Sicredi Conjuntura Janeiro de 2015

Classificao da Informao: Uso Irrestrito - 1 -

JANEIRO DE 20151

1. SUMRIO EXECUTIVO

Dados revisados mostram que, no terceiro trimestre de 2014, a economia norte-americana cresceu a taxa mais acelerada desde meados de 2003. Os dados do mercado de trabalho tambm so positivos, com forte gerao de postos de trabalho e reduo da taxa de desemprego, que atingiu 5,6% em dezembro de 2014. Esses resultados positivos indicam que o processo de normalizao da poltica monetria norte-americana, com a elevao da taxa de juros bsica, dever ocorrer em breve. O momento exato da primeira elevao da taxa de juros vai depender dos resultados macroeconmicos dos prximos meses. A sinalizao do FED que o primeiro aumento ocorra prximo da metade do ano, mas esse calendrio poder ser antecipado caso o cenrio econmico concreto se mostre mais favorvel que aquele que atualmente desenhado pelo FED. O crescimento anmico da Europa e a desacelerao da expanso da economia chinesa indicam que os Estados Unidos sero o principal polo dinmico da economia mundial em 2015. Esse cenrio aponta para a continuidade do fortalecimento do dlar em nvel internacional.

A queda nos preos do petrleo est gerando uma reduo da taxa de inflao nos pases desenvolvidos, onde os preos de energia respondem diretamente aos custos de produo. No caso dos pases da Zona do Euro, a queda nos preos de energia fez com que os preos ao consumidor apresentassem uma deflao de -0,2% em dezembro de 2014, na comparao com o mesmo ms do ano anterior. Se considerarmos a inflao, exceto preos de energia, o resultado foi de 0,6%, o que indica uma estabilidade em relao ao ms anterior. Os dados da Zona do Euro mostram claramente que h um cenrio de inflao muito baixa e desemprego elevado. Nesse contexto, fica cada vez maior a possibilidade do Banco Central Europeu (ECB) intensificar e aumentar a abrangncia do seu programa de compra de ativos (quantitative easing), iniciado no final de 2014. A ampliao da abrangncia do programa seria feita para incluir a compra de ttulos pblicos, algo que no ocorre atualmente. O principal obstculo a intensificao e ampliao do quantitative easing na Zona do Euro poltico. Se houvesse certeza de que o programa de quantitative easing seria visto pelos governos nacionais como complementar as reformas modernizantes e a consolidao fiscal ele poderia ser intensificado e alargado para incluir ttulos pblicos. O problema que muitos polticos veem o quantitative easing como substituto consolidao fiscal.

A inflao brasileira terminou o ano de 2014 em 6,41%. Com esse resultado a taxa de inflao mdia do governo Dilma atingiu 6,17%, ficando um ponto percentual acima daquela observada no segundo mandato do presidente Lula. Nessa comparao, no foi s a inflao que ficou mais alta. A atividade econmica cresceu menos, as contas pblicas se deterioraram e o ambiente de negcios e regulatrio piorou.

Apesar da elevada taxa de inflao observada nos ltimos quatro anos, o principal problema de curto prazo a ser atacado pela poltica econmica o ajuste fiscal. Os dados fiscais dos ltimos meses mostram uma trajetria que insustentvel no mdio prazo. Considerando os ltimos doze meses at novembro, o pas registrou seu primeiro dficit primrio (0,18% do PIB) desde outubro de 1998. Na medida em que o supervit primrio desapareceu, o dficit nominal comeou a crescer de forma explosiva. Em dez meses, entre fevereiro e novembro de 2014, o dficit pblico elevou-se em 2,5 pontos percentuais do PIB, passando de 3,3% para 5,8%. O dficit se transforma, inevitavelmente, em dvida. Assim, a dvida bruta cresceu, nesse mesmo perodo, de 57,4% do PIB para 63% do PIB. Esse um crescimento explosivo que recoloca na agenda, pela primeira vez em dez anos, o risco de insolvncia do setor pblico.

A sinalizao feita pela presidente Dilma parece indicar que ela j percebeu a gravidade do problema fiscal. A mudana radical no comando da economia aponta nesse sentido. Contudo falta agora a parte mais difcil, que a de efetivamente fazer o ajuste fiscal, cortando gastos e elevando tributos. O problema agora saber se a presidente Dilma ter determinao para enfrentar o forte desgaste poltico que sempre acompanha qualquer processo de ajuste fiscal. O ajuste monetrio

1 Elaborado com informaes disponveis at 08/01/2015


pode ser feito diretamente pelo Banco Central, gerando apenas algumas crticas a posteriori na imprensa. Mas o ajuste fiscal tem de ser feito no dia a dia, vencendo as resistncias de todos os ministrios, que querem gastar mais, das corporaes de trabalhadores e empresrios, que querem manter seus ganhos, e do Legislativo.


