UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO
GUILHERME MONTEIRO GUINDANI
Um Estudo Sobre A Eficácia Das Medidas
Macroprudenciais Nos Mercados De Câmbio E Crédito
Brasileiro (2009-2012)
RIO DE JANEIRO
2014
ii
ii
GUILHERME MONTEIRO GUINDANI
Um Estudo Sobre A Eficácia Das Medidas
Macroprudenciais Nos Mercados De Câmbio E Crédito
Brasileiro (2009-2012).
Dissertação de Mestrado apresentada ao
Programa de Pós-Graduação em
Administração, Instituto COPPEAD de
Administração da Universidade Federal do
Rio de Janeiro, como parte dos requisitos
necessários à obtenção do título de Mestre
em Administração.
Orientadora: Margarida Sarmiento Gutierrez, D.Sc
Coorientador: Otávio Henrique dos Santos Figueiredo, D.Sc
RIO DE JANEIRO
2014
iv
iv
GUILHERME MONTEIRO GUINDANI
Um Estudo Sobre A Eficácia Das Medidas
Macroprudenciais Nos Mercados De Câmbio E Crédito
Brasileiro (2009-2012).
Dissertação de Mestrado apresentada ao
Programa de Pós-Graduação em
Administração, Instituto COPPEAD de
Administração da Universidade Federal do
Rio de Janeiro, como parte dos requisitos
necessários à obtenção do título de Mestre
em Administração.
Aprovada em 29 de agosto de 2014, por:
______________________________________________________________________
Margarida Sarmiento Gutierrez, D.Sc (COPPEAD/UFRJ)
______________________________________________________________________
Vicente Antônio de Castro Ferreira, D.Sc. (COPPEAD/UFRJ)
______________________________________________________________________
Eduardo Facó Lemgrumber, Ph.D.
RIO DE JANEIRO
2014
vi
vi
AGRADECIMENTOS
Agradeço infinitamente à Maria Lucia Dias Lima Monteiro. O apoio contínuo e
incondicional de minha mãe foi imprescindível para que eu pudesse conquistar os meus
objetivos. Serei para sempre grato.
Agradeço também ao meu irmão Gustavo, ao meu pai Roberto, à minha
madrinha e segunda mãe Dedê e ao meu tio Felipe e sua (minha) querida família.
Obrigado ao instituto COPPEAD por ter propiciado meu aprendizado perante
brilhantes professores, pela oportunidade de realizar um intercâmbio em outro
continente, pelo apoio financeiro através do instituto CAPES e por ter dado a chance de
conhecer verdadeiros amigos que certamente permanecerão por perto para o resto da
minha vida.
Obrigado aos meus amigos de fora do COPPEAD pela não compreensão sobre a
minha ausência. Isso mostra que eu tenho a sorte de ser querido por estas pessoas.
Certamente terei mais tempo para dedicar momentos de alegria e descontração daqui
para frente. Gostaria de agradecer em especial ao Marcel e ao Caio pela ajuda ao longo
desta dissertação.
Por fim, gostaria de agradecer à minha orientadora Margarida pela enorme
contribuição, pelas valiosas críticas e atenção despendida desde o início deste trabalho e
ao meu coorientador Otávio pelo fundamental apoio em econometria diante de todos os
desafios encontrados durante a etapa de modelagem do estudo. Obrigado por último aos
membros da banca de defesa, professores Vicente e Eduardo Facó, por terem aceitado
avaliar o meu trabalho e pelas sugestões e contribuições em prol do seu
aperfeiçoamento.
vii
vii
RESUMO
GUINDANI, Guilherme Monteiro. Um Estudo Sobre A Eficácia Das Medidas Macroprudenciais Nos Mercados De Câmbio E Crédito Brasileiro (2009-2012). Rio de Janeiro, 2014. Dissertação (Mestrado em Administração) – Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 2014.
O biênio 2008/2009 mostrou ao mundo a segunda maior crise financeira do
capitalismo moderno. A origem desta crise e os seus desdobramentos nos países
desenvolvidos e emergentes abriu espaço para um repensar sobre a condução da política
econômica, vigente por quase trinta anos. Políticas antes consideradas heterodoxas ou
não convencionais passaram a ser aceitas, com certas ressalvas, por instituições
tradicionalmente conservadoras, para complementar o framework macroeconômico
existente. Em busca de se adaptar às novas condições conjunturais, as autoridades
monetárias passaram a adotar estas medidas macroprudenciais sob circunstâncias
inéditas. No caso brasileiro, o período de 2009 a 2011 foi de intensa entrada de capitais.
O governo brasileiro, preocupado sobretudo com uma forte apreciação cambial e rápido
crescimento de algumas modalidades de crédito, adotou uma série de medidas
macroprudenciais no intuito de suavizar tendências e dirimir focos de riscos sistêmicos.
O objetivo deste trabalho foi averiguar se as medidas tiveram efetivo impacto nos
mercados de câmbio e crédito brasileiro entre 2009 e 2012. Foram criados modelos
explicativos para a taxa de câmbio nominal (R$/US$) e para as novas concessões de
crédito para pessoas físicas, jurídicas e total. Assim, através de uma análise
contrafactual, foi comparado se as variáveis dependentes foram mais bem explicadas
pelos modelos com as medidas macroprudenciais ou sem elas. As evidências percebidas
foram que para o mercado de câmbio a imposição das medidas como barreiras à
entradas de capital foram ineficazes no sentido de conter a apreciação cambial, apesar
de que, em um dos testes, a retirada das medidas no final do período contribuiu
modestamente para diminuir a forte depreciação da moeda do ano de 2012. Para o
mercado de crédito, apenas no segmento pessoas físicas foi identificada influência
efetiva dos instrumentos macroprudenciais.
Palavras-chaves: medidas macroprudenciais, câmbio, crédito, fluxo de capitais, risco
sistêmico.
viii
viii
ABSTRACT
During years 2008-2009, our world has gone through the second deepest crisis of
modern capitalism. The origin of this crisis and its consequences on developed and
emerging countries created room for rethinking the economic policy principles,
unchanged for the last thirty years. Policies considered heterodox or unconventional
before gained more acceptance, nevertheless with certain circumstances, by traditionally
conservative institutions, in order to integrate the current macroeconomic framework.
Looking for their adaptation to the new conjectural conditions, country authorities
began to adopt these macroprudential measures, under inedited circumstances. In the
Brazilian case, period 2009-2011 has witnessed intense inflow of foreign capital.
Brazilian government, mostly concerned about sharp valuation of the Real and rapid
growth of certain credit modalities, has undertaken macroprudential measures for the
goal of smoothing tendencies and neutralizing sources of systemic risks. The objective
of this work is to verify whether aforesaid measures had an effective impact on currency
rate and credit markets between 2009 and 2012. Explanatory models were created for
the nominal currency rate (BRL/USD) and for new credit granted to individuals, legal
entities and overall. Thus, by means of a counterfactual analysis, it was compared if the
dependent variable were better explained by models with or without macroprudential
measures. The evidences indicated that the barriers erected against foreign capital
inflows were unaffected in their aim to refrain rate appreciation at the first three years
although, in one of the tests, the removal of such barriers had a modest role, at the end
of the given period, in slowing down sharp decline of Real’s value. The effective
influence on the credit market of the macroprudential instruments was detected only on
the individual’s segment.
Keywords: macroprudential measures, exchange rate, credit market, capital flows,
systemic risks.
ix
ix
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 - Introdução/ Mudanças de Medidas Macroprudenciais (em nº de países) ................. 9
Gráfico 2 - Gráficos 2 e 3: Intervenções Esterilizadas: Abordagens Tradicional e Especulada ... 22
Gráfico 3 - Taxa de Câmbio Nominal e Intervenções no Mercado à Vista .................................. 23
Gráfico 4 - Origem do Crédito Total em Razão do PIB ................................................................ 26
Gráfico 5 - Câmbio e Modelo Preditivo sem Governo ................................................................ 42
Gráfico 6 - Resíduos do Modelo sem Governo ........................................................................... 42
Gráfico 7 - Câmbio e Modelo Preditivo com Governo ................................................................ 43
Gráfico 8 - Resíduos do Modelo com Governo ........................................................................... 43
Gráfico 9 - Novas Concessões de Crédito Total e Predições "sem" e "com" Governo ............... 50
Gráfico 10 - Resíduos Crédito Total sem e com Governo ........................................................... 51
Gráfico 11 - Novas Concessões de Crédito PJ e Predições "sem" e "com" Governo .................. 52
Gráfico 12 - Resíduos Crédito PJ sem e com Governo ................................................................ 52
Gráfico 13 - Concessões de Crédito PF e Predições "sem" e "com" Governo ............................ 53
Gráfico 14 - Resíduos Crédito PF sem e com Governo ................................................................ 53
x
x
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Instrumentos Mais Utilizados nos Últimos 15 Anos ................................................... 11
Tabela 2 - : Índices de Eficácia das Medidas Macroprudenciais pelo Mundo ............................ 17
Tabela 3 - Modalidades de Crédito PF, PJ, Crédito Total e PIB Nominal (em %) ........................ 25
Tabela 4 - Variáveis Escolhidas, Descrição, Transformação e Fonte dos Dados ......................... 34
Tabela 5 - Resultados Câmbio 1 .................................................................................................. 38
Tabela 6 - Resultados Câmbio 2 .................................................................................................. 40
Tabela 7 - Resultados Câmbio 3 .................................................................................................. 44
Tabela 8 - Resultados Crédito 1................................................................................................... 46
Tabela 9 - Resultados Crédito 2................................................................................................... 47
Tabela 10 - Resultados Crédito 3................................................................................................. 48
Tabela 11 - Lista de Medidas Macroprudenciais no Brasil entre 2009 e 2012 ........................... 62
Tabela 12 - Matriz de Correlação das Variáveis Base do Modelo de Câmbio ............................. 63
Tabela 13 - Teste de colinearidade CRB-DollarIndex, parte 1 ..................................................... 64
Tabela 14 - Teste de colinearidade CRB-DollarIndex, parte 2 ..................................................... 64
xi
xi
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Relações entre Políticas Macroprudênciais e Outras .................................................. 13
Figura 2 - Instrumentos Macroprudenciais ................................................................................. 15
Figura 3 - Paridade Descoberta da Taxa de Juros ....................................................................... 29
xii
xii
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ........................................................................................................................ 1
2. REVISÃO DE LITERATURA ................................................................................................. 2
2.1. UM REPENSAR SOBRE TEORIA ECONÔMICA ......................................................... 2
2.2. POLÍTICAS MACROPRUDENCIAIS ............................................................................. 7
2.3. PRINCIPAIS ESTUDOS SOBRE A EFICÁCIA DAS MEDIDAS
MACROPRUDENCIAIS E CONTROLE DE CAPITAIS NO MUNDO E NO BRASIL ..... 16
3. CONTEXTO ........................................................................................................................... 19
3.1. PANORAMA ECONÔMICO .......................................................................................... 19
3.2. MERCADO DE CÂMBIO NO BRASIL ......................................................................... 22
3.3. MERCADO DE CRÉDITO NO BRASIL ....................................................................... 25
4. MÉTODO ................................................................................................................................ 27
4.1. FORMAÇÃO DOS DADOS ........................................................................................... 27
4.2 ORIGEM E TRATAMENTO DOS DADOS ................................................................... 34
4.3. MODELOS E TESTES ECONOMÉTRICO ................................................................... 35
4.4 LIMITAÇÕES DO TRABALHO ..................................................................................... 36
5. RESULTADOS ....................................................................................................................... 38
5.1. RESULTADOS DO MODELO DE CÂMBIO ................................................................ 38
5.2. RESULTADOS DO MODELO DE CRÉDITO .............................................................. 46
6. CONCLUSÕES ....................................................................................................................... 55
REVISÃO BIBLIOGRÁFICA .................................................................................................... 58
APÊNDICE I ............................................................................................................................... 60
APÊNDICE II ............................................................................................................................. 63
1
1
1. INTRODUÇÃO
A crise financeira global iniciada em 2008 e a recessão econômica enfrentada
pelas principais nações desenvolvidas anos seguintes colocaram em destaque no cenário
mundial países emergentes que rapidamente se recuperaram dos efeitos perversos dessa
crise. Dentre estes países, o Brasil se destacou por não apenas recuperar-se rapidamente
como por ter sido o éden dos investidores internacionais entre 2009 e 2011, quando
enormes fluxos de capital migraram ao país em busca de altas oportunidades de retorno
no curto e médio prazo.
Assim, no início de 2010, surgem importantes artigos que trazem à tona
reflexões sobre equívocos passados e sugestões para a condução da política econômica.
Um dos principais temas lançados foram as mudanças recomendadas aos países
emergentes em busca de uma política monetária mais apta a lidar com o novo panorama
dinâmico dos influxos de capitais. A eminência de riscos sistêmicos nos mercados
começou a ser preocupação de formuladores de políticas macroeconômicas e medidas
alternativas (ou macroprudenciais) passaram a fazer parte do coquetel de instrumentos
disponíveis das autoridades monetárias.
O objetivo deste trabalho foi entender melhor o que são, como funcionam e
qual a eficácia destes instrumentos macroprudenciais usados pelo governo brasileiro
nestes últimos cinco anos. Através de testes econométricos, foram estimados quais
foram os impactos diretos e imediatos das medidas macroprudenciais nos mercados de
câmbio e crédito domésticos. A contribuição deste estudo na literatura foi tentar
fornecer mais evidências sobre o uso desses instrumentos em um terreno ainda fértil e
não dogmatizado, provavelmente em benefício do curto período de tempo que se passou
desde o início da mudança de postura das autoridades governamentais e instituições
econômicas.
As próximas seções deste trabalho estão divididas da seguinte forma: a seção
revisão de literatura foi dividida em três subseções, onde a primeira tem como objetivo
explicar quais foram as principais reflexões sobre a condução de política monetária,
com ênfase no pioneiro trabalho de Blanchard et al, 2010, a segunda insere o conceito
2
2
macroprudencial na condução de política econômica e a terceira aborda os principais
estudos sobre a eficácia dos instrumentos macroprudenciais existentes.
A seção seguinte (Contexto) é dividida também em três partes: a primeira
relata um resumo sobre o panorama macroeconômico global e brasileiro pós-crise
enquanto que a segunda e a terceira parte explicam a conjuntura dos mercados de
câmbio e crédito no Brasil, respectivamente.
A seção Modelo é dividida em quatro partes onde é explicado como e porque
as variáveis para os mercados de câmbio e de crédito foram escolhidas (4.1), quais as
origens dos dados e que tratamentos eles receberam (4.2), quais modelos foram
utilizados e quais testes econométricos foram aplicados (4.3) e quais as principais
limitações do trabalho (4.4). Na seção seguinte são abordados os resultados para os
modelos de câmbio (5.1) e crédito (5.2), e por fim, a última seção "Conclusão" explica
quais são as principais intuições econômicas que explicaram e justificaram os
resultados.
2. REVISÃO DE LITERATURA
2.1. UM REPENSAR SOBRE TEORIA ECONÔMICA
Em linha com a visão do FMI, Blanchard et al (2010) escreveram uma ampla
análise sobre como era a condução de política macroeconômica antes da crise do
subprime, quais foram os ensinamentos da crise e quais as implicações para o
aprimoramento da teoria. Segundo os autores, a política era entendida por ter um alvo
(inflação) e um instrumento (taxa básica de juros) principais. Se a inflação estivesse
estável, o hiato do produto (a diferença entre PIB potencial e o PIB efetivo) deveria ser
estável e o Banco Central teria feito seu trabalho. Ainda assim, políticas fiscais teriam
um papel secundário e a regulação financeira estaria ausente do conjunto de políticas
macro. É importante ressaltar o fato de cada Banco Central possuir suas características
idiossincráticas, como o fato do Federal Reserve ter como alvo secundário a taxa de
desemprego, ou então o Banco Central do Brasil estipular recolhimentos compulsórios
como instrumento secundário de política monetária (Carvalho et al, 2007).
