PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO (PPGA) CURSO DE MESTRADO ACADÊMICO EM...
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PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO (PPGA) CURSO DE MESTRADO ACADÊMICO EM ADMINISTRAÇÃO THIAGO SOUZA SENA A INFLUÊNCIA DA CONEXÃO POLÍTICA NOS ATIVOS INTANGÍVEIS DISSERTAÇÃO DE MESTRADO BIGUAÇU 2015
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PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO (PPGA)
CURSO DE MESTRADO ACADÊMICO EM ADMINISTRAÇÃO
THIAGO SOUZA SENA
A INFLUÊNCIA DA CONEXÃO POLÍTICA NOS ATIVOS INTANGÍVEIS
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
BIGUAÇU
2015
THIAGO SOUZA SENA
A INFLUÊNCIA DA CONEXÃO POLÍTICA NOS ATIVOS INTANGÍVEIS
Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado Acadêmico em Administração da Universidade do Vale do Itajaí, como requisito à obtenção do título de Mestre em Administração.
Orientadora: Prof. Dra. Rosilene Marcon
BIGUAÇU
2015
THIAGO SOUZA SENA
A INFLUÊNCIA DA CONEXÃO POLÍTICA NOS ATIVOS INTANGÍVEIS
Esta dissertação foi julgada adequada para a obtenção do título de Mestre em Administração e aprovada pelo Curso de Mestrado Acadêmico em Administração, da Universidade do Vale do Itajaí (UNIVALI).
Área de Concentração: Organizações e Sociedade
Biguaçu, 29 de Abril de 2015.
__________________________________________
Prof.ª Dra. Rosilene Marcon Coordenadora do Programa
Banca Examinadora:
_________________________________________ Prof.ª Dra. Rosilene Marcon
Universidade do Vale do Itajaí – UNIVALI Orientadora
_________________________________________ Prof.ª Dra. Anete Alberton
Universidade do Vale do Itajaí – UNIVALI
_________________________________________ Prof. Dr. Cláudio Reis Gonçalo
Universidade do Vale do Itajaí – UNIVALI
_________________________________________ Prof. Dr. Sérgio Murilo Petri
Universidade Federal de Santa Catarina – UFSC
Dedico este trabalho:
A Jesus Cristo, o Alfa e o Ômega, o Primeiro e o Último, o Princípio e o Fim. Apocalipse 22:13; A minha esposa Amanda Sena, que me “aguentou” e ajudou principalmente com suas orações; Ao meu pai Valdir, sempre com palavras de incentivo; À minha segunda mãe Dra. Edite, por ter me criado e incentivado a estudar; À minha mãe Neiva, por ter me ensinado empiricamente a trabalhar duro para conseguir as coisas; e Aos meus queridos irmãos, Lúcio, Samuel, Amanda e Jônatas.
AGRADECIMENTOS
Ao fim deste trabalho não poderia deixar de agradecer a todas as pessoas
que contribuíram na elaboração desta dissertação de mestrado, especialmente:
A minha orientadora, Dra. Rosilene Marcon, pela maneira competente de
gerenciar este processo, que me permitiu expandir conhecimentos, também pela
paciência e confiança nos momentos difíceis.
A todos os colaboradores do Programa de Pós-Graduação em Administração
(PPGA), em especial, os professores doutores Claudio Gonçalo, Anete Alberton e
Sidnei Marinho.
Aos contadores Luiz Fernando Nicolau Alves e José Dorval Alves, este
último (in memoriam), por ter me dado à oportunidade de crescer profissionalmente.
Ao colega e amigo Jefferson Lana (Doutorando), pelas valiosas
contribuições principalmente na análise estatística.
Aos membros da Igreja Adventista do 7º Dia Universitária de Florianópolis,
pelas orações direcionadas ao meu sucesso desse trabalho de pesquisa.
A todos, meus sinceros agradecimentos.
RESUMO
O objetivo geral do trabalho é analisar a influência da conexão política por meio das doações a campanhas eleitorais nos investimentos em ativos intangíveis das firmas brasileiras listadas na BM&FBovespa no período de 2003 a 2013. O arcabouço teórico sugere que a conexão política entre empresas e governo tem se tornado mais intensas e como resultado, estas empresas têm maior valorização nas ações, acesso preferencial a financiamentos bancários com juros abaixo dos praticados no mercado e assumem altos riscos financeiros por estarem blindadas pelo governo (FISMAN, 2001; FACCIO, 2006; CLAESSENS; FEIJEN; LAEVEN, 2008). O fato da conexão política assegurar as empresas recursos financeiros que lhes permitem ter alta capacidade de investimentos, os ativos intangíveis se tornam uma interessante opção, por estes, terem a capacidade de gerar retornos acima do normal. Os dados econômico-financeiros foram extraídos das demonstrações contábeis através de fontes secundárias: Economática® e foram complementados com informações dos relatórios de doações a campanhas políticas eleitorais obtidas junto ao Tribunal Superior Eleitoral (TSE). Com relação à análise e o tratamento dos dados, foi utilizado o software Stata/SE® na versão 13.0 para estimar os modelos de regressão por meio da técnica de dados em painel e o método de efeitos fixos (fixed effects). Também foi usada a técnica estatística que se aproxima dos efeitos causais, conhecida como “diferenças nas diferenças” (DID). Os principais resultados apresentaram relações estatísticas significantes e com grande poder explicativo. Inicialmente doações a campanhas eleitorais regredido no intangível aumentou o valor do ativo intangível médio em 250%. Todavia, após a publicação da Lei 11.638/2007 no Brasil, que promoveu alterações na forma de reconhecimento, classificação e contabilização dos ativos intangíveis, as doações a campanhas eleitorais continuaram influenciando positivamente no ativo intangível, só que agora em apenas 7%. Com relação às doações a campanhas eleitorais regredida no endividamento, não foi encontrado significância estatística, logo, os resultados não foram conclusivos. Palavras-chave: Teoria da Agência. Ativos intangíveis. Conexão Política. Doações a Campanhas Eleitorais. Endividamento.
ABSTRACT
The overall aim of this study is to analyze the influence of political connections through donations to political campaigns in investments in intangible assets of Brazilian companies listed on the BM&F Bovespa, in the period 2003 to 2013. The theoretical framework suggests that the political connection between companies and the government has become more intense, and as a result, these companies have a higher share valuation and preferential access to bank loans, with interest rates below market rates. They also take high financial risks, as they are shielded by government (FISMAN, 2001; FACCIO, 2006; CLAESSENS; FEIJEN; LAEVEN, 2008). The existence of a political connection gives companies the financial resources needed for high-capacity investments, and intangible assets become an interesting option, with the capacity to generate above-average returns. The economic and financial data were extracted from accounting statements obtained from secondary sources (Economática®), and were supplemented with details of grant reports to electoral political campaigns obtained from the Tribunal Superior Eleitoral (TSE). The analysis and processing of the data were carried out using Stata software/SE® version 13.0, estimating the regression models using the panel data technique and the fixed effects method. The statistical technique that approximates causal effects, known as "differences in differences" (DID) was also used. The main results showed significant statistical relationships with great explanatory power. Initially, donations to political campaigns regressed against intangible assets led to a 250% increase in the average value of the intangible asset. However, following the publication of Law 11.638/2007 in Brazil, which promoted changes in the form of recognition, classification and accounting of intangible assets, donations to political campaigns continued to positively influence intangible assets, but now by just 7%. In relation to donations to election campaigns regressed against debt, no statistical significance was found, therefore the results were inconclusive.
Keywords: Agency Theory; Intangible Assets; Political Connection; Donations to electoral campaigns. Debt.
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Quadro 1 – Relações entre principal e agente
Quadro 2 – Principais estudos sobre ativos intangíveis.
Quadro 3 – Principais estudos sobre conexões políticas
Quadro 4 – Principais fontes de dados secundários
Quadro 5 – Descrição das variáveis dependentes
Quadro 6 – Descrição da variável independente e controle
Gráfico 1 – Ativos intangíveis antes da Lei 11.638/2007 – 2003 a 2007
Gráfico 2 – Ativos intangíveis após a Lei 11.638/2007 – 2008 a 2013
Gráfico 3 – Ativos intangíveis antes e após a Lei 11.638/2007
Gráfico 4 – Quantidade de empresas conectadas por setor
Gráfico 5 – Volume de valores que foram doados a campanhas eleitorais por setor
Gráfico 6 – Tratamento das variáveis do estudo
Gráfico 7 – Histograma dos resíduos do Modelo 1 final
Figura 1 – Construção teórica e empírica
Figura 2 – Modelo Estatístico das Diferença nas Diferenças (DID)
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Relação de setores das empresas da amostra da pesquisa
Tabela 2 – Descrição dos dados sem tratamento
Tabela 3 – Descrição dos dados tratados
Tabela 4 – Matriz de correlação das variáveis do estudo
Tabela 5 – Modelo 1 Final da Hipótese 1
Tabela 6 – Valores do teste de multicolinearidade
Tabela 7 – Modelo 2 final da Hipótese 2
SUMÁRIO
AGRADECIMENTOS .................................................................................................. 5
RESUMO..................................................................................................................... 6
ABSTRACT ................................................................................................................. 7
LISTA DE ILUSTRAÇÕES ......................................................................................... 8
LISTA DE TABELAS .................................................................................................. 9
1. INTRODUÇÃO ................................................................................................... 11
1.1 Tema, problema e questão de pesquisa .................................................. 11
1.2 Objetivos do estudo ................................................................................... 13
1.3 Relevância do estudo ................................................................................ 13
2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ......................................................................... 17
2.1 Teoria da agência ....................................................................................... 17
2.2 Relevância dos ativos intangíveis ............................................................ 20
2.2.1 Definição de ativo intangível .................................................................. 22
2.2.2 Ativos intangíveis identificáveis ............................................................. 24
2.2.3 Ágio por expectativa de rentabilidade futura (goodwill) ......................... 27
2.2.4 Risco dos ativos intangíveis .................................................................. 29
2.3 Conexões políticas ..................................................................................... 30
2.4 Estudos empíricos ..................................................................................... 34
2.4.1 Ativos intangíveis ................................................................................... 34
2.4.2 Conexões políticas ................................................................................ 37
2.5 Desenvolvimento das hipóteses de pesquisa ......................................... 39
3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ........................................................... 43
3.1 Caracterização do estudo .......................................................................... 43
3.2 População e amostra ................................................................................. 44
3.3 Coleta e tratamento dos dados ................................................................. 45
3.4 Métodos estatísticos e econométricos .................................................... 46
3.5 Descrição e operacionalização das variáveis .......................................... 47
4. ANÁLISES DOS RESULTADOS ....................................................................... 49
4.1 Estatísticas descritivas .............................................................................. 49
4.2 Análise e discussão dos resultados estatísticos .................................... 58
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................................... 67
6. REFERÊNCIAS .................................................................................................. 70
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1. INTRODUÇÃO
Neste capítulo de abertura, disserta-se sobre o tema de pesquisa. Após a
evidenciação do problema e a definição da questão de pesquisa, os objetivos são
apresentados. No que concerne à relevância do estudo, focaliza-se os principais
estudos empíricos sobre a temática examinada. Em seguida é apresentada a
estrutura do estudo.
1.1 Tema, problema e questão de pesquisa
O ativismo do governo aumentou significativamente a partir da década de
1990. Até o ano de 2002 aconteceram 165 privatizações e reorganizações
societárias, o que segundo Lazzarini (2011) demonstrou que empresas que até
então eram estatais passaram para a iniciativa privada. Por outro lado, mesmo com
a execução dessa política com característica privatista, o governo passou a ser
acionista direto como, por exemplo, através do Banco Nacional do Desenvolvimento
Econômico e Social (BNDES) e indireto, por meio dos fundos de pensão de
empresas públicas e estatais como a Caixa de Previdência dos Funcionários do
Banco do Brasil (PREVI), a Fundação Petrobras de Seguridade Social (Petros) e a
Fundação dos Economiários Federais (Funcef) (LAZZARINI, 2011). Essa forma de
conexões políticas entre a iniciativa privada e o poder público vem ganhando
notoriedade.
As conexões políticas entre empresas e o governo vêm assumindo uma
posição de maior destaque nas estratégias políticas corporativas. Um das formas de
executar estas conexões é por intermédio das doações a campanhas eleitorais
(CLAESSENS; FEIJEN; LAEVEN, 2008). Estudos sobre esta temática como os de
Samuels (2001a, 2001b, 2001c), Silva e Graminho (2005), Bandeira-De-Mello e
Marcon (2005), Bandeira-de-Mello; Marcon e Alberton (2007), Claessens; Feijen e
Laeven (2008) abordaram relações políticas entre firma e governo no Brasil e
constataram que as firmas geram expectativas de obterem certos benefícios do
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governo como: devolução de favores, prestação de serviços, contratos e
informações privilegiadas.
O arcabouço teórico sugere que as firmas com conexões políticas têm maior
valorização nas ações, obtém mais proteção do governo, assumem riscos
financeiros mais elevados, usufruem maior acesso a recursos financeiros e
evidenciam um maior grau de diversificação do que firmas que não possuem tais
ligações (FISMAN, 2001; FACCIO, 2006; BOUBAKRI; COSSET; SAFFAR, 2008;
CLAESSENS; FEIJEN; LAEVEN, 2008; GOLDMAN; ROCHOLL; SO, 2009; LI et al.,
2012).
A partir da constatação supra, a operacionalização da conexão política
permite a empresa ter um canal livre para captar recursos financeiros,
especificamente por meio de financiamentos bancários com taxas de juros inferior às
praticadas no mercado. Com esta possibilidade de recursos financeiros excedente,
os ativos intangíveis se tornam uma variável de interesse por terem a capacidade de
gerar retornos heterogêneos. Nesse sentido Lev (2001, p. 1) cita que riqueza e
crescimento, retornos acima do normal ou posição competitiva dominante na
economia atual, são alcançados pelo desenvolvimento de ativos intangíveis. Na
medida em que as empresas investem na aquisição e no desenvolvimento dos
ativos intangíveis, se diferencia não somente pela obtenção de vantagem
competitiva como também por contribuir para o acréscimo de valor na firma
(STEWART, 1998; HENDRIKSEN; VAN BREDA, 2007).
Considerando que as conexões políticas das empresas podem garantir
recursos financeiros que lhes permitem aumentar seu patrimônio rapidamente,
torna-se importante investigar a aplicação desses recursos nos ativos intangíveis
das firmas conectadas politicamente em países emergentes como o Brasil,
caracterizado por ter instituições financeiras e jurídicas fracas, pois se acredita que o
fato dessas empresas se considerarem blindadas e usufruírem de recursos
financeiros em abundância, tendem a incorrerem em maiores riscos. Neste sentido,
o fato dos ativos intangíveis serem investimentos de provável retorno, mas de
elevado risco, nos leva admitir que as empresas com conexão política investem nos
ativos intangíveis para conseguir retornos acima do normal (PATROCÍNIO; KAYO;
KIMURA 2007).
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O presente trabalho se diferencia ao relacionar conexão política com ativos
intangíveis, desta forma, pretende responder a seguinte questão de pesquisa:
Qual a influência da conexão política através das doações a campanhas
eleitorais nos investimentos em ativos intangíveis das firmas brasileiras listadas na
BM&FBovespa no período de 2003 a 2013?
1.2 Objetivos do estudo
O Objetivo geral do trabalho é analisar a influência da conexão política
através das doações a campanhas eleitorais nos investimentos em ativos intangíveis
das firmas brasileiras listadas na BM&FBovespa no período de 2003 a 2013.
