1

Análise de Projetos de InvestimentosProf. Ricardo Bordeaux

2

I - Introdução:Função Objetivo em Finanças Corporativas:Função Objetivo em Finanças Corporativas:

Maximizar o Valor da empresa para os acionistas

Decisões em Finanças Corporativas:Decisões em Finanças Corporativas:• InvestimentoInvestimento• FinanciamentoFinanciamento• DividendosDividendos

3

Ferramentas de Finanças

• Análise de demonstrativos Análise de demonstrativos financeirosfinanceiros

• Modelos de Risco e RetornoModelos de Risco e Retorno• Metodologias de Valor Presente Metodologias de Valor Presente • Modelos de Precificação de OpçõesModelos de Precificação de Opções

4

Processo de Planejamento Financeiro

• Interações de investimento e Interações de investimento e financiamentofinanciamento

• Projeção das conseqüências das decisões Projeção das conseqüências das decisões atuais de investimento e financiamento: atuais de investimento e financiamento: cenários e riscoscenários e riscos

• Plano estratégico e orçamentoPlano estratégico e orçamento• Avaliação de performanceAvaliação de performance• Prazo – depende do setor: Prazo – depende do setor:

– Curto Prazo : 12 mesesCurto Prazo : 12 meses– Longo prazo: acima de 5 anosLongo prazo: acima de 5 anos

5

A Empresa e seus parceiros

Matéria Prima/Serviços Produtos/serviços

  

     Contas a Pagar Contas a

Receber

Fornecedor EMPRESA•Estoques

•Máquinas e equipamentos•Funcionários

CLIENTE

6

O Balanço da Empresa

Ativo PassivoAtivo Circulante Passivo Circulante

CaixaAplicações FinanceirasContas a receber Estoques

Curto Prazo

Capital de Giro

FornecedoresContas a pagarImpostosDividendos

Ativo não Circulante•Imobilizados•Investimentos a L. Prazo•Intangivel

Longo Prazo

Passivo a L. PrazoExigível a longo prazo• Empréstimos (BNDES)•debênturesPatrimônio Líquido•Capital próprio•Lucros retidos•Reservas

7

Demonstrativo de Resultados(+) Receita Operacional Bruta Venda de Bens ou Serviços

(-) Impostos sobre vendas  

(=) Receita Operacional Líquida  

(-) Custos dos Produtos ou Serviços Vendidos

 

(=) Lucros antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortizações

Geração Operacional de Caixa (EBITDA – Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization)

(-) Depreciação Despesa contábil que não impacta o Caixa, apenas gerando benefício fiscal

(-) Juros Despesas Financeiras

(=)Lucro antes do Imposto de Renda (LAIR)

Lucro Tributável

(-) Imposto de Renda  

(=) Lucro Líquido  

8

Fluxo de Caixa Global

Componentes do Fluxo de Caixa 0 1 2 ... n

(+) Receita

(-) PIS/Cofins, ICMS

(=) Receitas Líquidas

(-) Custos dos Produtos Vendidos

(=) Lucro Operacional Bruto

(-) Despesas Administrativas e Comerciais

(-) Despesas Gerais

(=) Lucro Operacional (EBITDA)

(-) Depreciação

(=) Lucro antes do I.R. (LAIR)

(-) I.R.

(=) Lucro Líquido

(+) Depreciação

(=) Fluxo de Caixa Operacional

(+/-) Investimentos ou desmobilizações de equipamentos

(+/-) mudanças no capital de giro

= Fluxo de Caixa Global

9

Fluxo de Caixa aos Acionistas

Componentes do Fluxo de Caixa aos Acionistas 0 1 2 ...

(=) Receitas – Pis/Cofins /ICMS= Receitas Líquidas

(-) Custos dos Produtos Vendidos

(=) Lucro Operacional Bruto

(-) Despesas Administrativas e Comerciais

(-) Despesas Gerais

(=) Lucro Operacional (EBITDA)

(-) Depreciação

(=) Lucro antes de juros e IR (Lajir)

(-) Despesas Financeiras (juros)

(=) Lucro antes do I.R. (LAIR)

(-) I.R.