2. ECONOMIA MUNDIAL

A reviso do crescimento do PIB norte-americano no terceiro trimestre de 2014, para uma taxa anualizada de 5%, implica que a economia norte-americana apresentou seu maior ritmo de expanso desde o terceiro trimestre de 2003, quando o PIB cresceu 6,9%. Ao mesmo tempo, a taxa de desemprego continua a mostrar sinais de reduo. A taxa de desemprego atingiu um mximo de 9,9% em abril de 2010, e vem mostrando uma tendncia declinante desde o incio de 2011, tendo atingido 5,6% em dezembro de 2014. A recente melhoria no mercado de trabalho muito significativa, pois ocorre em um ambiente de estabilidade da taxa de participao na fora de trabalho. A crise econmica fez com que a taxa de participao 2 casse de 66% em meados de 2007 para 62,8% em abril de 2014, tendo permanecido estvel desde ento. At o primeiro trimestre de 2014, a reduo observada na taxa de desemprego era parcialmente influenciada pela reduo na populao economicamente ativa. Isto , o desemprego caa, em parte, pois as pessoas desistiam de procurar por trabalho. Mas, desde abril de 2014, essa tendncia de reduo da taxa de participao foi interrompida e, nesse perodo, entre abril e dezembro de 2014, a taxa de desemprego caiu de 6,7% para 5,6%. Obviamente as condies atuais no mercado de trabalho norte-americano ainda so piores que aquelas observadas no momento mais favorvel antes do incio da crise econmica. Em meados de 2007, a taxa de desemprego era de 4,5% e a taxa de participao atingia 66%. Mas inegvel que a economia norte-americana voltou a crescer de forma sustentvel e tem produzido uma melhoria cumulativa nas condies do mercado de trabalho.

GRFICO 1

Dficit Fiscal nos Estados Unidos (US$ bilhes e % do PIB)

Fonte: US. Office of Management and Budget

2 A taxa de participao na fora de trabalho corresponde proporo entre a populao economicamente ativa (pessoas de dezesseis anos ou mais que esto empregadas e procurando emprego) em relao ao total de indivduos nessa faixa etria, excluindo-se presidirios e membros das foras armadas.

248,2160,7

458,6

1.412,7

1.294,41.299,6

1.087,0

679,5

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1,8 1,1

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Bilhes de US$ % do PIB


O grfico 1 mostra que as condies fiscais da economia norte-americana j voltaram para uma situao de normalidade. A crise financeira de 2008/2009 obrigou uma forte reao fiscal, com significativa elevao do dficit pblico, de forma a compensar a contrao da demanda privada em consumo e investimento com mais dficit pblico. Essa poltica fiscal fortemente expansionista elevou o dficit pblico para US$ 1,4 trilho em 2009, o que representa 9,8% do PIB. Contudo, na medida em que o momento mais crtico da crise econmica foi superado e que o tamanho da dvida pblica se tornou muito elevado, a poltica fiscal comeou a caminhar no sentido da reduo do dficit pblico. No ano fiscal terminado em setembro, o dficit pblico norte-americano foi de apenas US$ 483,4 bilhes (2,8% do PIB). A situao fiscal continua melhorando, pois nos dois primeiros meses do ano fiscal de 2015, outubro e novembro de 2014, o dficit pblico atingiu US$ 178,5 bilhes, o que representa uma queda de 19,9% em relao aos US$ 222,8 bilhes registrados no mesmo perodo do ano anterior. Alm disso, o embate poltico entre um presidente democrata e um Congresso agora republicano em ambas as casas legislativas tende a gerar impasses que impedem a expanso dos gastos pblicos.

O processo de volta normalidade, que j foi completado na poltica fiscal, est em andamento no que diz respeito poltica monetria. O Banco Central norte-americano (FED) j encerrou, em outubro de 2014, seu programa de injeo direta de liquidez na economia (quantitative easing), atravs da compra de ttulos pblicos e papis privados lastreados em hipotecas. O prximo passo a elevao da taxa de juros bsica, que atualmente encontra-se fixado no intervalo entre 0% e 0,25% ao ano. Os documentos do FED destacam de forma constante que esse processo de elevao da taxa de juros dever ser conduzido de forma paulatina e com a maior prudncia possvel, com o intuito de no prejudicar as tendncias de melhorias observadas na atividade econmica e no mercado de trabalho. Em seu ltimo comunicado o FED informa que: Based on its current assessment, the Committee judges that it can be patient in beginning to normalize the stance of monetary policy (grifo nosso). A ideia de que o FED pode ser paciente no que diz respeito ao processo de normalizao da poltica monetria reforada pela estabilidade da taxa de inflao corrente e das expectativas de inflao em patamares relativamente baixos. A inflao ao consumidor nos Estados Unidos foi de apenas 1,3% nos ltimos doze meses at novembro de 2014. Esse resultado foi influenciado pela queda nos preos de energia, em funo da forte reduo dos preos do petrleo. Mas, mesmo considerando o ncleo da inflao, que exclui os preos de energia e alimentos que so mais volteis, a inflao ao consumidor de 1,7%.

O grfico 2 apresenta as perspectivas dos 17 membros do FED em relao ao valor da taxa de juros bsica a ser vigente no final de cada ano. possvel notar que existem trs clusters: 6 membros do FED apostam em uma taxa bsica entre 1,5% e 2% no final de 2015, outros 7 membros acreditam em algo entre 0,75% e 1,25% e h ainda 4 membros que estimam uma taxa bsica igual ou menor que 0,75%. Em outras palavras, h uma considervel disperso nas estimativas para a taxa bsica em 2015. Mas a maior disperso ocorre em 2016 e a menor em 2017. Uma forma de interpretar esse resultado que h um certo consenso de que o aperto monetrio comea em 2015 e que a poltica monetria estar quase que totalmente normalizada em 2017. A grande disperso em 2016 reflete a diferena de opinio em relao ao ritmo que essa normalizao tende a ocorrer.

