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Conhecer a dvida
para sair da armadilha
RELATRIO PRELIMINAR DO GRUPO TCNICO
Esta a primeira verso do Relatrio Preliminar do Grupo Tcnico da Iniciativa para umaAuditoria Cidad Dvida Pblica (IAC). O seu objetivo informar e animar o debate
pblico acerca do processo de endividamento, das causas da dvida pblica e das formasde sair da armadilha da dvida. As suas omisses e possveis erros sero corrigidos ao
longo deste debate.
ELABORADO POR: Jos Castro Caldas, Nuno Teles, Sara Rocha (Coordenadores), Alexandre
Romeiras, Ana Costa, Antnio Carlos Santos, Bruno Maia, Eugnia Pires, Frederico Pinheiro,
Joo Camargo, Joo Neves, Jos Carlos Ferreira, Jos Gusmo, Lus Bernardo, Mariana
Mortgua, Paulo Coimbra, Sandro Mendona, Susana Figueiredo
Edio Grfica: Rita Gorgulho
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INDICE
1.INTRODUO 4
2.OPROCESSODEENDIVIDAMENTO 6
2.1DEQUEDVIDAESTAMOSAFALAR? 6
2.2DOSDESEQUILBRIOSESTRUTURAISNAZONAEURO 7
2.3AOENDIVIDAMENTOPORTUGUS 10
2.4DOENDIVIDAMENTODVIDAPBLICA 13
3.OQUEADVIDAPBLICA? 16
3.1ADVIDADIRETADOESTADO 16
3.2QUEMSOOSCREDORES? 183.3DVIDASHMUITAS 21
3.3.1SECTORPBLICOEADMINISTRAESPBLICAS 21
3.3.2DVIDAPBLICANATICADEMAASTRICHT 23
3.3.3DVIDADIRECTADOESTADO 23
3.3.4DVIDANOMBITODOPAEF 23
3.4COMOFINANCIADAADVIDAPBLICA? 24
3.4.1INSTRUMENTOSDEMERCADO 27
3.4.2PAPELDOIGCPEDOSISTEMAFINANCEIRO 29
3.4.3ATROIKA 30
3.4.4QUANTONOSCUSTAADVIDA? 33
4.ACONTACORRENTEDOENDIVIDAMENTO 39
4.1DOSDFICESORAMENTAISDVIDA 39
4.2DADESPESAERECEITAPBLICASAODFICE 43
4.3AEROSODABASEFISCALCOMOFONTEDEENDIVIDAMENTO 48
4.3.1CONTEXTOINTERNACIONAL 49
4.3.2CONTEXTOORAMENTALEDASPOLTICASPBLICAS 50
4.3.3NOPLANOLEGISLATIVO 51
4.3.4NOPLANOADMINISTRATIVO 52
4.3.5NOPLANODOCOMPORTAMENTODOSCONTRIBUINTES 53
5.OUTRASFONTESDEDVIDA 55
OESTADO(TRANSPORTES) 55
5.1.1QUANTODEVEMASEMPRESASDETRANSPORTESPBLICOS? 55
5.1.2PORQUEDEVEMASEMPRESASDETRANSPORTESPBLICOS? 56
5.1.3AQUEMDEVEMASEMPRESASDETRANSPORTESPBLICOS? 58
5.1.4IMPACTODOPAGAMENTOATODOOCUSTONOSSERVIOS 58
5.1.5CONSIDERAESFINAIS 60
5.2PPP 615.2.1PPPEMPORTUGAL 61
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5.2.2AUDITORIASPPPENTREGUEERNST&YOUNG 64
5.2.3NOVALEGISLAO 65
5.2.4LUSOPONTE:OGRANDEASPIRADORFINANCEIRO 67
5.3PPPSADE 68
5.3.1HOSPITAISEMPPPCASOSESPECFICOS 725.4RESGATESBANCRIOS 73
5.4.1COMOFOIFEITAAINTERVENO? 76
5.4.2ABANCAPORTUGUESANACRISE 76
5.4.3OUSODOFINANCIAMENTOPBLICOPELOSBANCOS 77
5.4.4FINANCIAMENTOPBLICODOSBANCOSVERSUSFINANCIAMENTODAECONOMIA 80
5.5ASOCIALIZAODASPERDASDOSPRIVADOS:OBPN 83
5.5.1ADECISODENACIONALIZAR 83
5.5.2ASLN 84
5.5.3OPREODANACIONALIZAO 85
5.5.4OPROCESSODEREPRIVATIZAO 86
5.5.5CONSIDERAESFINAIS 89
6.ADVIDAPRIVADA:DABANCASEMPRESASEFAMLIAS 92
6.1OENDIVIDAMENTOBANCRIO 92
6.2.DVIDADASEMPRESASEDASFAMLIAS 94
6.2.1OENDIVIDAMENTODASSOCIEDADESNOFINANCEIRAS 94
6.2.2OENDIVIDAMENTODOSPARTICULARES 94
6.2.3OCRDITOHABITAOEAOCONSUMO 95
7.ADVIDAPBLICAPODESERPAGA?AQUECUSTO? 96
7.1AAUSTERIDADENOPAGADVIDAS 96
7.2SERSUSTENTVEL? 103
7.2.1PREVISESDEEVOLUODADVIDA 104
7.2.2PODESERPAGA? 106
8.ADVIDADEVESERPAGA? 109
9.REESTRUTURAES 112
9.1REESTRUTURAODADVIDA,OQUE? 112
9.2DIFERENTESFORMASDEREESTRUTURAO 113
9.2.1REESTRUTURAOLIDERADAPELOCREDOR 113
9.2.2REESTRUTURAOLIDERADAPELODEVEDOR 116
10.CONCLUSO 121
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1. INTRODUOAdvida-nosapresentadacomojustificaoparatodososcortes,perdasdedireitose
aumentosdeimpostos.Dizem-nosquegastmosacimadasnossaspossibilidadeseque
agoratemosdeprocederaumajustamentoparapagaradvidacusteoquecustar.
Nadadistoclaro.Dequedvidaestamosafalar?Quaisascausasdadvida?Gastmos
mesmo acima das nossas possibilidades? com cortes nos salrios e penses, nos
serviospblicos,comaumentodeimpostosecomrecessoeaumentododesemprego,
isto,comausteridade,quenosvamoslivrardadvida?Advidapodeserpaga?Advidadeveserpagaatodoocusto?Comonospodemoslivrardaarmadilhadadvida?
Perguntas como estas tm acompanhado a Iniciativa para a Auditoria Cidad Dvida
Pblica(IAC)desdeaConvenodeLisboa,realizadaa17dedezembrode2011.Umano
volvido,queremosdarcontadasrespostasaquefomoschegando.
Esterelatrioumresultadopreliminarquenopretenderepresentarumatomadade
posiodaIACfechadaedefinitiva.umdocumentoaindaincompleto,abertocrticae
a contribuies que o permitam melhorar e aprofundar. Sendo resultado direto de
trabalhodosmembrosdogrupotcnico,beneficioudocontributodetodo/aso/asquese envolveram no trabalho da IAC ao longo do primeiro ano de atividade e
proporcionaram as condies para a troca de informao e o debate de ideias
caractersticosdeumaauditoriacidad.
Orelatriopartedadiscussodoendividamentoexterno(pblicoeprivado)eexplicao
processo de endividamento pblico e as caractersticas da dvida. Detm-se nalgumas
fontesespecficasdedvida(osectorempresarialdoestado,asPPP,resgatesbancrios),
analisaoendividamentoprivadoesuarelaocomoendividamentopblico.Consideraas
questes dapossibilidadedepagamentodadvida eda legitimidadedessepagamento.Analisa por fim as vias de sada possveis da armadilha do endividamento, isto , as
diversasmodalidadesdereestruturaodadvidaqueseperfilam.
aindaomissoemvriosaspetos.Noescrutinatodososcontratosdedvidapblicanem
todas as fontes de endividamento, nomeadamente as autarquias e as administraes
regionais,nem sequer todoosector empresarial doestadoeasPPP.A continuaodo
trabalhodaauditoriacidadprocurarcolmatarestaslacunas.
Orelatrionoretiratambmtodasasilaeseconsequnciaspolticasdoescrutnioat
agoraconseguido.
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Umdosnossosobjectivostrazerparaodebatepblicoconceitoseanlisesmuitasvezes
tidoscomoreservadosaprofissionais.Procurmosporissoserclaros,massemabdicardo
rigor.Admitimos,noentanto,queotextopossausarumalinguagemdemasiadotcnica
emalgumas das suas seces. Procuraremos nos prximosmeses criar verses destassecesdestinadasaumamaisampladivulgao.
Parasuprirtodasessaslimitaesedeficincias,contaogrupotcnicocomacrticados
seus leitorese com o debate entreosapoiantes da IAC e todososcidadose cidads
interessado/as.
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2. O PROCESSO DE ENDIVIDAMENTO
2.1 DE QUE DVIDA ESTAMOS A FALAR?
Nodiscursopblicodosgovernantesedoscomentadorestelevisivostodasasatenes
soatradasparaadvidapblica.Masseradvidapblicaanicadvidaateremconta,
oumesmoamaisimportante?
Em2008,nomomentoemqueacrisefinanceiracomeavaacontaminaraeconomia,a
dvida pblica portuguesa, em percentagem do PIB, era semelhante da Frana, da
Alemanha, da ustria e dos Pases Baixos emuito inferior da Grcia, da Itlia e da
Blgica. Pases como a Espanha e a Irlanda tinham dvidas pblicas aindamais baixas
relativamente mdia da eurozona. No entanto, Portugal tinhaa dvida externamais
elevadadoconjuntodaeurozona,sendologoseguidopelaGrcia,aIrlandaeaEspanha,
resultadodedficesexternoscrescentesnasuabalanacorrente1.
A dvida externa ou passivo externo lquido, medida pela posio de investimento
internacionallquida2,temumacomponentepblicaeoutraprivada 3epelomenosto
importantecomoadvidapblica.oacumulardedvidaemrelaoaoexteriorquepe
emcausaacapacidadedepagamentodonossopasepropiciaataquesespeculativosnos
mercados financeiros contra a dvida pblica. Com a dvida privada a ser refinanciadaatravs de apoios pblicos (em particular com o refinanciamento do BCE banca
portuguesa), a dvida pblica tornou-se o alvo dos mercados financeiros para a
especulaoemtornocapacidadedepagamentodopas.
O nosso problema no pode, portanto, ser simplista e demagogicamente caraterizado
comouma crise dadvida soberana.Onossoproblema todaa dvida, sobretudo a
externa,aquelacujoservioimplicaumdesviodorendimentonacionalparaoexterior,
queinviabilizaqualquerperspetivadedesenvolvimentoaprazo.Essaadvidadeque
devemosfalar.
1Abalanacorrenteoregistocontabilsticodovalordasexportaeseimportaesdemercadorias(balanadebens),dovalordasexportaeseimportaesdeservios,nomeadamenteturismoetransporteinternacional(balanadeservios),dosrendimentosdeativosqueosresidentespossuemnoestrangeiroeosestrangeirospossuememterritrionacional,porexemplo,dividendosdeaesoujurosdeobrigaes(balanaderendimentos),dastransfernciasunilaterais,porexemplo,remessasdeemigrantesetransfernciasdeeparaaUnioEuropeia(balanadetransferncias).2
Aposiodeinvestimentointernacionallquidaadiferenaentreativosepassivosfinanceirosdeumpasfaceaorestodomundo.Oseusimtricorepresentaopassivoexternolquidodopas.3Em2008,76.6%dadvidapblicaeraexterna(Fonte:Eurostat).
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2.2 DOS DESEQUILBRIOS ESTRUTURAIS NA ZONA EURO
Parahaverumdevedorprecisoexistirpelomenosumcredordispostoaemprestar.E
para haver um credor disposto a emprestar em condies que ao devedor pareamfavorveis, precisoqueexistaumagrandeacumulao prviaderecursos financeiros
porpartedocredor.
