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UNIVERSIDADE AUTNOMA DE LISBOA
DEPARTAMENTO DE CINCIAS ECONMICAS, EMPRESARIAIS E
TECNOLGICAS
DOUTORAMENTO EM ECONOMIA
APLICAO DO PRINCPIO DAS ONDAS DE ELLIOTT
BOLSA PORTUGUESA
Tese para a obteno do grau de Doutor em Economia, especialidade deEconomia da Empresa
Doutoranda: Sandra Cristina Antunes Ribeiro
Orientador: Professor Doutor Renato Pereira
Lisboa, Maio de 2014
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RESUMO
O objectivo principal da investigao a aplicao prtica da Teoria das Ondas de
Elliott ao movimento do ndice bolsista portugus, o PSI20.
O Principio da Onda de Elliott , na sua essncia, um sistema de regras derivadas
empiricamente para interpretar a aco das principais medidas do mercado de valores. O
Principio da Onda tem grande valor pois possui caractersticas muito atractivas das
quais salientamos a sua generalidade e a exactido.
Tal como conclumos na aplicao prtica feita ao PSI20, na Analise Tcnica em geral e
na Teoria das Ondas de Elliott em particular nada tem que ser fiel a 100%, mas sim
conseguir-se obter uma estatstica com esperana matemtica positiva.
Com a aplicao emprica efectuada ao PSI20 salientamos o grau de fiabilidade que o
mtodo de Elliott tem vindo a demonstrar quando aplicado aos grandes ndices, gerando
cenrios de projeco baseados em padres de comportamento cclico repetitivo.
Conseguimos, e para vrios momentos, identificar o padro de ondas de Elliott, bem
como as fases da Teoria de Dow, assim como os retrocessos de Fibonacci. No entanto,
de salientar, que estas situaes verificam-se, mas sem a robustez e a preciso que
desejvamos, na medida em que alguns pormenores caracterizadores das Ondas no se
verificam. Isto ocorre pois o mercado bolsista portugus um mercado pouco lquido,
com poucos intervenientes e com o seu volume a registar uma tendncia negativa
(situao que se acentuou desde que a sua Economia foi considerada lixo).
Palavras-chave: Anlise Tcnica, Princpio das Ondas de Elliott, Teoria de Dow, PSI20
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AGRADECIMENTOS
Esta tese no estaria completa sem uma palavra de agradecimento aos diversos
contributos de ordem pessoal, pois os de ordem tcnica e cientfica so referenciados no
texto com a justa homenagem aos autores na Bibliografia.
Em primeiro lugar, quero expressar o meu agradecimento ao Professor Doutor Renato
Pereira no s pela orientao deste trabalho, mas tambm por todo o apoio, incentivo e
constante disponibilidade ao longo do ltimo ano.
Ao Professor Doutor Jos Antnio Figueiredo Almaa o meu profundo agradecimento
pelas sugestes e pelo desafio do prprio tema da tese de doutoramento.
Ao Professor Doutor lvaro Dias muito agradeo o seu incansvel apoio moral e o
permanente incentivo que me foi transmitindo ao longo dos ltimos anos.
Ao Professor Reginaldo de Almeida o meu muito obrigada por todo o incentivo e
motivao que sempre que transmitiu ao longo dos anos e pelo constante acreditar no
meu projeto.
Ao analista tcnico Lus Correia Tavares muito agradeo a disponibilidade manifestada
em me receber e disponibilizar o software de aplicao prtica de Anlise Tcnica, bem
como todas as sugestes e comentrios realizados, que em muito contribuiram para
aumentar a qualidade desta tese.
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Ao Professor Doutor Amado da Silva o meu agradecimento por toda a confiana em
mim depositada e amizade ento demonstradas.
Uma palavra de agradecimento tambm para os meus alunos que de forma direta ou
indireta sempre me incentivaram e motivaram para terminar esta tese.
Aos grandes amigos uma palavra de muito obrigada por todo o apoio e incentivo dado,
e as desculpas pela ausncia dos ultimos tempos. Um pedido de desculpas particular
Susana pois tendo realizado um sonho conjunto de longa data, ao vir viver para Lisboa,
teve de o fazer sem a minha companhia e sem o meu apoio que lhe eram merecidos.
Finalmente, uma palavra para aqueles que aceitando a minha ausncia e distncia
continuaram a dar-me todo o apoio, so eles o meu filho, os meus pais, o meu irmo e o
meu marido.
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NDICE
Resumo 2
Abstract .3
Agradecimentos ... 4ndice ... 6
ndice de figuras .. 9
INTRODUO
IJustificao do trabalho de investigao ...13
IIObjectivos ........17IIIEstrutura da Tese ....18
CAPTULO 1
O MERCADO DE VALORES
1.1.Constituio do mercado de valores mobilirios ...21
1.2.A Bolsa ...27
1.2.1. O que ? ......27
1.2.2. Objectivos .. 29
1.2.3. Caractersticas do mercado bolsista 30
1.3.Elementos integrantes do Mercado de Valores ..31
1.4.O mercado portugus ..32
CAPTULO 2
FUNCIONAMENTO DOS MERCADOS
2.1A eficincia no mercado de capitais
2.1.1 Conceitos Introdutrios ..... 46
2.1.2 Modelos de Equilbrio . . 49
2.1.3
Principais testes de mercados eficientes .52
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2.2Anomalias de mercado 61
2.3Valor intrnseco e valor fundamental ......65
2.4Valor intrnseco e risco ... 72
CAPTULO 3
ANLISE TCNICA DOS MERCADOS
3.1Conceitos Introdutrios . 79
3.2Linhas de tendncia ................... 89
3.2.1Princpios gerais e construo ... 89
3.2.2Transaccionar com base nas linhas de tendncia 102
3.3Nveis de Suporte e Resistncia .106
3.4Canais 107
3.5Volume ..110
3.6Teoria de Dow .......111
3.7As Ondas de Elliott na anlise tcnica .. 126
CAPTULO 4
A SEQUNCIA FIBONACCI COMO ANTECEDENTE DO PRINCPIO DAS
ONDAS DE ELLIOTT
4.1Conceitos Introdutrios 130
4.2Matemtca Fibonacci e a Teoria das Ondas de Elliott . 135
CAPTULO 5
TEORIA DAS ONDAS DE ELLIOTT
5.1Consideraes iniciais . 142
5.2Princpios bsicos ... 145
5.3Caractersticas das Ondas 1545.3.1Ondas de Impulso ......154
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5.3.1.1Extenses.... 158
5.3.1.2Quebra ... 160
5.3.1.3Tringulos diagonais ..161
5.3.1.3.1Terminao diagonal ...162
5.3.1.3.2Diagonal de incio ...163
5.3.2Ondas correctivas ..164
5.3.2.1Ziguezague .167
5.3.2.2Plana ...169
5.3.2.3Tringulo ....171
CAPTULO 6
ANLISE DO MERCADO BOLSISTA PORTUGES ATRAVS DA TEORIA
DE ELLIOTT
6.1Aplicao Prtica . 176
CAPTULO 7
CONCLUSES .. 176
CAPTULO 8
CONSIDERAES FINAIS
8.1Limitaes do estudo 203
8.2Investigao futura ... 203
BIBLIOGRAFIA ....... 204
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NDICE DE FIGURAS
Figura 1: Linha de tendncia de subida (ou alta) 98
Figura 2: Linha de tendncia de subida3 mnimos .....98
Figura 3: Linha de tendncia de descida3 mximos ...99
Figura 4: ngulos em linhas de tendncia de alta ....101
Figura 5: ngulos em linhas de tendncia de baixa .....101
Figura 6: Linha de tendncia de alta .....103
Figura 7: Linha de tendncia de baixa ..104
Figura 8: Tendncias de curto, mdio e longo prazo ....104
Figura 9: Linhas de suporte e resistncia ..106
Figura 10: Canal horizontal ,,107
Figura 11: Canal ascendente .....107
Figura 12: Canal descendente ..108
Figura 13: Canal ascendente .....108
Figura 14: Princpio da confirmao 113
Figura 15: Tendncias primria, secundria e terceria .......115
Figura 16: Tendncias primrias .....116
Figura 17: Fases de um movimento de subida .119
Figura 18: Fases de um movimento de baixa ...121
Figura 19: Tendncia Secundria 122
Figura 20: Tendncia terceria .123
Figura 21: Teoria Dow no ndice Dow Jones Industrial ...125
Figura 22: Sequncia Fibonacci un/un-1.132
Figura 23: Sequncia Fibonacci un-1/Un.133
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Figura 24: Formao da espiral do caracol ...134
Figura 25: Nmero de Ouro de Fibonacci e o movimento bolsista...135
Figura 26: Nmeros de Fibonacci na teoria de Elliot ...137
Figura 27: Aplicao Fibonacci ao ndice S&P500...139
Figura 28: Comportamento das cinco Ondas de Elliott ....146
Figura 29: Ciclo completo das Ondas de Elliott ...147
Figura 30: Ciclo Completo de Mercado ...148
Figura 31: Ondas do Ciclo de Mercado Completo ...149
Figura 32: Terminologia das Ondas .151
Figura 33: Ciclos de Elliott ...152
Figura 34: Exemplo Ciclo .....153
Figura 35: Exemplo Super Ciclo ......153
Figura 36: Ondas de impulso ....155
Figura 37: Extenso da onda 5 de uma pauta de impulso ....159
Figura 38: Extenso da terceira onda da extenso da terceira onda .....160
Figura 39: Quebra num mercado altista ...161
Figura 40: Quebra num mercado baixista .....161
Figura 41: Terminao diagonal ...162
Figura 42: Diagonal de incio ...163
Figura 43: Ondas correctivas ....164
Figura 44: Ziguezague ..167
Figura 45: Ziguezague ..168
Figura 46: Duplo Ziguezague ...168
Figura 47: Correco plana ...169
Figura 48: Correco plana ...169
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Figura 49: Correco plana expandida .170
Figura 50: Correco plana expandida .171
Figura 51: Tringulo corrente....172
Figura 52: Exemplo Ondas de Elliott no ndice Dow Jones Industrial.....173
Figura 53: Evoluo diria do ndice PSI20..178
Figura 54: Ondas de Elliott no PSI20180
Figura 55: Teoria das Ondas de Elliott no PSI20 (dirio).....182
Figura 56: Teoria das Ondas de Elliott no PSI20 (trimestral) ......184
Figura 57: Volume ndice S&P500.......186
Figura 58: Volume ndice PSI20...187
Figura 59: Teoria de Dow no PSI20 .188
Figura 60: Exemplo de retrocesso de Fibonacci no PSI20....190
Figura 61: Exemplos de retrocessos de Fibonacci no PSI20 (subida)...191
Figura 62: Exemplo de retrocesso de Fibonacci sem correco ......193
Figura 63: Onda C PSI20 ..195
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INTRODUO
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IJUSTIFICAO DO TRABALHO DE INVESTIGAO
Os mercados de capitais so actualmente um elemento insubstituvel e de crescente
importncia em qualquer economia moderna e competitiva. Com efeito, estes mercados
representam uma fonte alternativa de financiamento para os emitentes que desejam
renovar e expandir as suas actividades; por outro lado, permitem conciliar os interesses
desses emitentes, normalmente com elevadas necessidades de capitais de longo prazo,
com os interesses dos pequenos aforradores, que desejam o mximo de retorno,
segurana e liquidez.
