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APLICAÇÃO PRÁTICA DA TÉCNICA

DE VALUATION FREE CASH FLOW TO

FIRM

GUSTAVO ACATAUASSÚ XAVIER

Rio de Janeiro, RJ - Brasil

2015

Projeto de Graduação apresentado ao Curso de

Engenharia de Controle e Automação da Escola

Politécnica, Universidade Federal do Rio de

Janeiro,como parte dos requisitos necessários à

obtenção do título de Engenheiro.

Orientador:

Prof. Regis Motta, PhD

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APLICAÇÃO PRÁTICA DA TÉCNICA DE

VALUATION FREE CASH FLOW TO FIRM

PROJETO DE GRADUAÇÃO SUBMETIDO AO CORPO DOCENTE

DA ESCOLA POLITÉCNICA DA UNIVERSIDADE FEDERAL DO

RIO DE JANEIRO COMO PARTE DOS REQUISITOS

NECESSÁRIOS PARA A OBTENÇÃO DO GRAU DE

ENGENHEIRO DE CONTROLE E AUTOMAÇÃO

Aprovado por:

_________________________________

Prof. Regis Motta, PhD

_________________________________

Prof. José Roberto Ribas, PhD

_________________________________

Prof. Maria Alice Ferrucio da Costa, PhD

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Xavier, Gustavo Acatauassú

Aplicação Prática da Teoria de Free Cash Flow to Firm/ Gustavo Acatauassú

Xavier - Rio de Janeiro: UFRJ/ Escola Politécnica, 2014

XI, 101 p.:il; 29,7cm

Orientador:

Prof. Regis Motta,PhD

Projeto de Graduação - UFRJ/ Escola Politécnica/Curso

de Engenharia de Controle e Automação, 2015.

1. Contabilidade

2. Teoria em Finanças

3. Análise de um Business Case

Universidade Federal do Rio de Janeiro, Escola Politécnica,

Curso de Engenharia de Controle e Automação.

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AGRADECIMENTOS

Durante esses anos em que fui aluno de graduação da UFRJ, muitas pessoas foram

fundamentais para que enfrentasse os desafios na tarefa de concluir o curso. Gostaria de

agradecera algumas delas.

Começo agradecendo aos meus pais, José Renato da Silva Xavier e Isabella Rodrigues

Acatauassú Nunes por sempre me apoiarem em minhas escolhas e oferecerem todo o

suporte material e emocional durantes estes anos.

Aos meus irmãos, Guilherme Acatauassú Xavier, Renata Acatauassú Xavier e Carolina

Acatauassú Xavier

Agradecimento especial para os meus amigos Alexandre, Antenor, Cesar, Eduardo,

Gabriel, Gustavo, Hugo, Jorge, Pedro, Rodrigo, Victor e William por estarem ao meu

lado durante todos esses anos.

A todos os professores que contribuíram para a minha formação como engenheiro.

A todos os alunos de Controle que estiveram a meu lado, seja para compartilhar tarefas

ou boas risadas. Agradecimento especial aos amigos da T-13: Bruno, Caio, Guilherme,

Douglas, Hailton, Henrique, Jéssica, Leandro, Lucas, Matheus, Noelle, Tiago e Victor .

Ao Professore Regis Motta, orientador desse Projeto de Graduação

Muito Obrigado!

Gustavo Acatauassú Xavier

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Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/

UFRJ como parte dos requisitos necessários para a obtenção do grau de

Engenheiro de Controle e Automação.

APLICAÇÃO PRÁTICA DA TÉCNICA DE

VALUATION FREE CASH FLOW TO FIRM

Gustavo Acatauassú Xavier

Orientador

Prof. Regis Motta, PhD

Curso:

Engenharia de Controle e Automação

Esse projeto consiste de uma aplicação prática da técnica de Valuation para uma

empresa real, a São Carlos Empreendimentos Imobiliários.

Inicialmente é explorada a base teórica por trás da técnica de Valuation Free Cash

Flow to Firm, incluindo Contabilidade e Finanças. Após isso, é feita uma análise

detalhada da estratégia da empresa e dos mercados na qual ela está inserida.

Baseado na aplicação da teoria e da análise da estratégia da empresa para

justificar as projeções obtidas, chega-se a um preço justo para a ação da empresa em

questão.

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Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial

fulfillment of the requirements for the degree of Engineer.

PRACTICAL APLICATION O THE FREE CASH

FLOW TO FIRM VALUATION TECNIQUE

Gustavo Acatauassú Xavier

Advisor:

Prof. Regis Motta, PhD

Course:

Automation and Control Engineering

This project consists in the practical application of a Valuation technique for a

real company, São Carlos Empreendimentos Imobiliários.

Initially, theoretical basis behind the Free Cash Flow to Firm Valuation

Technique are explored, including Accounting and Finance. After that, it´s made a

comprehensive analysis of the company´s strategy e of the market it is inserted in.

Based on the application of this theory and on the strategy analysis to justify the

obtained projections, a fair price for the company being analyzed is reached.

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SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ............................................................................................................ 14

2. REVISÃO DA LITERATURA .................................................................................... 16

2.1 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM CONTABILIDADE ................................. 16

2.1.1 Regime de Caixa e Regime de Competência ................................................... 16

2.1.2 Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) ........................................... 17

2.1.3 Balanço Patrimonial ......................................................................................... 20

2.1.4 Demonstrativo de Fluxo de Caixa .................................................................... 23

2.2 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM FINANÇAS.............................................. 25

2.2.1 Valor do Dinheiro no Tempo (Time value of money) ...................................... 25

2.2.2 Desconto a Valor Presente ............................................................................... 25

2.2.3 Desconto a Valor Presente de uma perpetuidade ............................................. 26

2.2.4 Valor justo de um investimento ....................................................................... 28

2.2.5 Premissas e Incerteza ....................................................................................... 28

2.3 TEORIA DE FREE CASH FLOW TO FIRM ......................................................... 29

2.3.1 O que é o valor da firma? ................................................................................. 29

2.3.2 Formula ............................................................................................................ 29

2.3.3 Qual é taxa de desconto que deve ser usada? .................................................. 30

3. ANÁLISE DE MERCADO .......................................................................................... 31

3.1 MERCADO DE OFFICE REAL ESTATE EM SÃO PAULO ............................... 31

3.1.1 Regulação ......................................................................................................... 31

3.1.2 Tamanho e Segmentação ................................................................................. 31

3.1.3 Crescimento ..................................................................................................... 32

3.1.4 Vacância ........................................................................................................... 35

3.1.5 Alugueis ........................................................................................................... 37

3.1.7 Regiões ............................................................................................................. 38

3.2 MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRITÓRIOS CORPORATIVOS NO RIO DE

JANEIRO ...................................................................................................................... 39

3.2.1 Tamanho e Segmentação ................................................................................. 39

3.2.2 Crescimento ..................................................................................................... 40

3.2.3 Vacância ........................................................................................................... 43

3.2.4 Alugueis ........................................................................................................... 44

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3.2.6 Regiões ............................................................................................................. 46

3.3 PRINCIPAIS PLAYERS DO MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRITÓRIOS

CORPORATIVOS NO RIO DE JANEIRO E SÃO PAULO ...................................... 48

3.3.1 BR Properties ................................................................................................... 48

3.3.2 São Carlos ........................................................................................................ 48

3.3.3 Cyrela Comercial Properties ............................................................................ 49

3.4. CORRELAÇÃO ENTRE ALUGUEL E VACÂNCIA ..................................... 49

3.5 DRIVERS ................................................................................................................ 55

3.6 ESTIMATIVAS DE CAGED ................................................................................ 59

3.7 PROJEÇÕES DE VACÂNCIA DO MERCADO .................................................. 62

3.8 DIFERENÇA DE PREÇOS ENTRE ATIVOS A/AAA E B/BB ........................... 64

3.9 CONCLUSÃO SOBRE OS MERCADOS DO RIODE JANEIRO E SÃO PAULO

....................................................................................................................................... 65

3.11 MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRIÓTRIOS CORPORATIVOS ............... 69

3.11.1 Preços ............................................................................................................. 69

3.11.2 Vacância ......................................................................................................... 70

3.12 MERCADO DE STRIP MALLS ........................................................................... 71

3.12.1 Definição ........................................................................................................ 71

3.12.2 Tamanho e Segmentação ............................................................................... 72

4. SÃO CARLOS S.A. ...................................................................................................... 74

4.1 RESUMO DA ATIVIDADE .................................................................................. 74

4.2 HISTÓRICO ........................................................................................................... 74

4.3 PERSPECTIVAS DE CRESCIMENTO ................................................................ 75

4.4 PORTFÓLIO DE ESCRITÓRIOS .......................................................................... 76

4.4.1 Locatários ......................................................................................................... 78

4.4.2 Pipeline de Imóveis.......................................................................................... 79

4.4.3 Portfólio de Imóveis após entrada do Pipeline ................................................ 80

4.4.4 Risco de Vacância ............................................................................................ 81

4.4.5 Vacância ........................................................................................................... 82

4.4.6 Crescimento Orgânico da Receita .................................................................... 84

4.4.7 Guidance de Lease Spreads ............................................................................. 85

4.5 PORTFOLIO DE STRIP MALLS ........................................................................... 86

4.6 TRACK RECORD DA EMPRESA EM VENDAS E AQUISIÇÕES ..................... 87

4.7 DESPESAS ADMINISTRATIVAS ....................................................................... 88

4.8 ENDIVIDAMENTO E PODER DE AQUISIÇÃO ................................................ 89

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4.9 GESTORES ............................................................................................................ 92

4.10 MEMBROS DO CONSELHO ............................................................................. 94

4.11 ACIONISTAS ....................................................................................................... 95

4.12 PREMISSAS ......................................................................................................... 96

RESULTADO E CONCLUSÕES .................................................................................... 98

5.1 RESULTADO ......................................................................................................... 98

5.2 CONCLUSÂO ........................................................................................................ 98

5.3 RISCOS................................................................................................................... 99

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LISTA DE FIGURAS

Figura n° 1 Demonstrativo de Resultado de Exercício .................................................... 19

Figura n° 2 Balanço Patrimonial Ativo ............................................................................ 21 Figura n° 3 Balanço Patrimonial Passivo ........................................................................ 22 Figura n° 4 Exemplo de Demonstrativo de Fluxo de Caixa ............................................ 23 Figura n° 5 Demonstração do Fluxo de Caixa ................................................................. 24

Figura n° 6 Segmentação da Área Bruta Locável ............................................................ 32 Figura n° 7 Aluguel Pedido por segmento ....................................................................... 32 Figura n° 8 Crescimento Histórica de Oferta e Demanda ............................................... 33

Figura n° 9 Crescimento histórico por segmento ............................................................. 33 Figura n° 10 Histórico da segmentação da Área Bruta Locável ...................................... 34

Figura n° 11 Área Bruta Locável por Segmento .............................................................. 34 Figura n° 12 Vacância física por segmento ..................................................................... 35

Figura n° 13 Vacância Física por ano de inauguração ..................................................... 35 Figura n° 14 Relação entre Absorção Líquida, ABL Ofertada e Vacância ..................... 36 Figura n° 15 Histórico de Preços Pedidos por segmento de imóveis .............................. 37

Figura n° 16 Comparativo entre as principais regiões de São Paulo ............................... 38

Figura n° 17 Segmentação da Área Bruta Locável no Rio de Janeiro ............................. 39 Figura n° 18 Preço pedido por segmento no Rio de Janeiro e São Paulo ........................ 40 Figura n° 19 Histórico do crescimento da área ofertada e da área ocupada .................... 40

Figura n° 20 Crescimento na área ofertada por segmento ............................................... 41 Figura n° 21 Histórico da Segmentação .......................................................................... 41 Figura n° 22 Histórico da Área Bruta Locável por segmento .......................................... 42

Figura n° 23 Vacância Física por segmento no Rio de Janeiro ....................................... 43 Figura n° 24 Vacância física por ano de inauguração...................................................... 43

Figura n° 25 Relação entre Absorção Líquida, ABL Ofertada e Vacância ..................... 44

Figura n° 26 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro .............................................................. 44 Figura n° 27 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro por segmento ........................................ 45

Figura n° 28 Segmentação e Cronograma dos projetos no Porto Maravilha ................... 46 Figura n° 29 Dados por Região para o Rio de Janeiro ..................................................... 47 Figura n° 30 Dados sobre as principais empresas que atuam no mercado imobiliário de

São Paulo e Rio de Janeiro................................................................................................ 48 Figura n° 31 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA em São Paulo .... 49

Figura n° 32 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA em São Paulo .......... 50 Figura n° 33 Correlação entre aluguel e vacância para ativos B/BB em São Paulo ........ 51 Figura n° 34 Aluguel e Vacância históricos para imóveis B/BB em São Paulo .............. 51 Figura n° 35 Correlação entre variação de preço para imóveis A/AAA e B/BB ............. 52 Figura n° 36 Correlação entre vacância para imóveis A/AAA e B/BB em São Paulo .... 52

Figura n° 37 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA no Rio de Janeiro

........................................................................................................................................... 53

Figura n° 38 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA no Rio de Janeiro .... 53

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Figura n° 39 Correlação entre aluguel e vacância para ativos B/BB no Rio de Janeiro .. 54 Figura n° 40 Correlação entre variação de preço para imóveis A/AAA e B/BB no Rio de

