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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO CENTRO DE CIf:NCIAS JURÍDICAS E ECONÔMICAS INSTITUTO DE PÓ5-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS

UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS

NAS INDÚSTRIAS DE MÉDIO E GRANDE PORTES

DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO

TERESA CRISTINA JANES CARNEIRO

i

MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS

EDUARDO FACÓ LEMGRUBER

RIO DE JANEIRO, RJ - BRASIL

1994

FOLHA DE APROVAÇÃO

'TÍTULO: Utilização de Técnicas de Avaliação de Projetos

nas Indústrias de Médio e Grande Portes

do Estado do Rio de Janeiro


ü

Dissertação ou tese submetida ao corpo docente do Instituto de Pós-Graduação e

Pesquisa em Administração da Universidade Federal do Rio de Janeiro como parte

dos requisitos necessários à obtenção do grau de Mestre.

Aprovada por :

Prof. � �ardo Facó Lemgruber

COPPEAD/UFRJ

Prof. �� Cláudio Roberto Contador

COPPEAD/UFRJ

Prof. ?de � t 2111RA& Walter Lee Ness, Jr.

PUC/RJ

- Presidente da Banca

�.

Rio de Janeiro - RJ

JAN/1994

Carneiro, Teresa Cristina Janes.

Utilização de técnicas de avaliação de projetos nas

indústrias de médio e grande portes do estado do Rio

de Janeiroj Teresa Cristina Janes Carneiro: COPPEAD,

1994.

ix, 86p. il.

Dissertação. Universidade Federal do Rio de

Janeiro, COPPEAD.

1. Avaliação (finanças) 2. Orçamento de Capital

3. Projetos Industriais 4. Tese (Mestr. COPPEADjUFRJ)

I. Título.

iii

iv

Aos meus pais, pelo incentivo por toda a vida.

Ao meu marido, pelo apoio, compreensão e colaboração.

Aos meus filhos, para que lhes sirva de exemplo e incentivo.

v

RESUMO DA TESE APRESENTADA À COPPEAD/UFRJ COMO PARTE

DOS REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA A OBTENÇÃO DO GRAU DE

MESTRE EM C�NCIAS (M. Sc.)

UTILIZAÇÃO DE TICNICAS DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS


ORIENTADOR:



JANEIRO/1994

PROF. EDUARDO FACÓ LEMGRUBER

DEPARTAMENTO: ADMINISTRAÇÃO

O presente trabalho objetiva a análise das práticas de avaliação

financeira de projetos nas indústrias de médio e grande portes do estado do Rio

de Janeiro. Para taL foi desenvolvida uma pesquisa em 1988/89 junto à

população de 88 indústrias com sede no estado, com faturamento anual

superior a Cr$ 1.300.000,00 segundo classificação da Relação Brasil Dez Mil -

Principais Empresas Brasileiras, uma publicação da Dun & Bradstreet

International.

Os principais temas abordados na pesquisa foram: as técnicas de

avaliação de projetos mais utilizadas pelas empresas, as prioridades na

utilização, a distribuição de responsabilidades na apresentação e na posterior

análise e aprovação de projetos e o grau de sofisticação no tratamento do risco e

dos efeitos da inflação no processo de avaliação de projetos.

vi

ABSTRACT OF 1HFSIS PRESENTED TO COPPEAD/UFRJ AS PARTIAL

FULFILLMENT FOR 1HE DEGREE OF MASTER OF SCIENCFS (M. Sc.)

UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO DE PROJIITOS

NAS INDÚSfRIAS DE MÉDIO E GRANDE PORTES

CHAIRMAN:

DEPARTMENT:



JANEIRO/1994

PROF. EDUARDO FACÓ LEMGRUBER

ADMINISTRAÇÃO

This work analyzes lhe capital budgeting techniques used by lhe

medium and large manufactures of lhe State of Rio de Janeiro. The analysis is

based on a specific survey, developed in 1988/89 over a population of 88

companies headquartered in Rio de Janeiro, wilh annual income above Cr$

1,300,000.00 as published in Brasil Dez Mil - Principais Empresas Brasileiras, by

Dun & Bradstreet International.

The major topics covered in this work are: lhe most used capital

budgeting techniques, lhe techniques' priorities, lhe responsibilities in project

submission, analysis and approval, and lhe evaluation of risk and inflation

effects.

UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS



1. INTRODUÇÃO

2.

1.1. A IMPORTÂNCIA DO FSTUDO

1.2. OBJETIVO DO FSTUDO

1.3. DELIMITAÇÃO DO FSTUDO

1.4. ORGANIZAÇÃO DO FSTUDO

AVALIAÇÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTO

2.1. INTRODUÇÃO

2.2. CLASSIFICAÇÃO DE PROJETOS

2.2.1. Classificação Quanto ao Tipo de Benefícios

2.2.2. Classificação Quanto à Finalidade

2.2.3. Oassificação Quanto ao Grau de Dependência

2.2.4. Classificação Quanto aos Fluxos de Caixa

2.3. METODOLOGIA NA A V ALIAÇÃO DE PROJETOS

2.4. DISPONIBILIDADE DE FUNDOS

2.5. CUSTO DE CAPITAL

2.6. TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO E SELEÇÃO DE PROJETOS

2.6.1.TÉCNICAS NÃO SOFISTICADAS

2.6.1.1. Taxa Média de Retomo

2.6.1.2. Período de Payback

1

1

1

1

2

3

3

4

4

4

6

7

7

9

10

12

14

14

15

vii

vili

2.6.2. TÉCNICAS SOFISTICADAS 17

2.6.2.1. Valor Presente liquido (VPL) 17

2.6.2.2. Taxa Interna de Retomo (TlR) 21

2.6.2.3. índice de Lucratividade (IL) 22

2.7. RISCO EM INVESTIMENTOS DE LONGO PRAZO 25

2.7.1. Análise de Sensibilidade 25

2.7.2. Análise de Cenários 26

2.7.3. Árvores de Decisão 26

2.7.4. Oasses de Risco 27

2.7.5. Simulação 28

2.7.6. Equivalentes-Certeza 28

2.7.7. Taxas de Desconto Ajustadas ao Risco 29

2.7.8. Redução do Período de Payback 29

2.8. INFLAÇÃO EM INVESTIMENTOS DE LONGO PRAZO 30

2.8.1. O Estudo de Cooley, Roenfeldt e Chew 31

2.8.2. O Estudo de Rappaport e Taggard 33

2.8.3. O Estudo de Mehta, Curley e Fung 34

2.9. PESQUISAS SOBRE UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS DE

A VALIAÇÃO DE PROJETOS 37

2.9.1. A Pesquisa de K1ammer 37

2.9.2. A Pesquisa de Frengem 38

2.9.3. A Pesquisa de Gitman e Forrester 41

2.9.4. A Pesquisa de Schall, Sundem e Geijsbee.k 42

2.9.5. A Pesquisa de Schall e Sundem 43

2.9.6. A Pesquisa de Oblak e Helm 45

2.9.7. A Pesquisa de Ross 46

2.9.8. A Pesquisa de Fensterseifer e Saul 47

3. METODOLOGIA DA PESQUISA

3.1. ESCOLHA DO TEMA

3.2. COLETA DE DADOS

3.3. AMOSTRA

4. RESULTADOS

5.

4.1. SOBRE AS EMPRESAS

4.2. SOBRE O PRODUTO

4.3. SOBRE INVESTIMENTOS

4.4. SOBRE UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS

CONCLUSOES E RECOMENDAÇÕES

5.1. sUMÁRIo

5.2. CONCLUSÕES

5.3. RECOMENDAÇÕES

5.4. ANEXO 1 - QUESTIONÁRIO

5.5. ANEXO 2- SIC

5.6. BffiUOGRAFIA

49

49

49

50

51

51

55

57

60

73

73

74

75

78

83

84

ix

1. INTRODUÇÃO

1.1. A IMPORTÂNCIA DO ESTUDO

1

A elevação do nível de vida dos países em vias de desenvolvimento

depende, entre outros fatores, de seu desenvolvimento industrial. Em todos os

países, especialmente os latino-americanos, a expansão adequada deste setor é

necessária para a melhoria das condições de vida do país.

A necessidade de capitais para o financiamento de novas indústrias ou

para ampliação e melhoramento das já existentes, é um dos pontos merecedores de

especial atenção num programa de desenvolvimento industrial. A distribuiçao de

recursos escassos com o objetivo de seu aproveitamento máximo, através de

benefícios para comunidade, constitui a filosofia do desenvolvimento.

A escassez de pesquisas publicadas, desenvolvidas no Brasil, sobre

utilizaçao de métodos de auxilio a análises financeiras de decisões de

investimentos, em empresas brasileiras, recomenda a realização de estudos

exploratórios que permitam conhecer e comunicar a importância da avaliação

eficiente de projetos de investimentos, visando a otimização do uso dos recursos

disponíveis.

1.2 OBJETIVO DO ESTUDO

o objetivo deste estudo é explorar a relação existente entre a teoria sobre

avaliação financeira de investimentos de longo prazo e a utilização, na prática,

dessa teoria, por empresas industriais de médio e grande portes do estado do Rio

de Janeiro. É também nosso objetivo, explorar como são realizadas nestas

empresas, a avaliação e a escolha de projetos de investimento de longo prazo e

como são tratados neste processo, o risco e os efeitos da inflação.

1.3. DELIMITAÇÃO DO ESTUDO

o estudo se limita à área da teoria financeira denominada de Orçamento

de Capital, que trata de investimentos de longo prazo. Trataremos apenas da

2

avaliação financeira de projetos não analisando os aspectos sociais da avaliação de

projetos1 tais como análise de impactos ambientais e de geração de empregos,

temas estes de muita importância não só para as empresas como para o

desenvolvimento do pais como um todo.

1.4. ORGANIZAÇÃO DO ESTUDO

o presente trabalho foi dividido em quatro partes. A primeira parte é a

introdução onde apresentamos o trabalho, falamos de sua importância e de seus

objetivos. A segunda parte é uma revisão bibliográfica sobre os principais temas

abordados pela pesquisa que apresentamos na terceira parte. A quarta e última

parte são conclusões e recomendações juntamente com os anexos que servem de

apoio ao texto principal.

Na revisão bibliográfica são abordados vários temas relacionados a

investimentos de longo prazo tais como a metodologia de avaliação de projetos,

principais técnicas de avaliação, disponibilidade e custo do capital a ser investido,

tratamento do risco na análise de projetos e principais técnicas de ajuste de

projetos ao risco. Analisamos também a inflação no contexto de investimentos de

longo prazo, apresentamos uma análise das limitações do método tradicional do

valor presente liquido para tratar dos impactos da inflação nos retornos reais dos

projetos e fazemos uma revisão das principais pesquisas publicadas sobre

utilização de técnicas de avaliação de investimentos, comentando separadamente,

sete destas pesquisas, em ordem cronológica.

A terceira parte do trabalho, compreendendo os capítulos 3 e 4, apresenta

a pesquisa que desenvolvemos em indústrias de médio e grande portes do estado

do Rio de Janeiro, sobre utilização de técnicas de análise de projetos. No capítulo 3

tratamos da metologia utilizada: a escolha do tema , a seleção da amostra e a

coleta de dados. No capítulo 4, apresentamos e analisamos os resultados

encontrados.

Na quarta parte, encerramos o trabalho apresentando as principais

conclusões e algumas recomendações a título de contribuição e sugestão a

pesquisas fuhrras.

1 Ver Contador (1981), Avaliação Social de Projetos.

2. AVALIAÇÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTO

2.1. INTRODUÇÃO

3

A análise de investimento de capital envolve decisões sobre gastos

necessários à manutenção do crescimento da empresa a longo prazo. Engloba

todo o processo de análise e decisão sobre qual alternativa de investimento deve

ser incluída no orçamento de capital da empresa.

A estratégia de investimentos adotada pela empresa, determina seu

crescimento futuro e sua lucratividade. Sendo assim, o processo de análise de

investimentos é de fundamental importância para a empresa pois seus resultados

podem determinar seu sucesso ou seu fracasso. Um investimento mal planejado

pode trazer sérias consequências: se uma empresa investir demais em ativos fixos,

incorrendo desnecessariamente em elevadas despesas, poderá ficar com

capacidade ociosa, custos altos de produção e baixa competitividade. Por outro

lado, se a empresa não investir o suficiente em ativos fixos, poderá perder

oportunidades de vendas por falta de capacidade instalada para atender a

demanda.

Na terminologia usual da avaliação de decisões de investimento, uma

dada possibilidade de investimento é considerada projeto. De acordo com esta

terminologia, o objetivo da avaliação de decisões de investimento consiste no

oferecimento de uma regra para decidir, se um dado projeto de investimento deve

ser realizado ou não.

Muito tem sido escrito e pesquisado sobre avaliação financeira de

investimentos de longo prazo. A seguir abordaremos alguns dos principais

tópicos relacionados ao tema, limitando esta abordagem ao objetivo, conteúdo e

abrangência de nossa pesquisa. Utilizaremos na revisão destes temas, livros textos

básicos da teoria financeira como Gitman (1987), Brigham (1988), Levi e Sarnat

(1990) e alguns livros textos mais avançados como Cope1and e Weston (1988) e

Brealey e Myers (1988), dentre outros.

4

2.2. CLASSIFICAÇÃO DE PROJETOS

Existem várias classificações possiveis para projetos de investimento de

capital segundo o tipo de beneficios, segundo o grau de dependência, o tipo de

fluxo de caixa, quanto ao tamanho do projeto (pequeno, médio e grande), tipo de

recursos utilizados (mão-de-obra intensivo ou capital intensivo), grau de

prioridade (urgente, requerido, desejado), quanto à localização, dentre outros. A

seguir detalharemos algumas dessas possiveis classificações.

2.2.1. Classificação Quanto ao Tipo de Benefícios

Ross (1968) e Levi e Sarnat (1990) apresentam uma classificação de

projetos de investimento de capital segundo o tipo de beneficios, dividindo-os em:

1) Obrigatórios ou mandatários: são projetos onde os retornos não são

facilmente traduzidos para valores monetários. Alguns exemplos são projetos

envolvendo obrigações legais, treinamento de recursos humanos, controle da

poluiçãO, construção de creches ou estacionamento para funcionários, troca de

equipamentos antiquados, melhoria de qualidade do produto, propaganda

institucional, projetos ecológicos (instalação de mtros anti-poluentes, por

exemplo), projetos de cunho social (construção de escolas ou ambulatórios para a

comunidade), etc.

2) Arbitrários ou discricionários: são projetos em que os retornos são

mais tangiveis, mais facilmente conversíveis para valores monetários. Como

exemplo os autores citam projetos de expansão de mercado para produtos já

existentes, projetos para abertura de novos negócios, para redução de custos, para

redução de riscos, etc.

2.2.2. Classificação Quanto à Finalidade

Segundo Brigham (1989), os projetos podem ser classificados, de acordo

com suas finalidades, nas seguintes categorias:

5

1) Troca para manutenção do negócio: projetos envolvendo troca de

equipamentos obsoletos utilizados na produção de produtos lucrativos.

2) Troca para redução de custos: projetos que envolvem a troca de

equipamentos obsoletos por outros mais modernos com a finalidade de reduzir

custos de fabricação como mão-de-obra, matéria-prima, eletricidade, etc.

3) Expansão de mercado para produtos já existentes: projetos para

aumentar a demanda por produtos já fabricados pela empresa ou para fadlitar a

distribuição em mercados já servidos pela firma. Requer análises mais complexas

envolvendo previsões de demandas futuras do produto pelo mercado.

4) ExpansãO para novos produtos ou mercados: projetos envolvendo o

lançamento de novos produtos ou a entrada em mercados ainda não explorados.

Envolve decisões estratégicas que podem mudar inclusive a natureza do negócio

da empresa. Fusões e aquisições de empresas podem fazer parte destes projetos.

5) Segurança ou projetos ambientais: projetos envolvendo obrigações

legais com o meio-ambiente, acordos traballústas ou políticas de segurança. São

projetos que não produzem receitas.

6) Outros: aqui são incluídos os projetos para construção ou reforma de

escritórios, estacionamentos, aquisição de aeronaves para transporte de

executivos, etc.

Segundo Caldas e Pando (1976), os projetos industriais, mais

especificamente, podem ser classificados segundo os seus propósitos em:

1) Projetos elaborados para uso pIÚprio: Estes projetos são elaborados

em empresas relativamente grandes e organizadas, onde os executivos necessitam

eventualmente submeter à consideração dos diretores a realização de um projeto

industrial. Estes projetos orientam-se basicamente para os interesses da empresa.

As questões de factibilidade e de rentabilidade adquirem uma importância

primordial.

2) Projetos destinados à consideração de possíveis investidores: Estes

projetos guardam características muito semelhantes aos anteriores só que com

mais precisão. Geralmente estes estudos devem conter informações mais amplas

6

sobre os aspectos referentes à viabilidade e rentabilidade do projeto.

Frequentemente, o projeto é dirigido a investidores estrangeiros ou a grupos não

identificados com a indústria em questão, portanto é requerida uma exposição

mais geral sobre as condições do pais ou detalhes da atividade a que se propõe.

3) Projetos destinados a obtençao de isenções ou benefícios fiscais:

Muitos paises concedem isenções fiscais e vantagens diversas às empresas

industriais. Estas concessões são estudadas com base no interesse do

desenvolvimento industrial que determinem vantagens sócio-econômicas para o

pais. Assim procedendo, pretende-se que os investidores industriais sejam

estimulados a dedicar suas atividades a setores de maior interesse nacional. O

projeto preparado pelo empresário deve conter elementos de apreciação suficientes

para permitir a análise dos aspectos sódo-econômicos, que determinarão ou não

sua aceitação.

4) Projetos destinados a instituições financeiras de desenvolvimento: Os

projetos destinados aos bancos de desenvolvimento requerem, geralmente, uma

apresentação mais pormenorizada. Além de todos os requisitos mencionados nos

tópicos anteriores, devem ser incluídas também as questões das garantias e

aspectos puramente crediticios. Aos bancos de desenvolvimento, interessa a

factibilidade do projeto e seu mérito sócio-econÔmico, sem descuidar as questões

relativas à qualidade das garantias oferecidas. Os projetos industriais destinados

à obtenção de crédito em bancos de desenvolvimento requerem um planejamento

mais complexo.

Atualizando a classificação de Caldas e Pando (1976) e principalmente

ajustando-a à atualidade brasileira, incluiríamos nesta classificação uma quinta

classe de projetos:

5) Projetos destinados a privatizaçao: são projetos que visam determinar

um valor para a empresa a ser privatizada. São projetos complexos, envolvendo

vários tipos de ativos, muitas vezes de dificil avaliação.

2.2.3. Classificação Quanto ao Grau de Dependência

Segundo Gitman (1987), Cope1and e Weston (1988) e Levi e Sarnat (1990),

os projetos podem ser classificados quanto ao grau de dependência em:

7

1) Dependentes ou Complementares: são projetos que s6 podem ser

executados se antes forem executados projetos preliminares dos quais são

dependentes.