Apesar da histria no se repetir, assistimos na Europa da dcada de 2000, mais
exatamente na eurozona, a um processo muito semelhante aos processos de
endividamento e insustentabilidade financeira presentes emmuitos pases em vias de
desenvolvimentoduranteasdcadasdesetentaeoitenta.
Na zonaeuro, durantea ltima dcada,produziu-se uma transformaoextraordinria
daseconomiasdospasesintegrantesdaUnioEconmicaeMonetria.Partindodeumasituaoderelativoequilbrio,umapartedessespasescomeoua acumularexcedentes
da balana corrente cada vez maiores, ao mesmo tempo que outra parte acumulava
dficesdamesmabalana.
Considerando o saldo da balana corrente dos diversos pases podemos decompor o
conjuntodaseconomiasdazonaeuroemtrsgrupos:pasescomexcedentenadcadade
1990queviramasuabalanadegradar-se(Blgica,Frana,Finlndia);pasescombalana
equilibradanadcadade1990queviramoseusaldoaumentar(Alemanha,PasesBaixos,
ustria)epases com balana equilibradaque virama sua posio agravar-se (Irlanda,Grcia,Itlia,Portugal).(vergrfico2.1)
AAlemanha,quepassoudeumdficecorrenteempercentagemdoPIBde1,7em1995
paraumsaldopositivode7,5em2007,ocasomaisextraordinrio.AGrciaePortugal,
queviramosseussaldosdegradar-se(Grcia:de-2,18%em1995,para-14,6%em2007;
Portugal:de-2,7%para-10,1%),soextraordinriostambm,maspelomotivooposto.O
que poder explicar esta sbita transformao da Alemanha num pas fortemente
excedentrio, acompanhado da igualmente brusca degradao da balana corrente da
GrciaePortugal,mastambmdaItliaeEspanha?
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Grfico2.1:BalanacorrenteempercentagemdoPIB,gruposdepasesdaeurozona.Fonte:
Eurostat.
A acumulao de excedentes por parte da Alemanha o produto de causas muito
diversas.Resultaquerdemudanasnasestratgiasdeintegraoeuropeiaedeinsero
daUEnaeconomiaglobal,querdeestratgiasnacionaisespecificamentealems.
Quantoestratgiaeuropeia,sobressaialiberalizaodefluxosdebenseserviosentrea
UE e o resto do mundo, o alargamento a Leste e naturalmente a Unio Econmica e
Monetria,isto,oeuro.
A liberalizao dos fluxos comerciais proporcionou Alemanha, por um lado,o acesso
maisfcildosseusbense serviosdeexportaoaosmercadosglobais,nomeadamente
doschamadospasesemergentese,poroutrolado,oacessoacomponenteseprodutos
manufaturadosbaratosdeproveninciaglobal.Noconjunto,istosignificoumaismercado
paraassuasexportaeseimportaesmaisbaratas.
O alargamento a Leste, com a integrao na UE de estados vizinhos da Alemanha,
proporcionou economia alemuma mo-de-obraqualificadae relativamente barata,
quepassouaestarintegradanascadeiasdeproduodossectoresexportadoresalemes
porviadaaquisiodeempresasousubcontratao.
Entreasestratgiasespecificamentealemsdestacam-seaspolticasderestriosalarial.
Apartirde2003,ogovernoalemoimplementouumprogramadereformastendente
flexibilizaodaregulamentaodasrelaesdetrabalhoecontenosalarial,que
resultounumareduodossalriosreaisdostrabalhadoresalemes.(vergrfico2.2)
-8.00%
-6.00%
-4.00%
-2.00%
0.00%2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Alemanha,PaisesBaixos,Austria Blgica,Frana,Finlandia
Irlanda,Grcia,Itlia,Portugal
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Grfico2.2:Alemanha19962007,Salriosbrutosanuaismdiosreaisnaindstriaeservios
(remuneraesemnumerrioeuros-antesdededuesfiscaisedecontribuiesparaa
seguranasocialpagaspelotrabalhador).Fonte:Eurostat.
O neo-mercantilismo alemo4 (a estratgia de competitividade ou de acumulao
sustentada de excedentes da balana corrente) serviu bem os interesses do sector
exportador e financeiro daquele pas, que foram os seus mais ativos promotores. No
entanto, preciso notar que esta foi uma estratgia promovida por governos social-democratas e consentida pelos principais sindicatos alemes. O empenho da social-
democraciaeoconsentimentodossindicatospodemserexplicadospelaaceitaoacrtica
dodiscursoquejustificavaestaestratgiacomanecessidadedepreservaroestadosocial
alemo,ondeossistemasdepensesporcapitalizaosodominantes.Aacumulaode
excedentes rentabilizadosdo ponto de vista financeiro , por isso, determinanteneste
modelo.
AliberalizaodefluxosdebenseserviosentreaUEeorestodomundo,oalargamento
a Lestee a adeso aoeuroafetaramaseconomias perifricasda zona euro (Grcia,
Portugal, Espanhae Itlia)deumoutromodo: tornaramassuas indstrias tradicionais
vulnerveis, sujeitando-as a uma concorrncia acrescida nos mercados externos e
internos,edesviaramosfluxosdeinvestimentoestrangeiro.
No entanto, estas economias no entraram de imediato em recesso profunda,
precisamente porque os excedentes da balana corrente acumulados no centro
passaramaserrecicladossobaformadecrditoconcedidopelosbancosdaseconomias
4 A estratgia alem de reforo da competitividade pela conteno dos custos salariais, orientada para a acumulao deexcedentes da balana corrente, tem semelhanas com as polticas mercantilistas dos monarcas europeus do sculo XVII, que
procuravamobterexcedentessistemticosdabalanacomercialparaacumularoouroeapratacomquecusteavamosexrcitos.Porissomesmoestaestratgiaporvezesdesignadadeneo-mercantilismo.
34500
35000
35500
36000
36500
37000
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38000
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excedentrias s periferias deficitrias. Desta forma, ao mesmo tempo que se
acumulavamexcedentes emmeia zonaeuro, acumulavam-se dficesnaoutrametade.
MeiaEuropatornava-secredoraeoutrameiadevedora.
Oeuro,aoinviabilizarasdesvalorizaescambiaisquepoderiamcorrigirosdesequilbriosexternos de excedentrios e deficitrios, passou a constituir-se como travo ao
ajustamento. Tornou-se numa moeda demasiado forte para os deficitrios e
relativamentefracaparaosexcedentrios.
Durante algum tempo este estado de coisas parecia servir ambos. Permitia ao
excedentriosreciclarsobaformadecrditoosfundosacumuladosnosseusbancose,ao
mesmotempo,sustentaraprocuraexternaparaasuaindstriaexportadora.Permitiaaos
deficitrios manter o seu padro de consumo, apesar da substituio de produo
nacionalporbenseserviosimportados.
Deste modo, a zona euro fragmentou-se na dcada do euro. Numa unio monetria
desigual do ponto de vista da estrutura econmica, sujeita a um agressivo neo-
mercantilismo de alguns, praticamente desprovida de mecanismos de distribuio de
rendimentointer-regionaiseemqueosmovimentosdecapitaissolivres,dificilmenteo
resultado poderia ser outro. Nesta fragmentao reside a causa mais profunda do
endividamentodasperiferias,incluindoPortugal.
Oarranjoserviudurantealgumtempoaocentroeperiferia,mas,nomomentoem
que a crise financeira chegou Europa, os bancos dos pases excedentrios
interromperam subitamente o fluxo de crdito para a periferia e o castelo de cartas
desmoronou-se.
2.3 AO ENDIVIDAMENTO PORTUGUS
O objetivo do argumento gastmos acima das possibilidades mil vezes repetido
absolutamenteclaro:transferirparatodosaculpadoendividamento,preparar-nospara
aexpiaodessaculpa,impormaioriaocustodoajustamento.
Vimos j que o endividamento decorreu em grande medida de estratgias de
competitividade neo-mercantilistas e de um desenho da Unio Monetria que as
favoreceu. Endividamo-nos, mas ser que gastamos acima das possibilidades um
diagnsticoadequadoquenosajudaaresolveroproblemadoendividamento?Ouantes
um discurso enviesado, favorvel aos credores e imposio das solues que estes
pensampoderajud-losacobrarasdvidas?
Vejamosseopluralnogastamosacimadasnossaspossibilidadesnonomnimoum
poucoexagerado.OPIB(produtointernobruto)muitasvezesdescritocomoumboloarepartir por diferentes usos. Na realidade, se olharmos desta forma para o PIB,
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descobriremosqueapartedoboloquefoiconsumidapelasfamliasepeloEstadono
aumentou, ou aumentou muito pouco, entre 1995 e 2007. O que mudou mais na
repartiodobolonesteperodofoiopesodasimportaesquepassoude34%doPIB
em1995,para40%em2007.Oqueseverificouaolongodadcadadoeurofoiumasubstituio da produo nacional por bens e servios provenientes do exterior na
despesadeconsumo,deinvestimentoenasexportaesportuguesas.Isto,aprofundou-
seadependnciaexternadaeconomiaportuguesa.
O crdito obtido pelos bancos no exterior no serviu para financiar o investimento
(Formao Bruta de Capital Fixo)5. Neste perodo, o investimento diminuiu em
percentagemdoPIB.Paraondeforamentocanalizadosos recursosfinanceirosobtidos
noexterior?
5AFormaoBrutadeCapitalFixoovalordosbensdecapitaladquiridospelasempresasepeloEstado.Osbensdecapitalsobens
que servem para produzir outros bens: mquinas, equipamentos e material de construo. Formao Bruta de Capital Fixo investimento,masnoincluiaplicaesfinanceirasemaes,obrigaeseoutrosativosfinanceiros.
Caixa2.1:Precisadesaberque
Quandoalgumlhedisserquegastamosacimadaspossibilidadespoderrecomendaraquem o diz a leitura de um estudo do Banco de Portugal edo INE chamado Inqurito
SituaoFinanceiradasFamlias2010,publicadoemMaiode2012.Lendoesseestudofica-seasaberqueem2010:
amaior parte das famlias portuguesas (63%) no devia nada aos bancosouaqualqueroutrainstituiofinanceira;
a maior parte das dvidas das famlias dizia respeito aquisio de habitao(24,5% das famlias portuguesas estava a pagar emprstimos contrados paraadquirirhabitaoprincipal);
poucas famlias tinhamoutras dvidas (3,3% tinham contradoemprstimos paraadquirir outros imveis, 13,3% tinham contrado emprstimos para outros fins eapenas7,5%estavamapagaremprstimosobtidoscomcartodecrdito,linhasde
crditoedescobertosbancrios); quemdevequemtemmaiorrendimentoe riqueza(nos10%dasfamliascom
maior rendimento, 57,4% das famlias eram devedoras; no grupo das 20% commenorrendimentoapenas18,4%dasfamliasestavamendividadas);
Quemmaisdevequemmaistem(advidamedianadaclassederendimentomaiselevadocercadeduasvezesmaiordoqueadaclassederendimentomaisbaixo,advidamedianadaclassederiquezamaiselevadaquaseseisvezesmaiordoqueadaclassederiquezamaisbaixa).
No ser o plural no gastamos acima das nossas possibilidades no mnimo um poucoexagerado?
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Os fundos obtidos no exterior pelos bancos portugueses foram canalizados sobretudo
paraasfamlias easempresas soba formade crdito.Entreoscrditos concedidoss
famliasdestaca-se claramente,pelomontantee dinmicadecrescimento, o crdito
habitao (ver grfico 2.3). No entanto, no obstante o crescimento do crdito aosparticulares,apercentagemdefamliasportuguesasquerecorreramaalgumaformade
crditosurpreendentebaixa(vercaixa2.1).
