Universidade Candido Mendes
Instituto A Vez do Mestre
Catherine Fabiane Arruda de Oliveira
O Custo de Capital e o Impacto da Estrutura de Capital
sobre o Valor da Empresa.
Orientadora : Ana Claudia Morrissy
Fevereiro / 2010
2
Universidade Candido Mendes
Instituto A Vez do Mestre
Pós-Graduação
Finanças e Gestão Corporativa
O Custo de Capital e o Impacto da Estrutura de Capital
sobre o Valor da Empresa.
Catherine Fabiane Arruda de Oliveira
Apresentação de monografia à Universidade
Candido Mendes como requisito parcial para
obtenção do grau de especialista em
Finanças e Gestão Corporativa
3
Agradecimentos
Primeiramente agradeço a Deus, pois sem Ele, nada seria possível.
A todos do corpo docente do Instituto “A vez do Mestre”, em especial à
orientadora Ana Claudia Morrissy e aqueles que de alguma forma doaram um
pouco de si para que a conclusão deste trabalho se tornasse possível.
4
Dedicatória
Dedico este trabalho a minha mãe e aos meus irmãos e minhas sobrinhas pela
dedicação em todos os momentos desta e de outras caminhadas.
Em especial ao Marcelo que é uma pessoa muito importante na minha vida,
pela sua confiança, credibilidade e compreensão.
5
Resumo
Este trabalho discute o custo de capital e as formas de estrutura de capital
utilizadas pelas empresas e sua relação com a alavancagem financeira das
mesmas.
O perfil da gestão é mostrado como um dos principais influenciadores no
processo de alavancagem financeira. Os pontos positivos e negativos do
endividamento são mostrados, e o conceito de estrutura ótima, defendido por
alguns autores, é discutido.
PALAVRAS-CHAVE: Custo de Capital; Estrutura de Capital; Alavancagem
Financeira; Endividamento; Estrutura Ótima de Capital; Risco Financeiro.
6
Metodologia
A metodologia aplicada neste trabalho foi com base numa pesquisa
bibliográfica. Para isso foram utilizados livros, artigos e pesquisas relacionadas
ao assunto. Os principais autores utilizados na realização desta pesquisa foram
ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph e JORDAN Bradford, WESTON, J.
F.; BRIGHAM, E. F, COSTA, Paulo.
O tema discute como será a combinação da estrutura ótima de capital e
o impacto sobre o valor da empresa.
7
SUMARIO
INTRODUÇÃO ................................................................................ 8
CAPITULO I
Custo de Capital ............................................................................ 9
CAPITULO II
Alavancagem Financeira e Estrutura de Capital ...................... 22
CAPITULO III
Administração Financeira e o Valor da Empresa .................... 33
CONCLUSÃO ................................................................................ 45
BIBLIOGRAFIA ............................................................................. 47
8
Introdução
O tema deste estudo consiste que todas as empresas precisam financiar-se de
alguma maneira, portanto será estudado o custo e estrutura de Capital e sua
alavancagem financeira nos diversos tipos de financiamento.
A questão central deste trabalho será a combinação ou estrutura ótima de
capital.
O tema sugerido é de fundamental relevância, pois o capital não é gratuito, e
para tomar decisões financeiras às empresas precisam conhecer os custos
associados ao capital requerido.
O capital utilizado pelas empresas consiste em capital de terceiros e capital
próprio, que considera o impacto da estrutura de capital sobre o valor da
empresa.
São, portanto, objetivos desta pesquisa determinar o custo de capital próprio da
empresa, determinar o custo de capital de terceiros de uma empresa,
determinar o custo total de capital da empresa e verificar os efeitos da
alavancagem financeira.
9
CAPITULO I
Custo de Capital
Neste capítulo, veremos o que determina o custo de capital de uma empresa, e
exploraremos o que ele significa para a empresa, assim como para seus
investidores.
Sabemos, a partir de nosso capítulo sobre orçamento de capital, que a taxa de
desconto, ou retorno exigido de um investimento, é um dado crítico.
Este capítulo reúne várias discussões referentes a ações e obrigações,
orçamento de capital e risco e retorno. Objetivo é ilustrar como as empresas
determinam o retorno exigido de uma proposta de investimento.
Suponha que você tenha acabado de se tornar presidente de uma grande
empresa e que a primeira decisão que enfrentará diz respeito a prosseguir com
um plano para renovar o sistema de armazenamento e distribuição da
empresa.
O plano custará $ 50 milhões à empresa, e espera-se que economize $ 12
milhões por ano, após impostos, durante os próximos seis anos.
Esse é um problema típico de orçamento de capital. Para resolvê-lo, você
precisa determinar os fluxos de caixa relevantes, descontá-los e, se o valor
presente líquido for positivo, aceitar o projeto; se o VPL for negativo, você
deverá rejeitá-lo. Até agora, tudo bem; mas que taxa você deve usar como taxa
de desconto?
Com base em nossa discussão sobre risco e retorno, você sabe que a taxa
correta depende do risco do sistema de armazenamento e distribuição.
10
Em particular, o novo projeto tem VPL positivo apenas quando o retorno é
maior do que o retorno oferecido pelo mercado financeiro, em investimentos de
riscos semelhantes. Chamamos esse retorno mínimo exigido de custo de
capital associado ao projeto.
Portanto, para tomar a decisão correta como presidente, você precisa examinar
quanto o mercado de capitais tem a oferecer, e utilizar essa informação para
estimar o custo de capital do projeto. Objetivo nesse capítulo, é descrever
como fazer isso.
U dos conceitos mais importantes a serem desenvolvidos é do custo médio
ponderado de capital (WACC). Esse é o custo de capital para uma empresa
como um todo, e pode ser interpretado como o retorno exigido para empresa
toda. Ao discutirmos o WACC, reconhecemos o fato de que geralmente uma
empresa levanta capital de diversas maneiras, e que essas diferentes formas
de capital possuem custos distintos de capital a elas associadas.
Reconhecemos também neste capítulo, que os impostos são considerações
importantes ao determinar-se o retorno exigido de um investimento, porque
também estamos interessados em avaliar os fluxos de caixa de um projeto
após os impostos.
Devemos observar que o retorno que um investidor recebe em um título é
exatamente o custo daquele título para empresa que o emite.
Retorno Exigido Versus Custo de Capital
Quando dizemos que o retorno exigido de um investimento é, por exemplo,
igual a 10%, geralmente queremos dizer que aquele investimento terá VPL
positivo somente se seu retorno for maior do que 10%. Outra maneira de
interpretar o retorno exigido consiste em observar que a empresa precisa obter
10% em seus investimentos para compensar seus investidores pelo uso do
11capital necessário para financiar os projetos. Esse é o motivo pelo qual também
podemos dizer que o custo de capital associado aos investimentos é 10%.
Para ilustrar melhor, imagine que você esteja avaliando um projeto livre de
risco. Nesse caso, a maneira de determinar o retorno exigido é obvia:
consultamos os mercados de capitais e observamos a taxa corrente oferecida
por investimentos livres de riscos, e a utilizamos para descontar os fluxos de
caixa do projeto. Portanto, o custo de capital de um investimento livre de risco é
a taxa livre de risco.
