Müller Cardoso Leone Saravia 2012 Conciliando-modicidade-tarifar 9894

129Revista Contabilidade Vista & Revista, ISSN 0103-734X, Universidade Federal deMinas Gerais, Belo Horizonte, v. 23, n. 4, p. 129-155, out./dez. 2012.

Conciliando Modicidade Tarifria e Equilbrio Econmico Financeiro nas ConcessesRodovirias: TIR Flutuante, uma proposta de regulao.

Conciliando Modicidade Tarifria e EquilbrioEconmico Financeiro nas Concesses

Rodovirias: TIR Flutuante, uma proposta deregulao.

Artigo recebido em: 20/07/2012Artigo aceito em: 28/01/2013

Luiz Henrique Mller1

Ricardo Lopes Cardoso2

Rodrigo Jos Guerra Leone3

Enrique Jernimo Saravia4

1Mestrado em Gesto Empresarial pela FGV/EBAPE (2010), Especialista em Contabilidade e Auditoria pela UFRGS - Vnculo: FaculdadeDecision de Negcios Certificada FGV - Rua Tte-Cel Fabrcio Pilar, 190/1202 MontSerrat Porto Alegre/RS -Fone (51) 9659-4402 e-mail: [email protected] em Cincias Contbeis pela Universidade de So Paulo FEA-USP (2005), Mestrado em Cincias Contbeis pela Universidadedo Estado do Rio de Janeiro FAF-UERJ (2001).Vnculo: Professor Adjunto Fundao Getulio Vargas, Escola Brasileira de AdministraoPblica e de Empresas EBAPE-FGV, e Professor Adjunto - Universidade do Estado do Rio de Janeiro, Faculdade de Administrao eFinanas FAF-UERJ. Rua Conde Bernadotte, 26, bloco 2, ap. 1802 Leblon Rio de Janeiro/RJ, 22430-200 - Fone (21) 92080193 e-mail: [email protected] em Engenharia de Sistemas e Computao pela Universidade Federal do Rio de Janeiro, Brasil (2004)Professor titular da Universidade Potiguar, Brasil - Endereo: Rua Lindolfo Jos Correa das Neves, 419 / 802 Jardim Oceania JooPessoa PB CEP 58037-305 -Fone: (83) 8730-2220 e-mail: [email protected] em Direito pela Universidade de Paris I (Panthon-Sorbonne), Frana (2005)- Professor pesquisador visitante da UniversidadeFederal do Rio de Janeiro , Brasil - Rua Conde Bernadotte, 26, bloco 2, ap. 1802 Leblon Rio de Janeiro/RJ, 22430-200-Telefone: (021)3799-4502 e-mail: [email protected]

Resumo

Este artigo prope um modelo regulatrio alternativo determinao das tarifas depedgios rodovirios. A proposta manter a Taxa Interna de Retorno (TIR) em sintoniacom custo de oportunidade de projetos de investimento. Foram analisadas as demons-traes contbeis de cinco concessionrias do Estado do Rio Grande do Sul e os editaisde sete concesses federais, comparando a TIR realizada com a taxa contratada, evi-denciando-se que o modelo em vigor vem propiciando ganhos anormais s concessio-nrias em virtude do descasamento entre o custo de capital e a TIR contratada. A prin-cipal contribuio deste artigo literatura a incorporao do custo de capital na com-posio tarifria, evitando assim distores como na maior parte dasconcesses vigen-tes no Brasil.Palavras-chave: Regulao; Rodovias; TIR; Concesses, Tarifa.

130Revista Contabilidade Vista & Revista, ISSN 0103-734X, Universidade Federal de

Minas Gerais, Belo Horizonte, v. 23, n. 4, p. 129-155, out./dez. 2012.

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RRRRReconciliating Teconciliating Teconciliating Teconciliating Teconciliating Tariff Modicity and Economicariff Modicity and Economicariff Modicity and Economicariff Modicity and Economicariff Modicity and EconomicEquilibrium in REquilibrium in REquilibrium in REquilibrium in REquilibrium in Roadway Concession: Floating IRRoadway Concession: Floating IRRoadway Concession: Floating IRRoadway Concession: Floating IRRoadway Concession: Floating IRR

a proposal for regulation.a proposal for regulation.a proposal for regulation.a proposal for regulation.a proposal for regulation.

AbstractAbstractAbstractAbstractAbstract

This paper suggests an alternative regulatory model to determine roadways toll ratesoperated under concession agreements. The basis of this proposal is the cohesivenessbetween the Internal Rate of Return (IRR) and concessionaires investment opportunitycosts. We analyzed the financial statements of five concessionaires from Rio Grandedo Sul and seven bidding concession arrangements issued by the Brazilian federalgovernment to compare effective rate of return with the agreed IRR, results show thatthe model in place propitiates abnormal gains to concessionaires. The main contributionof this paper to literature is the consideration of the cost of capital in tariff composition;that would mitigate failures identified in the majority of the concession arrangementsin effective in Brazil.Keywords: Regulation; Roadway; IRR; Concession; Tariffs.

1. 1. 1. 1. 1. IntroduoIntroduoIntroduoIntroduoIntroduoA desacelerao econmica ocorrida a partir dos anos 1980 afe-

tou os investimentos em infraestrutura, forando os governos de vriospases a privatizar empresas pblicas, liberalizar a economia e concederservios pblicos ao setor privado, seguindo um novo modelo de EstadoRegulador (MAJONE, 1997). Foram necessrias reformas administrati-vas para viabilizar parcerias, destacando-se, no Brasil, as concesses derodovias que, regulamentadas pela Lei 8.987/95, definiu a polticatarifria e introduziu o conceito de equilbrio econmico-financeiro(CAMPOS NETO; SOARES, 2006; CASTRO, 1999; MATTOS et al.,2006; PECI, 2002).