Especificamente, os objetivos são:
i. Relacionar as firmas com conexão política por meio de doações a campanhas
eleitorais no período de 2003 a 2013;
ii. Analisar a participação e crescimento dos ativos intangíveis das empresas;
iii. Comparar o valor dos ativos intangíveis das empresas antes e após a Lei
11.638/2007; e
iv. Verificar se as firmas conectadas politicamente apresentam maiores níveis de
endividamento.
1.3 Relevância do estudo
As conexões políticas têm sido valorizadas sobremaneira nas últimas
décadas. Nas maiores e mais importantes economias do mundo, têm exercido um
papel fundamental para as empresas; por isso, tornaram-se um ativo valioso e estão
praticamente difundidas em todos os países (FISMAN, 2001; FACCIO, 2006). Essa
linha de pesquisa vem recebendo atenção especial no Brasil, justamente pela
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influência da política nas empresas e também pelo interesse que as empresas têm
no governo. Isso tem gerado um grande interesse no aprofundamento do tema pela
academia e por profissionais de áreas afins.
O estabelecimento das conexões políticas no Brasil, em última análise, surge
a partir do controle estatal dos recursos-chave. Os empresários do setor privado
enfrentam muitos obstáculos na execução de seus negócios, os financiamentos
bancários no Brasil, por exemplo, são, em grande parte, reservados para empresas
estatais ou estão sujeitos a altíssimas taxas de juros, fator que muitas vezes
inviabiliza a captação deste tipo de recurso. Evidentemente, laços estreitos com o
governo ajudam as empresas a superarem essas falhas de mercado (LI et al., 2008).
Este trabalho de pesquisa propõe contribuir para a análise da influência da
conexão política de empresas brasileiras que investem nos ativos intangíveis. Ganha
relevância ao acrescentar contribuições nos estudos que englobam as ligações entre
a firma e o governo no contexto nacional (SAMUELS 2001a, 2001b, 2001c; SILVA;
GRAMINHO, 2005; BANDEIRA-DE-MELLO; MARCON, 2005; BANDEIRA-DE-
MELLO, MARCON; ALBERTON, 2007; RAMALHO, 2007; BANDEIRA-DE-MELLO;
MARCON, 2008; CLAESSENS; FEIJEN; LAEVEN, 2008) e no contexto internacional
(LEUZ; OBERHOLZER-GEE, 2006; BERTRAND et al., 2006; FAN, WONG; ZHANG,
2007; LI et al., 2008; BOUBAKRI; COSSET; SAFFAR, 2008; GOLDMAN, ROCHOLL;
SO, 2009; BANDEIRA-DE-MELLO et al., 2012).
A literatura de governança corporativa na área de finanças evidencia que os
vínculos entre empresas e governo têm se tornado mais fortes e,
consequentemente, as empresas têm maior valorização nas ações, obtêm mais
proteção do governo, assumem riscos financeiros mais elevados, usufruem maior
acesso a recursos financeiros e evidenciam maior grau de diversificação do que
firmas que não possuem tais ligações (FISMAN, 2001; FACCIO, 2006; BOUBAKRI;
COSSET; SAFFAR, 2008; CLAESSENS; FEIJEN; LAEVEN, 2008; GOLDMAN,
ROCHOLL; SO, 2009; LI et al., 2012).
Nessa direção, existem evidências teóricas e empíricas de que os ativos
intangíveis têm assumido papel cada vez mais proeminente no desenvolvimento das
firmas (EDVINSSON; MALONE,00201998; STEWART, 1998; SVEIBY, 1998; KAYO,
2002). Lev (2001, p. 1) afirma que “riqueza e crescimento na economia de hoje são
direcionados principalmente pelos ativos intangíveis” e constatou, em investigação
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realizada nos Estados Unidos com as firmas que fazem parte da S&P 500 (índice de
mercado), a existência de consistente crescimento da distância do valor contábil das
firmas e o valor de mercado.
A grande influência dos ativos intangíveis na criação de riquezas para as
empresas está associada também a determinadas características próprias desses
ativos. Os ativos intangíveis possuem características tácitas e difíceis de codificar e
seus atributos podem permitir a diferenciação entre as firmas e a obtenção de
vantagens competitivas (VILLALONGA, 2004; PEREZ; FAMÁ, 2006). Portanto, Lev
(2001, p. 21-49) cita que os principais benefícios relacionados aos ativos intangíveis
têm origem em características como: efeitos de externalidade de rede, não-
rivalidade e escalabilidade ilimitada. A não-rivalidade é um atributo inseparavelmente
ligado à maioria dos ativos intangíveis por possuir usos alternativos não-rivais,
assim, um ativo pode ser aproveitado concomitantemente, sem diminuir sua
utilidade. Com relação à escalabilidade ilimitada: os ativos intangíveis oferecem
retorno em escala, desta forma, é o tamanho do mercado que limita a escalabilidade
de tais ativos.
A literatura aponta para o consenso entre pesquisadores no que se refere aos
intangíveis como sendo um ativo que permite à organização obter vantagem
competitiva (MARTINS,1972; SVEIBY, 1998; EDVINSSON; MALONE, 1998;
STEWART, 1998; ANTUNES, 2000; SÁ, 2000; LEV, 2001; PEREZ; FAMÁ, 2006).
Portanto, as firmas têm como grande desafio a obtenção deste ativo, por
conseguinte, o desenvolvimento destes ativos intangíveis, mantendo assim suas
vantagens competitivas, desenvolvendo novas tecnologias e diferenciação comercial
no ambiente econômico. Destaca-se que as estratégias de aplicação de recursos
nos ativos intangíveis devem levar em conta todos esses aspectos.
Dessa forma, buscou-se analisar a influência da conexão política por
intermédio da proxy doações a campanhas eleitorais nos ativos intangíveis das
firmas brasileiras listadas na BM&FBovespa.
No que diz respeito à estrutura, esse trabalho de pesquisa está subdividido
em seis capítulos. No primeiro capítulo, apresenta-se a contextualização do tema,
seguida da questão de problema, dos objetivos e da relevância do estudo. No
segundo capítulo, desenvolve-se a fundamentação teórica, discorrendo o diálogo
entre os principais autores e estudos empíricos relacionados com o tema em
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pesquisa. No capítulo terceiro, são expostos os procedimentos metodológicos
empregados na elaboração do estudo. No capítulo quatro, são realizados os
tratamentos estatísticos e a análise dos resultados. No capítulo cinco as
considerações finais e, por fim, as referências desse trabalho de pesquisa.
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2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Neste capítulo, apresenta-se as perspectivas teóricas concernentes ao objeto
em estudo. Primeiramente, apresenta-se a teoria da agência, disseminada por
Jensen e Meckling (1976), causando impacto nos fenômenos teóricos a serem
evidenciadas nesse estudo. Em seguida, examinam-se os ativos intangíveis, as
conexões políticas, bem como os estudos empíricos que tangenciam tal temática.
Na sequência, procura-se estabelecer relações para compreender a influência da
conexão política nos investimentos em ativos intangíveis e, a partir das contribuições
teóricas supracitadas, determinam-se as hipóteses a serem testadas.
2.1 Teoria da agência
Recentemente e em grande intensidade, tem-se comentado sobre as ligações
existentes entre detentores de alguma propriedade – senhores dos bens
(proprietários) – e aqueles que têm a função de administrar, gerir e gerenciar estes
bens em um ambiente organizacional. No entanto, embora essa questão esteja em
evidência atualmente, teve seus estudos seminais por volta dos anos 1970 e como
seus principais atores Jensen e Meckling (1976), surgindo, então, a teoria que
denominaram de teoria da Agência. A teoria evidencia que o proprietário (acionista)
transmite poderes a um agente especializado (administradores) para tomar decisões
sobre sua propriedade.
Na perspectiva de Slomsky (2001), a teoria da agência focaliza um modelo de
relação econômica bilateral, de um lado o principal e do outro o agente. Mas, o que
convém e importa ao gestor nem sempre estará concatenado ou alinhado com as
prioridades do proprietário, em vista disto, surge o conflito de agência ou conflito
agente-principal (JENSEN; MECKLING, 1976). Isso pode ocorrer pela maneira
utilitarista do agente se comportar, ou também pela diferença na percepção de risco
entre o agente e o principal (EISENHARDT, 1989). Essa relação conflitante entre os
proprietários e os administradores das organizações é também conhecida como o
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problema de agência (JENSEN; MECKLING, 1976; FAMA, 1980; WILLIAMSON,
1985; EISENHARDT, 1989).
Com o fim de clarificar a generalidade e a dimensão da aplicabilidade desta
teoria, algumas situações de relacionamento entre principal e agente são
apresentadas no Quadro 1.
PRINCIPAL E AGENTE O QUE O PRINCIPAL ESPERA DO AGENTE?
Acionistas – Gerentes Os acionistas ficam na expectativa de que os gestores
operacionalizem a maximização dos ativos (valor das ações).
Debenturistas – Gerentes Os acionistas esperam que os gerentes operacionalizem a
maximização do retorno dos Debenturistas.
Credores – Gerentes Existe a expectativa de que os gerentes assegurem o
cumprimento dos contratos de financiamento.
Clientes – Gerentes Os credores esperam que os gerentes assegurem a entrega
de produtos com maior qualidade, menor tempo, maior serviço
e menor ônus possível.
Governo – Gerentes Os poderes públicos esperam que os gerentes assegurem o
cumprimento das obrigações tributárias, trabalhistas e
previdenciárias da organização.
Comunidades – Gerentes As comunidades esperam que os gerentes assegurem a
preservação dos interesses comunitários, cultura, valores, meio
ambiente.
Acionistas – Auditores Externos Os acionistas preveem que os auditores externos atestarão a
veridicidade das demonstrações contábeis, focando
principalmente na rentabilidade e na eficiência.
Credores – Auditores Externos Os credores ficam na expectativa de que os auditores externos
atestem a veridicidade das demonstrações contábeis, focando
especialmente na liquidez e endividamento.
Gerentes - Auditores Internos Há a expectativa, por parte dos gerentes, de que os auditores
internos avaliem as operações sob a ótica de eficiência e
eficácia, gerando recomendações que agreguem valor.
Gerentes - Empregados Os gerentes esperam que os empregados trabalhem com o
melhor de seus esforços, atendendo todas as expectativas.
Gerentes - Fornecedores Os gerentes esperam que os fornecedores supram as
necessidades de materiais dos no momento necessário e nas
quantidades requisitadas.
Quadro 1 – Relações entre principal e agente Fonte: Adaptado de Martinez (1998 p. 2) A teoria da Agência traz contribuições fundamentais para a área de estrutura
de capital. Sob a ótica de Jensen e Meckling (1976), uma relação de agência é um
contrato entre dois indivíduos em que o (principal) passa a responsabilidade ao
(agente) para desenvolver trabalhos por sua conta, evidenciando assim um processo
de autonomia, ou seja, um tipo de delegação de poder e de autoridade decisória
cedida ao agente.
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A corrente teórica supracitada, na perspectiva Leland (1998 p. 1213),
combate os pressupostos teóricos de Modigliani e Miller (1958) de que as decisões
de investimento são livres de qualquer dependência ou sujeição à estrutura de
capital. Baseado na teoria da agência, há a possibilidade de se determinar o melhor
nível possível de endividamento a partir do equilíbrio entre os custos de agência
provenientes dos conflitos de interesse entre os diversos interessados na empresa
(KAYO, 2002).
Segundo a Teoria da Agência, o melhor nível possível é determinado quando
o custo de agência total é reduzido. O custo total de agência, por sua vez, é a soma
do custo de agência do capital próprio externo e o custo de agência da dívida
(KAYO, 2002). Jensen (1986) cita a relação entre o conflito concernente ao custo de
agência do capital próprio e o fluxo de caixa livre em excesso de um projeto,
mencionando que, quanto maior o fluxo de caixa livre, maior a propensão do gestor
em gastar os recursos excedentes em mordomias ou em projetos que não
remunerem o capital investido. Nesse sentido, para diminuir os custos de agência,
pelo menos, dois tipos de decisões devem ser tomados: primeiramente é ampliar a
participação de capital dos administradores, buscando uma maior simetria entre os
interesses próprios e os da empresa; em segundo lugar, aumentar o uso de capitais
de terceiros. O Autor sobredito salienta que essa escolha, provavelmente, reduzirá o
mau uso do recurso por parte do administrador (agente).
Conforme Jensen e Meckling (1976), os acionistas de empresas alavancadas
estão propensos a aplicarem recursos em projetos (ativos intangíveis) com alto grau
de risco por causa da responsabilidade limitada. Ora, se, por um lado, o
financiamento da dívida indica a diminuição do custo de agência do capital próprio,
em contrapartida, gera custo de agência da dívida.
A Teoria da Agência tem influência sobre a definição de estrutura de capital
em empresas em diferentes etapas de crescimento. O fluxo de caixa livre tende a
ser maior no período de maturidade das empresas e, à vista disso, a participação de
capital de terceiros parece ser mais indicada nessa etapa do ciclo de vida das
organizações (KAYO, 2002).
Jensen (1986 p. 324) defende o uso do endividamento para a diminuição de
fluxos de caixa livre. Sob esse prisma, o endividamento é capaz de exercer dois
tipos de efeito sobre a riqueza dos acionistas, um positivo e outro negativo. O efeito
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positivo acontece quando os investimentos que não agregam valor são diminuídos e
o efeito negativo quando investimentos rentáveis são tolhidos (KAYO, 2002). A
teoria da agência se esforça para dar explicação às cláusulas contratuais entre
principal e agente, além disso, busca conceder os incentivos primordiais e
necessários para que as relações se mantenham equilibradas e, consequentemente,
minimize os riscos e os conflitos de agência.
2.2 Relevância dos ativos intangíveis
Em um mercado cada vez mais competitivo, o sucesso da atividade
empresarial está ligado principalmente à qualidade do conhecimento que cada
organização aplica nos seus processos. Corroborando, Lev (2001, p. 1) menciona
que riqueza e crescimento, na economia atual, são gerados, especialmente, por
ativos intangíveis e que ativos tangíveis se transformam rapidamente em
commodities que remuneram o capital investido na média. Por outro lado, os
retornos acima do normal ou posição competitiva dominante são obtidos pelo
desenvolvimento de ativos intangíveis combinados com outros tipos de ativos.
Villalonga (2004) cita que os recursos intangíveis possuem características
tácitas e difíceis de codificar, além de serem passíveis de negociação em mercados
imperfeitos. Portanto, torna-se custoso a aquisição, o desenvolvimento ou a
replicação destes recursos que, de maneira geral, são desenvolvidos internamente
nas firmas. Pelas suas características, são difíceis de serem copiados pelos
concorrentes, por se tornarem específicos da firma. Possivelmente essa dificuldade
de reprodução é que os torna valiosos e os transformam em um dos fatores
geradores de vantagem competitiva, vantagem essa, definida por Barney (1991),
como sendo o momento em que a firma realiza uma estratégia de criação de valor
que não pode ser concomitantemente realizada por qualquer outro competidor
corrente ou potencial.
Para Stewart (1998), os ativos intangíveis correspondem à totalidade dos
conhecimentos de uma firma que podem ser usados para produzir riqueza e
proporcionar vantagem competitiva.
21
Segundo Domeneghetti e Meir (2009), os ativos intangíveis são fundamentais
para a criação de valor das firmas em médio e longo prazo, pois são determinantes
para que a firma se diferencie competitivamente de seus concorrentes. Além disso,
os ativos intangíveis não apenas podem gerar vantagem competitiva como também
podem contribuir para o acréscimo de valor na firma (STEWART, 1998;
HENDRIKSEN; VAN BREDA, 2007). Porém, para que isso aconteça, é condição
sine qua non que as informações sobre ativos intangíveis sejam divulgadas ao
mercado, a fim de mostrar ao investidor que a firma de fato reconhece e sabe
quanto valem os seus ativos intangíveis (ANTUNES; LEITE; GUERRA, 2009).
