Jornal Valor --- Página 14 da edição "03/04/2014 1a CAD A" ---- Impressa por rcalheiros às 02/04/2014@19:54:49

A14 | Valor | Quinta-feira, 3 de abril de 20 14

Enxerto

Jornal Valor Econômico - CAD A - BRASIL - 3/4/2014 (19:54) - Página 14- Cor: BLACKCYANMAGENTAYELLOW

Opinião

Redução na classificação de risco apenas ratificou umavisão que já estava precificada. Por Mauro Sayar Ferreira

No rebaixamento, ‘junknumbers’ e inconsistências

Governo mostrou umretrato viesado, comnúmeros duvidosos, quenão revela o roteiropara o futuro

No dia 24 de março, aagência de classifica-ção de risco Standard& Poor’s (S&P) rebai-

xou a nota de crédito do gover-no federal de BBB para BBB-, me-nor nível para que o país mante-nha o grau de investimento pe-los critérios da S&P. Dada a evo-lução de outros indicadores so-bre o risco soberano, pode-se di-zer que o rebaixamento chance-lou uma situação que já se deli-neava ao longo de 2013.

Tomemos, como exemplo, orisco soberano medido pelo Em-bi (do JP MorganChase). A médiado Embi Brasil (Embi BR+) em ja-neiro de 2013 foi de 146 pontosbases, indicando que, em média,um investidor demandaria 1,46pontos percentuais de juros ape-nas para cobrir o risco de calotede um título do governo brasilei-ro, já negociado em dólar. Em ja-neiro de 2014 o EMBI foi de 253.

É verdade que a elevação ocor-reu em praticamente todos osemergentes em virtude de riscosglobais, mas o risco Brasil subiumais. Em janeiro de 2013, o Em-biBR+ foi 17% superior ao do Mé-xico, 33% ao do Peru e 28% ao daColômbia. Já em janeiro de 2014,o risco Brasil foi 45% superior aodo México, 43% ao do Peru e 35%ao da Colômbia.

O Credit Default Swap (CDS),espécie de seguro para cobrir si-nistros, nesse caso um calote,conta história similar. Em janeirode 2013, a média do CDS de títu-los do governo brasileiro foi 122,contra 100 do México, 97 do Perue 98 da Colômbia. Em janeiro de2014 o CDS para o Brasil foi de198, contra 100 do México, 135do Peru e 125 da Colômbia.

Como se vê, a redução na clas-sificação de risco pela Standardand Poor’s apenas ratificou umavisão que já estava precificada.Tanto é verdade que a taxa decâmbio nem mesmo se desvalo-rizou após tal anúncio. A desva-lorização foi ocorrendo ao longode 2013, na medida em que o ris-co Brasil subia.

No comunicado, a S&P expli-cou os motivos do rebaixamen-to. É mencionada a ampliaçãono déficit do setor público, frutode redução da meta de superávitprimário. Enfatiza a perda decredibilidade na condução orça-mentária, fruto da exclusão, aolongo dos anos, de vários itensde despesa do esforço das metasfiscais. Também é citada a cres-

cente necessidade de práticas“não usuais”, como antecipaçãode receitas e postergação de des-pesas, para garantir o cumpri-mento das metas.

Os técnicos responsáveis pelanota deixaram explícito o incômo-do com a falta de transparêncianos dados fiscais e com as perspec-tivas para a economia brasileira.

Tendo em vista a evolução dorisco Brasil e o comunicado daS&P, seria esperada do governouma resposta capaz de reforçaro compromisso com a meta fis-cal já estabelecida, indicandoque será construída com bastan-te clareza, sem malabarismoscontábeis. Seria a hora de maisbom senso e de não brigar comfatos e números.