Amaiorpartedocrditoconcedidosempresasfoicontradapelasgrandesempresas.Em
outubrode2012,30%dodadvidadasempresasdiziarespeitoamilgrandesempresas,
21%a6milmdiasempresas, 19%a39mil pequenasempresaseosrestantes30%a
321milmicroempresas(Fonte:BoletimEstatsticoBancodePortugal,dezembrode2012).
Entreoscrditosconcedidossempresasdestacam-sedoissectores:odaconstruoeo
doimobilirio(vergrfico2.4).
O afluxo de crdito barato e abundante propiciou o alastramento de atividades
especulativas de todo o tipo, particularmente no sector imobilirio. Se algum gastou
acima das possibilidades neste perodo foram precisamente os que (empresas e
particularesconstitudosemempresa)sededicaramespeculaoimobiliriaebolsista,
muitas vezes com recurso a fundos emprestados sem garantias ou com garantias
insuficientes. Estesmovimentos especulativos densificaram as relaes opacas entre a
esfera privada dos negcios e a esfera da tomada de deciso pblica, envolvendo
contratosdeconcessoeparceriaspblico-privadasruinosasparaoestado.
Grfico2.3:Portugal19972011,crditodosbancosportuguesesaparticularesporfinalidade.Fonte:BancodePortugal.
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
01/01/2002
01/11/2002
01/09/2003
01/07/2004
01/05/2005
01/03/2006
01/01/2007
01/11/2007
01/09/2008
01/07/2009
01/05/2010
01/03/2011
01/01/2012
01/11/2012
01/09/2013
01/07/2014
01/05/2015
01/03/2016
m
ilmilhesde
Habitao
Consumo
Outrosfins
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Grfico2.4:Portugal19972011,crditodosbancosportuguesesasociedadesno-financeiras
porsector.Fonte:BancodePortugal.
Aeconomiaportuguesa,quetinhacrescido13%entre1995e2000,expandiu-seapenas
7%noscincoanosseguintes(20002005)e0,9%entre2005e2010.Criou-seempregoe
a taxadedesempregodesceuentre1995e2001,mas a tendncia inverteu-seapartir
dessadata.
2.4 DO ENDIVIDAMENTO DVIDA PBLICA
ParaPortugaladcadadoeurofoideestagnaoedesemprego,oqueajudaapercebera
razopelaqual,numadcadamarcadapelodiscursodacriseedacontenooramental,
osresultadosnareduodosdficespblicosforamtolimitados.
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
01/01/2002
01/02/2003
01/03/2004
01/04/2005
01/05/2006
01/06/2007
01/07/2008
01/08/2009
01/09/2010
01/10/2011
01/11/2012
02/01/2014
02/02/2015
02/03/2016
milmilhesde
Agricultura,produoanimal,caa,florestaepesca
Indstriasextracvas
Indstriastransformadoras
Elect.,gs,vapor,gua,saneam.,gestoresduosedespoluioConstruo
Com.grossoeretalho,repar.veculos,automveise
motociclosTransportesearmazenagem
Alojamento,restauraoesimilares
Acvidadesdeinformaoedecomunicao
AcvidadesdasSGPSnofinanceiras
Acvidadesimobilirias
construo
avidadesimobilirias
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[14]
Adiscussomaisdetalhadadosesforosefracassosnacontenooramentalserfeita
maisadiantenesterelatrio.Parajinteressam-nosalgunsmitosacercadadvidapblica
queinquinamadiscussonoespaopblico.
Oprimeiromitojfoireferido.AdvidapblicanofoianicanemaprincipalcausadoataqueespeculativocontraPortugalem2011.Faltareferiroutrosdoismitos:(a)advida
pblica produto deuma festadedespesismopblico ocorrida recentemente; (b) a
dvidapblicaresultadeumaprefernciadespesistadeumdospartidosdochamadoarco
dagovernao.
Comecemos pela festa despesista. Olhando numa perspetiva de longo prazo para a
evoluodadvidapblica,comonogrfico2.5,verifica-sequehouvedoisperodosem
queadvidapblicaempercentagemdoPIBsubiumuitoeatingiunovospatamares.O
primeirodestesperodosocorreuentre1980e1986eosegundoapartirde2009.Entre1987e2000verifica-seumpequenodecrscimoeentre2001e2008umaumento.
Grfico2.5:Portugal19802011,DvidadasAdministraesPblicas,dficepblicoem
percentagemdoPIBeciclospolticos.Fonte:AMECO
Entre1980e1986advidapblicaaumentoude29%para57%doPIB,isto,oseupeso
noPIBduplicou.Esteextraordinriocrescimentoemseisanosocorreunoobstanteas
elevadastaxasdecrescimentonominaisdoPIB,emconsequnciadedficesoramentais
sistematicamente situadosentre os4% eos8% doPIB edeoperaes contabilsticas
poucoclaras,envolvendonecessidadesdefinanciamentolquidasdoestadodecorrentes
deoperaescomativosfinanceiroseregularizaesdesituaesdopassadosobaforma
de assuno de dvidas de outras administraes pblicas e de entidades fora do
permetrodeconsolidaooramental.6
6Santos,EmanuelGonalves(2012),SemCrescimentonohConsolidaoOramental,Slabo,p.42.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
%doPIB
Dvida
Dfice
PS
D
CD
S
PS
P
P
D
C
D
S
PS
PSD
P
S
P
S
D
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[15]
Em 2009 teve incio uma nova escalada do endividamento pblico que at hoje no
terminou.Estaescaladadecorreuemprimeirolugardosgrandesdficespblicosde2009
e2010,resultantesemgrandemedidadoimpactodarecessoglobaleemsegundolugar,
doprolongamentodessarecessoem2011,induzidapelaausteridade.Entre1987e2008verificou-seumarelativaestabilizao.Noentanto,entre2000e2006
houve um acrscimo da dvida, a que se sucedeu um ligeiro recuo em 2007. Este
acrscimo ocorreu num contexto de proclamada conteno oramental e efetiva
descidadosdficesrelativamenteaosdadcadadeoitentaeprimeirametadedadcada
denoventa,porefeitoconjugadodofracocrescimento,querdoPIB(emvolume),quer
dospreos.
A dvida pblica portanto produto de um processo, que se desenrolou ao longo de
dcadas,nodeumsurtodedespesismorecente.Verificaremosadiantequeaolongoda dcada de 2000, quer o crescimento do desemprego decorrente da estagnao
econmica,queracriseglobaliniciadaem2008desempenharamumpapelimportanteno
processodeendividamento.
To infundado como o mito do surto de despesismo recente a ideia de uma
esquerda com uma preferncia pela despesa e o endividamento e uma direita
inclinadaparaorigororamental.Narealidade,tantooPScomooPPD-PSDeCDSsurgem
historicamenteassociadosaalgunsperodosdeendividamentoeoutrosdeestabilidade.
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3. O QUE A DVIDA PBLICA?
3.1 A DVIDA DIRETA DO ESTADO
A dvida pblica o resultado de todos os financiamentos que o estado portugus
solicitounopassadoparafazerfaceaosseusdfices.Nessesdficesincluem-sedoladoda
despesa os jurosda dvida anteriormente contrada. Paralelamente, o estado tem, em
cadaano,valoresdedvidaanterioresquedevemserpagos(amortizados)deacordocom
acalendarizaoestabelecida.Oestadoprecisatambmderefinanciaressespagamentos.
Senoopuderfazercomosvaloresdereceitasdoseuoramento,terdecontrairnovasdvidasparapagarasanteriores.
Deste modo, a evoluo da dvida pblica de cada ano determinada pelo dfice
oramental,mas tambmpela prpria estrutura da dvida contrada anteriormente. As
emissesdedvidanosoconsignadas,isto,noestodiretamenterelacionadascom
despesasespecficas.Osinvestidores,aocompraremumttulodedvida,sabemapenas
queestoa financiarasdespesasdeumestado,noconhecendoaaplicaoque feita
doseudinheiro.
ADvida Direta doEstado (DDE) umdos principais indicadoresdadvida pblica.Houtras formas de clculo com permetros diferentes (ver ponto 3.2), mas a DDE a
medidamaisconsistenteedetalhadaequeusadapeloInstitutodeGestodoCrdito
Pblico(IGCP),aentidadeoficialresponsvelpelaemissoegestodedvidapblicaem
Portugal.
Segundo o Boletim Mensal do IGCP, a 30 de setembro de 2012 a DDE atingia
189731milhesdeeuros,ouseja,114%doPIBprevistopara2012segundoa5.reviso
do Programa de Ajustamento Econmico e Financeiro (PAEF) da troika. Neste valor
incluem-se cerca de 60milmilhes de euros de emprstimos da troika, os quais
representammaisde30%dadvidatotal.
Podemoscaracterizarestadvidacomosendoessencialmenteemitidaemeuros(95,2%),
aumataxadejurofixa(78,5%)etransacionvel(60%),isto,representadaporttulos
quepodemsertrocadosnomercadosecundriodedvidapblica.Em31/12/2011esta
percentagem era de 70%, uma descida face aos 80% verificados em 31/12/2010. A
descidadopesodadvidatransacionvelnosltimosanosprende-secomasubstituio
dadvidatransacionvelemOTpordvidamultilateralnotransacionvel,osemprstimos
datroika.
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[17]
Oprincipal instrumento de financiamentonosmercadossoasObrigaes doTesouro
(OTs),querepresentamagora50%daDDE.Asobrigaesmaisantigasaindaativasno
mercado foram emitidas em 1998. O item seguinte da dvida transacionvel so os
Bilhetes do Tesouro (BTs), que representam 9% da dvida e so emitidos com prazomximode18meses.Pelomenos85%dadvidaatualfoiemitidajnocontextodoeuro.7
Saliente-seaindaque6%daDDEseencontraemCertificadosdeAforroeCertificadosdo
Tesouro, instrumentosdestinados captaode poupanas dos pequenos aforradores
domsticos.
Seconsiderarmososdadosapartirde2000podemosterumaideiamaisclaradaevoluo
daDDE.Assim,podemosanalisarosdadosem3momentos:31/12/2000,31/12/2008e
31/12/2012(segundoasestimativasapresentadasnaquintarevisodoPAEF).
VariaonoPerodo 31-12-2000 31-12-2008 31-12-2012 Perodo1 Perodo2
N.deAnosdoPerodo 8 4
ProdutoInternoBruto* 127,32 171,98 166,90 44,66 -5,08
Valordadvida* 61,57 123,11 198,78 61,54 75,67
Dvidaem%doPIB 48,4% 71,6% 119,1% 23,2% 47,5%
Jurosdoano* 3,7 5,3 7,8 1,6 2,5
Jurosem%doPIB 2,9% 3,1% 4,7% 0,2% 1,6%
Quadro3.1:Variaodadvidaedosjuros.Fonte:BasededadosdoWorldEconomic(OutlookdoFMIeBancoMundial)eINE.Estimativaspara2012:5.revisodoPAEF*valoresemmilharesde
milhesdeeuros
Nestequadropossvelverificarque,apesardejseverificarumasubidanosvaloresda
dvida pblica antes da crise financeira, os ltimos quatro anos apresentam uma rota
verdadeiramente explosiva para estes nmeros, agravada tambm pela recesso e
reduodosvaloresdoproduto.AquedadoPIBimplica,porsis,umagravamentodo
pesodadvida,porviadeumefeitodebase,mesmoqueelasemantenhaconstanteemtermosnominais,jqueadvidasempreanalisadaemproporodoPIBcomomedida
decapacidadedepagamentonacional.