2) Independentes: são aqueles que competem entre si, de tal modo que a

aceitação de um deles não elimina a consideração dos outros. Na ausência de

limitação de verbas, todos os projetos independentes que satisfizerem um critério

mínimo de seleção, podem ser implementados.

3) Mutuamente exclusivos: são aqueles que possuem a mesma função. A

aceitação de um projeto do grupo de projetos mutuamente exclusivos, elimina a

consideração de todos os outros do grupo.

2.2.4. Classificação Quanto aos Fluxos de Caixa

Para avaliar as alternativas de investimento de capital, é necessário

determinar saídas e entradas de caixa incrementais, após o imposto de renda,

relacionadas a cada projeto, o que na literatura financeira é denominado de fluxo

de caixa. Gitman (1987) classifica os projetos segundo os fluxos de caixa que

apresentam, em dois tipos:

1) Convencionais: Projetos que apresentam fluxos de caixa com uma saída

de caixa inicial seguida de uma ou mais entradas. É denominado de anuidade o

caso particular de um fluxo de caixa convencional em que todas as entradas de

caixa possuem o mesmo valor.

2) Nilo-convencionais: Projetos que apresentam fluxo de caixa em que

uma saída inicial não é seguida somente por entradas de caixa. Ocorre quando,

por exemplo, existem saídas de caixa (desembolso) no meio do projeto.

2.3. METODOLOGIA NA AVALIAÇÃO DE PROJETOS

o processo de decisão de investimento de capital varia de firma para

firma, mas em geral está relacionado ao montante do dispêndio e a importância

dos itens a serem adquiridos.

8

Segundo Neves (1982), a análise de projetos pode ser dividida nas

seguintes fases:

1) Identificaçao das Alternativas de Investimento: Para a identificação

das alternativas de investimento se faz necessário, primeiramente, definir o nível

de análise. Pode-se também percorrer vários níveis de análise, partindo do mais

geral para o particular, gerando-se alternativas de investimentos em cada nível.

2) Estudo de Pré-viabilidade das Alternativas: Consiste na estimativa

prelinúnar dos investimentos, custos e receitas dos projetos anteriormente

identificados. É difícil, segundo o autor, avaliar muitas propostas de investimento

de capital em decorrência da dificuldade de se determinar retornos intangíveis que

elas podem gerar.

3) Seleçao Preliminar das Alternativas: Uma vez realizadas as estimativas

preliminares a respeito das implicações de cada alternativa, cabe ao grupo de

estudo elinúnar aquelas que estarao dominadas por outras ou que são impossíveis

de realizar.

4) Estudo de Viabilidade das Alternativas Selecionadas: Estimativa

detalhada dos investimentos, custos e receitas das alternativas selecionadas e

aplicação dos critérios quantitativos de decisão. Estas estimativas se farão

acompanhar de cronogramas de desembolsos e receitas que levaração à formação

dos fluxos de caixa (quadro de entrada e saida de recursos) de cada alternativa. Os fluxos de caixa serão analisados segundo critérios já estabelecidos. Em geral esses

critérios são o método do valor presente líquido, da taxa interna de retomo, etc.

5) Considerações Adicionais e Tomada de Oecisao: Considerações sobre

risco, incerteza, análise de fatores intangíveis, dentre outros, para cada alternativa

selecionada, seguida de uma seleção final das alternativas. A maioria das

empresas opera com racionamento de capital onde apenas uma certa quantia de

recursos é alocada para fins de investimento de capital. Inúmeros projetos poderão

disputar essa quantia limitada de capital. Neste caso, segundo Neves (1982), a

empresa deve procurar aprovar os projetos que maximizem os retornos a longo

prazo.

9

6) Realizaçao das Alternativas Selecionadas: Implantação dos projetos de

investimento selecionados até o funcionamento normal. Todas as diferenças

significativas entre os valores reais e os valores previstos devem ter suas razões

examinadas e este controle de valores reais, em confronto com valores previstos,

deve permitir o aperfeiçoamento contínuo da precisão das previsões.

2.4. DISPONIBILIDADE DE FUNDOS

Um fator que afeta o ambiente decisório da empresa é a disponibilidade

de fundos para investimento de capital. Para que se possa tomar decisões eficazes

a respeito da aceitação ou rejeição de projetos de investimentos, é necessário saber

a quantidade de capital existente para fins de investimento. Isto pressupõe não só

o conhecimento do volume de capital efetivamente disponível em termos de caixa

ou ativos prontamente realizáveis, mas também das outras fontes de capital que

podem ser utilizadas, quanto custaria levantar recursos de capital junto a essas

fontes, e que outras decisões (tal como a poJitica de dividendos) podem influenciar

as disponibilidades futuras de capital.

Segundo Gitman (1987), algumas empresas porém bem poucas, operam

com fundos ilimitados para investimentos, o que simplifica o processo de tomada

de decisões. Todos os projetos independentes, que atendam a um critério mínimo de seleção, podem ser aceitos. A maior parte das firmas, entretanto, emprega

alguma forma de racionamento de capitaL fazendo alocação competitiva de seus

fundos, ou seja, limitando investimentos mesmo que, para isso, projetos lucrativos

sejam negligenciados pois sob racionamento de capital, os projetos competem

entre si e não com padrões de lucratividade.

2.5. CUSTO DE CAPITAL

10

Embora a literatura financeira contenha uma variedade de artigos sobre

custo de capital muito pouco foi escrito sobre aspectos procedurais de medição do

custo de capital que é o principal problema na prática de análise de projetos.

Taggard (1977) defende que o custo de capital para um projeto particular

de investimento, depende das caracteristicas deste projeto e não da corporação

como um todo. O autor utiliza como argumento de sua defesa um paralelo com a

"teoria do equilibrio do mercado de titulos" e cita o "principio de aditividade de

valor". Segundo o autor, muitos ativos produtivos não são empregados

diretamente pelos individuos. Ao invés disso, as vantagens da espedalização e

limitação das obrigações, encoraja as empresas a agir como intermediárias,

mantendo e administrando ativos fixos e emitindo titulos para investidores

individuais. A habilidade de gerentes profissionais pode então ser usada para

avaliar projetos de investimento, comparando-os com padrões de oportunidades

alternativas dos investidores.

Se as firmas avaliam projetos em termos de oportunidade dos

investidores, elas têm que ser capazes de comparar as características de seus

próprios projetos com as outras alternativas financeiras disponíveis no mercado. O

mercado de titulos oferece uma variedade de investimentos (ações ordinárias,

ações preferenciais, bônus, commercial papers, opções, seguros, contratos futuros e

outros) que diferem em risco, maturidade e padrão de pagamentos.

Cada titulo pode ser pensado como um conjunto particular dessas

características. Pela "teoria do equilibrio do mercado de titulos", as expectativas

de cada investidor quanto ao fluxo de caixa de cada titulo, junto com seu preço

corrente, determinam uma taxa de retomo esperada pelo investidor para cada

titulo, enquanto suas preferências e os retornos possíveis em outros titulos com

caracteristicas similares ditam a taxa de retomo requerida por cada investidor.

Uma firma emite titulos cujas caracteristicas refletem as de seus ativos. Se

algum novo ativo, real ou financeiro, pode ser representado como um conjunto de

características pelas quais corresponde uma taxa de retomo requerida já existente

no mercado de títulos, cada ativo pode ser tratado como se fosse um titulo

separado a ser oferecido aos investidores. Este é o "princípio de aditividade de

11

valor" que permite a firma avaliar novos ativos independentemente de seus ativos

já existentes. Investidores irão preferir que a firma adquira um novo ativo cujo

retomo esperado exceda o retomo requerido por títulos similares no mercado.

o principio da aditividade de valor, segundo Taggard (1977), também

implica que o retomo requerido ou custo de capital para um projeto particular de

investimento, depende das caracteristicas deste projeto e não da corporação como

um todo. O custo de capital varia com as características do projeto assim como a

taxa requerida de retomo dos títulos varia com as suas características.

Gitman (1987) defende o oposto do que foi defendido por Taggard (1977).

Segundo Gitman (1987), é melhor utilizar o custo de capital combinado da

empresa do que utilizar o custo da fonte específica de financiamento de um

determinado projeto, ao se avaliar alternativas de investimento.

Segundo o autor, se a empresa se utilizar da hipótese de Taggard (1977),

poderá aprovar um projeto de rentabilidade mais baixa por ter conseguido

financiá-lo a uma fonte mais barata (endividamento, por exemplo), e logo a seguir,

rejeitar um projeto mais rentável por ter conseguido recursos a um custo mais caro

(capital próprio, por exemplo). Se no entanto, a empresa ponderar suas fontes de

capital, obterá um custo médio que inviabilizará o projeto menos rentável e

beneficiará o projeto mais lucrativo. Embora o custo de capital seja determinado

em um dado momento, este deve refletir o custo de fundos por longo tempo, já

que o custo de capital é usado em investimentos que gerarão benefícios a longo

prazo.

Segundo Copeland e Weston (1988), o principio da aditividade de valor

implica que, sendo conhecido o valor separado de cada projeto aprovado na

empresa, ao se somar o valor de todos esses projetos, obtém-se o valor da firma. Isto significa que projetos podem ser considerados pelos seus próprios méritos,

sem que seja necessário considerar uma variedade infinita de combinações com

outros projetos. No entanto, Cope1and e Weston (1988) defendem o uso do custo

médio ponderado de capital na avaliação de projetos e não o custo especifico da

fonte como faz Taggard (1977). Para Cope1and e Weston (1988), a vantagem de se

usar o custo médio ponderado é que desta forma, a decisão de investimento fica

desvinculada da decisão de financiamento. Em caso de mudança da fonte de

financiamento do projeto não é necessário refazer os cálculos para o projeto.

12

Brigham (1989) também considera como melhor opção, utilizar o custo de

capital médio ponderado na avaliação de projetos, mas destaca a necessidade de

utilizar taxas de desconto ajustadas ao risco (custo de capital mais prêmio pelo

risco) ao se comparar projetos com diferentes graus de risco.

2.6. TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO E SELEÇÃO DE PROJETOS

Gitman (1987) classifica os critérios de avaliação financeira mais usuais em

dois grupos:

A) Métodos nao-sofisticados: São aqueles em que não se considera a

variação que o capital sofre com o tempo. Os mais conhecidos são:

1) Taxa Média de Retomo (TMR); 2) Periodo de Payback.

B) Métodos sofisticados: São aqueles em que é levada em conta a variação

que o capital sofre com o tempo, também chamados de métodos de fluxo de caixa

descontado. Os mais utilizados são:

1) Valor Presente Uquido (VPL);

2) Taxa Interna de Retomo (TlR); 3) Razão Benefício/Custo ou Índice de Lucratividade (lL).

Antes de detalhar as diferentes técnicas usadas para avaliar projetos de

investimentos, devemos considerar os requisitos gerais a serem preenchidos por

essas técnicas, de acordo com certos critérios bem definidos, identificando suas

vantagens e desvantagens.

A finalidade de qualquer técnica de avaliação de projetos de investimentos

é estabelecer uma regra de decisão para aceitar ou rejeitar os projetos. Necessita

se, portanto, de uma regra que, dado um conjunto de projetos possíveis

juntamente com seus respectivos fluxos de caixa, produza a resposta de aceitar ou

rejeitar para cada projeto. Segundo Harisson (1978), as regras de decisão para

avaliação de projetos de investimento possuem,. essendalmente, três estágios:

13

1) Redução de todas as informações disponiveis sobre o projeto e seus

respectivos fluxos de caixa a um único número (período de pll!Jback, taxa de

retomo, valor presente líquido, etc.),

2) Comparação desse número a algum limite ou "critério mínimo".

3) Se o número associado ao projeto for melhor (o período de pll!Jback mais

curto, taxa de retomo superior, valor presente líquido mais alto, etc.) do que o

valor núnimo estabelecido, o projeto será aceito. Se o número associado ao projeto

for pior, o projeto será rejeitado.

Segundo Brigham (1988), existem três propriedades que um método de

análise de projetos deve apresentar para conduzir a decisões de investimento

consistentes e corretas:

1) O método deve considerar todos os fluxos de caixa durante a vida do

projeto;

2) O método tem que considerar o valor do dinheiro no tempo - tem que

refletir o fato de que o dinheiro recebido hoje vale mais que o mesmo dinheiro

recebido no futuro;

3) Quando o método é utilizado para avaliar projetos mutuamente

exclusivos, tem que indicar como melhor alternativa aquele projeto que maximiza

a riqueza dos proprietários da firma.

A seguir analisamos e descrevemos alguns dos diferentes métodos de

avaliação de projetos de investimento, indicando as principais vantagens e

desvantagens de cada técnica.

14

2.6.1.TÉCNICAS NÃO SOFISTICADAS

2.6.1.1.Taxa Média de Retomo

Este método utiliza no seu calculo dados contábeis: o Lucro Antes do

Imposto de Renda (LAIR). Sua definição, segundo Gitman (1987,p.439), é:

Taxa Média de Retomo = LAIRmédio

Investimento médio

onde o LAIR médio é obtido somando-se todos os LAIRs esperados para

cada ano de vida do projeto e dividindo o resultado pelo número de anos do

projeto; e o investimento médio é obtido dividindo-se o investimento inicial por

dois. Isto pressupõe que a empresa utiliza o método de linha reta para a

depredação dos ativos durante a vida do projeto, significando que, em média, a

empresa manterá a metade do seu preço inicial de compra nos seus livros.

Já a definição apresentada por Van Home (1988) não leva em consideração

o investimento médio e sim o investimento totaL ficando o resultado, obtido pela

fórmula de Van Home (1988) , igual à metade do resultado encontrado pela

fórmula de Gitman (1987).

A vantagem do método é a sua facilidade de cálculo, uma vez que usa

dados contábeis e o seu maior inconveniente é não levar em conta a preferência

pelo adiantamento das receitas.

Levi e Samat (1990) diferenciam este método em dois tipos: a taxa média

de retomo sobre investimentos totais que é a abordagem de Van Home (1988) e a

taxa média de retomo sobre investimento médio, que é a abordagem de Gitman

(1987).

15

2.6.1.2.Periodo de Payback

Provavelmente a técnica mais simples para a avaliação de projetos de

investimento seja o método de paybadc, que é defuúdo como sendo o número de

anos necessários para que seja inteiramente recuperado o investimento original de

capital, exigido pelo projeto. Quanto menor o período de paybadc, melhor o projeto.

o período de paybadc é um método simples, porém é condenado nos livros

textos mais modernos de teoria de finanças como conduzente a decisões incorretas.

Não é uma técnica inteiramente inequívoca, pelo fato de que se o projeto necessitar

de investimentos adicionais durante sua vida, o fluxo de caixa acumulado pode vir a se tornar novamente negativo, e por conseguinte, teríamos dois ou mais períodos

de paybadc diferentes, fazendo com que a decisão de aceitar ou não esse projeto

dependa do período de paybadc que utilizarmos. A seguir, apresentamos um

exempl02, de um projeto, com desembolsos nos anos O e 4, com dois períodos de

paybadc diferentes.

Ano

O

1

2

3

4

5

6

Fluxo de Caixa Acumulado

(5.000) (5.000)

2.000 (3.000)

2.000 (1.000)

2.000 1.000

(3.000) (2.000)

2500 SOO

2500 3.000

Período de Paybadc 1 = 2,5 anos

Período de Paybadc 2 = 4,8 anos

o exemplo a seguir ilustra uma das duas principais deficiências do

método do período de payback: não leva em conta os fluxo de caixa que ocorrem

após o final do período. Considera o projeto A como o melhor, quando B é o

projeto que apresenta a maior receita. Não atende portanto, a primeira

propriedade citada por Brigham (1988).

2 Os exemplos desta seção são do livro de Harrison (1978, p.46-49).

Ano

O 1

2

3

4

5

6

PROJETO A PROJETO

Fluxo de Caixa Acumulado Fluxo de Caixa

(5.000) (5.000) (5.000)

2.000 (3.000) 1.000

2.000 (1.000) 2.000

2.000 1.000 3.000

2.000 3.000 4.000

2.000 5.000 5.000

2.000 7.000 6.000

Período de Payback Projeto A = 2,5 anos

Período de Payback Projeto B = 2,7 anos

16

B Acumulado

(5.000)

(4.000)

(2.000)

1.000

5.000

10.000

16.000

Uma outra deficiência deste método é não considerar o valor do dinheiro

no tempo, ou seja, não considerar que é preferível 1 unidade monetária hoje a 1

unidade monetária no próximo ano, porque pelo menos 1 unidade monetária hoje

pode ser investida para produzir mais do que 1 unidade monetária depois de um

ano. Não atende também à segunda propriedade citada por Brigham (1988).

A maior vantagem do periodo de payback, reside na sua fácil utilização. O

conceito é de fácil compreensão e os cálculos necessários são bastante simples. Sua

vantagem em relação à taxa média de retomo é que utiliza fluxos de caixa no

lugar de lucros contábeis, além de dar alguma consideração implicita à época dos

fluxos de caixa. Um outro motivo para a utilização deste método pelas empresas,

segundo Brigham (1988), é o fato dele ser uma medida de risco. Reflete a liquidez

do projeto e deste modo, o risco de se recuperar o investimento. A liquidez de um

projeto é determinada pela rapidez com que é recuperado o investimento original.

Quanto menor o payback, mais liquido o projeto e menor o risco de não se

recuperar o investimento.

Para resolver uma das deficiências do método, de não considerar o valor

do dinheiro no tempo, Brigham (1988) apresenta uma variante denominada

"payback descontado" que é similar ao método de payback tradicional, exceto que os ,

fluxos de caixa esperados são descontados por uma taxa que tanto pode ser o

17

custo de capital do projeto como a taxa de retorno requerida para o investimento.

Sendo assim, o método é definido como o número de anos requeridos para

recuperar o investimento de capital original com fluxos de caixa descontados. O

prryback descontado ganha sofisticação ao considerar a variação do dinheiro no

tempo, mas perde para o prryback tradicional, a vantagem da facilidade de cálculo.

2.6.2. TÉCNICAS SOFISTICADAS

2.6.2.1.Valor Presente Líquido (VPL)

O método mais simples e largamente utilizado de fluxo de caixa

descontado para avaliação de projetos de investimento consiste, em sua essência,

no cálculo dos valores no ano zero, de todos os fluxos associados ao projeto (valor

presente), somando-os posteriormente. O valor resultante é o valor presente

liquido (VPL) do projeto (também denominado valor atual liquido ou valor

presente descontado).

Se o VPL for maior ou igual a zero, o retorno do projeto cobrirá, ou mais

do que cobrirá, o custo de capital, e o projeto deverá ser aceito. Se o VPL for

menor que zero, o projeto deverá ser rejeitado. Um projeto com VPL nulo indica

que o capital nele investido está sendo remunerado à taxa de risco.

