Mercado Titulos Privados Rendafixa

Relatrio Econmico

O Mercado de Ttulos Privados de Renda Fixa no BrasilAndr Luiz Carvalhal da Silva Ricardo Pereira Cmara Leal

Presidncia Alfredo Neves Penteado Moraes Vice -Presidncia Aldo Luiz Mendes Edgar da Silva Ramos Diretoria Daniel Luiz Gleizer Jos Roberto Machado Filho Marco Antonio Sudano Marcos Albino Francisco, Regis Lemos de Abreu Filho Reinaldo Le Grazie Robert John van Dijk Saa Markus Sergio Cutolo dos Santos SuperintenDncia geral Paulo Eduardo de Souza Sampaio

Relatrio Econmico

O Mercado de Ttulos Privados de Renda Fixa no BrasilAndr Luiz Carvalhal da Silva Ricardo Pereira Cmara Leal- Atualizado at dezembro de 2007 -

Rio de Janeiro

2008

Editado em 2008. As opinies expressas neste livro so de inteira responsabilidade de seus autores. proibida a reproduo total ou parcial sem citao da fonte. __________________________________________________________________________ ANDIMA Superintendncia de Produtos e Relaes Institucionais - Luiz Macahyba Assistente de pesquisa e colaborador - Antnio Lus Lima Filgueira Assessoria de Comunicao - Cludio Accioli Capa, editorao e produo grfica - Marcelo Paiva Reviso - Renato Mouro Catalogao e referncias bibliogrficas - Cludia Kropf Rio de JaneiRo: Av. Repblica do Chile, 230/13 andar - CEP 20031-170 - Tel.: (21) 3814-3800 Superintendncia de Produtos e Relaes Institucionais: Tel.: (21) 3814-3807 Gerncia Comercial: Tel.: (21) 3814-3889 So Paulo: Av. das Naes Unidas, 8501/11 andar/Conj. A - CEP 05425-070 - Tel.: (11) 3032-3838 inteRnet: www.andima.com.br / e-mail: [email protected] __________________________________________________________________________ COPPEAD Diretor - Marcos Gonalves vila Autores - Andr Luiz Carvalhal da Silva e Ricardo Pereira Cmara Leal Rio de JaneiRo: Rua Pascoal Lemme, 355 - Ilha do Fundo - Prdio do Coppead/UFRJ CEP 21941-918 - Tel.: (21) 2598-9800 __________________________________________________________________________ Impresso - Grfica Editora Stamppa

L435 Leal, Ricardo Pereira Cmara OmercadodettulosprivadosderendafixanoBrasil/ Ricardo Pereira Cmara Leal, Andr Luiz Carvalhal da Silva. _ Rio de Janeiro: ANDIMA, 2008. 76p.; 25 cm. - (Relatrio econmico) ISBN978-85-86500-49-7 1.Mercadofinanceiro-Brasil.2.Rendafixa. 3.Debntures.4.Ttulosdedvida-Brasil.I.Silva,Andr Luiz Carvalhal da. II. Associao Nacional das Instituies doMercadoFinanceiro(Brasil). CDD-332.1140981

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liStaRENDA FIxA

de

tabelaS

CAPTULO 2 - DADOS AGREGADOS DO MERCADO DE TTULOS PRIvADOS DE

TABELA 1 - vOLUME DE EMISSES DE vALORES MOBILIRIOS NO BRASIL .... 12 TABELA 2 - TIPO DE REMUNERAO DAS DEBNTURES ....................................... 15 TABELA 3 - ESTOqUE DE TTULOS INTERNACIONAIS DE RENDA FIxA POR EMISSOR ..................................................................................................................... 19

CAPTULO 3 - DADOS POR EMPRESA DO MERCADO DE TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA TABELA 4 - CARACTERSTICAS DAS EMPRESAS DA AMOSTRA ............................ 20 TABELA 5 - ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS DA AMOSTRA ................. 21 TABELA 6 - CARACTERSTICAS E ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS qUE EMITEM TTULOS ..................................................................................................... 22 TABELA 7 - CARACTERSTICAS DOS TTULOS DOMSTICOS EMITIDOS vIA OFERTA PBLICA PELAS EMPRESAS DA AMOSTRA EM 2004 ................................. 24 TABELA 8 - CARACTERSTICAS DOS TTULOS DOMSTICOS EMITIDOS vIA OFERTA PRIvADA PELAS EMPRESAS DA AMOSTRA EM 2004 ................................. 24

CAPTULO 4 - ESTRUTURA DO MERCADO DE TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA TABELA 9 - COORDENADORES-LDERES DAS DEBNTURES NO SND ................. 27 TABELA 10 - AGNCIAS DE RATING DAS DEBNTURES NO SND .......................... 28

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OmercadodettulosprivadosderendafixanoBrasil

CAPTULO 6 - EvOLUO DAS CLUSULAS DOS TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA TABELA 11 - FREqNCIA DAS CLUSULAS DE ATUALIzAO MONETRIA, JUROS E vENCIMENTO ANTECIPADO NAS DEBNTURES DE 1989 A 2004 .......... 36 TABELA 12 - FREqNCIA DAS CLUSULAS qUE RESTRINGEM DECISES DE DIvIDENDOS, INvESTIMENTOS E FINANCIAMENTOS NAS DEBNTURES DE 1989 A 2004 .................................................................................................................... 36

CAPTULO 7 - DETERMINANTES DO FINANCIAMENTO vIA TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA TABELA 13 - DETERMINANTES DA ALAvANCAGEM ................................................ 44 TABELA 14 - DETERMINANTES DO FINANCIAMENTO vIA EMPRSTIMOS BANCRIOS ........................................................................................................................ 45 TABELA 15 - DETERMINANTES DO FINANCIAMENTO vIA TTULOS DOMSTICOS ..................................................................................................................... 47 TABELA 16 - DETERMINANTES DO FINANCIAMENTO vIA TTULOS INTERNACIONAIS ............................................................................................................. 48 TABELA 17 - DETERMINANTES DO FINANCIAMENTO vIA TTULOS DE SECURITIzAO ............................................................................................................... 49 TABELA 18 - REGRESSES 3SLS .................................................................................... 53

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SumRioAPRESENTAO .................................................................................................................. 6 INTRODUO ...................................................................................................................... 7 1 - A EvOLUO DO MERCADO DE TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA......... 10 2 - DADOS AGREGADOS DO MERCADO DE TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA ....................................................................................................................... 12 3 - DADOS POR EMPRESA DO MERCADO DE TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA ........................................................................................................................ 20 4 - ESTRUTURA DO MERCADO DE TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA ........... 26 5 - BREvE DESCRIO DAS LEIS APLICvEIS E REGRAS DE PRUDNCIA ........ 30 6 - EvOLUO DAS CLUSULAS DOS TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA .... 34 7 - DETERMINANTES DO FINANCIAMENTO vIA TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA ....................................................................................................................... 39 8 - CONCLUSES E RECOMENDAES ........................................................................ 57 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS .................................................................................. 61 APNDICE 1 - RESULTADOS DAS PERGUNTAS DO qUESTIONRIO PARA INvESTIDORES ...................................................................................................... 67 APNDICE 2 - RESULTADOS DAS PERGUNTAS DO qUESTIONRIO PARA EMPRESAS .......................................................................................................................... 69

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aPReSentao com grande entusiasmo que a ANDIMA apia este importante estudo desenvolvido pelo Coppead com incentivo do BID - Banco Interamericano de Desenvolvimento. Ao realizarem uma abrangente investigao sobre o perfil, as perspectivas e os fatores de limitao do mercado de ttulos corporativos de renda fixa no Brasil, os autores se alinham misso de nossa Associao como entidade representativa do setor financeiro: contribuir para a liquidez dos mercados e reduo de custos para seus participantes, por meio da auto-regulao do segmento de renda fixa, precificao de ativos e difuso de informaes confiveis e de qualidade, como as apresentadas neste trabalho.

Alfredo Neves Penteado Moraes P ReSidente da andima

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intRoduoO presente trabalho tem como objetivo analisar o mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil, bem como identificar os principais determinantes da situao atual e o que pode ser feito para desenvolver esse mercado no futuro. Essa pesquisa fruto de uma iniciativa patrocinada pelo Banco Inter-Americano de Desenvolvimento (BID), com apoio do Instituto Coppead de Administrao da UFRJ e da Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (ANDIMA). Para os leitores interessados, sugerimos a leitura das verses originais e completas do trabalho em ingls (Leal e Carvalhal da Silva (2006, 2008)). Embora o tamanho do mercado de ttulos privados seja grande (como percentual do PIB) nos pases desenvolvidos, o mesmo no acontece nos mercados emergentes. No caso especfico do Brasil, sabido que a maioria das empresas no tem acesso ao crdito a um custo razovel. Medido como percentual do PIB, o mercado brasileiro de ttulos privados de renda fixa pequeno quando comparado com a mdia dos pases desenvolvidos e mesmo com a mdia de outros mercados emergentes, especialmente na sia (Beck (2000)). No entanto, quando medido como percentual da dvida privada total, o mercado de ttulos privados de renda fixa no parece ser to pequeno. Demirg-Kunt e Maksimovic (2000) mostram que as firmas brasileiras tm mais obstculos financeiros e crescem menos do que empresas comparveis em outros pases. Uma pesquisa do Banco Mundial (2004b) mostra que o estoque de ttulos domsticos emitidos por empresas representava 9,6% do PIB no Brasil, bem baixo quando comparado com a mdia dos pases desenvolvidos (40%) e com outros pases em desenvolvimento como Chile (22,8%), Cingapura (24%), Coria do Sul (45%) e Malsia (58%). Apesar disso, quando medimos o estoque de ttulos privados como percentual da dvida privada total (em vez do PIB), o mercado brasileiro de ttulos privados parece ser maior (26% da dvida privada total), alcanando os nveis de pases desenvolvidos (27%) e de alguns pases emergentes (27% no Chile, 17% em Cingapura, 35% na Coria do Sul e 36% na Malsia). Esses resultados indicam que o mercado brasileiro de ttulos privados pequeno porque o mercado de crdito pequeno.