(=) Lucro Líquido

(+) Depreciação

(=) Fluxo de Caixa

(-) Amortizações

(+/-) Investimentos ou desmobilizações de equipamentos

(+/-) mudanças no capital de giro

= Fluxo de Caixa ao Capital Próprio (acionistas)

10

O Projeto de Investimento

• O projeto de investimento é uma simulação da decisão de investir:

•   Reduz a incerteza• Deve-se levar em conta o risco do

investimento e o custo dos recursos a serem aplicados

     

11

Relação com a FUNÇÃO- OBJETIVO:

• A Decisão de Investimento deve agregar valor para a empresa e seus acionistas:

• identificar e comprar ativos que valham mais do que custem;

• Planejar e desenvolver projetos geradores líquidos de caixa;

• Calcular o custo com base no custo de oportunidade do capital;

• Determinar o custo de oportunidade de acordo com o risco assumido;

12

Conceitos Básicos

• Custo de Oportunidade: alternativa mais valiosa de investimento sacrificada para a realização do projeto. É a taxa de retorno utilizada para o cálculo do Valor Presente Líquido.

• Horizonte de planejamento: tempo considerado para efeito da avaliação dos fluxos de caixa do projeto. É compatível com a vida útil dos ativos fixos envolvidos e com a capacidade financeira da empresa.

• Fluxo de Caixa de um projeto: caixa gerado pelo projeto para a empresa, pago a credores e acionistas.

• Fluxo de caixa depois de juros e impostos: lucro líquido mais depreciação.

• Depreciação : despesa não desembolsada, lançada contra os lucros para amortizar o custo de um ativo ( máquina, instalação, etc.) ao longo de sua vida útil estimada.

13

Processo de Avaliação de um Projeto

• Estimar o Fluxo de Caixa • O Orçamento de Capital define as

opções de investimento da empresa, através da escolha daquelas que realmente gerem valor. Para esta tomada de decisão, a mais importante em Finanças Corporativas, precisamos aprender a avaliar os projetos de investimento, o que veremos a seguir.

14

Processo de Avaliação de um Projeto

• Segundo pesquisa (2000) em 392 das maiores empresas norte-americanas através de seus executivos financeiros (CFO’s) cerca de 78% preferem utilizar o VPL e a TIR como métodos de avaliação de projetos. O Payback vem a seguir com 55%.

• Apresentaremos a seguir os seguintes métodos de avaliação: Payback, Payback descontado, Valor Presente Líquido, Taxa Interna de Retorno e Índice de Lucratividade.

15

Critérios para classificação de projetos

• O valor de qualquer projeto depende de quatro variáveis:

1. Investimento2. Quanto ele gera de fluxo de caixa3. Quando este fluxo de caixa deve ocorrer4. Qual o Risco associado a este fluxo de

caixa

16

Payback Simples

Calcula o tempo decorrido para o caixa gerado igualar o investimento inicial.

 ·       Não leva em consideração a distribuição do fluxo de caixa

dentro do período de recuperação do investimento ·       Não leva em consideração fluxos de caixa após o período

de recuperação ·       Não pode ser comparado com um padrão de

rentabilidade, como o custo de capital ·       Não leva em consideração o valor do dinheiro no tempo 

17

Payback Descontado

Pode ser adaptado para um Payback Descontado, que não resolve todos os problemas apresentados mas introduz a taxa de desconto e a idéia do valor do dinheiro no tempo.

18

Payback- Exemplo 1: Um projeto apresenta o seguinte fluxo de caixa:

.A empresa somente aceita projetos com PB menor ou igual a 4 anos. Sendo assim, o projeto acima deverá ser aceito, já que a recuperação do capital inicial ocorre antes do quarto ano

Ano Valores Acumulado

0 (400.000) (400.000)

1 80.000 (320.000)

2 90.000 (230.000)

3 120.000 (110.000)

4 130.000 20.000

5 100.000 120.000

6 70.000 190.000

19

Payback Descontado- Ex. Com um custo de capital de 10% ao ano, deve-se descontar todos os elementos para a data zero :

A empresa somente aceita projetos com PB menor que 4 anos. Sendo assim, o projeto acima deverá ser rejeitado, já que a recuperação do capital inicial ocorre após o quinto ano.