Janeiro ............................................................................................................................... 54 Figura n° 41 CAGED acumulado dos últimos 12 meses e Absorção Líquida acumulada

dos últimos 12 meses Fontes: www.mte.gov.br www.colliers.com.br 03/03/2015.......... 55 Figura n° 42 Correlçaõ entre CAGED e Absorção líquida dos últimos 12 meses em São

Paulo ................................................................................................................................. 55 Figura n° 43 Absorção Líquida e PIB do estado de São Paulo ........................................ 56 Figura n° 44 Correlação entre PIB do estado de São Paulo e Absorção líquida ............. 56

Figura n° 45 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA no Rio de Janeiro .... 57 Figura n° 46 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA no Rio de Janeiro

........................................................................................................................................... 57 Figura n° 47 Absorção Líquida e PIB do estado do Rio de Janeiro ................................ 58 Figura n° 48 Correlação entre PIB do estado do Rio de Janeiro e Absorção líquida ...... 58 Figura n° 49 CAGED histórico e projeções ..................................................................... 59

Figura n° 50 Correlação entre geração de empregos no Brasil e nos estados de São Paulo

e Rio de Janeiro Fontes: www.mte.gov.br 03/03/2015 ..................................................... 60

Figura n° 51 Projeções de Caged por Estado ................................................................... 60 Figura n° 52 Projeções de Absorção Líquida por Estado ................................................ 61 Figura n° 53 Projeção de Vacância para Rio de Janeiro e São Paulo .............................. 62

Figura n° 54 Projeção de Vacância para ativos A/AAA em São Paulo e Rio de Janeiro 63 Figura n° 55 Diferença de preços e Absorção Líquida para ativos A/AAA e B/BB em

São Paulo Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 .......................................................... 64 Figura n° 56 Diferença de preços e Absorção Líquida para ativos A/AAA e B/BB no RIo

de Janeiro Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 .......................................................... 65 Figura n° 57 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado do Rio de Janeiro em 2015

........................................................................................................................................... 66 Figura n° 58 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado do Rio de Janeiro em 2016

........................................................................................................................................... 67

Figura n° 59 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado de São Paulo em 2015 .. 67 Figura n° 60 Obtenção Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado de São Paulo em

2016................................................................................................................................... 67 Figura n° 61 Resultados Obtidos para as projeções de preço e vacância para os mercados

de São Paulo e Rio de Janeiro ........................................................................................... 68

Figura n° 62 Preços pedidos de aluguel ao redor do mundo ........................................... 69

Figura n° 63 Vacância Histórica em diferentes mercados ao redor do mundo ................ 70 Figura n° 64 Exemplo de Strip Mall em Sumaré ............................................................. 71 Figura n° 65 Segmentação dos Strip Malls no Brasil ...................................................... 72 Figura n° 66 Segmentação dos Strip Malls no Brasil ...................................................... 72 Figura n° 67 Custo de ocupação das principais empresas de Shopping Center do Brasil 73

Figura n° 68 Crescimento das vendas nas mesmas lojas das principais empresas de

Shopping Center do Brasil ................................................................................................ 73 Figura n° 69 Histórico da Segmentação do Portfólio da São Carlos ............................... 75 Figura n° 70 Segmentação estimada da receita potencial da empresa ............................. 76 Figura n° 71 Segmentação da receita potencial estimada por cidade .............................. 76

Figura n° 72 Segmentação da receita potencial estimada por região............................... 77

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Figura n° 73 Locatários .................................................................................................... 78 Figura n° 74 Segmentação do Pipeline de Imóveis ......................................................... 79 Figura n° 75 Segmentação do Portfólio da empresa após entrada do Pipeline ............... 80 Figura n° 76 Exposição do Portfólio da empresa a novos entrantes ............................... 81

Figura n° 77 Segmentação da Receita Potencial por Risco de Vacância ........................ 82 Figura n° 78 Vacância história dos mercados do Rio de Janeiro, São Paulo e das

principais empresas do mercado ....................................................................................... 83 Figura n° 79 Receita nas mesmas propriedades da principais empresas e aluguel médio

emSão Paulo e Rio de Janeiro ........................................................................................... 84

Figura n° 80 Histórico de Guidances de Lease Spreads dos gestores da São Carlos ...... 85 Figura n° 81 Estimativa do retorno de um Strip Mall ...................................................... 86

Figura n° 82 Comparação entre aquisições feitas pela São Carlos e pela BR Properties 87 Figura n° 83 Histórico da Margem EBITDA das principais empresas do mercado ......... 88 Figura n° 84 Segmentação das despesas da São Carlos ................................................... 89 Figura n° 85 Perfil e custo da dívida da São Carlos ........................................................ 90

Figura n° 86 Índices de Endividamento das principais empresas do mercado ................ 91 Figura n° 87 Gestores da São Carlos ............................................................................... 92

Figura n° 88 Membros do conselho ................................................................................. 94 Figura n° 89 Estrutura acionária da São Carlos ............................................................... 95

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GLOSSÁRIO DE TERMOS UTILIZADOS

Free Cash Flow to Firm - Fluxo de Caixa livre para a firma

ABL - Área Bruta Locável

OfficeReal Estate - Mercado Imobiliário de Escritórios Corporativos

Ommited Variable Bias - Distorção gerada por uma variável omitida

Switching Cost - Custo de Mudança

Driver - Fator que proporciona um aumento da demanda

Capex - Capital Expenditure- Investimento em Capital Fixo

EBITDA - Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization - Lucro antes

do resultado financeiro, impostos, depreciação e amortização

EBIT - - Earnings Before Interest Taxes - Lucro antes do resultado financeiro e impostos

Player - Empresa participante do Mercado

Strip Mall - Mercado de Conveniência

GAP- Diferença entre preços

Equity - Patrimônio Líquido

Pipeline - Fila de imóveis a serem inaugurados

Portfólio - Conjunto de Ativos

Lease Spread - Aumento real no aluguel

Guidance - Perspectiva futura dada pelos gestores de uma empresa

Management - Gestores de uma empresa

Track Record - Histórico da qualidade de aquisições dos gestores

Valuation - Determinação do Valor Justo

CAGED - Cadstro Geral de Empregados e Desempregados

ADTV - Average Daily Traded Value - Valor médio negociado por dia

Payout Ratio- Dividendos Pagos/Lucro Líquido

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1. INTRODUÇÃO

O objetivo geral desse projeto é estabelecer um preço justo para a ação de uma empresa

do mercado imobiliário de aluguel escritórios corporativos, e em seguida compará-lo com

o seu preço de mercado, para assim chegar a uma conclusão se trata-se de um bom

investimento ou não. Além disso, podem ser citados como objetivos específicos a

determinação da dinâmica futura dos preços e da vacância dos mercados imobiliários de

escritórios corporativos em São Paulo e Rio de Janeiro.

As hipóteses que serão testadas são que a desaceleração da economia, associada a um

aumento significativo da oferta de novos escritórios fará com que hajam aumentos

significativos nas taxas de vacância e quedas de preço. Além disso, como a empresa

analisada está inserida nesse mercado, sua linha de receita também será afetada.

A metodologia de pesquisa utilizada consiste no estudo detalhado da empresa e do

mercado em que ela está inserido para que a partir disso, possa ser aplicada a técnica de

valuation Free Cash Flow to Firm.

Essa técnica é a mesma que gestores profissionais utilizam em todo o mundo.

Resumidamente essa teoria afirma o valor justo para uma empresa (ou para qualquer

investimento) é o valor de todos os dividendos que ela consegue pagar ao longo de sua

vida trazidos a valor presente por uma taxa de desconto que reflete o grau de risco para

um empresa específica,

A fim de melhor introduzir a empresa em questão, foi feita uma análise SWOT da

empresa em questão:

Forças:

Capacidade de manter a sua taxa de vacância abaixo das taxas de mercado

Bom Track Record em aquisições e vendas

Fraquezas:

Portfólio de imóveis de pior qualidade

perspectiva de queda mais acentuada em imóveis de pior qualidade

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Oportunidades:

Momento ruim do setor, pode fazer com que haja oportunidades de aquisições

Boa posição de caixa, para dar suporte a uma possível aquisição

Ameaças:

Perspectiva futura bastante negativa para o mercado em que a empresa atua.

A análise foi delimitada ao mercado imobiliário de São Paulo e Rio de Janeiro. O motivo

para isso foi que esses são os principais mercados do país, além de ser os únicos em que a

empresa em questão está inserida.

Através dessa análise foi possível concluir que o mercado imobiliário de escritórios

corporativos no Rio de Janeiro e São Paulo passará por momentos bastante difíceis, pois

haverá um período de sobre oferta coincidindo com um período de escassez de demanda,

que resultará em fortes aumentos na vacância e de quedas de preço de cerca de 40% no

dois mercados.

Após todo o estudo descrito acima, a conclusão obtida foi que não se trata de um bom

investimento, pois o valor obtido através do desconto dos Free Cash Flow to Firm

futuros é menor do o valor de mercado da empresa.

Após a introdução, é feita uma Revisão da Literatura, na qual alguns conceitos básicos

são revistos e a teoria do Free Cash Flow to Firm é explicada em detalhes.

Em seguida é feita uma Análise de Mercado, na qual é explicitado todo o estudo que foi

feito sobre os mercados imobiliários de escritórios corporativos do Rio de Janeiro e São

Paulo.

A próxima parte desse projeto consiste em um estudo detalhado da empresa em questão

(São Carlos S.A.) e de sua relação com o mercado em que está inserida. O objetivo dessa

parte é estabelecer premissas robustas para a empresa.

Por último. é estabelecida uma conclusão baseada na aplicação prática da técnica do Free

Cash Flow to Firm na empresa em questão.

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2. REVISÃO DA LITERATURA

Antes de aprofundar alguns conceitos específicos do universo de finanças, será

apresentado de forma resumida, alguns conceitos básicos que serão utilizados durante

todo o curso desta tese. Entre esses, estarão incluídas noções básicas de contabilidade,

valor do dinheiro no tempo, noções de fluxo de caixa, custo de capital e risco e retorno.

2.1 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM

CONTABILIDADE

2.1.1 Regime de Caixa e Regime de Competência

No Regime de Competência o registro de uma despesa ou receita se dá de acordo com a

ocorrência de um fato gerador, ou seja, um evento que gere uma garantia firme de que

determinada transação, de fato ocorreu.

No Regime de Caixa, o registro de uma despesa ou receita ocorre somente qual há

intercambio monetário entre duas partes, independentemente do período em que a

garantia que essa transação ocorreria fosse dada.

Por exemplo, se uma empresa vender um determinado produto e combinar com o

comprador que ele apenas terá de pagar após dois meses, o Regime de Competência

reconheceria a receita proveniente dessa venda no dia em que essa fosse completada,

enquanto o Regime de Caixa apenas reconheceria tal receita no dia em que o cliente de

fato pagasse pela mercadoria, no caso após dois meses.

Como o Regime de Competência é oficialmente usado no Brasil e em grande parte do

mundo, nessa tese, também utilizarei dessa sistema.

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2.1.2 Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE)

O Demonstrativo de Resultado do Exercício é aonde a empresa reporta todas as receitas,

despesas e conseqüentemente o lucro de determinado exercício, sendo que tal exercício

pode corresponder ao um Trimestre, Semestre ou ano.

O Demonstrativo de Resultado do Exercício deve obedecer aos critérios estabelecidos

pelo IFRS (International Financial Reporting Standards ou Padrão Internacional de

Demonstrações Financeiras), que estabelece que um Demonstrativo deve obedecer a

seguinte ordem:

RECEITA OPERACIONAL BRUTA

Vendas de Produtos

Vendas de Mercadorias

Prestação de Serviços

(-) DEDUÇÕES DA RECEITA BRUTA

Devoluções de Vendas

Abatimentos

Impostos e Contribuições Incidentes sobre Vendas

= RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA

(-) CUSTOS DAS VENDAS

Custo dos Produtos Vendidos

Custo das Mercadorias

Custo dos Serviços Prestados

= RESULTADO OPERACIONAL BRUTO

(-) DESPESAS OPERACIONAIS

Despesas Com Vendas

Despesas Administrativas

(-) DESPESAS FINANCEIRAS LÍQUIDAS

Despesas Financeiras

(-) Receitas Financeiras

Variações Monetárias e Cambiais Passivas

(-) Variações Monetárias e Cambiais Ativas

OUTRAS RECEITAS E DESPESAS

Resultado da Equivalência Patrimonial

Venda de Bens e Direitos do Ativo Não Circulante

(-) Custo da Venda de Bens e Direitos do Ativo Não Circulante

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18

= RESULTADO OPERACIONAL ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA

CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E SOBRE O LUCRO

(-) Provisão para Imposto de Renda e Contribuição Social Sobre o Lucro

= LUCRO LÍQUIDO ANTES DAS PARTICIPAÇÕES

(-) Debêntures, Empregados, Participações de Administradores, Partes Beneficiárias,

Fundos de Assistência e Previdência para Empregados

(=) RESULTADO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO

Segue na Figura n°1, o exemplo de um demonstrativo de resultado real utilizado no

mercado imobiliário pela empresa São Carlos S.A. A escolha desse demonstrativo não é

por acaso, pois em nas próximas fases dessa tese utilizaremos essa empresa como caso de

aplicação prática da teoria aqui exposta.

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19

Figura n° 1 Demonstrativo de Resultado de Exercício

Fonte: www.scsa.com.br/ri, 03/03/2015

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20

2.1.3 Balanço Patrimonial

No Balanço Patrimonial uma empresa reporta todos os seus ativos,por exemplo o seu

caixa, o seu estoque, valores a receber e seu imobilizado e todos os seus ativos, por

exemplo, dívidas bancarias, dívidas a fornecedores e obrigações trabalhistas.