Causou, assim, surpresa (porum olhar puramente técnico) anota para a imprensa do Ministé-rio da Fazenda (MF), divulgadaem 24 de março. Em vez da postu-ra humilde, tentaram desqualifi-car a decisão de rebaixamento,taxando-a de “inconsistente comas condições da economia brasi-l e i r a”. Utilizaram vários indica-dores, de forma pouco rigorosa,para tentar mostrar tal “inconsis -t ê n c i a”. Eis alguns exemplos:

A nota menciona que o investi-mento estrangeiro direto (IED)acumulou US$ 65,8 bilhões nos12 meses encerrados em feverei-ro de 2014. Trata-se realmente deum belo retrato, condizente comuma economia que ainda ofereceexcelentes oportunidades de in-vestimento. Mas o filme mostraque o IED está, na melhor das hi-póteses, estagnado há três anos:US$ 66,6 bilhões em 2011,US$ 65,3 bilhões em 2012 eUS$ 64 bilhões em 2013.

Pior ainda, o declínio em rela-ção aos resultados nas transaçõescorrentes (TC) do balanço de pa-gamento foi incrivelmente gran-de. Em 2011, o IED era 27% supe-rior ao déficit em TC, terminou2012 20% maior e, em 2013, foi22% inferior. Esses números indi-cam que, enquanto em 2011 e2012 a entrada de IED mais quecompensou os resultados negati-vos em TC, em 2013 não foi capaz

de financiar o déficit em TC.Segundo o Boletim Focus de

21 de março, a mediana das ex-pectativas aponta para um IEDde US$ 55,8 bilhões em 2014 eum déficit em transações corren-tes de US$ 75 bilhões. Com isso, oIED fecharia o ano atual 26% infe-rior ao déficit em TC. Esses valo-res também não sugerem incon-sistência no rebaixamento.

A nota do MF também mencio-na que a taxa de crescimentoacumulada, desde a crise de2008, foi de 17,8%. Contudo, oque interessa para avaliação derisco é o desempenho futuro. Opassado recente pode até servirpara prospecções, principalmen-te quando ocorrem mudanças,como a adoção de uma “novamatriz econômica”, e há temposuficiente para avaliar os resulta-dos delas. Nesse sentido, o cresci-mento médio anual de 2,01%, en-tre 2011 e 2013, não indica queos analistas da S&P tenham sidoinconsistentes. Até porque o me-nor crescimento resultará emmenos arrecadação.

Ainda que pudéssemos utilizaro desempenho acumulado do PIB,desde a crise de 2008, como boa re-ferência para construir cenáriosprospectivos, causou-me perplexi-dade o número apresentado pelanota oficial do MF. Isso porque17,8% não é o crescimento acumu-lado do PIB desde a crise, mas simquanto o PIB do 4o trimestre de2013 foi superior ao do 4o trimes -tre de 2007. O crescimento acumu-lado do PIB do 3o trimestre de2008 ao 4o de 2013 é 15,7%. O Mi-nistério da Fazenda computou deforma equivocada a taxa de cresci-mento acumulada.

Mesmo que o cálculo estivessecorreto, a base de comparaçãoparece ter sido meticulosamenteescolhida para inflar o resultadoapresentado. Se tivessem com-parado o 4o trimestre de 2013com o 2o de 2008 (usando índi-ces com ajuste sazonais e a ra-cionalidade para achar 17,8%),encontrariam 14%.

O Ministério da Fazenda perdeuexcelente oportunidade de mos-trar que o cenário prospectivo serádiferente. Preferiu apresentar umretrato que em nada fala sobre ofilme dos últimos anos e tampou-co revela o roteiro para o futuro.

Mauro Sayar Ferreira. , professor deeconomia da UFMG, é PhD pelaUniversidade de Illinois e mestre pela USP.Trabalhou no FMI em 2004.

Jornal econômico de circulação nacional, publicado desde 2 de maio de 2000 pela Valor Econômico S.A.

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Duas cláusulas não encerramtodo o mistério de Pasadena

Os detalhes que surgem sobre acompra da refinaria de Pasadenapela Petrobras tornam cada vezmenos provável a hipótese deque tenha ocorrido um erro de

avaliação empresarial. O fato básico éconhecido. Uma refinaria em Pasadena,adquirida pela Petrobras, terminou custandoà estatal, depois de negociações obscuras eainda não totalmente conhecidas, nadamenos de US$ 1,18 bilhão, quando seusantigos donos a obtiveram por US$ 42,5milhões. O fato de a presidente DilmaRousseff, então presidente do Conselho deAdministração, desconhecer cláusulasimportantes do contrato de aquisição dos50% iniciais, com base em um resumo deduas páginas e meio da transação, pode seruma falha pessoal, mas é possível que nãohouvesse interesse em que a operação fosseexaminada em seus detalhes.