O valor presente liquido (VPL) no ano zero, para a taxa mínima de retorno

"k", é dado, segundo Brigham(1989), por:

n

VPL = L [ CF t / (1 + k) t ] t=o

Equaçao 2.1

onde "CFt" são os fluxos de caixa para cada ano do projeto, sendo que as

entradas são positivas e as saídas de caixa, negativas, e "t" a duração do projeto.

18

Este método, segundo Brigham (1988) é o único que atende às três

propriedades necessárias e suficientes para um método conduzir a decisões

corretas de seleção de projetos de investimento: considera todos os fluxos de caixa,

considera o valor do dinheiro no tempo e seleciona, entre dois projetos

mutuamente exclusivos, aquele que maximiza a riqueza dos proprietários da

fuma.

o principal problema do VPL é a difícil determinação de uma taxa de

desconto adequada, se o custo de capital do projeto, se o custo de capital da

empresa ou se uma taxa de retomo minima. Para taxas de desconto diferentes, o

método apresenta valores diferentes, podendo até haver troca na ordem de

classificação do melhor projeto ou mesmo mudança no resultado de

aceitar/rejeitar .

Seja o exemplo a seguir, adaptado do exemplo dado por Gitman (1987):

VPL

Perfis de VPL para Projetos A e B

4) -=--�--�-_; --_-�;_-_-� :3J -� _.0 _. - - - - - _� __ 0'- ______ � ____ • ___ • __ �-- ______ o __ + __________ + __________ _

aJ E"--�;"" --··fSL-······---

Ej--·-----·---�i--·-----··--Er .. --------�a:-------- ---

10 -- .. ----.. -,- __ o ----.--i- -- - __ o -<----- -- - ----f-----------f - ------- ---. .

: ::: _ o : _:-: :C-::: -::r:--: -:-

-:L: -__ : :-::

.:.-:-: ::::::: E - _:_:::: L:::: :::::

: : : .aJ -----------; -- ---------j -----------i -----------(----------, -------t-----------

:: ::::: ::::::1:::::: ::::: 1: ::::::: ::: ::::::: ::::::::: ::: :::::1 ::::: :::: __ L_ ___ ___ _

i : : : : ! ��--�----�----+-----�---+----+---� 0% 5"/0 10'/. 15% 20'/0 2S'/. 00'/. 39%

projA --- projB

Segundo nosso exemplo acima, para uma taxa de desconto de 10%, ambos

os projetos apresentam o mesmo VPL. Para uma taxa inferior a 10%, o maior VPL

é dado por B. Para taxas superiores a 10%, o melhor projeto é o A. Se for adotada

uma taxa de desconto de até 15%, B é um projeto viável (VPL maior que zero),

caso contrário, B deverá ser rejeitado (VPL menor que zero). O mesmo ocorre para

19

o projeto A, para as taxas inferiores e superiores a 30%, respectivamente. Estas

taxas de 15% e 30% são, respectivamente, as taxas internas de retomo dos projetos

BeA.

Segundo Brigham (1988), se uma empresa desenvolve um projeto com

VPL igual a zero, significa que o projeto possui uma taxa de retomo igual a taxa requerida pela firma, que por sua vez foi determinada de modo que sua

lucratividade fosse mantida. Sendo assim,. o valor da fuma não se altera e

consequentemente, fica inalterada a riqueza de seus proprietários. Porém se a

fuma desenvolve um projeto com VPL maior do que zero, a riqueza dos

proprietários aumenta, pois o projeto possui um retomo superior ao requerido

pela fuma, aumentando a lucratividade da empresa e o seu valor. Na prática,

analistas financeiros e investidores, antecipam os resultados das fumas que

identificam e aceitam projetos com VPL positivo e refletem isso na valorização das

ações. Os preços das ações reagem ao anúncio de projetos com VPL positivo

aprovados pelas empresas. O valor da fuma pode ser entendido, segundo

Brigham (1988), como sendo o valor de seus ativos já existentes mais o valor de

suas oportunidades de crescimento ou projetos com VPL positivo.

Brealey e Myers (1988) apresentaram em seu livro" PrincipIes of Corporate

Finance" uma abordagem interessante sobre projetos com VPL positivo. Segundo

os autores, quando um projeto analisado apresentar um VPL positivo, pode ter

ocorrido uma das duas situações: 1) erro nas previsões devido ao otimismo na

avaliação das receitas e despesas associadas ao projeto, ou 2) a empresa descobriu

uma vantagem competitiva associada ao projeto, em relação a seus concorrentes.

O mais comum é ocorrer a primeira alternativa. A vontade de ver o

projeto aprovado é tão grande que as pessoas responsáveis pela estimativa dos

fluxos de caixa a ele associados, tendem a introduzir tendências, subestimando as

despesas ou superestimando as receitas, ou até mesmo, desconsiderando uma

variável importante como a inflação, por exemplo.

Para evitar erros, os autores recomendam que se olhe primeiro para os

valores de mercado, ou seja, se as estimatimas estão de acordo com a realidade do

mercado. Se ao fazer esta análise, descobrir-se que se pode produzir um algo

lucrativo de forma mais barata que a concorrência, então não é necessário fazer

cálculos de VPL para se saber que se está diante de um ótimo projeto. Mas não se

20

deve esquecer de questionar o porquê de um ativo ser mais lucrativo nas suas

mãos do que nas mãos dos seus concorrentes.

Segundo Brealey e Myers (1988), quando uma indústria se estabelece em

um equilíbrio competitivo de longo prazo, é de se esperar que todos os seus ativos

tenham rendimento igual ao seu custo de capital - nem mais nem menos. Se seus

ativos rendem mais, as empresas desta indústria tendem a crescer e firmas de fora

da indústria tendem a entrar no negócio.

Ainda segundo os autores, retornos que são superiores ao custo de capital

podem ser temporários (no caso de indústrias que não estão em equilíbrio de

longo prazo) ou persistentes (no caso da firma possuir algum poder de mercado

ou algum grau de monopólio). Projetos que apresentam VPL positivo somente são

verdadeiros se a firma possui alguma vantagem especial em relação a seus

concorrentes. Esta vantagem pode ser devido a vários fatores. A firma pode ter

tido a sorte de ser a primeira no mercado com um produto novo pelo qual os

consumidores aceitam pagar um prêmio pela novidade (até que os concorrentes

entrem e reduzam o excesso de lucro). A firma pode ter uma patente, ser

proprietária de uma tecnologia ou ter vantagens nos custos de produção que seus

concorrentes não podem ter acesso, pelo menos por vários anos, ou ainda possuir

algum contrato de exclusividade de um negócio lucrativo. Concluindo, os autores

recomendam que se tenha atenção a projetos com VPL positivo.

Quando se compara diferentes projetos e os analisa por diferentes

métodos, Brealey e Myers (1988) sugerem que um questionamento seja feito: o que

é melhor, ter fluxos maiores ocorrendo mais cedo ou mais tarde? A resposta

segundo os autores, depende de como a firma reinvestirá os fundos adicionais

gerados, ou seja, depende da taxa do custo de oportunidade com a qual a firma

reinvestirá os fluxos que ocorreram mais cedo.

Gitman (1987) defende o VPL, mostrando que o método assume,

implicitamente, que os fluxos de caixa gerados por um projeto podem ser

reinvestidos ao custo de capital utilizado para descontá-los, enquanto que o

método da TIR assume que a firma tem a oportunidade de reinvestí-Ios à própria

TIR. Essas premissas de taxas de reinvestimento são inerentes à própria forma de

cálculo destes métodos.

21

Para projetos com VPL positivo (VPL > O), temos uma TIR maior que o

custo de capital da empresa. Neste caso, o método da TIR assume que haverá

outros projetos na empresa ou outros ativos na economia com taxas iguais à TIR

nos quais os fluxos gerados pelo projeto serão reinvestidos. O mais correto,

entretanto, seria supor que esses fluxos seriam reinvestidos na própria empresa e

ao custo de capital desta.

2.6.2.2. Taxa Interna de Retomo (TIR)

Esse método consiste no cálculo da taxa de retomo do projeto e na

comparação desta, com a taxa minima de atratividade. A TIR resulta da equação

apresentada anteriormente (equaÇão 2.1) para definir o valor presente liquido. A

taxa de desconto que anula o VPL, é a taxa interna de retomo deste projeto. A TIR

também pode ser definida como a taxa de desconto que iguala o VPL de todos os

fluxos de caixa negativos (saídas de caixa) ao VPL de todos os fluxos de caixa

positivos (entradas de caixa). Em outras palavras, a TIR representa, em certo

sentido, a taxa de retomo obtida pela empresa em seu investimento de capital no

projeto.

Para usar a TIR na tomada de decisões, basta notar que, para fluxos de

caixa convencionais, o VPL é uma função decrescente da TIR. Ou seja, quanto mais

alta a TIR, menor será o VPL, e vice-versa. Portanto, se a taxa de desconto for

superior à TIR, o VPL será negativo (e, portanto, o projeto deverá ser rejeitado); se

a taxa de desconto for inferior à TIR o VPL será positivo (e o projeto deverá ser

aceito). Esse fato é utilizado para estabelecer uma regra simples para aceitação ou

rejeição de projetos: dada uma taxa de desconto (que neste contexto será

denominada taxa minima de atratividade), o projeto deverá ser aceito, se sua TIR

for superior à essa taxa, e rejeitado se for inferior.

Para que essa regra de aceitação faça sentido, é necessário que, no

intervalo considerado, exista uma solução para a equação 2.1 e que essa solução

seja única. Sendo assim, nem todo projeto de investimento é passível de ser

avaliado pelo critério da taxa interna de retomo.

A resolução da equação 2.1, segundo Faro (1972), consiste na determinação

das raízes de um polinômio de grau "n". Da álgebra sabe-se que todo POllnômio de

grau "n", possui "n" raízes, incluindo as raízes complexas e múltiplas. O problema

da aplicaçãO do método da TIR consiste então em determinar a existência e

22

garantir a unicidade de uma raiz que corresponda a uma taxa de juros no intervalo

considerado. É esta condição que assegura a aplicabilidade do método.

Segundo Jean (1968), múltiplas taxas de retomo são possiveis somente

quando fluxos de caixa negativos ocorrem no meio da vida útil do projeto, ou seja,

em projetos que possuem fluxos de caixa não-convencionais. Para estes projetos,

entretanto, existem urna série de critérios3 que garantem a existência ou não de

uma única taxa de juros real e positiva no intervalo considerado.

o método da TIR atende as duas primeiras propriedades citadas por

Brigham (1988) (considera todos os fluxos de caixa do projeto e considera o valor

do dinheiro no tempo), mas não atende a terceira propriedade: em caso de escolha

entre dois projetos mutuamente exclusivos, o método não conduz a adoção do

projeto que aumenta a riqueza dos proprietários da firma.

A maior dificuldade no uso do método da taxa interna de retomo reside na

complexidade de seu cálculo. Com o uso cada vez mais disseminado de máquinas

de calcular financeiras e planilhas eletrÔnicas de cálculo, entretanto, esta

dificuldade está sendo atualmente contornada, tomando o método mais fácil de

ser utilizado na prática.

Outro problema deste método segundo Brigham (1988) é que o método

considera a taxa de reinvestimento como sendo a própria TIR. É mais provável que

a firma reinvista seus fluxos de caixa a seu custo de capital do que a urna taxa

(TIR) que pode ser superior a ele.

A vantagem desse método em relação ao VPL é expressar os resultados em

termos de taxa de juros cujo significado é mais facilmente assimilado do que o

valor presente expresso em unidades monetárias.

2.6.2.3. índice de Lucratividade (lL)

A abordagem deste método, também conhecido como "razão

benefício/custo", não difere muito da abordagem do método do VPL. A única

diferença é que o índice de lucratividade ou IL mede o retomo relativo ao valor

3 Ver Faro (1972), Kaplan (1965), Smith (1973), Thuesen et al (1965).

23

presente por unidade monetária investida, enquanto que o VPL dá a diferença

monetária entre o valor presente dos retornos e o investimento inicial. Gitman

(1987) define IL como sendo:

IL = Valor Presente das Entradas de Caixa

Investimento Inicial

Se o IL for maior ou igual à unidade, significa que as entradas de caixa são

superiores ao investimento inicial e o projeto deve ser aceito. Caso contrário, se IL

for menor que a unidade, as entradas de caixa serão inferiores ao investimento

inicial e o projeto deve ser rejeitado.

Seja:

VPEC = Valor Presente das Entradas de Caixa

lo = Investimento Inicial (ano O)

VPL = VPEC - lo

IL = VPEC / lo

então,

para IL > 1 temos que:

VPEC / lo > 1 e VPEC > lo, logo,

VPEC - lo > O. Como VPL = VPEC - lo, temos então que,

para IL > I, VPL > o.

Logo, as abordagens dos métodos de IL e VPL apresentam sempre as

mesmas decisões de aprovar I rejeitar. Da mesma forma que o VPL, IL > 1 aumentará a riqueza do proprietário refletida no preço das ações da empresa.

No entanto, para projetos que atendam ao critério mínimo de seleção pelos

dois métodos, podem ocorrer casos de classificações conflitantes como mostra o

exemplo de Gitman (1987,p.446):

24

PROJ A PROJ B

l) VPEC 30.000 60.000

2) lo 20.000 45.000

3) VPL (1 - 2) 10.000 15.000 '

4) IL (1 / 2) 1,50 ' 1,33

" (melhor projeto)

Pelo método do VPL, o projeto B seria melhor do que o projeto A , mas

pelo método IL, o projeto A seria o melhor. Segundo Gitman (1987), para se definir

qual dos projetos é realmente o melhor, vai depender do montante de capital

disponivel para investimento que a empresa dispõe. Se for ilimitado, o projeto B

seria o melhor pois é o que mais aumenta a riqueza dos proprietários (15.000 no

projeto B contra 10.000 no projeto A ), sendo o método mais indicado o VPL. Para

empresas que operam com racionamento de capitaL o projeto A seria o melhor

pois é o que possui maior retomo por unidade monetária investida (1,50 para o

projeto A contra 1,33 para o projeto B ). Neste caso, o método mais indicado seria

o IL.

2.7. RISCO EM INVESTIMENTOS DE LONGO PRAZO

25

Decisões de investimentos de capital dependem da estimativa de fluxos de

caixa futuros para diferentes alternativas de investimento. A previsão de valores

futuros, segundo Levi e Sarnat (1990), é bastante incerta e arriscada pois é baseada

em informações incompletas.

Em qualquer situação de tomada de decisão há um risco associado com

cada alternativa a ser escolhida. O tomador de decisão pode esperar um resultado

particular para um curso de ação particular, mas ele sabe que há alguma

probabilidade do resultado final ser diferente. Além do mais, há inevitavelmente,

alguns elementos de incerteza em tomo de quaisquer estimativas de valores

futuros. Em análise de investimentos, por exemplo, existem incertezas sobre as

estimativas de fluxos de caixa futuros, sobre a vida útil do projeto, sobre a inflação

futura e até mesmo, sobre estimativas do custo de capital a ser utilizado. Não há

uma forma de se eliminar o risco e a incerteza na hora da decisão, mas eles podem

ser reconhecidos explicitamente na hora da análise que apoiará essa decisão.

Segundo Brea1ey e Myers (1990), atualmente analistas financeiros não mais

tratam projetos como se fossem "caixas pretas" que são aceitos e implementados

sem que seus mecanismos sejam totalmente conhecidos e compreendidos. Em um

ambiente de muita incerteza como o que vivemos, há uma necessidade cada vez

maior de se entender o funcionamento dos projetos, seu relacionamento com os

demais projetos da empresa, e de analisar o que pode acontecer de errado para

saber que medidas podem ser tomadas caso algum imprevisto ocorra. Várias

técnicas foram desenvolvidas para auxiliar o administrador a entender os fluxos

de caixa dos projetos de forma mais dinâmica e consequentemente avaliar melhor

os riscos envolvidos. Dentre as principais técnicas de avaliação de risco de

projetos citadas por Gitman (1987), Brigham (1988), Brea1ey e Myers (1988) e Levi

e Sarnat (1990), dentre outros, podemos destacar:

2.7.1. Análise de Sensibilidade

A análise de sensibilidade é uma técnica que indica, no caso de análise de

projetos, como o VPL é afetado quando se impõe mudanças a uma determinada

variável do fluxo de caixa, mantendo todas as demais constantes. Desta forma,

26

determina-se a variável crítica para o projeto. O risco do projeto será dado pelo grau de incerteza desta variável crítica.

Levi e Samat (1990) definem análise de sensibilidade como sendo o método em que a empresa faz uma estimativa mais apropriada para receitas e custos envolvidas no projeto, calcula o VPL para estes dados estimados e então analisa a sensibilidade do VPL para erros de estimativa dos vários itens de receitas e de custos. Se a sensibilidade for grande, o projeto é considerado muito arriscado e caso contrário, se a sensibilidade for pequena, o projeto é considerado de baixo risco.

2.7.2. Análise de Cenários

A análise de cenários é uma técnica que consiste em comparar circunstâncias otimistas e pessimistas na economia, com uma circunstância mais

provável de ocorrer.

Consiste em se montar cenários pessimistas, otimistas e mais prováveis, aos quais são atribuidas probabilidades de ocorrerência. A partir dos valores que as variáveis componentes dos fluxos de caixa assumem nestes cenários, são calculados os VPLs para cada um deles e a seguir é calculado um VPL médio que é a média ponderada dos VPLs dos vários cenários.

A avaliação do risco do projeto é dada pela comparação do desvio-padrão e do coeficiente de variação do VPL médio deste projeto com os de outros projetos da firma ou com padrões pré-estabelecidos.

2.7.3. Árvores de Decisão

Árvore de decisão é um método gráfico utilizado para mapear as alternativas de decisão e os riscos e consequências associados a elas, com o objetivo de orientar os administradores na tomada de decisão em face da incerteza. O gráfico em forma de árvore é uma ótima ferramenta para representar a sequência no tempo, em que cada alternativa poderá ocorrer. É um método especialmente indicado para tratar problemas que envolvem sequências de decisões.

27

o processo de traçado do gráfico tem inicio com a representação das

opções iniciais abertas ao administrador, onde cada opção é um galho da árvore.

Denomina-se "garfo de atos" a representação gráfica em que cada bifurcação do

garfo representa uma opção de ação dada ao administrador. Denomina-se de

"garfo de eventos" a representação gráfica em que cada ramificação representa um

fato possível de ocorrer e que independe da vontade do administrador, foge de seu

controle. Cada fato possível é denominado "evento" e a ele é associada uma

probabilidade de ocorrência que mede o grau de incerteza deste evento. A soma

total das probabilidades de um garfo é sempre igual à unidade.

o traçado do gráfico segue, desenhando-se os garfos de atos e os garfos de

eventos, representando todas as alternativas relevantes possíveis. O segundo

estágio do traçado consiste na avaliação das consequêndas monetárias potenciais:

custos relevantes e as receitas pertinentes a cada alternativa, ponderadas pela

probabilidade de ocorrência. O estágio final da análise é a escolha do curso de

ação mais adequado à empresa, ou seja, o curso de ação que levar ao maior

retomo possível do investimento inicial.

