ADESÃO À PRÁTICAS DE
GOVERNANÇA CORPORATIVA E A
PERCEPÇÃO DE RISCO DAS AÇÕES
PELO MERCADO
Samir Alessandro de Andrade Silveira (PUC)
Wesley Vieira da Silva (PUC)
Luiz Carlos Duclós (PUC)
Humberto Stadler (PUC)
Nilson Antonio Ratzlaff (PUC)
Recentemente, as empresas brasileiras vêm se deparando com um novo
perfil de investidor, que não está somente em busca de oportunidades,
mas também preocupados com o risco envolvido na transação. Está
preocupação decorre principalmente de iinúmeros escândalos
envolvendo grandes corporações. Assim, a adesão a pratica de
governança corporativa pode ser entendida como uma estratégia da
empresa, com o intuito de se tornar competitiva e de criar um ambiente
propício para a recepção de investidores, procurando assim reduzir o
custo com a captação de fontes de financiamento.Este trabalho tem
como objetivo investigar a percepção do risco, de empresas que
aderiram a estas práticas. Trata-se, de um estudo empírico-analítico
que avalia, sob a ótica do investidor, se o risco de uma carteira de
ações, otimizadas pelo modelo de Markowitz, não sofreram mudanças
estatisticamente significativas, após o evento de adesão. Usou-se o
teste-f para verificar se as duas variâncias amostrais são similares,
isto é, se não diferem estatisticamente. Os resultados obtidos levam a
conclusão que existem evidencias estatisticamente significantes para
aceitar a hipótese alternativa, de que a adesão destas empresas aos
níveis de Governança Corporativa da Bovespa, afeta a percepção de
risco pelo mercado.
Palavras-chaves: Governança Corporativa, Otimização de Carteira
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1. Introdução
O cenário brasileiro, nos últimos anos, vem passando por significativas transformações,
principalmente pela alta competitividade e pelo elevado grau de globalização presente no
mercado mundial, que remete a inúmeros investidores internacionais na busca de boas
oportunidades no país. Entretanto, estes não estão somente preocupados em buscar
oportunidades de investimentos e sim oportunidades em um ambiente favorável. Estas
preocupações são reflexo do panorama internacional, principalmente após os escândalos
financeiros envolvendo grandes empresas norte-americanas, como a companhias de energia
Enron e a de telefonia WorldCom, que resultaram na aprovação da Lei Sarbanes-Oxley (nome
em referência a dois congressistas norte americanos responsáveis pela sua elaboração, Paul S.
Sarbanes e Michael Oxley) com o objetivo de proporcionar uma maior confiabilidade e
transparência nos resultados das empresas, além de instituir rigorosas punições contra fraudes
corporativas.
Nesse contexto, as organizações na busca de se tornarem mais competitivas e de criarem um
ambiente propício para a recepção do capital externo e interno, passam a adotar boas práticas
de governança corporativa, a qual tem como seus principais pilares: transparência, prestação
de contas, equidade, ética, cumprimento das leis e independência dos conselhos. Nos últimos
anos, para auxiliar as organizações a convergirem neste sentido, foram aprimorados e
elaborados códigos de conduta, tais como alterações na Lei das S/A, a nova lei das falências, a
atuação de importantes agentes do mercado de capitais (Instituto Brasileiro de Governança
Corporativa - IBGC, Associação Nacional dos Bancos de Investimentos - ANBID, Banco
Nacional do Desenvolvimento - BNDES, Bolsa de Valores de São Paulo - Bovespa e
Comissão de Valores Mobiliários – CVM) com o intuito de fornecer incentivos, mecanismos
e recomendações de melhores práticas de governança e, por fim, a instituição do Novo
Mercado e dos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa (Nível I e II) da Bovespa em
dezembro de 2000.
O principal objetivo da criação do Novo Mercado e dos Níveis Diferenciados de Governança
Corporativa é fortalecer o mercado acionário, proporcionar aos investidores um ambiente de
maior transparência, proteger os acionistas minoritários e, conseqüentemente, favorecer as
organizações. As empresas, voluntariamente, por meio de um contrato, aderem às regras de
governança corporativa adicionais àquelas exigidas pela legislação do mercado de capitais.
Segundo a Bovespa (2005), as empresas ao adentrarem para níveis diferenciados de
Governança Corporativa ou para o Novo Mercado trazem benefícios para si próprias e
benefícios externos (investidores, mercado acionário e ao país). Essas empresas melhoram a
sua imagem institucional, aumentam a demanda por suas ações valorizando-as e reduzem os
seus custos de capital. Carvalho (2002) define o Novo Mercado e os Níveis I e II como um
selo de qualidade.