Nos empreendimentos de concesses rodovirias o governo ace-na aos investidores com contratos de longo prazo, garantindo-lhes oequilbrio econmico-financeiro e atribuindo-lhes os riscos vinculadosao contrato de concesso (OLIVEIRA, 2001; ROCHA; VANALLE,2003). A partir dessa sinalizao, empreendedores fazem suas avalia-es quanto: (i) expectativa de o governo no romper o contrato; (ii) asua prpria taxa livre de risco; (iii) aos custos de desenvolvimento dainfraestrutura e de operao; e (iv) demanda pelo servio, para deter-minar sua taxa mnima de atratividade que comparada com a taxa deretorno oferecida pelo poder concedente (ASSAF NETO, 2008, p. 347).

A TIR determinada em razo das caractersticas econmicas vi-gentes na data da contratao para balizar o equilbrio econmico-finan-ceiro do contrato, permanecendo fixa durante toda a vigncia da conces-so, que pode chegar a 25 anos. Nas licitaes das concesses federaisde 2007 (segunda etapa), por exemplo, a TIR foi limitada pelo governoao mximo de 8,95% a.a., enquanto nas concesses contratadas no per-odo de 1996 a 1998 (primeira etapa) a taxa ficou entre 18% a.a. e 24%a.a. (TCU, 2007).

Segundo Schumacher (2003), o equilbrio econmico-financeiroest na conservao de uma TIR que permita ao investidor recuperar seuinvestimento ao longo do prazo contratual, enquanto Schmitz (2001)afirma que tal princpio estabelece que o usurio pague um preo sufici-ente para cobrir o custo total do servio prestado e outra parcela referen-te ao custo econmico e financeiro para providenciar a infraestrutura.

A manuteno dessas taxas de retorno fixas ao longo de prazosto longos no condiz com a dinmica dos custos efetivos, dos custos deoportunidade nem dos demais indicadores econmicos que acompanhamas oscilaes da economia. Uma das controvrsias mais frequentes nasconcesses de diversos pases diz respeito ao risco de trfego, em virtu-de da dificuldade de projetar o fluxo de veculos em prazos to longos.Para superar tais dificuldades, alguns pases, como Mxico e Colmbia,por exemplo, optaram por oferecer garantias de trfego mnimo. Austr-lia e Reino Unido mitigaram riscos em parceria com as empresas priva-



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das, enquanto o Brasil atribui tal risco s concessionrias(BRANDO;SARAIVA, 2007; QUEIROZ, 1999).

Em razo da caracterstica varivel dos custos de oportunidade edos riscos ao longo do tempo, merece discusso a manuteno da razoentre as taxas de retorno contratadas e o custo de capital durante o prazode concesso. Sob esse enfoque, o equilbrio poderia prever uma sintoniada taxa contratada com os custos de oportunidade ao longo do prazocontratual, corrigindo as disparidades periodicamente, de forma a con-ciliar o equilbrio econmico-financeiro dos contratos coma modicidadedas tarifas.

Vasconcelos (2004) considera fictcio o modelo de regulao eco-nmico-financeiro dos atuais contratos de concesso porque as rubricasque compem o fluxo financeiro e contbil dos projetos so oradas noato da licitao e no se alteram ao longo do prazo contratual, portantono refletem os ganhos de eficincia das concessionrias. O presenteartigo busca demonstrar um mtodo de regulao tarifria que seja fle-xvel no sentido de incorporar no modelo tarifrio s oscilaes do custode capital. O custo de capital funo de aspectos endgenos e exgenos entidade. Para os fins deste artigo, as variveis exgenas que maisinteressam so o risco-pas e o risco cambial, pois estes so fundamen-tais na determinao da taxa de juros definida pela autoridade monetria(GARCIA; DIDIER, 2003).

Essa abordagem nos leva aos pontos centrais do problema de pes-quisa:

A TIR efetivamente apurada pelas concessionrias (medidaa partir das demonstraes contbeise das informaes prestadas aosrgos reguladores e concessores) semelhante TIR contratada?

Como tornar o modelo de regulao tarifria mais eficien-te?

Assim sendo, o objetivo deste artigo avaliar a atual forma deregulao das tarifas de pedgio das concesses rodovirias e proporuma alternativa mais eficiente, considerando as variaes dos custos deoportunidade durante o prazo contratual, especificamente no que diz



respeito ao equilbrio econmico-financeiro e a sua influncia nas tari-fas de pedgio.

Este estudo no discute alguns aspectos que permeiam o temainvestigado, como: risco de demanda e as dimenses polticas einstitucionais de escolha de uma ou outra estrutura de governana para aregulao da proviso do servio.

Este estudo se justifica pela combinao de trs fatores: (i) grandeparte dos contratos de concesso de rodovias em vigor expirar em 2013;e (ii) tais concessionrias firmaram contratos que lhes garantem umaTIR de mais de 20% ao ano, por um perodo em que seus custos decapital foram significativamente reduzidos, o que lhes propiciou ganhoanormais em detrimento dos usurios dos servios pblicos; (iii) o go-verno federal est comprometido a ampliar o portflio de servios p-blicos a serem concedidos iniciativa provada (portos, aeroportos e es-tdios so alguns exemplos recentes).

Para alcanar os objetivos so estudadas cinco concesses no RioGrande do Sul da primeira etapa do Programa de Concesses Rodovi-rias Federais (PROCROFE), analisando-se os Programas de Explora-o das Rodovias (PER) e comparando-os com os resultados alcana-dos pelas respectivas concessionrias. Para as concesses da segundaetapa do PROCROFE, tomou-se como exemplo ocaso da BR-116, notrecho entre So Paulo e Curitiba, correspondente ao lote seis, leiloadoem 2007.