Ano Valores Valor Pres. Acumulado

0 (400.000) (400.000) (400.000)

1 80.000 72.727 (327.273)

2 90.000 74.380 (252.893)

3 120.000 90.158 (162.735)

4 130.000 88.792 (73.943)

5 100.000 62.092 (11.851)

6 70.000 39.513 27.662

20

Fluxo de Caixa Descontado ou Valor Presente Líquido

R FC1 FC2 FC3

FCn

0 1 2 3 ... n I

21

Fluxo de Caixa Descontado ou VPL

n

n

tt

t

i

R

i

FCIVPL

1)1(1

22

Fluxo de Caixa Descontado ou VPL– Onde:

• I é o investimento inicial• FCt é o fluxo de caixa líquido na data “t”• “i” é o custo de capital definido pela empresa• R é o valor residual do projeto ao final do período

de análise

Decisão de Investimento pelo VPL: • VPL>0, projeto aceito• VPL=0, “indiferente” aceitar ou não• VPL<0, projeto rejeitado

23

Fluxo de Caixa Descontado ou VPL

• O VPL utiliza todos os fluxos de caixa, que são os geradores definitivos de valor;

• Desconta os fluxos de caixa pela taxa correta, levando em consideração o Risco envolvido no projeto.

24

Exemplo 1

A um investidor é oferecida a oportunidade de abrir uma franquia. O investimento inicial é de R$320.000. O franqueador apresenta a seguinte previsão de fluxos líquidos para os próximos nove anos:

R$ 30.000 ao final do primeiro, R$50.000 no segundo, R$ 70.000, no 3º, R$90.000 no 4º, R$110.000 no 5º, e R$ 130.000, sucessivamente, do 6º ao 9º anos. O custo de oportunidade do capital do investidor é de 15%. Ele deve fazer o negócio?

 

25

Exemplo 1

Solução: Primeiro monta-se o fluxo de caixa: i=15% ao ano 30 50 70 90 110 130 130 130 130 ( em R$1.000)

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 tempo (anos) 320.000

26

Exemplo 1-

f c le a r fin 3 2 0 .0 0 0 C H S g C F 0

3 0 .0 0 0 g C F j

5 0 .0 0 0 g C F j 7 0 .0 0 0 g C F j 9 0 .0 0 0 g C F j

1 1 0 .0 0 0 g C F j 1 3 0 .0 0 0 g C F j

4 g N j 1 5 i%

f N P V 8 0 .5 9 3 ,2 6

n

jj

j

i

CFCFVPL

10 1

27

Exemplo 1 - Conclusão

O Valor Presente Líquido de R$ 80.593,26 significa que o negócio (projeto) é capaz de gerar um excedente de riqueza no valor de R$ 80.593,26 sobre a melhor alternativa de aplicação existente para o investidor.

Nesse caso, ele deve fazer o negócio.

 

28

Exemplo 2 -

Um industrial tem a oportunidade de ampliar sua fábrica. O custo das novas instalações é de R$ 2 milhões. Ele pode depreciá-las linearmente em 6 anos, restando um valor residual contábil de 10% ao final. O valor de venda residual é de R$300.000.As vendas são projetadas em R$ 800.000 por ano. O custo variável é de 20% das vendas. Os custos fixos anuais são de R$ 150.000. Determinar o fluxo de caixa operacional e o Valor Presente Líquido do projeto, sabendo que a alíquota de IR é de 35% e que o custo de oportunidade do capital do industrial para aplicação neste projeto é de 18% ao ano.

 

29

Exemplo 2 -

 

1 2 3 4 5 6

+ Receitas 800 800 800 800 800 800

- Custos Variáveis = 0.2X800.00 160 160 160 160 160 160

- Custos Fixos 150 150 150 150 150 150

- Depreciação = (2.000-200.)/6 300 300 300 300 300 300

= LAJIR= Receitas -CV-CF-Depr. 190 190 190 190 190 190

- I.R 35% 66.5 66.5 66.5 66.5 66.5 66.5

= Lucro Líquido = LAJIR-IR 123,5 123,5 123,5 123,5 123,5 123,5

+ Valor Residual (v. r.) - - - - - 300

- I.R do v. r..= 0,35*(300-200) 35

Fluxo de Caixa Operac.=L.L + Deprec + V. Res. Líq.

423.5 423.5 423.5 423.5 423.5 688.5

30

Exemplo 2 – Conclusão: O resultado negativo encontrado para o VPL significa que o projeto não é viável à taxa de 18% ao ano utilizada para desconta-lo. Se o industrial insistir em executa-lo, ele deverá esperar uma perda de riqueza a valor presente de R$420.600,96.

