RestantePrioridade

39

II.II. Principais PremissasPrincipais PremissasPerdão da DívidaPerdão da Dívida

• Os saldos das dívidas garantida e total ao final do primeiro trimestre de 2005 eram de US$ 103.963.000 e US$

531.156.000, respectivamente.

• Considerando que as premissas adotadas demonstram a incapacidade da companhia honrar sequer a dívida mínima, a

diferença entre os saldos apresentados, que é de US$ 427.193.000, poderá ser perdoada por parte dos credores. Nessas

condições, o valor tributável do perdão seria de US$ 299.035.000, dada a existência de prejuízos acumulados e

respectivas bases de cálculo negativas.

• O perdão de uma dívida é tratado pela contabilidade brasileira como receita, o que o torna passível de tributação.

Mantidas as atuais alíquotas vigentes de 25% para o IRPJ e de 9% para a CSLL, a Jari passa a dever, no momento do

perdão, a quantia de US$ 101.671.934 em tributos federais.

40

III. Resultado da AvaliaçãoIII. Resultado da Avaliação

41

III.III. Resultado da AvaliaçãoResultado da Avaliação

• A avaliação por meio da metodologia de fluxo de caixa descontado teve como data de referência 31/03/2005, em razão

da disponibilidade pública das informações financeiras.

• A projeção da LatinFinance aponta para uma situação que se caracteriza pela insuficiência de geração de caixa pela Jari

Celulose até o ano de 2010 para honrar a dívida mínima, calculada em US$103.963.000 em 31/03/2005.

• Para que a Jari seja capaz de realizar o pagamento desta dívida é necessário que haja uma combinação extremamente

favorável das variáveis que influenciam sua geração de caixa. Variáveis controláveis pela Jari que têm forte impacto no

desempenho operacional, como custo de energia e investimentos, conferem à empresa uma margem de manobra muito

pequena. O esgotamento das florestas de pinus é um fato muito próximo da concretização, e sua substituição

necessariamente passa pelo uso mais intenso do óleo combustível. Reduzir o volume de investimentos é uma alternativa

descartada, em razão da obsolescência do parque industrial da Jari. Uma eventual diminuição causaria danos mais graves

aos atualmente observados, como a longa parada de mais de 40 dias em 2002.

• Com essas variáveis razoavelmente fixas, resta a possibilidade de que o preço da celulose seja bem mais elevado do

que as estimativas. Para haver o pagamento da dívida mínima pela Jari, é necessário que o preço da celulose tenha uma

média, ao longo do período de projeção, superior a US$615/ton, valor absolutamente distante das projeções dos principais

analistas do mercado de papel e celulose.

42


1T05 2006 2007 2008 2009 2010

36.961 45.812 44.333 43.074 40.533 40.777

2.026 (4.301) (426) (1.030) (690) (1.748)

18.407 25.014 25.000 25.000 25.000 25.000

20.580 16.497 18.907 17.044 14.843 14.028

14.751

14.152

10.812

7.979

6.391

37.594

Ebitda

Variação de Capital de Giro

Capex

FCF

Valor Presente

de cada

Fluxo de Caixa

Em U$ milEm U$ mil

US$ mil Fluxos até 2010 Perpetuidade Total

Vaor Presente 74.485 37.594 112.079

14.028

(18% - 1%)

FC

(WAAC – crescimento na perpetuidade)= = 82.520

43

• No entanto, em 2010, a Jari estará obrigada a realizar o pagamento da dívida novada, em montante pelo menos igual ao

da dívida mínima não paga. O cenário formado pelas premissas utilizadas e pela fórmula adotada para o pagamento dos

credores no contrato de novação demonstram a capacidade da empresa honrar valor pouco superior à simples correção

do saldo da dívida, restando ainda aproximadamente US$ 70 milhões não pagos em 2010. Independentemente do saldo

final, o contrato de novação implica na confissão e garantia da dívida por parte da Jari e aval por parte do acionista

controlador. A solução para a dívida tem que ocorrer em 2010.

• De forma resumida, o entendimento da LatinFinance é de que todo o caixa gerado pela empresa até 2010 está

comprometido com o pagamento da dívida, sendo ainda insuficiente para cumprir até mesmo as condições da dívida

mínima. Nessas condições, o valor do negócio passa a ser o seguinte:

(=) Valor da Firma (VP do caixa gerado até 2010) 74.485

(+/-) Ativos/Passivos Financeiros – Dívida Mínima (103.963)

(-) Contingências Ambientais (18.732)

(=) Déficit de Caixa até 2010 (48.210)

(+) Valor da Perpetuidade 37.594

(=) Valor do Negócio (Equity) (10.616)

Valor do Negócio Considerando as Terras e Contingências (US$ milhões)