2. O modelo de regulao atual (TIR esttica)2. O modelo de regulao atual (TIR esttica)2. O modelo de regulao atual (TIR esttica)2. O modelo de regulao atual (TIR esttica)2. O modelo de regulao atual (TIR esttica)O modelo de regulao do equilbrio econmico-financeiro das

concesses rodovirias no Brasil tem como referncia a taxa de retornoproposta num leilo a qual dever ser mantida durante a vigncia docontrato. O equilbrio estar mantido se as obras e a manuteno darodovia forem executadas conforme o PER, independentemente das al-teraes nas receitas auferidas e nos custos das obras, que so conside-rados riscos das concessionrias.



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Dessa forma, a TIR pactuada uma taxa aparente, que pode estardistante da realidade, seja pela variao das receitas ou dos custos, sejapela assimetria das informaes entre regulador e regulado. Note que adiferena entre a taxa de juros contratada e a efetivamente experimenta-da na economia no fenmeno recente e no afeta exclusivamente oscontratos de concesso de rodovias. No final de 1982, o governo brasi-leiro e o Fundo Monetrio Internacional (FMI) tiveram que negociar aquesto da contabilizao ou no, no clculo do dficit governamental,da correo monetria incidente sobre a dvida interna. Em outras pala-vras, o problema era: qual tratamento deveria ser dado diferena entrea taxa de juro nominal estimada na carta de negociao e a taxa de juroefetiva (CYSNE, 1990).

A TIR fixada por um prazo to longo torna-se irreal, pois os cen-rios econmicos so dinmicos, assim como as variveis que afetam osresultados dos projetos. O setor de transporte e servios foi o queapresentou maior valor adicionado, medido pela diferena entre o retor-no do investimento (21,71% a.a.) e o custo de capital (14,23% a.a.),durante o perodo 1994-2008 (BRITO; MONTEIRO; PIMENTEL,2009). Vasconcelos (2004) ressalta que o equilbrio econmico-finan-ceiro o ponto mais complexo dos contratos, porque as condies pac-tuadas entre as partes persistiro por longo prazo e nesse perodo a eco-nomia pode se alterar profundamente. Muitos dos componentes do cus-to de capital so afetados pelo dinamismo da economia, o que por si sjustificaria que a regulao considerasse essa realidade.

A definio da TIR de referncia para os leiles das rodovias ocorrea partir do clculo do custo de capital, cujo modelo utilizado vem sendoo CAPM (Capital AssetPricingModel).

As concesses, assim como os demais empreendimentos, envol-vem uma srie de riscos; todavia, os negcios com o setor pblico con-templam algumas peculiaridades especficas que devem ser considera-das no clculo, por isso a ANTT, ao apurar o custo do capital nas licita-es da segunda etapa das concesses, adaptou a frmula do CAPMpara contemplar os riscos especficos, conforme a equao (1):



(1)

Em que rf corresponde taxa de retorno livre de risco; rmcorresponde ao risco de mercado (risco sistmico); a sensibilidadedo ativo ao risco de mercado; e corresponde aos prmios adicionaisde riscos associados s especificidades do mercado local. Esses riscosadicionais foram ento definidos conforme a equao (2):

(2)

Em que rB corresponde ao risco Brasil; rC o risco cambial; e rR o risco regulatrio.

Verifica-se que a maioria dos componentes da frmula tem natu-reza varivel e so influenciados pelo contexto econmico e institucionaldo pas, como o risco Brasil, que teve variaes significativas desde aestabilizao da econmica, assim como o risco cambial, que pode apre-sentar volatilidade significativa.

Os estudos desenvolvidos pela ANTT para determinao do custode capital das concesses da segunda etapa foram encerrados em 2006,conforme Nota Tcnica n 030/SUREF/2006, de 30/05/2006, concluin-do que a TIR deveria ser de 12,88% a.a. A reviso desses estudos, de-senvolvidos na Secretaria do Tesouro Nacional, foi finalizada em 17 demaio de 2007 e apontou 8,95% a.a., como a TIR ideal para o processo.Todas as variveis utilizadas no clculo foram alteradas na reviso, des-tacando-se o risco regulatrio que foi reduzido em trs pontos percentuais,passando a ter ndice zero, e o risco Brasil, que foi reduzido de 8,32%a.a. para 3,91% a.a.



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As justificativas da equipe tcnica que revisou o clculo tiveramcomo fundamentao questes ligadas melhora das condies econ-micas do pas, como a reduo das taxas de juros, do risco Brasil e daperspectiva da taxa de cmbio, sendo que para o risco regulatrio a jus-tificativa foi eminentemente de ordem poltica.

Verifica-se que, com exceo do risco regulatrio, as demais vari-veis so suscetveis s variaes das condies econmicas e apresen-taram diferenas no curto perodo entre as duas avaliaes menciona-das, conforme Tabela 1.

Tabela 1 Clculo da TIR para as concesses da segunda etapa

Variveis ANTT % STN %CAPM 26,870 17,213Taxa livre de risco 5,350 5,300Beta 1,720 1,110Prmio Risco de Mercado 5,930 7,210Prmio Risco Brasil 8,320 3,910Prmio Risco Cambial 0,000 0,000Prmio Risco Regulatrio 3,000 0,000Estrutura de CapitalCapital Prprio 33,33 40,00Capital de Terceiros 66,67 60,00Custo do Capital 10,21 8,06CMPC nominal 15,76 11,72Inflao Americana 2,55 2,54CMPC real / TIR 12,88 8,95Fonte: ANTT - NT 030/SUREF/2006 e NT 64 STN/SEAE/MF (2006)



Nos projetos envolvendo Parcerias Pblico Privadas (PPP), porexemplo, o risco de trfego atenuado pelos subsdios governamentaisvisando garantir os retornos exigidos pelos investidores. J nos modelostradicionais de concesses, o risco assumido integralmente pelas con-cessionrias (BRANDO; SARAIVA, 2007).