Limpar memória

2.000.000 423.500 5 688.500 18

f CHS F NPV

Clear Fin g CF0 g CFj g Nj g CFj i -420.600,96

31

 EX. 3- No exemplo anterior, se o industrial obtiver uma linha de crédito do BNDES a juros de 9,75% ao ano, qual o Valor Presente

Líquido sob o ponto de vista da empresa?

Solução: Utilizando novamente a HP 12-C, temos:

Limpar memória

2.000.000 423.500 5 688.500 9,75

f CHS F NPV

Clear Fin

g CF0 g CFj g Nj g CFj i +9.686,49

32

Exemplo 3 – Conclusão:

Nesse caso, o mesmo projeto passa a ser viável e adiciona riqueza ao industrial, no valor de R$9.686,49. OBS: O empreendimento em questão somente é viável a uma taxa extremamente baixa, o que acentua na decisão de investir o risco da fonte de financiamento. Se em projetos similares no futuro o industrial não tiver acesso à mesma taxa, provavelmente não terá bons resultados. Essa dependência de taxas tão baixas pode, a longo prazo, comprometer seu negócio, reduzindo sua competitividade.

33

Exemplo 4: Seu diretor quer analisar novos projetos de investimento. Ele comunica que está em estudos a criação de um site para a comercialização de parte da produção via internet. Apresenta o fluxo de caixa abaixo e pede que você o analise. Sabendo que o WACC (weighted average cost of capital - custo médio ponderado de capital de sua empresa) é de 18% ao ano, analise o projeto de investimento. ·  Valor do investimento: R$ 300.000·  Prazo de análise: 6 anos·  Fluxos de caixa anuais esperados após os impostos: R$ 80.000·  Valor residual dos equipamentos, a ser vendido para terceiros: R$ 70.000 

34

 Exemplo 4 - Solução

›

VPL = R$5738,41 Dessa forma, como o VPL›0 o projeto deve ser

aceito e o investimento será : totalmente recuperado remunerado a uma taxa de 18% ao ano e a sua riqueza aumentará em R$ 5738,41 na data

zero, o que é um ganho extra de Riqueza.

6

6

1 18,01

000.70

)18,01(

000.80000.300

tt

VPL

35

Método da Taxa Interna de Retorno

• A Taxa Interna de Retorno é a taxa que torna o VPL nulo:

n

jj

j

i

CFCFVPL

10 0

1

36

Método da Taxa Interna de Retorno

Valor Presente Líquido

Taxa de Desconto i+

-

Taxa Interna de Retorno (TIR)

0

37

Ex. 1- Nos exemplos 2 e 3 da seção anterior (expansão industrial), qual a taxa interna de retorno?

Utilizando a HP 12C :

f clear fin -2.000.000 g CF0

423.500 g CFj 5 g Nj

688.500 g CFj 9,75 i%

f IRR 9,90%

38

Exemplo 2 - Você está analisando um projeto de investimento que possui os seguintes fluxos de caixa anuais após os impostos:

Ano 0 1 2 3 4 Fluxo de Caixa R$(1.000)

(1300) 150 380 500 710

Análise de Sensibilidade: verificar o comportamento do VPL para os seguintes valores de custo de capital: 0%, 4%, 8%, 10%, 12%, 14% ao ano.

39

Exemplo 2 - Solução

O procedimento para a confecção da tabela pode ser facilmente realizado na HP 12 C, apenas alterando a taxa i, como veremos a seguir

Limpar memo

1.300 150 380 500 710 0 4 8 10 12 14

F Clear Fin

CHS i i i i i i

G G G G G fNPV fNPV fNPV fNPV fNPV fNPV

CF0 CFJ CFJ CFJ CFJ 440,00 246,97 83,5 11,0 -56,03 -118,16

40

Exemplo 2 - Solução

Para verificar o comportamento do VPL em função das taxas, construímos a tabela, a Valor Presente Líquido em função do Custo de Capital.

i - Custo de Capital VPL (R$1.000) 0% 440,00 4% 246,97 8% 83,46 10% 11,01 12% (56,03) 14% (118,16)

41

Exemplo 2 - Solução

A partir da tabela anterior pode-se traçar o gráfico: o ponto em que a curva corta o eixo das taxas é a Taxa Interna de Retorno, de 10,318%. O mesmo resultado pode ser obtido por meio do comando fIRR da calculadora HP 12-C.