44

• Pagando somente a dívida mínima, a Jari recebe perdão por parte de seus credores pela diferença entre aquela e a

dívida total. Este perdão é considerado uma receita da companhia, e deve, portanto, ser tributada. A tabela seguinte

demonstra a estimativa do valor do negócio, levando em consideração o valor das contingências ambientais e o perdão da

dívida em 2010:

Valor do Negócio Considerando o Perdão da Dívida (US$ milhões)

(=) Valor da Firma (VP do caixa gerado até 2010) 74.485

(+/-) Ativos/Passivos Financeiros – Dívida Mínima (103.963)

(-) Contingências Ambientais (18.732)

(=) Déficit de Caixa até 2010 (48.210)

(+) Valor da Perpetuidade 37.594

(-) Efeito Fiscal Resultante do Perdão da Dívida (101.672)

(=) Valor do Negócio (Equity) (112.288)

• Como observado, as premissas utilizadas levam a um valor do negócio negativo. Isto significa que a operação da Jari e

as condições de mercado esperadas para os próximos anos são insuficientes para gerar o caixa necessário ao

cumprimento das obrigações da companhia. No entanto, é bastante complicado admitir-se um valor de equity negativo

para qualquer empresa. Por pior que seja o cenário, esta ainda pode ser tratada por seus acionistas como uma opção em

que todos os seus ativos possam ser liquidados para honrar as obrigações. O valor presente de seus ativos é tratado

como o preço à vista e todas as obrigações consolidadas como o preço de exercício da opção.


45

• O equacionamento dessa situação em que o valor presente das obrigações é substancialmente superior ao do caixa

gerado pelos ativos passa por algumas possibilidades:

• Hipótese 1: Entrega da companhia aos credores pelo valor remanescente não pago;

•Hipótese 2: Nova negociação dos passivos;

• Hipótese 3: Capitalização da companhia no valor da diferença entre o valor das obrigações e do caixa gerado

pelos ativos;

•Caso seja seguida a hipótese 1, os atuais acionistas não possuem qualquer valor a ser retirado do negócio. O valor do

negócio nesse caso é zero.

•A solução através da hipótese 2 não permite estimar o valor a que fazem jus os acionistas da companhia. No entanto, é

pouco provável que haja uma nova negociação deste tipo, dado que a adesão dos credores ao contrato de novação

vigente já foi muito complexa, e sem unanimidade.


46

• Já a hipótese 3 resulta em uma situação onde todo o caixa gerado a partir de 2010 passa a pertencer a todos acionistas

da Jari. Este valor, que representa a perpetuidade, foi estimado em US$ 37,6 milhões, utilizando-se o mesmo custo de

equity utilizado para os fluxos até 2010, que é de 18%, e uma taxa de crescimento de 1,0% ao ano a partir de 2010, já que

o investimento realizado não terá aumentado a capacidade de produção da companhia. Mesmo ajustando o custo de

equity para refletir a situação de não endividamento após 2010, o valor presente deste fluxo é substancialmente inferior ao

valor da capitalização necessária, que é de US$ 74,7 milhões.

.

Taxa de Desconto (%) 16% 17% 18% 19% 20%

Taxa de Crescimento

(%)

-1% 39.294 35.324 31.867 28.839 26.176

0% 41.750 37.402 33.637 30.357 27.485

1% 44.534 39.740 35.616 32.044 28.931

2% 47.715 42.389 37.842 33.929 30.538

3% 51.385 45.417 40.364 36.049 32.335


35.150 31.598 28.506 25.798 23.415

37.347 33.457 30.089 27.155 24.586

39.837 35.548 37.594 28.664 25.880

42.682 37.918 33.850 30.350 27.318

45.965 40.626 36.107 32.247 28.924

47

• Como apresentado, o cálculo do preço por ação, efetuado segundo o critério de Fluxo de Caixa Descontado resulta

em valor negativo das ações da Jari. Os demais critérios indicados pelo artigo 8º da Instrução também apresentam

limitações, uma vez que (i) não houve negociação das Ações Objeto na Sociedade Operadora do Mercado de

Ativos (“SOMA”) nos últimos 12 (doze) meses, e (ii) o valor do patrimônio líquido por ação de emissão da Jari não

se traduz em critério de avaliação, em face do patrimônio líquido da Jari ser negativo desde o início do exercício de

2001.