Se esse projeto for arriscado, então, supondo-se que todos os outros
permaneçam constantes, o retorno exigido será evidentemente mais elevado.
Em outras palavras, o custo de capital desse projeto, caso tenha risco, será
superior à taxa livre de risco, e a taxa apropriada de desconto seria mais alta
do que a taxa livre de risco.
O custo de capital depende principalmente do uso dos fundos, e não de suas
fontes
Um erro comum é esquecer esse ponto crucial e cair na armadilha de achar
que o custo de capital de um investimento depende principalmente de como e
onde o capital será levantado.
Política de financiamento e custo de capital
Sabemos que a combinação específica entre capital de terceiros e capital
próprio que a empresa decide utilizar – sua estrutura de capital – é uma
variável gerencial. Neste capítulo, consideraremos a política de financiamento
da empresa como um dado. Em particular, suporemos que a empresa tem um
quociente fixo entre capital de terceiros e capital próprio. Esse quociente reflete
a estrutura desejada de capital.
12A partir de nossa discussão anterior, sabemos que o custo de capital de uma
empresa reflete o retorno exigido sobre os ativos de toda a empresa.
Consideramos que a empresa utiliza tanto capital de terceiros quanto capital
próprio, o custo de capital será uma combinação dos retornos e necessários
para compensar seus credores e acionistas. Em outras palavras, o custo de
capital de uma empresa refletirá tanto o custo de capital de terceiros quanto o
custo do capital próprio.
Custo de Capital Próprio
Começamos com a questão mais difícil do tema custo de capital: qual é o custo
de capital próprio de uma empresa, em geral? O motivo pelo qual essa é uma
questão difícil é que não existe maneira de observar diretamente o retorno
exigível pelos investidores em ações da empresa. Em vez disso, precisamos
estimá-lo de algum modo. Esta seção discute duas abordagens para estimar o
custo de capital próprio: o modelo de crescimento de dividendos e a
abordagem da linha de mercado de título, ou SML.
Custo de capital próprio
Retorno que os investidores em ações da empresa exigem por seu
investimento.
Modelo de Crescimento de dividendos
A maneira mais fácil de estimar o custo de capital é por meio do modelo de
crescimento de dividendos.
Lembre-se de que, considerando a premissa de que os dividendos da empresa
cresçam a um taxa constante g, o preço da ação Pº pode ser descrito como:
13
Pº = Dº x (1+g) = D1
Re – g Re - g
onde Dº é o ultimo dividendo pago, e D1 é o dividendo projetado para próximo
período. Observe que utilizamos o símbolo Re (onde E denota capital próprio2)
para a taxa exigida de retorno da ação.
Custo de capital de terceiros e de ações preferenciais
Além das ações ordinárias, as empresas utilizam capital de terceiros e, em
menor proporção, ações preferenciais para financiar seus investimentos.
Conforme discutiremos a seguir, a determinação dos custos de capital
associados a essas fontes de financiamento é muito fácil do que a do custo de
capital próprio.
Custo de capital de Terceiros
O custo de capital de terceiros é o retorno que os credores exigem em novos
empréstimos. Em principio, poderíamos determinar o beta das dividas da
empresa e utilizar a SML, para estimar o retorno exigido do capital próprio. No
entanto, isso não é necessário.
Diferentemente do custo de capital próprio da empresa, o custo de capital de
terceiro normalmente pode ser observado tanto direta quanto indiretamente,
porque corresponde exatamente à taxa de juros que a empresa precisa pagar
14para obter novos empréstimos, e essa taxa pode ser observada nos mercados
financeiros. Por exemplo, se a empresa já possuir obrigações no mercado, o
retorno esperado até o vencimento dessas obrigações será a taxa de retorno
exigida pelo mercado para as dividas da empresa.
Alternativamente, se soubéssemos que as obrigações da empresa são
classificadas de acordo com seu risco de credito, tendo rating AA por exemplo,
poderíamos simplesmente descobrir qual é a taxa de juros de emissões
recentes de obrigações AA. De qualquer maneira, não é necessário estimar um
beta para divida, uma vez que podemos observar diretamente a taxa que
desejamos conhecer.
Custo de capital de terceiros
Retorno exigido pelos financiadores das dividas da empresa
Há uma coisa com a qual precisamos tomar cuidado. A taxa de cupom da
dívida existente na empresa irrelevante. Ela apenas nos mostra
aproximadamente qual era o custo de capital de terceiros quando as
obrigações foram emitidas, e não qual é esse custo hoje. É por isso que
precisamos conhecer a taxa relevante atual do mercado. Por uma questão de
coerência com nossa notação, usando Rd para indicar o custo de capital de
terceiros.
Custo de Ações Preferenciais
A determinação do custo de ações preferenciais é bastante simples. As ações
preferenciais pagam dividendos fixos e periódicas paras sempre, de maneira
que uma ação preferencial é basicamente uma perpetuidade. O custo de ações
preferências, Rp, é igual a:
15Rp = D/Pº
Onde D é o dividendo fixo e Pº o preço corrente da ação preferencial. Observe
o custo de ações preferenciais é exatamente igual à taxa de dividendos da
ação preferencial. Alternativamente, as ações preferenciais são classificadas
em função do risco de credito de maneira semelhante ás obrigações, e portanto
o custo das ações preferências pode ser estimado observando-se os retornos
exigidos de outras ações preferenciais que tenham classificações semelhantes.
Custo Médio Ponderado de Capital
Agora que conhecemos os custos associados às principais fontes de capital
utilizadas pela empresa, precisamos preocupar-nos com a composição
especifica. Conforme mencionamos há pouco, consideramos essa composição,
ou seja, a estrutura de capital da empresa, como dada, por enquanto. Além
disso, nos concentraremos principalmente em capital de terceiros e ações
ordinárias nessa discussão.
Pesos da Estrutura de Capital
Utilizaremos o símbolo E (equity – capital próprio) para denotar o valor de
mercado do capital próprio da empresa. Será calculado pela multiplicação do
número de ações existentes pelo preço da ação. Analogamente, usaremos o
símbolo D (dívida) para denotar o valor de mercado do capital de terceiros da
empresa. No caso de dívidas a longo prazo, seu valor será obtido pela
multiplicação do preço de mercado de uma única obrigação pelo número de
obrigações existentes.
16Se houver diversas classes de obrigações (como normalmente será o caso),
repetiremos esse cálculo para cada uma e depois somaremos os resultados.
Se houver alguma dívida que não seja negociada publicamente (porque é
mantida, por exemplo por uma empresa de seguro de saúde), precisaremos
observar os rendimentos de títulos de dividas semelhantes, que sejam
negociados publicamente, e a seguir estimaremos o valor de mercado
utilizando esse rendimento como taxa de desconto. No caso de dívidas a curto
prazo, o valor contábil e o valor de mercado devem ser parecidos, e portanto
podemos utilizar o valor contábil como estimativa de mercado.
Por último, utilizaremos o símbolo V (valor) para denotar o valor de mercado
composto de capital de terceiros do capital próprio:
V = E + D
Se dividirmos ambas as partes por V, poderemos calcular os percentuais de
capital de terceiros e capital próprio no capital total:
100% - E/V + D/V
Esses percentuais podem ser interpretados como os pesos de uma carteira, e
geralmente são denominados pesos da estrutura de capital.