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O mesmo argumento vlido para os ttulos privados internacionais. quando medido como percentual do PIB, o mercado de ttulos privados internacionais no Brasil (11%) bem menor do que o de pases desenvolvidos (32%) e de outros pases emergentes (19% em Cingapura e 18% na Malsia). No entanto, o estoque de ttulos privados internacionais como percentual da dvida privada total no Brasil (30%) maior do que a mdia de pases desenvolvidos (24%) e de outros mercados emergentes (13% em Cingapura e 11% na Malsia). Por outro lado, ao contrrio dos ttulos privados, o estoque de ttulos pblicos grande, atingindo 50% do PIB, maior do que a mdia de pases desenvolvidos (41%) e de outros mercados emergentes (27% no Chile, 34% em Cingapura, 16% na Coria do Sul e 36% na Malsia). Essas evidncias parecem indicar um possvel crowding out dos ttulos pblicos em relao aos ttulos privados. Existe uma vasta literatura sobre o desenvolvimento do mercado de ttulos em diversos pases, mas no se estudou muito sobre o caso especfico do Brasil (Glen e Pinto (1994), Singh (1994), Demirg-Kunt e Maksimovic (1995), Eichengreen e Luengnaruemitchai (2004), Burger e Warnock (2003), Claessens et al. (2003)). Nosso objetivo proporcionar um melhor entendimento do mercado brasileiro de ttulos privados de renda fixa. Embora esse mercado parea pequeno quando medido como percentual do PIB, ele vem crescendo bastante desde o incio do Plano Real em 1994. Esse rpido desenvolvimento se deve a vrios fatores, entre eles a estabilidade econmica, o ambiente regulatrio do mercado de capitais, a demanda por instrumentos de renda fixa por parte dos investidores e a escassez de linhas de crdito bancrio de longo prazo. Entretanto, as taxas de juros e a inadimplncia continuam altas, o que afeta o custo dos emprstimos e a disponibilidade de crdito. Alm disso, a alta demanda por financiamento do Governo Federal pode afastar o apetite de investidores por ttulos privados, em virtude de suas taxas de juros atrativas e regras prudenciais que favorecem os ttulos pblicos em relao aos ttulos corporativos. Do ponto de vista de finanas corporativas, Moreira e Puga (2001) mostram que o tamanho da empresa importante para determinar a estrutura de capital das empresas brasileiras. Enquanto o financiamento interno representa, na mdia, 54% das fontes de re-

Introduo

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cursos, empresas pequenas usam 63% de financiamento interno e empresas grandes usam 44%. Eles documentam que empresas menores, menos intensivas em capital e mais rentveis usam mais financiamento interno do que externo. Por outro lado, o financiamento externo, tanto atravs de dvida como de aes, mais comum em empresas maiores, mais intensivas em capital e menos rentveis. Beck (2000) encontra que a dvida de curto prazo a forma dominante de financiamento no Brasil, mesmo na forma de ttulos privados de renda fixa. Embora o uso de dvida de longo prazo seja limitado no Brasil, mesmo quando comparado com pases em mesmo estgio de desenvolvimento, existe evidncia de que o uso de endividamento aumenta o valor para os acionistas (Pereira (2000)). Isto consistente com a funo da dvida em mitigar conflito de interesses entre acionistas controladores e outros acionistas. Este trabalho est organizado da seguinte forma. O captulo 2 mostra a evoluo do mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil, enquanto o captulo 3 apresenta dados agregados dos principais ttulos, entre eles debntures, notas promissrias, instrumentos de securitizao e ttulos internacionais. O captulo 4 analisa as fontes de financiamento e o uso de ttulos de renda fixa de cada empresa. Os captulos 5 e 6 descrevem a estrutura do mercado de ttulos privados e fazem uma breve descrio das leis aplicveis e regras de prudncia. O captulo 7 mostra a evoluo das principais clusulas existentes nas escrituras de debntures no Brasil. O captulo 8 fornece evidncias sobre os fatores determinantes do financiamento via ttulos privados de renda fixa por parte das empresas atravs de um modelo economtrico e de uma pesquisa conduzida entre participantes do mercado, representando tanto empresas como investidores. Finalmente, o ltimo captulo conclui o trabalho e apresenta uma srie de recomendaes para desenvolver o mercado brasileiro de ttulos privados de renda fixa.

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a evoluo do meRcado de ttuloS PRivadoS de Renda FixaANDIMA (1998) apresentou um resumo da evoluo do mercado brasileiro de ttulos privados, cuja primeira fase aconteceu entre 1882 e 1965. A primeira lei sobre ttulos emitidos por sociedades mercantis foi promulgada em 1882, sendo regulamentada por uma lei de 1893. Leis posteriores de 1938 e 1940 regulamentaram os direitos dos detentores de ttulos e as emisses dos mesmos. Em 1945 foi publicada a lei de falncias. No entanto, o aumento da inflao na dcada de 1950 praticamente causou a extino do incipiente mercado de ttulos privados. Os ttulos de prazos mais curtos, indexados inflao, dominavam o mercado, fazendo com que os ttulos de longo prazo fossem preteridos. De qualquer forma, o mercado primrio e secundrio de ttulos privados era muito pequeno. A segunda fase de desenvolvimento do mercado de ttulos privados ocorreu entre 1965 e 1976. Durante este perodo, foram introduzidas importantes regulamentaes, as quais deram forma ao mercado financeiro no Brasil. Em 1965, uma lei introduziu vrias caractersticas que esto presentes atualmente nos ttulos privados. Esta lei e a sua subseqente regulamentao tambm introduziram dispositivos que facilitaram a negociao dos ttulos, criaram os ttulos conversveis, regulamentaram a emisso pblica dos ttulos e permitiram que os volumes emitidos fossem proporcionais ao patrimnio lquido da empresa e no ao capital integralizado.

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Aevoluodomercadodettulosprivadosderendafixa

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A terceira fase aconteceu entre 1976 e 1993. Em 1976 foram introduzidas novas e importantes leis, criando a Comisso de valores Mobilirios (CvM) e regulamentando o mercado de capitais e as empresas de capital aberto em geral. Foram autorizados diversos tipos de ttulos, com ou sem garantias, subordinados, bnus de subscrio, denominados em moeda estrangeira etc. Os procedimentos de emisso e registro perante a CvM foram detalhados, bem como a funo dos bancos de investimento e de outros intermedirios financeiros. O mercado passou a ter face mais moderna. Houve, porm, durante esse perodo, uma srie de altos e baixos, principalmente devido presena de diversos tipos de financiamentos subsidiados e a questes tributrias relacionadas s emisses. Ao final desse perodo, muitos desses impedimentos tinham sido retirados e o mercado de ttulos privados se desenvolvia mesmo em uma economia altamente inflacionria. Em 1988, a ANDIMA introduziu o Sistema Nacional de Debntures (SND), permitindo fazer os procedimentos de registro, custdia e liquidao de ttulos, aumentando a transparncia ao mercado. Anderson (1999) fornece maiores detalhes do mercado brasileiro de ttulos privados durante este perodo, os quais sero revisados posteriormente. Finalmente, depois do Plano Real, o mercado brasileiro de ttulos privados entrou na sua fase atual. Em 2003, uma nova regulamentao estabelecida pela CvM apresentou vrias inovaes, tais como registro de prateleira e opes greenshoe, e tornou mais flexveis muitos dos procedimentos anteriores. Tambm foi introduzido um procedimento simplificado de registro de ttulos atravs da criao das debntures padronizadas, e esto sendo discutidas modificaes nas leis tributrias para melhorar a liquidez no mercado secundrio. As principais caractersticas e prticas atuais no mercado brasileiro de ttulos privados sero descritas nos captulos seguintes.

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dadoS agRegadoS ttuloS PRivadoS

2


do

de

meRcado de Renda Fixa

A Tabela 1 informa o volume de emisso de valores mobilirios no Brasil de 1995 a 2007. So apresentados os seguintes ativos: aes, ttulos privados de renda fixa (debntures e notas promissrias) e ttulos de securitizao (CRIs - Certificados de Recebveis Imobilirios e FIDCs - Fundos de Investimento em Direitos Creditrios).Tabela 1

Volume de Emisses de Valores Mobilirios no Brasil (R$ milhes)Ano 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Total Aes 1.935,25 9.171,90 3.965,21 4.112,10 2.749,45 1.410,17 1.353,30 1.050,44 230,00 4.469,90 4.364,53 14.223,02 33.135,84 82.171,11 Debntures 6.883,37 8.395,47 7.517,77 9.657,34 6.676,38 8.748,00 15.162,14 14.635,60 5.282,40 9.614,45 41.538,85 69.464,08 46.533,79 250.109,64 Notas Promissrias 1.116,68 499,35 5.147,01 12.903,49 8.044,00 7.590,70 5.266,24 3.875,92 2.127,83 2.241,25 2.631,55 5.278,50 9.725,50 66.448,02 CRIs 0,00 0,00 0,00 0,00 12,90 171,67 222,80 142,18 287,60 403,08 2.102,32 1.071,44 868,29 5.282,28 FIDCs 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 200,00 1.540,00 5.134,65 8.579,13 12.777,40 9.961,55 38.192,73

Fonte: Comisso de Valores Mobilirios (CVM)

Dadosagregadosdomercadodettulosprivadosderendafixa

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Nesse perodo, os ttulos privados de renda fixa alcanaram um volume total de R$ 316,5 bilhes (R$ 250,1 bilhes de debntures e R$ 66,4 bilhes de notas promissrias), quase quatro vezes mais do que a emisso de aes (R$ 82,1 bilhes). Vale ressaltar tambm o significativo incremento dos instrumentos de securitizao em anos mais recentes. No mercado internacional, tambm houve um incremento significativo no nvel dos ttulos privados emitidos por empresas brasileiras. De acordo com dados do Bank for International Settlements (BIS), as emisses lquidas de ttulos privados de renda fixa cresceram de US$ 2,68 bilhes em 1995 para US$ 9,83 bilhes em 2006. A maioria (99,3%) dos ttulos privados emitidos no mercado internacional denominada em moeda estrangeira. No entanto, ao final de 2004, instituies financeiras privadas emitiram ttulos da dvida externa denominados em reais. O Banco votorantim foi o primeiro a faz-lo, emitindo eurobonds no valor de US$ 75 milhes, com vencimento em 18 meses e coupon fixo de 18,5% a.a. O Unibanco foi o seguinte, emitindo eurobonds no valor de US$ 75 milhes, com vencimento em 18 meses e coupon fixo de 17,9% a.a. O Banco do Brasil fez uma emisso de global medium term notes no valor de R$ 200 milhes, com vencimento em 3 anos e coupon de 17,25% a.a. Em 2005, outras instituies financeiras, tais como o Banco Bradesco e o Banco Santander Banespa, emitiram ttulos no mercado internacional em reais. Alm disso, o Unibanco foi a primeira instituio financeira brasileira a emitir eurobonds em reais com coupon atrelado a ndice de inflao (IGP-M). Antes do Unibanco, apenas o Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), que possui uma classificao AAA, tinha emitido eurobonds em reais com coupon vinculado ao IGP-M em 2004. Alm de instituies privadas financeiras, algumas empresas, como a Eletropaulo, tambm fizeram emisses de ttulos no mercado internacional em moeda local em 2005. Com o objetivo de olhar mais detalhadamente os ttulos domsticos emitidos por empresas brasileiras, fizemos uma classificao em quatro categorias: debntures, notas promissrias (commercial papers), Certificados de Recebveis Imobilirios (CRIs) e Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDCs). As debntures e as notas promissrias so ttulos tradicionais nos pases desenvolvidos e em desenvolvimento. Por sua vez, os CRIs e FIDCs so os principais instrumentos de securitizao no Brasil.