Ele geralmente é reportado junto ao o DRE, e também é relativo a um determinado

período

Um Balanço Patrimonial deve obedecer a uma equação básica:

Ativo = Passivo + Patrimônio Líquido

Dessa equação podemos entender que o Patrimônio Líquido de uma empresa é a

diferença entre todos os seus Ativos e todos os seus ativos.

Assim como um modelo para o DRE o IFRS também estabelece um modelo para o

Balanço Patrimonial: ATIVO CIRCULANTE Disponibilidade Duplicatas a Receber (-) Duplicatas Descontadas Contas a Receber Estoques Outros Créditos Despesas do Exercício Seguinte NÃO-CIRCULANTE Realizável a Longo Prazo Valores a Receber Investimentos Participação em Outras Empresas Outros Investimentos Imobilizado Bens em Operação Imobilizado em Andamento (-) Depreciação Acumulada Intangível Direito Autoral Fundo de Comércio Software (-) Amortização Acumulada

PASSIVO CIRCULANTE Empréstimos e Financiamentos Bancários Fornecedores Nacionais Fornecedores Estrangeiros Obrigações Trabalhistas Obrigações Tributárias Outras Obrigações NÃO-CIRCULANTE Financiamentos Obrigações PATRIMÔNIO LÍQUIDO Capital Social Reservas de Capital Ajustes de Avaliação Patrimonial Reservas de Lucros Ações em Tesouraria Prejuízos Acumulados

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21

Segue nas Figuras n°2 e3, o Balanço Patrimonial reportado pela São Carlos S.A referente

ao mesmo período do Demonstrativo de Resultados reportado anteriormente.

Figura n° 2 Balanço Patrimonial Ativo

Fonte: www.scsa.com.br/ri, 03/03/2015

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22

Figura n° 3 Balanço Patrimonial Passivo

Fonte: www.scsa.com.br/ri, 03/03/2015

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23

2.1.4 Demonstrativo de Fluxo de Caixa

Como mencionado anteriormente o regime usado no demonstrativo de resultado é o

Regime de Competência. Nesse tipo de regime, não é possível inferir apenas do DRE

quais foram as movimentações no caixa de uma empresa. Por isso uma empresa também

tem que reportar o seu Demonstrativo de Fluxo de Caixa.

Assim como os demonstrativos citados anteriormente, este também tem o seu formato

determinado pelas regras do IFRS:

Figura n° 4 Exemplo de Demonstrativo de Fluxo de Caixa

Fonte: www.portaldacontabilidaed.com.br 03/03/2015

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24

Segue na Figura n°5, o Demonstrativo de Fluxo de Caixa reportado pela São Carlos S.A

referente ao mesmo período do Demonstrativo de Resultados reportado anteriormente.

Figura n° 5 Demonstração do Fluxo de Caixa

Fonte: www.scsa.com.br/ri 03/03/2015

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25

2.2 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM

FINANÇAS Os conceitos de finanças aqui mostrados derivam dos livro produzidos pelos autores

Krishina Palepu, Paul Healy, Aswath Damodaran, Tim Koller, Mark Goedhart e David

Wessels. Todos Esses São Devidamente citados nas referencias bibliográficas.

2.2.1 Valor do Dinheiro no Tempo (Time value of money)

O valor do dinheiro no tempo vem do fato que qualquer caixa pode ser reinvestido com

uma taxa de risco mínima, e por isso, um fluxo de caixa recebido hoje vale mais do que o

mesmo fluxo de caixa recebido daqui há um ano.

Nessa tesa consideraremos que a taxa de retorno livre de risco no país é o CDI

(Certificado de Deposito Interbancário).

Por exemplo, se recebermos hoje, um fluxo de caixa de R$100,00 podemos investir esses

dinheiro de modo que recebamos o CDI e em cerca de 1 ano teremos R$112,25. Dado

que o CDI hoje está em 12,25% ao ano. Logo receber o fluxo de caixa hoje, vale mais do

que receber esse mesmo fluxo de caixa daqui há um ano.

2.2.2 Desconto a Valor Presente

Descontar uma serie de fluxos de caixa a valor presente significa calcular o valor de que

deveria ser pago ou recebido hoje, que seja exatamente equivalente a receber a serie de

fluxos de caixa.

O valor presente de uma série de fluxos de caixa depende diretamente da taxa de

desconto usada. Mais adiante discutiremos os critérios para estabelecer a taxa de

desconto

O Valor Presente de uma serie de fluxos de caixa pode ser determinado pela seguinte

formula:

t equivale ao tempo

FV equivale ao fluxo de caixa em t

i equivale a taxa de desconto

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26

Como exemplo, usaremos uma serie fluxos de caixa fictício de R$100,00 ao ano durante

20 anos, descontando –se esses fluxos a valor presente com a taxa de 12,25% chegamos

ao valor de R$814,65. Esse valor é significativamente inferior aos R$2000,00 nominais

que são pagos.

Esse tipo de metodologia é amplamente usada no mercado financeiro, principalmente na

precificação de Títulos da Dívida de um determinado país. Isso acontece pois os

pagamentos (chamados geralmente de coupons) são pré-determinados na emissão da

dívida. Por isso para calcular o valor justo de um Bond, basta trazer os seus coupons a

valor presente.

Entretanto, o motivo pelo qual os preços de tais bonds costumam oscilar bastante no

mercado financeiro é devido a oscilações na taxa de desconto. Isso acontece quando há

algum evento que gere uma mudança na percepção de risco do país isso se reflete na taxa

de desconto que investidores usam em seus cálculos.

2.2.3 Desconto a Valor Presente de uma perpetuidade

Definiremos uma perpetuidade como uma serie de fluxos de caixa cuja duração é infinita

e nessa seção provarei que o valor presente dessa série converge para um valor finito.

Nessa prova utilizaremos uma serie de fluxos de caixa que é reajustada anualmente pela

inflação pelo fator g.

OBS: Nesse projeto consideraremos que o fator g, representa o crescimento com a

inflação, entretanto é importante ressaltar que ele pode representar qualquer taxa de

crescimento, seja ela acima ou abaixo da inflação. O motivo pelo qual foi escolhida a

inflação como taxa de crescimento é porque, de acordo com a lei do inquilinato, os

alugueis devem ser reajustados anualmente pelo IGP-M.

Utilizando a formula citada na seção anterior:

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27

podemos reescrever a equação acima da seguinte maneira

A equação acima é uma série geométrica infinita, se então usarmos a formula para a soma

de uma PG infinita, teremos:

que também pode ser reescrita como:

Essa formula é amplamente utilizada no universo de precificação de empresas, pois

diferentemente de um título de dívida, uma empresa não tem um prazo de validade, ou

seja, ela pode operar indefinidamente desde que não entre em falência.

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28

2.2.4 Valor justo de um investimento

Agora que foram introduzidos os conceitos de Valor Presente e Valor Presente de uma

perpetuidade, podemos falar com mais propriedade sobre o que determina o valor justo

de um investimento.

O valor de um investimento é a soma de todos os fluxos de caixa que ele pode gerar,

trazidos a valor presente, com uma taxa de desconto que reflita o seu risco e as premissas

da taxa básica de juros da economia.

• Por exemplo: O valor de um imóvel é constituído da soma de todos os aluguéis que ele

pode gerar trazidos a valor presente com uma taxa de desconto que reflita o risco

do mercado imobiliário

• Por exemplo: O valor de uma ação é constituído da soma de todos os dividendos que

ela pode pagar trazidos a valor presente com uma taxa de desconto que reflita o

risco do setor da economia ao qual a empresa pertence

É importante reiterar que nem sempre os preços justos correspondem aos preços de

mercado. Esses são regidos pela lei da oferta e demanda, e por isso, não é raro encontrar

incoerências entre os preços de ativos e seu devido valor justo. Cabe então ao investidor

saber explorar essas incoerências.

2.2.5 Premissas e Incerteza

É importante deixar claro que um calculo de preço justo de qualquer ativo utiliza em si,

apenas premissas. Ou seja, baseado em eventos anteriores, analistas estabelecem

premissas sobre quais serão os dividendos, coupons etc.

Como todas as premissas envolvem incerteza, o grau de confiabilidade dessas premissas

devem estar ajustados na taxa de desconto no qual os fluxos de caixa são trazidos a valor

presente.

Por exemplo, o coupon da dívida de um país de primeiro mundo é muito mais previsível

e provável do que o dividendo de uma empresa start up. Dessa forma, devem se usar

taxas de desconto diferentes para os dois investimentos, na qual a taxa para a startup seria

maior, e para o título público seria menor.

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29

2.3 TEORIA DE FREE CASH FLOW TO FIRM

2.3.1 O que é o valor da firma?

Antes de se entender o que é o valor da firma, é preciso entender-se que toda empresa

possui dois tipo diferentes de beneficiários:

Acionistas:

Esses são remunerados através de dividendos e são aqueles que correm o

maior nível de risco, pois não existem garantias de que eles obterão retorno sobre

seu investimento. Além disso, caso a empresa entre em recuperação judicial, o

valor obtido da liquidação da empresa deve ser pago aos empregados, credores.

Nesse caso os acionistas recebem apenas o valor remanescente da liquidação.

Credores:

Esses são aqueles que emprestam dinheiro a empresa seja através de

empréstimos bancários ou através da compra de debêntures.

Dito isso, podemos agora definir que o valor da firma é a soma do valor da

empresa para o acionista e para o debenturista.

Como nesse projeto estamos querendo descobrir o valor apenas para o acionista,

iremos calcular o valor da firma e em seguida, remover deste o valor da dívida

líquida da empresa. Dessa forma saberemos o valor total gerado para os

acionistas.

2.3.2 Formula

A formula para o Free Cash Flow to Firm é a seguinte:

EBIT = Earning Before Interest and Taxes (Lucro antes do Resultado Financeiro e

Impostos

t = Alíquota da Imposto

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Drepec.&Amort. = Depreciação e Amortização

Cap. Exp = Dinheiro que a firma investe seja na manutenção de seus equipamentos, seja

no aumento de sua produção

WC = Capital de Giro -> É o capital que a empresa precisa para funcionar, seja para dar

crédito aos seus clientes, pagar fornecedores ou funcionários

A interpretação para o Free Cash Flow to Firm o dinheiro que a empresa poderia usar

para pagar dividendos aos acionistas ou juros aos credores.

2.3.3 Qual é taxa de desconto que deve ser usada?

A taxa de desconto a qual devemos descontar os FCFF futuros se chama WACC

(Weighted Average Cost of Capital)

A idéia do WACC é que ele é a média entre o Custo de Capital para os acionistas e para

os Credores, ponderada pela alavancagem da empresa

D = Quantidade de dívida que a empresa possui

E= Patrimônio Líquido de uma empresa

Kd= Custo média da dívida da empresa

Ke=Custo para o acionista

Antes de calcular o WACC é necessário calcular-se o custo de capital para o acionista:

Ke = Rf + Beta(Rm - Rf)

Rf = Taxa de Juros de longo prazo paga por investimentos com um grau mínimo de risco

(Nesse projeto usaremos os títulos de dívida do governo brasileiro NTN-B)

Beta = Correlação entre o preço da empresa e o índice de mercado. Essa medida reflete o

nível de risco da empresa em relação o mercado.

Rm = Retorno médio que o mercado oferece

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31

3. ANÁLISE DE MERCADO

3.1 MERCADO DE OFFICE REAL ESTATE EM SÃO PAULO

3.1.1 Regulação

O mercado imobiliário de escritórios corporativos em São Paulo é regulado pela lei do

inquilinato. O principal tipo de contrato realizado nesse mercado é chamado de "contrato

típico de aluguel" cujos principais pontos são:

O contrato tem 5 anos de duração renováveis a critério do inquilino

Os alugueis devem ser revisados após 3 anos de duração de contrato ou

Se o inquilino desejar sair do imóvel antes do término do contrato, este deve

pagar uma multa previamente negociada com o inquilino.

No caso da venda do imóvel, o inquilino tem o direito de preferência na compra.

Ou seja, caso o proprietário do imóvel receba uma oferta de compra do imóvel,

antes de aceitá-la ele deve perguntar ao inquilino se deseja fazer a compra pelo

mesmo preço

Os contratos de aluguel são anualmente reajustados pelo IGPM (índice geral dos

preços médios)

3.1.2 Tamanho e Segmentação

O imobiliário de escritórios corporativos em São Paulo consiste de aproximadamente 6

milhões de metros quadrados de área bruta locável, segmentados entre ativos de

diferentes níveis de qualidade. Estas são AAA, AA, A, BB, B, C.

É possível segmentar esse mercado de duas maneiras. A primeira seria em função da

quantidade de área bruta locável por tipo de ativo. A segunda seria em função da receita

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32

estimada por tipo de ativo, que consiste na média ponderada da entre a área bruta locada

e o aluguel pedido por tipo de ativo.

Figura n° 6 Segmentação da Área Bruta Locável

Fonte: www.buildings.com 03/03/2015

Figura n° 7 Aluguel Pedido por segmento

Fonte: www.buildings.com 03/03/2015

3.1.3 Crescimento

Entre os anos de 2005 e 2010 a demanda por escritórios cresceu bastante na cidade

enquanto que a oferta cresceu de maneira muito menos expressiva. Essa diferença entre

oferta e demanda gerou uma aumento nas taxas de vacância do mercado e

conseqüentemente um aumento nos preços.