Quando discorre-se sobre governança corporativa não se pode deixar de abordar o problema
de agência e seus custos. Governança corporativa e teoria da agência são assuntos correlatos,
uma vez que ambos abordam o relacionamento entre proprietários e gestores. De acordo com
Hendriksen e Breda (1999, apud DALMACIO; NOSSA, 2004), esta teoria busca explicar a
relação entre dois ou mais indivíduos. Um destes indivíduos é um agente do outro, chamado
de principal. O agente contratado compromete-se a realizar certas tarefas para o principal; o
principal compromete-se a remunerar o agente. Porém Jensen e Meckling (1976) comentam
que ambas as partes, agem tendo em busca a maximização de suas utilidades pessoais. Os
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autores defendem que é impossível assegurar que o agente sempre agirá no melhor interesse
para o principal. Para Shleifer e Vishny (1997, apud SIRQUEIRA; KALATZIS; TOLEDO,
2006), o problema de agência refere-se às dificuldades que os investidores têm em garantir
que seu capital não seja expropriado ou investido em projetos não lucrativos. Assim, a
governança corporativa por se tratar de mecanismos e procedimentos,com o principal objetivo
de garantir direitos aos acionistas contra abusos dos gestores e, também, de igualar os direitos
dos acionistas minoritários em relação aos acionistas majoritários, torna-se um essencial
instrumento para minimizar os efeitos causados pelo problema de agência. Segundo Vieira e
Mendes (2004, apud SIRQUEIRA; KALATZIS; TOLEDO, 2006):
a prática de boa governança nas instituições aparece como um mecanismo
capaz de proporcionar maior transparência a todos os agentes envolvidos
com a empresa, minimizar a assimetria de informação existente entre
administradores e proprietários e fazer com que os acionistas que não
pertencem ao bloco de controle possam reduzir suas perdas no caso de uma
eventual venda da companhia.
Baseado nisto, governança corporativa pode ser definida não somente como procedimentos e
mecanismos de gestão, mas também como uma grande disciplinadora das relações existentes
entre os acionistas, gestores, controladores, além de todos os outros stakeholders envolvidos
no negócio (clientes, fornecedores, funcionários, órgãos reguladores, sociedade e outros). De
acordo com o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC (2005) com o aumento
da transparência proposta pela governança corporativa, a empresa deverá reduzir os custos de
capitais em decorrência da credibilidade junto a credores e aos acionistas que estarão
dispostos a investir.
Com base no exposto anteriormente, e apoiado na literatura especializada em finanças, a qual
aponta que empresas com boas práticas de governança corporativa possuem um maior retorno
e um menor risco para os investidores, isso remete a sobrepensar qual é a real percepção do
mercado em relação a estas empresas. Vislumbra-se o exposto por Rogers (2006):
os mecanismos de controle visam minimizar os conflitos de interesses
existentes entre agentes e principais [...] ou, de outra forma, ao se estabelecer
normas, condutas e regras que assegurem que os provedores de capital
tenham o seu retorno exigido, as ações das empresas podem ser valorizadas,
ao haver maior demanda, pelos investidores, de ações de empresas mais
comprometidas com melhores práticas de governança corporativa.
Vários outros autores compartilham deste mesmo entendimento tais como Andrade e Rossetti
(2006) que mencionam que “boas práticas de governança corporativa permitem uma melhor
gestão, maximizando a riqueza para os acionistas”, Hitt Hoskisson e Ireland (2002)
complementam “a governança corporativa preocupa-se em identificar maneiras que garantam
que as decisões estratégicas sejam tomadas eficientemente”.
Em face destas considerações, o presente estudo tem como objetivo principal avaliar a
percepção de risco e retorno pelo mercado de empresas que aderiram as práticas de
governança corporativa da Bovespa. Para tanto será analisado o risco de uma carteira de
ações otimizadas pelo modelo de Markowitz antes e após o período de adesão a estas
práticas. O período de analise compreende de agosto de 2000 a abril de 2004.
O trabalho encontra-se estruturado em cinco seções que podem ser sumarizadas da seguinte
forma: a primeira diz respeito a parte introdutória; a segunda trata da fundamentação teórico-
empírica; a terceira traz a metodologia utilizada na pesquisa; a quarta trata da apresentação e
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análise dos dados e a quinta diz respeito as considerações finais e recomendações.