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2.1 Debntures e Notas Promissrias No Brasil, os ttulos privados de renda fixa so predominantemente de curto prazo (Beck (2000)). No necessrio que as empresas emitam aes para abrir o capital; muitas delas nunca fazem isso. As empresas podem abrir o capital emitindo debntures ou notas promissrias. As emisses devem ser registradas perante a CvM caso as empresas desejem vender os ttulos publicamente. O motivo principal para a emisso de ttulos obter financiamento a custos menores do que os crditos bancrios ou com prazos que os bancos no tm interesse em oferecer. Embora as notas promissrias tenham sido legalmente introduzidas em 1964, a sua emisso teve um boom depois de 1994, devido a uma modificao na regulamentao que reduziu significativamente os custos de registro (Borges e Lopes (2001)). As notas promissrias podem ser emitidas por empresas abertas e fechadas; o prazo varia de 30 a 360 dias para empresas de capital aberto. As notas promissrias no tm garantias reais, mas pode haver garantias pessoais dos scios ou dos diretores das empresas. Muitas notas promissrias incluem um swap de taxas prefixadas para ps-fixadas. Segundo Borges e Lopes (2001), os motivos principais que impedem o maior desenvolvimento deste tipo de dvida no Brasil so: relutncia natural de os investidores locais terem ttulos privados nas suas carteiras em razo dos atrativos rendimentos dos ttulos pblicos, falta de conhecimento sobre as notas promissrias e restries legais. Antigamente, um processo judicial relativo a notas promissrias podia durar no mnimo dois anos, sendo que a prioridade sempre ia para credores trabalhistas, fiscais e com garantias reais. As leis de falncia do Brasil no prevem prioridade para as dvidas de curto prazo em relao s de longo prazo. Houve um incremento substancial no volume de notas promissoras e debntures em mercado. Segundo informaes da CETIP e do SND, o estoque de notas promissrias passou de R$ 52,1 milhes em dezembro/1994 para R$ 2,4 bilhes em dezembro/2007, enquanto o de debntures passou de R$ 10,0 bilhes para R$ 209,6 bilhes no mesmo perodo. Conforme pode ser observado na Tabela 2, mais de 92% das debntures tem taxas atreladas ao CDI, percentual que aumentou significativamente desde 1998 (48%). Atualmente,


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as debntures corrigidas pela inflao representam 5% do estoque, mas j atingiram 25% com as incertezas no final de 2002. Algumas debntures (0,27%), geralmente subscritas pelo BNDES, utilizam a TJLP. As debntures com taxas de juros prefixadas e atreladas ao dlar so raras no Brasil, e representavam, respectivamente, 0,23% e 1,79% do volume total em circulao em 2007.Tabela 2

Tipo de Remunerao das Debntures (% em Relao ao Total)Ano 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Prefixada 0,24 0,22 0,10 0,06 0,03 0,02 0,03 0,01 0,00 0,23 Inflao 13,72 11,33 10,64 15,22 25,44 22,33 21,99 9,71 5,43 5,03 CDI 48,28 49,53 56,76 58,01 56,46 62,93 66,72 83,76 91,56 92,51 TJLP 24,93 24,65 21,12 12,81 9,61 8,29 5,91 2,25 0,43 0,27 Dlar 6,93 6,67 5,07 4,45 3,86 3,61 3,30 3,70 2,33 1,79 Outros 5,90 7,60 6,31 9,45 4,60 2,82 2,05 0,57 0,25 0,17

Fonte: Sistema Nacional de Debntures (SND).

A ordem de prioridade das debntures em relao aos ativos da empresa : (1) debntures com garantia real; (2) debntures com garantia flutuante; (3) debntures quirografrias (sem preferncia); e (4) debntures subordinadas. Enquanto as debntures com garantia real tm direitos sobre ativos especficos da empresa, as debntures com garantia flutuante conferem aos detentores dos ttulos um privilgio geral sobre os ativos da empresa que no sejam garantias reais de outra dvida. Do total de ttulos em circulao em 2007, 78,4% eram debntures subordinadas, 19,2% eram debntures quirografrias, 1,9% eram debntures com garantia real e 0,5% eram debntures com garantia flutuante. A maior parte (99,5%) das debntures em circulao no conversvel. De acordo com dados do SND, os principais motivos que levaram a maioria das empresas a emitir debntures de 1995 a 2007 so: aquisio de bens para arrendamento (33,2%), capital de giro (28,2%), alongamento do perfil de endividamento (14,6%), investimento ou aquisio de participaes societrias (9,6%) e investimento em imobilizado (6,2%).

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As debntures so negociadas no mercado de balco, na CetipNET ou no Bovespa Fix, e so registradas no SND ou no Bovespa Fix. Os negcios podem ser feitos por telefone ou atravs de sistemas computadorizados. O SND um sistema de registro, custdia e liquidao de debntures criado em 1988 e mantido atravs de uma parceria entre a ANDIMA e a CETIP. O Bovespa Fix uma estrutura integrada para negociar, liquidar e custodiar ttulos privados, criada em 2001 pela Bovespa. A maioria dos ttulos de renda fixa registrada na CETIP, pois ela efetua a custdia, fornecendo um ambiente mais seguro de negociaes ao garantir o registro em nome do legtimo proprietrio. Antes de 1986, os ttulos falsos constituam um srio problema para o mercado. No mercado secundrio, o volume de negcios e o giro das debntures em 2007 foram de R$ 27,3 bilhes e 0,13 (relativo ao estoque de ttulos em mercado de R$ 209,6 bilhes), respectivamente. A maior parte desse volume (99,5%) ainda est concentrada no SND. O mercado secundrio de debntures muito pequeno quando comparado com o dos ttulos pblicos federais, cujo volume total foi de R$ 3,06 trilhes e o giro de 2,47 (relativo ao estoque de ttulos em mercado de R$ 1,24 trilho) em 2007.

2.2 Ttulos de Securitizao (CRIs e FIDCs) A primeira regulamentao relacionada com securitizao data da dcada de 1970 e era unicamente dirigida para as transaes de leasing. Foi somente na dcada de 1990 que algumas securitizaes de recebveis realizadas por sociedades de propsito especfico (SPEs) chegaram ao mercado, das quais a oferta da antiga Mesbla em 1992 o caso mais conhecido. A partir de 1997, algumas emisses de ttulos com garantias de recebveis de exportaes foram feitas por SPEs. Foi tambm em 1997 que a Lei n 9.514 estabeleceu o marco legal para o equivalente brasileiro dos mortgage-backed securities (MBS): trata-se do Certificado de Recebveis Imobilirios (CRI). O mercado financeiro no Brasil tornou-se mais sofisticado nos ltimos anos. O crescimento foi a ponta de lana do desenvolvimento de instrumentos de investimento imobilirio no mercado de capitais. A consolidao do ambiente regulatrio forneceu um marco legal para a criao de um mercado secundrio para ttulos com garantias em ativos


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imobilirios, tais como os CRIs. Eles foram evoluindo para facilitar o financiamento de investimentos imobilirios, simplificando o processo de securitizao dos emprstimos para esses fins. Os ttulos com garantias em ativos imobilirios tm se beneficiado da introduo do seu prprio veculo de securitizao, as companhias securitizadoras de crdito imobilirio, que, por sua vez, emitem os CRIs. Algumas emisses de recebveis imobilirios podem tambm ser feitas atravs de FIDCs e SPEs. Similares aos MBS em outros pases, os CRIs so essenciais para promover a securitizao, pois simplificam e padronizam um processo complexo de transferncia de crditos imobilirios. Em 2000, o Banco Central e a CvM introduziram novos mecanismos de regulamentao, que tornaram possvel a securitizao de crditos de empresas de diferentes setores atravs de Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDCs). O FIDC um fundo de investimento, sendo, portanto, mais barato de constituir e de operar do que uma SPE. At recentemente, exceto pelos ttulos lastreados em ativos imobilirios, o crescimento de outros valores mobilirios com as mesmas garantias no Brasil era limitado pelo elevado custo das SPEs existentes. Os FIDCs foram fundamentais para a abertura de uma alternativa vivel ao crdito bancrio tradicional para um considervel nmero de pequenas, mdias e grandes empresas brasileiras, atravs da securitizao dos seus recebveis, pela primeira vez. Um nmero cada vez maior de bancos, financeiras e diversas empresas tem escolhido os FIDCs como um veculo eficiente para captar recursos a custos menores e melhorar seus balanos. Os FIDCs so fundos de securitizao criados pela Resoluo n 2.907 do Banco Central. As suas regras de operao so supervisionadas pela CvM. Estes fundos constituem um mecanismo para a securitizao dos crditos e segregao de risco, que comparativamente superior a outros mtodos de securitizao hoje disponveis no Brasil. Os FIDCs podem ser muito atrativos, tanto para investidores como para as empresas com crditos de terceiros que precisam captar fundos. Seus portflios podem ser formados por direitos creditrios originados de uma ampla variedade de fontes e setores, entre eles comrcio, indstria, financeiro, imobilirio, leasing e servios. Dos ativos comprados pelos FIDCs, um mnimo de 50% deve representar direitos creditrios. Alm disso, o fundo deve ser classificado por uma agncia independente de rating para poder emitir quotas

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para os investidores. O rating dever ser atualizado trimestralmente e, caso haja qualquer alterao, dever ser publicado como informao relevante ao mercado. As quotas dos fundos podero ser distribudas ou negociadas em bolsas ou no mercado de balco. Porm, apenas investidores qualificados (tais como instituies financeiras, fundos de penso e empresas de seguros) podem investir em FIDCs. Embora haja outros instrumentos de securitizao no Brasil, os CRIs e FIDCs so os mais freqentes. Apesar de serem relativamente novos, seus volumes de emisses tm aumentado significativamente nos ltimos anos. Conforme apresentado anteriormente na Tabela 1, o volume emitido aumentou bastante de 2002 (R$ 142,2 milhes de CRIs e R$ 200,0 milhes de FIDCs) a 2007 (R$ 868,3 milhes de CRIs e R$ 9,9 bilhes de FIDCs). O sucesso dos FIDCs est relacionado com a capacidade das empresas se financiarem baseadas na qualidade do risco de crdito dos seus clientes, freqentemente melhor do que o delas prprias. Os investidores tm sido atrados pelos maiores rendimentos dos FIDCs, decorrentes da sua menor qualidade de risco quando comparados com rendimentos de ttulos pblicos e CDBs. Este um novo mercado que poder ainda viver um crescimento significativo. Ainda que a CCB - Cdula de Crdito de Bancrio, ttulo representativo de operao de crdito emitido por pessoa fsica ou jurdica em favor de instituio financeira, no tenha sido objeto deste estudo, cabe registrar que sua crescente utilizao pelo mercado financeiro vem representando uma importante alternativa de securitizao. Sua estrutura simplificada, a celeridade na captao de recursos, a maior facilidade de negociao e de execuo esto entre alguns dos fatores que favoreceram o rpido crescimento do estoque registrado desses ttulos, que saltou de R$ 20,6 milhes em 2001, ano em que foi regulamentado o instrumento, para R$ 12,9 bilhes no final de 2007.

2.3 Ttulos Internacionais de Renda Fixa As empresas brasileiras podem emitir ttulos de renda fixa no mercado internacional. A Tabela 3 mostra o estoque de ttulos de renda fixa no mercado internacional emitidos pelo governo, instituies financeiras e empresas. Conforme o esperado, a maioria das emisses internacionais de ttulos feita pelo governo (US$ 55,1 bilhes), seguido pelas instituies financeiras (US$ 47,5 bilhes) e empresas (US$ 14,1 bilhes).


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Tabela 3

Estoque de Ttulos Internacionais de Renda Fixa por Emissor (US$ bilhes)Ano 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Governo 45,26 46,50 50,51 44,21 50,12 57,47 50,92 54,11 57,84 60,66 62,25 54,20 55,13 Instituies Financeiras 10,39 14,49 16,43 17,76 17,21 17,05 19,65 24,26 34,05 34,87 35,46 43,17 47,50 Empresas 4,71 10,31 13,63 13,49 12,27 12,55 12,12 10,55 13,65 10,73 10,79 13,89 14,13

Fonte: Bank for International Settlements (BIS). Obs: o dado de 2007 se refere ao final de setembro.

A proporo de ttulos do governo em relao ao total de ttulos emitidos no mercado internacional diminuiu de 75,0% em 1995 para 47,2% em 2007. Em contraste, os ttulos emitidos pelas instituies financeiras tiveram um incremento substancial (de 17,2% para 40,7%), enquanto as emisses de empresas tiveram um aumento moderado (de 7,8% para 12,1%). A percentagem de ttulos de dvida internacional com prazos de vencimento de at um ano baixa, pois em geral a dvida externa de longo prazo. Se analisarmos o estoque de ttulos internacionais em setembro/2007, apenas 7,7% tm prazos de vencimento de at um ano, variando de 6,3% (governo) a 13,6% (empresas). A maioria dos ttulos representada por bnus e notas (US$ 114,9 bilhes ou 98,4% do total).