Considerando o comportamento linear da taxa de retorno doscontratos e descendente do custo de capital no mesmo perodo, po-demos deduzir que as concesses contratadas no final da dcada de1990 esto numa situao privilegiada, porque os custos de oportu-nidade caram e se distanciaram da TIR contratada na poca, o queimplica apropriao de ganhos. Evidentemente que a situao po-deria ser inversa, caso o custo de capital tivesse comportamentoascendente; todavia, provvel que o mecanismo de reajuste anualdas tarifas pelos ndices de preos protegeria as concessionrias depossveis defasagens significativas das tarifas, uma vez que as va-riveis dinmicas da economia tambm afetam a inflao.

A TIR das concesses mais recentes, fixada em 8,95% a.a.,nos leiles de 2007 e 8,0% nos processos licitatrios de 2012, como o caso da BR-101/ES/BA, comprovam a trajetria descendentedo custo de capital, trazendo questes que merecem ser discutidas,tais como a grande disparidade entre taxas de concesses contrata-das em diferentes pocas, porm com grandes perodos de vignciacoincidente, em virtude da caracterstica de longo prazo desses em-preendimentos.

As disparidades nas taxas de retorno j haviam chamado aateno do TCU, que instou a ANTT, por meio de uma Representa-o, a realizar estudos para averiguar se os contratos da primeiraetapa das concesses federais esto em equilbrio, bem como ado-tar medidas de reequilbrio, caso necessrio. Na citada Representa-o, o TCU ressalta as diferenas das TIR contratadas em ambas asetapas, alegando diferenas nos cenrios econmicos vivenciados(TCU, 2007, p. 1):



Mler et al

O governo justifica a queda na taxa de retorno do ltimo leilo derodovias afirmando que elas so mais condizentes com o cenrio econ-mico vivenciado no pas, especialmente pelas taxas de juros mais bai-xas, assim como o risco Brasil e o risco regulatrio (NAKAGAWA,2007).

As concesses rodovirias so leiloadas em certames normalmentedisputados pela menor tarifa ofertada e, a partir da contratao com aconcessionria vencedora, o rgo regulador fiscaliza o cumprimentodo cronograma fsico de obras. Assim, a TIR contratada no passa deuma referncia inicial que ficar afastada da realidade na proporo daeficincia da concessionria, da imprevisibilidade do fluxo de veculose at mesmo da ineficincia e da dificuldade do poder concedente emformular as previses.

Vasconcelos (2004) afirma que a utilizao de receitas e de despe-sas operacionais em valores fixos faz com que a TIR do acionista quasesempre aumente, o que s no ocorrer no caso improvvel dos custossubirem mais em valores reais.

A conjuntura desfavorvel, aliada a outros fatores, fize-ram que os ento licitantes exigissem uma taxa de retor-no do investimento (TIR) que refletisse as mencionadasincertezas econmicas. Dessa forma, as rentabilidadespactuadas se situaram em cerca de 17% a 24% (taxa noalavancada, ou seja, sem considerar os financiamentos ejuros).O modelo de concesso da 1 Etapa pode ser de-nominado como esttico, pois as rubricas que compemo fluxo de caixa no se alteram ao longo da execuocontratual, nela includa da taxa de desconto rentabili-dade dos concessionrios, ou seja, as concessionrias derodovias federais da primeira etapa continuam auferindorentabilidade que variam de 17 a 24% ao ano, no atualcenrio de estabilidade econmica do pas, em que a taxade desconto para o setor de no mximo de 8,95%.



3. Metodologia3. Metodologia3. Metodologia3. Metodologia3. MetodologiaO PROCROFE abrange 11.191 km de rodovias, incluindo as es-

taduais concedidas mediante delegao, alm dos sete trechos federaisleiloados em 2007, que totalizam 2.600 km. No Rio Grande do Sul,encontram-se aproximadamente 1.800 km dessas concesses, distribu-dos em sete polos rodovirios todos com contratos vigentes at 2013.

Desse universo, foram selecionadas cinco concesses no RS, de-nominadas de A, B, C, D e E para preservar o anonimato das concessio-nrias (embora os dados tenham sido obtidos gratuitamente nos stiosdas concessionrias e das agncias reguladoras), alm das sete conces-ses federais leiloadas em 2007. Essa parte da amostra representa 80,44%dos trechos concedidos do RS e 84,12% do trfego em 2008, sendo queas concesses federais correspondem a 54,60% das rodovias adminis-tradas diretamente pela ANTT. As diferenas significativas nas tarifas enas TIR dessas concesses complementam os critrios da seleo, re-metendo os estudos para o fluxo de caixa e a regulao do equilbrioeconmico-financeiro.

Os dados relativos s informaes contbeis das concessionriasforam coletados a partir das demonstraes contbeis de uso geral e derelatrios especficos gerados para atender s exigncias dos rgos re-guladores todos baixados diretamente dos respectivos stios na internet.

Concluda a coleta dos dados, iniciou-se a fase de interpretao,anlise das informaes e simulaes. Foram analisadas as demonstra-es contbeis das concessionrias dos polos rodovirios do RS a fimde estudar os fluxos de caixa e identificar a TIR efetiva de cada projeto,comparando-as com aquelas previstas nos leiles. Tambm foram reali-zadas simulaes nos PER das concesses federais utilizando taxas deretorno variveis, para avaliar os efeitos nas tarifas e a viabilidade domodelo proposto.

Para identificar as TIR das cinco concessionrias do RS, foramelaborados fluxos de caixa a partir das demonstraes contbeis de 1998a 2008 e dos relatrios tcnicos divulgados anualmente pelo Departa-mento Autnomo de Estradas de Rodagem (DAER).



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Nas concesses dos polos rodovirios gachos a TIR contratadaconsidera os efeitos da alavancagem financeira, ou seja, os ingressos eamortizaes de financiamentos, o que dificultou a montagem dos flu-xos de caixa com a exatido desejada, em virtude da carncia de infor-maes relativas a essas operaes.

