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O Brasil acabou. Metaforicamente, claro. A quinta economia do mundo, omerecimento pela presença entre os BRICs, o rótulo de efetiva democracia liberalcom respeito aos contratos. Tudo isso, ao menos momentaneamente, foi perdido.

A assertiva inicial será demonstrada ao longo de uma série de relatórios cujo

primeiro capítulo é publicado hoje. A edição Criando Riqueza cede espaço para oFim do Brasil. As implicações dessa destruição são pronunciadas, e certamentepassam pelo bolso do investidor pessoa física.

Cumprimos, a partir desta terça-feira, nosso dever fiduciário de apresentar oproblema e suas derivações para o público. Que fique claro desde as primeiraslinhas: esta série é escrita por apaixonados pela pátria, por homens e mulheres quese ressentem a cada golpe proferido contra o País. Por isso, além de identificar as

adversidades e seus meandros, o apontamento das soluções estará tambémpresente em cada uma das edições.

Neste primeiro capítulo, apresentamos três grandes seções. A primeiracontextualiza o problema. A segunda relaciona o esgotamento do modelo decrescimento brasileiro, entre outras coisas, a um erro de diagnóstico do atualgoverno - se não temos o diagnóstico correto, como podemos prescrever umprognóstico? E encerramos com recomendações de cunho macro adequadas aoatual panorama.

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vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos

termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98

O FIM DO BRASIL

PARTE 1

Criando Riqueza apresenta...



Se torcemos pelo Brasil na Copa? É evidente que sim. Com unhas, dentes e atradicional paixão dos doentes por futebol, pelo seu povo e pelas suas raízes. Mas quetoda essa emoção não passe à frente da racionalidade, pois apenas seu coração podedistrair-se por um mês. Seu bolso exige monitoramento constante, para além de sete

jogos.

Neymar, por méritos, está bastante rico. E você?

A contextualização

Dois gráficos resumem o esgotamento do modelo brasileiro. A rigor, questionaríamos

até mesmo se há, de fato, um modelo de crescimento. O primeiro deles traz aevolução do PIB nos últimos dez anos, enquanto o segundo traz a inflação em igualperíodo.

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A tradução simples e direta dos gráficos é a estagflação. Reunimos baixíssimocrescimento econômico, inclusive flertando com recessão técnica, e inflação alta, já hácerto tempo.

Em outras palavras, temos esgotado o modelo de crescimento. Por que paramos decrescer e, em paralelo, ainda convivemos com inflação alta? Grosso modo, porque osciclos de crescimento anteriores simplesmente acabaram e não houve ainda aproposição apropriada de um terceiro.

Vivenciamos dois ciclos de crescimento recentes. O primeiro durante o começo dogoverno Lula, associado ao boom das commodities e à consequente melhora dostermos de troca, da ordem de 40%. Para cada tonelada exportada, ganhávamos,liquidamente, 40% de tonelada importada. Sem fazer nada, de maneira totalmente

exógena, nos apropriamos desse surto das matérias-primas. Foi esse ganho de 40%derivado da melhora dos termos de troca que permitiu o crescimento econômicomaior e os avanços de distribuição de renda.

O gráfico abaixo resume a evolução dos termos de troca e atesta o argumento -note ainda que, se estendéssemos um pouco mais o gráfico até o segundo trimestre,veríamos situação ainda mais delicada; basta notar a queda do minério de ferro deUS$ 115/tonelada para US$ 95/tonelada:

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Já o segundo ciclo apoia-se no consumo empurrado pelo crédito. A taxa de juro foireduzida dramática e rapidamente, num estímulo vigoroso ao crédito. Em paralelo,bens de consumo sofreram claros incentivos adicionais, como IPI reduzido paraautomóveis e linha branca, além de outros programas emblemáticos, como MinhaCasa Melhor, concedentes de R$ 5 mil em créditos para se comprar móveis eeletrodomésticos e pagar em até 48 meses.