2. Fundamentação Teórico-Empírica
2.1 Risco e Retorno
Existem dois aspectos importantes que devem ser considerados em um investimento
financeiro: retorno e risco. Retorno é o resultado estimado do capital aplicado no final do
investimento. O risco é a probabilidade de perda ou dano decorrente de exposições em
situações em que há uma expectativa de ganho. O risco é definido como tentativa de se medir
o grau de incerteza na obtenção do retorno esperado em uma determinada aplicação financeira
ou investimento realizado. Os autores Maccrimmon, Wehrung (1986) consideram que existem
três condições para a caracterização de risco:
a) Possibilidade de haver perda ou dano (magnitude da perda);
b) Possibilidade associada a essa perda (possibilidade de perda);
c) Possibilidade de o decisor agir de forma tal, que aumente ou diminua a magnitude ou a
probabilidade dessa perda ou dano (exposição à perda).
Comumente, investimentos com um menor grau de risco apresentam um retorno menor e, de
forma inversa, investimentos com um risco maior apresentam retornos mais elevados.
Observa-se assim que o risco está diretamente relacionado com o grau de incerteza de um
determinado evento, isto é, possuem uma correlação positiva entre si. Assim existe uma
grande preocupação em tentar auferir o máximo possível de retorno em um investimento, sem
comprometer o risco envolvido na transação. Refletindo sobre isto, em 1952, Harry
Markowitz em seu artigo Portfolio Selection buscou uma solução para minimizar o risco do
investimento para certo nível de ganho esperado.
Harry Markowitz, com sua Moderna Teoria de Carteiras (MTC), a qual lhe proporcionou em
1990 o prêmio Nobel de Economia, procura formar portfolios que proporcionem o mínimo de
risco possível, com o uso da estatística, com o intuito de reduzir a incerteza. Em resumo, sua
teoria consiste na possibilidade dos investidores definirem carteiras ótimas, no sentido de
risco e retorno.
Uma carteira é um conjunto de títulos que um investidor dispõe. A rentabilidade de uma
carteira é a média ponderada dos retornos individuais dos ativos que a compõe. O retorno
esperado da carteira pode ser dado conforme a expressão (1).
2211p R R R (1)
onde, 1R e 2R são as taxas médias de rentabilidade dos ativos que compõem a carteira. Os
parâmetros 1 e 2 são os percentuais a serem aplicados na carteira.
Por outro lado, o calculo do risco de uma carteira (volatilidade) segundo a Moderna Teoria de
Carteira utiliza a variância ou o desvio-padrão como medida de risco. Entretanto, a
volatilidade de uma carteira não pode ser medida da mesma forma que o retorno, ou seja, uma
média ponderada dos desvios padrão dos ativos que compõe a carteira. O risco de uma
carteira é menor que o risco médio dos ativos que a compõe. A idéia principal de uma carteira
é viabilizar a diversidade do investimento e do risco, proporcionado assim uma menor
volatilidade. Brigham e Ehrhardet (2006) destacam que uma ação pode ser bastante arriscada
se mantida individualmente.
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Silva, Samohyl e Costa (2001) afirmam que os investidores procuram escolher seus ativos de
acordo com as preferências de risco, ou seja, decidem quanto devem investir em ativos sem
risco e quanto devem investir em uma carteira de mercado que possui ativos arriscados.
Damodaran (1996) divide o risco em dois tipos: diversificável e o risco não-diversificável. O
primeiro refere-se a fatores que afetam somente a uma empresa ou a um número pequeno de
empresas. Fatores como: problemas com processos, fornecedores, clientes, greves, projetos
inviáveis e outros. Assim, o risco diversificável é inerente ao próprio negócio da empresa. O
segundo risco, não-diversificável ou risco de mercado é a parcela de risco que afeta o
mercado como um todo. Este risco está relacionado às mudanças e oscilações no
comportamento dos instrumentos financeiros, tais como alterações nos preços das ações, taxas
de juros, taxa de câmbio, preços de commodities e outras variáveis econômicas e financeiras.
Sendo assim, o risco total é representado conforme a expressão (2).
Risco Total = Risco Diversificável + Risco não Diversificável (2)
É fundamental destacar que a diversificação de investimentos, como o próprio nome diz, pode
anular ou minimizar apenas o risco diversificável, pois, conforme encontra-se relacionado a
empresas especificas, a diversificação pode balancear estas oscilações. Já o risco de mercado,
por ser influenciado por fatores que afetam a maioria das empresas, estes não podem ser
eliminados por diversificação. Sendo assim, o risco que se buscou analisar neste artigo é o
risco de mercado ou risco sistemático, já que risco diversificado será eliminado por meio da
diversificação da carteira.
