Conflitos de Interesses na Gestão de Fundos de Investimento · Os gestores de topo do grupo ......

Conflitos de Interesses na Gestão de Fundos de Investimento:

Evidência para Portugal

Carlos Alves

Victor Mendes

CMVM 10 de Outubro de 2004

CMVM 10 de Out. 2004 - Alves&Mendes 2

1. Motivação do Estudo

Potencial conflito de interesses entre (i) os detentores dos fundos, (ii) os accionistas dos grupos que os gerem e (iii) os gestores desses grupos;

Ausência de reacção dos clientes à performance maximiza oportunidade de decisão de modo contrário aos seus interesses;

Evidência internacional de assimetria de reacção à performance dos clientes dos fundos;

[Evidência de subordinação das carteiras de fundos de investimento aos interesses dos gestores]

Evidência de reduzida reacção dos detentores de fundos de acções nacionais àperformance;

[Procuramos evidência de subordinação das carteiras de FAN aos interesses dos grupos que os gerem].




Enquadramento Institucional



A legislação permite a aquisiçãode acções do tipo H pelo fundo;

Os gestores de topo do grupofinanceiro podem subordinardireitos de voto do fundo aosseus interesses [Legislação de Março de 2002];

Aquisição de acções H éfavorável aos gestores do grupoe (pelo menos, em alguns casos) favorável aos interesses dos accionistas (de controlo).

Fundo de Investimento

[Não Cotada]

Holding do Grupo Financeiro

[Acções H]

[Banco, Comp. Seguros ou SGPS][Cotada]

Sociedade Gestora de Fundos[Instituição Especializada]

Participantesdo FI


Base de Dados:

Carteiras mensais (Jan-95 a Jun-02), de 30 fundos de acções nacionais;

Peso médio agregado das acções portuguesas no VLG foi de 80,6%;

Número de carteiras observadas: 1769;

Valor médio dos activos sob gestão: 661,5 milhões de euros;




Base de Dados:

Número médio de empresas cotadas: 71;

Todos os fundos e todas as acções cotadas (no survivorship bias);

Encontrou-se um total 43.714 posições não nulas, e um total de 125.179 posições incluindo nulas;

Fontes: Dathis, Boletins APFIN e Boletins de Cotações.




Análises Realizadas:

Questões:

Q1: Poderemos concluir que as acções H são mais frequentemente seleccionadas que as demais?

Q2: Poderemos concluir que as acções H apresentam um peso médio superior às demais?




Respostas:



Q1: Sim. 3 em cada 4 ocasiões possíveis encontramos acções do tipo H (acções em geral: 1 em 3; acções de OIF: menos de uma 1 em 3)

MCOH Excepto H OIF

n1 1.590 123.589 30.307

n2 1.200 42.514 9.335

n2/n1 75,5% 34,4% 30,8%Teste Z1 34,1 * 36,9 *

Número de Posições Incluindo Posições Nulas

Número de Posições Excluindo Posições Nulas

Proporção de Posições Não Nulas


Respostas:



Q2: Sim. A média das posições H no VLG (excluindo posições nulas) é quase 5% [Limites Impostos por Lei]. Peso médio superior às demais acções.

MCOH Excepto H OIF

média 3,62% 1,09% 1,21%devio padrão 3,13% 2,15% 2,25%Teste Z2 32,1 * 30,3 *

média 4,80% 3,16% 3,91%devio padrão 2,71% 2,62% 2,42%Teste Z2 20,6 * 10,7 *

Peso Médio no Valor Líquido GlobalIncluindo Posições Nulas

Excluindo Posições Nulas


Questão:



Q3: Será o peso (superior) das acções H explicado pelo seu peso no mercado?


Resposta:

Q3: Não. O peso das posições H nas carteiras é quase o dobro do seu peso no mercado (1,97) (OFI: 0,51). Excluídas as posições nulas os números são 2,62 (H) e 1,65 (OIF).

Testes estatísticos permitem concluir:- O peso médio das posições H nos fundos é maior que o seu peso no mercado;

- O peso relativo das posições H é maior que o peso relativo das posições OIF.




Questão:



Q4: Serão o peso e a frequência de selecção das acções H explicados pelo seu risco?


Resposta:(i) Comparação com MVP



Q4: Usando o MVP (Markowitz), as acções H apenas foram seleccionadas 1 em 5 casos, e não 3 em 4 .O peso médio das acções H obtido não foi maior do que o de outras posições.

MCOH Excepto H OIF

n2/n1 22,3% 23,7% 39,8%Teste Z1 -1,3 -13,9 *

média 1,29% 1,41% 2,61%devio padrão 2,88% 3,10% 3,88%Teste Z2 -1,7 ** -17,5 *

II. Peso Médio na Componente Accionista

I. Proporção de Posições Não Nulas


Resposta:(ii) Distribuição por Quartis de Risco Total/Risco Sistemático

Em cada mês, todas as acções cotadas foram divididas de acordo com o seu risco (histórico) total ou sistemático [CAPM e Carhart Model];

Tanto em termos de frequência de selecção, como em termos de peso médio, a superioridade das acções H é patente em todos os quartis;

[Não pode atribuir-se a escolha das acções H ao seu risco (total ou sistemático).]