As imagens abaixo condensam o descompasso do Consumo frente a outros setores:

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Problema desse descasamento? Basicamente, porque ele pode criar algo semelhanteao previamente documentado na história econômica brasileira como crise derealização dinâmica.

O próprio Banco Central, ao justificar a implementação do mais recente apertomonetário, reconheceu em ata haver um desalinhamento entre demanda e ofertaagregada, com a primeira se expandindo em ritmo superior à segunda.

Avançando no argumento, o boom de consumo (demanda) só pode ser atendido comaumento da oferta doméstica ou externa, obviamente. Inicialmente, o empresariadoresponde a um choque positivo de demanda com a utilização maior de suacapacidade instalada.

Ao se preencher essa capacidade de maneira integral (ou perto disso), o mecanismosó continua se houver novos investimentos (expansão do parque industrial), elevaçãodos preços domésticos (vendo a disposição do consumidor em comprar e sem poderelevar sua produção a curto prazo, o empresário remarca preços) e/ou ampliação dasimportações, cujo desdobramento imediato é o déficit externo.

Não observamos expansão dos investimentos no Brasil justamente porque não há

entre os empresários a percepção de demanda robusta à frente. Desconfiam doambiente institucional brasileiro e da própria capacidade de manutenção do consumo

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elevado, posto que o baixo crescimento econômico, cedo ou tarde, trarárepercussões sobre a massa salarial em termos reais e o nível de endividamento dasfamílias já atinge patamares complicados.

O que temos visto, portanto? Justamente remarcação de preços, conforme já citado,e deterioração do déficit em conta corrente, como mostrado abaixo no gráfico dosaldo em conta corrente de 12 meses, desde dezembro de 1990 a abril de 2014:

O déficit em transações correntes flerta com 4% do PIB e a inflação semdesonerações roda a 8% ao ano. A resposta do livro-texto a este ambiente é bastanteconhecida: desvalorização do real e necessidade de subir a taxa Selic.

Mas, calma. Não queremos antecipar as conclusões e a prescrição ao investidor.Deixamos isso para o final. Por ora, pedimos apenas que guardem isso.

Encerramos esta seção com um gráfico que resume de maneira emblemática oesgotamento do modelo de crescimento brasileiro (apresentamos primeiro eexplicamos depois):

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A relação de medidas capazes de caracterizar a nova matriz é bastante longa. Citandoas mais emblemáticas, apontamos: MP 579 (aquela com renovação antecipada dasconcessões do setor elétrico), controle de preços, política fiscal expansionista, novomarco do setor petróleo, interferências consecutivos para forçar a queda dos spreads

bancários, atuações vultosas e frequentes no mercado de câmbio, leniência nocombate à inflação, aumento da atuação do BNDES, estímulos aos gigantes nacionais,concessões mal feitas ao fixar-se taxa de retorno e qualidade simultaneamente, entreoutros.

Essa seria a resposta supostamente capaz de pavimentar a via em direção a umterceiro ciclo de crescimento.

Sendo um pouco mais preciso na definição, Márcio Holland, secretário de PolíticaEconômica, concedeu entrevista ao Valor em dezembro de 2012 qualificando a talnova matriz econômica. Teríamos o seguinte tripé: i) taxa de juro baixa; ii) taxa decâmbio competitiva; e iii) consolidação fiscal amigável ao investimento.

Sobre a taxa de juro, Holland destacou a queda de 5,25 pontos percentuais em 12meses, num processo que permitiria aos agentes econômicos rever seus modelos denegócio e criar um ambiente favorável ao crescimento. Parecia fazer sentido.

O governo Dilma havia começado com taxa Selic de 10,75% ao ano, levara o jurobásico num primeiro momento a 12% para combater a inflação e logo implementaraafrouxamento monetário vigoroso, levando a Selic ao piso histórico de 7,25% ao ano.

