Programa de Pós-Graduação em Economia - Sorocaba ...A adoção de um regime de política...
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UNIVERSIDADE FEDERAL DE SÃO CARLOS CENTRO DE CIÊNCIAS E TECNOLOGIAS PARA A SUSTENTABILIDADE PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA DISSERTAÇÃO DE MESTRADO MODELO GERAL DE ATAQUE ESPECULATIVO _____________________ Gilberto José de Queiroz (Mestrando em Economia) _____________________ Geraldo Edmundo Silva Jr. (Orientador) Sorocaba – SP Março – 2013
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UNIVERSIDADE FEDERAL DE SÃO CARLOS CENTRO DE CIÊNCIAS E TECNOLOGIAS PARA A SUSTENTABILIDADE
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
MODELO GERAL DE ATAQUE ESPECULATIVO
_____________________ Gilberto José de Queiroz (Mestrando em Economia)
_____________________ Geraldo Edmundo Silva Jr.
(Orientador)
Sorocaba – SP Março – 2013
UNIVERSIDADE FEDERAL DE SÃO CARLOS CENTRO DE CIÊNCIAS E TECNOLOGIAS PARA A SUSTENTABILIDADE
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
MODELO GERAL DE ATAQUE ESPECULATIVO
_____________________ Gilberto José de Queiroz (Mestrando em Economia)
_____________________ Geraldo Edmundo Silva Jr.
(Orientador) Dissertação submetida ao Programa de Pós-Graduação em Economia da Universidade Federal de São Carlos, Campus Sorocaba, como parte das exigências para a obtenção do grau de Mestre em Economia.
Sorocaba – SP Março – 2013
Queiroz, Gilberto José de
Q3m Modelo geral de ataque especulativo / Gilberto José de Queiroz. – – Sorocaba, 2013.
66 f. : il. (color.) ; 28 cm Dissertação (mestrado) - Universidade Federal de São Carlos, Campus
Sorocaba, 2013 Orientador: Geraldo Edmundo Silva Jr.
Banca examinadora: José Heleno Faro, Maria Aparecida Silva Oliveira. Bibliografia 1. Regime cambial. 2. Ataque especulativo. 3. Teoria dos jogos.
I. Título. II. Sorocaba - Universidade Federal de São Carlos.
CDD 336.2
Ficha catalográfica elaborada pela Biblioteca do Campus de Sorocaba.
DEDICATÓRIA
Dedico este trabalho aos meus amigos, a minha família e, principalmente, a minha mãe, por todo apoio, compreensão e
carinho fundamentais durante a fase de desenvolvimento desta dissertação.
AGRADECIMENTO
Gostaria de agradecer ao meu orientador, professor Dr. Geraldo Edmundo Silva Jr., por todo o apoio, paciência e inestimável ajuda, sem a qual este trabalho não teria saído do campo das ideias. Gostaria de agradecer também a professora Dra. Maria Aparecida Silva Oliveira por aceitar, de forma gentil, a revisão do meu trabalho, contribuindo de forma fundamental. Agradeço também aos meus grandes amigos do mestrado com os quais pude compartilhar grandes momentos de estudo, diversão e lazer.
i
RESUMO
QUEIROZ, G.J. Modelo Geral de Ataque Especulativo. 2013. 66 f. Dissertação (Mestrado em Economia) – Centro de Ciências e Tecnologias para Sustentabilidade, Universidade Federal de São Carlos, Sorocaba, 2013. Com o aumento dos fluxos de capitais internacionais e o regime de
câmbio fixo adotado em alguns países, os especuladores veem oportunidades
de ganhos através de ataques especulativos contra a moeda destes países.
Exemplos como os ataques de 1998 e 1999, no Sudeste Asiático e na América
Latina, elucidam o fato e despertam o interesse sobre como ocorrem e qual o
comportamento dos agentes envolvidos. Este trabalho investigou o
comportamento dos especuladores e dos governos durante os ataques, com
base na Teoria dos Jogos. O modelo apresentado descreve os custos e os
possíveis ganhos esperados advindos destes ataques. Tomando esta
modelagem como ponto de partida, evidencia-se, sob condições restritivas, a
fragilidade dos regimes de câmbio fixo, bem como, as dificuldades de sua
manutenção. Ao término do presente trabalho, ficará evidenciada a elevada
propensão dos governos em flexibilizar o regime de câmbio, especialmente, em
situações de crise e ataques especulativos.
Palavras-chave: Ataques Especulativos, Câmbio Fixo, Teoria dos Jogos.
ii
ABSTRACT
The increasingly international capital flows and the fixed exchange rate
regime, adopted in some countries, make the speculators face the opportunity
to raise their gains through speculative attacks against countries’ pegged
exchange rates. Attacks like the ones that took place in 1998 and 1999, in the
Southeast Asia and Latin America, elucidate the fact and make us think about
how these attacks occur and how the involved agent’s behavior is. This paper
aims to analyze the behavior of the speculators and govern during the attacks,
based on the Game Theory. The model developed in this paper will describe
the costs and possible expected gains, associated with these attacks. Taking
this approach as a starting point, it will be expected to prove, under restrict
conditions, the fragility of the pegged exchange rate regime, as well as, the
difficulties associated with its maintenance. By the end of this paper, it will be
clear the high propensity of the government in order to make the exchange rate
regime flexible, specially, during crises situations and speculative attacks.
Keywords: Speculative Attacks, Pegged Exchange Rate, Game Theory.
LISTA DE TABELAS
Tabela 3.1: Diversos regimes de câmbio ........................................................ 28
Tabela 3.2: Forma estratégica do jogo dos criminosos (jogo um) .................... 34
Tabela 3.3: Representação estratégica do jogo do comércio internacional com
informação perfeita ........................................................................................... 43
Tabela 3.4: Cálculo do equilíbrio de Nash do jogo do comércio internacional
com informação perfeita ................................................................................... 44
Tabela 4.1: Dados da economia brasileira no período de dois meses ............ 52
Tabela 4.2: Valores calibrados das recompensas dos especuladores ............ 53
Tabela 4.3: Valores calibrados das recompensas do Banco Central (tipo crível)
......................................................................................................................... 53
Tabela 4.4: Valores calibrados das recompensas do Banco Central (não crível)
......................................................................................................................... 54
LISTA DE FIGURAS
Figura 2.1: Oscilações das taxas de juros e das reservas internacionais do Brasil (set. 1998 – jul. 1999) .............................................................................................................. 25
Figura 2.2: Oscilações nas taxas de câmbio, Brasil (set. 1998 – jul. 1999) ..... 26
Figura 3.1: Forma estendida do jogo do comércio internacional (jogo dois) ... 36
Figura 3.2: Representação dos subjogos do jogo de comércio internacional . 39
Figura 3.3: Representação do conceito de conjunto de informação, para o jogo
do comércio internacional, onde a empresa DoceVida possui informação
imperfeita ......................................................................................................... 40
Figura 3.4: Jogo sequencial com informação perfeita do comércio intenacional
......................................................................................................................... 43
Figura 4.1: Jogo sequencial de ataque especulativo na forma estendida ....... 51
Figura 4.2: Recompensas do jogo sequencial de ataque especulativo na forma
estendida ......................................................................................................... 54
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ................................................................................................................. 1
O Problema e sua Importância....................................................................................... 2
Objetivos ........................................................................................................................ 5
1.3 Contribuição .............................................................................................. 6
REREFENCIAL HISTÓRICO .......................................................................................... 7
Introdução ...................................................................................................................... 7
Crises do Regime de Câmbio no Período Pós Bretton Woods .................................... 11
2.2.1 A Crise do Sistema Monetário Europeu (SME) ......................................... 11
2.2.1.1 Aspectos Gerais do Sistema Monetário Europeu (SME) ...................... 11
2.2.1.2 Fatores que Levaram à Crise .............................................................. 14
2.2.2 Crise Asiática ............................................................................................ 17
2.2.2.1 Características da Crise Asiática ......................................................... 17
2.2.2.2 O Aprofundamento da Crise ................................................................ 19
2.2.3 A Crise do Real (Brasil 1999) .................................................................... 22
2.2.3.1 Aspectos Gerais .................................................................................. 22
2.2.3.2 A Crise do Real e o Abandono do Regime .......................................... 23
REFERENCIAL TEÓRICO ............................................................................................ 28
Regimes de Câmbio ..................................................................................................... 28
Aspectos Gerais da Teoria dos Jogos .......................................................................... 31
3.2.1 Aspectos Históricos da Teoria dos Jogos ................................................. 31
3.2.2 Representação dos Jogos ........................................................................ 34
3.2.2.1 Forma Estratégica (Normal) ................................................................. 34
3.2.2.2 Forma Estendida ................................................................................. 35
3.2.3 Jogos Simultâneos e Jogos Sequenciais ................................................. 37
3.2.3.1 Jogos Simultâneos .............................................................................. 37
3.2.3.2 Jogos Sequenciais ............................................................................... 37
3.2.4 Conceito de Subjogo e Conjunto de Informação ...................................... 38
3.2.5 Jogos com Informação Completa e Incompleta ....................................... 41
3.2.6 O Conceito de Equilíbrio de Nash ............................................................ 42
Equilíbrio de Nash Perfeito em Subjogo ..................................................................... 42
MODELAGEM E DISCUSSÃO .................................................................................... 46
Os Jogadores ................................................................................................................ 47
4.1.1 Os Especuladores ..................................................................................... 47
4.1.2 O Banco Central ....................................................................................... 48
O Jogo na Forma Sequencial ....................................................................................... 51
Cálculo das Recompensas dos Jogadores .................................................................... 52
4.3.1 Calibragem das Recompensas do Especulador ............................................. 52
4.3.2 Calibragem das Recompensas do Banco Central ..................................... 53
4.3.3 Cálculo do Equilíbrio de Nash Perfeito em Subjogo .................................... 54
CONSIDERAÇÕES CONCLUSIVAS ........................................................................... 56
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ............................................................................ 59
ANEXOS .................................................................................................................. 61
1
1. INTRODUÇÃO
A adoção de um regime de política monetária baseado em uma âncora
cambial, ou câmbio fixo, tem sido um expediente notório na maioria dos
processos de estabilização observados em fins do século passado. Ainda, a
adoção de uma moeda única entre países de um mesmo bloco, ou
participantes de um sistema financeiro internacional, se constituiu em objeto de
contestação em função da vulnerabilidade do sistema aos ataques contra as
moedas dos participantes.
Ataques especulativos contra a moeda são fenômenos de constante
estudo devido aos seus efeitos desestabilizadores sobre a economia.
Principalmente durante a década de 1990, e começo do século XXI, ataques
contra a moeda de alguns países se tornaram notórios como o caso da crise
financeira do México em 1994 (OBSFELD e ROGOFF, 1995), contra o Rublo1
em 1998, e contra o Real em 1999. A abertura dos mercados de capitais e as
desregulamentações que permitiram maior liberdade para os fluxos de capitais
contribuíram, sobremaneira, para o aumento da atividade dos especuladores.
Segundo Obstfeld e Rogoff (1995), a evolução dos mercados de capitais e a
desregulamentação do sistema financeiro permitiram, a partir de 1950, uma
maior vulnerabilidade da moeda aos ataques. Durante os anos do acordo de
Bretton Woods, o controle de capitais permitiu aos países ajustarem suas taxas
de câmbio frente às instabilidades econômicas sem o risco da fuga exacerbada
de divisas. Entretanto, a queda gradativa dos controles de capitais a partir da
década de 1960, contribuiu para a maior vulnerabilidade da moeda frente os
ataques (EICHENGREEN, 1996).
Entre os anos de 1997 e 1998 países como Cingapura, Malásia e
Tailândia tornaram-se palcos de grandes ataques especulativos que duraram
de semanas a até quase um ano inteiro. Durante este período, a maioria destes
países adotava um regime de câmbio fixo com intervenções sistemáticas de
seus bancos centrais. Segundo Calvo e Mishkin (2003) este foi um fator
1 Moeda oficial da Rússia.
2
decisivo para o aprofundamento da crise macroeconômica vivenciada por estes
países naquele período.
Muitos desses ataques estão relacionados ao regime de câmbio adotado
pelos países, bem como a credibilidade do governo perante o mercado, no que
diz respeito a sua capacidade de defender a moeda contra os ataques. Em
governos pouco críveis, ou seja, em que suas promessas de defesa da moeda
não sejam tão confiáveis, a manutenção de um câmbio fixo é muito custosa e
pouco factível em longo prazo (OBSFELD, ROGOFF, 1995). Crises
econômicas são potencializadas, assim como falências nos setores financeiros
e não financeiros, pela queda abrupta2 das taxas de câmbio pós-ataques
especulativos e abandono da paridade da moeda. Tais crises teriam um efeito
mais suave se as taxas de câmbio pudessem se ajustar de maneira menos
tempestiva e abrupta do que o encontrado nos regimes de câmbio fixo
(EICHENGREEN, 1999). A crise do Sistema Monetário Europeu em 1992
exemplifica bem a fragilidade da manutenção do câmbio fixo à longo prazo,
mesmo em um arranjo monetário como o do Euro.
1.1 O Problema e a sua Importância
Um país pode adotar um regime de câmbio fixo quando atrela sua
moeda a um parâmetro, ou moeda estrangeira, ou quando simplesmente
“dolariza” sua economia (CALVO, MISHKIN, 2003). A outra contrapartida é a
adoção de um câmbio flexível ou uma mistura entre os dois tipos diferentes de
câmbio. Nesta mistura, chamada de “flutuação suja”, a autoridade monetária
interfere no mercado de câmbio com o objetivo de garantir que esta flutuação
ocorra dentro de um nível desejado.
Quer uma economia adote um regime de câmbio ou outro, alguns
problemas são inerentes ao regime escolhido. O regime de câmbio fixo pode
garantir maior previsibilidade para os agentes, menor grau de incerteza e uma
maior determinação, por parte do governo, de um controle mais factível contra
a inflação. Entretanto, o regime de câmbio fixo enfraquece a autonomia do
2 A queda abrupta da taxa de câmbio expõe os agentes com elevado grau de risco cambial e
dívidas em moeda internacional.
3
governo acerca de uma política monetária mais atuante (OBSFELD, ROGOFF,
1995).
Embora a adoção de um regime de câmbio flutuante permita uma maior
flexibilidade da política monetária, existem alguns riscos que são inerentes à
própria flutuação da taxa de câmbio. Estes riscos cambiais3 são potencialmente
desastrosos para instituições financeiras que se expõem sobremaneira ao
câmbio (CALVO, MISHKIN, 2003).
Os ataques especulativos são motivados pela possibilidade de ganhos
com a desvalorização da moeda doméstica local frente a moeda de referência
como, por exemplo, o dólar. Durante o ataque, a autoridade monetária tenta
defender sua moeda através de algumas estratégias, dentre elas, o aumento
da taxa de juros. O aumento da taxa de juros eleva os custos de oportunidade
e custos financeiros do especulador em manter seu ataque contra a moeda
(GRIER, LIN, 2009). Fora o aumento da taxa de juros, algumas alternativas
podem ser usadas com o objetivo de defender a moeda doméstica do ataque
especulativo. Medidas menos convencionais podem ser adotadas de tal modo
a salvar a paridade da taxa de câmbio. A introdução de um feriado bancário e a
conversão de depósitos privados em títulos do governo são possibilidades
menos ortodoxas de lidar com os ataques e garantir certa proteção à taxa de
câmbio (OBSFELD, ROGOFF, 1995).
As consequências desses ataques podem ser severas, com graves
impactos macroeconômicos. O ataque ao Sistema Monetário Europeu (SME –
1992) fez com que o Reino Unido perdesse cerca de cinco bilhões de suas
reservas na defesa da paridade de sua moeda com o marco alemão. Durante a
crise do México, as autoridades monetárias gastaram cerca de vinte e cinco
bilhões de suas reservas e incorreram em um empréstimo de mesmo valor
apenas para protegerem a paridade de sua moeda doméstica, o peso, com o
dólar americano (OBSFELD, ROGOFF, 1995). A tentativa sueca de defender a
paridade de sua moeda durante a crise do SME em 1992 elevou em
quinhentos por cento a sua taxa de juros e manteve este patamar por quatro
3 Entende-se por riscos cambiais toda a exposição de instituições financeiras ou não, às
variações na taxa de câmbio. Pode-se citar, como exemplo, empresas que contraiam dívidas em moeda estrangeira.