C9%

B17%

BB20%

A25%

AA11%

AAA18%

Segmentação porReceita Potencial Estimada

C12%

B19%

BB22%

A23%

AA9%

AAA15%

Segmentação por ABL

130 126

104

78 8270

AAA AA A BB B C

Aluguel Pedido por segmento

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33

Em compensação a partir de 2012 a oferta de lajes corporativas teve um forte aumento,

passando então a crescer mais do que a demanda o que conseqüentemente provocou uma

aumento das taxas de vacância e uma queda de preços.

Figura n° 8 Crescimento Histórica de Oferta e Demanda

Fonte: www.cbre.com.br 03/03/2015

Uma característica importante do crescimento ocorrido nos últimos anos é que esse foi

concentrado em ativos de alta qualidade, o que gerou uma melhora significativa no

Portfólio de lajes corporativas da cidade.

Figura n° 9 Crescimento histórico por segmento

Fonte: www.buildings.com 03/03/2015

Através do acesso a uma base de dados com todos os projetos em construção na cidade,

pode se calcular que até 2017, a área bruta lucrável da cidade será 7.2 milhões de metros

quadrados, representando um aumento de 20% na área total da cidade.

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3T14

Crescimento

Area Ocupada Area Ofertada

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Crescimento histórico por segmento

C B BB A AA AAA

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34

Figura n° 10 Histórico da segmentação da Área Bruta Locável

Fonte: www.buildings.com 03/03/2015

Figura n° 11 Área Bruta Locável por Segmento

Fonte:www.buildings.com 03/03/2015

15% 12% 12% 10%

26% 24% 21%16%

33%31%

25%

19%

19%21%

23%

22%

3% 6%7%

12%

12%21%

2002 2007 2012 2017

Histórico da Segmentação da ABL

C B BB A AA AAA

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

ABL ofertada por segmento

C B BB A AA AAA

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35

3.1.4 Vacância

Devido ao forte aumento da área bruta locável dos últimos anos ter sido concentrado em

ativos de melhor qualidade em um período em que houve uma significativa desaceleração

da demanda, a vacância acabou ficando concentrada em ativos mais novos e de melhor

qualidade.

Figura n° 12 Vacância física por segmento

Fonte: www.buildings.com 03/03/2015

Figura n° 13 Vacância Física por ano de inauguração

Fonte: www.buildings.com 03/03/2015

Hoje a vacância média para toda a cidade encontra-se em 13,1%, mas se for ponderado

que a vacância está maior em ativos mais caros, pode ser calculado que a vacância

financeira (vacância ponderada pelos preços pedidos) é de cerca de 16,51%.

20.2% 21.3%

13.5%

6.4%

11.2%13.2%

AAA AA A BB B C

Vacância física por segmento

7.5% 7.3% 5.4%

18.9%

34.5%

77.1%

Antes de 2010 2010 2011 2012 2013 2014

Vacância física por ano de inauguração

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36

O gráfico mostrado na Figura n° 14 estabelece um relação entre a absorção líquida (Soma

da toda a nova área ocupada subtraída da área desocupada) da cidade, a oferta de novas

lajes e a taxa histórica de vacância.

Podemos ver que a vacância é uma função da diferença entre a área absorvida e a área

ofertada.

Também podemos dizer, baseados nas perspectivas fracas para a economia brasileira em

2015 e 2016 e no fato de que a oferta aumentará muito até 2017, que as perspectivas para

esse mercado no curto prazo são de aumento de vacância e queda de preços.

Figura n° 14 Relação entre Absorção Líquida, ABL Ofertada e Vacância

Fonte: www.cbre.com.br, www.buildings.com 03/03/2015

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

0

100

200

300

400

500

600

Vacância

Absorção Líquida ABL Ofertada Vacância

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37

3.1.5 Alugueis

A dinâmica de crescimento citada anteriormente gerou uma variação significativa no

nível de preço dos alugueis na cidade. No qual entre 2011 e 2012 estes tiveram um forte

aumento, e entre 2012 e 2014 uma queda significativa.

Pode se observar que o comportamento dos preços de alugueis apresenta uma dinâmica

inversa ao da vacância e desse modo também pode ser modelado pela diferença entre área

absorvida e área ofertada.

Figura n° 15 Histórico de Preços Pedidos por segmento de imóveis

Fonte: www.colliers.com.br, 03/03/2015

A partir do gráfico acima também é possível ver que a diferença entre preços pedidos

para imóveis AAA,AA,A e BB,B caiu consideravelmente nos últimos anos.

Isso pode ser atribuído ao fato de que a vacância está mais concentrada em ativos de

melhor qualidade.

90100

135127

114

4350

7580 78

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2010 2011 2012 2013 3Q14

Aluguel pedido em São Paulo

A,AA,AAA

B,BB

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38

3.1.7 Regiões

Além da qualidade do ativo, outro fator determinante de preço é a região em que o ativo

se encontra. Dessa maneira fiz um mapeamento das principais regiões da cidades,

expondo seu preço médio, vacância, crescimento até 2017 e segmentação por qualidade

dos ativos.

Figura n° 16 Comparativo entre as principais regiões de São Paulo

Fonte: www.cbre.com.br, www.colliers.com.br, www.buildings.com, 03/03/2015

Através da tabela e do gráfico acima, podemos ver que os escritórios ficam

razoavelmente espalhados pela cidade, assim como o seu futuro crescimento.

A vacância apresenta pouca variação entre as diferentes áreas da cidade.

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Itaim/V. Olimpia

Brooklin Paulista Faria Lima Marginal Oeste

Marginal Sul

Chácara Santo

Antônio

Centro

AAA

AA

A

BB

B

C

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39

3.2 MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRITÓRIOS

CORPORATIVOS NO RIO DE JANEIRO

3.2.1 Tamanho e Segmentação

O mercado imobiliário de escritórios corporativos no Rio de Janeiro possui cerca de 2,35

milhões de metros quadrados de área bruta locável. Se segmentarmos esse mercado da

mesma maneira feita em São Paulo chegamos as seguintes conclusões,

Em termos de preço por metro quadrado, podemos ver que eles são em média 13% mais

caros do que em São Paulo. Além disso, um característica importante desse mercado é

que ele a diferença entre os ativos de maior qualidade e de menor qualidade é menor do

que em São Paulo. Isso acontece pois em média, os ativos de pior qualidade estão

localizados em regiões mais caras.

Figura n° 17 Segmentação da Área Bruta Locável no Rio de Janeiro

Fonte:www.buildings.com 03/03/2015

C8% B

8%

BB29%

A22%

AA14%

AAA19%

Segmentação porReceita Estimada

C10% B

8%

BB31%A

22%

AA13%

AAA16%

Segmentação por ABL

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40

Figura n° 18 Preço pedido por segmento no Rio de Janeiro e São Paulo

Fonte:www.buildings.com 03/03/2015

3.2.2 Crescimento

As principais diferenças entre os mercados do Rio de Janeiro e São Paulo em termos de

crescimento é que enquanto o segundo está previsto para crescer 20% até 2017, a

previsão de crescimento para o primeiro é de cerca de 30%

Outra diferença é que historicamente o Rio foi mais capaz de absorver a nova área

ofertada do que São Paulo o que acabou resultando em vacâncias mais baixas e preços

mais estáveis.

Figura n° 19 Histórico do crescimento da área ofertada e da área ocupada

Fonte: www.buildings.com 03/03/2015

120132

114105

113

96

130 126.41

104

78 81.6169.59

AAA AA A BB B C

Rio de Janeiro São Paulo

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3T14

Área Ofertada Área Ocupada

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41

Assim como em São Paulo, o crescimento nos últimos anos se deu principalmente por

conta do lançamento de ativos de alta qualidade, o que gerou uma melhora na

segmentação do Portfólio da cidade.

Figura n° 20 Crescimento na área ofertada por segmento

Fonte: www.buildings.com 03/03/2015

Através de uma base dados com todos os projetos na cidade podemos calcular que a

segmentação da Portfólio da cidade em 2017 vai melhorar consideravelmente.

Figura n° 21 Histórico da Segmentação

Fonte: www.buildings.com 03/03/2015

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Crescimento por tipo

C

B

BB

A

AA

AAA

15% 12% 11% 8%

13% 13% 10% 7%

57%48%

39%26%

13%16%

21%

20%

3%6% 10%

13%

9%26%

2002 2007 2012 2017

Histórico da Segmentação

C B BB A AA AAA

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42

Figura n° 22 Histórico da Área Bruta Locável por segmento

Fonte:www.buildings.com 03/03/2015

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

ABL por segmento

C B BB A AA AAA

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43

3.2.3 Vacância

Assim como em São Paulo, a vacância ficou concentrada nos ativos mais novos e de mais

qualidade. O motivo para isso também foi o fato da área ofertada para esse tipo de ativo

ter aumento consideravelmente nos últimos anos.

Figura n° 23 Vacância Física por segmento no Rio de Janeiro

Fonte:www.buildings.com 03/03/2015

Figura n° 24 Vacância física por ano de inauguração

Fonte:www.buildings.com 03/03/2015

Como no Rio de Janeiro a Vacância foi melhor absorvida do que em São Paulo, a

amplitude do gráfico da vacância histórica da cidade foi menor.

Hoje a vacância da cidade está em 14%, porém se forem ponderados os preços pedidos

por ativo a vacância ficariam em 14,8%.

Através do gráfico mostrado na Figura n°27, podemos perceber que, assim como em São

Paulo, a vacância histórica da cidade também é uma função da diferença entre a área

ofertada e a absorção líquida.

Também podemos dizer, baseados nas perspectivas fracas para a economia brasileira em

2015 e 2016 e no fato de que a oferta aumentará muito até 2017, que as perspectivas para

esse mercado no curto prazo são de aumento de vacância e queda de preços.

13%

23% 24%

8%10%

7%

AAA AA A BB B C

Vacância por Segmento

7%3%

16% 13%

36% 57%

Antes de 2010 2010 2011 2012 2013 2014

Vacância por ano de inauguração

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44

Figura n° 25 Relação entre Absorção Líquida, ABL Ofertada e Vacância

Fonte: www.cbre.com.br, www.buildings.com, www.colliers.com.br 03/03/2015

3.2.4 Alugueis

Assim como em São Paulo, os alugueis no Rio de Janeiro aumentaram de forma

significativa entre 2007 e 2012, entretanto nos últimos anos, devido ao aumento da

vacância e da competição, esses vêm sofrendo reduções significativas.

Figura n° 26 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro

Fonte: www.cbre.com.br 03/03/2015

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

(50)

-

50

100

150

200

250

300

350

400 Histórico de Vacância

Absorção Líquida ABL Ofertada Vacância

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Aluguel Pedido (CBRE)

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45

Figura n° 27 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro por segmento

Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015

Uma diferença importante entre o mercado do Rio de Janeiro e de São Paulo é que a

diferença entre ativos de alta e baixa qualidade é historicamente menor do que em São

Paulo. Isso reflete o fato dos ativos de baixa qualidade estarem em regiões mais

valorizadas do que aqueles de alta qualidade.

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14

Aluguel Pedido (Colliers)

AAA, AA, A BB,B

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46

3.2.6 Regiões

Porto Maravilha

Atualmente Governo do Estado do Rio de Janeiro está promovendo uma revitalização da

Região Portuária da Cidade, denominada Operação Urbana Porto Maravilha.

Essa revitalização consiste de melhorias no sistema de transporte infra-estrutura da

região, assim como no incentivo a criação de projetos imobiliários comerciais e

residenciais.

Considero bastante provável que essa região se torne uma das principais da cidade, pelo

fato dela estar perto do aeroporto, perto do Centro da Cidade, estar passando por uma

revitalização em sua infra-estrutura e por estar recebendo projetos de alta qualidade.

O potencial construtivo para essa região é de 650 mil metros quadrados, o que representa

cerca de 30% da área bruta locável da cidade.

De acordo com os projetos que estão em andamento hoje, podemos concluir que em 2016

a região terá cerca de 300mil metros quadrados, enquanto os 650 mil restantes serão

lançados a medida que houver demanda para isso.

Figura n° 28 Segmentação e Cronograma dos projetos no Porto Maravilha

Fonte: Credit Suisse

AAA97%

AA3%

Segmentação dos ProjetosExistentes

47.5

0.0

255.3

347.1

2014 2015 2016 Após 2016

Cronograma do Porto Maravilha

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47

Outras Regiões

Em termos de regiões, o mercado do rio de janeiro é muito mais concentrado algumas

áreas do que São Paulo. Enquanto esse apresenta diferenças significativas na vacância e

nos preços pedidos de determinadas regiões.

Na Figura n°29, apresento uma segmentação do mercado em termos de percentual da área

total, vacância, preço pedido e crescimento até 2017.

Figura n° 29 Dados por Região para o Rio de Janeiro

Fonte: www.cbre.com.br, www.colliers.com.br, www.buildings.com. 03/03/2015

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

Centro Botafogo Barra da Tijuca Zona Sul Portuária

AAA

AA

A

BB

B

C

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48

3.3 PRINCIPAIS PLAYERS DO MERCADO IMOBILIÁRIO DE

ESCRITÓRIOS CORPORATIVOS NO RIO DE JANEIRO E SÃO

PAULO

O mercado de imobiliário de escritórios corporativos no Brasil é altamente fragmentado.

No Rio de Janeiro os três principais Players possuem 21,1% da área total da cidade

enquanto que em São Paulo eles possuem 11,15% da área total.