O risco sistemático pode ser medido pelo grau em que uma determinada ação tende a subir e
descer quando comparada como o mercado. Essa medida de volatilidade da ação em relação
ao mercado (nese estudo refere-se a rentabilidade média do Ibovespa) é dita como coeficiente
beta, β. O cálculo do beta pode ser realizado pela expressão (3).
β = )R(
)R , Cov(R
m
mj
Var (3)
onde,
β: coeficiente beta ou risco sistemático
)R , Cov(R mj : é a Covariância entre a taxa de retorno de um título e a taxa de retorno do
mercado
)R( mVar : é a variância ou risco das taxas de retorno do mercado
Esta medida pode ser vista como a sensibilidade do analista financeiro em acreditar que o
excesso de retorno de ativo individual seja afetado pelas variações do excesso de retorno do
mercado. Podem ser classificadas da seguinte forma:
β<1 o ativo pode ser classificado como defensivo, isto é, possui variações no mesmo
sentido, porem inferiores ao mercado. Por exemplo, se o mercado valoriza 5%, este ativo
tende a valorizar, entretanto, em uma escala menor que o mercado (b%);
β>1 o ativo que tiver um beta nestas condições pode ser considerado como agressivo, pois
possui variações maiores do que o mercado e no mesmo sentido. Por exemplo, uma ação que
tem um β = 2 tende a valorizar/desvalorizar 2 vezes o ocorrido com o mercado;
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Β=1 o ativo pode ser classificado como neutro, significando que há uma correlação
perfeita entre as taxas de retorno do ativo individual e as taxas de retorno do mercado, ou seja,
a medida que o mercado sobe/desce x% o ativo no mesmo sentido varia x%.
Figura 1 - Curvas que Relacionam Risco com Retorno Esperado para Diferentes Correlações entre os Retornos
dos Ativos
Ao analisar a Figura 1 pode-se abstrair algumas informações: o ponto A e B indicam o risco
do ativo X e Y, respectivamente. O ponto C da figura representa a média simples dos risco
dos ativos X e Y. Se a carteira fosse formada apenas por estes dois ativos, para determinar o
risco desta, é necessário saber qual a correlação existente entre os ativos X e Y. Assim, ao
otimizar uma carteira encontrando as proporções ótimas a serem aplicados, consegue-se obter
um risco inferior a média simples, como pode ser visto no ponto D da mesma figura.Vale
ressaltar que quanto menor a correlação entre os ativos, maior será a diversificação e,
conseqüentemente, menor será o risco.
2.2. Governança Corporativa
O mercado financeiro mundial vem constantemente sendo influenciado por escândalos
financeiros envolvendo grandes corporações nacionais e internacionais. Assim, a confiança
dos investidores vem sendo abalada dia-a-dia. Estes procuram cada vez mais, ambientes
favoráveis para investir seu capital. A sua preocupação deixou de ser somente com a
rentabilidade, mas também com o risco envolvido no negócio. Empresas de países emergentes
como o Brasil, preocupadas com este novo perfil de investidor, vêm procurando criar um
ambiente propício para recepção do capital destes investidores, com o intuito de se tornarem
mais competitivas e reduzirem o custo com a captação de fontes de financiamento. Uma das
principais ações tomadas por importante agentes do mercado de capitais foram as alterações
na Lei das S/A que proporcionou maior proteção aos acionistas minoritários. Outra ação foi a
instituição do Novo Mercado e dos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa (Nível I
e II) pela Bolsa de Valores de São Paulo.
A criação do Novo Mercado e dos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa tem
como objetivo fortalecer o mercado acionário, proporcionar aos investidores um ambiente de
maior transparência, proteger os acionistas minoritários e, conseqüentemente, favorecer as
organizações. A governança corporativa passa a integrar os modelos de gestão das empresas
que, voluntariamente, por meio de um contrato, aderem às regras de governança corporativa.
De acordo com a Bovespa (2008), empresas com boas práticas de governança corporativa
fornecem maior credibilidade ao mercado e, por conseqüência, aumentam a confiança e a
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disposição dos investidores em adquirirem as suas ações, alem de pagarem um preço melhor
por estas. Shleifer e Vishny (1997, p. 737 apud MACEDO; MELLO; TAVARES, 2005),
também fazem uma menção quanto a definição de governança corporativa “[…] conjunto de
mecanismos pelos quais os fornecedores de recursos garantem que obterão para si o retorno
sobre seu investimento”. Ou seja, há uma relação de agência, em que o principal cobra de seus
“tomadores de decisões” retorno sobre os recursos investidos.