Imposto e Custo Médio Ponderado de Capital
Há uma ultima questão a ser discutida. Lembre-se de que sempre estivemos
preocupados e trabalhar fluxos de caixa após impostos. Se estamos calculando
uma taxa de desconto apropriada para esses fluxos de caixa, também
precisamos medir essa taxa após os impostos.
17Os juros pagos por uma empresa são dedutíveis para fins fiscais. O pagamento
aos acionistas, tais como dividendos, não o são. Isso significa, efetivamente,
que o governo cobre uma parte de juros. Portanto, ao calcular a taxa de
desconto após os impostos, precisamos distinguir entre custo de capital de
terceiros antes e depois do imposto de renda.
Para calcular o custo de capital total da empresa, multiplicando os pesos da
estrutura de capital pelo custo correspondente, e somamos os resultados. O
resultado final é o custo médio ponderado de capital, ou WACC.
WACC = (E/V) X Re + (D/V) X Rd X (1-Tc)
O WACC tem uma interpretação bastante simples. [e o retorno total que a
empresa precisa gerar seus ativos atuais para manter o valor de suas ações.
Esse é um ponto importante, que merece ser repetido:
O WACC é o retorno total que a empresa precisa gerar sobre seus ativos
atuais para manter o valor de suas ações.
Custo médio ponderado de capital (WACC)
Média ponderada entre o custo de capital próprio e o custo de capital de
terceiros após o imposto de renda.
O WACC também é o retorno exigido sobre qualquer investimento da empresa
que tenha basicamente o mesmo risco de suas operações atuais.
Portanto, se estivéssemos avaliando os fluxos de caixa de uma proposta de
expansão de nossas operações existentes, essa seria a taxa de desconto que
iríamos utilizar.
O WACC está cada vez mais sendo utilizado pelas empresas para avaliar o
desempenho financeiro.
18
Eva: A ferramenta Financeira da década de 1990.
Custos de Capital de Divisões e de Projetos
O uso do WACC como taxa de desconto para fluxos de caixa futuros só é
apropriado quando o investimento proposto é semelhante às atividades já
existentes na empresa. Isso não é tão restrito quanto parece. Se atuarmos no
ramo de pizzarias, por exemplo, e estivermos pensando em abrir em um novo
local nesse caso o WACC seria a taxa de desconto que deveríamos utilizar. O
mesmo ocorreria no caso de um varejista que estivesse pensando abrir uma
nova loja, um produtor industrial pensando em expandir sua produção, ou um
fabricante de produtos de consumo pensando em ampliar seu mercado.
No entanto, apesar da utilidade do WACC como padrão de referencia,
claramente haverá situações nas quais os fluxos de caixa considerados
claramente terão riscos diferentes dos da empresa em sua totalidade.
Se uma empresa utilizar seu WACC para tomar decisões de aceitar
incorretamente projetos mais arriscados, e a rejeitar incorretamente projetos
menos arriscados.
Custo de Capital de Divisões
O mesmo tipo de problema com o WACC pode surgir em empresas que
possuam mais de uma linha de negócios. Imagine, por exemplo, uma empresa
que possui duas divisões: uma empresa telefônica regulamentada pelo governo
e uma unidade de fabricação de produtos eletrônicos. A primeira delas (a
telefônica) tem risco relativamente baixo, e a segunda um risco relativamente
alto.
19Nesse caso, o custo de capital total de empresa, na realidade, é uma
combinação de dois custos de capitais, um de cada divisão. Se as duas
divisões estiverem competindo por recursos e a empresa utilizar um WACC
único como taxa de corte, qual seria a divisão que ganhará mais fundos para
investimentos?
A resposta é que a divisão mais arriscada tenderia a alcançar retornos mais
elevados (ignorando-se o fato de que possui risco mais elevado), e portanto
tenderia a ser a “vencedora”. As operações menos charmosas poderiam ter um
potencial maior de rentabilidade, que acabaria por ser ignorado. As grandes
empresas nos Estados Unidos, no entanto, estão cientes desse fato, e muitas
delas se esforçam para calcular custos de capital diferentes para divisões
distintas.
Eva: A Ferramenta Financeira da Década de 1990.
O que Coca-Cola, Quaker Oats, Briggs & Stratton e CSX têm em comum?
Entre outras coisas, todas ligaram seu futuro a uma nova maneira de gerenciar
seu desempenho geral. Essa maneira aparece com diversas, mas a Stern
Stewart and Co., da cidade de New York, denominou-a de Valor Econômico
Agregado, ou EVA. De acordo com o presidente de Quaker, William Smithburg,
“o EVA faz com que os administradores atuem como acionistas. É a ideologia
empresarial autêntico da década de 1990.” Se isso se parece com
maximização da riqueza dos acionistas, há um bom motivo para tanto. Esse é
exatamente o objetivo.
Em termos simples, EVA é um método de medir o desempenho financeiro.
Para calcular o EVA, você precisa identificar quem são os fornecedores de
capital de sua empresa e medir o custo de capital. A seguir, você identifica
quanto capital está alocado a suas operações. Somar os ativos no balanço é
20um bom ponto de partida, mas você também precisa considerar outros
investimentos, como o treinamento de empregados e as despesas de pesquisa
e desenvolvimento. Esses não são ativos em termos contábeis, mas são
investimentos que têm uma expectativa de gerar benefícios que se estendem
além do exercício corrente. Por fim, você a quantidade de capital obtida na
Etapa 2 pelo custo de capital obtido na Etapa 1. Esse é o retorno, em termos
monetários, que você deve gerar para os investidores.
Subtraia esse montante de seu lucro operacional líquido, e você obtém o EVA.
Um EVA positivo significa que você gerou valor para os investidores, enquanto
um EVA negativo significa que você está destruindo a riqueza dos acionistas.
EVA é uma ferramenta útil para monitorar o desempenho financeiro. Se o EVA
for muito baixo, a empresa poderá cortar custos, descobrir maneiras de gerar
mais receitas ao mesmo tempo em que utiliza menos capital, ou rever as
maneiras pelas quais os novos projetos de investimentos são avaliados.
Quando a CSX Intermodal começou a utilizar o EVA, em 1988, descobriu que
tinha um EVA negativo de $ 70 milhões. Antes de a Intermodal instituir o uso do
EVA, sua ação estava sendo negociada a $ 28. Por volta de 1993, sua ação
aumentara para $ 75.
EVA também pode ser utilizado para instituir planos de incentivo para os
administradores, ou como uma ferramenta de alocação de capital entre
divisões de grandes empresas. SPX Corp, AT&T e Monsanto são apenas
alguns exemplos de empresas que usam alguma forma de incentivo baseado
no valor (como, por exemplo, vincular o bônus anual de administradores e
empregados ao EVA).
No entanto, embora o conceito de EVA seja correto em termos de princípios, a
medida ainda possui algumas limitações. Antes de mais nada, o EVA
tipicamente é calculado utilizando valores contábeis dos ativos, em vez de
valores de mercado. Além disso, baseia-se em medidas contábeis de lucro,
embora a utilização de fluxos de caixa pudesse pintar um quadro mais preciso.
Além disso, as primeiras evidências de eficiência do EVA ainda são nebulosas.
