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Conflitos de Interesses na Gestão de Fundos de Investimento:
Evidência para Portugal
Carlos Alves
Victor Mendes
CMVM 10 de Outubro de 2004
CMVM 10 de Out. 2004 - Alves&Mendes 2
1. Motivação do Estudo
Potencial conflito de interesses entre (i) os detentores dos fundos, (ii) os accionistas dos grupos que os gerem e (iii) os gestores desses grupos;
Ausência de reacção dos clientes à performance maximiza oportunidade de decisão de modo contrário aos seus interesses;
Evidência internacional de assimetria de reacção à performance dos clientes dos fundos;
[Evidência de subordinação das carteiras de fundos de investimento aos interesses dos gestores]
Evidência de reduzida reacção dos detentores de fundos de acções nacionais àperformance;
[Procuramos evidência de subordinação das carteiras de FAN aos interesses dos grupos que os gerem].
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Enquadramento Institucional
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A legislação permite a aquisiçãode acções do tipo H pelo fundo;
Os gestores de topo do grupofinanceiro podem subordinardireitos de voto do fundo aosseus interesses [Legislação de Março de 2002];
Aquisição de acções H éfavorável aos gestores do grupoe (pelo menos, em alguns casos) favorável aos interesses dos accionistas (de controlo).
Fundo de Investimento
[Não Cotada]
Holding do Grupo Financeiro
[Acções H]
[Banco, Comp. Seguros ou SGPS][Cotada]
Sociedade Gestora de Fundos[Instituição Especializada]
Participantesdo FI
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Base de Dados:
Carteiras mensais (Jan-95 a Jun-02), de 30 fundos de acções nacionais;
Peso médio agregado das acções portuguesas no VLG foi de 80,6%;
Número de carteiras observadas: 1769;
Valor médio dos activos sob gestão: 661,5 milhões de euros;
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Base de Dados:
Número médio de empresas cotadas: 71;
Todos os fundos e todas as acções cotadas (no survivorship bias);
Encontrou-se um total 43.714 posições não nulas, e um total de 125.179 posições incluindo nulas;
Fontes: Dathis, Boletins APFIN e Boletins de Cotações.
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Análises Realizadas:
Questões:
Q1: Poderemos concluir que as acções H são mais frequentemente seleccionadas que as demais?
Q2: Poderemos concluir que as acções H apresentam um peso médio superior às demais?
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Respostas:
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Q1: Sim. 3 em cada 4 ocasiões possíveis encontramos acções do tipo H (acções em geral: 1 em 3; acções de OIF: menos de uma 1 em 3)
MCOH Excepto H OIF
n1 1.590 123.589 30.307
n2 1.200 42.514 9.335
n2/n1 75,5% 34,4% 30,8%Teste Z1 34,1 * 36,9 *
Número de Posições Incluindo Posições Nulas
Número de Posições Excluindo Posições Nulas
Proporção de Posições Não Nulas
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Respostas:
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Q2: Sim. A média das posições H no VLG (excluindo posições nulas) é quase 5% [Limites Impostos por Lei]. Peso médio superior às demais acções.
MCOH Excepto H OIF
média 3,62% 1,09% 1,21%devio padrão 3,13% 2,15% 2,25%Teste Z2 32,1 * 30,3 *
média 4,80% 3,16% 3,91%devio padrão 2,71% 2,62% 2,42%Teste Z2 20,6 * 10,7 *
Peso Médio no Valor Líquido GlobalIncluindo Posições Nulas
Excluindo Posições Nulas
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Questão:
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Q3: Será o peso (superior) das acções H explicado pelo seu peso no mercado?
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Resposta:
Q3: Não. O peso das posições H nas carteiras é quase o dobro do seu peso no mercado (1,97) (OFI: 0,51). Excluídas as posições nulas os números são 2,62 (H) e 1,65 (OIF).
Testes estatísticos permitem concluir:- O peso médio das posições H nos fundos é maior que o seu peso no mercado;
- O peso relativo das posições H é maior que o peso relativo das posições OIF.
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Questão:
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Q4: Serão o peso e a frequência de selecção das acções H explicados pelo seu risco?
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Resposta:(i) Comparação com MVP
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Q4: Usando o MVP (Markowitz), as acções H apenas foram seleccionadas 1 em 5 casos, e não 3 em 4 .O peso médio das acções H obtido não foi maior do que o de outras posições.
MCOH Excepto H OIF
n2/n1 22,3% 23,7% 39,8%Teste Z1 -1,3 -13,9 *
média 1,29% 1,41% 2,61%devio padrão 2,88% 3,10% 3,88%Teste Z2 -1,7 ** -17,5 *
II. Peso Médio na Componente Accionista
I. Proporção de Posições Não Nulas
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Resposta:(ii) Distribuição por Quartis de Risco Total/Risco Sistemático
Em cada mês, todas as acções cotadas foram divididas de acordo com o seu risco (histórico) total ou sistemático [CAPM e Carhart Model];
Tanto em termos de frequência de selecção, como em termos de peso médio, a superioridade das acções H é patente em todos os quartis;
[Não pode atribuir-se a escolha das acções H ao seu risco (total ou sistemático).]