Essas empresas se comprometem a adotar um conjunto de normas e condutas e após
assinarem o contrato com a Bovespa, adentram em algum dos três níveis. Estes níveis são
definidos conforme o grau de compromisso assumido pela empresa. Portanto, ao passarem do
Nível 1 para o Nível 2 ou para o Novo Mercado terão o seu grau de comprometimento
elevado, conforme Figura 2.
Figura 2: Níveis de Governança Corporativa e grau de compromisso assumido
De acordo com a Bovespa (2008) as empresas que aderem ao Nível 1 de Governança
Corporativa se comprometem, principalmente, com melhorias na prestação de informações ao
mercado e com a dispersão acionária. Suas obrigações de acordo com Mattedi (2006) são: a
manutenção em circulação (free-float) de parcela mínima de ações, representando 25% do
capital; realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos que
favoreçam a dispersão do capital; melhoria nas informações prestadas trimestralmente, entre
estas, a exigência de consolidação e revisão especial; comprometimento de regras de
disclosure em operações envolvendo ativos de emissão da companhia por parte de acionistas
controladores ou administradores da empresa; divulgação de acordo de acionistas e programas
de stock options; disposição de um calendário anual de eventos corporativos.
As empresas que aderem ao Nível 2 de acordo com a Bovespa(2008) se comprometem a
cumprir as regras aplicáveis ao Nível 1 e, adicionalmente, um conjunto mais amplo de
práticas de governança relativas aos direitos societários dos acionistas minoritários. Segundo
Mattedi (2006) suas regras são: a) mandato unificado de um ano para todo o Conselho de
Administração; b) disponibilização de balanço anual seguindo as normas do Generally
Accepted Accounting Principles in the United States (U.S. GAAP) ou do International
Accounting Standards Commitee (IASC); c) extensão das mesmas condições obtidas pelos
controladores quando da venda do controle da companhia para todos os acionistas detentores
de ações ordinárias e de, no mínimo, 70% desse valor para os detentores de ações
preferenciais; d) direito de voto para ações preferenciais em algumas matérias, como
transformação, incorporação, cisão e fusão da companhia, aprovação de contratos entre a
companhia e empresa do mesmo grupo e outros assuntos em que possa haver conflito de
interesse entre o controlador e a companhia; e) obrigatoriedade de realização de oferta de
compra de todas as ações em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento
de capital e cancelamento do registro de negociação nesse nível; f) adesão à Câmara de
Arbitragem do Mercado para a resolução de conflitos societários.
Ssegundo a Bovespa (2008) a principal inovação do Novo Mercado, em relação à legislação
dos níveis 1 e 2, é a exigência de que o capital social da companhia seja composto somente
por ações ordinárias, as quais conferem ao portador direito a voto.Com a adoção de práticas
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de Governança Corporativa, seja no Nível 1, 2 ou no Novo Mercado, a expectativa é que
diminua o grau de incerteza decorrente principalmente da redução na assimetria das
informações, gerando uma maior transparência nas organizações atraindo maior número de
investidores. Para a OECD a empresa com boas práticas de governança corporativa, na área
de mercado de capitais, observa os seguintes princípios: a) reconhecimento e proteção aos
direitos dos acionistas; b) tratamento eqüitativo aos acionistas; c) garantia aos stakeholders de
acesso às informações relevantes; d) transparência das informações; e) responsabilidade dos
Conselhos.
Para as empresas, o principal objetivo em aderir às regras de Governança Corporativa é que o
seu valor de mercado seja elevado. As empresas que têm maior preocupação com os aspectos
interligados à sua gestão tendem a ser mais valorizadas do que as que não possuem esta
preocupação. Neste sentido, a Governança Corporativa, por meio de seus principais pilares,
busca proporcionar ao investidor um ambiente de maior segurança e atratividade, o qual ao
perceber estes benefícios passa a valorizar estas empresas.
3. Metodologia de Pesquisa
Esta pesquisa trata-se de um estudo empírico-analítico de natureza quantitativa. Os dados
necessários para a construção da carteira “ótima” foram obtidos Software Economática®
Software para Investimentos LTDA por meio do processo de amostragem não-probabilístico
por conveniência. Para o desenvolvimento da pesquisa foram utilizadas as cotações mensais
(ajustadas pela inflação) de 5 empresas com ações negociadas na Bovespa, no período de abril
de 2000 à agosto de 2004. O período de estudo foi segmentado em dois, o primeiro
compreendido entre abril de 2000 e março de 2002, isto é, anterior ao evento de adesão; e o
segundo período compreendido entre setembro de 2002 e agosto de 2004, este já posterior ao
evento, conforme representado na Figura 3.