Autores como Chauvin e Hirschey (1993), Megna e Klock (1993) e Connolly e
Hirschey (2005) desenvolveram pesquisas que confirmaram a hipótese de que o
investimento em ativos (ou recursos) intangíveis geraram desempenho financeiro
superior e criação de valor para a empresa. Eles encontraram relações positivas e
significantes entre o investimento em recursos vinculados à inovação e o valor de
mercado das firmas. Villalonga (2004) por sua vez, identificou uma significativa
ascendência dos ativos intangíveis nas firmas norte-americanas sobre o seu
desempenho superior (mensurado pelo retorno sobre o ativo de cada firma em
relação à média do setor); também constatou que os ativos intangíveis respondem
pelo desempenho superior ao longo do tempo. Patrocínio, Kayo e Kimura (2007)
citam como um dos exemplos mais assinalados de importância na aquisição dos
ativos intangíveis quando a empresa Philip Morris incorporou a Kraft (indústria de
alimentos) por US$ 10 bilhões ou quando, no Brasil, a Unilever adquiriu a Kibon por
US$ 930 milhões. No primeiro caso, a Kraft tinha patrimônio contabilizado em cerca
de US$ 1 bilhão, enquanto, no segundo caso, a Kibon tinha um patrimônio de pouco
mais de US$ 300 milhões. A diferença entre os valores contábeis e os valores de
aquisição pode ser atribuído aos ativos intangíveis que foram adquiridos juntamente
com os bens físicos (PATROCÍNIO, KAYO, KIMURA, 2007).
Assim, quase que definitivamente, os autores referenciados nesta seção
corroboram com a afirmação de que os ativos intangíveis são potenciais geradores
de vantagem competitiva e que esses ativos, provavelmente, são os grandes
responsáveis pela composição de “Valor e Patrimônio” das firmas quando são
considerados como ativos estratégicos.
22
Se, por um lado, o valor dos ativos intangíveis é tão importante, por outro, o
processo de gerenciamento e mensuração vem enfrentando grandes dificuldades na
geração dessas informações em nível estratégico para as tomadas de decisões,
sobretudo em organizações em que a parte principal de sua operacionalização é o
conhecimento (SVEIBY, 1998; KAPLAN; NORTON, 1997, 2000 e 2004; ANTUNES,
2000; ENSSLIN, et al., 2004).
2.2.1 Definição de ativo intangível
Não há como entrar no controvertido campo das definições dos ativos
intangíveis sem antes trazer uma breve exposição sobre a definição de ativo. Tal
definição distingue-se como uma das mais complicadas discussões da teoria
contábil, não somente pelas dificuldades de sua definição, mas, essencialmente,
pelas incertezas quanto à mensuração de seus valores e de sua vida útil.
Martins (1972, p. 30) definiu ativo como sendo “o futuro resultado econômico
que se espera obter de um agente”. O termo agente mencionado por Martins (1972,
p. 32) tem o mesmo significado de “recurso” para a economia: terra, florestas,
recursos humanos, máquinas e equipamentos. Essa definição está alinhada com o
método de fluxo de caixa descontado, no qual o valor de um ativo é adquirido pela
soma dos fluxos de caixa futuros descontados a uma taxa apropriada ao seu nível
de risco (YONG & O’BYRNE, 2003).
Dessa forma, os recursos à disposição da empresa incluem tanto os ativos
tangíveis, que possuem características físicas, quanto os ativos intangíveis, que não
as possuem. Esse último tem provocado grande interesse dos pesquisadores
(EDVINSSON; MALONE, 1998; STEWART, 1998; SVEIBY, 1998; KAYO, 2002). Isso
se deve a sua multidisciplinaridade. Em consequência, não tem havido consenso
quanto às terminologias usadas para definir o conceito de ativos intangíveis
(MOUTISEN; BUKH; MARR, 2005). As investigações sobre os ativos intangíveis têm
sido marcadas por uma difusão de visões e interpretações, uma vez que ainda não
se desenvolveram escolas dominantes de pensamento (KAUFMANN; SCHNEIDER,
2004).
23
Constata-se ainda a falta de consenso até mesmo na origem do vocábulo
intangível, que advém do latim tangere, que quer dizer “tocar”. Logo, tal significado
evidencia que os ativos intangíveis são aqueles bens ou direitos (patentes ou
marcas registradas) que não têm estrutura física, ou seja, são imateriais.
Paradoxalmente, Martins (1972, p. 53) menciona que se quisermos ligar a etimologia
da palavra “Intangível à definição dessa categoria de ativos nada conseguiremos, a
não ser concluir que não há tal significado etimológico no conceito contábil, até
porque patentes são considerados ativos intangíveis; mas prêmios de seguro
antecipados não possuem qualquer caráter de tangibilidade, porém não pertencem
ao grupo dos intangíveis”.
Kaufmann e Schneider (2004, p. 372) relacionam algumas terminologias
usadas como sinônimo de ativos intangíveis: capital intelectual, intangíveis, recursos
intangíveis, propriedade intelectual e valores imateriais. Independente do termo
utilizado, de alguma maneira os ativos intangíveis se referem a alguma forma de
valor econômico, visto que, são agregados de uma série de ganhos econômicos
futuros sobre os quais uma empresa tem o domínio e a exclusividade da sua
exploração.
Hendriksen e Van Breda (2007, p. 387) nos apontam que os ativos intangíveis
possuem as seguintes características:
[...] ativos que carecem de substância. Como tais, esses ativos devem ser reconhecidos sempre que preenchem os requisitos de reconhecimento de todo e qualquer ativo, ou seja, devem atender à definição de um ativo,
devem ser mensuráveis e devem ser relevantes e precisos.
Para Lev (2001) a definição de ativo intangível significa uma declaração de
benefícios futuros que não tem uma corporação física ou financeira - ação ou
dividendo. Já Iudícibus (2006, p. 225) conceituou ativos intangíveis como “um ativo
de capital que não têm existência física, cujo valor é limitado pelos direitos e
benefícios que antecipadamente sua posse confere ao proprietário”. Perez e Fama
(2006) declaram que os ativos intangíveis são ativos de natureza permanente, sem
existência física e que, à disposição e controlados pela empresa, sejam capazes de
produzir benefícios futuros. Finalmente, Fieltz e Scarpin (2008, p. 5) definem os
ativos intangíveis como “recursos econômicos incorpóreos resultantes de
24
conhecimento, inovação e práticas e atitudes organizacionais, controlados pela
empresa e que, podem produzir benefícios futuros”.
Em função da padronização dos relatórios contábeis baseado na International
Financial Reporting Standards (IFRS), o enfoque deste trabalho de pesquisa está
fundamentado no Pronunciamento Técnico CPC-04 do Comitê de Pronunciamentos
Contábeis – o ativo intangível é um ativo não monetário identificável e sem
substância física. Sendo um ativo, necessariamente, precisa ser controlado pela
entidade e com potencial para gerar benefícios econômicos futuros para a mesma.
Portanto, pode-se ressaltar nesta definição, pelo menos três pontos fundamentais: a)
identificação: quando puder ser separável da entidade e vendido, transferido,
alugado ou trocado; b) controle: quando a entidade detém o poder na obtenção de
futuros benefícios econômicos e, por fim, c) gerador de benefícios futuros: para ser
reconhecido contabilmente, necessariamente, precisa gerar benefícios econômicos
futuros.
2.2.2 Ativos intangíveis identificáveis
Considerando as definições e o conteúdo anteriormente atribuído aos ativos
intangíveis, as firmas continuamente aplicam recursos ou adquirem obrigações com
a compra, desenvolvimento e aprimoramento dos intangíveis como, por exemplo:
softwares - englobam os componentes que não fazem parte do hardware
(equipamento físico), nele são encontradas as instruções e programas empregados
durante o uso do sistema. Segundo Laudon e Laudon (1999, p. 6), o software pode
ser conceituado como “instruções pré-programadas que coordenam o trabalho dos
componentes do hardware para que executem os processos exigidos por cada
sistema de informação”. Quando o software não é parte integrante do respectivo
hardware, ele deve ser tratado como ativo intangível conforme o pronunciamento
técnico CPC 04 – Ativo Intangível; marcas e patentes - frequentemente os valores
contabilizados nesta categoria são de pouco valor em relação às demais,
basicamente são envolvidos os gastos com registro, além de desembolsos a
terceiros por contrato de utilização de marcas e patentes.
25
Faz-se necessário considerar que, de modo geral, a contabilidade admite o
registro, só e tão somente daqueles ativos para os quais a organização tenha
incorrido em algum custo, resultante de uma operação envolvendo partes não
relacionadas. Portanto, não se deve reconhecer tampouco contabilizar marca ou
patente para a qual a organização, que é proprietária do direito de exploração, não
tenha ficado sujeito a algum tipo de custo.
Evidentemente que a contabilidade não questiona o valor dos possíveis
benefícios econômicos que o ativo em questão possa gerar para a organização, no
entanto, baseado no construto das normas contábeis, a prudência e a cautela são
fundamentais para não gerar precedentes de se reconhecer o ágio, situação não
permitida pelo pronunciamento técnico CPC 04 – Ativo Intangível.
Ainda em referência ao reconhecimento dos ativos intangíveis identificáveis,
Iudícibus et al., (2010, p. 270), usa o gasto com desenvolvimento como um exemplo,
mencionando que antes de definir este tipo de ativo intangível, se faz necessário
avaliar se o mesmo está em fase de desenvolvimento ou pesquisa, porque se estiver
em fase de pesquisa, os gastos incorridos devem ser reconhecidos como despesa
no resultado do período, estando em fase de desenvolvimento, podem ser
reconhecidos como ativos intangíveis apenas se a organização evidenciar os
seguintes aspectos:
i. Viabilidade técnica para concluir o ativo intangível de forma que seja
disponibilizado para uso ou venda;
ii. Intenção de concluir o ativo intangível e de usá-lo ou vendê-lo;
iii. Capacidade para usar ou vender o ativo intangível;
iv. Forma como o ativo intangível deve gerar benefícios econômicos futuros.
Entre outros aspectos, a entidade deve demonstrar a existência de mercado
para os produtos do ativo intangível, para o próprio ativo intangível ou, caso
esse se destine a uso interno, a sua utilidade;
v. Disponibilidade de recursos técnicos, financeiros e outros recursos
adequados para concluir seu desenvolvimento e usar ou vender o ativo
intangível;
vi. Capacidade de mensurar com segurança os gastos atribuíveis ao ativo
intangível durante seu desenvolvimento.
26
Os ativos intangíveis, em regra geral, incluem os seguintes custos no
processo de desenvolvimento dos produtos conforme Iudícibus et al. (2010, p. 270-
271):
i. Salários, encargos e outros custos de pessoal alocados a tais atividades;
ii. Materiais e serviços consumidos;
iii. Depreciação de equipamentos e instalações utilizadas na pesquisa;
iv. Gastos gerais, apropriados, segundo sua relação com os projetos;
v. Outros custos relacionados a essas atividades, como, por exemplo, a
amortização de patentes e licenças.
De acordo com o Pronunciamento Técnico CPC-04 do Comitê de
Pronunciamentos Contábeis – CPC (2010, p. 6), em um primeiro momento, dos itens
citados até então, nem todos se harmonizam com a definição de ativo intangível, ou
seja, são identificáveis, controlados e geradores de benefícios econômicos futuros.
Em um segundo momento, caso não se considere a definição de ativo intangível, o
gasto incorrido em sua compra ou geração interna, deve ser reconhecido como
despesa. Por outro lado, se forem adquiridos em uma combinação de negócios,
passa a fazer parte do ágio originado da expectativa de rentabilidade futura
(goodwill) reconhecido na data da aquisição, possuindo, assim, características de
ativos intangíveis.
O CPC-04 (2010, p. 7) menciona que a definição de ativo intangível postula
que ele seja identificável para distingui-lo do ágio decorrente da expectativa de
rentabilidade futura (goodwill). Desse modo, o ágio decorrente da expectativa de
rentabilidade futura (goodwill), evidenciado em uma combinação de negócios, é um
ativo que denota benefícios econômicos futuros criados por outros ativos obtidos em
uma combinação de negócios, que não são identificados de forma individual nem
reconhecidos separadamente. Sendo assim, esses mesmos benefícios econômicos
futuros podem derivar da ação simultânea entre os ativos identificáveis obtidos ou de
ativos que, especificamente, não se qualificam para reconhecimento separadamente
nas demonstrações contábeis.
O mesmo CPC-04 (2010, p. 7) cita que um ativo atende ao critério de
identificação no que se refere à definição de um ativo intangível nas seguintes
situações: (a) for separável, isto é, quando puder ser separado da entidade e
27
vendido, transferido, licenciado, alugado ou trocado, individualmente ou juntamente
com um contrato, ativo ou passivo que tenha relação, independente da intenção de
uso pela entidade; ou (b) quando derivar de direitos contratuais ou outros direitos
legais, independentemente se os direitos forem transferíveis ou separáveis da
entidade ou de outros direitos e obrigações.
Segundo Hendriksen e Van Breda (2007), a dificuldade em medir um ativo
intangível não identificável é considerável, a complexidade é alta, fazendo com que
esse ativo acabe sendo agrupado a outros ativos. Nos fatos em que o ativo
intangível pode ser separado dos itens como patentes e direitos autorais, a medida
mais esclarecedora poderia ser o valor presente dos benefícios projetados. No
entanto, a contabilidade tradicional tem utilizado os custos de transação por seu
maior grau de precisão.
2.2.3 Ágio por expectativa de rentabilidade futura (goodwill)
O goodwill é um dos temas mais complicados da área contábil. Tem sido
tratado, segundo Iudícibus (2006, p. 226), sob três perspectivas: a) como sendo a
diferença – para mais – no preço pago pela aquisição de uma firma ou patrimônio
sobre o valor de mercado de seus ativos; b) nas consolidações, como sendo a
diferença excedente do valor pago pela companhia-mãe por sua participação sobre
os ativos líquidos da subsidiária e c) como o valor que permanece dos lucros
previstos, descontados de seus custos de oportunidade. Iudícibus (2006, p. 227)
explica que o goodwill dos tipos A e B são registrados na contabilidade, ao passo
que o do tipo C, também chamado de “goodwill subjetivo”, tem origem a partir de
perspectivas subjetivas sobre a rentabilidade futura da firma superior a seu custo de
oportunidade.
O goodwill representa a perspectiva de rentabilidade na aquisição de
participações societárias; é a soma dos possíveis benefícios econômicos futuros ou,
sintetizando, um conjunto de intangíveis não identificáveis no processo de aquisição
conforme Iudícibus et al., (2010, p. 270). De acordo com Glautier e Underdown
(2001, p. 167), o goodwill é definido como sendo a soma das características
28
intangíveis de um negócio que contribuem para o seu êxito, como, por exemplo:
localização favorável, boa reputação, a habilidade e perícia dos seus empregados e
gestores e sua relação duradoura com credores, fornecedores e clientes.
Corroborando, o CPC-15 (2011, p. 22) define ágio por expectativa de rentabilidade
futura (goodwill) como sendo um ativo que potencializa benefícios econômicos
futuros derivados de outros ativos obtidos em uma combinação de negócios, os
quais não são individualmente identificados e separadamente reconhecidos.
Se a definição de goodwill pode ser nitidamente conceituada, por outro lado
sua mensuração é “um tópico controverso na contabilidade por causa da sua
natureza vaga e da dificuldade de se chegar a um valor que seja verificável”
(GLAUTIER; UNDERDOWN, 2001, p. 167). Além disso, os autores mencionam que
o goodwill apenas é contabilizado quando derivado de uma aquisição, em que a
parte adquirida é superior ao valor dos ativos e passivos líquidos avaliados em
valores de mercado.