Algumas distores podem ocorrer no clculo da TIR quando osfluxos de caixa apresentam diversas inverses de sinal, como o casodos projetos estudados. A premissa de que os fluxos de caixa intermedi-rios so remunerados pela mesma taxa de juros da TIR pode significarresultados falsos quando nos deparamos com taxas muito diferentes dasde mercado (KASSAI et al., 1999 apud BARBIERI; LVARES;MACHLINE, 2007).

Para testar os fluxos de caixa reais sem as citadas distores, foicalculada a Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM). O mtodo daTIRM utiliza taxas diferentes para os fluxos de ingressos e desembol-sos. Desse modo, percebe-se que as taxas ficam num patamar mais rea-lista em relao ao mercado, apesar da grande amplitude entre as con-cessionrias, o que poderia indicar certo grau de gerenciamento das in-formaes contbeis.

Tambm foram calculadas a TIR e a TIRM a partir das informa-es dos relatrios tcnicos anuais publicados pelo DAER, utilizandoos mesmos critrios anteriores, a fim de refinar as anlises e identificarassimetrias de informao, que acabaram se confirmando a partir dediferenas significativas nos custos e investimentos.



4. R4. R4. R4. R4. Resultados: os fluxesultados: os fluxesultados: os fluxesultados: os fluxesultados: os fluxos de caixa das concessesos de caixa das concessesos de caixa das concessesos de caixa das concessesos de caixa das concessesdo RSdo RSdo RSdo RSdo RS

A Tabela 2 apresenta as TIR calculadas para as cinco concessio-nrias gachas analisadas:

Tabela 2 TIR das concessionrias gachas

Concessionrias TIR ContratadaTIR TIR TIR TIR

Realizada Modificada Realizada ModificadaConcesso A 26,10% -13,62% 2,01% (2) -0,45%Concesso B 27,69% 4,01% 20,67% -6,68% 23,23%Concesso C 23,63% 12,58% 18,81% 95,49% 24,15%Concesso D 23,63% -6,29% 28,64% -5,19% 26,87%Concesso E 23,63% (1) 39,25% 4,50% 18,13%(1) Clculo retornou duas taxas: -19,5531% e 4,4968%(2) Clculo retornou duas taxas: -105,68% e 141,39%Fonte: Elaborada pelos autores

Calculadas a partir dasdemonstraes

contbeis para finsgerais

Calculadas a partir dosrelatrios especficosenviados aos rgos

reguladores

A anlise dos dados para compor os fluxos de caixa que deramorigem s taxas de retorno revelou assimetrias significativas entre asconcessionrias e os rgos de regulao, especialmente nos itens decustos e investimentos. Nas receitas tambm foi identificada uma dife-rena superior a 2,2 milhes veculos entre o fluxo divulgado pela agn-cia reguladora e os sites de algumas concessionrias, entre os anos de2003 e 2008.

Identificou-se, ainda, grande disparidade nos custos dos serviosprestados entre as diversas concessionrias. As que fazem parte da amos-tra, no s apresentam custos relativos superiores a qualquer uma dasdemais, como tambm superiores aos da prpria construtora que contro-



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la o grupo, como demonstrado na Tabela 3, na qual os custos so compa-rados com a receita total dos exerccios de 2007 e 2008:

Tabela 3 Representatividade de itens de resultado em relao receita

Destacam-se, tambm, as elevadas despesas financeiras que com-prometem o resultado lquido financeiro, como, por exemplo, a Conces-so F, que atingiu 22,99% e 18,82% da receita total de 2007 e 2008,respectivamente, o que se explica pelas elevadas taxas de remuneraodas debntures, que pode se constituir numa forma indireta de remune-rar o capital dos acionistas, caso os debenturistas sejam os prprios aci-onistas dessa entidade.

Esses dados podem estar associados s estratgias dos gruposcontroladores constitudos em forma de holding, que permitem remune-rar o capital indiretamente por meio de transaes com partes relaciona-das e de financiamentos no mercado de capitais.

Fornecedores e Custo Servios Despesas Adm. Res.FinanceiroConcessionrias Lquido

2007 2008 2007 2008 2007 2008Concesso A -82,12% -81,30% -5,90% -9,60% -3,50% -2,35%Concesso B -68,06% -59,68% -16,52% -20,69% -6,60% -6,81%Concesso C -77,98% -77,63% -5,95% -8,98% -6,82% -4,73%Concesso D -70,72% -72,16% -12,32% -10,79% -5,38% -3,21%Concesso E -76,70% -79,35% -11,07% -9,89% 1,20% 0,49%Concesso F -59,54% -67,32% -9,63% -8,21% -22,99% -18,82%Concesso G -37,45% -35,86% -10,47% -9,46% -8,87% -8,57%Concesso H -33,32% -26,02% -17,07% -24,64% 0,05% 0,01%Concesso I -37,83% -35,50% -4,89% -5,76% -10,52% -9,22%Concesso J -44,15% -39,00% -7,44% -8,35% 4,63% 3,07%Construtora -51,33% -74,34% -14,79% -5,06% 2,72% 1,44%Fonte: Elaborada pelos autores



Verifica-se que a TIR realizada de difcil mensurao, em virtu-de da deficincia de acompanhamento do fluxo de caixa pelos rgosreguladores, que optam por atribuir o risco de trfego e de custos sconcessionrias. Todavia, a TIRM demonstrou que as taxas realizadas(Tabela 2) esto muito acima dos patamares considerados razoveis paraas condies econmicas atuais, por exemplo, a SELIC, em 2008, eraaproximadamente 10% a.a. Ainda que a TIR contratada seja aparente,ela o parmetro para o equilbrio econmico-financeiro e mantidafixa por um perodo em que diversos dos seus componentes se alteram.Como o custo de capital no Brasil vem numa trajetria descendente des-de a implantao das concesses de rodovias, os monoplios naturaispodem estar obtendo ganhos anormais, penalizando os usurios, tantopela ausncia de um mecanismo de diviso de ganhos de produtividade,quanto pela condio de refns de uma taxa de remunerao do capitalexorbitante para as condies econmicas atuais.