Figura 3: Período de análise segmentado antes e após o evento de adesão as práticas de Governança Corporativa
Visando estimar a taxa de rentabilidade contínua das ações selecionadas, calculou-se o
logaritmo neperiano ao preço de fechamento das ações do mês atual divido pelo preço de
fechamento das ações do mês anterior, conforme a expressão (4).
100 P
P ln R
1-t
tt
(4)
Rt: taxas de retorno da ação no período t;
Pt: preço de fechamento da ação no período t;
Pt-1: preço de fechamento da ação no período t-1.
Com relação à amostra, o critério para a sua seleção foi definida em função das ações das
empresas que aderiram às práticas de governança corporativa no período do estudado. As
empresas selecionadas estão demonstradas no Quadro 1. Além disso, utilizaram-se as taxas de
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retorno do índice da Bovespa, como sendo o retorno do índice representativo do mercado de
capitais brasileiro(RM), e como taxa livre de risco (RF), valeu-se da média aritmética da taxa
de juros over/selic.
Nº Razão Social Nome de Pregão Data de
Adesão
Nível de
Governança
1 Aracruz Celulose e Papel S.A Aracruz 16/4/2002 Nível 1
2 Brasil Telecom Participações S.A Brasil T Par 9/5/2002 Nível 1
3 Centrais Elétricas de Santa Catarina S.A Celesc 26/6/2002 Nível 2
4 NET Serviços de Comunicação S.A Net 27/6/2002 Nível 2
5 Companhia de Saneamento Básico do Estado
de São Paulo Sabesp 24/4/2002
Novo
Mercado
Quadro 1 – Empresas que aderiram às práticas de Governança Corporativa no período do estudo
Fonte: Bovespa (2008)
O principal objetivo deste estudo é avaliar a percepção de risco pelo mercado, de empresas
que aderiram as práticas de Governança Corporativa da Bovespa. Para tanto, foi criado uma
carteira de ações, otimizada pelo modelo de Markowitz, e analisado o risco desta antes e após
o período de adesão a estas práticas. Com base no problema de pesquisa, formulou-se a
seguinte hipótese de pesquisa:
H0: CarteiraOtimizada Antes = CarteiraOtimizada Depois
Sendo CarteiraOtimizada Antes definido como o risco ou desvio padrão da carteira antes da adesão
às práticas de governança corporativa e CarteiraOtimizada Depois igual ao risco ou desvio padrão da
carteira após a adesão as estas práticas.
A hipótese nula H0 infere que o risco da carteira antes e após adesão aos níveis de governança
corporativa não diferem estatisticamente. Tem-se ainda como hipótese alternativa:
H1: CarteiraOtimizada Antes ≠ CarteiraOtimizada Depois
Sendo Carteira Otimizada Antes e CarteiraOtimizada Depois, como já descritos anteriormente, da hipótese
alternativa H1 entende-se que o risco da carteira antes da adesão é estatisticamente diferente
do risco da carteira após o evento de adesão.
4. Apresentação do resultados empíricos
As Tabelas 1 e 2, respectivamente, apresentam as estatísticas descritivas (taxa de retorno
médio e desvio padrão ou risco) do retorno individual de cada uma das ações das empresas
analisadas. Além disso, demonstra o cálculo do coeficiente beta, com o auxílio da expressão
(3). O coeficiente beta (β) é o coeficiente linear de um modelo de apenas um índice, no qual
neste estudo é representado pelo índice Ibovespa. Este é utilizado como uma medida de risco
sistemático, isto é, aquele que não é diversificável por meio da montagem de uma carteira.
Empresas Taxa média de
retorno ( iR ) Desvio
padrão Betas
)R(
)R , Cov(R
m
mj
Var
Aracruz 0,86% 12,52% = 0,00485 / 0,00871 = 0,55720
Brasil T Par -1,59% 14,85% = 0,01131 / 0,00871 = 1,29846
Celesc -1,38% 10,66% = 0,00620 / 0,00871 = 0,71194
Net -8,42% 20,56% = 0,01260 / 0,00871 = 1,44655
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Sabesp -085% 14,87% = 0,00964 / 0,00871 = 1,10611
Fonte: elaborado pelo autor a partir dos dados de pesquisa (2008)
Tabela 1 – Análise Individual dos Ativos Antes do Período de Adesão às Práticas de Governança
Observe que a Tabela 1 refere-se ao período anterior ao evento (adesão) e a Tabela 2 refere-se
ao período posterior a este evento.