As árvores de decisão são muito úteis quando se tem que analisar decisões

sequenciais. Em tais casos devem ser estabelecidas probabilidades condicionadas

e, geralmente, a análise é bem mais sofisticada. No entanto, a técnica não captura

bem o risco, mas apenas apóia o uso de valores esperados. Não é um método

sofisticado de tratar risco pois se baseia em probabilidades estimadas

subjetivamente.

2.7.4. Classes de Risco

Um outro conceito fundamental é o de classes de risco. Para o caso de

projetos, consiste em agrupar os que possuem retornos equivalentes em classes de

risco homogêneo. Um projeto classificado em uma dada classe de risco possui

retornos com correlação perfeitamente positiva (igual a 1) com os demais projetos

da mesma classe. Este conceito é útil pois simplifica o tratamento de risco no

processo de avaliação de investimento de capital, uma vez que o faz por grupo e

não individualmente. No entanto, é um passo intermediário de sofisticação entre

não se tratar o risco e fazê-lo de forma individual, para cada projeto.

28

2.7.5. Simulação

A simulação é uma técnica de análise de risco na qual eventos futuros prováveis são simulados no computador, quando são estimados Úldices de risco e taxas de retomo.

Primeiramente o computador escolhe um valor randômico para cada variável incerta de um modelo, baseado na distribuição de probabilidades específica para cada variável. Os valores assim selecionados, juntamente com valores de fatores fixos como a taxa de imposto de renda e de depreciação, são usados em um modelo para determinar os fluxos de caixa líquidos, então usados para determinar o VPL do projeto em uma primeira corrida. Todo este processo (corrida) é repassado uma série grande de vezes (500 ou 1.000 vezes, por exemplo), gerando vários valores de VPL. De posse destes valores define-se a distribuição de probabilidades associada a eles. Pode-se então definir não apenas o valor mais provável do retomo do projeto, mas também a probabilidade de se atingir determinados retornos ou intervalos de retornos. O analista pode visualizar conciliações continuas de risco/retomo em lugar de um único valor mais provável.

A maior dificuldade em se utilizar este método reside na dificuldade de se especificar as correlações existentes entre as variáveis incertas dos fluxos de caixa. Um outro problema deste método e que também é pertinente ao método da análise de cenários, é que, uma vez concluidos os cálculos, não existe uma regra de aceitar/rejeitar. O resultado final é um valor esperado de VPL e uma distribuição de valores em tomo desta média, que podem ser usados para julgar o grau de risco do projeto. Não há um mecanismo para indicar se a lucratividade do projeto, medida pelo retomo (VPL) esperado, é suficiente para compensar seu risco, dado pelo desvio-padrão e pelo coeficiente de variação dos VPLs.

27.6. Equivalentes-Certeza

Também chamada de ajuste subjetivo dos fluxos de caixa. É uma abordagem mais direta no tratamento do risco. Equivalentes-certeza são fatores que refletem a porcentagem de uma dada entrada de caixa que o responsável pela decisão financeira aceitaria em troca das entradas de caixa esperados. Seria o

29

desc.onto que .o t.omad.or de decisã.o daria para tr.ocar um val.or duvid.os.o p.or um val.or cert.o. O projet.o é ajustad.o a.o risc.o, c.onvertend.o .os flux.os de caixa

esperad.os em. val.ores cert.os, através dos fatores de equivalência e entã.o,

desc.ontand.o esses val.ores pela taxa livre de risco acha-se o VPL d.o projet.o. Se

utilizarmos uma taxa de desc.ont.o ajustada a.o risc.o, estarem.os c.onsiderand.o .o

risc.o em. d.obr.o, o que nã.o é cert.o.

O método nã.o é s.ofisticad.o por ser bastante subjetivo. O t.omad.or de

decisões intr.oduz suas próprias preferências na determinaçã.o d.os fatores de

equivalência d.os flux.os.

2.7.7. Taxas de Desconto Ajustadas ao Risco

A.o c.ontrári.o d.o mét.od.o de equivalente-certeza em. que sã.o ajustad.os .os

fluxos de caixa a.o risco, neste métod.o ajustam.os a taxa de desc.ont.o destes flux.os.

O resultad.o finaL entretant.o, é .o mesm.o para .os d.ois métod.os.

Este métod.o c.onsiste em. adici.onar à taxa livre de risc.o um prêmi.o pel.o

risc.o que varia para os diferentes níveis de retom.o esperad.o. A empresa

desenv.olve entã.o uma funçã.o que relaci.ona risc.o a ret.om.o requerid.o, traçand.o um gráfico den.ominad.o "curva de indiferença" da firma. O risc.o seria representad.o

pel.o coeficiente de variaçã.o (CV) d.o projet.o e .o ret.om.o por uma taxa de jur.os

requerida. Os investid.ores seriam entã.o indiferentes a t.odas as c.ombinações risc.o

X retom.o representadas p.or pont.os da linha de indiferença da firma.

2.7.8. Redução do Periodo de Payback

Uma .outra f.orma de tratar .o risc.o é reduzind.o .o perí.od.o de payback mínim.o requerid.o. C.onsiste em. aceitar projetos mais curtos e p.ortant.o mais

liquid.os.

30

2.8. INFLAÇÃO EM INVESTIMENTOS DE LONGO PRAZO

Incrementos significativos no nivel geral de preços dos produtos e serviços

geram a necessidade de modificações nos procedimentos tradicionais de análise de

investimentos de capital para evitar alocação ineficiente de capital

Um ambiente de inflação diminui o poder de compra da unidade

monetária, causando divergências entre fluxos de caixa futuros nominais e reais.

A inflação faz com que os custos aumentem e o poder de compra das receitas

futuras diminua. FaThas em considerar o impacto da inflação nos investimentos de

longo prazo, tendem a produzir decisões subótimas por se negligenciar a redução

causada pela inflação nos retornos reais e nos juros. Sendo assim, tratar o efeito da

inflação de forma simplificada, pode levar a decisões errôneas e à aprovação de

projetos cujos retornos esperados podem não ser atingidos.

Muito pouco se tem encontrado na literatura financeira básica sobre o

tratamento da inflação na análise de projetos de investimento de capital. A maior

parte dos livros básicos4 se limita a adicionar à taxa de desconto dos fluxos de

caixa, um prêmio pela inflação, uma taxa constante, função da inflação futura

prevista. Este prêmio transforma uma taxa real de juros em uma taxa nominal. A

regra básica é: descontar fluxos de caixa nominais à taxas nominais e fluxos de

caixa reais a taxas reais.

No caso específico do Brasil, uma das formas utilizadas pelas empresas

para tratar a inflação é projetar os fluxos de caixa dos projetos em moeda forte

(dólar, por exemplo). O problema desta abordagem é que nem sempre a taxa

cambial acompanha a taxa de inflação, causando distorções nos valores de receitas

e despesas estimados dos fluxos de caixa, dificultando a análise, além de não

considerar a inflação do dólar.

Estudo mais recentes têm mostrado que ajustes simples na taxa de

desconto não são suficientes para se proteger os projetos dos efeitos de uma inflação crescente. A seguir apresentaremos três estudos sobre o tema,

desenvolvidos nos Estados Unidos, e suas principais conclusões.

4 Ver Brealey e Myers (1988, p.88-90), por exemplo.

31

2.8.1. O Estudo de Cooley, Roenfeldt e Chew

Cooley, Roenfeldt e Chew (1975), analisaram detelhadamente o problema

da inflação e a partir do modelo tradicional do valor presente liquido (equação

2.1), apresentaram uma nova fórmula que incorpora explicitamente a inflação

antecipada e aloca incerteza aos fluxos de caixa reais. Segundo os autores,

incertezas nos fluxos liquidos de caixa reais, advêm de três razões: 1) risco do

negócio ou risco operacional, 2) incerteza na taxa de inflação esperada, e 3)

incerteza na sensibilidade dos fluxos de caixa às mudanças gerais nos preços. Faz

se então necessário, incluir na previsão de fluxos de caixa, prêmios para

compensar estes riscos. O problema está em como determinar estes valores.

As principais limitações do modelo tradicional do VPL que foram

analisadas pelos autores são:

1) Desconta fluxos de caixa nominais a uma taxa de desconto ajustada ao

risco, constante para os fluxos de caixa por todos os periodos do tempo. Ou seja,

supõe que o risco é o mesmo para todos os fluxos do projeto. Para se resolver este

problema, analistas frequentemente modificam o modelo tradicional,

transformando a taxa de desconto fixa em uma taxa variável de periodo a periodo,

possibilitando que os fluxos sejam ajustados de acordo com o nível de risco de

cada periodo de tempo.

2) A taxa de inflação é contida, implicitamente, na taxa de desconto e

permanece inalterada durante toda a vida do projeto. Taxas de inflação irão, sem

dúvida, variar de periodo a periodo durante a vida do projeto. A diferença entre

valores de VPL encontrados pelo método tradicional e valores de VPL calculados

considerando a variação da taxa de inflação ao longo do tempo, tendem a ser

ainda maiores, segundo os autores, em projetos muito longos, em ambientes de

inflação não estabilizada e em projetos com altas taxas puras de retomo.

3) Variando a sensibilidade à inflação de receitas e custos, permanece

inalterado o resultado. Receitas e custos especificos podem reagir de forma

diferente à inflação. Por exemplo, custo de salários podem ser reajustados

diferentemente dos custos de matérias-primas ou dos preços dos produtos

acabados. Se os salários constituírem a maior parte das despesas operacionais de

um projeto cujas receitas são derivadas da venda de produtos acabados, é

32

impróprio assumir que os fluxos de entrada e os fluxos de saída são igualmente

afetados pela inflação. Apesar da variação no indice de preços ao consumidor

poder refletir acuradamente o custo de oportunidade da maior parte dos

investidores, provavelmente reflete imprecisamente o verdadeiro impacto da

inflação na maior parte das receitas e despesas de projetos individuais. Como a

construção deste indice é baseada em somente uma parte dos produtos e serviços

que compõem os preços no atacado, produtos e serviços relevantes a um projeto

de investimento podem ter sido excluidos ou apenas parcialmente incluidos na

composição do indice.

4) Taxas de depreciaçao sao assumidas para ter a mesma incerteza que os

outros fluxos de caixa associados ao projeto. Despesas não-caíxa como a

depreciação são não-reativas à inflação pois, os procedimentos convencionais de

contabilização utilizam como base de depreciação o custo históric05. Como essas

despesas são dedutiveis do imposto de renda, mas não geram saída de caixa,

deduções maiores podem resultar em um fluxo de caixa liquido maior. O fato

destes custos não serem afetados pela inflação, reduz a atratividade de projetos de

investimentos em ambientes inflacionários, especialmente os projetos do tipo

capital intensivo.

5) Supõe que a taxa de inflaçao implícita é conhecida com certeza.

Existem vários fatores que causam variação na taxa de inflação que ainda não são

perfeitamente entendidos. A inabilidade para se prever, com precisão, a taxa

futura da inflação decorre deste fato e é demostrada por prognósticos

econométricos completamente diferentes entre si

Em função destas limitações citadas, os autores desenvolveram um novo

modelo, denominado "VPL Real" e adaptado do modelo tradicionaL em que são

feitos ajustes na taxa de desconto, que passa a ser variável a cada período do

fluxo. Esta variação é devido à variação nos componentes da taxa de desconto: a

parcela livre de risco, a parcela da inflação, o prêmio pelo risco do negócio da

firma, o prêmio pelo risco do projeto e o prêmio pelo risco da inflação. No novo

modelo, os fluxos de caixa são subdivididos em fontes de entradas (receitas) e

5 De acordo com a legislação norte-americana. No Brasil, a base da depreciação é corrigida mas

sempre ocorre uma distorção entre índices de correção e a inflação real Ver Ness Jr. (1993),

Expectativas de inflacão na avaliacão de projetos.

33

saídas (despesas) de caixa específicas, e analisadas separadamente, suas

respectivas reações às mudanças no nível de preços.

o grande problema do novo modelo do VPL Real, é o número muito

grande de variáveis a serem estimadas e a dificuldade de se obter estimativas

razoáveis. Os autores sugerem que sejam utilizadas técnicas avançadas como

simulação e análise de sensibilidade dentre outras, na determinação destes

valores, de modo a reduzir a parcela de risco decorrente da incerteza dos valores

destas variáveis.

2.8.2. O Estudo de Rappaport e Taggard

Rappaport e raggart (1982) analisaram e compararam três abordagens que

incorporam a inflação na avaliação de investimentos de capital:

1) Abordagem do Lucro Bruto por Unidade - Essa abordagem se baseia em

uma premissa simples de que o lucro bruto por unidade expresso em dólar

hoje, permanece constante durante toda a vida do projeto. As projeções dos

fluxos de caixa são baseados em aumentos de volume e as expectativas dos

preços futuros e mudanças de custos são ignoradas.

2) Abordagem do Fluxo de Caixa Nominal - Nesta abordagem. variações de

preços futuros e mudanças nos custos são incorporadas nas previsões.

3) Abordagem do Fluxo de Caixa Real - Esta abordagem usa a previsão de

fluxos de caixa nominais com um deflator geral dos preços, para gerar uma sequência de fluxos com poder de compra constante.

As principais conclusões a que os autores chegaram foram:

• As três abordagens apresentarão o mesmo resultado quando os efeitos

do imposto de renda nos fluxos de caixa forem ignorados e quando for assumido

que a inflação afeta preços e custos simultaneamente e à mesma taxa. Como na

realidade, a segunda suposição não ocorre, a abordagem do Lucro Bruto por

Unidade gera resultados incorretos mas as outras duas abordagens do fluxo de

caixa nominal e do fluxo de caixa real, fornecerão resultados idênticos e

teoricamente corretos.

34

• Sob condições mais realistas, onde a taxa de mudança dos preços e

custos do projeto diverge da variação do índice geral da inflação, a abordagem do

lucro bruto por unidade conduzirá a resultados íncorretos. Mais especificamente,

quando a taxa de variação no lucro bruto por unidade do projeto é maior do que a

varição no índice geral da inflação, a abordagem do lucro bruto unitário subavalia

o projeto analisado. Quando ocorre o contrário, o projeto é superavaliado.

Entretanto, tanto a abordagem do fluxo de caixa real quando a do fluxo de caixa

nomínal conduzirão a resultados idênticos e teoricamente corretos.

• Em presença de inflação, a taxa de depreciação irá necessariamente

causar uma redução nos valores reais durante a vida econômica do projeto. Esta

redução é corretamente íncorporada nas abordagens de fluxo de caixa nominal e

real, mas não na abordagem do lucro bruto por unidade, fazendo com que esta

aboradagem conduza a uma sistemática superavaliação do projeto.

• Ao assumir uma taxa constante de retomo sobre as vendas, obtém-se

uma simplicidade administrativa oferecida pela abordagem do lucro bruto

unitário, mas perde-se a superioridade teórica dos outros dois métodos. Isto é

equivalente a assumir que receitas e custos aumentam na mesma proporção

durante toda a vida do projeto.

• Entre as duas abordagens superiores teoricamente, a abordagem do fluxo

de caixa nominal é mais fácil de entender e de calcular do que a abordagem do

fluxo de caixa real: segundo os autores, é mais fácil obter uma taxa de juros

nomínal do que uma taxa real, e de um modo geraL os orçamentos de capital das

firmas são expressos em valores nominais.

2.8.3. O Estudo de Mehta, Curley e Fung

Mehta, Curley e Fung (1984) estudaram o impacto da inflação na taxa

utilizada para descontar fluxos de caixa em análises de projeto e propuseram um

método logicamente mais apropriado para íncorporar o impacto desigual da

inflação nesta taxa de desconto.

35

Os autores mostraram que, embora seja dificil especificar a priori e de

rnane:ira inhritiva, a influência da inflação no custo de capital da firma, � de vital

importância evitar a especificação errada através da utilização da forma

convencional de medir custo de capital em análise de projetos. O grau de

significância dos ajustamentos, segundo os autores, vai geralmente depender do

interre1acionamento entre a inflação antecipada, a taxa nominal de juros e a

habilidade individual da firma de se ajustar a variações da inflação, habilidade

esta refletida em sua lucratividade. Al� do mais, pelo fato de que o ajustamento

na taxa nominal de juros possa não ser proporcional às variações da taxa de

inflação esperada, como sugerido pela literatura finance:ira, uma transformação

consistente da análise nominal para a análise real pode não ser tão direta quanto

sugerido. Para efeito de implementação, segundo os autores, a análise real � um processo derivativo que requer, em prime:iro lugar, que sejam corretamente

definidos fluxos de caixas nominais e uma taxa de desconto.

Uma decisão de investimento de capital envolve tipicamente,

considerações sobre dois mercados separados por�m corre1acionados. Estimativas

de fluxos de caixa envolvem o mercado de bens ou mercado real, enquanto que a

taxa de desconto está relacionada com o mercado finance:iro. A velocidade de

ajustamento a mudanças da inflação esperada difere neste dois mercados, uma vez

que o mercado finance:iro ajusta-se muito mais rapidamente do que o mercado de

bens. Logo, estimativas de fluxos de caixa requerem um cuidado especial com

respeito a variações nos fluxos de receitas e despesas. Ao mesmo tempo, a

dificuldade de se fazer uma especificação correta da taxa de desconto � exarcebada

pela ausência, em um ambiente de inflação, de uma taxa real constante e válida

para toda a economia.

Uma vez reconhecido os efeitos desiguais da inflação nos vários fluxos de

caixa e por consequência no valor da firma, é necessário reconhecer que os riscos

associados aos vários fluxos da firma também não são iguais. O impacto

diferenciado da inflação nos vários fluxos de caixa da firma deve levar a

magnitudes diferentes de risco refletindo diversas habilidades de proteção contra

o risco nestas firmas. Um mercado de capitais eficiente, segundo os autores,

deverá reconhecer esta vantagem desigual e incorporar isto nas taxas de

capitalização, isto é, no custo de capital das firmas. Portanto, assim como os

gerentes reconhecem sensibilidades diferentes nos fluxos de caixa dos projetos

36

quanto à inflação, o mercado de capitrus está apto a reconhecer as diferentes

habilidades de proteção de cada firma, contra riscos relevantes.

Os autores lembram que a taxa de desconto k (ver equação 2.1) é uma taxa

de desconto real, ajustada ao negócio da firma e a riscos financeiros, mas não ao

risco da inflação espeáfico da firma. Os autores lembram ainda do problema da

depreciação. A parcela da taxa de depreciação é um componente fixo e

nominalmente definido do fluxo de caixa, cujos valores reais variam com a

inflação. Se duas firmas são idênticas em todos os aspectos exceto por suas

intensidades de uso de capital, a firma com uma alta taxa de capital/trabalho,

denominada de capital intensivo, deverá ter uma maior proporção de fluxo de

caixa agregado através da sua maior parcela da taxa de depreciação. Logo, esta

firma irá requerer maiores esforços de proteção contra inflação do que a outra

firma. Além do mais, qualquer variabilidade nas taxas de inflação irá apenas

aumentar a variabilidade dos fluxos de caixa reais e por consequência, o risco da

firma de capital intensivo. Então, embora o custo de capital real possa ser idêntico

para as duas firmas para uma dada taxa de inflação, suas estimativas de custo real

deve diferir para uma outra taxa de inflação, diferente da primeira. Simplesmente

ajustando-se k para expectativas de mudanças na taxa de inflação, não levará

corretamente ao custo de capital da firma estimado pelo mercado de capitrus, além

de que este processo ingênuo deve resultar num erro de especificação do valor do

projeto, em classificações inapropriadas de projetos e em um aparente excesso ou

falta de capital para a firma.