Considerando a mediana das expectativas para o final de 2015, a taxa bsica deve se situar no intervalo entre 1,25 e 1,50% no final do corrente ano. Considerando elevaes de 0,25 ponto percentual, isso implicaria em cinco aumentos de juros ao longo de 2015. Nesse calendrio, a primeira elevao da taxa de juros ocorreria em junho de 2015. importante


destacar que esse tipo de anlise depende sempre do cenrio econmico concreto. O prprio FED sempre destaca que toda a sua comunicao sempre contingente sua projeo para o cenrio econmico. O ltimo comunicado do FED destaca a esse respeito que if incoming information indicates faster progress toward the Committee's employment and inflation objectives than the Committee now expects, then increases in the target range for the federal funds rate are likely to occur sooner than currently anticipated.

GRFICO 2

Distribuio das Perspectivas para a Taxa dos Fed Funds dos 17 Membros do Fed (%)

Fonte: FED.

Os resultados das variveis macroeconmicas de atividade e mercado de trabalho implicam que efeitos da crise financeira de 2008/2009 foram finalmente superados nos Estados Unidos. Nesse sentido, as polticas econmicas que foram conduzidas com o objetivo de superar a crise esto voltando situao de normalidade, sendo que a poltica fiscal j completou esse caminho de volta normalidade enquanto que a poltica monetria ainda ter um ou dois anos nesse caminho. Algo muito similar a isso est ocorrendo tambm no Reino Unido e no Canad. Contudo, na Zona do Euro e no Japo esse processo de superao da crise encontra-se mais atrasado.

Embora a Zona do Euro no esteja mais em recesso, com o PIB crescendo a taxas negativas, a expanso observada nos ltimos trimestres muito incipiente, a taxa de desemprego cai muito lentamente e ainda elevada, h um risco concreto de deflao e os problemas polticos continuam a atormentar a governana do bloco econmico. A estimativa preliminar aponta que a taxa de inflao na Zona do Euro caiu de 0,3% em novembro para uma deflao de -0,2% em dezembro, na comparao com o mesmo ms do ano anterior. Essa representa a primeira deflao anual desde outubro de 2009, quando atingiu -0,1%, no pior momento da crise mundial. O resultado tem sido muito influenciado pela queda nos preos de energia, que apresentou uma deflao de -6,3% na comparao entre dezembro de 2014 e o mesmo ms do ano anterior. Se os preos de energia fossem excludos do clculo a taxa de inflao seria de 0,6% em dezembro, mostrando estabilidade em relao ao ms de novembro.


A inflao na Zona do Euro, considerando ou no os preos de energia, est muito abaixo da meta de inflao do Banco Central Europeu (ECB), que de uma taxa de inflao ao consumidor (medida pelo HICP) pouco abaixo dos 2% ao ano. As previses recentes do ECB para 2015 indicam uma permanncia desse cenrio, com o PIB crescendo 1% e a inflao atingindo 0,7%. Esse cenrio poder ser decisivo para levar o ECB a intensificar e aumentar a abrangncia do seu programa de compra de ativos (quantitative easing). Iniciado no final de 2014, esse programa no abrange a compra de ttulos pblicos dos pases membros da Zona do Euro e tem comprado ttulos privados em quantidades muito pequenas. Note que o quantitative easing, sozinho, pode no garantir um avano econmico significativo, como mostra a experincia do Japo, mas um elemento importante, quando conjugado com reformas estruturais que aumentem a competitividade e a eficincia da economia, para a superao do momento mais crtico da crise.

Nesse sentido, o principal problema da Zona do Euro continua sendo o de governana poltica. Um programa de quantitative easing por parte do ECB poderia ser interpretado pelos governos dos pases membros da Zona do Euro, especialmente Grcia, Espanha, Itlia, Portugal e Irlanda, como um substituto ao esforo de consolidao fiscal e de reformas que aumentem a eficincia da economia. Se houvesse certeza de que o programa de quantitative easing fosse visto como complementar as reformas modernizantes e a consolidao fiscal, no haveria razo para no iniciar uma injeo mais agressiva de liquidez rapidamente. Os problemas polticos na Grcia, que implicam na realizao de eleies gerais no final de janeiro, recolocam a pauta da discusso sobre o pas ficar ou sair da Zona do Euro, reacendendo, assim, os temores de que possa haver uma desintegrao do bloco de moeda nica. A principal bandeira dos partidos de oposio na Grcia, e tambm na Espanha, o fim do ajuste fiscal. Como o fim do ajuste fiscal implica em monetizar os dficits pblicos e os pases, individualmente, no podem imprimir euros, a consequncia lgica seria uma sada da Zona do Euro e, portanto, uma volta s moedas nacionais.

GRFICO 3

Taxa de Cmbio Euro/Dlar

Fonte: Federal Reserve of St. Louis

A expectativa de que o ECB vai acelerar e expandir a abrangncia de seu programa de quantitative easing, associada quase certeza de que os juros vo subir nos Estados

1,1000

1,1500

1,2000

1,2500

1,3000

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Unidos ainda nesse ano, atuam no sentido de elevar o diferencial de juros entre as aplicaes em dlar e em euro. Como mostra o grfico 3, esse fenmeno causa uma tendncia de desvalorizao do euro frente ao dlar. O valor do euro caiu de US$ 1,39 em meados de 2014 para US$ 1,21 no incio de 2015, o que representa uma desvalorizao de 13%. Esse processo positivo para a economia mundial. Na medida em que o euro se desvaloriza, h um aumento da competitividade dos produtos do bloco, com as exportaes para fora da Zona do Euro funcionando como um motor do crescimento econmico. Outra forma de ver o mesmo fenmeno identificar um dlar mais forte como uma forma de transmitir a recuperao da economia norte-americana para o restante da economia mundial. Por outro lado, a desvalorizao do euro ajuda a conter as tendncias deflacionrias que vm sendo observadas recentemente.