A crescente importncia dos mercados de capitais no contexto econmico mundial
resulta de um conjunto de transformaes que ocorreram em particular na ltima
dcada, e que tiveram origem na conjugao de vrios factores, tais como:
Globalizao
Aumento da desintermediao financeira
Aumento da importncia dos investidores
Internacionalizao dos emitentes
Internacionalizao da actividade dos intermedirios financeiros
Inovao
O mercado de capitais portugus tem acompanhado estas transformaes, tendo
evoludo significativamente ao longo da ltima dcada e meia. So inmeras as
inovaes de natureza organizacional, tecnolgica e regulamentar que transformaram
um mercado inspido e perifrico num mercado reconhecidamente desenvolvido.
Qualquer deciso de investimento em aces tem que ter por base o estudo de trs
variveis: a liquidez dos ttulos, o risco associado (especfico e de mercado) e a
rendibilidade.
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A anlise do comportamento dos ttulos em bolsa de valores, quanto a cotaes e
quantidade transaccionada, d-nos uma ideia relativamente ao grau de liquidez das
aces, factor a ter bastante ateno, dado que, em qualquer momento, pode surgir uma
oportunidade de entrada e/ou sada de mercado.
Contudo, a anlise de liquidez das aces deve ser complementada por uma anlise
aprofundada da evoluo das suas cotaes. Esta anlise denominada por Anlise
Tcnica e esta procura prever a evoluo futura dos preos utilizando, para isso,
informaes passadas sobre os preos de mercado ou volumes dos activos
transaccionados.
A anlise tcnica, tambm conhecida por grafismo, consiste na identificao visual de
padres geomtricos ou de tendncias, que permite aos investidores antecipar um
movimento futuro dos preos. Segundo Boainain e Pereira [2009] esta anlise pressupe
que so os agentes do mercado que determinam os preos dos activos. Neste seguimento, os
analistas procuram entender como a maioria dos agentes se comporta diante de
determinadas situaes. Murphy [1999] define anlise tcnica desta forma: Technical
analysis is the study of market action, primarily through the use of charts, for the purpose of
forecasting future price trends. The term market action includes the three principal
sources of information available to the technician-price, volume, and open interest.
Nas bolsas, tal como em todos os mercados, existem variaes ou oscilaes que se
podem repetir ao longo do tempo de uma forma mais ou menos parecida.
Nos anos trinta, Ralph Nelson Elliott verificou que as cotaes oscilavam de acordo
com um comportamento parecido ao de ondas. Na sua opinio, estas ondas so
repetitivas quanto sua forma, mas no necessariamente em relao ao tempo ou
amplitude. Elliott refere oito destes movimentos, ou ondas, que se repetem com
frequncia. Deu um nome, ilustrou e definiu cada uma destas oscilaes. De seguida
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descobriu como estavam relacionadas entre si de modo a formarem verses mais
extensas delas mesmas. Denominou este fenmeno como O Principio das Ondas.
De salientar que este um tema que tem originado alguma discordncia sendo at alvo
de algumas crticas no campo acadmico, principalmente aps a publicao de Fama e
Blume [1966], na qual concluram que uma estratgia de investimento baseada na
anlise tcnica no obteria melhores resultados que a estratgia buy and hold. Apesar
deste confronto, diversos estatsticos e analistas financeiros continuaram, ao longo dos
anos, a realizar testes e a desenvolver modelos estatsticos sobre os movimentos dos
preos de mercado sendo assim, este tema, ainda hoje, considerado como objecto de
estudo nos diversos mercados de capitais.
Dada a importncia que este princpio tem na anlise do mercado de capitais propomos,
nesta tese, analisar os seus princpios bsicos, as suas terorias subjacentes e aplic-la ao
mercado bolsista portugus, atravs do seu ndice, o PSI20.
Nas ltimas duas dcadas as publicaes feitas sobre o tema Anlise Tcnica tm
vindo a aumentar, apesar de com resultados divergentes ao longo do tempo: depois de
inicialmente ter vigorado a teoria das finanas que tem como um dos seus principais
paradigmas a hiptese de eficincia dos mercados, surgiu nos ltimos anos diversos
artigos e trabalhos de investigao que vieram discordar destes primeiros. Os resultados
anunciados por estes apresentaram evidncias estatsticas significativas de poder de
previso para movimentos futuros dos preos de mercado. No entanto, o facto de, para
muitos dos ttulos analisados as estratgias de trading apresentarem poder de previso,
isto no significa que seja possvel ao investidor obter rendibilidades superiores ao
mercado.
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A nvel internacional este um tema que sempre acompanhou os mercados de capitais e
que tem originado diversas discusses entre os defensores da anlise tcnica por um
lado e os acadmicos de outro, no existindo ainda concluses unnimes sobre o
mesmo. No entanto, em Portugal so ainda poucos os estudos acadmicos que tm
como foco a anlise tcnica, e ainda menos os que abordam o tema das Ondas de
Elliott, sendo assim um objeto de estudo pouco desenvolvido no meio acadmico
portugus.
Partindo do pressuposto j comprovado em vasta literatutra que a Teoria das Ondas de
Elloitt uma teoria de referncia na anlise dos mercados financeiros, este estudo
baseia-se na anlise da sua aderncia ao mercado bolsista portugus e pretende analisar
a possvel existncia da mesma.
O nmero de publicaes sobre a Anlise Tcnica tem vindo a aumentar nas ltimas
duas dcadas, mas especificamente sobre a Teoria das Ondas de Elliott ainda muito
pouco foi publicado, queremos, assim, contribuir para o conhecimento desta Teoria no
mundo acadmico.
Na nossa opinio existem carncias de estudos que comprovem cientificamente a
aplicabilidade e os benefcios da utilizao desta teoria, apesar de, como j referido, ser
uma Teoria muito utilizada nos principais mercados bolsistas mundiais muito pouco
utilizada em Portugal, esta situao a principal justificao para a escolha deste tema.
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IIOJECTIVOS
Todas as tcnicas de avaliao de ativos financeiros, matemticas ou grficas, possuem
a premissa da hiptese da eficincia dos mercados. No entanto nem sempre se verifica a
coerncia entre os movimentos reais e os esperados, o que nos leva a concluir que
existem factores exgenos a influenciar e que partida no so mensurveis.
No entanto, o facto de existirem padres grficos passados a reproduzir a mesma forma
no presente origina a sinalizao de tendncias, o que leva contestao das possveis
distores. A anlise tcnica (com fundamentao na teoria de Dow) uma das
ferramentas utilizadas para as previses no mercado financeiro. No entanto, como
veremos ao longo da presente tese, os factos demonstram que os modelos de previso
tm falhado pelo facto de no apresentarem uma boa aderncia ao comportamento dos
preos reais.
Em Portugal, so ainda poucos os estudos acadmicos que tm como foco a anlise
tcnica de uma forma geral e a Teoria das Ondas de Elliott em particular, sendo, por
conseguinte, um objecto de estudo pouco desenvolvido no meio acadmico portugus.
No entanto, a nvel internacional a situao bem diferente. Este um tema que sempre
acompanhou os mercados de capitais, e que tem originado ao longo dos anos diversas
discusses entre os defensores da anlise tcnica e o mundo acadmico, no havendo
ainda concluses unnimes acerca do tema.Mas, apesar desta ferramenta ser muito utilizada na prtica, ao nvel acadmico de uma
forma geral e principalmente ao nvel nacional existem poucos estudos que comprovem
cientificamente a aplicabilidade da sua utilizao.
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Assim, o objectivo principal da investigao a reviso literria da Teoria das Ondas de
Elliott e de todas as teorias que lhe esto subjacentes e a sua aplicao prtica ao
movimento do ndice bolsista portugus, o PSI20.
Neste seguimento pretendemos responder s seguintes questes:
Sendo a Teoria das Ondas de Elliott uma teoria com tanta relevncia nos
mercados financeiros em geral e no campo da Anlise Tcnica em particular,
porque no utilizada em Portugal?
possvel identificar o padro das Ondas de Elliott ao mercado bolsista
portugus, nomeadamente ao ndice PSI20?
possvel utilizar a teoria das Ondas de Elliott para efetuar previses no
mercado bolsista portugus?