4
dias. Apesar de todo esse esforço, em 19 de novembro de 1992 o governo
sueco desistiu de proteger a sua moeda e o câmbio flutuou. Os exemplos
citados anteriormente mostram como um ataque especulativo pode provocar
sérias crises financeiras e, inclusive, o abandono por parte do governo do
regime de câmbio até então vigente.
Entretanto, os danos causados pelos ataques vão além de reduções nas
reservas internacionais e o abandono do regime de câmbio. O aumento da taxa
de juros, como estratégia de defesa, eleva o custo dos investimentos, bem
como mitiga o crédito e o consumo no curto prazo. Além disso, o aumento
excessivo dos juros fragiliza o sistema financeiro e eleva a dívida pública,
prejudicando ainda mais a credibilidade do governo em proteger a paridade de
sua moeda. Segundo estimativas desenvolvidas por REINHART (2000), os
custos de reestruturação do setor financeiro após as crises pode superar vinte
por cento do produto interno bruto e a queda no produto pode chegar a
quatorze por cento, dependendo das características e profundidade dos
ataques e dos países e seus respectivos governos.
O que garante o sucesso ou não da defesa da moeda contra ataques
especulativos é a credibilidade do governo e bons fundamentos
macroeconômicos como, por exemplo, um grande volume de reservas
internacionais (OBSFELD, ROGOFF, 1995).
Os ataques coordenados variam quanto à intensidade e duração.
Ataques são feitos em ondas4 que podem levar de algumas semanas a um ano
inteiro. Embora os ataques possam proporcionar ganhos aos especuladores
(caso o governo abandone a defesa à moeda), que lucram através da
arbitragem com os diferenciais de taxa de câmbio, os custos são elevados. O
governo pode tanto defender sua moeda, de forma mais acirrada, quanto
abandonar após um tempo relativamente curto de ataque. A manutenção deste
jogo de ataque é custosa tanto para o especulador quanto para o governo
(GRIER e LIN, 2005). Os custos do especulador dependem, sobremaneira, do
tempo em que o ataque é realizado.
4 Vale ressaltar que o modelo desenvolvido por este trabalho considera o jogo de ataque
especulativo como sendo um jogo de apenas um período ou uma repetição.
5
Esta dissertação considera, como especulador, todo agente que visa
auferir lucros no processo de ataque a uma moeda.
Os ataques especulativos podem ser bem sucedidos, como os ataques
contra a moeda sueca (1992), ou frustrados, como os ataques à moeda de
Hong Kong (1997 – 1998). No primeiro caso, o governo abandona o regime de
câmbio fixo fazendo sua moeda flutuar como decorrência do ataque. Como
mencionado anteriormente, o ataque sofrido pelo governo sueco foi um
exemplo de ataque bem sucedido. Embora o governo daquele país tenha
defendido sua moeda de forma intensa, no começo do processo (primeira onda
de ataques), após alguns meses a moeda sueca flutuou. Isto demonstra que a
estratégia de defesa da moeda, baseada no aumento da taxa de juros, pode
não ser suficiente para deter a desvalorização do câmbio.
Segundo Grier e Lin (2009), os ataques especulativos possuem um
caráter de jogo dinâmico (sequencial) com informação incompleta. Os
jogadores não possuem informações completas quanto ao comportamento e
estratégia uns dos outros. Os especuladores não possuem informações acerca
do tipo de governo que estão lidando, bem como, o governo não possui
informações acerca das características dos atacantes5.
A hipótese deste trabalho é que em um Banco Central sempre
desvalorizará a moeda no longo prazo e abandonará o regime de câmbio fixo.
Portanto, os regimes de câmbio fixo não são críveis.
1.2 Objetivos
O objetivo principal deste trabalho é criar um modelo que explique, de
forma geral, a interação entre o Banco Central e os especuladores e,
consequentemente, como a solução aponta para um abandono do regime de
câmbio fixo. Esta modelagem deve levar em conta a possibilidade de defesa da
taxa de câmbio por parte do governo. Da mesma forma, o modelo também
contemplará os diferentes perfis dos jogadores (banco central), bem como, os
ganhos dos especuladores e do governo durante o jogo.
5 Este trabalho não considera, para efeitos do modelo, diferentes tipos de especuladores.
6
No próximo capítulo o leitor perceberá, antes da construção formal do
modelo em si, uma breve discussão histórica das principais crises pós Bretton-
Woods. Esta discussão histórica fornece subsídios concretos que dão suporte
à hipótese principal deste trabalho. Seguindo na leitura, no capítulo três, uma
breve discussão sobre os fundamentos da teoria dos jogos se faz
indispensável, ao entendimento do modelo, por fornecer conceitos e métodos
relevantes utilizados pela teoria dos jogos, que é, sobretudo, a base de toda a
construção teórica deste trabalho. Nos dois capítulos finais o leitor entrará em
contato com a construção do modelo em si e, posteriormente, as conclusões
finais do trabalho.
1.3 Contribuição
O comportamento dos especuladores durante um ataque pode ser
estudado segundo modelos econométricos, que buscam prever as decisões e
motivações que os levam a atacar. Nestes modelos, levantam-se as
probabilidades de que um ataque ocorra ou não, mediante situações políticas e
econômicas em que o país se encontra. Variáveis macroeconômicas tais como
o nível de reservas internacionais, dívida pública, nível de inflação, etc. podem
contribuir para o aumento da probabilidade de ataque, segundo estes modelos.
Características políticas como eleições também causam impactos nas
probabilidades de ataque.
A contribuição deste trabalho, portanto, está em construir um modelo
que descreva os ataques especulativos utilizando o ferramental da teoria dos
jogos, ao invés de uma metodologia econométrica. A escolha desta abordagem
(teoria dos jogos) leva em conta a relativa praticidade e facilidade em se avaliar
jogos, situações estratégicas, bem como, prováveis comportamentos dos
agentes envolvidos.
2. REFERENCIAL HISTÓRICO
7
2.1 Introdução
O regime de câmbio fixo tem sido frequentemente utilizado por países
que visam a estabilidade monetária e os benefícios ao comércio internacional
inerentes a este tipo de regime cambial. Desde o padrão-ouro, no começo do
século XX, até Bretton Woods e, mais recentemente, o Sistema Monetário
Europeu (SME), países têm usado diversas formas de atrelar suas moedas
nacionais a âncoras tais como o dólar ou o marco alemão.
Em um regime de câmbio fixo a ancoragem da moeda doméstica a uma
moeda estrangeira tornou-se o procedimento padrão, principalmente após o
abandono do padrão-ouro e a sua substituição pelo Sistema de Bretton-Woods
em 1946. O Regime de Bretton-Woods se baseava na ancoragem de diversas
moedas ao dólar que, por sua vez, estaria atrelado ao ouro. O Regime de
Bretton-Woods era um regime de câmbio fixo ajustável onde os países podiam
ajustar a paridade de suas moedas ao dólar, em situações específicas como
“grandes desequilíbrios” (EICHENGREEN, 1996). Além da paridade ao dólar, o
regime contava com mais dois “pilares” de sustentação: A criação do Fundo
Monetário Internacional (FMI), com o objetivo de “monitorar” a política dos
países que fosse possivelmente danosa ao sistema e socorrer em caso de
crises, e o controle de capitais.
Com a adoção do regime de Bretton-Woods esperava-se estabilidade de
preços relativos entre as diversas moedas o que, por sua vez, dinamizaria o
comércio internacional e o crescimento no período pós-guerra.
Segundo Eichengreen (1996) dos três pilares do regime apenas um
funcionou conforme o planejado: o controle de capitais. O controle de capitais
permitiu que o sistema funcionasse relativamente bem até meados da década
de 1960 e início da década de 1970. O crescente descontentamento europeu
acerca do regime (que favorecia sobremaneira os Estados Unidos) e o maior
fluxo de capitais, resultante do rápido desenvolvimento dos mercados de
capitais, na década de 1960, foram os motivadores do colapso do regime de
Bretton-Woods em 1973.
Após Bretton-Woods seguiu-se um período de grande instabilidade e
volatilidade das taxas de câmbio, em especial do dólar. Do governo Carter ao
8
governo Reagan a moeda americana vivenciou períodos de forte
desvalorização (frente ao marco e ao iene – no período Carter) e alta
valorização no período seguinte, no governo Reagan. Os governos da
Alemanha e Japão insistiam na manutenção da estabilidade do preço da
moeda americana em relação às suas moedas. Entretanto, para o governo
americano, o foco estava em sua política monetária voltada, no primeiro
momento, ao fomento da atividade interna e, no segundo momento, ao controle
da inflação no governo Reagan. O descompasso vivenciado acerca da
coordenação de políticas entre esses países chave (Alemanha, Japão e
Estados Unidos), fizeram com que a Europa, em particular, procurasse
estabilizar as moedas entre seus países membros. Como forma de se proteger
da danosa volatilidade do dólar e fortalecer o comércio na região foi criado um
acordo chamado de “Snake”.
Aos moldes do acordo de Bretton-Woods, o “snake” pressupunha a
paridade entre as moedas europeias em um sistema de câmbio fixo ajustável,
com uma banda de quatro e meio por cento de ajuste. Similar ao papel que o
FMI prestava durante a época do acordo de Bretton-Woods, foi criado o Fundo
Europeu de Cooperação Monetária onde os líderes dos diversos bancos
centrais dos países membros se propunham a monitorar e socorrer possíveis
economias em crise.
Embora previsse uma futura união europeia, o “snake” não obteve muito
êxito. As crises do petróleo e o aumento do preço das commodities atingiram
os países europeus com intensidade diferente (EICHENGREEN, 1996). A falta
de coordenação de políticas entre países como França (mais expansionista) e
Alemanha (mais austera) levou o acordo ao colapso. Aliado a este fato o Fundo
Europeu de Cooperação Monetária não foi suficiente para socorrer países mais
frágeis da crise e, já após a segunda metade da década de 1970, várias
moedas europeias se viram obrigadas a flutuar perante o marco.
A mal sucedida experiência com o “snake” não foi, contudo, inócua. Uma
vez aprendida a lição, a Europa estava pronta para por em prática o Sistema
Monetário Europeu (SME), encabeçado pela França e Alemanha. A Alemanha
(assim como os Estados Unidos em Bretton-Woods) seria o país ofertante da
9
moeda âncora cambial, o marco. Os outros países atrelariam sua moeda ao
marco com uma banda de dois e um quarto por cento de variação. Entretanto,
diferentemente do “snake”, o Banco central alemão – Bundesbank faria o papel
de emprestador “ilimitado” de recursos aos países em dificuldades.
Naturalmente, dado o caráter austero da Alemanha e sua preocupação com a
inflação, esta função de emprestador “ilimitado” estava sujeita ao
comprometimento das nações de moedas mais frágeis à manutenção da
estabilidade de preços. O controle de capitais foi introduzido com o intuito de
facilitar o ajuste das taxas de câmbio ao marco e restringir a política monetária
dos países, em especial, os de moeda mais frágil.
Mesmo com toda a experiência acumulada ao longo dos anos, o
Sistema Monetário Europeu não estava imune a crises. Logo no começo da
década de 1980 o governo socialista de François Mitterrand adotou um
conjunto de políticas expansionistas que culminaram com a forte
desvalorização do franco em relação ao marco alemão no começo da década.
O banco central alemão foi obrigado a intervir para socorrer o franco em um
contexto de possível saída da França do SME (EICHENGREEN, 1996). Com o
problema da França superado e com a recuperação econômica mundial, os
anos seguintes foram relativamente tranquilos para o Sistema Monetário
Europeu.
Embora o otimismo se espalhasse por toda a comunidade europeia no
final da década de 1980 e início dos anos 1990, o Sistema Monetário Europeu
enfrentaria, em 1992, a sua pior crise desde o fim do regime “Snake”. Como
forma de enfrentar a concorrência e a perda de produtividade para os Estados
Unidos e Japão, os países membros da comunidade europeia vislumbravam a
união monetária do continente com uma forma eficiente para aumentar a
produtividade via ganhos de escala e escopo (EICHENGREEN, 1996). A união
monetária não ocorreria de imediato, mas durante alguns anos de ajustes e
regras que deveriam ser cumpridas entre os países membros e os que
desejariam juntar-se ao bloco europeu. Dentre as regras a serem cumpridas
estavam a de um histórico de baixa inflação, baixo nível da dívida pública e
10
nível da taxa de juros compatível com os outros países do bloco (ditos como
referência).
Uma vez acertados os detalhes, os países buscaram adequar-se aos
padrões impostos para que a união monetária europeia se tornasse realidade e
mantiveram a paridade de suas moedas ao marco alemão. Todavia,
acontecimentos como a união da Alemanha, o fim da guerra fria e a queda da
União Soviética (final da década de 1980 e início da década de 1990) atingiram
os países da comunidade europeia de formas diferentes. O desemprego na
comunidade europeia diferia entre seus países membros forçando os governos
a adotarem políticas contra o desemprego que, por fim, mitigavam as tentativas
de adequação à união monetária através do tratado de Maastricht de 1991. A
falta de coordenação entre as políticas adotadas pelos países europeus aliada
à percepção da fragilidade de alguns governos, em manter a paridade de suas
moedas, segundo o tratado, estimularam uma onda de ataques especulativos
contra diversas moedas do bloco europeu no ano de 1992. Segundo
Eichengreen (1996), a pressão política em alguns países pelo combate ao
desemprego fez com que a opção pelo aumento da taxa de juros fosse muito
onerosa e politicamente danosa. Essa fragilidade dos governos em defender a
paridade da moeda nacional ao marco alemão foi percebida pelo mercado,
ocasionando grandes ataques especulativos que se espalharam por todos os
países da união europeia, no que foi chamada de a crise do Sistema Monetário
Europeu (SME).
Os ataques especulativos durante a crise do SME (1992) ocorreram de
forma rápida e sem qualquer previsibilidade. No ápice da crise muitos países
como a Itália, Portugal, Espanha e Suécia foram obrigados a flutuar suas
moedas em relação ao marco alemão. O caso mais dramático foi o da Suécia
que, em face aos ataques, viu suas reservas “derreterem” de forma alarmante.
O banco central sueco – Riksbank sofreu uma perda equivalente a mais de dez
por cento do PIB sueco em termos de reversas internacionais (marcos) na
defesa da moeda (coroa sueca).
Casos como a fracassada defesa sueca de sua moeda, aliada à
percepção dos mercados da fragilidade dos governos em manter o câmbio fixo
11
e a falta de coordenação política entre os países, mostraram quão custoso é a
manutenção de um câmbio fixo por um longo prazo.
2.2 Crises do Regime de Câmbio no Período Pós Bretton Woods
O objetivo desta seção é discorrer sobre algumas crises importantes no
período pós Bretton Woods, especificamente, durante a década de 1990.
O estudo destas crises é de fundamental importância para o escopo do
trabalho, pois, ilustram de forma clara os possíveis problemas em se adotar um
regime de câmbio fixo (ou bandas cambiais) em ambiente de crescente
fomento à livre mobilidade de capitais6. É sobre este pano de fundo histórico
que a hipótese deste trabalho está erigida.
Em todas as crises que serão expostas, posteriormente, ataques
especulativos contribuíram para, na maioria dos casos, o abandono do regime
de câmbio vigente e o aprofundamento da crise econômica.
2.2.1 A Crise do Sistema Monetário Europeu (SME)
2.2.1.1 Aspectos Gerais do Sistema Monetário Europeu (SME)
Desde os tempos do padrão-ouro e Bretton Woods, os países europeus
têm buscado a integração monetária e o câmbio fixo, movidos pela bandeira da
estabilidade.
Somente após o fim do acordo de Bretton Woods em 1973 que alguns
países europeus iniciaram um processo de integração que culminaria no
Sistema Monetário Europeu.