Por fim, um ltimo fator relevante a influenciar o cenrio internacional nos ltimos meses a queda nos preos do petrleo. Os preos de commodities como um todo j vinham mostrando uma tendncia de queda ao longo de 2014, em funo de um crescimento menos intenso da economia chinesa, que grande consumidora de commodities. Soma-se a isso a ausncia de uma retomada consistente no crescimento na Europa, o que tambm reduz a expanso no consumo de petrleo. Por outro lado, a oferta, principalmente em funo da expanso da explorao do gs e leo de xisto nos Estados Unidos, mas tambm em virtude da ampliao da oferta por pases no-membros da OPEP, tem crescido. O resultado a queda no preo. Como mostra o grfico 4, o preo do petrleo superou os 140 US$/barril antes da crise de 2008/2009. A crise reduziu os preos que, posteriormente, se estabilizaram por alguns anos, entre meados de 2010 e meados de 2014, em um patamar um pouco acima dos 100 US$/barril. No segundo semestre de 2014, especialmente depois que a OPEP decidiu no reduzir a sua produo de petrleo 3, o preo apresenta uma queda significativa, situando-se atualmente prximo dos US$ 50/barril.

GRFICO 4

Preos do Petrleo do Tipo Brent (US$/Barril)

Fonte: International Energy Agency

3 Estima-se a produo global de petrleo em 93,6 milhes de barris/dia, sendo que desse total cerca de 30 milhes de barris/dia so produzidos por membros da OPEP, com a Arbia Saudita respondendo por aproximadamente 11 milhes de barris/dia. O principal produtor fora da OPEP a Rssia, que tem uma produo similar da Arbia Saudita.

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Independentemente das razes econmicas ou geopolticas que levaram a OPEP a no reduzir a oferta de petrleo, a queda no preo tem efeitos positivos e negativos sobre a economia mundial. O principal efeito positivo, ao permitir uma sobra na renda disponvel das famlias e empresas que pode ser destinada ao consumo e ao investimento. A energia barata reduz os custos de transporte e ajuda a controlar a inflao, permitindo uma poltica monetria relativamente mais expansionista que estimule a atividade econmica. Por outro lado, pases que dependem fortemente do petrleo tem de passar por fortes ajustes de curto prazo. A Rssia apenas o exemplo mais significativo, mas problemas similares afetam a Argentina, a Venezuela, o Ir, dentre outros produtores de petrleo. Nesses pases, a queda nos preos do petrleo tem dois efeitos negativos principais. Por um lado, geram dficits na balana comercial que desvalorizam a moeda, o que, por sua vez, acelera a inflao. O dlar era cotado prximo dos 38 rublos antes da crise subiu para um patamar acima de 60 rublos. Por outro lado, h um impacto na atividade econmica, fortemente dependente da extrao de petrleo e na arrecadao de impostos. H, portanto, uma crise de dficits gmeos nas contas externas e nas contas pblicas.

A crise na Rssia atrapalha a economia mundial, pois um eventual calote na dvida externa do pas ou das empresas russas poderia abalar o mercado financeiro internacional, gerando um movimento de fuga para a qualidade que elevaria os custos de financiamento de todos os pases emergentes. Em resumo, a queda nos preos do petrleo positiva para a economia mundial, embora possa causar instabilidades localizadas e maior volatilidade em preos de ativos e taxas de cmbio.

3. POLTICA ECONMICA, INFLAO E NVEL DE ATIVIDADE

A taxa de inflao de dezembro atingiu 0,74%. Com esse resultado a inflao do ano de 2014 como um todo registrou 6,41%. O principal impacto na inflao veio dos alimentos e bebidas, que contriburam com 1,97 ponto percentual, ou seja, 31% do total da inflao do ano. Como mostra o grfico 5, ao contrrio do que ocorreu no governo anterior, quando a inflao ficou acima do centro da meta em dois anos e abaixo em outros dois anos, durante o governo Dilma a taxa de inflao ficou sempre prxima ao limite mximo dos sistema de metas de inflao. A inflao mdia do governo Dilma (6,17%) ficou um ponto percentual acima daquela observada no governo Lula.

GRFICO 5 Inflao (IPCA), Variao Anual (%)