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dadoS PoR emPReSa do meRcado de ttuloS PRivadoS de Renda FixaColetamos e analisamos os dados, empresa por empresa, para poder entender melhor o mercado brasileiro de ttulos privados de renda fixa. A nossa amostra inclui todas as empresas brasileiras listadas na Bovespa, excluindo as firmas com informaes incompletas ou no disponveis. Fazem parte da amostra instituies financeiras e no-financeiras. A nossa amostra contm 357 empresas listadas em 2004. Os dados contbeis e de mercado vm da Economtica, enquanto as informaes sobre ttulos domsticos e internacionais so da CvM, SND e do Bovespa Fix. A Tabela 4 contm as principais caractersticas da nossa amostra. Mais de 1/3 das empresas possuem acionistas estrangeiros, com uma participao mdia de 18,60% no capital. A nossa amostra inclui grandes empresas: a receita bruta mdia igual aTabela 4

312,16 0,00 20,04 0,00 98,00


Caractersticas das Empresas da AmostraEstatstica Descritiva Mdia Mediana Desv Pad Mnimo Mximo Receita Bruta Capital Estrangeiro (%) Valor (R$ bilhes) % de Exportao 18,60 0,00 32,04 0,00 100,00 2,71 0,50 8,96 0,00 150,40 Ativo (R$ bilhes) 5,43 0,70 21,35 0,00 239,01 Derivativos (% das empresas) 45,33 0,00 49,85 0,00 100,00 ADR (% das empresas) 19,89 0,00 39,97 0,00 100,00

Dadosporempresadomercadodettulosprivadosderendafixa

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R$ 2,71 bilhes (12,16% so exportaes) e o ativo total mdio de R$ 5,43 bilhes. quase 20% das empresas emitem American Depositary Receipts (ADRs) e 45,33% usam derivativos para fazer hedge ou modificar o perfil da dvida. A Tabela 5 apresenta a estrutura de capital das empresas da amostra. Na mdia (mediana), o passivo financeiro representa 57,29% (30,63%) dos ativos. As obrigaes financeiras foram classificadas como bancos nacionais, bancos internacionais, ttulos domsticos (debntures e notas promissrias), ttulos internacionais, ttulos de securitizao (CRIs, FIDCs e recebveis de exportao), BNDES e fornecedores.Tabela 5

Estrutura de Capital das Empresas da AmostraPassivo Banco Banco Ttulo Ttulo Ttulo de Estatstica BNDES Fornecedor Financeiro Nacional Internacional Domstico Internacional Securitizao Descritiva (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) Mdia Mediana 57,29 30,63 15,44 0,94 5,15 0,00 18,04 0,00 1,45 0,00 1,13 0,00 4,77 0,00 8,23 5,63

Na mdia, a maior parte da dvida representada por ttulos domsticos (18,04% dos ativos), seguidos por bancos nacionais (15,44%), fornecedores (8,23%), bancos internacionais (5,15%), BNDES (4,77%), ttulos internacionais (1,45%) e ttulos de securitizao (1,13%). exceo dos ttulos internacionais e emprstimos de bancos estrangeiros, poucas dvidas so indexadas em moeda estrangeira: 0,48% dos ttulos domsticos, 6,34% dos bancos nacionais, 2,27% dos fornecedores, 2,83% dos emprstimos do BNDES e 3,73% dos ttulos de securitizao. importante destacar que, quando analisamos as medianas, grande parte das dvidas representa 0% dos ativos totais, exceto para fornecedores (5,63%) e bancos nacionais (0,94%). Isto indica que mais de 50% das empresas no financiam suas operaes atravs de ttulos domsticos, bancos internacionais, BNDES, ttulos internacionais e ttulos de securitizao. Somente 29,6% das empresas brasileiras listadas emitem ttulos domsticos de renda fixa, 15,20% emitem ttulos internacionais e 6,67% se financiam por meio de ttulos de securitizao. Isto demonstra que as emisses so concentradas em algumas poucas e grandes empresas listadas, as quais possuem maior sofisticao financeira.

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A Tabela 6 mostra as caractersticas e estrutura de capital das empresas brasileiras listadas que emitem ttulos domsticos (Painel A), internacionais (Painel B) e de securitizao (Painel C). Para as empresas que emitem ttulos domsticos, esses ttulos representam o principal item de financiamento (mdia de 60,94% e mediana de 8,38% dos ativos). Pouco mais da metade (54,95%) dos emissores de ttulos domsticos usam derivativos para fazer hedge ou modificar o perfil da dvida. Alm disso, as empresas que emitem ttulos domsticos so menores (em termos de receita e ativo total) do que as que emitem ttulos internacionais e de securitizao.Tabela 6

Caractersticas e Estrutura de Capital das Empresas que Emitem TtulosReceita Bruta Ttulo Ttulo de Capital DerivatiBanco Banco InTtulo Estatstica Internacio- SecuritiEstrangeivos (% das Nacional ternacional Domstico Valor % de Descritiva nal zao (% ro (%) (R$ bilhes) Exportao empresas) (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) Ativo) Painel A: Emissores de Ttulos Domsticos Mdia Mediana Mdia Mediana Mdia Mediana 18,16 0,00 22,41 0,48 12,26 0,00 5,47 1,58 10,27 4,38 9,86 5,88 10,20 0,00 8,46 0,00 14,51 0,00 54,95 100,00 92,98 100,00 80,00 100,00 6,58 1,60 4,18 1,40 2,28 0,00 6,88 2,51 5,60 2,55 6,00 0,85 60,94 8,38 4,58 0,34 5,15 0,00 2,59 0,00 9,53 3,94 2,25 2,18 0,95 0,00 0,53 0,00 16,89 3,25

Painel B: Emissores de Ttulos Internacionais

Painel C: Emissores de Ttulos de Securitizao

As empresas brasileiras que tm acesso ao mercado de ttulos internacionais so geralmente maiores e apresentam maior sofisticao financeira (uso de derivativos). Os ttulos internacionais representam o principal item de financiamento (mdia de 9,53% e mediana de 3,94% dos ativos). Estas empresas so as que mais utilizam derivativos (92,98% das empresas) e tm a maior participao de acionistas estrangeiros (22,41% do capital). Os ttulos de securitizao geralmente so emitidos por grandes empresas brasileiras, que apresentam a maior proporo de exportaes em relao s receitas totais (14,51%). Esse fato no surpreende, dado muitos destes ttulos so garantidos por recebveis de exportaes. Na mdia (mediana), os ttulos de securitizao representam


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16,89% (3,25%) dos ativos totais. Os derivativos so usados por 80% das empresas, e os acionistas estrangeiros tm uma participao no capital (12,26%) menor do que os outros dois grupos de empresas. Os nossos resultados parecem sugerir algum tipo de hierarquia de escolhas das empresas sobre como iro se financiar atravs de dvidas, recorrendo inicialmente a ttulos domsticos, seguidos de ttulos internacionais e de securitizao. Entretanto, no encontramos estudos realizados no Brasil que sejam suficientemente precisos para tentar mostrar que este seja o caso. quando as taxas de juros reais no Brasil carem a nveis internacionalmente compatveis e houver um maior desenvolvimento do mercado de ttulos, ser que esta aparente tendncia cessar? Em primeiro lugar, poderamos arriscar dizendo que esta aparente hierarquia nada mais do que um comportamento oportunista dos grandes emissores brasileiros em funo da apreciao do real ocorrida nos ltimos anos. Tambm poderamos dizer que isto influenciado pelo bom desempenho dos exportadores brasileiros, luz dos preos favorveis das commodities nos anos recentes. Por outro lado, existem indcios de que os emissores internacionais, incluindo algumas organizaes multilaterais, poderiam fazer emisses em reais. Portanto, difcil dizer se esta aparente hierarquia algo mais do que um comportamento oportunista dos grandes emissores brasileiros orientados exportao. Isto poderia ser interrompido se o real se depreciasse, se houvesse um declnio nos preos das commodities, ou se as taxas de juros domsticas em reais comeassem a cair. No nos sentimos bem em sugerir que identificamos uma tendncia, apenas pelo fato de olhar para um corte seccional de dados de emissores brasileiros em 2004. A maioria (72,93%) das empresas em nossa amostra emitiu ttulos domsticos via oferta pblica. As Tabelas 7 e 8 mostram as principais caractersticas dos ttulos domsticos emitidos via oferta pblica e privada, respectivamente. O volume mdio emitido de ttulos domsticos via oferta pblica R$ 227,19 milhes. O giro no mercado secundrio baixo (mdia de 0,23) e os ttulos domsticos apresentam vencimentos de mdio e longo prazos. Na mdia, o prazo original de 8,37 anos, enquanto o prazo remanescente de 4,65 anos.

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Tabela 7

Caractersticas dos Ttulos Domsticos Emitidos via Oferta Pblica pelas Empresas da Amostra em 2004Estatstica Descritiva Mdia Mediana Tipo de Garantia Subordinada Quirografria Flutuante Real Volume Emitido (R$ milhes) 227,19 120,00 % Ttulos 29,26 37,55 12,66 20,52 Giro no Mercado Secundrio 0,23 0,02 Tipo de Remunerao Prefixada Inflao CDI TJLP Dlar % Ttulos 0,44 34,50 45,85 13,10 3,06 Prazo Original (Anos) 8,37 7,00 Classe Simples Conversvel Prazo Remanescente (Anos) 4,65 3,92 % Ttulos 85,59 14,41

A maior parte dos ttulos emitidos em oferta pblica no conversvel (85,59%) e no tm garantias (37,55% de ttulos quirografrios e 29,26% de ttulos subordinados). A maioria dos ttulos tem taxas vinculadas ao CDI (45,85%), inflao (34,50%) e TJLP (13,10%). Os ttulos denominados em dlares ou que pagam taxas prefixadas so menos comuns, representando apenas 3,06% e 0,44% de nossa amostra, respectivamente. quando analisamos os ttulos emitidos em oferta privada, os resultados so diferentes dos emitidos publicamente. O volume mdio emitido menor (R$ 146,05 milhes) e o giro nulo. Na mdia, o prazo original de 8,83 anos, enquanto o prazo remanescente de 4,17 anos, similares aos dos ttulos emitidos publicamente.Tabela 8

Caractersticas dos Ttulos Domsticos Emitidos via Oferta Privada pelas Empresas da Amostra em 2004Estatstica Descritiva Mdia Mediana Tipo de Garantia Subordinada Quirografria Flutuante Real Volume Emitido (R$ milhes) 146,05 25,70 % Ttulos 24,71 15,29 34,12 25,88 Giro no Mercado Secundrio 0,00 0,00 Tipo de Remunerao Prefixada Inflao CDI TJLP Dlar % Ttulos 7,06 12,94 15,29 55,29 0,00 Prazo Original (Anos) 8,83 7,00 Classe Simples Conversvel Prazo Remanescente (Anos) 4,17 2,62 % Ttulos 28,24 71,76


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Em contraste com os ttulos emitidos em oferta pblica, a maior parte dos ttulos colocados privadamente conversvel (71,76%) e possuem garantias (34,12% de ttulos com garantia flutuante e 25,88% de ttulos com garantias reais). Alm disso, a maioria dos ttulos colocados privadamente utiliza a TJLP (55,29%), seguidos de taxas atreladas ao CDI (15,29%) e inflao (12,94%). Estas diferenas entre ttulos emitidos via oferta pblica e privada no surpreendem. A maioria dos ttulos colocados privadamente geralmente subscrita pelo BNDES, que usa a TJLP como custo bsico do crdito, exige garantias para financiar empresas no Brasil e costuma usar ttulos conversveis para poder usufruir um ganho adicional caso o projeto financiado tenha sucesso ou para poder conquistar o direito de voto em outros casos. Lustosa e Leal (2004) estimam que os ttulos privados de renda fixa correspondam a 10% da carteira agregada da indstria de fundos de investimento (mas a maioria deles pode ser CDBs) e a 3% da carteira agregada dos fundos de penso. Uma vez que os ttulos emitidos por empresas no-financeiras podem corresponder a uma frao relativamente pequena dessas carteiras, o BNDES pode ser o maior detentor individual de ttulos corporativos do Brasil. Uma das recentes iniciativas a criao de um fundo de liquidez para ttulos privados de renda fixa administrado pelo BNDES, para estimular o mercado secundrio.