IIIESTRUTURA DA TESE
A estrutura central deste trabalho baseia-se em 6 captulos.
Na Introduo so apresentadas as bases do trabalho de investigao, a justificao do
mesmo e os objetivos a serem alcanados com a presente tese, bem como a sua
estrutura.
No captulo 1 descrito o mercado de valores mobilirios e apresentada a sua
constituio, sendo dada especial ateno ao mercado bolsista e, em particular, ao
mercado portugus.
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No captulo seguinte so apresentados tpicos relacionados com o funcionamento dos
mercados, como o valor intrnseco e o valor fundamental, as anomalias de mercado e o
valor intrnseco e risco.
No captulo 3 abordado o tema da anlise tcnica de mercados, dada a sua forte
relao com o tema em estudo. So analisadas, neste captulo, as linhas de tendncia e a
Teoria de Dow e feita uma breve referncia s Ondas de Elliott e sua incluso no
estudo da anlise tcnica.
Dada a importncia que a matemtica de Fibonacci teve para a anlise tcnica em geral
e para a teoria das Ondas de Elliott em particular, este tema exposto no captulo 4.
A teoria da Ondas de Elliott exposta no captulo seguinte, no qual so enunciados os
princpios bsicos da teoria e os antecedentes histricos e matemticos que lhe esto na
base.
No captulo 6 realizada a aplicao prtica da Teoria das Ondas de Elliott, e das suas
teorias base, ao mercado bolsista portugus, nomeadamente aos movimentos do ndice
PSI20.
No captulo 7 enunciamos as principais concluses do nosso trabalho e de seguida
apresentamos as limitaes e a investigao futura inerente ao presente trabalho.
A ltima parte do trabalho apresenta a bibliografia que aparece citada ao longo do
mesmo.
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CAPTULO 1
O MERCADO DE VALORES
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1. 1- CONSTITUIO DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS
O termo mercado, no seu sentido mais amplo, tem sido genericamente utilizado para
designar espaos, no necessariamente fsicos, de confluncia de uma oferta e de uma
procura de um determinado bem ou servio. Nesta perspectiva o mercado de valores
mobilirios todo o espao, no necessariamente fsico, de confluncia de uma oferta e
de uma procura de valores mobilirios.
Desta forma podemos concluir que, o mercado de valores mobilirios qualquer espao
ou organizao em que se admite a negociao de valores mobilirios por um conjunto
indeterminado de pessoas actuando por conta prpria ou atravs de um mandatrio.
Este mercado representa um segmento do sistema financeiro e relaciona-se,
principalmente, com instrumentos de mdio e longo prazo.
O principal papel do Mercado de Capitais o de constituir um ponto de encontro entre
investidores e aforradores, isto , movimenta os fluxos de fundos da economia
canalizando os fundos dos agentes que tm poupana lquida positiva para os agentes
que dela necessitam, pelo facto de serem geradores de poupana lquida negativa. Como
consequncia desta sua funo a existncia do mercado permite evitar a no realizao
de investimentos projectados causada por insuficincia de poupana ou por dificuldade
de obteno de crdito bancrio apropriado.
O funcionamento deste mercado obedece naturalmente a um conjunto de regras. No
existe um local fsico que globalmente o envolva, mas sim uma Bolsa ou conjunto de
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Bolsas que operam no domnio do segmento do mercado de capitais e que tm a sua
organizao e gesto prprias.
O mercado de valores tem como principais funes1:
- Facilitar a transferncia de recursos
- Converso de activos lquidos em investimento
Ou seja, o sistema do mercado de valores mobilirios promover de forma mais
eficiente a transferncia de fundos entre a poupana e o investimento.
O mercado de valores mobilirios divide-se em:
- Mercado primrio (ou de subscrio)
- Mercado secundrio
Segundo o Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios o mercado primrio definido
como o conjunto dos mercados de valores mobilirios atravs dos quais asentidades
emitentes procedem emisso desses valores e sua distribuio pelos investidores.
O mercado primrio funciona no momento em que a entidade emitente procede
colocao dos valores mobilirios, recebendo a correspondente contrapartida monetria.
, desta forma, constitudo pelos activos financeiros que iniciam a sua circulao no
mercado atravs de emisses.
1Segundo MOTA, Antnio e Tom, Jorge em Mercado de Ttulos
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Desta forma, este mercado constitui uma base para a vitalidade da Economia, dado que
este responde s necessidades das unidades econmicas que constituem o seu motor,
necessidades essas que se manifestam, tambm, no longo prazo.
Este mercado representa uma alternativa ao financiamento e aplicao de poupanas,
assim tem algumas vantagens, entre outras:
- financiamento a menor custo;
- flexibilidade na gesto da estrutura de capitais;
-
binmio riscoretorno mais favorvel;
- vasto leque de alternativas de aplicao de fundos.
Segundo o Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios os mercados primrios
caracterizam-se por:
a) a respectiva criao ser mera consequncia do aparecimento de uma
emisso de valores mobilirios;
b) a respectiva criao ser livre, sendo da competncia das entidades
emitentes de valores mobilirios;
c) tais mercados primrios no serem nem locais nem organizaes
institudas para funcionar de forma regular;
d)
a realizao de negcios em tais mercados no pressupor a interveno
de intermedirios financeiros para intermediar os negcios que neles se
realizam.
Segundo o Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios o mercado secundrio definido
como o conjunto dos mercados de valores mobilirios organizados para assegurar a
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compra e venda desses valores mobilirios depois de distribudos aos investidores
atravs do mercado primrio.
O mercado secundrio um mercado para investimento e desinvestimento de valores
mobilirios, previamente emitidos, onde so realizadas as operaes de compra e venda.
Visa conferir liquidez aos ttulos emitidos e viabilizar a aplicao de poupanas a novos
investidores, garantindo a viabilidade do mercado primrio.2Desta forma, o mercado
secundrio constitudo pelos activos financeiros que j esto em circulao no
mercado e que so objecto de transaces na Bolsa de Valores ou fora delas (balces
bancrios e correctores) com o objectivo de assegurar a liquidez dos valores
mobilirios.
Os mercados secundrios so constitudos por:
- Mercados de Bolsa (regulamentados e no regulamentados)
- Outros mercados regulamentados (como por exemplo o MEOG e o MEDIP3)
Sendo estes os mercados secundrios reconhecidos pelo Cdigo do Mercado de Valores
Mobilirios significa que, contrariamente ao que acontece em termos de mercado
primrio, h operaes de transmisso de valores mobilirios realizadas ao abrigo das
disposies deste Cdigo que ocorrem necessariamente fora de qualquer mercado
secundrio organizado. Tal o que sucede com todas as operaes que no so
intermediadas, quer respeitem a valores admitidos negociao em mercados
regulamentados ou no.
2Definio segundo a BVLP, em Mercado a contado (Abril 2001)3O MEDIP o Mercado Especial de Dvida Pblica gerido pelo MTS Portugal
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Segundo o Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios os mercados secundrios
caracterizam-se por:
a) a respectiva criao pressupor a institucionalizao de uma organizao
destinada a assegurar a transmisso de valores mobilirias j emitidos;
b) a respectiva criao no ser livre, dependendo de autorizao
administrativa a conceder atravs de Portaria dos Ministro das Finanas;
c) se destinarem a funcionar de forma regular;
d) a realizao de negcios em tais mercados pressupor necessariamente a
interveno de intermedirios financeiros.
A criao do segundo mercado tem por finalidade permitir o acesso dos ttulos emitidos
Bolsa, principalmente no caso de pequenas e mdias empresas. Assim, deve ser
estruturado de forma a reduzir as exigncias relativamente ao mercado de cotaes
oficiais, quer em relao s condies de admisso cotao e permanncia no
mercado, quer em relao informao a fornecer s entidades competentes e aos
investidores em geral, sem, desta forma, prejudicar ou diminuir a qualidade e a
exactido da informao a prestar.
Nos tempos recentes tem vindo a afirmar-se um segmento da economia constitudo por
empresas actuantes nos sectores de tecnologia de ponta, quer ao nvel dos processos
produtivos quer ao nvel da comercializao.
Este conjunto de negcios baseia-se, essencialmente, no desenvolvimento de novas
ideias e tecnologias gerando expectativas de alto crescimento. No entanto, as avultadas
necessidades de capitalizao no arranque, a par da necessria repartio de riscos entre
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cedentes desse capital, bem como a necessidade de encontrar canais de financiamento
alternativos e de valorizar os negcios a preos de mercado, foram factores que
fomentaram a entrada de tais sociedades no mercado de capitais. Este segmento da
economia vulgarmente designado por Nova Economia, apresenta caractersticas
prprias, exigindo, assim, a existncia de mercados organizados, dotados, tambm eles,
de caractersticas especficas.
Desta forma foi sentida a necessidade de criao de um novo segmento de mercadoo
Novo Mercadoespecialmente vocacionado para a negociao de valores mobilirios
representativos do capital de entidades que possuam as caractersticas atrs
mencionadas.
De acordo com a estrutura de mercados estabelecida pelo Cdigo dos Valores
Mobilirios, o mercado a contado est organizado da seguinte forma:
Mercado a Contado
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1.2A BOLSA
1.2.1O que ?
So mercados de bolsa os mercados regulamentados de forma a que as ofertas e a
concretizao das operaes sejam centralizadas num s espao ou sistema de
negociao. A Bolsa de Valores Mobilirios o lugar de encontro dos proprietrios de
ttulos j emitidos e dos investidores que desejam adquirir esses mesmos ttulos4,onde
os primeiros procuram liquidez ou mobilidade do seu capital e os segundos pretendem
valores que lhes garantam uma aplicao que esperam que seja capaz de atingir os
objectivos de performance que eles fixaram. Assim, e no seguinte do exposto
anteriormente, para que exista eficcia no mercado secundrio necessria a existncia
de bom funcionamento no mercado primrio.