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Resposta:(ii) Distribuição por Quartis de Risco Total/Risco Sistemático [Ex1]
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Posições Hmédia 5,03% 4,87% 4,32% 2,00% 3,03%devio padrão 3,39% 4,53% 5,10% 3,41% 0,29%Teste Z4 10,3 *
Posições MCO Excepto Hmédia 3,00% 1,43% 0,69% 0,28% 2,72%devio padrão 3,64% 2,64% 1,86% 1,22% 0,02%Testes Z2 e Z4 16,1 * 15,5 * 11,4 * 6,4 * 124,8 *
Posições OIFmédia 3,57% 1,47% 0,67% 0,20% 3,38%devio padrão 3,46% 2,69% 2,00% 1,20% 0,04%Testes Z2 e Z4 11,2 * 15,2 * 11,5 * 6,8 * 78,7 *
Estimativas dos Betas por M1 [CAPM]
(Maior) Quartil 2 Quartil 3 (Menor)Quartil 1 -Quartil 4
Quartil 1 Quartil 4
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Resposta:(ii) Distribuição por Quartis de Risco Total/Risco Sistemático [Ex2]
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Posições Hmédia 4,20% 5,19% 4,77% 3,58% 0,62%devio padrão 3,19% 4,12% 4,26% 4,60% 0,31%Teste Z4 2,0 **
Posições MCO Excepto Hmédia 1,72% 1,80% 1,38% 0,51% 1,21%devio padrão 3,07% 3,06% 2,65% 1,61% 0,02%Testes Z2 e Z4 14,0 * 18,8 * 16,5 * 11,8 * 61,6 *
Posições OIFmédia 1,91% 2,31% 1,34% 0,54% 1,37%devio padrão 2,93% 3,36% 2,59% 1,89% 0,04%Testes Z2 e Z4 12,7 * 15,6 * 16,5 * 11,6 * 31,9 *
Quartil 1 -Quartil 4
Quartil 1 Quartil 4
Estimativas dos Betas por M2 [APT4]
(Maior) Quartil 2 Quartil 3 (Menor)
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Questão:
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Q5: Serão o peso e a frequência de selecção das acções H explicados pela sua performance?
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Resposta:
Q5: Não. Em cada mês, todas as acções cotadas foram divididas em 4 quartis de acordo com a sua performance [retornos absolutos, alfa de Jensen (CAPM) ou alfa do Modelo de Carhart];
Tanto em termos de frequência de selecção como em termos de pesos médios, a superioridade das acções do tipo H manifesta-se em todos os quartis.
[Não pode atribuir-se a escolha das acções H à sua performance.]
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Frequência de Selecção [CR, APT4]
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Posições Hn2/n1 83,1% 75,8% 74,4% 56,9% 26,3%Teste Z3 6,8 *
Posições MCO Excepto Hn2/n1 37,7% 37,4% 34,1% 28,6% 9,2%Testes Z1 e Z3 19,6 * 17,7 * 18,2 * 8,1 * 24,4 *
Posições OIFn2/n1 38,0% 32,9% 30,0% 16,1% 21,9%Testes Z1 e Z3 18,8 * 19,8 * 20,0 * 13,6 * 25,5 *
Posições Hn2/n1 65,3% 77,7% 80,2% 67,0% -1,7%Teste Z3 -0,4
Posições MCO Excepto Hn2/n1 30,7% 37,4% 38,0% 31,8% -1,1%Testes Z1 e Z3 11,6 * 20,1 * 20,5 * 10,2 * -3,1 *
Posições OIFn2/n1 24,0% 35,8% 35,4% 20,8% 3,2%Testes Z1 e Z3 14,5 * 20,5 * 21,3 * 14,8 * 4,0 *
Quartil 3 Quartil 4
I. Retornos Não Ajustados ao Risco
II. Retornos Ajustados ao Risco Através de M2 [APT4]
Quartil 1 -Quartil 4(Melhor) (Pior)
Quartil 1 Quartil 2
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Peso Médio [CR, APT4]
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Posições Hmédia 5,12% 4,46% 4,38% 3,86% 1,26%Teste Z4 2,8 *
Posições MCO Excepto Hmédia 1,70% 1,64% 1,30% 0,75% 0,94%Testes Z2 e Z4 21,0 * 16,7 * 14,9 * 7,3 * 46,5 *
Posições OIFmédia 2,06% 1,58% 1,30% 0,65% 1,41%Testes Z2 e Z4 18,4 * 16,9 * 14,8 * 7,5 * 29,7 *
Posições Hmédia 4,01% 4,79% 4,91% 3,45% 0,56%Teste Z4 1,3
Posições MCO Excepto Hmédia 1,31% 1,65% 1,58% 0,85% 0,47%Testes Z2 e Z4 10,7 * 20,4 * 18,6 * 7,2 * 23,9 *
Posições OIFmédia 1,19% 1,82% 1,68% 0,80% 0,39%Testes Z2 e Z4 11,1 * 19,0 * 17,9 * 7,3 * 9,0 *
Quartil 1Quartil 2 Quartil 3
Quartil 4(Melhor) (Pior)
[Quartil 1 -Quartil 4]
II. Retornos Ajustados por M2 [APT4]
I. Retornos Não Ajustados ao Risco
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Questão:
Q6: Serão o peso e a frequência de selecção das acções H explicados por (outras) características das acções?
