Mercado de Títulos de Dívida: análise e perspectivas

Luiz Fernando de PaulaEquipe: Fernando Ferrari Filho,

Rogério Sobreira, João Adelino de Faria, Paulo Saraiva e Aline Gomes

Objetivos

• Efetuar uma análise interpretativa da evolução do MTD (mercado de títulos de dívida) privada no Brasil, considerando seus aspectos estruturais que estimulam e restringem o crescimento deste mercado;

• Discutir perspectivas e sugestões para o desenvolvimento do MTD privada no Brasil.

Questões• Que fatores impedem ou estimulam o

florescimento deste mercado no Brasil? • O que levou ao crescimento recente do

mercado de títulos privados de dívida no Brasil?

• Em que medida o desenvolvimento do mercado de títulos públicos é pré-condição para o desenvolvimento do mercado de títulos privados? Em que medida o crescimento do mercado de títulos públicos beneficia ou desestimula o mercado de títulos privados?

Quadro referencial de análise• Teoria da preferência pela liquidez: demanda

dos ativos financeiros não monetários é influenciada fundamentalmente pelo estado de expectativas dos agentes, sob condições de incerteza, que define as condições de retorno (ajustado ao risco) e de liquidez destes ativos.

• Contexto macroeconômico: crescimento econômico, maior ou menor volatilidade macro, política monetária -> risco de default, risco de taxa de juros

• Relação entre dívida pública e dívida privada: complementar ou concorrentes?

Características do Brasil• Instabilidade macroeconômica:a) Baixo crescimento (2,6% em média 1981/2008) e

comportamento a la “stop and go”b) Elevada taxa de juros real (acima de 6% a.a.)c) Elevada volatilidade na taxa de juros e na taxa de

câmbio (risco de tx juros e risco cambial)-> Aumenta risco de inadimplência e risco de mercado• Política conservadora do BC: expectativas altistas qto a

tx de juros eleva prêmio de risco exigido para títulos de maturidade mais longa.

• Relação entre dívida pública e dívida privada: existência de títulos indexados a Selic inibe e deforma emissão de títulos de dívida privada.

-> Molda relação de risco-retorno dos investidores• Mercado secundário de títulos é pouco desenvolvido.

Volatilidade do câmbio e da taxa DI

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DI Câmbio

Relação dívida pública e privada: países desenvolvidos

Países Desenvolvidos

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1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

Emissores Privados Governos

Relação dívida pública e privada: países em desenvolvimento

Países em Desenvolvimento

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1.000,0

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2.500,0

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3.500,0

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

Emissores Privados Governos

MTD na América Latina

• MTD cresceu mas ainda é pequeno em termos internacionais: relação títulos de dívida/PIB passou de 17% em 1990 para 35% em 2004; Ásia: 23% para 43%.

• Predominam emissões de títulos público (25% do PIB).

• Títulos são essencialmente de curto prazo (60%), enquanto que na Asia 80% são de M/LP.

• Operações em mercados secundários são pouco relevantes.

Relação dívida pública e privada: títulos públicos e títulos corporativos no Brasil

175

438

329

652

858888

954

823

972 987

1.189

1.2931.343

1.275

45 51 63 63 57 63 75 72 61 58111

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TPF TDP

Prazo e duração média da DPF

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35

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mês

Prazo médio Duration

Competição dos títulos públicos indexados...

• LFTs: risco default nulo, livre de risco de mercado (duration zero), oferece remuneração elevada -> lógica do overnight

• Para emissão de títulos corporativos prefixados de maturidade mais longa seria necessário pagar um prêmio de risco extremamente elevado para compensar a sua baixa liquidez, seu maior risco de mercado (face a baixa duration dos títulos públicos) e maior risco de default.

• Alternativas: (i) emissão de títulos de dívida privada prefixados com alta remuneração e prazo curto (notas promissórias); (ii) emissão de debêntures de remuneração média e prazo médio, mas com características semelhantes as LFT (remuneração vinculada a taxa DI), mas ainda assim com um prêmio de risco maior do que essas.