Nos termos do Cdigo dos Valores Mobilirios, nas bolsas onde se realizem operaes
a contado, obrigatria a existncia de um Mercado de Cotaes Oficiais, a que se
aplicam integralmente as disposies relativas admisso, ao prospecto e informao.
O mercado bolsista um dos mercados de valores mobilirios.5
Por definio a Bolsa uma entidade prestadora de um servio que, aliando a
transparncia e segurana das operaes efectuadas, tem por objectivo proporcionar a
transaco de valores mobilirios s contrapartes intervenientes (comprador e vendedor)
apoiando assim o mecanismo de formao de preos e conferindo segurana ao
processo de movimentao e de depsito dos valores.
4
Definio do Dicionrio da Bolsa e dos Mercados5No o nico a existir em Portugal, no ponto do mesmo captulo feita referncia aos outros tipos demercados de valores mobilirios.
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Desta forma, as Bolsas de Valores so consideradas mercados estruturados e dotados de
instrumentos jurdicos adequados que permitem que se efectuem transaces ou
operaes de compra e venda de ttulos, com transparncia e segurana.
Uma Bolsa de Valores tambm desenvolve estratgias de divulgao e promoo dos
mercados, da formao dos agentes e o desenvolvimento de novos instrumentos
financeiros, por forma a incrementar a liquidez dos valores transaccionados e a contnua
sofisticao dos produtos, com vista a fazer face enorme diversidade de necessidades
dos intervenientes nestes mercados.
Segundo Mota e Tom [1991] os ttulos admissveis negociao na Bolsa de Valores
so:
- os fundos nacionais e estrangeiros e os valores mobilirios a eles equiparados;
- as aces e obrigaes emitidas por sociedades e outras entidades nacionais ou
estrangeiras;
- os ttulos de participao;
- as unidades de participao de fundos de investimentos fechados;
- outros valores mobilirios a que, por disposio legal, sob proposta ou com
audincia prvia da CMVM (Comisso do Mercado de Valores Mobilirios),
seja atribuda a negociabilidade em Bolsa;
- os direitos de contedo econmico destacveis dos ttulos referidos nas alneas
anteriores, precedentes ou sobre eles constitudos, e que sejam susceptveis de
negociao autnoma.
Os protagonistas da Bolsa so especialistas na tcnica de operaes designados por
correctores ou brokers e dealers pois os particulares e as empresas no aparecem
isoladamente a dar ordens de compra e venda. Cabe aos operadores financeiros colocar
as ordens que lhe foram transmitidas em Bolsa ou mesmo no Mercado no Bolsista.
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1.2.2 - Objectivos
Uma Bolsa de Valores assume-se como:
- Um dos meios de financiamento de um nmero crescente de entidades,
nomeadamente as empresas;
- Uma rentvel alternativa de investimento para os agentes econmicos;
- Um barmetroda economia em que se encontra integrada.
As Bolsas de Valores tm fundamentalmente os seguintes objectivos ou funes:
-
a formao dos preos dos valores mobilirios no mercado;
- a canalizao de poupana para o mercado primrio;
- a avaliao dos valores mobilirios;
- assegurar e proporcionar liquidez aos ttulos.
Desta forma a Bolsa funciona como um mercado especializado onde se efectuamcompras e vendas de aces ou obrigaes e onde se fixa o preo pblico, denominado
cotao.
A oferta e procura de valores negociveis e instrumentos financeiros canalizam-se
atravs de um mercado organizado que se chama bolsa e onde se formaliza um preo de
equilbrio ou cotao de ttulos negociveis. A promoo desta liquidez e a
possibilidade de efectuarem estas trocas de forma segura e transparente constitui o seu
principal objectivo.
De uma forma geral, uma bolsa tambm considerada como uma forma de promover o
crescimento econmico de um pas, na medida em que para que tal acontea
necessrio que existam fundos disponveis de forma a financiar a formao e reposio
de capital.
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1.2.3Caractersticas do mercado bolsista
Os aspectos mais relevantes da bolsa face a outros mercados so os seguintes:
1. No se encontram no lugar de contratao os bens ou valores que se
contratam para poderem ser avaliados pelos potenciais compradores, como
normal acontecer nos mercados dos produtos. Acresce, que os novos
sistemas electrnicos de liquidao e compensao esto desprovidos de
entidade fsica.
2.
um mercado permanente, onde s trabalham profissionais credenciados, os
membros da bolsa, que recebem as ordens de compra e venda dos seus
clientes.
3. um mercado organizado, j que oferece o lugar e os meios que permitem
ao conjunto de compradores e vendedores estarem em contacto de forma
regular.
4. A relao contratual bolsista realiza-se segundo o cumprimento da normativa
especfica do mercado.
5. A segurana um dos aspectos mais caractersticos, tanto no seu sentido
jurdico como econmico. Existe regularidade nas operaes e nos valores
objecto de contratao e uma garantia de liquidao dos contratos.
6. A caracterstica fundamental reside na publicidade dos preos, o que permite
uma maior transparncia do mercado e, por ltimo, a formao objectiva e
imparcial das cotaes.
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1.3ELEMENTOS INTEGRANTES DO MERCADO DE VALORES
Os elementos que integram o mercado de valores podem ser distinguidos da seguinte
forma:
1. Elementos pessoais, pois em torno deles que se movimentam aqueles
que procuram fundos e aqueles que os oferecem (pessoas fsicas ou
jurdicas). Em conjunto com estes, esto aqueles que actuam como
intermedirios no mercado e cuja actividade profissional o de
estabelecer ligao entre a oferta e a procura de fundos.
2. Elementos reais que so constitudos pelo activo objecto de transaco no
mercado de valores e que no nosso pas se limita aos valores negociveis
em mercados organizados.
3. Elementos formais, que esto definidos pelas formas e modos como se
realizam as transaces em mercados de valores, onde a CMVM
desempenha um papel fundamental de regulamentao e superviso.
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1.4O MERCADO PORTUGUS
Nas ltimas temporadas o mercado bolsista portugus tem sofrido importantes e amplas
mutaes, desde o prprio enquadramento legal, passando pela sua estrutura funcional e
pelos sitemas de negociao, como tambm pela integrao numa plataforma
internacional.
A Bolsa de Valores portuguesa a Euronext Lisbon, que resultou da fuso entre a Bolsa
de Valores de Lisboa e Porto (BVLP) e a Euronext NV. Actualmente a Euronext NV
composta, alm da Euronext Lisbon, pela Euronext Asterdam, pela Euronext Brussels e
pela Euronext Paris.
A Euronext funciona hoje como o primeiro mercado de bolsa pan-europeu e um dos
mercados bolsistas mundiais mais importantes.
O incio desta grande transformao ocorreu em 2000. A 10 de Fevereiro de 2000 foi
constituda a BVLP por via da transformao das anteriormente denominadas,Associao da Bolsa de Valores de Lisboa (ABVL) e Associao da Bolsa de Derivados
do Porto (ABDP). Do referido processo de transformao resultou, no apenas a
alterao de natureza jurdica das referidas associaes de bolsa, como tambm, a
fuso entre a ABVL e a ABDP, constituindo-se uma nica entidade gestora, que
reveste a natureza de Sociedade Annima.
Tendo presente o contexto de mudana contnua e o Cdigo 2000 tambm neste ano
celebrado o acordo de integrao na plataforma bolsista Europeia Euronext. Em 2001
foi assinado o Memorandum of Understanding que levou, em 2002, adopo do
nome de Euronext Lisboa e sua total integrao no ano seguinte.
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A Euronext Lisbon tem como objectivo principal a gesto de bolsas, podendo ainda:
- gerir outros mercados de valores mobilirios;
- gerir sistemas de liquidao de valores mobilirios;
- prestar outros servios como a emisso e a negociao de valores mobilirios
que no constituem actividade de intermediao;
- e prestar aos membros dos mercados por si geridos os servios que se revelem
necessrios interveno desses membros em mercados geridos por entidade
congnere de outro Estado com quem tenha celebrado acordo.
Com o objectivo de codificar, simplificar, flexibilizar, modernizar e internacionalizar,
entrou em vigor a 1 de Maro de 2000 um novo Cdigo de Valores Mobilirios (Cd.
VM) que torna o enquadramento legal dos valores mobilirios menos disperso (do que o
que existia anteriormente).
De acordo com o actual Cdigo, a estrutura dos mercados de valores mobilirios
permitidos em Portugal a seguinte:
- Mercados de Bolsa;
- Outros mercados regulamentados;
- Mercados organizados de acordo com regras estabelecidas livremente pela
respectiva entidade gestora, embora com respeito pelos critrios de
transparncia.
O Mercado de Valores Mobilirios em Portugal est dividido da seguinte forma:
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Mercados regulamentados so os mercados de instrumentos financeiros constantes de
uma lista oficial elaborada por cada Estado Membro, com funcionamento regular,
cujas condies de funcionamento, de acesso ao mercado e de aceitao dos
instrumentos financeiros neles negociveis hajam sido aprovadas por autoridades
competentes e em que se encontre assegurada a divulgao de todas as transaces
realizadas pelos intervenientes s autoridades de superviso e a prestao de informao
pblica sobre as principais caractersticas de tais transaces6.