3
3
Para entender melhor a condução da política econômica anterior à crise, é
necessário compreender o modelo neoclássico, arcabouço teórico que esteve em voga
desde o final de década de 70, após a segunda crise do petróleo, e que ganhou ímpeto
durante a década de 90, quando dezenas de países adotaram o sistema de metas de
inflação (Senna, 2010). O entendimento básico era que uma política monetária
expansionista arbitrária seria ineficaz para alterar consistentemente variáveis reais,
como, por exemplo, o produto ou o nível de emprego. Desta forma, o objetivo seria
atingir a meta inflacionária, garantindo um ritmo de inflação baixo e estável. Isto
implicaria hiato do produto nulo, que por sua vez, era entendido como “o melhor que a
autoridade poderia fazer para a atividade dadas imperfeições presentes na economia”
(Blanchard et al, 2010).
A política fiscal por outro lado poderia estimular o aquecimento da economia,
mas nada faria além de uma troca intertemporal de benefícios, ao passo que o
crescimento do produto no curto prazo implicaria o sacrifício do médio/longo prazo via
recrudescimento da inflação (Carvalho et al, 2007). O ceticismo quanto a eficácia das
políticas fiscais, a longa defasagem entre o processo de implementação e efeito
observável sobre as recessões de curta duração e as distorções devido a restrições
políticas relegaram a política fiscal a um plano secundário perante a política monetária
(Blanchard et al, 2010); sua função seria apenas fornecer estímulos discricionários e
suaves em períodos longos de crescimento baixo e deflacionários, como ocorreu durante
a crise japonesa iniciada na década de 90 (Senna, 2010).
Pode-se dizer que o aumento da confiança no pensamento macroeconômico se
deveu à “Grande Moderação”, expressão cunhada por diversos autores no início do
novo século. A grande moderação começa no início dos anos 80 e representa um
período de duas décadas e meia de baixa volatilidade macroeconômica. Blanchard e
Simon (2001) mostraram que a variação do crescimento do PIB real americano (medido
pelo seu desvio padrão) havia declinado pela metade desde meados dos anos 80. A
inflação trimestral, por sua vez, havia diminuído dois terços desde o mesmo período.
Declínios de volatilidade similares ocorreram em países que haviam adotado a mesma
corrente econômica. Bernanke (2004) argumentou que a Grande Moderação existiu por
três motivos: mudanças estruturais, a melhora no desempenho das políticas
macroeconômicas e a “sorte”. Explicações sobre mudanças estruturais se concentram
em mudanças nas instituições econômicas, tecnologias, práticas de negócios e outros
4
4
fatores que permitiram países absorverem melhor choques econômicos. A segunda
classe de explicações baseia-se na crença da efetividade da política monetária frente as
crises do período (segundo choque do petróleo, crise dos “tigres asiáticos”, bolha da
internet, etc). Por fim, a “sorte” sugerida por Bernanke é em referência à redução da
variância de choques estruturais exógenos, conforme identificado por Stock e Watson
(2003).
Posto isso, as autoridades monetárias assumiram o papel protagonista no
processo de formulação de políticas econômicas. Dentro de um regime de metas de
inflação, o instrumento convencional de política monetária são as operações de mercado
aberto. Conforme o Banco Central vende e resgata títulos públicos, o volume da base
monetária se modifica de modo a alterar a taxa de juros de curto prazo. Esta, por sua
vez, impacta a meta intermediária da autoridade – a taxa de juros de longo prazo –
graças aos ajustes na curva de rendimentos. Por fim, esta variável afeta o objetivo final
(e único, na maioria dos casos) do Banco Central, qual seja, a inflação estável e o mais
próximo possível da meta estabelecida por contrato (Carvalho et al, 2007). A forma
como as taxas de juros impactam a inflação é através dos mecanismos de transmissão
principais: via o valor dos ativos, o canal do crédito e o canal da taxa de câmbio e
através das expectativas dos agentes sobre a inflação futura (Carvalho et al, 2007).
Blanchard et al (2010) argumentam que a regulação financeira não era
exclusivamente responsabilidade dos Bancos Centrais, mas também das autoridades
regulatórias, como a Security Exchange Comission nos Estados Unidos ou a Comissão
de Valores Mobiliários no Brasil. Regulação financeira focava o equilíbrio das
instituições financeiras individualmente e com o objetivo de corrigir falhas do mercado,
como assimetria de informações, passivos limitados e imperfeições como garantias
implícitas e explícitas do Governo.
Porém, a crise de 2008 forçou os economistas a reconsiderar algumas dessas
suposições quase dogmáticas estabelecidas ao longo das últimas três décadas. Alguns
autores (Blanchard et al (2010), Lim et al (2011), Galati e Moessner (2011)) passaram a
considerar uma revisão abrangente sobre condução da política macroeconômica: os
objetivos e instrumentos da autoridade monetária, o papel da política fiscal e a
relevância da regulação financeira dentro do escopo macroeconômico.
5
5
Blanchard et al (2013) publicaram o que eles “aprenderam” com a crise e o que
deveria ser reformulado. Sobre política monetária, eles argumentaram que inflação
estável pode ser necessária, mas não obrigatoriamente suficiente. A estabilidade de um
índice de inflação “cheia” ou de “núcleo” pode não ser uma medida adequada para
identificar riscos nos preços de certos ativos como energia ou habitação, indo na
contramão da pesquisa teórica. Segundo eles, o comportamento da inflação é muito
mais complexo do que os modelos atuais podem estimar e que o conhecimento sobre a
relação entre inflação e atividade ainda é muito pobre. Então, mesmo com inflação e
produto estáveis por longo período (como durante a Grande Moderação), a falta de
compreensão do comportamento de outros preços de ativos, agregados de crédito e
composição do produto real podem colocar em risco economias aparentemente
saudáveis.
Os autores afirmaram também que a crise mostrou como políticas fiscais foram
importantes para economias em depressão. Primeiro pelo esgotamento da política
monetária (juros próximos a zero, crédito e quantitative easing saturados), e segundo
porque o período recessivo se mostrou longo o suficiente para os estímulos fiscais
mostrarem impactos positivos apesar da defasagem de implementação. O
aprimoramento de estabilizadores fiscais automáticos somados a criação de espaço
fiscal (níveis baixos de dívida pública, poucos ativos arriscados e, baixa relação crédito
sobre PIB) em tempos favoráveis precisam ser seriamente pensados como ferramentas
anticíclicas “de gatilho” para momentos adversos.
Outro enfoque de Blanchard et al (2013) sobre mudanças no rumo do
pensamento macroeconômico é a respeito do papel da autoridade monetária. Eles
afirmam que ela deve ter mais objetivos e dispor de mais instrumentos para garantir o
bom funcionamento da economia. A crise mostrou que regulação financeira não é
economicamente neutra; na verdade, ela foi peça central para o seu desencadear. As
imperfeições da regulação financeira amplificaram os efeitos na queda de preços no
mercado imobiliário americano, acarretando em uma severa crise econômica mundial.
Essa ausência se expressou através do perímetro regulatório limitado que permitiu aos
bancos criar entidades “fora” do balanço contábil para evitar regras prudenciais e
aumentar a alavancagem. Logo, Bancos Centrais devem ter como objetivo também
garantir o bom funcionamento do mercado de capitais.
6
6
Entretanto, Mishkin (2008) argumenta que o uso da taxa de juros como
instrumento único é uma forma fraca, ineficaz e equivocada para lidar com problemas
como excesso de alavancagem, baixa aversão ao risco, distorções de preços de ativos e
volatilidade excessiva da taxa de câmbio. Desta forma, é preciso considerar também
outros instrumentos complementares à taxa de juros, com caráter macroprudencial, de
maneira a dispor às mãos da autoridade monetária um conjunto ou mix de instrumentos
próprios para perseguir diferentes objetivos. O discurso em 2010 do presidente da
Autoridade de Serviços Financeiros do Reino Unido, Adair Turner, sinalizava a nova
tendência: “[...] nós precisamos de um novo conjunto de ferramentas macroprudenciais
as quais permitirão autoridades influenciar a oferta de crédito mais diretamente [...].
Essas ferramentas são necessárias porque os ciclos de crédito e preços de ativos podem
ser impulsionadores de volatilidade macroeconômica e potencial instabilidade
financeira.” (Galati e Moessner, 2011).
É ainda dúvida no ambiente intelectual como esse mix de políticas foi e será
balanceado no futuro. O receio de que os governos passem a substituir o principal
instrumento pelas medidas macroprudenciais (ao invés de complementar) no intuito de
tentar evitar os desgastes que ciclos contracionistas podem produzir põem em xeque a
credibilidade das autoridades monetárias (Chamon e Garcia, 2013). Segundo Blanchard
et al (2013), dentro do âmbito das decisões da política monetária, os instrumentos
macroprudenciais devem ser atualizados de forma regular e previsível (ou até semi
automático) para maximizar sua efetividade através de um padrão conhecido e
confiável. Ainda, os autores argumentam que o maior desafio é encontrar o melhor
trade off entre um sistema sofisticado, aperfeiçoado para cada mudança marginal de
risco sistêmico, e com uma abordagem baseada em gatilhos de fácil comunicação e de
regras simples de serem implementadas.
Outro assunto que entra em pauta na discussão sobre política monetária/
regulatória é a respeito da arquitetura institucional a ser criada. De acordo com Jacome
et al (2012), esta dimensão macroprudencial precisa ser desenvolvida para (i)
impulsionar a identificação efetiva de riscos sistêmicos em formação; (ii) prover fortes
incentivos para tomar ações pontuais e efetivas para conter esses riscos e, sobretudo,
(iii) facilitar a coordenação entre as políticas. Desta forma, é importante identificar a
autoridade macroprudencial (uma instituição ou um comitê), o qual tenha um mandato e
objetivos claros e que tenha independência operacional (IMF, Jun/2013). Blanchard et
7
7
al (2010) afirmam que é fundamental que a coordenação seja alcançada entre
autoridades monetárias e regulatórias, mas não se posiciona a respeito de qual
instituição em específico deva assumir maior responsabilidade. Uma vez que o Banco
Central seja o encarregado em acompanhar riscos em potencial e agir efetivamente,
como assegurar sua independência perante outros órgãos políticos?
2.2. POLÍTICAS MACROPRUDENCIAIS
Em trabalho conjunto, o Fundo Monetário Internacional (IMF), o Banco de
Compensações Internacionais (BIS) e o Comitê de Estabilidade Financeira (FSB)
produziram um documento a ser apresentado aos líderes do G20 sobre a estrutura da
política macroprudencial e suas principais ferramentas (FSB, 2011). Segundo as
instituições, a política macroprudencial pode ser definida através de três elementos
chaves: o objetivo, o escopo analítico e os instrumentos e a governança associada. O
objetivo geral da política é limitar o risco de rupturas generalizadas à prestação de
serviços financeiros que podem impactar negativamente a economia. O escopo analítico
é o sistema financeiro como um todo, incluindo as interações entre setores financeiros e
reais, diferentemente do foco exclusivo em componentes individuais. Por fim, os
instrumentos são quaisquer ferramentas prudenciais que sejam designadas e calibradas
em prol da redução do risco sistêmico. Ferramentas não prudenciais que façam parte do
framework precisam ser especificamente designadas para corrigir a fragilidade
financeira através de arranjos governamentais.
O uso da expressão macroprudencial se tornou muito comum no ambiente
acadêmico e na mídia após a recente crise financeira. Porém, a origem do termo data de
documentos publicados ainda na década de 70 (Galati e Moessner, 2013). Durante este
período, o termo era genericamente denotado como uma orientação sistêmica para a
regulação e supervisão relacionada ao âmbito macroeconômico. Ao longo da 'década de
80, o Bank for International Settlements (BIS) passou a publicar referências às políticas
macroprudenciais como um apoio à segurança e saúde das entidades do sistema
financeiro, assim como aos mecanismos de pagamento (Galati e Moessner, 2013).
Ainda no período anterior à crise (início da década de 2000), o tema recebeu novo
ímpeto ao abordar novamente aspectos regulatórios e supervisionais.
8
8
Talvez a grande diferença entre a concepção de medidas macroprudenciais no
pré e pós-crise seja a perspectiva a ela empregada. Antes da crise, o tema prudencial
levava a crer que apesar do risco de um “distress” financeiro afetar o sistema financeiro
e por consequência o ambiente macroeconômico, o foco era supervisionar e regular
instituições financeiras a fim de proteger em primeira instância os
investidores/depositantes, possuindo dessa forma uma caracterização mais micro do que
macro (Galati e Moessner, 2013). Assim, caso os micro participantes dos mercados
fossem financeiramente saudáveis, o sistema como um todo seria seguro. Os
instrumentos, especialmente no âmbito dos acordos de Basiléia I e II, não levaram em
consideração a avaliação de riscos associados à interdependência dos agentes (Borio,
2011). Ainda segundo o autor, condições como preços de ativos, liquidez e o
comportamento dos agregados monetários em conjunto eram tratados como sendo
independentes do comportamento das instituições financeiras. Então, a redução do risco
sistêmico viria de (i) modernização do sistema de pagamentos; (ii) fortalecimento da
base de capital; (iii) existência de seguro de depósitos para evitar corrida bancária e (iv)
empréstimo de liquidez por parte da Autoridade Monetária.
A releitura sobre o conceito macroprudencial ocorre a partir do pós-crise. O
uso de instrumentos macroprudenciais, antes de 2010 entendido como políticas
econômicas heterodoxas ou não convencionais, passou a ser muito mais frequente. Lim
et al (2013) sugerem que na última década houve um crescente aumento no número de
países utilizando medidas não convencionais/ macroprudenciais. As economias
desenvolvidas e as emergentes, principalmente, usaram uma ampla variedade de
instrumentos visando riscos relacionados ao mercado imobiliário, crescimento de
crédito indexado a empréstimos estrangeiros e descasamentos em moedas estrangeiras.
9
9
Gráfico 1 - Introdução/ Mudanças de Medidas Macroprudenciais (em nº de países)
Fonte: IMF Report Jun/2013 apud Lim et al, 2013; Nota: cada coluna representa o nº de países de uma média móvel trianual.
Segundo o FMI, 49 países ao redor do mundo usaram entre 2000 e 2013 uma
vasta gama de instrumentos visando combater o risco sistêmico. Esse conjunto de
ferramentas contém principalmente medidas prudenciais, além de alguns outros
instrumentos tipicamente considerados pertencentes a outras políticas públicas, como
fiscal, monetária, cambial ou até mesmo medidas administrativas (Lim et al, 2011). A
instituição identificou os dez instrumentos que têm sido mais frequentemente aplicados
para combater riscos sistêmicos, divididos em três classes de medidas:
Alvos Tipo de instrumentos Descrição Alguns Exemplos
Crédito
Limites do valor do
contrato em relação à
garantia da dívida
(Loan to value ratio -
LTV)
Impõe uma limitação às
famílias de se
endividarem. Ex:
empréstimos com limite
atrelado ao % do valor
da casa.
Canada (2008; 2010);
Chile (2009); China
(2010); Croácia (2006);
Hungria (2010); Índia
(2010); Itália (2007);
Coréia do Sul (2002);
Noruega (2010); Suécia
(2010); Turquia (2010).
10
10
Alvos Tipo de instrumentos Descrição Alguns Exemplos
Limites sobre dívida em
relação à renda (Debt to
Income Ratio - DTI)
Semelhante à LTV,
porém, o limite é
atrelado à renda.