-200,00

-100,00

0,00

100,00

200,00

300,00

400,00

500,00

0% 4% 8% 10% 12% 14%

Custo do Capital

VP

L (

R$ 1

000)

42

Exemplo 3 - Você recebe um projeto de investimento para analisar. O custo de capital é de 10% ao ano. Os fluxos de caixa são os seguintes:

Ano 0 1 2 3 4

Fluxo de CaixaR$ (1.000)

-20.000. 15.000 13.000 -20.000 3.000

43

Exemplo 3 - Solução : Não existe uma TIR real para esse projeto (somente raízes imaginárias). Entretanto, o VPL sempre poderá ser calculado e utilizado como método de tomada de decisão de investimento.

20.000 CHS G Cf0

15.000 G Cfj

13.000 CFj

20.000 CHS G Cfj

3.000 Gcfj

10 i fNPV F IRR

Fluxo de CaixaR$ (1.000)

-20.000. 15.000 13.000 -20.000 -8.597 ERRO 3

44

Índice de Lucratividade

• O Índice de Lucratividade é uma medida relativa entre o valor presente dos fluxos de caixa recebidos e o investimento inicial:

• IL = VP/I. ou IL = (VPL +I) /I, sendo o valor do investimento colocado em módulo, ou seja, sempre positivo.

45

Índice de Lucratividade

•         IL > 1 : o      Para cada unidade de investimento, o valor

presente dos futuros fluxos de caixa é maior do que 1. É equivalente a dizer que o VPL > 0.

• ·        IL = 1: o       Para cada unidade de investimento, o valor

presente dos futuros fluxos de caixa é igual a 1. Isso significa que o VPL=0.

• ·        IL < 1:o       Para cada unidade de investimento, o valor

presente dos futuros fluxos de caixa é menor do que 1. Isso significa que VPL<0.

46

Índice de Lucratividade

O critério de decisão é muito simples. O investimento deverá ser aceito se ao menos o IL = 1.

Exemplo 4Exemplo 4- - Qual o IL do projeto estudado no Qual o IL do projeto estudado no exemplo 4 da seção do VPL?exemplo 4 da seção do VPL?IL= (Valor presente dos fluxos de caixa)/(investimento inicial) = 305.738,41/300.000,00 = 1,0191. Coerentemente com o resultado do exemplo 4, o projeto tem IL>1 e deve ser aceito.

47

Exemplo 5- Considere um investimento na realização de um projeto imobiliário. Suponha que a construtora possua um terreno esteja estudando duas opções de investimento:

* construir uma grande residência com investimento total de R$ 1.000.000,00;* construir um edifício com investimento total de R$ 10.000.000,00.

Os projetos são mutuamente excludentes: se decidir construir a residência, não fará o edifício e vice-versa, já que o terreno é o mesmo. O horizonte de ambos os projetos é de um ano. O custo de capital em ambos os casos é de 15% ao ano.

Os métodos da TIR e do IL ignoram as diferenças Os métodos da TIR e do IL ignoram as diferenças de escala, na hora da comparação de dois de escala, na hora da comparação de dois projetos mutuamente excludentesprojetos mutuamente excludentes..

48

Exemplo 5- Solução:Podemos construir a planilha:

Projetos Data 0 Data 1 VPL (15% ao ano)

TIR IL

Residência - 1.000.000 + 1.600.000 391.304,35 60% 1,39 Edifício - 10.000.000 + 13.000.000 1.304.347,83 30% 1,13

49

Exemplo 6 - Um projeto de um espetáculo pode ser realizado de duas maneiras: com investimento menor ou mais expressivo. O custo de capital para os projetos é de 22% ao ano. Os fluxos estão a seguir:

Projeto Data 0 Data 1 VPL a 22% TIR IL Escala menor -10.000.000 +38.000.000 21.147.541 280% 3,11 Escala maior -20.000.000 +60.000.000 29.180.328 200% 2,46

50

Exemplo 6- Solução: Deve-se calcular os fluxos incrementais que são a diferença entre os fluxos dos dois projetos. O quadro a seguir ilustra o procedimento.