Para solucionar estes problemas os autores propõem que seja definido um

custo de capital para a firma, função de uma taxa livre de risco mais um prêmio

pelo risco do negócio (k = Rf + prêmio pelo risco), de uma taxa de inflação

esperada (1t), e de um prêmio pelo risco da inflação que seria o desvio-padrãO das

taxas estimadas de inflação ('t71). Sendo assim, o custo de capital nominal da firma

seria expresso por:

Equação 2.2 - Custo de Capital Nominal da Firma

segundo Mehta, Curley e Fung (1984)

2.9. PESQUISAS SOBRE UTILIZAÇÃO DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS

, I

TECNICAS

37

DE

A prática de pesquisas sobre utilização de técnicas de avaliação financeira

de investimentos de longo prazo nas empresas está bastante disseminada entre os

pesquisadores americanos, que realizam estes estudos desde o fim dos anos 60, em

diversos segmentos de negócios nos Estados Unidos. No Brasil, entretanto, esta

prática ainda é bastante incipiente.

A seguir mostramos alguns dos principais estudos publicados sobre o

tema nos Estados Unidos, apresentando suas principais conclusões.

Apresentaremos também urna pesquisa desenvolvida no Brasil, em empresas

brasileiras de grande porte. A ordem cronológica foi a escolhida para apresentação

dos estudos para que se pudesse perceber, mais facilmente, a evolução das taxas

de utilização das técnicas mais sofisticadas de avaliação financeira de projetos e de

tratamento ao risco.

2.9.1. A Pesquisa de Klammer

Em 1970, Thomas KIammer (1972) desenvolveu um estudo sobre os

procedimentos de análise de investimentos em empresas americanas, procurando

detectar mudanças nas práticas de negócios. Estudos anteriores indicavam que

estas empresas preferiam as técnicas mais simples de análise de projetos como o

período de payback , e que apenas um pequeno número de firmas utilizava técnicas

mais sofisticadas de análise, tão defendidas pelos teóricos.

KIammer (1972) pesquisou 184 indústrias da relação de firmas da fita

COMPUSTAT" no ano de 1969, todas tendo desenvolvido programas de

investimento de capital contínuos e de porte (a firma para ser selecionada teria

que ter investido pelo menos $1 rniThão de dólares no período de 1963 a 1967).

6 COMPUST AT é uma relação em fita magnética que contém informações financeiras sobre mais

de 1000 firmas, incluindo 678 indústrias em 1969. COMPUSTAT é um serviço da Standard

Statistics Company ofNew York

38

o questionário continha perguntas sobre três períodos distintos: 1959,

1964 e 1969, sendo que foram obtidas mais informações sobre os períodos mais

recentes.

A pesquisa mostrou que menos da metade das empresas utilizavam

técnicas formais para tratar risco, sendo que as refinarias de petróleo e as

indústrias químicas eram as que mais utilizaviUn

o estudo mostrou também que, de um modo geral, as empresas possuíam

padrões mínimos de lucratividade para seus projetos e que, para pequenos

projetos, era levado em conta o custo de um processo de análise mais detalhado.

No entanto, havia um grupo de projetos que não eram submetidos a estes padrões

- os chamados projetos obrigatórios ou mandatários - tais como os de controle da

poluiçãO, os gerados por acordos trabalhistas (construção de estacionamentos e

creches) e os projetos exigidos por lei.

o estudo mostrou também que, como padrão primário de avaliação de

projetos, a "urgência" foi o método citado como o menos sofisticado, enquanto que

os métodos de fluxos de caixa descontado (TIR, VPL e IL) foram os citados como

os mais sofisticados.

o autor verificou que o método do payback vem perdendo popularidade

para os métodos de fluxo de caixa descontado, embora o primeiro continue sendo

o mais popular. O estudo mostrou que o uso de técnicas sofisticadas de análise

cresceu de 19% das firmas em 1959 para 38% das firmas em 1964 e 57% em 1%9.

2.9.2. A Pesquisa de Frengem

Em 1971, James Fremgen (1973) desenvolveu uma pesquisa sobre as

práticas de análise de investimentos com o principal objetivo de determinar a

incidência e as causas do racionamento de capital e observar as técnicas usadas

pelos gerentes para tratar esta condição.

Questionários foram enviados para 250 firmas de negócios americanas,

selecionadas randomicamente da edição de 1%9 de Dun&Bradstreet's Reference

Book of Corporate Managements. Fremgem (1973) obteve uma taxa de retomo de

71%. Somente firmas do ramo financeiro foram excluidas na seleção, pois as

39

práticas de investimento de capital destas firmas podem ser dominadas por

condições peculiares de investimentos em empréstimos e outros papéis, inibindo

comparações com as práticas das outras firmas estudadas.

Os dados analisados indicaram não haver um relacionamento forte entre o

tamanho do orçamento de capital anual das firmas e os métodos usados na análise

de projetos.

Entre os métodos mais frequentemente utilizados, a taxa interna de

retomo foi o mais citado, seguido pela taxa média de retomo. Um total de 76% das

firmas disse utilizar pelo menos um método de fluxo de caixa descontado.

Os resultados mostraram que as firmas usam, em geraL dois ou mais

métodos na análise de projetos e é particularmente neste item que o tamanho do

orçamento anual de capital faz a diferença. Firmas com grandes orçamentos de

capital consistentemente usam uma maior variedade de métodos do que as firmas

com orçamentos pequenos.

Para as firmas que disseram utilizar mais de um método de análise, a TIR

continuou sendo a mais importante, e o período de payback foi bem menos citado.

Apesar da maioria das firmas pesquisadas usarem este método, apenas uma

minoria o usa como indicador primário de lucratividade do investimento, sendo

mais útil como uma ferramenta suplementar de análise.

A maior parte dos respondentes disse que quando têm que escolher entre

alternativas mutuamente excludentes, o fazem segundo o critério do melhor

resultado obtido para o método que utilizam como ferramenta primária de análise:

a maior taxa interna de retomo, o menor payback.

Um exame nos dados sugerem que projetos com múltiplas taxas de

retomo não são apenas um problema acadêmico. A condição na qual isso pode

ocorrer (projetos não convencionais), foi encontrada com frequência por uma

significante parcela das firmas, suficiente para garantir uma atenção mais explícita

ao problema.

Quando questionadas sobre taxas de reinvestimento das entradas de caixa

( o método da TIR considera a própria TIR e o método do VPL e do 1L o custo de

40

capital), somente uma pequena minoria disse estimar uma taxa futura de custo de

capital para utilizar como taxa de reinvestimento das entradas de caixa.

Sobre o risco e a incerteza, a grande maioria das firmas disse considerá-los

explicitamente na análise individual de projetos, sendo mais frequente o uso em

firmas com grandes orçamentos anuais. Os métodos mais populares consistem em

tomar os critérios mínimos de aceitação das técnicas de análise de investimentos

mais restritos como por exemplo aumentar a taxa de retomo mínima exigida ou

reduzir o payback mínimo. De um modo geral, beneficios maiores são exigidos

pelos investidores para tomar mais risco.

o estudo mostrou ainda haver evidências substanciais de que as firmas

agem não somente por objetivos econômicos. A grande maioria disse aprovar

projetos aparentemente não lucrativos mas justificados por outros fatores. Apenas

porque um investimento não passa em um teste de lucratividade não quer dizer

que não seja lucrativo. Quer dizer apenas que os lucros potenciais não podem ser

auferidos na época em que a decisão é tomada.

Sobre racionamento de capital, apenas uma pequena minoria das firmas

pesquisadas disse estar livre de restrições de orçamento. A grande maioria disse

que limites impostos não são quantias fixas mas uma quantia inexata dentro de

um intervalo conhecido. limitações não flexíveis parecem ser mais comuns em

situações em que o orçamento de capital é determinado autoritariamente, como em

subsidiárias em que os orçamentos são fixados pela matriz.

A causa mais frequente citada do racionamento de capital é a limitação de

empréstimos imposta tanto interna como externamente. limitações internas são

causadas por gerentes que, sabendo das reações do mercado aos vários niveis de

endividamento das empresas, impõem restrições internas para proteger a imagem

da firma, o que no fundo, não deixa de ser uma restrição externa.

Muitos autores têm sugerido que o melhor método para selecionar

investimentos sob racionamento de capital é a programação linear, que consiste

em maximizar o valor presente liquido total de um grupo de projetos sujeitos à

restrição de capital. Pouquíssimas firmas, entretanto, disseram usar este método.

Porém comparando-se com estudos de 10 a 20 anos atrás, notou-se um incremento

na sua taxa de utilização.

41

o processo de análise de investimentos foi dividido em três estágios pelo

autor: 1) definição do projeto e estimativa dos fluxos de caixa; 2) análise financeira

e seleção de projeto; e 3) implantação, acompanhamento e revisão.

As firmas foram solicitadas a indicar qual estágio mais crítico e qual o

mais difícil. A primeira fase foi considerada a mais crítica pela maioria das

empresas, também sendo considerada a mais difícil, juntamente com a terceira

fase. No entanto, é justamente a segunda fase que recebe mais atenção na

literatura financeira.

Fremgen (1973) conclui sua análise sugerindo que a teoria servirá melhor a

prática se devotar mais atenção ao primeiro e ao terceiro estágios do processo de

investimento de capital. O problema reside no fato de que estes dois estágios são

menos estruturados do que o segundo, sendo mais difícil desenvolver bases

teóricas gerais para eles. Concluiu também que, quanto melhor os gerentes

tratarem os problemas destes estágios, mais sucesso terão em seus programas de

investimento de capital.

2.9.3. A Pesquisa de Gitman e Forrester

Cinco anos mais tarde, Lawrence Gitman e John Forrester Jr. (1977)

fizeram nova pesquisa sobre o assunto. Foram selecionadas 268 firmas que faziam

parte simultaneamente de duas listas: da relação de 699 firmas que tiveram os

maiores índices de crescimento do preço das ações entre 1971 e 1976, publicada

pela revista Forbes de janeiro de 1976; e da relação das SOO firmas que fizeram os

maiores investimentos de capital durante 1969, publicada na revista Forbes de

maio de 1970. Somente 110 firmas devolveram os questionários respondidos,

sendo estas em sua maioria, indistrias com ativos superiores a 100 milhões de

dólares.

O estudo mostrou que as técnicas sofisticadas são as mais populares na

análise primária de projetos, particularmente a taxa interna de retomo. Para a

análise secundária, o uso do periodo de payback foi o mais indicado pelos

respondentes.

A pesquisa indicou também que a maior parte das firmas opera com

racionamento de capitaL fazendo a alocação de recursos em bases competitivas e

42

que a maior causa do racionamento de capital é a limitação de endividamento

imposta pela administração interna devido à dificuldade de se obter recursos.

Foi mostrado também que a maioria das firmas considera explicitamente o

risco e a incerteza e que o uso de taxas de desconto ajustadas ao risco e de

equivalente-certeza dos fluxos de caixa são os mais populares.

o estudo confirmou uma tendência das empresas, já detectada em estudos

anteriores, do uso cada vez maior das técnicas sofisticadas de análise de

investimentos de capital (66% das firmas disseram usar métodos de fluxo de caixa

descontado em 1976, contra 57% encontrado por Klammer (1972) em 1969).

2.9.4. A Pesquisa de Schall, Sundem e Geijsbeek

Em 1978, Schall, Sundem e Geijsbeek (1978) desenvolveram seus estudos

sobre a utilização dos métodos de análise de investimentos.

A amostra utilizada era formada por 189 firmas obtidas da relação de

firmas da fita COMPUSTAT e que apresentavam ativos fixos superiores a 200

milhões de dólares com gastos em investimento superiores a 20 milhões de dólares

ou ativos fixos superiores a 150 milhões de dólares com gastos em investimentos

superiores a 10 milhões de dólares.

A tendência de crescimento do percentual de empresas que usam técnicas

mais sofisticadas de avaliação de projetos, detectada em estudos anteriores,

continua com esta pesquisa indicando que 86% das firmas consultadas usam

métodos de fluxos de caixa descontado, muitos deles combinados com payback ou

com o método da taxa média de retorno.

o método mais comum citado, de determinação da taxa de retorno, é o do

custo de capital médio ponderado, sendo que o risco do projeto é usualmente

determinado subjetivamente e muitas firmas requerem uma taxa de retorno maior

para projetos de maior risco.

Foi detectada uma ligeira evidência na amostra estudada de que o nível de

sofisticação em métodos de análise de investimentos seja positivamente

43

relacionado com o tamanho do orçamento de capital da firma e negativamente

relacionado com o valor do coeficiente beta da firma.

2.9.5. A Pesquisa de Schall e Sundem

Vários autores já se preocuparam em analisar a existência ou não de um

relacionamento consistente entre o uso de técnicas sofisticadas de análise de

investimento e características das firmas.

Lorange7 (1973) concluiu em seus estudos, não haver evidências de uma

relação entre diversas características da firma (como por exemplo, grau de

orientação para pesquisa e desenvolvimento, experiência com planejamento

formal, nível de confronto da administração), e as técnicas utilizadas de análise de

projetos.

A única característica que parece estar consistentemente relacionada com a

utilização de técnicas de avaliação de investimentos é o tamanho da firma,

conforme mostraram os estudos de Christy8 (1%6), Soldofsky9 (1963) e Klammer

(1973). Grandes firmas tendem a usar métodos mais sofisticados de análise.

A dupla Schall e Sundem (1980), dois anos após sua primeira pesquisa

sobre a utilização de métodos de avaliação de projetos por grandes firmas

ameriçanas, utilizando a mesma amostra de dados, pesquisaram a existência de

um possivel relacionamento entre o uso de métodos de análise e o risco presente

no ambiente dessas firmas.

A hipótese testada por eles foi de que firmas operando em ambientes de

grande incerteza, utilizam mais técnícas sofisticadas de análise de risco do que as

firmas que operam em ambientes mais estáveis. A suposição deles era de que

técnícas mais avançadas levavam a decisões melhores e que as vantagens eram

7 LORANGE,P. T alloring the Capital Budgeting System to the Behavioral S!yle Df Management,.

Bergen, 1973 - apud SCHALL e SUNDEM, op. cito

8 CHRlSTY,G.A Capital Budgeting - Current Pratices and their Eficiençy. Eugene: Bureau Df Business and Economíc Resesrch, University of Oregon, 1966 - apud SCHALL e SUNDEM, op.cit.

9 SOLDOFSKY,RM. Capital Budgeting Pratices in Small Manufaclures Companies. Ames: Iowa

State University, 1963 - apud SCHALL e SUNDEM, op.cit.

44

maiores em ambientes de grande incerteza. Isso implicaria em que empresas sob

grande risco, estariam mais propicias a incorrer em gastos na utilização de

análises mais detalhadas, gastos esses decorrentes da análise apurada de custos do

projeto, na obtenção de dados e no treinamento de pessoal capacitado a

desenvolver este tipo de análise.

Os resultados da pesquisa mostraram que métodos menos sofisticados

tendem a ser usados em condições de grande incerteza, que é o oposto do que se

esperava. As possíveis explicaçães para este resultado, dadas pela dupla de

pesquisadores, são que, primeiramente, métodos sofisticados podem ser mais

dificeis de serem aplicados e até mais caros, em ambientes sob grande incerteza.

Isto pode ser devido ao alto custo de se estimar acuradamente, os valores das

variáveis necessárias a aplicação dos métodos mais sofisticados e, por outro lado,

o fato de que o erro nesta determinação poder ser grande - muito maior do que em

ambientes estáveis - não compensando o esforço.

Em segundo lugar, existe a possibilidade de que atitudes empreendedoras

serem mais bem aceitas nestes ambientes de incerteza e que individuos com estas

atitudes podem ser menos inclinados a se utilizar de cálculos formais e

sofisticados, preferindo técnicas mais simples para orientar a própria intuição.

E por último, pode não ser o nivel de incerteza que afete o uso dos

métodos, mas os vários grupos de risco, considerados pelas empresas, através de

diferentes projetos. Sendo assim, uma firma mais arriscada, que trata projetos com

riscos homogêneos, pode utilizar técnicas de análise mais simples do que firmas

mais estáveis, mas que tratam projetos com maior diversidade de graus de risco.

Os pesquisadores terminaram suas análises, sugerindo que estudos mais

aprofundados deveriam ser desenvolvidos sobre o tema, uma vez que nenhuma

hipótese por eles utilizada foi totalmente aceita ou totalmente rejeitada. Sugerem

que pode ter sido desconsiderada alguma variável funcional importante que

explicasse, em grande parte, a tendência das firmas em utilizar certos métodos, ou

que, mesmo dentre as variáveis utilizadas, pode ter havido alguma que não tenha

sido definida precisamente, o suficiente para mostrar as relações existentes entre

as características das firmas e os beneficios na utilização dos métodos.

45

2.9.6. A Pesquisa de ObIak e HeIm

A seguir tivemos os estudos desenvolvidos por Oblak e Helm Jr. (1980),

sobre a utilização das técnicas de análise de investimento em grandes empresas

multinacionais americanas, ou seja, grandes empresas com sede nos Estados

Unidos, mas com negócios espalhados por pelo menos 12 países estrangeiros.

Foram utilizados na análise, dados de 26 grandes corporações

multinacionais da relação anual das 500 maiores firmas americanas, publicada

pela revista Fortune de maio de 1978.

A pesquisa revelou que os projetos estrangeiros nos últimos 5 anos foram

ligeiramente menos lucrativos e mais arriscados que os projetos domésticos e que

a maioria das firmas pesquisadas usam os mesmos critérios para aprovação de

projetos domésticos e estrangeiros.

o método da taxa interna de retomo foi o mais citado como ferramenta

primária de avaliação financeira de projetos e o período de payback como

ferramenta secundária, confirmando resultados encontrados em estudos

anteriores. A pesquisa confirmou também, uma tendência de crescimento na

utilização de métodos de fluxo de caixa descontado.

Sobre taxas de desconto utilizadas pelas firmas pesquisadas, o estudo

constatou que cerca de metade das empresas usam o custo de capital médio

ponderado, exclusivamente ou combinado a outra taxa, para descontar tanto

projetos nacionais como os estrangeiros. Para ajustar a taxa de desconto para

projetos estrangeiros, as firmas que o fazem, utilizam ou o ajuste subjetivo ou o

custo de capital local.

