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UMA ANÁLISE ECONÔMICO-FINANCEIRA DE INVESTIMENTO NA CONSTRUÇÃO E OPERAÇÃO DA ARENA DAS DUNAS WILDE CARLOS DA SILVA E SILVA TRABALHO DE CONCLUSÃO DE CURSO (MODALIDADE - MONOGRAFIA) NATAL-RN 2016 U F R N
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UMA ANÁLISE ECONÔMICO-FINANCEIRA DE INVESTIMENTO NA
CONSTRUÇÃO E OPERAÇÃO DA ARENA DAS DUNAS
WILDE CARLOS DA SILVA E SILVA
TRABALHO DE CONCLUSÃO DE CURSO
(MODALIDADE - MONOGRAFIA)
NATAL-RN
2016
U F R N
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO NORTE
CENTRO DE TECNOLOGIA
DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA CIVIL
WILDE CARLOS DA SILVA E SILVA
UMA ANÁLISE ECONÔMICO-FINANCEIRA DE INVESTIMENTO NA
CONSTRUÇÃO E OPERAÇÃO DA ARENA DAS DUNAS
Trabalho de Conclusão de
Curso, submetido ao
Departamento de Engenharia
Civil da Universidade Federal do
Rio Grande do Norte, como
parte dos requisitos necessários
para a obtenção do Título de
Bacharel em Engenharia Civil.
Orientador: Prof. Dr. Rubens
Eugênio Barreto Ramos
NATAL/RN, 21 DE JUNHO DE 2016
DEDICATÓRIA
Aos meus pais, namorada e amigos.
AGRADECIMENTOS
Primeiramente, a Deus, que me proporcionou todas as oportunidades e
ferramentas necessárias para que pudesse seguir atrás de meus sonhos.
À minha família, que nunca deixou de estimular e nem acreditar em mim,
durante todos os momentos da minha vida acadêmica.
Ao meu orientador e professor Rubens Eugênio Barreto Ramos, por seu perfil
visionário e por seus conselhos no desenvolvimento desse trabalho. Por me incentivar
na busca de informações e por acreditar na minha capacidade.
Aos professores, essenciais na minha formação acadêmica.
Aos meus grandes amigos Paula, Ícaro e Mayara pela forte parceria na
caminhada, os dias de estudo, por dividir as alegrias e as angustias dos semestres.
A Ana, meu amor.
Wilde Carlos da Silva e Silva
RESUMO
Os grandes eventos esportivos, frequentemente, exigem elevados investimentos para
reforma e construção de arenas. No caso do Brasil, país-sede da Copa do Mundo FIFA
2014, o setor público teve um papel de destaque na provisão de nove dos doze estádios
utilizados, destacando-se o ineditismo da utilização da modalidade de Parcerias Público-
Privadas (PPP) para a provisão de cinco das doze arenas esportivas. Diante do atual
debate sobre a eficiência do setor público e da iniciativa privada na provisão de
infraestrutura, optou-se no presente estudo pela análise em profundidade da Arena das
Dunas, construída sob a lógica da PPP, com o objetivo de investigar se a escolha dessa
modalidade de investimento foi a, economicamente, mais eficiente para o governo. Para
tanto, utilizou-se a abordagem metodológica à luz da literatura sobre PPP, Project
Finance e Value for Money, tendo com critério de análise o VPL (Valor Presente
Líquido). Os resultados mostram que o projeto não se enquadra como Projetc Finance
pois o fluxo de caixa operacional não consegue pagar o serviço da dívida, e que o
projeto de PPP analisado contribui para a geração de um maior Value for Money para a
Administração Pública Brasileira, sobretudo no que se refere aos aspectos custos,
quando comparados com a modalidade de provisão pública tradicional.
Palavras-chave: Arena das Dunas, Parcerias Público-Privadas, Value for Money,
Project Finance.
ABSTRACT
The big ones sporting events frequently require high investments for refurbishment and
construction of sports arenas. In Brazil, the host country of the 2014 FIFA World Cup,
the public sector had a prominent role in the provision of nine of the 12 stadiums built,
highlighting the uniqueness of the use of the method of Public-Private Partnerships
(PPP) the provision of five of the 12 sports arenas. In today’s debate on the efficiency of
the public sector and the private sector in the provision of infrastructure, this
dissertation focus its analysis of the Arena das Dunas, built under the PPP approach, in
order to investigate whether the choice of this type of investment was economically
more efficient for the government. For this, it adopts a qualitative methodological
approach, embedded in an exploratory and comparative perspective through multiple
investment models study in the context of the construction of this arena. Thus, the PPP
project is analyzed in the light of the literature on PPP and described in the light of the
contractual relationship established between the public and private partners, especially
the analysis of the net present value for each model. Finally, the results suggest that the
PPP project analyzed contributes to the generation of a larger Value for Money to
Brazilian public administration, in particular as regards aspects costs when compared
with traditional public supply mode.
Keywords: Arena das Dunas, Public-Private Partnerships, Value for Money, Project
Finance.
ÍNDICE GERAL
1. APRESENTAÇÃO ...................................................................................................... 11
1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO ............................................................................. 11
1.2 JUSTIFICATIVA .......................................................................................... 14
1.3 OBJETIVOS .................................................................................................. 15
1.4 ESTRUTURA DO TRABALHO .................................................................. 15
2. REVISÃO DA LITERATURA ................................................................................... 16
2.1 PROJECT FINANCE ..................................................................................... 16
2.2.1DEFINIÇÃO DO MODELO ........................................................... 16
2.2.2 ESTRUTURA DO PROJECT FINANCE ....................................... 17
2.1.3 RISCOS ........................................................................................... 18
2.1.4 COMPARAÇÃO ENTRE CORPORATE E PROJECT FINANCE
............................................................................................................................. 18
2.1.5 PROJECT FINANCE E PARCERIA PÚBLICO-PRIVADAS ...... 19
2.2 PARCERIA PÚBLICO PRIVADA ............................................................... 20
2.2.1 MODELO DE NEGÓCIOS DE UMA PPP .................................... 21
2.2.2 LEI DAS PPPs ................................................................................ 21
2.2.3 APLICAÇÕES DAS PPPs .............................................................. 22
2.3MODELAGEM E ANÁLISE FINANCEIRA ................................................ 23
2.3.1 PRINCIPAIS EQUAÇÕES DE FINANÇAS ................................. 23
2.3.1.1 JUROS.............................................................................. 23
2.3.1.2 CAPTALIZAR ................................................................. 24
2.3.1.3 DESCONTAR .................................................................. 24
2.3.2 VALOR PRESENTE LÍQUIDO .................................................... 24
2.3.3 VALUE FOR MONEY ..................................................................... 25
3. METODOLOGIA ....................................................................................................... 27
3.1 LEVANTAMENTO DOS DADOS DA ARENA DAS DUNAS ................. 27
3.2 LEVANTAMENTO PARÂMETROS PARA ANÁLISE DE VPL .............. 27
3.3 SIMULAÇÕES .............................................................................................. 27
3.4 ANÁLISE DOS RESULTADOS .................................................................. 28
4. ANÁLISE ECONÔMICO- FINANCEIRA DO CASO ARENA DAS DUNAS ..... 29
4.1 ARENA DAS DUNAS .................................................................................. 29
4.1.1 CARACTERIZAÇÃO .................................................................... 29
4.1.2 LICITAÇÃO ................................................................................... 30
4.1.3 CONTRATO DE CONCESSÃO ADMINISTRATIVA ................ 30
4.1.3.1 CARACTERIZAÇÃO ..................................................... 30
4.1.3.2 MECANISMOS PARA PAGAMENTO DA
CONTRAPRESTAÇÃO PÚBLICA ........................................................ 31
4.1.3.3 INDICADORES DE DESEMPENHO ............................ 32
4.1.3.4 RISCO DE CONSTRUÇÃO............................................ 32
4.1.3.5 RISCO DE DEMANDA .................................................. 33
4.1.3.6 RECEITAS COMERCIAIS ............................................. 33
4.1.3.7 ESTRUTURA DO FINANCIAMENTO ......................... 33
4.1.3.8 ESTRUTURA DAS GARANTIAS ................................. 34
4.2 OS COMPONENTES DO FLUXO DE CAIXA DA SPE ............................ 34
4.2.1 VALORES DE CONTRAPRESTAÇÃO DE 2014 E 2015 ........... 34
4.2.2 CUSTO DO PROJETO ................................................................... 35
4.2.3 FINANCIAMENTO ....................................................................... 35
4.2.4 CUSTO DE OPERAÇÃO E MANUTENÇÃO .............................. 36
4.2.5 RECEITAS COMERCIAIS ............................................................ 37
2.2.6 DEPRECIAÇÃO ............................................................................. 37
4.3 PARÂMETROS PARA ANÁLISE VPL ...................................................... 38
4.3.1 VIDA ÚTIL DE UMA ARENA DE FUTEBOL ............................ 38
4.3.2.1 TAXA DE DESCONTO .............................................................. 39
4.3.2.2 TAXA SELIC .............................................................................. 40
4.3.2.3 VARIAÇÃO DA TAXA SELIC ................................................. 40
4.3.2.4 VALOR MÉDIO DA TAXA SELIC ........................................... 41
4.3.3 QUANTIFICAÇÃO DO RISCO- RISCO BRASIL ....................... 42
4.3.4 INFLAÇÃO (IPCA)-CONTRAPRESTAÇÃO .............................. 43
4.4 MODELOS DE ESTRUTURAÇÃO FINANCEIRA PARA A
CONSTRUÇÃO DA ARENA DAS DUNAS ................................................................. 44
4.4.1 MODELO1: IMPOSTOS DOS CONTRIBUINTES .................................. 44
4.4.2 MODELO 2: PPP ....................................................................................... 45
4.4.2.1 SIMULAÇÃO DA CONTRAPRESTAÇÃO .............................. 46
4.4.2.2 DADOS UTILIZADOS NO MODELO ...................................... 47
4.4.2.3 VPL .............................................................................................. 48
4.4.2.4 VPL DO MODELO PPP ............................................................. 48
4.4.3 MODELO 3: FINACIAMENTO, CONSTRUÇÃO E CONTROLE PELO
GOVERNO ...................................................................................................................... 49
4.4.3.1 SIMULAÇÃO DE FINANCIAMENTO ..................................... 49
4.4.3.2 BANCO COMERCIAL ............................................................... 49
4.4.3.3 SIMULAÇÃO DE FINANCIAMENTO DO GOVERNO EM
BANCO COMERCIAL ................................................................................................... 51
4.4.3.4 DADOS UTILIZADOS NO MODELO ...................................... 52
4.4.3.5 VPL DO MODELO 3 .................................................................. 52
5. ANÁLISE DOS RESULTADOS ................................................................................ 54
5.1 VPLs .............................................................................................................. 54
5.2 ANÁLISE VALUE FOR MONEY ................................................................. 54
5.3 ARENA DAS DUNAS COMO PROJECT FINANCE ................................. 54
6. CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES ................................................................... 56
5.1 PRINCIPAIS RESULTADOS ...................................................................... 56
5.2 LIMITAÇÕES DO TRABALHO ................................................................. 56
5.3 RECOMENDAÇÕES .................................................................................... 57
REFERÊNCIAS .............................................................................................................. 58
APÊNDICE ..................................................................................................................... 62
11
1. APRESENTAÇÃO
1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO
A Copa do Mundo da FIFA de 2014 teve o Brasil como anfitrião pela
segunda vez na história. Com doze cidades-sede, o campeonato teve início no dia 12 de
junho e terminou em 13 de julho. Essa quantidade de cidades-sede dos jogos gerou a
necessidade de uma série de intervenções urbanas visando preparar o espaço destas
cidades para receber os eventos, desde construção de aeroportos e estradas, até arenas
de futebol.
Seguindo a tradição de outros megaeventos esportivos, o setor público teve
um papel de destaque na provisão dos estádios previstos para sediar os jogos,
destacando-se a utilização da modalidade de Parcerias Público-Privadas (PPP) para a
provisão de cinco dos doze destes estádios de futebol usados na Copa. A figura a seguir
expõe a disposição das arenas pelo território brasileiro, seguida por uma tabela que
caracteriza a construção ou reforma de cada uma delas.
Figura 1 Cidades da Copa 2014 no Brasil, ; Disponível em:
<http://natanaelsteffen.blogspot.com.br/2014_01_01_archive.html > Acessado em 13/05/2016
12
Tabela 1 – Quadro resumo dos principais fatores que influenciaram no cronograma de implantação dos projetos de
PPP
Fonte: Oliveira-2015
Assim, tendo em vista o alto custo demandado para a realização de obras de
infraestrutura e a escassa disponibilidade de recursos nos cofres públicos, diante da
necessidade iminente de investimentos para obras públicas, que viessem a atender as
necessidades técnicas de um país responsável por sediar um megaevento como este,
surgiu como problemática, então, o questionamento sobre a viabilidade das possíveis
fontes de recursos e alternativas de investimento para subsidiar tal pleito. Nesse
contexto, as Parcerias Público-Privadas (PPPs) destacaram-se como opção de modelo
para várias obras púbicas ligadas à Copa, com destaque para estádios de futebol.
A PPP consiste em uma alternativa às formas tradicionais de concessão. É
caracterizada por um contrato de prestação de obras ou serviços firmado entre empresa
privada e governo, que visa proporcionar benefícios reais em termos de eficiência
produtiva, alocação de riscos e fonte alternativa de recursos disponíveis. Enquanto, em
contrapartida, ainda se tem como alternativa os modelos tradicionais para construção de
uma obra pública, tais como as de realização direta feita pelo governo por meio de
licitações custeadas com dinheiro acumulado ou através de financiamentos realizados
pelo próprio governo na intenção de arrecadar o montante necessário para a obra. Desse
modo, ressalta-se a dúvida de qual modelo é efetivamente mais viável quantitativa e
qualitativamente.