6Segundo a Directiva 93/22/CEE (Directiva de Servios de Investimentos)
Mercado de
Valores Mobilirios
Mercados
Regulamentados
MERCADOS DE BOLSA
ContadoMercado de Cotaes Oficiais
Segundo Mercado
Novo Mercado
Derivados
Futuros
Opes
Outros
MEOG
MEDIP
Mercados
No
Regulamentados
Mercado
sem Cotaes
PEXMercado Estruturados
Operaes Realizadas
fora do
MercadoRegulamentado
Reps
Emprstimo de
Valores
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Os mercados de Bolsa esto organizados em trs segmentos:
- Mercado de Cotaes Oficiais
- Novo Mercado
- Segundo Mercado
O Mercado de Cotaes Oficiais (MCO) o mais exigente em termos de requisitos de
admisso e de poltica de divulgao de informao, pois est direccionado para os
valores mobilirios mais lquidos.
neste mercado que so admitidas as aces das maiores empresas portuguesas e
outros valores, tais como: obrigaes do tesouro, dvida privada e warrants autnomos.
No Mercado de Cotaes Oficiais podem ser admitidos os seguintes valores
mobilirios:
Os fundos pblicos nacionais e estrangeiros e os valores mobilirios aos
mesmos equiparados;
As aces ou obrigaes, incluindo obrigaes de caixa, emitidas por
sociedades e outras entidades nacionais ou estrangeiras;
Os ttulos de participao;
As unidades de participao de fundos de investimento fechados;
Os warrants autnomos;
Outros valores mobilirios a que seja atribuda a negociabilidade por
legislao prpria;
Os direitos de contedo econmico destacveis dos valores referidos ou
sobre eles constitudos e que sejam susceptveis de negociao autnoma
(direitos de incorporao, direitos de subscrio, warrants).
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As condies de admisso ao Mercado de Cotaes Oficiais so:
Publicao regular dos relatrios de gesto e contas anuais respeitantes
aos trs exerccios anteriores ao pedido de admisso;
Desenvolvimento da actividade h pelo menos trs anos;
Comprovao da situao econmica e financeira compatvel com a
natureza dos valores mobilirios a emitir.
O Novo Mercado est direccionado para as empresas ligadas s novas tecnologias ou
ainda start-ups. Est especialmente vocacionado para a negociao de valores
mobilirios representativos do capital de entidades que actuam em sectores
tecnolgicos, de carcter inovador, com elevado potencial de crescimento e de entidades
com necessidade de financiamento para o desenvolvimento de projectos, que operam
em sectores tradicionais, mas com produtos, processos e servios inovadores que lhes
permitam bases de crescimento significativos.
As condies gerais de admisso definem que s podem ser admitidos negociao
valores mobilirios cujo contedo e forma de representao sejam conformes ao direito
que lhes aplicvel e, tenham sido emitidos de harmonia com a lei pessoal do emitente.
O Segundo Mercado, foi criado em Janeiro de 1992, e compreende as empresas que no
preenchem os requisitos para serem admitidas no Novo Mercado, nomeadamente as
pequenas e mdias empresas. Estes requisitos prendem-se com diversos factores,
nomeadamente: disperso de capital, capitalizao bolsista estimada, e no caso de
obrigaes, o nmero de emisses. O segundo mercado destina-se s transaces de
valores mobilirios em relao aos quais no se observem todas as condies exigidas
para a admisso e permanncia no mercado de cotaes oficiais.
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O Mercado de Derivados tem como objectivo principal a cobertura de risco tendo sido
essa a razo fundamental do lanamento dos contratos de negociao a prazo. So
negociados contratos Futuros e Opes.
A realizao de transaces sobre produtos derivados est sujeita a um conjunto de
regras e princpios, de entre os quais de salientar o da obrigatoriedade da
intermediao nas transaces.
Tal como acontece no mercado vista, tambm nos derivados a actuao directa est
reservada aos membros da bolsa. So estes que efectuam as ordens de compra e venda.
Ningum pode interferir directamente no mercado se no tiver a qualidade de membro.
Torna-se, assim, imprescindvel a existncia de membros negociadores que induziro
directamente no sistema as ofertas de compra ou de venda, e de membros liquidadores
que asseguram o bom funcionamento das obrigaes no vencimento dos contratos (de
opes ou futuros), bem como a gesto das posies em aberto.
Existe, ainda, um grupo especial de membros que merece uma referncia particular, os
marketmakers. Os marketmakersso membros do Mercado que se encontram legal
e regularmente habilitados a desempenhar outro tipo de funes, designadas por funes
de Fomento de Mercado. Estes membros comprometem-se a manter no sistema de
negociao ofertas de compra e de venda, durante 80% do tempo de sesso da bolsa,
visando dotar o mercado de um nvel mnimo de liquidez.
Existem ainda outros mercados geridos pela Euronext Lisbon, so eles:
- O MEOG, este um mercado especial para operaes por grosso (excluindo as
Obrigaes do Tesouro) admitidas no Mercado de Cotaes Oficiais.
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- O Mercado Sem Cotaes um mercado no regulamentado no qual os valores
mobilirios podem ser admitidos por um perodo de tempo limitado ou
ilimitado.
O mercado de capitais tem registado uma crescente importncia no mbito do contexto
econmico mundial, importncia essa que resulta de um conjunto de transformaes que
tm ocorrido e que tiveram origem na conjugao de vrios factores que importa
recordar, so eles:
A globalizao como elemento transformador do mercado de capitais,
pois expressa um aumento de importncia dos fluxos de capitais
internacionais e na intensificao da concorrncia entre os participantes
do mercado, o que contribuiu de forma inevitvel para o aumento da
interdependncia dos mercados;
O aumento da desintermediao financeira: recursos que eram
intermediados pelos bancos, passaram agora a ser captados directamente
junto dos aforradores, o que contribuiu para a crescente dinamizao dos
mercados de capitais;
O aumento da importncia dos investidores institucionais no mercado de
capitais: induzindo a melhoria contnua dos mecanismos de negociao,
compensao, liquidao e custdia, bem como melhoria dos
mecanismos de governo das sociedades emitentes;
Crescente internacionalizao dos emitentes, que viram alargar de forma
substancial as suas alternativas de captao de poupanas, possibilitando-
se o acesso, no apenas aos mercados internacionais de ttulos de dvida,
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mas tambm a outros mercados, nomeadamente aos mercados
accionistas;
Internacionalizao da actividade dos intermedirios financeiros;
Inovao, que atravs da criao de novos produtos e instrumentos
financeiros muito tem contribudo para o crescimento dos valores
transaccionados no mercado de capitais.
O efeito da globalizao econmica e a velocidade cada vez maior na circulao de
informao, associada a uma maior especializao no desenvolvimento e consumo de
produtos financeiros, exigiram uma maior dinmica das bolsas de valores.
As bolsas de valores passaram ento a concorrer entre si como forma de captar o maior
nmero de agentes econmicos (empresas, particulares e institucionais) elaborando, por
exemplo, melhores produtos financeiros (ex: produtos derivados) e concebendo os mais
variados ndices de cotaes.
A dcada de 90, na Europa, foi particularmente dinmica para os mercados financeiros.
A evoluo da Unio Europeia e a introduo da moeda nica, que se traduz na
eliminao do risco cambial, tornou ainda mais evidente que o conceito de mercado
domstico estava ultrapassado, nomeadamente ao nvel da captao e aplicao de
recursos. Num contexto de Unio Europeia seria de esperar, mais tarde ou mais cedo, a
existncia de uma fuso dos mercados financeiros.
Os mercados de capitais e, em particular, as bolsas europeias encontram-se enquadradas
num ambiente concorrencial sem precedentes, em resultado da liberalizao
internacional dos movimentos de capitais, da revoluo tecnolgica ao nvel das
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comunidades e da realizao de operaes, e ainda da solidificao do processo de
integrao europeia (consubstanciada na criao da moeda nica).
As bolsas europeias tm enfrentado tambm a ameaa decorrente da maior liquidez do
mercado norte americano. Quando existe livre circulao de capitais, os mercados
mais lquidos atraem maiores fluxos financeiros, o que origina mais liquidez. Este ciclo
ser tanto melhor quanto melhor posicionada estiver a praaonde actua, mas coloca
srios constrangimentos ao crescimento das restantes praas.
Os mercados de capitais tradicionais enfrentam ainda a concorrncia acrescida de novos
espaos de negociao tais como os espaos de transaco baseados na Internet. A
revoluo tecnolgica dos finais do sculo XX permitiu o surgimento de um conjunto
de promotores de novos espaos de negociao de valores mobilirios com efeitos
estratgicos no desenvolvimento da indstria. Estas novas plataformas provocaram
alguma fragmentao do mercado e uma maior competio, para alm de sujeitarem as
bolsas tradicionais e os intermedirios financeiros a elas ligadas a presses de preo
outrora inimaginveis.
Daqui resulta que os mercados de capitais europeus enfrentam hoje condies
tecnolgicas de produo (traduzidas em custos mdios decrescentes) e horizontes de
distribuio de produtos (onde o posicionamento ao nvel da distribuio de produtos seapresenta como factor crtico de sucesso) completamente distintos dos verificados
anteriormente.
Dada esta situao, o risco das bolsas de valores de menor dimenso desaparecerem ou,
pelo menos, deixarem de ter algum papel relevante no financiamento da economia de
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um pas aumentou fortemente. Algumas bolsas responderam a este novo cenrio
adoptando vrias estratgias das quais se salienta:
Desmutualizao das bolsas tradicionais dotando-as de
flexibilidade para encarar as diferentes oportunidades estratgicas
com que se deparam;
Consolidao entre as diferentes bolsas, criando plataformas de
maior dimenso e liquidez;
Adopo de sistemas de negociao mais eficientes;
Promoo de uma maior abertura ao acesso electrnico tanto para
profissionais como para o pblico investidor.
Neste contexto, a integrao da antiga BVLP na plataforma Euronext significa que os
intermedirios financeiros membros das Bolsas de Paris, Amesterdo e Bruxelas
poderam actuar directamente sobre as aces cotadas na Bolsa de Lisboa, do mesmomodo que os intermedirios financeiros portugueses passaram a poder executar
directamente ordens naquelas outras bolsas. Tendo-se juntado mais tarde o mercado de
derivados ingls Liffe.