Quanto ao reconhecimento, mensuração e classificação do goodwill ou do
ganho proveniente de compra vantajosa de acordo com o Pronunciamento Técnico
CPC-15 – Combinação de Negócios, aquele que compra, necessariamente, deve
reconhecer no momento da compra, ou seja, na data da aquisição,
independentemente do ágio originado da expectativa de rentabilidade futura
(goodwill) determinado em uma combinação de negócios. Paton e Paton (apud
Martins, 1972 p. 74-75) sugerem a seguinte classificação para Goodwill:
i. Goodwill Comercial: originado a partir dos serviços colaterais (equipe cortês
de vendedores, entregas convenientes, facilidades de crédito), qualidade do
produto em relação ao preço e a atitude e hábito do consumidor como
resultados dos investimentos, por exemplo, na marca;
ii. Goodwill Industrial: originado por altos salários, pouca rotatividade de
empregados e perspectiva de ascensão profissional.
iii. Goodwill Financeiro: originado a partir da atitude dos investidores, fontes de
financiamento e de crédito relacionado à boa imagem da empresa e à
possibilidade de obtenção de recursos em melhores condições;
29
iv. Goodwill Político: originado das boas relações com o governo, nesta
classificação pode-se constatar o vínculo antigo entre ativos intangíveis e
conexões políticas.
Na ótica de Hendriksen e Van Breda (2007), o goodwill evidencia vantagens
que não são especificamente identificáveis. O que falta, à vista disso, é um método
lógico de vinculação desses custos a qualquer receita específica em períodos
futuros.
Em síntese, espera-se determinar que os ativos intangíveis fiquem sujeitos
aos mesmos testes de reconhecimento conferidos aos ativos tangíveis – nada mais,
nada menos. Se passarem por estes testes, os intangíveis deverão ser evidenciados
nas demonstrações contábeis (HENDRIKSEN; VAN BREDA, 2007).
2.2.4 Risco dos ativos intangíveis
Uma das diferenças entre os ativos tangíveis e intangíveis é o risco a eles
agregados. No último, o risco é potencializado devido ao grau de incerteza quanto a
sua identificação e mensuração. Quando as firmas fazem investimentos em fábricas
e equipamentos com fluxos de caixa relativamente fáceis de serem mensurados, os
possíveis retornos (ganhos ou perdas) são avaliados e demonstrados com maior
facilidade que investimentos em ativos intangíveis como, por exemplo: softwares,
marcas e patentes, gastos com desenvolvimento, direitos autorais, franquias,
participação no mercado e direitos de comercialização ou outras formas nas quais é
mais difícil de quantificar e demonstrar os retornos.
Alguns investimentos em ativos intangíveis, como listas de clientes,
relacionamentos com clientes ou fornecedores, fidelidade de clientes são
investimentos de provável retorno, mas de elevado risco; isso se deve ao fato
desses ativos estarem a serviço da organização (não tem a propriedade),
diferentemente dos ativos tangíveis que, de fato, pertencem à empresa (PEREZ;
FAMÁ, 2006).
30
De acordo com Lev (2001, p. 39), o risco do ativo intangível é
consideravelmente maior que o do ativo tangível. Stewart (2001, p. 278) corrobora
essa afirmação, mencionando que o valor real das firmas com alto grau de
intangibilidade é intrinsecamente incógnito e instável. Evidentemente, com o passar
do tempo esse processo se consolida, como, por exemplo, o caso da marca Coca-
Cola.
Outro fator que potencializa o risco aos ativos intangíveis é a constante
necessidade de inovação. Nesse sentido, inovação e incerteza estão
intrinsecamente relacionadas; assim, a inovação como fator gerador de vantagem
competitiva hoje, pode não continuar sendo a curto, médio ou longo prazo, pois
outras inovações podem ter sido desenvolvidas e a inovação imediatamente anterior
se torna obsoleta antes mesmo do retorno do investimento realizado (PEREZ;
FAMÁ, 2006).
De modo geral, a teoria financeira indica que quanto maior o nível de risco,
maior é a capacidade de se obter retornos elevados sobre os investimentos.
Consequentemente, não se deve evitar a aquisição de intangíveis por causa do
risco, mas gerenciá-lo.
Lev (2001, p. 42) admite que, mesmo com o alto nível de risco dos ativos
intangíveis, o adequado gerenciamento pode fazer com que o mesmo se transforme
em um valor acima do normal. Stewart (2001, p. 225) corrobora e afirma que “o risco
é [...] bom”. O grande desafio está no gerenciamento do risco e não na eliminação,
até porque isso implicaria na provável extinção da recompensa.
2.3 Conexões políticas
Nas maiores e mais importantes economias do mundo, as conexões políticas
exercem papel fundamental nas firmas; por isso, tornaram-se um ativo valioso
(FISMAN, 2001) e estão praticamente difundidas por todos os países (FACCIO,
2006). Essa evidência é confirmada por estudos recentes mostrando que o
fenômeno das conexões políticas é prevalente em países desenvolvidos e em
desenvolvimento. Com efeito, Faccio (2006) constatou que as empresas com
31
ligações políticas são mais susceptíveis a serem socorridas, quando confrontadas
com dificuldades financeiras, em comparação com empresas não conectadas.
Fisman (2001) também verificou, na Indonésia, uma correlação entre os relatórios
sobre o estado de saúde do ex-presidente Suharto e o valor das empresas ligadas
ao seu regime.
Agrawal e Knoeber (2001) demonstraram que empresas norte-americanas
(US) com fortes interesses políticos provavelmente nomearão diretores com
experiência política para ajudá-los a lidar com a burocracia do governo.
Sapienza (2004) evidenciou que, na Itália, os bancos estatais servem como
um mecanismo que estimula o fornecimento de patrocínio político. No entanto, as
conexões políticas predominam nos mercados emergentes, em que o papel das
instituições (agências reguladoras) não é plenamente desenvolvido, e a corrupção é
encoberta (FISMAN, 2001; FACCIO, 2006).
O cenário político, cada vez mais, faz parte da formulação estratégica das
firmas, dessa forma, ações proativas são tomadas pelas empresas para criar um
ambiente de políticas públicas favoráveis a elas. Como as políticas governamentais
têm efeitos expressivos sobre o ambiente competitivo das firmas, muitas estão
aumentando seus esforços para influenciar as decisões de políticas públicas
(HILLMAN; HITT, 1999).
Os principais motivos que levam as firmas a arquitetarem conexões políticas
variam de acordo com o objetivo da estratégia política de cada firma (FACCIO,
2006); de maneira geral, tem-se como objetivo a busca de favores especiais do
governo e o distanciamento de ameaças à organização (BAYSINGER, 1984;
PFFEFER; SALANCIK, 2003).
Segundo Boubakri, Cosset e Saffar (2009), o tratamento preferencial dado a
empresas ligadas politicamente lhes permitem ter vantagens comparativas que, em
tese, deveriam refletir favoravelmente sobre seu desempenho contábil. Deveras, os
políticos no conselho de administração das empresas poderiam usar sua influência
para obterem tratamento preferencial de bancos (especialmente bancos públicos),
como o acesso mais fácil a financiamentos de longo prazo com taxas de juros mais
baixas. Se esses recursos fossem eficientemente e eficazmente aplicados, poderia a
empresa politicamente conectada obter vantagens em relação aos seus
concorrentes. Contrariamente, a interferência política na gestão das empresas,
32
potencializada pela possível ineficiência gerencial dos políticos, pode ser prejudicial
para o desempenho da empresa (FAN et al., 2007).
A definição de conexão política nesta dissertação leva em conta as definições
já padronizadas e usadas na literatura. Por exemplo, na perspectiva de Faccio
(2006, p. 370) “a firma é conectada com um político se um dos maiores acionistas ou
o representante principal for: (a) um membro parlamentar, (b) um ministro Chefe de
Estado ou (c) tenha estreito relacionamento com o alto escalão”.
Em vários países, estudos realizados evidenciaram que empresas são
politicamente ligadas quando existe algum tipo de relação direta ou indireta com o
governo. Na França, Bertrand et al. (2006) mencionam que uma empresa está
politicamente ligada se o seu CEO frequentou escolas de elite, foi funcionário
público ou tinha uma posição do governo. Na China, Fan et al. (2007) definem uma
empresa politicamente ligada se o CEO é um diretor ou ex-diretor do governo
central, governo local, ou militar. Por fim, na Alemanha, Ferguson e Voth (2008)
citam que as empresas eram politicamente ligadas quando seus executivos e
membros do conselho fiscal estavam próximos ao partido no poder na década de
1930.
De acordo Boubakri, Cosset e Saffar (2009), a empresa é politicamente
conectada se pelo menos um de seus maiores acionistas (alguém controlando mais
de 10% dos direitos de voto, direta ou indiretamente) ou oficiais superiores (CEO,
presidente, vice-presidente, presidente ou secretário) for: (a) um membro do
parlamento, (b) um rei, presidente ou ministro ou (c) estreitamente ligado com os
políticos ou com um partido político.
As proxies de conexões políticas têm sido parametrizadas da seguinte forma:
(a) por doações a campanhas políticas (SAMUELS 2001a, 2001b, 2001c;
BANDEIRA-DE-MELLO, MARCON, ALBERTON, 2008; CLAESSENS, FEIJEN,
LAEVEN, 2008) conceituaram como sendo as empresas que contribuem para
campanhas eleitorais de candidatos e em troca obtêm benefícios; (b) por intermédio
do conselho de administração (GOLDMAN, ROCHOLL; SO, 2009; ECCO, 2010;
CAMILO et al., 2010) definiram que os membros do conselho de administração
estão politicamente conectados se, em algum momento do passado, ocuparam uma
cadeira como senador, deputado, membro da administração ou tenham exercido a
direção de alguma firma ligada ao governo e por meio da (c) estrutura de
33
propriedade (LAZZARINI, MUSACCHIO 2010), que acontece de forma direta ou
indireta. A forma direta quando o governo é um acionista (MAKHIJA, 2003; FIRTH et
al., 2009; WU, 2010) ou quando a firma tem acionistas com influência política
(FACCIO, 2006). A forma indireta é operacionalizada pelos bancos públicos que
promovem o desenvolvimento econômico e social do país – no caso do Brasil, o
Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) – e fundos de
pensão de empresas estatais (Previ, Funcef, Petros) (LAZZARINI, 2011).
Sob o ponto de vista das estratégias políticas corporativas, admite-se a
interdependência entre empresas e governo, não apenas uma relação unidirecional.
As empresas são dependentes do governo; porém, o governo também é dependente
das empresas na arrecadação tributária, na geração de empregos e,
especificamente, os políticos podem se beneficiar do apoio às empresas na forma
de contribuições financeiras (HILLMAN & HITT, 1999).
Claessens, Feijen e Laeven (2008) pesquisaram contribuições às campanhas
eleitorais das firmas ao pleito de deputados federais filiados e não filiados ao
governo. Eles ponderaram que as firmas que contribuem têm a aspiração de obter
certos favores políticos, focando no retorno por meio de acesso a financiamentos.
Ainda que estudiosos como Hillman (1999), Fisman (2001) e Bandeira-de-
Mello e Marcon (2005) entendam que haja benefícios originados das conexões
políticas, em contrapartida, existem correntes de estudos que sustentam a ideia de
que os benefícios das conexões com o governo não excedem os custos destas
ligações. Nessa direção, Bertrand et al. (2007) pesquisaram que as firmas francesas
com ligações políticas apuraram lucros mais baixos devido a contas de salários mais
elevadas, evidenciando em sua análise uma correlação negativa entre o
desempenho de uma firma e de suas conexões de CEO’s com líderes políticos. Na
China é imputado às firmas recentemente privatizadas, com conexões políticas, um
desempenho inferior às firmas não conectadas (FAN, WONG; ZHANG, 2007;
BOUBAKRI; COSSET; SAFFAR, 2008). Já na Malásia, firmas conectadas
politicamente evidenciaram maior nível de alavancagem financeira, níveis baixos de
rentabilidade e lucratividade, pagam impostos mais baixos e, consequentemente,
distribuíram dividendos inferiores em relação a firmas independentes (MOHAMED et
al., 2007).
34
O foco da investigação desta pesquisa está em correlacionar a conexão
política das empresas, por intermédio das doações a campanhas eleitorais e os
investimentos em ativos intangíveis. O presente estudo considerou que a firma esta
conectada se a empresa é doadora de campanha eleitoral.
2.4 Estudos empíricos
Neste tópico serão apresentados os objetivos e os resultados dos principais
estudos no que tange os resultados de pesquisas nacionais e internacionais sobre
os ativos intangíveis e das conexões políticas. Abaixo seguem as principais
pesquisas que contribuem para a discussão: primeiramente discorrendo sobre os
ativos intangíveis e, em seguida, os estudos que tratam de conexões políticas das
firmas.
2.4.1 Ativos intangíveis
Para a melhor visualização dos estudos empíricos, a seguir é apresentado o
quadro 2 compreendendo um resumo dos principais resultados de estudos
relacionados a ativos intangíveis.
Quadro 2 – Principais estudos sobre ativos intangíveis AUTORES
OBJETIVOS RESULTADOS E CONSIDERAÇÕES
Kayo, (2002) Mostrar evidências de que as empresas intangível-intensivas apresentam diferenças significativas em relação às empresas tangível-intensivas no que diz respeito à estrutura de capital e ao risco.
Os resultados mostraram que tanto na amostra de empresas brasileiras quanto norte-americanas, o nível de endividamento é significativamente menor nas empresas intangível-intensivas. Também foi encontrado que empresas intangível-intensivas apresentam nível de risco maior que as tangível-intensivas e, por fim, as empresas intangível e tangível-intensivas mostraram um grande poder discriminatório de apenas uma variável: o endividamento.
35
AUTORES OBJETIVOS RESULTADOS E CONSIDERAÇÕES
Galbreath e Galvin, (2006)
O objetivo deste trabalho foi explorar o grau em que os recursos intangíveis explicam a variação de desempenho entre as empresas.
Os resultados indicaram que os recursos intangíveis explicam a variação de desempenho mesmo quando medido contra outros potenciais fatores que impactam o desempenho. Além disso, os resultados sugeriram que o investimento em recursos intangíveis pode ser um meio para dirigir e, possivelmente, sustentar vantagem competitiva.
Perez e Famá, (2006)
A natureza deste estudo foi expor as características estratégicas dos ativos intangíveis e investigar empiricamente se investimentos em ativos com estas características, efetivamente, poderiam levar a empresa a desempenhos econômicos superiores e a maior geração de valor aos seus acionistas, demonstrando, assim, a importância estratégica dos ativos intangíveis.
Descobriu-se que os ativos intangíveis possuem características capazes de afetar a performance empresarial. Foi selecionada uma ampla amostra de empresas e verificou-se o grau de intangibilidade de seus ativos, ou seja, a representatividade dos ativos intangíveis na estrutura de ativos destas empresas através da variável GI, e testou-se a hipótese, utilizando testes estatísticos para correlacionar essa variável GI, com outra que mensurasse o real desempenho econômico da empresa, a variável SPREAD. Os resultados encontrados foram significativos.
Patrocínio, Kayo e Kimura, (2007)
Fundamentalmente este estudo foca em analisar se empresas com diferentes níveis de intangibilidade apresentam diferentes padrões de criação de valor.
Os resultados evidenciaram que as fusões e aquisições que envolveram empresas intangível-intensivas mostram um potencial de retorno significativamente maior que as operações que envolveram empresas tangível-intensivas. Tais resultados indicaram que as operações de fusões e aquisições podem constituir relevantes mecanismos de incorporação de ativos intangíveis para as empresas adquirentes.