Não há mentiras nem falhas de interpretação até aqui. O problema se inicia nodiagnóstico de que havíamos encontrado um novo equilíbrio de taxa de juro.Observamos, momentaneamente, uma janela de oportunidade, aberta por umacombinação sem precedentes de juros reais negativos (e nominais zerados) noexterior, choques positivos de oferta e ampliação do hiato do produto doméstico no

pós-Lehman.

A interpretação foi equivocada. Não houve qualquer novo equilíbrio de juros. A taxaSelic já se encontra em nível superior àquele do início da administração Dilma, esomente não sobe mais por uma razão eleitoral - a inflação flerta com o teto dameta e as expectativas se mostram bastante altas (voltaremos a isso à frente).

O segundo ponto do tripé é a taxa de câmbio competitiva, que permitiria ao Brasil,em tese, recuperar espaço no comércio mundial e ter um modelo export-ledgrowth, em que as vendas externas puxam o crescimento.

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Aqui, pego emprestado argumento do excelente Mansueto de Almeida, que usamedida do Banco Central para o cálculo da taxa de câmbio real, apoiando-se narelação cambial/salário corrigida pela produtividade. Quanto maior essa relação, maiscompetitivas são nossas exportações. E vice-versa.

O gráfico abaixo mostra a evolução da variável entre janeiro de 2011 e março de2014, sendo a linha escura a média móvel de seis meses.

De fato, houve alguma melhora da relação. Entretanto, havemos de ponderar ocomportamento errático da variável, sem uma tendência muito clara. E veja ainda quea desvalorização nominal da taxa de câmbio foi de cerca 40% no período, e é isso queexplica a escalada. Observe, porém, que a escalada de 62,81 a 80,88 é inferior àdesvalorização do cambial nominal de 40%. A inflação, dada aqui pelo aumento dos

salários, e a produtividade parada eliminaram quase a metade desse ganho.

E o que causou a desvalorização cambial foi o elevado déficit externo e a falta depoupança pública. Ou seja, a tal variável melhora basicamente por um ajusteautomático do modelo, dado pelo incremento da vulnerabilidade brasileira. Não háqualquer ganho de competitividade das exportações oriundo de melhora dosfundamentos macroeconômicos brasileiros.

A imagem a seguir enaltece o quão (não) competitivas estão nossas exportações na

comparação com outros emergentes:

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O terceiro ponto é certamente o mais vergonhoso. A política fiscal brasileira temsido desastrosa, não havendo qualquer tipo de consolidação, muito menos amigávelao investimento. O governo tem, cada vez mais, ocupado o espaço do investimentoprivado, sem ele mesmo preencher adequadamente essa lacuna.

Na entrevista em questão, Márcio Holland foi categórico. “No ano que vem, voltamosà meta de superávit cheia, sem desconto.” Ou seja, falávamos de um primário de 3,1%do PIB para 2013.

E o que aconteceu, de fato? O superávit primário do ano passado foi de 1,9% do PIB,mesmo com as receitas extraordinárias do campo de Libra e do Refis. Filtrando poresses elementos, teríamos um primário pífio de 0,9% do PIB.

Poder-se-ia argumentar que o primário foi menor porque o próprio governo resolveu

fazer investimentos, tendo notado ausência desse componente no setor privado. Isso já seria ruim, per se, dado o impacto de queda média da produtividade. Mas nemsequer é verdadeiro.

Tirando as estatais, o investimento público da União passou de R$ 59,4 bilhões em2012 (equivalente a 1,35% do PIB) para R$ 63,2 bilhões em 2013 (1,31% do PIB).

E depois de descumprir a meta em 2013, entendemos que repetiremos a dose nesteano. Dois grandes elementos sustentam nosso ceticismo. O primeiro associado à

projeção de crescimento do PIB (com implicações diretas sobre a receita tributária)

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considerada para definir a meta deste ano, de 2,5% - enquanto isso, a mediana dasprojeções do relatório Focus aponta para 1,44%. E o segundo atrelado ao custo pelouso adicional das térmicas num contexto de falta de chuvas, numa conta que podesomar até R$ 20 bilhões. Falamos, portanto, de cerca de 1/5 do superávit sendo

comido somente pelo problema energético.