Inicialmente a Europa experimentou um sistema de unificação da moeda
chamado “Snake in the Tunnel”7, no início da década de 1970. Neste sistema,
o marco alemão estaria pareado contra o dólar americano em um regime de
bandas cambiais. Com a flutuação do dólar americano em Março de 1973,
inicia-se um processo de divergência entre moedas ditas “fracas” e “fortes”8
6 Note que esta é a hipótese do trabalho. 7 O “Snake in the Tunnel” era um sistema de câmbio 8 São consideradas fortes as moedas da Alemanha e da Holanda, por estes países apresentarem uma política austera de controle inflacionário. Países menos comprometidos, como a Itália, Grécia, etc. corresponderiam às moedas ditas fracas.
12
(SKROBISZ, 2005). Esta tentativa fracassou uma vez que os países não
possuíam coordenação econômica e política necessárias para tal objetivo.
Algum tempo após o “Snake in the Tunnel”, a Europa novamente
entraria em um processo de unificação monetária que se chamaria “European
Monetary Sistem” (Sistema Monetário Europeu) ou SME. Ao contrário do
regime anterior, o SME seria composto apenas de membros da comunidade
europeia e gozaria de uma coordenação de políticas muito maior, porém, ainda
insuficiente para evitar a crise de 1992.
A ideia de unificação europeia não surgiu apenas após o fim de Bretton
Woods. Logo após o final da segunda guerra já se cogitava em união europeia
(SKROBISZ, 2005). No final da década de 1960, Pierre Werner (1913 – 2002)9
propôs um relatório em como atingir, até 1980, a unificação monetária na
Europa. Nesta unificação, as moedas deveriam ser totalmente conversíveis,
com câmbio fixo e livre mobilidade de capitais. Embora o relatório previsse a
unificação, ele não tratava com cautela e minúcia os aspectos institucionais de
como essa unificação se daria. O relatório apenas previa um sistema de
bancos centrais que conduziriam as políticas fiscais e monetárias (SKROBISZ,
2005).
O Sistema Monetário Europeu (SME), segundo SKROBISZ (2005), é
composto de dois mecanismos:
• Exchange Rate Mechanism (ERM);
• European Currency Unit (ECU).
O ERM é baseado em um sistema de taxa de câmbio com bandas
cambiais. O ECU se equivale a uma “cesta de moedas” dos países membros.
Cada país membro do SME teria sua moeda atrelada ao ECU. As moedas dos
países membros poderiam oscilar ± 2,25% em relação ao centro da taxa e
países como Itália poderia, inicialmente, oscilar cerca de ± 6,0% em relação ao
centro.
9 Foi ministro das finanças de Luxemburgo em 1953 e primeiro ministro de 1959 a 1974. Foi
precursor do processo de unificação monetária europeia.
13
Caso a taxa de câmbio de um país membro oscile e se aproxime de uma
das bandas, o banco central deste país deveria intervir no mercado de câmbio
com o objetivo de assegurar a paridade da moeda.
O Sistema Monetário Europeu funcionou bem até o início dos anos
1990. Em setembro de 1992 toda esta estrutura “pendeu” na balança. As
causas que levaram à crise de 1992 são complexas. Autores como
Eichengreen (2000) discorrem acerca dos possíveis problemas enfrentados
pelos países membros do SME, no ápice da crise em 1992.
Assim como a crise europeia (crise do SME), a década de 1990 foi
repleta de grandes crises ligadas ao regime de câmbio fixo ou sistema de
bandas cambiais. Em 1994, o México enfrentou uma grave crise econômica.
No final da década de 1990 a Ásia e a América Latina enfrentaram, igualmente,
uma grave crise que fez, a exemplo do Brasil, mudar o regime de câmbio para
o câmbio flutuante em 1999.
É notório observar que crises na América Latina eram previsíveis, dada
a maior fragilidade de seu sistema financeiro, menor coordenação de suas
políticas econômicas, grande inflação e governos pouco críveis na manutenção
do sistema como um todo. Entretanto, mesmo os países europeus sendo mais
coordenados, mais críveis e com sistema financeiro mais enraizado e maduro,
sofreram ataques especulativos que fizeram países como a Itália e o Reino
Unido abandonarem o ERM (EICHENGREEN, 2000).
A manutenção de um regime de câmbio fixo ou um regime de bandas é
custosa para qualquer governo. Com o objetivo de atrelar sua moeda a uma
âncora externa e convergir suas economias para àquelas de moeda forte, os
governos devem, a um custo social e econômico, manterem suas taxas de
juros em um nível mais alto. Vale salientar por que os países fizeram isso ou
adotaram tal escolha10. Uma vez que um governo não adotasse políticas de
estabilização da sua moeda, não poderiam participar do Sistema Monetário
Europeu e, com isso, não poderiam aproveitar os louros comerciais que tal
participação lhes traria.
10
Vale salientar que a escolha dos países de participar do SME foi ratificada pelo tratado de Maastricht (assinado em 7 de fevereiro de 1992, na Holanda) que previa, além da unificação monetária, a meta dos países de contenção da inflação e da dívida pública.
14
2.2.1.2 Fatores que Levaram à Crise
Segundo Eichengreen (2000), o quase colapso completo do sistema se
dá segundo aspectos externos, políticos e econômicos.
Dentre as possíveis causas que levaram o sistema à crise de 1992,
destaca-se a falta de coordenação entre as políticas econômicas dos países
membros. Como exemplo máximo desta falta de coordenação destacam-se a
França e a Alemanha, países centrais no sistema. Mesmo antes da formação
do SME, as visões de ambos os países não poderiam divergir mais.
A França defendia uma unificação monetária baseada no câmbio fixo
entre as moedas como meta inicial (visão Monetarista). O câmbio fixo entre as
moedas levaria à união política entre os países membros e, por fim, à união
monetária. A Alemanha, por outro lado, defendia que a união monetária deveria
passar, inicialmente, por uma “adequação” e convergência entre as economias
dos países membros com o objetivo de garantir, de forma mais sustentável, a
unificação da moeda (visão Economista). Com o tratado de Maastricht, a visão
francesa sobressaiu e a unificação se daria através da convergência entre as
moedas.
Além das disparidades filosóficas entre os países membros, a falta de
coordenação das políticas fiscais e políticas monetárias, tiveram seu papel na
crise. A Alemanha, notoriamente mais austera, aumentava sua taxa de juros
com o objetivo de impedir a contaminação do marco pela inflação e garantir a
estabilidade da moeda. Países como a França e a Espanha11, cujo
desemprego era fator relevante em suas decisões adotavam políticas mais
amenas. Não é de se estranhar que o marco alemão tenha se tornado a moeda
chave ou âncora do sistema. Sua política austera era o exemplo de
estabilidade da moeda e combate à inflação.
No ápice da crise, a manutenção da política restritiva alemã fez com que
países membros do Sistema Monetário Europeu fossem forçados a flutuar sua
moeda e abandonar o ERM. A Itália, por exemplo, era particularmente
11
No ápice da crise, o desemprego na Espanha chegou a espantosos 20%. Tal indicador revelava para o mercado uma incerteza de que este governo conseguiria aumentar a taxa de juros ainda mais e, assim, garantir a paridade de sua moeda (Eichengreen, 2000).
15
vulnerável a qualquer crise ou ataque especulativo contra sua moeda. Dona de
uma dívida pública considerável e alta inflação, se comparada à inflação alemã,
a Itália enfrentou fortes ataques especulativos que fizeram a lira abandonar o
sistema.
Os mercados perceberam a fragilidade dos países de “moeda fraca” em
manter a paridade da sua moeda e permanecerem no ERM. O desemprego, a
alta dívida pública e a inflação impediram que os países aumentassem
indefinidamente suas taxas de juros como resposta aos ataques sofridos12. As
reservas internacionais “despencaram”, como o caso da Suécia cuja perda em
suas reservas registrou cerca de 10% de seu PIB (EICHENGREEN, 2000) em
seis dias durante o mês de novembro de 1992. O aumento da taxa de juros na
Alemanha durante a crise foi o “golpe de misericórdia”.
É muito difícil dizer se essa crise poderia ser evitada uma vez que não
se pode voltar ao passado e reescrever a história. Entretanto, a falta de
coordenação de políticas fez com que países divergissem em seus
fundamentos macroeconômicos13, necessários no processo de unificação
monetária. O fracasso em suas tentativas de alinhamento político-econômico
aliadas a não cooperação alemã demostraram para o mercado (especuladores)
a fragilidade da manutenção do ERM.
Em seu texto, Eichengreen (2000) discute o motivo pelo qual a
Alemanha manteve sua política austera de aumento da taxa de juros, mesmo a
contragosto dos seus parceiros do bloco econômico europeu. Inicialmente vale
lembrar que o Bundesbank (banco central alemão) é independente das
decisões do governo, ou seja, mesmo que o governo alemão seja pressionado
acerca de uma política mais frouxa em relação à taxa de juros, o banco central
possui total autonomia e, sendo assim, pode continuar com sua política de
contenção da inflação.
12
O aumento da taxa de juros, como resposta à crise e aos ataques especulativos, é especialmente danoso quando se trata de governos com alto desemprego e dívida pública. O aumento da taxa de juros eleva ainda mais o desemprego, reduzindo o crescimento econômico, fazendo com que a opinião pública fique insustentável. 13
Entende-se por fundamentos macroeconômicos a inflação, a dívida pública e o aumento da competitividade da indústria nacional.
16
Outro fato histórico importante interferiu nas decisões do governo
alemão e, sobretudo, na sua autoridade monetária. Com o final da década de
1980, a Alemanha passou pelo processo de unificação com a queda do muro
de Berlim. Tal acontecimento provocou um grande impacto na economia
alemã. Em um curtíssimo período de tempo, os gastos com infraestrutura e o
crescente aumento do consumo pressionaram a demanda agregada forçando
para cima os preços domésticos dos bens e serviços (EICHENGREEN, 2000).
Com o objetivo de manter a estabilidade da moeda frente a este aumento da
demanda agregada, no que ficou conhecido como o “Choque da Unificação
Alemã”, o Bundesbank se viu obrigado a um aperto monetário.
Percebe-se que vários fatores contribuíram para o agravamento da crise
de 1992. Embora muitos possam alegar a falta de coordenação política e
econômica como a principal causa, é importante notar que o choque da
unificação também teve seu papel. Aliado a estes fatores, com o objetivo de se
formar um mercado único de capitais foi instituído, em 1986, o “Single Market
Agreement” que previa a remoção de barreiras ao fluxo de capitais. Mal se
sabia, na época, que durante a crise de 1992 essa remoção de barreiras
facilitaria a fuga de capitais e perda de reservas, agravando ainda mais a
situação dos governos de moeda fraca, frente às ondas de ataques
especulativos.
Os ataques aconteceram, pois, o mercado anteviu a fragilidade dos
governos. Em um ambiente de livre mobilidade de capitais e com um governo
não crível acerca da sua capacidade de manutenção do câmbio fixo, as
expectativas de lucro cresceram muito, tornando os ataques factíveis e
frequentes como observados pela história.
2.2.2 Crise Asiática
2.2.2.1 Características da Crise Asiática
17
A crise do sudeste asiático é notória por seu caráter de imprevisibilidade
e contágio, além de que, atingiu as economias mais crescentes no mundo,
naquela época, até então (RADELET e SACHS, 2000).
Quando se fala em crise no sudeste asiático é importante salientar os
cinco países que foram o palco deste episódio. Destacam-se, portanto, a
Tailândia, a Coreia do Sul, a Malásia, Filipinas e Indonésia. A crise de 1997
atingiu esses países com intensidades diferentes. O país que mais sofreu com
a crise asiática foi, sem dúvidas, a Indonésia com uma redução em seu PIB da
ordem de 15% após o recrudescimento da crise (CANUTO, 2000).
O que chamou a atenção dos economistas e analistas acerca da crise
asiática foi o caráter de imprevisibilidade. Até as vésperas da crise tanto as
agências de “rating” quando os analistas de mercado e, inclusive, o FMI não
conseguiram antever os efeitos desastrosos que se seguiriam a partir da
segunda metade de 1997. Muitas instituições financeiras e não financeiras
eram avaliadas com baixo risco de crédito momentos antes de se encontrarem
em sérios problemas de solvência. Mesmo o FMI, o mais cauteloso de todos,
avaliava a situação asiática, antes da crise, com certo receito e cuidado,
porém, jamais acenando para uma crise ou algo do tipo (RADELET e SACHS,
2000).
Muitos autores tentam avaliar os motivos que fizeram desta crise algo
tão imprevisível. Muitos autores como Radelet e Sachs (2000) e Canuto (2000)
atribuem esta característica ao fato de serem, até o momento, economias que
batiam recordes de crescimento no mundo e, além do mais, apresentavam
bons fundamentos macroeconômicos e baixos níveis de endividamento público.
Outra característica relevante observada durante da turbulência asiática,
levantada pela literatura, foi o rápido contágio da região após o estouro da
crise. Uma vez que o pânico se instalou entre os agentes do mercado, a crise
logo se espalhou pelas cinco economias e seus arredores, com efeitos
desastrosos tanto no âmbito financeiro quanto no âmbito da economia real.
Radelet e Sachs (2000) se referem a este episódio como sendo uma
“crise do sucesso”. A própria situação econômica dos “tigres” asiáticos (como
eram chamados na época) atrelada com baixos níveis de endividamento
18
público, liberalização dos fluxos de capitais e modernização do mercado
financeiro atraíram volumes significativos de capitais internacionais vindos dos
Estados Unidos, Europa e Japão.
Grandes bancos comerciais e instituições não financeiras das
economias desenvolvidas (onde as taxas de juros eram baixas) vislumbravam
grandes oportunidades de diversificarem as suas carteiras de investimento e,
com isto, auferirem lucros nos países do sudeste asiático (CANUTO, 2000).
Uma vez que os riscos eram baixos (como avaliados pelas agências de
avaliação de risco) e havia maior liberdade de fluxo de capitais, os
investimentos cresceram de forma vertiginosa. Segundo Radelet e Sachs
(2000) o fluxo de capitais para o sudeste asiático cresceu de 1,4% do PIB da
região, em média, no período de 1986-1990 para 6,7% do PIB da região, em
média, no período seguinte de 1990-1996.
Esses maciços investimentos iam desde investimentos diretos
estrangeiros (IDE) de caráter produtivo até investimentos em portfolio, com
caráter mais especulativo. Embora os investimentos em portfolio sejam mais
instáveis, dado o seu caráter volátil, eles dominaram os investimentos diretos
em grande parte do período anterior à crise, despencando, posteriormente, ao
amadurecimento desta.
Grande parte dos investimentos estrangeiros, captados pelas economias
do sudeste asiático, tinha como destino o setor privado com emprego,
inclusive, no desenvolvimento do setor imobiliário (RADELET e SACHS, 2000).
Empresas financeiras (bancos) e não financeiras captavam recursos externos,
principalmente, de grandes bancos comerciais europeus, japoneses e
americanos, através de títulos de dívida de curto prazo.
Anteriormente à crise, o grande fluxo de capitais e a forte liquidez
impulsionaram a economia local e o desenvolvimento, via crédito abundante,
da região.
2.2.2.2 O Aprofundamento da Crise
O ambiente externo e interno favorável impulsionou o otimismo dos
mercados até segunda metade de 1997. Até então, o fluxo de capitais externos
19
dinamizava e movimentava a economia e o desenvolvimento local. As agências
de “rating” e analistas avaliavam positivamente as condições do mercado e a
saúde aparente de suas instituições.
Embora todo o otimismo, segundo Radelet e Sachs (2000), as
economias da região mostravam alguns indícios de risco crescente que foram,
contudo, totalmente ignorados pelo mercado e pelos analistas.
O excesso de fluxo de capitais estrangeiros gerou grandes déficits em
transações correntes nos cinco países descritos no início desta seção, bem
como, contribuiu para uma queda gradativa da competitividade externa em se
tratando do comércio internacional. Além do mais, o risco de crédito das
instituições aumentara sobremaneira uma vez que a captação de recursos se
dava via títulos de dívida de curto prazo, entretanto, o período de maturação
dos investimentos era de médio e longo prazo.
Fora o risco de crédito de instituições financeiras e não financeiras,
descrito acima, os governos destes cinco países fixaram sua moeda ao dólar
americano, com maior ou menor rigor no controle da taxa de câmbio,
dependendo de cada país. O câmbio fixo ao dólar gerou, além do risco de
crédito, um risco cambial às instituições. Como os recursos vinham do exterior
e financiavam investimentos domésticos, o passivo das instituições era em
dólar, porém, seus ativos na moeda local (CANUTO, 2000).