Fluxo de Caixa na data zero (R$ milhões)

Fluxo de caixa na data 1 (R$ milhões)

Fluxos incrementais de caixa resultantes da escolha do projeto maior

-20-(-10)= -10 60 – 38= 22

TIR incremental: é a taxa para a qual o VPL = 0. Assim,

0 = -10 milhões + (22 milhões)/ (1+ TIR). Dessa forma, TIR incremental = 120%.

Ou VPL incremental = -10 milhões + (22 milhões)/(1,22) = + 8.032.787

ou, 29.180.328 - 21.147.541 = + 8.032.787

Ou Cálculo do IL incremental = (VPL incremental +10 milhões) / 10milhões = 1,54

51

Exemplo 6- Solução:

•Comparar os VPL’s das duas opções. O VPL do projeto de maior escala é maior que o outro (R$ 29.180.328 > R$ 21.147.541);

•Calcular o VPL incremental. Se for positivo, como no caso do exemplo acima, escolheremos o projeto de maior escala; ou

•Calcular o IL incremental. Se for maior que 1, como no caso do exemplo acima, escolheremos o projeto de maior escala; ou

•·  Pode-se, de outra forma, comparar a TIR incremental com o custo do capital da empresa. No exemplo, a TIR incremental igual a 120%, maior que o custo de capital, 22%, implica na escolha pelo projeto de escala maior;

52

Custo de CapitalCusto do Capital Próprio

• A necessidade de levantar capital para investir nos projetos de uma empresa levanta a questão do seu custo. Nesse sentido, estudaremos o custo do capital próprio, o custo do capital de terceiros e o custo do capital geral de uma empresa.

 • Quando se faz um investimento, o retorno exigido deve

ser balizado por uma taxa. Esta taxa deve ser suficiente para compensar os investidores, sejam eles os próprios acionistas ou credores de dívida – detentores de obrigações emitidas pela empresa.

 

53

Modelo de Crescimento de dividendos - Gordon

• RE = (D1/P0) + gOnde RE é o retorno exigido pelos acionistasD1 é o dividendo projetado para o próximo

períodog é a taxa de crescimento constante dos

dividendosP0= Preço da Ação hoje.

54

Modelo CAPM

Um investimento depende de três fatores: • A taxa livre de Risco : Rf• O prêmio por risco da Carteira de Mercado: (Rm-Rf)• O risco sistemático do ativo, em relação à média: beta (ß)

CAPMO Retorno Esperado, portanto do capital

próprio de uma empresa pode ser dado pela expressão:

RE = Rf + ß [RM – Rf]Onde ß é o beta estimado do projetoe (RM – Rf )é o prêmio por risco da carteira de

mercado

55

Custo de capital no Brasil• No Brasil, a taxa livre de risco pode ser

7,2% ao ano (0,8*Selic) e o prêmio por risco em ações em geral é de 8,2%ao ano.

• Sendo assim, o custo de capital próprio para empresas ou projetos com beta=1 seria de 15,2% ao ano.

• Para um investimento em um setor, por ex., com beta=0,61 a taxa seria Re=7,2+0,61*8,2=12,2% ao ano.

56

Custo do Capital de Terceiros

• É a taxa de retorno (juros) que os credores exigem para emprestar novos recursos à empresa.

• Depende do perfil da empresa no tocante ao Risco

57

Custo Médio Ponderado de Capital – WACC (CMPC)

• Valor da empresa= Capital Total = E + D• E = Equity = Capital Próprio (sócios)• D= Debt = Capital de Terceiros (credores) • Sendo assim, temos: • V = Equity+ Debt = Capital Próprio + Dívida

WACC = (E/V)*RE + (D/V)*RD*(1-Tc), onde– Tc é a alíquota de I.R. pessoa jurídica;– RE é o custo do capital próprio– RD é a taxa de juros da dívida

58

WACC – Observações importantes:

• A ponderação deve ser feita a valores de mercado do capital próprio e da dívida, sempre que possível.

• O WACC é a taxa adequada para descontar os projetos que tenham as mesmas características de risco da empresa.

59

Estrutura de Capital e Alavancagem

• Alavancagem é a utilização de ativos ou recursos a custo fixo para aumentar os retornos dos proprietários da empresa.