O que a Euronext traz verdadeiramente de novo um contexto alargado de
oportunidades e de desafios, permitindo, desta forma, que o mercado portugus
acompanhasse o desenvolvimento das bolsas internacionais. Permitindo, tambm, aos
investidores e s empresas cotadas uma maior exposio internacional e permitindo a
estes o acesso priveligiado a mercados dotados de elevada liquidez.
A soluo institucional adoptada tem assegurado a existncia da bolsa nacional num
contexto de globalizao e de elevada concorrncia internacional, conservando um
mercado de capitais, entendido este no como uma mera plataforma de negociao que
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cada vez mais virtual, mas antes como a existncia de uma oferta e de uma procura de
meios financeiros e de intermedirios com interesses e com direco efectiva no nosso
pas.
Esta opo, ao proporcionar uma maior diversidade de escolhas de investimento,
permite a locao mais eficiente dos investimentos, o incremento da competitividade,
liquidez e dimenso dos negcios realizados, facilitando aos emitentes o acesso
poupana externa ao mesmo tempo que contribui para o aumento da sua visibilidade,
em particular daqueles que tm maior dimenso e liquidez. No entanto, incontornvel
que as implicaes em termos do processo de harmonizao regulamentar e de
integrao funcional afectam no s as entidades reguladoras mas todos os agentes que
intervm nos mercados, exigindo um esforo global de adaptao significativo. Por
outro lado, as pequenas transaces e os intervenientes de reduzida dimenso sentem
maiores dificuldades em operar numa plataforma que est mais direccionada para
operaes de maior escala. No entanto, estes investidores e empresas de pequena
dimenso devero beneficiar do desenvolvimento de sistemas alternativos de
negociao. A criao de um novo mercado no regulamentado, o PEX, especialmente
dirigido s pequenas e mdias empresas, sintomtico dessa tendncia.
Entrou tambm em funcionamento um outro Mercado No Regulamentado gerido pela
Euronext Lisbon, denominado Mercado Estruturados, especialmente vocacionado para a
admisso e negociao de valores mobilirios estruturados.
Os valores mobilirios estruturados so valores mobilirios cuja valorizao deriva do
comportamento de uma activo subjacente, podendo ser enquadrados na categoria de
leveraged products ou investment products.
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Leveraged productsso valores mobilirios estruturados com um comportamento mais
que proporcional (positivo ou negativo) em relao ao activo subjacente ou outros
valores mobilirios estruturados com condies especiais de vencimento, sendo
qualificados como investment products todos os restantes valores mobilirios
estruturados.
O mercado de capitais portugus tem acompanhado as transformaes ocorridas, tendo
evoludo significativamente ao longo da ltima dcada e meia. So muitas as inovaes
de natureza organizacional, tecnolgica e regulamentar que transformaram o mercado
portugus num mercado reconhecidamente desenvolvido.
No entanto, apesar de se ter registado um forte desenvolvimento no mercado de capitais
portugus nos ltimos anos, este apresenta-se como ainda como um dos menos maduros
da Europa. O que significa, por um lado, pouca visibilidade e maior fragilidade, ainda
que, por outro lado, possa tambm significar um maior potencial de crescimento a
mdio e longo prazo.
Desta forma, constatamos que apesar de todas as transformaes e inovaes registadas
no mercado portugus, este regista ainda um atraso relativo e uma excessiva
sensibilidade s conjunturas adversas. A principal razo para tais situaes prende-se
com o reduzido peso dos investidores institucionais, ou seja, excessiva dependncia
dos fluxos de investimento dos investidores particulares e dos investidores no
residentes. Uns e outros so os primeiros a deixar de actuar em situaes de forte
conjuntura negativa dos mercados abandonando o mercado e acelerando as redues
de cotaes e dos volumes transaccionados e ambos so pouco cleres a regressar ao
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mercado. Os investidores estrangeiros porque primeiro focalizam a sua ateno nos
mercados de maior liquidez e os investidores particulares porquepor fora da averso
ao riscoapenas actuam quando h perspectivas seguras de ciclos ascendentes.
Os mercados de capitais e o sistema financeiro em geral esto em permanente mutao,
colocando novos desafios no s s entidades reguladoras e supervisoras, mas tambm a
todos os intervenientes no mercado de capitais. Identificar os principais factores e os
grandes eixos de mudana que afectaro a evoluo futura do sistema financeiro , sem
dvida, um primeiro passo para um desenvolvimento bem sucedido do mercado de
capitais portugus.
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CAPTULO 2
FUNCIONAMENTO DOS MERCADOS
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2.1A EFICINCIA NO MERCADO DE CAPITAIS
2.1.1Conceitos Introdutrios
A hiptese da eficincia o suporte de toda a teoria quantitativa dos mercados
financeiros e constitui o paradigma dominante da Teoria Financeira desde meados da
dcada de 60.
O amadurecimento do mercado de capitais portugus (j referido no captulo anterior),
que se reflecte num conjunto de indicadores observveis como seja, por exemplo, o
crescente nmero de empresas cotadas e o volume de transaces, justifica que se faa
uma anlise de questes ligadas eficincia. Atendendo ao importante papel que o
mercado de capitais desempenha no financiamento de uma economia, ao constituir um
ponto de encontro entre agentes com necessidades de financiamento e agentes com
poupana lquida positiva, matrias como a transparncia e a disseminao da
informao aliadas eficincia constituram desde meados dos anos 60 uma constante
na variada investigao, embora com nfases diferentes desde ento.
A forma como so afectados os recursos disponveis o problema fundamental da
economia. Pois, para satisfazermos as necessidades ilimitadas temos que saber qual a
melhor forma de afectar cada um dos recursos que so limitados. Neste mbito tm sido
desenvolvidos modelos que nos permitem decidir correctamente como utilizar uma
unidade de recurso disponvel.
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O mercado o conjunto composto pela oferta e procura dos diferentes recursos, e para
cada um deles, a oferta e a procura chegaro a um preo de transaco.
Este tipo de afectao s ocorre se tivermos perante a existncia de mercados perfeitos.
As condies necessrias para que se possa dizer que estamos num mercado perfeito
so7:
1. Inexistncia de frico nos mercados: no existem custos de transaco
nem impostos, os recursos movem-se livremente; podem-se
comercializar todos os activos e estes so perfeitamente divisveis; no
existe regulamentao que entrave o funcionamento do mercado.
2. Os mercados so competitivos: existem substitutos de todos os bens e
valores; h uma infinidade de compradores e vendedores que acedem aos
mercados em igualdade de condies e nenhum capaz de influenciar os
preos.
3. Informao eficiente: a informao gratuita e chega simultaneamente a
todos, existindo acordo sobre as possveis implicaes dessa mesma
informao nos preos actuais e futuros dos bens e valores.
Facilmente nos apercebemos que estas condies esto um pouco afastadas da
realidade, nem mesmo no mercado de capitais se cumprem, apesar de ser o que se
encontra mais prximo das condies apresentadas. por esta razo que se desenvolveu
um conceito menos ambicioso denominado mercado eficiente.
O estudo sobre a eficincia do mercado de capitais procura analisar de que forma a
informao comunicada de forma oficial ao pblico incorporada no valor das
aces, ou seja, de que forma os comunicados oficiais, realizados pelas empresas aos
orgos reguladores, influenciam as cotaes das mesmas.
7Copeland e Weston (1988, pgs 330-332); GmezBezares (1991, pg.96) e Haley e Schall (1979,pg.280)
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Fama [1970] e posteriormente Torres [2002] contribuiram de forma notvel para o
estabelecimento de um conjunto de condies suficientes de eficincia do mercado de
capitais. Desta forma, num mercado onde:
a) No h custos de transaco;
b) Toda a informao est disponvel a todos os participantes sem qualquer
custo; e
c) Todos esto de acordo relativamente s implicaes que a informao
corrente tem sobre o preo corrente e quanto s distribuies dos preos
futuros de cada ttulo.
O preo corrente de um ttulo fully refletstoda a informao disponvel. Naturalmente
que esta no uma descrio adequada dos mercados existentes na realidade, por isso
trata-se de uma condio suficiente e no necessria de eficincia. Por outro lado, a
existncia de custos de transaco, a existncia de informao que no est disponvel a
todos os investidores bem como a existncia de uma heterogeneidade de opinies sobre
as implicaes que a informao dada tem sobre os preos, no significam desde logo
que o mercado ineficiente. No entanto de realar que estas so fontes potenciais de
ineficincia. Assim, medir os seus efeitos no processo de formao do preo ,
obviamente, o maior objectivo do trabalho emprico nesta rea.
Segundo Fama [1970] um mercado eficiente um mercado no qual os preos em
qualquer momento reflectem totalmente a informao disponvel [in which prices
always fully reflect available information], ou melhor, no qual os preos
observados dos ttulos em qualquer momento se baseiam numa correcta avaliao de
toda a informao disponvel nesse momento8[Fama (1976)].
8
Est implcito que o mercado de capitais eficiente se:a) No negligencia nenhuma informao relevante na determinao dos preos dos ttulos; eb) Os agentes intervenientes tm (actuam como se tivessem) expectativas racionais.
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Neste seguimento considera que num mercado eficiente os preos das aces ajustam-se
de forma imediata, ou seja, que toda a informao disponvel descontada no preo de
mercado dos ttulos e que, em consequncia, no se poder obter uma rendibilidade
extraordinria ou adicional unicamente utilizando esta informao, a no ser que
sejamos suficientemente rpidos de forma a nos adiantarmos ao prprio mercado.