De acordo com um estudo realizado em 1996, o lucro por ação é um guia mais
21confiável do desempenho de ações do que o EVA e outras medidas
semelhantes. Além disso, o EVA e assemelhados não são uma panacéia. A
AT&T foi o tema de um artigo de capa na Fortune em setembro 1993, como
exemplo principal de como empresas orientadas para sistemas baseados em
criação de valor “haviam beneficiado os acionistas.” Logo após, no entanto, a
ação da AT&T começou a ter um desempenho pior do que o do mercado, e
após anos de reestruturação e correções contábeis, o futuro do EVA da AT&T
estava incerto, no início de 1997. Mesmo com esses problemas, porém, o
conceito de EVA faz com que os administradores concentrem sua atenção na
criação de riqueza para os investidores. Isso, por si só, faz do EVA uma
ferramenta útil.
22
CAPITULO II
Alavancagem e Estrutura de Capital
Neste capitulo, discutiremos as idéias básicas que estão por trás dessa
estrutura, e como as empresas escolhem sua estrutura de capital.
A estrutura de capital de uma empresa é um reflexo de sua política de
endividamento.
Em geral, uma empresa pode escolher a estrutura de capital que lhe seja mais
conveniente. Se os administradores assim o desejarem, a empresa poderá
emitir algumas obrigações e utilizar os recursos para comprar de volta algumas
ações, elevando dessa maneira o quociente entre dividas e capital próprio.
Alternativamente, poderias emitir ações e utilizar o dinheiro para liquidar partes
das dividas, reduzindo portanto o quociente entre dividas e capital próprio.
Atividades dessa natureza que alteram a estrutura de capital existente são
denominadas reestruturações de capital. Em geral, tais reestruturações
acontecem quando a empresa substitui uma estrutura de capital por outra,
deixando a estrutura de ativos inalterada.
Veremos neste capitulo é que as decisões da estrutura de capital têm
implicações importantes para o valor da empresa. Descobriremos também que
os elementos importantes da decisão de estrutura de capital são facilmente
identificáveis, mas geralmente não é possível obter medidas precisas desses
elementos.
Conseqüentemente, seremos capazes de fornecer respostas apenas
incompletas ás questões sobre qual é melhor estrutura de capital para
determinada empresa em dado momento.
23
Questão da Estrutura de Capital
Como uma empresa deveria proceder para escolher seu quociente de capital
próprio? Como sempre, supomos que a regra é escolher a alternativa que
maximiza o valor da ação. No entanto, no caso da decisão de estrutura de
capital, isso essencialmente equivale a maximizar o valor da empresa, e por
conveniência, tenderemos a concentrar nossa discussão no valor da empresa.
Como foi estudado no capitulo anterior o WACC nos diz que o custo de capital
da empresa inteira é igual a media ponderada dos custos dos diversos
componentes de sua estrutura de capital. Quando descrevemos o WACC,
supomos que a estrutura de capital da empresa era dada. Portanto, uma
questão importante que queremos explorar neste capítulo é o que acontece ao
custo de capital quando alteramos o montante de dívida, ou seja, o quociente
entre o capital de terceiros e capital próprio.
Alavancagem Financeira
A alavancagem financeira resulta da presença de encargos financeiros fixos no
fluxo de lucros da empresa. Pode-se definir a alavancagem financeira como a
capacidade da empresa para usar encargos financeiros fixos a fim de
maximizar os efeitos de variações no lucro antes dos juros e impostos (LAJIR)
sobre os lucros por ação (LPA) da empresa. Os dois encargos financeiros fixos
que podem ser encontrados na demonstração do resultado são 1 (juros) sobre
empréstimos e (2) dividendos de ações preferenciais. Esses encargos devem
ser pagos independentemente do montante de LAJIR disponível para pagá-los.
24
O Efeito da Alavacangem Financeira
Nesta seção, examinaremos o impacto da alavancagem financeira sobre o
resultado dos acionistas. Alavancagem financeira é a intensidade com a qual a
empresa está endividada. Quanto mais financiamento por meio de capital de
terceiros a empresa utilizar, maior será alavancagem financeira empregada.
Conforme será descrito, a alavancagem financeira pode alterar dramaticamente
os resultados para os acionistas de uma empresa. Curiosamente, porém, a
alavancagem financeira pode não alterar o custo geral de capital da empresa.
Se isso é verdade, então a estrutura de capital da empresa é irrelevante,
porque mudanças na estrutura de capital não afetarão o valor da empresa.
O Impacto da Alavancagem Financeira
Começamos por ilustrar como funciona a alavancagem financeira. Por ora,
ignoraremos o impacto do imposto de renda. Além disso, para facilitar a
apresentação, descreveremos o impacto da alavancagem em termos de seu
efeito sobre o lucro por ação, LPA, e o retorno sobre o capital próprio, ROE.
Alavancagem financeira, LPA e ROE: um exemplo
Atualmente, a Trans AM Corporation não tem dívidas em sua estrutura de
capital. O presidente Sr. Morris, está considerando uma reestruturação que
envolveria a emissão de títulos de dívida, com a utilização dos recursos para
recomprar algumas das ações existentes. A tabela 13.1 apresenta tanto a
25estrutura atual quanto a estrutura de capital proposta. Conforme é ilustrado, os
ativos da empresa têm um valor de mercado de $ 8 milhões, e existente
400.000 ações. Como a Trans AM é financiada totalmente com capital próprio,
o preço por ação é $ 20.
A emissão proposta geraria $ 4 milhões; a taxa de juros seria 10% . Como a
ação está cotada a $ 20, os $ 4 milhões de novas dívidas seriam utilizados
para comprar $ 4 milhões/20 = 200.000 ações, sobrando 200.000 ações no
capital. Após a reestruturação, a Trans AM teria uma estrutura de capital com
50% de capital de terceiros e, portanto, com um quociente entre dívidas e
capital próprio igual a 1. Observe que, por ora, estamos supondo que o preço
da ação permanecerá igual a $ 20.
Para investigar o impacto da reestruturação proposta, o Sr. Morris preparou a
tabela 13.2, que compara a estrutura atual de capital da empresa à estrutura
proposta em três cenários. Os cenários refletem premissas diferentes sobre o
LAJI da empresa. No cenário esperado, o LAJI é igual a $ 1 milhão. No cenário
de recessão, o LAJI cai para $ 500.000. No cenário de expansão, aumenta
para $1,5 milhão.
Para ilustrar alguns dos caçulos da tabela 13.2, considere o caso de expansão.
O LAJI é igual a $ 1,5 milhão. Sem dívidas (a estrutura de capital atual) e sem
impostos, o lucro líquido também é igual a $ 1,5 milhão. Nesse caso, existem
400.000 ações valendo $ 8 milhões no total. O LPA, portanto, é igual a $ 1,5
milhão/400.000 = $ 3,75 por ação. Além disso, como o retorno contábil do
capital próprio total, ROE, é igual ao lucro líquido dividido pelo capital próprio,
O ROE é de $ 1,5 milhão/8 milhões = 18,75%.