Colômbia (1999);
Grécia (2005); Hong
Kong (2010); Hungria
(2010); Coréia do Sul
(2005); Noruega
(2010); Polônia (2011);
Romênia (2005); Rússia
(2008).
Limites a empréstimos
em moeda estrangeira
Destinados à conter o
risco de calote ao
credor decorrente do
risco cambial que o
devedor fica incorrido.
Hungria (2010);
Polônia (2010); Turquia
(2009).
Limites à oferta de
crédito
São comuns em certas
modalidades do crédito
que apresentam
crescimento acelerado.
China (2010); Croácia
(2003; 2007;08); Grécia
(1999/2000).
Liquidez
Reservas compulsórias
Possui dois objetivos:
influenciar o mercado
de crédito e criar um
colchão de liquidez
para evitar uma corrida
bancária.
Brasil (2010); Chile
(2008); China (2010);
Mongólia (2010).
Limites para
manutenção de posições
em aberto e/ou
descasamento de
posição, especialmente
em moeda estrangeira
Limita bancos a usar
derivativos cambiais.
Em consequência,
diminui pressões
cambiais danosas à
tomadores de
empréstimos em moeda
estrangeira não
hegdiados.
Brasil (2007); Líbano
(2009).
Limites ao
descasamento de
maturidades (Maturity
mismatches - MM)
Quando bancos
possuem grandes MM
em seus ativos/
passivos eles podem se
ver obrigados a liquidar
seus ativos (fire-sales) e
isso pode gerar um
Brasil (2010);
Colômbia (2009); Nova
Zelândia (2010/11);
Mongólia (2010).
11
11
Alvos Tipo de instrumentos Descrição Alguns Exemplos
efeito contágio.
Capital
Reservas de capitais
contracíclicos
Incentivo às instituições
a acumular reservas em
tempos de prosperidade
e usá-la em tempos de
crise (baseado em
índices de liquidez ou
medidas de risco).
Brasil (2010); China
(2010); Colômbia
(2010); França (2010)
Provisionamento de
capital dinâmico (de
acordo com as
flutuações cíclicas)
Provisionamento de
financiamento público
às instituições (menor
em tempos de
prosperidade, maior em
tempos de crise).
Brasil (2007); China
(2010); Colômbia
(2010); Índia
(2005/06/07); México
(2010); Espanha (2000;
2004).
Restrições na
distribuição dos lucros
As restrições à
distribuição de lucros
bancários contribui para
o acúmulo de reservas
anticíclicas.
Argentina (2010);
Polônia (2009)
Tabela 1 - Instrumentos Mais Utilizados nos Últimos 15 Anos
Fonte: Lim ET AL, 2011
É necessário também compreender as relações que a política macroprudencial
tem não somente com a política monetária, mas também com outras políticas públicas
(FMI, 2013 Key aspects). De acordo com este estudo, a estabilidade financeira pode ser
afetada não apenas por ferramentas macroprudenciais, mas também por outros
instrumentos oriundos de política (1) monetária, (2) fiscal, (3) política de defesa da
competição, (4) política microprudencial e (5) políticas de gerenciamento de crises. É
necessário compreender o relacionamento entre as políticas para montar uma arquitetura
institucional capaz de diagnosticar com maior precisão os potenciais riscos que podem
afetar a estabilidade econômica.
A interação com a política monetária ocorre uma vez que ambas podem
influenciar preços de ativos e fluxos de capitais. Estes fatores podem por sua vez atingir
tanto a inflação quanto a estabilidade financeira. Assim, a política macroprudencial
pode reduzir conflitos e criar espaço de manobra para a monetária no intuito de
12
12
estabilidade de preços. Por sua vez, uma política fiscal apropriada é crucial para reduzir
a probabilidade de choques macroeconômicos, diminuindo assim a possibilidade de
focos de risco sistêmico. Ademais, impostos são instrumentos de ambas as políticas e,
como já discutido anteriormente, podem afetar preços de ativos a favor ou contra a
estabilidade econômica. Uma vez que a política fiscal pode promulgar (ou suspender)
impostos que criem vieses que contribuam ao risco sistêmico, as autoridades
macroprudenciais têm o interesse em corrigir esses vieses, mesmo que a tensão entre as
políticas dificulte o seu objetivo.
O artigo também explica que políticas de incentivo à competição dentro do
setor financeiro podem criar incentivos ao excesso de confiança e à baixa aversão ao
risco, gerando tensões entre os objetivos de autoridades de defesa econômica e os
formuladores de políticas macroprudenciais. Existem fortes indícios que movimentos
em prol da abertura externa do mercado no setor financeiro e políticas de fomento à
competição podem levar bancos a competirem por market share através da redução de
margens e criação de fortes incentivos à exposição excessiva ao risco. Outro exemplo é
a proliferação de instituições de crédito “não financeiras” aumentando a pressão no
mercado de crédito que resultam em riscos à estabilidade financeira (Bordo et al, 2011).
Em princípio, supervisão microprudencial deveria andar “de mãos dadas” com
a política macroprudencial, uma vez que os objetivos são os mesmos com perspectivas
diferentes apenas. Após a crise de 2008, revisões no acordo de Basiléia receberam
maior ênfase para uma maior perspectiva macroprudencial na tarefa de supervisão.
Osinski et al (2013) alertam que em “bons momentos” a supervisão micro e
macroprudencial trabalham com mecanismos similares e tendem a convergir numa
mesma direção, enquanto que em “momentos ruins” tensões podem ser mais fortes, uma
vez que a perspectiva macro pode sinalizar o relaxamento de exigências regulatórias que
impeçam a provisão de crédito na economia, enquanto a perspectiva micro pode exigir o
contrário para proteger os depositantes de bancos individuais.
Por fim, políticas de gerenciamento e resolução de crises são consideradas no
artigo como complementares às macroprudenciais, já que a autoridade desta política
visa também o retorno do equilíbrio econômico-financeiro. De forma mais técnica,
projetos adequados de regimes de solução podem assumir os objetivos da política
macroprudencial. Em outras palavras, um Governo com credibilidade e retrospecto de
13
13
efetividade podem enrijecer a disciplina do mercado e reduzir incentivos à tomada de
riscos, mitigando a necessidade de intervenções prudenciais. Por outro lado, aonde há
dificuldades de resolução e baixa confiança nas autoridades econômicas, haverá uma
maior urgência em ações macroprudenciais. Segue abaixo uma figura que resume os
principais relacionamentos entre políticas macroprudenciais e as outras políticas:
Figura 1 - Relações entre Políticas Macroprudênciais e Outras
Fonte: IMF Report Jun/2013; Obs.: As interseções acima são Política Macroprudencial com Monetária (Preço vs Estabilidade Financeira); Fiscal (Impostos e Medidas Estruturais); Competição (Incentivos à Propensão ao Risco); Microprudencial (Risco Sistêmico vs Idiossincrático); Gerenciamento de Crise (ex ante vs ex post).
Visto o aspecto institucional de coordenação de política macroprudencial com
outras políticas no sentido de atenuar conflitos, resta entendermos como seria a
operacionalização dos instrumentos macroprudenciais. Lim et al (2011) explicam que
além da coordenação, a forma de operacionalizar as medidas se dá através de quatro
diferentes escolhas. O uso das medidas pode ser (1) individual ou múltiplo; (2) amplo
ou direcionado; (3) temporalmente fixo ou variável e (4) através de regras ou
discricionário.
14
14
Segundo os autores, o uso pode ser individual (apenas um instrumento) quando
o risco é bem definido e oriundo de uma única fonte ou múltiplo quando várias medidas
diferentes são tomadas em conjunto. Apesar de o uso múltiplo de ferramentas
prudenciais ter a vantagem de “atacar” o mesmo risco por vários ângulos, o mesmo
pode impor altos custos aos agentes de mercado e ser difíceis de calibrar e comunicar. A
segunda decisão é se os efeitos esperados devem ser amplos ou direcionados. Para os
autores, medidas amplas devem ser tomadas em último caso, quando o risco sistêmico
estiver em um estágio generalizado ou quando dados específicos sobre a fonte de risco
não for disponível. É recomendado instrumentos direcionados quando acompanhados de
uma medida mais potente e abrangente (como o instrumento da política monetária, por
exemplo). O risco de uma medida direcionada é o alto custo administrativo e a
possibilidade da medida ser “driblada” pelos agentes de mercado ao longo do tempo.
Para Lim et al (2011), alguns instrumentos macroprudenciais contêm a
ciclicalidade da economia através de “estabilizadores automáticos”. Estas medidas se
ajustam automaticamente através tempo, sendo colocados durante ciclos econômicos
positivos para limitar e reduzir riscos sistêmicos em momentos de ciclos negativos.
Contudo, outros instrumentos precisam ser fixados e ajustados durante momentos de
crise para minimizar a ciclicalidade. Segundo os autores, estes ajustes podem ser mais
potentes na tarefa de suavizar os efeitos negativos de um ciclo. Porém, eles precisam se
basear em princípios claros e nítidos, pois mudanças frequentes podem ser disruptivas
às atividades financeiras.
Por fim, o último dilema sobre a imposição de medidas macroprudenciais se dá
através de regras pré-estabelecidas ou de ações discricionárias. Quando os formuladores
se baseiam em regras claras, eles perdem flexibilidade para manobras inesperadas ou
para calibragem necessárias às circunstâncias. Isto torna a política macroprudencial
mais suscetível à circunvenção (ato de burlar a medida), ao passo que as medidas
quando discricionárias são mais resistentes à esse contra efeito. Por outro lado, as regras
determinadas são mais transparentes ao mercado e isso aumenta a credibilidade da
autoridade monetária.
15
15
Figura 2 - Instrumentos Macroprudenciais
Fonte: Lim ET AL, 2011.
Por fim, ainda existe um debate conceitual sobre quais instrumentos são de
caráter macroprudencial e quais não se encaixam nesta definição. Em artigo do FMI
(Jun/2013), é feita uma distinção entre medidas “macroprudenciais” (MMPs) e de
“gestão de fluxos de capitais” (CFMs de Cash Flow Management Measures). De acordo
com o artigo, a principal diferença é o objetivo; CFMs são designadas para limitar fluxo
de capitais, enquanto MMPs servem para limitar vulnerabilidades sistêmicas. Isso pode
incluir vulnerabilidades associadas à entrada de capitais e exposição do sistema
financeiro por choques da taxa de câmbio. Embora possa haver sobreposição, MMPs
não devem buscar afetar fluxos de caixa ou então taxas de câmbio. Em outras palavras,
políticas macroprudenciais não devem ser usadas para controlar preços de ativos (i.e.
taxa de câmbio), uma vez que esses preços são provavelmente conduzidos por
fundamentos econômicos ou fatores especulativos e, desta forma, afetá-los seria um
objetivo muito amplo para a política macroprudencial.
16
16
Por outro lado, Lim et al (2011) ponderam que no momento que um preço de
ativo ameaça a estabilidade macroeconômica e financeira, as CFMs podem ser
consideradas MMPs pois os objetivos estão entrelaçados. Magud, Reinhart e Rogoff
(2011) também consideram que as medidas de controle de capitais são usadas pelos
Governos como forma de regulação macroprudencial, independentemente da definição
sugerida pelo FMI. Segundo eles, os objetivos das CFMs são (i) reduzir as pressões
sobre a taxa de câmbio nominal, conter o volume dos fluxos de capital, alterar a
composição dos fluxos (fluxos de duração mais permanentes) e viabilizar uma política
monetária mais independente.
2.3. PRINCIPAIS ESTUDOS SOBRE A EFICÁCIA DAS MEDIDAS
MACROPRUDENCIAIS E CONTROLE DE CAPITAIS NO MUNDO E
NO BRASIL
Magud, Reinhart e Rogoff (2011) realizaram um amplo estudo sobre as
medidas macroprudenciais e a literatura existente sobre a eficácia dos instrumentos.
Eles discriminaram, por país e por estudo, se as medidas eram para conter ou estimular
os fluxos de capitais (capital inflows e capital outflows), qual era o objetivo proposto, se
este objetivo foi cumprido e se o resultado era de curto ou longo prazo. Ainda,
procuraram mensurar se os estudos tinham rigor econométrico ou não. Assim, eles
criaram o Índice de Eficácia dos Controles de Capitais (CCE Index) e o Índice de
Eficácia dos Controles de Capitais Ponderado (WCCE Index) – onde a diferença de
ponderação é a quantidade de papers com alto, médio ou baixo rigor econométrico.
Assim, para cada país com algum estudo sobre medidas macroprudenciais/ controle de
capitais, eles quantificaram a eficácia média das medidas e, pelo segundo índice,
ponderaram de acordo com o grau de rigor econométrico. Esses foram os resultados
principais para os países do estudo:
17
17
Capital Inflows Measures
PAÍS CCE WCCE
Brasil 0,00 0,05
Chile 0,18 0,18
Colômbia 0,00 -0,07
República Tcheca 0,00 -0,10
Malásia 0,75 0,18
Tailândia 1,00 0,10
Capital Outflows Measures
PAÍS CCE WCCE
Malásia 0,25 0,16
Espanha 0,38 0,11
Tailândia 0,13 -0,24
Multicountry Measures
Mundo -0,40 -0,40
Tabela 2 - : Índices de Eficácia das Medidas Macroprudenciais pelo Mundo
Fonte: Magud, Reinhart e Rogoff, 2011.
Para o Brasil os autores utilizaram quatro artigos, dois com rigor alto, um com
rigor médio e outro com baixo rigor. O resultado foi que sem ponderar pelo método, a
literatura que constata serem eficazes as medidas anulam as que não consideram, mas
ponderando pelo rigor estatístico, chega-se a conclusão que as medidas obtiveram ao
longo do tempo (pequeno) sucesso.
Ao englobar todos os trabalhos no escopo mundial, os autores chegaram à clara
resposta que existe certa corrente majoritária em direção da não eficácia das medidas
macroprudenciais, em média. Ainda, os autores afirmam que as medidas de aperto de
restrições funcionaram melhor que as medidas de afrouxamento.
18
18
Lim et Al (2011) por sua vez escreveram um documento abrangendo todas as
medidas macroprudenciais já utilizadas em uma amostra de 49 países. Eles tentaram
analisar a eficácia de três maneiras diferentes: primeiro com um estudo de casos com
países selecionados, segundo com uma análise específica sobre a variável crédito em %
do PIB antes e depois da implementação das medidas e, terceiro, através de uma
regressão de painel com simulação de cenários para todos os países e classes de
instrumentos diferentes.
A primeira análise sugere sucintamente que alguns instrumentos foram
considerados eficazes, dentro de determinadas circunstâncias, nos países selecionados
(China, Colômbia, Espanha, Coréia do Sul, Nova Zelândia, EUA e alguns países do
Leste Europeu). A segunda análise mostra que alguns instrumentos (reserva
compulsória, limites em alavancagem e de débito) ajudaram a desacelerar a razão
crédito sobre o PIB após a utilização das medidas, enquanto outras não se mostraram
eficazes. Por fim, regressões similares à deste trabalho foram rodadas para diferentes
instrumentos em diferentes países. A maioria das medidas foram classificadas como
eficazes, sobretudo as que lidaram com crescimento de crédito e controle de capitais/
flutuação cambial.
Especificamente sobre Brasil, Chamon e Garcia (2013) e Schwartsman e
Pinheiro (2010) buscaram mensurar os efeitos das medidas macroprudenciais do
período de 2009 à 2010/2011 exclusivamente sobre as flutuações cambiais. Recorrendo
a métodos econométricos semelhantes, ambos rodaram métodos econométricos de
mínimos quadrados ordinários com e sem variáveis instrumentais e chegaram às
similares conclusões apontando que as medidas não apresentaram resultados
expressivos no curto prazo.