Figura n° 30 Dados sobre as principais empresas que atuam no mercado imobiliário de São Paulo e Rio de

Janeiro

Fonte:www.scsa.com.br, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri 03/03/2015

3.3.1 BR Properties

Maior Player do setor, com um Portfólio que consiste principalmente de edifícios

de escritórios padrão AAA e centros de distribuição.

O crescimento histórico desse companhia se deu através de aquisições e

desenvolvimento de projetos.

3.3.2 São Carlos

Segundo maior Player do setor com um Portfólio focado principalmente em

edifícios de escritórios padrão A e BB.

A companhia quase não faz nenhum tipo de desenvolvimento. Seu crescimento

histórico se deu basicamente por aquisições

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49

3.3.3 Cyrela Comercial Properties

Terceiro maior Player do setor com um Portfólio focado em edifícios de

escritórios padrão AAA, shoppings e Centros de distribuição

Historicamente a companhia cresce apenas através de desenvolvimentos

3.4. CORRELAÇÃO ENTRE ALUGUEL E VACÂNCIA

-Imóveis A/AAA em São Paulo

O gráfico na Figura n°31 correlaciona o nível de preço pedido (média dos 6 meses

anteriores e corrigidos pelo IGP-M) com o nível de vacância para imóveis

A/AAA.(média dos 6 meses anteriores)

Figura n° 31 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA em São Paulo

Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015

y = -183.6x + 141.0R² = 0.807

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25

Aluguel vs Vacância imóveis A/AAA em São Paulo

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50

Figura n° 32 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA em São Paulo

Fonte:www.coliiers.com.br 03/03/2015

A primeira parte da regressão (Pontos Azuis) representa as taxas de vacância e alugueis

do 1T09 ao 4T11. A relação entre vacância e aluguel encontrada nessa parte é que para

cada variação de 1p.p. na vacância, o aluguel cai 1,83 reais/m2.

A segunda parte da regressão (Pontos Vermelhos) representa as taxas de vacância e

alugueis do 1T10 ao 3T14.

No meu entendimento, a razão pela qual a segunda parte da regressão descolou-se da

primeira, foi que os locadores começaram a promover descontos através de aumento de

carência e Capex de Switching Cost, sem mudar os valores pedidos de aluguel. O que

representa um caso de "Ommited Variable Bias" na regressão.

A partir disso, é possível concluir que a medida que a vacância for aumentando no

segmento A/AAA, as taxas de vacância e aluguel devem retornar a valores condizentes

com a equação obtida na primeira parte da regressão.

-Imóveis B/BB em São Paulo

O gráfico na Figura n°33, correlaciona o nível de preço pedido (média dos 6

meses anteriores e corrigidos pelo IGP-M) com o nível de vacância para imóveis

B/BB.(média dos 6 meses anteriores)

No caso dos imóveis tipo B/BB, ao observar o gráfico na Figura n°33, podemos

entender que o nível de preço é mais sensível a variações na vacância, pois o coeficiente

angular da reta resultante da regressão para ativos B/BB é menor.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Aluguel vs Vacância imóveis A/AAA em SP

Aluguel Médio Real Vacância

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51

OBS: A base de dados para ativos B/BB não é tão extensa quanto aquela para ativos

A/AAA, por isso o número de pontos na regressão ficou menor.

Figura n° 33 Correlação entre aluguel e vacância para ativos B/BB em São Paulo

Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015

Figura n° 34 Aluguel e Vacância históricos para imóveis B/BB em São Paulo

Fonte:www.coliiers.com.br 03/03/2015

Intuitivamente, faz sentido pensar que o nível de preços de ativos A/AAA possa interferir

no preço dos ativos B/BB, por isso, na Figura n°35 testo essa correlação.

O gráfico na Figura n°37 relaciona a variação acumulada no preço real dos alugueis nos

últimos 9 meses para ativos tipo A/AAA e B/BB.

Apesar do nível de correlação ser muito alto, na minha opinião, não é possível inferir

uma relação de causalidade entre essa duas variáveis, a partir do gráfico na Figura n°35,

pois a equação encontrada implicaria no fato de que se tivermos preços de ativos A/AAA

y = -314.3x + 122.2R² = 0.841

0

20

40

60

80

100

120

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

Aluguel vs Vacância imóveis B/BB em São Paulo

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

80

85

90

95

100

105

110

2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14

Aluguel vs Vacância imóeis B/BB em São Paulo

Preço Pedido Vacância

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52

estáveis por um longo período de tempo, teríamos preços de ativos B/BB caindo

continuamente por esse mesmo período de tempo.

Figura n° 35 Correlação entre variação de preço para imóveis A/AAA e B/BB

Fonte: www.colliers.com.br 03/03/2015

Ao meu ver, o fato dos preços serem altamente correlacionados, se devem ao

fato da vacância ser altamente correlacionada.

Figura n° 36 Correlação entre vacância para imóveis A/AAA e B/BB em São Paulo

Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015

-Imóveis A/AAA no Rio de Janeiro

O gráfico na Figura n°37 segue padrões parecidos daqueles usados para o caso de

São Paulo. Os alugueis para edifícios A/AAA também foram reajustados pelo o IGP-M,

entretanto foram usados o níveis médios de vacância e aluguel dos últimos 9 meses.

Uma diferença importante entre os dois mercados mostrada pelo gráfico na Figura

n°37 é que no Rio de Janeiro, os descontos dados através de carência e Capex de

Switching Cost não produziram "Ommited Variable Bias".

Uma possível explicação para isso seria o fato que a vacância em São Paulo

chegou a atingir níveis muito baixos (próximos de zero), nos quais esses tipos de

descontos não estavam sendo concedidos, antes de subir abruptamente. Enquanto que no

caso do Rio de Janeiro, a vacância já vinha rodando em patamares mais altos (cerca de

10%), antes de começar a subir.

y = 0.700x - 0.081R² = 0.937

-0.2

-0.15

-0.1

-0.05

0

-0.18 -0.16 -0.14 -0.12 -0.1 -0.08 -0.06 -0.04 -0.02 0 0.02

y = 1.075x + 0.092R² = 0.967

0

0.1

0.2

0.3

0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12

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53

Figura n° 37 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA no Rio de Janeiro

Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015

Figura n° 38 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA no Rio de Janeiro

Fonte:www.coliiers.com.br 03/03/2015

-Imóveis B/BB no Rio de Janeiro

Assim como no gráfico anterior, foram usados no gráfico na Figura n°39 a média

dos últimos 9 meses de aluguel (reajustado pelo IGP-M) e vacância.

Igualmente ao caso de São Paulo, os alugueis de ativos B/BB se mostraram mais

sensíveis a uma variação de vacância do que os A/AAA

y = -296.6x + 179.6R² = 0.821

-

50.0

100.0

150.0

200.0

7.0% 9.0% 11.0% 13.0% 15.0% 17.0% 19.0% 21.0%

Aluguel vs Vacância imóveis A/AAA no RJ

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

-

50.0

100.0

150.0

200.0

1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14

Aluguel vs Vacância imóveis A/AAA no RJ

Aluguel Médio Vacância

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54

Figura n° 39 Correlação entre aluguel e vacância para ativos B/BB no Rio de Janeiro

Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015

Assim como foi feito para o mercado de São Paulo, vou testar a influencia dos preços dos

imóveis A/AAA em imóveis B/BB

O gráfico na Figura n°40 relaciona a variação acumulada no preço real dos alugueis nos

últimos 9 meses para ativos tipo A/AAA e B/BB. Como podemos ver, não é possível

inferir nenhuma relação de causalidade entre a variação de preços para os dois tipos de

ativos.

Figura n° 40 Correlação entre variação de preço para imóveis A/AAA e B/BB no Rio de Janeiro

Fonte: www.colliers.com.br 03/03/2015

y = -396.5x + 131.3R² = 0.903

0

20

40

60

80

100

120

0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1

Aluguel vs Vacância imóveis B/BB em São Paulo

y = -0.417x - 0.074R² = 0.267

-0.12

-0.1

-0.08

-0.06

-0.04

-0.02

0

-0.16 -0.14 -0.12 -0.1 -0.08 -0.06 -0.04 -0.02 0 0.02

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55

3.5 DRIVERS

Para entender qual seria o melhor Driver, foram consideradas duas possibilidades, a

primeira seria que o Driver fosse o crescimento econômico e a segunda, a geração de

empregos.

A conclusão obtida é que estatisticamente o Driver mais representativo da absorção

líquida é a geração de empregos no município

-São Paulo

Para o mercado de São Paulo, o Driver mais representativo é a geração de empregos no

próprio município. Através da regressão linear, podemos ver o nível de correlação entre a

geração de empregos e absorção líquida é razoável.

Figura n° 41 CAGED acumulado dos últimos 12 meses e Absorção Líquida acumulada dos últimos 12 meses

Fontes: www.mte.gov.br www.colliers.com.br 03/03/2015

Figura n° 42 Correlçaõ entre CAGED e Absorção líquida dos últimos 12 meses em São Paulo

Fontes: www.mte.gov.br www.colliers.com.br 03/03/2015

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

0.0

50,000.0

100,000.0

150,000.0

200,000.0

250,000.0

300,000.0

350,000.0

4T07 4T08 4T09 4T10 4T11 4T12

CAGED Municipio de São Paulo LTM Absorção Líquida LTM

y = 624.0x + 41858R² = 0.736

0.0

50,000.0

100,000.0

150,000.0

200,000.0

250,000.0

300,000.0

350,000.0

0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0

CAGED Municipio de São Paulo LTM vs. Absorção líquida LTM

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56

Ao fazermos o teste estatístico da correlação entre o PIB e a absorção líquida percebemos

que este é um Driver menos significativo do que a geração de empregos no município.

Figura n° 43 Absorção Líquida e PIB do estado de São Paulo

Fonte: www.ibge.com.br www.cbre.com.br 03/03/2015

Figura n° 44 Correlação entre PIB do estado de São Paulo e Absorção líquida

Fonte: www.ibge.com.br www.cbre.com.br 03/03/2015

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

350.0

400.0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

PIB vs Absorção Líquida

Absorção Líquida Crescimento PIB de São Paulo

y = 0.000x + 0.004R² = 0.204

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0

PIB vs Absorção Líquida

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57

-Rio de Janeiro

O mercado do Rio de Janeiro apresenta uma característica diferente em relação ao

mercado de São Paulo. Este possui em "delay" de cerca de 1 ano, da absorção líquida

LTM em relação ao número de empregados gerados no município LTM.

Figura n° 45 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA no Rio de Janeiro

Fonte:www.coliiers.com.br 03/03/2015

Figura n° 46 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA no Rio de Janeiro

Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

4T07 4T08 4T09 4T10 4T11 4T12

CAGED LTM do município Absorção Líquida LTM

y = 292.9x + 43959R² = 0.644

0.0

20,000.0

40,000.0

60,000.0

80,000.0

100,000.0

120,000.0

-50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0

CAGED Municipio de São Paulo LTM vs. Absorção líquida LTM

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58

Assim como em São Paulo, o crescimento do PIB se mostrou pouco correlacionado com

a demanda por lajes corporativas.

Figura n° 47 Absorção Líquida e PIB do estado do Rio de Janeiro

Fonte: www.ibge.com.br www.cbre.com.br 03/03/2015

Figura n° 48 Correlação entre PIB do estado do Rio de Janeiro e Absorção líquida

Fonte: www.ibge.com.br www.cbre.com.br 03/03/2015

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

-50.0

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

PIB vs Absorção Líquida

Absorção Líquida Crescimento PIB

y = 0.000x - 0.004R² = 0.242

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

-20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0

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59

3.6 ESTIMATIVAS DE CAGED

Não é possível projetar o CAGED de forma robusta, a partir das estimativas de

desemprego, pois os CAGED considera apenas empregos formais enquanto os dados de

desemprego consideram trabalho informal. Além disso, para fazer esse tipo de projeção

seria necessário estimar o crescimento da população economicamente ativa.

Diante das dificuldades citadas acima, acho mais justo utilizar a média de todas as

projeções de CAGED que consegui encontrar. Entretanto, para não ter de contar

cegamente com esse tipo de estimativa, fiz uma análise qualitativa baseada em níveis de

CAGED anteriores e perspectivas para a economia.

Levando em consideração as expectativas de aumento de desemprego e redução no

crescimento econômico, podemos dizer que uma queda nos níveis de CAGED em relação

a 2014 faria sentido.

As médias das projeções encontradas são:

Projeções de Caged 2015 2016

Média 121 200.0

Figura n° 49 CAGED histórico e projeções

Fonte: www.mte.com.br, Bradesco Research, www.valor.com.br 03/03/2015

Um outro aspecto importante, é que o Driver mais significativo obtido foi o CAGED dos

municípios de São Paulo e Rio, enquanto que só foram encontradas projeções

consolidadas para todo o país.

A saída encontrada para esse problema, foi conferir se a geração de empregos no país é

bem correlacionada com aquelas dos municípios de Rio e São Paulo.

Felizmente, tais graus de correlação são altos, entretanto a margem de erro das projeções

de absorção líquida terão de aumentar devido a propagação do erro.