Brando e Saraiva (2007) lembram que as modelagens das con-cesses no contemplam contrapartida das concessionrias na hiptesede excesso de demanda significativa do nvel de trfego, distoro quepoderia ser corrigida por meio de previso de um teto de receitas, apartir da qual uma parcela poderia ser revertida para o poder pblico.Afinal, o modelo de regulao econmico financeiro esttico desequi-libra as concesses a favor das concessionrias, pois todos os ganhoscom reduo de custos e insumos so apropriados exclusivamente porelas (VASCONCELOS, 2004, p. 131).

4.1 O modelo proposto: TIR flutuanteDepois de quase uma dcada sem novas concesses de rodovias

federais no Brasil, sete trechos foram contratados em 2008, estabele-cendo um novo paradigma tarifrio para os pedgios, uma vez que ospreos ficaram significativamente inferiores aos vigentes.



Mler et al

Nessas concesses, a taxa de retorno mxima contratada foi de8,95% a.a., e assim permanecer fixa por 25 anos, independentementedos rumos macroeconmicos que o pas tomar.

Pelas anlises das demonstraes contbeis constatou-se que asconcessionrias tm diversas alternativas para gerenciar os seus resulta-dos e os seus fluxos de caixa, o que sugere que a TIR realizada pode sermuito superior contratada.

A fiscalizao do regulador para manter a TIR real em simetriacom a contratada, se fosse o caso, por si s no evitaria a apropriao deganhos monopolsticos, uma vez que estes j podem estar estabelecidosna contratao, dependendo da relao entre as taxas de retorno e oscustos de oportunidade.

A modelagem financeira e econmica para regulao de serviopblico reconhece que, em longo prazo, os operadores privados devemcobrir seus custos de oportunidade, alm dos diversos riscos. Entretan-to, as variveis nas quais tais modelos so baseados mudam ao longo dotempo, logo, necessrio revisar regularmente as taxas de retorno, man-tendo as mesmas regras do jogo utilizadas inicialmente, visando identi-ficar as mudanas no custo de capital, a fim de ajustar as variveis paraa determinao da referida taxa (ESTACHE et al., 2003).

Sirtaine et al. (2005), ao analisarem as concesses de infraestruturada Amrica Latina, concluram que o desejvel o alinhamento maisprximo entre os retornos financeiros e os custos de capital, o que podeser alcanado por meio de ajustes de preos frequentes, a fim de alcan-ar a melhor qualidade na regulao. Os autores demonstram que talqualidade est relacionada com a manuteno da menor diferena abso-luta entre o custo mdio ponderado de capital (CMPC) e a TIR, poisassim os usurios estaro protegidos dos ganhos monopolistas e seromantidos os incentivos aos investimentos.

Na Argentina, o custo de capital utilizado como um dosparmetros para estabelecer novos nveis de tarifas para a indstria dogs, e, por consequncia, novas taxas de retorno, cujas revises soquinquenais com o objetivo de consolidar o processo de investimentos



no mercado de gs natural. A metodologia utilizada baseada em umdos critrios mais utilizados em finanas para determinao do custo decapital, que o CMPC (Custo Mdio Ponderado de Capital). Para deter-minao do custo do capital prprio, utilizado o CAPM adaptado realidade da indstria de gs na Argentina (VISINTINI, 1998).

Bel e Foote (2009), ao compararem concesses francesas e ameri-canas, argumentam que a organizao das concesses deveria fazer par-te do debate pblico. Os resultados demonstram que nos Estados Uni-dos os ganhos de produtividade no so compartilhados e os preos dastarifas sobem mais rapidamente que na Frana. Para reforar o argu-mento de que a estrutura de governana da concesso pode proporcio-nar ganhos anormais concessionria, os autores demonstram que ovalor de aquisio de concesses americanas significativamente maiorque o das francesas.

No caso brasileiro, uma alternativa possvel seria recompor o ce-nrio dos leiles a cada reviso quinquenal do equilbrio econmico-financeiro, com base no custo de capital atualizado. Chamamos isso derealinhamento da TIR aos custos de oportunidade atuais (ou TIR flu-tuante) e, para melhor entendimento da proposta e dos seus efeitos,foram simuladas duas situaes, sendo uma de queda e outra de aumen-to dos custos de oportunidade.

As sete concesses federais leiloadas em 2007 foram balizadaspor uma TIR de 8,95%, definida a partir do custo de capital. Na Tabela4, apresenta-se o resultado do referido leilo, com as tarifas mximasestabelecidas nos editais e as respectivas tarifas vencedoras com os cor-respondentes desgios alcanados:



Mler et al

Tabela 4 Resultado do leilo da segunda etapa do PROCROFE

Lote Tarifa Mxima R$ Tarifa Vencedora R$ DesgioLote 01 4,083 2,450 40,00%Lote 02 4,188 2,540 39,35%Lote 03 4,037 2,940 27,17%Lote 04 3,824 2,258 40,95%Lote 05 2,884 0,997 65,43%Lote 06 2,685 1,364 49,20%Lote 07 2,754 1,028 62,67%Fonte: ANTT

Considerando as tarifas mximas e os fluxos de caixa propostosnos leiles, a TIR atingiria os 8,95%, entretanto, como os proponentesapresentaram as suas propostas com desgio, uma taxa real diferentepassou a ser a referncia das concessionrias.

As tarifas desses contratos so indexadas contratualmente pelavariao anual do ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), semprejuzo de eventuais revises do equilbrio econmico-financeiro, asquais podem ocorrer a qualquer momento em virtude de um fato defora maior ou pelas revises quinquenais previstas nos contratos.