Sobre os fatores de risco dos projetos estrangeiros, os mais citados foram

as variações cambiais, a inflação e os riscos políticos do pais estrangeiro. A maior

parte das empresas disse fazer o ajuste ao risco de forma apenas subjetiva. Poucas

empresas indicaram que a redução do risco do negócio da empresa pela

diversificação internacional seja uma razão suficiente para se investir em paises

estrangeiros.

46

2.9.7. A Pesquisa de Ross

Em 1986, Marc Ross (1986) desenvolveu seu estudo sobre práticas de

avaliação financeira de projetos de grandes firmas industriais americanas, com o

objetivo de analisar as diferenças existentes entre a teoria e a prática na

implementação de fluxos de caixa descontados.

Estudos anteriores demonstraram que as empresas utiljzam tanto o custo

de capital médio ponderado como o custo de fontes especificas, na determinação

de uma taxa de desconto correta e que a maior parte das firmas que emprega

alguma forma de racionamento de capital limitam os gastos com investimentos,

mesmo que, por este motivo, projetos lucrativos sejam negligenciados.

Para sua pesquisa, Ross (1986) utilizou um estudo desenvolvido pela

Alliance to SIlVe Energy para avaliar taxas de incentivo para projetos que visassem

economia de energia nas indústrias.

Participaram do estudo da Alliance, 15 grandes firmas americanas das

indústrias de aço, papel, alumínio e refinarias de petróleo. Estas últimas,

entretanto, ficaram fora do estudo de Ross (1978) por este não ter participado das

entrevistas das firmas deste grupo. Foram analisados 400 projetos discricionários

de até 10 milhões de dólares, sendo que para 4 das 14 firmas, foram analisados

todos os projetos de conservação de energia, independente do seu tamanho.

Ross (1986) observou que a maioria das empresas simplificavam bastante

a análise de fluxos de caixa descontados e, em alguns casos, confiavam

primariamente no simples payback (geralmente projetos que possuem beneficios

fáceis de serem identificados) e que a análise de sensibilidade para vários tipos de

riscos potenciais era tipicamente evitada. Ajustes informais, feitos intuitivamente

pelos tomadores de decisões eram frequentemente utilizados.

Na parte do estudo sobre taxas de juros, as firmas foram classificadas em

duas classes: 1) firmas com taxas uniformes para todos os projetos discricionários,

próximas ao custo médio de capital da empresa (firmas de orçamento flexível); e 2)

firmas com taxas altas para pequenos projetos, taxas moderadamente altas para

projetos médios e taxas bem próximas do custo de capital para grandes projetos

(firmas de capital racionado).

47

Foi constatado que a maioria das firmas do segundo grupo emprega

racionamento de capital nos níveis mais baixos de decisão. O autor concluiu que,

desta forma, o racionamento de capital tem um severo impacto nos menores

projetos, e que é plausível que a análise financeira de projetos pequenos, em

firmas de orçamento flexível seja mais sofisticada do que em firmas de capital

racionado.

2.9.8. A Pesquisa de Fensle:rseifer e Saul

Em 1990/91, os pesquisadores Fensterseifer e Saul (1993) desenvolveram

uma pesquisa sobre investimento de capital nas grandes empresas brasileiras. Esta

pesquisa replicou, em parte, uma pesquisa anterior, realizada em 1975, junto à

mesma população de empresas. O objetivo foi o de possibilitar uma análise

evolutiva do comportamento das empresas pesquisa das.

o universo de trabalho escolhido foram as 566 maiores empresas

brasileiras dos setores industrial e de serviços básicos (maior faturamento nestes

setores no ano de 1989), segundo a classificação da revista Visão, "Quem é Quem

na Economia Brasileira". Esta população foi a mesma utilizada na pesquisa de

1975. Dos 366 questionários enviados, 132 retomaram devidamente preenchidos e

constituíram a amostra de trabalho.

o estudo foi estruturado em duas partes. Uma primeira parte que

analisou os procedimentos das empresas nas fases de seleção e escolha dos

investimentos tais como procedimentos administrativos, avaliação de

rentabilidade, consideração de risco e da repercução da inflação; e uma segunda

parte que analisou procedimentos após a conclusão do investimento tais como

análises de desempenho do ponto de vista das finalidades do investimento, análise

da repercução sobre a vida das empresas e das discrepâncias verificadas entre o

resultado projetado e o realizado.

A pesquisa indicou que a maioria absoluta das empresas da amostra adota

uma ou mais modalidades de procedimentos administrativos formais para

identificação, avaliação, seleção, priorização e acompanhamento dos seus projetos

de investimento. Cerca de três quartos das empresas declarou que exige uma taxa

mínima de rentabilidade para a maioria ou todos os seus projetos. No entanto, os

48

pesquisadores notaram uma dispersão grande no nível estabelecido para esta taxa

mínima, indo de 3% atê 50% ao ano reais.

Sobre os critrnos de avaliação de rentabilidade que ê o ponto central da

teoria financeira, a pesquisa mostrou que os critáios baseados nos mêtodos de

fluxo de caixa descontados são utilizados por 67,3% das empresas (contra 62,7%

em 1975) como "critáio principal". A taxa interna de retorno no entanto, continuou

sendo o mais usado, sendo o critáio principal de avaliação de aproximadamente

metade das empresas pesquisadas (49,6%). Em segundo lugar vem o payback,

utilizado por 19,1 % das empresas como critrno principal. Por outro lado, o uso do

VPL como segundo critáio vem aumentando (em 1975 era utilizado por 17,2% das

empresas e em 90 por 20,4%).

Quanto a utilização de mêtodos quantitativos para avaliação de risco, os

resultados mostraram uma preferência quase absoluta pela "análise de

sensibilidade". Mostrou ainda que os procedimentos preferidos de proteção ao

risco são "aumentar a taxa de rentabilidade mínima exigida" ou "reduzir o tempo

núnimo de recuperação do investimento". Porêm um percentual significativo das

empresas pesquisadas disse que simplesmente não leva em consideração o risco ao

avaliar projetos.

Para 36,3% das empresas pesquisa das, a inflação não ê um fator gerador

de risco. Na avaliação dos fluxos de caixa de seus projetos, 58,9% das empresas

computam a inflação. Destas, 68,1 % utilizam a mesma taxa de inflação para

entradas e saídas de caixa e 31,9% utilizam taxas diferenciadas para os distintos

componentes do fluxo.

No item sobre avaliação de desempenho dos investimentos, 57,4% das

empresas disse registrar discrepâncias entre o projetado e o realizado. As

divergências frequentes ocorrem com relaçao a investimento fixo, volume de

receitas geradas pelos projetos e retomo esperado dos investimentos.

3. METODOLOG IA DA PESQUISA

3.1. ESCOLHA DO TEMA

49

A escassez de estudos publicados sobre a utilização da metodologia de

avaliação financeira de projetos de investimento de longo prazo em empresas

brasileiras, motivou o aluno Antônio Vinces Bazo, da turma "89" do Instituto de

P6s-Graduação e Pesquisa em Administração de Empresas da Universidade

Federal do Rio de Janeiro - COPPEAD, a iniciar um trabalho de pesquisa sobre o

tema. Foi utilizado como texto de apoio, um estudo similar desenvolvido por

Gitman e Forrester (1986) em grandes empresas norte-americanas. Antônio Bazo

selecionou a amostra, elaborou e enviou o questionário que serviu de base à

pesquisa. Iniciou ainda uma parte da revisão bibliográfica que foi parcialmente

aproveitada neste trabalho.

Para restringir o escopo do estudo e facilitar o trabalho de coleta de dados,

foram escolhidas as empresas industriais de médio e grande porte do Estado do

Rio de Janeiro como sendo a fonte de dados. Indústria foi o ramo escolhido por ser

um grande investidor de capitaL pois necessita de altos investimentos em ativos

fixos para operar. As indústrias de pequeno porte foram excluídas da amostra,

pois geralmente estas empresas não possuem estrutura para realizar grandes

investimentos e consequentemente têm pouca prática de realização de análises

formais de projetos.

Os sub-temas abordados na pesquisa foram escolhidos baseados na

pesquisa de Gitman e Forrester (1986) e o objetivo foi o de investigar

principalmente sobre o grau de utilização de técnicas sofisticadas e não

sofisticadas de análise de projetos, a distribuição de responsabilidades na

avaliação de projetos e o grau de sofisticação no tratamento ao risco e à inflação.

3.2. COLETA DE DADOS

Para alcançar um maior número de empresas e com maior agilidade,

optou-se como forma de coleta de dados, um questionário escrito, enviado pelo

correio, elaborado de forma a ser auto-aplicáveL basicamente com perguntas de

múltipla escolha e algumas (porém poucas) perguntas abertas (anexo 1).

50

A fim de cobrir de forma sucinta todos os temas propostos, o questionário

foi dividido em 4 partes. A primeira parte é composta de 5 questões sobre dados

gerais da firma: ra7.ão social, número dE' E'mpregados, capital social, faturamE'nto

no último ano e origem do capital. A segunda parte contem três perguntas sobre a

linha de produtos da firma: o tipo, o destino e a classificação quanto ao tempo de

utilização. A terceira parte trata das práticas de investim.ento. São 4 questões sobre

temas como a existência ou não na empresa de um sistema de planejamento de

investimentos e sobre as áreas responsáveis pela apresentação, pela análise de

projetos e pela tomada de decisão de investimentos de capital. A quarta e última

parte é composta de 9 questões sobre as técnicas de avaliação financeira de

projetos. DentrE' os tE'mas abordados estão a projE'ção dE' fluxos dE' caixa, a

utilização de métodos de fluxo de caixa descontado, a taxa de desconto utilizada,

tipo de tratamento dado ao risco e à inflação.

3.3. AMOSTRA

A pesquisa utilizou como amostra 88 firmas selecionadas da Relação

BRASIL DEZ MIL - PRINCll'AIS EMPRESAS BRASILEIRAS 1988-1989, que

atenderam aos seguintes critérios, simultaneamente, visando selecionar de forma

não-tendenciosa, indústrias de médio e grande porte do Estado do Rio de Janeiro:

1) Ter sede no Estado do Rio de Janeiro;

2) Ter SIClO entre 1521 - 1799 (construção) ou entre 2011 - 3999

(fabricação);

3) Ter faturamento superior a Cr$ 1.300.000,0011.

A relação BRASIL DEZ MIL é uma publicação bienal da Dun&Bradsreet

International, que reúne as 10 mil empresas brasileiras, lideres nacionais quanto à

movimentação de negócios, investimentos e gastos. As empresas classificadas na

edição 1988-1989, atendiam a um dos dois critérios: possuir um faturamento

superior a Cr$ 72.000,00 ou possuir acima de 200 funcionários.

10 SIC - Standard Industrial Classrncation - ver anexo 1. 11 O valor do faturamento de cada empresa utilizado, é o valor que consta na relação BRASIL DEZ

MIL.

4. RESULTADOS

51

No primeiro semestre de 1990, o questionário contendo 21 questões sobre

práticas de análise de investimento de capital, foi enviado para executivos da área

financeira de 88 indústrias de médio e grande portes do Estado do Rio de Janeiro.

Vinte e sete questionários respondidos foram devolvidos, correspondendo a uma

taxa de resposta de 31 % .

Na análise dos dados que iniciaremos a seguir, foram utilizadas técnicas

estatísticas simples como cálculo da média, desvio-padrão, máximo e minimo.

4.1. SOBRE AS EMPRESAS

Para conhecermos melhor as características das empresas respondentes,

algumas questões foram feitas sobre essas empresas e seus executivos financeiros.

A primeira questão foi sobre o IÚVel técnico das pessoas que responderam ao

questionário. A maior parte dos responsáveis pelas informações fornecidas sobre

as empresas pesquisadas, são do segundo e terceiro escalões (diretoria e gerência

respectivamente), da área financeira e de planejamento (total de 63%), conforme

quadro 1 abaixo. Esta questão é particularmente importante para se saber se quem

respondeu ao questionário é uma pessoa, dentro da empresa, que entende do

assunto pesquisado. Verificou-se que questionários respondidos por técnicos que

não eram da área financeira ou planejamento, apresentavam um maior número de

questões não respondidas ou não corretamente respondidas.

Como pode ser verificado nos quadros 2A e 28 abaixo, a grande maioria

das empresas respondentes (56,5%) possui entre 1.000 e 5.000 empregados. No

entanto, o minimo foi de 158 empregados e o máximo de 60.028 empregados, com

média de 6.645, desvio-padrão de 13.323 empregados, o que confirma a ausência

de viés entre os nossos dados quanto ao tamanho da empresa.

Cargo do Respondente Número de

Respostas

Gerente Planejamento / Financeiro 10

Diretor Planejamento / Financeiro 7

Gerente Contabilidade / Controladoria 3

Analista Financeiro 1

Diretor Administrativo 1

Economista 1

Engenheiro Assistente 1

Chefe Depto Planejamento Estratégico 1

Coordenador do Mercado Industrial 1

Gerente Geral Região Leste 1

Total de Respostas 27

Quadro 1 - Cargos Ocupados pelas Pessoas Responsáveis

pelas Informações Fornecidas sobre as Empresas

que Participaram da Pesquisa sobre

Técnicas de Avaliação de Projetos

Periodo-Base: 1989-1990

Número de Número de

Empregados Respostas

200 ou menos 1

200 a 1.000 4

1.000 a 5.000 13

5.000 a 20.000 3

Mais de 20.000 2

Total de Respostas 23

%

4,3%

17,4%

56,5%

13,0%

8,7%

100,0%

Quadro 2 A - Número de Empregados das

Empresas que Participaram da Pesquisa sobre



52

%

37,0%

26,0%

11,1%

3,7%

3,7%

3,7%

3,7%

3,7%

3,7%

3,7%

100%

Resumo Número de

Estatístico Empregados

Média 6.645

Desvio-padrão 13.323

Mínimo 158

Máximo 60.028

Quadro 2 B - Resumo Estatístico sobre o Número de Empregados

das Empresas que Participaram da Pesquisa sobre


Período-Base: 1989-1990

53

Quanto ao faturamento no último ano, detectamos que a grande maioria

se situa na faixa de 50 a 200 milhões de dólares (66,7%), com um minimo de 25.700

dólares, máximo de 12,7 bilhões de dólares, desvio-padrão de 2,6 milhões de

dólares. Isto dá a medida da dispersão dos valores de faturamento e novamente

confirma a intenção de ausência de viés quanto ao tamanho da firma, quando da

seleção da amostra (quadro 3A e B).

Ao analisarmos as informações fornecidas com valores de faturamento da

Revista Exame Maiores e Melhores, detectamos que algumas empresas

informaram neste ítem, o faturamento do ano de 1989 e outras, o do ano de 1990.

O principal motivo deste fato foi a diferença de épocas em que os questionários

foram respondidos. Notou-se que os questionários respondidos até março de 1991,

informaram faturamento de 1989 e a partir desta data, o de 1990. Contribuiu

muito o fato de não ter sido especificado na questão, o ano que se estava realmente

interessado.

Entretanto, como os valores estão em dólares e não notamos variações

significativas entre os valores dos dois anos, e como esta questão tem interesse

apenas na ordem de grandeza do faturamento e não no seu valor exato, achamos

que este fato não inviabiliza a análise deste ítem.

Faturamento em Dólar Número de 0/0 Respostas

US$ 50 milhões ou menos 3 12,5%

US$ 50 a US$ 100 milhões 9 37,5%

US$100 a US$ 200 milhões 7 29,2%

US$ 0,2 a US$ 1 bilhão 2 8,3%

Mais de US$ 1 bilhão 3 12,5%

Total de Respostas 24 100,0%

Quadro 3 A - Faturamento das Empresas que Participaram

da Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos


Resumo Faturamento

Estatístico (US$mil)

Média 884.110,00

Desvio-padrão 2.620.127,00

Minimo 25.700,00

Máximo 12.685.000,00

Quadro 3 B - Resumo Estatístico sobre o Faturamento das




54

Quanto à origem do capital, 59,3% das empresas possuem somente capital

nacional e o restante, capital misto (nacional mais estrangeiro), sendo a maior

parte dos Estados Unidos (14,8%) e Inglaterra (14,8% ) (quadro 4).

Origem do Capital Número de %

Respostas

Nacional 16 59,3%

Estran�eiro (misto) 11 42,7%

Estados Unidos 4 14,8%

Inglaterra 4 14,8%

Canadá 1 3,7%

Alemanha 1 3,7%

Holanda 1 3,7%

Total de Respostas 27 100%

Quadro 4 - Origem do Capital das Empresas que Participaram



4.2. SOBRE O PRODUTO

55

Quanto ao produto, 46,4% do total dos produtos fabricados pelas

empresas são para consumo e 53,6% dos produtos são para uso industrial. Como

pode ser verificado no quadro 5, a soma das respostas (28) foi maior que o de

respondentes (27) pois uma das firmas da amostra fabrica produtos para os dois

tipos de uso. No entanto, a soma dos percentuais foi de 100% pois o universo de

comparação por nós assumido foi (e sempre será) o total de respostas válidas, e

não o total de respondentes (o que nesse caso daria uma soma dos percentuais de

cada item superior a 100%).

Utilizaçao dos Produtos Número de %

Respostas

Produtos de Consumo 13 46,4%

Produtos de Uso Industrial 15 53,6%


Quadro 5 - Utilização dos Produtos das Empresas que Participaram



56

Do quadro 6 temos que a maioria das empresas pesquisadas fabricam

produtos não-duráveis (53,6% dos produtos fabricados são não-duráveis), sendo

que somente uma empresa disse fabricar tanto produtos duráveis como não

duráveis. Novamente a soma das respostas é 28, superior ao total de firmas da

amostra, 27.

Classificaçao dos Produtos Número de %

Quanto à Duraçao de Uso Respostas

Produtos Duráveis 13 46,4%

Produtos Não-Duráveis 15 53,6%


Quadro 6 - Tipo de Produtos Segundo à Duração de Uso,

Produzidos pelas Empresas que Participaram da Pesquisa

sobre Técnicas de Avaliação de Projetos


A grande maioria dos respondentes (84,4%) fabrica produtos para o

mercado interno somente. Uma minoria (15,6%) fabrica tanto para o mercado

interno como para exportação. A diferença entre o total de respostas (32) e o total

de respondentes (27) é exatamente igual ao total de empresas que fazem

exportação (5), indicando claramente que todas as exportadoras também

produzem para o mercado nacional, ou seja, não há dentre as empresas da

amostra, uma firma que só produza para o mercado externo (quadro 7).

Men:ado Destino dos Número de %

Produtos Respostas

Mercado Nacional 27 84,4%

Exportação 5 15,6%


Quadro 7 - Mercado Destino dos Produtos Produzidos pelas




57

As duas primeiras partes do questionário tinham como objetivo conhecer as principais características das firmas selecionadas e confirmar a intenção inicial de não haver tendência, entre a amostra, quanto ao tamanho da empresa.

Nas seções a seguir, avaliaremos as práticas de análises de investimento de capital das empresas pesquisa das.