15231254 1229

16171452

995

2137

1566

868 731397

121 200

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

CAGED

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60

Figura n° 50 Correlação entre geração de empregos no Brasil e nos estados de São Paulo e Rio de Janeiro

Fontes: www.mte.gov.br 03/03/2015

Usando tais projeções, podemos estimar o CAGED para rio e São Paulo:

y = 0.044x + 19853R² = 0.910

0

50000

100000

150000

200000

250000

0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000

Rio de Janeiro LTM vs Brasil LTM

y = 0.095x + 59256R² = 0.945

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

400000

450000

500000

0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000

São Paulo LTM vs Brasil LTM

Projeção Caged

-1 Desvio Padrão Base +1 Desvio Padrão -1 Desvio Padrão Base +1 Desvio Padrão

São Paulo 56,109 70,822 95,380 53,698 78,256 102,814

Rio de Janeiro 10,496 25,210 39,924

2015 2016

Figura n° 51 Projeções de Caged por Estado

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61

Em seguida podemos estimar as absorções líquidas para Rio e São Paulo,

OBS: Os valores mínimos e máximos obtidos acima, resultam da projeção da absorção

líquida a partir dos valores de CAGED somados de +-1 desvio padrão, e em seguida

subtraiu-se um desvio padrão da projeção de absorção líquida do valor mínimo, e somou-

se ao valor máximo.

Projeção Absorção Líquida (mil m2)

Valor Mínimo Base Valor Máximo Valor Mínimo Base Valor Máximo

São Paulo 7 80 162 4 87 170

Rio de Janeiro -22 25 72 -28 34 96

2015 2016

Figura n° 52 Projeções de Absorção Líquida por Estado

Fonte: Elaboração Própria

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62

3.7 PROJEÇÕES DE VACÂNCIA DO MERCADO Baseados nas estimativas acima de absorção líquida e do Pipeline de ativos, calculei as

vacâncias estimadas de mercado.

OBS: Nesses dados, não estão sendo considerados ativos tipo C

São Paulo 2014 2015 2016

Vacância Mínima

25% 24%

Vacância Base 18.40% 27% 27%

Vacância Máxima

28% 31%

Rio de Janeiro 2014 2015 2016

Vacância Mínima

19% 24%

Vacância Base 15.70% 21% 28%

Vacância Máxima

23% 33% Figura n° 53 Projeção de Vacância para Rio de Janeiro e São Paulo

Fonte:Elaboração Própria

-Vacância por tipo de ativo

Como a grande maioria do Pipeline consiste de ativos A/AAA, a vacância desse

segmento vai ser muito afetada.

No exercício na Figura n°54, considero que toda a absorção líquida projetada destina-se a

ativos A/AAA, como veremos mais a frente, isso já está acontecendo. OBS: No caso de

absorção líquida negativa, aloquei toda essa proporcionalmente a área de cada classe.

É importante ressaltar que não espero que as vacâncias cheguem nos níveis mostrados na

Figura n°54, porque como veremos a frente, o GAP entre ativos A/AAA e B/BB já está

pequeno o suficiente para que haja um flight to quality.

O meu objetivo, portanto, com os quadros na Figura n°54 é mostrar que os novos prédios

lançados vão impactar significativamente a vacância dos ativos A/AAA e

conseqüentemente o seu preço pedido, o que provocará um fechamento mais acentuado

no GAP de preços e uma aceleração do flight to quality. Além disso, esses dados serão

futuramente utilizados para o cálculo de um ponto de equilíbrio.

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63

A/AAA São Paulo 2014 2015 2016

Vacância Mínima

33% 31%

Vacância Base 23.30% 35% 36%

Vacância Máxima

38% 41%

A/AAA Rio de Janeiro 2014 2015 2016

Vacância Mínima

23% 29%

Vacância Base 18.80% 27% 36%

Vacância Máxima

29% 41% Figura n° 54 Projeção de Vacância para ativos A/AAA em São Paulo e Rio de Janeiro

Fonte: Elaboração Própria

OBS: As vacâncias mostradas acima, representam as taxas finais para cada ano. No

estabelecimento das correlações foram usadas, as vacâncias médias dos últimos 12

meses. Por isso, mais a frente, quando for projetado o preço em função dessas taxas, será

usada a sua média, e não seus valores finais.

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64

3.8 DIFERENÇA DE PREÇOS ENTRE ATIVOS A/AAA E B/BB

Para determinar um GAP estável entre ativos tipo A/AAA e B/BB, segmentei a

absorção líquida desses dois tipos de ativos.

No gráfico na Figura n°55 podemos ver que a partir do 1T13 a absorção líquida

do segmento B no mercado de São Paulo passou a ser consistentemente negativa, o que

dá suporte a tese de que está havendo um "flight to quality" nesse mercado.

Como visto anteriormente, os descontos em termos de carência e Capex já vinham

sendo dados desde 2011, por isso, é possível entender que o início do fenômeno do

"flight to quality" foi causado pela redução do GAP de preços entre ativos A/AAA e

B/BB.

Como mostrado no gráfico na Figura n°55, o GAP de preços a partir do qual

começa a ocorrer uma migração para ativos melhores é de cerca de 35%, líquido de

Capex de Switching Cost e carência.

É importante ressaltar que esse GAP pode variar de mercado para mercado, pois

pode ocorrer que ativos de pior qualidade, estejam concentrados em regiões mais caras,

que é o caso do Rio de Janeiro.

OBS: GAP = 𝑃𝑟𝑒 ç𝑜 𝐴−𝑃𝑟𝑒 ç𝑜 𝐵

𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝐴

Figura n° 55 Diferença de preços e Absorção Líquida para ativos A/AAA e B/BB em São Paulo

Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

50.0%

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

2010 2011 2012 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14

Absorção líquida por segmento vs Gap em São Paulo

Absorção Líquida A/AAA Absorção Líquida B/BB GAP

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65

No caso do Rio de Janeiro, podemos ver que a mesma dinâmica vem ocorrendo de

maneira semelhante, porém o GAP que aparentemente deu início ao flight to quality foi

de ~25% líquido de descontos na forma de carência e Capex.

Figura n° 56 Diferença de preços e Absorção Líquida para ativos A/AAA e B/BB no RIo de Janeiro

Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015

3.9 CONCLUSÃO SOBRE OS MERCADOS DO RIODE JANEIRO E

SÃO PAULO

Baseado em tudo que foi dito acima, podemos chegar a seguinte conclusão sobre a

dinâmica para o mercado:

Em 2015, o grande número de entregas fará com que a vacância do segmento A/AAA

aumente muito.

Tal aumento na vacância acarretará em uma significativa queda nos preços pedidos de

ativos A/AAA. Com essa queda tão acentuada, faz sentido pensar que o fenômeno do

flight to quality, que como vimos já vem acontecendo, vai aumentar significativamente

de proporção, pois afinal, o GAP de preços diminuiria ainda mais.

Com esse aumento do flight to quality, a vacância no segmento B/BB também vai

aumentar, e conseqüentemente os preços irão cair. Lembrando que em ambos os

mercados, a sensibilidade do preço a variações de vacância são maiores em ativos B/BB

do que nos A/AAA.

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2010 2011 2012 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14

Absorção líquida por segmento vs Gap em São Paulo no Rio de Janeiro

Absorção Líquida A/AAA Absorção Líquida B/BB Gap

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66

Em 2016, o novo Pipeline de ativos pressionará novamente as vacâncias dos segmentos

A/AAA, principalmente no Rio de Janeiro, e conseqüentemente haverá uma nova pressão

nos preços.

Essa dinâmica atingiria um ponto de equilíbrio a partir do momento que um número

suficiente de inquilinos tivesse se mudado de ativos de pior qualidade para ativos de

melhor qualidade, para que a diferença de preços pedidos fosse maior que o limite visto

anteriormente para cada mercado.

A maneira encontrada para determinar o ponto de equilíbrio foi simular que o choque na

vacância causado pela inauguração dos ativos do Pipeline se dará todo sobre ativos

A/AAA, e em seguida foi simulado um flight to quality gradual até que o GAP entre os

preços chegasse ao nível do "threshold" previamente determinado.

Observações Importantes

- No exercício nas Figura n°57,58,59 e 60 teve de ser levado em conta, a diferença de

tamanho entre os Portfólios A/AAA e B/BB. Basicamente,no Rio de Janeiro, quando 1%

do Portfólio B/BB migra para o A/AAA, a vacância desse segmento diminui em 0,56%,

enquanto em São Paulo uma migração de 1% do Portfólio B/BB causa uma redução da

vacância de 0,66% no Portfólio de mais qualidade.

- É importante ressaltar que o mercado de ativos tipo C, foi deixado de lado, pelo fato de

não haver dados suficientes. Entretanto, como ele representará menos de 10% do

mercado de São Paulo, e menos de 8% do mercado do Rio de Janeiro, faz sentido pensar

que mesmo com um flight to quality de 20 a 30% desse mercado, o impacto nos preços

dos outros ativos seria limitado.

-Rio de Janeiro 2015

Figura n° 57 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado do Rio de Janeiro em 2015

Fonte:Elaboração Própria

Rio 2015

Vacância A/AAA Rio Preço Estimado A/AAA Rio Vacância B/BB Rio Preço Estimado B/BB Rio GAP

23.00% 109.22 11.0% 86.5 21%

22.44% 111.01 12.00% 82.3 26%

21.88% 112.81 13.00% 78.1 31%

21.32% 114.61 14.00% 74.0 35%

20.76% 116.40 15.00% 69.8 40%

20.20% 118.20 16.00% 65.7 44%

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67

-Rio de Janeiro 2016

Figura n° 58 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado do Rio de Janeiro em 2016

Fonte:Elaboração Própria

-São Paulo 2015

Figura n° 59 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado de São Paulo em 2015

Fonte:Elaboração Própria

-São Paulo 2016

Figura n° 60 Obtenção Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado de São Paulo em 2016

Fonte:Elaboração Própria

Rio 2016

Vacância A/AAA Rio Preço Estimado A/AAA Rio Vacância B/BB Rio Preço Estimado B/BB Rio GAP

29.92% 87.02 14.5% 71.9 17%

29.36% 88.81 15.50% 67.8 24%

28.80% 90.61 16.50% 63.6 30%

28.24% 92.41 17.50% 59.4 36%

27.68% 94.20 18.50% 55.3 41%

São Paulo 2015

Vacância A/AAA SP Preço Estimado A/AAA SP Vacância B/BB SP Preço Estimado B/BB SP GAP

29.00% 101.48 10.3% 88.7 13%

28.34% 102.69 11.30% 85.2 17%

27.68% 103.90 12.30% 81.7 21%

27.02% 105.12 13.30% 78.2 26%

26.36% 106.33 14.30% 74.8 30%

25.70% 107.54 15.30% 71.3 34%

São Paulo 2016

Vacância A/AAA SP Preço Estimado A/AAA SP Vacância B/BB SP Preço Estimado B/BB SP GAP

32.05% 97.09 15.3% 71.3 27%

31.72% 97.70 15.80% 69.5 29%

31.39% 98.30 16.30% 67.8 31%

31.06% 98.91 16.80% 66.1 33%

30.73% 99.52 17.30% 64.3 35%

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68

O mesmo exercício feito acima, foi aplicado aos níveis de vacância mínimos e máximos

esperados, e o resultado (que já foi exposto no início de sessão) foi:

Rio de Janero A/AAA 2014 2015 2016 Rio de Janero A/AAA 2014 2015 2016

Preço com Vacância Mínima 119 106 Vacância Mínima 20% 24%

Preço com Vacância Base 123.6 115 92 Vacância Base 17% 21% 28%

Preço com Vacância Máxima 111 81 Vacância Máxima 22% 32%

Rio de Janero B/BB 2014 2015 2016 Rio de Janero B/BB 2014 2015 2016

Preço com Vacância Mínima 78 68 Vacância Mínima 13% 16%

Preço com Vacância Base 97.37 74 60 Vacância Base 9% 14% 18%

Preço com Vacância Máxima 72 53 Vacância Máxima 15% 19%

São Paulo A/AAA 2014 2015 2016 São Paulo A/AAA 2014 2015 2016

Preço com Vacância Mínima 109 104 Vacância Mínima 25% 28%

Preço com Vacância Base 118 108 100 Vacância Base 20% 26% 31%

Preço com Vacância Máxima 106 92 Vacância Máxima 27% 34%

São Paulo B/BB 2014 2015 2016 São Paulo B/BB 2014 2015 2016

Preço com Vacância Mínima 71 68 Vacância Mínima 15% 16%

Preço com Vacância Base 89 71 64 Vacância Base 10% 15% 17%

Preço com Vacância Máxima 68 59 Vacância Máxima 16% 19%

Preços Vacância

Figura n° 61 Resultados Obtidos para as projeções de preço e vacância para os mercados de São Paulo e Rio de Janeiro

Fonte:Elaboração Própria

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69

3.11 MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRIÓTRIOS

CORPORATIVOS

Nessa seção busco fazer uma comparação dos mercados imobiliários de escritórios

corporativos nacionais com os de outros países desenvolvidos e emergentes.

O objetivo é comparar os preços e as vacâncias históricas desses países para que

possamos ter um referencial para o futuro do mercado nacional.

3.11.1 Preços

Em termos de preços, o mercado nacional é um dos mais caros entre os emergentes,

entretanto ainda apresenta preços mais baratos do que cidades como Nova Iorque e

Boston

Figura n° 62 Preços pedidos de aluguel ao redor do mundo

Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015

6762

9

25 22.5

3542

NYC Boston India Mexico City

Buenos Aires

SP RJ

Preço Pedido Médio (Dolares)

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70

3.11.2 Vacância

Através de uma base de dados do histórico de vacâncias em diversos países, podemos

concluir que a vacância média para um país desenvolvido é de cerca de 13% enquanto

para um país emergente, a vacância oscila em torno de 8%.