Dentre os estádios que foram construídos no formato de uma PPP, está a
Arena das Dunas, localizada na cidade de Natal, Rio Grande do Norte, situada no local
13
do antigo Estádio Machadão, a qual será o objeto de estudo desta pesquisa. Nesse
contexto, o presente estudo busca analisar o modelo de Parceria Público-Privada
adotado na construção dessa Arena, numa perspectiva comparativa em relação à
provisão pública tradicional, realizando-se simulações das possíveis alternativas de
alocação de recursos ao se elaborar tal projeto, com o intuito de determinar se a opção
por adotar um modelo de PPP foi economicamente adequada ao caso.
Figura 2 - Arena das Dunas; Disponível em < http://globoesporte.globo.com/rn/noticia/2015/03/oas-
coloca-venda-100-dos-ativos-da-arena-das-dunas-palco-da-copa.html> Acessado em 13/05/2016
Figura 3 - Estádio Machadão; Disponível em < http://f9.net.br/portal/estadio-machadao-palco-de-
inesqueciveis-de-jogos-cedeu-espaco-para-a-arena-das-dunas/> Acessado em 13/05/2016
14
1.2 JUSTIFICATIVA
Segundo Mauricio Endo (2014), os países em desenvolvimento, como
China, Índia e Brasil, necessitam de largos investimentos em infraestrutura para seguir
com esse progresso global. No entanto, o Brasil vem apresentando um percentual de
investimento (relativos aos respectivos PIBs), nesse setor, consideravelmente menor que
os principais países em desenvolvimento, destacando-se, assim, a necessidade de
crescimento destes investimentos no país.
Porém, mesmo hoje, os investimentos em infraestrutura no Brasil possuem
uma magnitude extremamente importante para a dinâmica econômica do país, o que se
torna claro a partir do fato de que, no ano de 2007, o investimento em tal setor foi de 51
bilhões. Pode-se resaltar isso também através do custo simples das reformas e
construções de arenas de futebol para a copa de 2014, com o valor de R$
3.605.000.000,00, segundo Oliveira (2015).
Nessa conjuntura, diante da relativa escassez de fundos para investimentos
em infraestrutura, destaca-se a necessidade da adoção de técnicas complexas e
inovadoras no planejamento financeiro da execução de obras públicas. Técnicas essas
como a adoção de Parcerias Público-Privadas. Por isso, a viabilidade de tais parcerias
deve ser cada vez mais levada em conta para que a prática se desenvolva e se propague
no futuro do desenvolvimento urbano do país.
A figura a seguir destaca a relação entre o investimento em infraestrutura e
o PIB de países emergentes.
Figura 4 Investimento em infraestrutura e PIB, Brasil e países emergentes (Fonte: Endo, 2014)
15
1.3 OBJETIVO
O presente trabalho objetiva investigar economicamente o modelo de PPP
adotado na construção da Arena das Dunas (Natal/RN), numa perspectiva comparativa
em relação à provisão pública tradicional, buscando determinar qual seria o modelo com
melhor desempenho em termos econômicos para o governo.
1.4 ESTRUTURA DO TRABALHO
A dissertação está estruturada da seguinte forma:
No capítulo 1, foi feita a contextualização da temática do estudo,
caracterizando-se a Arena das Dunas como objeto de análise, estabelecendo-se o
contexto econômico do Brasil e definindo-se os objetivo e justificativas da pesquisa.
No capítulo 2, é realizado um levantamento do referencial teórico sobre a
temática de Project Finance e Parcerias Público-Privadas na provisão de infraestrutura
e serviços públicos, objetivando-se compreender a dinâmica de funcionamento de um
projeto executado em tais modelos.
No capítulo 3, apresenta-se a abordagem metodológica adotada para o
alcance dos objetivos pretendidos.
No capítulo 4, é feita caracterização detalhada da Arena das Dunas, por
meio da descrição à luz da relação contratual entre os parceiros públicos e privados. Em
seguida são quantificados e simulados os modelos de alternativas de investimento para a
construção e operação da arena. Então se realiza uma discussão acerca dos achados das
simulações, determinado-se qual é a economicamente mais viável para o governo.
Por fim, no capítulo 5, são endereçadas as considerações finais acerca dos
principais resultados obtidos, das contribuições, limitações e das propostas sugeridas
pelo estudo.
16
2. REVISÃO DA LITERATURA
2.1 Project Finance
2.1.1 Definição do Modelo
O Project Finance não é uma novidade em termos de estrutura de
financiamento. Segundo afirma Finnerty (1999, p. 11), suas origens são bastante
antigas:
O Project Finance é uma técnica bem estabelecida para grandes projetos
intensivos de capital. Suas origens remontam ao século XIII, quando a Coroa
Britânica negociou um empréstimo do Frescobaldi, um dos principais
banqueiros de investimentos da época, para desenvolver as minas de prata da
região de Devon, na Inglaterra. Elaboraram condições de empréstimo
bastante semelhantes ao que hoje denominaríamos de um empréstimo pago
com a produção.
Segundo Bononi e Malvessi (2004), os maiores empreendimentos da
atualidade têm recorrido ao modelo do Project Finance. Isto ocorre, principalmente,
pelo fato de que cada parte envolvida no processo poder escolher o risco e o retomo que
lhe pareça mais adequado. Moreira (1999, p. 01) define Project Finance da seguinte
maneira:
Implantação de um empreendimento, como uma unidade econômica com fins
específicos (Special Purpose Company), na qual os emprestadores se
baseiam, como fonte para repagamento de seus empréstimos, nos ganhos
econômicos e financeiros do empreendimento pelo conceito de fluxo de
caixa. Os contratos, por suas abrangências, mais que os ativos do
empreendimento, se constituem como a verdadeira garantia colateral dos
patrocinadores.
O Project Finance envolve a criação de uma empresa auxiliar, denominada SPE
(Sociedade de Propósito Especifico), que tem a finalidade exclusiva de comportar o
projeto. Monteiro Filha e Castro (2000, p.113) explicam a criação desta empresa:
A estrutura de Project Finance caracteriza-se pela constituição de uma SPC,
que tem como objetivo a implantação do projeto e, portanto, tempo limitado
de duração. Os administradores de uma SPC não podem assumir obrigações e
direitos fora da finalidade para que ela foi constituída. E uma entidade
jurídica e economicamente separada dos patrocinadores e com prazo limitado
de duração, que detém os ativos e passivos do projeto. E mantida off-balance
sheet em relação aos seus patrocinadores (no Brasil, existe a instrução CVM
247, que exige a consolidação parcial dos empreendimentos controlados,
quando os patrocinadores forem empresas abertas, mas tem sido concedidas
excepcionalidades). Pode assumir as diversas formas de sociedade previstas
em lei, sendo que as mais comuns são: sociedades por quotas de
responsabilidade limitada e sociedade anônima.
17
De acordo com Silveira 2005, o Project Finance é, resumidamente, uma
modalidade de financiamento utilizada para empreendimentos a longo prazo. Em seu
processo, todos os participantes assumem algum tipo de responsabilidade, identificando
o risco que pode e está disposto a correr em troca de um retorno compatível. No Brasil,
esta prática passou a ser utilizada no final dos anos 90, impulsionado pelas privatizações
e pela necessidade de volumosos investimentos que surgiram a partir destas. Assim, o
Project Finance apareceu como uma solução para os altos investimentos, propondo, a
divisão dos riscos do negócio.
2.1.2 Estrutura do Project Finance
Segundo Silveira (2005), a estrutura básica do Project Finance apresenta a
SPE cercada pelos demais participantes do projeto. Estes participantes são os seguintes:
poder concedente, acionistas, compradores, financiadores, operadores, fornecedores de
insumos e equipamentos, construtores, seguradoras. A figura a seguir possibilita uma
melhor visualização das relações entre os agentes numa estrutura de Project Finance.
Figura 5 Estrutura de um Project Finance (Fonte: Azeredo-1999)
18
2.1.3 Riscos
No tocante a esse tópico, no Project Finance a distribuição os riscos são
assumidos pelas partes que estão preparadas e dispostas a assumi-los. Essa configuração
resulta na demanda por uma estrutura contratual complexa e abrangente, ao passo que se
busca regular e corrigir imperfeições de mercado (Azeredo, 1999). Ainda segundo
Azeredo (1999), temos abaixo a caracterização dos ricos:
Riscos comerciais: tecnológico, ambiental, de mercado, macroeconômico
(variação cambial, variação de taxa de juros, inflação alta, recessão etc.).
Riscos Políticos: risco de guerra, rebelião, mudança na legislação, risco de quebra
de contrato por parte do Governo, risco de conversibilidade e transferência de
moeda para o exterior.
Riscos de Força Maior: aqueles fora do controle das partes, englobando riscos
relacionados com fenômenos naturais, acidentes imprevisíveis e alguns riscos
políticos, tais como guerra, rebelião, mudança de lei, dentre outros.
Partindo desse arranjo, os riscos são prenotados entre os participantes, a
partir de contratos bastante exatos, de modo a inibir a ação de eventuais oportunistas.
Todos os envolvidos terão suas responsabilidades bem definidas e, assim, o objetivo
maior de proteção do fluxo futuro de caixa ficará garantido. Essa configuração é
fundamental para que um Project Finance seja bem sucedido (AZEREDO, 1999).
2.1.4 Comparação entre Corporate e Project Finance
Para Azeredo (1999), a principal característica que diferencia um Project
Finance de um financiamento corporativo de projetos está no fato de o próprio projeto,
com suas receitas e ativos, ser a principal garantia. No Project Finance também é
ressaltada a vantagem de se preservar a capacidade de endividamento dos membros,
uma vez que os financiamentos não aparecerão nos balanços dos membros, mas sim nos
da SPE.
Considerando todas as características elencadas até o momento, no tocante
ao Project Finance, identifica-se as mais relevantes diferenças entre as estruturas de
Corporate e Project Finance. Com essa diferenciação, não se pretende classificar um ou
outro como melhor opção de financiamento, mas, sim, indicar aquela mais adequada à
realização de determinados pleitos (SILVEIRA, 2005).
19
Tabela 2 Comparação entre corporate e project finance
Fonte: Silveira-2015
2.1.5 Project Finance e as Parcerias Público-Privadas
Uma das classificações do Project Finance é conforme a relação entre
agentes públicos e privados, isso no que diz respeito ao tratamento dado aos ativos do
projeto é o Build-Operate-Transfer (ou BOT). Segundo Wilde Sapte (1997):
O BOT se caracteriza pela transferência ao setor privado da responsabilidade
de financiar, desenvolver e operar o projeto por um determinado período, que
deve ser suficiente para remunerar e saldar a dívida contraída e remunerar o
capital investido, ao final do qual os ativos, e direitos emergentes, do projeto
retornam ao setor público.
Assim sendo, as Parcerias Público-Privadas são caracterizadas como um
tipo de Project Finance (AZEREDO,1999).
Todavia, uma PPP como Project Finance tem como principal característica o
fato do projeto se autofinanciar, ao menos parcialmente. Como afirma Finnerty
(1999,p.186):
“De modo geral, se um projeto for de tal forma não-lucrativo que não possa
ser financiado sem uma total e direta garantia governamental de toda a sua
dívida, ele na verdade não estará sendo financiado com base em project
finance. Em vez disso, estará sendo financiado pelo governo por força do
crédito geral do próprio governo.”
20
Um ponto a ser analisado por este estudo é a viabilidade do projeto da
Arena das Dunas, o qual possui uma estratégia similar a Project Finance, mas será
verificado se o projeto realmente se enquadra a este modelo.
2.2 Parceria Público-Privada
De acordo com Tostes (2014), o instituto das Parcerias Público-Privadas
(PPP) no Brasil surgiu como uma forma de concessão que pudesse ser aplicada a
serviços administrativos em geral, cujas tarifas fossem insuficientes ou inexistentes, de
modo que o setor privado não tivesse interesse em assumi-los sozinho e o setor público
não possuía condições financeiras de fazê-lo.
Segundo Huet e Saussier (2003), a configuração das PPPs permite que o
poder público transfira a responsabilidade do estado para uma concessão, entretanto a
propriedade do ativo permanece com o estado. Esse modelo é diferente da privatização,
cuja gestão do equipamento público é integralmente transferida à iniciativa privada.
As PPPs têm como principal objetivo proporcionar uma boa relação de
custo para o setor público. As Parcerias possibilitam os pagamentos feitos pelo Poder
Público durante o prazo de duração dos Contratos, proporcionando melhor uso dos
recursos públicos em relação a métodos de contratação tradicionais (ENDO, 2014).
Figura 6- Comparação entre contratação tradicional e PPPs (Fonte: Endo-2014)
21
2.2.1 Modelo de Negócios de uma PPP
Para Endo (2014), tem-se o seguinte esquema que determina os envolvidos
no processo de execução de uma PPP, modelo este muito semelhante ao modelo geral
de Project Finance.
Figura 7 -Estrutura de uma PPP (Fonte: Endo-2014)
2.2.2 Lei das PPPs
A Lei nº 11.079, de 30/12/2004, regulamentou e inovou as PPPs ao permitir
a divisão dos riscos entre todas as partes envolvidas, além de transferir à iniciativa
particular a responsabilidade pelo aporte inicial de recursos para a realização de grandes
obras ou serviços públicos. Assim, o pagamento gradual da dívida e os lucros da
empresa serão pagos após a disponibilização do objeto, considerando-se as tarifas
cobradas dos usuários e a complementação de receita pelo governo, ou mesmo com o
pagamento integral dos custos do investimento pelo poder concedente (TOSTES, 2014).