Klaus, (2009) O centro de convergência deste trabalho foi analisar o efeito entre intangível e tangível ao desempenho organizacional.
Os resultados mostraram uma inter-relação entre intangível e tangível. Em contraste com outros estudos, a confiança não teve efeitos significativos sobre o desempenho tangível ou intangível.
Abdulrahma, (2009)
O objetivo deste artigo foi, em princípio, investigar empiricamente a relação entre o investimento em ATIs e o crescimento futuro dos lucros.
Os resultados mostraram que a média do investimento total no ativo intangível aumentou fortemente (85%) entre 2001 e 2005, no entanto, o ativo intangível representa, em média, apenas cerca de 1,2% dos ativos totais e de 1,3% das vendas totais. A análise de regressão sugeriu que o investimento em ATIs prevê, em média, 15% da variação no crescimento da empresa, mas este valor fica maior quando a análise é restrita a empresas com grande investimento em ativos intangíveis.
36
AUTORES OBJETIVOS RESULTADOS E CONSIDERAÇÕES
Norhana et al. (2010)
Este estudo analisa o valor intangível do mercado da Malásia. Ele mede a relação entre ativos intangíveis e valor de mercado corporativo de empresas da Malásia e se eles são consistentes com o encontrado em outros mercados avançados.
Os resultados revelaram que o mercado da Malásia desenvolveu ativos intangíveis em ritmo lento, com desenvolvimento significativo a partir do ano 2004 em diante. Revela também que o valor contábil de ativos tangíveis ainda são dominantes na avaliação de empresas da Malásia, mas essa tendência está em declínio. Além disso, os resultados indicaram que há uma tendência positiva no desenvolvimento do ativo intangível na Malásia, consistente com os de mercados avançados, como os EUA, Europa e Austrália.
Ritta, (2010) O foco deste estudo foi analisar as informações sobre os Ativos Intangíveis evidenciadas nas demonstrações contábeis Balanço Patrimonial, Demonstração do Resultado do Exercício e Notas Explicativas das empresas brasileiras pertencentes ao Ibovespa em 2006, 2007 e 2008.
Quanto aos tipos de ativos intangíveis evidenciados, os resultados deste estudo apontaram que: (i) ágio (26,11%), software (25%) e direitos contratuais (15,83%) foram os elementos de AIs mais evidenciados pelas empresas. No que concerne à representatividade dos tipos de AIs, identificou-se que o ágio representa mais de 51,60% em relação aos outros AIs. Na sequência, teve-se o Direito Contratual com representatividade superior a 19,38% e o Software com participação superior a 13,60%.
Saoussen e Hassouna, (2011)
O objetivo principal deste trabalho foi investigar a relação entre investimentos em intangíveis (publicidade, treinamento, aquisição de P & D de software e qualidade) e a capacidade das empresas de gerar fluxos de caixa futuro.
Os resultados mostraram um efeito positivo e significativo dos investimentos intangíveis no fluxo de caixa futuro. Primeiramente, este resultado confirmou a hipótese principal de visão baseada em recursos (RBV). Em seguida, verificou-se que os investimentos em P & D, qualidade e publicidade têm efeitos significativos sobre o fluxo de caixa futuro.
Bernard, (2013)
O principal foco deste trabalho foi analisar o impacto dos ativos intangíveis sobre os clubes de futebol britânico e o desempenho financeiro.
Este estudo considerou o custo de inscrição dos jogadores como um ativo intangível estratégico. O teste de relação entre ativos intangíveis e desempenho corporativo utilizado nas empresas de futebol listadas produziu resultados positivos e significativos. Isto é, consistente com a teoria da visão baseada em recursos, que sustentem que as empresas mantenham sua vantagem competitiva e desempenho financeiro superior por possuir ou controlar ativos estratégicos intangíveis.
Fonte: Elaborado pelo autor
37
2.4.2 Conexões políticas
Quadro 3 – Principais estudos sobre conexões políticas
AUTORES OBJETIVOS RESULTADOS E CONSIDERAÇÕES
Bandeira-de-Mello e Marcon, (2005)
O foco do estudo foi investigar conexões políticas através de doações das firmas para as campanhas políticas, focaram nos fatores de performance e o efeito dessa conexão.
Não foram encontrados resultados significativos quanto ao efeito conexão, no entanto, propõem que o custo do capital deve ser considerado.
Leuz e Oberholzer- Gee, (2006)
Este trabalho analisa o papel das conexões políticas em estratégias de financiamento das empresas. Pode-se observar as conexões políticas como um exemplo para os arranjos domésticos, que podem reduzir os benefícios de financiamento global.
- Conexões políticas no país, por acesso referencial ao crédito, podem reduzir as operações e os benefícios do financiamento global; - Firmas com vínculos políticos são avessas à transparência e; - Firmas mais conectadas interferem nas instituições para restringir acessos alternativos às competidoras.
Bertrand et al., (2006)
O objetivo deste estudo é testar se CEOs politicamente conectados alteraram suas decisões de contratação e demissão a fim de ajudar os parlamentares em seus esforços de reeleição. Estudou-se a questão no contexto da França, onde mais da metade dos ativos negociados nos mercados de ações franceses são geridos por CEOs que estavam anteriormente no governo.
- Ligações políticas entre CEOs e os políticos podem ser fator importante para as políticas corporativas; - Em períodos antecedentes às eleições há geração de empregos e aumento de plantas em firmas com laços e; - A queda do retorno sobre os ativos em firmas com maior participação salarial em relação aos ativos; pode estar motivado por erros de governança
Fan, Wong e Zhang, (2007)
O objetivo foi examinar o papel da intervenção do governo na China em empresas recém privatizadas. Porque os direitos de propriedade na China permanecem fracos e os produtos e mercados de capitais estão longe de serem liberais, a teoria prevê forte relação negativa entre intervenção do governo e o desempenho das empresas.
- Firmas mais conectadas por meio de CEOs têm presença mais intensiva de conselheiros políticos. - Foram encontrados baixos desempenhos nessas firmas em relação às sem conexão e; - Os direitos de propriedade são determinantes da composição do board e dos CEOs.
38
AUTORES OBJETIVOS RESULTADOS E CONSIDERAÇÕES
Boubakri, Cosset e Saffar (2008)
O objetivo deste estudo foi investigar o grau de conexões políticas em empresas recém-privatizadas. Usando uma amostra de 245 empresas privatizadas com sede em 27 países em desenvolvimento e 14 países desenvolvidos no período de 1980 a 2002.
- Foram encontradas conexões políticas em 87 firmas da amostra; - Ligações políticas de firmas recém-privatizadas são mundialmente comuns; - Empresas alavancadas, reguladas e localizadas em grandes cidades têm maior probabilidade de serem conectadas e; - As firmas conectadas têm baixa performance em relação às não conectadas.
Li et al. (2008)
O objetivo deste trabalho foi examinar o papel da filiação com o Partido Comunista, que governa na operação de empresas privadas na China. Usando uma pesquisa nacional de empresas privadas, descobriu-se que a adesão a um partido de empresários privados tem efeito positivo sobre o desempenho de suas empresas ao capital humano.
- Conexões políticas têm efeitos positivos nas organizações; - Em ambientes regionais com instituições e legislação mais fracas, como, por exemplo, baixa proteção legal, os laços políticos estão mais bem relacionados a melhor desempenho e; - Dentre os efeitos dessas relações, encontram-se favorecimento a créditos bancários e acesso a instituições estatais.
Goldman, Rocholl e So, (2009)
Neste estudo, o foco foi nas conexões políticas do conselho de administração. Centra-se na análise do impacto do valor das ligações políticas de grandes empresas norte-americanas, incluindo todas as empresas da S & P 500.
- Firmas com conselheiros com vínculo ao partido republicano, pós-eleições, têm mais variação positiva no valor do que as firmas ligadas ao partido democrata; - Somente as grandes empresas têm melhores efeitos no valor com o anúncio de nomeação de conselheiro político após as eleições e; - Doações de campanha não resultaram em retornos anormais pós-eleições.
Brey, (2011) O objetivo foi analisar a estrutura de propriedade estatal direta e/ou indireta das empresas brasileiras não financeiras, listadas na BM&FBOVESPA, em três mandatos presidenciais, e sua relação com o desempenho econômico financeiro, de mercado e alavancagem.
Os resultados do estudo sugerem que a participação majoritária do governo, sendo ela direta ou indireta, surte efeito negativo no desempenho econômico financeiro da empresa e, surte efeito positivo no valor de mercado.
Camilo, (2011)
O foco do estudo é analisar as conexões políticas, sob a perspectiva da teoria da dependência de recursos, mediadas pelo conselho de administração na geração de benefícios à performance das firmas listadas na BM&FBovespa.
Os principais resultados evidenciaram que as firmas diversificam suas ações políticas por meio de doação a campanha política, com a presença de ex-políticos na gestão, e há influência no seu valor, medidos pelo Q de Tobin e Market-to-book. Essas ações guardam relação com a doação a candidatos vencedores, bem como com a presença de ex-políticos na administração, com experiência no legislativo, e são fortalecidas por ligações por compartilhamento interfirmas.
39
AUTORES OBJETIVOS RESULTADOS E CONSIDERAÇÕES
Bandeira-de-mello et al., (2012)
Este trabalho aborda de forma empírica o mecanismo de troca de contribuições diretas para campanhas políticas para melhorar o desempenho das empresas.
- O efeito de vínculo político foi positivamente significativo no desempenho medido por meio do ROE e Q de Tobin, mas não na medida ROA
Fonte: Adaptado de Camilo (2011).
Os estudos acima relacionados demonstraram a importância dos ativos
intangíveis e das conexões políticas das firmas, respectivamente como fontes de
criação de valor e geração de performance. Sendo assim, este estudo se distingue
das demais pesquisas na temática, ao propor uma fusão dos construtos
supracitados. A proposta de adicionar os ativos intangíveis se diferencia não apenas
pelo fato do mesmo potencializar a geração de vantagem competitiva como também
por contribuir para o acréscimo de valor na firma (STEWART, 1998; HENDRIKSEN;
VAN BREDA, 2007).
2.5 Desenvolvimento das hipóteses de pesquisa
A partir do arcabouço teórico, buscar-se-á verificar e analisar o efeito que as
empresas conectadas politicamente por meio de doações a campanhas eleitorais
têm sobre os ativos intangíveis. A literatura na área da estratégia política
corporativa indica que as firmas com ligações políticas usufruem maior acesso a
recursos financeiros que empresas que não possuem tais ligações (CLAESSENS,
FEIJEN, LAEVEN, 2008).
Boubarkri, Cosset e Saffar (2009) citam que empresas que mantêm alguma
conexão política tornam maior seu endividamento. Assim, investigar-se-á se as
empresas que contribuem para as campanhas eleitorais mediante doações
aumentam ou não o capital de terceiros (financiamento bancário) após cada eleição,
indicando que o acesso a financiamentos bancários seja um importante produto,
resultante da operacionalização da conexão política.
As doações às campanhas eleitorais têm impacto positivo no retorno das
ações das empresas, além de se beneficiarem com acesso preferencial a
40
financiamentos bancários. Nesse sentido, Jensen e Meckling (1976) citam que os
acionistas de empresas alavancadas financeiramente estão predispostos a
aplicarem recursos em ativos com alto grau de risco (intangíveis) por causa da
responsabilidade limitada. Por conseguinte, as doações podem ser uma forma de as
empresas garantirem recursos para investirem nos ativos intangíveis, por possuírem
atributos que podem, possivelmente, sustentar uma vantagem competitiva, além de
gerar retornos heterogêneos (GALBREATH; GALVIN 2006). Na figura 1 que se
segue, pode-se observar que a conexão política, leva a firma a ter um maior
endividamento, essa origem de recursos gerados por capitais de terceiros permite a
empresa blindada politicamente se arriscar, aplicando esses recursos financeiros
excedente nos ativos intangíveis.
Figura 1 – Construção teórica e empírica
Fonte: Elaborado pelo autor (2015)
Na perspectiva de Claessens, Feijen e Laeven (2008), há uma série de
razões para que o Brasil seja um bom exemplo para testar o impacto das conexões
políticas via doações a campanhas eleitorais. Primeiramente, o Brasil é conhecido
por relações tensas entre os políticos e as empresas, os fatos políticos recentes tem
confirmado essa questão. Em segundo lugar, está relacionado ao nível limitado do
Brasil de desenvolvimento das instituições (agências) reguladoras. Desse modo, o
41
valor das ligações políticas provavelmente é maior do que em países mais
desenvolvidos.
O fato de o Brasil estar entre os países com as mais altas taxas de juros do
mundo, faz com que a conexão política seja valiosa e, certamente, geradora de
benefícios pecuniários como o acesso preferencial a financiamentos bancários com
juros abaixo dos praticados no mercado e com longos prazos de amortização,
benefício que uma empresa não conectada politicamente provavelmente não teria.
Considera-se ainda que o Brasil é um dos poucos países que registram as
contribuições de campanha a nível de candidato individual. A legislação brasileira
também determina registro individual e a justificativa das despesas de campanha por
cada candidato.
As descrições teóricas conduziram à formulação das hipóteses de pesquisa a
serem testadas neste estudo, levando em consideração que, em mercados
emergentes como o Brasil, acredita-se que empresas doadoras para campanhas
eleitorais estejam mais propensas a fazerem maiores investimentos nos ativos
intangíveis por estarem blindadas politicamente. Ora, se as empresas estão
protegidas pela conexão política e há excesso de recursos financeiros, a
probabilidade de a empresa tornar-se tecnicamente insolvente se torna remota, isso
justifica o fato de as empresas se arriscarem em fazer maiores investimentos nos
ativos intangíveis, por esses, terem a capacidade de gerar retornos acima do normal
em seus fluxos de caixa futuros (PATROCÍNIO; KAYO; KIMURA 2007).
Alicerçado no referencial teórico examinado e para nortear o método de
investigação respondendo à questão levantada no problema de pesquisa,
apresenta-se as seguintes hipóteses a serem testadas:
H1: Empresas com conexão política através de doações para campanhas eleitorais
realizam maior investimento em ativos intangíveis.
H2: Empresas com conexão política através de doações para campanhas eleitorais
apresentam maior índice de endividamento.
Para responder a questão central do estudo e testar as hipóteses
estabelecidas, a seguir serão evidenciados os procedimentos metodológicos,
42
abrangendo a caracterização do estudo, população e amostra, coleta e tratamento
dos dados e o método estatístico e econométricos.
43
3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
Este capítulo está estruturado em cinco partes: na primeira seção, apresenta-
se a caracterização do estudo; na segunda, determina-se a população e a amostra
da pesquisa; na terceira, descreve-se a forma de coleta e tratamento dos dados; na
quarta, métodos estatísticos e econométricos e por fim, as variáveis do estudo.
3.1 Caracterização do estudo
Essencialmente o método do estudo apresentado é do tipo hipotético-
dedutivo, foca-se em uma lacuna pouco explorada. A atenção do estudo está
voltada para a verificação da influência da conexão política, por meio de doações a
campanhas eleitorais nos investimentos em ativos intangíveis; mediante processo de
inferência dedutiva, buscar-se-á examinar a predição da ocorrência de fenômenos
incluídos pelas hipóteses estabelecidas.
No que tange a abordagem, será quantitativa em decorrência do tratamento
estatístico para explicar a existência e intensidade de associação dos fenômenos,
descritiva pelo fato de investigar o vínculo entre as variáveis e explicativas para a
inferência dos resultados obtidos e para as generalizações necessárias (MARCONI;
LAKATOS, 2003).