Inicialmente, a tentativa de fixar a moeda ao dólar americano, adotada
pelos cinco países mais envolvidos durante a crise, no sudeste asiático, teve
seu impacto positivo em fomentar o grande fluxo de capitais estrangeiros. A
paridade das moedas ao dólar eliminava possíveis riscos cambiais e garantia,
num primeiro momento, maior estabilidade da moeda e combate à inflação.
Estes fatores influenciaram fundamentalmente o ingresso de capitais nas
economias do sudeste asiático. Contudo, às vésperas da crise, a tentativa dos
governos em manter a paridade de suas moedas e o câmbio fixo em si,
mostraram-se fatores de aumento dos riscos e aprofundamento da crise.
Embora, como visto acima, estas situações e riscos expusessem certa
fragilidade do sistema financeiro destes países, não são, em si, motivos para o
20
desencadeamento de uma crise nas proporções que se seguiu, a partir da
segunda metade de 1997.
Muitos autores concordam que os riscos enfrentados pelos países às
vésperas da crise, não são condições suficientes para desencadeá-la.
Contudo, buscam fatores que, segundo a literatura, podem desencadear uma
crise de confiança com efeitos adversos em cada país. Os riscos são, portanto,
fatores que podem agravar esta crise de desconfiança ou, como Radelet e
Sachs (2000) se referiram: “Pânico Financeiro”.
Foi o pânico financeiro que deu à crise asiática de 1997-1998 seu
caráter contagioso. O exemplo mais ilustre da crise causada pelo contágio,
através do pânico, foi o caso da Indonésia. Como descreve Radelet e Sachs
(2000), apesar da sua boa situação macroeconômica, a Indonésia enfrentou
uma grande reversão em seus fluxos de capitais, bem como, grande queda em
suas reservas internacionais. Esta situação adversa se deu por conta do pânico
que se instalou entre os investidores estrangeiros, conforme a crise na região
se aprofundava.
Contudo, a crise asiática teve como cerne uma crise de confiança do
mercado acerca da capacidade de seus devedores de fazerem frente ao
volume de capital investido.
Segundo Radelet e Sachs (2000) falências como a da empresa coreana
Hanbo Steel em 1997 (com uma dívida de seis bilhões de dólares) aliadas com
a ajuda do Banco da Tailândia (da ordem de oito bilhões de dólares), para
socorrer instituições em dificuldades, foram o gatilho da crise provocando
grande stress, pânico e desconfiança do mercado quanto à saúde das
economias do sudeste asiático. O crescente stress dos mercados em conjunto
com exportações menos vigorosas, fizeram os especuladores atacarem o
câmbio destes países, antevendo o colapso do regime atrelado ao dólar.
Em poucos meses os cincos países observaram uma abrupta reversão
em seus fluxos externos de capitais, o completo esgotamento das linhas de
crédito internacionais, a suspensão dos empréstimos bancários e a grave
queda em suas reservas internacionais. Tal contração financeira logo se
espalharia pela economia real, comprimindo o crédito, o consumo e o
21
investimento produtivo. Entre 1996 e 1997 o sudeste asiático experimentou
uma reversão nos fluxos de capitais equivalente a US$ 105 bilhões (11% do
PIB da região) (CANUTO, 2000).
Os credores, movidos pelo medo de não receberem seu capital
investido, anteciparam o resgate de seus títulos e os preços das ações
despencaram em todas as bolsas da região. Bancos comerciais interromperam
projetos de investimentos domésticos antevendo um maior risco de “default”,
de inúmeras empresas que se tornariam, momentos depois, insolventes. A
liquidez do sistema financeiro simplesmente desapareceu. Para as empresas
em dificuldades financeiras a obtenção de empréstimos e de capital de giro se
tornara cada vez mais escassa. Além destes fatores, a possível desvalorização
da moeda doméstica e, consequentemente, o aumento da demanda por
divisas, inclusive através de ataques especulativos, faziam as reservas
internacionais “derreterem” em poucos meses.
Segundo Canuto (2000), ainda existiram alguns fatores externos que
contribuíram para o agravamento da crise. Estes fatores não explicam a crise
em si, porém, contribuíram para o seu aprofundamento. A crise econômica do
Japão contribuiu para a diminuição do volume de exportação de bens e
serviços desta região do globo. Aliado a isto, têm-se uma maior competição
das exportações chinesas que ganhavam, cada vez mais, o mercado
consumidor norte-americano. Contribuindo ainda para uma maior perda de
competividade no comércio internacional, a apreciação do dólar sobrevalorizou
as moedas dos países mais atingidos do sudeste asiático (via o regime de
câmbio fixo) (CANUTO, 2000).
Independentemente de causas internas ou externas, a crise asiática
mostra como um ambiente favorável logo se torna caótico, com fuga em massa
de capitais e queda abrupta na liquidez. A livre mobilidade de capitais permite
que grandes somas de divisas entrem e saiam dos países em poucas horas.
Qualquer ameaça que cause pânico entre os investidores pode desencadear
crises profundas, tais como, a descrita acima. Quando um país fixa sua moeda
a uma âncora cambial, a crise pode se tornar ainda mais grave, permitindo
22
ondas de ataques especulativos contra a moeda e queda abrupta das reservas
internacionais.
Mais uma vez a lição da crise asiática demonstra como, em um
ambiente adverso e de livre mobilidade de capitais, é oneroso e difícil um
governo manter um regime de câmbio fixo no curto prazo.
2.2.3 A Crise do Real (Brasil 1999)
2.2.3.1 Aspectos Gerais
A crise sofrida pelo Brasil no início de 1999 culminou com o abandono
do regime de câmbio, vigente até então, pela autoridade monetária. Alguns
fatores e aspectos são relevantes e merecem consideração quando se
pretende analisar, sem uma pretensão ambiciosa, o que foi esta turbulência.
A globalização dos anos 1990 permitiu maior liberdade do fluxo de
capitais no mundo, fazendo com que grandes “Hedge Funds” internacionais
buscassem, em economias em desenvolvimento, oportunidades de lucros
extraordinários. A relativa estabilidade da economia brasileira conquistada,
recentemente, através do plano real (1994) e a adoção de altas taxas de juros,
permitiam que os grandes fundos de investimento viessem para o Brasil, em
sua maioria, na forma de capital especulativo (investimento em carteira).
Aliado a estes fatos, o desenvolvimento do mercado de capitais interno e
o advento dos títulos de derivativos, nos mercados futuros, potencializavam os
ganhos dos investidores. Segundo Farhi (2001), o advento dos títulos de
derivativos proporcionavam vultosos ganhos aos investidores, dado o alto nível
de alavancagem permitida por este tido de aplicação. Utilizando-se de títulos
de derivativos, muitas instituições se expunham a valores muitas vezes
superiores ao seu próprio patrimônio. Ainda, segundo Farhi (2001), da mesma
forma que os ganhos são grandes, em momentos de volatilidade do mercado
as perdas podem ser insuportáveis.
Em momentos de instabilidade financeira ou pânico, o mercado de
derivativos se comporta de forma peculiar. Para que sejam negociados tais
títulos no mercado futuro, é necessária a divergência de expectativas dos
23
agentes. Como durante uma crise as expectativas convergem, percebe-se,
todavia, baixo nível de negociação no mercado de derivativos (FAHRI, 2001).
Do ponto de vista dos especuladores, o contrato de derivativos se
apresentou como uma nova forma de fazer frente ao regime de bandas
cambiais adotado pelo Brasil antes da crise (1999). Como, segundo a lei
brasileira, o comprador do contrato futuro de derivativos não necessita, ao
vencimento deste, entregar a mercadoria física, os especuladores, portanto,
poderiam atacar a moeda com um forte nível de alavancagem sem, contudo,
terem que desembolsar grandes somas de recursos.
Foi neste ínterim que a autoridade monetária se viu, no início de 1999,
frente a uma forte saída de divisas e ataques contra a moeda (real) que
obrigaram o banco central a recuar da sua posição de emprestador de recursos
de última instância.
Obviamente, esses ataques não foram motivados apenas pelas
oportunidades de vultosos ganhos. A partir do plano Real, a economia
brasileira vivenciou um longo período de crescentes déficits em sua balança
comercial e aumento da fragilidade externa, através da necessidade de
constantes refinanciamentos da dívida (PAULA, ALVES JUNIOR, 1999). Estes
desequilíbrios externos, motivados por uma taxa de câmbio incompatível,
promovem no mercado uma descrença quanto à capacidade do governo em
manter o regime e motivam os especuladores quanto ao provável sucesso de
um ataque contra a moeda.
2.2.3.2 A Crise do Real e o Abandono do Regime
A crise mexicana (1994-1995) e a crise asiática (1997-1998) provocaram
ecos que perduraram até a crise brasileira de 1999. Durante estes dois
episódios o Brasil e outros países da América Latina sofreram ataques contra
seus regimes de câmbio. Em ambos os casos, a autoridade monetária
conseguiu defender o regime por apresentar um bom nível de reservas
internacionais, bem como, grande entrada de capitais estrangeiros (FAHRI,
2001). Foi após a crise da moratória russa (1998) que a situação se complicou.
24
Segundo Fahri (2001), as consecutivas crises elevaram tanto a demanda
por divisas, quanto as dúvidas dos investidores em relação ao poder do Banco
Central em manter o regime. Além do mais, em momentos de crise, o
abandono de posições com alto risco cambial se torna imperativo e os agentes
anseiam em trocar seus títulos e moeda doméstica por divisas.
Instituições que estavam alavancadas em posições de risco, sensíveis à
variação cambial, tentavam, via mercado de derivativos, reduzir seus riscos em
operações de “hedge”. Por outro lado, especuladores vislumbravam a iminente
queda do regime e apostavam fortemente na desvalorização da moeda. Para
tal, mantinham alavancadas posições compradas em títulos derivativos de
câmbio. Neste ponto é interessante observar que, segundo PAULA e JUNIOR
(1999), o grau de fragilidade de uma economia está atrelado ao perfil das
instituições que compõem esta economia. Este perfil pode ser caracterizado
como “hedge”, especulador ou “Ponzi”. A diferença entre os perfis das
instituições é a sua capacidade de fazer frente às obrigações, mediante
choques econômicos, tais como, variações nas taxas de juros e câmbio. O
perfil “hedge” refletiria as instituições mais sólidas e preparadas para uma
provável crise, enquanto que, no outro extremo, as instituições com perfil
“Ponzi” seriam aquelas mais vulneráveis, ou seja, com menor capacidade de
fazer frente às suas obrigações em momentos de desajustes econômicos. A
alta exposição de várias instituições brasileiras e o alto grau de alavancagem,
vivenciado durante a crise de 1999, as classificaria, segundo PAULA e JUNIOR
(1999), como sendo especulativas ou “Ponzi”, aumentando assim, a
vulnerabilidade da economia como um todo.
Com o intuito de proteger a moeda, a única alternativa para o Banco
Central do Brasil (Bacen) era fazer a outra ponta da história no mercado futuro.
Para acalmar o mercado, o Bacen manteve forte posição vendida, garantindo
assim liquidez no mercado futuro. Fora o mercado futuro, para proteger a
moeda, o Banco Central abriu mão de uma parte de suas reversas com o
objetivo de vender divisas no mercado à vista. Outro mecanismo usado para
garantir a defesa foi o aumento da taxa de juros e a emissão de títulos de
dívida atrelados ao dólar. Embora o Bacen tentasse defender o regime, via
25
aumento da dívida pública, a confiança na instituição já estava abalada. Isto
fica evidenciado pelo aumento no volume dos títulos públicos indexados ao
dólar. Já no início de 1999, 21% da dívida pública estava atrelada aos títulos
indexados à moeda norte-americana (CARDOSO, 2001).
Segundo Fahri (2001), a vantagem do Banco Central em operar a defesa
do regime no mercado futuro é que não era necessária uma redução nas
reservas internacionais (as operações eram feitas em reais). Entretanto, a
posição vendida no mercado futuro causava prejuízos às contas da instituição.
As flutuações das reservas internacionais e da taxa de juros, durante
este período de incertezas, podem ser observadas pela figura abaixo:
Figura 2.1: Oscilações das taxas de juros e das reservas internacionais do
Brasil (set. 1998 – jul. 1999):
Fonte: Banco Central do Brasil (Bacen), 2013. TBC: Taxa básica de juros do Bacen. Percebe-se (figura 2.1) uma persistente queda das reservas
internacionais a partir do final de 1998 e início de 1999. Este fato está
acompanhado da crescente deterioração das expectativas dos agentes quanto
0
10
20
30
40
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60
70
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99
22
/07
/19
99
Taxa Básica de Juros e Nível de Reservas
Taxas de Juros (% TBC
a.a.)
Reservas Internacionais
(US$ Bilhões)
26
à economia brasileira e quanto ao futuro do regime de câmbio, potencializados
pela recente moratória russa.
A crítica de entidades patronais brasileiras ao regime de câmbio e
rumores quanto à saída do, então presidente de Banco Central, Gustavo
Franco, causaram pânico no mercado e fizeram com que a autoridade
monetária adotasse o regime de “Banda Diagonal Exógena”14 (no dia 13 de
janeiro de 1999). Entretanto, apenas dois dias após, o Brasil já tinha perdido,
segundo Fahri (2001), cerca de US$ 3,92 bilhões em fuga de capitais e
ataques especulativos contra o real.
Em 15 de janeiro de 1999 o Banco Central oficializou sua saída do
mercado futuro e o abandono definitivo da defesa do regime de bandas
cambiais deixando, portanto, o real flutuar frente às imensas pressões e
ataques especulativos contra o regime de bandas. Segundo CARDOSO (2001),
de 15 de janeiro de 1999 até o final de fevereiro, o real já havia se
desvalorizado em mais de 35%. Neste contexto, a taxa de câmbio sofreu uma
forte oscilação como mostra a figura abaixo:
Figura 2.2: Oscilações nas taxas de câmbio, Brasil (set. 1998 – jul. 1999):
Fonte: Banco Central do Brasil (Bacen), 2013.
14 O regime de banda diagonal endógena teve duração efêmera na economia brasileira. Neste regime o Banco Central ampliaria as bandas de oscilação do câmbio e as alteraria a cada três dias úteis.
0
0,5
1
1,5
2
2,5
Taxa de Câmbio (R$/US$)
27
Com o abandono do regime pela autoridade monetária, fica evidenciada
a forte desvalorização do câmbio (figura 2.2) a partir da segunda metade do
mês de janeiro de 1999.
Embora tenha sido traumático o abandono do Banco Central do regime
de bandas cambiais, o mercado mostrou sinais de aceitação do novo regime de
câmbio flutuante. A saída de divisas recuou, bem como, as bolsas subiram ao
redor do mundo (FAHRI, 2001).
O caso brasileiro assim como os outros descritos nesta seção ilustram o
papel das crises, das mudanças de expectativas e o risco em se manter a
paridade da moeda doméstica com uma âncora cambial. Ataques
especulativos geram pânico e forçam os governos a reduzirem suas reservas
internacionais. Como estratégia de defesa a autoridade monetária se vê
obrigada a tomar medidas de política monetária amplamente criticada pelo
resto da sociedade.
28
3. REFERENCIAL TEÓRICO
Na realização de um jogo sequencial entre o Banco Central e os
especuladores, a dinâmica decorre da interação sequenciada entre os ataques,
por parte dos especuladores, e as respostas da autoridade monetária em
relação aos ataques e a conduta da política monetária.
O elemento importante é que a autoridade monetária anuncia
procedimentos a serem executados com vistas à eliminação dos efeitos dos
ataques sobre o comportamento do câmbio.
Em um regime de câmbio fixo, portanto, não se pode esperar um
comportamento passivo dos agentes privados, principalmente quando
oportunidades de realização de lucros são crescentes.
Neste capítulo será discutido o arcabouço teórico básico da Teoria dos
Jogos, bem como, alguns regimes de câmbio adotado pelos países ao longo da
história.
3.1 Regimes de Câmbio
Como visto anteriormente, países que fixam suas taxas de câmbio
expõem a sua moeda a ataques especulativos. Embora os economistas sejam
cientes dos danos causados pelos ataques especulativos, ainda existe muita
divergência acerca da escolha do regime de câmbio a ser adotado por um país.