Para o mercado de crédito, Dawid e Takeda (2011) realizaram um estudo sobre
os impactos dos recolhimentos compulsórios no contexto das medidas macroprudenciais
de 2010 sobre as concessões de crédito ao consumo e às empresas. Os testes em um
modelo dinâmico em um painel de dados dentro de uma janela de 2006 a 2011 mostram
que houve certa eficácia na contenção de crédito para pessoas físicas e jurídicas, em
especial para sub-modalidades como capital de giro no segmento PJ e em financiamento
de veículos e consignado para PF.
19
19
3. CONTEXTO
3.1. PANORAMA ECONÔMICO
O contexto no qual surgiram as medidas macroprudenciais e de gestão de
fluxos de capital foi o período seguinte à grande crise de 2008. Após a recessão norte-
americana que perdurou entre dezembro de 2007 e junho de 2009 – de acordo com o
instituto americano National Bureau of Economic Research, o mundo passaria por outra
grave turbulência econômica: a crise de solvência dos países periféricos da Zona do
Euro. Durante esse período, os países desenvolvidos no esforço de reerguer suas
economias passaram a adotar políticas extremas visando reaquecimento econômico. O
banco central americano, por exemplo, fixou próximo a zero a meta da taxa de juros, e,
em três períodos distintos, expandiu agressivamente sua base monetária nos
movimentos que ficaram conhecidos como Quantitative Easing I, II e III. Nesses três
momentos somente o Federal Reserve expandiu a base monetária norte-americana de
um trilhão para algo próximo a quatro trilhões de dólares1 com o objetivo de afastar o
perigo da deflação e incentivar o consumo e crescimento econômico.
Durante o mesmo período, em contraste com os países centrais, alguns países
emergentes conseguiram ter um bom desempenho econômico ou rápida recuperação.
No caso brasileiro, apesar da queda no crescimento econômico em 2009 (-0,38%), no
ano seguinte o desempenho do PIB foi elevado em comparação com o resto do mundo
(7,53% contra 4,90%). Concomitantemente, durante todo o período (2008-2011) o
Governo Brasileiro manteve uma política fiscal expansionista e permaneceu com
inflação acima da meta do Banco Central de 4,5%, fato que levou os formuladores de
política monetária a manter a taxa de juros a níveis altos (em termos mundiais).2
Dessa forma, os países emergentes, sobretudo o Brasil, vivenciaram uma forte
recuperação de entrada de fluxos de capital a partir do final de 2009, com níveis de
fluxo comparáveis ao pico anterior à crise (Chamon e Garcia, 2013). Segundo os
autores, a principal razão para atração dos investidores internacionais foi uma
1 Fonte: The Economist - http://www.economist.com/blogs/economist-explains/2014/01/economist-
explains-7
2 Fonte: IMF Data and Statistics - http://www.imf.org/external/data.htm
20
20
combinação da relativa melhora dos fundamentos macroeconômicos dos mercados
emergentes, somado à procura por alto retorno num contexto de taxas de juros baixas
nas economias avançadas.
Os influxos de capital em princípio podem trazer benefícios para a economia
ao propiciar acesso a investimentos e a suavizar choques no consumo. Ainda,
principalmente no caso brasileiro, outro ponto importante é o impacto negativo sobre o
nível de preços. Grosso modo, a apreciação cambial estimula a importação e faz com
que seja exercida uma pressão baixista no mercado de “bens tradeables”. Dado que no
Brasil o canal de câmbio é um dos principais fatores de determinação da inflação
(Carvalho, 2007), um movimento em prol da contenção de preços pode ser considerado
benigno aos olhos dos formuladores de políticas econômicas.
Porém, havia indícios à época que preocupavam o Governo. Em primeiro
lugar, a rápida apreciação cambial promovida pela maciça entrada de divisas
enfraquecia a indústria brasileira, principalmente os setores que mais exportavam. Isto
acontece quando frente a altos custos de ajustamento, as empresas não conseguem se
recuperar mesmo depois que os influxos retraem e a taxa de câmbio volta ao seu nível
de equilíbrio (Charmon e Garcia, 2013). Muito se especulou que o país estaria
vivenciando os primeiros sintomas de um fenômeno conhecido como Doença
Holandesa, onde a apreciação cambial incentiva uma “desindustrialização” da economia
e a produção e exportação de matérias primas se intensifica. Inclusive, o ministro da
fazenda Guido Mantega acusou os países desenvolvidos de fomentar este processo.
Segundo ele, ocorria uma “Guerra Cambial”, onde os países centrais expandiam suas
bases monetárias, e o excesso de liquidez migrava para os países emergentes. Esse
processo depreciava o câmbio dos primeiros, estimulando assim as exportações e
inibindo as importações, fato que aqueceria as economias dos países desenvolvidos,
enquanto o processo inverso ocorreria na outra ponta3.
Ademais, o Governo Brasileiro estava preocupado que uma parte significativa
da entrada de capitais era de caráter especulativo, ou seja, que os agentes externos
estavam interessados em manter seus investimentos no país por pouco tempo, ou até o
momento em que não fosse tão mais favorável investir. Essas entradas representariam
3 Fonte: http://www.bbc.co.uk/portuguese/noticias/2010/10/101009_mantega_ac_rc.shtml
21
21
um risco prudencial, uma vez que os fluxos poderiam estar associados a estruturas de
passivo externo de risco, ou então que os fluxos não fossem direcionados para fins
produtivos (ou seja, especulativo), e terminassem alimentando um boom de consumo ou
bolhas em preço de ativos (Blanchard et al, 2013; Charmon e Garcia, 2013).
Entretanto, talvez o fenômeno mais intrigante à época em termos de política
monetária tenha sido a impotência ou pouca eficácia do principal instrumento dos
Bancos Centrais – o ajuste da taxa de juro básico. Se por um lado os países centrais
estavam com suas taxas de juros “engessadas” na tentativa de reaquecer a economia
devido o “zero bound”, os países emergentes se encontravam em um intrigante dilema:
para conter o nível de preços, o Banco Central poderia aumentar a taxa de juros, mas
isso iria aumentar o spread internacional de juros e atrair mais capital externo. Este
capital tende a migrar para o canal de crédito, a fim de atender o crescente consumo
doméstico. Desta forma, forma-se uma espiral maligna e inesperada, onde o aumento da
taxa de juros pode indiretamente aquecer a economia e incitar o surgimento de bolhas
em mercados.
Por fim, outras ações que podem ter impactado positivamente o processo
inflacionário foram as intervenções esterilizadas no período. As compras esterilizadas
são trocas indiretas de divisas por título público. Em tese, para conseguir o efeito
temporário de depreciação cambial, o Governo age comprando dólar americano e
vendendo real no mercado à vista. Nesse primeiro momento a quantidade de dólares na
economia diminui, enquanto a base monetária se expande. Em uma segunda etapa, o
Governo vende títulos públicos e recompra a moeda, contraindo novamente a base
monetária até o momento em que a operação se torne neutra do ponto de vista da
demanda agregada. Porém, Garcia (2011) explica que essa suposição pode estar
equivocada: após o momento de troca de dólares por reais, a expansão da base
monetária pode aumentar rapidamente a demanda por moeda, e o Banco Central
somente poderá contrair a base monetária até o momento em que a taxa de juros se
ajusta à meta, não necessariamente retirando a mesma quantidade de moeda colocada
anteriormente. Os gráficos abaixo podem auxiliar no entendimento da suposição
tradicional e a levantada pelo economista Marcio Garcia sobre o efeito das compras
esterilizadas do Governo:
22
22
Os influxos de capitais na economia chamaram mais atenção do Governo
Brasileiro nos mercados de câmbio e crédito. Como as medidas macroprudenciais
adotadas no período em análise foram direcionadas à esses mercados, na próxima seção
foi feita uma breve contextualização.
3.2. MERCADO DE CÂMBIO NO BRASIL
Desde 1999, pode-se considerar que o Brasil manteve um modelo de câmbio
flexível, com flutuações razoavelmente autênticas e com livre mobilidade de capitais.
Flutuação razoavelmente autêntica significa, na prática, flutuação suja (Carvalho et al,
2007). Por definição, câmbio autenticamente flexível significa que a taxa de câmbio
nominal varia exclusivamente ao sabor do mercado, enquanto que o governo possui
apenas postura passiva (de acordo com Carvalho et al, 2007, o Governo tem apenas
responsabilidade regulatória, devendo intervir no mercado de divisas apenas em casos
de correção de distress no mercado). No caso brasileiro, durante os últimos anos, pôde-
se observar que em diversos momentos de apreciação cambial o Governo fez uso de
intervenções esterilizadas, seja com a finalidade de acumular reservas, seja para
“forçar” a taxa de câmbio em direção à determinado patamar tolerado ou desejado. Por
BM0 BM2
BM1
3
S3
1
0
S1
S2
D
2
1
0
S1
S2
D1
D2
2
i
BM0 1 2 3
i
Gráfico 2 - Gráficos 2 e 3: Intervenções Esterilizadas: Abordagens Tradicional e Especulada
23
23
outro lado, durante momentos de maior calmaria ele se ausentou do mercado e o regime
ganhou aparência de flutuação pura.
Gráfico 3 - Taxa de Câmbio Nominal e Intervenções no Mercado à Vista
Fonte: Banco Central do Brasil.
Sobre a estrutura do mercado de câmbio, conforme mencionado acima, o
Governo (Banco Central), com o auxílio do Tesouro Nacional, tem apenas a função de
regulador, fiscal e interventor, quando necessário, via leilões de compra e venda de
divisas através dos bancos dealers. Estes, por sua vez, se tornaram atores centrais no
processo no que se refere à formação da taxa de câmbio e no que tange a garantia de
liquidez – são os market makers. Por sua vez, os bancos devem ter uma postura passiva,
ou seja, fazer as operações de compra e venda de dólares junto ao público e assumir
posições vendidas ou compradas com a finalidade de manter diariamente posições
neutras. Além disso, outras instituições financeiras e não financeiras também estão
autorizadas a operar no mercado de câmbio com os clientes, porém, sem a possibilidade
de manter posições em aberto. Por fim, os últimos atores do sistema são os clientes do
setor privado não financeiro, do setor financeiro não autorizado a operar em câmbio, do
setor público e do setor externo. Todos esses negociam com os bancos e entre si, no
mercado à vista e futuro.
24
24
Mais precisamente, o mercado de câmbio no Brasil funciona da seguinte
maneira: existem os mercados primário, secundário, as que envolvem o Banco Central e
o futuro. O mercado primário é a compra e venda de moedas pronto (à vista) entre os
bancos credenciados e os clientes domésticos e estrangeiros. O mercado secundário
também é conhecido como interbancário, pois ocorre apenas entre estes agentes. Como
referido anteriormente, os bancos devem assumir uma posição neutra. Dessa forma, eles
procuram negociar com outros bancos quando há desvio de posição devido a mudanças
em suas reservas (gerada pelas compras ou vendas dos clientes), o que afeta a cotação
da moeda. Em outras palavras, o quanto os bancos estão dispostos a negociar entre si
está relacionado a quanto os clientes estão demandando ou ofertando divisas. Fica claro,
assim, que cada transação interbancária não afeta a cotação da moeda, mas sim a dos
clientes, pois estes estão retirando ou colocando divisas no sistema bancário como um
todo.
O mercado futuro também é extremamente importante para o sistema bancário,
pois ele permite que os bancos “zerem” suas posições de acordo com os seus níveis
ideais de reserva. O desenvolvimento deste mercado nas duas últimas décadas tornou-o
muito relevante sobre a determinação da taxa de câmbio, uma vez que a tornou sensível
sobre os movimentos da taxa de juros e de outras variáveis macroeconômicas (Carvalho
et al, 2007). Vale lembrar que todos os agentes da economia podem operar no mercado
futuro, interna e externamente.
Por fim, devem-se destacar o uso das intervenções da Autoridade Monetária no
mercado cambial. Além de leilões de linhas de crédito em dólar, vendas esterilizadas e
vendas de swaps cambiais direcionados aos bancos dealers, o BCB pode fazer
pagamentos e recebimentos com o setor externo, alterando assim seu estoque de
reservas internacionais. As reservas internacionais são menos fundamentas em regimes
de câmbio flutuantes do que os de câmbio fixo, porém, ainda assim são importantes
uma vez que a autoridade carece de fundos para intervir na economia quando for
necessário. Duas críticas pontuais à atuação do BCB nos últimos anos foram levantadas.
Primeiro, Garcia (2011) chamou a atenção para o custo de manter as reservas – em
2011, o custo de manter 320 bilhões de US$ era próximo a 50 bilhões por ano; segundo,
há uma grande controvérsia sobre a eficácia das intervenções correntes do Governo. No
começo da atual década, com o câmbio apreciado e distante da média histórica, eram
frequentes as compras esterilizadas de dólares na economia. Essas intervenções
25
25
passaram a ser chamadas pela imprensa de “processo de enxugar gelo” pelo fato de não
serem consideradas eficazes no médio prazo, uma vez que as condições
macroeconômicas que estimulem essa tendência permaneçam constantes.
3.3. MERCADO DE CRÉDITO NO BRASIL
As medidas macroprudenciais iniciais ao final de 2009 e as primeiras
direcionadas exclusivamente ao mercado de crédito, em dezembro de 2010, foram
baseadas no diagnóstico da grande ampliação do crédito total, sobretudo em certas
modalidades de pessoas físicas como crédito pessoal e financiamento de veículos. O
Governo acreditava que a evolução acelerada dessas modalidades poderia ser indício de
formação de bolhas no mercado, uma vez que o crescimento do crédito estava muito
acima do crescimento da economia, por exemplo. A tabela abaixo apresenta um
panorama sobre a variação anual de algumas modalidades de crédito e do crescimento
da economia (em termos nominais):
Cred.
Pessoal
Cartão
de
Crédito
Financiam.
Imobiliário Veículos PF
Capital
de Giro
Aquisição
de Bens PJ TOTAL PIB
média
2001/04 27,6% 30,8% -23,2% 25,0% 21,9% 24,9% 38,1% 11,4% 15,2% 12,3%
2005 46,1% 37,2% -11,5% 33,2% 37,0% 28,0% 39,3% 17,3% 9,4% 10,6%
2006 25,9% 19,2% 26,6% 25,2% 23,6% 31,7% 21,0% 17,4% 5,6% 10,4%
2007 26,3% 27,8% 87,5% 28,4% 25,2% 43,7% 33,0% 30,3% 21,0% 12,3%
2008 26,8% 28,8% 56,6% 1,2% 13,4% 74,6% -11,3% 38,1% 25,5% 13,9%
2009 28,4% 16,2% 26,6% 14,2% 18,8% 27,3% -3,7% 1,6% 20,2% 6,8%
2010 24,7% 13,6% 63,5% 49,1% 28,9% 22,9% 22,8% 16,3% 27,9% 16,4%
Tabela 3 - Modalidades de Crédito PF, PJ, Crédito Total e PIB Nominal (em %)
Fonte: Banco Central do Brasil.
Quase todas as modalidades selecionadas demonstraram um crescimento maior
que a renda total do país na década. O volume de crédito para pessoas físicas cresceu
mais que o dobro frente ao destinado a pessoas jurídicas na década, que por sua vez,
cresceu pouco menos que o dobro que o PIB. Crédito pessoal (englobando consignado)
cresceu 1151% na década, representando ao final de 2010 49,1% do crédito para
26
26
pessoas físicas; o financiamento de veículos, fortemente estimulado através de isenção
de impostos como política anticíclica no pós-crise, cresceu 49,1% em 2010, totalizando
33,6% do crédito PF.