Fonte: IBGE

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4,31

5,91

6,50

5,84 5,916,41

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2,00

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6,00

7,00

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Dilma ILula II


A inflao brasileira est elevada e dever continuar pelo menos no primeiro bimestre de 2015. Alm dos fatores sazonais, que j garantem uma inflao elevada no incio do ano, h, em 2015, fatores pontuais, como a correo das tarifas de nibus urbanos, o sistema de bandeiras nas contas de energia eltrica e o fim da reduo do IPI para automveis que devem provocar uma forte acelerao da taxa de inflao em janeiro. bem provvel que a inflao do primeiro ms de 2015 supere a marca de 1%. Tudo indica que a taxa de inflao acumulada em doze meses voltar a superar o limite mximo do sistema de metas de inflao no primeiro bimestre de 2015. Essa acelerao inflacionria no incio de 2015 e a resistncia queda da inflao corrente como um todo reconhecida pelo Copom na ata da reunio de dezembro: (...) o Comit no descarta a ocorrncia de cenrio que contempla elevao da inflao no curto prazo, e antecipa que a inflao tende a permanecer elevada em 2015 (...). Nesse contexto, fica claro que o atual ciclo de elevao da taxa de juros Selic ser mantido nos prximos meses. Contudo, o Banco Central do Brasil manteve a tradio, iniciada em 2011, de fornecer sinais contraditrios no que diz respeito trajetria futura da taxa de juros Selic. Parece no haver dvidas quanto elevao dos juros, mas o Copom introduziu incertezas sobre a magnitude total do ajuste a ser implementado. No comunicado e na ata da reunio de dezembro de 2014, depois de elevar os juros para 11,75%, o Copom informa que o Comit avalia que o esforo adicional de poltica monetria tende a ser implementado com parcimnia. H nessa frase uma sinalizao de que o ajuste nos juros parece estar prximo do fim, caso contrrio no se justificaria uma atitude parcimoniosa no esforo adicional de poltica monetria. Dito de outra forma, quando a taxa corrente de juros est prxima daquela que o Copom considera adequada para o momento, ajustes adicionais tendem a ser pequenos. Por outro lado, no Relatrio de Inflao de dezembro o mesmo Copom informa que: o Comit ir fazer o que for necessrio para que no prximo ano a inflao entre em longo perodo de declnio, que a levar meta de 4,5% em 2016. H nessa parte uma sinalizao de que a determinao do Copom a de elevar os juros na magnitude necessria para atingir a meta (4,5%) em 2016, seja essa magnitude pequena ou grande. Em outras palavras, h uma sinalizao de que a taxa de juros atual (11,75%) ainda est bem distante daquela considerada pelo Copom como adequada para o momento. Uma possvel forma de reconciliar essas duas vises seria imaginar que os juros ainda vo subir bastante, mas em passos relativamente parcimoniosos.

TABELA 1 Previses do Banco Central para a Inflao (IPCA) Acum. em 12 meses (%)

Cenrio de Cenrio de Cenrio de Cenrio de

Referncia Mercado Referncia Mercado

2014 III 6,6 6,6 - -

2014 IV 6,3 6,3 6,4 6,4

2015 I 6,0 6,1 6,4 6,4

2015 II 5,6 5,8 6,1 6,2

2015 III 5,8 6,1 6,1 6,1

2015 IV 5,8 6,1 6,1 6,0

2016 I 5,6 5,9 5,5 5,5

2016 II 5,3 5,5 5,2 5,2

2016 III 5,0 5,2 5,1 5,0

2016 IV - - 5,0 4,9

Setembro 2014 Dezembro 2014

Perodo

Fonte: Relatrio de Inflao, Banco Central do Brasil.


Considerando os resultados da tabela 1, que apresenta as projees do Banco Central para a taxa de inflao, a impresso de que caso o Copom realmente esteja disposto a fazer o que for necessrio para trazer a inflao de volta a 4,5% em 2016 a taxa de juros Selic teria de subir alm dos 13% ao ano. No cenrio de mercado, com cmbio de 2,68 R$/US$ e juros de 12,50% em 2015 e cmbio de 2,70 R$/US$ e juros de 11,25% em 2016, a inflao ainda no consegue atingir a marca dos 4,5% no final de 2016. Assim, os juros tero de subir mais em 2015 ou devero permanecer mais elevados ao longo de 2016 para que a projeo de 4,9% de inflao no final de 2016 fique mais prxima dos 4,5%.

A comparao, feita na tabela 1, entre as projees atuais e anteriores do Banco Central para a inflao mostram que, na opinio da autoridade monetria, houve piora no curto prazo e melhora no longo prazo. Isto , at o terceiro trimestre de 2015, as novas projees para a inflao so, em geral, piores que as anteriores, mas, a partir do primeiro trimestre de 2016 as novas projees passam a ser um pouco menores que as anteriores. H, portanto, uma viso de que o surto inflacionrio esperado para o incio de 2015 ser passageiro e que a poltica monetria mais apertada conseguir conter os efeitos de segunda ordem, isto , a propagao desse choque inflacionrio.

Um ponto importante a ser destacado que, apesar da mudana na conduo da poltica econmica, que j gerou uma ao efetiva de poltica monetria (elevao dos juros) e vrios anncios de uma maior austeridade fiscal, ainda no foram sentidos os efeitos positivos dessa mudana sobre as expectativas de inflao. Como mostra o grfico 6, as expectativas de longo prazo para a inflao ainda continuam desancoradas, bem distantes do centro da meta, mesmo para horizontes distantes. Esses dados mostram que o processo de recuperao de credibilidade , na prtica, normalmente lento. Os agentes econmicos, famlias e empresas, funcionam um pouco como So Tom. Provavelmente, as expectativas de longo prazo para a inflao somente sero novamente ancoradas na meta quando o ajuste fiscal anunciado pelo governo comear efetivamente a produzir resultados em termos dos dados das contas pblicas. Credibilidade uma caracterstica muito elusiva, difcil de ganhar e fcil de perder.