Trabalhos como o de Bordo (2003) fazem referência a diversas formas de se
operar o câmbio. Segundo citação feita no trabalho de Bordo (2003), Frankel
(1999) expõe várias formas de regime de câmbio que vão desde o câmbio fixo
propriamente dito até o câmbio flutuante livre, passando por estágios
intermediários, conforme verifica-se abaixo:
Tabela 3.1: Diversos regimes de câmbio:
CÂMBIO FIXO NÍVEL INTERMEDIÁRIO CÂMBIO FLUTUANTE
União monetária Conselho monetário
Câmbio realmente fixo
Câmbio ajustável Minidesvalorização Cesta de moedas Regime de bandas
Flutuação suja Flutuação livre
Fonte: Frankel (1999).
29
Na união monetária países adotam uma mesma moeda entre si, como o
caso da zona do euro. No Conselho monetário, a autoridade monetária mantém
reservas em moeda estrangeira equivalente a 100% da base monetária de tal
sorte que, uma expansão da base monetária só se dá caso aumente as
reservas em moeda estrangeira (BORDO, 2003). Na dolarização (tendo a
Argentina como exemplo) a moeda nacional é substituída pela moeda
estrangeira (o dólar). Neste regime o país abre mão totalmente do controle da
política monetária.
Figurando no nível intermediário tem-se o exemplo do câmbio ajustável,
o regime de minidesvalorizações, o regime de cestas de moeda onde a moeda
nacional é comparada frente a uma média entre uma cesta de moedas e o
regime de bandas cambiais onde a autoridade monetária faz intervenções
assim que a taxa de câmbio atinja certos limites pré-estabelecidos (adotado
durante os anos do regime de Bretton-Woods e SME).
No nível de câmbio flutuante tem-se a flutuação suja onde a autoridade
monetária intervém no câmbio vez ou outra e a flutuação livre onde o câmbio é
inteiramente determinado pelas forças de mercado (BORDO, 2003).
Independentemente do tipo de regime adotado em um país (se fixo ou
flutuante ou intermediário) prós e contras são levantados por economistas
céticos e defensores de um regime ou outro.
Os defensores do câmbio fixo justificam o seu uso sob a bandeira da
estabilidade e dedicação, por parte do governo, com a manutenção dos níveis
de preços (controle da inflação). Além do mais, a estabilidade do câmbio
favorece o comércio internacional mitigando qualquer possibilidade de
desajustes e incertezas advindos da flutuação. Os céticos deste regime
atribuem o agravamento das diversas crises financeiras sofridas ao longo do
tempo ao regime de câmbio fixo, dada a sua exposição a ataques
especulativos, motivados pela oportunidade de ganhos frente à
maxidesvalorização da moeda nacional. Além do mais, países que adotam este
regime abrem mão do uso mais efetivo da política monetária (OBSTFELD e
ROGOFF, 1995) em momentos de crise em detrimento do controle e
manutenção da taxa de câmbio.
30
Para os defensores do câmbio flutuante, as crises financeiras são
amenizadas em detrimento ao câmbio fixo, uma vez que as taxas de câmbio se
acomodam mais suavemente e, com isso, o efeito é minimizado. Além do mais,
países que adotam o regime de câmbio flexível possuem mais autonomia para
usarem a política monetária com o objetivo de estimular a demanda interna ou
mesmo controlar a inflação.
Os possíveis efeitos danosos do câmbio flutuante como a instabilidade e
a falta de previsibilidade (como argumentam os céticos desse regime) não
foram observados. Além do mais, percebeu-se que em países que adotaram o
câmbio flutuante, após um período de adaptação, a taxa de câmbio oscilou
menos (convergiu para um equilíbrio) que em países que utilizaram o câmbio
fixo ou variações dele (EICHENGREEN, 1996).
Embora a maioria dos países tenha optado, mais recentemente, pela
adoção do câmbio flutuante, ou variações dele, muitos países ainda possuem o
que Reinhart (2000) chama de “medo de flutuar”. Ou seja, alguns países dizem
possuírem câmbio flutuante, entretanto, segundo observações feitas acerca
das variações de suas reservas internacionais, comportamento das taxas de
juros (doméstica e internacional) e variação da taxa nominal de câmbio, de fato
são países que ainda possuem medo de flutuar sua taxa de câmbio no sentido
que os Estados Unidos o fazem, intervindo constantemente (REINHART,
2000). Esse “medo de flutuar” tem raízes em diversos fatores. Em momentos
de crise, os países impedem que o câmbio flutue com medo dos efeitos
inflacionários advindos desse fenômeno, do contrário, estes países impedem
que o câmbio se valorize temendo queda na competitividade de seus produtos
no mercado externo. A esses problemas Reinhart (2000) chamou de
“problemas de credibilidade”.
Quer os países adotem um regime de câmbio fixo ou flutuante, ou
mesmo, possuam o “medo de flutuar”, uma valorosa lição pode-se tirar acerca
da busca dos países pela manutenção do câmbio fixo. Em um ambiente de
pouco controle de capital é extremamente difícil manter a paridade da moeda a
uma âncora nominal. Esta dificuldade se dá pelo simples fato de expor a
moeda a ataques especulativos. Embora regimes de câmbio fixo tenham
31
mostrado períodos de calmaria, como o regime de Bretton-Woods (até meados
dos anos 1960 e início dos anos 1970), com controle de capitais, os regimes de
câmbio fixo não perduram por um longo tempo.
Sobre o alicerce da hipótese da não longevidade dos regimes de câmbio
fixo, a teoria dos jogos se mostra como uma ferramenta capaz de modelar os
ataques especulativos contra a moeda, vivenciado por diversos países em
diversas crises financeiras ao longo da história.
Na literatura econômica poucos trabalhos visaram explicar os ataques
especulativos sobre moedas em regimes de câmbio fixo sob o arcabouço da
Teoria dos Jogos. Grier e Lin (2009) propuseram um modelo que considera o
comportamento estratégico dos conluios e dos oligopólios, ao provocarem
ataques especulativos contra a moeda e as possíveis reações do governo,
como sendo um jogo com informação incompleta15.
3.2 Aspectos Gerais da Teoria dos Jogos
3.2.1 Aspectos Históricos da Teoria dos Jogos
O modelo que será desenvolvido neste presente trabalho está alicerçado
sobre os pilares da Teoria dos Jogos. Embora os teóricos discordem acerca do
fundador da Teoria dos Jogos, pode-se claramente afirmar que o seu
desenvolvimento e criação contribuiu enormemente para o desenvolvimento de
ciências sociais como a Economia e a Administração.
Alguns teóricos creditam o surgimento da teoria dos jogos ao
matemático francês Antoine Augustin Cournot (1801-1877) e seu famoso
modelo de duopólio onde duas empresas, agindo de forma coordenada e
racional, decidem acerca das suas quantidades de produção visando a
maximização de lucros. Outros teóricos adversos creditam a origem da teoria
dos jogos ao matemático húngaro John von Neumann (1903-1957) em sua
obra: “Zur Theorie der Gesellschaftsspiele” (Mathematische Annalen 100, 295-
320). Mais tarde, em 1944, com a coautoria do economista alemão Oskar
15
A definição de informação incompleta, na Teoria dos Jogos, será comentada brevemente, neste capítulo.
32
Morgenstern (1902-1977) o livro “The Theory of Games and Economic
Behavior” solidificou as bases do estudo da teoria dos jogos com soma zero.
Inicialmente, a característica predominante nos jogos era a “soma zero”
ou jogos de soma zero. Neste tipo de jogo um jogador ganha enquanto o outro
perde. Embora muitos jogos possam ser descritos segundo a característica de
soma zero, em Economia e outras ciências sociais, não necessariamente os
jogos se comportam dessa maneira. Neste ínterim o matemático norte-
americano John F. Nash Jr. (1928 - ), o economista húngaro John C. Harsanyi
(1920-2000) e o economista e matemático alemão Reinhard Selten (1930 - )
tiveram contribuições extremamente valorosas para o desenvolvimento da
teoria dos jogos muito além dos jogos de soma zero.
Os conceitos de equilíbrio de Nash, de informação incompleta de
Harsanyi e equilíbrio perfeito em subjogos de Selten renderam-lhes o prêmio
Nobel de economia em 1994.
Embora alguns possam pensar que a Teoria dos Jogos possui pouca
relação com a Economia ou áreas afins da ciência, a sua aplicabilidade e
utilidade nestas ciências é inestimável.
A Teoria dos Jogos se aplica onde quer que haja comportamento
estratégico ou decisões estratégicas16. Em Economia, por exemplo, podem-se
citar vários fenômenos onde as decisões estratégicas possuem um papel de
destaque. No que tange à Economia Internacional pode-se descrever, por
intermédio de um jogo, a decisão de uma empresa em abrir uma filial
(multinacional) em outro país; na Microeconomia têm-se os casos clássicos de
duopólio de Bertrand e de Cournot que envolvem estratégias de preço e
quantidades, respectivamente; na Organização Industrial podem-se citar as
estratégias de empresas que visam aumentar seu poder de mercado, etc.
Em todos os casos citados acima a Teoria dos Jogos se faz presente e é
uma ferramenta útil na análise das situações e descrição de possíveis
resultados lógicos. Como diz Fiani (2009): “A Teoria dos Jogos ajuda a
16
Entende-se por decisões estratégicas toda decisão tomada por um agente que possui impacto na decisão que será tomada por outro agente.
33
entender teoricamente o processo de decisão de agentes que interagem entre
si, a partir da compreensão da lógica da situação em que estão envolvidos”.
O princípio da racionalidade também é extremamente importante para a
interpretação dos jogos. Todo comportamento estratégico, modelado pela
teoria dos jogos, tem como cerne a tomada de estratégias baseadas na
racionalidade dos jogadores. Todo jogador escolhe suas ações, motivados pela
maximização de ganhos ao final do jogo e não o contrário. Situações de
comportamento não racional17 não são consideradas no escopo deste trabalho.
Embora a Teoria dos Jogos seja uma ferramenta importante e consiga
facilitar a compreensão dos fenômenos que envolvem decisões estratégicas, é
fundamental afirmar que os jogos são representados através de modelos.
Esses modelos são simplificações da realidade (invariavelmente muito
complexa) na qual o jogo está inserido. Todavia, enquanto alguns aspectos do
jogo devem ser salientados, outros devem ser descartados. A previsibilidade do
jogo está intimamente ligada aos fatores que julgamos relevantes e aos que
julgamos desnecessários. Caso fatores relevantes sejam descartados ou
fatores desnecessários sejam levados em conta, o poder de explicação e
análise do jogo fica comprometido.
“A análise de qualquer jogo ou situação de conflito deve se iniciar com a especificação de um modelo que descreva o jogo. Assim, a forma ou a estrutura geral dos modelos que utilizarmos para descrever jogos deve ser cuidadosamente considerada. Uma estrutura de modelo que seja simples demais pode forçar a ignorar aspectos vitais dos jogos reais que desejamos estudar. Uma estrutura de modelo excessivamente complicada pode impedir nossa análise, obscurecendo as questões essenciais.” (Myerson 1991)18
Fica evidenciada, doravante, a importância da correta adequação do
modelo de jogo ao comportamento estratégico que se deseja descrever. Com
base nesta afirmação é salutar perceber que a teria dos Jogos não fornece um
modelo único, que prevê todos os possíveis resultados de um comportamento
estratégico, do contrário, cada jogo possui características próprias e seguem
diferentes modelagens de jogos. 17
Considera-se como comportamento não racional o fato dos agentes tomarem decisões, que não visam ou não garantam a melhor resposta possível ao final do jogo. 18 MYERSON, R.B. “Game Theory: Analysis of Conflict. Cambridge, Massachusetts, Harvard University Press, 1991, p. 37.
34
3.2.2 Representação dos Jogos
Uma vez que o jogo é definido deve-se modelá-lo de forma a tornar sua
compreensão mais fácil. Os jogos podem ser descritos através da forma
estratégica (forma normal) ou da forma estendida.
3.2.2.1 Forma Estratégica (Normal)
Para exemplificar a representação de um jogo em sua forma estratégica,
imagine a seguinte situação:
• Jogo um: Uma dupla de criminosos foi capturada pela polícia após indícios de
terem realizado um roubo, em uma loja de jóias. Durante o interrogatório, os
dois criminosos são colocados em locais diferentes, de modo que um não sabe
qual será a decisão do outro. O detetive deseja que eles confessem a autoria
do crime. Para que tal objetivo seja alcançado, ele garante, a cada um,
separadamente, que se confessarem o crime, a pena será reduzida para um
ano de cadeia. Caso apenas um criminoso confesse a autoria do crime, o outro
será liberado e o criminoso que confessou pegará uma pena de dez anos de
cadeia. Caso os dois não confessem, ficarão presos por três anos segundo a
legislação local e devido a provas circunstanciais.
A situação descrita acima é um jogo famoso na literatura da teoria dos
jogos19. Fica clara a interação estratégica entre os agentes, ou seja, a decisão
de um impacta nos ganhos do outro. A representação estratégica do jogo
acima deverá conter todos os possíveis ganhos ou recompensas, que os
jogadores podem ter, segundo o conjunto de estratégicas que tomarão no
decorrer do jogo. Logo, com este objetivo, a forma estratégica de representá-lo
é a seguinte:
Tabela 3.2: Forma estratégica do jogo dos criminosos (jogo um):
Criminoso 2 Criminoso 1 Confessa Não Confessa Confessa (1,1) (10,0)
Não Confessa (0,10) (3,3)
19 Na literatura este jogo é dito como o dilema do prisioneiro. Neste tipo de jogo, o equilíbrio não é Pareto ótimo, ou seja, não é o melhor resultado social para todos os jogadores envolvidos.
35
Os números entre parênteses (tabela 3.2) correspondem aos ganhos de
cada jogador, respectivamente. O primeiro número corresponde ao ganho20 do
primeiro jogador (criminoso um) e, da mesma forma, o segundo número ao do
segundo. As ações disponíveis para ambos os jogadores é confessa ou não
confessa o crime.
Esta forma de representação do jogo descreve, de forma explícita, os
ganhos de cada jogador ao final das estratégias tomadas.
3.2.2.2 Forma Estendida
Outra forma para representar um jogo é a forma estendida. Esta forma
de representação é mais indicada para jogos sequenciais, embora, jogos
simultâneos também possam ser descritos por esta forma.
Com o objetivo de descrever o jogo em sua forma estendida, segue-se o
exemplo abaixo:
• Jogo dois: Imagine uma empresa multinacional que deseja desenvolver parte
da sua produção de refrigerantes em outro país. Chamaremos essa empresa
de FreshSabor. O conjunto de ações disponíveis para esta empresa é
externalizar a produção ou não externalizar a sua produção. Caso decida
externalizar, a Freshsabor aumentará os lucros, pois, aumentará seu mercado
consumidor e se beneficiará por uma mão-de-obra mais barata no país
estrangeiro. Caso ela decida não externalizar, esta obterá o lucro de vendas
apenas no mercado doméstico de seu país sede. Entretanto, no país
estrangeiro existe uma empresa chamada DoceVida. Caso a FreshSabor
decisa externalizar, a DoceVida poderá retalhar a provável concorrente
aumentando a sua produção. Se a DoceVida aumentar a produção, como
forma de retalhar a possível concorrente, esta terá um custo maior e verá seu
lucro diminuir. Entretanto, caso não retalhe, perderá grande parte de seu
mercado consumidor para a concorrente. Logo, o conjunto de ações da
empresa DoceVida é aumentar ou não a sua produção. Imagine que a
empresa DoceVida irá decidir se aumenta ou não a sua produção após a
decisão da FreshSabor. O lucro de ambas as empresas (recompensas),
20 Os ganhos ou recompensas dos jogadores são descritos, na literatura da teoria dos jogos, como “pay-offs”.
36
dependente de suas ações e estratégias, serão representados na forma
estendida do jogo.
O jogo descrito acima pode ser representado sob a forma estendida da
seguinte maneira:
Esquema 3.1: Forma estendida do jogo do comércio internacional (jogo dois):
*Recompensas (lucro) expressas em milhões de dólares.