É importante ressaltar que apesar da forte expansão do financiamento
imobiliário ao final da década, esta não era uma preocupação do Governo, primeiro
porque a modalidade representava menos que 2% do volume de crédito PF em 2010,
segundo porque ela era em grande parte abastecida pelo próprio Governo. O crédito
público total, inclusive, se expandiu agressivamente entre os anos 2000 e 2011,
passando a superar o crédito privado total da economia, como mostra o gráfico abaixo:
Gráfico 4 - Origem do Crédito Total em Razão do PIB
Fonte: Banco Central do Brasil.
Segundo De Bolle, Miranda e Freitas (2013), uma grave consequência desta
mudança de configuração de crédito (sobretudo após a crise de 2008) foi a perda da
potência do principal instrumento de política monetária – a taxa de juros. O argumento
foi construído a partir do entendimento que a determinação de concessões de crédito
pelo BNDES (via Tesouro Nacional) não é tão vulnerável a mudanças na política
monetária como são os bancos privados, principalmente pelo fato da maior parte do
crédito público ser direcionado (passível de menor influência da SELIC) e o crédito
privado ser majoritariamente livre (entre janeiro de 2009 e até o dezembro de 2013 o %
27
27
de crédito livre caiu de 67% para 55%). O resultado desta mudança é uma inflação mais
elevada e mais difícil de ser combatida pelo Banco Central.
Como mostra a tabela anterior, houve uma grande expansão no volume de
crédito total e de diversas modalidades. À época, provavelmente o Governo acreditava
que esse crescimento acelerado poderia representar um risco sistêmico, tanto que
interviu diversas vezes no mercado de crédito em 2009, 2010 e 2011. Entretanto, existe
a possibilidade dessa expansão de crédito se justificar através de décadas passadas de
um sub-abastecimento de recursos. Devido ao bom momento econômico local e global
na década, somado à consolidação dos fundamentos macroeconômicos do país, é
possível que na verdade o que estivesse em vigor não tenha sido uma bolha no mercado,
mas sim um ajuste no nível do crédito tardio que, diga-se de passagem, era muito menor
(em proporção do PIB) que outros países desenvolvidos e emergentes.
Em artigo do Banco Central, Silva, Sales e Gaglianone (2012) argumentam
exatamente que o crescimento do crédito observado nos últimos anos foi sustentável
devido aos componentes estruturais macroeconômicos e fatores adicionais cíclicos.
Segundo os autores, “diversos fatores contribuíram para a expansão do crédito
sustentável nos últimos dez anos: a estabilidade macroeconômica conduziu um aumento
no trabalho formal e renda real. Junto com reformas institucionais, políticas sociais e de
políticas inclusão financeira, dentre outros fatores, levaram à um declínio estável do
spread médio de crédito doméstico (e do prêmio de risco da dívida soberana, medida
pelo índice EMBI+Br). A ausência de choques externos significativos no período de
2003-2007 devem também ser levados em conta para entender o crescimento do crédito
nos anos recentes.”
4. MÉTODO
4.1. FORMAÇÃO DOS DADOS
O método utilizado para analisar a eficácia das medidas macroprudenciais e de
controle de capitais nos mercados de câmbio e crédito no Brasil foi semelhante à de
Chamon e Garcia (2013) e Schwartsman e Pinheiro (2010), conforme descrito na seção
“REVISÃO” deste trabalho. Para tentar determinar se as medidas macroprudenciais
28
28
tiveram impacto na taxa de câmbio à vista e nos volumes de concessão de crédito total,
para pessoas físicas e jurídicas, foi feita uma análise contrafactual das séries históricas
das variáveis. Uma lógica contrafactual pode ser entendida por uma análise comparativa
ex-post a um evento ocorrido contra outro evento simulado que nunca existiu
(Schwartsman e Pinheiro, 2010).
No nosso caso, o objeto em análise foi a atuação do Governo nos mercados de
câmbio e crédito. Então, foram feitas regressões lineares múltiplas para explicar o
comportamento do câmbio e do crédito com e sem as medidas macroprudenciais no
período entre 2009 e 2012. Quando as variáveis-testes (medidas macroprudenciais) são
estatisticamente significativas elas colaboram na explicação das variáveis dependentes
cambio e credito, temos evidências que elas efetivamente surtiram efeito. Quando,
durante a simulação dos eventos, a ausência das variáveis-testes não modifica
consideravelmente as variáveis-objetos (taxa de câmbio e concessões de crédito), deve-
se desconfiar se elas tiveram impacto relevante.
O passo inicial foi determinar o que poderia ser definido como “sucesso” das
medidas macroprudenciais neste trabalho. Conforme visto acima, Magud, Reinhart e
Rogoff (2011) afirmam que os formuladores de políticas econômicas possuem quatro
“medos” relacionados aos fluxos de capitais, quais sejam, (i) medo de apreciação
cambial, (ii) medo de “hot money” (capital volátil), (iii) medo dos efeitos adversos em
mercados oriundo de grandes entradas de capital (i.e., bolhas em mercado), e, (iv)
medo da perda da autonomia monetária. Neste trabalho, supomos que os principais
“medos” do Governo foram o (i), (ii) e (iii), o que significa dizer que o Governo tentou
em determinados momentos, implícita ou explicitamente, suavizar a tendência da taxa
de câmbio e reduzir a entrada de capital externo (principalmente “hot money”)
direcionado ao crédito. Logo, o sucesso das medidas seria afirmar que, através dos
modelos econométricos, as medidas “de aperto” surtiram efeito positivo na taxa de
câmbio e negativo sob as novas concessões de crédito, enquanto que as medidas “de
afrouxamento” surtiram efeito nas variáveis na direção oposta, respectivamente.
Assim, procurou-se entender quais fatores teriam influência na taxa de câmbio.
De acordo com o modelo de paridade de taxas de juros descobertas (Krugman e
Obstfeld, 2007), em um mercado em equilíbrio, a taxa de câmbio à vista é formada com
base na teoria da paridade descoberta das taxas de juros. Schwartsman e Pinheiro (2010)
29
29
constroem o seu modelo assumindo que um investidor estrangeiro pode investir X no
mercado internacional de títulos de renda fixa por uma taxa de juro (r*). Se este
investidor optar por investir no mercado externo (Brasil), ele pode trocar dólares por
reais pela taxa de câmbio à vista (et), comprar títulos de renda fixa no país à (r) e,
converter de volta o montante e o rendimento à uma taxa de câmbio futura (E(et+1)).
Essa paridade indicada pela figura abaixo mostra que as taxas de câmbio à vista e futuro
devem estar em equilíbrio com as taxas de juros domésticas e estrangeiras, caso
contrário os investidores poderiam obter lucros comprando uma ponta e vendendo na
outra praticamente sem risco relevante4.
Assim, assumindo a impossibilidade de arbitragem, temos que:
Ou
]
4 Na realidade, os investidores fazem essas operações chamadas carry-trade, Entretanto, não é uma
operação teoricamente livre de risco, uma vez que eles ficam expostos aos riscos das suas aplicações.
e(t)= Real/Dólar
E(e(t+1))= Real/Dólar
r* r
X Xe
Xe(1+r) X (1+r*)
Figura 3 - Paridade Descoberta da Taxa de Juros
Fonte: Schwartsman e Pinheiro, 2010.
30
30
Podemos inferir desta expressão que a taxa de câmbio à vista (1º termo) tem
uma correlação positiva com a expectativa futura da taxa de câmbio (2º termo) e com o
diferencial das taxas de juros internacional e doméstica (3º termo entre colchetes). A
intuição destas relações é que os preços relativos futuros impactam os preços presentes
e, também, quanto maior for a diferença entre a taxa de juros externa e local, mais o
câmbio se depreciará.
De acordo com Schwartsman e Pinheiro (2010), existem três fatores
econômicos que exercem influência na expectativa da taxa de câmbio futura, quais
sejam, (i) termos de troca (preços relativos entre exportados e importados); (ii) a
volatilidade dos mercados internacionais e (iii) a “força” relativa do dólar frente outras
moedas no mundo. A intuição para estes fatores é que quanto melhor os termos de troca,
maior será o superávit comercial e por sequência, mais divisas entrarão no país,
apreciando a moeda local. A volatilidade dos mercados financeiros afeta o câmbio
futuro de maneira inversa – quanto maior a volatilidade, mais o câmbio futuro se
depreciará (em países emergentes), dado que investidores tendem a migrar seus
investimentos para países considerados seguros. Por fim, quanto mais o dólar se
valorizar frente outras moedas, mais ele forçará o câmbio esperado para baixo (pelo
menos para a maioria das moedas que compõem o índice). Em outras palavras, a
importância desta variável no modelo é para explicar se a taxa de câmbio seguiu alguma
tendência fruto de questões relacionadas ao real ou se foi influenciada por um
movimento global do dólar.
Assumindo então que os termos de troca, a volatilidade e a força do dólar são
determinantes da expectativa da taxa de câmbio futura, resta determinar quais serão as
proxies usadas para representar essas variáveis. Neste trabalho, as escolhidas foram o
índice dos preços de commodities CRB, o índice de volatilidade VIX e o índice Dollar
Broad Index, medida determinada diariamente pelo Fed que representa o dólar dividido
por uma cesta de 52 moedas ponderada pelo volume comercializado com os Estados
Unidos. Assim, o modelo explicativo da taxa de câmbio se resume a:
31
31
e, conforme visto anteriormente, possuem sinais esperados negativos e
sinais esperados positivos.
Por fim, foram introduzidas as variáveis independentes “testes” para os dias em
que foram introduzidas ou retiradas as medidas macroprudenciais, além das
intervenções do Governo no mercado à vista e no mercado futuro (com swaps cambiais
e swaps cambiais reversas).
Chamon e Garcia (2013) utilizam em seu modelo, além das variáveis acima,
cupons cambiais e o índice Ibovespa para explicar as flutuações da taxa de câmbio. O
cupom cambial é um derivativo financeiro atrelado à taxa de depósito interbancário e à
taxa de câmbio – o investidor recebe a diferença entre a taxa acumulada no DI e a taxa
de câmbio no período da operação. Ela é uma variável que indica a atratividade da
entrada de recursos na economia, uma vez que é a remuneração em reais dos dólares
investidos no Brasil. O problema é que ela naturalmente possui alta correlação com a
taxa de câmbio e o spread de juros (ver anexo), aumentando a endogeneidade do
modelo. O Ibovespa, por sua vez, poderia explicar a entrada de capitais na economia em
momentos de crescimento e vice-versa. Porém, assim como o cupom cambial, há
indícios de colinearidade e endogeneidade que podem prejudicar o modelo, pois o
comportamento do Ibovespa pode ser influenciado pelas outras variáveis presentes no
modelo, como a própria taxa de câmbio.
Para complementar a análise, além da regressão linear dos valores absolutos
das variáveis (conforme Schwartsman e Pinheiro, 2010), foi testado a regressão pela
diferença logaritma, similar à Chamon e Garcia (2013). A principal diferença é que o
primeiro explica o quanto cada nível ou taxa, em média, afeta a variável dependente (a
taxa de câmbio), enquanto que o segundo método retorna os coeficientes de maneira
mais intuitiva: a variação do ln dos coeficientes pode ser interpretada como a
elasticidade das variáveis - uma variação de X% resulta em variação de Y% no câmbio.
Em compensação, quando precisamos verificar se o modelo preditivo foi bem ajustado à
32
32
variável dependente, o primeiro método mostra-se mais compreensível que o segundo,
uma vez que visualizamos a trajetória conhecida da taxa em termos absolutos, e não em
variação (o que não nos fornece nenhum insight).
O modelo explicativo das concessões de crédito brasileiro foi construído com
base no estudo de De Bolle, Miranda e Freitas (2013). Os autores argumentam que os
fatores determinantes do crédito total são: (i) o crédito total defasado (um período), (ii)
a taxa de juro real (taxa Selic deflacionada pelo IPCA) e (iii) a taxa de câmbio nominal.
As razões por trás destas escolhas são que para (i), a série de crédito a série possui um
“momentum” fazendo com que não se modifique seu comportamento abruptamente (em
tempos “normais”), ou seja, se está crescendo continua crescendo e se está diminuindo,
idem; para (ii), quanto maior o juro real mais caro se torna a concessão de crédito e,
para (iii), quanto menor a taxa de câmbio, mais capital estrangeiro é atraído pelo país e
boa parte é absorvido pelo canal de crédito.
Neste trabalho foram feitas algumas modificações sobre o modelo mencionado.
Em primeiro lugar, a variável dependente foi a concessão de novos créditos ao invés do
saldo de crédito total. Novas concessões de crédito e saldo do crédito total não se
encaixam na definição econômica de fluxo e saldo, uma vez que a variação do saldo
total de crédito não é apenas as novas concessões, mas as novas concessões de crédito
subtraídas dos créditos finalizados (quitados ou inadimplentes). Outra modificação foi a
escolha da taxa de juro nominal ao invés da real. A taxa de juro real é uma informação
mais “completa” do que a o juro nominal, uma vez que é importante mensurar a
variação do poder de compra do dinheiro ao longo do período. O problema é que as
concessões de crédito foram divulgadas em valores reais, ou seja, também descontadas
da inflação. Um efeito de uma variável relevante omissa (inflação) sobre uma variável
independente e uma dependente simultaneamente (juros e crédito) podem tornar a
regressão viesada, não eficiente e inconsistente, e com isso, fornecer regressores
inválidos. Para evitar tal problema foi utilizada a taxa de juro nominal ao invés da real.
Por fim, a taxa de câmbio foi mantida no modelo pela intuição econômica de
que quanto mais depreciado o câmbio maior a entrada de capitais abastecendo o crédito
e, foi incluída também a taxa de inadimplência defasada em um período. O motivo para
a última é por, possivelmente, quanto maior for a inadimplência observada no mercado
de crédito, mais avessos ao risco ficarão os ofertantes de crédito, aumentando assim o
33
33
prêmio de risco (custo do crédito) e reduzindo a demanda por crédito. Tanto novas
concessões quanto taxas de inadimplência foram segmentadas em pessoas físicas,
jurídicas e total.
Portanto, os modelos para as novas concessões de crédito foram desenhadas
conforme as equações a seguir:
Note que nas equações para pessoas físicas e jurídicas aparecem as variáveis
“inadimplência” para ambas. A explicação para isso reside no fato que há a
possibilidade de, por exemplo, inadimplência para PF afetar positivamente novas
concessões de crédito para PJ, ou vice-versa. Os valores esperados para os coeficientes
e são negativos e são positivos.