• Assim, como método alternativo, foram levadas em consideração as 3 últimas operações envolvendo as ações da

Jari:

1. Em 30/01/2003, a Cadam S.A., sociedade por ações de capital fechado, alienou à Companhia do Jari S.A.,

sociedade por ações de capital fechado, 4.000.010 ações de emissão da Jari de sua titularidade, pelo valor total de

R$ 6.160,00, correspondendo a um valor unitário por ação de R$ 0,00154;

2. Em 30/01/2004, a referida Companhia do Jari S.A. alienou à Saga Investimentos e Participações do Brasil Ltda.,

sociedade limitada, as referidas 4.000.010 ações de emissão da Jari pelo mesmo valor de R$ 6.160,00,

correspondendo também a um valor unitário por ação de R$ 0,00154 e

3. Em 29/12/2004, foi deliberado, por intermédio de Assembléia Geral Extraordinária de acionistas da Jari, aumento de

capital no valor de R$ 30.000.000,00 (trinta milhões de reais), resultando na emissão de 19.480.519.480 (dezenove

bilhões, quatrocentos e oitenta milhões, quinhentos e dezenove mil, quatrocentas e oitenta) novas ações,

correspondendo também a um valor unitário por ação de R$ 0,00154.


48

• Tendo em vista a situação apresentada, a Jari irá pagar aos acionistas que aceitarem a Oferta, um preço de R$ 0,00154

(cento e cinqüenta e quatro centésimos de milésimo de real) por Ação Objeto, conduzindo a um valor total máximo para a

Oferta de R$ 1.659.716,19 (um milhão, seiscentos e cinqüenta e nove mil, setecentos e dezesseis reais e dezenove

centavos).


49

IV. ProjeçõesIV. Projeções

50

IV.IV. ProjeçõesProjeções

Projeção do Balanço Patrimonial (US$ mil) 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Ativos

Circulante 112.959 129.362 136.185 143.342

161.434 181.046

Caixa e Aplicações Financeiras 32.577 48.655 65.063 74.153

93.978 114.134

Realizável a Longo Prazo 17.943 16.638 14.298 13.577

13.035 12.535

Permanente 388.534 367.770 323.231 315.644

312.083 309.295

Passivos e Equity

Circulante 3.322

(1.782) (5.172) (7.976)

(10.575) (13.290)

Empréstimos (11.844)

(21.729) (23.683) (26.203)

(28.426) (30.785)

Exigível a Longo Prazo 700.256 737.631 769.926 806.248

858.901 916.384

Empréstimos 569.665 616.538 665.861 707.432

764.027 825.149

Outros 673 624 537 509

489 470

Patrimônio Líquido (184.815)

(222.704) (291.575) (326.218)

(362.264) (400.688)

Total 519.436

513.770 473.715 472.563

486.552 502.877

51


DRE (US$ mil) 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Receita Bruta Efetiva 161.356 162.674 157.836 154.801 151.765 151.765

Deduções sobre Receita (5.548) (5.527) (2.762) (2.687) (2.632) (2.632)

Receita Líquida 155.809 157.147 155.074 152.114 149.133 149.134

CPV 85.139 90.003 90.304 89.289 89.177 89.161

Despesas Comerciais 864 1.151 1.136 1.114 1.092 1.092

Despesas Gerais e Administrativas 20.183 16.407 15.940 15.592 15.425 15.311

Outras Receitas (Despesas) Operacionais (341) (3.774) (3.361) (3.044) (2.907) (2.793)

EBITDA 49.281 45.812 44.333 43.074 40.533 40.777

Depreciação 18.894 17.189 17.278 16.056 15.788 15.638

Resultado Financeiro (19.847) (81.840) (134.821) (77.646) (74.800) (78.481)

Outras Receitas (Despesas) Não Operacionais (56) (49) - - - -

Lucro Antes de Tributação 10.485 (53.266) (107.767) (50.629) (50.055) (53.342)

IR + CSLL 4.000 - - - - -

Lucro Líquido 14.485 (53.266) (107.767) (50.629) (50.055) (53.342)

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Projeção do Demonstrativo de Fluxo de Caixa (US$ mil)


2T05 – 4T05 2006 2007 2008 2009 2010

Receita Bruta Efetiva 121.017 162.674 157.836 154.801 151.765 151.765

Deduções sobre Receita (4.161) (5.527) (2.762) (2.687) (2.632) (2.632)

Receita Líquida 116.857 157.147 155.074 152.114 149.133 149.134

CPV 63.854 90.003 90.304 89.289 89.177 89.161

Despesas Comerciais 648 1.151 1.136 1.114 1.092 1.092

Despesas Gerais e Administrativas 15.138 16.407 15.940 15.592 15.425 15.311

Outras Receitas (Despesas) Operacionais (256) (3.774) (3.361) (3.044) (2.907) (2.793)

EBITDA 36.961 45.812 44.333 43.074 40.533 40.777

Variação de Capital de Giro 2.026 (4.301) (426) (1.030) (690) (1.748)

Capex 18.407 25.014 25.000 25.000 25.000 25.000

FCF 20.580 16.497 18.907 17.044 14.843 14.028

Projeção do Demonstrativo de Fluxo de Caixa (US$ mil)

09 de junho de 2005 Laudo de Avaliação: Jari Celulose S.A.

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