Empresas Taxa média de
retorno ( iR ) Desvio
padrão Betas
)R(
)R , Cov(R
m
mj
Var
Aracruz 2,31% 9,80% = 0,00111 / 0,00660 = 0,16802
Brasil T Par -0,61% 9,30% = 0,00442 / 0,00660 = 0,66985
Celesc 1,51% 11,11% = 0,00507 / 0,00660 = 0,76752
Net 2,49% 22,12% = 0,00437 / 0,00660 = 1,66188
Sabesp 0,59% 11,00% = 0,00016 / 0,00660 = 0,02466
Fonte: elaborado pelo autor a partir dos dados de pesquisa (2008)
Tabela 2 – Análise Individual dos Ativos Após o Período de Adesão às Práticas de Governança
Nas Figuras 4 e 5, respectivamente, pode-se observar que houve uma redução do risco
diversificável mensurado por meio do desvio padrão após a ocorrência da adesão às práticas
de governança corporativa, bem como um aumento no retorno individual de cada ativo.
12,5%
9,8%
14,8%
9,3%10,7% 11,1%
20,6%22,1%
14,9%
11,0%9,3%
15,5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Antes Depois
Aracruz Brasil T Par Celesc Net Sabesp Mercado
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
Antes Depois
Aracruz Brasil T Par CelescNet Sabesp Mercado
Figura 4 – Estimativa do Desvio Padrão (Risco) Figura 5 – Estimativa do Retorno Médio
Baseado nos dados expostos nas Tabelas 1 e 2, respectivamente, criou-se uma carteira,
composta por todas as empresas da amostra denominadas aqui de carteira padrão,ou ingênua
contemplanto uma distribuição proporcional dos ativos, conforme apresentado na Figura 6.
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20,0%
20,0%20,0%
20,0%20,0%
Aracruz Brasil T Par Celesc Net Sabesp
Figura 6 – Carteira Padrão com Distribuição Proporcional dos Ativos
A partir desta carteira foi estimado o risco e o retorno da carteira, conforme demonstrado na
Tabela 4. Onde, pR representa o retorno médio da carteira. Calculou-se ainda com o auxílio
da expressão (1) demonstrada anteriormente o coeficiente beta da carteira p auferido a partir
da expressão (4). A variância da carteira 2
p foi estimado com base na expressão (5) e o
desvio padrão da cartetira 2
p foi estimado a partir da raiz quadrada da variância. Todos os
valores foram analisados no período anterior a ocorrência do evento que se refere a adesão.
5544332211 p (4)
onde ;1 ;2 ...; 5 são os betas individuais de cada ativo, e os parâmetros 1 ; 2 ;...; 5 são
os percentuais a serem aplicados na carteira. Assim, caso p estimado seja maior do que a
unidade, a carteira padrão será caracterizada como agressiva. Caso contrário, se o p
estimado for menor do que a unidade, a carteira ingênua será caracterizada como
conservadora.
2
55
2
24
2
33
2
22
2
11
2
M
22
p p (5)
onde, 1β ; 2β ;...; 5β são os parâmetros 1 ; 2 ;...; 5 , referem-se os percentuais a serem
aplicados, tal como já foram descritos anteriormente; enquanto a variância de mercado é
representada por 2
Mσ , que para o período de análise (antes da adesão as práticas de
governança) têm o valor estimado de 0,0087.
Empresas Participação na
carteira
Taxa média de
retorno ( pR )
Variância 2p
Desvio padrão
Betas ( p )
Aracruz 20%
-2,28% 0,0110 10,51% 1,024
Brasil T Par 20%
Celesc 20%
Net 20%
Sabesp 20%
Fonte: Elaborado pelo autor a partir dos dados da pesquisa
Tabela 4 – Risco e Retorno da Carteira Ingênua (Proporcional) no Período Anterior ao Evento
Após a definição da carteira padrão, esta foi otimizada valendo-se do modelo de Markowitz.
Os resultados do processo de otimização encontra-se evidenciado na Figura 7.
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20,0%
20,0%20,0%
20,0%20,0%
Aracruz Brasil T Par Celesc Net Sabesp
1,0%
0,0%11,7%
37,3% 50,0%
Aracruz Brasil T Par Celesc Net Sabesp
Fonte: Elaborado pelo autor a partir dos dados da pesquisa, com base no modelo de Markowitz
Figura 7 – Resultados da Carteira Padrão versus Carteira Otimizada
É importante ressaltar, que a Moderna Teoria de Carteira proposta por Markowitz busca uma
solução para minimizar o risco envolvido no investimento. Observa-se a partir da Figura 7,
que as ações da empresa NET, não irão fazer parte da carteira otimizada. Já era de se esperar
esta exclusão, visto que as ações desta empresa, quando comparada com as demais, têm a
maior volatilidade no período analisado.