Resposta:(ii) Distribuição por Quartis de Risco Total/Risco Sistemático [Ex1]



Posições Hmédia 5,03% 4,87% 4,32% 2,00% 3,03%devio padrão 3,39% 4,53% 5,10% 3,41% 0,29%Teste Z4 10,3 *

Posições MCO Excepto Hmédia 3,00% 1,43% 0,69% 0,28% 2,72%devio padrão 3,64% 2,64% 1,86% 1,22% 0,02%Testes Z2 e Z4 16,1 * 15,5 * 11,4 * 6,4 * 124,8 *

Posições OIFmédia 3,57% 1,47% 0,67% 0,20% 3,38%devio padrão 3,46% 2,69% 2,00% 1,20% 0,04%Testes Z2 e Z4 11,2 * 15,2 * 11,5 * 6,8 * 78,7 *

Estimativas dos Betas por M1 [CAPM]

(Maior) Quartil 2 Quartil 3 (Menor)Quartil 1 -Quartil 4

Quartil 1 Quartil 4


Resposta:(ii) Distribuição por Quartis de Risco Total/Risco Sistemático [Ex2]



Posições Hmédia 4,20% 5,19% 4,77% 3,58% 0,62%devio padrão 3,19% 4,12% 4,26% 4,60% 0,31%Teste Z4 2,0 **

Posições MCO Excepto Hmédia 1,72% 1,80% 1,38% 0,51% 1,21%devio padrão 3,07% 3,06% 2,65% 1,61% 0,02%Testes Z2 e Z4 14,0 * 18,8 * 16,5 * 11,8 * 61,6 *

Posições OIFmédia 1,91% 2,31% 1,34% 0,54% 1,37%devio padrão 2,93% 3,36% 2,59% 1,89% 0,04%Testes Z2 e Z4 12,7 * 15,6 * 16,5 * 11,6 * 31,9 *

Quartil 1 -Quartil 4

Quartil 1 Quartil 4

Estimativas dos Betas por M2 [APT4]

(Maior) Quartil 2 Quartil 3 (Menor)


Questão:



Q5: Serão o peso e a frequência de selecção das acções H explicados pela sua performance?


Resposta:

Q5: Não. Em cada mês, todas as acções cotadas foram divididas em 4 quartis de acordo com a sua performance [retornos absolutos, alfa de Jensen (CAPM) ou alfa do Modelo de Carhart];

Tanto em termos de frequência de selecção como em termos de pesos médios, a superioridade das acções do tipo H manifesta-se em todos os quartis.

[Não pode atribuir-se a escolha das acções H à sua performance.]




Frequência de Selecção [CR, APT4]



Posições Hn2/n1 83,1% 75,8% 74,4% 56,9% 26,3%Teste Z3 6,8 *

Posições MCO Excepto Hn2/n1 37,7% 37,4% 34,1% 28,6% 9,2%Testes Z1 e Z3 19,6 * 17,7 * 18,2 * 8,1 * 24,4 *

Posições OIFn2/n1 38,0% 32,9% 30,0% 16,1% 21,9%Testes Z1 e Z3 18,8 * 19,8 * 20,0 * 13,6 * 25,5 *

Posições Hn2/n1 65,3% 77,7% 80,2% 67,0% -1,7%Teste Z3 -0,4

Posições MCO Excepto Hn2/n1 30,7% 37,4% 38,0% 31,8% -1,1%Testes Z1 e Z3 11,6 * 20,1 * 20,5 * 10,2 * -3,1 *

Posições OIFn2/n1 24,0% 35,8% 35,4% 20,8% 3,2%Testes Z1 e Z3 14,5 * 20,5 * 21,3 * 14,8 * 4,0 *

Quartil 3 Quartil 4

I. Retornos Não Ajustados ao Risco

II. Retornos Ajustados ao Risco Através de M2 [APT4]

Quartil 1 -Quartil 4(Melhor) (Pior)

Quartil 1 Quartil 2


Peso Médio [CR, APT4]



Posições Hmédia 5,12% 4,46% 4,38% 3,86% 1,26%Teste Z4 2,8 *

Posições MCO Excepto Hmédia 1,70% 1,64% 1,30% 0,75% 0,94%Testes Z2 e Z4 21,0 * 16,7 * 14,9 * 7,3 * 46,5 *

Posições OIFmédia 2,06% 1,58% 1,30% 0,65% 1,41%Testes Z2 e Z4 18,4 * 16,9 * 14,8 * 7,5 * 29,7 *

Posições Hmédia 4,01% 4,79% 4,91% 3,45% 0,56%Teste Z4 1,3

Posições MCO Excepto Hmédia 1,31% 1,65% 1,58% 0,85% 0,47%Testes Z2 e Z4 10,7 * 20,4 * 18,6 * 7,2 * 23,9 *

Posições OIFmédia 1,19% 1,82% 1,68% 0,80% 0,39%Testes Z2 e Z4 11,1 * 19,0 * 17,9 * 7,3 * 9,0 *

Quartil 1Quartil 2 Quartil 3

Quartil 4(Melhor) (Pior)

[Quartil 1 -Quartil 4]

II. Retornos Ajustados por M2 [APT4]

I. Retornos Não Ajustados ao Risco


Questão:

Q6: Serão o peso e a frequência de selecção das acções H explicados por (outras) características das acções?