7 Uma das hipteses de trabalho deste grupo prendia-se com a possibilidade de o estado portugus estar a ser onerado porendividamentopblicoincorridonoperododaditadura.Osnicosttulosemcirculaoemitidosantesde1974soasrieAdosCertificadosdeAforro,quefoilanadaem1960.Estesttulosdeixaramdeseremitidosem1986mas,porseremttulosvitalcios,haindaalgunsemcirculao.Naturalmente,asdvidasatuaisincorporamemissesrealizadasparaamortizarvaloresanteriores,masnoplausvelqueseconsiganestemomentodestrinar,dosvaloresdisponveis,quaissorelativosaoperododaditaduraemPortugal.Comomeroexerccioterico,setomarmosporbaseosvaloresdadvidaportuguesapara1973calculadosporAlessandroMissale,52milmilhesdeescudos,eosatualizarmosaumataxadejuromdiade7%paraomomentoatual,fazendoaconversoparaeuros,teramosumvalortotaldestadvidadaordemdos3milmilhesdeeuros,ousejaoseuvaloratualseriamuitopoucorelevante.(Note-
seque o valordestadvida no directamente comparvelcomo valoratual,dadosos anosde inflaoque medeiamambos osmomentos).
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[18]
Grfico3.1:Composiodadvidadiretadoestado.Fonte:IGCP
Note-sequeaDDEno inclui aquiloque soasdvidasa fornecedores,osatrasados.
Essesvalores(designadoseminglsporarrears)nosoconsideradoscomodvidadireta
do estado at ao momento em que este tem de emitir ttulos de dvida para o seu
pagamento.Damesmaforma,noincluiovalordedespesascontratadas,masaindano
concretizadas no futuro, como o caso dos custos futuros das PPPs. No se incluem
tambm as chamadas dvidas contigentes, que s so assumidas se certos eventos
ocorrerem.Estonestacategoriaadvidaemitidacomagarantiadoestado,entreasquaissedestacamasgarantiasdadasaosbancospblicoseprivados.Ssetransformamnum
custo para o estado se o banco em causa no conseguir cumprir as suas
responsabilidades.
3.2 QUEM SO OS CREDORES?
QuandosefaladacaracterizaodaDDE,hquesaberigualmentequemsoosnossoscredores.Issopermitecompreenderasdinmicasdofinanciamentopblico,bemcomoa
-
50
100
150
200
250
01/Feb/05
01/Aug/05
01/Feb/06
01/Aug/06
01/Feb/07
01/Aug/07
01/Feb/08
01/Aug/08
01/Feb/09
01/Aug/09
01/Feb/10
01/Aug/10
01/Feb/11
01/Aug/11
01/Feb/12
01/Aug/12
01/Feb/13
01/Aug/13
01/Feb/14
01/Aug/14
01/Feb/15
01/Aug/15
01/Feb/16
01/Aug/16
milmilhes
ObrigaesdoTesouro Cerfic.Aforro Cerfic.Tesouro PAEF Outros
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[19]
dinmica subjacente performance da DDEemmercado secundrio eos problemasa
considerar,casoseenveredeporumaoperaodereestruturaodadividaoumesmoa
recolhadeensinamentosparafuturasoperaesdefinanciamentocominstrumentose
operadoresdemercado.
Grfico3.2:ComposiodaDDEportipodetomador(milhesde).Fonte:IGCP,Eurostat,Bancode
Portugal,BarclaysBank
De acordo com o Eurostat, a divida detida por entidades domsticas, apresentou
sustentadamente uma reduo do seu peso at 2008, reflexo da diversificao de
carteiras e da crescente participao de entidades no residentes nomercado deOT.
Desde1998,comaaberturadoacessodabancanoresidenteaosleilesdeOT,abanca
domstica foi perdendo expresso em mercado primrio. Tambm em mercado
secundrio,vriosforamosbancosportuguesesquesedesfizeramdassuascarteirasde
OTtirandopartidodaconvergnciadastaxasdejuroespreadsintrnsecaaoeuro.Depois
desteperodoinicial,aquotadabancadomsticaestabilizouemtornode4%at2008.Com o Euro, as outras instituies financeiras, por exemplo seguradoras e fundos de
penses,passaramtambmadiversificarassuascarteirasdeinvestimentoadquirindo
dvidasoberanaquenoaPortuguesa.Asuaquotaatingiuummnimode8.3%em2007.
Tambmasfamliascomearamadiversificarasaplicaesdassuaspoupanas.medida
queosprmiosdepermannciadosCertificadosdeAforroforamsendopenalizados,as
poupanas foram canalizadas para fundos monetrios e de investimento melhor
remunerados, oferecidos pela banca privada, sendo mesmo desmobilizadas para fazer
faceaquisiodehabitao.Asuaquotareduziu-sedeumquartodototaldadvidapara
meros5%.Asempresas,porseuturno,tmvindoaapresentarumapresenamarginalemtornode2%.
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[20]
Comacriseatendnciadecontraodopesodasfamliaspermanece.Porm,abancae
as instituies financeiras no monetrias comeam a reforar a sua presena
aumentandode4%,em2008,para15%,em2012,noprimeirocaso;ede9%para16%em
2011e12%em2012,nosegundocaso.Esterefororesulta,porumlado,doscarrytrade,operaes intermediadas pela bancanas quaisa dvida soberana adquirida entregue
comocolateralnasfacilidadesdecednciade liquidezjuntodoBCE,sendoremunerados
pelodiferencialdetaxasdejuro.Poroutrolado,tem-seassistidoaumamobilizaode
fundos domsticos para apoiar o programade financiamento pblico,emespecialpor
partedeoutrasentidadespblicas.
Grfico3.3:EstruturadacomposiodaDDEportipodetomador.Fonte:IGCP,Eurostat,BancodePortugal,
BarclaysBank
Entre2002e2008,advidanasmosdenoresidentesfoicrescendosustentadamente
de50%para80%,detidamaioritariamenteporbancos(cercade50%dadvidatotal)mas
tambmporinvestidoresfinais(28%).Comacriseassiste-seaumdesfazerdasposies
porpartedabancanoresidente.ComoPAEFeatroika,estaquedaacentua-setambm
porpartedeinvestidoresinstitucionais.Nestemomento,bancoseinvestidoresfinaisno
residentesrepresentam,cada,cercade12%dototaldadvida.Odesfazerdasposiesda
banca no residente teve como contrapartida o Securities Market Programme (SMP)
criadopeloBCEcomomedidaextraordinriadecednciadeliquidezaosectorfinanceiro.
De acordo com o Barclays Bank, o BCE comprou cerca de 20 mil milhes de dvida
Portuguesa(11%)atravsdoSMP.
Poroutrolado,umanovadinmicafoiintroduzidacomo rollover(refinanciamento) da
dividavencida.Estapassouaserfinanciadaporemprstimosmultilaterais,sendodetidapeloFMI,FEEFeMEEF(nocasodasentidadescoordenadaspelaUE,osoutrosestados-
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membros so os credores finais) os quais representavam em 2012 cerca de 32%, ou
42.5%casoconsideremosadvidaadquiridapeloBCEatravsdoSMP.Assiste-se,assim,a
umasubstituiodoscredoresprivadosporentidadesoficiaisquereivindicamdefactoum
estatutodesupersenioridade(ouseja,decredoresprioritrios),mesmonoscasosemqueadquiriram a divida emmercado secundrio em igualdade com os restantes credores
privados. No caso de uma reestruturao da dvida, este aspecto particularmente
importantedadoqueobrigaraumaescolhasobrequalotratamentoadarsentidades
oficiais.Comosabido,existeumamenormargemdenegociaojuntodestasentidades
por receio de penalizaes futuras no comrcio externo e nas relaes diplomticas.
Porm, acolher as imposies das entidades oficiais obrigar imposio deumcorte
(haircut) mais significativo sobre o sector privado e mesmo sobre os investidores
domsticos,semelhanadoplanodeenvolvimentodosectorprivado(PSI)naGrcia.O
pontomaisimportanteasalientarqueasubstituiodadividadetidapelabancanoresidente por entidadesmultilateraispoder limitar a realizao de uma restruturao
selectivaqueviseprotegeralgunsdoscredores,nomeadamentepequenosaforradoresou
fundosdepensespblicos.Investidoresfinaisquenoestiveramnaorigemdacrisee
commenorrobustezparaacolherasperdasdirectasimpostasporumarestruturaoda
divida podero ser obrigados a suportarestasperdas.Omesmosepassaaonveldos
contribuintesdosestadosmembros,casoumhaircutsejatambmaplicadosentidades
oficiais.
3.3 DVIDAS H MUITAS
Qualquer anlise dos valores da dvida pblica esbarra, desde logo, na definio dos
valores que se incluem nesse conceito. Considerando a complexidade do aparelho do
Estado,ostiposdeinstituiesqueneleseincluemeasvriasformasdefinanciamento
queexistem,diferentes organismos foram desenvolvendodefinies especficas para a
dvidapblica.importanteperceberasdiferenasnaconstituiodestesconceitosde
modoaperceberqualomaisindicadoparacadatipodeanlise.
Paraperceberalgunsdestesconceitosprecisoperceberaconstituiodosetorpublicoe
conhecerascomponentesquesoconsideradas,ouno,emcadadefinio.
3.3.1 Sector Pblico e Administraes Pblicas
OSetorPblicocompostopeloconjuntodas unidadesinstitucionaispblicas .Tmem
comumofactodeestaremsobocontrolopublico,epodemserclassificadasdediferentes
formas.
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[22]
Asunidadesinstitucionaisnomercantis,repartem-seportrssubsetores:
AdministraoCentral(Estado+ServioseFundosAutnomos)
AdministraoLocaleRegional
SeguranaSocial
Asunidadesinstitucionaismercantisrepartem-seemduascategorias:
Empresaspblicasnofinanceiras
Sociedadespblicasfinanceiras
Asadministraespblicasrepresentamoconjuntodasunidadesinstitucionaispblicas
cujasnecessidadesdefinanciamentodefinemodficeeadvidapblica.Socompostas
pelossubsectores nomercantiseaindaporalgumasunidadesdo sectormercantil que
vieramaser consideradas comodependentes doEstadoeque,por issomesmo, foramreclassificadascomointegrandooseupermetro.Estonestasituaoasempresascujas
receitassomaioritariamentepblicas(maisde50%)comoocasodaParqueEscolar,
EstradasdePortugal,REFER,MetrodeLisboa,MetrodoPortoeRTP,entreoutros.Esta
reclassificao deu origem integrao das suas contabilidades nas contas das
administraespblicas,passandoacontribuirparaodficeedvidapblicos.
Quadro3.2:DecomposiodoSetorPblico
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[23]
3.3.2 Dvida pblica na tica de Maastricht
Esta a medida normalmente utilizada para avaliar o nvel de endividamento das
administraes pblicas. O conceitoencontra-se definidono Procedimento dosDficesExcessivosnoTratadodeMaastricht.ADvidaPblicanaticadeMaastrichtcorresponde
aovalornominaldasresponsabilidadesbrutasconsolidadasdasadministraespblicas
(no final de cada ano). uma medida bruta no sentido em que no desconta s
responsabilidadesdoEstadoosativosfinanceirosqueestedetmperanteoutros.uma
medida consolidada porque exclui as responsabilidades cujos ativos financeiros
correspondentessodetidosporoutrasunidadesdosetordasadministraespblicas,
ouseja,excluidvidasentreinstituiesdasadministraespblicas.avaliadaaovalor
nominal, ou seja, as responsabilidades so contabilizadas ao seu valor facial, que
corresponde ao valor contratualmente acordado com os credores, e no ao valor dos
ativosnomercadonumdeterminadomomento.
3.3.3 Dvida Directa do Estado
Tal como o nome indica, a dvida direta inclui apenas a dvida emitida pelo subsetor
Estado, enquanto a dvida de Maastricht inclui dvida emitida/contrada por todas as
entidadesclassificadasnosetorinstitucionaldasadministraespblicas-oqueincluiumnmero de empresas pblicas que agora integram o permetro de consolidao (e.g.