É importante frisar que existem dois tipos de concessões, descritas, ainda conforme
Tostes (2014), abaixo.
Concessão Patrocinada: é o contrato de prestação de serviços ou de obras
públicas, que envolve, além das tarifas pagas pelos usuários, uma
contraprestação pecuniária do poder concedente ao parceiro privado.
Concessão Administrativa: é definida pelo §2º, do artigo 2ª, da Lei nº11.079/04,
como “o contrato de prestação de serviços em que a administração seja
22
usuária direta ou indireta, ainda que envolva a execução de obra ou o
fornecimento e a instalação de bens”.
Figura 8 –Tipos de concessão (Fonte: Endo-2014)
Além disso, tem-se como outros pontos relevantes descritos na lei das PPPs.
Trata-se de o valor dos contratos não poder ser inferior a 20 milhões de Reais e a
duração mínima é de 5 anos até 35 anos. Isso permite destinar as PPPs apenas para
projetos de infraestrutura relevantes, que demandem maior planejamento (TOSTES,
2014).
2.2.3 Aplicações das PPPs
No tocante às aplicações das Parcerias, conforme Jamali (2004), elas
ganharam status de aparelho político inovador para dar conta da falta de dinamismo no
setor público, especialmente no que se refere ao de infraestrutura. As PPPs são ainda
mais importantes em países em desenvolvimento, que, quase sempre, possuem
diversificadas restrições fiscais, demandando a ampliação de diversificados e flexíveis
projetos para desenvolvo ver a economia em nível nacional.
Desse modo, conforme o World Bank (2012), a utilização da PPP ajudaria a
enfrentar os desafios na medida em que essa organização híbrida favorecesse a
mobilização de recursos financeiros adicionais oriundos da iniciativa privada, assim
23
como contribuíssem para uma melhor eficiência no processo de construção, operação e
manutenção dos ativos.
Oliveira (2015) apresenta o seguinte esquema sobre como as PPPs podem ajudar
na implantação de projetos de infraestrutura:
Figura 9 - Como as PPPs podem ajudar na implantação de projetos de infraestrutura (Fonte: Oliveira -
2015)
2.3 Modelagem e Análise Financeira
2.3.1 Principais equações de finanças
2.3.1.1 Juros:
“A taxa de juros pode ser vista como o preço, expresso em percentagem que
relaciona valores atuaise valores futuros” (LUNARDI, 2009).
Capitalização e desconto em n períodos à taxa de i por período; VF= valor futuro;VP=
Valor presente:
24
2.3.1.2 Capitalizar: Levar um valor presente para uma data futura.
Equação 1 Capitalização
2.3.1.3 Descontar: Trazer um valor futuro para o presente.
Equação 2 Desconto
2.3.2 Valor Presente Líquido (VPL)
Segundo Hoji (2001), é possível saber o valor do dinheiro no tempo, desde
que se considere seu comportamento dinâmico. O valor presente é o capital ao valor de
hoje, do momento. Com o passar dos anos, o valor deve ser considerado junto aos
somado aos juros, formando um montante. Esse montante é composto, então, por pelo
valor presente somado aos juros.
Segundo Helfert (2000), a análise a partir do método VPL apresenta os
seguintes fatores de ponderação: as compensações do fluxo de caixa, benefícios futuros
e valores finais em termos de valor presente equivalente. Esse exame possibilita a quem
está analisando quantificar a liquidez do saldo que define a natureza das compensações
econômicas e financeiras envolvidas.
Sendo assim, para quantificar ganho ou perda é necessário estabelecer
relação entre o fluxo de caixa do projeto e o capital empregado. Se o VPL for positivo,
o projeto estará gerando mais caixa que o necessário para quitar o capital de terceiros e
fornecer um retorno aos acionistas. Desse modo, a empresa irá gerar receita e agregar
valor a si e aos acionistas. De maneira inversa, se o VPL não for positivo, a empresa
não terá retorno enquanto perde valor (BRIGHAM; GAPENSKI; EHRHARDT, 2001).
A fórmula para tal cálculo é, conforme Lopes (2005), a seguinte:
Equação 3 VPL
25
em que:
Rj = valor atual das receitas;
Cj = valor atual dos custos;
i = taxa de juros;
j =período em que as receitas ou os custos ocorrem; e
n = número de períodos ou duração do projeto.
2.3.3 Value for Money
Delmon (2011) afirma que, no momento da seleção e preparação do projeto
de PPP, o estudo de Value for Money (VFM) deve ser capaz de mensurar os benefícios
do projeto licitado por PPP em um amplo espectro de valor.
Considerando que o objetivo do setor público é a maximização da riqueza
da sociedade, suas decisões devem ser tomadas para aumentar a eficiência do uso dos
recursos públicos, ao mesmo tempo em que atende às demandas existentes por serviços
públicos.
O Guia suplementar da Prefeitura do Rio de Janeiro postula a contratação de
um projeto de PPP, ou Concessão que possui Value for Money, somente quando, em
relação à outra opção de aquisição pelo setor público, apresenta excelente combinação
entre os custos líquidos ao longo do ciclo de vida e padrão de qualidade que atingirão os
objetivos do projeto e da sociedade.
A demonstração do Value for Money baseia-se numa avaliação que
compara custos ou pagamentos a serem realizados pelo poder público para construir e
operar um projeto sob diferentes métodos de contratação. A partir dessa demonstração,
é possível estabelecer o custo de cada método que, então, determinará o valor a ser
cobrado.
26
Abaixo, temos a relação de equilíbrio apresentada pela prefeitura do Rio de
Janeiro:
Figura 10 – Esquema Value for Money (Fonte: Guia suplementar da Prefeitura Do RJ)
27
Revisão Teórica
Caracterização Arena das
Dunas
Levantamento Parâmetros para Análise
de VPL
Simulações Análise dos Resultados
3. METODOLOGIA
A sequência da execução do processo da pesquisa pode ser ilustrada
conforme o esquema abaixo:
Figura 11 – Metodologia
3.1 Levantamento dos Dados da Arena das Dunas
Serão determinadas as características dos contratos da Arena das Dunas a
serem analisadas nas simulações. Tais características servirão de base para a elaboração
dos modelos de simulação e para a quantificação dos valores de base destes. Serão
caracterizados o edital de concorrência internacional e o contrato de concessão
administrativa. Assim será caracterizada a construção e operação da arena, destacando-
se valores de operação, receitas, custo de construção, valor da contraprestação, riscos e
financiamentos.
3.2 Levantamento Parâmetros para Análise de VPL
Para que as simulações dos modelos sejam realizadas, é necessário o
levantamento de alguns dados auxiliares, que serão utilizados no decorrer do processo
de cálculo e das análises propostas pela teoria apresentada. Assim, serão caracterizados
valores de vida útil da arena, taxa de desconto de mercado, percentual de risco e
inflação.
28
3.3 Simulações
Serão propostos e analisados três modelos distintos para a construção e
operação da Arena das Dunas: um modelo no qual a obra seria diretamente custeado
pelo governo; em seguida o modelo de PPP que foi o utilizado na prática; e, por último,
um modelo no qual o governo buscaria recursos por meio de financiamento e ele
mesmo seria o responsável por executar a obra.
3.4 Análise dos Resultados
Será realizada a comparação das possíveis simulações de alternativas de
investimento no processo de construção da Arena Das Dunas, determinando-se qual dos
modelos simulados é o mais viável economicamente para o governo por meio da teoria
de Value for Money.
Será feita uma análise da viabilidade econômica da operação da Arena das
Dunas, verificando-se a dinâmica de funcionamento e os valores de lucro da arena e da
SPE correspondente diante da teoria de Project Finance.
29
4. Análise Econômico-Financeira do caso Arena das Dunas
4.1 A Arena das Dunas
4.1.1 Caracterização
A Arena das Dunas está situada na cidade de Natal, capital do Rio Grande
do Norte. Quando a cidade de Natal foi confirmada cidade-sede da Copa do Mundo
FIFA 2014, o antigo estádio João Cláudio de Vasconcelos Machado (Machadão),
inaugurado em 1972, foi escolhido para sediar os jogos do mundial de futebol, por se
tratar de um equipamento público e pela oportunidade identificada pela Administração
Pública Norte-Rio-Grandense para modernizar a sua infraestrutura que já apresentava
também desgastes em função de sua idade. Desta forma, para atender aos padrões
exigidos pela FIFA, foi realizada uma modernização de sua infraestrutura de forma
similar, como ocorreu no caso dos demais casos estudados de PPP.
O projeto da Arena das Dunas, portanto, foi desenhado para que ocorresse a
demolição e remoção das estruturas anteriormente existentes na área onde estavam
localizados o antigo Estádio João Cláudio de Vasconcelos Machado (Machadão) e
o Ginásio Humberto Nesi (Machadinho), no intuito de que fosse reconstruído um
novo equipamento esportivo dentro do conceito de arena esportiva multiuso, com
capacidade para 42.024 lugares, sendo 30.324 fixos e 11.700 temporários para
atender ao critério de capacidade mínima estabelecido pela organizadora do
megaevento.
Nesse contexto, o Ente Público entendeu que a realização de uma PPP seria
a melhor alternativa para demolição, reconstrução, operação e manutenção do novo
estádio, cabendo ressaltar que esse projeto foi a primeira iniciativa de PPP do Estado
Norte-Rio-Grandense.
Assim, o Estado do Rio Grande do Norte, por meio o Departamento de
Estradas de Rodagem do Rio Grande do Norte – DER, na qualidade de Poder
Concedente, celebrou em 15/04/2011 o contrato de PPP com a Sociedade de
Propósito Específico Arena das Dunas Concessão e Eventos S.A., formada
majoritariamente pela empresa construtora OAS S.A. para exploração do
equipamento público durante 20 anos, sendo três anos estipulado para reconstrução e
17 anos para operação do novo estádio. Cabe destacar que, após assinatura do
contrato, o parceiro privado constitui uma nova empresa chamada OAS Arenas S.A.
30
para controlar e administrar a concessionária. Adicionalmente, cabe destacar que a
Administração Pública Norte-Rio-Grandense justificou a sua candidatura como cidade-
sede com base na expectativa de obter potenciais legados oriundos do megaevento
esportivo, sobretudo no que se refere ao incremento no turismo e melhoria da
infraestrutura no Estado (Oliveira; 2015).
4.1.2 Licitação
O edital da concorrência internacional n.º 01/2010 teve por objeto selecionar
uma empresa ou consórcio de empresas para ser concessionária dos serviços para
demolição e remoção do estádio Machadão e Machadinho, construção, manutenção e
gestão da operação do estádio Arena das Dunas.
Para concessão da Arena das Dunas, foi realizada, em março de 2011, uma
licitação pública, em que a empresa ou o consórcio que apresentasse o menor valor da
remuneração (margem operacional) a ser paga pelo poder concedente seria declarado
vencedor.
Finalizado o processo licitatório, a empresa vencedora foi a “Arena das
Dunas Concessão e Eventos S/A” (Sociedade de Propósito Específico - SPE),
subsidiária integral da Construtora OAS Ltda., que, por sua vez, é subsidiária integral
do Grupo OAS (OAS Engenharia e Participações S/A).
4.1.3 Contrato de Concessão Administrativa
4.1.3.1 Caracterização
O prazo para execução da obra e da efetiva prestação de serviços somam um
total de vinte anos, contados a partir do momento em que o contrato entra em vigor.
Segundo cláusulas contratuais, a obra precisaria ser finalizada até o dia 31 de dezembro
de 2013, pela concessionária, sob a pena de, além do não recebimento da
contraprestação, nos termos do artigo 7.º, da lei federal n.º 11.079/04, ainda incorrer nas
penalidades previstas na cláusula 42.3 deste contrato.
A concessão administrativa é compreendida como uma prestação de
serviços em que a concessionária será remunerada mediante contraprestação saldada
pelo governo do estado, nos termos estabelecidos neste contrato.
31
Os valores de cada pagamento, bem como de seus respectivos componentes,
serão calculados pela concessionária, a qual irá apresentá-los ao poder concedente. O
valor base inicial da contraprestação total mensal será de R$ 9.125.000,00, totalizando
um valor base anual de R$ 109.500.000,00 milhões, valor este que sofrerá modificações
ao longo do tempo.
4.1.3.2 Mecanismos para pagamento da contraprestação pública
Prevendo a contraprestação pública a ser paga à iniciativa privada, o
apresenta uma parcela fixa e uma parcela variável: a fixa tem peso de 85% do valor total
da contraprestação; enquanto a variável possui pagamento de 15, definida com base na
avaliação do parceiro privado. Vale salientar que essa contraprestação inicia-se a partir
da entrega da obra de reconstrução do equipamento público esportivo e está sujeita a
reduções ao longo da execução contratual.
Segundo Tostes (2014), a parcela fixa será paga integralmente do 1º ao 8º
ano de operação, sendo que ela sofrerá uma redução de 30% do 9º ao 12º ano. A partir
do 13º ano, só haverá o pagamento da parcela variável, que será mantida em todos os
anos da operação da Arena, sem redução ou acréscimo.
Ainda segundo as cláusulas contratuais, o preço da contraprestação será
reajustado após um ano, a contar da data da assinatura do contrato. Essa data será
considerada como data-base (dia e mês) para os demais reajustes anuais seguintes. O
primeiro reajuste observará a variação do IPCA – Índice de Preços ao Consumidor
Amplo, calculado e divulgado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
(IBGE) –, verificada entre o mês anterior à Data da Entrega da Proposta Comercial e o
mês anterior à data de reajuste estabelecida na Cláusula 25.6. Os demais reajustes
anuais considerarão a variação do IPCA-IBGE, verificada entre o mês do último
reajuste efetuado e o mês anterior ao reajuste atual.