Para efeito da simulao, considerou-se um cenrio econmicosemelhante ao que ocorre no Brasil, de estabilidade institucional e eco-nmica e queda na taxa de juros, prevendo-se uma variao acumuladada inflao nos prximos cinco anos de 26,0%, projeo esta elaboradaa partir do histrico de metas de inflao divulgado pelo BACEN noperodo de 2008 a 2012. Nessas condies, dentro de cinco anos, astarifas seriam as demonstradas na Tabela 5, caso no houvesse nenhumevento que provocasse alterao por desequilbrios:



Tabela 5 Tarifas reajustadas no sexto ano

Lote Tarifa Inicial R$ Tarifa Reajustada R$Lote 01 2,450 3,09Lote 02 2,540 3,20Lote 03 2,940 3,70Lote 04 2,258 2,85Lote 05 0,997 1,26Lote 06 1,364 1,72Lote 07 1,028 1,30Fonte: Elaborada pelos autores

Tambm em virtude do cenrio positivo, supe-se que as vari-veis que compuseram o custo de capital no leilo, e consequentementederam origem TIR, caiam para 5,28%. Nessas circunstncias, em tese,o capital das concessionrias estaria sendo remunerado por uma TIR de8,95%, enquanto o custo de oportunidade seria de 5,28%, o que poderiaser corrigido na reviso quinquenal por meio da metodologia derealinhamento proposta.

Essa metodologia consiste em reconstituir as condies originaisdo leilo, porm com a tarifa mxima que produza a nova TIR, utilizan-do-se os mesmos desgios oferecidos pela concessionria. A nova tarifamxima, realinhada pelo custo de oportunidade atual, seria corrigidapela inflao do perodo, a fim de repor a mesma perda inflacionriaembutida na tarifa vigente.

Para compreender e avaliar os efeitos prticos dessa proposta, to-mou-se como exemplo o Lote 6, cuja tarifa iniciou em R$ 1,364 em 2008e, aps cinco anos, atingiria R$ 1,756, segundo o cenrio proposto.

Segundo a metodologia, tem-se que ajustar a TIR para 5,28%, afim de adequar o projeto aos nveis do novo custo de capital, conside-rando o fluxo de caixa do edital. Nesse caso, a tarifa mxima que produ-ziria tal resultado seria de R$ 2,15; logo, a tarifa realinhada seria de R$1,092, em virtude do desgio, que nesse lote foi de 49,20%. Essa tarifa



Mler et al

estaria posicionada na data de origem do leilo, portanto, resta corrigi-laem 26,00%, recolocando-a nos nveis da data da reviso, ou seja, a novatarifa seria de R$ 1,406. A Tabela 6 demonstra resumidamente a sequnciadescrita.

Tabela 6 Realinhamento em cenrio de reduo do custo decapital (simulao para a tarifa do Lote 6)

Dados 2007 2013TIR 8,95% 5,28%Tarifa Mxima R$ 2,685 R$ 2,150Dados 2007 2013Desgio 49,20% 49,20%Tarifa c/ desgio R$ 1,364 R$ 1,092Inflao 26,00% R$ 1,756 R$ 1,380Fonte: Elaborada pelos autores

Numa situao inversa, de uma economia em crise, com dete-riorao dos indicadores econmicos, supe-se que, no mesmo per-odo de cinco anos, o custo de capital aponte para uma TIR de 12,80%e variao acumulada da inflao de R$ 41,20%, fazendo com que atarifa reajustada do Lote 6 estivesse em R$ 1,926.

A tarifa mxima necessria para produzir a nova TIR, nessecaso, seria de R$ 3,28, que descontada pelo respectivo desgio ecorrigida pela inflao do perodo, atingiria R$ 2,353, conforme re-sume a Tabela 7.



Tabela 7 Realinhamento em cenrio de aumento do custo decapital (simulao para a tarifa do Lote 6)

Dados 2007 2013TIR 8,95% 12,80%Tarifa Mxima R$ 2,685 R$ 3,280Desgio 49,20% 49,20%Tarifa c/ desgio R$ 1,364 R$ 1,666Inflao 41,20% R$ 1,756 R$ 2,353Fonte: Elaborada pelos autores

O mtodo aplicado, em tese, manteria as tarifas ajustadas aos cus-tos de oportunidade atuais, mantendo-as, porm, dentro das condiesestabelecidas nos leiles, atenuando disparidades como as que vm ocor-rendo atualmente, como o caso da rodovia Osrio-Porto Alegre, porexemplo, com TIR de 25% e tarifa bsica de R$ 0,145 por km, enquantoa Autopista Rgis Bittencourt tem TIR de 8,95% e tarifa de R$ 0,022por km, aproximadamente.

A simples reduo das taxas de retorno, como foi o caso nos lti-mos leiles, permite tarifas mais baixas num primeiro momento, quan-do o custo de capital est em baixa, mas no garante o equilbrio econ-mico-financeiro ao longo dos contratos, em razo das variaes dos in-dicadores macroeconmicos.

5. Concluses5. Concluses5. Concluses5. Concluses5. ConclusesA poltica tarifria aplicada s concesses de rodovias, prevista

no captulo IV da Lei 8.987/95, restringe-se a estabelecer as condiesde manuteno do equilbrio econmico-financeiro, cujo modelo apre-senta distores em virtude da j mencionada falta de sincronia com ocusto de capital ao longo da vigncia dos contratos, bem como peladesconsiderao dos ganhos de eficincia. No so raras as crticas a



Mler et al

determinados governos estaduais pelos elevados preos dos pedgios,especialmente quando comparados aos das novas concesses federais;todavia, muitos usurios ignoram que os preos elevados tambm atin-gem diversas concesses federais da dcada de 1990.

Assim, no compreensvel ao usurio conviver com tais diferen-as de tarifas, especialmente se for levada em considerao a existnciade uma agncia nacional encarregada de regular o setor. No h dvidade que o papel das agncias pode e deve ser rediscutido. Saravia (2007)ressalta que as agncias podero desempenhar seus papis de executo-res de polticas pblicas de forma mais eficaz, na medida em que osministrios assumam integralmente a sua funo de formuladores des-sas polticas.