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Resposta:
Q6: Não. Em cada mês, todas as acções cotadas foram divididas em 4 quartis de acordo com os seus coeficientes HML, SMB and WML do Modelo de Carhart;
A superioridade do peso médio das posições H emerge para todos os quartis e todas as formas de elaboração de rankings, com uma única excepção [SMB quartil 1 (maior)];
Todavia, não pode concluir-se que a reduzida exposição ao efeito SMB justifique a superioridade das acções H.
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Posições Hmédia 0,25% 2,24% 4,58% 4,82% -4,57% *
Posições MCO Excepto H
média 0,27% 0,46% 1,32% 3,33% -3,06%Teste Z2 -0,1 3,9 * 13,9 * 12,6 * -138,2 *
Posições OIF
média 0,06% 0,24% 1,25% 2,57% -2,51%Teste Z2 0,8 4,4 * 14,1 * 18,9 * -85,2 *
Posições H
média 2,25% 4,11% 4,79% 5,09% -2,84% *Posições MCO Excepto H
média 0,61% 1,06% 1,80% 1,90% -1,29%Teste Z2 5,9 * 15,0 * 17,5 * 17,0 * -61,6 *
Posições OIF
média 0,20% 1,08% 2,52% 2,73% -2,53%Teste Z2 7,4 * 14,9 * 13,1 * 12,2 * -49,3 *
Posições H
média 4,53% 4,34% 4,86% 4,33% 0,20%Posições MCO Excepto H
média 1,30% 1,75% 1,39% 0,95% 0,35%Teste Z2 20,0 * 14,1 * 17,5 * 10,4 * 17,1 *
Posições OIF
média 1,45% 1,57% 1,94% 0,80% 0,65%Teste Z2 18,8 * 14,9 * 14,5 * 10,8 * 16,8 *
Quartil 1 Quartil 4 Quartil 1 -
III. Estimativas Coeficientes WML
II. Estimativas Coeficientes HML
(Maior)I. Estimativas Coeficientes SMB
Quartil 2 Quartil 3 (Menor) Quartil 4
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Questão:
Q7: Será o peso das acções H explicado por todos os factores simultaneamente considerados?
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Resposta:
Q7: Não.
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iiii
iiiiiii
lWMLjSMBhHMLgBetafAlfaeWHdWLcOFIbHaW
ε++++++++++= 55
Acções H face a outras OIF (entre 1,19 e 1,41 por cento);
O efeito OIF é universal, mas o efeito H não [depende do grupo financeiro]. O efeito H é especialmente severo em um grande grupo financeiro com capital disperso e gestão profissional e em pequenos bancos com controlo familiar.
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Analise de Compras e Vendas:
Questão:
Q8: Será a intensidade das compras e das vendas das acções H diferente da intensidade verificada para as demais acções?
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Resposta:
Q8:
i) Em média, a intensidade das vendas de OIF supera a intensidade das vendas de acções H em todas as classes de performance.
ii) O efeito H deve ser endereçado às posições iniciais e não tanto a uma menor intensidade das vendas ou a uma superior intensidade das compras. [(em geral) Não há “espaço” para aumentar as posições H]
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Conclusões:
i) Em geral, há evidência de que os FAN preferem glamour shares, com elevados retornos no passado e reduzida exposição aos efeitos B/M e dimensão;
ii) Os resultados mostram claramente uma maior frequência e um maior pesodas acções H;
iii) O peso atribuído às acções H não é justificado pela diversificação do riscoem ordem a minimizar eficientemente o risco global, nem pela performance passada das acções, nem pelo risco sistemático, nem pelo peso das acções no mercado, nem pela exposição dos activos aos efeitos size, B/M ou momentum;
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Conclusões:
iv) Pelo contrário, a variável OFI tem um impacto negativo nas escolhas dos gestores. Adicionando os efeitos H e OFI teremos de concluir que (em geral) as acções dos grupos são beneficiadas face a outras acções financeiras;
v) O efeito OIF é universal, mas o efeito H não. O efeito H é especialmente severo num grande grupo financeiro com o capital largamente disperso e em bancos de menor dimensão e controlo familiar;
vi) Além disso, a análise das compras e vendas igualmente revelam um comportamento distinto dos fundos entre as acções H e as demais.
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Conclusões:
vii) Uma explicação alternativa à conclusão pela evidência de custo de agência, não investigada neste estudo, pode ser uma percepção sistematicamente enviesada do risco das acções do próprio grupo.
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[Implicações para Política de Regulação]