32
Figura 12 – Esquema do mecanismo de contraprestação pública do contrato de PPP da Arena das
Dunas (Fonte: Oliveira;2015)
4.1.3.3 Indicadores de desempenho
Conforme prevê a legislação sobre PPP, o Poder Concedente estabelece a
necessidade de o parceiro privado ser avaliado no tocante à operação e manutenção do
equipamento público esportivo. Assim, o ente Público Norte-Rio-Grandense elaborou o
seguinte mecanismo de avaliação:
Figura 13 – Esquema do Mecanismo para avaliação de desempenho da PPP da Arena das Dunas
(Fonte: Oliveira;2015)
4.1.3.4 O risco de construção
O Governo do Estado do Rio Grande do Norte atribuiu a maior parte dos
riscos de reconstrução do novo equipamento público esportivo ao parceiro privado,
33
instituindo inclusive penalidades em função de atrasos no cumprimento de prazos e
cronogramas de execução do projeto de PPP, mediante a aplicação de multas moratórias
limitadas a 5% do valor mensal da parcela, variável da contraprestação pública, em caso
de não atendimento desses itens.
Com essas cláusulas, temos um forte incentivo para que o parceiro privado
busque manter o cronograma de prazos em dia e não fugir ao orçamento dos custos de
reconstrução do equipamento público. Além disso, temos, a manutenção da cobertura
do seguro relacionada a essa cláusula, o que garante ainda mais o respeito aos termos
contratuais.
4.1.3.5 O risco de demanda
O Poder Concedente Norte-Rio-Grandense delegou a integral
responsabilidade ao parceiro privado em relação aos riscos inerentes à exploração
comercial e operação do estádio. Com isso, as seguintes hipóteses não ensejarão
recomposição do equilíbrio econômico-financeiro do contrato de PPP:
[...]I. Surgimento de encargos adicionais por previsão incorreta das despesas
incorridas na prestação do SERVIÇO; II. Alocação de valores gerados por
condenações ou promoções de ações judiciais movidas por ou contra
terceiros, ressalvadas aquelas que discutam (i) o modelo de concessão
adotado, (ii) as obrigações e direitos do PODER CONCEDENTE, da União
ou da FIFA, e (iii) o procedimento de licenciamento ambiental, previsto
no CONTRATO; III. Custos operacionais em níveis superiores ou inferiores
aos estipulados no CONTRATO, por força de alterações de custos com
pessoal e valores relativos à aquisições não previstas de equipamentos e
outros suprimentos necessários à prestação do SERVIÇO; IV.
Concorrência de outros estádios e/ou complexos qualificados como estruturas
para eventos multiuso; V. Recuperação, prevenção, correção e gerenciamento
de passivo ambiental relacionado à CONCESSÃO ADMINISTRATIVA,
exceto aquele não localizável pela realização de auditoria ambiental (RIO
GRANDE DO NORTE, 2011a, p. 24 e 25).
4.1.3.6 Receitas Comerciais
No que se refere às receitas comerciais, o Poder Concedente resolveu que a
repartição de ganhos no contrato de PPP seja compartilhada na proporções de 50% ao
parceiro privado e 50% ao Estado do Rio Grande do Norte. Esses ganhos são oriundos
de atividades como publicidade, serviços especiais, locação e sublocação de espaços,
estacionamento, dentre outros (OLIVEIRA, 2015).
34
4.1.3.7 Estrutura do financiamento
O parceiro de mercado capta linhas de crédito com facilidade graças à
liberdade empresarial garantida pela PPP, de modo a assegurar a demolição e a
reconstrução do novo equipamento público esportivo. O parceiro privado, no caso do
objeto deste trabalho, especificamente, optou pela linha ProCopa Arenas do BNDES.
4.1.3.8 Estrutura das garantias
O Governo do Estado do Rio Grande do Norte oferece como garantia o
pagamento da contraprestação pública devida ao parceiro privado.
Figura 14 – Esquema do mecanismo de garantia de pagamento da contraprestação pública do contrato
de PPP da Arena das Dunas (Fonte: Oliveira;2015)
Para que esses mecanismos de garantia funcionem, o Poder Concedente
criou o Fundo Garantidor das Parcerias Público-Privadas do Rio Grande do Norte
(FGPPP/RN), instituído pela Lei Estadual 9.395/2010, que será gerido pela Agência de
Fomento do Rio Grande do Norte (AGN). Em 2011, essa Lei Estadual foi alterada pela
Lei 9.466/2011, para que fosse incluído no fundo garantidor as receitas oriundas dos
royalties do petróleo e gás natural a que o Estado tem direito, por meio de repasse à
AGN e, posteriormente, ao parceiro privado.
O valor mínimo a ser mantido no FGPPP/RN equivale a R$ 70 milhões e
existe também um conjunto de imóveis relacionados no anexo 1 da Lei Estadual
9.395/2010, no valor de R$ 412 milhões. Cabe ressaltar que, caso seja necessário
para manter o valor mínimo dessa garantia, o Estado do Rio Grande do Norte poderá
incorporar à estrutura do FGPPP/RN as receitas oriundas dos repasses do Fundo de
Participação dos Estados (FPE), desde que previamente autorizado por Lei específica
(OLIVEIRA, 2015).
35
4.2 Os componentes do Fluxo de caixa da SPE
4.2.1 Valores de contraprestação de 2014 e 2015
Segundo os relatórios da administração da “Arena das Dunas Concessão e
Eventos S.A.”, publicados no Diário Oficial do Rio Grande do Norte, em 25/03/2015 e
28/04/20016, a contraprestação pecuniária paga à concessionária assumiu os seguintes
valores:
2014: R$ 10.952.000,00 mensais; Equivalente a R$ 131.424.000,00 anuais;
2015: R$ 11.842.000,00 mensais; Equivalente a R$ 142.104.000,00 anuais;
4.2.2 Custo do Projeto
O custo total do projeto é o custo efetivo de construção mais os juros de
financiamentos. Conforme o Tribunal de Contas da União, o valor global da execução
integral do projeto foi orçado em R$ 528.761.000,00. Tal valor engloba o custo direto
relativo à construção mais os juros referentes à capitalização dos desembolsos para a
data do fim da construção. Assim sendo, a captação de recursos realizada segundo o
quadro de usos e fontes a seguir:
Tabela 3- Quadro de Usos e Fontes na visão do TCU sobre a construção da Arena das
Dunas
Fonte: TCU-2014
4.2.3 Financiamento
Em 14 de outubro de 2011 foi firmado o contrato de financiamento entre o
BNDES e a “SPE Arena das Dunas Concessão e Eventos S/A”, no montante de R$
396.571.0000,00. O valor total foi dividido em dois subcréditos, visando uma aderência
maior ao fluxo de caixa da SPE. Assim, o chamado “Subcrédito A” corresponde a 85%
do total e será amortizado em 135 meses, de modo a coincidir com o prazo de
36
pagamento da parcela fixa da contraprestação devida pelo governo estadual à SPE. O
“Subcrédito B”, por sua vez, representa os outros 15% do total do financiamento, com
prazo de amortização de 144 meses, se adequando à remuneração variável a ser recebida
pela concessionária, conforme seu desempenho, buscando garantir uma margem
operacional mínima (TOSTES, 2014).
As principais condições da operação de crédito encontrando-se sintetizadas na
tabela a seguir:
Tabela 4 - Condições da operação de crédito encontrando-se sintetizadas
Fonte: TCU-2014
4.2.4. Custo de Operação e Manutenção
A partir do relatório da administração da “Arena das Dunas Concessão e
Eventos S.A.”, publicado no Diário Oficial do Rio Grande do Norte, do dia 28 de abril
de 2016, destacam-se os valores dos custos de operação e manutenção da Arena das
Dunas para os anos de 2014 e 2015.
Figura 15 – Custo de operação da Arena das Dunas (Fonte: Diário Oficial-RN (28/04/2016))
37
2014: R$ 25.269.000,00 anuais;
2015: R$ 23.017.000,00 anuais;
Portanto, o custo médio de operação será de R$ 24.143.000,00 anuais.
Ressalta-se a estranheza do fato de os valores dos custos de operação dos anos
de 2014 e 2015 serem parecidos, uma vez que no ano de 2014 o estádio só foi operado
por seis meses. Um fator que pode ter causado isto seria o elevado valor das despesas
durante a operação na copa.
4.2.5 Receitas Comerciais
Também de acordo com o relatório da administração citado logo acima,
destacam-se os valores das receitas comerciais para os anos de 2014 e 2015. Valores,
estes, que são identificados no relatório como “receita adicional” e caracterizam a
receita efetiva do empreendimento, desconsiderando-se o fluxo de dinheiro proveniente
das contraprestações.
Figura 16 – Receita da Arena das Dunas (Fonte: Diário Oficial-RN (28/04/2015))
2014: R$ 6.112.000,00 anuais;
2015: R$ 6.973.000,00 anuais;
Portanto, o valor médio de receitas será de R$ 6.542.500,00 anuais.
Ressalta-se novamente a estranheza do fato de os valores dos anos de 2014 e
2015 serem parecidos, uma vez que no ano de 2014 o estádio só foi operado por seis
meses. Um fator que pode ter causado isto seria o elevado valor das arrecadações
durante a operação na copa.
4.2.6 Depreciação
Ativos imobilizados sejam imóveis, móveis ou maquinários sofrem a ação do
tempo e o desgaste físico pelo trabalho realizado e, muitas vezes, se tornam impróprios
38
para o uso, pois perdem a capacidade produtiva, tornando-se obsoletos. A depreciação
vem para estimar a valor desta perda durante a vida útil do bem.
Do ponto de vista contábil, segundo OLIVEIRA-2015, a depreciação pode ser
conceituada como o sistema contábil que objetiva distribuir o custo total de um ativo
tangível, liquido do seu valor residual, se houver, durante a vida útil estimada do bem.
O cálculo da depreciação requer que se estime a vida útil do ativo. Diante disso é
necessário que se considerem, tanto as causas funcionais, como as causas físicas da
depreciação. As causas funcionais ou não físicas são decorrentes da obsolescência e das
mudanças nas condições econômicas. Já as causas físicas da depreciação ocorrem
devido ao uso e a ação da natureza, tais como a chuva, vento, efeitos químicos.
4.3 Parâmetros para Análise de VPL
Para que as simulações dos modelos fossem realizadas, foi necessário o
levantamento de alguns dados auxiliares adicionais apresentados a seguir, que serão
utilizados no decorrer do processo de cálculo e das análises propostas pela teoria
apresentada.
4.3.1 Vida Útil de uma Arena de Futebol
Segundo Possan (2010), define-se vida útil como o período efetivo de tempo
durante o qual uma estrutura ou qualquer de seus componentes satisfazem os requisitos
de desempenho do projeto.
Diante disso, surge outro fator a ser determinado para a realização das
simulações: é o valor da vida útil de uma arena de futebol adequada à Copa do Mundo
FIFA. Isso é necessário para se estabelecer o período a ser analisado, de modo que o
estudo corresponda à dinâmica econômica do estádio durante toda sua existência e que
os saldos resultantes da análise representem efetivamente os saldos finais da Arena das
Dunas como um todo.
Assim, fez-se um levantamento a respeito de estádios de futebol que foram
utilizados em Copas do Mundo ao decorrer da história e já foram demolidos. De modo a
determinar um valor médio de vida útil, como demonstrado na tabela a seguir:
39
Média (anos) 67
Inauguração Demolição Vida útil (anos)
1911 1957 46
1932 1992 60
1902 1975 73
1931 1990 59
1925 2001 76
1930 2002 72
1954 1998 44
1903 1997 94
1907 1985 78
1897 1997 100
1925 2002 77
1969 2008 39
1932 2003 71
1976 2010 34
1937 2013 76
Wankdorfstadion
Estádio Charmilles
Ayresome Park
White City Stadium
Roma, Itália
LocalizaçãoNome
Estádio Nacional do PNF
Estádio Littorio
Estádio St. Jakob Basileia, Suíça
Londres, Inglaterra
Trieste, Itália
Lille, França
Porto Alegre, Brasil
Berna, Suíça
Genebra, Suíça
Middlesbrough, Inglaterra
Rheinstadion
Estádio Carlos Tartiere
Giants Stadium
Parkstadion
Roker Park
Estádio Rasunda
Estádio Victor Boucquey
Estádio dos Eucaliptos
Solna, Suécia
Düsseldorf, Alemanha
Oviedo, Espanha
Nova Jersey, EUA
Gelsenkirchen, Alemanha
Sunderland, Inglaterra
Tabela 5 – Vida útil de uma Arena de Futebol
Fonte: Elaborado pelo autor com base em dados do site - http://esportes.terra.com.br
Normalmente, a vida útil é estabelecida pela maioria das Normas e Códigos
do concreto, tendo-se uma vida útil de projeto (VUP) mínima de 50 anos para a maioria
das estruturas e 100 anos para estruturas civis, como obras de infraestrutura, pontes,
viadutos, barragens entre outras.
Tabela 6 – Vida útil
Fonte: Possan-2010
40
Admitindo-se uma arena de futebol dentro da categoria “edifícios e outras
estruturas comuns” na tabela anterior, determina-se uma vida útil maior que 50 anos, de
acordo com três das quatro as normas técnicas da tabela as quais se referem
especificamente ao tema.