É importante entender o significado dos nós decisórios deste tipo de
representação. Os nós decisórios são representados pelas circunferências
pretas. Eles se referem ao momento do jogo onde cada jogador deverá
escolher uma ação de um conjunto de ações possíveis. As setas representam
a ação efetivamente tomada e, ao final, o par de recompensas de cada
jogador, entre parênteses, na sua respectiva ordem.
A forma estendida de representar o jogo é adequada a jogos
sequenciais, pois, desta maneira, fica clara a ordem21 em que cada jogador
deverá escolher suas ações e os resultados advindos destas escolhas.
21
Existe um componente temporal na forma estendida de representar os jogos. Esta ordenação de ações faz com que os jogos sequenciais sejam bem representados pela forma estendida.
Externaliza
Aumenta
FreshSabor
DoceVida
(2,4)*
Não-Externaliza
Não-Aumenta
DoceVida
Aumenta
Não-Aumenta
(10,2)
(1,3)
(1,5)
37
3.2.3 Jogos Simultâneos e Jogos Sequenciais
Na literatura acerca da teoria dos jogos é comum a separação dos jogos
em dois tipos básicos: Os jogos Simultâneos e os Jogos Sequenciais.
3.2.3.1 Jogos Simultâneos
Os jogos simultâneos são bem comuns na teoria dos jogos. Nos jogos
simultâneos, os jogadores devem escolher suas ações, de um conjunto
possível de ações, sem saber qual foi a ação adotada pelos outros jogadores
participantes do jogo. Neste ínterim, o jogador não conhece a história do jogo
(informação imperfeita)22 ou, da mesma forma, deve adotar uma ação no
mesmo instante em que o outro adota a sua.
O exemplo clássico deste tipo de jogo é o descrito pelo jogo um (tabela
3.2), na seção anterior. Aquele jogo é um jogo simultâneo, na medida em que,
um criminoso deveria confessar ou não o crime sem saber qual foi a ação
adotada pelo outro criminoso (estavam em salas diferentes de interrogatório).
Embora o jogo simultâneo descreva bem algumas interações
estratégicas, é o jogo sequencial que mais se adapta a algumas situações
relevantes observadas em ciências como a Economia, a Política, o Comércio
Internacional e na arte da guerra.
3.2.3.2 Jogos Sequenciais
Do contrário dos jogos simultâneos, os jogos sequenciais são definidos
pela ordenação em que os jogadores tomam suas ações e formam suas
estratégias. Pode-se observar, claramente, este tipo de descrição no jogo dois
(esquema 3.1) da seção anterior. Naquele jogo, a empresa DoceVida deveria
decidir se aumenta ou não sua produção tendo pleno conhecimento da ação
tomada pela sua concorrente (informação perfeita)23, a empresa FreshSabor24.
Contudo, vale lembrar, que jogos simultâneos também podem ser descritos pela forma estendida, bem como, jogos sequenciais podem ser descritos pela forma estratégica. 22 Um jogo é dito de informação imperfeita quando os jogadores não sabem a história do jogo, ou seja, não sabem em que nó decisório eles estão. Neste tipo de jogo os jogadores não conhecem as ações tomadas pelos outros jogadores. 23 Ao contrário de um jogo de informação imperfeita, em um jogo de informação perfeita considera que os jogadores sabem, com certeza, em que nó decisório eles estão, ou seja, os jogadores conhecem toda a história do jogo até então.
38
Ou seja, a DoceVida sabe, no momento em que deverá tomar uma de suas
possíveis ações, qual foi a ação tomada pela sua concorrente, anteriormente.
Esta forma de representar o jogo muda totalmente os possíveis resultados,
uma vez que, as estratégias da DoceVida são condicionadas às estratégias
anteriores da FreshSabor.
Neste tipo de jogo é importante diferenciar os conceitos de ação e
estratégia. Nos jogos simultâneos, a ação que cada jogador deve tomar
equivale a sua estratégia, uma vez que cada jogador pode escolher a sua ação
(ou estratégia) apenas uma vez. Entretanto, nos jogos sequencias, a estratégia
que cada jogador pode tomar corresponde a um conjunto de ações,
condicionadas às estratégias adotadas pelos outros jogadores, anteriormente
no jogo.
3.2.4 Conceito de Subjogo e Conjunto de Informação
Outros conceitos fundamentais presentes na teoria dos jogos são os
conceitos de conjunto de informação e subjogo.
Em um jogo sequencial, podemos definir vários subjogos a partir de um
jogo principal. Segundo Fiani (2009), um subjogo representa todos os possíveis
desdobramentos de um jogo, em que se verificam interações estratégicas entre
os jogadores. O conhecimento do conceito de subjogo é fundamental para o
entendimento do equilíbrio de Nash perfeito em subjogos. O equilíbrio de Nash
perfeito em subjogo é um aprimoramento do equilíbrio de Nash (em jogos
simultâneos) para os jogos sequenciais.
Logo, considera-se como subjogo toda e qualquer parte de um jogo que
deva, segundo Fiani (2009), seguir as seguintes propriedades:
• O subjogo sempre se inicia em apenas um nó decisório;
• O subjogo deve conter todos os nós seguintes ao nó inicial;
• O subjogo deve conter todos os nós de um mesmo conjunto de informação.
Antes que o conceito de subjogo possa ser exemplificado, vale definir o
conceito de conjunto de informação.
24 Vale lembrar que as ações possíveis da empresa FreshSabor são: externaliza ou não sua produção.
39
Conjunto de informação corresponde ao conjunto de nós decisórios onde
um jogador acredita que alcançou, em uma dada etapa do jogo. O conjunto de
informação pode conter apenas um nó decisório (conjunto de informação
unitário) ou mais de um nó. Ainda segundo Bierman e Fernandez (2011), um
conjunto de informação é um conjunto de nós, dos quais, os jogadores não
conseguem distinguir em que nó eles estão (caso o conjunto de informação
não seja unitário).
O conceito de conjunto de informação é fundamental quando queremos
expressar jogos simultâneos na forma estendida.
Seguindo o modelo do conceito de subjogo, o conceito de conjunto de
informação também deve seguir algumas regras, segundo Bierman e
Fernandez (2011):
• Todos os nós de um conjunto de informação só podem pertencer a um único
jogador;
• Nós decisórios antecessores e predecessores não podem pertencer a um
mesmo conjunto de informações;
• Os nós decisórios contidos em um conjunto de informação devem permitir o
mesmo conjunto de ações ao jogador.
Uma vez definidos os conceito de subjogo e conjunto de informação,
com um propósito didático, vale representá-los como se segue:
Esquema 3.2: Representação dos subjogos do jogo de comércio internacional:
*Recompensas (lucro) expressas em milhões de dólares.
Externaliza
Aumenta
FreshSabor
DoceVida
(2,4)*
Não-Externaliza
Não-Aumenta
DoceVida
Aumenta
Não-Aumenta
(10,2)
(1,3)
(1,5)
Subjogo 1
Subjogo 2
40
Percebe-se, pela figura acima (esquema 3.2), que o jogo do comércio
internacional pode ser subdivido em dois subjogos distintos, cada um contendo
seus nós decisórios.
Ainda utilizando-se como exemplo o jogo do comércio internacional, para
representar o conceito de conjunto de informação, uma pequena mudança
deve ser realizada. Imagine agora, que a empresa DoceVida deve escolher se
aumenta ou não sua produção sem saber qual foi a decisão anterior da
FreshSabor. Este é um tipo clássico de jogo simultâneo ou jogo sequencial
com informação imperfeita. Para representar essa falta de informação da
empresa DoceVida, devemos utilizar o conceito de conjunto de informação da
seguinte forma:
Esquema 3.3: Representação do conceito de conjunto de informação, para o
jogo do comércio internacional, onde a empresa DoceVida possui informação
imperfeita:
*Recompensas (lucro) expressas em milhões de dólares.
Percebe-se, pela figura acima (esquema 3.3), que a empresa DoceVida
não sabe em que nó decisório está, ou seja, ela não sabe qual foi a decisão
Externaliza
Aumenta
FreshSabor
DoceVida
(2,4)*
Não-Externaliza
Não-Aumenta
DoceVida
Aumenta
Não-Aumenta
(10,2)
(1,3)
(1,5)
Conjunto de Informação
41
anterior da empresa FreshSabor25. Isto fica claro, uma vez que o conjunto de
informação da empresa DoceVida contém os seus dois nós de decisão do jogo.
3.2.5 Jogos com Informação Completa e Incompleta
Dentre os principais tipos de jogos ou modelos têm-se os jogos com
informação completa e os jogos com informação incompleta. Cada tipo de jogo
se adequa a um comportamento estratégico em particular e é baseado no
comportamento racional dos agentes.
O comportamento estratégico dos especuladores, ao provocarem os
ataques contra a moeda e as possíveis reações do governo, pode ser descrito
ou representado como sendo um jogo com informação incompleta. Como
dizem Grier e Lin (2009): “In this paper, we argue that an interest rate defense
during speculative attacks can be well modeled as a war of attrition game
between speculators and the government under asymmetric information”26.
Diferentemente dos jogos com informação completa27, nos jogos com
informação incompleta os jogadores não possuem total informação do perfil
uns dos outros e, tão pouco, conhecem as estratégicas que serão adotadas
pelos seus adversários, bem como suas recompensas (FIANI, 2009). Neste
caso, a estratégia de um jogador (i) dependerá da “crença” deste acerca do
perfil dos outros. Sendo assim, existirá uma probabilidade (p�� de que um
comportamento seja adotado e uma probabilidade (1 � p�� de que outros
comportamentos sejam adotados pelos outros jogadores.
Os resultados (“pay-offs”) do jogo com informação incompleta
dependerão, todavia, das probabilidades p� e (1 � p��.
25 O conceito de conjunto de informação é fundamental na descrição de um jogo simultâneo pela forma estendida. O jogo do comércio internacional, representado pelo esquema três, é um jogo sequencial com informação imperfeita, porém, poderia ser, naturalmente, encarado como um jogo sequencial onde um jogador deve tomar uma decisão, sem saber qual foi a decisão tomada pelos outros jogadores. 26 GRIER, K.; LIN, S. Speculative Attacks and Defenses as Wars of Attrition: Theory and an Example. June - 2005 p. 1. 27 São ditos jogos com informação completa aqueles onde os jogadores conhecem as recompensas uns dos outros, ou seja, cada jogador conhece o perfil do outro, uma vez que este perfil está atrelado às recompensas ganhas ao final do jogo.
42
3.2.6 O Conceito de Equilíbrio de Nash
Em qualquer jogo os participantes escolhem o perfil de estratégias28 que,
sobre suas crenças, lhes proporcionará o melhor resultado possível, dado o
conjunto de estratégias escolhido pelos outros jogadores. É neste ínterim, que
se deseja saber que estratégias levarão o jogador à melhor resposta possível,
dado as escolhas dos outros participantes do jogo.
Na intenção de descobrir, portanto, qual é a solução mais “estável” para
um jogo, John Nash (1928 - ) desenvolveu o que, a posteriori, se chamaria de
equilíbrio de Nash.
Apesar da importância do conceito do equilíbrio de Nash para a teoria
dos jogos, este foi ampliado e modificado por outros teóricos importantes como
John C. Harsanyi (1920-2000), com sua teoria sobre o equilíbrio Nash-
Bayesiano e o economista e matemático alemão Reinhard Selten (1930 - ) com
o conceito de equilíbrio de Nash perfeito em subjogos.
Na seção posterior o conceito de equilíbrio de Nash Perfeito em Subjogo
será discutido brevemente. Vale salientar que este conceito é o mais
importante para o escopo deste trabalho, no que diz respeito à modelagem
proposta dos ataques especulativos.
3.3 Equilíbrio de Nash Perfeito em Subjogo
Do mesmo modo que se obtém o equilíbrio de Nash em jogos
simultâneos, pode-se também obter o equilíbrio em jogos sequenciais com
informação completa.
Uma vez que os jogos são sequenciais, a decisão de um jogador está
condicionada a ação de outro imediatamente anterior. Em muitos casos, alguns
equilíbrios de Nash se tornam incoerentes (nas situações onde existam mais
de um equilíbrio). Para corrigir este problema e adotar um equilíbrio único e
coerente, Reinhard Selten (1930 - ) propôs o conceito de equilíbrio de Nash
perfeito em subjogos.
28 Considera-se perfil de estratégias o conjunto de estratégias adotado pelo jogador durante o jogo.
43
Um equilíbrio de Nash será perfeito em subjogo se ele representar um
equilíbrio não apenas no jogo, como um todo, mas também constituir um
equilíbrio em todos os subjogos que compõem o jogo inteiro.
Em ordem de se obter o equilíbrio de Nash perfeito em subjogo,
considera-se o caso do jogo dois (esquema 3.1): jogo do comércio
internacional.
Esquema 3.4: Jogo sequencial com informação perfeita do comércio
internacional:
*Recompensas (lucro) expressas em milhões de dólares.
Percebe-se, pela figura acima (esquema 3.4), a divisão do jogo principal
em dois subjogos próprios distintos.
Com o objetivo de calcular o equilíbrio de Nash perfeito em subjogos,
transcreve-se o jogo, da forma estendida para a forma estratégica conforme
tabela abaixo:
Tabela 3.3: Representação estratégica do jogo do comércio internacional com
informação perfeita.
DoceVida FreshSabor
aumenta, aumenta
aumenta, não aumenta
não aumenta, aumenta
não aumenta, não aumenta
externaliza (2,4)* (2,4) (10,2) (10,2) não externaliza (1,3) (1,5) (1,3) (1,5)
*Recompensas (lucro) expressas em milhões de dólares.
Externaliza
Aumenta
FreshSabor
DoceVida
(2,4)*
Não-Externaliza
Não-Aumenta
DoceVida
Aumenta
Não-Aumenta
(10,2)
(1,3)
(1,5)
Subjogo 1
Subjogo 2
44
Os dados da tabela acima (tabela 3.3) representam todas as possíveis
combinações estratégicas dos dois jogadores e suas possíveis recompensas.
De posse desses dados, calcula-se o equilíbrio de Nash do jogo.
Tabela 3.4: Cálculo do equilíbrio de Nash do jogo do comércio internacional
com informação perfeita.
DoceVida FreshSabor
aumenta, aumenta
aumenta, não aumenta
não aumenta, aumenta
não aumenta, não aumenta
externaliza x (2,4)* x x (2,4) x x (10,2) x (10,2) não externaliza (1,3) (1,5) x (1,3) (1,5) x
*Recompensas (lucro) expressas em milhões de dólares.
Vê-se, conforme a tabela acima, que existem dois equilíbrios de Nash
que correspondem aos seguintes conjuntos de estratégias:
• Estratégia um: (externaliza; aumenta, aumenta);
• Estratégia dois: (externaliza; aumenta, não aumenta).
Cabe descobrir se os dois equilíbrios de Nash são, também, equilíbrios
de Nash em cada um dos subjogos deste jogo.
Para descobrirmos se estes dois equilíbrios são, efetivamente,
equilíbrios perfeitos em subjogos, devemos utilizar o método da indução
reversa29 analisando a forma extensa do jogo.
Inicialmente, considera-se o segundo subjogo (esquema 3.4). Fica claro
que se a empresa FreshSabor adotar a estratégia “não externaliza”, a melhor
opção para a empresa DoceVida é “não aumentar” a sua produção. Isso faz
com que o equilíbrio (externaliza; aumenta, aumenta) seja um equilíbrio de
Nash do jogo como um todo, porém, não é um equilíbrio no segundo subjogo.
Isto faz com que este equilíbrio não seja um equilíbrio de Nash perfeito em
subjogo. O único equilíbrio, portanto, que é também um equilíbrio de Nash
perfeito em subjogo é: (externaliza; aumenta, não aumenta).
Logo, o equilíbrio deste jogo sequencial com informação perfeita
(equilíbrio de Nash perfeito em subjogo) será a estratégia em que a empresa
29 O método da indução reversa é uma forma de olhar os equilíbrios de trás para frente, ou seja, a partir do nó decisório terminal (recompensas) até o nó decisório inicial do jogo.
45
FreshSabor irá externalizar a sua produção e a empresa DoceVida irá
aumentar a sua produção, caso a FreshSabor externalize, e não aumentará a
sua produção, caso a FreshSabor não externalize.