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eStRutuRa do meRcado de ttuloS PRivadoS de Renda FixaToda emisso pblica de ttulos deve ser colocada no mercado atravs de uma instituio financeira. Geralmente, os underwriters so bancos de investimento, associados ou no a bancos comerciais de grande porte, ou bancos mltiplos. Analisamos todos os underwriters registrados no SND no final de dezembro de 2007. Conforme pode ser visto na Tabela 9, os maiores coordenadores por nmero de ativos emitidos so: Banco Ita BBA S/A, Unibanco - Unio de Bancos Brasileiros S/A, Unitas DTvM S/A e Banco Bradesco S/A. Considerando o nmero de emissores, os maiores coordenadores so: Banco Ita BBA S/A, Unibanco - Unio de Bancos Brasileiros S/A e Banco Bradesco S/A.Tabela 9

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Coordenadores-Lderes das Debntures no SND em Dezembro/2007CoordenadorBanco Ita BBA S/A Unibanco - Unio de Bancos Brasileiros S/A Unitas DTVM S/A Banco Bradesco S/A Banco UBS Pactual S/A BB Banco de Investimento S/A Banco Votorantim S/A Banco ABN Amro Real S/A Banco Bradesco BBI S/A Banco Santander Banespa S/A Banco Ita S/A Banco Itaubank S/A Banco Sudameris Brasil S/A Banco Santander S/A

Nmero de Ativos38 32 28 25 18 15 14 12 12 11 8 6 6 4

Nmero de Emissores24 20 10 17 12 12 8 7 7 6 2 4 1 3 continua

Estruturadomercadodettulosprivadosderendafixa

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Tabela 9 - continuao

Coordenadores-Lderes das Debntures no SND em Dezembro/2007CoordenadorAtlntica CTVM Ltda. Banco Norchem S/A Banco Safra de Investimento S/A Banco Citibank S/A Banco Brascan S/A Banco ABC-Brasil S/A HSBC Bank Brasil S/A - Banco Mltiplo Banco BMC de Investimentos S/A Banco do Est do Rio Grande do Sul S/A Banif Primus -Banco de Investimento S/A BFC DTVM S/A Outros Total geral Fonte: SND - Sistema Nacional de Debntures.

Nmero de Ativos4 4 4 3 3 2 2 2 2 2 2 18 277

Nmero de Emissores1 1 1 3 2 2 2 1 1 1 1 18 167

Lustosa e Leal (2004) fornecem informaes sobre a importncia relativa dos principais tipos de investidores institucionais no Brasil. Os fundos de investimento so os maiores investidores institucionais em termos de volume de ativos, com US$ 180 bilhes em ativos, ou aproximadamente 30% do PIB. Eles so seguidos pelos fundos de penso fechados com aproximadamente US$ 73 bilhes em ativos ou 14,5% do PIB em meados de 2004. Ativos de outro tipo de investidores institucionais, tais como entidades abertas de previdncia e empresas seguradoras, correspondem a menos de 5% do PIB. Aggarwal et al. (2005) comparam o tamanho dos fundos de investimento no Brasil com os de outros pases emergentes, incluindo Argentina, Chile, Mxico, ndia e Tailndia. O Brasil tem, de longe, a maior indstria de fundos de investimento entre esses mercados. Os fundos de penso, em funo dos seus objetivos de longo prazo, tm sido vidos compradores de ttulos privados. Os ativos de todos esses investidores institucionais tm se incrementado e a expectativa que continuem a crescer no futuro. Em particular, as entidades abertas de previdncia e seguradoras vm tendo elevadas taxas de crescimento e podem se tornar, em breve, importantes players no mercado de ttulos. A classificao do rating de ttulos no obrigatria. No entanto, o nmero de ttulos com rating tem aumentado, particularmente devido s regulamentaes prudenciais para fundos de penso. As agncias de rating que operam no Brasil so: Standard & Poors, Fitch, Moodys, SR Rating e Austin Rating. As duas ltimas so agncias brasileiras. A Tabela 10 mostra a quantidade de debntures registradas no SND, no final de dezembro de 2007, de acordo com a agncia de rating. A maior parte das emisses so classificadas pela Standard & Poors (44%), Fitch (31%) e Moodys (17%).

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Tabela 10

Agncias de Rating das Debntures no SND em Dezembro/2007Agncia Classificadora Standard & Poors Fitch Ratings Moodys Investors Service Austin Rating SR Rating TotalFonte: Sistema Nacional de Debntures (SND)

Quantidade de Ativos 102 72 39 14 6 233

Os custos de emisso de ttulos privados incluem as taxas de registro (CvM e outras), taxas de underwriting, custos de publicao, rating e outros servios, tais como legais, contbeis, due diligence etc. Os custos para uma empresa abrir o capital incluem os de publicao, taxas de registro (CvM), auditoria, relaes com os investidores etc. zervos (2004) fornece detalhes sobre os custos de transao no mercado primrio para o Brasil, Chile e Mxico. Os custos mdios totais no Brasil (2,25%) se situam entre os custos do Mxico (1,18%) e do Chile (2,74%). As taxas de underwriting de ttulos privados no Brasil esto diminuindo. Elas variavam entre 3% e 6% no passado, mas agora elas esto abaixo de 1%. A taxa de underwriting mdia (mediana) das debntures registradas no SND no final de dezembro de 2007 era 0,80% (0,64%). Alm disso, zervos (2004) destaca que os custos de publicao so muito altos no Brasil. De fato, Carvalho (2000) mostra que o custo mdio de publicao era de US$ 143.000 em 1998 e correspondia a cerca de 30% do custo para manter o capital de uma empresa aberto no Brasil. Entidades de auto-regulamentao, tais como a ANDIMA, tm tido uma posio ativa na criao de novos procedimentos e cdigos de conduta, gerando manuais de negociaes, procedimentos de padronizao dos preos, contratos padro para ttulos etc. que facilitam as negociaes de ttulos. A ANBID introduziu uma certificao para profissionais da rea de investimentos. Um grupo de associaes de instituies do mercado produziu um plano para desenvolver o mercado de capitais, que inclui algumas aes gerais para beneficiar os detentores de aes e ttulos privados de renda fixa.

Estruturadomercadodettulosprivadosderendafixa

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Uma sugesto feita pela ANDIMA refere-se a mudanas na taxao dos coupons que os ttulos pagam. Atualmente, o imposto retido pelo proprietrio do ttulo e incide sobre a totalidade do coupon acruado desde a data do pagamento anterior, ou seja, o vendedor no paga imposto sobre o coupon acruado at a data da venda. Dado que haver mais pessoas negociando no mercado sujeitas reteno, necessrio modificar a cobrana para retirar este obstculo ao desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos. Outras propostas incluem a criao de um fundo de liquidez pelo BNDES, maiores incentivos para que os analistas possam acompanhar o preo dos ttulos e uma reviso das clusulas de resgate antecipado e repactuao.

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bReve deScRio daS leiS aPlicveiS e RegRaS de PRudnciaNesta seo resumiremos alguns dos assuntos mais importantes relacionados com as leis brasileiras e as regulamentaes que se aplicam aos ttulos privados. Inclumos aqui comentrios sobre as principais caractersticas dos ttulos, a sua tributao, requisitos das emisses e as regras de prudncia aplicveis aos investidores institucionais. Tambm discutiremos o impacto da lei de falncias sobre ttulos. ANDIMA (2008) fornece uma completa compilao de todas as regulamentaes aplicveis. Uma avaliao anterior do mercado brasileiro de crdito e do seu sistema judicial foi elaborada por Pinheiro e Cabral (2001). Uma avaliao mais recente foi preparada pelo Banco Mundial (2004a). Os principais documentos legais que regulamentam o mercado de ttulos privados no Brasil so as Leis nos 6.385 e 6.404 de 1976, modificadas pelas Leis n 9.457 de 1997 e n 10.303 de 2001.

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5.1 Tributao Entre os tributos que incidem sobre os ttulos, esto o imposto de renda e dois tipos de tributos sobre as transaes financeiras (IOF e CPMF). O IOF incide nos resgates feitos em perodos inferiores a 30 dias, em taxas decrescentes medida que o nmero de dias aumenta. A CPMF uma contribuio cuja alquota era de 0,38% sobre cada operao debitada da conta

Brevedescriodasleisaplicveiseregrasdeprudncia

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corrente do investidor. vale ressaltar que o Senado Federal derrubou a prorrogao da CPMF no final de 2007. Todos esses tributos so retidos na fonte pelos intermedirios financeiros. Desde janeiro de 2005, as alquotas do imposto de renda em transaes de renda fixa so de 22,5% para perodos de at 180 dias, 20% de 181 at 360 dias, 17,5% de 361 a 720 dias e 15% para perodos maiores. Os investidores estrangeiros so taxados com uma alquota fixa de 15%. Antes de 2005, havia uma nica uma alquota fixa de 20%. O objetivo do governo, ao fazer esta mudana, foi o de favorecer os ttulos pblicos de prazos maiores. Os coupons dos ttulos tambm so sujeitos tributao e reteno de imposto de renda na fonte. Este um problema para o mercado secundrio, dado que o dono do ttulo paga a totalidade do imposto pelo perodo completo, incluindo o imposto relativo ao coupon acruado no perodo anterior sua venda. Isto no era um obstculo quando o mercado era virtualmente exclusividade dos investidores institucionais, porque eles no sofrem reteno do imposto de renda. Porm, medida que mais pessoas fsicas e empresas comearam a negociar diretamente no mercado, isto se tornou um impedimento para o crescimento do mercado. Com o objetivo de reduzir a demanda de investidores estrangeiros por ttulos pblicos no pas e, portanto, sua parcela na apreciao cambial observada nos ltimos anos, o Governo editou em maro de 2008 o Decreto n 6.391, aumentando de zero para 1,5%, a partir de 17/03/2008, a alquota do IOF - Cmbio incidente sobre as liquidaes de operaes de cmbio para ingresso de recursos no pas, realizadas por investidor estrangeiro, para aplicao no mercado financeiro e de capitais. Com isso, a cunha fiscal incidente sobre essas aplicaes ficou ainda maior do que aquela observada na vigncia da cobrana da CPMF, encerrada em dezembro de 2007.

5.2 Requerimentos para Emisso e Regras Prudenciais Para emitir ttulos publicamente, uma empresa deve registrar-se primeiro como empresa de capital aberto perante a CvM. A emisso tambm dever ser cadastrada na CvM. Apenas os ttulos cadastrados podem ser vendidos nos mercados primrio e secundrio. A escritura de emisso e as cpias das atas das reunies do conselho de administrao e da assemblia de acionistas, nas quais se tenha decidido sobre a emisso, tambm devero ser arquivadas. Embora no seja necessrio que os ttulos privados possuam rating, alguns investidores institucionais tm restries para investir em ttulos sem rating.