4.3. SOBRE INVESTIMENTOS

Esta parte do questionário foi dedicada a detectar a política de investimento das firmas. De acordo com os quadros 8 e 9, a grande maioria das empresas possui um sistema de planejamento de novos investimentos de longo prazo (59,3%), sendo que a maior parte, o tem há mais de 10 anos (50%). A diferença entre os totais do quadro 9 (12) e o total da terceira linha do quadro 8

(16) representa as empresas que disseram ter o sistema implantado mas não disseram há quanto tempo. A pesquisa desenvolvida por Fensterseifer e Saul (1993), detectou que a absoluta maioria das empresas adota um ou mais

modalidades de procedimentos administrativos formais (mais de 60% possui pessoal com dedicação de tempo integral à elaboração e análise de projetos).

Existência de Sistema de Planejamento Número de %

de Investimentos de Longo Prazo Respostas

Não há Sistema de Planejamento 7 25,9%

Sistema em Fase de Implantação 4 14,8%

Há um Sistema de Planejamento 16 59,3%


Quadro 8 - Existência de Sistema de Planejamento de Investimentos de Longo Prazo nas Empresas

que Participaram da Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos


Tempo de Implantaç:IO do Número de % Sistema de Planejamento de Respostas

Investimentos de Longo Prazo

Há 5 anos ou menos 4 33,3%

Há 5-10 anos 2 16,7%

Há mais de 10 anos 6 50,0%


Quadro 9 - Tempo de Implantação do Sistema de

Planejamento de Investimentos de Longo Prazo nas




58

Os respondentes foram solicitados a escolher, dentre diversas áreas,

aquelas responsáveis pela apresentação e posteriormente, pela análise de

propostas de investimento de capital. Os resultados estão exibidos nos quadros 10

e 11. O total de respostas (65 e 64 respectivamente) excedem o número de firmas

respondentes porque um certo número de empresas marcou mais de uma

alternativa - são firmas em que a responsabilidade pela apresentação de propostas

e pelas suas análises, está dividida entre duas ou mais áreas.

As áreas de produção (33,8%) e marketing (23,1 %) são as que apresentam

mais propostas de investimentos segundo os respondentes. Porém é a área de

finanças (28,1 %), a área mais citada como a responsável pela análise destas

propostas, seguida pela produção (23,4%) e planejamento (20,3%). É interessante

notar que existem projetos da produção que são analisados na própria área, o que

mostra um certo grau de autonomia do departamento neste tipo de empresa

(indústrias).

Áreas que Apresentam Número de %

Propostas de Investimento Respostas

Produção 22 33,8%

Marketing 15 23,1%

Planejamento 9 13,8%

Presidência 7 10,8%

Finanças 5 7,7%

Outras 7 10,8%


Quadro 10 -Áreas que Apresentam Propostas de Investimento

nas Empresas que Participaram da Pesquisa sobre



Áreas que Estudam as Número de % Propostas de Investimento Respostas

Finanças 18 28,1%

Produção 15 23,4%

Planejamento 13 20,3%

Marketing 12 18,8%

Outras 6 9,4%


Quadro 11 -Áreas que Estudam as Propostas de Investimento




59

Quanto ao IÚVe1 em que as decisões são tomadas, após efetuados os

estudos das propostas, 48,7% das propostas são decididas no primeiro escalão

(conselho), 23,1% no segundo escalão (diretoria) e 17,9% no terceiro escalão

(gerências). O total de respostas (39) apresentadas no quadro 12, indica que várias

:firmas marcaram mais de uma resposta, mostrando que as decisões podem ser

tomadas em diferentes níveis da empresa.

Nível Responsável pela Tomada Número de %

de Decisao de Investimentos Respostas

10. Escalão (Conselho) 19 48,7%

20. Escalão (Dixetoria) 9 23,1%

30. Escalão (Gerências) 7 , 17,9%

Outros 4 10,3%


Quadro 12 - Nível Responsável pela Tomada de Decisões

de Investimento nas Empresas que Participaram da

Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos


4.4. SOBRE UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS

60

Um dos objetivos deste estudo foi determinar quais técnicas de análise de

investimento são mais comumente usadas pelas indústrias do estado do Rio de

Janeiro. Outra área de interesse foi detectar a forma como essas empresas tratam o

risco de projetos, principalmente o risco da inflação.

Os respondentes foram solicitados a indicar para quais decisões de

investimentos utilizam técnicas formais de análise. A maior parte (50%) utiliza em

todos os investimentos, sendo que apenas uma pequena minoria (7,7%) disse não

fazer uso de técnicas formais em nenhuma análise de projeto (quadro 13). Este

resultado é compatível com o encontrado por Fensterseifer e Saul (1993). A dupla

de pesquisadores detectou que 58% das empresas pesquisadas avaliam

formalmente a rentabilidade para todos ou a maioria de seus projetos.

Sobre os fluxos de caixa de projetos, os pesquisados foram solicitados a

responder de que forma a previsão é feita, escolhendo entre três alternativas e

indicando a ordem de importância. "Estimativa com base em experiências

passadas" foi a mais citada (53%) como a primeira em ordem de importância.

Houve empate entre as três alternativas ( "estimativa com base em experiências

passadas", "estimativa com base em pesquisa de mercado" e "estimativa com base

em simulações de pesquisa de mercado"), todas com 33,3% das preferências como

opção de importância secundária, sendo que apenas 15,3% dos respondentes

indicaram mais de uma forma de previsão de fluxos de caixa. Apenas "simulação"

61

foi citada como tendo importância terciária e por apenas 2,6% dos respondentes (1

em 39).

Investimentos nos quais se faz Número de %

Análise com Técnicas Fonnais Respostas

Todos os Investimentos 13 50,0%

Investimentos acima de US$ 1 mil 2 7,7%

Investimentos acima de US$ 10 mil 5 19,2%

Investimentos acima de US$ l00 mil 2 7,7%

Investimentos acima de US$ l milhão 2 7,7%

Nenhum Investimento 2 7,7%


Quadro 13 - Utilização de Técnicas Formais de Decisões de Investimento




Se não considerarmos a ordem em que as alternativas foram assinaladas,

mas somente o total das citações, temos que "experiência" é a forma mais utilizada

com 48,7%, seguida por "pesquisa de mercado" com 23% e "simulação" com

17,9% (quadro 14 A e 14 B).

Como é Feita a Previsao de Fluxos de Caixa la. 2a. 3a. Total

Baseada em Experiências Passadas 17 2 19

Baseada em Pesquisas de Mercado 7 2 9

Baseada em Simulação de Pesquisa de Mercado 4 2 1 7

Outras 4 4

Total de Resp�stas 32 6 1 39

Quadro 14 A - Técnicas de Previsão de Fluxo de Caixa em Ordem de Importância

(Participação Quantitativa ) nas Empresas que Participaram da Pesquisa



62

Como é feita a Previsão de Fluxos de Caixa la. 2a. 3a. Total

Baseado em Experiências Passadas 53,0% 33,3% 48,7%

Baseado em Pesq1risas de Mercado 21,8% 33,3% 23,1%

Baseado Simulação de Pesquisa de Mercado 12,6% 33,3% 100% 17,9%

Outras 12,6% 10,3%

Total de Respostas 100% 100% 100% 100%

Quadro 14 B - Técrúcas de Previsão de Fluxo de Caixa em Ordem de Importância

(Participação Percentual) nas Empresas que Participaram da Pesquisa

sobre Técrúcas de Avaliação de Projetos


Os participantes foram solicitados a escolher dentre cinco técrúcas de

análise de projetos, duas não-sofisticadas (taxa média de retomo e período de

payback) e três sofisticadas (taxa interna de retomo, valor presente liquido e índice

de lucratividade), quais as mais utilizadas e em que ordem de importância. Como

técrúca primária, o "período de payback" foi o mais citado (37,8%), seguido de

perto pela "taxa interna de retomo" (35,2%), sendo que a técrúca menos citada foi

"razão benefício/ custo" ou "índice de lucratividade" (13,5%). Por outro lado, esta

mesma técrúca (IL) foi a mais citada como ferramenta terciária (54,5%) (quadros 15

A e 15 B).

Fensterseifer e Saul (1993) também detectaram que a TIR e o período de

payback são os métodos mais utilizados de avaliação de rentabilidade de projetos.

Para a amostra pesquisada por eles, 49,6% das empresas disseram utilizar a TIR

como método principal seguida pelo payback, utilizado por 19,1% das empresas.

Esta diferença de percentuais em relação a nossa pesq1risa, provavelmente é

devido à própria amostra, que no caso da dupla de pesquisadores era composta

por somente grandes empresas, industriais e de serviços básicos, de todo o Brasil,

não só do Rio de Janeiro. Empresas maiores tendem a possuir mais prática e mais

apuro no processo de avaliação e seleção de projetos, utilizando assim, com mais

frequência, técrúcas mais sofisticadas de análise (TIR mais que payback).

Utilização de Técnicas de la. 2a. 3a 4a. Total Avaliaçao de Projetos

Taxa Interna de Retomo 13 5 1 19

Taxa Média de Retomo 1 1 2

Valor Presente Uquido 4 8 2 14

Período de Payback 14 2 1 2 19

Razão Beneficio/Custo 5 6 11

Outras 1 1

Total de Respostas 37 16 11 2 66

Quadro 15 A - Técnicas de Avaliação de Projetos em Ordem de Importância

(Participação Quantitativa) das Empresas que Participaram da Pesquisa



Classificaçao la. 2a. 3a 4a. Total

Taxa Interna de Retomo 35,2% 31,2% 9,1% 28,8%

Taxa Média de Retomo 6,3% 9,1% 3,0%

Valor Presente Uquido 10,8% 50,0% 18,2% 21,2%

Período de Payback 37,8% 12,5% 9,1% 100% 28,8%

Razão Beneficio/Custo 13,5% 54,5% 16,7%

Outras 2,7% 1,5%

Total de Respostas 100"/0 100% 100% 100% 100%

Quadro 15 B - Técnicas de Avaliação de Projetos em Ordem de lmportância

(Participação Percentual) nas Empresas que Participaram da Pesquisa



63

Como ferramenta secundária de análise de projetos, a técnica mais citada

foi "valor presente líquido" (50%) seguida pela "taxa interna de retomo" (31,2%).

Se não considerarmos a ordem de importância em que as técnicas foram citadas,

mas apenas o número total de citações, temos um empate entre "payback" e "taxa

interna de retorno", ambas com 28,8% do total de citações. Se comparado ao

número total de empresas, temos um grau de utilização dos dois métodos por 70%

do total das empresas da amostra (19 em 27).

64

Estes dados mostram que as empresas analisadas estão em duas classes

diferentes e em iguais proporções. Uma classe que adota procedimentos menos

sofisticados de análise de projetos, utiliza o "periodo de payback" como ferramenta

primária e uma segunda classe, mais sofisticada em suas análises, utiliza uma

técnica de fluxo de caixa descontado, a "taxa interna de retomo", como ferramenta

primária. É interessante notar que o "período de payback" foi o mais citado como

ferramenta primária mas também foi o único citado como ferramenta quaternária

ou de quarto grau de importância.

Se compararmos estes resultados com os resultados de testes aplicados em

empresas norte-americanas, podemos dizer que ainda nos encontramos num

estágio anterior ao que se encontram estas empresas. Nos Estados Unidos, os

métodos de fluxo de caixa descontados já são utilizados pela maioria das firmas de

grande porte como ferramenta primária de análise de projetos. O método da taxa

interna de retomo eIa utilizado em 1976, por 66% das firmas, segundo pesquisa

de Gitman e Forrester (1977) (Ver quadro 15 C).

Ano da Percentual de Fonte:

Pesquisa Empresas Americanas Pesquisa

que Utilizavam desenvolvida

Técnicas Sofisticadas por:

de Análise de Projetos

1959 19% Klammer 1964 38% Klammer

1970 57% Klammer

1971 76% Fremgen

1976 66%12 Gitman e Forrester

1978 86% Schall e Sundem

Quadro 15 C - Evolução do Percentual de Utilização de

Técnicas de Fluxo de Caixa Descontado

em Empresas Norte-Americanas

12 Taxa de utilização da Taxa Interna de Retorno somente e não de todas as técnicas de fluxo de

caixa descontado como das demais pesquisas.

65

Segundo nossa pesquisa, nas indústrias cariocas de médio e grande

portes, há um empate entre o uso da TIR (que é um método sofisticado) e o

periodo de payback (que não é sofisticado), podendo indicar que estamos em um

estágio intermediário entre a não utilização de técnicas de fluxo de caixa

descontado e a utilização pela maioria.

Outras observações importantes sobre o uso de técnicas de análise de

projetos:

- Das 27 empresas que responderam a esta questão, cinco (18,5%) s6

utilizam técnicas não-sofisticadas, sete (26%) s6 utilizam técnicas sofisticadas. A

grande maioria (22 empresas - 74% da amostra), entretanto, utiliza pelo menos

uma técnica sofisticada como ferramenta de análise, mesmo não sendo como

ferramenta primária (quadro 15 D e E).

1MR PBK TIR VPL IL Número de % Respostas

x x x 5 18,5%

x 4 14,9%

x x x 3 11,1%

x x x 3 11,1%

x x 2 7,4%

x x 2 7,4%

x x x x 1 3,7%

x x 1 3,7%

x 1 3,7%

x x 1 3,7%

x x x 1 3,7%

x x x x 1 3,7%

x x 1 3,7%

x x 1 3,7%

Total 27 100%

Quadro 15 D - Utilização de Técnicas de Avaliação de Projetos

pelas Empresas que Participaram da Pesquisa sobre



Tipos de Técnicas de Avaliaçao de Número de % Projetos Utilizadas pelas Empresas Respostas

-,!ue Participaram da Pesquisa

Somente Técnicas Sofisticadas 7 26,0%

Somente Técnicas Não-Sofisticadas 5 18,5%

Ambos os Tipos 15 55,5%

Total de Respostas 27 100%

Quadro 15 E - Resumo do Quadro 15 D sobre Utilização de Técnicas

de Avaliação de Projetos das Empresas que Participaram



TMR PBK TIR VPL IL Número de % Respostas

1 2 5 18,5%

1 1 5 18,5%

1 4 14,9%

1 2 2 7,4%

1 2 2 7,4%

2 1 2 7,4%

2 1 2 7,4%

2 1 1 3,7%

2 1 1 3,7%

2 1 1 3,7%

1 1 3,7%

1 1 3,7%

Total 27 100%

Quadro 15 F - Utilização de Técnicas de Avaliação de Projetos

(Técnicas Primárias e Secundárias Somente) pelas Empresas que

Participaram da Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos


66

67

- Um total de 18,5% das empresas disseram utilizar a "taxa interna de

retomo" e o "período de payback", ao mesmo tempo, como ferramenta primária de

análise, ou seja, disseram utilizar ambos os métodos com o mesmo grau de

importância (quadro 15 F).

- Também 18,5% das empresas pesquisadas disseram utilizar a "taxa

interna de retomo" como ferramenta primária e o "valor presente liquido" com

ferramenta secundária (quadro 15 F).

A questão seguinte foi sobre taxas de desconto utilizadas, caso a empresa

fizesse uso de técnicas de fluxo de caixa descontado para análise de investimentos.

Neste ponto observamos incoerência nas respostas de 5 empresas que, apesar de

não utilizarem métodos descontados, responderam a esta questão. Estas empresas

foram eliminadas nesta análise.

A maior parte das firmas que utilizam métodos descontados, utilizam

como taxa de desconto o custo de capital de terceiros (45,5%), sendo que o custo

médio ponderado de capital foi citado por 22,7% dos respondentes e o custo de

capital próprio por 18,2%. Provavelmente, isto é devido à fonte de capital a ser

investido em projetos. Pode ser que a maioria das empresas utilizem capital de

terceiros, e apenas uma pequena parte invista com capital próprio. Como não

constava de nosso questionário uma questão sobre a origem de capital para

investimentos em cada empresa, nada podemos afirmar a este respeito, apenas

citar como suposição.

Taxa de Desconto Utilizada em Técnicas Número de %

de Fluxo de Caixa Descontado Respostas

Custo de Capital de Terceiros 10 45,5%

Custo de Capital Próprio 4 18,2%

Custo Médio Ponderado de Capital 5 22,7%

Taxa Baseada em Experiências Passadas 2 9,1%

Outras 1 4,5%


Quadro 16 - Taxa de Desconto de Fluxo de Caixa Utilizada pelas Empresas

que Participaram da Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos


68

Os respondentes foram solicitados a indicar qual tratamento davam ao

efeito causado pela inflação futura nos fluxos de caixa esperados. A grande

maioria (53,9%) disse se proteger desses efeitos projetando fluxos de caixa futuros

em moeda forte, 34,6% disse ser projetando fluxos inflacionados e apenas 11,5%

disse não se proteger do efeito da inflação, projetando fluxos em moeda constante

(quadro 17).

Tratamento Dado à Inflação na Número de %

Projeção de Fluxos de Caixa Respostas

Projeção dos Fluxos de Caixa em Moeda Forte 14 53,9%

Projeção Inflacionada dos Fluxos de Caixa 9 34,6%

Fluxos de Caixa Projetados em Moeda Constante 3 11,5%


Quadro 17 - Tratamento na Projeção de Fluxos de Caixa ao Efeito

da Inflação Futura dado pelas Empresas que Participaram



Respondentes foram também solicitados a indicar qual valor de taxa de

desconto utilizariam para analisar projetos ''hoje'' em suas firmas, se pré ou p6s

fixadas e em caso de p6s-fixadas, com base em que parâmetro. Apenas 20

empresas responderam a esta questão, sendo que algumas responderam um valor

de taxa pós-fixada mas não indicaram o parâmetro e outras indicaram o parâmetro

mas não indicaram o valor. Nossa análise fica, de acordo com os quadros 18 A e B:

55% dos respondentes usariam taxas pré-fixadas e os restantes 45%, p6s-fixadas.

Dentre as que utilizariam taxas pré-fixadas, 63,6% (7 em 11) utilizariam uma taxa

entre 10 e 15%, inclusive.

Para taxas p6s-fixadas, 33,3% disseram utilizar uma taxa de até 10%,

33,3% utilizariam uma taxa entre 10% e 15% e 33,3% entre 15% e 20%. Quanto aos

parâmetros, o mais citado foi o d6lar (27,3%), seguido pelo IGP (índice geral de

preços) e juros do mercado (18,2% cada um) (quadro 18 B).