Como consequncia da definio de eficincia conclui-se que nenhum investidor pode
obter uma rentabilidade superior mdia do mercado e que no existem razes para se
pensar que os preos esto sobre ou subavaliados e desta forma, nenhuma anlise de
mercados, incluindo a anlise fundamental e a anlise tcnica, cujos temas abordaremos
frente, no fariam sentido na medida em que no podem contribuir com nenhuma
informao que j no venha descontada nos ttulos.
De salientar que o estudo da eficincia dos mercados e a teoria do equilbrio dos
mercados desenvolveram-se ao mesmo tempo e de forma paralela, essa a razo porque
os estudos empricos aborda as duas reas fazendo com que exista uma relao cada vez
mais estreita entre elas.
Neste seguimento vamos abordar de seguida o tema do equilbrio de mercado.
2.1.2Modelos de Equilbrio
A preocupao da Teoria de Mercados Eficientes saber se os preos em qualquer
momento no tempo reflectem totalmente a informao disponvel. A teoria s ter um
contedo emprico se for especificado um Modelo de Equilbrio de Mercado, isto , se
for apresentado um processo de formao do preo que explicite a natureza do
equilbrio de mercado quando os preos reflectem totalmente a informao
disponvel.
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Dois dos modelos de equilbrio mais utilizados pelos principais testes do modelo de
mercados eficientes so os designados por: modelo passeio aleatrio e modelo de
mercado. Nos modelos de mercado so destacados os modelos de equilbrio geral como
o modelo de avaliao de activos financeiros (CAPM) e o modelo de arbitragem (APT).
De acordo com o contedo especfico do conjunto de informao relevante e disponvel
existem testes designados forma fraca, forma semiforte e forma forte.
O modelo passeio aleatrio e as hipteses em que assentam foram, desde as primeiras
abordagens da Teoria de Mercados Eficientes, considerados como caracterizadores de
um mercado eficiente no sentido explicitado. O que significa que os rendimentos
constituem uma sucesso de valores aleatrios independentes e identicamente
distribudos. Desta forma, o passado no pode ser significativamente utilizado para
prever o futuro, ou seja as sries de rendimentos no tm memria.
Existem tambm testes de eficincia de mercado baseados em coeficientes de
autocorrelao, no entanto estes nem sempre tm sucesso pois tm origem num modelo
de equilbrio de mercado em que o rendimento esperado de equilbrio de qualquer aco
, por hiptese, constante ao longo do tempo. No caso de a hiptese estar
incorrectamente especificada esses testes podem no ser os mais adequados.
A maioria dos resultados so consistentes quer com rendimentos esperados de equilbrio
constantes quer com rendimentos esperados de equilbrio que variam com o tempo mas
no substancialmente.
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Fama e French [1988]9defendem a presena de uma componente de mdia reversvel
nos preos das aces, a qual responsvel pela existncia de significativa
autocorrelao negativa para rendimentos de trs a cinco anos.
medida que os testes de eficincia do mercado alargavam o conjunto de informao
disponvel a outra informao disponvel ao pblico (anncios de incorporao de
reservas, relatrios de resultados, novas emisses de aces, fuses, etc.) os modelos de
equilbrio do mercado, em que se baseiam os testes, tornaram-se mais complexos.
O modelo de mercado surgiu com o objectivo especfico de pr em prtica a Teoria
da Carteira. Esta tinha dois problemas fundamentais sua prossecuo prtica:
1) A simplificao da quantidade e do tipo dos dados de input necessrios
realizao da Anlise da Carteira;
2) A simplificao do procedimento computacional necessrio para calcular
carteiras ptimas.
Devido a estes problemas era necessrio um modelo que descrevesse e previsse a
estrutura correlacional entre as aces.
Observaes causais dos preos das aces revelaram que quando o mercado est em
alta (medido por um qualquer ndice de aces) a maioria das aces tende a registar
aumentos de preos e quando o mercado est em baixa ou em queda, a maioria das
aces tende a registar diminuies dos preos.
Esta concluso em relao ao comportamento dos rendimentos das aces derivou do
facto de se suspeitar que uma das razes pela qual os rendimentos podem estar
9 Modelo Revisto por COEN, Alain (2006)
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correlacionados prende-se com uma resposta comum a variaes do mercado e uma
medida til desta correlao pode ser obtida relacionando o rendimento de uma aco
com o rendimento de um ndice de aces do mercado.
2.1.3 - Principais testes do modelo de mercados eficientes
A maior parte do trabalho emprico nesta rea tem subjacente a definio de eficincia
de Fama [1976]. Grande parte precede mesmo essa definio, no entanto, outros
modelos tm sucessivamente sido testados.
A hiptese de mercados eficientes, que defende que os preos dos ttulos reflectem
completamente toda a informao disponvel, exprime uma condio muito exigente.
Desta forma distinguem-se trs nveis ou graus de eficincia:
- Forma fraca
- Forma semiforte
- Forma forte
Esta distino efectuada est relacionada com o contedo especfico do conjunto de
informao relevante e disponvel no momento t. Desta forma temos:
Eficincia forma fracase o conjunto de informao relevante e disponvel no
momento t contem apenas informao histrica dos preos ou das taxas de
rendimento dos activos. Em equilbrio os preos reflectem toda a informao
contida na srie dos preos passados. Como consequncia, a anlise histrica
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dos preos das aces no contm qualquer informao que possa ser utilizada
para obter rendimentos acima do que poderia ser conseguido com a adopo de
uma estratgia de investimentos buy-and-hold10e portanto a designada anlise
tcnica11no tem qualquer valor;
Eficincia forma semifortese o conjunto de informao relevante e disponvel
no momento t inclui, conjuntamente srie dos preos, toda a informao
publicada que relevante para a formao das expectativas sobre os valores
futuros dos preos ou das taxas de rendimento dos activos. Resulta daqui que
somente alguns agentes com informao por dentro ou confidencial (inside
information) podem realizar um rendimento maior do que seria de esperar caso
a estratgia buy-and-holdfosse levada a cabo;
Eficincia forma forte quando os preos reflectem no s a informao
disponvel ao pblico mas tambm toda a informao que pode ser adquirida
atravs da anlise fundamental da empresa e/ou da economia. Deste ponto de
vista nem a inside information pode ser utilizada para obter lucros anormais
persistentemente. Por vezes diz-se que nestas condies o mercado
perfeitamente eficiente: preos e valores so sempre iguais e flutuam
aleatoriamente medida que nova informao vai chegando. Facilmente se
aceita que esta forma de eficincia muito difcil de se verificar. O acesso
monopolstico informao valiosa conduz rejeio da hiptese forma forte.
10A estratgia buy-and-holdconsiste na seleco aleatria de ttulos a adquirir. O indivduo compra essesttulos e detm-nos durante um perodo de durao igual a uma estratgia de investimentos alternativasujeita a tese, reinvestindo os dividendos obtidos durante esse perodo.11Os analistas tcnicos estudam a srie dos preos passados e tentam encontrar ciclos. Segundo Brealey
[1984] a competio na investigao tcnica tender a assegurar que os preos correntes reflictam toda ainformao includa na sequncia passada dos preos e que as variaes futuras dos preos no possamser previstas a partir dos preos passados.
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Atravs desta classificao podemos deduzir que num mercado de valores eficiente no
se podem obter benefcios extraordinrios com o mero uso da informao disponvel
dado que esta j est contida no preo dos ttulos.
Adicionalmente foram surgindo testes que visam analisar cada uma das formas de
eficincia em particular.
Nos ultimos tempos muitos estudos foram feitos sobre esta temtica. Hautsch, Hess e
Muller [2008] testaram, terica e empiricamente, a forma como os intervenientes no
mercado utilizam e processam a informao quando a sua preciso incerta. Defendem
que na prtica, a preciso das notcias raramente compreendida pelo mercado,
formando, assim, diferentes expectativas. Concluem que as flutuaes dependem
essencialmente da precepao dos traders sobre a preciso das notcias.
Laakkonen e Lanne [2010] defendem que na maior parte das vezes as ms notcias
parecem ter um efeito maior nos bons perodos do que nos maus perodos do mercado,
afirmando que o impacto de uma e de outras semelhante. Estudo semelhante foi
efectuado por Pearce e Solakoglu [2007], atravs do qual constataram que os efeitos das
notcias dependem da conjuntura econmica, apesar de no encontrarem diferenas no
impacto criado pelas boas e pelas ms notcias.
Testes forma fraca
Os testes que antecederam o nascimento da teoria demonstram que, ao contrrio do que
se pensava, algumas formas de utilizar a informao (habitualmente os preos passados)
no conduziam a rendimentos superiores. Aps o aparecimento da teoria, passaram a ser
designados testes do modelo passeio aleatrio12.
12A literatura sobre o modelo passeio aleatrio considerava implicitamente que o conjunto de informaoapenas inclua a srie dos preos ou rendimentos passados.
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O modelo passeio aleatrio uma verso mais complexa do modelo fair game e
tambm da forma fraca da hiptese de mercados eficientes, pois assume que os
rendimentos sucessivos so independentes e identicamente distribudos ao longo do
tempo. Por conseguinte, se a hiptese do passeio aleatrio for verdadeira ento a forma
fraca da hiptese de mercados eficientes tambm verdadeira. Vrios testes utilizando
vrias tcnicas estatsticas e economtricas tm sido efectuados. No obstante,
quaisquer que sejam as concluses convm lembrar que ningum pode provar que os
rendimentos passados no podem ser utilizados para prever os rendimentos futuros dado
que existe um nmero infinito de formas de utilizar a srie de preos passados para
prever preos futuros13.
Os testes da forma fraca mais utilizados so:
1. Testes de distribuio de probabilidade
A hiptese do modelo passeio aleatrio de distribuies idnticas significa que
todas as variveis seguem a mesma distribuio de probabilidade. O facto de
esta ser estvel provoca muitas vantagens nomeadamente em termos de previso.