Com $ 4 milhões de capital de terceiros (a estrutura proposta de capital), as
coisas são um tanto quanto diferentes. Como a taxa de juros é de 10%, os
juros a pagar totalizarão $ 400.000. Sendo o LAJI igual a $ 1,5 milhão, a
despesa de juros a $ 400.000 e inexistindo imposto de renda, o lucro líquido é
$ 1,1 milhão. Agora, existem apenas 200.00 ações valendo $ 4 milhões no
total. O LPA, portanto, é igual a $ 1,1 milhão/200.000 = 5,5, contra os $ 3,75
que havíamos calculado anteriormente. Além disso, o ROE é $ 1,1 milhão/4
26milhões = 27,5%. O que é bem maior do que os 18,75% que havíamos
calculado para a estrutura de capital atual.
Tabela 13.1
Estruturas de capital corrente e proposta para a Trans Am Corporation
Corrente Proposto
Ativo $ 8.000.000 $ 8.000.000
Dívida $ 0 $ 4.000.000
Capital Próprio $ 8.000.000 $ 4.000.000
Quociente entre dívida e capital próprio 0 1
Preço da Ação $ 20 $ 20
Número de Ações 400.000 200.000
Taxa de Juros 10% 10%
Tabela 13.2
Cenários para a estrutura de capital da Trans AM Corporation.
27
Estrutura de Sem Capital Corrente: Dívidas
Recessão Esperado Expansão
LAJI $ 500.000 $ 1.000.000 $ 1.500.000
Juros _______0 _________0 ________0
Lucro Líquido $ 500.000 $ 1.000.000 $ 1.500.000
ROE 6,25% 12,50 18,75%
LPA $ 1,25 $ 2,50 $ 3,75
Estrutura Proposta de Capital: dívida = $ 4 milhões
Recessão Esperado Expansão
LAJI $ 500.000 $ 1.000.000 $ 1.500.000
Juros 400.000 400.000 400.000
Lucro Líquido $ 100.000 600.000 $ 1.100,00
ROE 2,50% 15,00% 27,50%
LPA $ 0,50 $ 3,00 $ 5,50
28
LPA versus LAJI
O impacto da alavancagem financeira fica evidente na Tabela 13.2, quando o
efeito da reestruturação sobre o LPA ROE é examinado. Em particular, a
variabilidade tanto do LPA como do ROE é muito maior na estrutura proposta
de capital. Isso ilustra como a alavancagem financeira amplia os ganhos e
perdas para os acionistas.
O Endividamento de Empresa e Alavancagem feita em casa
Com base nas Tabelas 13.1 e 13.2, o Sr. Morris chegou às seguintes
conclusões:
1 – O efeito da alavancagem financeira depende do LAJI da empresa. Se o
LAJI for relativamente alto, a alavancagem será benéfica.
2- De acordo com o cenário esperado, a alavancagem aumentará o retorno dos
acionistas, medido tanto pelo ROE quanto pelo LPA.
3 – Os acionistas estarão expostos a mais risco na estrutura de capital
proposta, uma vez que o LPA e ROE são bem mais sensíveis a alterações do
LAJI nesse caso.
4 – Devido ao impacto da alavancagem financeira sobre o retorno esperado
para os acionistas e o risco da ação. A estrutura de capital é uma consideração
importante.
As três primeiras conclusões estão claramente corretas. A última conclusão
necessariamente procede? Surpreendentemente, a resposta é não. Conforme
discutiremos a seguir, a razão é que os acionistas podem ajustar o montante
de alavancagem financeira por meio de empréstimos e aplicações feitos por
29eles mesmos. Esse uso de empréstimos pessoais para alterar o nível de
alavancagem financeira é denominado alavancagem feita em casa.
Alavancagem feita em casa
Uso de empréstimos pessoais para alterar o montante geral de alavancagem
financeira ao qual o individuo está exposto.
Estrutura de Capital e Custo de Capital Próprio
Vimos que não há nada de especial quanto a empréstimos no nível da pessoa
jurídica, porque os investidores podem tomar emprestado ou emprestar na
pessoa física. Como resultado, qualquer que seja a estrutura de capital que a
Trans AM escolha, o preço da ação permanecerá o mesmo. A estrutura de
capital da Trans AM, portanto, é irrelevante, pelo menos no mundo simplificado
que examinaremos.
Nosso exemplo da Trans AM está fundamentado em um argumento famoso
enunciado por dois prêmios Nobel, Franco Modigliani e Merton Miller, que
daqui por diante chamaremos de M&M. O que ilustramos, no caso da Trans AM
Corporation, foi um caso especial da Proposição I de M&M. Essa proposição
diz que a maneira de combinar financiamentos escolhida pela empresa é
completamente irrelevante.
Proposição I de M&M
O valor da empresa independe de sua estrutura de capital
Custo de Capital Próprio e Alavacagem Financeira: Proposição
II de M&M
30Embora alterar a estrutura de capital da empresa não mude o valor total dela,
isso causa mudanças importantes no capital de terceiros e capital próprio.
Examinaremos agora o que acontece a uma empresa financiada com capital de
terceiros e capital próprio quando o quociente entre dívidas e capital é alterado.
Para simplificar nossa análise, continuaremos a ignorar o imposto de renda.
Imposto de Renda de Pessoa Jurídica e Estrutura de Capital
O capital de terceiros possui duas características marcantes que não foram
devidamente levadas em conta até o momento. Primeiro, conforme
mencionamos em diversos pontos, os juros pagos são dedutíveis para fins de
imposto de renda. Isso é bom para empresa, e pode ser um beneficio adicional
decorrente do uso de capital de terceiros. Segundo, deixar de cumprir as
obrigações decorrentes de dívidas pode resultar em falência. Isso não é bom
para a empresa, e pode ser um custo adicional decorrente do uso de capital de
terceiros.
Como não consideramos explicitamente nenhuma dessas características, é
possível que se chegue a uma resposta diferente sobre a estrutura de capital
quando assim o fizermos. Desse modo, consideramos os impostos nessa
seção, e o custo de falência na seção seguinte.
Podemos começar considerando o que acontece quando analisamos o efeito
do imposto de renda de pessoa jurídica. Para isso, examinaremos duas
empresas, U (sem dividas) e a L (com dívidas).
Essas duas empresas são idênticas no que diz respeito à parte esquerda do
balanço, e portanto seus ativos e operações são os mesmos.
Supomos que o LAJI esperado é igual a $ 1.000 por ano, para sempre, no caso
das duas empresas. A diferença entre as duas empresas reside no fato de que
L emitiu $ 1.000 em obrigações perpetuas que pagam juros de 8% ao ano.
Portanto, sua despesa de juros é igual a 0,08 x $ 1.000 = $ 80.
No caso de nossas duas empresas, U e L, podemos calcular o seguinte:
31
Empresa U Empresa L
LAJI $ 1.000 $ 1.000
Juros _____0 ____80
Lucro Tributável $ 1.000 $ 920
Imposto de Renda (30%) __ 300 ___276
Lucro Líquido _$ 700 _$ 644
Benefício Fiscal do Uso de Capital de Terceiros
Para simplificar os fatos, taremos a suposição de que a depreciação é igual a
zero. Além disso, suporemos que os gastos de capital e adições ao CGL sejam
iguais a zero. Nesse caso, o fluxo de caixa dos ativos é simplesmente igual a
LAJI – imposto de renda. No caso das empresas U e L, temos:
Fluxos de Caixa dos Ativos Empresa U Empresa L
LAJI $ 1.000 $ 1.000
Imposto de Renda ___300 ___276
Total $ 700 724
32Podemos perceber imediatamente que as estrutura de capital agora exerce
algum efeito, pois os fluxos de caixa de U e L não são iguais, mesmo tendo as
duas empresas ativas idênticos.