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A Lei n 6.404 de 1976 limita o valor das emisses de ttulos sem garantias ao patrimnio lquido da empresa. As emisses de ttulos com garantias reais podem ser de at 80% do valor dos ativos dados em garantia e as de ttulos com garantias flutuantes podem ser de at 70% do valor dos ativos da empresa, deduzidos os valores das dvidas com garantias reais. A Instruo CvM n 400 de 2003 a regulamentao chave que detalha todos os requerimentos para emitir ttulos e outros valores mobilirios. Esta instruo formalizou os procedimentos de bookbuilding ao permitir consultas com at 20 investidores. Os registros dessas consultas devero ser conservados. As consultas so confidenciais e privadas. Para fazer isto, as empresas devero protocolar um prospecto preliminar na CvM. Todos os materiais publicitrios devero ser aprovados previamente pela CvM, e a empresa dever publicar um anncio de distribuio pblica de ttulos. O emissor e o underwriter so responsveis pela exatido e veracidade de todas as informaes fornecidas CVM. Os detentores dos ttulos so representados pelo agente fiducirio, geralmente uma instituio financeira independente especializada neste tipo de servio. A Instruo CVM n 28 de 1983 define a funo do agente fiducirio. Ele deve proteger os interesses dos detentores dos ttulos, informar-lhes sobre os fatos relevantes e notificar quando o emissor no cumpre suas obrigaes. As instituies financeiras, fundos de investimentos, fundos de penso e seguradoras somente podem comprar ttulos emitidos publicamente que estejam na custdia da CETIP ou da CBLC. As instituies financeiras no podem comprar ttulos de empresas ligadas, exceto das empresas de leasing. Os fundos de penso podem manter em sua carteira at 80% de ttulos privados com baixo risco de crdito, que devem ser registrados na CvM e classificados por alguma das agncias de rating que operam no Brasil. Alm disso, os fundos de penso no podem ter mais de 20% dos seus ativos em ttulos privados com mdio ou alto risco de crdito e mais de 10% dos seus ativos em ttulos privados emitidos pelas empresas patrocinadoras. Os fundos de penso constitudos por governos federais, estaduais ou locais no podem ter mais de 20% das suas carteiras em ttulos privados de um nico emissor. No entanto, os fundos de penso podem ter at 100% dos seus ativos em ttulos do Tesouro Nacional. Este privilgio regulatrio dos ttulos do Tesouro Nacional um dos instrumentos que reduzem o apetite por ttulos privados.

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5.3 Ttulos Privados e Lei de Falncia A Lei n 11.101 de 2005 substituiu a antiga lei de falncias de 1945. Ela manteve, porm, muitos dos seus princpios, tais como dar prioridade aos crditos dos empregados, dos credores com garantias reais e do Fisco. Depois que esses credores forem pagos, os outros credores podero receber, se ainda houver ativos remanescentes. Os detentores de ttulos com garantias reais recebem antes do Fisco, mas depois dos passivos trabalhistas, que so agora limitados a 150 salrios mnimos por funcionrio, para restringir a prtica de processos trabalhistas milionrios dos prprios membros das famlias proprietrias e de seus scios, que esgotavam os ativos disponveis para pagar os credores. A Lei n 11.101 introduziu o procedimento de recuperao (judicial e extrajudicial), pelo qual a empresa continua a operar caso prove ser vivel para um juiz. Anteriormente, no era necessrio apresentar essa prova. O procedimento de recuperao inclui todos os credores, inclusive aqueles com garantias reais e flutuantes. A nova lei tambm permite a venda imediata de ativos. Em geral, os compradores dos ativos de uma empresa falida no so mais considerados seus sucessores legais e, portanto, no so responsveis por suas dvidas. A lei no distingue entre detentores de ttulos e outros credores. O fator que os diferencia so os tipos de garantias. Mesmo os detentores de ttulos com garantias flutuantes podem no ser pagos, porque, embora eles estejam colocados frente de detentores de ttulos sem garantias, esto atrs dos credores trabalhistas, com garantias reais e do Fisco. Em funo dessas caractersticas, a nova lei de falncias ter provavelmente pouqussimo impacto na capacidade de recuperao de crdito dos detentores de ttulos. A maioria dos ttulos emitidos no Brasil no possui garantias. Portanto, a situao de 90% dos ttulos no mercado permanece igual. vale lembrar que os emissores de ttulos sem garantias so provavelmente as maiores e melhores empresas do pas e que a probabilidade de que elas entrem em processo de falncia no curto prazo muito baixa. No entanto, muitos emissores potenciais que hoje no esto no mercado poderiam se beneficiar de um tratamento melhor pela lei de falncias. A nova lei tambm no distingue entre dvida de curto e de longo prazo, apenas refere-se dvida com e sem garantias. Assim, os detentores de ttulos sem garantias so pagos juntamente com outros credores sem garantias. Uma maior proteo para os credores de longo prazo, sejam eles detentores de ttulos ou credores bancrios, poderia ajudar a desenvolver o mercado de crdito de longo prazo no Brasil.

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evoluo daS cluSulaS doS ttuloS PRivadoS de Renda FixaNesta seo revisamos trs artigos que analisaram as clusulas das debntures no Brasil. Cada um desses artigos cobre um perodo no qual a situao econmica do pas era diferente. Anderson (1999) fez a cobertura do perodo 1989-1993, quando a inflao era muito alta e o Brasil viveu a hiperinflao por um breve perodo. Obviamente, as escrituras dos ttulos naquela poca tinham como preocupao maior os perigosos efeitos da inflao elevada. Anderson analisou 50 escrituras de ttulos. Filgueira e Leal (2000) documentaram as mudanas nas escrituras dos ttulos depois do Plano Real. Eles estudaram 96 escrituras durante o perodo 1994-1997. Em seguida, Saito et al. (2005) analisaram 119 escrituras no perodo 1998-2001, no qual houve a mudana do regime cambial brasileiro. Ns continuamos os trabalhos anteriores, estudando 67 escrituras de ttulos no perodo 2002-2004. As principais caractersticas observadas foram: 1) mecanismos de atualizao monetria que diminuem o risco dos investidores; 2) tipos de taxas de juros; 3) clusulas de vencimento antecipado; e 4) compromissos que restrinjam decises de investimentos, financiamentos ou o pagamento de dividendos do emissor.

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Evoluodasclusulasdosttulosprivadosderendafixa

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As Tabelas 11 e 12 mostram a freqncia observada de cada clusula contratual em relao ao total de ttulos da amostra. Ns tambm analisamos se existem diferenas estatisticamente significativas entre os resultados obtidos nos diferentes perodos. Como era de se esperar, a indexao inflao e moeda estrangeira foi dramaticamente reduzida entre o primeiro e ltimo perodo. No perodo mais recente, 69% dos ttulos no so indexados inflao ou moeda estrangeira. Com relao s clusulas de remunerao de juros, merece destaque sua maior utilizao aps a estabilizao da economia brasileira. Este fenmeno pode ser verificado atravs do comportamento decrescente dos ttulos com nenhuma remunerao de juros. Este resultado deve ser atribudo principalmente ao aumento verificado na utilizao de clusula de juros flutuantes, em geral vinculados ao CDI. O uso de clusulas de vencimento antecipado diminuiu do primeiro para o ltimo perodo, como reflexo da estabilidade da economia. Antigamente, a repactuao era habitual no Brasil. Os emissores de ttulos podiam propor mudanas importantes nas escrituras dos ttulos durante a repactuao. Se o detentor dos ttulos no concordasse com as mudanas propostas, ele podia exercer uma put (opo de venda). Portanto, a repactuao podia ocasionar o vencimento antecipado dos ttulos. O nmero de ttulos com repactuao tem diminudo, pois a incerteza foi reduzida entre o primeiro e ltimo perodo. Por outro lado, houve um incremento do uso de calls (clusulas de resgate antecipado) durante o segundo e terceiro perodos, diminuindo desde 2002. O resgate antecipado mais suave do que a repactuao, porque permite apenas o resgate dos ttulos e no autoriza mudanas nas clusulas das escrituras. As clusulas de vencimento antecipado podem transmitir a impresso de que os ttulos privados so de curto prazo no Brasil. No passado, estas clusulas funcionaram como uma garantia adicional para os detentores de ttulos durante o perodo de inflao muito alta. possvel que, durante esses anos, a incluso dessas clusulas tenha permitido que o mercado de ttulos continuasse existindo, pois fornecia uma flexibilidade adicional e desejada em uma poca de elevada incerteza. medida que a economia foi se estabilizando, a presena destas clusulas comeou a ser vista como potencialmente abusiva e seu uso declinou.

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Tabela 11

Freqncia das Clusulas de Atualizao Monetria, Juros e Vencimento Antecipado nas Debntures de 1989 a 2004Clusula 1. Atualizao Monetria Nenhuma indexao Indexao inflao Indexao ao cmbio 2. Juros Remuneratrios Nenhum Juros fixos Juros flutuantes Juros flutuantes + spread 3. Vencimento Antecipado Nenhum Repactuao Resgate antecipado Resgate antecipado e repactuao Resgate antecipado ou repactuao 18 66 60 44 82 1 26 98 25 99 10 29 85 24 90 43 31 46 20 57 Diminui Diminui Aumenta Diminui Aumenta Aumenta Aumenta Igual Diminui Igual Diminui Igual Diminui Igual Diminui 36 55 7 2 3 58 5 34 3 33 17 47 0 31 33 36 Diminui Igual Igual Igual Diminui Igual Igual Igual 0 88 12 41 59 0 68 32 0 69 27 4 Aumenta Aumenta Diminui Diminui Diminui Igual Igual Igual Aumenta A 1989-93 (%) B 1994-97 (%) C 1998-01 (%) D 2002-04 (%) Teste Estatstico de Diferenas B-A C-B D-C

Aumenta Aumenta

Aumenta Aumenta

Obs.: O termo Vencimento Antecipado, utilizado nesta tabela, refere-se a todas as clusulas utilizadas nas escrituras de debntures que implicam, de alguma forma, o resgate total ou parcial das debntures antes do prazo originalmente previsto. Vale notar que no se referem apenas s clusulas que levam exatamente o mesmo nome e que prevem a possibilidade de o agente fiducirio declarar antecipadamente vencidas todas as obrigaes relativas s debntures na ocorrncia de qualquer um dos eventos de inadimplemento previstos na escritura de emisso. Fonte: Anderson (1999) para 1989-1993, Filgueira e Leal (2000) para 1994-1997, Saito et al. (2005) para 1998-2001, e clculos prprios para 2002-2004. As freqncias das clusulas so consideradas diferentes em dois perodos se a diferena for estatisticamente significativa a 5%.