Para sustentar o caráter explicativo desta pesquisa, baseia-se na perspectiva
da teoria da agência e os dois fenômenos teóricos desenvolvidos: 1) ativos
intangíveis, definido pelo CPC 04 (2010, p. 6), como sendo um ativo não monetário
identificável e sem substância física. 2) conexão política por meio de doações a
campanhas eleitorais, são utilizadas em troca de benefícios diretos ou indiretos às
empresas privadas (LAZARINNI, 2011).
No que concerne aos procedimentos técnicos, a pesquisa será documental
com dados secundários, coletados em fontes especificadas no quadro 4:
44
FONTE DESCRIÇÃO
www.asclaras.org.br As Claras – é um banco de dados e análises sobre financiamento eleitoral no Brasil.
www.bmfbovespa.com.br
BM&FBovespa - é uma companhia que administra mercados organizados de títulos, valores mobiliários e contratos derivativos, além de prestar serviços de registro, compensação e liquidação, atuando, principalmente, como contraparte central garantidora da liquidação financeira das operações realizadas em seus ambientes.
www.tse.gov.br
O Tribunal Superior Eleitoral (TSE) - órgão máximo da Justiça Eleitoral, exerce papel fundamental na construção e no exercício da democracia brasileira. Suas principais competências estão fixadas pela Constituição Federal e pelo Código Eleitoral (Lei nº 4.737, de 15.7.1965). O TSE tem ação conjunta com os tribunais regionais eleitorais (TREs), que são os responsáveis diretos pela administração do processo eleitoral nos estados e nos municípios.
economatica.com
Economática® - é uma base de dados sobre fundos de investimento, é um instrumento extremamente potente e flexível que permite ao analista examinar com profundidade um determinado fundo, bem como fazer varreduras em um universo de milhares de fundos.
Quadro 4 – Principais fontes de dados secundários Fonte: Elaborado pelo autor
Todos os dados econômico-financeiros foram extraídos das demonstrações
contábeis (também usualmente denominadas "demonstrações financeiras"). A
pesquisa documental tem como meta agrupar, classificar e analisar os documentos
da temática em questão e está baseada em materiais que ainda não tiveram
tratamento analítico (MARTINS, 2002; GIL, 2002; RAUPP; BEUREN, 2004).
3.2 População e amostra
Este estudo investigou todas as empresas brasileiras de capital aberto com
ações negociadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros - BM&FBovespa.
Elegeu-se essa população por apresentarem regras rígidas de governança
corporativa, prezando por transparência, equidade, prestação de contas e
responsabilidade corporativa.
No processo de descrição dessas empresas, procurar-se-á comunicar um
viés intensamente quantitativo, que permitirá analisar a relação entre os ativos
intangíveis e conexões políticas por intermédio de doações a campanhas políticas,
45
ou seja, será investigado como uma variável influencia a outra. Finalmente, com a
descrição e a análise dessas empresas, serão examinadas possíveis explicações
para as relações entre estes fenômenos.
3.3 Coleta e tratamento dos dados
A coleta de informações das mesmas unidades repetidamente ao longo do
tempo é chamada de painel. Cada vez mais, essa forma de estruturação dos dados
tem sido aplicada para a análise de empresas e outras entidades sociais, utilizando
todos os tipos de fonte (HANS JURGEN et al., 2013).
A coleta de dados terá características longitudinais e abrangerá o período de
11 anos, entre 2003 a 2013, compreendendo primeiro (2003 a 2006) e segundo
(2007 a 2010) períodos de mandato do ex-presidente Luiz Inácio Lula da Silva e
parte significativa do segundo período de mandato da presidente Dilma Vana
Rousseff (2011 a 2013).
O valor dos intangíveis das empresas será estimado de duas maneiras:
1. Por meio da relação entre valor de mercado (VM) da empresa e de seu
patrimônio líquido contábil (PLC) até o exercício social de 2007. Sendo assim,
assume-se que quanto maior esse índice, maior é a participação dos ativos
intangíveis no valor das empresas.
2. A partir da vigência da Lei 11.638/2007, ou seja, 01.01.2008 até o exercício
social de 2013 por meio de declaração da própria empresa (Balanço
Patrimonial), já regulamentados pelas normas de padronização de relatórios
contábeis do International Financial Reporting Standards (IFRS).
O tratamento dos dados foi feito com o objetivo de normalizar as distribuições
e buscar métricas que permitam relacionar as variáveis conforme os pressupostos
das técnicas estatísticas utilizadas. Dentre as opções mais usuais nos antecedentes
empíricos e que foram escolhidos para esta dissertação, pode-se citar a
transformação das variáveis em logaritmo, a padronização e o corte das caldas
extremas (winsoriação).
46
3.4 Métodos estatísticos e econométricos
Para a análise, foram utilizadas técnicas estatísticas denominadas de análise
de regressão múltipla para examinar a relação entre as variáveis dependentes
(Ativos Intangíveis e Endividamento) – variáveis que foram previstas ou explicadas e
a variável independente (Doações a campanhas políticas) – variável selecionada
como previsora e potencial variável de explicação da variável dependente (HAIR et
al., 2009). Aplicou-se uma regressão simples para cada proxy e, na sequência, uma
múltipla com todas as demais variáveis. Conjuntamente foi usada a técnica
estatística conhecida como “diferenças nas diferenças” (DID), que pressupõe um
choque exógeno (a Lei 11.638/2007) que impacta igualmente os indivíduos.
O foco da aplicação da regressão múltipla foi para prever as mudanças nas
variáveis dependentes em conformidade com as alterações na variável
independente (HAIR et al., 2009). A equação geral que representa os modelos de
regressão utilizadas nesta dissertação é apresentada por:
������í����� = �� + �� + �� + ������ + ������ + … + ������ + ��� (Equação 1)
Onde,
������í��� Variável Dependente (Intangível e Endividamento)
�� Caso � no tempo �;
�� Intercepto;
�� É o desvio da Intangível � a partir da média ��;
�� Componente de erro associado ao Intangível;
������ Representa as variáveis preditoras, como doações, e outras.
��� Componente de erro dos resíduos que não correspondem ao
Intangível.
Nesses modelos, serão utilizados dois principais ajustes para os estimadores.
O primeiro é a escolha pelo uso dos efeitos fixos (do inglês, fixed effects). O uso dos
efeitos fixos permite ao modelo que a empresa seja utilizada como seu próprio
controle. Em outras palavras, parte do erro associado a cada grupo (empresa) é tido
como característica permanente à firma. Dessa forma, ainda que o modelo de
47
regressão não apresente uma grande quantidade de controles, aquelas
características de cada empresa tidas como constantes ao longo dos anos, passam
a estar controladas, mesmo que ocultas no modelo. Com isso, a variância
apresentada se aproxima ainda mais da causa e efeito dentro dos grupos de
variáveis. O segundo ajuste é o uso de coeficientes de robustez para o controle da
heterocedasticidade (nesta dissertação, foi utilizado o coeficiente de robustez Eicker-
Huber-White). Dessa forma, ao utilizar efeitos fixos e coeficientes robustos, a
heterocedasticidade dos resíduos passa a apresentar menores problemas de
estimação. Tanto o uso de coeficientes de robustez quanto o de efeitos fixos é
amplamente utilizado na literatura empírica de administração e estratégia.
A estimação dos modelos será baseada por meio de painel. A principal
motivação para a coleta de dados em painel é o interesse na análise da mudança;
mais especificamente, o interesse na análise de alterações no nível de unidades
(individual). Baltagi (2005) cita entre vários benefícios do uso de dados em painel,
sendo eles:
i. Controle individual da heterogeneidade;
ii. Oferece dados mais informativos, menos colinearidade entre as variáveis e
maior eficiência;
iii. São mais capazes de identificar e medir efeitos que não são apenas
detectáveis em corte transversal puro ou dado de séries temporais puras;
iv. Permitem construir e testar modelos comportamentais mais complicados; e
v. Reduz ou elimina vieses decorrentes da agregação de observações.
3.5 Descrição e operacionalização das variáveis
No sentido de testar a influência das conexões políticas nos investimentos em
ativos intangíveis das empresas brasileiras listadas, foi definido o ativo intangível e o
endividamento como variáveis dependentes. A definição e métrica das variáveis em
questão podem ser observadas no quadro 5. Os indicadores selecionados foram
adaptados a partir do trabalho de (KAYO, 2002).
48
Variável
Fórmula
Definição
Coeficiente de Participação dos AIs
(AI / AT) Indica o grau de participação dos intangíveis em relação ao ativo total.
Coeficiente de Investimentos dos AIs
(AI / CT) Evidencia o nível de investimentos em ativos intangíveis em relação ao capital de terceiros.
Coeficiente de Intangibilidade
(VM / PLC) Mostra quantas vezes o valor de mercado excede o valor do patrimônio líquido contábil.
Endividamento (PC+PNC/PL) Indica o endividamento sobre o PL.
Quadro 5 – Descrição das variáveis dependentes Fonte: Adaptado de Kayo (2002).
De forma sucinta, a variável independente servirá para determinar a influência
das conexões políticas nos investimentos em ativos intangíveis. Foram escolhidas
as doações a campanhas políticas, inclusive as variáveis de controle podem ser
visualizadas no quadro 6.
Variável
Tipo
Métrica
Doações
Independente a) Variável valor monetário doado; e b) a variável dummy igual a 1 se é ou foi doadora a campanha política e 0 se não.
AT
Controle Ativo Total
PLT
Controle Patrimônio Líquido Total
VM
Controle Valor de mercado
Quadro 6 – Descrição da variável independente e controle Fonte: Adaptado de Kayo (2002).
49
4. ANÁLISES DOS RESULTADOS
Neste capitulo serão apresentados e analisados os resultados deste estudo,
dessa forma, preliminarmente evidencia-se a descrição qualitativa dos dados e,
posteriormente, a análise dos resultados obtidos das regressões com os modelos e
discussão dos resultados.
4.1 Estatísticas descritivas
Os dados necessários para a realização da pesquisa foram arrolados a partir
da base de dados Economática. Encontrou-se 679 empresas listadas na
BM&FBOVESPA entre os anos de 2003 a 2013. Quanto ao status das empresas,
ativas ou canceladas, ambos foram computados. Justifica listar as empresas
canceladas, pois as mesmas fecharam seu capital ou saíram da bolsa de valores por
razões temporais e não necessariamente por questões de descontinuidade em suas
operações. Da listagem, foram excluídas 69 empresas dos setores “Bancos e
Finanças” e “Fundos” devido às regulamentações e peculiaridades específicas, fato
que poderia enviesar os resultados do estudo. Dessa forma, chegou-se a uma
amostra de 610 empresas. Na tabela 1, estão identificados os setores e o número de
empresas.
Tabela 1 - Relação de setores das empresas da amostra da pesquisa
Ordem Setores Quantidade %
1 Agro e Pesca 6 0,98%
2 Alimentos e Bebidas 48 7,87%
3 Comércio 31 5,08%
4 Construção 37 6,07%
5 Eletroeletrônicos 20 3,28%
6 Energia Elétrica 60 9,84%
7 Máquinas Industriais 11 1,80%
8 Mineração 13 2,13%
9 Minerais não Metálicos 9 1,48%
10 Outros 124 20,33%
11 Papel e Celulose 10 1,64%
12 Petróleo e Gás 11 1,80%
13 Química 41 6,72%
14 Siderurgia & Metalurgia 52 8,52%
15 Software e Dados 7 1,15%
(Continua)
50
(Conclusão)
Ordem Setores Quantidade %
16 Telecomunicações 39 6,39%
17 Têxtil 40 6,56%
18 Transporte Serviços 23 3,77%
19 Veículos e peças 28 4,59%
Total 610 100,00%
Fonte: Dados da pesquisa.
No levantamento dos dados entre (2003 a 2013), houve relevante alteração
no tratamento contábil dos ativos intangíveis em virtude da adoção do International
Financial Reporting Standards (IFRS) no Brasil. Em 2007, a publicação da Lei
11.638 assinalou o início da convergência do modelo contábil brasileiro ao
internacional. Não havia no Brasil regras contábeis específicas que evidenciasse o
reconhecimento, classificação e contabilização dos ativos intangíveis, inclusive nem
existia uma rubrica contábil no balanço patrimonial. Com essa mudança, pode-se
constatar alterações significativas nos dados coletados, assim, faz-se necessário
estabelecer comparações do antes e após o período de vigência da Lei 11.638/07.
Por essa razão, foram adotadas duas formas de identificação dos ativos
intangíveis: a primeira forma alcança o período entre (2003 a 2007) e foi
determinado pela subtração do Valor de mercado total das ações pelo Patrimônio
líquido contábil. Esse método foi uma adaptação da fórmula usada por Kayo (2002)
e pode ser visualizado no Gráfico 1.
Gráfico 1 – Ativos intangíveis antes da Lei 11.638/2007 – 2003 a 2007
Fonte: Dados da pesquisa.
0,0
7% 7
,15
%
2,8
8%
1,0
7%
0,5
5%
1,9
4%
2,4
4%
42
,55
%
0,2
1%
1,8
6%
2,9
7%
20
,64
%
1,0
9%
2,8
9%
1,8
2%
3,5
2%
0,6
8%
4,0
4%
1,6
1%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
At ivos in tangíveis antes da Lei 11 .638/2007
Agro e Pesca Alimentos e Bebidas Comércio Construção
Eletroeletrônicos Energia Elétrica Máquinas Industriais Mineração
Minerais não Metálicos Outros Papel e Celulose Petróleo e Gas
Química Siderurgia & Metalurgia Software e Dados Telecomunicações
Textil Transporte Serviços Veiculos e peças
51
A partir dos resultados demonstrados no gráfico 1, pode-se apurar 100% do
volume médio de ativos intangíveis representando o valor de $ 228.280.414,23.
Importa referir que esse resultado foi identificado antes do IFRS (Normas e Padrões
Internacionais de Contabilidade), entre 2003 a 2007. Dentre os indicadores globais,
aqueles que refletiram o maior nível foram o de mineração com 42,55% de volume
médio de ativos intangíveis, valor esse que representa cerca de $ 97.127.223;
seguido pelo setor de petróleo e gás que obteve 20,64%, representando o valor $
47.120.103 e, por fim, o setor de alimentos e bebidas obteve um percentual de
7,15%, representando $ 16.330.325. Os demais setores não alcançaram
individualmente níveis acima de 5%.
O segundo método foi pelo volume de recursos financeiros aplicados nos
ativos intangíveis das empresas, demonstrados no Gráfico 2.
Gráfico 2 – Ativos intangíveis após a Lei 11.638/2007 – 2008 a 2013
Fonte: Dados da pesquisa.
Os percentuais do gráfico 2, tiveram níveis completamente diferentes,
certamente devido à adoção das novas regras do IFRS (Normas e Padrões
Internacionais de Contabilidade). Entre 2008 a 2013, apurou-se 100%, com valor
médio de ativos intangíveis na ordem de $ 44.825.758,02, enquanto na regra
anterior era de $ 228.280.414,23, ou seja, uma redução de $ 183.454.656,20. Pode-
0,0
1%
28
,08
%
1,1
0%
1,1
5%
0,1
1%
0,7
4%
1,8
0%
17
,18
%
0,0
9% 2,6
7%
1,5
9%
7,6
4%
0,8
1%
20
,18
%
0,8
4%
9,8
4%
0,5
8% 3,4
7%
2,1
4%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
At ivos in tangíveis após a Lei 11 .638/2007
Agro e Pesca Alimentos e Bebidas Comércio Construção
Eletroeletrônicos Energia Elétrica Máquinas Industriais Mineração
Minerais não Metálicos Outros Papel e Celulose Petróleo e Gas
Química Siderurgia & Metalurgia Software e Dados Telecomunicações
Textil Transporte Serviços Veiculos e peças
se constatar ainda que,
indicava 7,15%, representando um valor de $
passou a indicar um percentual de 28,08%, mas, com um valor
fechando em $ 12.588.135,71. Já o setor de mineração que antes indicava um
percentual de 42,55%, representando $ 97.127.223, despencou para um percentual
de 17,18%, representando um valor d
89.425.265,93, seguido pelo setor de petróleo e gás
diminuiu para 7,64%, representando um valor $ 3.422.603,92, com uma redução
significativa de $ 43.697.499,03
geral, todos os setores tiveram significativa redução no valor dos
partir da adoção das novas regras Normas e Padrões Internacionais de
Contabilidade.