Por esta razo os testes do modelo passeio aleatrio so expressos em termos de
rendimentos. De facto, quer a srie dos preos quer a srie das variaes dos
preos da maior parte das aces tm um comportamento ascendente marcado
que tem como consequncia distribuies instveis, ao contrrio do que acontece
com os rendimentos.
13FAMA [1976], cit.
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2. Testes de independncia
2.1.Coeficientes de autocorrelao
Um dos testes mais simples e de adopo generalizada para avaliar a
dependncia consiste na estimao dos coeficientes de correlao entre as
variveis dos preos de uma aco em diferentes perodos de tempo.
Dado que uma correcta anlise da existncia de autocorrelao de uma qualquer
srie s possvel se esta ltima tiver uma varincia constante ao longo do
perodo em estudo (isto se se verificar homoscedasticidade) frequente no se
estudar a srie das variaes dos preos mas a srie dos rendimentos das aces.
Um dos trabalhos mais conhecidos e mais citados o de Fama [1965] onde o
principal resultado obtido o de que no existe autocorrelao significativa
capaz de ser utilizada para a obteno de lucros anormais no futuro.
2.2.Testes de run
A ocorrncia de observaes extremas14influencia negativamente os coeficientes
de correlao. Por isso outros testes foram implementados. Uma anlise
alternativa que elimina esse inconveniente consiste em observar o sinal da
variao do preo independentemente do valor da variao. Um aumento do
preo ou uma variao positiva do preo anotado com o sinal + e uma
diminuio do preo registada atravs de sinal -. Desta forma, se as variaes
dos preos forem positivamente relacionadas ser mais provvel que um + seja
seguido por um + e um seja seguido por um do que se verificar um sinal
contrrio. Uma sequncia do mesmo sinal designa-se por run (corrida). Se
14So os designados outliers
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houver uma relao positiva entre as variaes dos preos devero registar-se
bastante mais longas sequncias de + e dee menosruns do que os que seriam
atribudos sorte. Se houver uma relao negativa entre as variaes dos preos
devero ocorrer demasiadas pequenas sequncias ou demasiados runs.
Um testerunefectua-se comparando o nmero de runs existente nos dados com
o nmero que estaria presente numa amostra de nmeros aleatrios.
2.3.Testes de filtro
Mesmo na ausncia de relaes simples entre as variaes dos preos possvel
e admissvel que relaes mais complexas existam e que permitam a realizao
de rendimentos extraordinrios.
A forma mais simples de testar a existncia de padres que traduzam essas
relaes formular uma regra de transaco apropriada para um particular
padro dos rendimentos e ver o que aconteceria se de facto se tivesse actuado
com base nessa regra de transaco.
A regra de filtro tenta isolar os movimentos de longo prazo mais significativos.
As regras de filtro so uma estratgia temporal. Mostram aos investidores
quando devem assumir uma posio longa e quando devem vender o ttulo. A
alternativa comprar e deter o ttulo. Assim as regras de filtro so analisadas
comparando-as com a estratgia buy-and-hold. Esta ltima tambm s ser
relevante se o rendimento esperado for positivo, caso contrrio o melhor deter
moeda.
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Testes Forma semiforte
Este tipo de testes tenta averiguar se os preos correntes dos ttulos reflectem
completamente a informao pblica relacionada com a empresa considerada e se a
velocidade do ajustamento do preo divulgao pblica suficientemente rpida de
forma a eliminar a possibilidade de obter rendimentos anormais. Evidentemente que os
mercados s sero eficientes na forma semiforte se a informao for transmitida ao
pblico sem desfasamentos temporais, o que significa que a srie das variaes dos
preos no regista tendncias, isto , o mercado eficiente forma fraca.
Dado que existe uma grande variabilidade de informao pblica, cada teste tenta
analisar o ajustamento dos preos a um acontecimento concreto despoletador de um
determinado tipo ou subconjunto de informao.
Grande parte do trabalho emprico analisa quer o efeito de uma incorporao de
reservas nos preos dos ttulos ou simplesmente o efeito da sua divulgao quer o efeito
da divulgao dos resultados.
Metodologias alternativas bem como variantes do tipo de informao escolhida para
testar tm sido uma constante dos mais recentes trabalhos.
Testes forma forte
Estes testes avaliam a eficincia do mercado de ttulos observando o comportamento
dos preos dos ttulos face a toda a informao disponvel, independentemente do facto
de esta ser pblica ou no.
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Na prtica tm-se realizado dois tipos de testes:
1. Testes que tm por objectivo ver se os rendimentos em excesso resultam
directamente da existncia de informao confidencial. Dado que a informao no
pblica de difcil identificao, estes testes estudam a performance do
investimento de indivduos ou de grupos que podem ser considerados numa posio
de deteno ou posse de informao confidencial. Para o efeito, todos os
investidores que detm mais do que uma determinada percentagem dos ttulos
existentes, que esto a um nvel de gesto suficientemente alto (por exemplo,
directores) ou que tm (potencial) acesso a valiosa informao privada so
considerados insiders.
2. Testes que tentam analisar a performance de alguns dos mais importantes
participantes do mercado. As orientaes fornecidas pelos analistas de ttulos so
levadas em linhas de conta e analisadas.
Outros testes de eficincia
1. Testes de volatilidade
Alguns trabalhos utilizam medidas de varincia ou volatilidade dos preos dos
activos para contestar modelos simples de eficincia do mercado. Por exemplo
Shiller [1981] desenvolve e explora intervalos de volatilidade para os preos dos
activos em funo da varincia de elementos crticos do conjunto de informao,
enquanto testes de eficincia de mercado.
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As vantagens da utilizao destes testes relativamente aos testes de regresso em
geral derivam da sua melhor capacidade de incorporar os caprichos do mercado
ou desalinhamentos dos dados mas tambm devido sua simplicidade e robustez.
2. Testes dos modelos de equilbrio do mercado
Os testes de eficincia assumem muitas vezes a forma de testes dos modelos de
avaliao de activos financeiros (ou modelos de equilbrio). A ambiguidade quanto
causa de algumas anomalias (que veremos de seguida) e portanto de uma possvel
ineficincia do mesmo justifica uma reviso desses testes.
Essencialmente, estes testes analisam o modelo CAPM e modelo APT, utilizados na
maior parte do trabalho emprico.
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2.2ANOMALIAS DE MERCADO
No incio da dcada de oitenta, quando a hiptese de eficincia estava perfeitamente
assumida e todos os estudos apoiavam a existncia de racionalidade no mercado de
capitais, surgiu uma linha de investigao que consistia em detectar padres previsveis
de comportamento nas cotaes dos ttulos com base na existncia de regularidade
numa srie de rentabilidades.
Estas regularidades empricas foram consideradas como anomalias do comportamento
racional do mercado de valores. Ou seja, apontavam para o facto de se seguirmos uma
determinada estratgia de investimento podemos obter rendimentos extraordinrios.
O conceito de anomalia foi introduzido no contexto das finanas por Ball [1978],
conceito este que foi utilizado por Kuhn [1970] na sua obra The Structure of Scientific
Revolutions. Este tema foi em 2009 desenvolvido por Chandra [2009] tendo esterealizado estudos empricos sobre o mercado de aces com o objetivo de encontrar a
evidncia de uma das anomalias, o efeito calendrio para o ndice BSE Sensex, o
principal indicador do mercado bolsista da ndia.
No contexto financeiro designa-se por anomalia todos os comportamentos das
rendibilidades que no so explicados previamente pela teoria financeira existente.
No contexto da teoria dos mercados eficientes o termo anomalia refere-se s
evidncias empricas que demonstram que possvel prever um comportamento
sistemtico nas rentabilidades, e que aproveitando este conhecimento permitem adoptar
estratgias de investimento, as quais possibilitam a obteno de uma rentabilidade
maior do que a que se obteria sem o dito conhecimento.
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A existncia de anomalias nos rendimentos questiona a existncia de eficincia nos
mercados de capitais ao facilitar a previso da evoluo dos rendimentos esperados. Isto
implica que o dito comportamento no aleatrio, ou que, pelo menos, no depende
exclusivamente da nova informao que chega ao mercado. A existncia de anomalias
implica, portanto, ineficincia informal.
numerosa a quantidade de trabalhos empricos que suportam a hiptese de mercados
eficientes nas suas trs vertentes. No entanto, desde h aproximadamente uma dcada
que um crescendo de aparentes irregularidade tem sido registado. Estas tomam
habitualmente a forma de uma relao significativa entre os rendimentos das aces e
algumas variveis bem conhecidas como por exemplo a dimenso da empresa, o dia da
semana, os dividendos, etc. No pondo em causa a forma como os preos respondem
informao, estes resultados tm desafiado a explicao econmica racional e a viso da
maior parte dos investigadores sobre o mercado de aces.
De alguma forma a evidncia sintoma de incapacidade de pelo menos um dos dois
factores:
- Do modelo de equilbrio (ou modelo de avaliao de activos) particular;
- Dos testes escolhidos para analisar as hipteses.
Podemos dividir as principais anomalias em trs grandes grupos:
Sazonalidade
1. O efeito de fimdesemana
Este efeito detecta um comportamento anormal no fim-de-semana,
caracterizado pela subida na sexta feira e, sobretudo, uma descida na
segundafeira.
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French [1980] analisando o processo gerador dos rendimentos das aces
para os Estados Unidos da Amrica chega concluso que o rendimento
esperado no constante ao longo da semana verificando-se que o
rendimento de segundafeira negativo e mais baixo do que o rendimento
mdio de qualquer outro dia. Este resultado, posteriormente corroborado por
outros estudos, tem sido explicado atravs do gnero de informao
(normalmente desfavorvel) habitualmente difundida
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