Tabela 12

Freqncia das Clusulas que Restringem Decises de Dividendos, Investimentos e Financiamentos nas Debntures de 1989 a 2004Clusula 1. Dividendos Nenhum Nenhum dividendo quando em atraso no pagamento aos debenturistas Restries a dividendos em funo de variveis das demonstraes contbeis Outras restries ao fluxo de caixa para as partes relacionadas 32 68 8 2 27 70 4 10 48 46 5 3 19 67 1 18 Igual Igual Igual Aumenta Aumenta Diminui Igual Diminui Diminui Aumenta Igual Aumentacontinua

A 1989-93 (%)

B 1994-97 (%)

C 1998-01 (%)

D 2002-04 (%)

Teste Estatstico de Diferenas B-A C-B D-C

Evoluodasclusulasdosttulosprivadosderendafixa

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Tabela 12 - continuao

Freqncia das Clusulas que Restringem Decises de Dividendos, Investimentos e Financiamentos nas Debntures de 1989 a 2004Clusula 2. Investimentos Nenhum Manter seguros para as propriedades Proibio de operaes alm do objeto social Investimento limitado Vencimento acelerado no evento de mudana na propriedade e/ou controle acionrio do emissor Restrio ao controle por parte do emissor sobre o ativo garantido Proibio alienao de ativos de capital Conduzir os negcios com zelo e/ou observar regulamentos padres 3. Financiamentos Nenhum Restries dvida adicional Garantias de terceiros sobre a dvida Dvida privilegiada Direito de troca por novas emisses de dvida 80 4 16 14 4 31 16 24 16 44 72 16 11 10 3 25 57 24 22 1 Diminui Aumenta Igual Igual Aumenta Aumenta Igual Diminui Igual Diminui Diminui Aumenta Aumenta Aumenta Igual 52 32 28 8 10 12 4 8 29 36 38 13 20 32 5 7 33 29 30 4 28 19 17 0 3 61 75 21 67 22 46 10 Diminui Igual Igual Igual Igual Igual Igual Diminui Diminui Aumenta Aumenta Aumenta A 1989-93 (%) B 1994-97 (%) C 1998-01 (%) D 2002-04 (%) Teste Estatstico de Diferenas B-A C-B D-C

Aumenta Aumenta Aumenta Aumenta Igual Igual Diminui Igual

Aumenta Aumenta Diminui Aumenta

Fonte: Anderson (1999) para 1989-1993, Filgueira e Leal (2000) para 1994-1997, Saito et al. (2005) para 1998-2001, e clculos prprios para 2002-2004. As freqncias das clusulas so consideradas diferentes em dois perodos se a diferena for estatisticamente significativa a 5%.

A Tabela 12 mostra a freqncia das clusulas que restringem decises de investimento, financiamento ou o pagamento de dividendos. Uma descoberta interessante que o uso de clusulas que restringem as aes dos executivos das empresas com o objetivo de diminuir os conflitos de interesse tm aumentado. Como a inflao caiu, as escrituras dos ttulos passaram a se ocupar amplamente de outros assuntos como os conflitos de interesse. Houve um incremento no uso de clusulas que restringem decises de investimentos, entre elas vencimento acelerado em caso de mudana na propriedade e/ou controle acionrio do emissor, manter seguros para as propriedades, proibio de operaes alm do objeto social da empresa, proibio de venda de ativos de capital e restrio ao controle por parte do emissor sobre o ativo garantido.

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Alm disso, houve um aumento substancial das clusulas que restringem decises de financiamento, tais como restries dvida adicional, garantias de terceiros sobre a dvida e emisso de dvida privilegiada. Curiosamente, as clusulas relacionadas com dividendos no experimentaram um progresso claro durante o perodo, exceto por restries ao fluxo de caixa para as partes relacionadas. Os volumes de emisso de ttulos no mercado tm oscilado tremendamente desde 1989 e vm crescendo no perodo ps-inflacionrio. As evidncias apresentadas sugerem que as clusulas dos ttulos tm se adaptado s atuais condies do mercado. Maiores volumes de mercado, causados por importantes mudanas econmicas, proporcionam melhores incentivos e uma maior necessidade de financiamento via ttulos, o que leva a uma melhoria nas clusulas para poder atender de maneira mais eficiente s necessidades dos credores e tomadores de crdito.

deteRminanteS do Financiamento via ttuloS PRivadoS de Renda FixaA parte final deste estudo fornece evidncias sobre os fatores determinantes do financiamento via ttulos privados de renda fixa por parte das empresas. Analisamos a alavancagem das empresas, especialmente o uso de emprstimos bancrios, ttulos domsticos (debntures e notas promissrias), internacionais e de securitizao. Empregamos um modelo economtrico e conduzimos uma pesquisa entre participantes do mercado. Utilizamos um modelo de regresso em painel para determinar o que leva uma empresa brasileira a assumir dvidas, em particular via emisso de ttulos no mercado domstico e internacional. A pesquisa foi desenvolvida e conduzida entre participantes selecionados do mercado, representando tanto emissores como investidores, para poder identificar as motivaes principais e os obstculos potenciais ao investimento e financiamento via ttulos.

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7.1 Regresses em Painel Leal e Saito (2003) revisaram as evidncias empricas sobre os fatores determinantes da estrutura de capital no Brasil. Harris e Raviv (1991) fornecem evidncias de que a alavancagem positivamente relacionada com os ativos fixos, os benefcios fiscais no

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gerados por dvidas, as oportunidades de investimentos e o tamanho da empresa. Por outro lado, a alavancagem tende a diminuir com a volatilidade, a probabilidade de falncia e a rentabilidade. Nossa anlise emprica inclui cinco dessas variveis: ativos fixos, tamanho da empresa, oportunidades de investimentos, rentabilidade e volatilidade. Titman e Wessels (1988) e Rajan e zingales (1995) sustentam que a tangibilidade dos ativos (ativos fixos) um importante fator para a alavancagem, porque representa o valor das garantias da empresa. Warner (1977) e Ang et al. (1982) documentam que o tamanho da empresa importante para a alavancagem, dado que empresas menores tendem a ter custos de falncia relativamente maiores, enquanto Titman e Wessels (1988) argumentam que as empresas maiores tendem a ser menos arriscadas, porque podem diversificar. Galai e Masulis (1976), Jensen e Meckling (1976) e Myers (1977) argumentam que, quando uma empresa emite dvida, seus administradores tm um incentivo para transferir riqueza dos detentores de ttulos para os acionistas, e que os custos de agncia so maiores para empresas com maiores oportunidades de investimentos. Por isso, espera-se que as empresas com maiores oportunidades de investimentos sejam menos alavancadas. Utilizamos o ndice valor de mercado/valor contbil (price/book ratio) para representar as oportunidades de investimentos. Alternativamente, tambm usamos o q de Tobin, construdo como a razo entre o valor de mercado dos ativos (ativo total menos o patrimnio lquido mais o valor de mercado das aes) e o valor contbil dos ativos. DaDalt et al. (2003) descrevem diferentes formas de calcular o q de Tobin, mas concluem que os clculos mais simples so preferveis, especialmente quando a disponibilidade dos dados uma preocupao, como no nosso caso. De acordo com a teoria do trade-off, empresas mais lucrativas deveriam ter maior alavancagem, pois os custos de falncia so menores quando a lucratividade maior, e os benefcios fiscais das dvidas lhes induzem ao financiamento via dvida. Jensen e Meckling (1976), Easterbrook (1984) e Jensen (1986) sugerem um relacionamento positivo entre alavancagem e rentabilidade. Em contraste, a teoria do pecking order sugere que as empresas mais rentveis deveriam ter menor alavancagem, porque prefeririam se financiar primeiro via lucros retidos, antes de optar por dvidas. A evidncia emprica sobre esta hiptese ambgua.

Determinantesdofinanciamentoviattulosprivadosderendafixa

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Bolton e Freixas (2000) propem um modelo em que aes, dvida bancria e financiamento via ttulos coexistem em equilbrio. Eles sugerem que as empresas de maior risco preferem os emprstimos bancrios, as empresas mais seguras emitem ttulos, e as que possuem risco intermedirio preferem emitir tanto aes como ttulos. As empresas com maior volatilidade esto geralmente associadas a uma maior probabilidade de falncia, resultando em um relacionamento negativo entre alavancagem e volatilidade Desde as primeiras contribuies de Jensen e Meckling (1976) e Morck, Shleifer, e vishny (1988), a literatura tem documentado que existem custos e benefcios associados com a concentrao de controle (direitos de voto) e propriedade (direitos sobre o fluxo de caixa). Shleifer e vishny (1997), La Porta et al. (1998, 2000, 2002) e Claessens et al. (2002) sugerem que a concentrao dos direitos sobre o fluxo de caixa est positivamente relacionada com o valor da empresa. Por outro lado, a concentrao do controle e a separao dos direitos de voto e fluxo de caixa tm um efeito negativo sobre o valor da empresa, porque podem resultar em expropriao dos acionistas minoritrios. No Brasil, existe uma forte separao entre os direitos de voto e fluxo de caixa (Leal e Carvalhal da Silva (2007)), principalmente atravs de desvios da regra uma ao = um voto. Dado que esses fatores podem afetar o valor e o custo de capital da empresa, inclumos trs variveis para tentar capturar o efeito da propriedade e do controle na alavancagem: direito de voto do acionista controlador (controle), direito de fluxo de caixa do acionista controlador (propriedade) e o quociente dessas duas variveis (separao entre controle e propriedade). Leal e Carvalhal da Silva (2007) elaboraram um ndice de governana (CGI) para medir a qualidade das prticas de governana corporativa das empresas brasileiras. Eles forneceram evidncias de que o CGI positivamente relacionado com o valor da empresa. O nosso modelo de painel inclui sries de tempo mais longas do que as analisadas por Leal e Carvalhal da Silva (2007). Ns usamos uma verso reduzida do CGI, incluindo os itens que mais discriminam as empresas (ver Leal e Carvalhal da Silva (2005)). Acreditamos que as empresas com melhor governana corporativa oferecem uma maior proteo aos financiadores externos, sejam eles acionistas ou detentores de ttulos. Portanto, esperamos que empresas com alto CGI sejam mais alavancadas.

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O ambiente macroeconmico tem importante influncia no desenvolvimento do mercado de ttulos (Eichengreen e Luengnaruemitchai (2004), Burger e Warnock (2003) e Claessens et al. (2003)). Inclumos variveis dummy de tempo (ano) para controlar as diferenas nas variveis macroeconmicas (tais como o crescimento do PIB, taxas de juros, volatilidade das taxas de juros e inflao). A evidncia que os fatores macroeconmicos podem ser importantes para determinar o tamanho do mercado domstico de ttulos, porm no parecem ter um efeito significativo na composio das moedas dos ttulos internacionais (Eichengreen et al. (2005)). Empregamos um modelo de painel, com uma amostra de empresas listadas na Bovespa com informaes disponveis de 1998 a 2004, segundo a seguinte equao:

onde Alav a alavancagem (razo entre o passivo exigvel e o ativo total), Tang a tangibilidade dos ativos (razo entre o ativo fixo e o ativo total), Tam o tamanho da empresa (logaritmo do ativo total), P/B a razo entre o valor de mercado e o valor contbil das aes, Q o q de Tobin (valor de mercado dos ativos dividido pelo valor contbil dos ativos), ROA a rentabilidade dos ativos (razo entre o lucro operacional e o ativo total), Vol a volatilidade das aes (desvio padro dos retornos dirios em um ano), Cont o direito de voto (percentual de aes ordinrias) do acionista controlador, Prop o direito de fluxo de caixa (percentual de aes ordinrias e preferenciais) do acionista controlador, Cont/Prop a razo entre os direitos de voto e de fluxo de caixa do acionista controlador, CGI a verso reduzida do ndice de governana corporativa, Ind so variveis dummy de indstria, usadas para controlar a classificao setorial das empresas, Ano so as variveis dummy de tempo (ano), utilizadas para controlar as diferenas nas variveis macroeconmicas. Para analisar os diferentes tipos de dvida, tambm estimamos a mesma regresso usando quatro variveis dependentes alternativas: Banco (razo entre emprstimos bancrios e ativo total), TitDom (razo entre ttulos domsticos e ativo total), TitInt (razo entre ttulos internacionais e ativo total), Secur (razo entre ttulos de securitizao e ativo total). As nossas quatro regresses adicionais so similares a que foi mostrada anteriormente.