A seguir o gráfico
ativos intangíveis.
Gráfico 3 – Ativos intangíveis antes e após
Fonte: Dados da pesquisa.
Observa-se no gráfico 3, uma diferença significativa entre os dois cenários, o
primeiro até o ano de 2007, ou seja, antes do IFRS, em que f
do modelo de Kayo (2002), usando a fórmula do valor de mercado menos o
-
50.000.000,00
100.000.000,00
150.000.000,00
200.000.000,00
250.000.000,00
enquanto na regra anterior no setor de alimentos e bebidas
indicava 7,15%, representando um valor de $ 16.330.325, com a adoção do IFRS
ar um percentual de 28,08%, mas, com um valor
fechando em $ 12.588.135,71. Já o setor de mineração que antes indicava um
%, representando $ 97.127.223, despencou para um percentual
%, representando um valor de $ 7.701.957,33,
265,93, seguido pelo setor de petróleo e gás que era de 20,64%
7,64%, representando um valor $ 3.422.603,92, com uma redução
de $ 43.697.499,03 em relação à regra anterior. Por fim
todos os setores tiveram significativa redução no valor dos
as novas regras Normas e Padrões Internacionais de
3 traz um resumo dos dois cenários de reconhecimento dos
Ativos intangíveis antes e após a Lei 11.638/2007
Fonte: Dados da pesquisa.
se no gráfico 3, uma diferença significativa entre os dois cenários, o
primeiro até o ano de 2007, ou seja, antes do IFRS, em que foi feita
do modelo de Kayo (2002), usando a fórmula do valor de mercado menos o
Antes da Lei; 228.280.414,23
Após a Lei; 44.825.758,02
Ativos intangíveis antes e após a Lei 11.638/2007
52
enquanto na regra anterior no setor de alimentos e bebidas
, com a adoção do IFRS
ar um percentual de 28,08%, mas, com um valor ligeiramente menor,
fechando em $ 12.588.135,71. Já o setor de mineração que antes indicava um
%, representando $ 97.127.223, despencou para um percentual
e $ 7.701.957,33, reduzindo em $
que era de 20,64% e agora
7,64%, representando um valor $ 3.422.603,92, com uma redução
. Por fim, de maneira
todos os setores tiveram significativa redução no valor dos ativos intangíveis a
as novas regras Normas e Padrões Internacionais de
de reconhecimento dos
se no gráfico 3, uma diferença significativa entre os dois cenários, o
oi feita uma adaptação
do modelo de Kayo (2002), usando a fórmula do valor de mercado menos o
44.825.758,02
Ativos intangíveis antes e após a Lei 11.638/2007
53
patrimônio líquido contábil. O segundo, após a adoção das normas internacionais
de contabilidade, que entrou em vigor a partir de 01/01/2008 com a Lei, 11.638/07.
Os dados em questão foram complementados com informações dos relatórios
de doações a campanhas políticas eleitorais obtidas junto ao Tribunal Superior
Eleitoral (TSE). O gráfico 4 mostra a quantidade de empresas conectadas por setor.
Gráfico 4 – Quantidade de empresas conectadas por setor.
Fonte: Dados da pesquisa.
Por meio do gráfico 4, pode-se identificar a quantidade de empresas por setor
que fizeram doações de recursos financeiros a campanhas políticas eleitorais nos
anos de 2002, 2006 e 2010. Além disso, verificou-se que o setor têxtil foi o que teve
o maior número de empresas doadoras, 39. Dessas, a Coteminas foi a que mais
doou no ano de 2002. Já em 2006 a empresa Grendene foi a maior doadora e, por
fim, em 2010 a Alpargatas foi a que mais doou dentre o setor têxtil. Destaca-se
ainda o setor de Siderurgia & Metalúrgica com 33 empresas doadoras, delas, a
empresa Gerdau foi a maior doadora de todo o período em análise. Constatou-se
ainda que o setor de alimentos e bebidas teve 32 empresas, com destaque em 2002
para Ambev S/A. Já em 2006 e 2010 o grupo JBS foi a maior doadora. O setor de
Química, dentre os 5 grupos que mais doaram ficou na quarta posição, com
2
32
16
28
16
5 8
5 8
10
14
6
31
33
- -
39
1
22
-
10
20
30
40
50
Quant idade de empresas conectadas
Agro e Pesca Alimentos e Bebidas Comércio Construção
Eletroeletrônicos Energia Elétrica Máquinas Industriais Mineração
Minerais não Metálicos Outros Papel e Celulose Petróleo e Gas
Química Siderurgia & Metalurgia Software e Dados Telecomunicações
Textil Transporte Serviços Veiculos e peças
54
destaque em 2002 para a empresa Copesul como a maior doadora, seguida, em
2006 pela empresa Unipar e, por fim, em 2010 a Braskem. Finalmente, o setor de
construção civil, tendo a empresa Sergen como a maior doadora em 2002 e seguida,
em 2006 e 2010, pela empresa Mendes Jr.
A seguir o gráfico 5 mostra a quantidade de recursos financeiros doados a
campanhas eleitorais por setor.
Gráfico 5 – Volume de valores que foram doados a campanhas eleitorais por setor
Fonte: Dados da pesquisa.
O gráfico 5 mostra o volume setorial de recursos financeiros doados a
campanhas políticas eleitorais nos anos de 2002, 2006 e 2010. Pode-se observar
que o volume total das doações no período foi de $ 435.465.025,99. O setor de
Alimentos e Bebidas foi o que mais doou, com um percentual de 27,80%, isso
representou $ 121.069.762,49, com destaque para a empresa Ambev S/A que doou,
em 2002, $ 2.470.000,00 e a JBS como a maior doadora em 2006 e 2010,
respectivamente $ 12.663.000,00 e $ 65.393.000,00. Em segundo lugar ficou o setor
de Siderurgia & Metalúrgica com o volume total de $ 90.822.922,20, desse valor, a
empresa Gerdau foi a que mais doou em 2002, 2006 e 2010, respectivamente um
volume financeiro de $ 6.997.704,00, $ 17.065.000,00 e $ 34.280.000,00. Em
2.3
10
.00
0
12
1.0
69
.76
2,4
9
3.9
53
.63
8
26
.51
5.4
49
,80
7.5
74
.19
2
3.5
05
.00
0
1.6
86
.00
0
17
.58
5.0
00
3.5
45
.97
0
9.9
69
.06
6
54
.98
4.3
96
,09
10
.96
4.0
00
40
.54
0.7
50
,00
90
.82
2.9
22
,20
- -
24
.25
6.2
33
6.0
00
16
.17
6.6
46
-
20.000.000
40.000.000
60.000.000
80.000.000
100.000.000
120.000.000
140.000.000
Volume de valores que foram doados a campanhas e le i tora is por setor
Agro e Pesca Alimentos e Bebidas Comércio Construção
Eletroeletrônicos Energia Elétrica Máquinas Industriais MineraçãoMinerais não Metálicos Outros Papel e Celulose Petróleo e Gas
Química Siderurgia & Metalurgia Software e Dados Telecomunicações
Textil Transporte Serviços Veiculos e peças
55
terceiro lugar ficou o setor de Papel e Celulose com um volume de doações na
ordem de $ 54.984.396,09. Desse último setor, a empresa Klabin S/A foi a que mais
doou no ano de 2002 e 2006 respectivamente, com valores na ordem de $
6.089.301,40 e $ 4.939.988,49. Já em 2010, foi a Suzano Papel com $ 9.523.895,00
doados. Na quarta posição entre os maiores doadores ficou o setor de Química, com
o volume total de $ 40.540.750,00. Desse setor, a empresa que mais doou em 2002
foi a Copesul com o valor de $ 2.665.000,00, em 2006 e 2010 foi a Unipar com um
volume de recursos respectivamente na ordem de $ 3.090.500,00 e $ 1.032.750,00.
Por fim, o setor de Construção com a empresa Sergen em 2002 doou o volume de $
980.000,00 e, em 2006 e 2010, a empresa Mendes Jr com valores respectivos de
doações na ordem de $ 1.203.000,00 e $ 13.825.000,00.
Para o tratamento dos dados, foram levadas em consideração todas as
variáveis de interesse nesta dissertação. Assim, além das variáveis dependentes
principais previstas nas hipóteses 1 e 2 (valor do intangível e proporção de
endividamento), também foram tratadas as variáveis preditoras como doação à
campanha e Lei (ocorrência da Lei 11.638/07 que reformula o reconhecimento,
classificação e contabilização dos ativos intangíveis). As variáveis de controle (valor
do ativo total, patrimônio líquido e valor de mercado) também foram tratadas, por
serem variáveis de controle relevantes ao modelo de regressão múltipla.
A tabela 2 apresenta as distribuições dos dados antes do tratamento
realizado:
Tabela 2 – Descrição dos dados sem tratamento
Fonte: Dados da pesquisa.
Os valores das variáveis estão em dólares americanos, exceto os valores das
doações às campanhas (sem prejuízo às estimativas dos coeficientes, feitas por
elasticidade). Assim, observa-se um valor médio de Ativo Total das empresas
brasileiras de capital aberto de aproximadamente USD 3 bilhões de dólares,
enquanto o valor do Patrimônio Líquido médio de USD 1 bilhão de dólares. Já o
56
valor dos intangíveis, independente da forma de reconhecimento, classificação e
contabilização, apresentou um valor próximo a USD 900 milhões de dólares. Os
valores dos endividamentos ficaram bastante elevados em função da presença de
outliers que elevaram os valores máximos para uma proporção de até 459 mil vezes.
O valor médio das doações às campanhas eleitorais foi de R$ 390 milhões de reais.
A não normalidade dos dados e a possível ocorrência de observações extremas
para todas as variáveis ficam evidentes mediante a observação da assimetria e
curtose. Valores próximos a 3 (em módulo) são esperados para que se possa tratar
os dados como normais ou quase normais. Nenhuma das variáveis apresentadas na
tabela 2 se aproxima dessa categorização.
Por isso, optou-se, nesta dissertação, pelo tratamento dos dados com o
objetivo de normalizá-los. Dentre as técnicas disponíveis para tal tratamento, a que
apresentou a melhor aderência aos objetivos propostos foi a de converter os dados
em logaritmo. Com isso, ao logaritimizar tanto as variáveis dependentes quanto as
independentes, a leitura dos modelos de regressão passou a representar a
elasticidade das variáveis. Exemplificando, os coeficientes representarão a mudança
percentual na variável dependente para cada mudança de um ponto percentual na
variável independente. Os casos em que essa regra não se aplicar foram
devidamente sinalizados (valores de coeficientes superiores a mudanças de 0,08).
A tabela 3 apresenta os novos valores dos dados obtidos após o tratamento
individual das variáveis.
Tabela 3 - Descrição dos dados tratados
Fonte: Dados da pesquisa.
Na Tabela 3, é possível observar que os valores de assimetria e curtose
ficaram mais próximos da normalidade, ainda que não configurem normalidade
perfeita. Os tratamentos também podem ser observados no Gráfico 6, que apresenta
as distribuições antes e depois do tratamento estatístico.
57
Gráfico 6 – Tratamento das variáveis do estudo
Fonte: Dados da pesquisa
58
Pela observação dos tratamentos, pode-se identificar que as variáveis
tratadas aproximam-se com maior precisão a uma distribuição normal, fator
importante para o uso das regressões múltiplas.
4.2 Análise e discussão dos resultados estatísticos
Os resultados apresentados neste subcapítulo buscam testar as hipóteses
sugeridas no desenvolvimento teórico da dissertação. A primeira hipótese trata da
relação positiva entre doações a campanhas eleitorais e o valor dos ativos
intangíveis da firma. A segunda hipótese versa sobre a relação positiva entre as
doações à campanha política e o grau de endividamento das empresas. Cabe
ressaltar que nesta dissertação, assim como no trabalho de Bandeira-de-Mello et al.
(2012), as doações às campanhas políticas servem como uma forma de mensurar a
conexão política. Demais variáveis que também assumem esse papel (a saber,
propriedade estatal e conselheiros com vinculação política) não foram utilizadas
neste trabalho de pesquisa.
As variáveis adicionais que compõem os testes estatísticos com função de
controle são Ativo Total, Patrimônio Líquido e Valor de Mercado, que seguem as
métricas apresentadas no capítulo anterior. A Tabela 4 apresenta a matriz de
correlação de Pearson dessas variáveis, conforme se observa:
Tabela 4 – Matriz de correlação das variáveis do estudo
Fonte: dados da pesquisa (*) Valores significativos a 5%
Pela Tabela 4, é possível observar valores fortes de correlação positiva
(conforme Hair et. al (2009), acima de 70%) e estatisticamente significativos entre
Ativo Total e Patrimônio Líquido (0,9257, p-value <0,05) e entre o Ativo Total e
59
Intangível (0,7011, p-value <0,05). Essas evidências sugerem uma possível
associação entre as variáveis independentes (multicolinearidade), fenômeno que
reduz o poder preditivo entre as variáveis dos modelos a serem apresentados e, por
isso, sugere-se o uso de testes de multicolinearidade, como o teste VIF. O
coeficiente das demais variáveis ficaram próximos ou abaixo de 60% e representam
menores preocupações para os modelos. É interessante ressaltar o coeficiente de
correlação entre as três principais variáveis de interesse da presente dissertação:
entre Doações e Intangíveis, o coeficiente é de 0,3965 (p-value <0,05), enquanto
entre Doações e Endividamento não foi possível rejeitar a hipótese nula de que o
coeficiente é zero.
A partir da análise da matriz de correlação foi possível desenvolver os
modelos, que neste subcapítulo foram divididos em duas etapas, um para cada
variável, conforme segue.
a) Ativos Intangíveis.
A variável de interesse da primeira hipótese é a doação à campanha política
eleitoral (β1) regredido no Intangível da firma. A forma utilizada para buscar a melhor
aderência aos dados foi a conhecida como stepwise, em que a adição das variáveis
se dá passo-a-passo, mediante significância dos resultados. Assim, foram testados
aproximadamente 20 modelos (posteriormente é apresentado o modelo final, com
melhor aderência).
A regressão linear simples de Doações em Intangível não apresentou
significância estatística. Assim, o modelo inicial falhou em rejeitar a hipótese nula de
influência. Mesmo com a adição de demais controles, a variável Doações
(operacionalizada como o logaritmo natural dos valores doados) ainda não
apresentou significância. Uma solução comum nos antecedentes empíricos é a
operacionalização da variável binária (em dummy), que apresenta 0 para as
empresas que não doaram e 1 para as doadoras. Operacionalizada desta forma, a
regressão de Doações em Intangível apresentou valor significativo (β = 1,05, p-
value<0,001). Isso significa que, sem demais controles, empresas doadoras podem
ter seu valor de intangível superior em média 185% frente às empresas não
doadoras ((��,��-1) = 185%). Novas variáveis foram adicionadas para evitar que o
60
coeficiente fosse superestimado, mas os valores ficaram próximos ao encontrado
pela regressão linear simples.
Uma vez que as Doações parecem ter efeito positivo sobre os intangíveis e
que os intangíveis sofreram alterações na forma de reconhecimento, classificação e
contabilização dos ativos intangíveis em função da Lei 11.638/2007, a primeira
questão a surgir é: como as empresas doadoras e não doadoras reagiram à Lei?