Para entender o que está acontecendo, podemos calcular os fluxos de caixa
para os acionistas e obrigacionistas.
Fluxo de Caixa Empresa U Empresa L
Acionistas $ 700 $ 644
Obrigacionistas ____0 ___80
Total $ 700 $ 724
Veremos que o fluxo total de L é $ 24 superior ao de U. Isso ocorre porque o
imposto de renda a pagar de L (que é um desembolso) é de $ 24 inferior ao de
U. O fato de que os juros são dedutíveis para fins fiscais gera redução de
imposto de renda a pagar igual ao pagamento de juros ($ 80) multiplicado pela
alíquota de imposto de renda de pessoa jurídica (30%): $ 80 x 0,30 - $ 24.
Denominamos essa redução de impostos a pagar de beneficio fiscal do uso de
capital de terceiros.
Beneficio Fiscal do Uso de Capital de Terceiros
A redução do imposto a pagar obtida por uma empresa graças à dedutibilidade
das despesas de juros para fins fiscais
33
CAPITULO III
Administração Financeira e o Valor da Empresa
O que aprenderemos neste capítulo é que a divida é uma faca de dois gumes,
e que quando utilizada apropriadamente, pode trazer enormes benefícios para
empresa.
Uma boa compreensão dos efeitos do financiamento por meio de capital de
terceiros é importante simplesmente porque o papel do endividamento é muito
mal compreendido, e diversas empresas (e indivíduos) são demasiadamente
conservadores no uso desse capital. Contudo, podemos dizer que as empresas
também erram na direção oposta, tornando-se demasiadamente endividadas,
sendo a falência a conseqüência desagradável. Encontrar o equilíbrio correto é
o tema de que trata a questão da estrutura de capital.
Custos de Falência
Um dos limites ao montante de endividamento que a empresa pode utilizar
surge na forma de custos de falência. À medida que o quociente entre capital
de terceiros e capital próprio aumenta, a probabilidade de que a empresa seja
incapaz de saldar os compromissos assumidos com os credores também se
leva. Quando isso acontece, os ativos da empresa acabam sendo transferidos
dos acionistas para os credores.
Em principio, uma empresa torna-se falida quando o valor de seus ativos se
iguala ao valor de sua dívida. Quando isso acontece, o valor das ações é nulo
e os acionistas entregam o controle da empresa aos credores. Nesse ponto, os
credores recebem ativos que têm um valor exatamente igual ao valor devido
34pelo empréstimo. Em um mundo perfeito, não há custo associado a essa
transferência de propriedade, e os credores não perdem nada.
A visão idealizada da falência não é obviamente o que acontece no mundo
real. Ironicamente, é muito caro falir. Os custos associados à falência podem
acabar anulando os ganhos relacionados ao beneficio fiscal da alavancagem.
Custos Diretos de Falência
Quando o valor dos ativos da empresa se iguala ao valor da dívida, a empresa
esta economicamente falida, no sentido de que o capital próprio não tem valor
nenhum. No entanto, a passagem formal dos ativos para os credores é um
processo legal, e não econômico. Existem custos legais e administrativos de
falência, e tem sido reconhecido que são os advogados que mais ganham com
o processo de falência.
Devido às despesas associadas à falência, os credores não receberão tudo a
que têm direito. Uma parte dos ativos da empresa “desaparecerá” no processo
judicial de falência. Essas são as despesas legais e administrativas associadas
ao processo de falência. São denominadas custos diretos de falência.
Custos Diretos de Falência
Custos associados diretamente à falência, tais como despesas legais e
administrativas
Custos Indiretos de Falência
Como é caro falir, a empresa despenderá recursos para evitar que a falência
ocorra, Quando uma empresa está tendo problemas sérios para honrar os
compromissos de dívida, dizemos que está tendo dificuldades financeiras.
35Algumas empresas em dificuldades financeiras acabam por ter a falência
requerida, mas muitas delas não chegam a esse ponto, porque são capazes de
recuperar-se ou sobreviver de algum modo.
O custo de evitar um processo de falência, no qual uma empresa em
dificuldade incorre, é denominado custo indireto de falência. Utilizamos a
expressão custos de dificuldades financeiras para nos referir genericamente
aos custos diretos e indiretos associados a entrar em falência ou a evitar o
processo de falência.
Custos indiretos de Falência
Custos de evitar um processo de falência incorrido por uma empresa em
dificuldade financeira.
Custos de dificuldades Financeiras
Custos diretos e indiretos associados à falência ou a dificuldade financeira
Os problemas que surgem em situações de dificuldade financeira são
particularmente sérios, e portanto os custos de dificuldades financeiras são
maiores quando os acionistas e os credores são grupos distintos. Até o
momento em que a empresa está legalmente falida, são os acionistas que a
controlam. Eles, obviamente, tomarão atitudes de acordo com seus interesses
econômicos. Como os acionistas podem ser excluídos da empresa em uma
falência legal, eles têm um incentivo muito forte para evitar um processo de
falência.
Os credores, por outro lado, estão principalmente preocupados em proteger o
valor dos ativos da empresa, tentarão assumir o controle, retirando-o dos
acionistas. Têm grande incentivo para fazer com que a empresa entre em um
processo de falência, visando proteger seus interesses e impedir que os
acionistas dissipem ainda mais os ativos da empresa. O efeito líquido de toda
36essa briga é a possibilidade de uma batalha legal longa, exaustiva e
potencialmente muito cara.
Enquanto as rodas da justiça giram em seu ritmo lento, os ativos da empresa
perdem valor, porque os administradores estão ocupados tentando evitar a
falência em vez de gerenciar o negocio.
As operações normais são interrompidas, e vendas são perdidas. Os melhores
empregados abandonam a empresa, programas potencialmente frutífero são
abandonados em nome da preservação do caixa, e outras oportunidades de
investimento não são realizadas.
Todos esses custos indiretos de falência, ou custos de dificuldades financeiras.
A empresa falindo ou não, o efeito líquido é uma perda de valor, porque ela
decidiu utilizar capital de terceiros em sua estrutura de capital. É essa
possibilidade de perda que limita o montante de dívida que a empresa pode
escolher.
Estrutura ótima de Capital
Uma empresa tomará dinheiro emprestado porque o benefício fiscal é
vantajoso. Num nível de endividamento relativamente baixo, a probabilidade de
falência e de dificuldade financeira é pequena, e o benefício da dívida supera
os custos. Em níveis de endividamento muito elevados, a possibilidade de
dificuldades financeiras é crônica, trazendo problemas para a empresa, de
maneira que o beneficio fiscal da dívida será mais do que anulado pelos custos
de dificuldades financeiras. De acordo com nossa discussão, parece que existe
uma estrutura ótima de capital em algum ponto entre esses extremos.