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A amostra inicial inclui todas as 357 empresas de capital aberto brasileiras listadas na Bovespa em 2004. As informaes contbeis e de mercado vm do banco de dados Economtica. Os dados de ttulos domsticos e internacionais, composio acionria e prticas de governana corporativa foram obtidos atravs dos informativos anuais, estatutos sociais e demonstrativos financeiros arquivados na CVM. Rodamos o modelo de painel com efeitos fixos e aleatrios e fizemos o teste de Hausman para verificar qual era o modelo mais eficiente. O teste indicou que o modelo de efeitos fixos era mais eficiente e deveria ser usado para garantir que os resultados so consistentes.

7.1.1 Resultados Iniciais Usando Mnimos Quadrados Ordinrios (OLS) A Tabela 13 apresenta os fatores determinantes da alavancagem das empresas. Conforme o esperado, a tangibilidade dos ativos est positivamente relacionada com a alavancagem, indicando que as empresas com mais ativos fixos podem us-los como garantias de dvidas. O tamanho e o ROA esto negativamente relacionados com a alavancagem, sugerindo que as empresas maiores e mais rentveis tendem a usar mais capital prprio. Este resultado consistente com o fato de que empresas maiores tm melhor acesso ao mercado de capitais e podem financiar suas operaes atravs da emisso de aes. Alm disso, empresas rentveis podem reinvestir seus lucros e us-los para financiar suas necessidades de capital. As empresas brasileiras tendem a utilizar lucros retidos mais do que as empresas de outros pases (Leal e Saito (2003)). As outras variveis independentes apresentaram coeficientes com sinais mistos ou sem significncia. H uma relao negativa entre volatilidade e alavancagem, sugerindo que as empresas mais arriscadas usam menos dvida; vale ressaltar que apenas um modelo apresentou resultado estatisticamente significativo. Em trs especificaes, o Q de Tobin e o price/book esto associados com alavancagem de forma positiva e negativa, respectivamente. O resultado do price/book coerente com a evidncia de que empresas com mais oportunidades de crescimento so menos alavancadas (Galai e Masulis (1976), Jensen e Meckling (1976), e Myers (1977)), mas os resultados do q de Tobin contradizem essa evidncia. Nenhuma varivel de governana

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corporativa (controle, propriedade, separao entre controle e propriedade e CGI) apresentou coeficientes significativos.Tabela 13

Determinantes da AlavancagemVarivel Independente Tang Tam ROA Vol Q P/B Cont Prop Cont/Prop CGI Estatstica F Observaes R2 Ajustado 385,19 (0,00) 1.239 0,74 1.062,10 (0,00) 1.246 0,89 350,29 (0,00) 1.239 0,74 Varivel Dependente = Alav I 0,35** (0,04) -41,85*** (0,00) -0,88*** (0,00) 0,01 (0,85) 0,61*** (0,00) -0,47 (0,26) II 0,34** (0,05) -40,28*** (0,00) -0,91*** (0,00) 0,00 (0,94) III 0,35** (0,04) -41,75*** (0,00) -0,88*** (0,00) 0,01 (0,82) 0,60*** (0,00) -0,43 (0,30) IV 0,66*** (0,00) -35,57*** (0,00) -0,82*** (0,00) -0,26*** (0,00) 0,20* (0,10) -2,54*** (0,00) 0,08 (0,76) -0,21 (0,45) -4,75 (0,51) 0,07 (0,95) 100,23 (0,00) 501 0,74

Nota: todas as variveis esto definidas no texto. Omitimos as variveis dummy de indstria e ano por questes de espao. ***, **, * representam significncia estatstica a 1%, 5% e 10%, respectivamente, e os valores-p esto em parnteses.

A Tabela 14 reporta os resultados dos modelos de painel para emprstimos bancrios. De maneira similar anlise de alavancagem, os emprstimos bancrios esto positivamente relacionados tangibilidade dos ativos e negativamente associados com tamanho, ROA e volatilidade. Em duas especificaes, o Q de Tobin e o price/book esto associados com alavancagem de forma positiva e negativa, respectivamente. As variveis de governana corporativa no so estatisticamente significativas.


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Tabela 14

Determinantes do Financiamento Via Emprstimos BancriosVarivel Independente Tang Tam ROA Vol Q P/B Cont Prop Cont/Prop CGI TitDom TitInt Secur Estatstica F Observaes R2 Ajustado 345,12 (0,00) 1.239 0,72 347,46 (0,00) 1.246 0,72 313,48 (0,00) 1.239 0,72 109,44 (0,00) 501 0,75 Varivel Dependente = Banco I 0,20*** (0,00) -9,51*** (0,00) -0,19*** (0,00) -0,06*** (0,00) 0,07 (0,13) -0,06 (0,69) II 0,20*** (0,00) -9,24*** (0,00) -0,19*** (0,00) -0,05*** (0,00) III 0,20*** (0,00) -9,50*** (0,00) -0,19*** (0,00) -0,06*** (0,00) 0,07 (0,14) -0,05 (0,73) IV 0,49*** (0,00) -22,12*** (0,00) -0,68*** (0,00) -0,22*** (0,00) 0,11 (0,21) -2,06*** (0,00) 0,08 (0,66) -0,21 (0,32) -2,66 (0,61) 0,30 (0,70) -0,09*** (0,00) 0,64*** (0,00) 0,14 (0,75) 253,23 (0,00) 1.232 0,73 V 0,20*** (0,00) -11,02*** (0,00) -0,20*** (0,00) -0,06*** (0,00) 0,10** (0,04) -0,16 (0,32)


A especificao V inclui as variveis TitDom, TitInt e Secur como potenciais determinantes da escolha da empresa por emprstimos bancrios. A idia analisar se esses tipos de dvida so substitutos. As empresas que emitem ttulos domsticos tendem a tomar menos emprstimos bancrios, e as que emitem ttulos internacionais tendem a tomar mais emprstimos bancrios. Isto sugere que os ttulos domsticos so substitutos dos emprs-

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timos bancrios, enquanto os ttulos internacionais e os emprstimos bancrios so usados de forma complementar. A Tabela 15 reporta os resultados dos modelos de painel para ttulos domsticos. O financiamento com ttulos domsticos positivamente relacionado com a tangibilidade dos ativos e com o q de Tobin, e negativamente associado com tamanho e ROA. A volatilidade, price/book e as variveis de governana corporativa no apresentam significncia estatstica na maioria dos modelos. As empresas que tomam emprstimos bancrios tendem a emitir menos ttulos domsticos, indicando que os emprstimos bancrios so usados como uma alternativa aos ttulos domsticos. No achamos suporte para a hiptese de Bolton e Freixas (2000) de que as empresas mais arriscadas preferem emprstimos bancrios e as mais conservadoras emitem ttulos. Na realidade, se a volatilidade for uma medida de risco adequada, ns encontramos exatamente o contrrio. A Tabela 16 mostra os resultados para os ttulos internacionais. Em contraste com a anlise da alavancagem, emprstimos bancrios e ttulos domsticos, o uso de ttulos internacionais est negativamente relacionado com a tangibilidade dos ativos e positivamente associado com o tamanho da empresa. Uma possvel explicao pode estar relacionada com caractersticas particulares dos emissores de ttulos internacionais, que so diferentes dos emissores de ttulos domsticos. Conforme discutido anteriormente, as empresas que emitem ttulos internacionais so maiores e mais sofisticadas financeiramente do que as emissoras de ttulos domsticos. H uma relao negativa entre o uso de ttulos internacionais e ROA, e uma relao positiva com a volatilidade. Em algumas especificaes, o Q de Tobin e price/book so estatisticamente significativos, mas os sinais dos coeficientes variam e so inconsistentes com os dos ttulos domsticos. Embora a estrutura de controle e propriedade no seja estatisticamente significativa, o CGI positivamente relacionado com o uso dos ttulos internacionais, ou seja, empresas com melhores prticas de governana corporativa emitem mais ttulos internacionais. Alm disso, as empresas que usam emprstimos bancrios e ttulos domsticos tambm tendem a emitir ttulos internacionais. Os resultados indicam que os


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ttulos internacionais so usados conjuntamente com emprstimos bancrios e ttulos domsticos.Tabela 15

Determinantes do Financiamento Via Ttulos DomsticosVarivel Independente Tang Tam ROA Vol Q P/B Cont Prop Cont/Prop CGI Banco TitInt Secur Estatstica F Observaes R Ajustado2

Varivel Dependente = TitDom I 0,16** (0,04) -13,71*** (0,00) -0,10** (0,02) 0,03 (0,14) 0,24*** (0,00) -0,11 (0,54) II 0,15** (0,05) -13,14*** (0,00) -0,11*** (0,01) 0,03 (0,17) III 0,16** (0,04) -13,69*** (0,00) -0,10** (0,02) 0,03 (0,13) 0,24*** (0,00) -0,10 (0,60) IV 0,11*** (0,00) -6,75*** (0,00) -0,07* (0,08) 0,02*** (0,01) -0,01 (0,82) 0,18 (0,32) 0,06 (0,25) -0,05 (0,42) -0,30 (0,85) 0,06 (0,80) -0,14*** (0,00) 0,14 (0,44) 0,03 (0,96) 281,96 (0,00) 1.239 0,68 277,57 (0,00) 1.246 0,67 256,16 (0,00) 1.239 0,68 150,70 (0,00) 501 0,81 203,03 (0,00) 1.232 0,68 V 0,19** (0,02) -15,16*** (0,00) -0,13*** (0,00) 0,02 (0,29) 0,25*** (0,00) -0,13 (0,52)


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Tabela 16

Determinantes do Financiamento Via Ttulos InternacionaisVarivel Independente Tang Tam ROA Vol Q P/B Cont Prop Cont/Prop CGI Banco TitDom Secur Exp ADR ContEstr AcionEstr Estatstica F Observaes R2 Ajustado 449,85 (0,00) 1.239 0,77 459,45 (0,00) 1.246 0,78 415,26 (0,00) 1.239 0,78 121,00 (0,00) 501 0,80 317,30 (0,00) 1.232 0,77 113,07 (0,00) 460 0,83 Varivel Dependente = TitInt I 0,00 (0,83) 0,57*** (0,00) -0,02* (0,06) 0,01** (0,03) -0,01 (0,14) 0,00 (0,76) II 0,01 (0,40) 0,54*** (0,00) -0,02* (0,07) 0,01* (0,06) III 0,00 (0,63) 0,60*** (0,00) -0,02** (0,04) 0,01** (0,02) -0,02*** (0,01) 0,02** (0,05) IV -0,03* (0,08) 0,48*** (0,01) -0,02 (0,61) 0,02*** (0,00) -0,01 (0,52) 0,03 (0,89) 0,02 (0,64) -0,01 (0,84) 0,72 (0,41) 0,61*** (0,00) 0,03*** (0,00) 0,01 (0,23) -0,14 (0,28) 0,23*** (0,00) 0,01* (0,06) 0,05*** (0,00) 0,03 (0,40) -0,39* (0,07) 0,24 (0,17) 0,40*** (0,01) 0,32** (0,02) 114,43 (0,00) 460 0,84 -0,27* (0,06) 0,11 (0,55) 0,29*** (0,00) 0,01 (0,32) 0,05*** (0,00) V -0,01 (0,16) 0,59*** (0,00) 0,00 (0,83) 0,01** (0,03) -0,02** (0,02) 0,01* (0,07) VI -0,03*** (0,00) 0,48*** (0,00) 0,00 (0,91) 0,01*** (0,00) -0,02** (0,03) 0,05 (0,60) VII -0,04*** (0,00) 0,48*** (0,00) 0,00 (0,71) 0,01*** (0,00) -0,02** (0,02) 0,07 (0,47)



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Tambm inclumos algumas variveis adicionais para explicar a emisso de ttulos internacionais: Exp (um

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