GRFICO 6 Expectativa de Inflao para o Final do Ano (%)

Fonte: Banco Central do Brasil

6,56

5,70 5,50 5,50

0

1

2

3

4

5

6

7

2015 2016 2017 2018


claro que o Brasil tem hoje trs problemas econmicos relevantes: uma inflao cronicamente elevada, prxima do teto do sistema de metas de inflao; um descontrole das contas pblicas, que se no for tratado implicar na insolvncia futura do setor pblico; e uma deficincia de crescimento econmico. Na verdade, esse terceiro problema , em certa medida, consequncia dos dois primeiros. Assim, o principal desafio de poltica econmica no binio 2015-2016 o de controlar a inflao e ajustar as contas pblicas. O Banco Central j comeou, embora com sinalizaes confusas, a tratar do problema inflacionrio com o incio de um novo ciclo de aperto monetrio. Falta agora o ajuste fiscal por parte do Ministrio da Fazenda.

Os dados fiscais mostram uma sensvel deteriorao. Como mostra a tabela 2, a arrecadao de impostos cresce abaixo da taxa de inflao. Em novembro de 2014, a arrecadao federal atingiu R$ 104,5 bilhes, representando uma queda nominal de 7,15% em relao aos 112,5 bilhes arrecadados no mesmo ms de 2013. No acumulado dos onze primeiros meses do ano, a arrecadao federal atingiu R$ 1,034 trilho, o que representa um ganho nominal de arrecadao de 5,22% em relao ao mesmo perodo do ano passado. Como esse crescimento nominal ficou abaixo da inflao, houve queda real de 0,99% em relao ao mesmo perodo do ano anterior. O fraco crescimento da economia, as desoneraes fiscais seletivas e um menor nvel de receitas extraordinrias ajudam a explicar esse fraco desempenho da arrecadao federal.

TABELA 2 Arrecadao das Receitas Federais (R$ milhes)

Variao (%)

Receita

Nov (B) Jan-Nov(2) Nov (A) Jan-Nov(1)

Nominal 104.470 1.073.195 112.517 1.019.962 -7,15 5,22

Previdenciria 30.325 312.783 27.599 288.971 9,88 8,24

Tributria e outras 74.145 760.412 84.918 730.990 -12,69 4,02

IPCA 104.470 1.096.728 119.893 1.107.696 -12,86 -0,99

Previdenciria 30.325 319.490 29.408 313.805 3,12 1,81

Tributria e outras 74.145 777.238 90.485 793.891 -18,06 -2,10

Arrecadao

2014 2013B/A 2/1

Fonte: Receita Federal do Brasil

Na medida em que o governo reduz as manipulaes contbeis, o resultado negativo das contas pblicas vem mostrando uma deteriorao muito acelerada. Como mostra o grfico 7, o dficit do setor pblico consolidado passou de 3,3% do PIB em fevereiro de 2014, para 5,8% em novembro do mesmo ano, implicando uma elevao de 2,5 pontos percentuais do PIB em apenas dez meses. Essa uma trajetria claramente insustentvel no mdio prazo. Se no for revertida, levar inequivocamente a insolvncia da dvida pblica. O dficit do setor pblico consolidado , atualmente, o mais elevado desde setembro de 2003, poca em que o pas passava por uma grave crise econmica.

A gerao desse significativo dficit pblico combina descontrole das contas fiscais da Unio e dos governos subnacionais, embora a contribuio da Unio para esse processo seja largamente majoritria. Ao longo do primeiro mandato da presidente Dilma, houve uma poltica explcita de reduzir o supervit primrio com o objetivo de alavancar o crescimento da economia atravs de um maior protagonismo dos gastos pblicos. O crescimento econmico no ocorreu, mas as contas pblicas ficaram desajustadas. Nos


ltimos doze meses at novembro, houve um dficit primrio R$ 9,2 bilhes o que corresponde a -0,18% do PIB. A combinao de uma forte reduo do supervit primrio com uma elevao paulatina no pagamento de juros fez com que o dficit pblico nominal entrasse em trajetria explosiva. A ocorrncia desse dficit primrio torna ainda mais pesada a meta de gerao de um supervit primrio, sem manipulao contbil, de 1,2% do PIB em 2015. Alm disso, h um elevado volume de restos a pagar e de compensaes devidas ao setor eltrico que foram transferidas para 2015.

GRFICO 7 Dficit Fiscal (% do PIB) Acumulado em 12 meses

5,8%

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

no

v/0

2

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03

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no

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4

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05

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no

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6

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07

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/08

no

v/0

8

jul/

09

mar

/10

no

v/1

0

jul/

11

mar

/12

no

v/1

2

jul/

13

mar

/14

no

v/1

4

6,0%

3,3%


Como mostra o grfico 8, o descontrole fiscal tem gerado uma elevao na dvida do setor pblico, uma vez que dficits (um fluxo) se traduzem em elevao de dvida (um estoque). A elevao mais visvel na dvida bruta, pois a contabilidade criativa cria crditos do setor pblico com ele, como, por exemplo, crditos do Tesouro em relao ao BNDES, mesmo que reduzem a dvida lquida. A contabilidade criativa acabou gerando um processo de divergncia entre a trajetria da dvida bruta e da dvida lquida. Como mostra o grfico 8, em dezembro de 2006 a diferena entre as dvidas bruta e lquida era de 9,1 pontos percentuais do PIB, respectivamente 56,4% do PIB e 47,3% do PIB. J em novembro de 2014 essa diferena atingiu 26,8 pontos percentuais do PIB, com a dvida bruta em 63% do PIB e a dvida lquida e 36,2% do PIB. , de certa forma, deprimente ver que depois de mais de uma dcada a solvncia do setor pblico volta para o centro do debate econmico, embora com um nvel de gravidade relativamente menos intenso. Embora o pas tenha conseguido importantes avanos institucionais, ainda estamos sujeitos a erros de poltica econmica que geram riscos de insolvncia das contas pblicas.