37
Estrutura de Capital: Algumas Recomendações Gerenciais
Imposto
Em primeiro lugar, o beneficio fiscal da alavancagem, obviamente, é importante
apenas para empresas que pagam impostos. Para empresas com grandes
prejuízos fiscais acumulados, o beneficio fiscal de uso de capital de terceiros
praticamente não tem valor. Além disso, empresas com benefícios fiscais
substanciais provenientes de outras fontes, tais como depreciação, terão
menos benefícios co o uso de capital de terceiros.
Além disso, nem todas as empresas têm a mesma alíquota de imposto de
renda. Quanto maior a alíquota, maior o incentivo para tomar dinheiro
emprestado.
Dificuldades Financeiras
Empresas que tem risco maior de enfrentar dificuldades financeiras tomarão
menos empréstimos do que empresas com risco menor. Por exemplo, todo o
resto sendo igual. Quanto maior for s volatilidade do LAJI, menos a empresa
deverá tomar emprestado.
Além disso, dificuldades financeiras são mais dispendiosas para algumas
empresas do que para outras. O custo de dificuldades financeiras depende
principalmente dos ativos da empresa. Em particular, os custos de dificuldades
financeiras são determinados por quão facilmente a propriedade da empresa
pode ser transferida.
Por exemplo, uma empresa cuja maior parte dos ativos seja tangível, podendo
ser vendidos sem grande perda de valor, terá maior incentivo para endividar-
se. No caso de empresas em que os ativos são em grande parte intangíveis,
como por exemplo, o talento de empregados e oportunidades de crescimento,
38o endividamento deve ser menos atraente, uma vez que os ativos não podem
ser efetivamente vendidos.
Discussão Sucinta do Processo de Falência
Como foi discutida, uma das conseqüências do uso de capital de terceiros é a
possibilidade de dificuldades financeiras, que podem ser definidas de diversas
maneiras:
1 – Falência econômica. Esse termo geralmente é utilizado para ser referir a
situações nas quais uma empresa foi liquidada com perdas para os credores,
mas até mesmo uma empresa financiada unicamente por capital próprio pode
falir economicamente.
2 – Falência Legal. Empresas ou credores requerem falências perante um
tribunal federal. A falência é um procedimento legal para liquidar ou reorganizar
uma empresa.
3 – Insolvência Técnica. A insolvência técnica ocorre quando uma empresa se
torna incapaz de honrar suas obrigações financeiras.
4 – Insolvência Contábil. Empresas com patrimônio liquido negativo são
insolventes em termos contábeis. Isso ocorre quando o valor contábil do
passivo total é maior do que o valor contábil do ativo total.
Falência
Procedimento legal para liquidar ou reorganizar uma empresa
39
Liquidação e Reorganização
Empresas que não podem ou não querem fazer pagamentos contratados a
credores, têm basicamente duas opções: liquidação ou reorganização.
Liquidação significa o término da empresa como organização ativa e envolve a
venda de seus ativos. Os recursos obtidos, descontado o custo de venda, são
distribuídos aos credores na ordem de prioridade estabelecida. Reorganização
é uma opção de manter a empresa em atividade; geralmente, envolve a
emissão de novos títulos para substituir os antigos. Liquidação ou
reorganização resultam de procedimentos judiciais. A ocorrência de uma ou
outra depende de se a empresa vale mais “morta” ou “viva”.
Liquidação
Término da empresa como organização ativa.
Reorganização
Reestruturação financeira de uma empresa falida que tenta manter a empresa
como uma organização ativa
40Liquidação
O capítulo 7 da Lei Federal de Falências e Concordatas (Federal Bankruptcy
Reform Act) de 1978 trata de liquidação “direta”. A seqüência típica de eventos
é:
1 – É feita uma petição a um tribunal federal. A empresa pode entrar com um
pedido de falência voluntária ou diversos credores podem entrar com pedidos
de falência involuntária contra a empresa.
2 – Um agente fiduciário é eleito pelos credores para assumir o controle dos
ativos da empresa devedora. O agente fiduciário procurará liquidar os ativos.
3 – Quando os ativos forem liquidados, após o pagamento dos custos
administrativos de falência, os recursos serão repartidos entre os credores.
4 – Se restar algum recurso após os pagamentos de despesas e aos credores,
eles serão distribuídos aos acionistas.
A distribuição dos recursos provenientes da liquidação obedece à lista de
prioridades a seguir:
1. Despesas administrativas associadas à falência.
2. Outras despesas que surgem após a entrada do pedido de falência
involuntária, mas antes da indicação do agente fiduciário.
3. Salários e comissões.
4. Contribuições ou planos de aposentadoria de funcionários.
415. Dívidas com consumidores.
6. Dívidas com a Receita Federal.
7. Pagamentos a credores sem garantias reais.
8. Pagamentos a acionistas preferências
9. Pagamentos a acionistas ordinários.
Essa lista de prioridades em liquidação é reflexo da regra de prioridade
absoluta (RPA).
Quanto mais alta a posição do crédito na lista, maior a probabilidade de que
seja pago. Em diversas categorias, existem várias limitações e ressalvas que
omitimos para abreviar a exposição.
Duas ressalvas podem ser mencionadas. A primeira diz respeito a credores
com garantias reais. Tais credores têm direito aos recursos da venda dos
ativos oferecidos em garantia, e ficam fora da lista de prioridades. No entanto,
se o ativo dado em garantia for liquidado e gerar caixa insuficiente para cobrir o
montante do crédito, os credores com garantias reais juntar-se-ão aos credores
sem garantias reais na divisão do valor dos ativos remanescentes. Se
acontecer o oposto, o ativo for liquidado gerando recursos líquidos serão
utilizados para pagar credores sem garantias reais e outros. A segunda
ressalva à RPA é a de que, na verdade, o que acontece e quem recebe o quê
no evento de falência é tema de muita negociação, e conseqüentemente a RPA
muitas vezes não é obedecida.
Regra de prioridade absoluta (RPA)
Regra que estabelece prioridades de recebimentos em caso de liquidação.
42
Reorganização
A reorganização de empresas consta do Capítulo 11 da Lei Federal de
Falências e Concordatas (Federal Bankruptcy Reform Act) de 1978. O objetivo
geral de um procedimento de acordo com o Capítulo 11 é planejar a
reestruturação da empresa com algumas condições, visando honrar
compromissos com credores. A seqüência típica de eventos é:
1 – Podem tanto ser feitos pedidos de concordata voluntária pelas empresas,
quanto de involuntária pelos credores.
2 – Um juiz federal pode tanto deferir quanto indeferir o pedido. Se o pedido for
deferido, estabelece-se um prazo para a comprovação dos direitos contra a
empresa.
3 – Na maior parte dos casos, a empresa (“devedor em posse dos ativos”)
continua a gerir os negócios.
4 – A empresa (e, em alguns casos, os credores) apresenta um plano de
reorganização.
5 – Os credores e acionistas são divididos em classes.Uma classe de credores
aceita o plano quando uma maioria dessa classe vota a favor do plano.
6 – Após a aceitação pelos credores, o plano é confirmado pelo tribunal.
7 – São feitos pagamentos em dinheiro, bens e títulos aos credores e
acionistas. O plano pode prever a emissão de novos títulos.