Resposta:

Q6: Não. Em cada mês, todas as acções cotadas foram divididas em 4 quartis de acordo com os seus coeficientes HML, SMB and WML do Modelo de Carhart;

A superioridade do peso médio das posições H emerge para todos os quartis e todas as formas de elaboração de rankings, com uma única excepção [SMB quartil 1 (maior)];

Todavia, não pode concluir-se que a reduzida exposição ao efeito SMB justifique a superioridade das acções H.






Posições Hmédia 0,25% 2,24% 4,58% 4,82% -4,57% *

Posições MCO Excepto H

média 0,27% 0,46% 1,32% 3,33% -3,06%Teste Z2 -0,1 3,9 * 13,9 * 12,6 * -138,2 *

Posições OIF

média 0,06% 0,24% 1,25% 2,57% -2,51%Teste Z2 0,8 4,4 * 14,1 * 18,9 * -85,2 *

Posições H

média 2,25% 4,11% 4,79% 5,09% -2,84% *Posições MCO Excepto H

média 0,61% 1,06% 1,80% 1,90% -1,29%Teste Z2 5,9 * 15,0 * 17,5 * 17,0 * -61,6 *

Posições OIF

média 0,20% 1,08% 2,52% 2,73% -2,53%Teste Z2 7,4 * 14,9 * 13,1 * 12,2 * -49,3 *

Posições H

média 4,53% 4,34% 4,86% 4,33% 0,20%Posições MCO Excepto H

média 1,30% 1,75% 1,39% 0,95% 0,35%Teste Z2 20,0 * 14,1 * 17,5 * 10,4 * 17,1 *

Posições OIF

média 1,45% 1,57% 1,94% 0,80% 0,65%Teste Z2 18,8 * 14,9 * 14,5 * 10,8 * 16,8 *

Quartil 1 Quartil 4 Quartil 1 -

III. Estimativas Coeficientes WML

II. Estimativas Coeficientes HML

(Maior)I. Estimativas Coeficientes SMB

Quartil 2 Quartil 3 (Menor) Quartil 4


Questão:

Q7: Será o peso das acções H explicado por todos os factores simultaneamente considerados?




Resposta:

Q7: Não.



iiii

iiiiiii

lWMLjSMBhHMLgBetafAlfaeWHdWLcOFIbHaW

ε++++++++++= 55

Acções H face a outras OIF (entre 1,19 e 1,41 por cento);

O efeito OIF é universal, mas o efeito H não [depende do grupo financeiro]. O efeito H é especialmente severo em um grande grupo financeiro com capital disperso e gestão profissional e em pequenos bancos com controlo familiar.


Analise de Compras e Vendas:

Questão:

Q8: Será a intensidade das compras e das vendas das acções H diferente da intensidade verificada para as demais acções?




Resposta:

Q8:

i) Em média, a intensidade das vendas de OIF supera a intensidade das vendas de acções H em todas as classes de performance.

ii) O efeito H deve ser endereçado às posições iniciais e não tanto a uma menor intensidade das vendas ou a uma superior intensidade das compras. [(em geral) Não há “espaço” para aumentar as posições H]




Conclusões:

i) Em geral, há evidência de que os FAN preferem glamour shares, com elevados retornos no passado e reduzida exposição aos efeitos B/M e dimensão;

ii) Os resultados mostram claramente uma maior frequência e um maior pesodas acções H;

iii) O peso atribuído às acções H não é justificado pela diversificação do riscoem ordem a minimizar eficientemente o risco global, nem pela performance passada das acções, nem pelo risco sistemático, nem pelo peso das acções no mercado, nem pela exposição dos activos aos efeitos size, B/M ou momentum;




Conclusões:

iv) Pelo contrário, a variável OFI tem um impacto negativo nas escolhas dos gestores. Adicionando os efeitos H e OFI teremos de concluir que (em geral) as acções dos grupos são beneficiadas face a outras acções financeiras;

v) O efeito OIF é universal, mas o efeito H não. O efeito H é especialmente severo num grande grupo financeiro com o capital largamente disperso e em bancos de menor dimensão e controlo familiar;

vi) Além disso, a análise das compras e vendas igualmente revelam um comportamento distinto dos fundos entre as acções H e as demais.




Conclusões:

vii) Uma explicação alternativa à conclusão pela evidência de custo de agência, não investigada neste estudo, pode ser uma percepção sistematicamente enviesada do risco das acções do próprio grupo.



[Implicações para Política de Regulação]


Obrigado

pela

Atenção

Conflitos de Interesses na Gestão de Fundos de Investimento · Os gestores de topo do grupo ......

Documents

Transcript of Conflitos de Interesses na Gestão de Fundos de Investimento · Os gestores de topo do grupo ......