Então, pergunta-se: a que consolidação fiscal se refere o governo?

O verdadeiro terceiro ciclo

Tendo esgotados o primeiro e o segundo ciclos de crescimento, precisamos iniciarum terceiro, e ele não pode, evidentemente, se apoiar na ideia dessa nova matriz

econômica. Com o ciclo de consumo no limite e o descompasso entre oferta edemanda agregada, qualquer expansão robusta e consistente exige recuperação doinvestimento.

O investimento é variável-chave para alinhar a coisa pois entra no período inicialcomo demanda agregada e, no momento subsequente, vira oferta. Portanto, esse é oúnico caminho para o alinhamento, para a resolução do déficit externo em longoprazo e para a capacidade dos empresários responderem a choques positivos de

demanda com incrementos de volume, e não somente com remarcação de preços.

A forma mais imediata de se fazer isso seria incentivar investimentos eminfraestrutura, que correspondem a um choque instantâneo em prol do aumento daprodutividade e, portanto, da capacidade de crescimento em termos potenciais (seminflação).

A recuperação da confiança dos empresários requer o abandono da ideologianeodesenvolvimentista e a recuperação de uma agenda liberal. Há um problema de

entendimento central aqui. O governo compreende que pode recuperar oinvestimento a partir do controle de forças: coloca-se o juro forçosamente a 7% e ocâmbio a R$ 2,40 e a indústria volta. Infelizmente, não funciona assim. A economia éum cobertor curto.

O empresário não quer essa rede protetora e controladora montada pelo Estado,tampouco que este atue como empreendedor. Precisamos não tentar controlar avolatilidade dos preços e da economia, através desta rede pretensiosamente

protetora. Ao empresário, basta uma rede que o estimule a tomar risco (e nãoproteger-se), sendo remunerado adequadamente pelo capital empregado. Essa é a

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+ Definição clara da ideia de Estado interventor apenas como regulador dasinstituições em prol do crescimento puxado pelo setor privado, e consequenteafastamento da ideia de um Estado produtor e mediador.

Em resumo, a obviedade do respeito máximo e do cumprimento explícito do tripé decâmbio flutuante (com intervenções bastante pontuais apenas no sentido de proverliquidez e suavizar a volatilidade), superávits primários consistentes (entre 2,5% e 3%do PIB por três anos, necessidade criada pelos abusos recentes) e metas de inflação(perseguição obsessiva ao centro da meta) deveria ser a verdadeira palavra de ordeme progresso.

A prescrição

O exposto até aqui remete a três recomendações práticas de investimento.

1) Se você é um investidor de ações, sugerimos que você tenha alocação overweight(acima da média) no setor de infraestrutura. Conforme já dito, qualquer ciclo decrescimento brasileiro exige a superação dos gargalos nesse âmbito e, portanto,

entendemos que o segmento merece atenção especial, estando à frente de qualqueroutro em nossa lista de preferências.

Entre os diversos setores, o corolário seria comprar infraestrutura e venderconsumo, que nos parece caro e desalinhado às suas efetivas potencialidades decrescimento.

Num próximo relatório, relacionaremos exatamente quais ações de infraestruturacomprar.

2) Estamos privilegiando o pós-fixado em detrimento aos prefixados. Cedo ou tarde,o Copom terá de voltar a subir a taxa Selic. Primeiro por conta da própria hipótesede trabalho do Banco Central. Conforme texto da ata da última reunião do Copom, ainterrupção do ciclo de altas da Selic apoia-se na perspectiva de taxa de câmbio emR$ 2,20 e de cumprimento das metas fiscais. Achamos ambas premissas inadequadas.