A partir dos dados da média de vida útil dos quinze estádios (67 anos)
apresentados e das diretrizes normativas (maior que 50), resolveu-se adotar o valor de
60 anos para a vida útil da Arena das Dunas nas simulações desta pesquisa, entendendo-
se este como um valor adequado e seguro para a precisão do estudo.
4.3.2.1 Taxa de Desconto
Para a realização das simulações financeiras da construção da Arena das
Dunas, será necessário adotar uma taxa de juros de desconto, a qual represente
adequadamente o real valor do dinheiro no tempo. Tal taxa deve permitir trazer fluxos
de caixas futuros a um valor presente que realmente represente este valor futuro. Para
isso, será adotada a taxa SELIC como taxa de desconto.
4.3.2.2 Taxa SELIC
A Taxa SELIC é a taxa básica de juros da economia brasileira. Serve de
referência para a economia de modo a funcionar como base para várias outras taxas de
juros. Ela é usada nos empréstimos feitos entre os bancos e também nas aplicações
feitas por estas instituições bancárias em títulos públicos federais.
A SELIC é definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitê de Política
Monetária do Banco Central do Brasil). Ela estabelece o piso dos juros no país. A
SELIC também é usada como referência de juros para empréstimos e financiamentos,
porém ela não é a utilizada diretamente. Os bancos tomam dinheiro emprestado pela
Taxa SELIC, mas ao emprestar para seus clientes a taxa de juros é maior. Isso ocorre
uma vez que os bancos embutem seu lucro, custos operacionais e riscos de não obter de
volta o valor emprestado na taxa de juros final.
4.3.2.3 Variação da Taxa SELIC
Em junho de 1994, a inflação foi de 47% ao mês, segundo o Banco Central.
A partir de então, o Plano Real reduziu a inflação para uma média mensal de 0,8%. Em
2001, a média foi de apenas 0,6% ao mês. Assim, a queda da inflação, proveniente da
41
ação do plano real, afetou diretamente a dinâmica das taxas de juros do país, de tal
modo que as taxas caíram significativamente e se estabilizaram no período de 2005 até
hoje, com pequenas variações para mais e para menos. Diante disso, decidiu-se utilizar
o período de 2005 a 2015 como base para o cálculo da taxa SELIC média a ser utilizada
nas simulações desta pesquisa. O gráfico a seguir demonstra a estabilização da taxa
SELIC:
Figura 17 – Evolução da Selic; Disponível em
<http://idg.receita.fazenda.gov.br/orientacao/tributaria/pagamentos-e-parcelamentos/taxa-de-juros-
selic> Acessado em 13/05/2016
4.3.2.4 Valor Médio da taxa SELIC
Dado o período de análise, realizou-se, simplificadamente, a média
aritmética das taxas de juros mensais dos respectivos anos. Em seguida, foi determinado
o valor médio final da taxa SELIC para o período em questão igual a 11,89%aa.
42
Tabela 7 – Valor médio da taxa SELIC
Fonte: Elaborada pelo autor com base em dados do Banco Central
4.3.3 Quantificação do risco - Risco Brasil
Na análise a ser realizada por meio das simulações financeiras, será
necessário a quantificação dos custos referentes ao risco de excedentes de construção e
ao risco de excedentes operacionais.
Os excedentes de custos são, geralmente, estimados de acordo com
informações históricas de contratos de obras públicas anteriores e contratos de operação
e manutenção. No entanto, em alguns casos, tais custos excedentes são estimados em
forma de desvio percentual dos custos iniciais do projeto.
Assim, optou-se pela alternativa simplificada de obtenção destes custos. Foi
utilizado o risco Brasil como taxa base para se determinar o risco de construção e o
risco de operação, de modo que este atuou diretamente sobre os valores absolutos de
construção e operação, respectivamente. Assim, entende-se como adequada a adoção do
risco Brasil como desvio percentual da simplificação, pois este simboliza o risco geral
de se investir no país.
O risco-Brasil é um conceito que busca expressar de forma objetiva o risco
de crédito a que investidores estrangeiros estão submetidos ao investir no País. Ele é um
Data Taxa SELIC
(ao ano)
2015 12,50%
2014 11,03%
2013 8,38%
2012 8,47%
2011 11,78%
2010 10,03%
2009 9,81%
2008 12,59%
2007 11,94%
2006 15,09%
2005 19,15%
Média 11,89%
43
indicador utilizado para descrever a situação financeira de um mercado. O índice é
calculado em pontos básicos, onde cada ponto corresponde 0,01 ponto percentual. Tal
risco mostra a sobretaxa que um investidor está correndo o risco de pagar em relação ao
rendimento dos papéis da economia americana.
Portanto, de acordo com a tabela a seguir, foram levantados os valores que o
risco Brasil assumiu de 2005 a 2014, para que, então, fosse estabelecido um valor médio
a ser utilizado nas simulações:
Tabela 8 – Risco Brasil
Ano Risco Brasil
(Pontos)
Risco Brasil
(Porcentagem)
2005 311 3,11% 2006 192 1,92% 2007 221 2,21% 2008 428 4,28% 2009 192 1,92% 2010 189 1,89% 2011 208 2,08% 2012 142 1,42% 2013 224 2,24% 2014 208 2,08%
Média 232 2,32%
Fonte: Elaborado pelo autor com base em dados do Banco Central
Dados os valores Referentes à Arena das Dunas:
Custo de Operação: R$ 24.143.000,00 anuais
Custo de Construção: R$ 528.761.000,00
Aplicando-se o risco médio de 2,32% aos valores acima, tem-se:
Custo do Risco de Operação: R$ 558.910,00 anuais
Custo do Risco de Construção: R$ 12.223.200,00; divididos, simplificadamente,
durante os três anos de construção com valor de R$ 4.074.400,00 cada.
44
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov DezAcumulado
anual2016 1,27 0,9 0,43 - - - - - - - - - 2,62
2015 1,24 1,22 1,32 0,71 0,74 0,79 0,62 0,22 0,54 0,82 1,01 0,96 10,67
2014 0,55 0,69 0,92 0,67 0,46 0,4 0,01 0,25 0,57 0,42 0,51 0,78 6,4
2013 0,86 0,6 0,47 0,55 0,37 0,26 0,03 0,24 0,35 0,57 0,54 0,92 5,91
2012 0,56 0,45 0,21 0,64 0,36 0,08 0,43 0,41 0,57 0,59 0,6 0,79 5,84
2011 0,83 0,8 0,79 0,77 0,47 0,15 0,16 0,37 0,53 0,43 0,52 0,5 6,5
2010 0,75 0,78 0,52 0,57 0,43 0 0,01 0,04 0,45 0,75 0,83 0,63 5,91
2009 0,48 0,55 0,2 0,48 0,47 0,36 0,24 0,15 0,24 0,28 0,41 0,37 4,31
2008 0,54 0,49 0,48 0,55 0,79 0,74 0,53 0,28 0,26 0,45 0,36 0,28 5,9
2007 0,44 0,44 0,37 0,25 0,28 0,28 0,24 0,47 0,18 0,3 0,38 0,74 4,46
2006 0,59 0,41 0,43 0,21 0,1 -0,21 0,19 0,05 0,21 0,33 0,31 0,48 3,14
2005 0,58 0,59 0,61 0,87 0,49 -0,02 0,25 0,17 0,35 0,75 0,55 0,36 5,69
IPCA
Média 5,88
4.3.4 Inflação (IPCA) - Contraprestação
O IPCA (Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo) tem por
objetivo medir a inflação de um conjunto de produtos e serviços comercializados no
varejo, referentes ao consumo pessoal das famílias. Diante deste papel do IPCA perante
a inflação, ele passa a ser usado como fator de correção em financiamentos de longo
prazo.
Assim, uma vez que o valor da contraprestação pago na parceria Público
Privada da Arena das Dunas deve ser corrigido anualmente pelo valor do IPCA, surge a
necessidade da determinação de um valor médio para essa taxa. Tal média é feita de
acordo com a tabela a seguir, resultando um IPCA médio de 5,88% aa:
Tabela 9 – Risco Brasil
Fonte: Elaborado pelo autor com base em dados do Banco Central
4.4 Modelos de estruturação financeira para a construção da Arena
das Dunas
Uma vez determinada a necessidade de construção da Arena das Dunas, o
governo teve de avaliar os possíveis modelos de alternativas de investimento para
determinar qual deles seria o mais viável economicamente.
Assim, diante de toda a fundamentação teórica e de todos os dados
contratuais já apresentados neste estudo, propõe-se, então, a comparação das possíveis
simulações de alternativas de investimento no processo de construção da Arena Das
Dunas para o período de análise de 20 anos.
A seguir, serão propostos e analisados três modelos distintos para a
execução da obra: um modelo no qual a obra seria diretamente custeado pelo governo
45
com dinheiro de impostos então acumulado; em seguida o modelo de PPP, que foi o
utilizado na prática; e, por último, um modelo no qual o governo buscaria recursos por
meio de financiamento e ele mesmo seria o responsável por executar a obra e operar a
arena. Tais modelos serão quantificados diante da teoria apresentada de Value for
Money, analisando-se o papel do governo.
4.4.1 Modelo 1: Impostos dos contribuintes
Nesta proposta, a obra seria completamente custeada pelo dinheiro que o
governo possuísse acumulado a partir da arrecadação de impostos. Entretanto, para isso
ocorrer, seria necessário que um grande valor do orçamento público estadual fosse gasto
com esta única finalidade. Diante disso, ressalta-se que o governo não possuía recursos
suficientes para executar uma obra na magnitude do projeto de reconstrução do novo
estádio, fato que pode ser observado no trecho a seguir da entrevista com o gestor
público da SECOPA-RN.
[...] Naquele momento o Estado do Rio Grande do Norte não tinha recursos
financeiros e nem a capacidade de endividamento de R$ 400 milhões via
financiamento. Por isso, modelamos a PPP de modo que um parceiro privado
pudesse tomar o crédito diretamente junto ao BNDES. Achávamos, portanto,
que a Copa era uma grande oportunidade para modernização do antigo
Estádio Machadão sem utilização do escasso recurso público de nosso
Estado. [...] Além disso, nós sabemos que o Estado não é um bom gestor,
nem tem expertise para executar um grande projeto para reconstrução de um
estádio e, por isso, nós contratamos a PPP para construção, operação e
manutenção do equipamento. Eu acho que era a única saída que nós tínhamos
para viabilizar essa arena aqui em Natal [...]
Para demonstrar que os recursos estatais para a realização dessa obra eram
escassos, é apresentado, a seguir, o balanço financeiro do estado do Rio Grande do
Norte no ano de construção do estádio. A partir disso, percebe-se que todo o dinheiro
que foi arrecadado foi gasto em algum outro propósito específico, resultando num saldo
zero:
46
Figura 18 – Balanço financeiro RN (Fonte: Balanços Consolidados da Contadoria Geral - Natal/RN –
2011)
Uma vez que a execução do modelo 1 não seria possível devido à situação
do balanço financeiro do estado do RN no ano de 2009, resolveu-se, nesta análise,
quantificar e comparar os custos apenas entre os modelos 2 e 3. Isso porque o presente
estudo busca descobrir qual dos modelos seria o mais viável e que, em termos práticos,
fosse realmente executável no contexto desta obra.
4.4.2 Modelo 2: PPP
Este foi o modelo efetivamente utilizado para a construção da Arena das
Dunas. A teoria a seu respeito foi anteriormente apresentada, os contratos também já
foram descritos e os dados expostos. O esquema a seguir caracteriza a movimentação do
fluxo do dinheiro entre todos os membros envolvidos no modelo, de acordo com o que
já foi apresentado. Ressalta-se que o modelo em questão é aplicado para os vinte anos
do contrato de concessão administrativa. Passados os vinte anos, o governo torna-se
responsável pelo custo e risco de operação do estádio, assim como passa a receber
100% das receitas.
47
Figura 19 – Modelo PPP
4.4.2.1 Simulação da Contraprestação
Foram utilizados como base para a simulação os valores extraídos dos
relatórios de administração da “Arena das Dunas Concessão e Eventos S.A.”, os quais
foram apresentados no levantamento de dados, sendo eles:
2014: R$ 131.424.000,00 anuais;
2015: R$ 142.104.000,00 anuais;
Outro fator importante está na cláusula de correção do valor anual da
contraprestação prevista no contrato de concessão. Tal Cláusula estabelece que a
contraprestação deve ser corrigida anualmente pelo IPCA, levando em conta, assim, a
inflação do país.
Na simulação da contraprestação, as parcelas fixas foram quantificadas com
base na correção anual do valor da parcela fixa de 2015. Como, de acordo com o
proposto neste estudo, o IPCA apresenta um valor médio de 5,88% aa, este foi adotado
para a correção anual. Ressalta-se também que a parcela fixa sofre reduções ao longo
dos anos de acordo com o contrato, sendo uma redução de 30% do 9º ao 12º ano e, a
partir do 13º ano, só haverá o pagamento da parcela variável.
48
A quantificação da parcela variável foi feita com base no valor da parcela
fixa, uma vez que ela deveria representar 15% de um todo cujos outros 85% definem-se
pela parcela fixa. Porém, a partir do 13º ano, quando a parcela fixa é zerada, resolveu-
se, simplificadamente, corrigir o valor da parcela variável a cada ano com o IPCA.