46
4. MODELAGEM E DISCUSSÃO
O objetivo deste trabalho é provar a hipótese de que o câmbio fixo, em
um ambiente de livre mobilidade de capitais, não se mantém no longo prazo.
Para tal, foi desenvolvido um modelo de ataque especulativo, apresentado
neste capítulo, e baseado na Teoria dos Jogos. Nos capítulos precedentes
verificou-se que, historicamente, os países que decidiram adotar tal regime,
sofreram com ondas de ataques especulativos que os forçaram a abandonar o
regime e a flutuarem suas moedas.
O jogo, como será determinado a partir de agora, será composto,
portanto, de dois jogadores principais:
• Jogador 1 (i = 1): O especulador;
• Jogador 2 (i = 2): O governo, no caso, a autoridade monetária (Banco
Central).
O especulador é representado pelos agentes do mercado como
empresas, bancos, entre outros, que vislumbram a possibilidade de lucros
elevados mediante uma desvalorização da moeda nacional, atrelada a uma
âncora cambial em um regime de câmbio fixo ou de bandas cambiais.
O governo é representado pela autoridade monetária, ou banco central
do país, que irá, segundo suas possibilidades, defender ou não o regime de
câmbio contra os ataques.
O jogo apresentado é um jogo simples, como uma repetição, ou seja,
dado que o especulador (jogador um) ataque, o governo irá defender ou não
sua moeda.
O especulador irá atacar segundo sua expectativa de lucro que
depende, contudo, do abando do regime pelo banco central. Do lado do banco
central, a estratégia de defesa é custosa uma vez que para defender sua
moeda este deverá elevar a taxa de juros doméstica. O poder de defesa do
governo está atrelado a quão crível este será em defender sua moeda e o
quanto está disposto a arcar com os custos da defesa.
É importante ressaltar que a estratégia de defesa do câmbio, baseado
no aumento da taxa de juros, não garante o sucesso da manutenção do regime
47
de câmbio. Casos como o da Suécia, descrito em capítulos anteriores, ilustram
como o aumento da taxa básica de juros (cerca de 500%) não impediu que a
moeda sueca desvalorizasse, dada a onda de ataques especulativos. Contudo,
este trabalho considerará a elevação da taxa básica de juros, como sendo a
estratégia adotada pelos governos em defesa da moeda.
4.1 Os Jogadores
4.1.1 Os Especuladores
O lucro do especulador depende, sobremaneira, da ação adotada pelo
banco central. Caso o banco central defenda a moeda, o especulador incorrerá
em um prejuízo. Caso o banco central decida abandonar o regime, o
especulador lucrará pelo diferencial de taxa de câmbio.
A função de lucro do especulador irá, portanto, depender da
desvalorização da moeda nacional em relação a uma âncora cambial, ou seja,
ao abandono do câmbio fixo e à flutuação da moeda de modo que:
Π� � K� � �K� (4.1)
A equação (4.1) reflete o lucro do especulador após o ataque sendo que:
Π� = Lucro do especulador “i” que depende da ação adotada pelo banco
central;
K� = Volume de capital empregado pelo especulador (i) durante o ataque;
= É a taxa nominal de câmbio “ex-post” após a ação do banco central e sua
política de defesa da moeda;
� = É a taxa nominal de câmbio paga por unidade de moeda estrangeira
futura.
O ataque realizado pelos especuladores se dá pela compra de moeda
estrangeira futura (pelo volume de capital K�), atrelada a uma taxa de câmbio
futura “�” na data inicial. Espera-se uma desvalorização da moeda no período
entre a data presente e a data do vencimento do contrato futuro de câmbio.
Uma vez que o governo abandone sua defesa da moeda, a taxa “ex-post” (�
48
aumentará, proporcionando um lucro efetivo aos especuladores por meio do
diferencial entre as taxas de câmbio.
Portanto, a taxa de câmbio “ex-post” (� dependerá das ações do banco
central envolvido no jogo. Caso o banco central abandone sua política de
defesa, o câmbio flutuará fazendo com que a taxa presente e “ex-post” divirjam.
Caso o governo decida defender a moeda, a política de defesa fará com que a
taxa de câmbio presente e futura não divirjam (ou o valor da taxa “ex-post”
fique menor que a taxa presente), anulando assim os ganhos extraordinários
dos especuladores (ou induzindo-os a prejuízos).
Este trabalho considerará o caso de “overshooting” da taxa de câmbio.
Neste caso, a defesa da moeda pelo banco central pode provocar uma queda
da taxa de câmbio além do valor inicial fixado pelo especulador, na data
presente, no momento do ataque. Caso isto ocorra, o especulador incorrerá em
prejuízos advindos do ataque à moeda.
4.1.2 O Banco Central
A função da autoridade monetária, por sua vez, é manter o sistema de
câmbio fixo30 defendendo a moeda contra os ataques. Tomando como exemplo
a União Europeia, é importante para um governo manter o regime de câmbio
em nome da estabilidade de sua moeda, imagem do país no exterior e
benefícios comerciais advindos da estabilidade econômica.
Durante um ataque especulativo contra a moeda, o banco central irá
decidir se intervém no mercado, em resposta ao ataque, ou, simplesmente,
abandonará o regime deixando a moeda flutuar. Caso a autoridade monetária
intervenha, esta fará aumentando a taxa de juros da economia31.
O aumento da taxa de juros não só proporciona uma entrada maior de
divisas (mais liberdade do governo em promover a sua política cambial) como
aumenta o custo de oportunidade do especulador em manter o ataque.
30
Ou o regime de bandas cambiais. 31
Este trabalho considera o aumento da taxa básica de juros como sendo, de modo simplificado, a única estratégia a ser adotada pela autoridade monetária durante o ataque.
49
Entretanto, esta estratégia de defesa da moeda adotada pelos governos
tem um custo. O custo de defender a moeda através do aumento dos juros tem
impacto econômico, social e político.
Como no caso da crise do SME (1992), os governos possuem
tolerâncias diferentes ao aumento contínuo das taxas de juros como resposta
aos ataques. Com base nessas diferenças podem-se traçar perfis distintos que
a autoridade monetária pode assumir. Abaixo seguem os tipos de perfis
diferentes para a autoridade monetária, segundo a crença do mercado:
• Tipo Crível (T�): Quando o banco central demonstra ao mercado que irá
defender sua moeda contra qualquer ataque e possui estrutura para isso.
Além do mais, este tipo de banco central pode suportar períodos maiores
de altas taxas de juros;
• Tipo Não Crível (T��): Quando o banco central demonstra fragilidade ao
mercado de que irá manter sua política de defesa da moeda. Este tipo de
banco central não consegue defender por muito tempo o regime e não
suporta muito tempo o aumento contínuo das taxas de juros.
Para o mercado, a probabilidade do banco central ser crível ou não
depende de uma série de fundamentos macroeconômicos, dentre os quais se
destacam:
• O nível de inflação (�);
• O nível da dívida pública (DP)32;
• O desemprego (D);
• O nível de reservas internacionais em moeda forte (R�);
• A competitividade da indústria nacional33.
Logo, de acordo com os fundamentos macroeconômicos e sinalizações
do próprio banco central, os agentes do mercado (possíveis especuladores)
32
O nível da dívida pública (DP) é considerado como a dívida de um país em termos do seu produto interno (relação dívida-PIB). 33
A competitividade da indústria nacional está atrelada ao nível de inflação (bem como a taxa de câmbio), uma vez que a inflação doméstica altera o nível de preços relativos com os bens produzidos no exterior.
50
formulação suas crenças (probabilidades) acerca do tipo do banco central em
questão. Estas crenças e probabilidades dirão, aos agentes do mercado, se ele
será crível ou não em sua estratégia de defesa do regime de câmbio (antes do
ataque propriamente dito). Para os especuladores a chance do banco central
adotar uma ação de defesa ou não da moeda, depende do tipo de autoridade
monetária que ele, especulador, imagina enfrentar.
Governos com alta inflação, baixo volume de reservas internacionais,
alto desemprego, alto volume de dívida pública e baixa competitividade
mostram-se, ao mercado, mais frágeis e, portanto, menos críveis de que irão
defender sua moeda por um longo tempo e aguentar os custos de se manter
uma taxa de juros mais alta. Neste caso, como evidenciado pela história, os
ataques serão frequentes. Caso contrário, o governo dará sinais claros de que
pode defender sua moeda contra qualquer ataque (governo do tipo crível) e
possui fundamentos para isso. Neste ínterim, o risco de perda para o
especulador é maior e, portanto, os ataques tem menor probabilidade de
ocorrência.
O custo do governo34 em se manter o regime pode ser dado pela
seguinte função:
C���Δn� � α � β����Δn�� (4.2)
Δn � n � n�, n n� (4.3)
Onde:
n = Taxa de juros após o ataque como estratégia de defesa do governo;
n� = Taxa de juros inicial, antes do ataque;
α = Constante que reflete o custo natural do governo em se manter o regime; e,
�� = Constante que reflete a sensibilidade do custo de cada tipo diferente de
governo, em relação a variações nas taxas de juros.
A função custo do governo, equação (4.2), é descrita por uma função
quadrática em relação à variação da taxa de juros. Isto se deve ao fato de que
34 É importante perceber que a função custo do governo, neste modelo, reflete o custo político e econômico do governo em manter o regime de câmbio fixo. Este custo não tem relação com o custo de investimento público e custeio.
51
os custos do governo crescem a taxas crescentes, à medida que o governo
aumenta a taxa de juros para defender sua moeda. Assim temos:
!����"#�
!"# 0,
!%����"#�
!"#% 0 (4.4)
4.2 O Jogo na Forma Sequencial
Uma vez descrito os comportamentos dos dois jogadores e as funções
relevantes, pode-se representar este jogo sequencial em sua forma estendida.
O primeiro jogador (especuladores) irá decidir se ataca ou não, mediante
sua expectativa de lucro e sua crença acerca do suposto tipo de banco central.
Do outro lado, dado o ataque, o banco central (segundo jogador) decidirá se
mantém ou flexibiliza a taxa de câmbio. Nestes termos, segue o esquema do
jogo:
Esquema 4.1: Jogo sequencial de ataque especulativo na forma estendida:
Dada a figura acima (esquema 4.1), percebe-se que o tipo de banco
central é definido pela natureza (pseudo-jogador). O especulador, ao fazer o
seu ataque, não sabe exatamente que tipo de banco central irá enfrentar (o
Especulador
Banco Central
Banco Central
Banco Central
Banco Central
Natureza
Tipo Crível (T�)
Tipo Não-Crível (T��)
Ataca
Ataca
Não Ataca
Não Ataca
Especulador
Mantém
Mantém
Flexibiliza
Flexibiliza
Mantém
Mantém
C
Flexibiliza
Flexibiliza
52
especulador possui apenas uma probabilidade acerca do tipo de banco central
que está enfrentando), mesmo que este sinalize para o mercado. Isto é
verificado pelo conjunto de informação35 C, descrito no esquema acima.
4.3 Cálculo das Recompensas dos Jogadores
Segundo as funções de lucro do especulador (equação 4.1) e custo do
governo (equação 4.2), podemos simular as recompensas para cada jogador.
Para achar o equilíbrio de Nash Perfeito em Subjogo do jogo descrito
nas seções anteriores, serão utilizados dados referentes à economia Brasileira,
fornecidos pelo Banco Central do Brasil (ver Anexo A), no período em que o
real ficou suscetível aos ataques especulativos de 1999.
Consideram-se duas datas aleatórias (do conjunto de dados extraídos
do Banco Central), conforme a tabela abaixo:
Tabela 4.1: Dados da economia brasileira no período de dois meses:
Data Taxa de Câmbio Nominal
Taxa de Juros36 (% a.a.)
Reservas Internacionais (US$ Bilhões)
05/01/1999 1,2077 29,00 44 05/03/1999 1,9926 44,92 34
Fonte: Banco Central do Brasil (Bacen).
Com os dados da tabela (4.1) pode-se calibrar o modelo com o objetivo
de calcular o equilíbrio de Nash Perfeito em Subjogo.
4.3.1 Calibragem das Recompensas do Especulador
Com o objetivo de se calcular a recompensa do especulador, serão
atribuídos os seguintes valores às variáveis:
• K� � 10 bilhões de dólares (valor hipotético);
• � � 1,2077;
35 Conjunto de informação é um conjunto de nós decisórios onde o jogador acredita estar antes de efetuar uma ação possível no jogo. 36
Observa-se que mesmo com o aumento da taxa de juros o câmbio não conseguiu se manter, considerando-se o caso brasileiro. Isto ilustra que a defesa do câmbio baseado no aumento da taxa e juros é um recurso importante, porém não suficiente na defesa da moeda.
53
• � 1,9926 (caso a autoridade monetária abandone o regime);
• � 1,1877 (caso a autoridade monetária mantenha o regime)37.
Com base nesses valores e na equação do lucro do especulador,
equação (4.1), podem-se descrever as recompensas do especulador conforme
tabela abaixo:
Tabela 4.2: Valores calibrados das recompensas dos especuladores:
Especulador Banco Central Mantém Flexibiliza
Ataca - 0,20* 7,85 Não ataca 0 0
*Valores em bilhões de reais.
4.3.2 Calibragem das Recompensas do Banco Central
Analogamente ao caso anterior, a calibragem das recompensas do
banco central segue a seguinte atribuição de valores hipotéticos abaixo:
• α = 10;
• β�� � 0,6;
• β�+� � 0,838;
• Δn � 15,92 (caso o banco central mantenha a taxa nominal de câmbio);
• Δn � 0 (caso o banco central abandone o regime de câmbio fixo).
Com os valores hipotéticos acima e a equação do custo do governo
(equação 4.2) pode-se calcular as recompensas da autoridade monetária, no
jogo do ataque especulativo, dados os seus perfis.
Tabela 4.3: Valores calibrados das recompensas do banco central (tipo crível):
Especulador Banco Central Mantém Flexibiliza
Ataca -162,07* -10 Não ataca -10 -10
*Valores negativos, pois reflete o custo do banco central em manter o regime.
37
Considera-se < � no caso onde a autoridade monetária mantenha o regime como efeito de um possível “overshooting” na taxa de câmbio, resultado da política de defenda da moeda. 38
Considerou-se β�+� > β��, neste modelo, pelo fato de um governo, considerado não crível pelo mercado, sentir maior impacto de uma política de aumento dos juros na defesa da moeda, do que um país considerado crível (com fundamentos macroeconômicos mais sólidos).
54
Tabela 4.4: Valores calibrados das recompensas do banco central (não crível):
Especulador Banco Central Mantém Flexibiliza
Ataca -212,76* -10 Não ataca -10 -10
*Valores negativos, pois reflete o custo do banco central em manter o regime.
4.3.3 Cálculo do Equilíbrio de Nash Perfeito em Subjogo
Com os valores das recompensas calculados (através da simulação),
pode-se reescrever a forma estendida jogo e, com isto, calcular o equilíbrio de
Nash Perfeito em Subjogo.
Para tal, observa-se, novamente, o esquema abaixo:
Esquema 4.2: Recompensas do jogo sequencial de ataque especulativo na
forma estendida
Pelo esquema descrito acima (esquema 4.2) pode-se calcular o
equilíbrio de Nash Perfeito em Subjogo. Para tal, aplica-se a metodologia da
indução reversa.
Especulador
Banco Central
Banco Central
Banco Central
Banco Central
Natureza
Tipo Crível (T�)
Tipo Não-Crível (T��)
Ataca
Ataca
Não Ataca
Não Ataca
Especulador
Mantém
Mantém
Flexibiliza
Flexibiliza
Mantém
Mantém
C
Flexibiliza
Flexibiliza
(-0,20; -162,07)
(7,85; -10)
(0; -10)
(0; -10)
(0; -10)
(0; -10)
(7,85; -10)
(-0,20; -212,76)
55
Independentemente do tipo de banco central que o especulador acredita
estar enfrentando, o resultado é o mesmo uma vez que existe uma simetria
entre os valores das recompensas. Neste caso, considera-se o caso onde o
mercado acredita que a autoridade monetária é crível e, portanto, tem maior
chance de defender a moeda contra os ataques.
Utilizando-se a metodologia da indução reversa percebe-se que, dado
que o especulador ataque, a melhor resposta do banco central é flexibilizar.