• De modo geral, aumentos na alavancagem levam a aumentos no Risco e no Retorno

60

Análise da Dívida

• Vantagens• Benefício Fiscal dos

juros• Disciplina gerencial

e foco operacional• Subsídios (linhas

especiais)

• Desvantagens• Custos de Falência,

advogados, taxas e impostos

• Custos de Agency, • Conflitos de

interesse entre acionistas e credores

• Perda da Flexibilidade Operacional

61

Análise do Ponto de Equilíbrio É utilizada pela empresa para determinar o nível de operações necessárias para cobrir todos os custos operacionais e para avaliar a lucratividade associada a vários níveis de vendas.

 Sejam p, o preço de venda por unidade, Q a quantidade de vendas por unidades, F o custo operacional fixo por período e v o custo operacional variável por unidade.

62

Análise do Ponto de Equilíbrio

Alavancagem Operacional

Receita de vendas (p X Q)

- custos operacionais fixos - F

- custos operacionais variáveis

- (vXQ)

= lucro antes dos juros e I.R. = LAJIR

LAJIR = (p X Q) - F- (vXQ)   LAJIR= Q X (p-v)- F ; fazendo LAJIR = 0, temos o ponto de equilíbrio, e  Q = F/(p-v)

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Exemplo: Um pequeno varejista tem custos operacionais fixos de R$ 2.500,00, seu preço de venda por unidade é de R$ 10 e

seus custos operacionais variáveis são de R$5,00 por unidade.

Cálculo do ponto de equilíbrio:

 Q = F/(p-v) = 2500/(10-5) = 500 unidades

  Com a venda de 500 unidades o LAJIR da empresa deve ser nulo. Acima desta quantidade o LAJIR será positivo e abaixo, negativo (prejuízo).

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Gráfico

custos/receitas Perda LAJIR

custo operacional total

10000 8000 6000 Ponto de Equilíbrio Operacional

4000 2000

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 Vendas (un.)

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Incerteza em Projetos de Investimento – tipos de Risco

• Risco isolado – variabilidade dos retornos do projeto

• Risco da Empresa – contribuição do risco do projeto ao risco da carteira de projetos da empresa

• Risco específico do projeto: localização, mão de obra, infraestrutura local, etc. Pode ser diversificado.

• Risco competitivo: o sucesso do projeto pode ser afetado por ações dos concorrentes. É difícil a diversificação desse risco. Ex: guerra de preços.

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Incerteza em Projetos de Investimento- tipos de Risco• Risco específico da indústria:

– Tecnológico: uma nova tecnologia pode afetar todo o desempenho da empresa (ex: Iridium)

– Legal : regulamentação, patentes, legislação

– (Ex: medicamentos)• Risco Internacional:

– Projetos em outros países: ex Petrobrás na Bolívia.

• Risco de Mercado:– Taxas de juros, câmbio, inflação,

recessão, etc.

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Ajuste para o Risco

• Betas ajustados• Ajuste subjetivo

Algumas falhas na análise do risco: a)     não considerar totalmente o risco ou

desprezá-lo em busca de maiores lucros; b)      contar duas vezes o mesmo risco, utilizando

mais de uma técnica de ajuste. Leva à rejeição de bons projetos;

 c)      aplicar o perfil de risco da empresa a projetos com características diferentes;

 d)      levar em conta o risco diversificável na análise de projeto, penalizando-o .

 

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Árvores de Decisão Exemplo: Uma empresa de tecnologia nuclear quer desenvolver um motor para automóveis. O período de desenvolvimento levará um ano e esta fase do projeto custará R$ 100 milhões. Os engenheiros estimam em 75% a probabilidade dos testes de produção e marketing darem certo.

As seguintes incertezas afetam o projeto:– Demanda para automóveis no futuro– Incerteza quanto aos preços do petróleo– Incerteza quanto ao market share deste produto 

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Árvores de Decisão Se os testes forem bem sucedidos, deverão ser adquiridos terrenos, construídas instalações, e o motor produzido em escala. Esta nova fase de investimentos custará R$ 1400 milhões. O horizonte de produção é de cinco anos. O fluxo de caixa líquido anual foi projetado em R$ 920 milhões. O custo de capital considerado é de 16% ao ano. 

– O VPL para o projeto, na data 1 ( um ano após o início do projeto, quando o investimento de R$ 1.400 milhões é feito) será de R$ 1.612 milhões

(calculado para n=5, Flcx = R$920 milhões e i=16%) Por outro lado, se os testes não forem bem sucedidos, o VPL = - R$ 3.000 milhões (dado). Este valor se refere a tudo que terá sido investido em desenvolvimento, testes, contratação de pessoal especializado e a perdas com imagem, marca, processos judiciais, etc.