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Ademais, entendemos que o Copom tem cometido um pecado importante nacondução da política monetária, a sabe: vem usando de forma sistemática o intervaloem torno do centro da meta, namorando firme com o teto da banda.

Essa prática desafia a lógica da adoção de intervalos, que deveria servir apenas paraacomodar choques pontuais de oferta. Se você sistematicamente trabalha no teto dameta, perde graus de liberdade e um novo choque exógeno o empurrará para odescumprimento dos 6,50% ao ano, o que seria trágico para a reputação dobanqueiro central.

Isso posto, recomendamos ao investidor posicionamento em LFTs, em detrimento àsLTNs e às NTN-Fs.

Achamos também que os fundos DI podem abocanhar parte relevante do portfólio(de 10% a 15%). Aqui, conseguimos reunir liquidez (praticamente 100%) e umarentabilidade interessante para seu perfil de risco, muito superior à da poupança, comrisco desprezível.

Sobre qual fundo DI escolher, não temos uma sugestão única. Fazemos apenas doisapontamentos. O fundo deve oferecer liquidez diária - isso porque essa parte dacarteira serve como uma espécie de caixa, sendo usada para necessidades

inesperadas de liquidez ou para o aproveitamento de oportunidades criadas no meiodo caminho. Assim, a agilidade para ter acesso ao dinheiro é fundamental.

E a segunda ressalva se refere às taxas de administração. Como não há grandeinteligência na gestão de um fundo DI (gestão é bastante simples; pega o dinheiro ecompra títulos públicos), o grande diferencial acaba sendo a taxa de administração. Hábons fundos cobrando taxas de administração inferiores a 1% - esses devem ser ofoco do investidor.

3) Não há nada mais fundamental na sua carteira no momento do que dólares. Vocêprecisa ter exposição à moeda norte-americana, entre 20% e 30% de seu portfólio. Adesvalorização cambial é a resposta canônica ao contexto de baixo crescimentoeconômico, inflação alta, deterioração fiscal e alto déficit em transações correntes.

Há duas formas recomendadas de se ganhar exposição à moeda norte-americana. Aprimeira é através de fundos cambiais. Aqui, a exemplo dos fundos DI, não há grande

inteligência de gestão - gestor pega o dinheiro e aplica no cupom cambial, que é o

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juro em dólares no Brasil. A sugestão, portanto, é procurar os fundos cambiais demenor taxa de administração. Entre os grandes bancos, o Banco do Brasiltradicionalmente oferece taxas menores.

A outra maneira é por meio da abertura de uma conta em uma corretora ou em umbanco no exterior, aplicando diretamente em dólares. Em se optando por essa via,sugerimos comprar títulos de empresas estatais brasileiras (CEF, BNDES e Petrobras)em dólares, cuja remuneração ao investidor tem se situado entre 5% e 6% ao ano, emdólar. Oportunamente, apresentaremos também uma carteira de ações gringas paraquem quer investir lá fora.

Cenas dos próximos capítulos...

Na próxima edição, falaremos com maior detalhamento sobre a inflação eapresentaremos uma comparação entre NTN-Bs, LTNs e NTN-Fs. O Fim do Brasilainda tem muito a dizer sobre os títulos públicos.

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Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário, não

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Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º da Instrução

CVM nº 483/10, que:

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elaboradas de forma independente.

+ Os analistas são sócios e participam dos lucros da Iguatemi Gestão, que mantém em fundos e carteiras de

valores mobiliários que administra ativos objeto de análise por parte da Empiricus Research, podendo daí

resultar conflito de interesses.

* O analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do

disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.

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Analistas Responsáveis

Beatriz Nantes, CNPI

Felipe Miranda, CNPI

Gabriel Casonato, CNPI

Rodolfo Amstalden, CNPI*

Roberto Altenhofen, CNPI

Assistentes de Análise

João Françolin

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