Na tabela a seguir, tem-se a simulação referente aos valores das parcelas de
contraprestação que serão pagos pelo governo ao longo dos anos:
Tabela 10– Contraprestação
Ano Parcela fixa (85%) Parcela Variável(15%
QUID) Total
2011
2012
2013
2014 1 111.710.400 19.713.600 131.424.000
2015 2 120.788.400 21.315.600 142.104.000
2016 3 127.896.248 22.569.926 150.466.174
2017 4 135.422.361 23.898.064 159.320.425
2018 5 143.391.352 25.304.356 168.695.708
2019 6 151.829.281 26.793.402 178.622.683
2020 7 160.763.744 28.370.072 189.133.816
2021 8 170.223.959 30.039.522 200.263.482
2022 9 126.168.606 22.265.048 148.433.654
2023 10 133.593.055 23.575.245 157.168.300
2024 11 141.454.399 24.962.541 166.416.940
2025 12 149.778.347 26.431.473 176.209.821
2026 13 0 27.986.845 27.986.845
2027 14 0 29.633.744 29.633.744
2028 15 0 31.377.555 31.377.555
2029 16 0 33.223.981 33.223.981
2030 17 0 35.179.062 35.179.062
Total Final 2.125.660.190
4.4.2.2 Dados utilizados no modelo:
Custo do Risco de Operação: R$ 558.910,00 anuais;
Custo de operação: R$ 24.143.000,00 anuais;
Receita operacional: 50% dos R$ 6.542.500,00 anuais nos anos da
concessão administrativa; 100% nos demais anos;
49
A quantificação dos valores do modelo de PPP é apresentada
detalhadamente a seguir, gerando os resultados ao longo da análise de 20
anos, período referente ao contrato de concessão e nos demais o governo
assume o controle da arena. No intuito de se considerar o valor residual da
obra e o custo por depreciação ao decorrer deste período, os dois modelos
foram quantificados para tal período. Assim, a depreciação foi calculada
anualmente para uma vida útil de 60 anos, contabilizando um valor anual
de R$ 8.812.683,33.
4.4.2.3 VPL
O valor presente líquido de cada modelo foi calculado com base nos saldos
apresentados ao decorrer dos 60 anos para cada um deles, valor este referente à data
presente de 15/10/2014. Foi utilizada uma taxa de desconto média SELIC de 11,89%.
Assim, obteve-se este valor com o auxílio do software Excel e sua função VPL, a qual é
baseada na equação a seguir:
PPP
Governo Ano Contraprestação Depreciação Receita Valor Residual Saldo
2011 1
2012 2
2013 3
2014 4 R$ 131.424.000,00 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -136.965.433
2015 5 R$ 142.104.000,00 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -147.645.433
2016 6 R$ 150.466.174,47 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -156.007.608
2017 7 R$ 159.320.424,90 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -164.861.858
2018 8 R$ 168.695.707,73 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -174.237.141
2019 9 R$ 178.622.683,33 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -184.164.117
2020 10 R$ 189.133.816,32 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -194.675.250
2021 11 R$ 200.263.481,71 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -205.804.915
2022 12 R$ 148.433.654,12 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -153.975.087
2023 13 R$ 157.168.299,97 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -162.709.733
2024 14 R$ 166.416.940,02 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -171.958.373
2025 15 R$ 176.209.820,50 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -181.751.254
2026 16 R$ 27.986.845,12 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -33.528.278
2027 17 R$ 29.633.743,75 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -35.175.177
2028 18 R$ 31.377.554,87 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -36.918.988
2029 19 R$ 33.223.981,34 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 -38.765.415
2030 20 R$ 35.179.061,63 R$ 8.812.683,33 R$ 3.271.250,00 R$ 378.945.383,33 338.224.888
50
Equação 3 VPL
4.4.2.4 VPL do modelo de PPP
A quantificação do VPL do modelo de PPP é apresentada
detalhadamente no apêndice I.
VPL= - R$ 1.006.993.557,74.
Governo
VPL i (desconto)
-R$ 1.006.993.557,74 11,89%
4.4.3 Modelo 3: Financiamento, Construção e Controle pelo Governo
Neste modelo, o governo assumiria a responsabilidade de todo o processo.
Ele teria diretamente de buscar financiamentos perante bancos comerciais e também
seria o total responsável pela construção e administração da Arena das Dunas, arcando
com todos os custos e riscos desse processo. O esquema a seguir caracteriza a
movimentação do fluxo do dinheiro entre todos os membros envolvidos no modelo, de
acordo com o que já foi apresentado.
51
Figura 20 – Modelo Financiamento, Construção e Controle pelo Governo
4.4.3.1 Simulação de Financiamento:
Para se quantificar os modelos, fez-se necessário, também, a quantificação
dos financiamentos envolvidos em cada um deles. Assim, estas simulações de
financiamento foram feitas baseadas na tabela PRICE, com amortização constante ao
longo dos anos, e a taxa de juros adotada corresponde ao tipo de banco de cada caso
para o ano de 2011, quando o financiamento foi feito.
4.4.3.2 Banco Comercial
A principal diferença para os financiamentos em bancos comerciais está na
taxa de juros adotada para o empréstimo, de modo que esta é significativamente maior
que a SELIC e também maior que a taxa do BNDES. Cada banco aplica sua respectiva
taxa. Assim, decidiu-se fazer um levantamento da taxa média de juros de empréstimo
praticada no ano de 2011, obtendo-se um valor de 15,92%aa como pode ser observado
na tabela a seguir:
Para o caso do Governo tomar empréstimo, será adotada a taxa de juros
média do mercado para pessoa jurídica dos Relatórios e Séries Temporais do Banco
Central. Dentre as categorias de juros disponíveis no site do Banco Central para pessoa
jurídica encontra-se: Desconto de duplicatas; Capital de giro prefixado; Conta garantida;
52
Aquisição de bens; Capital de giro flutuante. Assim, optou-se pelo uso dos dados da
categoria aquisição de bens para a simulação.
Tabela 11 – Taxas de juros de operações de crédito em 2011; Modalidade:Pessoa jurídica -
aquisição de bens
Posição Instituição Taxa de juros
(ao mês)
1 CIA CFI RCI BRASIL 0,37
2 BONCRED FINANCEIRA SA 0,47
3 CATERPILLAR FINANCIAL S
A CFI 0,89
4 BCO DES DO ES S A 0,94
5 CAIXA ECONOMICA
FEDERAL 0,95
6 BCO MERCEDES-BENZ S.A. 1,03
7 BMW FINANCEIRA S A CFI 1,06
8 BCO SANTANDER (BRASIL)
S.A. 1,16
9 BCO VOLKSWAGEN S A 1,37
10 BCO CNH CAPITAL S A 1,4
11 FINANC ALFA S A CFI 1,42
12 BANCO RANDON S.A. 1,42
13 BCO PSA FINANCE BRASIL
S A 1,43
14 BCO VOLVO BRASIL S A 1,5
15 BANCO FIDIS 1,53
16 HSBC BANK BRASIL SA
BCO MULTIP 1,53
17 BANCO SOFISA 1,57
18 BCO BRADESCO
FINANCIAMENTOS 1,57
19 BANCO DE LAGE LANDEN
BRASIL 1,58
20 BCO HONDA S A 1,59
Média 1,24%am
Média 15,92%aa Fonte: Elaborado pelo autor com base em dados do Banco Central, disponível em <
http://www.bcb.gov.br/fis/taxas/htms/20110630/tx011070.asp>, acessado em 10/05/2016
4.4.3.3 Simulação de Financiamento do Governo em Banco Comercial
Segundo os dados apresentados pelo TCU, a Arena das Dunas teve um custo
de construção de R$528.000.000,00, somando-se custos diretos (R$ 481.390.000,00) e
juros referentes a capitalização do desembolso dos empréstimos (R$ 47.371.000,00).
53
No modelo em que o financiamento, a construção e o controle da Arena das
Dunas são feitos diretamente pelo Governo, o valor total a ser financiado será o igual a
R$ 481.390.000,00, valor esse que corresponde ao custo direto de construção da obra.
Os desembolsos para esta simulação foram elaborados seguindo-se as datas
e proporções dos desembolsos do BNDES para o modelo de PPP. A capitalização destes
desembolsos foi feita com base na taxa de juros comercial de 15,92%aa estimada
anteriormente, totalizando um valor final de dívida igual a R$ 628.717.720,02, seu
calculo encontra-se no apêndice III.
O período de financiamento foi estipulado em 144 meses, com o intuito de
se igualar ao período de financiamento semelhante ao do BNDES. A taxa de Juros no
empréstimo adotada na simulação também foi de 15,92%. Além disso, foi estabelecida
também a correção anual do valor da dívida pelo IPCA de 5,88%, de modo que o valor
da amortização passa a ser recalculado todo ano.
Tabela 12 – Desembolsos do Banco Comercial
Data Desembolso anual Desembolso
16/12/2011
96.278.000,00
96.278.000,00
17/08/2012
152.714.036,26
76.357.018,13
26/12/2012
76.357.018,13
09/04/2013
216.969.839,97
43.393.967,99
23/08/2013
43.393.967,99
25/09/2013
43.393.967,99
26/11/2013
43.393.967,99
23/12/2013
43.393.967,99
25/02/2014
15.428.123,77
7.714.061,88
24/03/2014
7.714.061,88
481.390.000,00
54
Serviço da Dívida Custo de Operação Risco Custo direto de Construção Depreciação Banco Valor Residual Receita Saldo
2011 1 2.228.835,70R$ 96.278.000,00R$ 96.278.000,00R$ -2.228.836
2012 2 2.228.835,70R$ 152.714.036,26R$ 152.714.036,26R$ -2.228.836
2013 3 2.228.835,70R$ 216.969.839,97R$ 216.969.839,97R$ -2.228.836
2014 4 19.623.367,28R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 15.428.123,77R$ 8.812.683,33R$ 15.428.123,77R$ 6.542.500,00R$ -54.346.460
2015 5 124.086.400,64R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 6.542.500,00R$ -151.058.494
2016 6 131.382.681,00R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 6.542.500,00R$ -158.354.775
2017 7 139.107.982,64R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 6.542.500,00R$ -166.080.076
2018 8 147.287.532,02R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 6.542.500,00R$ -174.259.626
2019 9 155.948.038,90R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 6.542.500,00R$ -182.920.133
2020 10 165.117.783,59R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 6.542.500,00R$ -192.089.877
2021 11 174.826.709,26R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 6.542.500,00R$ -201.798.803
2022 12 185.106.519,77R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 6.542.500,00R$ -212.078.614
2023 13 195.990.783,13R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 6.542.500,00R$ -222.962.877
2024 14 207.515.041,18R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 6.542.500,00R$ -234.487.135
2025 15 219.716.925,60R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 6.542.500,00R$ -246.689.019
2026 16 193.683.297,60R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 6.542.500,00R$ -220.655.391
2027 17 -R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 6.542.500,00R$ -26.972.094
2028 18 -R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 6.542.500,00R$ -26.972.094
2029 19 -R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 6.542.500,00R$ -26.972.094
2030 20 -R$ 24.143.000,00R$ 558.910,45R$ 8.812.683,33R$ 478.902.103,35R$ 6.542.500,00R$ 451.930.010
Ano
Governo
4.4.3.4 Dados utilizados no modelo:
Custo do Risco de Operação: R$ 558.910,00 anuais;
Custo do Risco de Construção: R$ 12.223.200,00; divididos,
simplificadamente, durante os três anos de construção com valor de R$
4.074.400,00 cada.
Custo direto de construção: semelhantes aos valores de desembolsos
deste modelo;
Custo de operação: R$ 24.143.000,00 anuais;
Receita operacional: R$ 6.542.500,00 anuais;
A quantificação dos valores do modelo 3 é apresentada a seguir,
gerando os resultados a seguir ao longo da análise de 20 anos.
4.4.3.5 VPL do modelo de Financiamento, Construção e Controle pelo Governo
A quantificação do VPL do modelo de é apresentada detalhadamente
no apêndice II.
VPL= -R$ 1.031.780.798,33.
Governo
VPL i (desconto)
-R$ 1.031.780.798,33 11,89%
55
5. Análise dos resultados
5.1 VPLs
A partir dos VPLs obtidos, confirma-se a ideia de que o processo de
construção de uma arena de futebol não é lucrativo para o governo, pois ambos os
valores obtidos foram negativos. Os custos operacionais sobrepõem-se às receitas ao
longo dos anos. Isso significa que o ato de construir a Arena das Dunas está ligado,
intrinsecamente, a um custo de existência. Ou seja, o objetivo do governo não foi lucrar,
mas criar um bem necessário para uma determinada situação. Assim, a questão é
descobrir qual é o modelo que possui um menor custo (prejuízo) para o governo no
processo de construção desta arena no decorrer de sua vida útil.
5.2 Análise Value For Money
Uma vez quantificado os VPLs dos modelos 2 e 3, pode-se fazer a comparação
entre os dois. Desse modo, obteve-se uma diferença de R$ 24.787.240,59 entre eles,
valor este que é chamado de Value For Money, pois a PPP mostrou-se economicamente
mais vantajosa para o governo em relação ao modelo de financiamento, construção e
controle governamental da Arena das Dunas. Assim, ressalta-se que a opção do poder
público por optar por uma PPP para construir a Arena das Dunas foi uma decisão
adequada e justificável em termos econômicos.
5.3 Arena das Dunas Como Project Finance
Como já foi estabelecido, a Arena das Dunas, por si só, geraria prejuízos
anualmente, uma vez que seu custo de operação anual de R$ 24.143.000,00 é maior que
o total de receitas efetivas R$ 6.542.500,00. Assim, apresenta-se como um bem cujo
custo para a sua existência não é autossustentável e lucrativo o suficiente para garantir o
custeio de seu financiamento. Isto é, a Arena das Dunas não é compatível com a ideia
do Project Finance, uma vez que não gera lucro.