Refer, Metro de Lisboa, STCP). Ao contrrio da dvida de Maastricht, esta no
consolidada, refletindo todos os passivos do subsetor. Diverge ainda do conceito de
MaastrichtnamedidaemqueincluiacapitalizaoacumuladadosCertificadosdeAforro.
3.3.4 Dvida no mbito do PAEF
ParaefeitosdeavaliaodoProgramadeAssistnciaEconmicaeFinanceira,oGoverno
reportaumanovamedidadedvidapblica,emtudosemelhantedvidadeMaastricht,
exceodealgumassituaesprevistasnomemorando,nomeadamente:dvidacontrada
para efeitosde recapitalizaodabanca;depsitosdo IGCP;pagamentoantecipadoda
margemdosemprstimosdoFEEF;revisesaovalordadvidaposterioresaomomentode
definiodoslimites;impactodareavaliaodadvidastaxasdecmbiodoprograma.
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[24]
JUN/12
(1) Dvidanoconsolidadadosectorpbliconofinanceiro 249,8
(2) Dvidadasempresaspblicasnofinanceirosnoincludasnasadministraespblicas 19,0
(3)=(1-2) Dividanoconsolidadadasadministraespblicas 230,8
Daqual:dvidanoconsolidadadaadministraocentral 217,2
Daqual:dividanoconsolidadadaadministraolocaleregional 13,6
(4) Dvidaentreentidadesdasadministraespblicas 28,6
(5)=(3-4) DvidaConsolidadadasadministraespblicas 201,2
(6) CrditoscomerciaisobtidospelasAP 3,8
(7)=(5-6) DvidanaticadeMaastricht 198,1
(8) DividanaticadeMaastrichtliquidadedepsitosdaadministraocentral 182,0
(9) ExclusesparaefeitodocritriodedesempenhodoPAEF 27,2
(10)=(7-9) DvidadasadministraespblicasparaefeitosdocritriodedesempenhodoPAEF 170,9
Quadro3.3:ConceitosdedvidapblicaMaastrichtversusPAEF
3.4 COMO FINANCIADA A DVIDA PBLICA?
Habitualmente,num regimequeassentapredominantementeno financiamentoatravs
deinstrumentosdemercado,quandofalamosememitirdvida,estamosafalardacriao
de ttulos financeiros que representam parcelas do emprstimo que os diversos
credoresfazem aoEstado, essencialmente ObrigaesdoTesouro (OT).Deuma forma
simplificada, quando o Estado precisa de dinheiro, prope ao mercado financeiro a
emissodeumttuloquerepresenteessadvidaepeloqualpagarumdeterminadojuro.
Esses ttulos podem depois ser transacionados em mercado secundrio entreintermediriosfinanceirose/ouinvestidoresfinais.
Namaiorpartedoscasos,oqueacontecequeoEstado,atravsdoIGCP,avisaumgrupo
debancoscomquemtrabalhadiretamente(osOperadoresEspecializadosdeValoresdo
TesouroOEVT)quevaiemitirumdeterminadomontantededvida,numadeterminada
datasegundoumcalendriopreviamenteanunciadoaomercado,atravsdavendade
ttulos com caractersticas determinadas (como o perodo de durao do ttulo
maturidade-ouotipodepagamentodejuros).Nadatafixada,estesbancosparticipam
num leilo em que submetem propostas (bids) para a compra de ttulos que so
ordenados ascendentemente pela taxa de juros implcita (yield).Caso sejamaceites os
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[25]
seus bids, no final entregam o dinheiro ao Estado para, de acordo com as condies
definidas, receberem jurose,nadata devencimento dottulo, receberem devoltado
Estadoovalortotalqueinvestiram(oprincipal,pagocomaamortizaodottulo).
Osjurosdosttulospodemseranalisadosatravsdeduastaxasdejurodiferentesqueimportantedestacar:ataxadecupoeachamada yield.Ataxadecupoataxadejuro
nominaloficialdottuloeataxaquedeterminaoscupesapagaranualmentenadatade
pagamentodejuros.AyieldataxarealdecustoparaoEstadoquesedeveutilizarnas
anlises. A diferena entreestasduas taxas est no valor inicial pago pelo ttulo que,
habitualmente no exatamente igual ao seu valor nominal, podendo ser vendido a
prmioouadescontoquandovendido,respetivamente,acimaouabaixodopar(100%).
Vejamosumexemplo:seoEstadoemitirumttuloadezanoscomvalornominalde100
euroseumataxafixadecupode5%,issoquerdizerquetodososanos,oEstadovaipagar5eurosaoinvestidorqueocomprar.Dezanosdepois,nadatadematuridadedo
ttulo,oEstadopagarosjurosdesseano(5)maisovalornominaldottulo,ouseja,um
totalde105.Noentanto,oleilodevendadosttulosfeitocombasenovalorentregue
pelosinvestidoresquesesituaacimaouabaixodoparouseja,abaixodovalornominal
dottulo.Se,nonossoexemplo,oEstadosconseguisseobter80eurospelottulode100,
mas continuando a pagar o cupo oficial de 5 euros, a verdadeira taxa de juro que o
Estadoteriadepagar,yield,seria:5/80=6,25%8.
Apsestaprimeiracolocaoqueenvolveosoberanoeosintermediriosfinanceiros(os
OEVT), a que se chamamercado primrio, os bancos podem comprar e vender estes
ttulosentresioucoloc-losjuntodosinvestidoresfinais.Aessasoperaesdetransao
posteriores,quejnoenvolvemoEstado,chama-semercadosecundrio.Estemercado
funciona diariamente, ao contrrio do mercado primrio, o que quer dizer que as
variaesdiriasdastaxasdejuroquepodemosobservarnosjornaissereferemapenas
s yields obtidas nomercado secundrio.O seu valor variadiariamenteporque, como
mencionmosantes,mesmoquandoastaxasdecuposofixas,oquefazvariarosjuros
efetivosdosttulosopreooferecidopelosinvestidoreseessepodesofrerflutuaes
significativas.
Sebemquetaxascrescentesnestemercadonoimpliquemdiretamentecustosacrescido
paraoEstado,essastaxasdiriassoimportantes,porquerefletemaperceoderisco
dosmercados.Assim,estastaxaspodem,efetivamente,viracondicionarastaxasdejuro
pagaspelosoberano.QuandochegaromomentodeoEstadoemitirnovadvida,opreo
destasercondicionadapeloseupreonomercadosecundrio.Porexemplo,seoEstado
quiseremitir,nomercadoprimrio,dvidaacincoanosaumataxadejurode5%,masse
8Narealidade,esteumclculomuitosimplificado.Osclculosreaisdosmercadosfinanceirosentramem
linhadecontacomtodosospagamentosatmaturidadedottulo,incluindoodiferencialentreovalorpago e o valor nominal pago na maturidade, que constitui tambm uma forma de remunerao doinvestidor(equenonossoexemploseria20).
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[26]
temttulosseusnomercadosecundrioquetambmseroamortizadosdaquia5anos
querendemjurosde8%nomercadosecundrio,oEstadopodenoconseguircolocara
suadividaanoserqueaumenteataxadejuroqueestapagarparanveiscomparveis
aosdosmercadosfinanceiros.
Esta arquitetura financeira coloca os Estados numa posio vulnervel face a ataques
especulativosdosagentesfinanceirosedasagnciasdenotao.Aespeculaoemtorno
da capacidade de pagamento de um Estado permite um aumento da volatilidade de
preosdadvida(oseujuro),ondeosagentesfinanceirosconseguemlucrarlargamente,
quer com movimentos de aumento da taxa de juro, quer com a sua reduo (como
aconteceucomosttuloscompradosaolongodoltimoanopelabancaportuguesa).
medidaqueesteprocessoespeculativosedesenrola,osnveisdejurospodemcomear
a ser considerados insuportveis. A desconfiana sobre a capacidade de pagamentonacional que alimenta a especulao torna-se assim uma profecia auto-realizada. O
Estadodeixadeseconseguirfinanciarporqueojuroexigidodemasiadoalto.Foiesteo
processoporquepassouPortugalnoinciode2011eaGrcianoanoanterior.
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[27]
3.4.1 Instrumentos de mercado
Comomencionmosnopontoanterior,advidapodesercolocadanomercadoatravsdevrios instrumentos,comdiferentes caractersticasde juros, reembolso edestinatrios.
Nocasoportugus,oboletimmensaldoICGPpermite-nosterumaideiadosprincipais
instrumentos de dvida e da sua importncia. No quadro que se segue apresentamos
algumasdasprincipais caractersticasdos instrumentosutilizados peloIGCP, ordenados
pelasuaimportncianacomposiodaDDEem30/11/2012.
9http://www.bportugal.pt/pt-PT/OBancoeoEurosistema/SistemaEuropeudeBancosCentrais/BCE/Comunicados/Paginas/combce20120906-1.aspx10http://www.dn.pt/inicio/economia/interior.aspx?content_id=2972320
Caixa3.1:AintervenodoBCETransacesMonetriasDefinitivas
Um dos fatores determinantes na atual crise que afeta os pases perifricos europeus encontra-se na
ausnciadeumBancoCentralEuropeucomamesmaatuaodaobservadaempasescomoaGr-BretanhaouosEUA.Nestespases,numasituaoemqueosinvestidorespormedo,pnicoourazesespeculativas
decidemvenderasobrigaesdotesouroquedetm,implicandoumasubidadasuataxadejuroimplcita,o
BancoCentralpodeintervircomprandottulos,comoobjetivodemanteroseupreoe,consequentemente,
a taxade juroimplcita. , pois, no contextodo quadroacima descrito que surge a deciso do BCE de
assumir no Eurosistema o papel de prestamista deltimo recurso e de se comprometera comprar no
mercadosecundrioobrigaesdotesourodeforma,senecessrio,ilimitadaparaassimgarantirofuturo
do Euro. As transaes efetuadas com este propsito sero conhecidas por Transaes Monetrias
Definitivas(TMD)(OutrightMonetaryTransactionsOMTs)eoquadrodoseufuncionamentofoitornado
pblicoa6desetembroltimotendocontribudodecisivamenteparaasubsequentedescidadastaxasde
jurodadvidasoberanaperifrica.
Noentanto,UmacondionecessriaparaasTransaesMonetriasDefinitivasaexistnciaderigorosa
eefetivacondicionalidade 9,oquesignificaqueospasesalvodeoperaesTMDtmobrigatoriamentede
aceitarprogramasdeajustamentomacroeconmico,oudepreveno,associadosaprogramasdoFundo
EuropeudeEstabilidadeFinanceira/MecanismoEuropeudeEstabilidade,comoenvolvimentodoFMI.Ou
seja,a intervenodoBCEest condicionada aceitaodepolticas deausteridade.Por outro lado,ao
condicionaresteapoioapasescomefetivoacessoaosmercadosfinanceiros,pasescomoPortugalesto
nestemomentoforadoseualcance.
Entreoutroseconomistas,JosephStiglitz10criticouofuncionamentodesteprograma,afirmandoque,[eo
Banco Central Europeu continuar a fazer das polticas de austeridade uma condio para os seus
financiamentos, isso s iragravaro estado da doena. Este Nobel da Economia afirmouainda que amoderadaacalmiaque seseguiu aoannciodoBancoCentral Europeu (BCE) domecanismo decompra
ilimitadadedvidanopassadeumpaliativotemporrio.