Há muito mais mistério nesse negócio do queas duas cláusulas que quase ninguém viu,exceto os envolvidos diretamente no assunto —o presidente da Petrobras, José Gabrielli, seudiretor da área internacional, Nestor Cerveró eo diretor de Abastecimento, Paulo RobertoCosta. Mesmo após a presidente Dilma avaliarque foi induzida a erro, com atraso de oito anos,a Petrobras só agora instalou uma comissãoformal para investigar o caso.

Um dos enigmas que as investigações doMinistério Público, do Tribunal de Contas daUnião e uma eventual Comissão Parlamentarde Inquérito podem ajudar a desvendar é odiligente esforço de diretores da Petrobras,especialmente Nestor Cerveró, paraassegurar que a nova sócia, a Astra, tivesseganhos garantidos e nenhum risco corresse,mesmo que o empreendimento não fossebem sucedido. Concessões sempre ocorrempara que se realizem grandes negócios. Nocaso, o negócio se revelou péssimo e só umaparte cedeu tudo.

Investigação da Comissão de ValoresMobiliários revelada pelo Va l o r aponta que aavaliação dos 50% restantes da refinaria que aPetrobras pretendia arrematar foi feita emmenos de duas semanas pela Muse Stancil. APetrobras pagou US$ 190 milhões pela primeirametade, indicando que a instalação dePasadena valia US$ 380 milhões, embora aAstra tivesse dela se apoderado um ano antes

por quase um décimo do valor, US$ 42,5milhões. A Muse, nesse exíguo espaço detempo, traçou vários cenários, onde sematerializou o milagre da valorização. No fimde 2007, pouco mais de um ano após aPetrobras ter entrado como sócia, a refinaria jávalia entre US$ 582 milhões e US$ 3,5 bilhões —de 13 a 82 vezes o valor pago pela Astra.

Se saísse do negócio, a Astra já teria ganho naloteria e se ficasse, se sairia bem. Com aconcordância da diretoria anterior daPetrobras, ela pendurou no contrato o retornogarantido de 6,9% se os investimentos paraconversão a óleo pesado da refinaria não dessecerto. Obteve o direito a um prêmio de 20%sobre o valor pago pela primeira metade, casodeixasse a sociedade. Uma cláusula “put ”obrigava a Petrobras a comprar sua parte porpelo menos esse preço, em caso de desavença deorientação entre os sócios. Os sócios tinhamuma trading para compra de combustível paraa refinaria e nela a Astra ganhou o direito de teruma “alocação especial” de US$ 172 milhões.No processo, representante da Astra explicaque esse valor é um “pagamento garantido” se areceita da trading ficar abaixo de umdeterminado nível (“O Estado de S. Paulo”, 31 demarço). Ou seja, a Astra tinha ganhosassegurados, independentemente do rumo queo negócio tomasse.

Há mais. No fim de 2007, Cerveró apresentouproposta de acordo de compra, segundo elepreliminar, da metade restante da refinaria porUS$ 785 milhões (Va l o r , 25 de março). O valorsurpreendeu até mesmo os donos da Astra. Opresidente da empresa nos EUA, Mike Winger,escreveu pouco antes a um diretor, segundoautos do processo, que “não ficaria surpreso se aPetrobras já tivesse se dado conta que arefinaria não vale os US$ 650 milhões que eless i n a l i z a r a m”. (“Folha de S. Paulo”, 29 de março).

Com o negócio fulminado pelo Conselhode Administração em maio de 2008, o litígiojudicial começou em junho, com a Astraexigindo o pagamento oferecido pelaPetrobras, sob argumento de que o acordoproposto era definitivo. A Astra levou quasetudo que queria. Para José Gabrielli,presidente da Petrobras, o negócio à épocanão foi ruim e nada de anormal.

Só investigações sérias poderão indicar seum negócio tão ruinoso deu um bomdinheiro apenas aos donos da Astra.

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