8 – Por um período estabelecido, a empresa opera de acordo com as cláusulas
do plano de reorganização.
A empresa pode desejar que se permita a antigos acionistas manter alguma
participação na empresa. É desnecessário dizer que isso pode gerar alguns
protestos pelos proprietários de títulos sem garantias.
43A chamada concordata pré-fabricada é um fenômeno relativamente novo. O
que acontece nesse caso é que a empresa obtém a aprovação necessária do
plano de falência pela maioria de seus credores, em primeiro lugar, e em
seguida faz pedido de falência. Conseqüentemente, a empresa entra em
concordata, e sai dela quase imediatamente.
Em alguns casos, é necessário um processo judicial para invocar o poder do
“tribunal” de forçar uma solução. Em certas circunstâncias, uma classe de
credores pode ser obrigada a aceitar um plano de reorganização mesmo que
você contrariamente.
Administração Financeira e Processo de Falência
Pode parecer estranho, mas o direito de pedir concordata tem um valor
elevado. Há diversos motivos para isso. Em primeiro lugar, do ponto de vista
operacional, quando uma empresa entra com um pedido de concordata, os
credores imediatamente “cessam” de receber pagamentos, e são obrigados a
esperar o resultado do processo para descobrir se receberão algo, e quanto.
Com isso, a empresa ganha tempo para avaliar suas opções e evita a “corrida
para tribunais” de credores e outros.
Além disso, alguns pedidos de concordata são, na realidade, ações
estratégicas cujo objetivo é melhorar a posição competitiva da empresa.
Existem empresas que entram com pedidos de concordata mesmo que não
estejam insolventes. Talvez o exemplo mais famoso seja o da Continental
Airlines. Em 1983, em seguida à desregulamentação da indústria de transporte
aéreo, a Continental viu-se competindo com companhias aéreas recém-
fundadas e com custo de mão-de-obra muito baixo. A Continental entrou com
um pedido de reorganização, mesmo não sendo insolvente.
A Continental argumentou que, com base em suas projeções, se tornaria
insolvente no futuro e, portanto, a reorganização era necessária. Graças ao
pedido de concordata, a Continental foi capaz de liquidar os acordos
44trabalhistas em vigor na época, demitindo um grande contingente de
empregados que permaneceram. Em outras palavras, ao menos olhos críticos,
a Continental essencialmente usou um processo de concordata como meio de
reduzir os custos de mão-de-obra. O Congresso modificou em seguida as leis
de falência para dificultar, embora não impossibilitar, que empresas alterem
contratos trabalhistas por meio do processo de concordata.
Há outros exemplos famosos de concordata. Por exemplo, a Manville (então
conhecida por Johns-Manville) e a Dow Corning requereram concordata porque
esperavam prejuízos futuros decorrentes de ações judiciais indenizatórias de
vítimas de problemas de saúde ocasionados por asbestos e silicone,
respectivamente. Uma situação parecida ocorreu na maior concordata de todos
os tempos, em 1987, quando a Texaco pediu concordata após a Pennzoil ter
ganho uma causa judicial de $ 10,3 bilhões contra ela. Mais tarde, a Texaco
chegou a um acordo de 3,5 bilhões e saiu da concordata.
Mas recentemente, em 1996, a Sizzler International Inc. fechou 136
churrascarias em uma operação de reestruturação. No entanto, como a Sizzler
normalmente assina contratos de arrendamento, por 15 anos, dos imóveis que
utiliza como restaurantes, nesse caso ficaria comprometida a pagar as
obrigações de arredamento pelos restaurantes fechados. Para resolver o
problema, entrou com um pedido para livrar-se dos termos dos arrendamentos
a longo prazo.
Acordos Para Evitar Falência
Mesmo quando uma empresa deixa de pagar uma obrigação, ela pode evitar
um pedido de concordata. Como o processo de concordata pode ser longo e
caro, geralmente é do interesse de todos chegar a um acordo que evite um
pedido de concordata. Muitas vezes, os credores trabalham em conjunto com
os administradores da empresa que faltaram com seus pagamentos em um
contrato de empréstimo. Acordos voluntários para reestruturar as dívidas da
empresa podem ser feitos e geralmente são feitos. Isso pode envolver uma
prorrogação, que adia a data de pagamento, ou composição, que envolve uma
redução dos pagamentos.
45
Conclusão
Discutimos o custo de capital. O conceito mais importante é o custo médio
ponderado de capital, ou WACC, que interpretamos como a taxa exigida de
retorno para toda a empresa. Também é taxa de desconto apropriada para os
fluxos de caixa semelhantes de riscos ao resto da empresa. Descrevemos
como o WACC pode ser calculado, e ilustramos como pode ser utilizado em
certos tipos de análise.
Também chamamos a atenção para situações nas quais é inadequado o uso
do WACC como taxa de desconto. Para lidar com tais casos, descrevemos
algumas abordagem alternativas para estimar taxas de desconto, como por
exemplo a abordagem da aposta simples.
A combinação ideal entre capital de terceiros e capital próprio - a estrutura
ótima de capital – é aquela que maximiza o valor da empresa e minimiza o
custo total de capital. Se ignorarmos impostos, custos de dificuldades
financeiras e outras imperfeições, concluiremos que não existe combinação
ideal. Nessas circunstâncias, a estrutura de capital da empresa é simplesmente
irrelevante.
Se considerarmos o efeito do imposto de renda de pessoa jurídica,
chegaremos à conclusão de que a estrutura de capital é muito relevante. Essa
conclusão está baseada no fato de que os juros são dedutíveis para fins de
imposto de renda e, portanto, geram benefícios fiscais que têm valor.
Infelizmente, chegaremos a conclusão de que a estrutura ótima de capital deve
conter 100% de capital de terceiros, algo que não se observa em empresas
saudáveis.
Concluímos que a estrutura ótima de capital é aquela na qual o benefício fiscal
líquido de um dólar de dívida adicional é igual ao aumento do custo esperado
de dificuldades financeiras. Esta é a base da teoria estática da estrutura de
capital.
46Quando examinamos estrutura de capital no mundo real, encontramos duas
regularidades. Em primeiro lugar, as empresas nos Estados Unidos tipicamente
não utilizam grandes montantes de capital de terceiros, apesar de pagarem
impostos substanciais. Isso indica que existe um limite ao uso de capital de
terceiros para gerar benefícios fiscais.
Em segundo lugar, existe uma variação ampla no uso de capital de terceiros
entre indústrias, indicando que a natureza dos ativos e das operações da
empresa são fatores determinantes importantes da estrutura de capital.
47
Bibliografia
ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph e JORDAN. Bradford. Princípios
de Administração Financeira – São Paulo: Atlas, 2002.
AL EHRBAR. EVA – Valor econômico Agregado – A Verdadeira Chave para
Criação de Riqueza – Rio de Janeiro: Qualitymark, 2003.
COSTA, Paulo. Indicadores Modernos da Analise Econômico Financeira –
Rio de Janeiro – A Vez do Mestre, 2002.
CHIAVENATTO, Idalberto. Administração nos Novos Tempos. 2ª Ed., Rio de
Janeiro: Campus, 1999.
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da Administração
Financeira. 10.ed. São Paulo: Makron Books, 2000.
Top Related