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InstrumentosdeDvida
Valor(milhes)
%dototaldedvida
Transacio-nvel
Cupo/Juro Prazo DestinatrioseObservaes
Obrigaesdo
Tesouro(OT)
93.626 47,48% Sim Fixo
Mdioelongoprazo.Entre1e50anos
(nuncaultrapassouos30anos)
Intermediriosfinanceiros(banca)einvestidoresfinaisdosetor
financeiro(inc.bancoscentrais,seguradoras,fundosdepenses)
BilhetesdoTesouro(BT)
19.833 10,06% Sim
Fixo,pordescontojurodescontadonovaloraentregarpeloinvestidornacompradottulo.
Curtoprazo(at18meses)
Intermediriosfinanceiros(banca)einvestidoresfinaisdosetorfinanceiro(inc.bancoscentrais,seguradoras,fundosdepenses)
CertificadosdeAforro(CA)
9.667 4,90% No
Varivelindexada,comprmiosdepermannciaelimitesmximos
LongoPrazoSriesAeBsemprazo:ttulospermanecemativosataoresgateSrieC:10anos
Particulares
CertificadosEspeciaisdeDvidadeCurtoPrazo(CEDIC)
6.028 3,06% NoFixobaseadonastaxasdeBTsComparveis
Curtoprazo(at18meses)
EntidadesdoSetorPblicoAdministrativoeEmpresasPblicas,sujeitasaoprincpiodeunidadedetesourariadoEstado.umaformadegarantirqueosseusexcedentessoaplicadosnoprprioEstadoenonoparaosetorfinanceiro.
MediumTermNotes(MTN)
2.947 1,49% Sim
Fixo,varivelouflexveldependedoqueforacordadocomocompradorinicialdottulo.
MdioPrazo(atcincoanos)
Entidadesdosetorfinanceirocomnecessidadesespecficasemtermosdecondiesdeemisso,nomeadamenteaemissoemmoedasespecficasoucom
padresdetaxadejuropersonalizados(variveisaolongodotempoouindexados).Esteinstrumentopermitedirigirprodu-tosparainvestidoresespecficosnegociadasdeformaprivadaenonosmercados.
CertificadosTesouro(CT)
1.419 0,72% No
Fixomascrescenteconsoanteotempodepermannciadoinvestidor
Longoprazo(10anos)
Particulares
Certificados
EspeciaisdeDvidaPblicadeMdioeLongoPrazo(CEDIM)
151 0,08% NoFixobaseadonastaxasdeOTsComparveis
MdioeLongoprazovencimentosempre
superiora18mesesecoincidentecomumadatadevencimentodeumaOTativanomercadoaacordarentreaspartes
OsmesmosquenocasodosCEDICs.Esteinstrumento
relativamenterecente:foicriadoapenasem2011,jnumaalturadedificuldadesnascontaspblicas,daasuafracaexpresso.
Outros 1.012 0,51% --- --- --- ---
Subtotal 134.683 68,29%
ProgramadeAssistnciaFinanceira
62.527 31,71% NoEmprstimosMultilaterais
Longoprazo Troika:FEEF/MEEF/CE
DvidaTotal 197.209 100,00%
Quadro3.4:Instrumentosdedvida.Fonte:IGCP
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3.4.2 Papel do IGCP e do sistema financeiro
Em1999foicriadooInstitutodoCrditoPblico(IGCP)comfunesdeemissoegesto
daDvidaPblica.ALei-quadrodaDvidaPblica(Lein.7/98de3defevereiro)define
comoobjetivosdagestodadvidaaminimizaodecustosalongoprazoelimitaode
exposio a riscos, acompanhadas da uniformizao da distribuio desses custos,
incluindoamortizaes,pelos diferentes oramentos anuais.Nosltimosmeses o IGCP
sofreuumamudanaimportante.Antesdemaispassouadesignar-seAgnciadeGesto
daTesourariaedaDvidaPblica-IGCP,E.P.E.epassouaserumaempresapblicacom
regrasdegestoecontrataodefuncionriosindependentesdaAdministraoPblica.
Almdisso,assumiunovasresponsabilidadesnoquedizrespeitogestogeneralizadados financiamentos pblicos. A criao dos CEDIMs e CEDICs disso umexemplo: ao
emprestarasduasdisponibilidadeemfundosdoEstado,osorganismospblicosnoesto
a coloc-los no setor financeiro. Do mesmo modo, se os financiamentos de cada
organismo forem obtidos pelo ICGP e no pelo organismo de modo isolado no setor
financeiro,emprincpioserpossvelobtercustosdefinanciamentomaisbaixosparao
conjuntodo setorpblico.Domesmomodo,a partir deagorao IGCPserresponsvel
pelas aplicaes financeiras destes organismos, sobretudo quando estas envolverem
produtosderivados.
Na lei prev-se que se possa realizar uma gesto mais ativa da dvida, passando das
simples operaes de emisso, compra e venda de ttulos, para instrumentos mais
complexos. O ICGP temmandato para realizar asoperaes financeiras () tidaspor
adequadas, nomeadamente operaes envolvendo derivados financeiros, tais como
operaes detroca (swaps)doregimedetaxadejuro, dedivisaedeoutrascondies
financeiras, bem como operaes a prazo, futuros e opes, tendo por base as
responsabilidadesdecorrentesdadvidapblica.11
Aimportnciadadvidapblicanosmercadosfinanceiros
Aonvel das relaesentreos emissores dedvida pblica e osmercados financeiros,
convm ainda realar o reverso da medalha: do lado do sistema financeiro a dvida
soberana absolutamente crucial. Apesar da crise, o sistema financeiro continua a
acumular enormes quantidadesde fundos que suposto o sistema canalizar para fins
rentveiscomnveiscontroladosderisco.Atcrisedasdvidassoberanas,asobrigaes
dedvidapblicaeramoprincipalativorentvelcomriscoquasenulo.Domesmomodo,
entidadesquegeremfundosdemuitolongoprazocomofundosdepensesoudeseguros
aplicampartesconsiderveisdosseusfundosemobrigaessoberanasaomesmotempo
11Os derivados so produtosfinanceiros que tm por base outros produtosfinanceiros. Porexemplo, nomercado defuturosvendem-sepromessasdecompraevendadeumdeterminadoprodutonofuturoumderivadofuturoaumpreofixojhoje.
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que os bilhetes do tesouro jogam um importante papel na gesto de mercados
monetrios e interbancrios. estanecessidadedeaplicar valores em dvida soberana
semriscoquelevaaumatransfernciacomoaquesetempodidoobservarnaEuropa.Os
fundosquenoestodisponveisparaospasesperifricossotransferidos,porexemplo,paraaAlemanha,ondeoafluxodefundostalqueasyieldschegamaatingirvalores
negativos.
Nocontexto europeu,os ttulosdedvida pblica tm vindoaganharmais relevo pelo
factodeseremaceitespelosfinanciadores,nomeadamente,peloBancoCentralEuropeu,
comogarantiasdosemprstimosfeitosaosbancosprivados.
3.4.3 A troika
OsfinanciadoresdoPAEF,normalmentereferidoscomoTroika,isto,oFundoMonetrio
Internacional(FMI),aComissoEuropeia(CE)eoBancoCentralEuropeu(BCE).Deuma
formamaisexata,osdoisltimosfinanciadoresnosodiretamenteestasentidadesmas
antes dois mecanismos europeus por elas criados, com caractersticas e regras de
funcionamentoespecficas.Trata-sedo FundoEuropeudeEstabilidadeFinanceira (FEEF)
edoMecanismoEuropeudeEstabilizaoFinanceira(MEEF).
Ambososfundossefinanciamelesprpriosnosmercadosfinanceiros,atravsdaemisso
deobrigaesgarantidaspeloconjuntodosseusEstados-Membros.OFMI,porseulado,
funcionacomumsistemadequotasdecadapaseapartirdessasquotasquegeraos
fundosnecessriosparaosseusprogramas.NoinciodoPAEF,surgirammuitasdvidas
sobreorealcustodoemprstimo.
Apesardenestemomentojserpossvelobterdadosmaisconcretos,asdvidasrelativas
aoscustosreaisdoemprstimosubsistemdadoqueelassooriginadas,porumlado,pela
complexidadedoesquemadepagamentoscriado(queincluemtaxasdemercado,taxas
variveis e valoresprogressivos decomisses) e,por outro, pelo factodeno ter sido
apresentadoaopbliconenhumdocumentooficialentreaspartesondeessecustoficasse
explicitamentedefinido.
O Banco de Portugal procurou esclarecer estas condies numa brochura sobre o
Programa, publicada em 2011. Segundo esse documento as condies do programa
seriamasseguintes:
FundosEuropeus:26milmilhes+26milmilhesdeeuros
Valoresdisponibilizadosem14prestaes(tranches)
Jurospagosanualmente
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[31]
Jurosecustosassociados:
MEEFcustodefinanciamentoobtidopelofundonomercadoaoemitir
dvida para financiar cada tranche, acrescidos custos administrativos no
especificados
FEEF - custo de financiamento obtido pelo fundo no mercado ao emitir
dvidaparafinanciarcadatrancheeaindavaloresdecustosadministrativos
no especificados. Acresce 0,5% de comisso de servio por cada
emprstimo
Ambosos fundos cobravam, inicialmente,umamargemdelucrode2%a
acresceraestescustos.EmJulhode2011,nasequnciadasnegociaes
relativasGrcia,estasmargensdelucroforameliminadasparaambosos
pases.
FMI:23,74milmilhesdeDireitosEspeciaisdeSaque(SDR)aproximadamente26mil
milhesdeeuros
Valoresdisponibilizadosem13prestaes(tranches)
Reembolso entre 2015 e 2024 - cada tranche paga em 12 prestaes
semestrais,apagarapartirde4,5anosapsodesembolsoinicial.Osjurossopagostrimestralmente,mascalculadossemanalmentedeacordocomataxade
juroderefernciadosdireitosespeciaisdesaque.
Jurosecustosassociados:
TaxadejuroSDR+1%
Sobretaxade2%apartirdomomentoemqueoemprstimoultrapasse
300%daquotadePortugalnoFMI(ouseja,acimadecercade3,4mil
milhes de euros). Esta sobretaxa aumenta para 3% aps 3 anos deemprstimo. Acresce 0,5% de comisso de servio por cada
emprstimo.
Osvalores das taxasde juro so complexos e difceis deprever porque dependemda
evoluodastaxasde jurodemercado,maspermitem-nosfazeralgunsclculossimples
parabalizaraanlisedestesfinanciamentos.
Emtermosdecustosglobaisdoprograma,dadasasincgnitasrelativasevoluodas
taxasde juro,podemosutilizarasprevises decusto totaldos emprstimos (incluindo
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comisses)apresentadaspeloIGCPnoseuBoletimmensaldedezembrode2012:3,1%
paraosfundoseuropeuse4,1%paraofinanciamentodoFMI,oquedariaumamdiade
3,4%aplicvelaototaldosvaloresjrecebidos(61.695milhesdeeuros).Umpontoa
reter que, comodesenrolardoprogramae comascondiesentretantonegociadasparaospasescomprogramasdeajustamento,asmaturidadesmdiasdosemprstimos
europeusforamaumentando,situando-seagoranos12,4anosparaoMEEFe14,6anos
paraoFEEF.OsemprstimosdoFMImantm-secomumprazomdiodematuridadede
7,3anos,oquelevaamdiaparaos11,3.Setomarmosporbaseastaxasematuridadesj
conhecidas e as extrapolarmos para o total dos emprstimos acordados, que estaro
totalmente entregues no primeiro semestres de 2013, podemos apontar para valores
simplificadosdoscustostotais:
Taxamdiadejuroe
comisses*
Valorglobaldo
emprstimoMaturidade*
Custoanual(mm)
Custototal(mm)
FEEF 3% 26 12,4 0,78 9,67
MEEF 3% 26 14,6 0,78 11,39
TotalEuropeu 3% 52 --- 1,56 21,06
FMI 4,1% 26 7,3 1,07 7,78
Totalgeral 3.4% 78 11,3 2,63 28,84
Quadro3.5:Condiesdoemprstimodatroika.Fonte:DadosdoboletimmensaldoIGCPde
Dezembrode2012(*)eclculosIAC.