34
34
4.2 ORIGEM E TRATAMENTO DOS DADOS
O período analisado foi entre junho de 2009 e dezembro de 2012 para câmbio e
entre janeiro de 2009 e dezembro de 2012 para crédito. Para a primeira série foram
utilizadas 934 observações diárias (com 56 valores ausentes) e para a segunda 47
observações mensais. Os dados foram coletados e transformados da seguinte maneira:
Modelo de câmbio Descrição transformação fonte
Taxa de câmbio nominal
(BRL/US$)
taxa diária; cotação de venda; final de
período
logaritmo
neperiano
Banco Central
do Brasil
Spread de juros taxa diária; (a)-(b) abaixo
Taxa SELIC efetiva (a) taxa diária;
logaritmo
neperiano
Banco Central
do Brasil
Taxa LIBOR efetiva (b) taxa diária; Terminal
Bloomberg CRB índice diário;
VIX índice diário;
Dollar Index Broad
Measure
índice diário; USD/(Cesta com os 52
principais parceiro comerciais dos EUA) Federal Reserve
Medidas
Macroprudenciais informações esporádicas; diárias; Var. Dummy
Banco Central
do Brasil Intervenções
informações esporádicas em US$
bilhões; diárias;
logaritmo
neperiano
Swaps cambiais e
reversas informações esporádicas; diárias. Var. Dummy
Modelo de crédito Descrição transformação fonte
Novas concessões (total,
pf e pj)
valores em bilhões mensais, reais e
dessazonalizados; logaritmo
neperiano;
normal e
defasada Banco Central
do Brasil
Taxa SELIC efetiva taxa média mensal;
Taxa de câmbio nominal taxa mensal, venda, média de período;
Taxa de inadimplência
(tot, pf e pj)
taxa mensal; inadimplência acima de 90
dias; em %; defasada
Medidas
Macroprudenciais informações esporádicas; mensais. Var. Dummy
Tabela 4 - Variáveis Escolhidas, Descrição, Transformação e Fonte dos Dados
As variáveis foram transformadas em ln para diminuir a escala em alguns
índices e para facilitar no entendimento dos coeficientes da regressão. Quando as
35
35
variáveis dependentes e independentes estão ambas em logaritmo, a relação entre elas
fica entendida por: VD varia % para cada 1% de variação da VI em média. Quando a
relação é entre ln na VD para uma VI em termos absolutos (como as dummies), o
entendimento é que a VD varia 100 % para cada ocorrência da VI, em média.
As medidas macroprudenciais e as intervenções à vista foram padronizadas
(entre 1 e 0). Quando as medidas foram no sentido restringir (fomentar) o fluxo de
capitais e com isso depreciar (apreciar) o câmbio ou reduzir (aumentar) as concessões
de crédito, ou então, o Governo vendeu dólares em leilões, as variáveis terão valor 1.
Nos dias em que o Governo não atuou na economia através de medidas ou intervenções,
o valor das variáveis foi 0. Para o caso das swaps cambiais e swaps cambiais reversas, a
variável dummy varia entre 1 (venda de swaps), 0 (ausência) e -1 (venda de swaps
cambiais reversas). O motivo para o uso desta dummy especial foi para diminuir o
número de variáveis no modelo e evitar a perda de graus de liberdade da regressão.
4.3. MODELOS E TESTES ECONOMÉTRICO
Para o modelo de câmbio foi utilizado inicialmente o método econométrico de
mínimos quadrados de dois estágios para corrigir o suposto problema de endogeneidade
da variável Spread com a taxa de câmbio, utilizando como instrumentos corretivos as
demais variáveis exógenas do modelo, acrescida do próprio spread defasado em um
período (semelhante à Schwartsman e Pinheiro, 2010). Entretanto, o teste de Hausman
indicou que as estimativas por mínimos quadrados ordinários seria mais apropriado para
o modelo. Ao testar novamente o modelo com o MQO, foi detectada desta vez a
presença de heterogeneidade (variâncias residuais das variáveis não são constantes) pelo
teste de White. A partir deste momento, as regressões foram rodadas através de um
método com heteroscedasticidade corrigida.
Outro problema identificado no modelo de câmbio foi a cointegração entre as
variáveis. A cointegração é o fenômeno que indica a presença de um elemento oculto no
modelo que afeta as variáveis dependentes e independentes. O efeito deste problema
pode levar à falsa explicação da variável dependente pelas independentes. Este elemento
oculto pode ser uma variável não especificada no modelo ou até mesmo o simples
36
36
“acaso” ou o passeio aleatório inerente nas séries históricas, indicando que talvez não
exista nem correlação de causa e efeito e nem ao menos qualquer tipo de influência
entre as variáveis. A forma de correção do problema de cointegração utilizado foi a
defasagem em primeira ordem das variáveis. A variação do câmbio sendo explicada
pela variação das outras variáveis leva ao isolamento desse efeito contido nos saldos
acumulados ao longo da série em cada período. Desta forma, foi rodado o modelo base
mais intuitivo (com o problema de cointegração) e o complementar com esse efeito
reduzido.
Para o modelo de crédito total, a regressão para novas concessões de crédito
total foram estimadas via MQO, dado que não foi detectado heteroscedasticidade nem
endogeneidade. Entretanto, em alguns casos (para PJ e PF) foram detectados problemas
com multicolinearidade e com autocorrelação. A multicolinearidade consiste em um
fenômeno que indica correlação perfeita (determinística) ou imperfeita (estocástica)
entre os regressores. Este problema é geralmente identificado quando o R² do modelo é
alto (as variáveis explicam bem o modelo), mas a maioria dos coeficientes não são
estatisticamente significativos – que por sinal, não ocorreu neste caso. Como, mesmo na
presença de multicolinearidade, os estimadores continuam sendo eficientes, não-
viesados e consistentes (BLUE – Best Linear Unbiased Estimators), o método MQO
permaneceu na análise.
4.4 LIMITAÇÕES DO TRABALHO
Algumas limitações devem ser ressaltadas a respeito do presente trabalho. Em
primeiro lugar, no período de dois anos e sete meses, houve apenas 35 medidas
macroprudenciais. Desta pequena amostra, acredita-se que 26 eram destinadas ao
mercado de câmbio e 29 ao mercado de crédito (20 “atingiam” ambos). Ou então, 19
medidas foram no sentido de restringir a entrada de capitais e 16 buscaram flexibilizar
as restrições. (vide tabela na seção “APÊNDICE I”). Logo, as observações na série de
câmbio onde ocorrem medidas macroprudenciais são muito escassas, condição que não
é favorável para uma análise mais robusta. A amostra de crédito é menor (menor
frequência) e talvez esta restrição diminua o impacto negativo da escassez de
observações com medidas macroprudenciais. Em compensação, a frequência mensal
37
37
provavelmente é menos refinada do que a diária por se tratar de um espaço de tempo
muito grande, diluindo os efeitos das variáveis nos períodos.
Em segundo lugar, outra limitação do modelo é a classificação de diferentes
medidas macroprudenciais em uma base uniforme, ou seja, o valor 0 para a ausência e 1
para a presença delas, independente do tipo e intensidade. Na verdade, a única
diferenciação das medidas no trabalho foram as medidas de “aperto” e as de
“afrouxamento”, que significam restrições à entrada de capitais e a flexibilização delas.
O motivo do tratamento desta variável reside no fato de haver muito poucas ocorrências
de cada medida no período. Se fosse adotada uma variável independente para cada
medida diferente, o problema de escassez de observações aumentaria ainda mais,
chegando ao ponto de ter uma ou duas ocorrências num contexto de pouco mais de
novecentas observações.
Ainda, este estudo busca descobrir se há alguma evidência de sucesso apenas
em um curtíssimo período de tempo para a taxa de câmbio (um, dois ou três dias após o
anúncio da medida). A possibilidade de efeitos tardios sobre a taxa não conseguem ser
captados pelos modelos econométricos utilizados.
Por fim, outra importante limitação econométrica no modelo de câmbio se deve
ao não cumprimento da hipótese clássica de normalidade dos resíduos. Segundo
Gujarati (2007), quando os resíduos não seguem uma distribuição normal e
independentemente distribuído com média 0 e variável constante, os estimadores não
são eficientes, não-viesados e consistentes. Logo, não é possível testar hipóteses sobre
os regressores nem creditar certeza sobre os valores e sinais dos coeficientes estimados.
Entretanto, dado a complexidade de previsão do comportamento do câmbio no curto
prazo, este trabalho buscou cumprir o objetivo proposto de fornecer sinalizações e
indicações e não respostas definitivas sobre o tema.
38
38
5. RESULTADOS
5.1. RESULTADOS DO MODELO DE CÂMBIO
As três tabelas a seguir mostram as regressões para as variáveis que afetariam a
taxa de câmbio de acordo com o modelo baseado na paridade descoberta da taxa de
juros:
Modelo base:
Variável dependente: CAMBIO
Amostra: 2009.06.02-2012.12.31
Nº de observações: 878 - omissas: 56
MQ2E MQO Heterosced. Corrig.
Variável Coeficiente p-Valor Coeficiente p-Valor Coeficiente p-Valor
Const -12,98 0,00*** -12,94 0,00*** -13,07 0,00***
Spread -5,74 0,00*** -5,73 0,00*** -5,81 0,00***
VIX 0,07 0,00*** 0,07 0,00*** 0,06 0,00***
CRB 0,57 0,00*** 0,57 0,00*** 0,61 0,00***
DollarIndex 2,12 0,00*** 2,12 0,00*** 2,10 0,00***
p-Valor(F) 0,00 0,00 0,00
R² 0,82 0,82 0,91
R²ajustado 0,82 82,00 0,91
teste de Hausman 0,33 - -
teste de heteroscedast. sem com sem
Multicolinearidade sem sem sem
normalidade dos resíduos
sem sem sem
Tabela 5 - Resultados Câmbio 1
Conforme mencionado na seção anterior, o método dos mínimos quadrados em
dois estágios foi inicialmente testado para corrigir o possível problema da
endogeneidade entre as variáveis spread e câmbio, mas o Teste de Hausman não rejeitou
39
39
a hipótese nula das estimativas serem consistentes pelo MQO. Em seguida, o método
MQO apontou heteroscedasticidade, o que justificou o último método testado. Todos os
coeficientes dos três modelos apresentaram resultados estatisticamente significativos e
semelhantes, lembrando que, como não há normalidade nos resíduos, todos os valores
não podem ser considerados consistentes. O único sinal esperado contrário ao esperado
foi sobre o CRB, uma vez que a intuição econômica aponte que a alta nos termos de
troca influenciam mais fluxos de capitais no país e taxa de câmbio mais apreciada
(baixa). O R² ajustado no último método indica que o modelo é 91% explicado pelas
variáveis (dadas as limitações pela hipótese clássica rejeitada).
Para os modelos que incorporaram as intervenções no mercado à vista (em
bilhões), as swaps cambiais e reversas (dummies entre 1, 0 e -1) e as medidas
macroprudenciais (dummies entre 1 e 0), os resultados estão nas tabelas abaixo. A
primeira considera os fatores iniciais junto com as intervenções e swaps, a segunda com
as medidas macroprudenciais de aperto e afrouxo e a terceira com todas as variáveis.
Modelo alternativo:
Variável dependente: CAMBIO
Amostra: 2009.06.02-2012.12.31
Nº de observações: 878 - omissas: 56
Heterosced. Corrig. Heterosced. Corrig. Heterosced. Corrig.
Variável Coeficiente p-Valor Coeficiente p-Valor Coeficiente p-Valor
Const -7,35 0,00*** -12,83 0,00*** -7,19 0,00***
Spread -4,58 0,00*** -5,76 0,00*** -4,55 0,00***
VIX 0,05 0,00*** 0,06 0,00*** 0,05 0,00***
CRB 0,31 0,00*** 0,60 0,00*** 0,30 0,00***
DollarIndex 1,31 0,00*** 2,06 0,00*** 1,28 0,00***
Intervencoes -0,05 0,00*** - - -0,05 0,00***
Swaps 0,01 0,01** - - 0,01 0,00***
MMP_ap - - -0,01 0,11 0,00 0,27
MMP_af - - 0,02 0,02** 0,02 0,00***
p-Valor(F) 0,00 0,00 0,00
R² 0,91 0,94 0,94
R²ajustado 0,91 0,94 0,94
40
40
teste de Hausman - - -
teste de heteroscedast. sem com sem
Multicolinearidade sem sem sem
normalidade dos resíduos
sem sem sem
Tabela 6 - Resultados Câmbio 2
Novamente, os coeficientes das variáveis iniciais apresentaram elasticidades
semelhantes e próximas aos outros métodos anteriores. Os resultados apontam
evidências que as swaps e intervenções tiveram significância e afetaram a taxa de
câmbio, porém, bastante discretamente. As medidas macroprudenciais de afrouxamento
também obtiveram relevância, enquanto que as medidas de aperto pareceram não
influenciar o câmbio. O R² ajustado do modelo aumentou modestamente de 91% (sem
Governo) para 94% (com Governo). Este indicador explica quanto do modelo explica os
movimentos da variável dependente com penalidade para inclusão de variáveis
explicativas irrelevantes.
Os coeficientes nos modelos, com e sem as intervenções do Governo,
apresentaram os seguintes resultados: o spread da taxa de juros (ln SELIC – ln LIBOR)
apresentou coeficiente entre -4,5 e -5,8, ou seja, uma queda de 0,1% da diferença do
spread explica algo próximo a 5% na taxa de câmbio¹. Para todos as regressões, o índice
VIX apresentou baixo impacto na taxa de câmbio, sugerindo que uma elevação de 1%
no índice depreciaria o câmbio (em valores absolutos) em 0,05% em média. O índice
CRB, conforme mencionado anteriormente, apresentou sinal contrário ao esperado,
sugerindo que 1% de aumento deprecia a taxa de câmbio entre 0,3% a 0,9%. Esta
aberração estatística pode ser explicado pela alta correlação (colinearidade) entre o
Dollar Index e o CRB (mesmo embora os testes de multicolinearidade não tenham
apontado problemas graves). A intuição deste fenômeno é que o efeito do CRB é
"roubado" pelo efeito do outro índice, que se prevalece sobre a taxa de câmbio. Um
indício deste fato se encontra na subseção APÊNDICE II do trabalho. Quando foi
rodado um teste entre apenas taxa de câmbio e índice CRB, o coeficiente esperado foi
negativo, conforme esperado. Quando foi testado o câmbio com apenas o CRB e o
DollarIndex, a inversão do sinal apareceu novamente: CRB positivo e DollarIndex
positivo. No apêndice também se encontra a matriz de correlação entre as variáveis
indicando a efetiva presença da correlação dessas duas variáveis, assim como uma
análise do resíduo do CRB.
41
41
O Dollar Index Broad Measure, assim como esperado, impacta positivamente o
câmbio, implicando que 1% de aumento pode promover uma depreciação entre 1,3% a
2,1%. As variáveis dummies, como não estão expressas em logaritmo, sugerem que (i)
intervenções cambiais indicam que a cada compra média do Governo no período (0,21
bilhões) depreciou a taxa em 100 vezes 0,05%, ou seja 5% por vez; (ii) por sua vez,
cada compra (venda) de swaps cambiais no período depreciou (apreciou) em média 1%
(100 vezes 0,01%); finalmente, (iii) uma medida macroprudencial de afrouxamento
apreciou, em média, 100 vezes 0,02%, ou seja, 2% a taxa de câmbio.
É importante repetir que a ausência da normalidade nos resíduos não permite
depositar excesso de credibilidade nos coeficientes mencionados, sobretudo em seus
valores, mas, mesmo assim, é relevante mencionar que quase a totalidade dos sinais dos
coeficientes condiz com o esperado pela intuição econômica e, inclusive, apresentam
ordens de grandeza longe de patamares absurdos. Abaixo, seguem gráficos com o
comportamento da taxa de câmbio contra os modelos explicativos, com e sem a
presença das MMPs e outras intervenções do Governo, assim como os resíduos de cada
modelo:
43
43
Gráfico 7 - Câmbio e Modelo Preditivo com Governo
Gráfico 8 - Resíduos do Modelo com Governo
Conforme os gráficos acima, podemos perceber que a série estimada "sem
Governo" é mais próxima ao câmbio do que a "com Governo". A presença das medidas
macroprudenciais ou as intervenções parecem promover alguma espécie de choque por
44
44
toda a série, dificultando a compreensão dos movimentos ao longo do tempo. Ainda, os
somatórios dos resíduos ponderados pelo método de heteroscedasticidade-corrigida
indicam que o modelo com Governo (2488,44) possui mais resíduos do que o modelo
sem (2136,78), apesar do primeiro possuir um R² ajustado menor (o R²aj é função do
somatório dos quadrados simples, e não os ponderados).
Complementarmente, foram testadas as mesmas regressões com as variações
das variáveis, ao invés dos níveis absolutos delas (assim como Chamon e Garcia, 2013).