Essa pergunta pode ser respondida com o uso de uma técnica estatística conhecida
como “diferenças nas diferenças” (DID). O uso da DID pressupõe um choque
exógeno (a Lei 11.638/2007) que impacta igualmente os indivíduos. Nesse sentido,
espera-se que o grupo tratado (nesta dissertação, aquelas empresas que doaram)
reaja de forma semelhante quando comparado com o grupo de controle (empresas
não doadoras). Caso haja diferenças superiores àquelas já existentes antes do
choque exógeno, atribui-se essa desproporção nas diferenças ao tratamento. Em
resumo, espera-se que a Lei 11.638/2007 não altere a diferença de valores de
Intangível existente entre empresas doadoras e não doadoras. A operacionalização
dessa técnica é bastante simples no modelo e requer apenas a adição da interação
entre as Doações e a variável Lei (que também é uma variável binária, com valores
de 0 para os anos antes da Lei 11.638/2007 e 1 para os anos depois). Essa
regressão pode ser observada na Tabela 5, que apresenta o modelo final para o
teste da Hipótese 1.
Ao utilizar um modelo de efeitos fixos, o modelo final apresentou o total de
486 observações, com poder de previsão geral (R-squared overall) de
aproximadamente 32% da variância do Intangível. A variável dummy das doações
apresentou valor positivo de β = 1,25, significativo para um p-value de 0,01%. Ao
aplicar a fórmula (��,��-1) = 250%, tem-se que a presença de doações pode elevar o
valor do Intangível em média 250%. Esse alto nível de crescimento acontece em
todos os períodos analisados, sinalizando que as empresas com conexão política via
doações a campanhas eleitorais, por estarem blindadas politicamente, se arriscam
em fazerem maiores investimentos nos ativos intangíveis, por esses, terem a
capacidade de gerar retornos acima do normal em seus fluxos de caixa futuros e
também por serem um dos fatores geradores de vantagem competitiva (BARNEY,
1991; PATROCÍNIO; KAYO; KIMURA 2007). Tal evidencia vem ao encontro do que
61
foi sugerido na Hipótese 1, de que as doações às campanhas tem relação positiva
com o valor do intangível das empresas.
Adicionalmente e também significante (para um p-value menor que 0,001%)
ficou o efeito da Lei 11.638/2007, com um coeficiente de β = -1,06. Conforme já
sugerido na estatística descritiva, em função da promulgação da Lei 11.638/2007 no
Brasil, convergindo para o International Financial Reporting Standards (IFRS), houve
uma forte diminuição dos valores totais (aproximadamente uma queda de 65%). A
segunda questão que surge é: qual impacto a Lei trouxe nos critérios de avaliação
dos ativos intangíveis? Antes da Lei as diferenças entre valor de mercado (valor
justo) da entidade e o valor contábil de seu patrimônio líquido incluía uma série de
fatores internos e externos que afetavam o valor da entidade a qualquer momento,
ou seja, quem determinava o valor da empresa era o mercado. No entanto, essas
diferenças não representavam o custo dos ativos intangíveis controlados pela
entidade (CPC 04, 2010). A Lei em questão cita basicamente dois critérios para que
um ativo intangível possa ser reconhecido: haver benefícios econômicos futuros e o
custo do ativo possa ser avaliado com confiabilidade. Portanto, as regras de
reconhecimento, classificação e contabilização dos ativos intangíveis estão muito
mais rígidas e isso, provavelmente, implicou na redução significativa do valor dos
ativos intangíveis.
Uma evidência altamente relevante para este trabalho de pesquisa é a
interação proposta entre as variáveis Doações e Lei. O coeficiente foi significativo
para um p-value menor que 0,01%, com valor β = -1,178684, o que sugere uma
queda próxima a 70% no valor dos Intangíveis. O fato de a interação ser significante
indica que o valor do Intangível das empresas depende também dos efeitos da Lei
11.638/2007 sobre o efeito das doações (doações possuem efeitos distintos para
diferentes valores de Lei). Em outras palavras, o efeito da Lei sobre as empresas
doadoras (tratadas) é proporcionalmente diferente do efeito das não doadoras
(controle). O novo efeito das doações passa a ser dado por: β1*Doações +
β3*(Doações*Lei). Em valores, 1,252321 + (-1,178684) = 0,073637 ou
aproximadamente 7%, ou seja, a Lei praticamente anulou o benefício da conexão
política através das doações a campanhas eleitorais em comparação ao ativo
intangível das empresas que não doaram. Sendo assim, para esta dissertação,
especificamente na questão da interação das variáveis Doações e Lei depois da
62
promulgação, os resultados não demonstraram diferenças significativas entre o ativo
intangível da empresa conectada em relação a não conectada. Na figura 2 é
permitido observar que a reta 2 (G2), ao invés de se apresentar 250% acima da reta
1 (G1), no momento 2, assim como no momento 1, cai para apenas 7%.
Figura 2 – Modelo Estatístico das Diferença nas Diferenças (DID).
Fonte: Dados da pesquisa
Com relação aos ativos intangíveis, essa constatação não atende
amplamente a afirmação de que as firmas com ligações políticas usufruem maior
acesso a recursos financeiros do que empresas que não possuem tais ligações
(CLAESSENS; FEIJEN; LAEVEN, 2008; LI et al. 2008). De outra maneira, pode-se
inferir que a Hipótese 1 está confirmada, antes da Lei 11.638/2007 esse aumento foi
de 250%, e após a Lei 11.638/2007 o efeito ainda é positivo, porém de apenas 7%.
Esse resultado é relevante, pois utiliza uma metodologia que se aproxima com maior
confiança dos efeitos causais do teste. A variável Ativo Total não apresentou
significância estatística e, por isso, não permite análises conclusivas. A tabela 5 a
seguir apresenta os valores do modelo 1 final.
Tabela 5 – Modelo 1 Final da Hipótese 1.
Fonte: Dados da pesquisa
A multicolinearidade foi testada com auxílio do
os valores podem ser observados na tabela
individuais do VIF das variáveis (esperado abaixo de 5). Todos os valores ficaram
dentro do intervalo aceito.
multicolinearidade.
Tabela 6 – Valores do teste de Multicolinearidade
Fonte: Dados da pesquisa
Por fim, embora os testes dos modelos tenham utilizado coeficientes de
robustez que ajudam a controlar a heterocedasticidade, a normalidade dos resíduos
Modelo 1 Final da Hipótese 1.
A multicolinearidade foi testada com auxílio do software estatístico
os valores podem ser observados na tabela 6, que apresenta os valores médios e
das variáveis (esperado abaixo de 5). Todos os valores ficaram
rvalo aceito. A tabela 6 a seguir apresenta os valores do teste de
Valores do teste de Multicolinearidade
Fonte: Dados da pesquisa
Por fim, embora os testes dos modelos tenham utilizado coeficientes de
robustez que ajudam a controlar a heterocedasticidade, a normalidade dos resíduos
63
estatístico Stata 13, e
, que apresenta os valores médios e
das variáveis (esperado abaixo de 5). Todos os valores ficaram
apresenta os valores do teste de
Por fim, embora os testes dos modelos tenham utilizado coeficientes de
robustez que ajudam a controlar a heterocedasticidade, a normalidade dos resíduos
64
observadas no gráfico 7 contribuem para demonstrar que os coeficientes estimados
não são enviesados.
Gráfico 7 – Histograma dos resíduos do Modelo 1 final.
Fonte: Dados da pesquisa
b) Endividamento.
Os mesmos testes e variações de unidades e modelos foi aplicado para testar
a Hipótese 2. A única diferença é a variável dependente, aqui representada pelo
Endividamento das empresas. Embora a Teoria da Agência tenha influência sobre a
definição de estrutura de capital das empresas em diferentes ciclos de crescimento,
o fluxo de caixa livre está propenso a ser maior no período de maturidade das
empresas e, consequentemente, a participação de capital de terceiros
(Endividamento) tende a ser mais indicada neste ciclo de vida das firmas (KAYO,
2002). Ainda que Jensen e Meckling (1976) afirmem serem os acionistas de
empresas alavancadas propensos a aplicarem recursos em projetos (ativos
intangíveis) com alto grau de risco por causa da responsabilidade limitada, as
evidências empíricas observadas nos modelos não permitiram rejeitar a hipótese
nula. Em outras palavras, a variável Doações não encontrou significância estatística
0.2
.4.6
Den
sity
6 8 10 12 14Resíduos do Modelo 1
ao ser regredida em Endividamento.
afirmativas sobre essa relação, uma vez que os resultados são não conclusivos. A
tabela 7 apresenta os resultados do modelo 2 final.
Tabela 7 – Modelo 2 final da Hipótese 2.
Fonte: Dados da pesquisa Verifica-se que o
total de 822. Ainda assim, o poder de predição do modelo é de apenas 1,53% da
variância do endividamento. As variáv
como significativas. A mudança da Lei teve uma relação negativa de
aproximadamente 16% (
no Ativo Total está relacionado com o
0,2506, p-value < 0.001%).
absolutos ou em variável dicotômica, não apresentou significância estatística. Assim,
não há evidências empíricas que permitam afirmar que o efeito de Doações em
Endividamento é diferente de zero. Os demais testes de multicolinearidade e
ao ser regredida em Endividamento. Consequentemente, não é possível tecer
afirmativas sobre essa relação, uma vez que os resultados são não conclusivos. A
apresenta os resultados do modelo 2 final.
Modelo 2 final da Hipótese 2.
o modelo 2 apresentou maior número de observações, um
total de 822. Ainda assim, o poder de predição do modelo é de apenas 1,53% da
variância do endividamento. As variáveis de controle Lei e Ativo Total
como significativas. A mudança da Lei teve uma relação negativa de
aproximadamente 16% (β = -0,1646, p-value < 0.05), enquanto uma mudança
vo Total está relacionado com o aumento de 25% do Endividame
value < 0.001%). Ainda assim, a variável Doações, seja em valores
absolutos ou em variável dicotômica, não apresentou significância estatística. Assim,
não há evidências empíricas que permitam afirmar que o efeito de Doações em
ento é diferente de zero. Os demais testes de multicolinearidade e
65
, não é possível tecer
afirmativas sobre essa relação, uma vez que os resultados são não conclusivos. A
apresentou maior número de observações, um
total de 822. Ainda assim, o poder de predição do modelo é de apenas 1,53% da
eis de controle Lei e Ativo Total apareceram
como significativas. A mudança da Lei teve uma relação negativa de
, enquanto uma mudança de 1%
aumento de 25% do Endividamento (β =
Ainda assim, a variável Doações, seja em valores
absolutos ou em variável dicotômica, não apresentou significância estatística. Assim,
não há evidências empíricas que permitam afirmar que o efeito de Doações em
ento é diferente de zero. Os demais testes de multicolinearidade e
66
resíduos, a exemplo do que foi feito no modelo 1, também foram testados e
apresentaram resultados confiáveis para a estimação.
67
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
O debate nas comunidades acadêmicas e de negócios quanto à importância e
operacionalização das conexões políticas tem sido fundamental nas estratégias das
empresas em geral. Essa dissertação se preocupou em examinar o efeito que a
conexão política por intermédio das doações a campanhas eleitorais tem sobre os
investimentos em ativos intangíveis. As demais proxies que também assumem esse
papel, como propriedade estatal e conselheiros com vinculação política, não foram
utilizadas neste trabalho de pesquisa. O fato de estas ligações políticas garantirem
recursos às empresas, principalmente financeiros, que lhes permitem ter maior
capacidade de investimentos em ativos em relação às empresas não conectadas,
contribuiu de forma relevante na investigação dos investimentos em ativos
intangíveis nas firmas conectadas politicamente, por esses terem a capacidade de
gerar retornos acima do normal em seus fluxos de caixa futuros e por serem um dos
fatores geradores de vantagem competitiva (BARNEY, 1991; PATROCÍNIO; KAYO;
KIMURA 2007).
As hipóteses geradas buscaram verificar se doações a campanhas eleitorais
influenciava o aumento dos ativos intangíveis e do endividamento. O teste da
Hipótese 1 mostrou inicialmente que Doações em Intangível elevou o valor do ativo
Intangível médio em 250%. Tal evidencia vem ao encontro da Hipótese em questão,
de que as doações às campanhas eleitorais tem relação positiva com o valor do
intangível das empresas. No entanto, após a promulgação da Lei 11.638/2007 no
Brasil, que trouxe alterações na forma de reconhecimento, classificação e
contabilização dos ativos intangíveis, a doação a campanhas eleitorais continuou
influenciando positivamente no ativo intangível, só que agora em apenas 7%.
Portanto, antes da Lei a influência das doações nos ativos intangíveis foi altamente
expressiva; em contrapartida, após a Lei, as empresas que doaram a campanhas
eleitorais foram as que mais sofreram queda, saindo de 250% para somente 7%.
Não há uma resposta que determine essa queda significativa, mas, pode-se
pressupor que, antes da Lei, quem avaliava os ativos intangíveis pelo valor de
mercado era o próprio mercado, então, o anúncio das empresas doadoras poderia
fazer com que as ações dessas empresas subissem, por outro lado às empresas
que não doavam, poderiam ter queda nas suas ações. Isso gerou grande diferença
68
de valor de mercado entre as empresas conectadas e não conectadas. Comparando
o efeito da Lei, a redução foi de aproximadamente 65%, verificou-se que o efeito da
Lei sobre as empresas doadoras é proporcionalmente diferente do efeito das não
doadoras. Dessa maneira, a Lei reduziu significativamente o benefício da conexão
política via doações a campanhas eleitorais em comparação ao ativo intangível das
empresas que não doaram.
Com relação à Hipótese 2, os resultados encontrados não corroboraram com
o arcabouço teórico. Esperava-se um alto grau de endividamento das empresas
conectadas politicamente. Nessa perspectiva, Boubarkri, Cosset e Saffar (2009)
citam que empresas mantenedoras de alguma forma de conexão política tornam
maior seu endividamento. No entanto, as evidências empíricas observadas nos
modelos não permitiram rejeitar a hipótese nula. Ou seja, a variável doações a
campanhas eleitorais não encontrou significância estatística ao ser regredida em
endividamento, portanto, os resultados não foram conclusivos.
Quanto às limitações de pesquisa, de certa maneira, podem enviesar os
resultados e também desvirtuar a análise dos dados estatísticos. Possivelmente a
limitação mais marcante nesta dissertação esteja relacionada à classificação dos
ativos intangíveis antes da Lei 11.638/2007. Muitos desses ativos intangíveis antes
da Lei eram classificados como ativos diferidos, como por exemplo, gastos com
pesquisa e desenvolvimento (P&D). Uma segunda limitação é a não incorporação de
algumas variáveis que, teoricamente, iriam contribuir na explicação do modelo
econométrico, como variáveis de risco. Normalmente as empresa mais endividadas
evidenciam um risco financeiro maior que as menos endividadas.
Em referência ao desenvolvimento de outros estudos que associem conexão
política e ativos intangíveis, a sugestão principal é adicionar um modelo alternativo
ao invés de considerar somente a forma de reconhecimento, classificação e
contabilização dos ativos intangíveis previstos pela Lei 11.638/2007.
Especificamente a proposta é considerar o valor de mercado durante todo o período
coletado, assim seria possível verificar o comportamento dos ativos intangíveis
quando influenciado pelas doações a campanhas eleitorais de empresas conectadas
e não conectadas.
De maneira geral, este estudo permitiu desenvolver associações entre
variáveis. Os resultados inicialmente mostraram uma forte influência positiva das
69
doações a campanhas eleitorais nos ativos intangíveis das empresas e não
conclusivo quando influencia positivamente o endividamento.
70
6. REFERÊNCIAS
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