Assim, para se fazer a caracterização como Project Finance, precisa-se
analisar o funcionamento da “SPE Arena das Dunas Concessão e Eventos S.A.”. Deve-
Value For Money
R$ 24.787.240,59
56
se levar em conta a dinâmica financeira da SPE, pois foi esta a responsável por
assegurar os financiamentos frente ao BNDES e fez-se isso através das garantias
provenientes do seu fluxo de caixa lucrativo, o qual considera valores relevantes como
os da contraprestação.
Diante disso, percebe-se o erro que foi cometido pela imprensa em geral,
que divulgou que a Arena das Dunas foi a Arena da Copa do Mundo que mais gerou
lucro depois do evento o qual ela foi destinada inicialmente. O valor referido foi
contabilizado na casa dos 20 milhões anuais (dados disponíveis em:
<http://www.tribunadonorte.com.br/noticia/arena-das-dunas-teve-o-maior-lucro-entre-
esta-dios-da-copa/316242>). Porém, o que o que ocorreu foi que a imprensa propagou
o lucro anual da “SPE Arena das Dunas Concessão e Eventos S.A.”, afirmando que a
receita gerada era o próprio lucro, o que é absurdo uma vez que a operação da arena
gera prejuízo.
A imagem a seguir, extraída do relatório da administração da “Arena das
Dunas Concessão e Eventos S.A.”, publicado no diário Oficial do Rio Grande do Norte,
de 28 de abril de 2016, demonstra que o lucro líquido da ordem de R$ 20.000.000,00
corresponde à SPE.
Figura 21 – Lucro Líquido da SPE (Fonte: Diário Oficial-RN (28/04/2016))
57
6. Considerações Finais
6.1 Principais resultados do trabalho
A realização da Copa do Mundo FIFA Brasil 2014 demandou a construção e
modernização da infraestrutura de doze estádios, assim como exigiu o forte
envolvimento do Poder Público em função da necessidade de elevados
investimentos para a provisão dos novos equipamentos públicos. Em um cenário de
restrições públicas orçamentárias, cinco dos nove estádios públicos adotaram a
modalidade de PPP, objetivando-se obter uma maior eficiência no uso dos recursos
públicos e uma maior eficiência produtiva na provisão das novas arenas esportivas por
meio do envolvimento da iniciativa privada, o que se configurou em uma iniciativa
inédita no Brasil dado ao pioneirismo da utilização da modalidade de PPP na provisão
de estádios de futebol no país. Assim, verificou-se que a escolha do Brasil como país
sede da Copa do Mundo da FIFA de 2014 contribuiu para a expansão do modelo de
Parceria Público Privada no país.
Diante das simulações de alternativas de investimento no processo de
construção da Arena das Dunas propostas por este estudo, o modelo de PPP, o qual foi o
utilizado na prática, mostrou-se economicamente mais vantajoso para o governo em
contrapartida ao modelo simulado de financiamento, construção e controle
governamental da Arena. De tal maneira, constata-se como adequada e eficiente a opção
do governo de adotar tal modelo.
6.2 Limitações
Um fator a ser resaltado é o fato de a quantificação dos riscos referentes a
construção e operação da Arena das Dunas não serem disponibilizados pela SPE Arena
das Dunas Concessão e eventos S.A. O que fez necessário o uso do Risco Brasil como
fator simplificador para a quantificação dos riscos no presente estudo.
Destaca-se a o erro de análise referente ao valor de lucro da Arena das Dunas,
que foi propagado na imprensa, destacando-a como lucrativa quando de fato ela gera
prejuízo. Fato este que foi esclarecido pelo estudo a partir da diferenciação do lucro
efetivo da operação da arena e o lucro referente à dinâmica de Project Finance da SPE.
O presente estudo concentra-se na análise econômica pertinente ao papel do
governo. Assim, algumas análises não foram quantificadas no modelo de PPP, como as
referentes à atuação da OAS e seus financiamentos diante do BNDES, seu lucro, uma
vez que estes valores passam a ser embutidos na contraprestação.
58
As análises realizadas foram baseadas em suposições tais como a de que no
modelo 3, onde o governo é responsável por tudo, ele seria capaz de garantir o
cumprimento dos prazos de construção, do custo de construção orçamental e do custo de
manutenção da arena em quantidades semelhantes aos apresentados pela iniciativa
privada na PPP. Porém, destaca-se que tal ponderação dificilmente se aplica na prática,
uma vez que a dinâmica administrativa governamental é menos eficiente que a privada.
6.3 Recomendações
Diante do momento da crise financeira do país, da escassez de recursos para
possíveis investimentos, desçam-se as PPPs como possibilidade mais adequada ao
desenvolvimento de obras de infraestrutura. Uma vez que, como observado neste
estudo, além de não ser necessário um alto investimento inicial, tal modalidade
apresenta destacável vantagem econômica em comparação aos demais modelos de
investimento.
Por fim, como sugestão de pesquisas futuras e considerando os limites da
análise do presente estudo, recomenda-se uma análise detalhada da modelagem
dos demais projetos de construção das arenas esportivas construídas para o
megaevento esportivo sob a modalidade de provisão pública tradicional e sob a
modalidade de governança privada, visando uma avaliação comparativa mais
ampliada em relação aos projetos de PPP.
59
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63
Data Desembolso anual Desembolso Próxima juros %aa juros % juros prorata dias valor atual +prox qtd trim 15/10/14 Vpo
16/12/2011 96.278.000,00 96.278.000,00 15/01/2012 15,92% 2,7% 0,0436% 30 97.537.791,04 16 R$ 148.300.226,93
17/08/2012 152.714.036,26 76.357.018,13 15/10/2012 15,92% 2,7% 0,0436% 59 78.321.966,62 12 R$ 107.240.852,74
26/12/2012 76.357.018,13 15/01/2013 15,92% 2,7% 0,0436% 20 77.023.102,37 10 R$ 100.080.984,69
09/04/2013 216.969.839,97 43.393.967,99 15/04/2013 15,92% 2,7% 0,0436% 6 43.507.529,41 9 R$ 55.070.868,88
23/08/2013 43.393.967,99 15/10/2013 15,92% 2,7% 0,0436% 53 44.397.093,87 6 R$ 51.950.876,66
25/09/2013 43.393.967,99 15/10/2013 15,92% 2,7% 0,0436% 20 43.772.506,06 6 R$ 51.220.020,62
26/11/2013 43.393.967,99 15/01/2014 15,92% 2,7% 0,0436% 50 44.340.313,16 4 R$ 49.236.931,68
23/12/2013 43.393.967,99 15/01/2014 15,92% 2,7% 0,0436% 23 43.829.286,77 4 R$ 48.669.471,29
25/02/2014 15.428.123,77 7.714.061,88 15/04/2014 15,92% 2,7% 0,0436% 49 7.878.927,24 3 R$ 8.522.877,74
24/03/2014 7.714.061,88 15/04/2014 15,92% 2,7% 0,0436% 22 7.788.083,06 3 R$ 8.424.608,80
481.390.000,00
R$ 628.717.720,02
Apêndice
A tabela a seguir apresenta os resultados da simulação do modelo 3:
Tabela 15 – Financiamento em Banco Comercial
64
Tabela 16 – Financiamento em Banco Comercial
Financiamento em Banco Comercial
Ano mês mês PGTO Amortização Juros Saldo devedor Restação anual
R$ 628.717.720,02
1 1 nov/14 R$ 9.811.683,64 R$ 1.470.695,22 R$ 8.340.988,42 R$ 627.247.024,81
1 2 dez/14 R$ 9.811.683,64 R$ 1.490.206,44 R$ 8.321.477,20 R$ 625.756.818,36 R$ 19.623.367,28
2 3 jan/15 R$ 9.811.683,64 R$ 1.509.976,51 R$ 8.301.707,12 R$ 660.952.556,15
2 4 fev/15 R$ 10.388.610,64 R$ 1.619.973,39 R$ 8.768.637,24 R$ 659.332.582,76
2 5 mar/15 R$ 10.388.610,64 R$ 1.641.465,04 R$ 8.747.145,60 R$ 657.691.117,72
2 6 abr/15 R$ 10.388.610,64 R$ 1.663.241,81 R$ 8.725.368,83 R$ 656.027.875,91
2 7 mai/15 R$ 10.388.610,64 R$ 1.685.307,48 R$ 8.703.303,15 R$ 654.342.568,43
2 8 jun/15 R$ 10.388.610,64 R$ 1.707.665,90 R$ 8.680.944,74 R$ 652.634.902,53
2 9 jul/15 R$ 10.388.610,64 R$ 1.730.320,93 R$ 8.658.289,71 R$ 650.904.581,60
2 10 ago/15 R$ 10.388.610,64 R$ 1.753.276,52 R$ 8.635.334,12 R$ 649.151.305,08
2 11 set/15 R$ 10.388.610,64 R$ 1.776.536,66 R$ 8.612.073,98 R$ 647.374.768,43
2 12 out/15 R$ 10.388.610,64 R$ 1.800.105,38 R$ 8.588.505,26 R$ 645.574.663,05
2 13 nov/15 R$ 10.388.610,64 R$ 1.823.986,77 R$ 8.564.623,86 R$ 643.750.676,28
2 14 dez/15 R$ 10.388.610,64 R$ 1.848.185,00 R$ 8.540.425,64 R$ 641.902.491,28 R$ 124.086.400,64
3 15 jan/16 R$ 10.388.610,64 R$ 1.872.704,25 R$ 8.515.906,38 R$ 677.663.538,50
3 16 fev/16 R$ 10.999.460,94 R$ 2.009.124,66 R$ 8.990.336,28 R$ 675.654.413,84
3 17 mar/16 R$ 10.999.460,94 R$ 2.035.779,05 R$ 8.963.681,89 R$ 673.618.634,79
3 18 abr/16 R$ 10.999.460,94 R$ 2.062.787,05 R$ 8.936.673,89 R$ 671.555.847,74
3 19 mai/16 R$ 10.999.460,94 R$ 2.090.153,36 R$ 8.909.307,58 R$ 669.465.694,37
3 20 jun/16 R$ 10.999.460,94 R$ 2.117.882,73 R$ 8.881.578,21 R$ 667.347.811,64
3 21 jul/16 R$ 10.999.460,94 R$ 2.145.979,97 R$ 8.853.480,97 R$ 665.201.831,67
3 22 ago/16 R$ 10.999.460,94 R$ 2.174.449,98 R$ 8.825.010,97 R$ 663.027.381,69
3 23 set/16 R$ 10.999.460,94 R$ 2.203.297,68 R$ 8.796.163,26 R$ 660.824.084,02
3 24 out/16 R$ 10.999.460,94 R$ 2.232.528,09 R$ 8.766.932,85 R$ 658.591.555,92
3 25 nov/16 R$ 10.999.460,94 R$ 2.262.146,30 R$ 8.737.314,64 R$ 656.329.409,62
3 26 dez/16 R$ 10.999.460,94 R$ 2.292.157,44 R$ 8.707.303,50 R$ 654.037.252,18 R$ 131.382.681,00
4 27 jan/17 R$ 10.999.460,94 R$ 2.322.566,73 R$ 8.676.894,21 R$ 690.035.508,96
4 28 fev/17 R$ 11.646.229,25 R$ 2.491.758,16 R$ 9.154.471,09 R$ 687.543.750,80
4 29 mar/17 R$ 11.646.229,25 R$ 2.524.815,48 R$ 9.121.413,76 R$ 685.018.935,31
4 30 abr/17 R$ 11.646.229,25 R$ 2.558.311,37 R$ 9.087.917,88 R$ 682.460.623,94
4 31 mai/17 R$ 11.646.229,25 R$ 2.592.251,63 R$ 9.053.977,61 R$ 679.868.372,31