Figura n° 63 Vacância Histórica em diferentes mercados ao redor do mundo

Fonte: www.colliers.com, 03/03/2015

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Vacância HistóricaUS Central Busniess DistrictsNYC

Boston

Berlin

India

Buenos Aires

Chile

Inglaterra Thames Valey

Mexico City

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71

3.12 MERCADO DE STRIP MALLS

3.12.1 Definição

• Um Strip Mall é um conjunto de lojas colocadas lado a lado com um estacionamento

na frente.

• A principal estratégia de um Strip Mall é estar localizado próximo a vias muito

movimentadas, de modo que os clientes possam comprar itens essenciais para o dia-a-

dia na ida ou na volta do trabalho.

• Geralmente os Strip Malls são ancorados por um supermercado ou loja de fast food.

O custo operacional de Strip Mall é menor do que o de um shopping, o que possibilita

que o condomínio seja reduzido.

Figura n° 64 Exemplo de Strip Mall em Sumaré

Fonte:www.scsa.com.br/ri

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72

3.12.2 Tamanho e Segmentação

Hoje existem cerca de 31 Strip Malls entregues no Brasil com uma ABL estimada de

77.500 m2, sendo que 36% dessa está no interior de SP.

O principal Player é a REP Shopping Centers com 18 Strip Malls localizados quase que

em sua totalidade em São Paulo.

Figura n° 65 Segmentação dos Strip Malls no Brasil

Fonte: Elaboração Própria

Figura n° 66 Segmentação dos Strip Malls no Brasil

Fonte:www.bestcenter.com.br

0

10

20

30

40

50

Inaugurados Em construção Total

Número de Strip Malls no Brasil

Interior SP33%

São Paulo45%

Rio de Janeiro16%

MG3%

ES3%

Distribuição Geográfica

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73

3.12.3 Drivers

O principal Driver desse setor seria o crescimento do consumo, a medida que

historicamente os custos de ocupação se matem estáveis, mesmo havendo crescimento

real nas vendas.

Isso é comprovado nos gráficos nas Figuras n°67 e 68, onde podemos observar que o

custo de ocupação das principais companhias operadoras de shoppings se manteve

estável, enquanto as vendas tiveram um crescimento real significativo.

Figura n° 67 Custo de ocupação das principais empresas de Shopping Center do Brasil

Fontes: www.brmalls.com.br www.multiplan.com.br www.aliansce.com.br www.iguatemi.com.br

www.ssbr.com.br 03/03/2015

Figura n° 68 Crescimento das vendas nas mesmas lojas das principais empresas de Shopping Center do Brasil

Fontes: www.brmalls.com.br www.multiplan.com.br www.aliansce.com.br www.iguatemi.com.br

www.ssbr.com.br 03/03/2015

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74

4. SÃO CARLOS S.A.

Após uma descrição detalhada do mercado, entraremos agora com mais detalhe na

empresa

4.1 RESUMO DA ATIVIDADE

A atividade da São Carlos se resume em adquirir imóveis de escritórios comerciais nas

Cidades do Rio de Janeiro e São Paulo e receber alugueis sobre esses imóveis.

Além disso a companhia está investindo no desenvolvimento de Strip Malls. Atualmente

eles representam um percentual pouco significativo mas como a empresa possui um plano

de expansão agressivo nesse segmento, no futuro ele representará um percentual

significativo da receita.

4.2 HISTÓRICO • Fundada em 1985, começou a operar em 1989, quando atuava como subsidiária

das Lojas Americanas focada no desenvolvimento e aquisição de shoppings que

dariam suporte a expansão do grupo

• Em 1998, Em 1998 a Companhia recebeu, na forma de um aumento de capital, a

totalidade dos ativos imobiliários das Lojas Americanas. Esses consistindo

basicamente de lojas de rua, centros de distribuição, edifícios de escritórios e

terrenos

• Em 1999, foi feita uma operação de Spin Off, e as Lojas Americanas passaram a

ser inquilinos da São Carlos, e essa passou a agir independentemente no

imobiliário investindo e administrando imóveis comerciais

• Em 2006 a companhia fez seu IPO, captando cerca de R$350 milhões para

investir na aquisição de novos imóveis

• Desde a sua separação das Lojas Americanas, a companhia vendeu shoppings

centers, lojas de varejo e centros de distribuição e mudou seu foco para Imóveis

comerciais localizados no Rio e São Paulo.

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75

Figura n° 69 Histórico da Segmentação do Portfólio da São Carlos

Fonte:www.scsa.com.br/ri 03/03/2015

4.3 PERSPECTIVAS DE CRESCIMENTO

Em 2015, a companhia está prevista para ter um aumento de 30% na sua receita

potencial, enquanto que o aumento previsto para o longo prazo (~10 anos) é de 45%.

Quase a totalidade desse aumento virá da inauguração de edifícios corporativos. O

problema é que essas inaugurações estão ocorrendo em um momento de superoferta e

queda de preços.

O aumento de longo prazo vem da construção de Strip Malls, que hoje representam

um percentual muito pequeno da receita da companhia, mas estão previstos para

representar cerca de 14,5% da receita potencial.

Entre os principais Players a São Carlos é aquela com maior perspectivas de

crescimento.O aumento da receita potencial previsto para a BR Properties no 1T15 é

6,4% e para a CCP é de 1,5% até 2017.

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

Perfil Histórico do Portfólio

Escritórios Centros de Distribuição Lojas de Varejo e Shopping Centers

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76

4.4 PORTFÓLIO DE ESCRITÓRIOS

Atualmente o Portfólio de escritórios da São Carlos está concentrado principalmente em

ativos de padrão A e BB.

Figura n° 70 Segmentação estimada da receita potencial da empresa

Fonte: Elaboração Própria

A receita proveniente desse Portfólio vem 46% de imóveis localizados em São Paulo e

54% de imóveis localizados no Rio de Janeiro.

Figura n° 71 Segmentação da receita potencial estimada por cidade

Fonte: Elaboração Própria

As principais regiões a qual a receita gerada pelo Portfólio de imóveis da São Carlos está

exposta são Centro do Rio de Janeiro, Botafogo e Chácara Santo Antônio em São Paulo.

B11%

BB48%

A29%

AAA12%

Segmentação da Receita Potencial por Tipo de Ativo(estimada)

Rio de Janeiro/RJ

54%

São Paulo/SP

46%

Segmentação por Cidade (estimada)

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77

Figura n° 72 Segmentação da receita potencial estimada por região

Fonte: Elaboração Própria

30%

23%

17%

11%

7%5% 3%

2% 1% 1%

Exposição da Receita Potencial estimada por Região

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78

4.4.1 Locatários

Aproximadamente 50% da receita da empresa vem de empresas de primeira linha,

concentradas nos segmentos de serviços, seguros, Telecom e construção.

Figura n° 73 Locatários

Fonte:www.scsa.com.br/ri 03/03/2015

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79

4.4.2 Pipeline de Imóveis

O Pipeline de imóveis a serem entregues representa um aumento de 30% da receita

potencial de escritórios. Consistindo de 5 ativos concentrados principalmente em São

Paulo.

É importante entender que após o lançamento desses novos ativos a vacância da

companhia vai ter um aumento para níveis jamais vistos na história da companhia

Figura n° 74 Segmentação do Pipeline de Imóveis

Fonte: Elaboração Própria

BB6%

A22%

AAA72%

Segmentação do Pipeline por tipo de imóvel

71.7%

15.8%12.4%

Brooklin Centro Itaim/V. Olimpia

Segmentação do Pipeline por Região

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80

4.4.3 Portfólio de Imóveis após entrada do Pipeline

Após a entrada do Pipeline de imóveis da empresa, a qualidade geral do seu Portfólio irá

aumentar, assim como a sua exposição a Cidade de São Paulo e a região do Brooklin.

Figura n° 75 Segmentação do Portfólio da empresa após entrada do Pipeline

Fonte:Elaboração Própria

B10%

BB39%

A28%

AAA23%

Segmentação da ReceitaPotencial por tipo de imóvel

Rio de

Janeiro/RJ46%São

Paulo/SP

54%

Receita potencial porCidade

27%

19%

15% 14%

8%

5%4% 3%

1% 1%3%

30%

23%

17%

11%

7%5%

3%2% 1% 1%

Exposição da Receita Potencial estimada por Região

Pós Pipeline Pré Pipeline

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81

4.4.4 Risco de Vacância

O Portfólio pós Pipeline da São Carlos pode então ser separado em três grupos.

Imóveis com elevado risco de vacância, que são aqueles novos entrantes em

regiões que crescerão mais de 20% até 2017

Imóveis com moderado risco de vacância, que são aqueles já existentes, porém

que estão em regiões que crescerão mais de 20% até 2017

Imóveis com baixo risco de vacância, que são aqueles que já existentes, em

regiões que crescerão pouco

Figura n° 76 Exposição do Portfólio da empresa a novos entrantes

Fonte: Elaboração Própria

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82

Figura n° 77 Segmentação da Receita Potencial por Risco de Vacância

Fonte: Elaboração Própria

4.4.5 Vacância

Historicamente, a empresa consegue manter taxas de vacância abaixo do mercado.

Entretanto em 2014 ocorreram diversos eventos que fizeram com que a vacância

aumentasse significativamente:

A causa do aumento da vacância no 1T14 foi a saída da Contax (uma empresa de

Call Centers) de uma parte do Edifício Passeio (Está transferindo seu call center

para um endereço menos nobre)

A causa do aumento da vacância no 2T14 foi a saída da Petrobras do Citi Tower

A causa do aumento da vacância no 3T14 foi a inauguração do CA Cidade Nova

no centro do Rio com 32% de vacância.

Caso nada novo seja locado ou desocupado, a vacância financeira da companhia irá para

22,8% no 1T15

Assim como a São Carlos, os outros principais Players também tiveram aumentos em

suas taxas de vacância:

34%

45%

21%

Segmentação da Receita Potencial por Risco de Vacância

Risco Elevado de Vacância

Risco Moderado de Vacância

Risco Baixo de Vacância

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83

A Vacância da CCP teve um aumento significativo por conta de dois ativos recém

inaugurados.

A vacância da BR Properties teve um aumento em 2013, principalmente por conta

da inauguração de parte do Complexo JK.

Apesar do aumento considerável da vacância em 2014, a empresa teve sucesso na pré-

locação do Edifício Cidade Nova (68% pré-locado) e do Edifício EZ Towers(40% pré-

locado com expectativa de inaugurar 50% de ocupação). O que representa uma taxa de

vacância menor do que a dos outro prédios novos do mercado. Além disso, hoje existem

negociações em todos os prédios do Pipeline

Figura n° 78 Vacância história dos mercados do Rio de Janeiro, São Paulo e das principais empresas do

mercado

Fontes:www.colliers.com.br, www.cbre.com.bre, www.scsa.com.br/ri, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3T14 1T15

Vacância principais players vs Mercado

Física São Carlos Financeira São Carlos

Rio De Janeiro São Paulo

EscritóriosCCP Financeira Escritórios BRPR Financeira

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84

4.4.6 Crescimento Orgânico da Receita

Como entre 2010 e 2012 o mercado de escritórios sofreu um aumento significativo nos

preços de aluguel, a São Carlos conseguiu aumentos significativamente acima da

inflação, assim como todos os outros Players.

Entretanto a São Carlos foi a empresa que conseguiu os maiores reajustes de preço no

mercado, o que prova a capacidade de negociação dos gestores da empresa.

Figura n° 79 Receita nas mesmas propriedades da principais empresas e aluguel médio emSão Paulo e Rio de

Janeiro

Fontes:www.colliers.com.br, www.cbre.com.bre, www.scsa.com.br/ri, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

Receita nas mesmas propriedades vs Aluguel Médio Rio e SP

São Carlos Escritórios BR Properties

Escritórios CCP Mercado São Paulo (CBRE)

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85

4.4.7 Guidance de Lease Spreads

Todo trimestre os gestores da empresa provê estimativas para obtenções de Lease

Spreads nos vencimentos de contratos futuros.

Entretanto, nos últimos anos o Management errou consideravelmente em algumas

estimativas, além revê-las para valores muito menores.

Figura n° 80 Histórico de Guidances de Lease Spreads dos gestores da São Carlos

Fonte:www.scsa.com.br/ri

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86

4.5 PORTFOLIO DE STRIP MALLS

Atualmente a empresa tem 6 Strip Malls em operação que representam menos de 3% da

receita da companhia e mais 9 em pré-operação.

Além disso a empresa possui mais 37 terrenos localizados quase que totalmente no

interior de São Paulo

Usando as estimativas fornecidas pela empresa, calcula-se que esse segmento tem o

potencial de atingir cerca de 14,5% da receita potencial da companhia no longo prazo.

Figura n° 81 Estimativa do retorno de um Strip Mall

Fonte:Elaboração Própria

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87

4.6 TRACK RECORD DA EMPRESA EM VENDAS E AQUISIÇÕES

A companhia possui um bom Track Record de venda e aquisições, costumando conseguir

spreads significativos entre os cap rates das duas operações. Tais spreads foram

significativamente maiores do que para o outro Player que também costuma fazer

aquisições.

Essa capacidade de fazer boas vendas e aquisições é muito importante para a São Carlos,

dado que o principal método de crescimento dela é através de aquisições.

Figura n° 82 Comparação entre aquisições feitas pela São Carlos e pela BR Properties

Fonte: Bradesco Research e Elaboração Própria

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88

4.7 DESPESAS ADMINISTRATIVAS

O principal aspecto das despesas administrativas da São Carlos é que quando um de seus

imóveis está vago ela é obrigada a arcar com custos de condomínio e IPTU, que

representam cerca de 25% do custo do aluguel.