Novamente, isso significa dizer que o coeficiente, digamos, da variação do VIX, explica
X% da variação diária média da taxa de câmbio, enquanto que no método anterior o
coeficiente do VIX explica, em média, X'% da taxa de câmbio total. Abaixo estão as
tabelas com os resultados:
Modelo complementar:
Variável dependente: ld_CAMBIO
Amostra: 2009.06.02-2012.12.31
Nº de observações: 834 - omissas: 101
Heterosced.
Corrig.
Heterosced. Corrig.
Heterosced.
Corrig.
Heterosced. Corrig.
Variável Coef. p-Valor Coef. p-Valor Coef. p-Valor Coef. p-Valor
const 0.00 0.12 0.00 0.14 0.00 0.24 0.00 0.18
d_Spread -0.58 0.02** -0.53 0.03** -0.54 0.03** -0.52 0.04**
ld_VIX 0.00 0.22 0.00 0.31 0.01 0.09* 0.00 0.28
ld_CRB -0.16 0.00*** -0.17 0.00*** -0.16 0.00*** -0.17 0.00***
ld_DollarIndex 1.71 0.00*** 1.71 0.00*** 1.70 0.00*** 1.71 0.00***
Intervencoes - - 0.00 0.38 - - 0.00 0.36
Swaps - - 0.00 0.00*** - - 0.00 0.01**
MMP_ap - - - - 0.00 0.01** 0.00 0.06*
MMP_af - - - - 0.00 0.27 0.00 0.35
p-Valor(F) 0.00 0.00 0.00 0.00
R² 0,39 0.42 0.40 0.42
R²ajustado 0,39 0.41 0.39 0.41
multicolinearidade sem sem sem sem
normalidade dos resíduos
sem sem sem sem
Tabela 7 - Resultados Câmbio 3
45
45
Foram rodadas quatro regressões diferentes: a primeira com apenas as variáveis
fundamentais, a segunda com a influência do Governo (excluídas as medidas
macroprudenciais), a terceira com as macroprudenciais e sem as intervenções e swaps
cambiais e a última com todas as variáveis.
Desta vez, os coeficientes apresentaram sinais conforme esperados, sinalizando
uma variação negativa quando o spread ou o CRB variam positivamente e uma variação
positiva quando VIX e o Dollar Index variam positivamente. Para todas as quatro
regressões encontrou-se coeficientes próximos. O spread, sempre significativo, indicou
que uma variação positiva de 0,1% (digamos, de 10% para 10,1%) explica entre 0,52%
a 0,58% de uma variação negativa da taxa de câmbio, em média. O índice VIX de risco
dos mercados apresentou significância apenas em um modelo, e mesmo assim, muito
próximo de zero, o que nos levou a concluir que isoladamente ele não surte grande
impacto no câmbio. Por sua vez, o coeficiente do índice de commodities CRB se
apresentou conforme esperado, apontando que um aumento de 1% na variação do índice
implica em uma queda de aproximadamente 0,16% na variação da cotação cambial. O
índice da cesta de moedas mostrou-se também relevante, apresentando em todos os
testes significância estatística. Os modelos mostraram que, em média, uma variação de
1% do dollar index promove um acréscimo de 1,71% na variação do câmbio. As
intervenções no mercado à vista não foram significativas e as swaps cambiais obtiveram
um coeficiente próximo a zero. Diferentemente dos modelos com variáveis em nível
absoluto, desta vez as medidas macroprudenciais de afrouxamento não se mostraram
eficazes em alterar a taxa de câmbio, enquanto que as medidas de aperto, embora
significativas, apresentaram um coeficiente desprezível. Esses resultados sugerem que o
Governo não obteve em geral sucesso ao tentar influenciar nas variações da taxa de
câmbio em nenhuma perspectiva.
46
46
5.2. RESULTADOS DO MODELO DE CRÉDITO
As tabelas a seguir mostram novamente as etapas que foram rodadas os
modelos de crédito:
Modelo crédito total:
Variável dependente: CRED_TOT
Amostra: 2009.jan-2012.dez
Nº de observações: 47 (46 para MQ2E)
MQ2E MQO MQO
Variável Coeficiente p-Valor Coeficiente p-Valor Coeficiente p-Valor
Const 1,47 0,02** 1,39 0,04** 2,48 0,00***
SELIC 0,01 0,79 -0,00 0,96 -0,02 0,51
CAMBIO -0,01 0,86 -0,04 0,29 -0,09 0,02**
INAD_TOT_1 0,01 0,85 0,02 0,67 -0,05 0,36
CRED_TOT_1 0,84 0,00*** 0,85 0,00*** 0,75 0,00***
MMP_AP - - - - -0,01 0,25
MMP_AF - - - - 0,03 0,00***
p-Valor(F) 0,00 0,00 0,00
R² 0,79 0,81 0,85
R²ajustado 0,77 0,79 0,82
teste de Hausman 0,94 - -
teste de heteroscedast. - sem sem
Multicolinearidade - sem sem
normalidade dos resíduos
- com com
Autocorrelação - com sem
Tabela 8 - Resultados Crédito 1
47
47
Modelo crédito PJ:
Variável dependente: CRED_PJ
Amostra: 2009.jan-2012.dez
Nº de observações: 47 (46 para MQ2E)
MQ2E MQO MQO
Variável Coeficiente p-Valor Coeficiente p-Valor Coeficiente p-Valor
const 5,97 0,03** 7,35 0,00*** 7,18 0,00***
SELIC 0,01 0,97 0,11 0,00*** 0,07 0,06*
CAMBIO 0,17 0,51 0,30 0,00*** 0,19 0,04**
INAD_PJ_1 -0,30 0,27 -0,44 0,00*** -0,32 0,00***
INAD_PF_1 0,32 0,48 0,58 0,00*** 0,38 0,01**
CRED_PJ_1 0,30 0,44 0,09 0,55 0,14 0,34
MMP_AP - - - - 0,00 0,97
MMP_AF - - - - 0,03 0,01**
p-Valor(F) 0,00 0,00 0,00
R² 0,54 0,63 0,69
R²ajustado 0,48 0,59 0,63
teste de Hausman 0,48 - -
teste de heteroscedast. - sem sem
multicolinearidade - com com
normalidade dos resíduos
- com com
autocorrelação - sem com
Tabela 9 - Resultados Crédito 2
48
48
Modelo crédito PF:
Variável dependente: CRED_PF
Amostra: 2009.jan-2012.dez
Nº de observações: 47 (46 para MQ2E)
MQ2E MQO MQO
Variável Coeficiente p-Valor Coeficiente p-Valor Coeficiente p-Valor
const 4,37 0,00*** 4,24 0,00*** 3,90 0,00***
SELIC 0,11 0,39 0,06 0,08* 0,04 0,20
CAMBIO 0,30 0,08* 0,24 0,00*** 0,16 0,07*
INAD_PJ_1 -0,66 0,03** -0,61 0,00*** -0,52 0,00***
INAD_PF_1 0,71 0,09* 0,63 0,00*** 0,51 0,00***
CRED_PF_1 0,43 0,04** 0,47 0,00*** 0,52 0,00***
MMP_AP - - - - -0,02 0,01**
MMP_AF - - - - 0,00 0,61
p-Valor(F) 0,00 0,00 0,00
R² 0,92 0,93 0,94
R²ajustado 0,91 0,93 0,93
teste de Hausman 0,66 - -
teste de heteroscedast. - sem sem
multicolinearidade - com com
normalidade dos resíduos
- com com
autocorrelação - sem sem
Tabela 10 - Resultados Crédito 3
Analogamente ao modelo de câmbio, para o crédito a primeira etapa foi
averiguar se o problema de endogeneidade existia entre as variáveis dependentes e a
SELIC principalmente. Todavia, para nenhuma das três modalidades (total, PJ e PF) o
49
49
Teste de Hausman detectou tal problema (p-valores de 0,94, 0,48 e 0,66, não rejeitando
a hipótese nula de eficiência do modelo OLS).
Diferentemente do modelo de câmbio, para crédito não foram encontrados
problemas de heteroscedasticidade, e também, todos os testes apontaram normalidade
dos resíduos. Alguns testes apontaram problemas com multicolinearidade no modelo,
ou seja, variáveis independentes com alta correlação entre si. Este problema veio a tona
quando foram testados para PJ e PF as defasagens da inadimplência para PJ e PF em
ambos os modelos. É natural que haja alguma correlação entre as taxas, mas como o
fato da multicolinearidade não impedir os estimadores de serem BLUE (Best Linear
Unbiased Estimators) e para testar se pode haver algum efeito cruzado entre as variáveis
(INAD_PF afetar CRED_PJ, por exemplo), os modelos foram mantidos.
Na regressão sobre novas concessões para crédito total (primeiro modelo), a
variável independete "novas concessões defasadas" foi a única que sempre se mostrou
significativa. Segundo os resultados, 1% de crescimento no mês anterior explicou algo
entre 0,75% e 0,85% do crescimento para o mês seguinte. No modelo com as medidas
governamentais o câmbio também apresentou relevância, impactando modestamente o
crédito em 0,09% para cada 1% de apreciação, e a medida de afrouxamento também
apresentou importância: cada medida em média contribuiu para 3% de crescimento do
crédito total (0,03 * 100).
No modelo explicativo de crédito para empresas, todas as variáveis
independentes, exclusive o crédito defasado e a MMP de aperto, apresentaram
resultados significativos. A taxa SELIC foi a que apresentou coeficiente mais modesto
(0,11 sem governo e 0,07 com). O câmbio mostrou-se razoavelmente relevante e as
taxas de inadimplência defasadas também. Os resultados foram os esperados – um
aumento anterior da inadimplência da PJ afeta negativamente novas concessões para PJ,
enquanto que um aumento positivo da inadimplência em PF aumenta as novas
concessões para PJ. Uma suposição para estes resultados é que exista um
redirecionamento do crédito: se as famílias estiveram mais inadimplentes que as
empresas, em média, os bancos redirecionaram seus recursos e emprestaram mais para
as empresas. Porém, para a confirmação destas relações é necessário maior
aprofundamento no assunto. Por fim, as medidas macroprudenciais de afrouxamento
50
50
apresentaram o mesmo resultado que para crédito total: 3% para cada medida, em
média.
Para o modelo de novas concessões de crédito às famílias, os resultados foram
semelhantes ao modelo para empresas, exceto por duas observações. Primeiro que a
relação não se inverteu para a inadimplência, como era esperado. No modelo, o aumento
de 1% da inadimplência para PF gera um aumento de algo próximo a 50% de aumento
nas novas concessões (0,47 * 100 sem Governo ou 0,51 * 100 com Governo). Também,
uma queda na inadimplência para PJ inibe as novas concessões de crédito para PF. Não
foi encontrada uma explicação para estes sinais. A outra observação do modelo foi que
desta vez a medida macroprudencial eficaz foi a de aperto, ao invés da medida de
afrouxamento – para cada medida de aperto do Governo as novas concessões para PF
diminuíram em média 2%.
Em seguida estão os gráficos com os modelos preditivos sem e com Governo
em comparação com o comportamento das variáveis dependentes, assim como os ruídos
das séries:
Gráfico 9 - Novas Concessões de Crédito Total e Predições "sem" e "com" Governo
52
52
Gráfico 11 - Novas Concessões de Crédito PJ e Predições "sem" e "com" Governo
Gráfico 12 - Resíduos Crédito PJ sem e com Governo
53
53
Gráfico 13 - Concessões de Crédito PF e Predições "sem" e "com" Governo
Gráfico 14 - Resíduos Crédito PF sem e com Governo
54
54
Para os modelos preditivos com e sem Governo nas modalidades Total e PF, as
séries se mostraram próximas às originais, porém com um nítido atraso de um período,
certamente em razão da variável defasada das novas concessões puxando este efeito.
Para PJ isso não foi aparente, mas pôde-se perceber que os modelos preditivos não
foram próximos quando a série original oscilou em valores mais extremos, fato menos
aparente nas outras duas modalidades. Também não ficou evidente se os modelos sem
Governo ficaram mais próximos das séries originais do que os modelos com Governo.
Assim como os gráficos de predição, os resíduos também se comportaram de maneira
muito próxima.
55
55
6. CONCLUSÕES
Neste trabalho foi exposto como a experiência após a crise de 2008 incitou
economistas por todo mundo a refletir sobre a condução da política monetária em vigor
por quase trinta anos. A mudança de posição do FMI, que passou a considerar o uso de
medidas macroprudenciais, ainda que sobre determinadas circunstâncias, como
complemento à política monetária no combate a focos de riscos sistêmicos, incitou um
grande debate entre formuladores de políticas econômicas, acadêmicos e pessoas
interessadas no assunto.
O caso brasileiro, conforme exposto por Chamon e Garcia (2013), atraiu
atenção internacional por ter sido um dos países pioneiros no uso de tais medidas nos
mercados de câmbio e crédito. Apesar de existentes, estudos sobre a real eficácia das
medidas, tanto num contexto global como no brasileiro, ainda são muito escassos, seja
pelo fato do curto período de tempo findo o ápice do uso das medidas, seja pela
complexidade da temática. Para o Brasil, dois artigos que chamaram a atenção sobre a
questão da eficácia dos controles de capitais foram Chamon e Garcia (2013) e
Schwartsman e Pinheiro (2010), estudos os quais serviram de cerne para este trabalho.
Neste trabalho, foram usados modelos explicativos, de acordo com a literatura
mas com pequenas adaptações, para a taxa de câmbio e para as novas concessões de
crédito nos segmentos pessoa física, jurídica e total, com o objetivo de averiguar se as
medidas macroprudenciais se mostraram eficazes de acordo com as intenções do
Governo. O primeiro passo foi verificar se os modelos sem a presença do Governo
(apenas os fundamentos econômicos) explicavam bem as variáveis dependentes e se os
coeficientes seguiam a intuição esperada. Em seguida, foram adicionadas variáveis
independentes representando as medidas macroprudenciais. Caso os últimos modelos
fossem mais explicativos que os originais, teríamos evidências que as medidas
macroprudenciais tiveram impacto na taxa de câmbio e nas concessões de crédito.
Os resultados no mercado de câmbio carecem de uma análise mais criteriosa.
Além dos problemas econométricos supra-citados (endogeneidade, multicolinearidade e
ausência da normalidade dos resíduos), alguns coeficientes estimados não explicaram
conforme o esperado (mais precisamente, o índice de commodities CRB). Como foi
56
56
visto, é provável que o índice Dolar Index Broad Measure tenha absorvido parte do
efeito que as commodities exercem sobre a taxa de câmbio. Apesar disso, o modelo
explicou aproximadamente (R² ajustado) 90% da variável dependente e a inserção das
medidas macroprudenciais não acrescentou informações de maneira substancial à
análise. Quando as váriáveis foram transformadas para o logaritmo dos níveis, as
medidas restritivas à entrada de capitais (e por consequência visando uma depreciação
cambial) não se mostraram estatisticamente significativas, ou seja, não tiveram impacto
percebido na taxa de câmbio. Em contrapartida, a remoção dessas medidas (ou como
foram chamadas, medidas macroprudenciais de afrouxamento) teve impacto relevante
no modelo: em média, cada medida de afrouxamento apreciou 2% a taxa de câmbio.
Mesmo assim, o modelo econométrico preditivo não se mostrou “melhor” do que o
modelo sem as variáveis (testes) macroprudenciais.