Este trabalho buscou aprofundar a discusso sobre a regulaopor meio da TIR esttica utilizada nesses projetos de longo prazo, tendoem vista que os fatores que determinam o custo de capital, e porconsequncia a taxa de retorno, so afetados por variveis endgenas eexgenas concesso, inclusive pela estabilidade institucional do pas.

Demonstrou-se que as tarifas de pedgio dos contratos da primei-ra etapa das concesses, contratadas com TIR mdia de 18,87% a.a.,apresentam preos significativamente mais elevados que as estabelecidasnas concesses contratadas em 2008 com taxa de 8,95% a.a. Ressalte-seque durante o perodo compreendido pelos contratos da primeira etapade concesses, as empresas do setor de transporte e servios, de for-ma agregada, obtiveram um valor adicionado de 11,80% a.a. (BRITO;MONTEIRO; PIMENTEL, 2009).

A fixao da TIR em 8,95% nos leiles de 2007, atraindo concor-rentes com ofertas de tarifas que reduziram ainda mais essa taxa, de-monstra que os custos de oportunidade caram significativamente emrelao s primeiras concesses. A iniciativa do poder concedente dereduzir para 0,95% as taxas de atratividade num lapso de tempo de cin-co anos entre os leiles o reconhecimento da necessidade de equilibraros ganhos das concessionrias entrantes no mercado realidade do cus-to de capital, logo, por que no considerar esse mesmo efeito durante a



vigncia dos contratos, uma vez que as variaes do custo de capitalafetam da mesma forma as concesses em andamento.

O equilbrio econmico-financeiro garante a manuteno das ta-xas contratadas fixas ao longo da vigncia dos contratos, provavelmentepermitindo aos monoplios naturais uma remunerao superior aos pa-dres de mercado, a qual compulsoriamente arcada pelos usurios.

As anlises das demonstraes contbeis das concessionrias edos relatrios dos rgos concessores e reguladores indicaram que astaxas realizadas, ainda que inferiores s contratadas, esto muito acimados custos de oportunidade atuais e que a grande assimetria de informa-es encontrada sugere que alguns projetos podem alcanar taxas atsuperiores s contratadas.

O longo prazo de vigncia dos contratos, normalmente superioresh 20 anos, exige que a legislao seja aperfeioada com a insero demecanismos de proteo, tanto para os usurios quanto para as con-cessionrias, com o objetivo de compatibilizar a remunerao do capitalaos custos de oportunidade atualizados. Dessa forma, os usurios teriamuma compensao tarifria nas revises quinquenais, uma vez que nosetor rodovirio no era contemplado nenhum mecanismo de repartiode ganhos de produtividade com os usurios, como ocorre, por exem-plo, no setor de energia eltrica, o que passou a ser previsto somente apartir das concesses iniciadas em 2012. Considerando as dificuldadesj mencionadas para identificar as taxas de retorno efetivamente realiza-das pelas concessionrias, desenvolveu-se uma metodologia alternativade realinhamento da TIR de referncia, baseada da recomposio dascondies estabelecidas nos respectivos leiles.

Por essa metodologia, a TIR de referncia ajustada com base nocusto de capital atualizado, e a tarifa mxima recalculada por meio dofluxo de caixa original do leilo. A nova tarifa bsica seria estabelecidapela aplicao dos mesmos percentuais de desgio originais sobre a novatarifa mxima encontrada, e corrigida pelo respectivo indexador previs-to no contrato.



Mler et al

As simulaes realizadas, tanto em cenrios de crescimento quantode queda dos custos de capital, demonstraram os efeitos prticos nastarifas, as quais poderiam ser reduzidas ou aumentadas, dependendo docomportamento dos indicadores econmicos que afetam os custos decapital e do indexador contratual das tarifas.

A TIR flutuante no se confunde com Fator X, adotado a partirdas concesses iniciadas em 2012, uma vez que esse mecanismo buscarepassar ao usurio parte da produtividade do setor, no capturando,portanto, as alteraes no custo de capital da concessionria ao longo doprazo de concesso, conforme aborda este artigo.

A metodologia proposta neste trabalho contribui com a literaturaem administrao pblica para tornar mais eficiente o modelo deregulao tarifria ao buscar manter o equilbrio econmico-financeiroao longo do prazo da concesso, na medida em que oferece mecanismospara serem introduzidos nos contratos de concesso, visando manter osretornos das concessionrias compatveis com o custo de capital ao lon-go do prazo contratual, bem como as tarifas em nveis adequados demodicidade, evitando as distores de preos verificadas em grande partedas concesses de pedgio vigentes no Brasil.

Evidentemente que as alteraes propostas s poderiam alcanaras concesses vigentes por meio de negociaes com as concessionri-as, sob pena de caracterizar quebra contratual e afetar o risco regulatrio.Entretanto, muitos dos contratos esto no fim da vigncia, portanto, umanova etapa de concesses dever ocorrer em poucos anos, sem contareventuais novos projetos que devero ser implantados, o que pode seruma oportunidade para aperfeioar a legislao, visando proteger osagentes das flutuaes econmicas durante longos perodos, como ocaso das concesses de rodovias.

Os recursos tecnolgicos disponveis atualmente permitiriam, porexemplo, um monitoramento efetivo das receitas e dos investimentosdas concessionrias, de modo que a TIR efetiva poderia ser identificada.Nesse sentido, um estudo poderia ser desenvolvido visando identificar ograu de resistncia das concessionrias em ter suas informaes finan-



ceiras monitoradas pelo regulador, com o objetivo de balizar a taxa deretorno. Ademais, diversos riscos so assumidos pelas concessionrias,como, por exemplo, o risco de trfego e de investimentos, porm o im-pacto desses riscos nas tarifas no conhecido. Avaliar se ocompartilhamento de alguns desses riscos com os rgos pblicos pode-ria trazer algum efeito relevante nas tarifas tambm se constituiria numapesquisa relevante.

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