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Árvores de Decisão A empresa tem, então a seguinte situação: 75% de chance de ter um VPL de R$1.612

milhões, e 25% de chance de ter um VPL de (-R$3.000)

milhões. A empresa deve:– Testar e desenvolver o motor nuclear ou não?– Investir na produção em escala após os

resultados do teste ou não? 

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Árvores de Decisão A utilização de árvores de decisão toma as decisões em ordem inversa.

– Em primeiro lugar, o investimento de R$ 1.400 milhões deve ser feito se os testes forem favoráveis, já que dá VPL positivo no valor de R$1.612 milhões. Se os testes não forem bons, o investimento não deverá ser feito.

– no primeiro estágio, precisa-se saber se o investimento de R$ 100 milhões deverá ser feito para que haja uma chance de 75% de obter sucesso no projeto com um VPL de R$1612 milhões.

 O Resultado esperado será : Res. Esperado = [Prob. de sucessoX Resultado c/sucesso]++[Prob. de insucessoXresultado c/ insucesso] == [0,75X1612] +[0,25X0] = R$1209 milhões. Na data 1. Para a data zero, o VPL do teste será, então, (-100 +1209/1,16) = R$942,24 milhões.  Portanto, a empresa deve desenvolver os motores nucleares.

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Árvores de Decisão

Diagrama da Árvore de Decisão Investir VPL = R$ 1.612 sucesso testar não investir VPL= 0

insucesso não testar investir VPL =-3.000

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Modelo de Precificação de Opções Reais – uma visão geral

– Desenvolver a árvore de decisões do projeto. – As principais opções reais são as de

adiamento, contração, expansão e abandono do projeto.

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Project Finance • Project Finance é definido como o desenvolvimento de

um projeto através do estabelecimento de uma nova empresa, específica para o projeto em questão (Special Proposed Company – SPC).

•   A novidade é que os provedores de capital (acionistas e credores) dividem o risco do negócio e os recursos são obtidos apenas para o projeto em si, sem a expectativa de que a companhia original responsável arque com as responsabilidades do projeto.

•  A maneira de avaliar financeiramente o projeto não difere de um projeto ou empresa normal.

  

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Tópicos Especiais: Aspectos envolvidos na avaliação de uma empresa 

Cenários– Esperado, onde a situação, após alguns

anos, permanece inalterada como em uma perpetuidade;

– Otimista, que pode contemplar crescimento em vendas, aumento de eficiência operacional, melhoria de margens, etc

– Pessimista, que pode levar em conta aumento na concorrência, deterioração do ambiente econômico, greves, problemas operacionais, etc.

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Tópicos Especiais: Aspectos envolvidos na avaliação de uma empresa 

Horizonte de Projeção– deve levar em consideração o tempo em

que a concorrência demora para entrar no mercado e derrubar as margens e o potencial de crescimento;

– levar em consideração o ciclo econômico do país (crescimento ou recessão), que poderá retardar ou adiantar a entrada da concorrência;

– o ambiente regulatório também influi nas barreiras de entrada à concorrência, e nos prazos de análise.

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Tópicos Especiais: Valor Residual (projetos e empresas)

– é o valor calculado para a empresa no final de seu período de projeção e deve ser descontado junto com o seu fluxo de caixa;

–   perpetuidade – leva em conta a perpetuação do fluxo operacional de caixa do último período;

–   múltiplos – baseado em um múltiplo das vendas, do ebitda ou do lucro (P/L);

–   valor de liquidação – baseado na liquidação do capital de giro e dos ativos ao final do período;

–   quanto menor o horizonte de projeção, maior será o valor residual do negócio a ser considerado.

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Bibliografia Indicada

• Bordeaux-Rego, R.,Paulo, G., Spritzer, I., Zotes, L.P..Viabilidade econômico-financeira de projetos- Coleção FGV Management- Gerenciamento de Projetos, Ed FGV, Rio de Janeiro, 2006.

• Damodaran, Aswath – Avaliação de Investimentos: ferramentas e técnicas para determinação do valor de qualquer ativo – Rio de Janeiro: Qualitymark Ed., 1997.

• Ross, Stephen A., Westerfield, R. W.e Jaffe, J. Princípios de Administração Financeira – São Paulo: Ed. Atlas, 2002.