De maneira complementar, foi testado o mesmo modelo com as variáveis
expressas pelas diferenças logaritmas das variáveis ao invés do logaritmo das variáveis
(em nível). Novamente, em ambos os casos foi utilizado o logaritmo para facilitar a
intuição dos coeficientes, uma vez que eles significam as elasticidades das variáveis
(i.e., um acréscimo de 1% do VIX impacta a taxa de câmbio em β%). Para este segundo
modelo, as medidas macroprudenciais de afrouxamento não se mostraram eficazes e as
medidas de aperto, apesar de estatisticamente significativas, explicaram as variações da
taxa de câmbio, em média, menos do que 0,00%. A conclusão a que podemos chegar é
que, em primeira vista, as medidas não foram eficazes no sentido de evitar uma
apreciação no primeiro momento e depois uma depreciação no segundo momento,
quando as medidas começaram a ser retiradas. Tanto em trabalhos brasileiros (Chamon
e Garcia, 2013; Schwartsman e Pinheiro, 2010), quanto em artigos do FMI (IMF,
Jun/2013) existem orientações que medidas macroprudenciais não devem ser usadas
para modificar taxas de câmbio, e, quando usadas, elas se mostram ineficazes. Uma
explicação para este insucesso reside no fato de as medidas terem poder limitado à
determinadas “portas de entrada” do capital estrangeiro, e, quando existe uma tendência
migratória global em direção à paises emergentes, essas barreiras são facilmente
“burladas” pelos agentes de mercado.
Nos modelos relacionados ao crédito, no segmento crédito total o R² ajustado
foi próximo a 80%. Todos os coeficientes apresentaram os sinais esperados embora
alguns não tenham sido considerados significativos. As medidas de aperto neste
57
57
segmento não foram eficazes na redução de novas concessões de crédito, enquanto que
as medidas de afrouxamento em média estimularam novas concessões em 3% para cada
medida do período.
Para novas concessões exclusivas à pessoas jurídicas, os resultados foram
semelhantes ao crédito total, porém, com mais variáveis significativas do que o modelo
anterior. Também, medidas de afrouxamento reduziram em média 3% e as de aperto
não foram significativas. Por fim, no segmento pessoas físicas, as medidas que se
mostraram significativas foram as de aperto (contração de 2% para cada medida, em
média), enquanto que as medidas de afrouxamento não se mostraram eficazes.
Em geral, para os três segmentos de crédito, pelo menos um tipo de medida
mostrou-se representativa em cada segmento, sinalizando evidências que elas podem ser
usadas de maneira eficaz, complementarmente às políticas tradicionais referentes ao
crédito. Diferentemente das medidas destinadas ao câmbio, certas medidas voltadas ao
mercado de crédito, como as reservas compulsórias, já se faziam presentes na
formulação de política monetária e, provavelmente, já são instrumentos mais
conhecidos e comprovados tanto pelo Governo quanto pelo mercado. Ademais, as
modalidades de crédito (consignado, financiamento para veículos) que apresentaram
crescimento maior mostraram-se mais comportadas após as medidas e, novamente,
diferentemente do caso cambial, mostrou-se mais complicado conseguir burlar as
restrições impostas pelo Governo.
58
58
REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
BERNANKE, Ben S; Ata do FOMC; Federal Reserve; Fevereiro de 2004.
BLANCHARD, Olivier J.; DELL'ARICCIA, Mr Giovanni; MAURO, Mr Paolo.Rethinking macro
policy II: getting granular. International Monetary Fund, 2013.
BLANCHARD, Olivier; DELL’ARICCIA, Giovanni; MAURO, Paolo. Rethinking macroeconomic
policy. Journal of Money, Credit and Banking, v. 42, n. s1, p. 199-215, 2010.
BLANCHARD, Olivier; SIMON, John. The long and large decline in US output
volatility. Brookings papers on economic activity, v. 2001, n. 1, p. 135-174, 2001.
BOARD, Financial Stability. Macroprudential Policy Tools and Frameworks.progress report to
the G-20 (Basel: October), 2011.
BORDO, Michael D.; REDISH, Angela; ROCKOFF, Hugh. Why didn’t Canada have a banking
crisis in 2008 (or in 1930, or 1907, or...)?. National Bureau of Economic Research, 2011.
CARVALHO, Fernando; DE PAULA, LUIZ FERNANDO. Economia monetária e financeira.
Elsevier Brasil, 2007.
CHAMON, Marcos; GARCIA, Marcio. Capital controls in Brazil: effective?.PUC Rio,
Departamento de Economia, 2013.
DAWID, Paulo Evandro; TAKEDA, Tony. Recolhimentos compulsórios e o crédito bancário
brasileiro. Banco Central do Brasil, Working Paper Series, n. 250, 2011.
DE BOLLE, Monica Baumgarten; FREITAS, Raquel S. M.; MIRANDA, Luana. A Esbórnia do
Crédito Público. Carta Econômica Galanto, Julho de 2013.
FUND, International Monetary; Key Aspects of Macroprudential Policy. Background paper.
Junho/2013.
GALATI, Gabriele; MOESSNER, Richhild. Macroprudential policy–a literature review. Journal of
Economic Surveys, v. 27, n. 5, p. 846-878, 2013.
GARCIA, Marcio. "Compras esterilizadas de câmbio podem ter efeito expansionista?”
http://www.economia.puc-rio.br/mgarcia/Artigos/Artigos%20Valor/110429%20Valor%20-
%20Marcio%20Garcia.pdf
GUJARATI, Damodar N; Porter, Dawn C; Econometria básica; Editora Bookman; 2007.
59
59
IMAM, Patrick A.; JÁCOME, Mr Luis Ignacio; NIER, Erlend. Building Blocks for Effective
Macroprudential Policies in Latin America: Institutional Considerations (EPub). Andrews McMeel
Publishing, 2012.
KRUGMAN, Paul R; OBSTFELD, Maurice; Economia internacional; Editora Pearson; 2010.
LIM, C.H.; Columba, F.; Costa, A.; Kongsamut, P.; Otani, A.; Saiyid, M.; Wezel, T.; Wu,
X. Macroprudential policy: what instruments and how to use them? Lessons from country
experiences. International Monetary Fund, 2011.
MAGUD, Nicolas E.; REINHART, Carmen M.; ROGOFF, Kenneth S. Capital controls: Myth and
reality-A portfolio balance approach. National Bureau of Economic Research, 2011.
MISHKIN, Frederic S; How should we respond to asset price bubbles? Discurso do Governador
do Federal Reserve no Wharton Financial Institutions Center; Federal Reserve; Maio de 2008.
OSINSKI, Jacek; SEAL, Katharine; HOOGDUIN, Mr Lex. Macroprudential and Microprudential
Policies: Towards Cohabitation. International Monetary Fund, 2013.
researchs), oct.2010, 2010.
SCHWARTSMAN, A.; PINHEIRO, T. On stones and cannons. Santander (economic
SENNA, José Júlio; Política Monetária: Ideias, experiências e evolução. Editora FGV, 2010.
SILVA, L. A.; SALES, A.; GAGLIANONE, W. P. Financial Stability in Brazil.Central Bank of
Brazil. Working Paper, n. 289, 2012.
STOCK, James H.; WATSON, Mark W. Has the business cycle changed? Evidence and
explanations. In: Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a Changing Economy, Federal
Reserve Bank of Kansas City Symposium, Jackson Hole, Wyoming. 2003.
BBC BRASIL; 'Guerra cambial' vai ser discutida em reunião do G20, diz Mantega. Disponível
em <http://www.bbc.co.uk/portuguese/noticias/2010/10/101009_mantega_ac_rc.shtml>
THE ECONOMIST; What is a quantitative easing?. Disponível em
http://www.economist.com/blogs/economist-explains/2014/01/economist-explains-7
60
60
APÊNDICE I
DATA EFEITO MERCADO INSTRUMENTO DETALHE
19/10/2009 aperto AMBOS IOF para entrada de capital em bolsa e renda fixa de 0,38% para 2%
18/11/2009 aperto CÂMBIO IOF sobre seguro de ADRs (American Depositary
Receipts) para 1,5%
04/10/2010 aperto AMBOS Elevaçao do IOF para renda fixa de 2% para 4%
18/10/2010 aperto AMBOS Elevaçao do IOF para renda fixa de 4% para 6%
18/10/2010 aperto AMBOS Aumento de IOF em contratos futuros
de 0,38% para 6% sobre os recursos est para
dep de margens de garantias na bolsa de
futuros
03/12/2010 aperto CRÉDITO Compulsório à vista e à prazo sobem de 8% para 12% e de 15% para 20%
03/12/2010 aperto CRÉDITO Aumento de requerimento de capital para operações de
crédito PF Para PF com prazos superiores a 24 meses
30/12/2010 aperto AMBOS IOF para entrada de capital em bolsa de 0,38% para 2% (CHECAR)
06/01/2011 aperto AMBOS Recolhimento compulsório das posições vendidas em
US$ para os bancos locais acima de 60% acima de 3 US$ bi
28/03/2011 aperto AMBOS IOF para compras com cartão de crédito no exterior de 2,38% para 6%
29/03/2011 aperto AMBOS IOF para bancos e empresas locais tomados no exterior
com prazo até de 1 ano de 0% para 6%
06/04/2011 aperto AMBOS IOF sobre bancos e empresas locais tomados no
exterior com prazo até de 3 ano de 0% para 6%
61
61
DATA EFEITO MERCADO INSTRUMENTO DETALHE
07/04/2011 aperto CRÉDITO Elevação de IOF sobre empréstimos a PF de 1,5% para 3%
08/07/2011 aperto AMBOS Recolhimento compulsório cai para bancos vendidos
em US$ mais rígido de 3 US$ bi para 1 US$ bi
27/07/2011 aperto AMBOS
Obrigatoriedade dos registros em balcão e pagamento
de IOF para posicões líquidas vendidas acima de 10
US$ milhões
de 1%
15/09/2011 aperto CÂMBIO Alíquota em derivativos de 1%
11/11/2011 afrouxamento CRÉDITO
Bancos passam a poder redirecionar parte do
compusório sobre DP para compra de carteira de
bancos menores
11/11/2011 afrouxamento CRÉDITO Requerimento para crédito PF acima de 24 meses é
relaxado
01/12/2011 afrouxamento AMBOS Eliminação do IOF para bolsa de 2% para 0% (em ADR)
01/12/2011 afrouxamento CRÉDITO Redução do IOF sobre crédito a consumo de 3% para 2,5%
29/02/2012 aperto AMBOS IOF sobre bancos e empresas locais tomados no
exterior com prazo até 3 anos
inclui captações com títulos, empréstimos
intercompanhias e tradicionais
01/03/2012 afrouxamento AMBOS Eliminação do IOF em bolsa de 2% para 0% (em BDR)
01/03/2012 aperto CÂMBIO IOF estendido para Pagamento Antecipado de 0% para 6%
12/03/2012 aperto AMBOS IOF para empréstimos até 5 anos (exclusive
exportadores) de 0% para 6%
62
62
DATA EFEITO MERCADO INSTRUMENTO DETALHE
15/03/2012 afrouxamento CÂMBIO Redução de IOF em contratos futuros
de 6% para 0% sobre os recursos est para
dep de margens de garantias na bolsa de
futuros
01/04/2012 afrouxamento CRÉDITO Recolhimento compulsório sobre DV cai para 6%
21/05/2012 afrouxamento CRÉDITO Redução do IOF sobre crédito a consumo de 2,5% para 1,5%
12/06/2012 afrouxamento AMBOS Governo retira alíquota sobre posições líquidas
vendidas de 1% para 0%
14/06/2012 afrouxamento AMBOS IOF diminui para empréstimos externos superiores a 2
anos de 6% para 0,38%
14/09/2012 afrouxamento CRÉDITO Adicional sobre compulsórios sobre DV e DP é
reduzido de 6% para 0% e de 12% para 11%
05/12/2012 afrouxamento AMBOS IOF cai para empréstimos externos superiores a 1 ano de 6% para 0,38%
18/12/2012 afrouxamento CÂMBIO Recolhimento compulsório para bancos vendidos em
US$ menos rígido de 1 US$ bi para 3 US$ bi
31/01/2013 afrouxamento CÂMBIO IOF zerado para aquisição de quotas de fundo de
investimentos imobiliários
04/06/2013 afrouxamento AMBOS Redução de IOF para renda fixa de 6% para 0%
25/06/2013 afrouxamento AMBOS Recolhimento compulsório de 60% zerado de 3 US$ bi para nada
Tabela 11 - Lista de Medidas Macroprudenciais no Brasil entre 2009 e 2012
63
63
APÊNDICE II
Para o modelo de câmbio (em termos absolutos), foi encontrado um coeficiente
diferente do esperado para o índice CRB, que representa um índice do preços
internacionais de commodities e foi a proxy escolhida para termos de troca. Para Um
índice de preços de commodities em alta significa que o país pode exportar mais ou
importar menos - ou seja, um aumento nos termos de troca. Isso gera um maior influxo
de capitais estrangeiros e o efeito esperado é uma apreciação (queda) da taxa de câmbio.
Logo, um coeficiente entre a relação do câmbio e do índice deve ser negativo.
A explicação econométrica encontrada para o coeficiente ter sido positivo foi a
alta correlação entre o CRB e o índice de moedas Dollar Broad Index. Na tabela abaixo,
podemos ver a correlação entre as variáveis do modelo básico de câmbio:
Coeficientes de Correlação, usando as observações 2009 - 2942
(valores ausentes ignorados)
5% valor crítico (bilateral) = 0,0662 para n = 878
CAMBIO Spread VIX CRB DollarIndex
1 -0.8163 -0.0882 -0.3949 0.5152 CAMBIO
1 0.3113 0.5629 -0.5341 Spread
1 -0.3291 0.4009 VIX
1 -0.9161 CRB
1 DollarIndex
Tabela 12 - Matriz de Correlação das Variáveis Base do Modelo de Câmbio
A alta correlação entre o CRB e o DollarIndex (-0,91) nos leva a crer que a
cesta de moedas pode estar "roubando" o efeito que o CRB poderia exercer sobre a taxa
de câmbio. Prova disso é que quando testamos o valor entre apenas o CRB e o câmbio,
o valor do coeficiente é negativo, porém, quando testamos somado ao DollarIndex o
valor muda de sinal:
64
64
Variável dependente: l_CAMBIO
coeficiente erro padrão razão-t p-valor
----------------------------------------------------------
const 3,10082 0,281453 11,02 1,28e-026 ***
l_CRB -2,00647 0,155948 -12,87 5,46e-035 ***
Modelo 2: Heteroscedasticidade-corrigida, usando as observações 2009-2942 (T = 934)
Variável dependente: l_CAMBIO
coeficiente erro padrão razão-t p-valor
---------------------------------------------------------------
const -51,7492 2,87970 -17,97 3,23e-062 ***
l_CRB 3,90458 0,357402 10,92 3,17e-026 ***
l_DollarIndex 27,8968 1,43107 19,49 3,07e-071 ***
Tabela 13 - Teste de colinearidade CRB-DollarIndex, parte 1
Outro teste feito para entender o fenômeno por trás desta correlação foi a
criação de uma variável dos resíduos do CRB (variável dependente) sobre o DollarIndex
(variável independente). O objetivo foi isolar os efeitos do CRB não explicados pelo
DollarIndex, e assim, testar esta nova variável (resíduo_CRB) sobre o câmbio. O
esperado se confirmou: o coeficiente foi positivo tal como do CRB sobre o câmbio na
presença do DollarIndex:
Modelo 4: Heteroscedasticidade-corrigida, usando as observações 2009-2942 (T = 934)
Variável dependente: l_CAMBIO
coeficiente erro padrão razão-t p-valor
-------------------------------------------------------------
const -0,541552 0,00455129 -119,0 0,0000 ***
residuo_CRB 2,92063 0,511815 5,706 1,55e-08 ***
Tabela 14 - Teste de colinearidade CRB-DollarIndex, parte 2
Top Related