Taxa de Desconto que Utilizaria se Número de % Tivesse que Avaliar um Projeto Respostas

Hoje

Taxa Pré-fixada 1 % a 10% 1 5,0%

Taxa Pré-fixada 10% a 15% 7 35,0%

Taxa Pré-fixada 15% a 20% 2 10,0%

Taxa Pré-fixada acima de 20% 1 5,0%

Total de Respostas Taxa Pré-Ftxada 11 55,0%

Taxa Pós-fixada 1 % a 10% 3 15,0%

Taxa Pós-fixada 10% a 15% 3 15,0%

Taxa Pós-fixada 15% a 20% 3 15,0%

Total de Respostas Taxa P6s-Fvcada 9 45,0%

Total de Resp()stas 20 100%

Quadro 18 A - Taxa de Desconto Utilizada para Descontar Fluxos de Cma

se Fosse Avaliar um Projeto Hoje, pelas Empresas que Participaram



Parâmetro Caso Utilizasse uma Número de % Taxa P6s-Fixada para Descontar Respostas

Fluxos de Caixa Hoje

Dólar 3 27,3%

IGP - índice Geral de Preços 2 18,2%

Juros de Mercado 2 18,2%

Correção Monetária 1 9,1%

Overnight 1 9,1%

Libor 1 9,1%

BTNF - Bônus do Tesouro Nacional 1 9,1%


Quadro 18 B - Parâmetro Utilizado Caso Optasse por Taxa Pós-Fixada

para Descontar Fluxos de Cma de um Projeto Hoje, pelas Empresas que

Participaram da Pesquisa sobre Técrúcas de Avaliação de Projetos


69

70

Embora estes resultados sobre taxas de desconto não aumentem nossos

conhecimentos sobre as técnicas utilizadas, eles nos dão uma idéia geral sobre os

requisitos para aceitação de um projeto, mesmo que estes valores possam ser

aplicados apenas a um periodo de tempo particular.

As três últimas questões foram sobre o tratamento dado ao risco. A

primeira questão tinha como objetivo saber se o risco era considerado ou não e de

que forma, na análise de projetos. Dois respondentes foram eliminados por terem

respondido de forma ambígua (marcaram duas alternativas mutuamente

excludentes). A grande maioria dos pesquisados (64% ) disse considerar o risco nas

decisões de investimento apenas de forma subjetiva e 32% disse considerar de

forma objetiva, ou seja, o risco é quantificado na análise. Apenas uma minoria

(4%) disse não considerar o risco em seus projetos (quadro 19).

Como a Empresa Considera Número de %

o Risco nas Decisões de Respostas

Investimento?

Subjetivamente 16 64,0%

Quantificando 8 32,0%

Não é Considerado 1 4,0%


Quadro 19 - FOID"1a de Consideração de Risco nas Decisões

de Investimento pelas Empresas que Participaram da



Sobre a classificação de projetos em "classes de risco" para facilitar e

simplificar a avaliação, 77,8% dos respondentes disseram não utilizar este critério.

UtilizaÇão de Classes de Número de %

Risco para Classificar Respostas

Projetos a serem Avaliados

Sim 6 22,2%

Não 21 77,8%


Quadro 20 - Utilização de Oasses de Risco para Oassificar

Projetos a serem Avaliados pelas Empresas que Participaram



71

E finalmente, em uma última questão o respondente foi solicitado a

indicar qual método utilizava para avaliar o risco em um projeto. A grande

maioria (64,7%) disse aumentar a taxa núnima de retomo requerida para

compensar o risco, sendo que também foram citados, com menor frequência, a

redução do período mínimo de payback requerido e ajustes subjetivos de fluxos de

caixa (equivalente-certeza). A popularidade da "taxa de retomo ajustada ao risco"

não é surpresa pois esta aproximação é a mais fácil de se fazer na consideração de

risco de projetos. É interessante observar que apenas 17 firmas responderam à esta

questão (63% da amostra). (ver quadro 21).

Métodos Utilizados para Avaliar Risco Número de %

de Projetos Respostas

Aumento da Taxa de Retomo 11 64,7%

Aumento Taxa de Desconto do VPL O 0%

Redução do Período de Payback 2 11,8%

Ajustes Subjetivos nos Fluxos de Caixa 2 11,8%

Outros 2 11,8%


Quadro 21 - Métodos Utilizados no Tratamento do Risco

em Projetos, pelas Empresas que Participaram da



72

De um modo geral podemos dizer que o risco ainda é tratado de forma

bem empírica, ainda muito subjetivamente, pelas empresas que compuseram

nossa amostra. Segundo Schall&Sundem (1980), técnicas mais sofisticadas de

análise de risco s6 deverão ser mais utilizadas na prática, quando o risco puder ser

quantificado com maior precisão e quando os efeitos do risco no custo de capital

das empresas, estiverem mais visíveis, mais fáceis de serem percebidos. Ainda

segundo os autores, considerações sobre custo e valor da informação podem levar

as empresas a evitar procedimentos sofisticados de análise de projetos, assim

como também. o apego por parte das empresas, a procedimentos já estabelecidos,

faz com que não procurem absorver novos conhetimentos e não procurem

implementar, na prática, avanços mais recentes da teoria financeira.

73

5. CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES

5.1. SUMÁRIO

Progressos substanciais foram feitos na teoria financeira sobre técnicas de avaliação de projetos e de tratamento ao risco. Pesquisas demonstraram que são

crescentes as taxas de utilização, na prática, destas técnicas avançadas em grandes

empresas norte-americanas.

o objetivo deste trabalho foi investigar sobre a utilização destas técnicas de avaliação de projetos de investimento em empresas brasileiras, especificamente

em industrias do estado do Rio de Janeiro.

Também foi nosso objetivo investigar sobre como estas empresas tratam o risco e a inflação, qual o custo de capital utilizado na avaliação de projetos e como é distribuída, dentro da empresa, a responsabilidade de estudar e aprovar propostas de investimento de capital.

A primeira parte do trabalho foi dedicada a uma revisão bibliográfica sobre o tema e sobre pesquisas similares em empresas norte-americanas, uma vez que não se tem conhecimento de nenhuma pesquisa como esta em empresas brasileiras.

A outra parte do trabalho tratou da pesquisa realizada através da

aplicação de um questionário enviado pelo correio, a 88 empresas industriais de

médio e grande portes do estado do Rio de Janeiro, que constavam da relação BRASIL DEZ MIL de 1988-1989, com faturamento superior a Cr$ 1.300.000,00. Os resultados obtidos foram baseados nas respostas de 27 questionários devolvidos.

74

5.2. CONCLUSÕES

As principais conclusões a que este trabalho chegou foram que ainda há

um equilíbrio entre o número de empresas que utilizam técnicas sofisticadas como

ferramenta primária de análise de projetos, e o número de empresas que utilizam

técnicas não-sofisticadas. As duas técnicas mais citadas (e igualmente citadas)

foram o período de payback e a taxa interna de retorno. Notou-se, entretanto, ainda

uma grande distância entre a teoria financeira e a prática nas indústrias do estado

do Rio de Janeiro. É pequeno o número de empresas da amostra que adota o valor

presente liquido como ferramenta primária de avaliação financeira de projetos,

enquanto que a teoria indica ser este método, o que conduz a decisões mais

consistentes com o objetivo que as empresas devem buscar, de maximizar a

riqueza dos seus proprietários.

De um modo geral, a maioria das empresas pesquisa das possuem um

sistema de planejamento de novos investimentos implantado há mais de 10 anos;

as principais decisões sobre aprovação de projetos são tomadas pelo primeiro

escalão (conselho); as técnicas formais de auxilio à avaliação financeira de projetos

são aplicadas na análise de todas as propostas de investimento e os fluxos de caixa

são projetados com base em experiências passadas. O custo de capital utilizado

para descontar fluxos de caixa é baseado no custo de capital de terceiros e a

proteção contra os efeitos da inflação futura nos fluxos de caixa dos projetos é feita

através da projeção destes fluxos em moeda forte. O risco é tratado, pela maioria

das empresa da amostra, de forma apenas subjetiva.

Em resumo, as empresas industriais do estado do Rio de Janeiro ainda

podem avançar bastante na utilização de ferramentas de auxilio à análise e

avaliação de alternativas de investimento, apresentadas pela teoria de finanças,

assim como na utilização de ferramentas que auxiliam a avaliação e o tratamento

do risco e dos efeitos da inflação futura, na previsão dos fluxos de caixa dos

projetos.

75

5.3. RECOMENDAÇÕES

Este trabalho foi pioneiro na Coppead sobre pesquisa junto a empresas, na

área de Finanças. Ensinou-nos, portanto, muito sobre como montar um

questionário, como obter uma alta taxa de respostas utilizáveis para análise e

como ser o mais objetivo possível no questionário, obtendo assim respostas

objetivas.

Deste aprendizado deixamos como contribuição às próximas pesquisas

que com certeza virão, alguns conselhos:

• Evitar, sempre que possível, perguntas abertas - notamos que esse tipo

de pergunta é respondido com uma frequência bem menor do que perguntas

de múltipla escolha. Por exemplo, ao invés de perguntar qual a taxa de juros

utilizada para descontar fluxos de caixa pela empresa, é preferivel indicar

faixas de valores para que o respondente marque em qual faixa se encontra a

taxa de juros utilizada pela sua empresa.

• Esclarecer termos técnicos ou utilizar mais de um sinônimo - quando se

utiliza termos técnicos como o nome de uma técnica de avaliação de projeto, é

necessário justificar exatamente de qual técnica se trata ou então colocar todos

os possíveis nomes por qual ela é conhecida. Um exemplo disso é a técnica

denominada "índice de lucratividade" que também é conhecida como "índice

beneficio/custo". Caso a questão apresente apenas a primeira denominação da

técnica, é possível que uma pessoa que utilize esta técnica na sua empresa, mas

a conheça apenas pelo segundo nome, responda que não a utiliza por não

conhecê-la pelo primeiro nome.

• Fazer, sempre que possível, a coleta de dados sob a forma de

entrevistas - utilizar entrevistas como forma de coleta de dados,

exclusivamente ou em conjunto com outras formas de coleta de dados, com o

objetivo de confirmar alguns questionários ou algumas questões. Como

exemplo podemos citar questionários respondidos de forma escrita, que

contenham respostas incoerentes ou questões em branco, devem ser

confirmados via entrevista. Isto aumenta a confiabilidade dos dados e o

número de respostas corretas a serem utilizadas na análise. A coleta de dados

76

via entrevista permite uma maior interação · entre pesquisador e pesquisado,

melhorando o nível de comunicação entre eles e permitindo um melhor

esclarecimento do objetivo da questão e de dúvidas na resposta. Outra

vantagem desta forma de coleta de dados é poder se ter certeza de que o

respondente é uma pessoa da empresa, que entende do assunto pesquisado.

Muitas questões não são respondidas pelo fato do respondente não ter

conhecimento de como o assunto é tratado na empresa .

• utilizar amostras maiores - pelo menos 100 respondentes, para que seja

possível detectar relacionamentos entre as questões através de análises

estatísticas. Amostras pequenas dificilmente apresentarão resultados de

correlações significativos estatisticamente. Para que se obtenha, por exemplo,

100 questionários respondidos de forma válida para análise, é necessário que

sejam enviados pelo menos 200 questionários. Esse número pode ser reduzido

se a forma de coleta de dados for entrevistas.

Como sugestão para estudos futuros, dentro desta linha de pesquisa que

foi iniciada com este trabalho, sugerimos como terna a análise de correlações entre

a utilização de técnicas de avaliação financeira de projetos e algumas variáveis tais

como: tamanho da firma, ramo de negócios da empresa, tipo de empresa (se

limitada, se sociedade anônima de capital fechado, se sociedade anônima com

ações negociadas em bolsa, dentre outras), nível técnico da equipe financeira da

empresa, nacionalidade da empresa, quantidade de projetos avaliados por ano,

quantidade de projetos aprovados por ano, tempo de utilização de técnicas

formais de análise de projetos, dentre várias outras. Este mesmo estudo pode ser

desenvolvido também para técnicas de avaliação de risco associado a projetos.

Estes estudos já foram desenvolvidos nos Estados Unidos mas não temos

conhecimento de nenhuma pesquisa publicada sobre o terna em empresas

brasileiras.

Outro tema interessante de ser mais aprofundado em pesquisas futuras é

sobre análise do processo decisório em investimentos de longo prazo nas

empresas, tanto no aspecto de divisão de responsabilidades como no aspecto

político em si. Investigar se há correlações entre a forma em que são delegadas

responsabilidades de decisões e características das empresas como tamanho,

composição do capital, forma de organização, dentre outras.

77

o racionamento de capital nas empresas brasileiras também é um tema

que vale a pena ser investigado mais detalhadamente em pesquisas futuras.

Pesquisar se ele ocorre e com que rigidez, por que motivos, se há análises dos

impactos que pode causar na lucratividade futura da firma, e de que forma são

escolhidos dentre os projetos viáveis economicamente, aqueles a serem

implementados - se as empresas têm. conhecimento e se fazem uso ou não, de

técnicas sofisticadas de análise como o método simplex de programação linear.

Sobre o tema inflação e seus impactos em investimentos de longo prazo,

muíto pode ser pesquisado. Por ser uma peculiaridade de nosso país, a

convivência com altas taxas de inflação, a ponto de já fazer parte da cultura

brasileira, uma pesquisa muíto interessante seria investigar como e com que

intensidade, a inflação afeta a estratégia de investimentos de longo prazo das

empresas brasileiras e por consequência, o desenvolvimento do pais como um todo.

5.3.1. ANEXOS

5.4. ANEXO 1 - QUESTIONÁRIO

78

o Instituto de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração de Empresas -

COPPEAD - da Universidade Federal do Rio de Janeiro está desenvolvendo uma

pesquisa cujo principal objetivo é analisar as técnicas utilizadas para avaliar projetos nas principais empresas industrias do Estado do Rio de Janeiro.

Todas as informações fornecidas neste questionário serão consideradas estritamente confidenciais e os dados reservados para uso exclusivo da COPPEAD.

Contamos com a sua colaboração

NOME DO RESPONDENTE: __________ _

CARGO: __________________ _

DATA: __________________ _

Favor remeter o presente questionário à:

COPPEAD/UFRJ Att. José Antônio Vinces Bazo Caixa Postal 68514

CEP 21945 - Rio de Janeiro - RJ

QUFSTIONÁRIO

I. DADOS GERAIS DA EMPRESA

1. Razão Social . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2. Número de empregados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3. Capital Social (Aprox. em US$) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

4. Faturamento no último ano (Aprox. em US$) . . . . . . . . . . . . . . . . .

5. Origem do Capital Nacional ( ) Estrangeiro ( ) . . . . . . . . . . . . . . . . . (país)

lI. LINHA DE PRODUTOS

6. A sua empresa produz, principalmente

( ) produtos de consumo ( ) produtos de uso industrial

7. Esses produtos, quanto a seu tempo de utilização, são ( ) duráveis

( ) não duráveis

8. Esses produtos são destinados principalmente para: ( ) mercado nacional ( ) exportação

79

80

ID. DADOS SOBRE INVFSTlMENTOS

9. Sua empresa conta com um sistema de planejamento de novos investimentos de

longo prazo?

( ) sim. Há quanto tempo? .. . . . . . . . . . . (anos)

( ) não.

( ) está em Fase de implantaÇãO.

10. Quais as áreas que costumam apresentar propostas de investimentos?

( ) Presidência

( ) Marketing

( ) Planejamento

( ) Finanças

( ) Produção

( ) Outras (especificar)

11. Quais as áreas responsáveis pelos estudos destas propostas?

( ) Finanças

( ) Produção

( ) Outras (especificar)

( ) Marketing

( ) Planejamento

12. Qual o nível responsável pela tomada de decisões dos investimentos?

( ) Primeiro (Presidência, Conselho, Reunião Dir, etc)

( ) Segundo (Diretorias)

( ) Terceiro (gerências)

( ) Outros (especificar) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

IV. TÉCNICAS UTILIZADAS

13. Para quais decisões de investimentos sua empresa utiliza técnicas formais?

( ) Todas

( ) Investimentos acima de . . . . . . . . . . . US$ ( ) Nenhuma

81

14. Como é feita a previsão do fluxo de caixa? Em caso de mais de uma resposta,

indique a ordemde importância.

( ) Estimativas com base na experiência ( ) Estimativas com base em pesquisas de mercado

( ) Estimativas simuladas tendo por base pesquisas de mercado

( ) Outra (especificar) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

15. Qual(is) a(s) técnica(s) de avaliação de projetos mais utilizada(s) pela sua

empresa? Em caso de mais de uma, liste-as por ordem crescente de importância.

( ) Taxa interna de retorno

( ) Taxa de retorno média

( ) Valor atual liquido

( ) Periodo de payback

( ) Razão Benefício/Custo

( ) Outros (especificar)

16. Se sua empresa utiliza métodos que requerem descontar o fluxo de caixa, qual

a taxa de desconto considerada?

( ) Custo do capital de terceiros (empréstimos) ( ) Custo do capital próprio

( ) Custo médio ponderado de capital

( ) Taxa baseada em experiências passadas ( ) Outra taxa (especificar)

82

17. Na projeção do fluxo de caixa, qual o tratamento dado aos efeitos da inflação

futura?

( ) Fluxo de caixa em moeda constante, desprezando-se os efeitos

inflacionários

( ) Projeção inflacionada do fluxo de caixa

( ) Projeção do fluxo de caixa em moeda forte

( ) Outro (especificar)

18. Se você fosse avaliar um projeto "hoje". que valor numérico da taxa de desconto

consideraria ?

Se pré-fixada . . . . . . . . . . . . . . . . %

Se pós-fixada . . . . . . . . . . . . . . . . %. Qual o parâmetro utilizado? . . . . . . . . .

19. A sua empresa considera o risco nas decisões de investimentos?

( ) O risco é quantificado

( ) É considerado subjetivamente

( ) Não é considerado

20. A sua empresa classifica projetos segundo categorias de risco, que são tratados

diferentemente no processo de avaliação?

( ) sim

( ) 000

Se a resposta foi sim, quais estas categorias? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

21. Caso o risco seja considerado na avaliação dos projetos, qual dos seguintes

métodos sua empresa utiliza?

( ) Elevação da taxa de retomo requerida ( ) Elevação da taxa de desconto no cálculo do valor presente

líquido

( ) Redução do periodo de payback requerido

( ) Ajuste subjetivo do fluxo de caixa

( ) Outros (especificar)

5.5. ANEXO 2 - SIC

83

o SIC - Standard IndustrioJ Classification ê um sistema utilizado em

vários países industrializados, possuindo aplicações internacionais. É um método

usado para definir tipos especificos de atividades comerciais, atravês de utilização

de 4 digitos. Todas as empresas relacionadas com o mesmo SIC pertencem ao

mesmo ramo de negócio. Os 2 primeiros digitos identificam as empresas

fabricantes, atacadistas, varejistas ou de prestação de serviços, o terceiro e o

quarto digitos indicam o ramo especifico. As diferentes atividades comerciais

encontran-se dentro dos seguintes parâmetros:

Faixa de SIC Ramo de Negócio

0111 a 0971 agricultura, florestamento, reflorestamento e pesca

1011 a 1499 mineração

1521 a 1799 construção

2011 a 3999 fabricação

4011 a 4971 transporte, comunicação, outras utilidades públicas

5012 a 5199 comêrcio atacadista

5211 a 5999 comércio varl!jista

6011 a 6799 finanças, seguros e imóveis

7011 a 8748 serviços

8811 a 8999 residências particulares

9111 a 9721 administração pública

9999 estabelecimentos não classificados

5.6. BIBLIOGRAFIA

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