Taxa de juros para empresas

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Re

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bil

ida

de

(%

)

Pré-fixada PJ Capital de Giro DI

Fundos de investimento Operações Tit.publ. CDB e Debêntures Ações Outros Total

Compromis.** federais RDB

dez/00 - 76,14 4,52 2,89 11,11 5,35 100,00

dez/01 - 75,16 7,65 4,41 9,52 3,26 100,00

dez/02 - 73,43 5,93 4,76 10,88 5,00 100,00

dez/03 - 75,86 6,77 3,82 10,33 3,22 100,00

dez/04 13,23 58,99 8,44 2,80 11,17 5,36 100,00

dez/05 9,43 60,53 10,66 3,93 11,16 4,30 100,00

dez/06 11,35 54,80 10,18 4,62 15,25 3,81 100,00

dez/07 13,60 47,04 8,96 4,17 21,71 4,53 100,00

dez/08 19,10 41,46 13,70 4,44 14,45 6,86 100,00

Fonte: Anbid.

Dados do Ranking Global de Administração de Recursos de Terceiros.

Nota: (*) Lastro em títulos públicos e privados.

Prazo médio de emissão debêntures (meses)

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

Com Leasing 6,3 4,5 5,4 4,8 5,2 5,5 4,0 6,3 4,5 6,7 7,4 7,3 7,2 7,0

Sem Leasing 7,6 4,5 5,6 5,0 5,3 5,8 3,9 3,9 4,6 5,4 5,4 5,7 6,0 6,3

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Volume emissão de debêntures (R$ bilhões de dez/2008)

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Volume sem Leasing Leasing

Mercado secundário (% relativo)

20,2

38,7

12,3

3,67 6,5

10,413,2

10,4

4,4 4,62,4 2,2

4,5

79,8

61,3

87,7

96,493 93,5

89,686,6

89,4

95,1 95,497,6 97,8

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SND Ações

Porque mercado secundário é pouco denso?

• Baixa padronização das debêntures• Existência de relativamente poucos emissores• Distribuição dos papéis concentrada em poucos

investidores de grande porte (fundos de investimento e fundos de pensão)

• Moura (2006): pouca variabilidade de preço das LFTs desestimula negociação no mercados secundário, ao contrário das LTNs que tem preço variável de acordo com mudanças nas taxas de juros

Maiores emissores de debêntures

41,3

53,0

58,761,1

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res

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s

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(%)

Conclusão parcial• MTD é pró-cíclico; contexto macroeconômico

em geral não tem favorecido seu desenvolvimento.

• Existência de títulos indexados a Selic contamina emissão primária de títulos de dívida privada com a lógica de overnight, inibindo desenvolvimento do MTD.

• Mercado secundário pouco denso é fator inibidor, pois MTD tem pouca liquidez.

• Títulos corporativos (debêntures, FDIC) são remunerados a taxa DI e com prazos médios relativamente curtos (5-6 anos): fragilidade financeira das empresas!

Perspectivas• Estabilidade macroeconômica e crescimento econômico

sustentado tem papel crucial para desenvolvimento do MTD privada.

• Mudanças regulatórias:- Medidas para “popularizar” oferta de títulos privados

corporativos nos bancos varejistas (fundos específicos lastreados nesses papéis).

- Tributação + agressiva para estimular aplicação de recursos mais a longo prazo (ex: alíquota de 30% para até 180 dias ao invés de 22,5%).

• Melhoria no perfil da dívida pública, com diminuição de títulos indexados a Selic e crescimento de títulos prefixados.

- Estímulo ao mercado primário e secundário.

Bancos públicos federais

• BNDESPAR (Programa de Distribuição Pública de Debêntures): emissão de debêntures simplicadas, com figura do formador de mercado e definição de lote para pulverização no varejo (total de 1,6% em 2007).

• Criação de um fundo específico para atuar como “market maker” no MTD privada, para dar maior liquidez ao mercado secundário de títulos, com participação de bancos públicos e bancos privados.