De posse da carteira otimizada, da mesma forma que a carteira ingênua, teve seus indicadores
de risco e retorno analisados no mesmo período (antes da adesão as práticas de governança),
conforme pode ser observado na Tabela 5.
Empresas Participação na
carteira
Taxa média de
retorno ( pR )
Variância 2p
Desvio padrão
Betas ( p )
Aracruz 37,30%
-0,49% 0,0063 7,97% 0,706
Brasil T Par 0,95%
Celesc 50,00%
Net 0,00%
Sabesp 11,75%
Fonte: Elaborado pelo autor a partir dos dados da pesquisa
Tabela 5 – Risco e Retorno da Carteira Otimizada no Período Anterior ao Evento
Assim, constata-se a partir da Tabela 5, que o indicador de retorno e, principalmente, os
indicadores de risco, tiveram melhoras significativas, quando comparados com os da carteira
ingênua. Esta nova carteira pode ser caracterizada como conservadora, quando observado o
valor do seu beta.
Posteriormente, avaliou-se a carteira otimizada, no período posterior ao evento, mantendo-se
com isso, a mesma otimização, isto é, as mesmas porcentagens de recursos a serem aplicados.
Os seus resultados podem ser vislumbrados na Tabela 6.
Empresas Participação na
carteira
Taxa média de
retorno ( pR )
Variância 2p
Desvio padrão
Betas ( p )
Aracruz 37,30%
-1,68% 0,0065 8,08% 0,456
Brasil T Par 0,95%
Celesc 50,00%
Net 0,00%
Sabesp 11,75%
Fonte: Elaborado pelo autor a partir dos dados da pesquisa
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Tabela 6 – Risco e Retorno da Carteira Otimizada no Período Posterior ao Evento
Constata-se ao observar a Tabela 6 que os valores de risco da carteira tiveram seus valores
alterados, após a ocorrência do evento, isto é, após adoção das práticas de Governança
Corporativa. Visando validar ou não a hipótese inicial de pesquisa verificou-se se as
diferenças apresentadas nos dois períodos analisados, ou seja, antes e após a adoção das
práticas de governança corporativa não diferem estatisticamente, considerando um nível de
significância de 5%. Para tanto, fez-se o uso do teste de hipóteses F-Fisher, o qual tem como
um dos seus objetivos, avaliar se duas variâncias populacionais diferem estatisticamente. O
resultado auferido para a estatística F-Fisher calculado foi igual a 1,296, enquanto o seu valor
tabelado ou crítico foi igual a 1,057.
Assim, deve-se rejeitar a hipótese nula H0 em favor da hipótese alternativa H1. Logo, as
diferenças encontradas antes da adesão às práticas de Governança Corporativa, diferem
estatisticamente das práticas após a adesão. Esta análise leva a conclusão de que, as empresas
ao aceitarem os regulamentos de acesso previsto pelos Níveis Diferenciados de Governança
Corporativa I e II ou Novo Mercado, passam a ser percebida pelo mercado, como empresas
com maior transparência, e estes passando a valorizá-las estão dispostos a investir seu capital
e também pagar um valor maior por ações destas companhias.
6. Considerações finais
De forma geral, o fato de haver alteração estatisticamente significante no risco das empresas
listadas nos Níveis 1, 2 e no Novo Mercado de Governança Corporativa da BOVESPA no
período de estudo, indica que existem possíveis evidenciais de que isso possa afetar a
percepção de risco por parte dos investidores. Assim, as empresas que adotaram tais práticas
poderiam obter um menor risco de suas ações. Quando estas estabelecem normas, condutas,
que sejam percebidas pelos investidores, passaram a ser referencial no mercado, atraindo uma
demanda maior de investidores, na busca de um ambiente mais favorável de investimento,
assegurando para estes um risco menor em seus investimentos.
Diante da importância do tema exposto e das observação dos dados obtidos com a pesquisa, a
adesão à práticas de Governança Corporativa, passou a ser uma boa estratégia empresarial,
com a finalidade de que as empresas envolvidas com estas práticas, se tornem mais
competitivas, transparentes e atraente ao investidor. Com isso, passam também a captar
maiores fontes de financiamento, com um custo reduzido.
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