Estevalordariaumcustomnimodototaldosemprstimosdaordemdos29milmilhes
de euros. Quanto aos prazos de reembolso das vrias tranches, podemos observar o
grficodeamortizaesdedvidadomesmoboletimdoIGCP:
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[33]
Grfico3.5Dvidademdioelongoprazo.Fonte:ICGP
Quantostranchesdefinanciamentoaindaareceber,essesvaloresseroentreguesainda
no primeiro semestre de 2013, o que implica que Portugal ter de se financiar nos
mercadosapartirdessemomento,nomeadamenteparareembolsaramaiorpartedos6
milmilhesdeamortizaesprevistaparasetembrode2013.Estevalordesceujdos9
mil milhes inicialmente previstos, devido a uma trocadeOTs realizada pelo governoportugusquepassouaamortizaodecercade3milmilhesdeeurosde2013para
2015.
Apartirde2014ovalorafinanciarsobeparavaloresacimados9milmilhesporanopelo
menos at 2021, com picos nos anos at 2016. Portugal estar portanto fortemente
dependente de financiamento externo nos prximos anos. Esses 9 mil milhes
representamcercade5.4%doPIBprevistopara2012.Semumareestruturaodedvida
enocasodeumacessolimitadoaosmercados,estevalorteriadeserfinanciadopelo
prpriooramentodeestadooquemanifestamenteincomportvel.
3.4.4 Quanto nos custa a dvida?
Entre2001e2011,ovalordadvidamaisdoqueduplicou.Oquadroseguinteapresenta
os valoresda evoluo do volume de dvida (stock),das emisses, das amortizaes e
respectivasvariaes,entre2000e2011.Comparandoavariaodovalordadvidatotal
emcadaanocomasomadosfinanciamentosobtidosnesseano,possivelconstatarque
os financiamentos forammuito superiores variao da dvida. Isso acontece porque
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[34]
partedelesforamdestinadosaamortizaes,isto,partedosemprstimosserviuapenas
para subsituir dvida antiga por dvida nova, no aumentando o valor do stock da
dvida(emborahajaimpactonocustodessaparceladedvidaumavezque,entreasduas
emisses,ascondiesdemercadoeastaxasdejuroterovariado).
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Stockdedvida
69.313 75.962 81.426 87.058 96.249 105.158 110.681 115.633 125.605 142.261 163.333
Totaldeemisses(incluiPAEFem2011)
13.975 16.527 14.465 20.912 32.261 29.499 26.474 32.726 39.623 51.128 62.147
Variaodostockde
dvida12
4.747 6.649 5.464 5.632 9.191 8.909 5.523 4.952 9.972 16.656 21.072
Amortizaescalculadas
9.228 9.878 9.001 15.280 23.070 20.590 20.951 27.774 29.651 34.472 41.075
Amortizaeslquidasdevaloresdecurtoprazodoanoanterior
5.669 8.165 3.282 2.013 8.634 6.612 5.598 9.176 6.749 8.749 24.076
Quadro3.6:EmisseseAmortizaes.Fonte:IGCPrelatrioanualde2011eclculosIAC
Aanlisedestesvalorespermite-nosconcluirque,almdoaumentodovalordadvida,
estadcadafoimarcadaporumaumentodovaloranualdasemisses.Ataoiniciodo
PAEF,ovaloranualdeemissesmultiplicou-sepor4numadcadae,nomesmoperodo,
o valor das amortizaes triplicou (se no considerarmos os valores de amortizaes
pagasdirectamenteporvaloresdeprivatizaes).
Nesteperodoaumentoutambmovalordasemissesdecurtoprazo,quepassaramde
cercade4milmilhesem2001para26milmilhesem2010.Esteaumentorefletepor
um lado uma tentativa de descida dos custos da dvida atravs da utilizao de
financiamentosdecurtoprazo, cujo custo relativamentemais baixoe,por outro, as
dificuldadesdefinanciamentonomercado.Apsacrisefinanceira,asubidadastaxasde
jurode longoprazolevoualgumasagnciasdedvidaarefugiarem-seemprazosmais
baixos.Note-seque,em2011,japsoiniciodoPAEF,oclculodasamortizaeslquidas
de valores de curto prazo estar, concerteza, sobreavaliado. A presena de um
financiamento levou a um crescimento muito elevado da dvida mas nem toda essa
12Note-seos clculosdos valores deamortizaono so exactos: so uma aproximaocalculada onde no estamos a teremconsideraoosvaloresexactosdasnecessidadesdeamortizaonemeventuaismargensdecaixaquepossamtersidocriadas.
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[35]
emissosedestinouamortizaode ttulosdesseano.Partedessevalorpermanecia
em caixa no final do ano para fazer face a amortizaes e outras necessidades de
financiamentode2012.
Osjurosforamaprimeirafacevisveldacrise:arazoevocadapelogovernoportugusparaanecessidadedefinanciamentodatroika,foiasubidadosjurosdadvidapblicanos
mercadossecundrios.
Valeapenaanalisarcommaiscuidadoaevoluohistricados jurosdadvidapblica
portuguesa.Aolongodadcadade1990osjuroscaramdenveisprximosde15%para
valores prximos de 3%. Se calcularmos a taxa de juro mdia implcita na dvida
portuguesa,combasenosdadosdejurospagospeloestadoportugus(Eurostat)faceaos
valoresdedvidaconstantesdas sriesdoFMIedoBancoMundial,podemosobservar
umadescidaacentuadaat1997justificadaporummaiorcontrolodainflao,emtermosnominais,mastambmvisvelnataxadejuroreal,quedesceudevaloresacimados5%no
inciodadcadaparavaloresdaordemdos3%naalturadoarranquedoeuro.Apartirdo
ano2000,senosfocarmosnosvaloresnominais(ouseja,astaxasdejurosreaisacrescidas
da inflao), mais comparveis com as taxas observveis nos mercados, esta taxa
continuouadesceratcercade3,6%em2010.
Grfico3.6:JuroseEncargoseTaxadeJuroImplcita.Fontes:AMECOeBancodePortugal
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
16.00
18.00
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
TaxadeJuroImplcita
JuroseEncargos(%doPIB)
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Oquadroabaixoapresentaumavisogeraldosdadosdadvidaedadinmicadosjuros
naltimadcadaapartirdos clculosdo IGCP,aosquais juntmosumclculodopeso
destesvaloresfaceaoPIBcalculadopeloeurostat.13
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Dvida
Stockdedvidamdio* 69.313 75.962 81.426 87.058 96.249 105.158 110.681 115.633 125.605 142.261 163.333
VariaodoStockdedvida 4.747 6.649 5.464 5.632 9.191 8.909 5.523 4.952 9.972 16.656 21.072
VariaodoStockdedvidaem(%) 7% 10% 7% 7% 11% 9% 5% 4% 9% 13% 15%
Juros
Juros*3.771 3.875 3.797 3.826 4.054 4.365 4.691 4.867 4.778 4.948 6.405
TaxadeJuroimplcita* 5,4% 5,1% 4,7% 4,4% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 3,8% 3,5% 3,9%
VariaodosJuros 136 104 -79 30 228 311 326 176 -88 170 1.457
VariaodadespesaemJuros(%) 4% 3% -2% 1% 6% 8% 7% 4% -2% 4% 29%
ComponentesdaVariaodosJuros
EfeitodoStockdedvida* 267 362 279 263 404 375 229 210 420 634 733
EfeitodoPreodosjuros* -122 -235 -333 -218 -159 -59 92 -32 -468 -410 631
EfeitoCruzado* -9 -23 -24 -15 -17 -5 5 -1 -40 -54 93
RelaocomoPIB
PIB** 134.471 140.567 143.472 149.313 154.269 160.855 169.319 171.983 168.504 172.670 170.909
Dvidamdiaem%doPIB 51,5% 54,0% 56,8% 58,3% 62,4% 65,4% 65,4% 67,2% 74,5% 82,4% 95,6%
Jurosem%doPIB 2,8% 2,8% 2,6% 2,6% 2,6% 2,7% 2,8% 2,8% 2,8% 2,9% 3,7%
Quadro3.7:Efeitostockeefeitopreo.Fonte:IGCP
Oefeitodostockdedvidapermitecalcularovalordavariaodosjurosquesedeve
variaodadvidaentredoisanosdeterminados.Isto,ocalculodovalordejurosque
haveriaapagarseseconsiderassequeataxadejurossemantinhaconstanteeapenas
variasseo valordadvida. Paralelamente possivel calcularo efeito contrrio: quanto
aumentaria o valor de juros se a dvida se mantivesse constante e apenas
considerassemosoaumentodataxadejuro.Estesdoisefeitos,somadosaumterceiro
13Note-sequeosclculosdadvidaempercentagemdoPIBapresentadosnestequadropodemnosercoincidentescomosvaloresoficiaisparaesteindicadordadasasvariaesdemtodologiasdeclculojmencionadasnoponto1.3.4,ovalordaDDEcalculadapeloIGCPnocoincidentecomosvaloresdedvidautilizadospeloeurostat.Aindaassim,esterciopermite-nosavaliarasrelaesdegrandezaeaevoluodesteindicadordemodocomparvelcomosrestanteselementosdoquadro.
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efeitocruzadoentreasduasvariveisecujovalorgeralmentenegligencivel,permite
explicaravariaodosjurosemcadaano.
Aanlisedestequadropermite-nostirarvriasconclusesinteressantes:
At2007,ovalordosjurosapagarcresceuporefeitodoaumentodestockde
dvida(odecrscimodataxadejuronesteperodocontrariouoaumentodovalor
dosjuros).
Em2007e,sobretudo,em2011osjurosapagaraumentamemconsequnciaquer
docrescimentodostockdedvida,querdataxadejuro.
Aevoluoat2007,resultouempartedasalteraesnasprticasdegestodedvida,
masficouadever-sesobretudodescidadapercepoderiscodosttulosdarepblica
portuguesa por estes estarem emitidos em euros e serem considerados quase
equivalentesaosrestantesttuloseuropeus.
Apsumadescidaacentuadanosprimeirosanosdoeuro,estastaxasestabilizaram,entre
osanos2005e2008,numvalorprximodos4%,tendomesmodescidoligeiramenteaps
acrisefinanceira.Istodeveu-seaofactodenummomentoinicialdacrise,osttulosde
dvidasoberanateremsidovistospormuitosinvestidorescomoumrefugiodoselevados
nveisderiscodeoutrasaplicaes,oquedesceuastaxasdejuroexigidas.
Nodecorrerdoanode2010,comadescidadosratingsdealgumasdvidassoberanas,
essa tendncia inverteu-se embora no se tenha refletido imediatamente nos valoresgerais de taxas implcitas aplicveis a Portugal, que atingiram nesse ano o seu valor
mnimo.Em2011,noentanto,asubidadataxadejurojuntou-seaoaumentodadvida
paradeterminarumsaltodecercade1,5milmilhesdeeurosnovalordejurosapagar.
Estasubidafoiprogressivaaolongodoanode2011.Osdiferentesleilesrealizadosforam
registandotaxascadavezmaioresrefletindoaspressesdosmercadossecundriosmas
nuncachegandoaosvalorespraticadosnessesmercados.NosquatroleilesdeOTsainda
realizadosem2011,asyieldsestiveramsemprebastanteacimadataxaimplcitade2010,
mas nunca chegaram muito falada barreira psicolgica dos 7%, que tinha j sido
largamente ultrapassada nomercado secundrio. Esses quatro leiles registaram yields
mdiasentreos5,3%eo6,7%,valoresqueimplicavamumretrocessoavaloresacimadas
taxasverificadas no inicio dadcada.Aindaassim, ovalorconjuntodesses leiles no
chegouaos4milmilhesdeeuros,oquenoeraumvalorsuficientementerelevante
paraalterardeformasignificativaataxadejuromdiadadvidaportuguesa.Aonveldo
pesonoPIBovalordos jurosapresenta uma tendncia crescente dadaa tendncia de
aumentodadvida,combinadacommaiorestaxasdejuroevaloresdecrescentesdoPIB.