GRFICO 8 Dvida Bruta e Lquida do Setor Pblico (% PIB)

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

de

z/

06

ma

r/0

7

jun

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7

se

t/0

7

de

z/

07

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r/0

8

jun

/0

8

se

t/0

8

de

z/

08

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r/0

9

jun

/0

9

se

t/0

9

de

z/

09

ma

r/1

0

jun

/1

0

se

t/1

0

de

z/

10

ma

r/1

1

jun

/1

1

se

t/1

1

de

z/

11

ma

r/1

2

jun

/1

2

se

t/1

2

de

z/

12

ma

r/1

3

jun

/1

3

se

t/1

3

de

z/

13

ma

r/1

4

jun

/1

4

se

t/1

4

Dvida Lquida Dvida Bruta


O caminho para o ajuste fiscal comeou a ser trilhado no final de 2014, com a edio de uma medida provisria que gera uma poupana, em 2015, estimada pelo governo em R$ 18 bilhes, no seguro desemprego, penses do INSS e do setor pblico e abono salarial. Houve tambm a elevao da taxa de juros de longo prazo (TJLP) que vai vigorar no primeiro trimestre de 2015, de 5% para 5,5%. Essa elevao ajuda a conter os gastos do Tesouro com a equalizao da diferena entre as taxas de captao (prximas da Selic) e a de aplicao (perto da TJLP) nas operaes do BNDES. Em termos prticos, a elevao da TJLP representa uma reduo nos gastos com o subsdio creditcio que a Unio fornece a certas empresas de determinados setores4. provvel que novas elevaes da TJLP venham a ocorrer nos trimestres seguintes.

Novas medidas de conteno de gastos devem ser anunciadas ao longo de janeiro e fevereiro, podendo envolver cortes de investimentos, de emendas parlamentares, principalmente daqueles parlamentares que no foram reeleitos, e conteno de gastos em custeio. No momento, como o oramento para 2015 ainda no est aprovado no Congresso, o governo decidiu simplesmente manter a regra legal de limitar os gastos em 1/12 do total do oramento anterior para as despesas obrigatrias e em 1/18 para uma parte das despesas que foi classificada de despesas discricionrias no prioritrias. Em tese essa medida poderia conter 1,9 bilhes por ms em relao ao que est previsto no oramento, o que representaria uma poupana anual de 22,8 bilhes de reais.

Alm disso, como disse o ministro Levy em seu discurso de posse possveis ajustes em alguns tributos sero tambm considerados. Nesse caso, os candidatos bvios so aquelas mudanas prticas que no precisem de aprovao legislativa, tais como elevao da CIDE, do IOF e do IPI, mudanas em crditos presumidos, ampliao da substituio tributria com mudana em valores de referncias para as margens de comercializao, etc. possvel ainda gerar receitas no recorrentes com a realizao de concesses e aberturas de capital, sendo que nesse ltimo caso um possvel IPO da Caixa Econmica Federal seria uma possibilidade.

4 Esse tipo de medida est em linha com a crtica feita a prtica de patrimonialismo no Estado brasileiro no discurso de posse do ministro Levy.


Aparentemente no haver um pacote, no sentido de todas as medidas serem anunciadas em um determinado momento. A sinalizao do ministro Levy no sentido de que as medidas sero anunciadas e adotadas de forma paulatina ao longo do primeiro semestre do ano. As medidas mais duras de conteno de gastos e elevao de tributos devero ser implementadas o mais cedo possvel, ainda no primeiro bimestre, para aumentar a sua efetividade para o ano como um todo. Por outro lado, medidas de carter mais estrutural, que visem elevar a eficincia e aumentar a simplificao dos processos, podem ser adotadas em um calendrio um pouco mais dilatado. Um momento importante ser a reprogramao oramentria, normalmente realizada em fevereiro. Estimamos que o contingenciamento oramentrio dever ser superior a R$ 75 bilhes para garantir a meta de supervit primrio para o ano.

No h dvida que a poltica econmica (monetria e fiscal) est sofrendo uma mudana radical, para melhor, em relao ao que foi feito no primeiro mandato da presidente Dilma. Tais mudanas, principalmente na rea fiscal, requerem um elevado grau de coeso poltica dentro do Executivo e de apoio poltico no Legislativo. O primeiro desafio a coeso interna. pblico que a conduo da poltica econmica atual vai de encontro em relao s aes do primeiro mandato da presidente Dilma e tambm colide com discurso de campanha da candidata Dilma. tambm pblica a influncia exercida pelo ex-presidente Lula em relao a essa mudana de rumo. A pergunta prtica se a nova presidente Dilma estar realmente empenhada em implementar as duras medidas de conteno de gastos que sero propostas ao longo do primeiro semestre de 2015. No decorrer dos prximos meses, teremos uma viso melhor sobre o compromisso efetivo com a nova poltica econmica. Boa vontade apenas no basta.

4. SETOR EXTERNO E TAXA DE CMBIO

Em novembro, o pas voltou a obter um pequeno supervit no seu balano de pagamentos, no montante de US$ 416 milhes. Como mostra a tabela 1, o acmulo de pequenos supervits mensais j gerou um resultado global positivo de US$ 20,671 bilhes. A comparao entre os onze primeiros meses de 2014 e igual perodo do ano anterior mostra que houve uma elevao do dficit em transaes correntes que foi mais do que compensado por uma elevao do supervit da entrada de recursos pela conta de capital e financeira. Embora o balano de pagamentos, que um registro contbil, esteja mostrando um resultado positivo, o fluxo cambial efetivamente observado tem mostrado um resultado negativo, tendo terminado o ano de 2014 com um resultado de US$ -9,827 bilhes.