Conjuntamente, caso o especulador não ataque, o banco central é indiferente
entre manter e flexibilizar o regime. Nesta mesma lógica, dado que a melhor
resposta do banco central é flexibilizar, a melhor resposta do especulador será
atacar a moeda.
Com isto, o equilíbrio do Nash Perfeito em Subjogo conterá o seguinte
conjunto de ações: o especulador sempre atacará e o banco central sempre
flexibilizará o regime. Como o jogo só possui um subjogo, o equilíbrio deste
subjogo é o próprio equilíbrio do jogo como um todo, ou seja, é o equilíbrio de
Nash Perfeito em Subjogo.
56
5. CONSIDERAÇÕES CONCLUSIVAS
Mesmo antes do acordo de Bretton Woods, com o padrão ouro, a
adoção de regimes cambiais baseados em uma âncora tem sido
frequentemente almejada pelos mais diversos países. O controle da inflação, a
estabilidade econômica e os ganhos comerciais baseados na produtividade,
advindos da constância dos preços relativos, fazem com que a adoção do
câmbio fixo seja implementada sem ressalvas. Entretanto, casos icônicos como
a crise do SME (1992), a grande crise do sudeste asiático (1997) e a crise
financeira, no final da década de 1990, que assolou os países da América
Latina, tem demonstrado que manter um regime de câmbio fixo não é tão
simples assim, principalmente, com o aumento dos riscos financeiros que a
liberalização de capitais traz consigo (EICHENGREEN, 2000).
O controle cambial faz com que os países abram mão de sua política
monetária, quer seja para controlar a inflação ou para dinamizarem a
economia. A manutenção de elevadas taxas de juros contribui para o
estrangulamento da atividade econômica e investimentos produtivos. Uma vez
que o governo se compromete com a manutenção de uma taxa de câmbio,
este deverá suportar uma elevação da taxa de juros com o objetivo de agregar
reservas internacionais.
Embora o regime de câmbio fixo possa proporcionar um período de
relativa estabilidade econômica, é inevitável que crises aconteçam e que, por
intermédio do regime, possam ser potencializadas. Para Obstfeld e Rogoff
(1995) existem fatores que levam um governo a adotar o regime de câmbio
fixo. A paridade da moeda doméstica a uma âncora de baixa inflação ajuda a
manter a estabilidade de preços, além do mais, a instabilidade cambial
(advinda das flutuações) é danosa para o comércio internacional e decisões de
investimentos (OBSTFELD e ROGOFF, 1995).
Mesmo que alguns países optem pelo regime de câmbio fixo, em
momentos de crise o mercado percebe a fragilidade dos governos em continuar
mantendo a paridade de sua moeda. É neste ínterim que ataques
especulativos contra a moeda acontecem, potencializando os efeitos de uma
57
crise sobre o sistema financeiro, com repercussão na economia real. Isto
ocorre mesmo com uma maior integração e coordenação de políticas
econômicas (tratado de Mäastricht), verificadas no caso do Sistema Monetário
Europeu em 1992.
Durante os ataques especulativos os governos, em sua desesperada
tentativa de manter o regime de câmbio, aumentam a taxa de juros a
patamares elevados. Como a literatura e a história mostram, essas tentativas
não impediram, ao longo do tempo, a fuga de divisas, a quebra de instituições
financeiras e não financeiras e, por fim, o abandono do regime de câmbio fixo.
Segundo Grier e Lin (2005); a tentativa da autoridade monetária em
defender a moeda contra os ataques é custosa tanto para o governo, quanto
para o especulador. O aumento das taxas de juros eleva o custo de
oportunidade do especulador em apostar pela desvalorização da moeda
atacada, enquanto que, pelo lado do governo, gera maior déficit público e
desestímulos econômicos como a queda do crédito e dos investimentos.
Este trabalho buscou ilustrar os fatos acima através de uma modelagem
simples dos ataques, mediante o arcabouço teórico da teoria dos jogos. Os
ataques especulativos são interações estratégicas e podem ser modelados
segundo um jogo com informação incompleta (GRIER e LIN, 2005).
O presente modelo de ataque especulativo (com base na teoria dos
jogos) mostrou como resultado que, Independentemente do perfil do banco
central (que o especulador acredita estar enfrentando), a estratégia dominante
para a autoridade monetária será flexibilizar a moeda, dado um ataque. Ou
seja, uma vez que o especulador atacar um regime de câmbio fixo, o banco
central sempre irá flexibilizar. Isto ocorre, pois, é muito custoso para um
governo manter a taxa de juros em patamares elevados, por muito tempo.
Neste caso, os custos seriam politicamente e economicamente muito elevados.
Caso o governo seja não crível (mais vulnerável), os custos tendem a ser ainda
maiores.
Portanto, pode-se inferir que o modelo descrito nos capítulos anteriores
corrobora a conjectura de que um câmbio fixo não se mantém por muito tempo
quer a autoridade monetária seja considerada crível ou não pelo mercado.
58
Ataques à moeda sempre ocorrerão dada a expectativa de lucros
extraordinários por parte dos especuladores. Uma vez que o ataque ocorra,
não restará alternativa à autoridade monetária senão abandonar o regime.
A maior contribuição deste trabalho está em apresentar uma modelagem
nova e alternativa às já existentes acerca de ataques especulativos. A inclusão
da teoria dos jogos como uma valorosa ferramenta de análise se faz
necessária e pode abrir portas para novos estudos e construção de novos
modelos mais elaborados.
Embora o modelo desenvolvido neste trabalho seja simples e não
considere várias nuances de um ataque efetivo, é interessante verificar quão
amplas são as possibilidades de modelagem.
Como prováveis desdobramentos do modelo e evolução natural, a
adoção da teoria das coalizões e, consequentemente, os custos advindos do
conluio entre especuladores enriqueceriam a análise e tornariam os resultados
mais realistas. Da mesma forma, modelos dinâmicos com interações repetidas
entre os jogadores explicariam, de forma mais detalhada, ataques como os
sofridos por Hong Cong, onde, mesmo sofrendo várias ondas de ataques
consecutivos, a autoridade monetária conseguiu defender com sucesso o
regime de câmbio.
59
6. REFERÊNCIAS
BERNHEIM, B.; WHINSTON, M. Menu auctions, resource allocation, and economic influence. Quarterly Journal of Economics, v. 101, n.1, p. 1-31, 1986a.
BERNHEIM, B.; WHINSTON, M. Common agency. Econometrica, v. 54, n. 4, p. 923-942, 1986b.
BIERMAN, H. S.; FERNANDEZ, L. Teoria dos jogos. 2. ed. São Paulo: Pearson, 2011.
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61
ANEXO A – DADOS
Dados diários acerca da taxa de juros, taxa de câmbio e reservas internacionais para o Brasil no período de 1998 e 1999.
Data Taxas de
Juros Taxa de Câmbio Reservas
Internacionais
(% TBC a.a.) (R$/US$) (US$ Bilhões)
1/9/1998 19,75 1,1764 65
2/9/1998 19,75 1,1766 63
3/9/1998 19 1,1772 61
4/9/1998 19 1,1776 60
8/9/1998 19 1,1761 59
9/9/1998 19 1,1784 55
10/9/1998 19 1,1786 55
11/9/1998 19 1,1785 54
14/09/1998 19 1,1795 52
15/09/1998 19 1,179 50
16/09/1998 19 1,1788 49
17/09/1998 19 1,1793 49
18/09/1998 19 1,18 49
21/09/1998 19 1,1808 49
22/09/1998 19 1,1822 48
23/09/1998 19 1,183 48
24/09/1998 19 1,1827 47
25/09/1998 19 1,184 47
28/09/1998 19 1,1841 47
29/09/1998 19 1,1842 46
30/09/1998 19 1,1848 45
1/10/1998 19 1,1799 45
2/10/1998 19 1,1829 46
5/10/1998 19 1,1852 46
6/10/1998 19 1,1841 46
7/10/1998 19 1,1823 46
8/10/1998 19 1,1838 46
9/10/1998 19 1,1859 46
13/10/1998 19 1,1869 47
14/10/1998 19 1,188 45
15/10/1998 19 1,1878 45
16/10/1998 19 1,1878 44
19/10/1998 19 1,1891 44
20/10/1998 19 1,1888 44
21/10/1998 19 1,1891 45
22/10/1998 19 1,1897 45
23/10/1998 19 1,1903 45
62
26/10/1998 19 1,1905 44
27/10/1998 19 1,1914 44
28/10/1998 19 1,1916 44
29/10/1998 19 1,1914 43
30/10/1998 19 1,1924 42
3/11/1998 19 1,1921 42
4/11/1998 19 1,1908 41
5/11/1998 19 1,1897 41
6/11/1998 19 1,1876 41
9/11/1998 19 1,1891 41
10/11/1998 19 1,1903 42
11/11/1998 19 1,19 42
12/11/1998 19 1,1905 42
13/11/1998 19 1,1907 41
16/11/1998 19 1,1901 41
17/11/1998 19 1,1901 41
18/11/1998 19 1,1905 41
19/11/1998 19 1,1924 41
20/11/1998 19 1,1942 41
23/11/1998 19 1,1966 41
24/11/1998 19 1,197 41
25/11/1998 19 1,1974 41
26/11/1998 19 1,1984 41
27/11/1998 19 1,1995 41
30/11/1998 19 1,2004 41
1/12/1998 19 1,2008 41
2/12/1998 19 1,2005 41
3/12/1998 19 1,2015 40
4/12/1998 19 1,2018 40
7/12/1998 19 1,2021 40
8/12/1998 19 1,2027 40
9/12/1998 19 1,2029 40
10/12/1998 19 1,2026 40
11/12/1998 19 1,2032 40
14/12/1998 19 1,204 40
15/12/1998 19 1,2044 44
16/12/1998 19 1,2045 44
17/12/1998 29 1,2057 43
18/12/1998 29 1,206 48
21/12/1998 29 1,2061 48
22/12/1998 29 1,2066 47
23/12/1998 29 1,207 47
24/12/1998 29 1,2071 47
28/12/1998 29 1,2076 47
63
29/12/1998 29 1,2076 47
30/12/1998 29 1,2075 46
31/12/1998 29 1,2079 44
4/1/1999 29 1,207 44
5/1/1999 29 1,2077 44
6/1/1999 29 1,2088 44
7/1/1999 29 1,2093 44
8/1/1999 29 1,2096 44
11/1/1999 29 1,2101 44
12/1/1999 29 1,2106 43
13/01/1999 29 1,3185 43
14/01/1999 29 1,3186 41
15/01/1999 29 1,4651 39
18/01/1999 29 1,5376 39
19/01/1999 25 1,5572 36
20/01/1999 25 1,5727 36
21/01/1999 25 1,6594 36
22/01/1999 25 1,7041 36
25/01/1999 25 1,7598 36
26/01/1999 25 1,8762 36
27/01/1999 25 1,8878 36
28/01/1999 25 1,9198 36
29/01/1999 25 1,9824 36
1/2/1999 25 1,963 36
2/2/1999 25 1,7972 35
3/2/1999 25 1,7701 35
4/2/1999 25 1,8132 35
5/2/1999 25 1,8309 35
8/2/1999 25 1,8601 35
9/2/1999 25 1,9325 35
10/2/1999 25 1,8945 35
11/2/1999 25 1,886 35
12/2/1999 25 1,8976 35
17/02/1999 25 1,9171 35
18/02/1999 25 1,9021 35
19/02/1999 25 1,92 35
22/02/1999 25 1,9348 35
23/02/1999 25 2,012 35
24/02/1999 25 2,0025 35
25/02/1999 25 2,0343 35
26/02/1999 25 2,064 35
1/3/1999 25 2,0276 35
2/3/1999 25 2,13 35
3/3/1999 25 2,1639 35
64
4/3/1999 25 2,1014 34
5/3/1999 44,92 1,9926 34
8/3/1999 44,97 1,97 34
9/3/1999 44,84 1,9048 34
10/3/1999 44,91 1,8623 35
11/3/1999 44,97 1,8776 35
12/3/1999 44,96 1,9043 35
15/03/1999 44,96 1,8817 34
16/03/1999 44,96 1,8513 34
17/03/1999 44,96 1,8769 34
18/03/1999 44,96 1,8588 34
19/03/1999 44,99 1,8499 34
22/03/1999 44,98 1,8607 34
23/03/1999 44,95 1,8508 34
24/03/1999 44,94 1,842 34
25/03/1999 41,96 1,8092 34
26/03/1999 42,02 1,7742 34
29/03/1999 41,99 1,7647 34
30/03/1999 41,97 1,7326 34
31/03/1999 41,93 1,7212 33
5/4/1999 41,91 1,7243 34
6/4/1999 39,47 1,7306 39
7/4/1999 39,44 1,7287 38
8/4/1999 39,44 1,7198 38
9/4/1999 39,42 1,7082 43
12/4/1999 39,41 1,7046 44
13/04/1999 39,4 1,6712 44
14/04/1999 39,39 1,6567 43
15/04/1999 33,9 1,668 43
16/04/1999 33,96 1,6692 43
19/04/1999 33,94 1,6713 42
20/04/1999 33,94 1,7093 42
22/04/1999 33,93 1,7006 42
23/04/1999 33,92 1,6843 42
26/04/1999 33,89 1,697 42
27/04/1999 33,89 1,7061 42
28/04/1999 33,89 1,6955 42
29/04/1999 31,97 1,6668 42
30/04/1999 31,93 1,6599 44
3/5/1999 31,9 1,6727 44
4/5/1999 31,92 1,6726 44
5/5/1999 31,9 1,6839 44
6/5/1999 31,88 1,6721 44
7/5/1999 31,87 1,6704 44
65
10/5/1999 29,67 1,651 44
11/5/1999 29,46 1,646 44
12/5/1999 29,45 1,6606 44
13/05/1999 27,04 1,6502 44
14/05/1999 27,03 1,6562 44
17/05/1999 26,94 1,6662 44
18/05/1999 26,91 1,6651 44
19/05/1999 26,89 1,6628 44
20/05/1999 23,53 1,6826 44
21/05/1999 23,46 1,6955 44
24/05/1999 23,43 1,6977 44
25/05/1999 23,42 1,7472 44
26/05/1999 23,39 1,7178 44
27/05/1999 23,38 1,7129 44
28/05/1999 23,35 1,7303 44
31/05/1999 23,34 1,7232 44
1/6/1999 23,28 1,7328 44
2/6/1999 23,29 1,7534 44
4/6/1999 23,28 1,7357 44
7/6/1999 23,28 1,7404 44
8/6/1999 23,27 1,7471 44
9/6/1999 21,99 1,7483 44
10/6/1999 21,98 1,7589 44
11/6/1999 21,97 1,7722 44
14/06/1999 21,95 1,7775 44
15/06/1999 21,92 1,7884 44
16/06/1999 21,92 1,7667 44
17/06/1999 21,9 1,7597 44
18/06/1999 21,89 1,7477 42
21/06/1999 21,88 1,7628 42
22/06/1999 21,87 1,768 42
23/06/1999 21,84 1,784 42
24/06/1999 20,98 1,7995 42
25/06/1999 20,97 1,7896 42
28/06/1999 20,97 1,7892 42
29/06/1999 20,96 1,7664 42
30/06/1999 20,96 1,7687 41
1/7/1999 20,94 1,7567 41
2/7/1999 20,93 1,7698 41
5/7/1999 21,05 1,7655 41
6/7/1999 20,93 1,7746 41
7/7/1999 20,9 1,7807 41
8/7/1999 20,9 1,7903 41
9/7/1999 20,88 1,8036 41
66
12/7/1999 20,89 1,8182 41
13/07/1999 20,87 1,8384 41
14/07/1999 20,86 1,8101 41
15/07/1999 20,86 1,8273 41
16/07/1999 20,84 1,8099 41
19/07/1999 20,83 1,7921 41
20/07/1999 20,82 1,7974 41
21/07/1999 20,81 1,8163 41
22/07/1999 20,79 1,8163 41
23/07/1999 20,79 1,8139 41
26/07/1999 20,78 1,8195 41
27/07/1999 20,77 1,8165 41
28/07/1999 20,76 1,7907 41
29/07/1999 19,52 1,7931 42
30/07/1999 19,51 1,7884 42
Fonte: dados obtidos do Bacen.