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Caixa3.2:Juroseencargosdosvriostiposdedvida
As taxas de juro mdias implcitas que analismos no ponto anterior so calculadas pelas mdias
ponderadasdastaxasdosdiferentesintrumentosdedvida.Nestacaixaapresentamosalgunsdadossobre
astaxasdejurosdosprincipaisinstrumentosdedvidaportugueses.
Comojvimos,asOTcontinuamarepresentaramaiorpartedadvidaportuguesa.SegundooIGCP,nofinal
deNovembrohavia12sriesdeOTativas,comdatasdeamortizaoentre2013e2023eumaoutrasrie,
demuitolongoprazo,commaturidadeem2037.AsOTtotalizam93,6milmilheseapresentamtaxasde
cupoentreos3,35%eos6,4%,atingindoumamdiaponderada de4,35%.O custodasegundamaior
parcela,oemprstimodaTroika,calcula-se,comovimosnosclculosdoIGCPnoponto3.3.3emvaloresda
ordemdos3,4%porano.
JnosBilhetesdoTesouro,noexistemtaxasdecupoeosjurossodadospelas yieldsobtidasnosleiles.
Setivermosemconsideraoapenasosleilesrealizadosem2012,ayieldmdiaponderadafoide3.56%.
Seprecisarmosdecomparartaxasdejurosparaavaliarsedeterminadosttulossocarosoubaratos,devemosfaze-loentrettuloscommaturidadessemelhantes.Astaxasdejuronosoindependentesda
maturidadedeumttulo.Tipicamente,quantomaioroperododeumemprstimo,maiorataxadejuro
anualassociadaeviceversa.porissoquecomumusar-seporexemploacomparaoentreastaxasde
ttulos alemes a 10 anos com taxas de outros ttulos, nomeadamente portugueses, com a mesma
maturidade.Adiferenadetaxasexigidaspelosinvestidoresnummesmoprazodematuridadedeverser
umreflexodasdiferentespercepesderiscoqueosinvestidorestmfaceacadapasemissor.
No caso dos certificados de Aforro, os juros de cada srie so calculados regulamente pelo estado e
comunicados aos investidores. As taxas situam-seatualmenteentreos2,12%nocaso da srie A e os
3,16%dasrieC.
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4. A CONTA CORRENTE DO
ENDIVIDAMENTO4.1 DOS DFICES ORAMENTAIS DVIDA
Paracompreenderevoluodadvidapblica(empercentagemdoPIB)eascausasdessa
evoluo, importante perspectiv-lanoplanohistrico e relacion-la, no scom os
dficesoramentais,mascomoutrasvariveiseconmicas.Defacto,umdosprincipais
equvocosdodebatesobreadvidaoquetendeaanalisaradvidapblicacomouma
simplesacumulaodedficesoramentais.Essaacumulaoexiste,masapenasumadevriasdinmicasenemsempreamaisrelevante.
Nogrfico4.1podemosobservaraevoluodostockdedvidapblicaportuguesaentre
1977 e 2011 em percentagem do PIB. Neste grfico podemos observar trs grandes
dinmicas:(1)umaumentodorciodvida/PIBat1986comumaaceleraoapartirde
1981,(2)umaestabilizaoeligeirodecrscimoentre1987e2000comumainterrupo
no binio 93/94 e (3) um aumento a partir de 2000 com uma forte acelerao na
sequnciadacrisefinanceira.
Grfico4.1:DficeedvidaempercentagemdoPIB(1977-2011).Fontes:AMECOeBancode
Portugal
A observao deste grfico ajuda a compreender que a relao entre dfice e dvida,
existindo, est longe de ser mecnica. No perodo entre 86 e 92, apesar dos dfices
01234
5678910111213141516
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Dfice(%doPIB)
Dvida(%doPIB)
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considerveis,opesodadvidanoPIBdiminui.Poroutrolado,noperodoquesesegue
integrao no euro, marcado pelos dfices mais reduzidos da histria da nossa
democracia,opesodadvidanoPIBaumentaconsideravelmente.
DaquidecorreaevidnciadequeadinmicadadvidaempercentagemdoPIBdependedecisivamentedeoutras variveis almdodfice oramental.Alis, o simples factode
geralmentesefalardostockdadvidaempercentagemdoPIBsugereaideiadequeoseu
montantestemsignificadoporcomparaocomacapacidadequeopastem(ouno)
degerarosrecursosquepermitamassegurarasuagesto:oaumentodadvidaum
problema quando no acompanhado de crescimento da economia. Inversamente, a
reduodadvida(oudodfice)podenocontribuirparaacapacidadedeserviradvida
se,aomesmotempo,acapacidadeprodutivadopasdiminuir.
Ogrfico4.2pretendeexprimiressarelaoaolongodomesmoperodo.Estaevoluo
torna clara a importncia do crescimento econmico na dinmica da dvida. Os dois
perodosde reduodomontantedadvidaempercentagemdoPIB (87-92e96-2000)
coincidemcomosdoisperodosdemaiorcrescimentoeconmicodos34anosanalisados.
Estacoincidnciadecorreevidentementedoefeitomatemticoquetemoaumentodo
denominador do rcio da dvida (Dvida/PIB), mas tambm reflecte o impacto do
crescimento econmico no saldo oramental, por exemplo, atravs do aumento das
receitasfiscaisquelheestassociado.
Inversamente,asrecessesde1984e1993tiveramimpactosnadinmicadadvida,quer
atravsdoefeitoPIB,queratravsdoefeitodfice.Masoperododevignciadoeuro,marcadoporbaixastaxasdecrescimentoepelasrecessesde2003,2009e2011,o
exemplomaisclarodestadinmica.
Grfico4.2:Dvidaem%doPIBeTaxadeCrescimentoRealAnualdoPIB.Fontes:AMECOeBanco
dePortugal
-4.00
-2.00
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
VariaorealdoPIBDvidaem%doPIB
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possveldelimitarahistriaeconmicadops-25deAbrilem5grandesperodos(ver
quadro1):operodoqueseseguiuao25deAbril,talcomoolongoperodoentre1986e
2000(emboracomvariaes),combinaramdficeselevadoscomtaxasdecrescimentodo
PIBtambmelevadasecorresponderamaperodosdeestabilizaodadvidapblicaemPortugal.
Pelo contrrio, entre 1981 e 1985 verificaram-se dfices elevados acompanhados por
estagnao econmica, em particular nos anos de interveno do FMI (83-85), com
recesso em 84. Finalmente, o perodo que se seguiu entrada no euro ficou
caracterizadopelosnveismaisbaixos dodfice, factoque no impediuo aumentoda
dvidaempercentagemdoPIB,porforadasbaixssimastaxasdecrescimentoeconmico.
Esse perodo culmina na crise financeira, que abre um perodo de forte recesso
econmicaqueaindaestamosaviver.
Quadro4.1:CincoperodosnaevoluodaDvidaPblicaPortuguesa.Fontes:AMECO,Bancode
PortugaleclculosdaIAC
Na dinmica da dvida em percentagem do PIB h, portanto, que ter em conta trs
dimensesfundamentais:osaldooramental(primrio),o crescimentodoPIBeastaxas
dejuro.Noentanto,aevoluodospreos(taxadeinflao)tambmtemumimpactona
dinmicadadvida.A inflao influenciao crescimentonominal doPIB edesvalorizao
stockdadvidadenominadanamoedanacional,atenuandoosefeitosdosjuros,embora
possaterconsequnciasnegativasnascondiesdefinanciamento.
Almdestes fatoresque influenciama dinmicadadvida empercentagem doPIB, h
variaes domontante dadvida que no decorremdiretamentedodfice oramental(vercaixa4.1).Ogrfico4.3ilustraessasvariaeseoscorrespondentesajustamentos.
Anos PerodoDficeMdioAnual(%doPIB)
VariaoMdiaAnual
daDvida(%doPIB)
CrescimentoMdioReal
doPIB
1977-1981 Ps-25deAbril 5,95 0,80 5,57
1981-1986 AD/BlocoCentral 7,15 4,80 1,67
1986-2000 Estabilizao 5,07 -0,62 4,07
2000-2008 EntradanoEuro 4,26 2,63 0,99
2008- CriseFinanceira 8,13 12,13 -1,07
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Essasvariaespodemdecorrerdemudanasnovalordeativosdoestado,alteraesno
permetro de consolidao oramental, receitas de privatizaes (ver anos 96-98),
operaescomabanca,etc.
Em2010eparticularmenteem2011,osajustamentosentredficeevariaodadvidaforam considerveis. Em 2011 o grande ajustamento corresponde a uma parcela no
utilizadadoemprstimodatroika(10,2milmilhes)eparteaindanoregularizadados
fundosdepensestransferidosparaaseguranasocial(2,7milmilhes).Contribuempara
este ajustamentoo registo da contribuio do estado portugus para o emprstimo
GrciaeIrlanda(900milhes)eopagamentoantecipadodepartedoemprstimodoFEEF
(900milhes).
Aquestodasalteraesaopermetrooramentaltambmparticularmenterelevante.
DeacordocomoEurostat,asresponsabilidadescontingentesdoestadoportugusque
se situam fora do permetro de consolidao oramental ascenderam em 2011 a
16milmilhes de euros. No entanto, segundo o documento do FMI sobre a terceira
revisodoacordocomatroika,essasresponsabilidadespoderoatingiros25milmilhes
deeuros,entregarantiasa instituiesfinanceiras,empresaspblicasforadopermetro
deconsolidaoeparceriaspblico-privado.
Grfico4.3:Ajustamentoentredficeevariaodadvida(1991-2011).Fonte:BancodePortugal
-5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Diferena
Dfice
VariaodaDvida
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Caixa4.1:Ajustamentodfice/dvida
Para efeitos do Pacto de Estabilidade e Crescimento e de contabilidade europeia, o dfice das
administraespblicasreportadoemvaloresnominaiserefleteaticadaContabilidadeNacional,tal
comoadvidapblica.
Odficedasadministraespblicasnocorresponde,demodogeral,variaodadvidapblicanesse
perodo.A diferena entrea variaodadvida pblicaeo valordodfice designada por ajustamento
dfice-dvida(ADD).
SeoADDforsuperiorazero,entoadvidapblicaestaaumentarmaisqueodfice.Seforinferiorazero,
odficequeestacresceraumritmosuperioraodadvida.
HvriosfatoresquepodemcontribuirparavaloresdoADDdiferentesdezero:
transaes emativos financeiros:a dvidapblicaumconceitobruto.Diz respeitoapenas aos
passivos do sector institucionaldas administraes pblicas, no sendo deduzidos os ativos do
sector face ao resto da economia. Variaes na posse destes ativos constituem fatores dedivergncia, por exemplo,quando seemitedvidapara adquirirum ativoouquando seutilizam
ativosfinanceirosparafinanciarodficeouamortizardvidapblica;
transaes em passivos no includos na dvida pblica: a dvida exclui derivados financeiros e
outroscrditos(dvidascomerciais).Estapodeaumentarporqueserealizampagamentosrelativos
aestascategoriasquejtinhamsidocontabilizadosanteriormentenodfice.Exemplo:quandoo
estadorecorreacrditoscomerciaisparafinanciaracompradebenseserviosnoafetaadvida.
Quando emite dvida para liquidar os crditos comerciais registados em perodos anteriores
aumentaadvidasemimpactonodfice;
diferenasdevalorizao:variaesdevaloroureclassificaescomimpac
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