4 32 jun/17 R$ 11.646.229,25 R$ 2.626.642,17 R$ 9.019.587,07 R$ 677.241.730,14
4 33 jul/17 R$ 11.646.229,25 R$ 2.661.488,96 R$ 8.984.740,29 R$ 674.580.241,18
4 34 ago/17 R$ 11.646.229,25 R$ 2.696.798,05 R$ 8.949.431,20 R$ 671.883.443,13
4 35 set/17 R$ 11.646.229,25 R$ 2.732.575,57 R$ 8.913.653,68 R$ 669.150.867,56
4 36 out/17 R$ 11.646.229,25 R$ 2.768.827,74 R$ 8.877.401,51 R$ 666.382.039,83
4 37 nov/17 R$ 11.646.229,25 R$ 2.805.560,85 R$ 8.840.668,40 R$ 663.576.478,98
4 38 dez/17 R$ 11.646.229,25 R$ 2.842.781,29 R$ 8.803.447,95 R$ 660.733.697,69 R$ 139.107.982,64
5 39 jan/18 R$ 11.646.229,25 R$ 2.880.495,52 R$ 8.765.733,72 R$ 696.534.970,45
5 40 fev/18 R$ 12.331.027,52 R$ 3.090.330,25 R$ 9.240.697,27 R$ 693.444.640,20
5 41 mar/18 R$ 12.331.027,52 R$ 3.131.328,63 R$ 9.199.698,89 R$ 690.313.311,57
5 42 abr/18 R$ 12.331.027,52 R$ 3.172.870,92 R$ 9.158.156,60 R$ 687.140.440,65
65
5 43 mai/18 R$ 12.331.027,52 R$ 3.214.964,35 R$ 9.116.063,18 R$ 683.925.476,30
5 44 jun/18 R$ 12.331.027,52 R$ 3.257.616,21 R$ 9.073.411,32 R$ 680.667.860,09
5 45 jul/18 R$ 12.331.027,52 R$ 3.300.833,91 R$ 9.030.193,61 R$ 677.367.026,18
5 46 ago/18 R$ 12.331.027,52 R$ 3.344.624,98 R$ 8.986.402,55 R$ 674.022.401,20
5 47 set/18 R$ 12.331.027,52 R$ 3.388.997,00 R$ 8.942.030,52 R$ 670.633.404,20
5 48 out/18 R$ 12.331.027,52 R$ 3.433.957,70 R$ 8.897.069,83 R$ 667.199.446,50
5 49 nov/18 R$ 12.331.027,52 R$ 3.479.514,87 R$ 8.851.512,66 R$ 663.719.931,64
5 50 dez/18 R$ 12.331.027,52 R$ 3.525.676,43 R$ 8.805.351,09 R$ 660.194.255,21 R$ 147.287.532,02
6 51 jan/19 R$ 12.331.027,52 R$ 3.572.450,41 R$ 8.758.577,12 R$ 695.231.166,92
6 52 fev/19 R$ 13.056.091,94 R$ 3.832.691,80 R$ 9.223.400,15 R$ 691.398.475,13
6 53 mar/19 R$ 13.056.091,94 R$ 3.883.538,84 R$ 9.172.553,10 R$ 687.514.936,29
6 54 abr/19 R$ 13.056.091,94 R$ 3.935.060,46 R$ 9.121.031,49 R$ 683.579.875,83
6 55 mai/19 R$ 13.056.091,94 R$ 3.987.265,59 R$ 9.068.826,35 R$ 679.592.610,24
6 56 jun/19 R$ 13.056.091,94 R$ 4.040.163,31 R$ 9.015.928,63 R$ 675.552.446,93
6 57 jul/19 R$ 13.056.091,94 R$ 4.093.762,81 R$ 8.962.329,13 R$ 671.458.684,11
6 58 ago/19 R$ 13.056.091,94 R$ 4.148.073,40 R$ 8.908.018,54 R$ 667.310.610,71
6 59 set/19 R$ 13.056.091,94 R$ 4.203.104,51 R$ 8.852.987,44 R$ 663.107.506,20
6 60 out/19 R$ 13.056.091,94 R$ 4.258.865,69 R$ 8.797.226,25 R$ 658.848.640,51
6 61 nov/19 R$ 13.056.091,94 R$ 4.315.366,65 R$ 8.740.725,30 R$ 654.533.273,86
6 62 dez/19 R$ 13.056.091,94 R$ 4.372.617,18 R$ 8.683.474,77 R$ 650.160.656,69 R$ 155.948.038,90
7 63 jan/20 R$ 13.056.091,94 R$ 4.430.627,23 R$ 8.625.464,71 R$ 683.698.955,19
7 64 fev/20 R$ 13.823.790,15 R$ 4.753.384,01 R$ 9.070.406,14 R$ 678.945.571,18
7 65 mar/20 R$ 13.823.790,15 R$ 4.816.445,57 R$ 9.007.344,58 R$ 674.129.125,60
7 66 abr/20 R$ 13.823.790,15 R$ 4.880.343,75 R$ 8.943.446,40 R$ 669.248.781,85
7 67 mai/20 R$ 13.823.790,15 R$ 4.945.089,64 R$ 8.878.700,51 R$ 664.303.692,21
7 68 jun/20 R$ 13.823.790,15 R$ 5.010.694,50 R$ 8.813.095,65 R$ 659.292.997,71
7 69 jul/20 R$ 13.823.790,15 R$ 5.077.169,71 R$ 8.746.620,44 R$ 654.215.828,00
7 70 ago/20 R$ 13.823.790,15 R$ 5.144.526,83 R$ 8.679.263,32 R$ 649.071.301,17
7 71 set/20 R$ 13.823.790,15 R$ 5.212.777,55 R$ 8.611.012,60 R$ 643.858.523,61
7 72 out/20 R$ 13.823.790,15 R$ 5.281.933,74 R$ 8.541.856,41 R$ 638.576.589,88
7 73 nov/20 R$ 13.823.790,15 R$ 5.352.007,39 R$ 8.471.782,76 R$ 633.224.582,49
7 74 dez/20 R$ 13.823.790,15 R$ 5.423.010,69 R$ 8.400.779,46 R$ 627.801.571,80 R$ 165.117.783,59
8 75 jan/21 R$ 13.823.790,15 R$ 5.494.955,96 R$ 8.328.834,19 R$ 658.898.244,84
8 76 fev/21 R$ 14.636.629,01 R$ 5.895.245,63 R$ 8.741.383,38 R$ 653.002.999,22
8 77 mar/21 R$ 14.636.629,01 R$ 5.973.455,89 R$ 8.663.173,12 R$ 647.029.543,33
8 78 abr/21 R$ 14.636.629,01 R$ 6.052.703,74 R$ 8.583.925,27 R$ 640.976.839,59
8 79 mai/21 R$ 14.636.629,01 R$ 6.133.002,94 R$ 8.503.626,07 R$ 634.843.836,65
8 80 jun/21 R$ 14.636.629,01 R$ 6.214.367,44 R$ 8.422.261,57 R$ 628.629.469,21
8 81 jul/21 R$ 14.636.629,01 R$ 6.296.811,39 R$ 8.339.817,62 R$ 622.332.657,82
8 82 ago/21 R$ 14.636.629,01 R$ 6.380.349,08 R$ 8.256.279,93 R$ 615.952.308,74
8 83 set/21 R$ 14.636.629,01 R$ 6.464.995,05 R$ 8.171.633,96 R$ 609.487.313,69
8 84 out/21 R$ 14.636.629,01 R$ 6.550.763,98 R$ 8.085.865,03 R$ 602.936.549,71
8 85 nov/21 R$ 14.636.629,01 R$ 6.637.670,78 R$ 7.998.958,23 R$ 596.298.878,93
8 86 dez/21 R$ 14.636.629,01 R$ 6.725.730,55 R$ 7.910.898,46 R$ 589.573.148,38 R$ 174.826.709,26
9 87 jan/22 R$ 14.636.629,01 R$ 6.814.958,58 R$ 7.821.670,44 R$ 617.024.371,36
9 88 fev/22 R$ 15.497.262,80 R$ 7.311.406,14 R$ 8.185.856,66 R$ 609.712.965,23
66
9 89 mar/22 R$ 15.497.262,80 R$ 7.408.404,12 R$ 8.088.858,67 R$ 602.304.561,10
9 90 abr/22 R$ 15.497.262,80 R$ 7.506.688,95 R$ 7.990.573,84 R$ 594.797.872,15
9 91 mai/22 R$ 15.497.262,80 R$ 7.606.277,69 R$ 7.890.985,10 R$ 587.191.594,46
9 92 jun/22 R$ 15.497.262,80 R$ 7.707.187,64 R$ 7.790.075,15 R$ 579.484.406,81
9 93 jul/22 R$ 15.497.262,80 R$ 7.809.436,33 R$ 7.687.826,46 R$ 571.674.970,48
9 94 ago/22 R$ 15.497.262,80 R$ 7.913.041,52 R$ 7.584.221,28 R$ 563.761.928,96
9 95 set/22 R$ 15.497.262,80 R$ 8.018.021,21 R$ 7.479.241,59 R$ 555.743.907,76
9 96 out/22 R$ 15.497.262,80 R$ 8.124.393,62 R$ 7.372.869,18 R$ 547.619.514,14
9 97 nov/22 R$ 15.497.262,80 R$ 8.232.177,24 R$ 7.265.085,55 R$ 539.387.336,89
9 98 dez/22 R$ 15.497.262,80 R$ 8.341.390,79 R$ 7.155.872,00 R$ 531.045.946,10 R$ 185.106.519,77
10 99 jan/23 R$ 15.497.262,80 R$ 8.452.053,24 R$ 7.045.209,55 R$ 553.322.413,76
10 100 fev/23 R$ 16.408.501,85 R$ 9.067.757,83 R$ 7.340.744,02 R$ 544.254.655,93
10 101 mar/23 R$ 16.408.501,85 R$ 9.188.056,75 R$ 7.220.445,10 R$ 535.066.599,18
10 102 abr/23 R$ 16.408.501,85 R$ 9.309.951,63 R$ 7.098.550,22 R$ 525.756.647,55
10 103 mai/23 R$ 16.408.501,85 R$ 9.433.463,66 R$ 6.975.038,19 R$ 516.323.183,89
10 104 jun/23 R$ 16.408.501,85 R$ 9.558.614,28 R$ 6.849.887,57 R$ 506.764.569,62
10 105 jul/23 R$ 16.408.501,85 R$ 9.685.425,23 R$ 6.723.076,62 R$ 497.079.144,39
10 106 ago/23 R$ 16.408.501,85 R$ 9.813.918,53 R$ 6.594.583,32 R$ 487.265.225,86
10 107 set/23 R$ 16.408.501,85 R$ 9.944.116,52 R$ 6.464.385,33 R$ 477.321.109,34
10 108 out/23 R$ 16.408.501,85 R$
10.076.041,80 R$ 6.332.460,05 R$ 467.245.067,54
10 109 nov/23 R$ 16.408.501,85 R$
10.209.717,29 R$ 6.198.784,56 R$ 457.035.350,26
10 110 dez/23 R$ 16.408.501,85 R$
10.345.166,20 R$ 6.063.335,65 R$ 446.690.184,05 R$ 195.990.783,13
11 111 jan/24 R$ 16.408.501,85 R$
10.482.412,07 R$ 5.926.089,78 R$ 461.856.788,97
11 112 fev/24 R$ 17.373.321,76 R$
11.246.021,69 R$ 6.127.300,07 R$ 450.610.767,28
11 113 mar/24 R$ 17.373.321,76 R$
11.395.218,91 R$ 5.978.102,85 R$ 439.215.548,37
11 114 abr/24 R$ 17.373.321,76 R$
11.546.395,48 R$ 5.826.926,28 R$ 427.669.152,89
11 115 mai/24 R$ 17.373.321,76 R$
11.699.577,66 R$ 5.673.744,09 R$ 415.969.575,23
11 116 jun/24 R$ 17.373.321,76 R$
11.854.792,06 R$ 5.518.529,70 R$ 404.114.783,17
11 117 jul/24 R$ 17.373.321,76 R$
12.012.065,63 R$ 5.361.256,12 R$ 392.102.717,53
11 118 ago/24 R$ 17.373.321,76 R$
12.171.425,70 R$ 5.201.896,05 R$ 379.931.291,83
11 119 set/24 R$ 17.373.321,76 R$
12.332.899,95 R$ 5.040.421,80 R$ 367.598.391,88
11 120 out/24 R$ 17.373.321,76 R$
12.496.516,43 R$ 4.876.805,33 R$ 355.101.875,45
11 121 nov/24 R$ 17.373.321,76 R$
12.662.303,54 R$ 4.711.018,21 R$ 342.439.571,91
11 122 dez/24 R$ 17.373.321,76 R$
12.830.290,10 R$ 4.543.031,65 R$ 329.609.281,80 R$ 207.515.041,18
12 123 jan/25 R$ 17.373.321,76 R$ R$ 4.372.816,47 R$ 335.225.372,58
67
13.000.505,29
12 124 fev/25 R$ 18.394.873,08 R$
13.947.549,80 R$ 4.447.323,28 R$ 321.277.822,78
12 125 mar/25 R$ 18.394.873,08 R$
14.132.587,29 R$ 4.262.285,78 R$ 307.145.235,48
12 126 abr/25 R$ 18.394.873,08 R$
14.320.079,62 R$ 4.074.793,46 R$ 292.825.155,86
12 127 mai/25 R$ 18.394.873,08 R$
14.510.059,34 R$ 3.884.813,73 R$ 278.315.096,52
12 128 jun/25 R$ 18.394.873,08 R$
14.702.559,46 R$ 3.692.313,61 R$ 263.612.537,06
12 129 jul/25 R$ 18.394.873,08 R$
14.897.613,42 R$ 3.497.259,66 R$ 248.714.923,64
12 130 ago/25 R$ 18.394.873,08 R$
15.095.255,09 R$ 3.299.617,99 R$ 233.619.668,55
12 131 set/25 R$ 18.394.873,08 R$
15.295.518,81 R$ 3.099.354,27 R$ 218.324.149,74
12 132 out/25 R$ 18.394.873,08 R$
15.498.439,36 R$ 2.896.433,72 R$ 202.825.710,39
12 133 nov/25 R$ 18.394.873,08 R$
15.704.051,99 R$ 2.690.821,09 R$ 187.121.658,40
12 134 dez/25 R$ 18.394.873,08 R$
15.912.392,41 R$ 2.482.480,67 R$ 171.209.265,99 R$ 219.716.925,60
13 135 jan/26 R$ 18.394.873,08 R$
16.123.496,81 R$ 2.271.376,26 R$ 164.204.812,41
13 136 fev/26 R$ 19.476.491,61 R$
17.298.041,10 R$ 2.178.450,51 R$ 146.906.771,30
13 137 mar/26 R$ 19.476.491,61 R$
17.527.528,45 R$ 1.948.963,17 R$ 129.379.242,86
13 138 abr/26 R$ 19.476.491,61 R$
17.760.060,32 R$ 1.716.431,29 R$ 111.619.182,53
13 139 mai/26 R$ 19.476.491,61 R$
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13 140 jun/26 R$ 19.476.491,61 R$
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13 141 jul/26 R$ 19.476.491,61 R$
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13 142 ago/26 R$ 19.476.491,61 R$
18.721.449,05 R$ 755.042,56 R$ 38.191.306,83
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19.221.486,56 R$ 255.005,06 R$ 0,00 R$ 193.683.297,60