Dessa maneira níveis elevados de vacância têm um impacto duplo na margem EBITDA

da companhia.

Outro fator que impacta a margem EBITDA do segmento é o ganho de escala. Isso

acontece porquê a companhia não precisa elevar significativamente o seu número de

funcionários quando o seu número de propriedades aumenta. Esse é o principal fator pelo

qual a BR Properties (maior Player do setor) possui uma das maiores margens EBITDA.

Figura n° 83 Histórico da Margem EBITDA das principais empresas do mercado

Fontes: www.scsa.com.br/ri, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri

As despesas administrativas da companhia consistem em:

Manutenção de Imóveis: Condomínio e IPTU de áreas vagas (em média 25% do

aluguel) e comissões de corretores em serviços de aluguel.

Pessoal: Salários e bônus

Outros: Despesas com auditores, advogados e Relação com Investidores.

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

2010 2011 2012 2013

Margem Ebitda

São Carlos BR Properties CCP

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89

Figura n° 84 Segmentação das despesas da São Carlos

Fonte:www.scsa.com.br

4.8 ENDIVIDAMENTO E PODER DE AQUISIÇÃO

Pelo fato das receitas nesse setor serem relativamente previsíveis e as margens serem

altas, é muito comum que as empresas apresentem níveis altos de alavancagem

A companhia possui alavancagem em linha com outros Players do setor.Entretanto ela

passará por um pico de alavancagem em 2015, quando ela irá assumir uma dívida relativa

a aquisição do EZ Towers, ficando com a dívida líquida/EBITDA 2015 = 4,4x

O perfil da dívida da empresa atrelado majoritariamente a TR dá maior previsibilidade as

despesas financeiras.

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

1T112T113T114T111T122T123T124T121T132T133T134T131T142T143T14

Segmentação das despesas

Manutenção de Imóveis Pessoal Outros Vacância

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90

Figura n° 85 Perfil e custo da dívida da São Carlos

Fonte:www.scsa.com.br/ri

Como 100% dos contratos da companhia são reajustados por IGPM/IPCA, um

aumento no spread entre esses índices e a TR é beneficial para a empresa.

A empresa hoje conta R$491 milhões em caixa, o que representa um poder de compra

de R$1.6 bilhões. (Dada a debt ratio de 70% normalmente usada pela companhia)

O Management acredita que dado o período difícil do mercado, podem aparecer

oportunidades de aquisição

TR88%

CDI3%

IGPM4%

IPCA5%

Perfil da Dívida

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91

Figura n° 86 Índices de Endividamento das principais empresas do mercado

Fonte: Elaboração Própria

3.4

5.2

2.9

4.3

2.63.2

São Carlos BRPR CCP BR Malls Multiplan Iguatemi

Dívida Líquida/ Ebitda

Média

2.0

1.62.0

3.6

1.9

São Carlos BRPR BR Malls Multiplan Iguatemi

Interest Coverage

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92

4.9 GESTORES

Figura n° 87 Gestores da São Carlos

Fonte:www.scsa.com.br/ri

CEO Felipe Goes:

Entrou na companhia como Diretor Superintendente em 2011, se tornando CEO

em 2012

Atuou de 2009 a 2011 como Secretário Municipal de Desenvolvimento do Rio de

Janeiro, no governo Eduardo Paes, aonde foi responsável pelo projeto da

Operação Urbana Porto Maravilha

Antes disso trabalho na empresa de consultoria McKinsey durante 10 anos, sendo

que os últimos 4 como sócio. Sua atuação se destacou nos setores de infra-

estrutura e Financeiro no Brasil,A eropa

Formado em Administração de Empresas pela PUC-Rio com MBA pela

Universidade de Michigan

COO Marcelo Scarabotolo

20 anos de experiência no setor imobiliário

Entrou na São Carlos em 1999 como Gerente de Shoppings, em seguida como

Gerente Financeiro, Diretor Financeiro e como Diretor da Área de Operações.

Antes da São Carlos, trabalhou como Gerente de Projeto na DEICO

Desenvolvimento Imobiliário, uma empresa que desenvolve e administra

shopping centers.

Formado em Administração pela FGV São Paulo com pós graduação em

Negócios Imobiliários pela FAAP

CFO e IRO Fabio Itakawa

Entrou na companhia em 2008 como gerente financeiro, tornando-se CFO em

2012

Gerente de M&A no Banco Itaú e na PWC.

Formou –se Contabilidade e Administração pela PUC-SP e obteve MBA na

Columbia Business School

Diretor de Novos Negócios Rubens Cardoso

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93

É Diretor da São Carlos desde fevereiro/1999 (setor imobiliário, investimento em

imóveis comerciais para renda). desde 2009 como diretor responsável pela área de

novos negócios.

Antes, atuou como diretor da área imobiliária, responsável pela área de Shopping

Centers e Galerias Comerciais do Carrefour Comércio e Indústria (setor varejista)

entre1987 e 1999;

Formado em Comunicação pela ESPM, e Pós graduado em Negócios Imobiliários

pela FAAP.

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94

4.10 MEMBROS DO CONSELHO

Figura n° 88 Membros do conselho

Fonte:www,scsa.com.br 03/03/2015

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95

4.11 ACIONISTAS

Os acionistas controladores são Jorge Paulo Lemann, Marcel Teles e Carlos Alberto

Sicupira, que controlam a companhia através de um acordo de acionistas.

Outros acionista minoritários incluem :

▫ Banco JP Morgan S.A. – 16,88%

▫ HSBC Global Asset Management – 4,62%

▫ CSHG Asset Management – 2,09%

Figura n° 89 Estrutura acionária da São Carlos

Fonte:www.scsa.com.br/ri

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96

4.12 PREMISSAS

Baseado no business case citado anteriormente foram estabelecidas algumas

premissas básicas que serão usadas no Valuation da empresa:

Receita Bruta: o Queda de 30% nominal nos alugueis da empresa até 2017, em seguida

eles seguem sendo reajustados pela inflação

o A empresa terminará de desenvolver seu Portfólio de Strip Malls em

10 anos.

o O Pipeline de imóveis a serem entregues demorará cerca de 1 ano para

ser locado a preços em linha com os estimados pela empresa.

o Vacância do Portfólio estabilizada de 5%, dado que a companhia

consegue manter níveis de vacância historicamente abaixo do mercado

(8% de vacância para os emergentes).

o Crescimento na perpetuidade em linha com a inflação

Receita Líquida:

o Alíquota de PIS/COFINS mantida em 8,25% para o setor imobiliário.

CPV:

o O CPV consiste basicamente na depreciação dos ativos. Será mantida

a média histórica de depreciação sobre o imobilizado.

EBIT:

o Os custos de pessoal crescerão com a inflação, enquanto as despesas

de vacância acompanharão o aumento desta.

Resultado Financeiro:

o A empresa manterá o mesmo nível histórico de endividamento e custo

de dívida.

o O Payout Ratio (Dividendos pagos/Lucro Líquido) tenderá a 80% no

longo prazo.

Imposto de Renda e Contribuição Social:

o A empresa manterá a mesma alíquota histórica de impostos.

Lucro Líquido

o O lucro líquido deriva de todas as premissas citadas anteriormente.

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97

Investimento em Capital de Giro

o Tanto os Passivos Circulantes quanto os Ativos Circulante, manterão a

mesma representatividade sobre a receita que mantiveram

historicamente.

Capex

o O capex de manutenção, será projetado como 4% da receita bruta, o

que historicamente faz sentido.

o O capex de construção dos ativos em processo de reforma é fornecido

pela própria empresa.

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98

RESULTADO E CONCLUSÕES

5.1 RESULTADO

Usando a teoria e as premissas citadas acima, foi construído um modelo no Microsoft

Excel que foi capaz de calcular quais seriam os resultados futuro da empresa, e

conseqüentemente foram calculados os valores futuros para os Free Cash Flow to Firm

da empresa.

O resultado encontrado é que o valor justo para ação da empresa é de R$27,50. Esse valor

está 14% abaixo do preço atual de R$32,30.

Portanto podemos concluir que não seria um bom investimento comprar a ação dessa

empresa.

5.2 CONCLUSÂO

Podemos concluir que os objetivos citados na conclusão foram cumpridos de forma

satisfatória, pois as dinâmicas futuras dos preços e das taxas de vacância das regiões de

Rio de Janeiro e São Paulo foram determinadas, assim como o preço justo para a empresa

em questão.

Também podemos afirmar que as hipóteses levantadas na introdução foram

comprovadas, pois como idealizado, é muito provável que haja uma queda de preços

significativa no mercado de escritórios imobiliários de Rio de Janeiro e São Paulo.

É importante ressaltar que o escopo da análise realizada nesse projeto é bastante limitado,

pois esse consiste em apenas um segmento do mercado imobiliário em apenas duas

regiões. Por isso como proposta para trabalhos futuros, proponho que sejam analisados

outros segmentos desse mercado, como o Residencial, o segmento de Shopping Centers e

o segmento de Galpões de Distribuição. Além disso proponho que tais estudos sejam

feitos em mais regiões do aís, ou do mundo

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5.3 RISCOS

A que do preço de aluguel pode ser superior aos 30% considerados.

A taxa de juros de longo prazo pode aumentar, fazendo com que o preço justo da

ação caia.

A ação é extremamente ilíquida, seu ADTV (Average Daily Traded Value) é de

apenas R$1.6 milhões, o que muito abaixo da média de mercado.

A empresa pode não conseguir locar seus novos imóveis recém locados.

O Portfólio de mais qualidade pode conseguir capturar os inquilinos do Portfólio

de mais qualidade, através de preços extremamente agressivos.

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São Carlos 3/6/2015 Preço: 32.00

DRE Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19 PERP

Receita Bruta 276,082 296,936 285,089 330,618 386,950 384,917 417,128 449,970 484,292

y-o-y 20.8% 7.6% -4.0% 16.0% 17.0% -0.5% 8.4% 7.9% 7.6%

Receita Líquida 256,605 277,095 267,441 309,789 361,798 359,897 390,014 420,722 452,813

y-o-y 20.9% 8.0% -3.5% 15.8% 16.8% -0.5% 8.4% 7.9% 7.6%

CPV (27,346) (26,362) (25,960) (34,647) (44,243) (44,841) (45,365) (45,951) (45,965)

EBIT 186,233 210,266 195,368 220,008 258,049 250,820 275,295 300,345 326,957

mg Ebit 72.6% 75.9% 73.1% 71.0% 71.3% 69.7% 70.6% 71.4% 72.2%

Resultado Financeiro (81,024) (82,511) (67,318) (126,150) (135,844) (137,074) (138,113) (138,445) (134,883)

EBT 105,209 127,755 128,050 93,857 122,205 113,746 137,182 161,900 192,073

LAIR 105,209 127,755 128,050 93,857 122,205 113,746 137,182 161,900 192,073

IR & CS (20,082) (26,136) (24,822) (18,771) (27,496) (26,730) (33,610) (42,094) (49,939)

Minoritários - (211) (690) (969) (1,027) (1,089) (1,154) (1,223) (1,297)

Lucro Líquido 85,127 101,409 102,538 74,117 93,682 85,927 102,418 118,583 140,837

y-o-y 22.0% 19.1% 1.1% -27.7% 26.4% -8.3% 19.2% 15.8% 18.8%

FFO 112,473 127,771 128,498 108,764 137,924 130,768 147,784 164,534 186,802

Mg 43.8% 46.1% 48.0% 35.1% 38.1% 36.3% 37.9% 39.1% 41.3%

FLUXO DE CAIXA FIRMA Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19 PERP

EBITDA 213,579 236,628 221,328 254,654 302,291 295,661 320,661 346,297 372,921

y-o-y 21.1% 10.8% -6.5% 15.1% 18.7% -2.2% 8.5% 8.0% 7.7%

margem EBITDA 83.2% 85.4% 82.8% 82.2% 83.6% 82.2% 82.2% 82.3% 82.4%

(-) Deprec & Amort 27,346 26,362 25,960 34,647 44,243 44,841 45,365 45,951 45,965

EBIT 186,233 210,266 195,368 220,008 258,049 250,820 275,295 300,345 326,957

(-) Provisão de IR & CS 27,210 43,138 37,972 44,002 58,061 58,943 67,447 78,090 85,009

(+) Incentivos Fiscais - - - - - - - - -

(-) Part - - - - - - - - -

NOPLAT 159,022 167,128 157,396 176,006 199,988 191,877 207,848 222,256 241,948

(+) Deprec & Amort 27,346 26,362 25,960 34,647 44,243 44,841 45,365 45,951 45,965

(+) Impostos Diferidos - - - - - - - - -

(-) Inv Cap Giro 18,742 1,423 30,166 8,586 16,860 (616) 9,763 9,955 10,403

(-) Capex 425,300 269,500 262,633 560,376 77,032 73,568 77,472 46,678 12,592

FCF Firm (257,674) (77,433) (109,443) (358,309) 150,338 163,767 165,978 211,575 264,918

São Carlos

Soma dos FCF 127,253 GR%

(+) Perpetuidade 1,964,803 6.0%

EV 2,092,056

(-) Total Debt 1,169,202

(+) Caixa 380,720

(+) VP Outros Ativos Financeiros 0

(+) Investimentos 0

(-) Provisões 0

(-) Opções 0

(+) Ajuste Dividendos 25,742

(-) Minoritários 0

Valor de Mercado SCAR 1,329,315

Num Ações 56,987

Preço Justo 2014 23.3

Preço Justo 12 Meses 27.50

Cotação 32.00

Upside 12 MESES -14.07%

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