TABELA 3 Balano de Pagamentos (US$ milhes)

Var. %

Nov Jan-Nov (1) Nov Jan-Nov(2) (2)/(1)

Balana Comercial (FOB) 1 739 - 251 - 2 351 - 4 223 1 583

Exportaes 20 861 221 188 15 646 207 610 - 6

Importaes 19 122 221 439 17 996 211 833 - 4

Servios - 3 473 - 42 901 - 3 747 - 43 704 2

Rendas - 3 479 - 32 293 - 3 407 - 33 733 4

Transferncias Unilaterais 111 2 966 172 1 630 - 45

Transaes correntes - 5 101 - 72 479 - 9 333 - 80 030 10

Conta capital e financeira 5 700 69 089 9 167 96 683 40

Conta Capital 86 1 101 47 535 - 51

Conta Financeira 5 614 67 988 9 120 96 147 41

Investimento direto (lq.) 8 839 60 851 4 772 57 207 - 6

Investimento em carteira - 966 26 527 227 38 735 46

Derivativos - 12 104 - 888 - 682 - 756

Outros Investimentos - 2 246 - 19 494 5 009 887 - 105

Erros e Omisses - 1 608 210 582 4 018 1 814

Resultado global do balano - 1 009 - 3 180 416 20 671 - 750

2013 2014


O dficit em transaes correntes acumulado em doze meses, que permanecia estvel em torno dos US$ 80 bilhes at agosto de 2014, passou a mostrar uma tendncia de elevao a partir de ento. Em novembro, ele atingiu US$ 88,7 bilhes (4,05% do PIB). Esse resultado, associado ao fluxo cambial negativo que vem sendo observado, fornece razes de fundamento econmico para uma desvalorizao da taxa de cmbio. Alm disso, h que se considerar tambm a expectativa de elevao da taxa de juros nos Estados Unidos que, ao reduzir o diferencial de juros entre o Brasil e o exterior, tambm atua no sentido de desvalorizar o real.

A perspectiva de que a taxa de cmbio deve continuar a se desvalorizar fez com que o Banco Central decidisse estender o seu programa de interveno no mercado de cmbio at o final do primeiro trimestre de 2015. O programa manter os leiles dirios de swaps cambiais em um valor (US$ 100 milhes) que corresponde metade do que era realizado at o final de 2014. Alm disso, pode haver outros leiles de venda de dlares com compromisso de recompra caso seja necessrio. Esses dois tipos de interveno atuam basicamente no sentido de oferecer proteo (hedge) uma vez que no h efetivamente perda de reservas em dlares em nenhum dos dois casos. A reduo paulatina dos valores ofertados nos leiles de swap cambial, que j foi de US$ 500 milhes, depois de US$ 200 milhes e agora de US$ 100 milhes, indica que o Banco Central dever terminar com esse tipo de interveno aps o final do primeiro trimestre do ano.

A interveno do Banco Central no mercado de cmbio bem vinda quando ela tem o objetivo de reduzir a volatilidade da taxa de cmbio. O excesso de volatilidade causa danos e incertezas ao planejamento das empresas e das famlias. Contudo, no papel do Banco Central controlar ou determinar a taxa de cmbio. Em outras palavras, cabe ao Banco Central controlar a volatilidade sem alterar a tendncia da taxa de cmbio. Os fundamentos econmicos indicam que essa tendncia , no momento, de desvalorizao. Na ausncia de novas alteraes no cenrio externo, provvel que a maior parte do ajuste cambial j tenha sido precificado, mas h ainda espao para uma desvalorizao adicional da taxa de cmbio.


Consultor Responsvel: Marcelo S. Portugal

2010 2011 2012 2013 2014P 2015P

Atividade Econmica

PIB Nominal, R$ bi 3.675,0 4.019,5 4.402,5 4.779,3 5.085,2 5.442,8

PIB Nominal, US$ bi 2.087,9 2.421,4 2.246,2 2.212,6 2.163,9 1.979,2

Crescimento Real do PIB, % 7,5 2,7 1,0 2,5 0,0 0,5

Taxa de Desemprego, Mdia (%) 6,7 6,0 5,5 5,4 4,9 5,8

Inflao

IPCA, % 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 6,5

IGP-M, % 11,3 5,1 7,8 5,5 3,7 5,9

Juros

Taxa Selic, Fim do Perodo (%) 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 12,25

Taxa Selic, Mdia do Perodo (%) 9,90 11,76 8,57 8,38 10,96 12,68

Taxa de Juros Real, Fim do Perodo (%) 4,57 4,23 1,33 3,86 5,03 5,40

Taxa de Cmbio

Taxa de Cmbio (R$/US$), Fim de Perodo 1,67 1,88 2,04 2,34 2,66 2,80

Taxa de Cmbio (R$/US$), Mdia do Perodo 1,76 1,66 1,96 2,16 2,35 2,75

Setor Pblico

Resultado Primrio, % PIB 2,8 3,1 2,4 1,9 -0,2 0,9

Crdito

Crescimento da Carteira de Crdito (%) 20,6 18,8 16,4 14,6 11,0 9,5

Dados e Projees Econmicas

Sicredi Conjuntura Janeiro de 2015

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